Sunteți pe pagina 1din 113

CAP.

I TIINA FINANELOR

Activitatea societii omeneti se concretizeaz n procese creatoare (fabricarea unui
bun, culegerea unei informaii, efectuarea unui serviciu, crearea unei opere de art sau
tiinifice etc.) i n fluxuri de transfer, exprimnd, n general, dorina fiecrui participant de
a-i satisface nevoile de consum, de a-i asigura i mbunti existena.
Derularea unui proces productiv presupune existena unor mijloace pe care iniiatorul
acestui proces le folosete n scopul elaborrii, construirii obiectului (bun, serviciu,
informaie) pe care el i-a propus s-l obin. Mijloacele necesare se pot afla n patrimoniul
subiectului sau, de cele mai multe ori, trebuie constituite pe seama unui flux de transfer.
Obiectul fluxurilor de transfer l formeaz chiar bunurile, serviciile, informaiile etc. pe care
le-au construit subiecii activitii sociale. Aceste obiecte, dar i mijloacele utilizate pentru
producerea lor pot fi exprimate att fizic, material, ct i valoric, bnete.
Aspectul bnesc al acestor procese i fluxuri a evoluat, s-a individualizat pe msura
evoluiei activitii sociale i a generat relaii de un anumit tip, numite relaii bneti, n sfera
crora se includ i relaiile financiare. Procesul de evoluie a acionat i n legtur cu relaiile
financiare, care au devenit obiect de studiu distinct, concretizat n tiina finanelor,
component a grupului de tiine cunoscute sub numele de tiine economice.
Finanele reprezint tiina constituirii i administrrii mijloacelor bneti la dispoziia
unui agent economic pentru ndeplinirea obiectului su de activitate, a funciilor i sarcinilor
sale.


1.1. Relaiile financiare
Relaiile financiare sunt relaii bneti de repartiie a produsului intern brut sau a
componentelor sale, relaii ce reprezint transferuri monetare, n dublu sens, ntre buget i
firme sau populaie i invers.
Sfera relaiilor bneti o include pe cea a relaiilor financiare, deoarece relaiile
bneti presupun contraprestaia, nu necesit neaprat un instrument legal de reflectare sau o
baz legal generatoare, nu sunt obligatorii i nu au neaprat sau de regul un caracter de
continuitate. De exemplu, vnzarea-cumprarea unui bun desfurat ntre doi ageni
economici se poate face sau nu pe baza unui contract (instrumentul legal), dar este prea
puin probabil ca ea s fi fost generat de legislaia curent: constituie, cod civil, o lege
ordinar, o hotrre de guvern etc. De asemenea, nimic nu ndreptete pe vreuna din pri
(cumprtor, vnztor) s pretind sau s spere ca un astfel de aranjament s devin perpetuu
sau mcar s se repete.
Caracteristicile relaiilor financiare sunt:
a) Relaiile financiare sunt parte a relaiilor economice

1


Apartenena relaiilor financiare la sfera celor economice este determinat de faptul
c sunt suportul bnesc al unor raporturi ntre proprieti i modific patrimoniul partenerilor
sau cel puin structura acestuia. De exemplu, firma A achit la finele lunii consumul de
energie electric. O astfel de relaie are de regul caracter de continuitate. Consumul s-a fcut
treptat, dar permanent, iar achitarea contravalorii sale se face ulterior, ceea ce presupune
generarea unei obligaii a firmei A ctre furnizorul de energie, adic o obligaie care nu se
stinge imediat.
Pe de alt parte, cei doi parteneri sunt subieci de drept distinci, n baza autonomiei
lor economice, exprimat prin proprietatea fiecruia asupra propriului patrimoniu, proprietate
recunoscut i garantat de ctre stat.
Plata efectuat de firma A modific volumul i/sau structura patrimoniului fiecruia
dintre parteneri. n ce-l privete pe A, se produce o modificare de structur a patrimoniului:
se reduc mijloacele bneti disponibile, dar se mrete corespunztor valoarea produselor
finite sau a produciei n curs de fabricaie; adic n componena activelor circulante, rmase
la acelai volum, se micoreaz componenta mijloace bneti i se mrete componenta
stocuri. Pentru furnizorul de energie, patrimoniul su crete cu profitul inclus n tariful
energiei i se produce i o modificare de structur deoarece componenta rezultate se mrete,
crescnd ponderea ei n total patrimoniu (volumul celorlalte componente ale patrimoniului nu
s-a modificat).
b) Relaiile financiare au loc organizat, adic pe baz legal i de regul cu
caracter de continuitate
Cnd bugetul de stat este parte a relaiilor financiare, atunci legea stabilete
obligativitatea, cuantumul i termenul ce caracterizeaz respectiva relaie. De exemplu, legea
privind impozitul pe profit stabilete c toi agenii economici care obin profit din activitatea
pe care o desfoar sunt obligai s plteasc un impozit de 16%, efectund vrsminte
trimestriale cu regularizri anuale.
Cnd bugetul de stat nu este parte, atunci legea precizeaz doar cadrul i condiiile
crerii obligaiei, urmnd ca partenerii s stabileasc cuantumul i termenul, n acest context
definit de lege. De exemplu, Legea nr. 33/1991 privind activitatea bancar i reglementrile
Bncii Naionale a Romniei privind instrumentele de credit stabilesc posibilitatea creditului
ntre parteneri de afaceri cu specific nonfinanciar (creditul comercial) i instrumentul legal
care l consfinete (cambia); rmne ns la latitudinea celor doi parteneri folosirea sau nu a
acestei posibiliti i, n caz c da, condiiile exprese specifice care vor fi menionate n
cambie.
c) Relaiile financiare au efecte cu caracter definitiv
Aceast caracteristic exprim faptul c, odat transferul financiar efectuat,
modificarea de structur a patrimoniului este, n principiu, ireversibil i, de asemenea, suma
transferat nu se mai poate rentoarce la partea care a efectuat transferul. De exemplu, dac se

2


mrete capitalul social al unei firme pe seama fondului su de rezerv, noua structur a
capitalului propriu nu se va mai reface, dect ca excepie, i numai n timp, prin vrsminte
periodice din profit n fondul de rezerv, care, treptat, va putea ajunge din nou la ponderea pe
care o avea n momentul transferului presupus mai sus.
Pe de alt parte, plata de ctre un contribuabil a impozitului prevzut de lege este
definitiv, n sensul c respectiva sum nu mai poate fi returnat pltitorului. Legea prevede
excepiile i modalitile de returnare. De pild, Legea nr. 130/1992 privind taxa pe valoarea
adugat stabilete n ce condiii aceasta poate fi returnat sau recuperat parial, cnd i cum
se face returnarea/recuperarea, n numerar sau n contul unei obligaii de plat viitoare.
d) Relaiile financiare presupun, n principiu, transferuri bneti fr
contraprestaie direct i imediat i fr titlu rambursabil
Aceast caracteristic presupune c cel ce transfer nu poate pretinde contraprestaii
directe i imediate i nici restituirea sumelor. n exemplul anterior, este evident c firma A nu
poate pretinde restituirea contravalorii energiei electrice consumate, dar nici furnizorul de
energie nu poate pretinde contraprestaie (plat) imediat. Legea prevede unele excepii
legate n principal de nerespectarea condiiilor convenite n contractul (efectiv sau virtual) de
livrare, de exemplu viciile ascunse .a. n mod similar, firma A nu poate pretinde nici
restituirea dobnzii presupuse, eventual, de creditul comercial n cauz.
n cazul plii impozitelor, ca i n cazul operaiunilor de asigurare, exist
contraprestaii cu caracter indirect i mijlocit (condiionat), prevzute fie ntr-un context legal
mai general, fie printr-un contract expres intervenit ntre pri.
Pltitorii de impozite creeaz statului resurse financiare cu care acesta i ndeplinete
funciile sale. n virtutea acestui fapt, ca i a nelesului i obiectivului funciei sociale a
statului, de exemplu, ei pot pretinde, n msura n care ndeplinesc unele condiii, s
beneficieze de nvmnt general gratuit pentru copiii lor sau de alte servicii sociale gratuite
presupuse de funciile statului.
n cazul operaiunilor de asigurare, ntre pri se ncheie un contract care prevede
obligaiile acestora, iar pentru asigurtor condiiile n care se nate obligaia lui de a plti
asiguratului anumite sume de bani. Contraprestaia pltibil de asigurtor este condiionat de
producerea riscului menionat n contractul de asigurare, dar nu este condiionat de numrul
de rate de asigurare pltite sau de ponderea sumei acestora n valoarea estimat a riscului
produs.
Relaiile financiare pot fi publice sau private, dup cum statul apare n cadrul lor ca
autoritate public sau nu. De pild, o societate comercial cu capital de stat este parte ntr-un
credit comercial i ntr-un contract de asigurare. Relaiile financiare nscute n acest caz fac
obiectul finanelor private, ntruct statul apare aici ca un agent economic oarecare. n acelai
mod sunt tratate i relaiile financiare ce apar n legtur cu proprietatea public a statului i
cu proprietatea sa privat.

3


1.2. Finanele publice
Componenta public a finanelor are n vedere:
a) procurarea resurselor necesare statului i utilizarea lor conform nevoilor acestuia,
n calitatea sa de autoritate public;
b) folosirea procesului de procurare i utilizare a resurselor ca un mijloc (prghie) de
influenare a desfurrii ansamblului activitii economico-sociale.
Finanele publice sunt definite n legtur cu existena statului i a instituiilor sale
centrale i locale, adic n legtur cu existena i funcionarea instituiilor de drept public.
Angajamentele financiare apar sub forma resurselor care genereaz creane (drepturi de
ncasare) sau sub forma cheltuielilor care pot genera obligaii (datorii care trebuie pltite).
Constituirea i administrarea mijloacelor bneti publice sunt obiect al dreptului
constituional i al dreptului administrativ.
Legea stabilete:
caracterul obligatoriu al resurselor i cheltuielilor;
caracterul nerambursabil al constituirii resurselor;
c vrsmintele pentru constituirea resurselor nu sunt de tip contraprestaie direct
i imediat;
metodologia derulrii relaiilor ntre buget i particulari, ntre entiti publice sau
ntre acestea i cele private;
atribuiile i obligaiile celor ce mnuiesc bani publici;
caracterul de patrimoniu public al fondurilor constituite conform acestor relaii;
obligativitatea gestiunii unor astfel de fonduri de ctre administraia de stat
(central i local);
metodologia gestiunii fondurilor publice.
Finanele publice ndeplinesc trei funcii principale, i anume: funcia de alocare
(fiscal), funcia de stabilizare (extrafiscal) i funcia de redistribuire (social).
A. Funcia de alocare, numit i funcie fiscal sau funcie de repartiie, are ca obiect
formarea i micarea fluxurilor financiare, adic formarea veniturilor bugetului de stat i
utilizarea lor, respectiv efectuarea cheltuielilor prevzute n acesta.
Formarea veniturilor se face, potrivit legii, prin contribuia asociaiilor cu scop
lucrativ, ca i a persoanelor fizice sau juridice, chiar dac ele nu desfoar activitate cu un
astfel de scop. Obligaiile contribuabililor sunt stabilite prin legi specifice (legea impozitului
pe profit, legea privind taxa pe valoarea adugat, legea impozitelor i taxelor locale etc.).
Totodat, legea bugetului, adoptat anual de parlament, menioneaz n detaliu baza legal ce
fundamenteaz veniturile incluse n buget n anul respectiv. n veniturile bugetului figureaz
att venituri fiscale (impozite, taxe, taxe vamale i alte venituri aferente), ct i venituri
nefiscale (amenzi, penalizri, dobnzi, chirii, venituri din concesiuni i vnzri, venituri din
activitile economice ale sectorului de stat etc.).

4


Utilizarea veniturilor, respectiv efectuarea cheltuielilor, se bazeaz pe norme de
cheltuieli i pe proceduri (metodologii) de cheltuial, toate stabilite prin lege, care, de
asemenea, stipuleaz responsabiliti, atribuii i competene legate de acestea. Utilizarea
veniturilor i, implicit, efectuarea cheltuielilor presupun: inventarierea nevoilor, cuantificarea
lor, ierarhizarea, ealonarea n timp.
Inventarierea nevoilor se face pornind de la funciile statului (intern, extern, de
aprare, social-cultural etc.) i de la dimensiunea i sensurile interveniei statului n
activitatea social n general. Gradualitatea interveniei este deosebit de nuanat n spaiu
(spaiu geografic i spaiu economic) i n timp. Extremele sunt cunoscute ca ultraliberalism
(intervenie redus i strict limitat) i centralism (intervenie ampl i masiv). n societatea
modern (i nu numai) nu se mai poate vorbi n nici un caz de nonintervenie. Impunerea
veniturilor i a proprietii, generalizarea sistemului vamal, extinderea i diversificarea
coninutului funciilor statului, sunt doar cteva motive care dau consisten i perenitate
interveniei. Inventarierea nevoilor conduce la formularea ctorva categorii majore, printre
care: nvmntul, sntatea, cultura, protecia social, aciunile economice, ordinea public,
aprarea, administraia, justiia .a.
Cuantificarea nevoilor este o activitate ce prezint att caracter prospectiv, ct i
normativ. Pentru cuantificare este esenial s fie definite pentru fiecare nevoie n parte
caracteristicile, indicatorii i unitile de msur. Este o activitate de mare complexitate, de
natur tiinific i care determin n mod esenial eficiena alocrilor, dar i efectele
obinute. Cuantificarea prospectiv este important pentru determinarea ct mai aproape de
realitate a nevoii n cauz, lucru ce permite luarea unor decizii n cunotin de cauz.
Cuantificarea normativ reflect opiunea politic referitoare la intervenia (asistena)
statului, dar i opiunea economic referitoare la capacitatea financiar de intervenie a
statului. De aceea, normele de cheltuieli se stabilesc prin lege i sunt obligatorii.
Ierarhizarea nevoilor se face pe baza unor criterii cum sunt importana, urgena i
disponibilitile existente. Realizat n termenii strici ai nevoii sociale, ierarhizarea are un
caracter obiectiv. O astfel de condiie este ns mai mult teoretic, ntruct aprecierea i
selecia aparine n practic factorului politic, ce determin fr doar i poate subiectivismul
pragmatic. Nu de puine ori, nevoi precum ordinea public, administraia, aprarea, asistena
social primeaz n decizia politic n detrimentul altor nevoi, chiar dac, teoretic i
declarativ, nevoi precum educaia, protecia mediului, cultura, sntatea sunt etichetate drept
majore, capitale, determinante.
Ealonarea n timp este o decizie rezultat din raportul resurse-nevoi, respectiv din
faptul c dinamica nevoilor (dar i dimensiunea lor) o devanseaz ntotdeauna pe cea a
resurselor (implicit a dimensiunilor lor): practic, nevoile sunt nelimitate i n continu
cretere i diversificare, n timp ce resursele sunt limitate, iar dinamica lor, nu de puine ori,
chiar stagnant sau n scdere. Unele aciuni susinute din resurse publice sunt de mare

5


amploare sau de mare complexitate (creterea nivelului general de pregtire, mbuntirea
strii de sntate, reformarea administraiei publice, dotarea modern a armatei .a.) i nu pot
fi soluionate dect prin eforturi succesive de-a lungul multor ani. Ca urmare, din punct de
vedere metodologic, realizarea lor se face prin programe multianuale cu defalcri pe etape,
pe ani.
B. Funcia de stabilizare, numit i funcie extrafiscal, are ca obiect utilizarea
resurselor financiare ale statului pentru favorizarea creterii economice i atenuarea
dezechilibrelor economice. Ea presupune intervenia statului n activitatea social n general,
n cea economic n particular. Prin aceast funcie se urmrete ncasarea ritmic i n
cuantumul corespunztor a veniturilor statului, cheltuirea acestora potrivit legii, eradicarea
(mai realist diminuarea i limitarea) evaziunii fiscale, evitarea deturnrii fondurilor. n
realizarea acestei funcii sunt avute n vedere mijloace, operaiuni i procedee precum
disciplina financiar, legalitatea, oportunitatea i caracterul economicos al fluxurilor.
C. Funcia de redistribuire, numit i funcie social, are ca obiect transferul de
putere de cumprare ntre diferite domenii ale activitii economico-sociale sau ntre diferite
categorii socio-profesionale. Aceast funcie are un pronunat caracter de redistribuire
ntruct, cel puin ntr-o prim faz, resursele statului se formeaz pe baza veniturilor
primare, adic a veniturilor obinute de factorii de producie pe seama contribuiei lor la
rezultatele activitii economice: producerea de bunuri materiale, servicii i informaii,
inclusiv cele de natur social-cultural, cum sunt educaia, sntatea, asigurrile sociale etc.
Pe seama acestor venituri, statul ntreprinde activiti de susinere fie cu caracter general
(pregtirea colar obligatorie, asistena categoriilor sau persoanelor defavorizate, aprarea
etc.), fie cu caracter punctual (ncurajarea unui anumit gen de activitate, susinerea unor zone
defavorizate etc.).


1.3 Finanele private
Componenta privat a finanelor are n vedere constituirea i gestiunea resurselor
necesare agenilor economici pentru realizarea obiectului lor de activitate n condiii normale
de profitabilitate. Caracteristica de normalitate este efectul acceptrii de ctre agentul
economic a unui ctig pe care el l consider satisfctor pentru a-i continua activitatea. n
teoria modern a finanelor, acest ctig este interpretat i ca o recompens destinat
agentului economic pentru asumarea riscului de a-i fi angajat resursele n activitatea pe care
o desfoar. n acest sens, apare problema arbitrajului, adic a opiunii ntre variante.
Problema este definit, n contextul menionat, ca o alegere ntre variante ctig - risc,
referitoare la modalitatea de utilizare (investire, plasare) a resurselor financiare disponibile la
un moment dat.
Teoria finanelor a dezvoltat dup 1950 o mulime de probleme de mare interes

6


pentru participarea eficient a agenilor economici pe piaa financiar, multe din acestea fiind
azi numite (definite ca) teorii. Dintre acestea, menionm pe cele mai renumite prin
contribuia la dezvoltarea finanelor ca tiin, dar i prin impactul practic deosebit n
fundamentarea deciziei i comportamentului agenilor economici pe piaa financiar.
a) Teoria portofoliului, creat de Henry Markovitz n anii '50 i publicat n
articolul Portfolio Selection (Journal of Finance, vol. 7, nr. 1, martie 1952) i n lucrarea
Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, New York, Willey, 1959.
Contribuia major a acestei teorii la dezvoltarea de fond i pragmatic a finanelor
const n aceea c, n decizia financiar, se ia n considerare n mod sistematic covariana
preurilor marii majoriti a activelor financiare. Un operator raional, atunci cnd constituie
un portofoliu de active financiare, trebuie s in seama de implicaiile unui titlu oarecare
asupra optimalitii portofoliului, diversificndu-l pe acesta din urm pe seama unui arbitraj
ntre risc i rentabilitate, astfel nct portofoliul format s rspund cel mai bine situaiei
concrete de pe pia, ca i obiectivelor investitorului.
b) Modelul preului de echilibru pe piaa financiar, elaborat de William Sharpe i
publicat n articolul A Simplified Model for Portfolio Analysis (Management Science, vol. 9,
nr. 1, ianuarie 1963) i n lucrarea Portfolio Theory and Capital Markets, New York,
McGraw Hill, 1970.
Modelul lui Sharpe este cunoscut sub numele de modelul CAPM (Capital Asset
Pricing Model) sau MEDAF (Modle dvaluation des actifs financiers) i are ca obiect
determinarea preului de risc pe care se bazeaz analiza valorilor mobiliare i evaluarea
performanelor administrrii averii. Concluzia teoriei dezvoltate de Sharpe este c, pe o pia
concurenial, riscul este cel ce se remunereaz i c acesta nu poate fi eliminat prin
diversificarea plasamentelor, adic a structurrii diversificate a portofoliilor de active. Acest
risc nediversificabil este msurabil prin procedee statistice (varian, dispersie) i este intrat
n limbajul curent sub numele de coeficientul beta. Chiar dac uzul acestui coeficient nu
reprezint soluia infailibil a ctigului pe piaa financiar, modelul CAPM rmne totui
pn azi abordarea fundamental cea mai convingtoare n problema portofoliilor i a pieei
financiare. Ipoteza eficienei acestei piee, pe care de altfel este fondat modelul, continu s
nu fie unanim acceptat, fiind obiect de controvers ntre susintorii analizei financiare
fundamentale i adepii analizei tehnice.
c) Teoria structurii financiare i a politicii de distribuire a profitului, elaborat de
Merton Miller i Franco Modigliani (laureai Nobel pentru economie, 1987) i publicat n
articolele The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investments
(American Economic Review, vol. 48, nr. 3, iunie, 1958) i Corporate Income Taxes and the
Cost of Capital: a Correction (American Economic Review, vol. 53, nr. 3, iunie, 1963).
Pn la apariia acestei teorii, abordrile i regulile n materie de teorie financiar
erau bazate pe ipoteze strict empirice privind comportamentul operatorilor pe piaa

7


financiar, fr nici o ncercare fezabil de a modela interaciunea operatorilor i procesul
generator al preului de echilibru. Teoria lui Miller i Modigliani arat c pe o pia
financiar eficient nu exist o rat de ndatorare sau o rat de distribuie optime. S-a ncercat
o atenuare a caracterului tranant al acestei afirmaii prin aa numita teorie a
compromisului (Stewart Myers - Determinants of Corporate Borrowing n Journal of
Financial Economics; vol. 5, nr. 2, noiembrie 1977). Merton Miller a combtut aceast teorie
ntr-o not (1977) ctre Asociaia American de Finane, artnd c ceea ce este caracteristic
practicii financiare este: - grija managerilor de a menine o rat de ndatorare rezonabil i -
tendina de a promova o rat de distribuie a profitului mai mare dect ar justifica-o interesul
fiscal al acionarilor, manifestat n cazul unui mare numr de societi comerciale.
d) n anii '70 au nceput s se dezvolte i alte teorii, pornind mai ales de la
inovaiile n materie de active financiare i pia financiar. Este vorba, n primul rnd, de
apariia activelor de tip opiuni (1973), pentru care s-a ncercat formularea unor principii de
evaluare. De asemenea, este vorba de ncercrile de aplicare a teoriei semnalelor la
problemele financiare, pornind de la asimetria informaiei ntre participanii la pia, precum
i de formularea teoriei de agent, care formalizeaz interaciunea (conflictul de interese)
ntre acionari i manageri. Aceast din urm abordare ridic noi probleme n teoria firmei:
firma nu mai este privit ca o entitate compact ce ia decizii pentru a-i maximiza funcia de
utilitate definit univoc, ci ca un organism complex, al crui comportament este rezultanta
unui proces de echilibru i arbitraj ntre interese adesea divergente ale diferitelor grupuri,
categorii, indivizi care o formeaz. O astfel de abordare permite un demers de integrare mai
profund a teoriei financiare a firmei n teoria controlului managerial formulat n anii '30
de Berle i Means i reactivat la nceputul anilor '80 de John Kenneth Galbraith (tiina
economic i interesul public).
Obiectul finanelor private include:
constituirea (modalitatea de constituire) a capitalului social;
repartizarea profitului (acumularea, capitalizarea, remunerarea acionarilor);
plasarea eventualelor disponibiliti;
obinerea/crearea mijloacelor financiare necesare pentru derularea curent a
activitii lucrative;
mobilizarea creanelor;
lichidarea obligaiilor.
Constituirea i administrarea mijloacelor bneti ale agenilor economici privai sunt
obiecte ale dreptului comercial.
Legea stabilete cadrul legislativ al desfurrii operaiunilor presupuse de obiectul
finanelor private, adic principiile, regulile, instrumentele agreate, precum i aspectele
fiscale complementare acestor operaiuni. Tot prin lege sunt stabilite instituiile, atribuiile i
competenele acestora, menite s poat interveni n soluionarea eventualelor nenelegeri,

8


deficiene, conflicte n curs, prin arbitraj sau judecat.
n cadrul legal menionat, operaiunile financiare decurgnd din obiectul finanelor
private se deruleaz potrivit deciziilor consiliului de administraie/managerului firmei n
cauz, dar i potrivit prevederilor contractelor economice sau financiare ncheiate cu terii.


1.4. Relaiile de credit
Un ntreprinztor dispune doar parial, iar uneori chiar deloc, de resursele financiare
necesare pentru a-i constitui mijloacele economice (activele imobilizate i circulante)
implicate de derularea proceselor productive. Pentru a i le procura, acesta intr n relaie cu
anumii parteneri, cel mai adesea specializai, care au posibilitatea s-i pun la dispoziie
asemenea resurse. Ca excepie, un astfel de partener poate fi oricare agent economic, dar, de
regul, el este o instituie specializat care are ca obiect acest gen de servicii non-materiale.
Acest tip de raporturi ntre agenii economici se include n sfera relaiilor de credit,
component a relaiilor financiare n sensul cel mai larg de cuprindere a lor.
Relaiile de credit sunt relaii bneti de repartiie a produsului intern brut sau a
componentelor sale, relaii reprezentnd mobilizarea unor disponibiliti bneti n
vederea acoperirii unor nevoi temporare.
Relaiile de credit se includ n sfera relaiilor financiar-bneti, iar disponibilitile ce
formeaz obiectul lor pot aprea fie ca numerar, fie ca scriptural.
Caracteristicile relaiilor de credit sunt:
a) Au caracter rambursabil, adic transferul bnesc este temporar. Partea, agentul
ctre care este direcionat transferul, numit debitor, poate utiliza mijloacele numai un timp
dat, dup care trebuie s le returneze celui de la care i le-a procurat. Partea, agentul dinspre
care este direcionat transferul, numit creditor, este proprietarul de fapt i de drept al
respectivelor mijloace;
b) Sunt purttoare de dobnd, adic serviciul, constnd n a dispune, temporar, de
mijloacele bneti ce fac obiectul relaiilor de credit, este remunerat. Dobnda apare ca o
remunerare a celui ce d cu mprumut, reprezint o cheltuial pentru cel ce ia cu mprumut i
este considerat de aceea ca un cost al capitalului bnesc. Pentru necesiti de ordin practic,
dar i pentru surplusul de expresivitate, acest cost se exprim de regul sub form
procentual. De asemenea, tot ca regul, exist uzana ca, n lipsa unei alte precizri, durata
de referin a acestui cost s fie considerat anul (360/365 de zile).
Relaiile de credit genereaz creditarea ca mod de finanare a necesarului de resurse.
Este o modalitate de constituire a necesarului de resurse financiare n completarea celor
proprii, dar, de multe ori, creditul reprezint singura surs de finanare a unei afaceri sau a
unei operaiuni. De pild, pentru finanarea unei investiii se apeleaz n mod frecvent la

9


credit. Exist n practica bancar prevederea participrii i a investitorului cu resurse
financiare proprii, dar cota de participare este de multe ori simbolic sau mic, la nivelul de
10-20%. Aceast practic este benefic pentru stimularea unui climat investiional, deoarece
confer investitorilor dou avantaje importante:
evit imobilizarea resurselor financiare proprii pe perioade ndelungate, oferind
alternativa fructificrii lor n susinerea i derularea activitilor care se
preconizeaz a se efectua cu obiectul investiiei;
deplaseaz, ntr-o anumit msur, riscul spre creditor, producndu-se o partajare a
acestui risc ntre investitor i creditorul lui.
Tot n calitate de unic surs de finanare apare creditul i n cazul constituirii
mijloacelor bneti pentru acoperirea nevoilor de finanare n perioadele de vrf de peste an.
Volumul unei activiti de producie, de exemplu, nregistreaz pe parcursul unui an variaii
lunare, cu nivele intermediare, un nivel minim i un nivel maxim. Activele circulante
necesare reflect fidel aceste nivele de activitate, genernd nevoi de resurse financiare de
mrime corespunztoare. Angajarea singular a resurselor financiare proprii pentru
acoperirea acestor nevoi este contraproductiv tocmai datorit variabilitii accentuate a
acestora. Resursele proprii disponibile, adic neangajate n finanarea utilizrilor permanente,
ar fi folosite n cuantum variabil de la o lun la alta, crendu-se astfel o anumit instabilitate.
Pe de alt parte, caracterul lor permanent nu le recomand, potrivit unei reguli de baz a
finanelor, s fie antrenate n utilizri temporare. De aceea, n practic agenii economici
angajeaz mai degrab resursele financiare proprii la nivelul mediu sau la nivelul minim de
activitate i apeleaz la credite, ca surs alternativ de finanare, pentru nevoile ce depesc
nivelul de autofinanare ales.
Condiia esenial pentru apelarea i utilizarea creditrii, ca mijloc de completare a
resurselor financiare proprii, este eficiena utilizrii acestor mijloace, astfel nct la momentul
rambursrii sumele mprumutate s poat fi napoiate i s se poat achita n plus dobnda
aferent.
Se poate formula astfel, pentru activitatea financiar o regul fundamental:
produsul generat de uzul unor resurse financiare strine (luate cu mprumut) trebuie s
fie mai mare dect costul acestora.
Criteriile de clasificare a creditelor sunt definite de unele caracteristici ale relaiilor
de credit.
n raport cu durata relaiilor de credit, creditele se clasific n trei categorii: pe
termen scurt, pe termen mediu i pe termen lung. Duratele de timp ce identific aceste
termene sunt difereniate n funcie de alte caracteristici ale respectivelor relaii. Astfel, n
cazul creditului bancar pentru nevoi curente, termenul scurt este identificat prin durate de la 1
la 90 de zile, termenul mediu prin durate ntre 90 i 365 de zile, iar termenul lung prin durate
de peste 1 an. n cazul creditului de investiii, ns, duratele sunt de pn la 1 an pentru

10


termenul scurt, ntre 1 i 3-5 ani pentru termenul mediu i peste 5 ani pentru termenul lung.
Aceast variabilitate a duratei apare n mod specific i la alte categorii de credite.
n raport cu calitatea partenerilor ce intr n relaii de credit, creditele se clasific
n trei mari categorii:
credit bancar, n care creditor este o instituie bancar, iar condiiile de creditare
le fixeaz creditorul, negocierea lor fiind o excepie;
credit public, n care debitor este statul, care de regul fixeaz condiiile de
creditare;
credit comercial, acordat ntre partenerii de afaceri, n care condiiile de creditare
le propune creditorul i, de regul, sunt negociate ntre pri; un agent economic
poate acorda credit comercial n dubla sa calitate:
n calitate de furnizor, n care caz el i genereaz o crean, adic o sum de
bani pe care o va ncasa ulterior de la clientul su;
n calitate de client, n care caz se genereaz, de asemenea, o crean,
reprezentnd, de data aceasta, un avans pe care el l-a acordat unuia din
furnizori de la care ateapt un flux material viitor (un lot de piese de schimb, o
partid de mrfuri, o livrare de materii prime etc.).
Un agent economic poate primi credit comercial n dubla sa calitate:
n calitate de furnizor, cnd primete un avans de la un client n contul unei
livrri ulterioare, astfel nct el i creeaz o obligaie;
n calitate de client, cnd furnizor accept s-i primeasc plata ulterior livrrii
efectuate, generndu-se astfel pentru agentul economic de referin o obligaie
de plat viitoare.


