1.1.3.

Indicii bursieri i rentabilitatea unei piee bursiere

Indicele bursier este o msur statistic a variaiei preurilor unui grup (co;
panel) de titluri. Dup natura lor ei pot ndeplini una sau mai multe funcii care vor
fi prezentate n continuare.
a). Funcia clasic de redare a evoluiilor bursiere
Indicele Do !ones Industrial "verage (D!I")# creat n $%%&# este primul
indice bursier care red evoluia cursurilor aciunilor de pe piaa american. "cest
indice# ca i indicele 'aponez (i))ei **+# este ponderat prin valoarea aciunilor i
nu prin capitalizare bursier. ,apitalizarea bursier este valoarea de pia a
ansamblului aciunilor n circulaie a unei societi i se determin ca i produs
ntre numrul de titluri emise pe pia de societate i cursul bursier la un anumit
moment. "ceasta reprezint valoarea teoretic a unei societi la un anumit
moment. Datorit modului de calcul i a reprezentativitii sale# cel mai important
indice de pe piaa american este indicele -./ +00# indice ponderat prin
capitalizare bursier i calculat pe baza a celor mai importante +00 de societi
americane. In 1raficul $2$ se poate observa evoluia indicelui pe o 'umtate de
secol# precum i principalele cra3uri bursiere.
Grafic 1-14 Evoluia indicelui S&P 500 i principalele crahuri bursiere
0
400
800
1200
1600
1 9 5
i
b
u
r
s
i
e
r
e
.
g
e
n
e
r
a
t
e
4
e
m
b
a
r
g
o
u
l
g
e
n
e
r
a
t
e
4
e
m
b
a
r
g
o
u
l
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
0
1 9 6 0 1 9 7 0 1 9 8 0 1 9 9 0 2 0 0 0 2 0 1 0
,riza petrolului
6ctombrie $7%8
,riza 9dot2com:
,riza
9subprime:
Sursa datelor4 ;a3oo finance
In prezent# marea ma'oritate a indicilor bursieri sunt indici ponderai prin
capitalizare bursier. 6 cretere a indicelui reprezint o cretere a valorii de pia a
societilor i implicit o cretere (teoretic) a bogaiei acionarilor. -cderea
indicelui semnific diminuarea valorii de pia i astfel srcirea acionarilor.
<eprezentarea grafic a indicilor bursieri ofer informaii privind strile unei piee
bursiere# de cretere (bull market) sau scdere (bear market). Infar de indici
bursieri ai aciunilor# pe marile piee se calculeaz i indici ai obligaiunilor care
sunt considerai portofolii de referin n gestiunea obligatar.
b). Funcia de portofoliu de referin ( benchmark )
In funcie de obiectivul urmrit# investitorii de pe piaa de capital se mpart
n investitori pasivi i investitori activi. Investitorii pasivi se mulumesc cu
performana medie a unui portofoliu de referin (de obicei piaa)# n vreme ce cei
activi i doresc s 9bat: acel portofoliu de referin# adic s obin performane
superioare acestuia. "cest portofoliu de referin la care i raporteaz investitorii
performana poart denumirea de benchmark# iar n multe cazuri acesta este un
indice bursier.
c). Funcia de activ suport al contractelor la termen
In ultimele trei decenii pieele la termen au propus contracte care au ca i
suport indicii bursieri. <olul fundamental al acestor contracte este de a da
posibilitatea managerilor de portofolii s se acopere sau s2i gestioneze riscul de
pia. In aceast categorie se regsesc contractele futures# contractele options i
trakers (=>F ? =@c3ange >raded Funds). 6 prezentare detaliat a acestor contracte
n gestiunea riscului de pia a portofoliilor de aciuni se regsete n ,apitolul A.
d). Funcia de analiz a volatilitii activelor financiare i referin pentru
anumite msuri reglementare
In raport cu indicii bursieri se determin sensibilitatea titlurilor la variaia
de ansamblu a pieei# respectiv se msoar riscul de pia al acestora prin
intermediul coeficientului beta. 6 prezentare detaliat a acestor aspecte se
regsete n ,apitolul B. >otodat# pe multe piee sunt impuse anumite restricii de
arbitra' pe indice i oprirea automat a cotaiei pe piaa aciunilor. In cazul n care
indicele bursier depete un anumit prag de variaie# fi@at de autoritile pieei#
tranzaciile pe piaa aciunilor sunt ntrerupte.
In funcie de modul n care sunt reinute titlurile n coul unui indice
bursier# acetia se pot mpri n indici de pia (diversificabili) i indici compozii
(diversificai). Indicii bursieri de pia sunt calculai pe baza unui numr restrCns de
titluri de pe acea pia# respectiv titlurile cele mai lic3ide i cu cea mai mare
capitalizare bursier. "ceti indici sunt propui pentru a constitui suport al
i
b
u
r
s
i
e
r
e
.
g
e
n
e
r
a
t
e
4
e
m
b
a
r
g
o
u
l
g
e
n
e
r
a
t
e
4
e
m
b
a
r
g
o
u
l
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
0
contractelor la termen i sunt calculai la intervale scurte de timp (de ordinul
zecilor de secunde). Indicii compozii sunt calculai n general pe baza tuturor
tilurilor de pe pia i scopul lor este de a reda evoluia global a pieei. "legerea
titlurilor din coul unui indice bursier de pia este astfel realizat ncCt acesta s fie
cCt mai bine corelat cu indicele bursier compozit# ncercCndu2se astfel redarea
evoluie pieei pe baza unui numr restrCns de titluri.
Da nivel mondial e@ist o concuren acerb ntre productorii de indici
bursieri# cei mai importani fiind societile -tandard and /oorEs# Do !ones#
Fils3ire# -to@@ Dtd.# <ussel i Financial >imes. In cazul fiecrui indice e@ist un
,omitet al indicelui care supraveg3eaz modul de calcul i ia decizii de a'ustare
atunci cCnd au loc evenimente n viaa societilor din coul indicelui# astfel ncCt
s i se asigure continuitatea n timp. /entru a veni n ntCmpinarea nevoilor
investitorilor aceste societi calculeaz o gam larg de indici4 indici mondiali#
indici zonali# indici naionali# indici sectoriali# indici profilai (ai societilor de
capitalizare medie sau mic) i indici specializai (indici ai responsabilitii sociale
2 pe baza titlurilor societilor anga'ate n dezvoltare durabil).
Indicii mondiali i cei zonali vin n spri'inul investitorilor care vor sa2i
diversifice internaional portofoliile. In cele mai multe construcia acestor indici
astfel este gCndit ncCt cei mondiali se descompun n zonali i ndeplinesc funcia
de benc3mar) sau n unele cazuri de activ suport. 6 selecie a acestor indici se
regsete n >abelul $2$.
Tabelul 1-14 Selecie a principalilor indici mondiali i regionali
Indice Scurt descriere
Indici mondiali
GG, 1lobal B0 ,alculat de F>-= din *00&# pe baza celor mai
importante B0 de companii la nivel mondial.
H-,I Forld ,alculat de H-,I din $7I7# indicele include $+00 de
companii de pe *& de piee dezvoltate.
-./ 1lobal $*00 ,alculat de -./ din $7%7# indicele include $*00
companii din *7 ri i acoper 80J din capitalizarea
bursier mondial. "cesta se descompune la rCndul lor
n $0 indici regionali# din care cel mai cunoscut este
-./ +00.
-./ 1lobal $00 ,alculat de -./ din $7%8# indicele include cele mai
mari i lic3ide titluri din coul indicelui -./ 1lobal
$*00. Indicele este propus ca activ suport al contractelor
la termen.
F>-= 1lobal
=Kuit; Inde@ -eries
,alculat de F>-= din *00I# indicele include peste
%000 de companii i acoper 7%J din capitalizarea
bursier mondial.
F>-= =merging
Har)ets
,alculat de F>-=# indicele include $800 de
companii de pe &% piee bursiere emergente.
i
b
u
r
s
i
e
r
e
.
g
e
n
e
r
a
t
e
4
e
m
b
a
r
g
o
u
l
g
e
n
e
r
a
t
e
4
e
m
b
a
r
g
o
u
l
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
0
Indici regionali
-./ "sia +0 ,alculat de F>-= din *00B# indicele include cele
mai importante titluri de pe pieele4 Long Mong# ,orea
de -ud# -ingapore i >aian.
=uro -to@@ +0 ,alculat de -to@@ Dtd.# indicele include cele mai
importante +0 de titluri de pe $* piee din zona =uro. =l
ndeplinete funcia de benc3mar) (fondurile =>F) i
activ suport.
-./ =urope B+0 ,alculat de -./ din $778# indicele include cele mai
importante B+0 de titluri de pe $8 piee# acoperind 80J
din capitalizarea bursier european.
-./ Datin
"merica &0
,alculat de -./ din $778# include cele mai
importante &0 de titluri din Grazilia# ,3ile# He@ic i
/eru i acoper 80J din capitalizarea lor bursier.
F>-=N"-="( &0 ,alculat de F>-= pe baza titlurilor de la bursele din
Hala;sia# Indonezia# Filipine# >ailanda i -ingapore este
activ suport# benc3mar) i =>F.
-to@@ =astern
=urope >otal Har)et
Inde@
,alculat de -to@@ Dtd.# indicele acoper peste 7+J
din capitalizarea bursier a pieelor din ,entrul i =stul
=uropei.
Indicii naionali sunt cei mai vec3i indici i sunt calculai pe fiecare pia
n parte. =i reflect evoluia cursurilor bursiere de pe o pia bursier naional. =i
sunt calculai de autoritile acelei piee sau de ctre productori de indici
independeni. /e piaa american cei mai cunoscui indici sunt cei din familia Do
!ones (cu renumitul D!I")# -tandard and /oorEs (-./ +00)# precum i indicii4
(asdaK2$00# (asdaK ,omposite# <ussel B000 sau Oalue Dine ,omposite Inde@. In
=uropa cei mai cunoscui indici naionali sunt4 indicele britanic F>-= $00# indicele
francez ,", &0 i indicele german D"P B0. In "sia se regsesc4 indicele 'aponez
(i))ei **+# indicele din Long Mong ? Lang -eng# indicele India ? G-= *00#
indicele indonezian IL-1# indicele din Hala;sia ? MD-= inde@# indicele din
-ingapore ? -traits >imes Inde@# indicele din ,oreea de -ud ? M6-/I i indicele
din >ailanda ? -=> inde@. /e pieele din ,entrul i =stul =uropei cei mai cunoscui
indici sunt4 indicele din ,e3ia ? /P +0# indicele din /olonia ? FI1 *0# indicele din
Qngaria ? GQP# indicele din -lovacia ? -"P# indicele din <omCnia ? G=> i
indicele din <usia ? <>-.
Indicii profilai vin n ntCmpinarea investitorilor care adopt diferite stiluri
de gestiune i a cror strategii de gestiune a portofoliilor se ncadreaz uneori n
gestiunea alternativ. -ocietile din coul indicelui sunt grupate dup criteria ca4
talie (capitalizare bursier medie sau mic)# value sau groth. In categoria indicilor
specializai intr indicii etici (ai dezvoltrii durabile) i indicii 9verzi:. Indicii etici
includ acele companii care satisfac o serie de criterii ecologice i sociale# companii
care sunt anga'ate n 9dezvoltare durabil:. In aceast categorie se regsesc4 F>-=
MDD &00 Inde@# ,alvert -ocial Inde@# F>-=&1ood Inde@# familia indicilor Do
!ones -ustainabilit; Inde@ i "-/I =urozone. Indicii 9verzi: includ companiile
a@ate pe energie regenerabil# e@ploatarea deeurilor sau tratarea apei. -e remarc
n aceast categorie indicii4 F>-= =nvironmental Har)ets Inde@# -./ =co# -./
1lobal ,lean =nerg; Inde@ sau F>-= =>+0.
,um s2a precizat de'a# dup modul de calcul# marea ma'oritate a indicilor
bursieri sunt indici ponderai prin capitalizare bursier# dar e@ist i indici
ponderai prin preuri i indici geometrici.
a). Indicii bursieri ponderai prin capitalizare bursier (sau uneori flotant)
"ceti indici sunt prin construcia lor indici de tip Daspa;res. In urma unui
artificiu de calcul la numrtor se obine relaia4

