Cuprins:

Evolu iile cursurilor de schimb EUR/PLN i CHF/PLN n perioada ian.

200! dec. 20"" ....................................................................................................... 2
#nali$a randamen%elor cursului de schimb &i %es%area e'ec%elor #RCH .......... (
)odele univaria%e pen%ru es%imarea vola%ili%* ii ..............................................
)odele mul%ivaria%e pen%ru es%imarea vola%ili%*+ii .......................................... ""
Conclu$ii ............................................................................................................... "(
[1]
Estimarea i previziunea volatilitii randamentului cursului de schimb CHF/PLN
prin modele !"CH univariate i bivariate
Evolu iile cursurilor de schimb EUR/PLN i CHF/PLN n perioada ian. 200! dec. 20""
Perioada #$$%&#$'' a (ost o perioad marcat puternic de schimbri la nivelul economiei
europene) in*nd cont de evenimentele care au avut loc +n ultima perioad, -oate aceste
schimbri se re(lect) +n mare msur) +n evolu iile cursurilor de schimb) a(ect*nd .radul de
apreciere/depreciere al monedelor, /in .ra(icul de mai 0os privind evolu ia cursului de schimb
CHF/PLN se observ cum p*n la s(*r itul primului semestru al anului #$$1 (rancul elve ian s&a
depreciat +n raport cu zlotul polonez) atin.*nd minimul de ',2324 al perioadei la 5' iulie #$$1)
urm*nd apoi ca e(ectele crizei s se re(lecte puternic asupra cursului de schimb, !st(el) a urmat o
perioad de apreciere puternic a (rancului considerat un re(u.iu de ctre investitori din cauza
temerilor provocate de criza datoriilor suverane din zona euro) cererea pentru aceasta moned
cresc*nd considerabil, /e i media cursului s&a situat +n 0urul valorii de #)% zloi pentru un (ranc)
totu i volatilitatea p*n la s(*r itul anului #$'' a (ost +n cre tere, Cursul a atins valoarea ma6im
la '',$1,#$'')c*nd pentru un (ranc elve ian polonezii plteau aproape 7)$ zol i, !st(el c) pe
(ondul incertitudinii investitorilor cu privire la cre terea probabilit ii de de(ault a statului .rec)
spre s(*r itul anului #$'' 8anca Na ionala a Elve iei a trebuit s intervin ca sa (r*neze
aprecierea e6cesiv a (rancului elve ian, /in acest motiv) +ncep*nd cu luna septembrie #$'')
(rancul s&a depreciat +n raport cu zlotul polonez,
[2]
Grafic nr.1 Evolu ia CHF/PLN n perioada ian. 2007- dec. 2011
9 evolu ie similar) marcat de o volatilitate +n cre tere a zlotului polonez este observat
i +n raport cu euro) moneda care a pierdut din credibilitate +n ultima perioad, ocul +ns) +n
acest caz) a (ost mai puternic +n sensul c dac la 5' iulie #$$1 cursul a atins minimul perioadei
de 5,#$#4 E:"/PLN ) la '1,$#,#$$2 atin.e valoarea ma6im de de 7,122 E:"/PLN,
Grafic nr.2 Evolu ia EU/PLN n perioada ian. 2007- dec. 2011
Ca toate economiile europene) se observ cum i economia Poloniei a avut de su(erit +n
urma actualei crize, /ac +n perioada de calm a economiei europene polonezii plteau) +n medie)
5,4 zloi pentru un euro) +n perioada de dup izbucnirea crizei) zlotul polonez s&a depreciat) +n
medie) p*n la 7,$7 PLN/E:"
[3]
#nali$a randamen%elor cursului de schimb &i %es%area e'ec%elor #RCH
Cel mai adesea) pe pieele (inanciare volatilitatea este modelat prin procese de tip !"CH)
!"CH) modelele de acest tip previzioneaz variana pentru o anumit perioad prin calcularea