1.5. Relaiile de asigurri i reasigurri
Relaiile de asigurri reprezint ansamblul relaiilor economico-financiare ce se
stabilesc ntre asigurai i asigurtori.
Asiguratul este persoana fizic sau juridic care n schimbul primei de asigurare i
asigur bunurile sau se asigur mpotriva unor evenimente.
Asigurtorul este persoana juridic (societatea de asigurare) care preia riscurile
asigurailor, iar n cazul producerii acestora acoper pagubele produse sau achit sumele
asigurate.
Prin contractul de asigurare, asiguratul se oblig s plteasc o prim societii de
asigurare, iar n cazul producerii riscului asigurat aceasta se oblig s achite asiguratului sau
unei tere persoane, denumit beneficiar, o despgubire sau suma asigurat.
Din punct de vedere juridic contractul de asigurare are urmtoarele caracteristici:
Este un contract sinalagmatic: prile i asum obligaii reciproce i

11


interdependente;
Este un contract oneros;
Are un caracter aleatoriu;
Este un contract de bun credin;
Este un contract de adeziune;
Este un contract succesiv se execut ealonat.
Este un contract consensual devine valabil prin acordul de voin exprimat de
cele dou pri.
Din punct de vedere economic asigurarea presupune existena i formarea unui fond
de asigurare la nivelul societii de asigurri. Acesta se formeaz n mod descentralizat pe
baza primelor de asigurare achitate de asigurai i se utilizeaz n mod centralizat pentru:
Acoperirea cheltuielilor societii de asigurri i realizarea unui profit;
Acoperirea pagubelor produse de riscurile asigurate;
Constituirea fondurilor de rezerv la nivelul societii.
Fondul de asigurare mbrac n mod necesar form bneasc i se constituie pe baza
principiului mutualitii, care presupune participarea tuturor membrilor comunitii de risc la
formarea sa, dar repartizarea acestuia numai ctre acei asigurai care sufer prejudicii n urma
producerii riscurilor asigurate.
Fluxurile bneti ce se stabilesc ntre asigurai i asiguratori mbrac dou forme i se
desfoar n dublu sens astfel (vezi i figura 1 de mai jos):
Un flux se manifest sub forma primelor de asigurare, iar sensul acestuia este de la
asigurai la asigurtori;
Cel de-al doilea flux ia natere n momentul producerii riscurilor sau
evenimentelor asigurate cnd societile de asigurri sunt obligate s achite
despgubirile sau sumele asigurate, iar sensul este invers, de la asigurtori la
asigurai.

Figura 1. Fluxuri financiare n relaiile de asigurri

Despgubiri sau sume asigurate

Astfel relaiile de asigurri sunt relaii de distribuire i redistribuire a valorii adugate

12


care iau natere n procesul constituirii i repartizrii fondului de asigurare gestionat de
societatea de asigurri.
Funciile ndeplinite de relaiile de asigurare sunt:
funcia de repartiie, cu cele dou componente ale sale:
de formare a fondului de asigurare pe baza primelor
de utilizare a acestuia pentru achitarea despgubirilor sau a sumelor asigurate;
funcia de control, care urmrete modul de constituire i de repartizare a fondului
de asigurare;
funcia de compensare a pagubelor prezint interes pentru asigurat ntruct
confer siguran cu privire la protecia vieii i a bunurilor, iar pentru economia naional
asigurarea contribuie prin despgubirile acordate la refacerea condiiilor pentru desfurarea
activitii productive;
funcia de prevenire a producerii pagubelor se manifest prin finanarea
activitilor de prevenire a riscurilor de la fondul de asigurare;
funcia financiar este rezultat al tuturor fluxurilor financiare care se formeaz n
cazul relaiilor de asigurri i anume:
de plat a primelor de asigurare
de plat a despgubirilor
de economisire n cazul asigurrilor de via
de creditare, datorit diferenelor dintre ncasri i pli.
Clasificarea asigurrilor
1) Dup forma pe care o mbrac asigurrile se clasific n dou mari grupe:
asigurri obligatorii (prin efectul legii) sunt acele tipuri de asigurri care sunt
reglementate prin acte normative cu caracter obligatoriu;
asigurri facultative relaiile de asigurare se ntemeiaz pe baza unui contract,
din aceast cauz acestea se mai numesc i contractuale.
2) Dup obiectul asigurrii, clasificarea asigurrilor se realizeaz astfel:
asigurri de bunuri au ca obiect bunuri materiale;
asigurri de persoane au ca obiect evenimente din viaa persoanelor fizice;
asigurri de rspundere civil au ca obiect rspunderea fa de teri.
3) Dup natura relaiilor dintre asigurat i asigurator avem urmtoarele tipuri:
asigurri directe raportul se stabilete n mod unic ntre asigurat i asigurator;
coasigurri n care exist mai muli asigurtori i un singur asigurat;
reasigurri sau asigurri indirecte n care asigurtorul se reasigur la alt
societate.
4) Dup cadrul n care se opereaz, asigurrile se clasific astfel:
asigurri interne care opereaz pe plan naional;
asigurri externe care opereaz pe plan internaional.

13


1.6. Relaia dintre finane publice finane private
ntre cele dou componente ale sistemului financiar se stabilesc urmtoarele deosebiri
i asemnri:
Finanele publice sunt indisolubil legate de existena statului, iar finanele private
sunt generate de existena ntreprinderii, ca celul economic productoare de
profit.
Finanele publice se manifest la nivel macroeconomic, pe cnd sfera de
manifestare a finanelor private este la nivel microeconomic.
Scopul principal urmrit de finanele publice const n satisfacerea nevoilor
publice prin intermediul bunurilor publice, iar n cazul finanelor private se
urmrete gestionarea fondurilor ntreprinderii n vederea obinerii profitului.
Finanele publice se supun dreptului public; finanele private sunt subiect al
dreptului comercial.
La nivel macroeconomic bugetul de stat se stabilete prin fundamentarea mai nti
a cheltuielilor publice, care trebuiesc efectuate pentru a asigura desfurarea
proceselor economice, sociale, politice necesare existenei statului, dup care se
stabilesc veniturile necesare efecturii acestor cheltuieli.
La nivel microeconomic bugetul ntreprinderilor se formeaz prin stabilirea n
prim faz a veniturilor pe care ntreprinderea le poate obine, dup care se
stabilete nivelul cheltuielilor pe care aceasta i le poate permite.
Att finanele publice ct i finanele ntreprinderii se confrunt cu probleme de
echilibru financiar.


Echilibrul financiar
Echilibrul financiar este opozabil att indivizilor i firmelor, ct i entitilor
economico-sociale de factur micro sau macro, precum comunitile locale, statul, economia
n ansamblul ei. Echilibrul financiar apare n legtur att cu finanele publice, ct i cu cele
private.

Echilibrul financiar se definete ca fiind acea stare creia i este caracteristic,
pentru subiectul de referin, corelarea stocurilor de active (utilizri) cu cele de resurse
i/sau a fluxurilor bneti de intrare cu cele de ieire, att n timp, ct i din punct de vedere
al cuantumului (dimensiunii, volumului) acestora.

Aceast stare are caracter dinamic, n sensul c se modific punctual n funcie de
evoluia fluxurilor/stocurilor, ca i de evoluia nevoii de mijloace financiare determinat de
desfurarea obiectului de activitate i/sau de ndeplinirea sarcinilor i atribuiilor
respectivului subiect de referin.

14


Echilibrul financiar se poate determina static sau dinamic.
n cazul static, el este rezultanta stocurilor disponibile la momentul dat la subiectul
de referin. De pild, echilibrul ntre creane i disponibiliti bneti, pe de o parte, i
obligaii, pe de alt parte. Acesta d informaii privind lichiditatea la un moment dat a
subiectului de referin, respectiv capacitatea sa de a onora n momentul dat plile pe care le
are de fcut. Dac:
Creane + Disponibiliti Obligaii
atunci subiectul prezint lichiditate. n caz contrar, aprecierea calitativ a subiectului trebuie
nuanat prin determinarea echilibrului dinamic.
Pentru echilibrul dinamic se corecteaz situaia momentului cu fluxurile de
intrri/ieiri previzionate pentru perioadele urmtoare. Se determin astfel variaia strii de
echilibru, obinndu-se informaii privind solvabilitatea subiectului, respectiv capacitatea lui
de a-i onora obligaiile de plat ntr-un interval dat. Este posibil ca un subiect s prezinte
lichiditate, dar s nu fie solvabil n perspectiv sau, invers, s nu prezinte lichiditate, dar, n
perspectiv, s fie solvabil.
Un exemplu edificator al echilibrului financiar poate fi relevat, la nivelul unei firme,
de indicatorii fond de rulment i necesar de fond de rulment. Astfel, primul indicator arat
cuantumul cu care capitalul permanent depete utilizrile permanente (de tipul activelor
imobilizate), rmnnd disponibil pentru acoperirea din resurse permanente a utilizrilor
nepermanente (stocuri de materii prime, producie n curs de fabricaie etc.). n cazul n care
capitalul permanent este mai mare dect activele imobilizate, exist disponibil pentru
acoperirea cel puin parial a activelor circulante (utilizrile nepermanente). Determinat
astfel, indicatorul d imaginea unui echilibru static, ntruct la baza calculului au stat
stocurile: existentul de capital permanent i stocul de active imobilizate. Pentru un interval
dat de gestiune (an, trimestre) aceste stocuri sunt n marea majoritate a cazurilor invariabile.
n schimb, activele circulante variaz n mod frecvent pe subintervale (trimestre, respectiv
luni), la fel ca i pasivele de exploatare (sursele temporare de tipul datoriilor fa de
furnizori).
Necesarul de fond de rulment, determinat ca diferen ntre aceste dou
componente, arat disponibilul de resurse temporare (necesarul < 0) sau nevoia de resurse
temporare (necesarul > 0), adic evoluia (dinamica) echilibrului resurse utilizri
temporare. Corelarea celor doi indicatori, pe de o parte fondul de rulment ca stoc i, pe de
alt parte, nevoia de fond de rulment ca variabil pe subintervale de gestiune, adic:
Necesarul de fond de rulment > Fondul de rulment,
genereaz o condiie de echilibru dinamic, exprimat prin dimensiunea apelrii la credite de
trezorerie ca flux de resurse temporare, care s complineasc nevoia temporar de resurse

15


pentru derularea activitii subiectului, adic s asigure un echilibru financiar n evoluie pe
fiecare din subintervalele de gestiune.
La nivel macroeconomic, de pild n cazul bugetului de stat, problema se pune n mod
similar. Presupunnd c starea de echilibru a bugetului este asigurat prin legea bugetului de
stat, adic veniturile bugetare sunt egale cu cheltuielile bugetare la nivelul anului bugetar,
avem de-a face cu un echilibru static, n sensul c acesta va caracteriza ncheierea bugetului
la finele anului. Pe parcurs ns echilibrul nu este asigurat, din cauza periodicitii diferite a
ncasrii veniturilor i a efecturii cheltuielilor. Apar n mod evident perioade n care stocul
de venituri este insuficient pentru efectuarea cheltuielilor angajate, precum i perioade n care
acest stoc este n exces. Asigurarea n dinamic a echilibrului, adic pe fiecare perioad
subanual, se realizeaz prin mprumuturi i plasamente temporare. Pentru mprumuturi se
folosete de obicei procedeul bonurilor de tezaur emise pe perioade scurte (3 sau 6 luni), iar
pentru plasamente procedeul utilizrii de ctre Banca Naional a respectivelor disponibiliti
pentru refinanarea pe termen scurt (de regul o sptmn) a instituiilor de credit (bncile
comerciale) ce au nevoie de resurse pentru creditarea agenilor economici.
Pentru finanele publice echilibrul financiar prezint caracteristica de obligativitate,
generat de lege, a fluxurilor de intrare/ieire. Pentru finanele private echilibrul financiar
prezint caracteristica de opionalitate a fluxurilor de intrare/ieire, ca rezultat al deciziei
agentului economic de a ncheia sau nu contracte economice i financiare pe seama relaiei
cerere ofert.
Deoarece finanele publice vor constitui obiectul de studiu a dou discipline separate,
Finane publice i respectiv Buget de stat i trezorerie, n cele ce urmeaz ne vom apleca mai
mult asupra finanelor private i ndeosebi asupra finanelor ntreprinderii.













16


CAP. II INTRODUCERE N FINANELE NTREPRINDERII

2.1. Logica financiar
Domeniul finanelor ntreprinderii este unul deosebit de complex, iar nelegerea
corespunztoare a mecanismelor, instrumentelor i modalitilor de operare a acestora
necesit lmurirea mai multor aspecte i abordri utilizate n acest domeniu.
n primul rnd, este necesar nelegerea logicii sau a perspectivei financiare,
respectiv a modului prin care ntreprinderile se finaneaz i a particularitilor prezentate de
aceast activitate.
Logica financiar se deosebete n mod esenial, att de logica economic, ct i fa
de logica contabil.
Logica economic presupune dou ipoteze complementare. n primul rnd,
ntreprinderea trebuie s desfoare o activitate eficient din punct de vedere economic,
respectiv trebuie s obin venituri superioare cheltuielilor efectuate, att n mrime absolut,
ct i ca dinamic (indicele veniturilor firmei trebuie s devanseze indicele cheltuielilor). n
al doilea rnd, ntreprinderea are nevoie s utilizeze ct mai multe active, imobilizate i
circulante, pentru a-i putea desfura n bune condiii activitatea i a deveni un juctor
important pe pia.
Contradicia fa de logica financiar intervine tocmai datorit acestei necesiti a
oricrei firme de a deine (sau a utiliza) ct mai multe active productive.
Activele firmei, chiar dac sunt eseniale pentru realizarea obiectului de activitate i
obinerea unei eficiene ct mai ridicate, implic mobilizarea unor capitaluri nsemnate, care,
fa de firm, sunt toate de natur extern, chiar i cele aduse ca aport de acionari. Aceste
capitaluri trebuie remunerate la un nivel competitiv de dobnd, existent la un moment dat pe
pia, i innd cont de caracteristicile de risc ale fiecrei firme. Datoriile financiare astfel
create exercit o presiune puternic asupra trezoreriei firmei, care uneori este pus n
imposibilitatea de a satisface toate angajamentele asumate i devine insolvabil.
Diferena fa de logica contabil provine dintr-o alt perspectiv asupra finanelor
firmei, respectiv din modul n care finanele i contabilitatea abordeaz fluxurile de ncasri
i pli, respectiv cele de venituri i cheltuieli.
Contabilitatea financiar nregistreaz toate operaiile de vnzri i cumprri la
momentul producerii lor, drept venituri i cheltuieli ale exerciiului fiscal-contabil (principiul
exerciiului), corespunztor unei abordri economice, care ine cont inclusiv de costurile de
oportunitate i de economiile de pli. Nu toate veniturile se materializeaz ns n ncasri
pentru firm, fie datorit specificului anumitor venituri, cum sunt cele aferente produciei
stocate i de imobilizri, fie caracteristicilor procesului de decontare ntre firme i ale
creditului comercial sau a insolvabilitii unor clieni.

17


n acelai timp, nu toate ieirile de beneficii economice (costurile) atrag i pli pentru
firm. Cel mai elocvent exemplu n acest sens este amortizarea, care dei este un cost pentru
firm, nu implic i o plat corespunztoare. Nu trebuie omise nici situaiile n care firma
beneficiaz de credite comerciale avantajoase, care ndeprteaz momentul plilor, sau
compensrile scriptice de creane cu alte firme.
Datorit acestor considerente, managerul financiar nu i poate orienta activitatea sa de
conducere i previziune n funcie de datele i informaiile contabilitii financiare. El va
prefera ghidarea activitii sale n funcie de operaiile economice care atrag ncasri i pli,
i care trebuie s se finalizeze cel puin cu un sold monetar nul, dup satisfacerea tuturor
obligaiilor comerciale i fiscale asumate de firm (inclusiv cele fa de salariai, bnci i
acionari). De preferat este ns obinerea unui sold monetar pozitiv, care s garanteze o surs
intern de finanare a expansiunii economice.
De asemenea, este cunoscut faptul c firmele nu dau faliment datorit faptului c nu
au profit sau c au pierderi, dei acestea sunt semnale importante pentru acionari, creditori i
piaa de capital. Firmele dau faliment deoarece nu sunt capabile s-i respecte toate
obligaiile asumate n procesul de realizare a obiectului lor de activitate, iar creditorii decid
s solicite recuperarea imediat a creanelor deinute asupra firmei respective.
Dac vom compara o situaie n care o firm are un profit egal cu zero (indicator de
msurare a rezultatelor firmei din perspectiva contabil) cu situaia n care soldul su
monetar este egal cu zero (indicator care exprim rezultatele firmei din perspectiv
financiar), ultima ipostaz apare mult mai favorabil.
ABORDAREA CONTABIL
Profit = 0 (Venituri totale =
Cheltuieli totale
ABORDAREA FINANCIAR
Sold monetar = 0 (ncasri totale =
Pli totale)

Un sold monetar egal cu zero presupune c firma i-a achitat toate obligaiile
comerciale i fiscale implicate de desfurarea activitii sale, inclusiv plata dividendelor
ctre acionari. Dezavantajul acestei situaii este reprezentat de lipsa surselor proprii care s
permit autofinanarea investiiilor firmei. Un profit egal cu zero presupune c firma nu poate
s-i remunereze acionarii prin dividende (i implicit nici prin creterea preului aciunilor,
deoarece firmele fr profit nu pot nregistra nici creteri ale preului aciunilor), situaie care
este incompatibil cu supravieuirea firmei pe termen mediu i lung, pentru c acionarii nu
vor accepta lipsa remunerrii investiiei lor.
Logica financiar presupune i o alt contradicie cu logica economic i cea
contabil. Astfel, exist situaii n care o firm se poate finana n exclusivitate din datorii
comerciale i fiscale, ndeosebi pe termen scurt, infirmnd (dei numai ca excepie) o regul
consacrat n teoria financiar, respectiv cea a existenei unui fond de rulment pozitiv, ca
garanie a riscurilor de exploatare i financiare suportate de obicei de o firm. Aceste firme,

18


poziionate de regul n sectorul comercial, funcioneaz n mod eficient pe baza decalajului
favorabil dintre durata de plat a furnizorilor (mai mare) i durata de ncasare a creanelor de
la clieni (foarte redus). Aceast abordare se datoreaz modului n care datoriile fa de teri
sunt asimilate, n cadrul logicii financiare, capitalului, adic surselor de finanare a activului,
indiferent de sursa de provenien a acestor capitaluri (proprii sau mprumutate). Sarcina
managerului financiar este, n acest caz, de a negocia decalajele favorabile amintite i de a
asigura derularea corespunztoare a acestei curse cu obstacole, care asigur att
rentabilitatea deosebit a acestor firme, dar care le i atribuie un risc destul de nsemnat
activitii lor.
Din cele prezentate anterior am putea trage concluzia c logica economic i cea
financiar ale unei ntreprinderi sunt total divergente. Nu este ns cazul. Cele dou elemente
ale economiei unei ntreprinderi se ntreptrund n cadrul obiectivului principal al activitii
firmei, reprezentat de maximizarea valorii de pia a acesteia, respectiv a avuiei
acionarilor/proprietarilor firmei.
Obiectivul menionat necesit o aciune comun i concertat att a managerilor
economici (de aprovizionare, producie i comercializare), ct i a managerilor financiari.
Managerii din domeniul economic trebuie s asigure derularea unei activiti eficiente i
rentabile, promovnd metode i tehnologii moderne de organizare, gestiune, conducere ale
resurselor materiale i umane.
La rndul lor, managerii financiari i aduc o contribuie esenial la procesul de
maximizare a valorii firmei, selectnd cele mai avantajoase surse de finanare a activitii,
att din punctul de vedere al costului acestora, ct i punctul de vedere al riscului aferent i
gestionnd ct mai eficient resursele financiare atrase.
Procesul de optimizare economico-financiar trebuie s se manifeste n toate laturile i
stadiile activitii ntreprinderii, ncepnd cu aprovizionarea, continund cu producia i
ncheind cu promovarea i desfacerea produselor. n toate aceste stadii este necesar
obinerea att a eficienei economice propriu-zise (generarea unei rentabiliti superioare a
activelor firmei), ndeosebi cu ajutorul unor instrumente tehnice, tehnologice i
organizatorice, precum i a eficienei financiare (obinerea unei rentabiliti ct mai ridicate a
capitalurilor atrase), care presupune instrumente i metode specifice disciplinei finanelor
private.
i n ceea ce privete legtura cu abordarea contabil se manifest ncercri susinute
de apropiere a celor dou perspective, financiar i contabil. Astfel, prin adoptarea pe scar
larg a noilor standarde internaionale de contabilitate, s-au realizat pai importani n direcia
sporirii calitii informaiei contabile, cu rezultate directe asupra utilitii acesteia n procesul
de planificare, coordonare i previziune financiar.
Timpul este o coordonat esenial a deciziilor financiare, iar influena sa conduce la
apariia unor profile temporale diferite de ncasri i pli. Deoarece majoritatea

19


evenimentelor viitoare nu pot fi prevzute cu precizie, riscul apare ca o alt component
major a deciziilor financiare.
n economia de pia, alocarea resurselor monetare, ca de altfel a oricrui alt tip de
resurse, se realizeaz prin intermediul tranzaciilor financiare, respectiv a tranzaciilor cu
active financiare, care constituie obiectul specific al finanelor ntreprinderii. n sensul cel
mai larg, denumim activ financiar un drept, cel mai adesea materializat sub forma unui titlu,
care asigur obinerea viitoare a uneia sau mai multor sume de bani. Spre deosebire de
activele reale, activele financiare nu sunt achiziionate pentru serviciile fizice pe care le pot
oferi ntreprinderii, ci deoarece ele constituie o rezerv de valoare i produc venituri. Dei se
aseamn cu moneda, datorit primei caracteristici menionate anterior, cea de-a doua
trstur a activelor financiare face ca ele s fie preferate, n principiu, de agenii economici
fa de deinerea de moned. Aceast preferin nu trebuie s fie privit n mod absolut,
deoarece moneda este totui o rezerv de valoare utilizabil n mod direct i imediat, n timp
ce un activ financiar nu poate ndeplini aceast funcie dac nu poate fi convertit imediat ntr-
un mijloc de plat. Ca urmare a faptul c aceast conversie este, pentru majoritatea activelor
financiare, nesigur, att n ceea ce privete momentul realizrii sale, ct i referitor la
rezultatul su monetar, cvasi-totalitatea agenilor economici se orienteaz spre deinerea de
moned, ca expresie a manifestrii preferinei ctre lichiditate.


Obiectivul principal al
gestiunii financiare:
MAXIMIZAREA VALORII
FIRMEI
GESTIUNEA PASIVELOR NTREPRINDERII:
Gestiunea capitalurilor angajate pe termen mediu i lung:
- gestiunea capitalului propriu:
gestiunea capitalului social;
gestiunea autofinanrii.
- gestiunea capitalurilor mprumutate pe termen mediu i
lung:
gestiunea creditelor bancare de investiii;
gestiunea capitalului obligatar;
gestiunea leasingului
Gestiunea capitalurilor atrase i mprumutate pe termen
scurt:
o gestiunea datoriilor curente de exploatare
o gestiunea creditelor bancare pe termen scurt
Presupune determinarea STRUCTURII OPTIME a
capitalurilor n vederea minimizarea costurilor capitalurilor
atrase n condiii de minimizare a riscurilor aferente
utilizrii acestora
GESTIUNEA ACTIVELOR NTREPRINDERII:
Gestiunea activelor imobilizate:
- gestiunea investiiilor de creare a unor noi active;
- gestiunea activelor imobilizate existente, prin stabilirea unor
politici de amortizare avantajoase.
Gestiunea activelor circulante;
- gestiunea stocurilor, care presupune determinarea stocului
optim i minimizarea cheltuielilor de gestiune a stocurilor;
- gestiunea creanelor, care presupune stabilirea i aplicarea
unei politici optimale de creditare a clienilor;
- gestiunea trezoreriei, care presupune determinarea stocului
optim de disponibil i administrarea activitii de ncasri i pli n
scopul asigurrii solvabilitii i capacitii de plat a ntreprinderii

20


Pieele financiare
Anumii ageni economici dispun de o putere de cumprare care depete suma pe
care ei doresc s o afecteze cheltuielilor de consum productiv sau neproductiv. Acest
excedent, denumit economie, este, n msura n care nu este tezaurizat, pstrat sub forma
lichiditilor monetare, disponibile fie pentru achiziionarea de factori de producie, fie pentru
cumprarea de active financiare. Achiziiile menionate reprezint cele dou modaliti
posibile ale actului de investiie. n acelai timp, ali ageni economici se regsesc exact n
situaia invers celei descrise anterior. La nivelul agregatelor macroeconomice, prima situaie
descris este cea n care se afl n care se regsesc de obicei menajele sau populaia, iar a
doua este tipic ntreprinderilor, afirmaia nefiind nicidecum exclusivist.
Fiecare entitate economic are obligaia, de altfel, de a-i echilibra contul su
financiar. Un agent economic ale crui angajamente de plat i depesc disponibilitile
curente i viitoare, se afl n situaia de a trebui s vnd unul sau mai multe active
financiare, cu sperana c acestea vor fi cumprate, n condiii acceptabile, de unul sau mai
muli ageni economici care i-au putut constitui economii nete.
Exist n consecin o pia financiar, pe care se realizeaz tranzacii cu active
financiare. Pieele financiare moderne se caracterizeaz printr-o disociere complet,
temporal i spaial a sistemelor de tranzacionare de existena propriu-zis a activelor, fiind
astfel posibile tranzacii cu active viitoare (aa-numitele tranzacii futures) i pe piee aflate la
distane fizice considerabile de vnztor sau de cumprtor.
n aceste condiii, eficacitatea structurilor pieelor, adesea globalizate, presupune n
mod imperativ realizarea a dou condiii:
o centralizare ct mai mare posibil (total, n mod ideal) i ct mai rapid
(instantanee, n mod ideal) a tuturor informaiilor disponibile;
prezena activ i masiv a intermediarilor specializai.
Pieele financiare pot fi grupate n:
formale sau organizate i
informale.
Pieele formale sau organizate (cum ar fi bursele) reuesc s centralizeze n ntregime
informaia i s globalizeze tranzaciile cu instrumente financiare bine definite i omogene.
Pieele informale se caracterizeaz prin tranzacii realizate n urma unor negocieri
directe ntre pri (creditele ipotecare, creditele industriale, creditele de larg consum). Aceste
tranzacii au un caracter mult mai eterogen, ns concurena dintre diverii operatori de pe
aceast pia determin o cretere a gradului de omogenitate a condiiilor de tranzacionare.
Pieele financiare pot fi de asemenea mprite n dou componente principale:
o pia primar (o pia a noilor emisiuni),
o pia secundar, de tranzacionare a titlurilor deja existente.

21


Existena pieei secundare, creat pentru un numr mare de active financiare, este o
condiie necesar pentru atingerea eficienei sistemului financiar de ansamblu. Un factor
foarte puternic, care motiveaz activitatea de economisire, este posibilitatea, pentru cei care
realizeaz plasamente n active financiare, de a le retransforma cu uurin n moned
(lichiditatea plasamentului), precum i de a-i distribui economiile asupra mai multor active
financiare (diversificarea plasamentelor), cu costuri reduse.