n
!
!
!
!
n
!
! !
n
! !
!
! !
r
"
t "
#
$ "
"
"
$ t "
# t %
$
$
$
) 0 (
) (
) 0 ( ) 0 (
) 0 (
) 0 (
) 0 ( ) (
) (
unde4 # ? baza indicelui care este de obicei $00 sau $000 puncte;
) (t "
! 2 cursul titlului ! la momentul t;
) 0 (
!
"
2 cursul titlului ! la momentul 0 (lansrii indicelui);
) 0 (
!
$
2 numrul de aciuni emise pe pia de societatea !;
n 2 numrul de titluri din coul indicelui;
!
r
2 ponderea capitalizrii bursiere a titlului ! n capitalizarea bursier
total; aceast pondere este cunoscut n orice moment# pentru ca investitorii s
poat adopta o gestiune indicial.
Din relaie se poate observa c variaiile relative ale cursurilor titlurilor din
coul indicelui sunt ponderate cu !
r
. Din motive de prudenialitate i diversificare
a riscului ntr2un portofoliu indicial# aceste ponderi au nite plafoane ma@imale. Qn
investitor care dorete s 9copieze: indicele bursier# adic adopt o gestiune
indicial# va trebui s construiasc un portofoliu a crui structur de investiie

trebuie s coincid cu !
r
.
<elaia de calcul ia n considerare doar variaiile de curs# iar un astfel de
indice este un indice de curs sau de pre. Qn astfel de indice ignor dividendele
care sunt parte component a rentabilitii. Din acest motiv indicii de curs sunt
a'ustai la anumite intervale de timp pentru a ine seama i de dividende obinCndu2
se indicii de rentabilitate. "cetia sunt indicii care trebuie utilizai n determinarea
rentabilitii unei piee bursiere sau ca benc3mar). -tudiile arat c diferena dintre
cele dou categorii de indici este semnificativ i ignorarea dividendelor este o
eroare cCnd se compar performana unui portofoliu cu acesta. "stfel# spre
e@emplu# n cazul indicelui francez ,",&0# la sfCritul anului *000 indicele de
curs era de +7*I#&* puncte n timp ce indicele de rentabilitate era de %+$8#I0
puncte. Includerea dividendelor n calculul indicelui de rentabilitate se realizeaz
prin diferite metode (discutabile)# iar o prezentare a acestora depete cadrul
acestei cri.
b). Indici ponderai prin preuri
/onderarea prin preuri d n fapt un indice neponderat pentru care aceeai
sc3imbare a preului# n valoare absolut# are aceleai repercusiuni asupra evoluiei
indicelui# indiferent de titlul considerat. Indicele reflect evoluia mediei aritmetice
a preurilor care compun indicele# independent de capitalizarea bursier# respectiv
importana acestora pe pia. "cest mod de calcul acord o mai mare importan
titlurilor care au cursul (preul) ridicat. (u va avanta'a nici societile de mic
capitalizare bursier i nici cele de capitalizare mare pentru c factorul e@plicativ
de influen a unei aciuni asupra indicelui este preul su.
<elaia sa de calcul este urmtoarea 4

,
_

n
i
i
i t
"
t "
# %
$
0
0 N
) 0 (
) (
unde 4
0
#
reprezint valoarea indicelui la momentul lansrii# 0;

) (t "
i
este cursul titlului i la momentul t ;
n este numrul de titluri care compun indicele.
,el mai cunoscut indice de acest tip este indicele &o 'ones %ndustrial
(verage )& ' % (*+ compus din B0 de titluri din sectorul industrial. ,reat n $%%& el
are ca baz $00R n $7*%. -e calculeaz tot la B0 secunde# fiind cel mai urmrit
indice bursier. ,u toat notorietatea sa el furnizeaz o informaie deplasat privind
performana (S-=. Imperfeciunea sa ine de modul su de calcul# precum i de
eantionul restrCns de titluri# care nu asigur o reprezentativitate suficient. Qn alt
indice calculat prin aceeai metod este ,a!or ,arket %nde- ),,%* care a fost
creat de ".%"(/0 #0(1& 02 31(&E )"#03* pentru a servi ca suport a
contractelor futures. "cest indice a aparut n urma refuzului societii &o 'ones
de a las indicele su s ndeplineasc aceast funcie. Tn !aponia se calculeaz
indicele 4%55E% S30"5 (6E1(/E (sau 4ikkei &o 'ones) pe un co de **+
aciuni.
c). Indicele geometric
Indicele geometric se calculeaz ca o medie geometric a indicilor individuali ai
cursurilor societilor din coul acestuia.
<elaia sa de calcul este urmatoarea 4

n
i
n
i i
t
# " t " %
$
0
N $ 0 N
)) 0 ( N ) ( ( #
unde elementele relaiei au aceeai semnificaie ca i la indicele ponderat prin
preuri. "cest indice apare# n fapt# ca indice ec3iponderat# n msura n care nu se
ine cont de capitalizarea bursier. ,el mai cunoscut indice # calculat dup aceast
relaie este indicele 6alue 7ine. Tn coul acestuia sunt mai mult de $800 aciuni
cotate la 48SE si (,E9. In Q-" indicele geometric este utilizat n special n
aprecierea performanelor fondurilor specializate pe societile cu capitalizare
mic.
"mbii indici# atCt cel ponderat prin preuri# cCt i cel geometric prezint
marele dezavanta' c nu in cont de capitalizarea bursier sau de alt variabil care
s reflecte importana titlului pe pia. Tn plus s2a vzut ca n cazul indicelui
ponderat prin preuri factorul e@plicativ de influen a unei aciuni asupra indicelui
este preul su# pre care n mare parte din cazuri nu reflect corect importana
titlului pe pia .
<entabilitatea unei piee bursiere # aritmetic sau logaritmic# trebuie
estimat pe baza unui indice diversificat de rentabilitate. =ste important de precizat
c o astfel de msur este doar o apro@imare# dat fiind imposibilitatea identificrii
corecte a structurii portofoliului de pia. -emnificaia acestei noiuni n teoria
clasic a portofoliului este prezentat n capitolele urmtoare.
1.2. Riscul investiiei n active financiare
-ingur# conceptul de rentabilitate# nu este suficient n analiza investiiei n
active financiare# fiindu2i necesar asocierea noiunii de risc. In prima seciune a
acestui subcapitol se va introduce noiunea de risc n conte@tul investiiei pe piaa
de capital. "versiunea fa de risc a investitorilor i necesitatea compensrii
riscului asumat sunt alte aspecte care vor fi tratate. In a doua seciune sunt tratate
principalele modaliti de cuantificare a riscului. ,omportamentul probabilistic al
rentabilitilor i particularitile acestuia sunt prezentate n seciunea a treia.
Qltima seciune prezint modul de msurare a riscului unui portofoliu# noiunea de
diversificare a riscului n portofoliu i factorii care determin riscul unui portofoliu.
1.2.1. Risc aversiune fa de risc i co!pensare
,ursurile viitoare ale valorilor mobiliare nu pot fi prevzute cu certitudine#
astfel ncCt# rezultatul unei investiii nu poate fi determinat cu e@actitate n avans#
comportCnd un anumit risc. <iscul constituie o probabilitate de pierdere care poate
fi considerat fie ca o pierdere real de capital# fie ca un eec n atingerea unei
anumite sperane de cCtig. ,u cCt oportunitatea de investiie este mai incert# cu
atCt probabilitatea de a pierde este mai mare si riscul crete. Definirea formal i
cantitativ a riscului este fondat pe conceptul de incertitudine.
"numite active financiare ofer rentabiliti fi@e. 6bligaiunile de stat# de
e@emplu# cCnd sunt inute pCn la maturitate# nu comport nici un risc pentru
investitor. "ciunile sunt instrumente de investiie riscante. =le pot aduce cCtiguri
sau pierderi considerabile. <ezultatele investiiei n aciuni pot fi diverse deoarece
ele nu a'ung niciodat la maturitate. (u toate aciunile prezint acelai risc. "stfel#
cursul aciunilor de transport aerian sau al societilor de nalt te3nologie# este
foarte greu de anticipat datorit specificului activitilor respectivelor firme# pe
cCnd cursul aciunilor societilor de servicii publice este mult mai uor de anticipat
datorit caracterului stabil si previzibil al activitii pe care l ntreprind.
6biectivul investitorilor este de a realiza o anumita rentabilitate din
capitalul pe care l gestioneaz. 6binerea acestei rentabiliti nu este sigur n
avans. <entabilitatea realizat (e@ post) poate fi diferit de cea sperat (e@ ante).
"stfel# riscul poate fi definit ca diferena dintre cursul sperat si cursul obinut4 n
ali termeni# riscul este dat de dispersia sc3imbrilor cursurilor viitoare. /roblema
care se pune este cum se poate msura aceast dispersie e@2post si estima e@2ante.
"versiunea fa de risc a investitorilor este dat de cel puin trei motive
UOasice).Vuon# ($78B)W 4
2 fenomenul de Xruinare a 'uctorului: care poate rezulta dintr2o investiie
n condiii de incertitudine. "cesta se manifest# pentru investitor# prin
posibilitatea de pierdere a investiiei n condiiile n care piaa ia o turnur n
dezavanta'ul su;
2 nevoile de consum ale investitorilor;
2 cerinele de lic3iditate# adic posibilitatea convertirii aciunilor sub forma
altor active n orice moment i fr costuri prea mari.
,el puin din cele trei motive enunate# se poate trage concluzia c
investitorii ar trebui s aib un comportament prudent. In aceste condiii ei vor
prefera activele financiare a caror valoare este stabil. Dac acest lucru este
adevrat# cum se e@plic faptul c unii investitori ii plaseaz fondurile lor n active
riscanteA ,e i determin pe aceti investitori s aleag aceste activeA >eoria
modern a portofoliilor sugereaz c piaa va remunera cu o rat de rentabilitate
superioar investiiile riscante. Dac nu# investitorii nu vor fi incitai s
ac3iziioneze astfel de aciuni.
,u alte cuvinte# valoarea sperat a ratei de rentabilitate a unei investiii ar
trebui s fie direct proporional cu nivelul su de risc. ,onceptul de compensare
pentru riscul asumat a fost foarte bine evideniat empiric pe toate marile piee de
aciuni. Fiecare investitor va putea gsi un activ pe pia care s corespund cel mai
bine rapotului risc2rentabilitate pe care i2l dorete.
,onceptul de risc a fost definit anterior ca fiind dispersia cursurilor
viitoare. "ceast incertitudine e@2ante se manifest e@2post prin volatilitatea
seriilor de curs. ,ursul unei societi care are o activitate imprevizibil este
susceptibil la variaii mari# iar cel al unei societi cu activitate previzibil# la
variaii mai mici. "ceste observaii sugereaz c riscul poate fi msurat e@2post
prin variabilitatea sc3imbrilor de curs n msura n care aceast variabilitate nu se
modific semnificativ. Din pcate seriile financiare i n special cele bursiere#
sufer de aceast variabilitate diferit n timp# fapt ce ridic serioase probleme de
estimare corect a riscului. "cest aspect va fi tratat n paragraful $.*.B al acestui
capitol.
Hsurarea direct a riscului# pornind de la variabilitatea sc3imbrilor de
curs# nu este convenabil deoarece riscul va depinde de nivelul cursului; cu cCt
cursul este mai ridicat cu atCt riscul va fi mai mare. /entru a evita acest lucru se va
msura variabilitatea ratelor de rentabilitate. Qn alt motiv care 'ustifica acest lucru
este necesitatea de a lua n calcul i dividendele.
Tn condiii de incertitudine# ratele de rentabilitate viitoare se comport ca
nite variabile aleatoare i pot fi caracterizate prin parametrii distribuiilor lor de
probabilitate. <ata de rentabilitate sperat este dat de valoarea medie a
ratelor de rentabilitate viitoare. ,u alte cuvinte# ea este valoarea n 'urul creia vor
fluctua ratele de rentabilitate viitoare. <ata de rentabilitate medie este# deci#
estimaia cea mai probabil a ratelor de rentabilitate viitoare n ipoteza c aceste
variabile i pstreaz acelai comportament probabilistic.
<ata de rentabilitate medie luat izolat nu este suficient pentru a
caracteriza o oportunitate de investiie. =ste necesar s se considere deviaiile
posibile ale ratelor de rentabilitate de la rata sperat pentru a ine cont de
incertitudine# repectiv de risc. <iscul a fost definit ca dispersia ratelor de
rentabilitate n 'urul valorii sperate. ,u cCt dispersia este mai mare# cu atCt
investitorul se poate atepta la un cCtig mai mare# dar i la o pierdere mai mare.
1.2.2. "suri ale riscului
In literatura de specialitate e@ist mai multe abordri pentru a msura riscul
activelor financiare. Hasurile istorice sau msurile e-:post sunt cel mai frecvent
folosite# dar e@ist i abordarea scenariilor i abordarea volatilitii implicite (n
cazul opiunilor).
In ipoteza c procesul stoc3astic al rentabilitilor este staionar de ordin *
(de medie# varian i covariane constante) se poate lua un eantion de rentabiliti
suficient de mare din trecutul nu prea ndeprtat pentru a se estima rentabilitatea i
riscul ateptat al activului financiar. Frecvent se apreciaz c o bun estimare a
riscului se poate obine utilizCnd rentabiliti lunare pe o perioad de trei ani.
Qtilizarea varianei i a abaterii medii ptratice ca msuri ale riscului este potrivit
n cazul n care distribuia ratelor de rentabilitate este normal. De fapt# cunoaterea
speranei i a varianei permite calcularea probabilitii ca rata de rentabilitate a
activului considerat s se gseasc ntr2un interval dat pentru c legea normal este
definit n totalitate prin cei doi parametri.
In paragraful precedent s2a vzut c riscul unui activ financiar este
caracterizat prin dispersia rentabilitilor sale de la valoarea medie. Hsurile
statistice cel mai frecvent utilizate sunt variana ( ) (
*
i
1 ) i abaterea !edie
ptratic (
) (
i
1
). <iscul unui activ financiar# pe un orizont de 3 perioade
suficient de mare# se va putea estima dup relaia4
*
$
#
*
) (
$
)
Y
(
i
3
t
t i i
1 1
3
1