unei medii ponderate a unei medii pe termen lun. ;constanta<) variana previzionat pentru ultima
perioad ;termenul !"CH<) i in(ormaia observat +n perioada anterioar ;termenul !"CH<,
/ac rentabilitatea activului a (ost neateptat de mare atunci va crete variana ateptat pentru
perioada urmtoare, =odelul corespunde (enomenului de >volatilit? clusterin.@ adesea observat
pe pieele (inanciare) unde variaii mari ale randamentelor preurilor sunt urmate de alte variaii
viitoare mari ale acestora,
Aolatilitatea este di(erit de la o perioad la alta) e6ist*nd perioade cu o volatilitate (oarte
mare urmate de perioade cu volatilitate (oarte mic, E6plicaia economic a acestui (enomen este
c apariia unor ocuri anormal de mari +n perioada curent va ridica imediat nivelul volatilitii)
in*ndu&l ast(el i +n perioadele urmtoare) +n (uncie de e6pectaiile pieei asupra intensitii
ocurilor respective,
Pentru a estima volatilitatea randamentului cursului de schimb CHF/PLN au (ost (olosite
valori medii zilnice ale cursurilor de schimb CHF/PLN i E:"/PLN disponibile pe site&ul 8ncii
Naionale a Poloniei pentru perioada $#,$',#$$% B 5$,'#,#$'', "andamentul cursului de schimb
a (ost calculat dup (ormula:
iar estimrile modelelor au
(ost realizate +n EvieCs 4, ;'<
[4]
Grafic nr.! anda"en#ul cur$ului de $c%i"& EU/PLN.
/up cum se poate observa din .ra(icul de mai sus) apar schimbri mari +n seria
randamentelor) ce sunt urmate de obicei de schimbri viitoare i mai mari, !st(el) randamentul
E:"/PLN variaz de la o perioad la alta) e6ist*nd perioade cu un randament sczut urmate de
perioade +n care s&au +nre.istrat randamente ridicate, !ceast situaie este consistent cu
(enomenul de Dvolatilit? clusterin.@ i apare ca o consecin a distribuiei leptocurtotice) ce
const +n tendina perioadelor cu randament ridicat sau sczut s se .rupeze laolalt,
/ispersia seriei nu este constant de&a lun.ul perioadei) lucru care reprezint un prim
indiciu al heteroschedasticitii, La +nceputul perioadei analizate i spre s(*ritul acesteia)
randamentele sunt uni(ormizate, Eeria este mai volatil +n anul #$$1 i spre s(*ritul anului #$$2,
Grafic nr.' anda"en#ul cur$ului de $c%i"& CHF/PLN
La (el ca i +n cazul randamentelor E:"/PLN) randamentele CHF/PLN prezint
schimbri mari de la o perioad la alta, Ee +nt*lnete i +n acest caz (enomenul de Dvolatilit?
clusterin.@, /in .ra(icul de mai sus) se poate observa c p*n +n #$$1) randamentele erau
uni(orme) anul #$$1 aduc*nd variaii mari ale randamentelor, Aariaii mari ale randamentelor s&
au mai +nre.istrat i spre s(*ritul anului #$$2 i anului #$'') observandu&se ast(el e6istena
heteroschedasticitii,
Pentru a testa e6istena (enomenelor !"CH) s&a realizat corelo.rama randamentelor
zilnice pentru cele dou serii, Numrul de la.&uri utilizate este 5$, Fn coloana notat !C se pot
observa coe(icienii de corelaie serial) +n timp ce +n ultima coloan este ilustrat probabilitatea
[5]
de acceptare a ipotezei >nu e(i$#) efec#e *CH@ ;aceasta (iind de (apt ipoteza nul<, Coe(icienii
de autocorelaie nu +nre.istreaz valori prea mari, /up cum se poate observa din corelo.ramele
randamentelor E:"/PLN i CHF/PLN) coe(icienii de autocorelaie +i modi(ic semnul trec*nd
de la o corelaie serial ne.ativ la una pozitiv,
+a&el nr.1 Corelo,ra"a randa"en#elor EU/PLN