2.2. Scurt istoric al domeniului finanelor private
nainte de 1930, domeniul finanelor private era limitat n principal la discuii
descriptive referitoare la diferitele piee financiare i la titlurile de valoare tranzacionate pe
aceste piee. Astfel, finanele ca un domeniu de studiu se axau n principal pe partea de
pasive i de capital propriu a bilanului contabil i pe modalitile de obinere a finanrii
pentru afaceri.
Acest domeniu a cunoscut o perioad de transformri semnificative n timpul marii
crize economice din anii 1929-1933, cnd au intervenit elemente juridice noi referitoare la
falimentul, reorganizarea i reglementrile guvernamentale. Lucrrile de finane scrise n anii
30 i 40 au dedicat adesea multe capitole aspectelor legate de procedurile de faliment, cum
ar fi reorganizarea i lichidarea.
n anii 40 i 50 finanele private au continuat s fie axate pe aspectele calitative i
descriptive ale activitii din acest domeniu. Totui, n anii 50 a avut loc un numr de
schimbri importante n acest domeniu. n primul rnd, managementul financiar a fost extins
pentru a putea include i partea de active a bilanului contabil, respectiv a utilizrilor
fondurilor firmei. n plus, aplicarea tehnicilor cash flow-ului actualizat problemelor de
analiz a cheltuielilor de capital a fost rafinat i perfecionat. Cercettorii din domeniul
financiar au realizat descoperiri semnificative n ceea ce privete tehnicile de msurare a
costului capitalului i evaluarea activelor financiare. Progresele n domeniile bugetrii i
costului capitalului au continuat pn n prezent.
n anii 60, modelele matematice care folosesc tehnicile statistice i de optimizare au
fost aplicate alocrii activelor circulante, cum ar fi disponibilul, conturile de creane i
stocuri, precum i activelor fixe. n toat perioada anilor 70 i 80 acest trend a evoluat spre
un concept mai cantitativ i mai precis al managementului financiar. Un alt aspect important
al acestei perioade a fost reprezentat de integrarea unor anumite laturi ale domeniului
financiar cu modele ajustate n funcie de risc, ntr-o ncercare de a maximiza valoarea firmei
i avuia acionarilor.
n decursul anilor 80 s-a acordat o atenie crescut folosirii computerelor i
tehnologiei aferente pentru sprijinirea procesului decizional financiar. n plus, managerii

22


financiari au devenit mai agresivi n administrarea activelor firmei, ca rspuns la evoluia
unui mediu economic caracterizat de o volatilitate tot mai mare a ratelor dobnzii.
La sfritul anilor 80 i n anii 90 un accent sporit a fost pus pe obiectivul de
maximizare a avuiei acionarilor i pe crearea structurilor organizaionale care pot facilita
atingerea acestui obiectiv. Acest accent rennoit pe crearea de valoare i pe eficiena
managerial a fost pus n eviden prin dezbaterile care au avut loc pe seama achiziiilor de
corporaii i mai ales a celor finanate prin datorii. n anii 80 s-a nregistrat i o explozie a
noilor instrumente financiare, cum ar fi opiunile i contractele la termen, care pot fi utilizate
pentru managementul riscului.
De asemenea, ncepnd cu anii 80, cercettorii din mediul academic i personalul
specializat al marilor corporaii au nceput s caute noi indicatori i noi posibiliti de
evaluare a performanelor firmelor, care s vin n ntmpinarea provocrilor reprezentate de
dereglementrile bancare i industriale, de amplificarea fenomenului de globalizare a pieelor
i de creterea preteniilor investitorilor de capital. Aceste evoluii sunt chemate s susin
schimbrile tehnologice rapide i noile metode manageriale (managementul calitii totale,
aprovizionarea, producia i distribuia just-in-time managementul orientat spre crearea de
valoare i re-engineering-ul), ca instrumente continue de obinere a avantajelor concureniale.
Ultimul deceniu al secolului XX poate fi creditat cu apariia unei ntregi game de
indicatori ai managementului orientat spre crearea de valoare (MCV), care au n comun
faptul c in seama de costul capitalului propriu, de risc i c ncearc s realizeze o unificare
a evalurii performanelor pe termen scurt i a celor pe termen lung n cadrul unui singur
indicator. n plus, se constat o deplasare net a accentului dinspre informaia contabilitii
financiare spre cash flow (CF), noii indicatori ncercnd s exprime necesitatea de apropiere
a realitilor activitii economice de realitatea pieelor financiare i de crearea de valoare. i
n rndul acestor indicatori ai MCV s-au produs evoluii importante. Dac primii indicatori
de acest fel erau fundamentai pe baza informaiilor contabilitii financiare (cum este cazul
venitului rezidual i al valorii adugate economice), treptat s-a ajuns la o reorientare spre
lichiditate i cash flow (ca exprimare marginal a valorii), situaie n care se afl valoarea
adugat sub form de cash flow, rentabilitatea prin cash flow a investiiilor i valoarea
adugat a acionarilor.

2.3. Introducere n domeniul managementului financiar al firmei
Studiul comportamentului financiar al ntreprinderilor reprezint, alturi de studiul
mecanismelor pieei de capital, obiectul finanelor private.
Orice firm, fie c este mare sau mic, orientat spre obinerea de profit, are
preocupri financiare majore i n consecin succesul sau eecul acestor firme depinde n
mare msur de calitatea deciziilor financiare luate n cadrul acestora. Aproape toate deciziile
majore, cu caracter strategic, luate de ctre managerii unei firme, au implicaii financiare

23


importante. Stabilirea strategiilor de dezvoltare i a celor financiare ale ntreprinderii trebuie
s fie urmat de decizii de concretizare a acestora pe termen mai scurt, respectiv de politici
coerente n planul cercetrii, produciei, comercializrii, resurselor umane i n plan
financiar. Politicile financiare reprezint astfel o component principal a managementului
financiar, care trebuie s fie nsoit n mod necesar de o aplicare eficient i consistent n
cadrul activitii de zi cu zi a oricrei firme. Managerii unei firme trebuie s rspund zilnic
unor ntrebri precum:
Va fi profitabil o anumit investiie?
De unde vor proveni fondurile pentru a finana investiia respectiv?
Firma respectiv are ndeajuns de mult disponibil sau acces la disponibil prin
intermediul contractelor de creditare bancar, pentru acoperirea necesarului su
zilnic?
Cror clieni trebuie s li se acorde credit comercial i care trebuie s fie mrimea
acestui credit?
Care trebuie s fie mrimea optim a stocurilor de materii prime, materiale i
produse finite?
Este o anumit fuziune sau achiziie acceptabil?
Cum trebuie s fie folosite sau distribuite profiturile firmei? Care este politica
optim de dividende?
Care trebuie s fie relaia optim dintre risc i rentabilitate pentru a se putea adopta
cele mai bune decizii de management financiar?
Politica financiar a ntreprinderii este o parte component a managementului
financiar, care mai include i practica financiar. De aceea se impune o definire corect a
managementului financiar. Managementul financiar este managementul fluxurilor bneti ale
unei firme n scopul obinerii de profit pentru proprietarii acesteia. Sarcinile managerilor
financiari includ crearea, dezvoltarea, aplicarea i monitorizarea politicilor i deciziilor
referitoare la:
ncasarea creanelor de la clieni;
investirea excedentelor de trezorerie;
investirea n active pe termen lung;
plata obligaiilor i datoriilor ntreprinderii;
obinerea unor surse de finanare pe termen lung.
Finanele private vizeaz aspectul microeconomic i sunt asociate cu ntreprinderile
economice, bncile comerciale, societile de asigurri i alte forme juridice de drept
comercial, cuprinznd relaiile bneti prin care se constituie i se utilizeaz capitalurile
acestora n scopul creterii valorii lor i al obinerii de profit. Finanele private opereaz cu
concepte cum ar fi: gestiune financiar, capitaluri proprii i mprumutate, excedent brut de
exploatare, necesar de fond de rulment, costuri de exploatare, trezorerie, echilibru financiar.

24


ntruct apariia finanelor private este legat de dezvoltarea ntreprinderilor, societilor
bancare i de asigurri, de apariia i dezvoltarea pieei financiare, finanele private mai sunt
denumite i finane moderne.
Coninutul finanelor private poate fi analizat pe 3 planuri:
practica financiar;
politica financiar;
teoria financiar.
Practica financiar
Aceasta reflect aciunea din domeniul finanelor private care urmrete realizarea
obiectivului general, respectiv maximizarea valorii firmei. Ea este ntruchiparea n plan
operativ, n execuie a finanelor private i ca atare opereaz cu dou concepte: gestiunea
financiar i analiza financiar.
Gestiunea financiar presupune i implic dou criterii importante: autonomia
funcional i eficiena operaional i are trei componente eseniale: gestiunea financiar pe
termen lung (constituirea i utilizarea capitalului necesar pentru activele imobilizate,
aciclice); gestiunea financiar pe termen scurt (dimensionarea i finanarea necesarului de
fond de rulment pentru activitatea de exploatare); gestiunea trezoreriei (atragerea necesarului
de finanat n completarea capitalurilor proprii cu cel mai mic cost sau plasarea excedentului
de trezorerie cu cel mai bun randament).
Analiza financiar, cel de-al doilea concept cu care opereaz practica financiar, are
rolul de a stabili starea de performan a ntreprinderii, respectiv punctele tari i slabe ale
gestiunii financiare aplicate. Folosind o metodologie specific, prin analiza financiar se
stabilesc tendinele manifestate de unele fenomene economice, se determin abaterile
nregistrate, se evideniaz cauzele generatoare i se propun msuri de corecie.
Analiza financiar se concretizeaz n urmtoarele componente:
analiza formrii rezultatelor activitii;
analiza echilibrului financiar;
elaborarea diagnosticului financiar al rentabilitii i riscului ntreprinderii.
Analiza formrii rezultatelor activitii se materializeaz n stabilirea dinamicii i a
factorilor de influen ai unor indicatori valorici (valoarea adugat, excedent brut de
exploatare, profit brut, profit net), calcularea i interpretarea unor indicatori, respectiv a
ratelor de rentabilitate (economic, financiar, a veniturilor, consumului de capital), a
indicatorilor de eficien a utilizrii activelor imobilizate i activelor circulante, a
indicatorilor productivitii muncii i ai utilizrii fondului de timp de lucru al salariailor.
Analiza echilibrului financiar presupune analiza echilibrului financiar pe baz de
bilan, precum i analiza fluxurilor de trezorerie propriu-zise.
Ca atare, se determin att indicatorii lichiditii n mrime absolut (lichiditatea
global, redus i imediat), ct i ratele de echilibru (trezoreria n zile din cifra de afaceri,

25


creditele bancare n zile din cifra de afaceri, ponderea finanrii necesarului de fond de
rulment pe seama fondului de rulment sau a creditului bancar) sau ratele de rotaie (necesarul
de fond de rulment n zile din cifra de afaceri, durata creditului comercial acordat clienilor
sau a celui primit de la furnizori).
Elaborarea diagnosticului financiar este o etap n elaborarea diagnosticului general
al ntreprinderii i cuprinde analiza corelat a rentabilitii economice i financiare i
respectiv a riscului de exploatare, financiar i de faliment.
Politica financiar a firmei
Politica financiar la nivel de ntreprindere este un mijloc important care concur,
alturi de politica economic, la realizarea obiectivului primordial al activitii firmei i
anume maximizarea valorii firmei.
Politica economic la nivel de ntreprindere vizeaz stabilizarea i creterea pieelor de
desfacere, printr-o studiere atent a cererii de bunuri sau servicii din gama celor realizate de
ntreprindere, prin creterea calitii i competitivitii acestor produse, ca urmare a
combinrii i utilizrii optime a factorilor de producie folosii. n acest sens se urmresc
diversificarea i nnoirea gamei de produse pentru a corespunde mutaiilor intervenite n
cererea pe pia, introducerea unor noi tehnologii care s valorifice n mod eficient i
ecologic materiile prime, precum i practicarea unor preuri flexibile.
Politica i respectiv funcia financiar au un statut special n rndul celorlalte politici
i respectiv funcii ale ntreprinderii, deoarece vizeaz dimensionarea pe criterii de eficien a
volumului celorlalte componente, asigurarea i alocarea resurselor financiare necesare,
monitorizarea i controlul ndeplinirii obiectivelor de performan ale celorlalte funcii (de
cercetare-dezvoltare, de producie, comercial i de resurse umane).
Rolul politicii financiare la nivel microeconomic const n selectarea proiectelor de
investiii care pot contribui ntr-o mare msur la creterea valorii firmei, n asigurarea
capitalurilor necesare unei desfurri normale a activitilor ntreprinderii cu costuri ct mai
reduse, n realizarea unei administrri optime a stocurilor i creanelor ntreprinderii, precum
i n stabilirea unei politici consecvente de remunerare a acionarilor ntreprinderii. Scopul
unei astfel de politici trebuie s fie reprezentat nu doar de creterea valorii firmei, ci i de
armonizarea intereselor tuturor categoriilor de deintori de interese n ntreprindere
(acionari, manageri, salariai, creditori, stat, comunitatea local).
Politica financiar a ntreprinderii poate fi definit drept ansamblul de decizii, de
opiuni fundamentale, menite unei alocri ct mai eficiente a capitalurilor de care dispune
firma. Armonizarea politicii financiare microeconomice se poate realiza prin corelarea
politicilor de investiii, de finanare, de utilizare a stocurilor i creanelor i respectiv de
dividend.

26


Politica financiar reflect n general, deciziile n finanele private, fundamentate pe
concluziile analizei financiare i care au rolul de a influena practica financiar ntr-un
interval mediu de timp (de regul pn la doi ani).
Deciziile de politic financiar se fundamenteaz pe structura financiar a
ntreprinderii, pe obiectivele de cretere ale acesteia, avnd n vedere i riscurile posibile.
Politica financiar a ntreprinderii trebuie s in cont de anumite constrngeri externe (cadrul
politic existent n ar, criza energetic i de materii prime, inflaia, politica de credit a
bncilor comerciale, etc.), dar i de o serie de probleme specifice (gradul de ndatorare deja
existent, modul de utilizare a capacitilor existente, actualitatea tehnologiilor utilizate,
cadrul de lucru i de colaborare din ntreprindere).
Viznd maximizarea valorii ntreprinderii, obiectivele directe ale politicii financiare
sunt asigurarea unei rentabiliti suficiente i a solvabilitii (n cazul indicatorilor moderni ai
managementului bazat pe valoare, aspectele de rentabilitate i lichiditate sunt ncorporate n
cadrul unui singur indicator, a crui valoare pozitiv garanteaz creterea valorii firmei).
n acest scop, politica financiar are rolul de a propune cele mai bune metode de
procurare i respectiv de alocare i de utilizare a capitalului, prin prisma costurilor acestuia,
metodele de gestionare a stocurilor care s permit continuitatea activitii, minimiznd
costurile globale de aprovizionare i depozitare, precum i metodele de amortizare a activelor
imobilizate, care s genereze un impact fiscal optim. Politica financiar trebuie s creeze un
avantaj ntreprinderii prin politica de credit comercial desfurat, s indice acele instrumente
i modaliti de decontare care s asigure lichiditatea necesar, n fapt echilibrul financiar.
La nivelul ntreprinderii, politica financiar cuprinde trei categorii principale:
politica de investiii;
politica de finanare;
politica de dividend;
Politica de investiii este considerat primordial, ntruct afecteaz capitalurile pe un
interval de timp mai ndelungat. Implicnd o plat de capital nsemnat, n sperana obinerii
unui ctig viitor, fundamentarea deciziei (a politicii) de investiii trebuie s vizeze:
msura participrii investiiei vizate la creterea valorii totale a investiiilor
(valoarea lor net actualizat);
durata de recuperare a capitalurilor investite i implicit, momentul nceperii
obinerii de ctiguri nete din investiia respectiv;
analiza alternativ a exploatrii pe mai departe a investiiei sau dezinvestirea i
cutarea unei alte forme de plasament (aplicarea metodei arborilor de decizie).
Politica de finanare este determinat de i determinant a politicii de investiii.
Fundamentul politicii de finanare este reprezentat de volumul de investiii propus, de
capitalul existent i de cel necesar n continuare pentru a putea derula investiiile respective.
O importan deosebit o are structura financiar a ntreprinderii, respectiv raportul existent

27


ntre capitalurile proprii i capitalurile mprumutate. n funcie de gradul de ndatorare se
opteaz pentru noi mprumuturi sau pentru o cretere a capitalului social, avnd n vedere
remunerarea pretins pentru fiecare categorie de capital, n funcie de riscul aferent. Costul
surselor de finanare, reprezentat de costul mediu ponderat al capitalului, trebuie s fie
minim.
Politica de dividende este determinat de nclinaia investitorilor de a ncasa anual
dividende. Dei teoretic, n condiiile pieei perfecte, politica de dividend nu afecteaz
valoarea ntreprinderii, studii mai recente au demonstrat efectul favorabil al meninerii i
eventual al creterii ratei de distribuire (dividend/aciune) asupra cursului aciunilor,
respectiv efectul de semnalizare al dividendului. Tot teorii recente, respectiv teoria de agent
au demonstrat rolul distribuirii de dividende n aplanarea conflictelor dintre acionari i
manageri, pe de o parte i ntre acionari i manageri i creditori pe de alt parte.
ntruct politica de dividend realizeaz partajarea profitului ntre autofinanare i
distribuire, ea influeneaz politica de finanare a ntreprinderii i n mod indirect politica de
investiii.
Teoria financiar
Teoria financiar este o faet mai recent a finanelor private, care s-a cristalizat n
ultimele patru decenii ca un domeniu distinct de investigaie tiinific, finanele
ntreprinderii cptnd statutul de tiin. Aceasta nu nseamn c elaborri tiinifice nu ar fi
fost fcute pn la acel moment, ntruct teoria financiar clasic stabilea ca obiectiv esenial
al funciei financiare maximizarea profitului. Ulterior, dezvoltarea concurenei i implicit,
imposibilitatea ntreprinderii de a stabili pe cont propriu preul produselor sale (care este un
atribut al pieei), ca i contradiciile interne pe care le genereaz obiectivul de maximizare a
profitului au determinat ca teoria economic neoclasic s stabileasc pentru ntreprindere,
mai concret pentru funcia sa financiar, obiectivul de maximizare a avuiei acionarilor.


2.4. Obiectivul primordial al activitii unei firme: maximizarea avuiei
acionarilor si
Un proces decizional eficient necesit nelegerea obiectivelor strategice ale firmei.
Care sunt obiectivele care trebuie s ghideze activitatea decizional a managerilor firmei?
Cel mai acceptat obiectiv al unei firme este reprezentat de maximizarea valorii firmei pentru
proprietarii si, adic s se acioneze pentru o cretere constant i sustenabil a avuiei
acionarilor firmei. Avuia acionarilor este funcie de preul de pia al aciunilor comune ale
firmei.
Obiectivul de maximizare a avuiei acionarilor precizeaz c managerii trebuie s
ncerce maximizarea valoarea actualizat a ctigurilor viitoare previzionate n beneficiul
proprietarilor (acionarilor) firmei. Aceste ctiguri pot lua forma plilor periodice sub form

28


de dividende sau a profiturilor din vnzarea aciunilor. Valoarea actualizat este definit ca
fiind valoarea prezent a unor pli viitoare sau a unui flux de pli viitoare, evaluate n
condiiile unor rate de actualizare corespunztoare. Valoarea actualizat ia n considerare
ctigurile care pot fi obinute din oportuniti de investiii alternative n decursul unei
anumite perioade de timp. Cu ct beneficiile (cum ar fi plile n contul dividendelor sau
creterea preului aciunilor deinute) sunt mpinse mai mult n viitor, cu att mai redus va fi
valoarea prezent acordat de investitori acelor beneficii. Preul aciunilor, msur a avuiei
acionarilor, reflect mrimea, momentul i riscul asociat cu ctigurile viitoare prevzute a fi
primite de ctre acionari.
Avuia acionarilor este exprimat prin valoarea de pia a aciunilor comune deinute
de acetia. Valoarea de pia este definit prin preul la care aciunile sunt tranzacionate pe
pieele de aciuni. Astfel, avuia total a acionarilor este dat de produsul dintre numrul
total de aciuni comune existente i valoarea de pia pe aciune.
Obiectivul maximizrii avuiei acionarilor are cteva avantaje evidente. n primul
rnd, obiectivul ia n considerare n mod explicit momentul producerii i riscul asociat cu
ctigurile prevzute de pe urma deinerii aciunilor comune. n mod asemntor, managerii
pot lua n considerare elementele de moment i risc atunci cnd iau decizii financiare
importante, cum este cazul investiiilor de capital. Astfel, managerii pot adopta decizii care
corespund atingerii obiectivelor maximizrii avuiei acionarilor.
n al doilea rnd, ne permite s determinm dac o anumit decizie financiar
corespunde obiectivului fundamental al firmei. Dac o anumit decizie are ca efect creterea
preului de pia al aciunilor firmei, ea se consider c este o decizie bun. Dac dimpotriv,
se apreciaz c un anumit demers nu va avea o astfel de finalitate, atunci acel demers sau
aciune nu trebuie ntreprins.
n al treilea rnd, maximizarea avuiei acionarilor este un obiectiv impersonal.
Acionarii care se opun politicilor unei firme sunt liberi s-i vnd aciunile n condiii mai
favorabile (la un pre mai ridicat) fa de oricare alt strategie i s-i investeasc fondurile n
alte active. Dac un investitor are o anumit politic de consum sau de toleran fa de risc,
care nu poate fi satisfcut de ctre deciziile de investiii, de finanare i de dividende ale
firmei la care deine aciuni, el este n msur s-i poat vinde aciunile respective la cel mai
bun pre posibil i s achiziioneze aciuni la o firm care i ofer condiii mai apropiate de
cerinele sale.
Din aceste motive, obiectivul maximizrii avuiei acionarilor este scopul primordial
al managementului financiar i al politicilor prin care acesta este pus n aplicare. Preocuprile
fa de responsabilitatea social a firmei, existena unor obiective divergente urmrite de
ctre anumii manageri i problemele care apar din relaia de agent, pot face s existe anumite
abateri fa de comportamentul pur de maximizare a valorii acionarilor din partea
acionarilor sau a managerilor. Totui, obiectivul de maximizare a avuiei acionarilor

29


reprezint standardul fa de care deciziile efective trebuie s fie judecate i ca atare i
obiectivul asumat n analiza managementului i a politicilor financiare aferente.
Obiectivul maximizrii avuiei acionarilor reprezint cadrul n care trebuie luate
deciziile financiare i trebuie conturate politicile financiare.
n practic s-a observat ns c nu toate deciziile manageriale corespund realizrii
acestui obiectiv. Cu alte cuvinte, exist adesea o divergen ntre obiectivul de maximizare a
avuiei acionarilor i obiectivele efectiv urmrite de manageri n activitatea lor practic.
Motivul principal al acestei situaii l reprezint separaia dintre deinerea proprietii asupra
firmei i exercitarea conducerii curente a firmei, mai ales n cadrul firmelor mijlocii i mari.
Aceast separaie le-a permis managerilor s urmreasc scopuri corespunztoare cu
interesele lor personale, bineneles n condiiile satisfacerii suficiente a intereselor
acionarilor pentru a-i putea menine controlul asupra firmei. Astfel, managerii caut
obinerea doar a unor niveluri acceptabile de performan, n condiiile maximizrii
bunstrii lor personale. Maximizarea bunstrii personale a managerilor i poate determina
pe acetia s fie preocupai cu supravieuirea lor pe termen lung n posturile respective, fiind
tentai s resping orice proiect de investiii care este aparent mai riscant, deoarece un
rezultat nefavorabil al investiiilor poate determina concedierea acestora sau falimentul
firmei. De asemenea, dorina pentru securitatea postului i determin pe manageri s se opun
prelurii firmei de ctre alte firme (fuziunilor). Prin oferirea unor contracte avantajoase
managerilor, n eventualitatea pierderii poziiilor deinute, n urma unor fuziuni sau preluri
de ctre alte firme, se poate asigura un comportament convergent al managerilor cu interesele
acionarilor.

Responsabilitatea social a firmei
Atunci cnd managerii financiari evalueaz o investiie potenial ntr-un nou produs,
ei examineaz riscurile, precum i profiturile poteniale i costurile totale implicate. Dac
profiturile ajustate n funcie de risc nu depesc costurile totale, ei nu vor investi. Acest tip
de comportament corespunde obiectivului maximizrii avuiei acionarilor i alocrii
eficiente a resurselor n cadrul economiei de pia.
ntreruperea investiiei ntr-o afacere neprofitabil poate nsemna nchiderea unor
fabrici, concedierea unor muncitori i poate distrugerea economiei unui ora care poate se
baza n exclusivitate pe acea afacere pentru obinerea veniturilor locuitorilor si. Toate
firmele, mai puin micile afaceri de familie, au legturi cu anumite grupe de persoane care
depind ntr-un grad oarecare de firmele respective. Aceste grupe de persoane pot include
furnizorii, clienii, comunitatea n sine i firmele nvecinate, ca i angajaii i acionarii
firmei. Persoanele care depind de firma respectiv sunt astfel denumite deintori de interese
(stakeholders n englez), deoarece fiecare dintre aceste grupuri are un anumit interes fa de
evoluia economico financiar a firmei.

30


Se pune ntrebarea dac o firm poate maximiza n acelai timp i averea acionarilor
i respectiv averea sau bunstarea tuturor deintorilor de interese. Dac o firm investete
n producerea unor bunuri sau servicii care corespund cerinelor consumatorilor, astfel nct
veniturile obinute s depeasc costurile, firma va aloca resursele comunitii ntr-un mod
corespunztor, folosind activele n cel mai eficient mod posibil. Dac ulterior firma trebuie s
dezinvesteasc, poate prin nchiderea unei anumite fabrici sau secii de producie, ea are
responsabilitatea de a-i ajuta pe muncitorii i pe deintorii de interese afectai. Dac firma nu
reuete s acioneze n acest fel, i va afecta reputaia i imaginea i i va eroda capacitatea
sa de a atrage noi grupuri de deintori de interese fa de noi investiii, fiind n ultim
instan necorespunztoare intereselor acionarilor existeni.
Efectele activitii unei firme asupra altor persoane sunt denumite externaliti, iar
poluarea reprezint un exemplu care cunoatere o extindere continu. S presupunem c
realizarea unui anumit produs conduce la poluarea aerului (situaie foarte ntlnit n prezent
n ara noastr). Dac firma poluatoare ntreprinde aciuni pentru reducerea polurii, ea
suport un cost care fie conduce la creterea preului produselor sale sau i reduce profitul i
valoarea de pia a aciunilor sale. Dac firmele concurente nu procedeaz n mod
asemntor i nu suport astfel de costuri pentru reducerea polurii, firma va fi dezavantajat
i poate fi scoas din afaceri datorit presiunilor concureniale.
Firma poate ncerca s-i foloseasc eforturile de control al polurii pentru a-i spori
reputaia, n sperana c acest lucru va conduce la o cretere a vnzrilor suficient pentru a
acoperi costul reducerii polurii. Aceast aciune este denumit o soluie de pia, deoarece
se presupune c piaa va acorda o valoare reducerii polurii i va recompensa n consecin
firma respectiv. Dac societatea n ansamblu consider ntr-adevr c poluarea este nociv
i acioneaz n sprijinul reducerii polurii n ansamblu, interesele acionarilor i ale societii
pot fi aliniate.
n condiiile n care firmele sunt forate s-i reduc poluarea prin legi i reglementri
guvernamentale, costurile de control al polurii devin un simplu cadru n care sunt luate
deciziile de maximizare a avuiei acionarilor. O alt form prin care firmele i ctig
simpatia i sprijinul comunitilor n care i desfoar activitate sunt reprezentate de
diferitele aciuni de sponsorizare a unor aciuni social-culturale sau educaionale, scopul
implicit al acestor aciuni fiind sperana creterii vnzrilor i a cotelor de pia, premis
necesar a creterii valorii firmei i a avuiei acionarilor.







31


CAP. III. FUNDAMENTELE FINANELOR FIRMEI

3.1. Fluxurile firmei
Pentru a-i putea realiza obiectul su de activitate i a se consolida i dezvolta n
mediul concurenial al economiei de pia, o firm are nevoie de active imobilizate i
circulante, ntr-o structur ce depinde att de caracteristicile sectorului de activitate, ct i de
deciziile strategice i operaionale luate de conducerea fiecrei firme. Economia firmei, n
cadrul creia o component important o reprezint finanele acesteia, trebuie abordat n
mod global, ca un univers ce ncorporeaz decizii legate de volumul i structura activelor,
legate n mod organic de deciziile referitoare la volumul i structura surselor de finanare
utilizate pentru procurarea activelor. Optimizarea activitii ntreprinderii necesit
optimizarea concomitent i corelat a deciziilor legate de activele firmei i a celor
referitoare la capitalurile necesare finanrii activelor. Pentru a atinge acest deziderat este
necesar identificarea relaiei ce asigur n acelai timp o rentabilitate de ansamblu maxim
i un risc global minim.
n acest context, finanele ntreprinderii urmresc procurarea capitalurilor necesare cu
un cost ct mai redus, viznd n acelai timp minimizarea riscului aferent utilizrii unor surse
de finanare cu titlu oneros.
Fenomenele i procesele economice desfurate n cadrul unei firme sunt rezultatul
unor acte contiente care urmresc crearea, meninerea i, mai apoi, dezvoltarea pieelor de
desfacere, respectiv rezultatul deciziilor privind dezvoltarea firmei i afectarea resurselor, i
se concretizeaz n mrfuri, servicii i bani care traverseaz spaiul economic al acesteia.
Aceste decizii nasc numeroase fluxuri care pot avea o substan material real,
concretizat n bunuri i servicii supuse schimbrii juridice a apartenenei sau pot fi fluxuri
monetar-financiare, aprute n contrapartid la fluxurile reale sau pentru constituirea
capitalului firmei i onorarea obligaiilor fa de stat.
Rezult c fluxurile monetar-financiare ale firmei, care constituie obiectul principal al
implicaiilor financiare ale economiei firmei pot fi:
fluxuri complementare fluxurilor reale (fluxuri induse);
fluxuri independente sau autonome.
Pentru realizarea obiectului su de activitate (produse, servicii, comercializare) i a
scopului propus (maximizarea valorii sale), firma realizeaz legturi cu piaa factorilor de
producie, piaa consumatorilor, piaa capitalurilor i cu statul, ca autoritate public.
Schimburile ntre doi ageni economici se efectueaz pe baz de moned sau de
nlocuitori ai acesteia. Fluxurilor de bunuri reale i servicii spre firm sau de la firm, le
corespund fluxuri monetar-financiare n contrapartid sau induse. Aceste fluxuri decalate n
timp vor da natere la "bunuri" sau "produse" financiare.