unde4 t i
1
# reprezint rentabilitatea activului i n subperioada t ;
i
1
reprezint media (empiric) a rentabilitilor activului i pe orizontul
de calcul.
"baterea medie ptratic este msura statistic a riscului cea mai frecvent
utilizat n practica financiar. De cele mai multe ori n practic ea se anualizeaz.
"stfel# dac ea a fost estimat pe baza rentabilitilor zilnice# anualizarea
presupune multiplicarea acesteia cu rdcina ptrat din *+& (reprezint numrul
mediu de edine bursiere dintr2un an). In cazul rentabilitilor sptmCnale
multiplicarea se realizeaz cu .
/rincipalul inconvenient al acestei msuri este dat de faptul c ea consider
la fel atCt riscul de scdere cCt i cel de cretere# iar investitorii resping doar riscul
de scdere a cursului bursier. In 1raficul $2* se poate observa o astfel de situaie
comparCnd dou active financiare cu variabilitate i evoluii diferite n timp. >itlul
$ are o variabilitate mai mare decCt >itlu * pe perioada 3 i implicit o varian mai
mare. ,u toate acestea investitorul care a ales >itlul * obine o rentabilitate
negativ# n vreme ce cel care a ales >itlu $ o rentabilitate pozitiv.
Graficul 1-24 Evoluii ale cursului bursier ;n cazul a dou active financiare
Se!i-variana ine seama de acest nea'uns i ia n calcul doar
rentabilitile inferioare mediei. =a furnizeaz# astfel# o msur asimetric a
riscului i rspunde mai bine cerinelor investitorilor care au aversiune doar fa de
variaiile negative. <elaia sa de calcul este4

<


i t i
1 1
3 t
i t i
1 1
3
S6
#
0
*
#
) (
$
unde notaiile sunt aceleai ca i n cazul varianei.
/rin analogie cu variana# se poate calcula rdcina ptrat din semi2
varian# obinCndu2se o msur statistic numit do#nside ris$. In situaia n care
t t 0 0 3 3
Titlul 1
Titlul 2
distribuia rentabilitilor urmeaz o lege normal# adic este simetric# semi2
variana va fi egal cu 'umtate din varian. In caz contrar# este indicat utilizarea
semi2varianei ca msur a riscului. /rincipalul inconvenient al acestei msuri
const n estimarea sa# dat fiind caracterul instabil al distribuiilor asimetrice.
"pariia acestei msuri a fost urmat de o generalizare4 !o!entele pariale
inferioare. "cestea msoar riscul de a cobor sub un anumit prag de rentabilitate
(target return) fi@at de ctre investitor. Homentul parial inferior de ordin n
pentru un activ financiar i se va estima dup relaia4
( )

3
t
n
t i
1 u ,a-
3
n ,P%
$
#
) # 0 (
$
) (
unde u reprezint rentabilitatea int pentru activul financiar sau portofoliu.
-e observ c dac * n # iar rentabilitatea ateptat este egal cu
rentabilitatea medie# aceast msur devine semi2variana. Oaloarea lui n permite
reprezentarea aversiunii fa de risc a investitorului# astfel4
2 n Z$# investitorului i place riscul;
2 n [$# investitorul este neutru fa de risc;
2 n \$# investitorul are aversiune fa de risc.
,u cCt valoarea lui n este mai mare cu atCt gradul de aversiune fa de risc este
mai ridicat.
<iscul investiiei ntr2un activ financiar se mai poate msura i prin alte
msuri statistice# cum ar fi4
2 intervalul de variaie sau a!plitudinea# respectiv diferena dintre
rentabilitatea cea mai mare i rentabilitatea cea mai mic4
3 t
t i
3 t
t i
1 1

$
#
$
#
) min( ) ma@(
2 abaterea !edie liniar# care msoar media abaterilor n valoare
absolut a rentabilitilor activului de la sperana sa4

3
t
i t i
1 E 1
3
d
$
#
) (
$
2 probabilitatea de a obine o rentabilitate ne%ativ# care se estimeaz
cu proporia rentabilitilor negative pentru o perioad dat.
1.2.3. &o!porta!entul probabilistic al ratelor de rentabilitate
>eoria clasic a portofoliului dezvoltat de Har)oitz ($7+*) pleac de la
ipoteza c rentabilitile logaritmice sunt distribuite dup o lege normal de
probabilitate# de medie ] i abatere medie ptratic . Intr2o astfel de situaie
conceptelor de rentabilitate i risc li se poate asimila cuplul medie2varian. Funcia
densitate de probabilitate a rentabilitilor este de forma4
/entru c variabila aleatoare nu difer de rentabilitate
decCt printr2o constant# ea va avea de asemenea o distribuie normal de medie
i abatere medie ptratic . "ceasta nseamn c variabila # a crui
logarit3m este distribuit normal# va avea o distribuie 9lognormal:.
In realitate rentabilitile logaritmice ale activelor financiare i ale
portofoliilor de active financiare nu urmeaz o distribuie normal de probabilitate.
Handelbrot ($7IB) a fost primul care a observat c distribuiile empirice ale
rentabilitilor sunt mai ascuite decCt ale legii normale i prezint o serie de cozi
datorate variaiilor e@treme. /entru e@emplificare se vor considera rentabilitile
zilnice ale indicelui G=> al Gursei de Oalori Gucureti pentru perioada 0& ianuarie
$777 ? *& decembrie *007# respectiv un eantion de *8** rentabiliti. =voluia
acestor rentabiliti se regsete n 1raficul $2B i 3istograma rentabilitilor n
1raficul $2&. <ata de rentabilitate medie zilnic este de 0#07$&J (*B#*$J n
valoare anualizat) i abaterea medie ptratic este de $#%&J (*7#&0J n valoare
anualizat).
Graficul 1-34 Evoluia rentabilitilor zilnice ale indicelui #E3
-.15
-.10
-.05
.00
.05
.10
.15
Perioada: 1999 - 2009
Graficul 1-'4 .istograma rentabilitilor zilnice ale indicelui #E3
0
100
200
300
400
500
600
700
800
-0.10 -0.05 -0.00 0.05 0.10
Histograma rentabilitatilor indicelui !"
Handelbrot e@plic acest comportament prin modul n care sosesc
informaiile i se ncorporeaz n curs. /artea ascuit a distribuiei corespunde
situaiei cCnd pe pia nu sosesc informaii noi# variaiile fiind foarte mici. ,ele
dou cozi ale distribuiei# care in de variaiile e@treme# corespund cazurilor cCnd
noua informaie se asimileaz n curs i acesta se aeaz pe noi nivele de ec3ilibru.
Investigarea ipotezei de normalitate a rentabilitilor se realizeaz cu
a'utorul coeficienilor de boltire (5urtosis) i asimetrie (Skeness). In cazul
indicelui G=># coeficientul de boltire este egal cu %#I0B \ B. "ceasta nseamn c
distribuia este lepto)urtic# adic mai ascuit decCt legea normal. -e poate spune
astfel# c n 'urul valorii medii e@ist mai multe valori decCt era de ateptat
conform legii normale i astfel probabilitatea de apariie a unei variaii mici
(rentabilitate) n 'urul mediei este mai mare decCt probabilitatea dat de legea
normal. =@istena cozilor alungite respectiv a variaiilor e@treme semnific faptul
c de asemenea probabilitatea apariiei acestora este mai mare decCt cea dat de
legea normal. ,oeficientul de asimetrie este de 20.B*8 Z 0# ceea ce nseamn c
distribuia are o asimetrie spre stanga i astfel probabilitatea obinerii unei variaii
negative este mai mare decCt probabilitatea obinerii uneia pozitive.
Din analiza evoluiei rentabilitilor se poate observa c e@ist subperioade
cu variaii mici ntrerupte de subperioade cu variaii mari# fapt ce conduce la
respingerea ipotezei de normalitate. "cesta este binecunoscutul fenomen de
clustering specific seriilor bursiere. "baterea medie ptratic estimat pe
ansamblul perioadei de $#%&J nu este reprezentativ pentru nici una dintre aceste
subperioade. De e@emplu# n intervalul I ianuarie *00B ? *& decembrie *00&
abaterea medie ptratic a rentabilitilor a fost de $#$8J iar n intervalul (de
manifestare a crizei) $ octombrie *008 ? *& decembrie *007 abaterea medie
ptratic a fost de *#+8J. -e poate observ c investitorii au fost e@pui unui risc
care se modific n timp (3ime 6ar<ing 1isk).
Diteratura de specialitate avanseaz mai multe e@plicaii posibile ale unui
astfel de comportament al rentabilitilor. Handelbrot ($7IB) avansez ipoteza c
rentabilitile sunt distribuite dup legile /areto2Dev; care permit e@istena
Oariaii e@treme
negative
Oariai
i
e@trem
e
pozitiv
e
variaiilor e@treme. In cadrul acestor legi# legea normal de probabilitate este un
caz particular. Din pcate utilizarea acestor legi n practic ridic probleme de
estimare i stabilitate a parametrilor acestora# motiv pentru care sunt rar folosite. 6
alt variant# enunat de HcDonald ($77I)# const n posibilitatea ca rentabilitile
s rezulte de pe urma unor combinaii de legi stabile i legea normal (sau derivate
din legea normal). Oarianta care este mbriat de marea ma'oritate a
teoreticienilor i c3iar a profesionitilor este c procesul de evoluie a
rentabilitilor este heteroscedastic# adic cu varian care se modific n timp#
corespunztor subperioadelor calme i a celor turbulente. /ropuse de =ngle ($7%*)#
modelele 3eteroscedastice# care presupun modelarea varianei condiionale# au
cunoscut mbuntiri continue pentru a surprinde cCt mai bine procesul de evoluie
a rentabilitilor.
Oarianta de model 3eteroscedastic cel mai frecvent utilizat este modelul
1"<,L ($#$) propus de Gollerslev ($7%I) de forma4
unde i . Qn astfel de model presupune ca
variana de la momentul t s fie o combinaie liniar a ptratului rentabilitii de la
t:= i a varianei observate tot la t:=. In realitate o scdere a cursului bursier are un
impact mai puternic asupra volatilitii decCt o cretere de aceeai amplitudine.
/entru e@emplificare se vor considera rentabilitile indicelui G=> pentru perioada
B ianuarie *00+ ? *& decembrie *007. "cestea se vor modela prin intermediul unui
model e@ponenial 1"<,L# respectiv =1"<,L ($#$)# model propus de (elson
($77$). In acest caz variana condiional are urmtoarea e@presie4
/arametrul msoar asimetria ocurilor# respectiv a variaiilor positive i a celor
negative. Fr a avea pretenia c a fost construit cel mai bun model
3eteroscedastic# parametrii estimai pe datele indicelui G=> sunt4
"ceti parametrii difer
semnificativ de zero# cu un prag de risc de +J# iar ptratul rezidurilor nu mai sunt
correlate. /arametrul negativ indic e@istena unui efect de levier generat de
impactul mai puternic al scderilor asupra volatilitii decCt impactul creterilor.
Oolatilitatea condiional estimat prin intermediul acestui model este reprezentat
n 1raficul $2+.