/e asemenea) +n ambele cazuri) valoarea probabilitii ipotezei nule este $) indic*nd c se
poate respin.e ipoteza nul ceea ce conduce la concluzia c e6ist e(ecte !"CH,
[6]
+a&el nr.2 Corelo,ra"a randa"en#elor CHF/PLN
)odele univaria%e pen%ru es%imarea vola%ili%* ii
Pentru a estima volatilitatea cursului de schimb CHF/PLN prin modele !"CH
univariate) au (ost testate mai multe modele de acest tip c*t i e6tensii ale acestuia, Fn urma
+ncercrii estimrii unor modele !"CH asimetrice de tipul -!"CH ) modele care iau +n
considerare (aptul c ocurile ne.ative din pia in(lueneaz mai mult volatilitatea randamentului
cursului de schimb comparativ cu ocurile pozitive) s&a observat c aceast ipotez nu este
respectat i ast(el s&a trecut la estimarea unor modele !"CH simetrice de tipul !"CH;')'<
[7]
in*nd cont de (aptul c estimarea unor modele de ordin mai mare a condus la ecuaii ale
volatilitii cu parametrii nesemni(icativ di(erii de zero,
1. )odelul ,#RCH -"."/ '*r* variabil* e0plica%iv* :
Ecua ia mediei :

< ' ; G < # ; < ' ; G + = CHFPLN -L C C CHFPLN -L
;#<

Ecua ia volatilit ii:
< ' ; < 3 ; # <H ' ; < 7 ; < 5 ; + + = G*CH C E./- C C G*CH
;5<
2. )odelul ,#RCH-"."/ cu variabil* e0plica%iv* ren%abili%a%ea cursului de schimb
EUR/PLN :
Ecua ia mediei :
EUPLN -L C CHFPLN -L C C CHFPLN -L G < 5 ; < ' ; G < # ; < ' ; G + + =
;7<
Ecua ia volatilit ii:
< ' ; < 4 ; # <H ' ; < 3 ; < 7 ; + + = G*CH C E./- C C G*CH
;3<
3. )odelul 1,#RCH-"."/ cu variabila e0plica%iv* ren%abili%a%ea cursului de schimb
EUR/PLN :
Ecua ia mediei :
EUPLN -L C CHFPLN -L C C CHFPLN -L G < 5 ; < ' ; G < # ; < ' ; G + + =
;4<
Ecua ia volatilit ii:
< ' ; << 7 ; ' ; # <H ' ; < 7 ; + = G*CH C E./- C G*CH
;%<

"ezultatele estimrilor sunt centralizate +n tabelul de mai 0os,
=etoda de estimare: =LG!"CH
2ariabila dependend*3 4L5CHFPLN
Aariabile
1. 11. 111,
!"CH ;')'<
(r var, e6plicativ
!"CH;')'< cu var, e6plicativ
/LGE:"PLN
I!"CH;')'< cu var,
e6plicativ /LGE:"PLN
Coe(, Prob, Coe(, Prob, Coe(, Prob,
Ecuaia =ediei
/LGCHFPLN;&'< &$,$34% $,$37 &$,$## $,$'' &$,$#33 $,$$$
C &$,$'5 $,347 $,$'# $,'32 $,$'$4 $,$%3
/LGE:"PLN ','7% $,$'# ','47 $,$$$
Ecuatia Aariantei
"EEI/;&'<H# $,'$# $,$$$$
$,'$4
$,121
$,$$'
$,$$$
$,$$$
$,$$$
$,$1
$,2'2

$,$$$
!"CH;&'< $,12# $,$$$$ $,$$$
C $,$'$ $,$$'2

J$,'K J%5K J%5K
Lo. LiLelihood
!LaiLe in(o
&',4%%,##
#,4355
&%5#,$77
','47
&%72,372
','11
EchCarz criterion
Nr, de obs,
#,4%54
NJ'#%$ NJ'#%$
',#$7
NJ'#%$
/LGCHFPLN reprezint rentabilitatea cursului de schimb CHF/PLN ) /LGE:"PLN reprezint rentabilitatea
[8]
2
R
2
R
2
R
cursului de schimb E:"/PLN) "EEI/;&'<H# este reactivitatea volatilit ii la ocurile din pia) !"CH;&'< este
persistena volatilit ii ) iar C este constanta modelului,
Cu e6cepia constantei toi coe(icienii sunt semni(icativ di(erii de zero pentru un nivel de +ncredere de 2$K,
+a&el nr.! e0ul#a#ele e$#i")rilor "odelelor G*CH univaria#e
Compar*nd cele dou modele cu variabil e6plicativ) din punct de vedere al celor trei
criterii de selec ie -Lo. LiLelihood&care trebuie s (ie ma6im) !LaiLe in(o i EchCarz criterion&
care trebuie s (ie minime< se constat c modelul mai bun este !"CH;')'<,
/in rezultatele de mai sus se observ c pentru toate cele trei modele) +n ecua ia
volatilit ii) dintre parametrii care e6plic persisten a volatilit ii i viteza ei de reac ie la