32


nfiinarea i nceperea activitii firmei este legat de constituirea capitalului acesteia,
respectiv de legturile ei cu piaa financiar i bancar. Prin emiterea de aciuni, obligaiuni i
contractarea de credite bancare sau prin capitalizarea unei pri din rezultatele obinute,
operaiuni financiare pure, firma i constituie sau sporete capitalul total.
Capitalul firmei se formeaz astfel prin fluxuri financiare autonome din acumulri
financiare anterioare din afara firmei sau din ntreprindere, fluxuri care i au originea n
operaiuni independente de cele de producie i care conduc la modificarea cantitativ sau a
naturii diferitelor active financiare.
Aceste operaiuni pot fi repartizate n trei categorii: de pre, de aport de capital i de
mprumut, cu consecine diferite.
Astfel, dac firma hotrte s se mprumute sau s-i ramburseze datoriile, ea i va
spori, respectiv i va diminua soldul de active (disponibiliti bneti) i ndatorarea. Deci,
acest tip de operaiuni are o influen direct asupra cantitii de active financiare de care
dispune. Dac, ns, transform o parte din portofoliul su de active financiare (aciuni
deinute la capitalul social al altor societi comerciale n scopul efecturii unor operaiuni
speculative pe piaa financiar) n participaiuni (active deinute pe termen ndelungat pentru
controlul gestiunii altor societi comerciale i ncasarea de dividende), aceast operaiune
modific natura activelor firmei.
Fluxurile financiare autonome prin care se constituie capitalul firmei stau la baza
fluxurilor monetar-financiare complementare fluxurilor reale.
Cea de-a doua categorie de fluxuri financiare autonome este legat de obinerea i
repartizarea profitului firmei. n acest caz, n principal, relaia se stabilete ntre firm i stat
pentru plata obligaiei privind impozitul pe profit i a celorlalte forme ale venitului net al
statului cuprinse n pre (alte impozite, taxe, contribuii), dar i pentru ncasarea unor
subvenii de la buget sau beneficierea de unele nlesniri sau scutiri la plata obligaiilor fa de
stat.
O dat constituit, capitalul firmei este utilizat prin intermediul fluxurilor financiare
induse. Astfel se creeaz, mai nti, legtura cu piaa factorilor de producie. Pe baz de
contracte, furnizorii livreaz firmei utilaje, echipamente, materii prime, energie i, n schimb,
la anumite date, primesc contravaloarea preului sau tarifului acestora. Are loc, aadar, o
dualitate de fluxuri: un flux real de produse i servicii spre ntreprindere i un flux monetar,
financiar spre furnizori. Cele dou fluxuri de naturi diferite i de sens contrar se echilibreaz
valoric la nivelul preului negociat.
De asemenea, firma angajeaz for de munc, iar aceasta, n schimbul muncii fizice
sau intelectuale prestate, primete salariul n bani. Se realizeaz dualitatea flux real - flux
financiar indus, de naturi diferite i de sens contrar, care se echilibreaz la nivelul salariului
negociat.

33


n procesul de fabricaie, dup obinerea produsului sau prestarea serviciului, firma
intr n relaie cu piaa consumatorilor. n acest caz, fluxul real de produse sau servicii este
dinspre firm spre clieni, iar fluxul financiar complementar, reprezentnd preul sau tariful
negociat ncasat, apare de la clientel spre firm.
n cadrul fluxurilor duale, dei fluxul real determin fluxul monetar-financiar
complementar, totui fluxurile financiare sunt cele care, n final, determin mrimea
fluxurilor reale, fapt ilustrat de rolul activ al deciziei de finanare n adoptarea deciziei de
investiii. n practic, exist numeroase situaii cnd fluxurile monetar-financiare preced pe
cele reale. Este cazul avansurilor acordate furnizorilor, ntr-o anumit proporie din valoarea
contractului, pentru achiziionarea de ctre acetia de materii prime necesare lansrii n
fabricaie a produselor contractate cu clientul creditor.
n realitate, pot exista i fluxuri reale care s nu fie urmate de fluxuri financiare
induse. Este cazul donaiilor, de care beneficiaz n special instituiile i organizaiile cu
caracter social.
Se poate afirma c ansamblul fluxurilor realizate de ntreprindere este rezultatul
relaiilor de natur extern i intern a firmei i a operaiilor presupuse de acestea, grupate pe
cele trei cicluri: ciclul operaiunilor de investiii, ciclul operaiunilor de exploatare i ciclul
operaiunilor financiare. Natura acestor fluxuri este material (real) sau bneasc. n cadrul
fluxurilor bneti, ns, pot fi delimitate dou categorii: fluxuri bneti (monetare) pure i
fluxuri financiare pornind de la criteriile generale de delimitare a relaiilor financiare de cele
economice bneti, n general. Astfel, fluxurile n contrapartid direct la fluxurile reale, care
presupun plata imediat pot fi considerate fluxuri bneti, ce conduc numai la transformarea
valorii printr-un act de cumprare sau de vnzare, dei, prin pre, se poate antrena i un
transfer de produs intern brut ca urmare a abaterii preurilor de la nivelul de echilibru.
Fluxurile monetare ce presupun plata amnat i care dau natere la "produse" sau "active"
financiare, precum i fluxurile monetare determinate de formarea capitalului i relaia cu
bugetul statului sunt rezultatul unor operaiuni de finanare i de repartiie i, ca atare, sunt
fluxuri financiare pure.


3.2. Coninutul funciei financiare a firmei
Numeroasele fluxuri i relaii care caracterizeaz firma modern au determinat
abordarea sistemic a acesteia, fiind considerat ca sistem economico-social ce corespunde
mai multor subsisteme: de producie, cercetare - dezvoltare, comercial, financiar, al
resurselor umane.
Privite ca subsisteme, funciile firmei i relaiile dintre ele reprezint module de
susinere a structurii organizatorice i de armonizare a tuturor activitilor pentru realizarea
obiectivului acesteia. Avnd n vedere multiplele responsabiliti pe care le presupune

34


funcionarea firmei n economia de pia, n condiiile unei autonomii depline, are loc o
diversificare i mbogire a coninutului funciilor, precum i o mai bun individualizare a
acestora.
Urmrind evoluia logic a activitilor dintr-o firm, se poate aprecia c aceasta
ndeplinete cinci funcii de baz, care reprezint tot attea sectoare de management n
cadrul acesteia, astfel:
funcia de cercetare - dezvoltare vizeaz nnoirea tehnologic i a gamei de produse
i servicii. Evoluia progresului tehnic a determinat, la firmele mari cu obiect de
activitate produse i servicii complexe, individualizarea n cadrul acestei funcii a
aceleia de mentenan, care urmrete meninerea n stare optim de funcionare a
echipamentelor tot mai complexe cu care sunt dotate firmele. De asemenea, trecerea
societii la epoca post - industrial i contientizarea efectelor nocive, duntoare
societii i vieii, ale unor activiti poluante, au pus n faa firmelor problema
proteciei i conservrii mediului nconjurtor i, deci, individualizarea unei funcii
aparte;
funcia comercial cu importan hotrtoare n economia de pia urmrete lrgirea
i diversificarea pieelor pentru produsele i serviciile firmei. Prin elaborarea studiilor
de marketing, prin activitile de promovare, ofertare i reclam, funcia comercial
st la baza fundamentrii strategiei i politicii de dezvoltare a firmei;
funcia de producie integreaz activitile prin care are loc transformarea stocurilor
de valori materiale n produs finit, conform prevederilor contractuale i a cerinelor
nscrise n documentaia de execuie i n standardele de calitate ;
funcia de personal (managementul resurselor umane) concentreaz activitile
prin care se asigur resursele umane necesare din punct de vedere cantitativ, ca numr
- i calitativ, pe meserii, niveluri de calificare i profesii ;
funcia financiar presupune informarea corect i sistematic privind potenialul de
producie i desfacere al firmei i gestionarea corespunztoare a resurselor financiare
mobilizate de ntreprindere.
Pentru mai mult vreme, funcia financiar a avut ca sarcin de baz inerea evidenei
cu scopul de a asigura "cea mai bun reglementare posibil a plii datoriilor contractate i
nscute din activitatea de producie"
1
. Dar evoluia firmei de la o unitate de producie de
mrime mic cu acionar, n general, individual, la o unitate mare, de form social, cu
acionari diveri, care folosesc munca altor persoane, a transformat i funcia financiar,
dintr-o simpl tehnic derivat din contabilitate, n finanele firmei, ramur a tiinei
economice care studiaz ansamblul relaiilor economice bneti prin care se constituie i
utilizeaz capitalul firmei n vederea obinerii i repartizrii rezultatului final, respectiv
profitului firmei.

1
D. Roux, Analyse conomique et gstion de l'entreprise, vol.II , Editura Dunod, Paris, 1998, p.175

35


Funcia financiar a firmei a evoluat mult, n special, n ultimul deceniu, datorit
evoluiei pieei de capital i a "mondializrii" produciei. Astfel, managerul financiar i
menine rolul su dublu n asigurarea finanrii fiecrei aciuni, operaiuni i n cutarea
surselor de finanare cele mai ieftine, dar orizontul su s-a mbogit prin multiplicarea
posibilitilor de opiune pentru obinerea resurselor. Pe lng finanatorii tradiionali, bnci
i instituii de credit, a luat o deosebit amploare piaa financiar, iar instrumentele prin care
se asigur capitalurile folosite de aceasta, s-au diversificat. Piaa capitalurilor, cndva
monopolul bncilor centrale, a altor bnci i instituii financiare autorizate, s-a scindat n:
piaa interbancar, rezervat bncilor, prin care se acoper nevoile de lichiditi ale acestora
i o pia deschis, piaa de capital pe care sunt negociate titluri de valoare i prin care se
formeaz cea mai mare parte a capitalului firmei. Mai mult, pe lng instrumentele clasice
ale pieei financiare, aciuni i obligaiuni, se asist la sfritul unei standardizri i apariia
unor instrumente hibride. De aceea, gestiunea resurselor financiare s-a modificat mai mult
pentru operaiunile de finanare i de investiii dect pentru operaiunile specifice de gestiune,
care sunt determinate de modificarea conjunctural a fluxurilor de trezorerie decalate, care
antreneaz variaia necesarului de fond de rulment, (de finanare a activitii de exploatare,
sau imediate), respectiv a ncasrilor din realizarea produciei. Funcia financiar, respectiv
managerul financiar trebuie s gireze, ntr-un mediu turbulent, incert, riscurile de capital, de
dobnd i ale cursurilor de schimb. Multiplicarea ratelor de referin i fluctuaia lor,
datorat micrilor de pe pieele internaionale, au determinat firmele s se asigure contra
riscurilor majore: riscurile de dobnd prin schimbarea finanrilor contractate la anumite
dobnzi contra altora, la dobnzi mai favorabile i riscurile de curs de schimb prin
prevederea efecturii decontrilor amnate la cursul zilei decontrii, sau folosirea n
decontrile internaionale de titluri negociabile n mai multe valute, pentru a nu suporta ocul
modificrii drastice a cursului unei singure valute.
n al doilea rnd, tendina de globalizare a produciei, respectiv tendina firmelor de
a-i realiza producia n ri strine, la cel mai mic cost, sau de a se finana pe piaa
internaional la cele mai mici cheltuieli, a creat noi sarcini pentru managerul financiar.
ntruct rentabilitatea i riscul evolueaz n acelai sens, este evident c riscul global, pe un
ansamblu de activiti multinaionale diversificate, este inferior sumei riscurilor pentru
fiecare din activiti luate separat i de aceea are loc dezvoltarea de activiti tot mai
complexe. Rentabilitatea investiiilor internaionale trebuie s cuprind o prim de risc
specific care s ia n considerare urmtorii factori:
stabilitatea sistemului politic i legislativ al rii n care se realizeaz investiia;


dificultile inerente contextelor juridice diferite i ale controlului societilor
strine;
diferenele de curs valutar ntre moneda rii de provenien, moneda de tranzacie
i a cea a rii n care se investete.

36


De asemenea, n afara asocierilor internaionale, tendina unor mari firme de a-i
asigura controlul pe un anumit segment de pia, determin realizarea de mari grupuri
industriale, de holding-uri, caz n care finanele devin un factor de integrare. n acest caz, la
nivel de grup, funciei financiare i revin urmtoarele sarcini pentru desfurarea unei politici
unitare :
organizarea evidenei contabile i fiscale, conform aceleiai metodologii, pentru a
armoniza la nivel de grup procedurile contabile i de control intern sau extern;
alocarea i controlul folosirii resurselor financiare, deoarece reprezint decizii
strategice referitoare la dezvoltarea grupului.
Fr ndoial, scopul final al activitii firmei i preocuparea primordial a
managerilor acesteia, este maximizarea valorii firmei i, implicit, obinerea unei
rentabiliti ct mai ridicate. Acesta este obiectivul principal al funciei i a gestiunii
financiare, ntruct firma este de fapt o sum de investiii, iar investitorii pretind maximizarea
valorii investiiei.
Pentru o firm organizat ca societate pe aciuni, acest scop se materializeaz n
maximizarea avuiei acionarilor, reprezentat de valoarea de pia a capitalului propriu.
Valoarea de pia a capitalului propriu, numit i capitalizarea de pia a firmei,
reprezint valoarea actualizat a fluxurilor viitoare previzionate de lichiditi cuvenite
acionarilor (dividendele ce vor fi primite).
Preul unei aciuni la un moment dat se stabilete pe piaa financiar i n consecin
este denumit valoarea de pia a aciunii. nmulind numrul de aciuni existente la un
moment dat cu valoarea de pia a aciunii se obine valoarea de pia a capitalului propriu al
acionarilor (valoarea firmei):
Valoarea firmei = Numrul de aciuni x Valoarea de pia a aciunii
Investitorii cumpr aciuni cu sperana ncasrii dividendelor viitoare i a creterii
valorii de pia a acestor titluri. Preul la care sunt cumprate aciunile n prezent n funcie
de valoarea actualizat a aciunilor, indicator care reflect urmtoarele:
nesigurana asociat cu realizarea ncasrilor viitoare;
momentul ncasrilor;
recompensarea imobilizrii capitalului lor n investiia respectiv.
Aceasta nseamn c preul de pia al unei aciuni la un moment dat ine cont de
evaluarea acordat de investitori (de fapt de piaa capitalului) dividendelor viitoare i a
preului viitor al aciunilor.
Dac vom considera relevant un orizont de trei ani pentru deciziile de achiziie a
aciunilor va rezulta c un investitor va evalua astfel o aciune pe care o cumpr n prezent:


37


Preul
aciunii n
Prezent
=
Valoarea actualizat a fluxului de
dividende previzionate n decursul
urmtorilor 3 ani
+
Valoarea actualizat a
preului aciunii
nregistrat peste 3 ani
Cum ns preul aciunilor peste trei ani este el nsui o valoare actualizat a fluxului
de dividende ce vor rezulta peste nc trei ani i a preului aciunii peste 6 ani, va rezulta, prin
generalizare c:
Preul aciunilor n prezent = Valoarea actualizat a fluxului de dividende ce va fi
ncasat periodic pentru o perioad nedeterminat (la infinit)
2
.
Rezult astfel c pentru maximizarea avuiei proprietarilor firmei, managerii trebuie s
acioneze pentru maximizarea preului de pia al aciunilor firmei, ca principal indicator al
avuiei acionarilor.
Pentru firmele care nu sunt organizate ca societi pe aciuni i nu sunt cotate la burs,
obiectivul de maximizare a valorii firmei este mai greu de cuantificat, deoarece nu exist nici
un reper extern, obiectiv i independent, de evaluare a performanelor economico-financiare
ale acestor firme. Pentru aceste firme se pot utiliza o serie de indicatori care exprim valoarea
sau modificarea valorii acestora de la o perioad la alta, cum ar fi marja capitalului propriu,
marja capitalului total sau indicatorii cash flow-ului actualizat.
Un prim indicator este reprezentat de marja capitalului propriu (M
Kpr
), care are
urmtoarea exprimare:
M
Kpr
= (R
Kpr
C
Kpr
) Kpr,
n care:
R
Kpr
rentabilitatea capitalului propriu, respectiv raportul dintre profitul net i
capitalul propriu;
C
Kpr
costul capitalului propriu, exprimat cu ajutorul modelului de evaluare a
activelor financiare (Capital Asset Pricing Model, sau CAPM n literatura de limb englez);
Kpr capitalul propriu al acionarilor.
Marja capitalului propriu, dac este pozitiv, exprim sporul de valoare creat ntr-o
anumit perioad (de regul un an) fa de valoarea existent anterior a capitalului propriu.
Ea poate fi sporit astfel:
fie meninnd nemodificat marja n mrime relativ (diferena dintre rentabilitatea
capitalului propriu i costul capitalului propriu) i sporind capitalul propriu (cel
mai adesea prin noi aporturi ale acionarilor n urma unoi noi emisiuni de aciuni),
fie pstrnd acelai capital propriu i mrind marja n mrime absolut (ceea ce
presupune ndeosebi creterea rentabilitii capitalului propriu).
Indicatorul prezint dezavantajul c ia n calcul doar capitalul propriu, cu
rentabilitatea i costul acestuia, fr s in cont de faptul c majoritatea firmelor utilizeaz i

2
Pamela Peterson Financial Management and Analysis, Mc Graw Hill, Intl Edition, 1994, p. 16

38


capitalul mprumutat pentru finanarea activelor lor. n plus, rentabilitatea capitalului propriu
este construit cu ajutorul profitului net, un indicator contabil care poate este influenat de
micrile i coreciile pur contabile, fr corespondent n realitatea economic a firmei.
Un al doilea indicator, care corecteaz unele dintre neajunsurile marjei capitalului
propriu, este reprezentat de marja capitalului total (M
Kt
). Marja capitalului total ine cont att
de modul de finanare a activului total al firmei, ct i de rentabilitatea i costul capitalului
total utilizat de firm:
M
Kt
= (R
Kt
C
Kt
) Kt,
n care:
R
Kt
rentabilitatea capitalului total, exprimat ca raport ntre cash flow-ul net total al
firmei (CF
net
) i capitalul total utilizat (Kt), format din capital propriu i capital mprumutat.
C
Kt
costul capitalului total al firmei, exprimat cel mai adesea ca o medie ponderat
ntre costul capitalului propriu i costul capitalului mprumutat:
Kt
K
C
Kt
Kpr
C C
Ki Kpr Kt
+ = ,
n care:
C
Kpr
costul capitalului propriu, respectiv rentabilitatea minim cerut de acionari
pentru remunerarea aporturilor lor de capital;
C
Ki
costul capitalului mprumutat, respectiv rata dobnzii suportate de ntreprindere.
Costul capitalului mprumutat depinde de dobnda pltit creditorului (rd) i de efectul de
scut de impozit al dobnzilor pltite n contul datoriilor, innd cont c acestea sunt
deductibile n calculul impozitului pe profit:
( ) T rd C
Ki
= 1 ,
n care T este cota de impozit pe profit (16% sau 0,16 n Romnia).
Se observ c, pentru creterea marjei capitalului total se impun urmtoarele aciuni:
creterea marjei procentuale a capitalului total, concomitent cu pstrarea
nemodificat a volumului capitalului total, care se obine astfel:
o creterea rentabilitii capitalului total, care presupune creterea cash flow-
ului net total, respectiv a diferenei dintre ncasrile i plile firmei;
o reducerea costului capitalului total, care presupune utilizarea, ntr-o anumit
proporie, a capitalului mprumutat pe termen mediu i lung pentru
finanarea activitii firmei. Dac este folosit n mod eficient, capitalul
mprumuta determin dou consecine favorabile, respectiv creterea
profitului disponibil acionarilor firmei i reducerea costului capitalului.
pstrarea marjei procentuale a capitalului total i sporirea acestuia din urm, prin
noi aporturi de capital social i prin contractarea de noi credite pe termen mediu i
lung menite s finaneze investiii productive.

39


Indicatorii cash flow-ului actualizat sunt o alt categorie de indicatori care pot fi
utilizai cu bune rezultate, ndeosebi pentru evaluarea proiectelor de investiii ale firmei.
Acetia vor fi tratai pe larg n capitolul de gestiune financiar pe termen lung.
ntruct obiectivul de baz al funciei financiare este maximizarea valorii firmei,
managerul financiar trebuie s aib n permanen o imagine a mrimii acesteia. Pe termen
lung, obiectivul firmei este de a obine o rentabilitate suficient pentru capitalurile investite
de acionari. Dac se are ca obiectiv creterea, dezvoltarea, firma capt poziie pe pia n
momentul n care profiturile anuale obinute i permit att distribuirea unor dividende
ndestultoare pentru acionari, dar i capitalizarea, care s-i sporeasc potenialul su
productiv i de exploatare mai rapid dect concurena. Finanele, evideniind o evaluare
permanent a diferitelor sectoare, stau la originea politicii de diversificare a firmei, validnd
sau sancionnd un tip sau altul de activitate. Pe termen mediu, managerul financiar trebuie
s urmreasc respectarea urmtoarelor cerine:
asigurarea unui nivel rezonabil de ndatorare, n funcie de specificul fiecrei
ntreprinderi;
politica de distribuire a dividendelor s fie rezultatul unei strategii continue i
coerente;
n perioada de inflaie, firma s-i limiteze sever suma lichiditilor, care cost
datorit erodrii monetare, i s-i sporeasc la maxim coeficientul de ndatorare,
deoarece rambursarea se face n moned depreciat;
s afecteze capacitatea de autofinanare i ndatorare sectoarelor de activitate n
plin dezvoltare, n detrimentul sectoarelor deja mature, care au atins optimul n ce
privete capacitatea de producie i nivelul de calitate;
strategia financiar s aib drept vector cluzitor "dividendul pe aciune", susinut
printr-o politic corespunztoare de distribuire de dividende, o politic chibzuit de
ndatorare i o politic de capitalizare argumentat acionarilor, indicator care s
conduc la creterea prestigiului firmei pe pia.
Subordonate obiectivului principal de maximizare a valorii firmei, funciei financiare
i revin i alte obiective, i anume:
organizarea evidenei contabil-financiare, care are drept scop nregistrarea i
raportarea activelor, pasivelor, veniturilor i cheltuielilor firmei. Acestea se
finalizeaz n raportul financiar periodic, ce are drept scop comunicarea
informaiilor financiare celor interesai, n special, acionarilor firmei, dar i altor
persoane fizice i juridice: furnizori i beneficiari efectivi sau poteniali, prin
publicarea oficial a bilanului;
organizarea evidenei fiscale pentru impozitele pe care trebuie s le plteasc
firma. Este foarte important stabilirea real a bazei impozabile prin respectarea

40


reglementrilor fiscale i prentmpinarea evaziunii fiscale, rol deosebit n aceast
privin avnd exactitatea datelor din evidena contabil;
asigurarea integritii patrimoniului firmei prin efectuarea periodic a inventarierii
acestuia, ocazie cu care se constat starea lui, diferenele cantitative i se urmrete
recuperarea contravalorii acestora de la cei vinovai. Aceasta presupune ntocmirea
corespunztoare a registrelor financiar-contabile i a contabilitii analitice pe
feluri de valori materiale, pe creane i obligaii fa de clieni, debitori i respectiv
fa de furnizori i creditori. Legat de organizarea evidenei contabil-financiare i
de gestiune se poate vorbi i de o contabilitate managerial care asigur fluxul de
informaii ctre managerii firmei, n principal, n ceea ce privete analiza evoluiei
costurilor de producie i a eficienei economice;
asigurarea cadrului necesar respectrii prevederilor Standardelor Internaionale de
Contabilitate, n vederea prezentrii unei imagini corecte a activitii firmei fa de
investitori, creditori, salariai, etc. Este vorba ndeosebi de prevederile IAS 1
Prezentarea situaiilor financiare, IAS 7 Situaiile fluxurilor de numerar, IAS 8
Profitul net sau pierderea net a perioadei, IAS 12 Impozitul pe profit, IAS 17
Leasing, IAS 23 Costurile ndatorrii, IAS 32 Instrumente financiare:
prezentare i descriere, IAS 33 Rezultatul pe aciune, etc.
organizarea activitii financiar-contabile prin ntocmirea unei scheme
organizatorice a sistemului financiar-contabil care s asigure culegerea, prelucrarea
i circulaia informaiilor financiar-contabile n mod operativ i cu cele mai mici
costuri.
Din analiza obiectivelor ce sunt atribuite managementului financiar, se poate constata
rolul su deosebit n cadrul funciilor firmei i, mai ales, n perfecionarea activitii
financiare, prin alegerea celor mai potrivite metode de nregistrare a datelor, prin
perfecionarea sistemului de indicatori economico-financiari care s caracterizeze activitatea
firmei. Oportunitatea investiiilor, supravegherea indicatorilor de performan financiar,
echilibrul bugetar n caz de evenimente neprevzute sunt atribuii proprii funciei financiare.
Toate planurile de finanare, bugetul de venituri i cheltuieli, bugetul de trezorerie sunt
de resortul managementului financiar.
Scopul managementului financiar este i acela de a apra un acionariat stabil, de a nu
determina disensiuni sau pierderi de putere, care prejudiciaz mersul i dezvoltarea firmei,
prin stabilirea unui raport adecvat ntre resursele mprumutate externe i cele interne create
sau aduse de acionari, raport ce influeneaz rentabilitatea capitalurilor proprii, dividendul
pe aciune i, implicit, cursul aciunilor.
Prin gestionarea resurselor financiare, managerul financiar se implic i n gestiunea
resurselor umane, contribuind la meninerea unui climat sntos de munc, la stabilitatea
personalului i, n principal, a specialitilor firmei.

41


3.3. Coninutul i trsturile gestiunii financiare a firmei
Gestiunea financiar este o component de baz a practicii financiare a firmei.
Practica financiar reflect aciunea n domeniul finanelor private i urmrete realizarea
obiectivului general, respectiv maximizarea valorii firmei. Practica financiar este
ntruchiparea n plan operativ, n execuie, a finanelor private i, ca atare, opereaz cu dou
concepte: gestiunea financiar i analiza financiar.
Principiul gestiunii financiare este principiul de baz al organizrii i conducerii
activitii firmei i presupune ca veniturile realizate din activitatea curent a firmei s
acopere cheltuielile efectuate i s asigure i un profit ct mai ridicat. De asemenea, pentru
managerul financiar al firmei, este important ca ncasrile obinute din activitatea de
exploatare i cea financiar s fie cel puin egale cu ansamblul plilor ocazionate de
aceleai activiti, inclusiv plata dividendelor ctre acionari.
Gestiunea financiar presupune i implic dou criterii importante, respectiv:
autonomia funcional a ntreprinderii, care implic libertatea n modul de
procurare i gestiune a capitalului i
eficiena, care implic obinerea unui maxim de rezultate n urma administrrii i
utilizrii capitalului.
Gestiunea financiar are urmtoarele componente:
gestiunea financiar pe termen lung - atragerea i utilizarea capitalului necesar
pentru constituirea activelor imobilizate, durabile;
gestiunea financiar a ciclului de exploatare i deci a activelor i a pasivelor
circulante, care se finalizeaz cu dimensionarea i finanarea necesarului de fond
de rulment pentru activitatea de exploatare;
gestiunea trezoreriei se refer la activitatea de planificare a ncasrilor i
plilor aferente respectrii obligaiilor comerciale i fiscale ale firmei, precum i
la atragerea necesarului de finanat n completarea resurselor proprii cu cel mai
mic cost sau plasarea excedentului de trezorerie cu cel mai bun randament.
O gestiune financiar optim presupune aplicarea unor reguli de baz i anume:
selectarea i desfurarea de activiti sau realizarea de produse din gama de
fabricaie numai dac sunt rentabile;
dezvoltarea i diversificarea activitii firmei prin investiii noi, atta timp ct
rentabilitatea sperat a acestora este superioar costului capitalului utilizat pentru
finanarea lor; trebuie avut n vedere faptul c randamentul marginal al
investiiilor nregistreaz o tendin de scdere, iar costul capitalului crete pe
msura sporirii nevoii de resurse pentru finanarea unor investiii nsemnate;
scadena sursei de finanare s fie superioar sau cel puin egal cu durata de
existen a activului creat pe seama acesteia; n acest fel se asigur solvabilitatea
i lichiditatea firmei, evitndu-se situaiile de faliment;




firma s urmreasc creterea gradului de ndatorare atta timp ct rentabilitatea
capitalului investit (rentabilitatea economic) este mai mare dect rata costului
capitalului mprumutat, ntruct astfel averea acionarilor sporete prin utilizarea
efectului favorabil de levier al ndatorrii.
Gestiunea financiar cuprinde trei componente de baz:
deciziile financiare;


operaiunile financiare;
cadrul organizatoric al activitii financiare.
A gestiona nseamn n primul rnd a conduce, iar conducerea activitii
financiare se realizeaz prin intermediul deciziilor financiare, definite ca acte contiente
prin care se stabilesc anumite msuri pentru soluionarea unor probleme sau care implic
programarea evenimentelor viitoare.
Deciziile financiare trebuie privite n interaciune cu ateptrile diferiilor ageni
economici. Deoarece ntreprinderea este n concuren pe piaa capitalurilor, efectul
deciziilor financiare trebuie s satisfac, nainte de toate, ateptrile ofertanilor de fonduri,
acionari i creditori financiari. Aceste ateptri sunt exprimate n termeni de rentabilitate i
risc, noiuni care reprezint esena logicii deciziilor financiare. Totodat, efectul deciziilor
financiare trebuie s rspund i ateptrilor personalului ntreprinderii, care pretinde n
schimbul prestaiilor sale, o remunerare adecvat i o stimulare n funcie de rezultate.
Dup orizontul de timp i amploarea lor, deciziile financiare pot fi grupate n:
decizii strategice;
decizii tactice.
Deciziile financiare strategice vizeaz un orizont de timp mai ndeprtat i sunt cele
care prefigureaz cadrul n care urmeaz s se desfoare activitatea ntreprinderii. Ele
urmresc ntrirea poziiei ntreprinderii pe pia i dezvoltarea ntreprinderii. n mod
concret, deciziile financiare strategice vizeaz natura i volumul investiiilor care se vor
realiza, creterea randamentului activelor, perfecionarea activitii de marketing, politica de
preuri a ntreprinderii, etc.
Deciziile financiare tactice sunt decizii de corecie, prin care se urmrete ajustarea
influenelor conjuncturale, pentru a se urma strategia fixat. n mod evident, aceste decizii
sunt adoptate n cursul perioadei, n funcie de condiiile noi care apar n procesul
aprovizionrii, de producie sau de desfacere.
Dup natura lor, deciziile financiare se grupeaz n:
decizii de investiii;
decizii de finanare.
Deciziile de investiii sunt decizii de cheltuire care conduc la achiziionarea sau
construirea de active n vederea obinerii unor fluxuri de lichiditi viitoare. Investiiile pot
determina creterea valorii ntreprinderii i de aceea deciziile care stau la baza lor sunt




decizii strategice. De altfel, sporirea de valoare a ntreprinderii denot c investiia este
rentabil i c rentabilitatea investiiei este superioar costului su de finanare.
n urma deciziei de investiii se obin dou componente ale activului ntreprinderii:
o component principal reprezentat de activele imobilizate sub cele trei
forme: imobilizri necorporale, corporale i financiare, care vor reprezenta zestrea
ntreprinderii pe o perioad relativ lung de timp;
o component complementar reprezentat de activele circulante (stocuri,
creane de exploatare, portofoliu de titluri de valoare), necesare realizrii
ciclurilor operaiunilor de exploatare i financiare. Dei sunt caracterizate de o
rotaie rapid, caracterul lor de permanen la un anumit nivel condiioneaz buna
funcionare a mecanismului financiar al ntreprinderii i imobilizeaz o parte
destul de nsemnat din capitalul ntreprinderii.
n afara deciziilor de investire, n ntreprindere, n anumite momente pot fi adoptate
i decizii de dezinvestire.
Deciziile de dezinvestire presupun vnzarea unei pri din activul ntreprinderii,
constituit n special din active corporale disponibile, care nu-i mai gsesc ntrebuinare n
cadrul ntreprinderii. Logica care st la baza deciziilor de dezinvestire este aceeai ca i la
deciziile de investire, respectiv creterea valorii ntreprinderii. Astfel, lichiditile obinute
n urma deciziilor de dezinvestire trebuie plasate mai rentabil, fie prin reinvestire n
ntreprindere, fie prin investire n afar, n scopul creterii avuiei acionarilor ntreprinderii.
Deciziile de finanare vizeaz modul de finanare a activelor ntreprinderii, respectiv
sursele de procurare a capitalurilor necesare. n fond, decizia de finanare nglobeaz trei
tipuri majore de decizii:
alegerea structurii de finanare, respectiv stabilirea raportului dintre capitalurile
proprii i cele mprumutate;
politica de dividende, respectiv opiunea pentru reinvestirea rezultatului sau
distribuirea sa;
alegerea ntre finanarea intern, respectiv autofinanare i cea extern, din
capitaluri provenite de la acionari sau creditori financiari.
De aceea, deciziile de finanare sunt tot decizii strategice, deoarece influeneaz n
mod direct valoarea ntreprinderii, i implicit, eficiena activitii acesteia.
ntre deciziile de investiii i cele de finanare exist o intercondiionare n sensul c
opiunea pentru investiii determin nivelul capitalurilor de finanare i necesitatea gsirii
surselor de acoperire, dar i nivelul surselor de finanare este hotrtor n adoptarea deciziei
de investiii. O gestiune financiar optim presupune o corelare a duratei de exigibilitate a
sursei cu durata de existen a activului procurat cu aceasta, pentru a nu determina goluri de
surse.
Cea de-a doua component a gestiunii financiare o reprezint operaiunile
financiare, ca aciuni concrete prin care se procur i utilizeaz capitalurile, n vederea




obinerii i repartizrii rezultatelor finale. n mod concret, sunt operaiuni financiare
activitile de ntocmire a prospectelor de emisiune pentru aciuni i obligaiuni, prin care se
sporete capitalul social, ncheierea contractelor de credite, operaiunile de primire i de
cedare de lichiditi.
Totodat, sunt considerate operaiuni financiare cele legate de stabilirea amortizrii
activelor imobilizate, de dimensionare a necesarului de active circulante i operaiunile de
trezorerie, menite s asigure solvabilitatea i capacitatea de plat a ntreprinderii. Operaiuni
financiare specifice sunt de asemenea i cele de prognozare a profitului, de stabilire a
profitului impozabil, de onorare a obligaiilor fa de bugete i creditori i de repartizare a
profitului net. Determinarea costului capitalului i alegerea unei structuri financiare optime
sunt operaiuni financiare calitative, care contribuie la creterea eficienei activitii
financiare.
Adoptarea deciziilor financiare i efectuarea operaiunilor financiare pentru aplicarea
deciziilor se pot realiza numai ntr-un cadru organizatoric adecvat exercitrii funciei
financiare a firmei.
Modul de organizare a activitilor financiare a cunoscut i cunoate forme
instituionale diferite, n funcie de mrimea firmei, de complexitatea activitii financiare i
de perioada de dezvoltare pe care o traverseaz societatea. Astfel, activitile financiare, pot
fi organizate sub forma compartimentelor, birourilor, serviciilor sau direciilor financiare pe
grupe de operaii omogene :
organe de previziune financiar;




organe de decontri cu i fr numerar;
organe de urmrire a costurilor i a evoluiei preurilor;
organe de analiz financiar i fiscalitate;
organe de control financiar intern i de control de gestiune.

