Graficul 1-(4 6olatilitatea condiional a indicelui #E3
.00
.01
.02
.03
.04
.05
.06
.07
.08
.09
Perioada: 2005 - 2009
Din 1raficul $2+ se poate observa c un prim oc asupra volatilitii a avut
loc la nceputul anului *00+ pe fondul micrilor speculative de la GOG# ca urmare
a liberalizrii contului de capital. 6 scdere a volatilitii se observ de la mi'locul
anului *00+ i pCn la sfCritul anului *008# cCnd are loc din nou o cretere
accentuat a volatilitii pe fondul crizei financiare globale.
)*)R&I+II
Rentabilitatea arit!etic i cea lo%arit!ic
6 aciune este observat la sfCritul fiecrei luni n decursul unui an
calendaristic. ,ursurile nregistrate i dividendele vrsate sunt prezentate n tabelul
urmtor 4
,ata $ * B & + I 8 % 7 $0 $$ $*
&urs +00 +80 ++0 +%+ I*+ I00 I80 800 800 %*0 8+0 %+0
,ivid 2 2 2 2 2 2 2 $+ 2 2 2 2
-e cere4
$). <entabilitatea lunar folosind atCt rentabilitatea aritmetic# cCt i cea
logaritmic.
*). <entabilitatea pe ntreaga perioad utilizCnd atCt rentabilitatea
aritmetic# cCt i cea logaritmic. ,alculai rentabilitatea medie lunar n ambele
cazuri.
B). - se msoare impactul reivestirii dividendului asupra rentabilitii
aciunii.
-oluie4
$). <entabilitatea aritmetic lunar se calculeaz dup relaia
( )
$
$

t
t t t (
t
"
& " "
1
# iar cea logaritmic dup relaia

,
_

$
ln
t
t t 7
t
"
& "
1 . -e
vor obine $$ rentabiliti n fiecare caz# astfel4
,ata Rentabilitatea
arit!etic
Rentabilitatea
lo%arit!ic
$ 2 2
* 0#$&0 0#$B$
B 20#0B+ 20#0BI
& 0#0I& 0#0I*
+ 0#0I% 0#0II
I 20#0&0 20#0&$
8 0#$&* 0#$B*
% 0#0&+ 0#0&&
7 0#000 0#000
$0 0#$8$ 0#$+%
$$ 20#0%+ 20#0%7
$* 0#$BB 0#$*+
-e observ c atunci cCnd variaia pozitiv dintre cursuri este mare
rentabilitatea logaritmic este inferioar celei obinute prin formula clasic.
"ceast diferen este ma@im ntre datele 7 i $0# aceasta fiind de 0#0$B# respectiv
de $#BJ. "celai fenomen apare i pentru variaiile negative ale cursului.
<entabilitatea logaritmic atenueaz variaiile e@treme. =a este folosit n
practic n cazul acelor studii care formuleaz ipoteza c rentabilitile sunt
distribuite dup o lege de probabilitate normal sau log2normal. In practic#
rentabilitatea aritmetic este cel mai frecvent folosit.
*). <entabilitatea aritmetic pe ansamblul perioadei se calculeaz dup
relaia4
( ) $ $
$
+

3
t
(
t
(
3
1 1 . <entabilitile logaritmice sunt aditive i se
calculeaz dup relaia4

3
t
7
t
7
3
1 1
$
. QtilizCnd valorile rentabilitilor din tabelul
precedent se obine4
2 ( )( ) ( ) [ ] 8B # 0 $ $BB # 0 $ 0B+ # 0 $ $& # 0 $ + +
(
3
1 ;
2 ++ # 0 $*+ # 0 ) 0BI # 0 ( $B$ # 0 + + +
7
3
1 .
/e ansamblul perioadei studiate rentabilitatea aritmetic a fost de 8BJ# iar
cea logaritmic de ++J.
<entabilitatea medie lunar se obine din relaiile4
2 rentabilitatea aritmetic4 ( ) $ $
N $
$

1
]
1

3
3
t
(
t
(
3
1 1 ;
2 rentabilitatea logaritmic 4

3
t
7
t
7
3
1
3
1
$
$
i este egal cu 0#0+$ # respectiv 0#0+. /rocentual# rentabilitatea medie n cazul
celor dou relaii este de +#$J# respectiv +J.
B). /entru a msura impactul reinvestirii dividendelor se vor calcula
rentabilitile lunare cumulate# calculate cu i fr dividend. -ingurele diferene
apar pentru rentabilitile din luna a %2a. "stfel# rentabilitatea aritmetic# fr a
include dividendul# este de 0#$$8 # iar cu dividend inclus 0#$&*. In cazul
rentabilitilor logaritmice acestea sunt de 0#$$ respectiv 0#$B*. <entabilitile
aritmetice lunare cumulate se vor obine din relaia
( ) $ $
$
+

3
t
(
t
(
3
1 1 # iar cele
logaritmice folosind proprietatea de aditivitate.
,ata
Rentabiliti
arit!etice cu!ulate
Rentabiliti lo%arit!ice
cu!ulate
-r divid. &u divid. -ar divid. &u divid.
* 0#$&0 0#$&0 0#$B$ 0#$B$
B 0#$00 0#$00 0#07+ 0#07+
& 0#$80 0#$80 0#$+8 0#$+8
+ 0#*+0 0#*+0 0#**B 0#**B
I 0#*00 0#*00 0#$%* 0#$%*
8 0#B&0 0#B80 0#*7B 0#B$+
% 0#&00 0#&B$ 0#BBI 0#B+7
7 0#&00 0#&B$ 0#BBI 0#B+7
$0 0#I&0 0#I88 0#&7+ 0#+$8
$$ 0#+00 0#+B& 0#&0+ 0#&*%
$* ./.. ./30 .(31 .((3
In cazul folosirii rentabilitii aritmetice impactul reivestirii dividendului
este egal cu 0#8B%20#8 [ 0#0B% # respective B#%J. /entru rentabilitile logaritmice
impactul este de *#*J.
Rentabilitatea i riscul unei aciuni i a unui portofoliu
-e consider dou aciuni 1 i 2 a cror rentabiliti aritmetice lunare sunt
date n tabelul urmtor4
,ata $ * B & + I 8 % 7 $0 $$ $*
A &J 2BJ 2IJ +J %J 2*J +J 2BJ *J %J $J 2&J
B IJ $J 2&J IJ 8J 2+J IJ &J BJ +J 2BJ 2%J
-e cere4
$). - se calculeze rentabilitatea medie lunar a celor dou aciuni. ,are
este rentabilitatea realizat de un investitor la sfCritul anului# dac el a ac3iziionat
cele dou titluri la nceputul anului A
*). - se determine riscul total al celor dou aciuni folosind variana i
abaterea medie ptratic. - se anualizeze aceste cifre.
B). - se msoare legtura dintre cele dou aciuni folosind parametri
adecvai.
&). - se deduc rentabilitile lunare ale unui portofoliu n care s2a investit
B0J din buget n titlul " i restul n titlul G. - se calculeze sperana i riscul
acestui portofoliu.
+). - se stabileasc contribuia fiecrui titlu la rentabilitatea i riscul
portofoliului A
-oluie4
$). <entabilitatea medie lunar se calculeaz ca o medie aritmetic simpl a
rentabilitilor lunare. "ceasta este de $#*+J pentru titlul " i $#+J pentru titlul G.
<entabilitatea realizat de un investitor# care deine cele dou aciuni de la
nceputul i pCn la sfCritul anului# se calculeaz dup relaia4
( ) $ $
$
+

3
t
(
t
(
3
1 1 . -e va obine pentru4
2 titlul "4
( )( ) ( ) [ ] $&I # 0 $ 0& # 0 $ 0B # 0 $ 0& # 0 $ +
(
3
1 # respectiv $&#IJ;
2 titlul G4
( )( ) ( ) [ ] $8% # 0 $ 0% # 0 $ 0$ # 0 $ 0I # 0 $ + +
(
3
1 # respectiv
$8#%J.
*). <iscul unui titlu sau portofoliu de titluri se msoar cel mai frecvent
prin intermediul varianei i a abaterii medii ptratice. =@presia varianei este4
( )

3
t
i t i i
1 1
3
1
$
*
#
*
$
) (
$
# iar abaterea medie ptratic este rdcina ptrat
din aceasta. Inlocuind n relaie se obine pentru4
2 titlul "4
( ) ( ) [ ] 00*B$$ # 0 0$*+ # 0 0& # 0 0$*+ # 0 0& # 0
$*
$
) (
* * *
+ +
(
1 #
respectiv 0#*B$$J
2 titlul G4
( ) ( ) [ ] 00*I%$ # 0 0$+ # 0 0% # 0 0$+ # 0 0I # 0
$*
$
) (
* * *
+ +
#
1 #
respectiv 0#*I%$J.
<iscul msurat prin abaterea medie ptratic va fi egal cu 0#0&% n cazul
aciunii " i 0#0+$8 pentru aciunea G. /rocentual aceasta reprezint &#%J
respectiv +#$8J.
Fiind rentabiliti lunare# anualizarea varianei se realizeaz prin nmulirea
acesteia cu $*. Dac ar fi fost rentabiliti zilnice s2ar fi nmulit cu BI+. Oariana
anualizat este de *#88J # respectiv B#*$8J. "baterile anualizate se obin prin
nmulirea abaterii cu $* # obinCndu2se $I#I*J i $8#7$J.
B). Degtura dintre dou titluri se msoar prin intermediul covarianei i a
coeficientului de corelaie. ,ovariana se va calcula dup relaia4
( )( )

3
t
# t # ( t ( # (
1 1 1 1
3
1 1
$
# #
$
) # cov( i indic maniera n care
fluctueaz rentabilitile titlului " n raport cu rentabilitile titlului G. Inlocuind n
formul se obine4
$
6 astfel de e@presie se folosete cCnd rentabilitile sunt ec3iprobabile# respectiv probabilitile de
apariie a acestora sunt egale.
( )( ) ( )( ) [ ]
$8I # 0
0$+ # 0 0% # 0 0$*+ # 0 0& # 0 0$+ # 0 0I # 0 0$*+ # 0 0& # 0
$*
$
) # cov(

+ +
# (
1 1
,ovariana pozitiv semnific faptul c cele dou titluri tind# n medie# s evolueze
n acelai sens. In practic# pentru a msura i intensitatea legturii se calculeaz
coeficientul de corelaie# care este definit ntre
?$ i $. <elaia sa de calcul este4
) ( ) (
) # cov(
) # (
# (
# (
# (
1 1
1 1
1 1

. In cazul nostru
acesta este de .// # ceea ce semnific o legtur direct de intensitate relativ
puternic.
&). -e va nota cu 9 proporia din buget investit n titlul ".
<entabilitile lunare ale unui portofoliu constituit din cele dou titluri se vor
calcula dup relaia4 t # t ( t pf
1 9 91 1
# # #
) $ ( +
(unde 9 [ 0#B) i se regsesc
n tabelul urmtor4
,ata $ * B & + I
Rpft
+#&J 20#*J 2&#IJ +#8J 8#BJ 2&#$J
,ata 8 % 7 $0 $$ $*
Rpft +#8J $#7J *#8J +#7J $#%J I#%J
De la punctul *). se tie c4
Titlul
"edia
rentabilitilor
3ariana
rentabilitilor
1baterea
1 $#*+J 0#*B$$J &#%J
2 $#+J 0#*I%$J +#$8J
-perana portofoliului# care se apro@imeaz prin intermediul mediei
empirice# se va calcula dup relaia4
J &*+ # $ J + # $ 8 # 0 J *+ # $ B # 0 ) ( +
pf
1 E
Oariana portofoliului depinde de variana titlurilor i de relaia care e@ist
ntre acestea# conform relaiei4
J *B*8 # 0 $8I # 0 8 # 0 B # 0 * *I%$ # 0 8 # 0 *B$$ # 0 B # 0
) # cov( ) $ ( * ) ( ) $ ( ) ( ) (
* *
* * * * *
+ +
+ +
# ( # ( pf
1 1 9 9 1 9 1 9 1
<iscul portofoliului# msurat prin intermediul abaterii medii ptratice va fi
egal cu &#%*J.
+). ,ontribuia unui titlu la rentabilitatea portofoliului este uor de
determinat# ea fiind egal cu J B8+ # 0 J *+ # $ B # 0
(
1 9 n cazul titlului " i cu
J 0+ # $ J + # $ 8 # 0 ) $ (
#
1 9 # n cazul titlului G.
,ontribuia unui titlu la riscul total al portofoliului este mai complicat
pentru c# ea depinde i de covariana cu celelalte titluri din portofoliu. Inainte de a
deduce relaia de calcul se reamintete4
( ) [ ] ) # cov( ) # cov( # cov > 9 b 8 9 a b> a8 9 + +
unde a i b sunt constante# iar
> 8 9 # #
sunt variabile.
=@presia varianei 4
) # cov( ) $ ( * ) ( ) $ ( ) ( ) (
* * * * *
# ( # ( pf
1 1 9 9 1 9 1 9 1 + +
se poate scrie sub forma4
( )
( ) ) # cov( ) ( ) $ (
) $ ( ) # cov( ) $ ( ) ( ) (
*
* *
# ( #
# ( ( pf
1 1 9 1 9
9 1 1 9 1 9 9 1
+
+ +

i apoi4
( )
( )
# ( #
# ( ( pf
1 9 91 1 9
1 9 91 1 9 1
) $ ( # cov ) $ (
) $ ( # cov ) (
*
+ +
+ +
QtilizCnd relaia de calcul simplificat# se obine4
) # cov( ) $ ( ) # cov( ) (
*
pf # pf ( pf
1 1 9 1 1 9 1 +
#
iar folosind abaterea ca i msur a riscului se va obine4
) (
) # cov(
) $ (
) (
) # cov(
) (
pf
pf #
pf
pf (
pf
1
1 1
9
1
1 1
9 1