ocurile din pia sunt pozitivi i suma lor este +n 0urul valorii ' ; mai mic sau e.al dec*t '<)
ceea ce +nseamn c este +ndeplinit condi ia ca procesul ;volatilitatea< s nu (ie e6ploziv,/e
asemenea) valoarea persisten ei volatilit ii este mai mare dec*t $,% iar cea a vitezei de reacie
este mai mic dec*t $,#3 pentru toate modelele) (apt care con(irm rezultatele ob inute +n urma
testelor e(ectuate pe pie ele (inanciare mature
'
, !st(el) valorile mari ale parametrului care
e6plic persisten a volatilit ii arat c un oc aprut la un moment dat +n pia este peristent i
a(ecteaz semni(icativ cursul de schimb CHF/PLN, Pe de alt parte) rapiditatea cu care
volatilitatea cursului de schimb rspunde la un oc este mic) reac ia volatilit ii situ*ndu&se +n
0urul nivelului de $,',
Parametrii modelelor pentru volatilitate sunt semni(icativi ; ProbJ$,$$$<, Pe l*n. acestea)
+n cazul modelui !"CH cu variabila e6plicativ se observ c rentabilitatea cursului E:"/PLN
este o variabil semni(icativ i in(luen eaz pozitiv randamentul cursului de schimb CHF/PLN)
ceea ce +nseamn c dac rentabilitatea cursului E:"/PLN cre te ne a teptm ca i cea a
cursului CHF/PLN s urmeze acela i trend,
!cest tip de model e6plic modul +n care se +ncearc e(ectuarea pro.nozei volatilit ii
pentru urmtoarea perioad pe baza mediei pe termen lun. ; C;7<&+n modelele cu variabil
e6plicativ i C;5<& +n modelul (r variabil e6plicativ <) a varian ei anterioare ; termenul
!"CH< i a in(orma iilor privind volatilitatea observat +n perioada anterioar ;termenul
!"CH<, /ac randamentul cursului de schimb din perioada anterioar a (ost) +n mod nea teptat)
mare +n valoarea absolut) atunci varian a a teptat +n perioada urmtoare se va mri,
1
=oinescu) 8,) Codirla u !,) MEtrate.ii i instrumente de administrare a riscurilor bancareM) Editura !EE)
8ucure ti) #$$2) pa.,#51
[9]
Previziunile pentru volatilitate) +n urmtoarele '$ zile) in*nd cont de cele dou modelele
alese) pot (i observate +n .ra(icele de mai 0os:
- Pentru modelul !"CH;')'< cu variabil e6plicativ:
Grafic nr.1 Foreca$#-ul varian2ei randa"en#ului CHF/PLN

& Pentru modelul !"CH;')'< (r variabil e6plicativ
Grafic nr.3 Foreca$#-ul varian2ei randa"en#ului CHF/PLN
! adar) pentru +nceputul anului #$'# se previzioneaz c volatilitatea randamentului
cursului de schimb CHF/PLN) dac se utilizeaz modele univariate de tip !"CH) va +nre.istra
o u oar cre tere) comparativ cu perioada anterioar, !ceast evoluie se e6plic prin (aptul c)
[10]
+n .eneral) +n primele zile ale lunii ianuarie) +n economie nu apar schimbri care s perturbe
semni(icativ volatilitatea randamentului cursului de schimb,
)odele mul%ivaria%e pen%ru es%imarea vola%ili%*+ii
Fn continuare pentru a estima volatilitatea randamentelor cursurilor de schimb CHF/PLN i
E:"/PLN a (ost utilizat un model !"CH bivariat care presupune e6istena a dou ecuaii de
medie pentru seria randamentelor cursurilor de schimb i e6istena unui model AECH pentru
ecuaiile varianelor i covarianelor celor dou serii de timp, "ezultatele estimrii +n evieCs ale
modelului !"CH sunt prezentate +n tabelul de mai 0os,
Cele dou ecuaii de medie pentru randamentul cursului de schimb CHF/PLN i randamentul
cursului de schimb E:"/PLN sunt urmtoarele:
;1<
;2<
Coe'icien% 2aloare Eroare s%andard Prob.