CAP. IV. GESTIUNEA FINANCIAR PE TERMEN LUNG
Supravieuirea i dezvoltarea unei firme n economia de pia sunt condiionate de
existena unui anumit portofoliu de active productive, corespunztor, din punct de vedere
cantitativ i structural, cu necesitile implicate de atingerea obiectivelor stabilite prin
planurile strategice de ctre managementul firmei.
Realizarea acestui portofoliu de active de producie i comercializare se
materializeaz prin intermediul activitii de investiii. Pentru finanarea acestei activiti
sunt necesare capitaluri cu o durat asemntoare, respectiv capitaluri pe termen mediu i
lung, care pot proveni fie de la acionari (capital social), din autofinanare (rezerve i
profituri nedistribuite) sau de la creditori (credite bancare, obligaiuni sau leasing). Nivelul
i structura acestei categorii de capital depind de nivelul i structura activelor pe care sunt
destinate s le finaneze, de caracteristicile structurii financiare existente a firmei i de
necesitatea atingerii unui echilibru ntre obiectivul de minimizare a costului capitalului i cel
de minimizare a riscului financiar al ntreprinderii.
Procesul gestiunii financiare pe termen lung nu se ncheie ns o dat cu procesul de
investiii, respectiv cu identificarea i atragerea surselor de capital necesare pentru
finanarea activelor imobilizate i cu obinerea activelor respective.
Datorit specificului activelor imobilizate, gestiunea financiar trebuie s abordeze,
dei nu ca o sarcin exclusiv, i n colaborare cu alte departamente, i de gestiunea
activelor imobilizate existente. Aceast activitate are att aspecte tehnice, legate de
meninerea potenialului productiv al acestor active, care sunt asigurate ntr-o mare msur
de departamentele tehnice ale ntreprinderii, ct i economice, care sunt ndeplinite de
departamentele contabile i financiare. Aceste aspecte economice se refer att la evidena i
inventarierea activelor, ct mai ales la politica de stabilire a amortizrii, care influeneaz
ntr-o msur important fluxurile de lichiditi totale pe care le nregistreaz firma, att n
mod direct, ct i indirect.


4.1. Decizia de investiii
Decizia de investiii n mediu cert
Fiind extrem de important n viaa unei ntreprinderi, decizia de investiii produce
consecine concretizate ntr-un ansamblu de fluxuri de gestiune. Opiunea pentru investiii
are loc n situaia n care se produce o cretere a valorii ntreprinderii, respectiv cnd
fluxurile de ncasri actualizate depesc costul investiiei.
Studiul de fezabilitate trebuie s pun n eviden urmtoarele aspecte:
modul de calcul al fluxurilor nete de trezorerie pe durata estimat de exploatare a
investiiei;

rata de actualizare care ajusteaz cash-flow-urile;




calculul actuarial prin care se evalueaz proiectul de investiii sau se alege ntre
mai multe variante;

afectarea rentabilitii proiectului cu un anumit coeficient de risc.
Adoptarea deciziei de investiii n condiiile unui mediu cert, ine cont de anumite
ipoteze, i anume:
fiecare investiie este clar identificat i ea va produce o serie de fluxuri de
lichiditi n momente precis determinate n timp;
decidentul consider proiectul de investiii independent de altele i alege ntre mai
multe proiecte. Un proiect de investiii este independent atunci cnd realizarea sa
nu este condiionat de realizarea altui proiect;
exist o pia de capitaluri perfect, cu o rat a dobnzii unic, beneficiarul
investiiei putndu-se mprumuta nelimitat, fr s existe cheltuieli de
tranzacionare pe pia;
lipsind incertitudinea, nu exist nici risc asociat proiectului de investiii.

A. ESTIMAREA FLUXURILOR DE LICHIDITI
Eficiena unui proiect de investiii poate fi apreciat n mod corect dac sunt evaluate
toate fluxurile de lichiditi (trezorerie) determinate de acesta: fluxuri de ieire de trezorerie
(pli), fluxuri de intrare de trezorerie (ncasri) i economii de pli datorate modului de
aciune a fiscalitii ntreprinderii. Unele din aceste fluxuri se estimeaz n faza iniial (de
realizare a proiectului), altele n perioada exploatrii investiiei i alt parte, la finele
exploatrii, cu ocazia lichidrii investiiei.
a) Fluxurile de trezorerie n faza iniial
n aceast faz se determin suma de investit, care ia n considerare costurile directe
i indirecte legate de proiectul de investiii, precum i incidena fiscal asupra unor sume
realizate din operaii de dezinvestire cerute de realizarea proiectului. Astfel, pentru un
proiect de investiii dat, suma de investit se compune din urmtoarele fluxuri de ieire de
trezorerie :
preul de cumprare a utilajelor i materialelor de construcii achiziionate, sau,
costul lor, n cazul obinerii n ntreprindere;
cheltuieli de transport, montaj i punere n funciune a utilajelor;
cheltuieli determinate de realizarea proiectului: cheltuieli de cercetare, formarea
personalului;
sporul de active circulante nete ( ACN), determinat de creterea capacitii de
producie ca urmare a realizrii proiectului (creterea stocurilor, creanelor,
eventuala sporire a stocului monetar - de disponibiliti bneti, etc.). Creterea
necesarului de active circulante nete este relativ proporional cu creterea cifrei
de afaceri previzionate pentru noua investiiei. n cazul modificrii tehnologiei de




fabricaie sau a canalelor de distribuie, ca urmare a implementrii noii investiii,
creterea ACN se determin n mod analitic, stabilindu-se stocurile medii
suplimentare de materiale, de producie neterminat i produse finite, soldurile
medii de creane clieni, din care se deduc soldurile medii suplimentare de datorii
furnizori i de alte datorii de exploatare antrenate de investiie;
costul de oportunitate, adic veniturile pe care le-ar fi realizat ntreprinderea dac
ar fi investit, sub alt form, capitalurile necesare proiectului, respectiv costurile
pe care le-ar fi suportat firma dac procura din afara firmei activele respective (de
exemplu, dac ntreprinderea deine un teren pe care decide realizarea unui
obiectiv de investiii, suma investiiilor include i preul pe care l-ar fi obinut
dac l-ar fi vndut);
diferena ntre suma ncasat i valoarea contabil net a activelor a cror vnzare
sau casare este impus de realizarea proiectului; dac diferena este pozitiv,
fluxul de lichiditi net (dup impozitare) micoreaz suma investit. Dac
aceast diferen este negativ, pierderea respectiv sporete suma de investit,
mai puin economia de impozit aferent pierderii. Este vorba de fapt de valoarea
rezidual a vechii investiii, care este dezinvestit pentru a putea realiza noua
investiie.
b) Fluxurile de trezorerie pe perioada exploatrii investiiei
n timp ce fluxurile de trezorerie care au loc n faza iniial sunt mai uor de estimat,
fiind determinate de preurile i tarifele la echipamente i servicii, sau n funcie de creterea
capacitii de producie i respectiv a cifrei de afaceri, n cazul nevoii suplimentare de active
circulante de exploatare (care reprezint o cot procentual din cifra de afaceri), fluxurile de
trezorerie care au loc n perioada exploatrii investiiei, care sunt fluxuri de intrare de
trezorerie, se stabilesc pe baz de previziuni, cu un grad mai mare sau mai mic de
probabilitate.
Fluxurile de intrare de trezorerie determinate de exploatarea investiiei (cash-flow-
urile investiiei) cuprind fluxuri de trezorerie propriu-zise i economii de impozit, datorate
modului de impozitare a profitului ntreprinderii.
n evaluarea cash-flow-urilor trebuie s se in seama de urmtoarele aspecte:
amortismentul este un element al costului, dar nu i o plat; ca atare, suma
acestuia reprezint un flux net de trezorerie de ncasare de mrime A(1 T),
datorit recuperrii prin preul produsului;
fiind un element de cheltuial, dedus naintea determinrii profitului impozabil,
amortismentul permite i o economie de impozit de valoare A x T, (T = cota de
impozit pe profit, A = suma amortismentului anual), respectiv o economie de
plat. Dac se utilizeaz una din metodele degresiv sau accelerat de amortizare,
valoarea economiei fiscale crete. Se observ c, prin ncasarea contravalorii
mrfurilor vndute, amortizarea se recupereaz de fapt integral, datorit dublei




sale caliti, de venit i cheltuial deductibil [A(1 T) + A x T] = A, fiind
singurul venit al firmei cu aceast caracteristic;
dobnda pltit, dei este o cheltuial financiar deductibil n anumite limite i
produce economie fiscal ca i amortizarea, nu se ia n calculul cash-flow-urilor,
deoarece intr n calculul ratei de actualizare (prin rata costului mediu ponderat al
capitalului).
Avnd n vedere numai activitatea de exploatare a ntreprinderii, n calculul cash-
flow-ului net (CFn), intr urmtoarele elemente:
- excedentul brut de exploatare (EBE), stabilit ca o diferen ntre veniturile din
exploatare care genereaz ncasri (Ve
*
) i cheltuielile de exploatare (Ce
*
) ce presupun o
plat ctre furnizorul sau prestatorul serviciului (total cheltuieli de exploatare mai puin
amortizarea imobilizrilor);
- amortizarea (A);
- profitul brut din exploatare (PBE), obinut ca diferen ntre excedentul brut de
exploatare (EBE) i amortizare (A), sau ca diferen ntre veniturile de exploatare i
cheltuielile de exploatare;
- impozitul pe profit (Ip), stabilit ca produs ntre profitul de exploatare i cota de
impozit pe profit (T), respectiv Ip = PBE x T.
Astfel, prin varianta financiar de calcul, cash flow-ul net se determin astfel:
Cash-flow brut potenial de exploatare (EBE) = Ve
*
- Ce
*

sau
Cash-flow net = EBE - Impozitul pe profit
Cash-flow net = EBE - (EBE - A) x T = EBE(1 T) + A x T.
Rezult, deci, c din punct de vedere financiar,
Cash-flow-ul net = Soldul fluxurilor naintea aplicrii impozitului pe profit -
plata impozitului pe profit + economia de impozit aferent amortizrii.
Din punct de vedere contabil, dup elementele fundamentate n ,,Contul de profit i
pierdere":
PBE = EBE - A
PNE = PBE - IP
CFn = EBE - IP = PBE + A PBE x T = PBE(1 T) + A = PNE + A,
n care:
PNE profitul net de exploatare.
ntre aprecierea contabil i cea financiar a cash-flow-ului net intervin diferene de
calcul atunci cnd amortizarea depete excedentul brut din exploatare, caz n care
aprecierea contabil este mai corect.
c) Fluxurile de trezorerie la finele exploatrii
La finele duratei de via a investiiei, fluxurile de trezorerie determinate sunt fluxuri
de intrare ce cuprind dou elemente:




valoarea rezidual a investiiei, format din preul de vnzare ca atare, sau al
materialelor i pieselor de schimb rezultate din lichidare dup deducerea cheltuielilor
efective cu lichidarea;
necesarul de active circulante nete recuperat ca urmare a dispariiei capacitii de
producie creat de investiie; acest necesar, la finele duratei de via, este egal cu
cel iniial, eventual corectat cu variaiile care intervin pe durata exploatrii investiiei.
B. CRITERII DE SELECIE A PROIECTELOR DE INVESTIII
Opiunea pentru investiii presupune selectarea proiectelor de investiii n funcie de
rentabilitatea lor, comparnd costul acestora cu suma veniturilor nete realizate din
exploatarea lor. Aceast comparaie se poate face fr actualizare, conform principiului
sumei algebrice a veniturilor i cheltuielilor scontate pe durata de via a bunului, sau
confruntnd veniturile nete pe ani, aduse la momentul opiunii pentru investiii, cu cheltuiala
pentru investiii. De aceea, n adoptarea deciziei de investiii se folosesc metode (criterii) de
opiune fr actualizare, numite i criterii simple de opiune i metode cu actualizare.
a) Criteriile simple de opiune
Cele mai uzuale criterii simple de opiune pentru investiii sunt:
- criteriul costului;
- criteriul ratei medii a rentabilitii;
- criteriul duratei de recuperare a capitalului investit.
Criteriul costului se preteaz a se aplica n cazul deciziilor de investiii care vizeaz
nlocuirea imobilizrilor corporale uzate, nlocuire care conduce sau nu la creterea
capacitii de producie.
Investiia de nlocuire cu utilaj identic, care nu conduce la creterea capacitii de
producie, se realizeaz numai atunci cnd ntreprinderea va realiza economii la costurile de
producie i un spor al randamentului activelor imobilizate.
Aplicarea criteriului presupune parcurgerea a dou faze :
determinarea economiei sau depirii costurilor de producie datorit realizrii
nlocuirii;

n cazul unei economii de costuri, determinarea randamentului investiiei i
compararea lui cu randamentul deja realizat n ntreprindere.
Economia sau depirea costurilor de producie, E(D) se calculeaz astfel :
( )

+ + =
1
1
1
0
0
0
Dn
Vi
C
Dnr
Vcn
C D E

n care:
C
0
- costurile de exploatare ale vechiului utilaj (cheltuielile de ntreinere, reparaii,
consumuri energetice, etc);
Vcn
0
- valoarea contabil net (rmas neamortizat) a utilajului aflat n exploatare;




Dnr
0
- durata normal rmas de funcionare a utilajului n exploatare;
C
1
- costurile de exploatare ale utilajului nou care nlocuiete;
Vi
1
- valoarea de intrare a noului utilaj (costul investiiei);
Dn
1
- durata normal de funcionare a noului utilaj.
Termenii
0
0
nr
C
D
V n
i
1
1
n
i
D
V
semnific amortizarea anual a vechiului, respectiv noului
utilaj.
n situaia n care diferena este pozitiv, costurile determinate de folosirea n
continuare a vechiului utilaj sunt mai mari dect cele dac se realizeaz nlocuirea, rezult o
economie n costuri; n caz contrar, rezult o depire a costurilor de producie.
Dac din calcul rezult economie, se calculeaz randamentul investiiei (r
i
) raportnd
economia n costuri, respectiv creterea profitului din exploatare, la sporul patrimonial
determinat de nlocuire, dup relaia :
r
i
100
0 1

=
Vcn Vi
E

Dac randamentul investiiei este mai mare dect randamentul activelor imobilizate
existente (calculat ca raport, n procente, ntre profitul brut realizat i valoarea medie anual
a activelor imobilizate), se adopt decizia de investiii. n caz contrar, proiectul se respinge.
n cazul investiiei de nlocuire cu utilaj cu parametri funcionali superiori, care
conduce la creterea capacitii de producie, criteriul costului presupune determinarea
preului unitar al produsului obinut dup nlocuire i compararea lui cu cel realizat anterior
acesteia.
Preul unitar al produciei realizat cu noul utilaj (p
1
) se determin astfel :
p
1
=
1
1
Q
C I
m
r
D
I
+ +
,
n care:
I - costul investiiei;
D - durata de exploatare; raportul
I
D
semnific amortizarea anual a investiiei;
r
m
- randamentul minim sperat al investiiei; produsul (r
m
) semnific profitul din
exploatare determinat de nlocuire;
C
1
- cheltuielile de exploatare determinate de noul utilaj;
Q
1
- cantitatea de produse fabricate cu noul utilaj.
Dac p
1
< p
0
, p
0
= preul unitar naintea nlocuirii, investiia se accept.
Criteriul ratei medii a rentabilitii presupune determinarea ratei medii a
rentabilitii proiectului de investiie i compararea ei fie cu cea a altor variante ale
proiectului, fie cu un nivel dat, respectiv rata rentabilitii activelor imobilizate realizate pe
ntreprindere.




Rata medie a rentabilitii investiiei se determin astfel :
R = 100
I
Pbe
, n care :
Pbe = profitul mediu anual brut din exploatare
n calculul ratei, n afara profitului brut se poate lua i cash-flow-ul net al
investiiei.
Dac rata medie a rentabilitii proiectului este superioar nivelului de referin,
investiia se accept.
Criteriul duratei de recuperare a capitalului investit este un criteriu larg utilizat n
adoptarea deciziei de investiii, deoarece prezint interes real pentru investitor, exprimnd
timpul necesar pentru a-i recupera din veniturile nete realizate capitalurile iniiale investite.
Durata de recuperare a investiiei (Dr) se determin dup urmtoarea relaie :
CFa
I
Dr =
n care:
CFa - cash-flow-ul anual.
Dac cash-flow-urile anuale difer de la un an la altul, determinarea duratei de
recuperare se face pas cu pas, comparnd la finele fiecrui an investiia rmas de recuperat
(Ir) cu cash-flow-ul anului urmtor. n momentul n care investiia de recuperat dup anul n
este mai mic dect cash-flow-ul anului urmtor, Irn < CF
n+1
se determin durata de
recuperare astfel :
1
12
+

+ =
n
CF
Irn
n Dr
Criteriul prezint inconvenientul c nu ine seama de fluxurile de ncasri i dup
perioada de recuperare, fapt care se reflect atunci cnd evoluia fluxurilor de ncasri este
diferit n cazul a dou proiecte.
De asemenea, criteriul nu este concludent n cazul seleciei ntre dou proiecte cu
durate inegale.

b) Criterii de opiune pe baza actualizrii
Actualizarea este operaiunea de aducere n starea de comparabilitate, la momentul
actual, a unei succesiuni de fluxuri de trezorerie viitoare, tiind c o sum obinut n viitor
are alt putere de cumprare dect cea investit n momentul optrii pentru investiie,
datorit n principal influenei inflaiei.
Capitalizarea, n sens invers, este operaiunea prin care se determina nivelul viitor,
la data final, al unei sume plasate n momentul actual.
Considernd dat nivelul ratei dobnzii, capitalizarea arat ce sum se obine peste n
ani dac se plaseaz pe piaa financiar o sum determinat n momentul actual; n sens




invers, actualizarea arat care este nivelul actual al unei sume obinute peste n ani. Ambele
concepte se fundamenteaz pe calcule din matematicile financiare, n special, calculul
dobnzii simple, dobnzii compuse, etc.
Tehnica actualizrii este larg utilizat, n practic, de numeroi investitori pentru a-i
da seama dac investiia permite recuperarea real a sumei investite i dac conduce la
sporirea valorii ntreprinderii, considerat ca o sum de proiecte de investiii, avnd n
vedere c ei renun la toate oportunitile ocazionate de imobilizarea sumei pe termen lung.
Dintre criteriile pe baz de actualizare pot fi folosite:
valoarea actualizat net;


indicele de rentabilitate;
rata intern de rentabilitate (randament).

Valoarea actualizat net (VAN)
Valoarea actualizat net este indicatorul ce corespunde cel mai bine obiectivului de
maximizare a valorii firmei, deoarece exprim excedentul (sau deficitul ntr-o ipostaz
nefavorabil) n mrime absolut, care rezult prin compararea efectelor utile din
exploatarea investiiilor (cash flow-urile nete anuale) cu eforturile depuse (costul
investiiei), utiliznd o baz comparabil.
Dac sunt acoperite costurile de remunerare a capitalului utilizat pentru finanarea
investiiilor investitorii vor fi foarte interesai de orice surplus intervenit peste costurile
respective, surplus exprimat de o valoare actualizat net pozitiv. Cu ct VAN este mai
ridicat, cu att investitorii vor fi mai satisfcui de investiia lor i vor continua s sprijine
iniiativele managerilor firmei, n beneficiul tuturor prilor implicate.
Teoria economic a statuat legea randamentelor descresctoare ale oportunitilor de
investiii din economie, potrivit creia randamentul marginal al investiilor n active fizice
corporale este descresctor. Adic, cu ct se investete mai mult, rentabilitatea aferent
ultimului leu investit este mai slab. n plus, plasamentul disponibilitilor pe piaa bunurilor
i serviciilor (investiiilor corporale) trebuie realizat numai dac randamentul (rentabilitatea)
acestora este superior ratei dobnzii fr risc de pe piaa financiar. Nivelul optim al
investirii capitalului se obine, conform teoriei maximizrii profitului, atunci cnd rata
marginal de rentabilitate a ultimului (ultimelor) proiect de investiii este egal cu rata
costului capitalului pe pia. Dac se investete peste acest nivel, ratele marginale de
rentabilitate sunt din ce n ce mai mici fa de rata costului capitalului, iar valoarea adugat
disponibil firmei i acionarilor devine negativ.
Valoarea actualizat net se stabilete ca diferen ntre fluxurile de trezorerie
viitoare (cash flow-uri) actualizate, respectiv valoarea lor actual i capitalul investit.
Problema care se pune este aceea a alegerii ratei de actualizare. Astfel, pentru
comparabilitatea fluxurilor viitoare de trezorerie (cash flow-urile, CF
1
, CF
2
, CF
3
), cu
cheltuielile prezente n investiii (I
1
, I
2
, I
3
) este uzual s se fac actualizarea celor dinti, la




rata dobnzii fr risc, respectiv exprimarea lor n lei, la puterea de cumprare de azi. De
asemenea, teoria financiar recomand folosirea ratei costului capitalului sau rata costului
de oportunitate pe durata de exploatare a investiiei.
Considerm c rezultatul este mai aproape de realitate dac rata de actualizare este
rata costului mediu ponderat al capitalului investit, avnd n vedere c finanarea
investiiilor se realizeaz att din capitaluri proprii ct i din capitaluri mprumutate.
Valoarea actualizat net (VAN) se determin potrivit urmtoarei relaii de calcul:
VAN = VA
0
I
0
=
0
1
1 1
I
) a (
VR
) a (
CF
n i
i
n
n
i
i

+
+
+

=
=
,
n care:
VA
0
valoarea actual a CF - urilor viitoare, inclusiv a valorii reziduale a investiiei
(VR
n
);
I
0
investiia iniial; n numrul de ani de via a investiiei.

Dac VAN > 0, proiectul de investiii conduce la creterea valorii ntreprinderii i,
deci, este acceptat. n caz contrar, proiectul se respinge. Dac pentru acelai obiectiv exist
dou variante de proiect, se opteaz pentru cel cu valoarea actualizat net mai mare.
n practic se mai utilizeaz n opiunea pentru investiie i valoarea viitoare net
(VVN) care, folosind acelai raionament, presupune compararea cash-flow-urilor viitoare i
a costului investiiei la puterea de cumprare de la sfritul duratei de via a investiiei.
Formula de calcul a VVN este:
( )
n
a I
n
VR
n
i
i n
a
i
CF VVN + +
=

+ =

1
0
1
1 sau . ( )
n
a VAN VVN + = 1
Plecnd de la ultima relaie se poate exprima i VAN n funcie de VVN, astfel:
VAN =
n
) a (
VVN
+ 1

Proprietatea de aditivitate
Proprietatea de aditivitate nseamn c valoarea actualizat net a unei sume de
proiecte este egal cu suma valorilor actualizate nete aferente proiectelor individuale.
Deci VAN (proiect 1 + proiect 2 + + proiect n) = VAN (proiect 1) + VAN (proiect
2) + VAN (proiect 3) + VAN (proiect n).
Se presupune c cele n proiecte nu se exclud reciproc. Astfel, printr-un raionament
asemntor, valoarea unei ntreprinderi este egal cu suma valorilor actualizate nete ale
diferitelor investiii pe care le gestioneaz.

Aplicaie
Fie dou proiecte de investiii P1 i P2, care necesit aceeai cheltuial iniial i
anume 10 mii lei fiecare. CF anuale preconizate a se obine pe un orizont de timp de 5 ani
sunt urmtoarele:




- pentru P1: - lei -
Anii 1 2 3 4 5
CF 3600 4100 4300 4200 3800

- pentru P2: - lei -
Anii 1 2 3 4 5
CF 3400 3800 4000 4100 3700

Rata de actualizare este de 8%.
S se determine cu ct va spori valoarea ntreprinderii n situaia acceptrii celor dou
proiecte, cunoscnd faptul c acestea nu se exclud reciproc.
Se calculeaz VAN-urile celor dou proiecte:
VAN
1
=

=
=
+
n i
i
i
i
a
CF
1
) 1 (
- I = 3600/(1+0,08) + 4100/(1+0,08)
2
+ 4300/(1+0,08)
3
+
4200/(1+0,08)
4
+ 3800/(1+0,08)
5
10.000 lei = 3600x0,9259 + 4100x0,8573 +
4300x0,7938 +4200x0,7350 + 3800x0,6806 10.000 lei = 15.934,79 10.000 = 5.934,79
lei.