+
,ei doi termeni din membrul drept reprezint contribuiile titlurilor la riscul
portofoliului.
In e@erciiul propus# contribuia celor dou titluri la riscul i rentabilitatea
portofoliului se regsete n tabelul urmtor4
4ortof. Titlul 1 Titlul 2
Rentabilitate
a
$#&*+J 0#B8+J $#0+J
Riscul &#%*J (0#00$%I7N0#0&%*)^0#B
[0#0$$IB respectiv
$#$IBJ
(0#00**&7N0#0&%*)^0#8
[0#0B*I8 respectiv
B#*I8J
5ot6 ,ele dou procente nsumate nu dau ricul total din cauza rotun'irilor repetate.
"surarea rentabilitii unui portofoliu n ca7ul flu8urilor de capital
-e consider un investitor care i compune un portofoliu de titluri la
0$.0$.*00*# investind suma de $0000_. /e parcursul anului el investete i retrage
de mai multe ori fonduri# conform tabelului urmtor4
,ata Investiie i
retra%ere
3aloarea
portofoliului
3aloarea final
a portofoliului
naintea
aporturilor i
retra%erilor
0$.0$.E$0 $0000 0 $0000
B$.0B.E$0 I000 $+000 *$000
B0.0I.E$0 2&000 **000 $%000
B0.07.E$0 *000 $I000 $%000
B$.$*.E$0 2$I000 $I000 0
-e cere4
$). - se calculeze rata de rentabilitate a portofoliului prin cele trei metode4
rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri# rata intern de rentabilitate i rata de
rentabilitate ponderat n timp.
*). - se comenteze rezultatele obinute prin cele trei metode.
-oluie4
$). Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri
"ceast rat se calculeaz ca i raport dintre variaia valorii capitalurilor
investite i media acestora. QtilizCnd relaia de calcul# se va obine
*
4
$$8B # 0
0 *
BI+
*8B BI+
&
BI+
$%$ BI+
I
BI+
70 BI+
$0 0
) $I * & I $0 ( 0 0

,
_

+ +
+ +

5
1
#
adic o rat de 11/39. (umerele 70# $%$ i *8B reprezint zilele scurse de la
constituirea portofoliului la momentele cCnd au avut loc flu@uri.
Rata intern de rentabilitate
<ata intern se obine prin egalarea la valoarea actual a aporturilor cu
valoarea actual a retragerilor de fonduri# astfel4
BI+ N BI+ BI+ N $%$ BI+ N *8B BI+ N 70
) $ (
$I000
) $ (
&000
) $ (
*000
) $ (
I000
$0000
% % % %
1 1 1 1 +
+
+

+
+
+
+
-oluia acestei ecuaii este apro@imativ 0#$+&$% # respectiv o rat intern de
rentabilitate
%
1 de 1('109.
Rata de rentabilitate ponderat n ti!p
"ceast metod presupune mprirea perioadei de calcul n subperioade n
care nu au avut loc flu@uri de capital n portofoliu. -e va calcula rentabilitatea n
fiecare subperioad# iar apoi acestea se cumuleaz geometric.
In tabelul urmtor se regsesc valorile portofoliului i rentabilitile
aritmetice n fiecare subperioad4
*
Din motive de spaiu s2a renunat la trei zerouri.
Tri!estrul
3aloarea
portof. la
nceput
3aloarea
portof.
la sf:rit
Rentabilitatea
$ $0000 $+000 + # 0
$0000
$0000 $+000

* *$000 **000 0&8I # 0

*$000
*$000 **000

B $%000 $I000 $$$ # 0

$%000
$%000 $I000

& $%000 $I000 $$$ # 0

$%000
$%000 $I000

/rin cumularea rentabilitilor trimestriale se obine4

[ ] *&$I # 0 $ ) $$$ # 0 $ ( ) $$$ # 0 $ ( ) 0&8I # 0 $ ( ) + # 0 $ ( + +
3
1 #
adic o rentabilitate de 2'1;9.
*). ,ele trei metode de calcul furnizeaz rezultate diferite. <ata de rentabilitate
ponderat prin capitaluri este cea mai mic# fiind deplasat# pentru c nu ine cont
de capitalizarea flu@urilor. De aceea ea nu este indicat cCnd au loc multe flu@uri.
<ata intern de rentabilitate msoar e@act performana portofoliului investitorului
i ine cont de micrile de capital. <ata de rentabilitate ponderat n timp msoar
performana gestionarului independent de micrile de capital pe care acesta nu
este n msur s le controleze. "ltfel spus# un investitor care i2a ncredinat $_
gestionarului la nceputul anului a obinut# datorit abilitilor acestuia# $#*&_.
"ceast ultim metod este cea mai indicat n compararea performanelor mai
multor gestionari i este cea utilizat n practic# fiind recomandat i de "IH<.
2.2. &riteriul !edie-varian n selecia unui portofoliu efficient
2.2.1. Ipote7ele !odelului lui "ar$o#it7 i conceptul de frontier
eficient
Har)oitz ($7+7) a dezvoltat un model de determinare a portofoliilor
Xeficiente:# respectiv al acelor portofolii# care pentru o rentabilitate dat ofer cel
mai mic risc posibil i pentru un risc dat cea mai mare rentabilitate. "cest model
utilizeaz media pentru rentabilitatea sperat i variana pentru incertitudinea
asociat acestei rentabilitii# de unde i denumirea criteriului de Xmedie2varian:.
/ornind de la un ansamblu de titluri este posibil constituirea unui numr
infinit de portofolii. Qn gestionar de portofolii trebuie s fie contient renunarea la
te3nicile de optimizare presupune asumarea unui risc suplimentar care ar fi putut fi
eliminat.
Hodelul# n construcia# sa se bazeaz pe o serie de ipoteze care vizeaz
atCt distribuia rentabilitilor# cCt i comportamentul investitorilor4
a). Decizia de investiie este luat n condiii de incertitudine# fiindu2i
asociat un anumit risc. Rentabilitatea activelor financiare pentru o perioad
viitoare este o variabil aleatoare care se presupune c ur!ea7 o le%e
nor!al de probabilitate. Intr2o astfel de ipotez distribuia rentabilitilor este n
ntregime caracterizat prin medie i varian care sunt constante n timp.
b). <entabilitile diferitelor active financiare nu fluctueaz independent#
ele fiind corelate. "ltfel spus# elementele matricii de variaie i covariaie a
rentabilitilor sunt diferite de zero.
c). Investitorii au un grad de aversiune fa de risc mai mult sau mai puin
pronunat. "cesta este msurat prin abaterea medie ptratic a rentabilitilor.
d). Decizia de investiie se ia pentru o singur perioad i ea este comun
tuturor investitorilor.
e). Investitorii sunt raionali. Qtilizarea unei funcii de utilitatea ptratice n
modelarea preferinelor investitorilor are avanta'ul c ma@imizarea speranei de
utilitate opereaz doar cu primele dou momente.
Determinarea proporiilor optimale
i
9
se realizeaz n dou faze4
2 n prima faz se vor determina toate portofoliile do!inante sau
eficiente care vor forma frontiera eficient n planul speran2abatere
medie ptratic;
2 n a doua faz se va identifica acel portofoliu de pe frontiera eficient
care ma@imizeaz funcia de utilitate a investitorului considerat.
>oate portofoliile care este posibil s se constituie pot fi reprezentate
printr2un punct n spaiul
( )
pf pf
E #
. =le vor fi ngrdite la nord2vest de o curb
care marc3eaz limita domeniului de portofolii realizabile.
Grafic 2-14 Portofolii eficiente i portofolii ineficiente
pf
E
Frontiera eficient (Portofolii dominante)
* P

E2 * P2 * * Portofolii
* * * * dominate
* * *
E1=E3 P3 * * P1 * * *
* P4


B

* $
pf

In 1raficul *2$ se observ c portofoliul 4< nu este realizabil deoarece nu

e@ist nici o combinaie de active financiare care pentru un risc dat s ofere o
speran de reantabilitate aa de mare. Qn investitor care nu utilizeaz te3nici de
optimizare poate alege portofoliul 4
1
. "cesta i va oferi o speran =
$
la un risc
asumat
$
. Dac investitorul este raional el va substitui portofoliul 4
1
cu
portofoliul 4
2
care# la acelai nivel de risc# ofer o speran de cCtig mai mare. In
cazul n care investitorul are o aversiune puternic fa de risc portofoliul 4
1
va fi
substituit cu portofoliul 4
3
care ofer aceai speran de cCtig dar cu un risc
asumat mai mic. -e poate spune c portofoliul 4
1
este dominat de portofoliile 4
2
i
4
3
.
/ortofoliul 4
'
# situat pe curb# este dominat de portofoliul 4
3
pentru c are
o speran mai mare la un risc asumat mai mic. 1eneralizCnd# toate punctele care
admit o tangent la curb cu pant negativ sunt ineficiente# fiind dominate de
punctele de pe curb care admit o tangent cu pant pozitiv. Frontiera eficient va
fi acea poriune a curbei care este limitat de tangenta vertical la stCnga i
tangenta orizontal la drepta. "ceasta va conine un numr infinit de puncte#
respectiv portofolii. De aceea va trebui dezvoltat un algoritm care s permit
stabilirea unui numr finit de puncte i astfel o apro@imare satisfctoare a
adevratei frontiere.
"lgoritmul propus de Har)oitz permite apro@imarea acestei curbe printr2
o linie poligonal. /unctele care determin aceast linie poligonal poart
denumirea de =portofolii col>
In alegerea portofoliului optimal de ctre un investitor se aplic acelai
principiu ca n microeconomie# prin cutarea unui punct de tange ntre frontiera
eficient i o curb de indiferen a investitorului. ,urba de indiferen este
conve@ n plan speran2abatere pentru c investitorii au aversiune fa de risc.
6rice cretere a riscului trebuie s fie compensat printr2o cretere a rentabilitii
pentru a menine satisfacia consant.
Grafic 2-26 Selecia unui portofoliu eficient
pf
E
2
1
pf

/e graficul de mai sus se observ c investitorul 1 are o aversiune mai

mic fa de risc decCt investitorul 2# n consecin curbele sale de indiferen au o
pant mai mic. In practic gestionarul de portofolii trebuie s2i cunosc bine
clientul i obiectivele sale. 6dat determinat frontiera eficient# clientul va alege
acel cuplu speran2abatere care i se potrivete mai bine.
Hodelul lui Har)oitz nu este utilizat pentru recompunerea zilnic a
portofoliului# el fiind un model pe termen mediu(un an# de e@emplu). "'ustarea
portofoliului care reflect micrile bursiere pe termen scurt trebuie s fie doar
marginal.
2.2.2. -rontiera eficient fr activul fr risc
Frontiera eficient constituit din combinarea a 4 active financiare
riscante este definit ca fiind locul portofoliilor realizabile avCnd cea mai mic
varian pentru o speran fi@at
^ E
. Determinarea proporiilor
i
9
presupune
minimizarea varianei portofoliului# care are e@presia