c-"/ &$)''%3$5 $)$527 $)$$#2
c-2/ $)'7%1'% $)$331 $)$$1'
c-6/ &$)$'1414 $)$'25 $)5554
c-(/ &$)$%%$#$ $)$'%' $)$$$$
c-7/ $)'$%'1' $)$535 $)$$#7
c-8/ &$)$#427' $)$'75 $)$4$$
+a&el nr. Coeficien2i ecua2ii de "edie pen#ru Garc% &ivaria# pe $eria randa"en#elor cur$urilor
CHF/PLN 4i EU/PLN
!a cum se poate observa +n tabelul de mai sus) cu e6cepia termenilor liberi ai celor dou
ecuaii) toi coe(icienii din ecuaiile de medie ale randamentelor cursurilor de schimb sunt
semni(icativ di(erii de zero) av*nd p&value de $)$$#2 N $)$$1' N $)$$$$ N i respectiv $)$$#7 mai
mic de $)$3 dac lum +n considerare un nivel de +ncredere de 23K,
Ecuaiile varianei i covarianei seriilor de timp con(orm modelului AECH sunt prezentate
sub (orm matriceal +n cele ce urmeaz:
[11]

;'$<
)a%ricea 9
Coe'icien% Aaloare Eroare standard Prob,
$)$$2735 $)$$'1 $)$$$$
$)$$4#35 $)$$'# $)$$$$
$)$$74$% $)$$$2 $)$$$$
)a%ricea :
Coe'icien% Aaloare Eroare standard Prob,
$)'$243% $)$$12 $)$$$$
$)$24$34 $)$$%1 $)$$$$
$)$1%37$ $)$$%3 $)$$$$
)a%ricea ;
Coe'icien% Aaloare Eroare standard Prob,
$)111422 $)$$%1 $)$$$$
$)121$#7 $)$$%7 $)$$$$
$)2$314' $)$$%3 $)$$$$
+a&el nr.' Coeficien2ii "odelului 5ECH
=atricea O arat reactivitatea volatilitii) cum rspunde volatilitatea randamentului
cursului de schimb la un oc pe pia al acestuia ; ) iar matricea P ilustreaz persistena
volatilitii) volatilitatea la momentul t (iind in(luenat de volatilitatea de la momentul t&',
!a cum putem deduce din tabelul de mai sus toi coe(icienii ecuaiilor varianei i
covarianei sunt semni(icativi di(erii de zero av*nd p&value e.al cu $)$$$$, Fn ceea ce privete
reactivitatea volatilitii se poate observa c aceasta este mai mare ;de aproape $)''< +n cazul
volatilitii randamentului cursului de chimb CHF/PLN i mai mic +n cazul volatilitii
randamentului cursului de schimb E:"/PLN ;$)$1%3< ) covariana dintre cele dou randamente
av*nd o reactivitate de $)$24, !cest lucru implic (aptul c volatilitatea randamentului cursului
de schimb CHF/PLN rspunde mai mult la un oc pe pia ;un randament neateptat< al cursului
de schimb comparativ cu volatilitatea randamentului cursului E:"/PLN, "e(eritor la persistena
volatilitii ) aceasta este mai mare +n cazul cursului de schimb E:"/PLN ) av*nd valoarea de
$)2$31 ) comparativ cu CHF/PLN unde este e.al cu $)1114 ceea ce implic (aptul c
volatilitatea randamentului cursului de schimb de la momentul t&' in(lueneaz mai mult
[12]
volatilitatea de la momentul t +n cazul cursului E:"/PLN dec*t +n cazul CHF/PLN ast(el +nc*t +n
primul caz volatilitatea persist mai mult comparativ cu cel de&al doilea caz,