VAN
2
=

=
=
+
n i
i
i
i
a
CF
1
) 1 (
- I = 3400/(1+0,08) + 3800/(1+0,08)
2
+ 4000/(1+0,08)
3
+
4100/(1+0,08)
4
+ 3700/(1+0,08)
5
10.000 lei = 3400x0,9259 + 3800x0,8573 +
4000x0,7938 +4100x0,7350 + 3700x0,6806 10.000 lei = 15.112,72 10.000 = 5.112,72
lei.
Deci cele dou proiecte se accept i adaug la valoarea iniial a ntreprinderii suma
de 11.047,51 lei, adic VAN
1
+ VAN
2
.
Indicele de profitabilitate (IP) se folosete, de regul, cnd dou sau mai multe
proiecte de investiii necesit alocri de fonduri iniiale inegale. El exprim rentabilitatea
relativ a investiiei, adic surplusul de trezorerie actualizat pentru fiecare leu investit. Dac
este supraunitar, proiectul de investiii este fezabil.
El se calculeaz astfel :

( ) ( )
I
n
i
I I
i
a
i
CF
I
IP
n
i
i
i
a
CF

+ =
+
+
= =
=
1 1
1
1
sau 1 + =
+
=
I
VAN
I
I VAN
IP
Rata intern de rentabilitate (RIR)
Rata intern de rentabilitate (de randament) desemneaz pragul de rentabilitate
aferent conceptului valorii actualizate nete, respectiv acea rat de actualizare pentru care
firma nici nu creeaz valoare, dar nici nu consum valoare, sau rata de actualizare pentru
care VAN = 0. Rata intern de rentabilitate (r) este specific fiecrui proiect i pleac de la




premisa c veniturile viitoare obinute din exploatarea investiiei (CF
i
) sunt reinvestite
constant la nivelul ratei r.
Dac avem n vedere o investiie cu durata de un an, RIR se determin din egalitatea
urmtoare:
I
0
(1 + r) = CF
1
(1+r)
0
+ VR
1
, de unde r = 1
0
1 1

+
I
VR CF
;
Dac investiia se desfoar pe mai muli (n) ani, relaia devine:
I
0
(1 + r)
n
= + VR
i n
n i
i
i
) r ( CF

=
=
+

1
1
n
,
de unde RIR (r) se va determina ca singura necunoscut a ecuaiei de gradul n:
I
0
=
( )
n
) r (
n
VR
n
i
i
r
CFi
+
+
=
+ 1 1
1

Cunoscnd fluxurile anuale previzionate pentru proiectul de investiii CF
i
, valoarea
investiiei I
0
i durata de exploatare a acesteia n, rata intern de rentabilitate r se determin
prin aproximri succesive.
Dac rata intern de rentabilitate pentru un proiect de investiii este r, atunci pentru
societatea comercial care mprumut sau se mprumut la nivelul ratei r, investiia nu-i
aduce nimic n plus fa de un plasament pe pia la nivelul acestei rate. De aceea, RIR
trebuie s fie superioar ratei de actualizare sau ratei dobnzii fr risc pe piaa financiar.
Calculul RIR necesit, n principiu, rezolvarea polinomului de gradul n, care
presupune dificulti deosebite cnd n > 2 i, de aceea, este mai simplu de a ne folosi de
cvasiliniaritatea curbei VAN = f(a). Pentru aceasta, este suficient s determinm dou
puncte consecutive ale curbei, pentru care VAN s treac de la o valoare pozitiv la una
negativ i, apoi, prin interpolare, se determin RIR.
Interpolarea liniar a fost introdus, prima dat, pentru calculul funciilor
trigonometrice i al logaritmilor i se bazeaz pe aproximarea unei curbe date ntre dou
puncte, prin segmentul de dreapt ce unete cele dou puncte (vezi figura urmtoare).

x
k
x
k+1
B(x
k+1
, y
k+1
)
x
y
A(x
k
y
k
)
y=mx+n
y=f (x)





Conform principiului aproximrii prin interpolare, se impune coincidena funciei cu
polinomul de gradul nti ales pentru aproximare (din punct de vedere geometric, o dreapt)
n nodurile de aproximare x
k
, x
k+1
.
Se scrie ecuaia dreptei care trece prin punctele A(x
k
, y
k
) i B(x
k+1
, y
k+1
):
k k
k
k k
k
y y
y y
x x
x x

+ + 1 1

Rezult:
y = y
k
+ ) x x (
x x
y y
k
k k
k k

+
+
1
1

i, deci, polinomul de aproximare de gradul nti P(x) este de forma:
P(x) = n x m x
x x
y y
y x
x x
y y
k
k k
k k
k
k k
k k
+ =

+
+
+
+
1
1
1
1

Reprezentnd grafic funcia de mai sus obinem o dreapt numit dreapt de
interpolare. Este evident faptul c abaterea (x) =f (x) - P(x) depinde de intervalul (x
k
,
x
k+1
), de curbura funciei f (x) i deci de valoarea lui f"(x).
n situaiile noastre, curbura depinde de orizontul de timp folosit, asupra cruia
putem interveni mai mult sau mai puin. n schimb, putem s considerm un interval (x
k
,
x
k+1
) ct mai mic. De aceea recomandm folosirea a dou puncte consecutive, adic:
x
k+1
= x
k
+1.
Regula RIR este, n principiu, echivalent cu regula valorii actualizate nete n selecia
proiectelor de investiii.
Dac prin criteriul valorii actualizate nete dou proiecte de investiii vor fi comparate
numai prin aceeai rat de actualizare, criteriul ratei interne de rentabilitate prezint
avantajul c RIR este specific fiecrui proiect i comparaia cu un prag de rentabilitate
stabilit aprioric de conducerea ntreprinderii sau cu rata dobnzii fr risc pe pia este
extrem de sugestiv.
Totui, criteriul RIR prezint dezavantajul c, n anumite situaii, nu este edificator.
Astfel, dac cash-flow-urile alterneaz de la un an la altul, avnd valori pozitive i negative,
este posibil ca ecuaia de calcul a RIR s nu aib rdcini reale, s nu aib soluii, sau s
aib soluii multiple.
Un dezavantaj important al criteriului RIR (n comparaie cu VAN) provine din
faptul c managerii care sunt apreciai pe baza sa vor fi tentai s adopte numai proiectele de
investiii care au un ecart maxim fa de nivelul costului capitalului (o rat intern de
rentabilitate ct mai mare). n acest caz, ei vor ignora proiectele de investiii care au o RIR
puin peste rata costului capitalului, conducnd la pierderi poteniale prin prisma
obiectivului de maximizare a avuiei acionarilor i valorii firmei.
Ipoteza puin realist a criteriului RIR, a reinvestirii constante n aceeai firm i la
nivelul aceleiai rate de rentabilitate (r) a fluxurilor de venituri viitoare, a condus la




elaborarea de ctre specialitii n finane a unei variante a RIR, denumit rata intern de
rentabilitate modificat (RIRM).
Rata intern de rentabilitate modificat este mult mai realist n evaluarea proiectelor
de investiii i presupune c veniturile viitoare sunt reinvestite la o rat de rentabilitate
specific firmei i nu proiectului de investiii supus analizei (care are un caracter teoretic,
fiind determinat prin calcul).
Ecuaiile prin care se determin RIR se pot folosi i n acest caz. Astfel:
- la nivelul primului an: I
0
(1+RIRM) = CF
1
(1 + ri)
0
+ VR
1
, de unde:
RIRM = 1
1
0
1
0
1

+ +
I
VR ) ri ( CF

- pentru n ani, vom avea:
I
0
(1+RIRM)
n
= i deci:

=
=

+ +
n i
i
n
i n
i
VR ) ri ( CF
1
1
RIRM = 1
1
0
1

+ +

=
=

n
n i
i
n
i n
i
I
VR ) ri ( CF
,
n care ri este rata de rentabilitate specific ntreprinderii i la care pot reinvestite
veniturile viitoare.
n aceste condiii, RIRM este raportul dintre valoarea final a investiiei, rezultat din
capitalizarea veniturilor viitoare (la o rat de reinvestire mai realist) i valoarea iniial a
investiiei, respectiv capitalul imobilizat n investiia analizat.
Regula de decizie pentru RIRM este aceeai ca i pentru RIR. Att timp ct RIRM
este mai mare dect costul capitalului, proiectul ar trebui acceptat i invers.
Dac, n cazul aplicrii celor dou criterii (VAN i RIR sau VAN i RIRM) n
analiza a dou sau mai multe proiecte de investiii de valori diferite, rezultatele sunt
contrare, opiunea pentru investiii se face prin metoda integrrii.
Metoda integrrii presupune determinarea VAN i RIR pentru diferena capitalului
de investit ntre dou proiecte i interpretarea noilor indicatori.
Aplicaie
Fie dou proiecte de investiii de valori diferite pentru care indicatorii presupui de
criteriul actualizrii se prezint astfel:
- lei -
I1 = 90.000 A1 A2 A3 A4 Total VAN RIR IP
CF anuale 25.000 29.000 34.000 35.000
Factor de act.
10%
0,91 0,83 0,75 0,68
CF actualizate 22.750 24.070 25.500 23.800 96.120 6.120 12,93% 1,29




I2 = 140.000 A1 A2 A3 A4 Total VAN RIR IP
CF anuale 40.000 47.000 52.000 50.000
Factor de act.
10%
0,91 0,83 0,75 0,68
CF actualizate 36.400 39.010 39.000 34.000 148.410 8.410 12,64% 1,26

Interpretarea rezultatelor:
conform valorii actualizate nete: proiectul 2 este preferabil proiectului 1;
conform RIR: proiectul 1 este preferabil proiectului 2;
conform indicelui de profitabilitate: proiectul 1 este ales.
n realitate, nici unul dintre cele dou criterii nu conine soluia absolut.
n conformitate cu VAN, VNA
2
> VNA
1
cu 8410 6120 = 2290 lei, dar acest spor
de valoare pentru ntreprindere se obine printr-un efort investiional suplimentar de 50.000
lei (140.000 90.000).
n conformitate cu RIR, RIR
1
> RIR
2
, nsemnnd c trebuie s optm ntre a ctiga
12,93% asupra a 90.000 lei sau 12,64% asupra a 140.000 lei.
Pentru rezolvarea dilemei, pentru diferena de efort investiional i diferena de
fluxuri de intrare de trezorerie, se determin VAN i RIR, stabilindu-se dac este oportun de
a investi aceast diferen.
I2 I1 = +50.000 A1 A2 A3 A4 Total VAN RIR IP
Cash flow-uri P1
(CF1)
25.000 29.000 34.000 35.000
Cash flow-uri P2
(CF2)
40.000 47.000 52.000 50.000
CF = CF2
CF1
15.000 18.000 18.000 15.000
Factor de
actualizare de
10%
0,91 0,83 0,75 0,68
Diferena dintre
CF actualizate
( CFa)
13.650 14.940 13.500 10.200 52.290 2.290 12% 1,12

RIR este n acest caz de 12%, adic este rata de indiferen (rata pivot) = rp.
Grafic problema se poate reprezenta astfel:




I
VAN
RIR
12,93%
rir 2
12,64%
rir 1
I1 6120


I2 8410

rp = 12%
Zona de conflict
VAN
2
> VAN
1
Zona de conflict
VAN
1
> VAN
2
Rata de
indiferen
(rata pivot)
Pentru o rat a dobnzii fr risc (d) evolund astfel se fac urmtoarele opiuni:
d (0; rp) se va alege proiectul P1;
d = rp se alege fie P1, fie P2;
d (rp; 12,93%) se alege proiectul P2.
n practica internaional referitoare la luarea deciziilor de investiii se constat
urmtoarele:
utilizarea tot mai extins a tehnicilor mai sofisticate de bugetare a capitalului;
majoritatea managerilor folosesc mai multe tehnici de evaluare a unor aceleai
proiecte de investiii, reprezentate n principal de o tehnic de actualizare (VAN,
RIR sau indicele de profitabilitate) i n al doilea rnd de durata de recuperare a
investiiei;
cea mai folosit metod este RIR, ns VAN ctig tot mai mult teren.


4.2. Modaliti de finanare a activitii pe termen lung i a investiiilor
ntreprinderii
O problem esenial pentru funcionarea oricrei ntreprinderi n condiiile
economiei de pia o constituie asigurarea surselor financiare care s permit procurarea
mijloacelor necesare dezvoltrii cantitative i calitative a produciei. De aceea, nainte de
angajarea oricrei investiii, managerii ntreprinderii trebuie s fac o evaluare atent a




necesarului de capitaluri destinate procurrii att a activelor imobilizate de producie i
comercializare, dar i a stocurilor i creanelor aferente.
Sistemul financiar actual le ofer ntreprinderilor o gam variat de mijloace de
finanare. De aceea, n luarea deciziilor de finanare a investiiilor, ntreprinderea trebuie s
in seama de o serie de criterii, care s-i permit optimizarea raportului dintre diferitele
surse. Printre variabilele ce trebuie luate n considerare pentru a orienta aceste decizii,
trebuie subliniat importana consideraiilor referitoare la durata de mobilizare, autonomia i
flexibilitatea financiar a ntreprinderii etc. Pe lng acestea, alegerea unei surse de
finanare a investiiilor este determinat, n principal, de costul su, pe de o parte, i de
structura financiar existent, pe de alt parte.
n mod tradiional, sursele de finanare a unei ntreprinderi i implicit ale unei
investiii sunt formate din capitaluri proprii i capitaluri mprumutate. Acestea difer
ntre ele prin modul de constituire, prin costurile pe care le genereaz, precum i prin gradul
lor de exigibilitate n timp.

4.2.1. Capitalurile proprii ale firmei
Capitalurile proprii reprezint ansamblul finanrilor pe care proprietarii
ntreprinderii le-au adus n ntreprindere, fie prin aporturi directe (constituirea i sporirea
capitalului social), fie prin renunarea integral sau parial la remunerarea ce li s-ar fi
cuvenit sub form de dividende, respectiv prin autofinanare.
Capitalurile proprii aparin acionarilor sau asociailor i se caracterizeaz prin
urmtoarele trsturi:
rmn n permanen la dispoziia ntreprinderii, neavnd stabilit un termen limit
de rambursare i reprezentnd o garanie pentru bnci i ceilali creditori. Practic
se consider c exigibilitatea lor este nelimitat i apare n momentul lichidrii
firmei;



remunerarea lor este asigurat din profitul net al exerciiului i n funcie de
nivelul acestuia. n cazul unor rezultate nefavorabile deintorii acestora nu
primesc nici un fel de drept bnesc, de pe urma lor. La o eventual lichidare a
societii ei sunt despgubii din eventuala valoare de lichidare rmas dup
onorarea tuturor creditorilor;
deintorii de titluri cu caracter de capital propriu au posibilitatea participrii la
administrarea i gestionarea ntreprinderii respectiv participarea la definirea
strategiilor i a cilor de urmat pentru atingerea obiectivelor stabilite.
n ultimii ani, mai multe produse financiare, respectiv titluri, denumite cvasifonduri
proprii, au completat titlurile tradiionale, multiplicnd posibilitile de finanare a nevoii de
capitaluri a ntreprinderii. Dintre acestea, cele mai cunoscute sunt aciunile prefereniale,




care confer deintorilor lor drepturi situate ntre cele conferite de aciuni i cele aferente
obligaiunilor.
Potrivit Regulamentului pentru aplicarea Legii contabilitii nr. 82/1991, publicat n
M.O. nr. 265/1994, capitalurile proprii se compun din urmtoarele elemente: capital social,
prime legate de capital, diferene din reevaluare, rezerve, rezultatul reportat, rezultatul net al
exerciiului, subvenii pentru investiii, provizioane reglementate i fonduri proprii.
Capitalul social reprezint ansamblul aporturilor acionarilor sau asociailor la
nfiinarea societii, sau pe parcursul funcionrii acesteia, fiind mprit ntr-un numr de
aciuni sau pri sociale. Aceste aporturi se pot face fie n numerar, care sunt obligatorii
pentru orice form de societate, fie n natur (aport de bunuri), care sunt admise, de
asemenea, la orice form de societate. Mrimea capitalului social este lsat la aprecierea
acionarilor sau asociailor, legea prevznd numai limitele minime pentru constituirea
societii (25 mil. lei pentru societile pe aciuni i 2 mil. lei pentru societile cu
rspundere limitat).
Capitalul social nu este purttor de dobnzi, el fiind remunerat din profiturile nete
realizate de firm. De asemenea exigibilitatea sa este practic nelimitat n timp, deintorii
acestuia neputndu-i recupera fondurile investite la societatea comercial dect dup
lichidarea acesteia din partea rmas dup onorarea creditorilor, sau prin vnzarea aciunilor
ctre alte persoane.
Acest capital este constituit la nfiinarea societii i poate crete pe parcursul
existenei acesteia. Creterile de capital social sunt frecvente pentru a mri credibilitatea n
faa terilor, pentru mbuntirea lichiditii i a structurii financiare a acesteia etc.
Standardele Internaionale de Contabilitate (IAS I.74) prevd c ntreprinderile
trebuie s prezinte, legat de capitalul social, urmtoarele informaii:
numrul de aciuni autorizate;
numrul aciunilor emise i vrsate integral i a celor emise dar nevrsate integral;
valoarea nominal pe aciune sau faptul c aciunile nu au valoare nominal;
reconcilierea dintre numrul aciunilor existente la nceputul i respectiv la
sfritul anului;
drepturile, preferinele i restriciile ataate clasei respective, inclusiv restriciile
asupra repartizrii dividendelor i a rambursrii capitalului;
aciunile proprii deinute de ntreprindere sau de filiale sau ntreprinderi asociate;
aciunile rezervate pentru emisiune n baza contractelor de opiuni i a
contractelor de vnzare, inclusiv termenele i sumele aferente.
Primele legate de capital, rezult din operaiunile de cretere a capitalului ca urmare
a unor noi aporturi n bani sau n natur, sau cu ocazia fuziunii unor societi. Ele pot fi:
prime de emisiune i prime de fuziune.




Primele de emisiune reprezint diferena dintre valoarea nominal a aciunilor emise
i valoarea lor de subscriere, iar primele de fuziune reprezint diferena dintre aportul net al
societii absorbite i creterea de capital a societii absorbante.
Diferenele din reevaluri apar n cazul reevalurii elementelor de activ, ele
reprezentnd diferena dintre valoarea rezultat n urma reevalurii (mai mare) i valoarea
contabil (mai mic), urmnd a fi transferat asupra rezervelor sau ncorporate n capitalul
social.
Rezervele sunt constituite din profitul pe care ntreprinderea l capitalizeaz n
scopul autofinanrii activitii. Sunt de mai multe feluri:
rezerve legale, care se constituie anual din profitul brut, n proporie de 5% din
acesta, dar s nu depeasc 20% din capitalul social (art. 131 i 149 din Legea
31/1990). Aceste rezerve nu au o destinaie specificat, dar ele pot fi utilizate
pentru protejarea capitalului social n cazul n care activitatea financiar s-ar
ncheia cu pierderi;
rezerve statutare, sunt prevzute n statutul de funcionare al societii, fiind
constituite anual, conform Hotrrii Adunrii Generale a Acionarilor, din profitul
net al exerciiului;
alte rezerve, neprevzute de lege sau de statut, constituite din profitul net potrivit
Hotrrii Adunrii Generale a Acionarilor.
Rezultatul reportat este reprezentat de rezultatele unor exerciii anterioare care nu
au fost nc repartizate pe destinaii. Acesta este un element al capitalurilor proprii numai
dac este vorba de profit. Dac este vorba de pierdere, acest element se transform dintr-o
surs ntr-un element de activ pentru care trebuie gsite alte surse de acoperire.
Rezultatul exerciiului se constituie ntr-o surs de finanare numai dac este vorba
de un rezultat pozitiv (profit), n caz contrar impunndu-se acoperirea sa din alte surse.
O categorie special de pasive o reprezint provizioanele pentru riscuri i
cheltuieli i subveniile pentru investiii.
Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli reprezint un pasiv cu exigibilitate sau
valoare incert i se constituie pentru urmtoarele elemente:
- litigii, amenzi i penaliti, despgubiri, daune i alte datorii incerte;
- cheltuieli legate de activitatea de service n perioada de garanie i alte
cheltuieli privind garania acordat clienilor;
- alte provizioane.
Un provizion pentru riscuri i cheltuieli va fi recunoscut ca atare i nregistrat n
contabilitate dac sunt ndeplinite cumulativ urmtoarele condiii:
exist o obligaie curent generat de un eveniment anterior;
este probabil efectuarea unor pli pentru onorarea obligaiei respective i
suma poate fi estimat.




n reglementrile publicate se prevede faptul c un provizion nu poate avea drept
scop corectarea valorii unui activ, precum i imposibilitatea constituirii unui provizion
pentru eventualele pierderi viitoare din exploatare.
Din punct de vedere al finanrii activitii ntreprinderii, provizioanele pentru riscuri
i cheltuieli reprezint doar o surs indirect i numai n msura n care, prin deductibilitatea
lor n calculul profitului impozabil i al impozitului pe profit, contribuie la diminuarea
plilor, respectiv a ieirilor de resurse.
Subveniile cuprind att subveniile aferente activelor ct subveniile aferente
veniturilor. Acestea pot fi primite de la guvern, agenii guvernamentale, instituii financiare
naionale i internaionale i administraia public local.
Spre deosebire de sistemul contabil anterior, subveniile nu mai fac parte din
capitalurile proprii i nu mai pot fi creditate direct n conturile de capital i rezerve. Ele se
vor recunoate drept venituri n perioadele corespunztoare cheltuielilor aferente pe care
aceste subvenii urmeaz a le compensa.
Subveniile aferente activelor reprezint subvenii acordate exclusiv n scopul
cumprrii, construirii sau al achiziionrii de active imobilizate. Ele se nregistreaz n
contabilitate drept subvenii pentru investiii i se recunosc n bilan ca venit amnat.
Subveniile aferente veniturilor cuprind toate subveniile n afara celor pentru active.

Creterea (reducerea) capitalurilor proprii
Capitalurile proprii nu reprezint, aa cum ar prea la prima vedere, o mrime fix,
ele au un caracter dinamic, fluctund de la un an la altul n funcie de rezultatele obinute de
ntreprindere, de politica de distribuire a dividendelor, etc.
Astfel, n ceea ce privete capitalul social (principala component a capitalului
propriu), acesta poate crete, sau se poate reduce pe parcursul derulrii activitii.
Creterea capitalurilor proprii nu are ca singur obiectiv finanarea investiiilor, ci mai
degrab reprezint un semnal pentru investitori i publicul larg c acionarii au ncredere n
firma respectiv i n perspectivele ei de dezvoltare.
n legtur cu modificarea capitalurilor proprii, Standardele Internaionale de
Contabilitate prevd obligativitatea pentru ntreprinderi de a prezenta o situaie financiar
separat, care s evidenieze:
profitul sau pierderea net a perioadei;
fiecare element de venit i cheltuial, ctig sau pierdere, care este recunoscut
direct n capitalurile proprii i totalul acestor elemente;
efectul cumulativ al modificrilor politicilor contabile;
tranzaciile de capital cu proprietarii i distribuirile ctre acetia;
soldul profitului cumulat sau al pierderii cumulate la nceputul perioadei i la data
bilanului, precum i modificrile pe parcursul perioadei;




o reconciliere ntre valoarea contabil a fiecrei clase de capitaluri proprii, prime
de capital i fiecrei rezerve la nceputul i sfritul perioadei, prezentnd distinct
fiecare modificare.

Sporirea capitalului social
Sporirea capitalului social se realizeaz pe parcursul activitii i const fie dintr-un
aport n numerar, care contribuie la mbuntirea lichiditii ntreprinderii i a structurii
financiare a acesteia (a raportului dintre capitaluri proprii i datorii), fie dintr-o simpl
regularizare contabil, fr micare de fonduri, n cazul ncorporrii rezervelor
ntreprinderii.
n cazul convertirii datoriilor n capital social, dei nu se produce o sporire efectiv a
disponibilitilor bneti, se mbuntete capacitatea de plat i structura financiar a
ntreprinderii, crend premisa contractrii de noi credite ulterior.
Sporirea capitalului social se realizeaz n mod normal prin urmtoarele procedee:
emisiunea de noi aciuni;
ncorporarea de rezerve sau de profituri nerepartizate;
convertirea datoriilor ntreprinderii;
absorbia total sau parial a altei ntreprinderi.
a) Emisiunea de noi aciuni
Calea cea mai ntlnit de sporire a capitalului social o reprezint aportul n
numerar. Aceast modalitate este urmare a deciziei Adunrii Generale extraordinare a
acionarilor, de regul, atunci cnd nu exist modaliti de finanare mai acceptabile sau nu
mai exist posibilitatea de ndatorare, datorit structurii financiare existente.
n scopul protejrii acionarilor existeni de o eventual pierdere de avuie, prin
alegerea unui pre de emisiune prea sczut, ntreaga emisiune suplimentar se ofer spre
subscriere acestora, n cadrul unui termen de manifestare a dreptului de preferin,
proporional cu cota deinut. Deinerea acestui drept preferenial de subscriere (DPS) d
posibilitatea subscrierii de noi aciuni cu titlu ireductibil (care nu poate fi micorat).
Acionarii pot solicita i un numr de aciuni superior celui ce corespunde DPS-urilor lor,
dar cererea are n acest caz un titlu reductibil. DPS este cesionabil i ca atare face obiectul
unor cotaii i tranzacii pe pieele de capital.
Dreptul de subscriere poate fi tranzacionat la burs pe toat durata subscrierii, n
sensul c vechii acionari, care primesc un numr de drepturi egal cu numrul de aciuni
vechi deinute i nu doresc s subscrie la noua cretere de capital, i pot vinde DPS-urile
noilor investitori. Vechii acionari, ca i noii investitori care doresc s participe la creterea
de capital, vor putea dobndi o aciune nou la preul de emisiune, cu condiia deinerii
unui numr corespunztor de drepturi de subscriere (n
DS
):
n
DS
=
'
N
N
,




n care N numrul de aciuni existente;
N

numrul de aciuni noi emise.
Noua emisiune face obiectul unor prospecte de emisiune nregistrate la organele
abilitate.
Fixarea preului de emisiune a aciunilor noi este o operaie delicat n cursul creia
emitentul trebuie s evite dou probleme:
stabilirea unui pre de emisiune prea apropiat de valoarea de pia actual a
aciunilor risc eecul emisiunii, deoarece potenialii noi investitori nu cunosc la
fel de bine ntreprinderea ca vechii acionari, iar oferta suplimentar de aciuni
determin de obicei scderea cursului. Aceasta impune ca preul de emisiune s
fie inferior valorii de pia a titlului;
fixarea unui pre de emisiune prea mic creeaz impresia vechilor acionari c vor
fi dezavantajai comparativ cu noii acionari, care pentru un pre mic ctig
dreptul la profit i dividende; ei ar putea s se gndeasc eventual c ar fi
preferabil s renune la titlurile lor, ceea ce conduce la o scdere suplimentar a
cursului i ar face i mai dificil sporirea capitalului.
Fixarea preului de emisiune i deci, a primei de emisiune ca diferen ntre preul de
emisiune i valoarea nominal a titlului este astfel decizia financiar cea mai important cu
ocazia sporirii capitalului.
Impactul financiar al emisiunii poate fi msurat pornind de la urmtoarele notaii:
P
E
preul de emisiune; P
0
cursul aciunii nainte de emisiune;
P
1
cursul aciunii dup emisiune;
N numrul de aciuni vechi (nainte de emisiune); N

numrul de aciuni noi


emise.
Cursul aciunii dup emisiune, P
1
, se deduce cunoscnd P
E
, tiind c valoarea
capitalurilor proprii imediat dup emisiune este egal cu cea a capitalurilor proprii nainte de
emisiune (NP
0
) plus suma creterii de capital (N

P
E
), astfel:
(N+N

)P
1
= N P
0
+ N

P
E
P
1
=
'
E
'
N N
P N NP
+
+
0
sau P
1
=
1
0
+
+
n
P nP
E
, n care n = N/N

.
Deoarece preul de emisiune (P
E
) este inferior preului dinaintea emisiunii (P
0
),
sporirea capitalului se reflect printr-o diminuare a cursului titlului (P
1
< P
0
). Legiuitorul a
decis s protejeze interesele vechilor acionari, crend drepturi prefereniale de subscriere
(DPS), a cror valoare compenseaz pierderea suferit de titlu:
DPS = P
0
P
1
= P
0
-
1
0
+
+
n
P nP
E
=
1 1
0 0 0 0
+

=
+
+
n
P P
n
P nP P nP
E E
.
Pierderea de valoare nregistrat de titlu, datorat sporirii capitalului, se regsete de
aceea n nivelul profitul pe aciune, conducnd la scderea acestuia. Acest fenomen este
numit diluarea profitului pe aciune, care poate fi msurat prin mai multe modaliti.




1) diluarea aparent se reflect n numrul de aciuni create i se calculeaz
conform relaiei:
DLA = N

/(N+N

);
2) diluarea real ia n considerare valorile titlurilor nainte de emisiune i ale
preului de emisiune:
DLR =
E
E
P ' N NP
P ' N
+
0
.
3) diluarea tehnic msoar raportul ntre cursurile aciunilor, dup i naintea
emisiunii: DLT = P
1
/P
0
.
De fapt, fenomenul dilurii profitului pe aciune nu exist dect pe termen scurt,
ntruct metodele prezentate de determinare a formelor dilurii nu in cont de utilizarea care
poate fi dat sumelor colectate prin sporirea capitalului. n cele mai multe cazuri, ele vor
finana investiii productive, care vor spori profitul i ca atare profitul pe aciune disponibil
acionarilor. Se poate chiar afirma c sporirea de capital nu se realizeaz dect n idea c se
sper n timp sporirea i nu diminuarea profitului pe aciune.
n ceea ce privete diluarea puterii, aceasta este indiscutabil. Dac un acionar nu
urmeaz diversele sporiri ale capitalului care i se propun, bogia sa nu se va diminua
puternic pentru c deinerea drepturilor prefereniale de subscriere (DPS) i va compensa
preul de emisiune mai mic i cu o utilizare judicioas a sumelor colectate va putea evita pe
termen scurt diluarea profitului pe aciune. ns influena (ponderea) sa n Adunarea
General a Acionarilor va fi uor sczut pentru c el conserv acelai numr de drepturi de
vot ntr-un total care este mai mare.
Sporirea capitalului social prin aportul n natur are ca efect sporirea numrului
de aciuni care au ca substan un activ real. Dei nu mbuntete lichiditatea
ntreprinderii, se amelioreaz raportul dintre capitaluri proprii i datorii, care se va reflecta
pozitiv n situaia bonitii firmei n faa potenialilor finanatori instituionali. n acest caz
exist dificulti legate de evaluarea aporturilor respective. n cazul aportului n natur,
cresc n acelai timp att fondul de rulment, ct i activele imobilizate i deci echilibrul
anterior rmne n prima faz neschimbat. Dar creterea capacitii de producie sau de
comercializare prin ncorporarea noilor imobilizri corporale conduce de regul la creterea
necesarului de active circulante (a necesarului de fond de rulment), ceea ce necesit i
asigurarea surselor, adic fie alte aciuni n numerar, fie surse temporare, respectiv credite
pe termen scurt.
b) ncorporarea rezervelor sau a profiturilor nerepartizate
Sporirea capitalului social prin ncorporarea rezervelor apare ca rezultat al politicii de
autofinanare. Astfel, ntr-o prim faz, profitul este aezat n rezerve, pentru ca apoi s fie
integrat n capitalul social. Aceast operaiune nu se reflect n vreun flux de fonduri,
impactul su constnd n ntrirea ncrederii terilor fa de acest angajament al acionarilor
de a-i pstra fondurile n societate. Modificarea nu opereaz practic dect n interiorul




capitalurilor proprii, mrirea capitalului social avnd ca efect diminuarea cu aceeai sum a
rezervelor i fondurilor proprii.
Scopul creterii de capital prin ncorporarea rezervelor este cel mai adesea acela de a
armoniza capitalul social cu volumul de activitate al ntreprinderii i nu se poate realiza
dect cu aprobarea Adunrii Generale extraordinare a acionarilor.
Creterea capitalului social prin ncorporarea rezervelor se poate realiza prin dou
modaliti:
fie prin creterea valorii nominale a aciunilor existente;
fie prin creterea numrului de aciuni care se distribuie gratuit acionarilor
existeni.
Fiecare dintre aceste modaliti produce influene financiare.
Atunci cnd ncorporarea rezervelor nu d natere la o emisiune de aciuni gratuite, ci
se realizeaz prin creterea valorii nominale a aciunilor vechi, cursul bursier nu este
influenat imediat, deoarece numrul aciunilor ntreprinderii pe piaa financiar rmne
nemodificat.
Ulterior, poate s aib loc o cretere a cursurilor, atunci cnd ntreprinderea asigur o
cretere a profiturilor repartizate sub form de dividende.
n cazul emisiunii de noi aciuni, datorit faptului c oferta suplimentar de aciuni
poate conduce la scderea cursului aciunilor, protecia acionarilor mai vechi se asigur prin
intermediul unui cupon, care poate fi negociat la burs n acelai mod ca aciunile cotate ale
ntreprinderii. Acest cupon este denumit drept de atribuire (DA) i se acord gratuit
vechilor acionari, corespunztor numrului de aciuni deinute.
Valoarea teoretic a dreptului de atribuire se calculeaz ca diferen ntre cursului
aciunilor vechi nainte de emisiune (P
0
) i cursul teoretic al unei aciuni dup ncorporarea
rezervelor (P
1
).
innd cont de valoarea bursier a ntreprinderii nainte de creterea numrului
aciunilor se poate determina P
1
conform relaiei:
P
1
=
' ' N N
NP
+
0
,
n care:
N numrul de aciuni vechi (nainte de emisiune);
N numrul aciunilor provenite din ncorporarea rezervelor distribuite gratuit;
N P
0
valoarea bursier a ntreprinderii.
Prin urmare, valoarea teoretic a dreptului de atribuire (DA) este dat de relaia:
DA = P
0
P
1
= P
0
-
' ' N N
NP
+
0
=
1
0 0
+
=
+ ' n
P
' ' N N
P ' ' N
,
n care: n = N/N.