4
i
4
!
i! ! i
9 9
$ $

# sub
restriciile4
2 ^
$
E E 9 E
4
i
i i pf

4
i
i
9
$
$
-e observ c nu este formulat nici o restricie n ce privete proporia
i
9
. "cest lucru poate duce la proporii negative care corespunde vCnzrii
descoperite a acelui activ.
/entru fiecare valoare
^ E
# utilizCnd te3nica multiplicatorului Dagrange#
se va minimiza e@presia4

,
_

+
,
_

+
4
i
4
i
i
4
i
i i
4
!
i! ! i
9 E E 9 9 9 7
$ $
*
$
$
$
$ ^
"nularea derivatelor pariale
B
ale lui 7 n raport cu
i
9
#
$
i
*

conduce la un sistem format din * + 4 ecuaii liniare cu * + 4 necunoscute4
0 $
0 ^ ) (
# $ # 0 ) ( *
$ *
$ $
* $
$

+ +

4
i
i
4
i
i i
i
4
!
i! !
i
9
7
E 1 E 9
7
4 i 1 E 9
9
7

-istemul de mai sus poate fi scris sub urmtoarea form matricial4
5 9 "
unde4
1
1
1
1
1
1
]
1

1
1
1
1
1
1
]
1

*
$
$
* $
* $
$ $ $* $$
0 0 $ $ $
0 0
$ * * *
$ * * *

4
4
4 44 4 4
4
9
9
9
E E E
E
E
"

i
1
1
1
1
1
1
]
1

$
^
0
0
E
5

Oectorul 9 # cu soluiile sistemului pentru o speran a portofoliului
^ E
# va fi4
5 " 9
$
B
(u se vor dezvolta condiiile de ordinul doi (cele legate de derivatele pariale de ordin doi) care s
permit verificarea e@tremului gsit.
,u toate c aceast metod prezint avanta'ul simplitii ea are
inconvenientul c accept i valori negative pentru
i
9
. "ceste portofolii se
compun prin combinarea poziiilor long (cumprare) cu cele s3ort (vanzare
descoperit). /entru e@emplificare se va considera un portofoliu optim compus din
trei titluri pentru care proporiile obinute sunt 0#8 # 0#+ i 20#*. Qn investitor care
dispune de un buget de $00 u.m. va lua poziie de vCnzare descoperit (poziie
short) pe ultimul titlu n valoare de *0 u.m. . Din aceast sum i bugetul iniial va
cumpra (poziie long) primele dou titluri investind 80 u.m n primul i +0 u.m. n
al doilea.
In continuare se va deduce ecuaia frontierei eficiente i se vor discuta
proprietile sale matematice. In acest sens se va prezenta o demonstraie inspirat
dup modelul celei realizate de Herton ($78*)# care presupune calculul matricial.
-e vor adopta urmtoarele notaii4
4 vector reprezentCnd proporiile investite n fiecare activ
financiar;
4 vector reprezentCnd reprezentCnd rentabilitile ateptate a
activelor financiare;
4 vector a crui elemente sunt egale cu $;
4 matrice de variaie i covariaie a rentabilitilor activelor
financiare; se presupune c aceast matrice este inversabil.
"cestea au forma4
<entabilitatea ateptat a unui portofoliu este egal cu4
#
iar variana sa de rentabilitate va fi4
>inCnd seama de aceste notaii i e@presiile lor# funcia multiplicatorului lui
Dagrange# scris matricial# este de forma4
.
,ondiiile necesare de ordinul $ sunt4
(*2$)

(*2*)
(*2B)
=cuaia (*2$) se poate rescrie astfel4
(*2&)
=@presia (*2&) a lui se va substitui n e@presiile (*2*) i (*2B)# obinCndu2
se4
-e va nota4 # # i .
# # i sunt numere reale i pozitive pentru c este definit pozitiv i
implicit i .
,u noile notaii# ecuaiile precedente formeaz un sistem cu dou ecuaii i
dou necunoscute ( i ) de forma4
"cest sistem are soluiile4
i (*2+)
/rin nlocuirea acestor soluii n (*2&) se obine4
=@presia lui poate fi scris sub forma # unde
i . -e observ c toate
portofoliile eficiente pot fi scrise ca o combinaie linear a dou portofolii speciale#
unul de speran de rentabilitate egal cu 0 (portofoliul ) i cellalt de speran
egal cu $ (portofoliul )# astfel4
"ceast relaie demonstreaz faptul c frontiera portofoliilor eficiente pot
fi generat pornind de la dou portofolii eficiente oarecare. 1eneralizCnd# toate
portofoliile de pe frontiera eficient pot fi scrise ca o combinaie liniar de dou
portofolii distincte situate pe aceast frontier. "cest rezultat este cunoscut sub
denumirea de teorema fondurilor mutuale a lui Black i are o implicaie
important n cadrul investiiilor colective. Fie titluri care satisfac condiiile
standard a lui Har)oitz# atunci e@ist dou portofolii (fonduri mutuale) ce pot fi
construite din aceste titluri astfel ncCt toi indivizii cu aversiune fa de risc# care
i aleg portofoliile n sensul ma@imizrii funciilor de utilitate# funcii ce depind
doar de media i variana portofoliilor# s fie indifereni faptului c i construiesc
portofoliile din aceste dou portofolii sau din cele n titluri. "ltfel spus# pentru a
deine un portofoliu eficient n sens medie2varian# nu este nevoie optimizarea
proporiilor a componente ci numai a dou i anume a dou portofolii
determinate# lucru care n practic se traduce prin investirea sumei disponibile n
dou fonduri mutuale.
,unoaterea e@presiilor multiplicatorilor i permite obinerea ecuaiei
frontierei portofoliilor eficiente. Inlocuind n e@presia varianei rentabilitii unui
portofoliu optimal relaia (*2$)# a crei e@presie este # se obine4
Dac se nlocuiesc e@presiile (*2+) ale multiplicatorilor i n urma simplificrilor#
se obine ecuaia frontierei eficiente ntr2un sistem de a@e speran2varian# de
forma4
=@primCnd variana unui portofoliu n funcie de rentabilitatea ateptat se
observ c ntr2un spaiu medie2varian aceasta este o parabol. Din prima i a
doua derivat a varianei n raport cu sperana se observ c aceast funcie este
conve@ i nregistreaz un singur punct de minim4
i
Din prima ecuaie se e@trage abscisa punctului de minim (portofoliul de varian
minim) i anume =
^
["N,. 6rdonata corespunztoare este
*^
[$N, (1rafic *2B).
Graficele 2-34 2rontiera eficient dup ,arkoitz

,el mai frecvent frontiera eficient este reprezentat ntr2un spaiu speran2
abatere medie ptratic# ecuaia frontierei eficiente avCnd e@presia4
"ceast ecuaie este cea a unei 3iperbole de centru i
asimptote4 . Frontiera portofoliilor eficiente
reprezint partea ngroat a 3iperbolei# ncepCnd cu portofoliul de varian
minim i ndreptCndu2se ctre nord2est.
,eter!inarea frontierei eficiente fr activ fr risc
-e consider trei aciuni pentru care speranele i abaterile medii ptratice
sunt4
=$[0#0% =*[0#$0 =B[0#$*
$
[0#$
*
[0#$&
B
[0#*
= "N,
$N,

*
=

=
^

^
Hatricea coeficienilor de corelaie dintre rentabilitile celor trei aciuni
este4
3itlul 1 2 3
1 $ 0#8 0#*
2 0#8 $ 0#&
3 0#* 0#& $
-e cere4
$). - se determine structura unui portofoliu de varian minim i speran
7J. ,u cCt este egal riscul acestui portofoliu A "ceeai cerin pentru portofolii de
speran 8J; $0J; $$J i $*J. <eprezentai grafic aceste portofolii ntr2un sistem
de a@e speran2varian i stabilii care este frontiera eficient. ,e se observA
*). - se determine structura portofoliilor de varian minim i de
speran egal cu 0 (0J) i $ ($00J); s se determine structura portofoliului de
varian minim i de speran egal cu 7J i comparai rezultatul cu cel de la
punctul $).
B). - se determine sperana i riscul acelui portofoliu eficient care are cel
mai mic risc. ,are va fi structura acestui portofoliu A
&). <eprezentai grafic frontiera eficient.
-oluie4
$). Folosind coeficienii de corelaie i abaterile# se deduc covarianele
dintre rentabilitile titlurilor pornind de la relaia4
! i
! i
! i
1 1

) # cov(
#
Hatricea de variaie i covariaie a rentabilitilor va avea elementele4
3itlul 1 2 3
1 0#0$ 0#007% 0#00&
2 0#007% 0#0$7I 0#0$$*
3 0#00& 0#0$$* 0#0&
Determinarea structurii portofoliului eficient presupune minimizarea
varianei portofoliului4
) 0$$* # 0 ( * ) 00& # 0 ( *
) 007% # 0 ( * 0& # 0 0$7I # 0 0$ # 0
B * B $
* $
*
B
*
*
*
$
*
9 9 9 9
9 9 9 9 9
pf
+ +
+ + + +
sub restriciile 4
07 # 0 ^ $* # 0 $ # 0 0% # 0
B * $
+ + E 9 9 9 E
pf
$
B * $
+ + 9 9 9
QtilizCnd te3nica multiplicatorului lui Dagrange# e@presia de minimizat va
fi de forma4
( ) ( ) $ ^ $* # 0 $ # 0 0% # 0
) 0$$* # 0 ( * ) 00& # 0 ( *
) 007% # 0 ( * 0& # 0 0$7I # 0 0$ # 0
B * $ * B * $ $
B * B $
* $
*
B
*
*
*
$
+ + + + + +
+ + +
+ + + +
9 9 9 E 9 9 9
9 9 9 9
9 9 9 9 9 7

In continuare se vor egala cu zero derivatele pariale ale lui 7 n raport cu
$ B * $
# # # 9 9 9
i
*
# obinCndu2se un sistem de cinci ecuaii liniare cu cinci
necunoscute# astfel4
0 0% # 0 00% # 0 0$7I # 0 0* # 0
* $ B * $
$
+ + + +

9 9 9
9
7
0 $ # 0 0**& # 0 0B7* # 0 0$7I # 0
* $ B * $
*
+ + + +

9 9 9
9
7
0 $* # 0 0% # 0 0**& # 0 00% # 0
* $ B * $
B
+ + + +

9 9 9
9
7
^ $* # 0 $ # 0 0% # 0
B * $
$
E 9 9 9
7
+ +

$
B * $
*
+ +

9 9 9
7

"cest sistem poate fi scris sub form matricial# astfel4

1
1
1
1
1
1
]
1

1
1
1
1
1
1
]
1

1
1
1
1
1
1
]
1

$
^
0
0
0
0 0 $ $ $
0 0 $* # 0 $ # 0 0% # 0
$ $* # 0 0% # 0 0**& # 0 00% # 0
$ $ # 0 0**& # 0 0B7* # 0 0$7I # 0
$ 0% # 0 00% # 0 0$7I # 0 0* # 0
*
$
B
*
$
E
9
9
9

sau de o manier sintetic4 5 9 " . Oectorul 9 # pentru o speran =^# va fi 4

5 " 9
$
.
Inversa matricii " # va avea elementele4
1
1
1
1
1
1
]
1

*8 # 0 7& # * %+ # 0 *7 # * $+ # &
7& # * %+ # B& 0* # $* 7+ # *+ 7% # B8
%+ # 0 0* # $* +& # 7 0% # $7 +& # 7
*7 # * 7+ # *+ 0% # $7 $8 # B% 0% # $7
$+ # & 7% # B8 +& # 7 0% # $7 +& # 7
$
"
/entru =^[0#07 # proporiile
B * $
# # 9 9 9
se vor calcula astfel4
8*8 # 0 ) $ ( $+ # & ) 07 # 0 ( 7% # B8 ) 0 ( +& # 7 ) 0 ( 0% # $7 ) 0 ( +& # 7
$
+ + 9
0&I # 0 ) $ ( *7 # * ) 07 # 0 ( 7+ # *+ ) 0 ( 0% # $7 ) 0 ( $8 # B% ) 0 ( 0% # $7
*
+ + 9
**8 # 0 ) $ ( %+ # 0 ) 07 # 0 ( 0* # $* ) 0 ( +& # 7 ) 0 ( 0% # $7 ) 0 ( +& # 7
B
+ + 9
/ortofoliul eficient de speran 7J va conine 8*#8J din primul titlu# &#IJ
din al doilea i **#8J din al treilea. <iscul acestui portofoliu msurat prin varian#
va fi 4
[ ] 007+78 # 0 ) 0$$* # 0 ( **8 # 0 0&I # 0 ) 00& # 0 ( **8 # 0 8*8 # 0 ) 007% # 0 ( 0&I # 0 8*8 # 0
* ) 0& # 0 ( **8 # 0 ) 0$7I # 0 ( 0&I # 0 ) 0$ # 0 ( 8*8 # 0
* * * *
+ +
+ + +
pf