Pentru a analiza o comparaie +ntre volatilitatea randamentului cursului de schimb
CHF/PLN estimat cu a0utorul unui model !"CH;')'< cu variabil e6o.en randamentul
cursului de schimb E:"/PLN ;AarianaGarch'< i (r variabil e6o.en ;AarianGarch#< i
cu a0utorul unui model !"CH;')'< bivariat ;AarianGAech< am realizat un .ra(ic al
varianelor estimate prin cele trei metode prezentat +n cele ce urmeaz,
Grafic nr.7 5arian2a randa"en#ului cur$ului de $c%i"& CHF/PLN
/in .ra(icul de mai sus reiese (aptul c modelul !"CH;')'< cu variabil e6o.en
randamentul cursului de schimb E:"/PLN estimeaz o volatilitate mai mic pentru seria
randamentelor comparativ cu modelul !"CH;')'< (r variabil e6o.en , /e asemenea se
observ c nu e6ist di(erene prea mari +ntre volatilitatea estimat cu modelul !"CH;')'<
univariat (r variabil e6o.en i cea estimat cu modelul bivariat , Pe durata perioadei analizate
volatilitatea a (ost mai mare spre s(*ritul anului #$$1 i prima 0umtate a anului #$$2 ca urmare
a declanrii crizei creditelor subprime +n Etatele :nite i +n anul #$'' pe (ondul declanrii
crizei datoriilor +n statele din Qona Euro) atin.*nd ma6imul spre s(*ritul anului #$'' +n
condiiile a.ravrii problemelor din Qona Euro cu incertitudini le.ate de viitorul monedei unice,
[13]
Conclu$ii
Cel mai adesea) pe pieele (inanciare volatilitatea este modelat prin procese de tip !"CH)
!"CH) aceste modele sunt consistente cu (enomenul de >volatilit? clusterin. +n care
volatilitatea este di(erit de la o perioad la alta) e6ist*nd perioade cu o volatilitate (oarte mare
urmate de perioade cu volatilitate (oarte mic, Fn urma analizei .ra(icelor randamentelor
cursurilor de schimb E:"/PLN i CHF/PLN i pe baza corelo.ramelor acestora se a0un.e la
concluzia ca respectivele serii de timp prezint e(ecte !"CH i ast(el volatilitatea acestora poate
(i modelat cu a0utorul unor modele !"CH, =odelele alese sunt de tipul !"CH;')'<
simetrice univariate i bivariate iar volatilitatea estimat cu cele dou tipuri de modele
evideniaz (aptul c) aa cum era de ateptat) randamentul cursului de schimb CHF/PLN a (ost
mai volatil spre s(*ritul anilor #$$1 i #$'' pe (ondul declanrii crizei creditelor subprime din
Etatele :nite) respectiv crizei datoriilor publice din Qona Euro,
8iblio.ra(ie:
1. 8"99RE) C, ;#$$#< 6/n#roduc#or7 econo"e#ric$ for finance8) Cambrid.e: Cambrid.e
:niversit? Press ,
[14]
2. =9INEEC:) 8,) C9/I"L!S:) !, ;#$$2< M.#ra#e,ii i in$#ru"en#e de ad"ini$#rare a
ri$curilor &ancare9: 8ucureti: Editura !EE ,
3. CCC, euribor&eb(,eu
7, CCC,(in,ro
5. CCC,media(a6,ro
6. CCC, mone?,pl
7. CCC, nbp,pl
8. CCC,z(,ro
[15]