Aciunile noi pot fi cumprate att de vechii acionari, care utilizeaz drepturile de
atribuire pe care le dein, ct i de noii acionari, care n funcie de paritatea de emisiune,
achiziioneaz drepturile de atribuire de la vechii acionari.
c) Convertirea datoriilor ntreprinderii
Aceasta presupune creterea capitalului social prin ncorporarea datoriilor pe termen
scurt fa de furnizori i creditori. Creterea capitalului social prin ncorporarea datoriilor se
face numai cu acceptul furnizorilor i creditorilor ntreprinderii, prin renunarea acionarilor
existeni la dreptul preferenial de subscriere. Aceast transformare a datoriilor pe termen
scurt n capital social are ca efect creterea fondului de rulment. Creterea poate fi asimilat
unei emisiuni de aciuni n numerar, dac este vorba de datorii n bani fa de creditori i
creterii aportului n natur la capitalul social, dac este vorba de prestaii neonorate n
natur fa de furnizori. Forma consacrat de transformare a datoriilor n capital social este
ns conversia obligaiunilor n aciuni, pe baza unei proporii de conversie stabilit din
momentul emiterii obligaiunilor convertibile.
d) Absorbia total sau parial a altei ntreprinderi are ca efect cumularea prii de
capital social al ntreprinderii absorbite.
Reducerea capitalului social poate fi determinat de:
nregistrarea unor pierderi care n-au putut fi recuperate din rezerve;
distribuiri ctre acionari;
cumprarea propriilor aciuni de ctre societatea comercial.
n situaia n care firma nregistreaz pierderi ce depesc jumtate din valoarea
capitalului social, Adunarea General a Acionarilor poate lua hotrrea de a dizolva
ntreprinderea, sau de a continua activitatea acoperind aceste pierderi pe seama capitalului
social, cu condiia, ns, a reconstituirii acestuia pe seama rezervelor sau a altor surse pn
la un termen determinat.
O alt posibilitate de diminuare a capitalului social o reprezint distribuirea unei pri
din acesta ctre acionari, atunci cnd dimensiunile firmei i volumul de activitate nu
justific mrimea capitalului social. Asemenea reduceri nu sunt determinate de pierderi
financiare, ci de abundena resurselor financiare proprii, care conduce la o slab eficien a
utilizrii lor.
Reducerea capitalului social prin cumprarea propriilor aciuni se poate realiza n trei
modaliti:
a) Societatea comercial rscumpr un numr de aciuni n vederea anulrii;
b) Societatea comercial rscumpr unele aciuni pe care le va atribui ulterior
gratuit salariailor, n vederea atragerii acestora;
c) Societatea comercial i cumpr propriile aciuni la burs, n vederea
regularizrii cursului lor (procedeu aplicabil numai societilor cotate la burs).
Alturi de operaiunile efectuate asupra capitalului social, o important cale de
cretere a capitalurilor proprii o reprezint autofinanarea.




Autofinanarea - surs de cretere a capitalului propriu
Autofinanarea reprezint o surs proprie de origine intern, destinat s acopere
nevoile de finanare ale exerciiilor urmtoare, expresie a valorii adugate create de
ntreprindere. Ea este determinat de creterea surselor obinute din propria activitate a
ntreprinderii i care vor rmne n mod permanent la dispoziia acesteia pentru finanarea
activitii viitoare.
Autofinanarea depinde astfel de doi factori:
1. Excedentul de resurse financiare generat de activitatea firmei, reprezentat de
capacitatea de autofinanare;
2. Cota parte din aceste resurse distribuit acionarilor sub form de dividende.
1. Capacitatea de autofinanare (CAF) reflect potenialul financiar de cretere
economic a ntreprinderii, respectiv sursa intern de finanare generat de activitatea
industrial i comercial a acesteia i care este destinat s asigure:
finanarea unor nevoi ale gestiunii curente;



creterea fondului de rulment;
finanarea total sau parial a noilor investiii;
remunerarea capitalurilor investite.
Ea este un surplus monetar net global. Caracterul net este dat de faptul c acest
indicator se determin dup deducerea impozitului pe profit, iar globalitatea rezid din
faptul c este degajat de ntreaga activitate a ntreprinderii. Capacitatea de autofinanare
vizeaz astfel toate laturile activitii ntreprinderii (exploatare, financiar i extraordinar).
Caracterul monetar presupune faptul c indicatorul opereaz numai cu elemente de venituri
ncasabile i respectiv elemente de cheltuieli pltibile.
Capacitatea de autofinanare se poate determina prin dou metode:
metoda deductiv;
metoda aditiv.
Prin metoda deductiv, capacitatea de autofinanare se determin plecnd de la
excedentul brut de exploatare (EBE) la care se adaug alte venituri monetare i se scad alte
cheltuieli monetare, inclusiv impozitul pe profit:
CAF = EBE + Alte venituri monetare - Alte cheltuieli monetare
sau, CAF = EBE
+ Alte venituri din exploatare
*

- Alte cheltuieli din exploatare**
+ Venituri financiare
***
- Cheltuieli financiare
****
+ Venituri extraordinare
- Cheltuieli extraordinare

- Impozit pe profit.




Dac avem n vedere coninutul excedentului brut de exploatare, relaia poate deveni:
CAF = Rezultatul din exploatare
*,**
+ Amortizri de exploatare
+ Venituri financiare
***
- Cheltuieli financiare
****
+ Venituri extraordinare
- Cheltuieli extraordinare

- Impozit pe profit.

* - Alte venituri de exploatare fr:
- venituri din vnzarea elementelor de activ (7583);
- venituri din subvenii pentru investiii (7584);
- fr venituri din provizioane de exploatare
** - Alte cheltuieli de exploatare fr:
- valoarea net contabil a elementelor de activ cedate (6583);
- fr cheltuieli cu provizioanele de exploatare
*** - Venituri financiare fr:
- reluri asupra provizioanelor financiare;
**** - Cheltuieli financiare fr:
- amortizri i provizioane financiare calculate.
n esen, capacitatea de autofinanare reprezint fluxul potenial de lichiditi aferent
ntregii activiti a ntreprinderii, rezultat al deducerii din veniturile monetare totale (care
presupun ncasri) a cheltuielilor monetare totale (care presupun pli).
Prin metoda aditiv, capacitatea de autofinanare se determin prin adugarea la
rezultatul net al exerciiului a categoriilor de cheltuieli calculate dar nepltibile (cheltuieli cu
amortizarea i provizioanele) i scderea veniturilor calculate, dar nencasabile (venituri din
provizioane), astfel:

CAF = Rezultatul net al exerciiului
+ Cheltuieli calculate
- Venituri calculate
- Venituri din cesiuni

sau CAF = Rezultatul net al exerciiului
+ Cheltuieli cu amortizarea i provizioanele (de exploatare i
financiare) calculate
- Venituri din provizioane (din exploatare i financiare)
+ Valoarea net contabil a elementelor de activ cedate
- Venituri din vnzarea de active
- Venituri din subvenii pentru investiii.




Prin nici una din metodele de calcul prezentate capacitatea de autofinanare nu
cuprinde plus sau minusvalorile nregistrate din vnzarea activelor.
Capacitatea de autofinanare are un caracter monetar ca i cash flow-ul net total al
firmei, avnd n vedere numai veniturile susceptibile a genera ncasri i respectiv
cheltuielile susceptibile a atrage pli. Spre deosebire de cash flow, capacitatea de
autofinanare este ns construit pe principiul contabil al exerciiului (veniturile sunt
nregistrate n momentul schimbrii proprietii mrfurilor, indiferent dac acesta coincide
sau nu cu momentul ncasrii efective) i nu pe principiul financiar (ca n cazul cash flow-
ului), al momentului efectiv al ncasrii veniturilor, respectiv al plii cheltuielilor.
Nici una din cele dou metode de calcul a capacitii de autofinanare nu are n
vedere msura n care veniturile corespund ncasrilor, iar cheltuielile plilor. Presupunnd
c toate vnzrile sunt ncasate pe parcursul exerciiului i toate cheltuielile (cu excepia
amortizrilor) sunt pltite, capacitatea de autofinanare poate fi identificat n acest caz cu
fluxul net de trezorerie degajat n cursul exerciiului, sau cu autofinanarea ncasat.
n majoritatea cazurilor ns, veniturile realizate i cheltuielile angajate nu sunt
integral ncasate, respectiv pltite pe parcursul exerciiului. Cu toate acestea, innd cont c
decalajele din fluxurile de ncasri i pli sunt n general de scurt durat i sunt
compensate de decalajele exerciiului precedent, se poate afirma c mrimea capacitii de
autofinanare reflect aproape exact fluxul net de trezorerie degajat n cursul exerciiului
curent.
n esen, capacitatea de autofinanare reprezint un indicator care exprim
independena financiar a ntreprinderii, reflectnd un flux de disponibiliti potenial sau
real. Mrimea sa depinde, pe de o parte, de rentabilitatea ntreprinderii, iar pe de alt parte,
de politica de investiii a ntreprinderii i de metodele de amortizare a activelor imobilizate.
Pe baza capacitii de autofinanare se pot stabili o serie de ali indicatori utili n
aprecierea independenei financiare a ntreprinderii:
a) Capacitatea de rambursare a datoriilor financiare (Cr) care reflect numrul de
ani necesari pentru a asigura rambursarea datoriilor financiare pe baza capacitii de
autofinanare anuale degajate de ntreprindere;
CAF
financiare Datorii
Cr =
b) Rata de finanare a investiiilor (Rf) reflect proporia n care ntreprinderea poate
asigura finanarea investiiilor anuale pe seama capacitii de autofinanare, n situaia n
care ntreaga sum ar fi alocat n acest scop.
100 =
anuale Investiii
CAF
Rf
c) Rata de acoperire a excedentului brut de exploatare (Rac) reflect participarea
fluxului potenial de lichiditi, din activitatea de exploatare, la formarea fluxului total de
disponibiliti al ntreprinderii:




100 =
EBE
CAF
Rac
d) Rata de acoperire a rezultatului exerciiului (Rar) se determin ca raport ntre
capacitatea de autofinanare i rezultatul net al exerciiului, astfel:
100 =
ui exerciiul al net Rezultatul
CAF
Rar
e) Rata de acoperire a dividendelor (Rad) exprim raportul dintre capacitatea de
autofinanare i dividendele pltite acionarilor:
100 =
Dividende
CAF
Rad
Dei sursa de distribuire a dividendelor o reprezint rezultatul net al exerciiului, o
asemenea rat prezint importan prin prisma modului de formare a autofinanrii.
2. Dividendele distribuite acionarilor reprezint un alt factor important care st la
baza determinrii autofinanrii. n stabilirea nivelului lor trebuie avute n vedere mai multe
restricii i anume:
un nivel prea redus ar putea nemulumi acionarii care, de multe ori, sunt tentani
mai mult de ctigurile imediate, trecnd n planul doi ctigurile din perspectiv;

un nivel prea mare afecteaz capacitatea firmei de a-i asigura resursele financiare
necesare dezvoltrii, prin diminuarea autofinanrii.
Deci, n aceste condiii, trebuie gsit un compromis ntre interesele imediate i cele
de perspectiv ale firmei, care s asigure, pe de o parte dobndirea ncrederii acionarilor, iar
pe de alt parte s permit o dezvoltare echilibrat a firmei n viitor.
Avnd n vedere cele prezentate, putem afirma c autofinanarea reprezint acea
parte din capacitatea de autofinanare rmas disponibil dup distribuirea dividendelor.
Aceasta pune n eviden aptitudinea real a ntreprinderii de a se autofinana, dup
deducerea remunerrii acionarilor:
Autofinanarea = Capacitatea de autofinanare - Dividendele pltite
n analiza autofinanrii putem distinge trei trepte: minim, de meninere i de
dezvoltare.
Autofinanarea minim cuprinde suma amortizrii i are rolul de a permite
meninerea ntreprinderii n stare de funcionare. Datorit inflaiei i evoluiei tehnologice,
autofinanarea minim nu este suficient pentru rennoirea imobilizrilor necesare pstrrii
capacitilor de producie existente.
Autofinanarea de meninere include sursele care vor asigura n viitor acoperirea
cheltuielilor necesare meninerii potenialului productiv i respectiv rennoirea
imobilizrilor i acoperirea riscurilor de exploatare. Aceasta cuprinde amortizrile reale,
care permit rennoirea parcului tehnologic i provizioanele.




Autofinanarea de dezvoltare cuprinde n plus fa de cea de meninere, o parte din
rezultatul net al exerciiului, care s permit modernizarea i creterea capacitilor de
producie.
Pe lng rolul su de cretere a capitalurilor proprii, autofinanarea reprezint i un
important indicator de apreciere a performanelor economico-financiare ale firmei.
Importana autofinanrii poate fi argumentat i prin urmtoarele avantaje pe care
aceasta le ofer ntreprinderii:
reprezint o surs independent i relativ stabil de finanare a ntreprinderii n
anumite situaii conjuncturale nefavorabile, n care piaa capitalurilor nu este
avantajoas sau este inaccesibil;
este obligatorie n procesul de finanare a investiiilor proprii (de meninere, de
nlocuire sau de cretere);
permite reducerea ndatorrii i implicit reducerea cheltuielilor financiare;
confer ntreprinderii o anumit autonomie financiar care i permite acesteia
independen de gestionare fa de organismele financiare i de credit;
reprezint un indicator utilizat pentru a msura rentabilitatea capitalurilor proprii,
respectiv rentabilitatea financiar;
asigur premisele pentru atragerea capitalului extern i a finanrilor de pe pieele
de capital.
Prin nivelul su, autofinanarea degajat de ntreprindere servete la aprecierea
performanelor ntreprinderii, sugernd potenialilor investitori capacitatea acesteia de a
utiliza eficient capitalurile ncredinate i de a le asigura o remunerare stimulativ. Pentru
manageri un nivel ridicat al autofinanrii conduce la creterea autonomiei financiare a
firmei i permite o mai mare libertate n aciunea de realizare a obiectivelor pe termen lung.
Pentru creditori, mrimea absolut i relativ a autofinanrii, certific capacitatea de
rambursare de ctre ntreprindere a sumelor mprumutate, ct i nivelul riscului de neplat.
Pentru o mai corect apreciere, pe lng evoluia autofinanrii n mrime absolut se
urmresc i ratele autofinanrii, i anume:
a) Rata de autofinanare a imobilizrilor corporale (R
AIC
) msoar partea din
investiiile efectuate de o firm pentru procurarea de imobilizri corporale, acoperit prin
autofinanare:
100 =
ate achiziion corporale i Imobilizr
area Autofinan
R
AIC

Se recomand ca nivelul acestei rate s tind spre 100%.
b) Rata de autofinanare a imobilizrilor corporale i financiare (R
ACF
), ia n calcul
ansamblul imobilizrilor corporale i financiare achiziionate n cursul perioadei.
100 =
ate achiziion financiare i corporale i Imobilizr
area Autofinan
R
AIC





c) Rata de autofinanare global (R
AFG
): pleac de la premisa c noile investiii
productive antreneaz o cretere a necesarului de resurse pentru finanarea activelor
circulante (variaia nevoii de fond de rulment), din care o parte trebuie acoperit prin
autofinanare. Se calculeaz cu relaia:
100 =
global finanare de Nevoia
area Autofinan
R
AFG
, sau
100
+
=
nete circulante activelor Variaia e imobilizat active n Investiii
area Autofinan
R
AFG

Cu ct nivelul acestor rate este mai mare cu att situaia ntreprinderii se apreciaz
mai favorabil.
Prin dimensiunea sa, autofinanarea contribuie la creterea independenei financiare a
ntreprinderii i respectiv la consolidarea capacitii de ndatorare a acesteia.
n concluzie, putem aprecia c sporirea autofinanrii, prin creterea capacitii de
autofinanare, n condiiile unei politici restrictive n ceea ce privete distribuirea
dividendelor, contribuie la consolidarea structurii financiare a ntreprinderii prin creterea
capitalurilor proprii i a libertii de aciune a managerilor.

Costul capitalurilor proprii
Din perspectivele juridic i contabil, noiunea de cost al capitalurilor proprii nu
prezint nici o semnificaie concret. De fapt, dintr-o asemenea perspectiv, costul
capitalului se refer ndeosebi la capitalul mprumutat i corespunde unor prestaii la care
ntreprinderea se oblig n favoarea terilor pentru aportul lor de resurse materiale sau
financiare. Astfel, plata salariilor, a chiriilor, sau a dobnzilor apar ca o contrapartid
obligatorie pentru utilizarea de ctre ntreprindere a forei de munc, a bunurilor sau a
capitalurilor.
n aceast abordare, capitalurile proprii nu apar ca generatoare de costuri, pentru c
nu ocazioneaz nici o obligaie juridic de remunerare prin profit a asociailor sau
acionarilor ntreprinderii. Acesta este motivul pentru care vrsarea dividendelor nu este
considerat de contabilitate ca o cheltuial bneasc deductibil din rezultat, ci ca o
prelevare efectuat asupra rezultatului deja calculat, dup luarea n considerare a
ansamblului veniturilor i a cheltuielilor.
Chiar dac recurgerea la capitaluri proprii nu antreneaz pentru ntreprindere nici o
constrngere juridic de remunerare, ea antreneaz totui o constrngere economic, care i
impune s asigure o anumit remunerare a asociailor (acionarilor), pentru a nu se priva de
orice posibilitate viitoare de finanare prin fonduri proprii. Astfel, o ntreprindere care ar
asigura asociailor (acionarilor) si o remunerare insuficient nu mai poate fi n msur s
solicite noi aporturi de capitaluri proprii.
Dei capitalurile proprii pot aprea la prima vedere ca resurse gratuite, ele
ocazioneaz un cost care trebuie determinat.




Determinarea costului capitalului propriu
Costul capitalului propriu este egal cu rata de rentabilitate cerut de acionarii
ntreprinderii. Posibilitatea efectiv a ntreprinderii de a asigura onorarea preteniilor
acionarilor depinde ns de mrimea profitului viitor i de hotrrea adunrii generale a
acionarilor cu privire la proporia distribuirii profitului net al exerciiului pentru dividende.
Cu alte cuvinte, remunerarea capitalului propriu este necesar, dar incert, spre
deosebire de remunerarea capitalului mprumutat, care se determin cu exactitate i nu poate
fi ocolit.
Costul capitalurilor proprii privete totalitatea capitalurilor proprii, indiferent de
originea acestora, adic extern (prin aport de capital) sau intern (prin capitalizarea unei
pri din profitul rmas dup impozitare).
Pentru determinarea costului capitalului propriu sunt folosite n principal dou
modele:
- modelul dividendelor actualizate;
- modelul de evaluare a activelor de capital.

A) Modelul dividendelor actualizate
Acesta este modelul tradiional de evaluare a costului capitalului propriu, care se
bazeaz pe actualizarea dividendelor, fr a ine seama de risc ntr-o manier explicit.
Conform modelului general de actualizare, preul sau cursul actual al unei aciuni (P
0
)
este egal cu valoarea actualizat a fluxului de lichiditi viitoare pe care le genereaz:
dividende i pre (curs) de vnzare.
Rata de actualizare utilizat este rata de rentabilitate ateptat de acionari, innd
cont de perspectivele ntreprinderii i de riscul pe care acestea l ncorporeaz:
P
0
=

=
=
+
+
+
n i
i
n
n
i
i
) Rc (
P
) Rc (
D
1
1 1
(1),
n care:
D
i
dividendul pe aciune anticipat pentru anul i;
P
n
cursul (preul) de revnzare al aciunii la finele celor n ani;
n numrul de ani ai previziunii, adic orizontul investiiei;
Rc rata rentabilitii ateptat de acionari (rata costului capitalurilor proprii).
Aceast formul este cunoscut i sub numele de formula fundamental a lui Irving
Fisher.
Pornind de la relaia 1 s-a obinut urmtoarea relaie derivat:
P
0
=

=
=
+
n i
i
i
i
) Rc (
D
1
1
, cu n (2).
Aceast formul este aplicabil n cazul posibilitii estimrii dividendului anual pe
aciune pe o perioad previzional ndelungat (infinit), astfel nct valoarea rezidual a




aciunii (preul de revnzare) s poat fi considerat nesemnificativ sau chiar egal cu zero
(modelul dividendelor actualizate).
Modelul general de actualizare presupune estimarea dividendelor pe orizontul dat de
exploatare a investiiei, lucru destul de dificil, precum i estimarea i mai dificil a cursului
de revnzare a aciunii peste n ani. Acest curs de revnzare ine cont de o multitudine de
factori conjuncturali, astfel c doi economiti, Gordon i Shapiro, au propus un model
simplificat.
Acest model ine seama de dividendul anului urmtor i de o rat de cretere anual
constant a dividendului pe aciune pe un orizont de timp infinit (g).
Astfel, presupunnd c dividendul curent este D
0
i c rata de cretere anual a
acestuia este g, obinem:

D
1
= D
0
(1+g);
D
2
= D
1
(1+g) = D
0
(1+g)
2
;
D
3
= D
2
(1+g) = D
0
(1+g)
3
;


D
n
= D
n-1
(1+g) = D
0
(1+g)
n
;

Modelul dividendelor actualizate devine:

P
0
=
n
n
) Rc (
D
...
) Rc (
D
Rc
D
+
+ +
+
+
+ 1 1 1
2
2 1
= D
0
n
n
) Rc (
) g (
D ...
) Rc (
) g (
D
Rc
g
+
+
+ +
+
+
+
+
+
1
1
1
1
1
1
0 2
2
0
=
= D
0

+
+
+ +

+
+
+
+
+
n
Rc
g
...
Rc
g
Rc
g
1
1
1
1
1
1
2

Dac notm A = (1+g)/(1+Rc), vom obine:
P
0
= D
0
[A + A
2
+ + A
n-1
] = D
0
A[1+A+A
n-1
].
n parantez avem o progresie geometric cu raia A, primul termen 1 i ultimul A
n-1
:
P
0
= D
0
A
A
AA
n


1
1
1
= D
0
A
A
A
n

1
1
.
Dac nlocuim pe A cu valoarea sa, se obine:
P
0
= D
0
Rc
g
Rc
g
Rc
g
n
+
+

+
+

+
+
1
1
1
1
1
1
1
1
= D
0
Rc
g Rc
Rc
g
Rc
g
+

+
+

+
+
1
1
1
1
1
1
= D
0
(1+g)
g Rc
Rc
g
n

+
+

1
1
1
=
=

+
+

n
Rc
g
g Rc
D
1
1
1
1
.




n ipoteza simplificatoare, g < Rc,
0
1
1

+
+

n
n
Rc
g
lim
i deci
P
0
=
g Rc
D

1
.
n caz contrar, pentru g > Rc, ar rezulta un curs al aciunii infinit, lucru complet
nerealist.
Rezultatul obinut constituie un instrument uor de utilizat pentru evaluarea
aciunilor, putnd fi uor adaptat pentru a ine cont de un orizont de timp mai redus i de
scheme de cretere mai realiste.
Dac dividendul din anul curent nu a fost distribuit, relaia de mai sus capt forma:
P
0
= D
0
+ D
1
/(Rc g) (3)
n ceea ce privete rata costului capitalului propriu, aceasta se determin foarte uor,
pornind de la relaiile anterioare:
Rc = D
1
/P
0
+ g sau Rc = D
1
/(P
0
D
0
) + g.
Prima relaie (3) constituie de fapt modelul lui Gordon i Shapiro. n aceast relaie
de calcul, capitalul propriu cuprinde dou elemente: randamentul aciunilor (D
1
/P
0
) i
creterea dividendului pe aciune (g).
n mod paradoxal, rata rentabilitii pretinse de acionari (rata costului capitalului
propriu) nu depinde de politica de dividende, ci de perspectivele ntreprinderii i de
caracteristicile acesteia n termeni de risc de exploatare i risc financiar. Conform
modelului, o rat de cretere mai ridicat a dividendului pe aciune nu implic un cost mai
ridicat al capitalurilor proprii, deoarece exist o compensaie ntre componentele de
randament i de cretere. O distribuire mai consistent a dividendelor diminueaz creterea,
i invers, o capitalizare mai ridicat a profitului net accelereaz creterea.
Evaluarea costului capitalului propriu prin acest model pune n principal problema
estimrii ratei de cretere a dividendului, g. Aceast estimare se realizeaz fie prin
extrapolarea tendinelor trecute, fie prin modelarea creterii rentabilitii pretinse de
acionari, bazat pe efectul de levier financiar (efectul de prghie financiar).
n principiu, efectul de levier financiar msoar impactul finanrii prin datorii asupra
profitului net al ntreprinderii i asupra rentabilitii financiare. Principiul efectului de levier
financiar este urmtorul: atunci cnd ntreprinderea recurge la capitaluri mprumutate, care
sunt remunerate cu o dobnd inferioar ratei rentabilitii economice, rezultatul net
marginal le revine n totalitate acionarilor, crescnd rentabilitatea plasamentului lor.
Pentru a determina efectul de levier financiar, se pornete de la o structur bilanier
i de la ratele de rentabilitate caracteristice asociate:








C Rf



A Re


D r

n care:
A activul economic (activul total sau capitalul investit), constituit pe seama
capitalurilor proprii i a capitalurilor mprumutate;
C capitaluri proprii;
D capitaluri mprumutate;
Re rentabilitatea economic;
Rf - rentabilitatea financiar a capitalurilor proprii;
rd rata dobnzii aferent capitalurilor mprumutate;
T cota de impozit pe profit.
Este evident c A = C + D. Relaia de calcul a rentabilitii economice, ca
remunerare a ntregului activ economic, este:
Re = RBE/A, n care RBE este rezultatul brut de exploatare.
Dac se face abstracie de rezultatul extraordinar i de eventualele venituri financiare,
profitul net corespunde rezultatului curent net al exerciiului i se determin astfel:
PN = RNE Dobnda net,
n care:
RNE = rezultatul net din exploatare.
Dobnda, ca remunerare a capitalurilor mprumutate la un nivel dat al lui r este dat
de relaia:
Dobnda = r x D, iar dobnda net = r x D(1 T). Astfel, profitul net corespunde
rezultatului net din exploatare i dobnzii suportate de ntreprindere.
Rentabilitatea financiar (Rf) reprezint capacitatea unei ntreprinderi de a degaja un
profit net (PN) ca urmare a utilizrii capitalurilor proprii.
Deci: Rf = PN/C.
nlocuind pe PN n relaia de calcul a lui Rf i innd cont de faptul c RNE = RBE(1
T), obinem:
Rf = PN/C = (RNE Dobnda net)/C = =

C
T D r T RBE ) 1 ( ) 1 (

) 1 ( T
C
D r RBE



Exprimnd pe RBE n funcie de rata rentabilitii economice, obinem:
Rf = ) 1 (
Re
T
C
D r A


= ) 1 (
) Re(
T
C
D r D C

+
= [Re + (Re r)D/C](1-T).