<iscul portofoliului eficient(de speran 7J)# msurat prin intermediul

abaterii medii ptratice# este 0#0787# respectiv 7#87J. -e poate observa c acest
risc este mai mic decCt riscul individual al titlurilor# acest fapt se datoreaz
diversificrii portofoliului.
Tn acelai fel# atribuind valori lui =^ se pot obine portofolii de varian
minim (portofolii col) a cror structur se regsete n tabelul urmtor4
)?@9A *1 *2 *3 (J)
pf

8 $#&%I 20#&8B 20#0$B $$#*IJ

% $#$0I 20#*$B 0#$0I 7#I7J
7 0#8*8 0#0&I 0#**8 7#87J
$0 0#B&8 0#B0+ 0#B&8 $$#+*J
$$ 20#0B* 0#+I& 0#&I8 $&#*7J
$* 20#&$* 0#%*& 0#+%8 $8#IBJ
5ot4 /roporiile din tabel sunt rotun'ite n lips.
Intr2un sistem de a@e speran2abatere medie ptratic# frontiera eficient
format din portofoliile eficiente este partea superioar a unui arc de 3iperbol#
conform graficului urmtor4

=
pf
7#I7
%
$$#*I
8
$$#+*
$0
Frontier
a
eficient
Din grafic se observ c portofoliile de sperane 8J i %J nu sunt
portofolii eficiente# ele fiind situate pe partea inferioar a arcului de 3iperbol. Qn
investitor raional i va putea gsi alte dou portofolii care# la acelai risc (7#I7J
i $$#*IJ)# s aib sperane de rentabilitate superioare i care sunt situate pe
frontiera eficient.
-e observ din tabel c portofoliile eficiente de speran $$J i $*J
presupun combinarea poziiilor long cu poziiile short. /e acele piee unde nu este
posibil acest lucru se va renuna la titlurile care au proporii negative n portofolii.
*). -tructura unui portofoliu de speran 0 (0J) este # iar a unui
portofoliu de speran $ ($00J) este . In paragraful 2.1.2. s2a vzut c4
i # folosindu2se notaiile
# # i .
/e datele problemei valorile lui i sunt4
.
Inlocuind aceste valori n e@presiile lui i se obine4
i
-tructura unui portofoliu de speran 0 este vectorul # iar structura unui
portofoliu de speran $ ($00J) este .
-tructura unui portofoliu de varian minim i o anumit speran se poate
determina dup relaia4 . /entru o speran de 7J se obine4
#
adic structura gsit la punctul precedent al problemei. -e observ c un investitor
care i2a dedus valorile pentru i va putea foarte uor s2i determine
structura oricrui portofoliu eficient n acest mod.
B). /ortofoliul eficient care are cel mai mic risc este portofoliul
corespunztor punctului de infle@iune. In acelai paragraf 2.1.2. s2a vzut c el se
obine prin egalarea primei derivate cu zero.
;
.
-tructura portofoliului cu cel mai mic risc se poate obine uor din relaia4
#
&). Frontiera eficient este partea superioar a unei 3iperbole care pornete
din i are asimptota4 .
,eter! inarea frontierei eficiente cu activ fr risc
=
pf
7#+$
%#&&
Frontier
a
eficient
-e consider# pentru simplificare# c o pia este constituit din cele trei
titluri prezentate la problema precedent. <ata de rentabilitate a activului fr risc
este egal cu 0#0+ (sau +J).
-e cere4
$). - se determine structura portofoliului de pia H. ,are este sperana i
riscul acestui portofoliuA
*). - se scrie ecuaia frontierei eficiente i s se reprezinte grafic.
B). - se gseasc structura portofoliului eficient de speran %J. ,um se
poate construi un portofoliu de speran $*J A
-oluie4
$). Introducerea activului fr risc modific substanial frontiera eficient#
ea devenind o dreapt. /ortofoliile de pe aceast dreapt vor domina portofoliile de
pe curb.
/entru a determina structura portofoliului de pia (H)# se va rezolva
urmtorul sistem4
0+ # 0 $* # 0 0& # 0 0$$* # 0 00& # 0
0+ # 0 $ # 0 0$$* # 0 0$7I # 0 007% # 0
0+ # 0 0% # 0 00& # 0 007% # 0 0$ # 0
B * $
B * $
B * $
+ +
+ +
+ +
8 8 8
8 8 8
8 8 8
Oalorile obinute sunt4 B%8 # $
$
8 # $$&8 # $
*
8 #
*77 # $
B
8
.
/roporiile
i
9
se vor calcula dup relaia4

B
$ i
i
i
i
8
8
9
. -tructura portofoliului
H# de pia# va fi4 BI#+J n primul titlu# *7#BJ n al doilea i B&#*J n al treilea.
-perana portofoliului de pia va fi egal cu 7#7+J # iar riscul su cu $$#&$J.

*). Frontiera eficient va fi o dreapt de forma4
) (
) (
) (
) (
pf
,
2 ,
2 pf
1
1
1 1 E
1 1 E

+
Inlocuind valorile de la punctul precedent se obine4
) ( %8* # 0 + ) (
pf pf
1 1 E +
=
pf
(J)
$$#&$
+
(oua
frontier
eficient
7#7+
H
B). 6rice portofoliu se va constitui ca o combinaie liniar ntre portofoliul
de pia i activul fr risc. (otCnd cu a proporia investit n portofoliul de pia#
se va putea scrie4
#
de unde rezult c . /entru a obine un portofoliu de speran %J#
investitorul va trebui s aloce I0#IJ din bugetul su portofoliului de pia i restul
de B7#&J activului fr risc.
"plicCnd proporiile
i
9
procentului de I0#IJ se vor gsi proporiile de
investit n titluri. -tructura portofoliului de speran %J# care combin portofoliul
de pia i activul fr risc# va fi4
1ctivul 1 2 3 -r risc
Structura **#$*J $8#8+J *0#8*J B7#&J

In cazul unui portofoliu a crui speran este mai mare decCt cea a
portofoliului H# innvestitorul va trebui# ca pe langa bugetul de care dispune# s se
mprumute la rata activului fr risc# iar ntreaga sum sa o plaseze n portofoliul
de active riscante H. (otCnd cu proporia investit n portofoliul de pia H# se
va putea scrie4
de unde rezult c . /entru a construi acest portofoliu# un investitor care
dispune de un buget de $00 u.m. va trebui s mai mprumute la rata activului fr
risc &$ u.m.# iar de ntreaga sum de $&$ u.m. va trebui s cumpere portofoliul H.
)*)R&I+II
"odelul de pia. Riscul siste!atic i riscul specific.
-e consider dou aciuni 1 i 2 i un indice bursier ". <entabilitile
lunare ale acestora sunt date n tabelul urmtor4
,ata $ * B & + I 8 % 7 $0 $$ $*
( BJ 2*J 2IJ +J IJ 2*J BJ 2BJ *J &J $J 2&J
# IJ $J 2&J IJ 8J 2+J IJ &J BJ +J 2BJ 2%J
, IJ 2$J 2*J IJ +J 2BJ &J $J BJ 8J 2$J 2IJ
-e cere4
$). - se estimeze parametrii modelului de pia i s se scrie ecuaia
dreptei empirice de pia pentru fiecare titlu n parte.
*). - se determine riscul total# riscul sistematic i riscul specific pentru
fiecare titlu n parte. - se calculeze coeficienii de determinaie.
B). Din cele dou titluri " i G se constituie un portofoliu prin investirea a
*0J din buget n " i %0J n G. - se determine coeficientul beta al portofoliului#
riscul total al portofoliului# riscul sistematic i riscul specific. ,e se observ A
-oluie4
$). =cuaia modelului empiric de pia este de forma4
t ! t , ! ! t !
1 1
# # #
+ +
#
iar parametrii acestuia se estimeaz prin Hetoda celor mai Hici /trate (HH/) sub
o serie de ipoteze care privesc variabilele modelului.
/arametrul beta este raportul dintre covariana rentabilitilor titlului cu
piaa i variana rentabilitilor pieei# astfel4
) (
) # cov(
*
# #
,
t , t !
!
1
1 1

,ovariana rentabilitilor titlurilor cu piaa este de 12/'3.( pentru titlul 1 i
10;2( pentru titlul 2. Oariana pieei este de 1/(3/0/. ,oeficientul de volatilitate
beta este egal cu ./2; pentru titlul 1 i 1.;1 pentru titlul 2. /entru c factorul
rezidual t ! #

este prin ipotez de speran zero# se poate scrie4

) ( ) (
, ! !
1 E 1 E
-peranele titlurilor i a pieei este apro@imat prin mediile empirice# acestea fiind
.(03 pentru titlul 1# 1( pentru titlul 2 i 1(03 pentru pia. Inlocuind n relaia
de mai sus# valorile lui alfa sunt B.(;/ pentru titlul 1 i B.101 pentru titlul 2.
=cuaiile dreptelor empirice sunt de forma4
t , t #
t , t (
1 1
1 1
# #
# #
0I$ # $ $%$ # 0
8*I # 0 +I8 # 0
+
+
<elaiile de mai sus sunt pur empirice# parametrii fiind calculai pornind de
la date istorice. Qtilizarea lor se face sub ipoteza de stabilitate i sunt utili n
analiza comportamentului titlurilor n diverse scenarii de evoluie a pieei. >itlul 1
are un coeficient de volatilitate (beta) mai mic decCt $# fiind un titlu defensiv. >itlul
2 este volatil fiind un titlu relativ ofensiv# el avCnd un risc de pia apropiat pieei.
*). <iscul total al unui titlu se msoar prin intermediul varianei sau a
abaterii medii ptratice. <iscul de pia se msoar prin parametrul beta. Intre
varian i beta e@ist urmtoarea relaie4
) ( ) ( ) (
* * * *
! , ! !
1 1 +
unde4
) (
*
!
1
este variana rentabilitilor titlului
!
i msoar riscul total al
titlului;
!

este riscul sistematic al titlului

!
;
) (
*
,
1 este variana rentabilitilor pieei;
) (
*
!

este variana rezidual a titlului
!
.
<iscul total al titlului se descompune n dou elemente4
2 riscul sistematic 4
) (
* *
, !
1
&
;
2 riscul specific 4
) (
*
!

.
<iscul specific are particularitatea de a fi diversificabil n portofolii. =l
tinde spre zero cCnd numrul de titluri incluse n portofoliu este mare i poate fi
dedus ca i diferen dintre riscul total i riscul de pia.
/rin aplicarea relaiilor de mai sus se obine4
Titlul ) (
*
!
1 ) (
* *
, !
1 ) (
*
!

1 $&#77 7#*+7 +#8BB
2 *I#%* $7#887 8#0B%
,oeficientul de determinaie (R
2
) este raportul dintre riscul de pia i
riscul total. =l msoar proporia din variaia titlului care se datoreaz variaiei
pieei. "cesta este de .;1/ pentru titlu 1 i de ./3/ pentru titlul 2. /roporia n
care variaia rentabilitilor titlurilor este determinat de factori specifici este 1-R
2
.
=a este de .302 pentru titlul 1 i .2;2 pentru titlul 2.
B). In determinarea coeficientului beta al portofoliului se poate proceda n
dou variante.
Oarianta $.
&
"ceast e@presie este o alt form de scriere a riscului sistematic# ca parte din riscul total.
Geta portofoliu se calculeaz ca medie ponderat a beta2urilor titlurilor
individuale# dup relaia4

4
!
! ! pf
9
$

unde !
9
este proporia din buget alocat titlului
!
. "cesta va fi egal cu4
77&7 # 0 0I$ # $ % # 0 8*I # 0 * # 0 +
pf

Oarianta *.
-e determin rentabilitile istorice ale portofoliului ca medie ponderat a
rentabilitilor titlurilor individuale# acestea fiind4
,ata $ * B & + I 8 % 7 $0 $$ $*
Pf?
+#& 0#& 2&#& +#% I#% 2&#& +#& *#I *#% &#% 2*#* 28#*
Geta portofoliu se va calcula ca i raport ntre covariana rentabilitilor
portofoliului cu a pieei i variana pieei. ,ovariana fiind egal cu 1/''0; # iar
variana pieei cu 1/(3/ se obine un coeficient de volatilitate al portofoliului tot
de .CC'C.
<iscul de pia al portofoliului va fi egal cu4
) (
* *
, pf
1
[ 1/3(C iar
riscul total cu 22/01(. ,oeficientul de determinaie al portofoliului este egal cu
./;2 ($8#B+7N**#8%$+). /onderea riscului specific n portofoliu este de .23/C.
-e observ c datorit efectului de diversificare importana riscului specific
s2a diminuat de la .302 pentru titlul 1 i .2;2 pentru titlul 2 la .23/C n cazul
portofoliului. Fiind doar dou titluri aceast diminuare este foarte mic.
)*)R&I+II
Rentabilitatea ateptat i rentabilitatea la ecDilibru
-e consider urmtoarele date privind piaa i societatea <oma@a4
Strile 4robabilitatea Rentab. pieei Rentab. titlului
1 0#* 20#0% 20#$+
2 0#& 0#0I 0#0%
3 0#B 0#$+ 0#*
' 0#$ 0#* 0#&
<ata fr risc este de +J
-e cere4
$). - se calculeze rentabilitatea ateptat a pieei i a titlului# variana
rentabilitilor pieei# covariana rentabilitilor titlului cu rentabilitile pieei i
beta titlului.
*). - se scrie ecuaia H="F2lui.
B). - se determine rentabilitatea la ec3ilibru a titlului societii <oma@a i
s se compare cu cea ateptat.
-oluie4
$). <entabilitatea ateptat sau sperana rentabilitii este momentul de
ordinul unu al unei variabile. /entru pia se va calcula astfel4
08B # 0 * # 0 $ # 0 ) 0% # 0 ( * # 0 ) ( + +
,
1 E #
adic o rentabilitate de /39. <entabilitatea ateptat a titlului# folosind aceeai
relaie# va fi egal cu 1.29.
Oariana rentabilitilor pieei este momentul centrat de ordinul doi i se
calculeaz conform relaiei4
000I&$+ # 0 $ # 0 ) 08B # 0 * # 0 ( * # 0 ) 08B # 0 0% # 0 ( ) (
* * *
+ +
,
1 .
,ovariana dintre rentabilitile titlului i rentabilitile pieei se calculeaz
dup relaia4
0008*$I # 0 ) 08B # 0 * # 0 )( $0* # 0 & # 0 ( $ # 0
) 08B # 0 0% # 0 )( $0* # 0 $+ # 0 ( * # 0 ) # cov(
+
+ +
, !
1 1
,oeficientul beta este raportul dintre covarian i variana pieei# fiind egal
cu 112'(0#0008*$IN0#000I&$+).
*). =cuaia H="F2lui este de forma4
J) + J B # 8 ( J + ) ( +
! !
1 E
unde
) (
!
1 E
este rentabilitatea ateptat a titlului
!
la ec3ilibrul pieei.
B). <entabilitatea ateptat la ec3ilibru a titlului societii <oma@a se
obine nlocuind pe
$*& # $
n ecuaia de la punctul *).# obinCndu2se /(0;9.
<entabilitatea ateptat i rentabilitatea la ec3ilibru pot fi reprezentate
grafic ntr2un plan speran2beta# astfel4
) (
!
1 E
$0#*J ? <oma@a
8#+%IJ
2
1 [+J
$#$*& !

Da ec3ilibru# rentabilitatea titlului trebuie s fie /(0;9# dar rentabilitatea

ateptat este de 1.29. >itlul nu este la ec3ilibru# fiind subevaluat. ,ursul titlului
trebuie s creasc pentru a scdea rentabilitatea ateptat la nivelul su de
ec3ilibru.
Etili7area ")1--lui n selecia titlurilor de inclus n portofoliu
"naliti unui fond au estimat pentru cinci aciuni rentabilitatea ateptat i
coeficientul beta# conform tabelului urmtor4
Titlul Rentab. ateptat 2eta
1 7J 0#+
2 $$J $#+
& 8#+J $
, $0J 0#%
) $+J $#%
In ultimii zece ani rentabilitatea medie a pieei a fost n medie de $0J# n
timp ce rata obligaiunilor emise de stat pe termen lung a fost de IJ. In prezent
rata obligaiunilor este de +J.
-e cere4
$). - se scrie ecuaia H="F2lui (dreptei de pia2-HD).
*). - se selecteze titlurile atractive pentru a fi incluse n portofoliu.
-oluie4
$). /rima de risc de pia este diferena dintre rentabilitatea pieei i rata
obligaiunilor# respectiv ($0J2IJ). /entru a se ine cont de rata fr risc# n
prezent# se va considera +J. =cuaia H="F2lui va fi4
J & J + ) ( +
! !
1 E
*). /entru a selecta titlurile atractive trebuie determinat rentabilitatea la
ec3ilibru i comparat cu cea ateptat. <ezultatele se gsesc n tabelul urmtor4
Titlul Rent.atept. Rent. la ecDilibru )valuare
1
7J +`0#+&[8J -ubevaluat
2
$$J +`$#+&[$$J =c3ilibru
&
8#+J +`$&[7J -upraevaluat
,
$0J +`0#%&[%#*J -ubevaluat
)
$+J +`$#%&[$*#*J -ubevaluat
>itlurile de inclus n portofoliu vor fi 1# , i ).
ScDi!bri n ecDilibrul pieei
Dou titluri 1 i 2 au valorile estimate ale lui beta de .( i 1(. <ata fr
risc este de /9# iar rentabilitatea ateptat a pieei este de 139. Din acest moment
au loc modificri ale ratei fr risc# ale rentabilitii ateptate ale pieei i ale
coeficenilor beta. "ceste modificri au loc la anumite intervale de timp# n aceast
ordine.
-e cere4
$). - se msoare impactul scdereii ratei fr risc la +J asupra cursului
titlurilor " i G.
*). - se msoare impactul scderii rentabilitii ateptate a pieei la $0J
asupra cursului titlurilor " i G.
B). - se evalueze modificrile de curs dac noii coeficieni beta sunt 0#% i
$#*.
-oluie4
$). ,a urmare a modificrii ratei fr risc ec3ilibrul pieei se sc3imb.
=cuaia dreptei de pia este4
2 nainte de modificare4
J) 8 J $B ( J 8 ) ( +
! !
1 E
;
2 dup modificare4
J) + J $B ( J + ) ( +
! !
1 E
.
/rin nlocuirea valorilor lui beta n cele dou ecuaii ale dreptei se obin
rentabilitile la ec3ilibru# astfel4
Situaie 1 2
- nainte 8`0#+I[$0J 8`$#+I[$IJ
- dup +`0#+%[7J +`$#+%[$8J
Hodificarea ratei fr risc duce la scderea rentabilitii de ec3ilibru pentru
titlul " i la creterea acesteia pentru titlul G. "ceasta nseamn c cursul titlului "
trebuie s creasc# iar cursul titlului G s scad pentru a se restabili ec3ilibrul. -e
observ c evoluia cursurilor celor dou titluri se e@plic n totalitate prin
modificarea ec3ilibrului pieei i nu are nici o legtur cu caracteristicile firmei.
*). Dac sperana pieei scade de la $BJ la $0J# ecuaia dreptei de pia va
fi4
J) + J $0 ( J + ) ( +
! !
1 E
. (oile rentabiliti de ec3ilibru vor fi4
Situaie 1 2
- nainte +`0#+%[7J +`$#+%[$8J
- dup +`0#++[8#+J +`$#++[$*#+J
Din tabel se observ c au loc scderi ale rentabilitilor de ec3ilibru care
vor duce la o cretere a cursului n cazul ambelor titluri. ,a i la punctul precedent
se observ c aceste modificri ale cursurilor nu se datoreaz unor sc3imbri ale
caracteristicilor firmelor.
B). =cuaia dreptei de pia rmCne cea de la punctul precedent pentru c nu
au avut loc modificri ale ec3ilibrului de ansamblu al pieei. Hodificarea
coeficienilor beta a avut loc ca urmare a unor sc3imbri de strategie n activitatea
celor dou societi. (oile rentabiliti de ec3ilibru vor fi4
Situaie 1 2
- nainte +`0#++[8#+J +`$#++[$*#+J
- dup +`0#%+[7J +`$#*+[$$J
,ursul titlului 1 trebuie s scad# el fiind supraevaluat. /rin aceast
scdere va putea atinge o rentabilitate de 7J. In cazul titlului 2 situaia este
invers# fiind necesar o cretere a cursului pentru a nu mai fi subevaluat.
5oiunea de arbitraF i !odelul 14T
-e consider trei titluri "#G i , pentru care analitii au identificat doi
factori de risc cu aciune comun. <entabilitile ateptate i sensibilitile estimate
sunt date n tabelul urmtor4
Titlul
Rentabilitatea
ateptat
$ i
a
* i
a
1 $0 0#I $#+
2 7 * 0#&
& $* $#* *#B
, ** $#8 0#7
<ata fr risc este de +J# iar primele de risc asociate celor doi factori sunt
&J respectiv BJ.
-e cere4
$). - se determine rentabilitatea de ec3ilibru a fiecrui titlu;
*). - se propun un arbitra'# dac e@ist diferene ntre rentabilitile
ateptate i cele la ec3ilibru;
-oluie4
$). <entabilitatea de ec3ilibru a fiecrui titlu se obine prin nsumarea la
rata fr risc a celor dou prime de risc# dup ecuaia4
J B J & J + ) (
* $
+ +
i i i
a a 1 E
#
adic4 =(<
"
) [ +J`(0#I&J)`($#+BJ) [ $$#7J
=(<
G
) [ +J`(*&J)`(0#&BJ) [ $&#*J
=(<
,
) [ +J`($#*&J)`(*#BBJ) [ $I#8J
=(<
D
) [ +J`($#8&J)`(0#7BJ) [ $&#+J
<entabilitatea ateptat a celor patru titluri este diferit de cea de ec3ilibru.
>itlurile 1#2 i & sunt supraevaluate de ctre pia# iar titlul , este subevaluat. >oi
investitorii de pe pia# care au sesizat acest dezec3ilibru# vor ac3iziiona titlul , i
vor vinde celelalte trei titluri pCn cCnd# n urma modificrii cursurilor# se vor
atinge nivelele de ec3ilibru.
*). /ortofoliul de arbitra' este acela care nu necesit fonduri din partea
investitorului# dar care duce la obinerea unui cCtig sigur# fiind# astfel# de risc zero.
/rima condiie de arbitra' este4
0 + + + d c b a #
unde
c b a # #
i d sunt ponderile titlurilor n portofoliul de arbitra'. " doua
condiie trebuie impus astfel ncCt# pentru o anumit rentabilitate# portofoliul de
arbitra' s fie insensibil la factorii care afecteaz rentabilitatea.
In acest e@erciiu# sistemul de ecuaii care trebuie rezolvat este de forma4

'

+ + +
+ + +
+ + +
0 ) 7 # 0 ( ) B # * ( ) & # 0 ( ) + # $ (
0 ) 8 # $ ( ) * # $ ( ) * ( ) $I # 0 (
0
d c b a
d c b a
d c b a
Qn astfel de sistem cu B ecuaii i & necunoscute prezint o infinitate de soluii.
/entru a se rezolva# se va fi@a arbitrar o pondere pentru unul dintre cele patru
titluri# sistemul devenind astfel unul n care numrul de ecuaii este egal cu cel al
necunoscutelor. Deoarece titlul , este subevaluat de ctre pia se va fi@a o
pondere pozitiv pentru acesta. Fie aceast pondere#
* # 0 d
. -oluiile sistemului
vor fi atunci egale cu B..1C1 pentru titlul 1# -.13C3 pentru titlul 2 i B..'1(/
pentru titlul &.
,ele patru ponderi verific condiiile de arbitra' din sistem. <mCne de
verificat n ce msur un astfel de portofoliu va genera o rentabilitate pozitiv.
Folosind rentabilitile ateptate# rentabilitatea portofoliului de arbitra' va fi egal
cu4
<
pf#("rbitra')
[(20#0$7$)$0J`(20#$B7B)7J`(20#0&$+8)$*J`
`0#***J[2'(;9 \0
"c3iziionarea titlului , i vCnzarea titlurilor 1#2 i & va continua pCn
cCnd orice oportunitate de arbitra' se stinge# ca urmare a creterii cursului titlului ,
i scderii cursurilor celorlalte trei titluri.