Deci Rf = [Re + (Re r)D/C](1 T),
n care:
(Re r)D/C = efectul de levier financiar;
D/C = levierul financiar (prghia financiar).
Rentabilitatea financiar nainte de impozitare are urmtoarea form:
Rf = [Re + (Re r)D/C].
Dup cum rentabilitatea economic este mai mare sau mai mic dect rata dobnzii,
efortul general de ndatorare antreneaz modificarea nivelului rentabilitii financiare n
sensul scderii sau creterii sale.
Astfel:
a) dac Re r > 0, rentabilitatea financiar va fi cu att mai mare cu ct ndatorarea
va fi mai mare. ntreprinderea are, n acest caz, interesul s se mprumute la
maxim pentru a putea beneficia de efectul de levier financiar. Acest maxim este
limitat de riscul de a cdea n cealalt extrem, i anume riscul de insolvabilitate;
b) dac Re r = 0, atunci rentabilitatea financiar este egal cu rentabilitatea
economic;
c) dac Re r < 0, creterea ndatorrii ntreprinderii are un efect nefavorabil asupra
rentabilitii financiare (Rf < Re).
Din punct de vedere al fiscalitii se observ c, pentru o ntreprindere profitabil,
impozitul pe profitul reduce efectul de levier financiar.
ntruct creditorii financiari au fost remunerai prin dobnda pltit, rentabilitatea
financiar este rentabilitatea ateptat de acionari, respectiv rata costului capitalului
propriu. Dac profitul net este n ntregime reinvestit, rata de cretere a dividendului va fi
egal cu rentabilitatea financiar. De obicei, ns, din profitul net conform hotrrii AGA, se
reine o cot b pentru capitalizare (autofinanare), iar o cot 1 b se distribuie sub form de
dividende. Deci rata de cretere a dividendului (g) va fi:
g = b x Rf.
Rata de cretere a dividendului pe aciune se calculeaz i se utilizeaz astfel numai
dac numrul de aciuni rmne constant. n caz contrar, ea trebuie ajustat. De exemplu,
sporirea capitalului implic sporirea numrului de aciuni, care duce implicit la diminuarea
dividendului pe aciune (deoarece profitul net nu se modific n condiiile date) i deci la o
scdere a ratei de cretere a dividendului pe aciune.
Aplicaie
Cursul actual al aciunilor unei ntreprinderi nregistrat pe piaa financiar este de 35
lei. Valoarea nominal a acestora este de 25 lei. Rentabilitatea financiar realizat de
ntreprindere este de 20%. Pentru exerciiul financiar urmtor ntreprinderea anticipeaz un
dividend pe aciune de 1,75 lei, iar cota reinut din profitul net pentru capitalizare este de
75%. S se determine costul capitalurilor proprii.
Rata costului capitalului propriu (Rc) se determin dup relaia:




Rc = D
1
/P
0
+ g.
g = b x Rf = 0,75 x 20% = 15%.
Rc = 1,75/35 + 0,15 = 0,05 + 0,15 = 0,2.
Deci Rc = 20%.
Modelul dividendelor actualizate comport dou cazuri particulare i anume: modelul
creterii zero a dividendelor i modelul creterii supranormale sau inconstante.

Modelul creterii zero a dividendelor
Conform acestui model, se presupune c nu are loc nici o cretere a dividendelor,
acestea rmnnd constante.
Deci D
1
= D
2
= ... D
n
= D.
P
0
=

=
=
+
n i
i
i
) Rc (
D
1
1
, cu n , sau dup efectuarea calculelor:
P
0
= D/Rc i de aici Rc = D/P
0
.
Modelul creterii supranormale sau inconstante
n modelul lui Gordon i Shapiro s-a prezentat ipoteza c g < Rc. n practic lucrurile
nu stau chiar aa, deoarece o ntreprindere poate prezenta, mai ales la nceputurile unor noi
activiti, rate de cretere anormal de ridicate sau supranormale. ntr-o economie puternic
concurenial aceste rate de cretere nu pot fi meninute la infinit, mai ales n stadiul de
maturitate a afacerii, n care sunt ateptate rate de cretere mai mici i constante. Modelul
dividendelor actualizate poate fi adaptat astfel nct s exprime evaluarea aciunilor cu o
cretere supranormal. Perioada iniial a noii activiti (sau a oricrei activii care
cunoate o cretere supranormal) este tratat separat, iar presupunerea unei creteri
constante se aplic unei faze de maturitate a dezvoltrii.
De exemplu, vom presupune c o cretere supranormal este ateptat pentru primii
p-1 ani, n anul p avem un dividend normal, iar din anul p+1 dividendele sunt ateptate s
creasc cu o rat anual constant, g. n acest caz, D
p
joac rolul dividendului curent din
modelul lui Gordon i Shapiro simplificat.
Deci:
P
0
=

=
=
=
+ =
+
+
+
p i
i
n i
p i
i
i
i
i
) Rc (
D
) Rc (
D
1 1
1 1
, cu n i p finit
D
p+1
= D
p
(1+g)
D
p+2
= D
p+1
(1+g) = D
p
(1+g)
2
...
D
n
= D
n-1
(1+g) = D
p
(1+g)
n-p

Fcnd nlocuirile, obinem:




P
0
=

=
=

+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
+
p i
i
p n
p n
p
p
i
i
) Rc (
) g (
...
) Rc (
) g (
Rc
g
) Rc (
D
) Rc (
D
1
2
2
1
1
1
1
1
1
1 1
.
Cu aceleai notaii ca i pentru modelul Gordon-Shapiro, adic A =
Rc
g
+
+
1
1
, vom
obine:
A + A
2
+ ... + A
n-p
= A(1 + A +...+ A
n-p-1
) = A
A
A
p n


1
1
=
=

+
+

+
=
+
+

+
+

+
+

p n
p n
Rc
g
g Rc
g
Rc
g
Rc
g
Rc
g
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1

n ipoteza g < Rc, 0
1
1

+
+


p n
n
Rc
g
lim i deci:
P
0
=
) g Rc ( ) Rc (
D
) Rc (
D
g Rc
g
) Rc (
D
) Rc (
D
p
p
p i
i
i
i
p i
i
p
p
i
i
+
+
+
=

+
+
+
+
+
=
=
=
=

1 1
1
1 1
1
1 1
.

Costul capitalurilor proprii i coeficientul de capitalizare a profiturilor
Teoria i practica financiar au impus totui un model mai simplu dect modelul lui
Gordon i Shapiro, denumit modelul capitalizrii profiturilor. Conform acestui model, preul
curent al unei aciuni (P
0
) este egal cu produsul dintre profitul net curent pe aciune (PNA) i
coeficientul de capitalizare a profiturilor, (PER price earnings ratio sau raportul dintre
preul i ctigurile aduse de o aciune).
P
0
= PNA x PER,
n care:
PNA = Profitul net total (PN)/Nr. de aciuni (Na)
Deci PER = P
0
/PNA = Preul curent al aciunii/Profitul net pe aciune.
Inversul lui PER (K
0
) este adesea asimilat costului capitalurilor proprii:
K
0
= 1/PER.
Vom demonstra c aceast interpretare este relativ, identitatea aprnd numai n
anumite cazuri particulare.
Acest model poate fi vzut i ca un caz particular al modelului lui Gordon i Shapiro,
cu precizarea c dividendul ce va fi distribuit anul viitor (D
1
) este o fraciune 1 b din
profitul net pe aciune preconizat pentru exerciiul viitor, determinat astfel:
D
1
= (1 b)PNA
1
,
n care:
1 b = rata de distribuire a profitului net pentru dividende;
b = rata de reinere a profitului net pentru capitalizare.
Conform formulei lui Gordon i Shapiro:




P
0
=
g Rc
D

1
.
Deci:
P
0
=
1
1
PNA
g Rc
b

.
innd cont de faptul c rata rentabilitii financiare, Rf = PN/C = PN/(E
0
x Na) =
PNA/E
0
, se poate determina PNA = Rf x E
0
, n care E
0
este valoarea contabil (nominal) a
aciunii.
Introducnd n relaia de mai sus obinem:
P
0
=
Rf b Rc
E Rf ) b (


0
1
.
innd cont de faptul c P
0
= PNA x PER, rezult c PER =
g Rc
b

1
, sau nlocuind pe
g = b x Rf, rezult c:
PER =
Rf b Rc
b

1
.
Formula de determinare a PER ne arat c pentru o politic de distribuire bine
precizat i n condiiile unei rate a rentabilitii pretinse de ctre acionari (rata costului
capitalului propriu) fixe, cu ct rata de cretere g este mai mare, cu att PER este mai mare.
De asemenea, cu ct randamentul unei aciuni este mai ridicat, cu att PER este mai redus.
Aceste considerente justific recomandrile profesionitilor pentru cumprarea unor aciuni
cu un PER redus.
Dac vom reveni s-l determinm pe Rc n funcie de P
0
vom obine:
Rc =
0
0 0
1
P
Rf b P E Rf ) b ( +
=
0
0 0 0 0
1
P
E Rf b E Rf b Rf b P E Rf ) b ( + +
=
=
0
0 0 0
P
E Rf Rf b ) E P ( +
=
0
0 0
0
P
Rf b ) E P (
P
PNA
+ = 1/PER +
0
0 0
P
Rf b ) E P (

deci Rc = 1/PER +
0
0 0
P
Rf b ) E P (
.
Se observ c PER nu este o bun aproximare a randamentului viitor (a ratei costului
capitalului propriu) dect dac cel de-al doilea termen este nul, adic atunci cnd preul de
pia al aciunii este egal cu valoarea contabil a aciunii (E
0
). Este evident ns c pentru o
firm aflat ntr-un proces de cretere aceast egalitate nu este respectat.

Aplicaie
O ntreprindere deine capitaluri proprii n sum de 5,5 de mil. lei divizate n 100.000
de aciuni. Rentabilitatea financiar a investiiilor ntreprinderii este de 20%, rata de
distribuire a profitului net sub form de dividende este de 50%, iar rata costului capitalului
propriu este de 15%.




Valoarea contabil a unei aciuni (E
0
) este de 5,5 mil. lei/100.000 aciuni = 55 lei, iar
1 b = 50%.
Valoarea de pia a aciunii (P
0
) se determin astfel P
0
= 0,5 x 0,2 x 55/(0,15 0,5 x
0,2) = 5,5/(0,15 0,10) = 110 lei.
Capitalizarea bursier (valoarea de pia a ntreprinderii) este de 100.000 x 110 = 11
mil. lei, adic dublul valorii contabile.
n continuare prezentm un tabel cu valorile lui PER, n funcie de Rc i g pentru o
ntreprindere care ar distribui sub form de dividende 40% din profiturile sale nete, deci 1
b = 40%, pentru a demonstra c nu trebuie pus semnul egalitii ntre costul capitalului
propriu i inversul lui PER.
Tabelul nr. 1
Rata de
cretere (g)
Costul a
dividendului
capitalului propriu
pe aciune (Rc)
8% 10% 12%
13% 8 13,33 40
14% 6,67 10 20
16% 5 6,67 10

Pornind de la tabelul nr. 1 se poate obine tabelul nr. 2 cu valori ale lui K
0
.
Tabelul nr. 2
g
Rc
8% 10% 12%
13% 12,5% 7,5% 2,5%
14% 15,0% 10% 5,0%
16% 20,0% 15,0% 10%

Tabelul nr. 2 arat o dat n plus faptul c nu trebuie confundat inversul lui PER (K
0
)
cu costul capitalului propriu. Se observ c la acelai nivel al K
0
(de exemplu, 10%) pot
corespunde mai multe valori pentru costul capitalului propriu (14% i 16%).
De asemenea, idea conform creia un PER ridicat, de exemplu de 20, implic
perspective de cretere puternic, nu este valabil dect pentru un cost dat al capitalului
propriu, ntruct, aa cum se observ i din tabelul nr. 1, la aceeai rat de cretere a
dividendului pe aciune (g), pot corespunde PER-uri foarte diferite (40, 20, 10) n funcie de
costul capitalului propriu.




PER depinde de b, Rf i Rc. Prin estimarea previzional a acestor parametri se poate
evalua PER.
n funcie de mrimea acestor parametri pot fi evideniate dou cazuri particulare:
a) b = 0, adic ntreprinderea nu reinvestete nimic din profitul su net obinut,
creterea fiind nul (g = b x Rf = 0) i deci: PER = 1/Rc sau Rc = 1/PER, adic inversul lui
PER este acelai cu costul capitalului propriu;
b) Rc = Rf, adic costul capitalului propriu este identic cu rata rentabilitii
financiare, rezultnd:
PER =
) 1 (
1 1
b Rc
b
Rf b Rc
b

= 1/Rc.
n acest caz, investiiile ntreprinse de ntreprindere nu contribuie la crearea de
valoare, sau altfel spus, valoarea actualizat net a investiiilor este nul.
Astfel, identitatea dintre costul capitalului propriu i inversul lui PER este valabil
numai n aceste circumstane speciale.

B) Modelul de evaluare a activelor financiare
n seciunea precedent am determinat costului capitalului propriu al unei
ntreprinderi pornind de la un anumit numr de variabile (dividende, pre al aciunii, rat de
cretere a dividendului etc.), folosind modelele actuariale, n cadrul crora un loc deosebit l
ocup modelul Gordon i Shapiro.
Este evident faptul c aceste modele actuariale prezint un interes practic deosebit.
Cu toate acestea ele au o serie de limite.
Astfel, n primul rnd, necesit cunoaterea sau anticiparea corect a ratei de
cretere a ntreprinderii pe termen lung, ceea ce constituie un demers destul de dificil i
totodat riscant. O eroare de previziune, n acest context, va avea consecine foarte
importante pentru calculul costului capitalului propriu al unei ntreprinderi.
n al doilea rnd, se poate remarca faptul c, ntr-o oarecare msur aceste modele
sunt "deconectate" de la condiiile pieei financiare. Costul capitalului propriu astfel
determinat, depinde, n mod esenial, de variabilele interne gestiunii ntreprinderii.
n cel de-al treilea rnd aceste modele nu reuesc s includ n calcul riscul.
Modelul care ncearc s atenueze, ntr-o oarecare msur, aceste dezavantaje i s
furnizeze, n acelai timp, o alt metod de estimare a costului capitalului propriu este
modelul de evaluare a activelor financiare (CAPM, n limba englez sau MEDAF, n
limba francez).
Acest model poate fi considerat unul din fundamentele de baz ale teoriei financiare
moderne. El permite estimarea ratei de rentabilitate cerut de acionari, adic rata costului
capitalului propriu pornind de la numai trei variabile, i anume: rata rentabilitii unui




activ fr risc, rata rentabilitii medii pe piaa financiar i coeficientul de risc (
s
) numit
risc sistematic al activului.
Din analizele efectuate pe pieele financiare se observ c exist o corelaie direct
ntre rentabilitatea plasamentului i riscul ncorporat.
Modelul de evaluare a activelor financiare evideniaz legtura dintre nivelul
rentabilitii i nivelul riscului i evalueaz prima de risc pentru investitor, conform
urmtoarei relaii:
Rc

= R
F
+
S
(R
M
R
F
) (1)
n care:
Rc

= rata costului capitalului propriu;
R
F
= rata rentabilitii activului fr risc sau rata fr risc (de obicei, rata titlurilor
emise de stat sau rata dobnzii la CEC, banc garantat de stat);

S
(R
M
R
F
) = prima de risc;

S
= coeficientul de sensibilitate; acesta msoar sensibilitatea ratei rentabilitii unui
activ fa de rentabilitatea medie a pieei;
R
M
R
F
= prima riscului sistematic;
R
M
= rata rentabilitii medii de pe piaa financiar
Reprezentarea grafic a relaiei (1) este o dreapt denumit dreapta titlurilor. Pentru
o pia n echilibru, toate titlurile sunt situate pe aceast dreapt.
Panta = tg =
s
R R
F C

(2)
Folosind i (1) Panta = R
M
R
F
=
S
F C
R R



S
=
2
M
M C
) R , R ( Cov

(3)
n care:
Cov (Rc, R
M
) = covariana ntre rata de rentabilitate a activului i rata de rentabilitate
a pieei;

2
M
= dispersia ratei de rentabilitate a pieei.
Coeficientul de sensibilitate s este egal cu 1 atunci cnd randamentul plasamentului
corespunde rentabilitii medii a pieei. Cu ct s

este mai ridicat, cu att riscul este mai
important. Titlurile cu un coeficient de risc supraunitar prezint un risc mai ridicat dect
riscul mediu al pieei, iar cele cu coeficientul de risc subunitar prezint un risc mai mic.
Riscul global al unui activ poate fi descompus n:
- risc sistematic (de pia sau nediversificabil);
- risc specific titlului negociat pe pia (risc individual sau diversificabil).




Riscul sistematic sau de pia este determinat de evenimente neprevzute, care au
inciden asupra tuturor titlurilor, cum ar fi, de exemplu, un conflict militar sau situaia
general a economiei naionale.
Riscul specific este determinat de evenimente care nu influeneaz dect titlul
considerat, cum ar fi, de exemplu, eecul unei investiii productive. Riscul specific poate fi
eliminat prin diversificare. Dac investitorul are un portofoliu de titluri suficient de
diversificat, se realizeaz o compensaie ntre ctigurile realizate la unele titluri i pierderile
nregistrate la alte titluri. Dar, cu ct adugm mai multe titluri, de la un anumit numr de
titluri ncolo, mai precis 15 20, riscul total se va reduce foarte puin sau deloc.
Investitorii vor suporta astfel numai riscul sistematic, i ca atare, li se cuvine o prim
de risc pentru a-i despgubi.
Prima de risc, la rndul su, cuprinde:
- prima de risc de exploatare;
- prima de risc financiar.
Coeficientul de risc se poate exprima astfel:

S
=
a

+
C
D
) T (1 1
(4)
n care:

a
= componenta riscului sistematic determinat de rentabilitatea de exploatare i
influena politicii de finanare.
nlocuind coeficientul de risc n (1), rata costului capitalului propriu devine:
Rc

= R
F
+
a
(R
M
R
F
) +
a
(1-T)
C
D
(R
M
R
F
) (5)
n care:

a
(R
M
R
F
) = prima de risc de exploatare;

a
(1-T)
C
D
(R
M
R
F
) = prima de risc financiar.
Aplicaie
O societate comercial are la 1.1.2006 un capital investit de 1.850 mil. lei, din care
1.110 mil. lei capitaluri proprii i 740 mil. lei capitaluri mprumutate. Aceast societate
intenioneaz s investeasc ntr-un proiect de 650 mil. lei al crui risc de exploatare
corespunde riscului mediu al investiiilor sale. Coeficientul de sensibilitate constatat pe piaa
bursier este egal cu 2. Structura de finanare a proiectului este identic cu cea financiar a
ntreprinderii. S se determine rata costului capitalului propriu pentru acest proiect, tiind
c rata rentabilitii fr risc este 30%, iar rata medie de rentabilitate anticipat pe pia este
de 35%. S se descompun prima de risc total n componentele sale.
Rc

= R
F
+
S
(R
M
R
F
) = [0,3 + 2(0,35 0,3)]100 = 40%.
Costul capitalurilor proprii este de 40% i cuprinde:
- rata rentabilitii activului fr risc = 30%;




- prima de risc total = 10%.

S
=
a

+
C
D
) T (1 1

a
=
C
D
T
s
) 1 ( 1 +

.
Capitalul pentru finanarea proiectului este de 650 mil. lei, structura fiind identic cu
cea a ntreprinderii nainte de realizarea proiectului i deci:
C/D = 1110/740 = 1,5 deci C = 1,5 D; C + D = 650 mil. lei.
Conform acestui sistem rezult c C (capitalurile proprii) = 390 mil. lei i D
(datoriile) = 260 mil. lei.
Capitalul total al ntreprinderii devine 2500 mil. lei (1850 + 650), din care 1500 mil.
lei capitaluri proprii i 1000 mil. lei datorii.

a
=
1500
1000
25 0 1 1
2
) , ( +
= 2/1,495 = 1,34.
Prima de risc de exploatare:

a
(R
M
R
F
) = 1,34(0,35 0,3)100 = 6,7%;
Prima de risc financiar:

a
(R
M
R
F
)(1 T)D/C = 1,34(0,35 0,3)(1 0,25) (1000/1500)100 = 3,35%.
Singure, capitalurile proprii nu pot asigura acoperirea n totalitate a nevoilor de
finanare ale ntreprinderii i deci nici finanarea integral a investiiilor. Pentru aceasta ea
trebuie s fac apel, ntr-o msur mai mare sau mai mic, i la capitalurile mprumutate.


4.2.2. Capitalurile mprumutate
Capitalurile mprumutate desemneaz totalitatea surselor financiare utilizate de
ntreprindere, care nu sunt proprietatea acesteia, ele aparinnd terilor (bnci, creditori,
furnizori etc.). Spre deosebire de capitalurile proprii, n momentul atragerii acestora este
stabilit un termen limit la care acestea devin scadente, precum i o contraprestaie (sub
forma unei sume de bani) la care este obligat ntreprinderea n schimbul utilizrii lor.
Standardele Internaionale de Contabilitate (IAS 23) prevd c n categoria costurilor
ndatorrii (a contraprestaiei datorate pentru utilizarea capitalului atras) pot fi incluse:
dobnzile corespunztoare descoperirilor de cont i mprumuturilor pe termen
scurt i lung;
amortizarea reducerilor sau primelor aferente mprumuturilor;
amortizarea cheltuielilor complementare realizate n scopul obinerii
mprumuturilor;




cheltuielile de finanare aferente contractelor de leasing financiar recunoscute n
conformitate cu IAS 17 Leasing;
diferenele de curs valutar aferente mprumuturilor n valut, n msura n care
acestea sunt privite ca o ajustare a cheltuielilor cu dobnda.
Apelarea la mprumuturi prezint pentru ntreprindere o serie de avantaje, dar i
dezavantaje. Printre avantaje amintim:
rata dobnzii la capitalurile mprumutate este limitat, ceea ce nseamn c o
eventual cretere a profiturilor ca urmare a utilizrii eficiente a capitalurilor
atrase suplimentar se repartizeaz numai acionarilor prin dividende sau
capitalizare;
proprietarii firmei i pstreaz controlul asupra gestiunii afacerii atunci cnd
utilizeaz finanarea prin mprumuturi;
dobnzile pltite sunt, potrivit legislaiei fiscale, cheltuieli deductibile n anumite
limite n calculul impozitului pe profit, ceea ce le reduce i mai mult costul
relativ, spre deosebire de dividende pentru care se pltete att impozit pe profit
ct i impozit pe dividende;
de multe ori procurarea de resurse financiare prin contractarea de mprumuturi
este mult mai uor de realizat dect majorarea capitalurilor proprii.
Dezavantajele mprumuturilor vizeaz n principal:
dobnzile reprezint o cheltuial fix. Dac cifra de afaceri a ntreprinderii scade,
s-ar putea ca marja cheltuielilor variabile (diferena dintre cifra de afaceri i
cheltuielile variabile) s nu mai poat acoperi cheltuielile fixe, n cadrul crora
dobnzile sunt o component important, ntreprinderea nregistrnd pierderi;





creterea nivelului datoriilor crete riscul de ncetare a plilor mpreun cu
costurile asociate falimentului. Astfel, chiar dac ndatorarea conduce la creterea
profitului pe aciune, datorit riscului mai mare de insolvabilitate valoarea
aciunilor poate scdea;
de regul, datoriile au o scaden fix i conducerea firmei trebuie s reproiecteze
ntregul flux de ncasri i pli, pentru a asigura rambursarea acestora la
momentul respectiv;
deoarece capitalurile mprumutate pe termen lung implic un angajament pe o
perioad lung de timp i riscul asociat acestora este mai ridicat;
apelarea la mprumuturi se face pn la anumite limite stabilite n funcie de
capitalul propriu, peste care ratele dobnzilor devin mult mai mari, iar condiiile
de acordare mult mai restrictive.
De aceea naintea angajrii oricrui contract de mprumut se impune o inventariere
atent a necesarului de resurse i a posibilitilor de utilizare eficient a acestora.




Dup gradul lor de exigibilitate capitalurile mprumutate de o ntreprindere se
grupeaz n dou categorii:
capitaluri atrase (mprumutate) pe termen mediu i lung;
capitaluri atrase (mprumutate) sau datorii pe termen scurt.
Apelarea la acest gen de capitaluri este impus de natura i durata utilizrilor pe care
trebuie s le finaneze. Astfel, dac firma dorete s efectueze o investiie n mijloace fixe
productive i nu dispune de surse proprii suficiente, pentru completarea necesarului de
fonduri va apela la mprumuturi pe termen mediu i lung, care i confer o anumit
stabilitate financiar i i reduc riscul de insolvabilitate.
Dac, dimpotriv, firma are nevoie de fonduri pentru finanarea necesitilor ciclului
de exploatare (aprovizionare - producie - desfacere) este mult mai indicat s apeleze la
mprumuturi pe termen scurt, care se obin mai uor.
Raportul dintre aceste dou categorii de mprumuturi difer de la o ntreprindere la
alta n funcie de dobnzile percepute de bnci, de bonitatea i solvabilitatea ntreprinderii,
de elementele de activ pe care sunt destinate s le finaneze etc.

Capitalurile mprumutate pe termen mediu i lung
Au o exigibilitate mai mare de un an, fiind destinate s finaneze, mpreun cu
capitalurile proprii, investiiile de procurare a elementelor de capital fix i a celor de capital
circulant cu caracter de permanen. Dup proveniena lor, capitalurile mprumutate pe
termen mediu i lung se pot grupa la rndul lor n urmtoarele categorii:
credite pe termen mediu i lung;
mprumuturi din emisiunea de obligaiuni;
leasingul.
A. CREDITELE PE TERMEN MEDIU SAU LUNG
Sunt acordate, pentru finanarea unor investiii, de ctre bncile comerciale sau alte
instituii specializate (bnci de afaceri sau de investiii). De regul, bncile comerciale se
ocup cu creditarea pe termen mediu i scurt i mai rar acord credite pe termen lung pentru
a diminua riscurile de neplat. n aceste condiii, n unele ri operaiunile de creditare pe
termen lung sunt susinute i de ctre stat, prin intermediul unor instituii financiare
specializate sau de ctre diverse instituii financiare private, nebancare (companii de
asigurri, fonduri de pensii, fonduri mutuale etc.).
Bncile comerciale acord credite de investiii pentru un interval de timp cuprins
ntre 15 ani (pe termen mediu) i peste 5 ani (pe termen lung), pe baza unor garanii
temeinice i a unei documentaii tehnico-economice bine fundamentate.
Pentru fiecare proiect de investiii care implic finanarea bancar (credite pe termen
mediu i lung) se constituie un dosar al cererii de creditare.
Analiza nevoii de finanare se face n cadrul unui plan de finanare care cuprinde
nevoile i sursele pentru anii urmtori. Nevoile de finanare sunt parial sprijinite pe credite




de o mrime i durat adaptate caracteristicilor i structurii financiare a ntreprinderii.
Creditele bancare nu finaneaz niciodat proiectele de investiii n proporie de 100% i de
aceea ntreprinderea contribuie i cu alte surse (autofinanare, mprumuturi obligatare,
aportul acionarilor, etc.) la acoperirea financiar a acestora.
Garaniile pot fi sub forma:
ipotecii asupra unor bunuri imobile prin definiie (cldiri, construcii, terenuri,
etc.) sau prin destinaie (instalaii fixate n spaiu, furnale, forje, cuptoare, etc.);
gajului asupra unor bunuri mobile fr deposedare (maini, utilaje) aflate n
proprietatea mprumutatului, valorificabile pe pia sau cu deposedare (aciuni,
obligaiuni, metale preioase);
cesiunii de crean privind drepturi de ncasat, rezultate din contracte ferme de
livrare a produselor ctre parteneri cu bonitate recunoscut de banc;
cesiunii drepturilor de despgubire din asigurrile care constituie o garanie
suplimentar a bncii pentru bunurile ipotecate sau gajate;
scrisorilor de garanie emise de bnci sau instituii financiare din ar i din
strintate.
Documentaia tehnico-economic cuprinde memorii justificative pentru listele de
utilaje, studiul de fezabilitate bazat pe analiza propriei activiti i a perspectivelor sale,
proiecia surselor i a utilizrii lor, pn la rambursarea creditului, ultimul bilan ncheiat i
documentele prin care se atest proprietatea i neafectarea bunurilor constituite ca garanii.
Dobnda la creditul bancar pe termen mediu i lung, de obicei, se negociaz, nivelul ei fiind
determinat n funcie de termenele de rambursare solicitate i de situaia financiar a
ntreprinderii.
Costul creditului bancar pe termen mediu i lung poate fi exprimat prin:
costul nominal (costul menionat n contractul de creditare i pe care
ntreprinderea l pltete bncii finanatoare);
costul total, care ine cont i de nivelul comisioanelor i spezelor bancare
implicate de obinerea unui anumit mprumut, precum i de celelalte costuri
suplimentare conexe, cum ar fi impunerea meninerii unui sold de compensare,
deschiderea unui nou cont bancar, etc.
costul net suportat de ntreprindere, egal cu costul nominal x (1T), dac
dobnzile sunt deductibile n calculul impozitului pe profit;
costul anualizat, care apare atunci cnd ntreprinderea nu realizeaz o singur
plat n contul dobnzii i al prii principale a mprumutului, pltind de 2, 3 sau
mai multe ori pe an. Costul anualizat (Ca) poate fi determinat dup formula:
Ca = (1 + rdp)
n
1,
n care:




rdp rata dobnzii dintr-o perioad. De exemplu dac rata anual a dobnzii
este de 8% i se realizeaz 4 pli trimestriale n contul mprumutului, rdp va
fi egal cu 2%;
n numrul de perioade de plat dintr-un an.
costul actualizat al mprumutului, care ine cont de evoluia puterii de cumprare
a banilor n timp i are caracterul unei rate interne de rentabilitate a operaiunii de
mprumut pe termen mediu i lung. Costul actualizat este o categorie important,
utilizat n selecia dintre mai multe posibiliti de finanare aflate la dispoziia
ntreprinderii (autofinanare, emisiunea de noi aciuni i obligaiuni, credite
bancare, etc), precum i pentru determinarea eficienei n sine a variantei
respective de finanare.
Costul actualizat al mprumuturilor este dat, astfel, de acea rat de actualizare r
d
care
permite egalarea sumei datoriilor contractate, n cazul nostru D, cu anuitile (rate de
rambursat i dobnzi A
i
) actualizate cu aceast rat, astfel:
D =
( )

=
+
n
i
i
d
i
r
A
1
1
(1)
n continuare, vom defalca anuitile innd cont de deductibilitatea cheltuielilor cu
dobnzile n calculul impozitului pe profit, precum i de modul de rambursare a prii
principale a mprumutului, respectiv integral la sfritul contractului de creditare peste n ani,
proporional n timp sau neuniform n timp.
Astfel:
a) dac dobnzile nu sunt deductibile n calculul impozitului pe profit
- cu rambursarea ntregii sume la sfritul celor n ani:
D =
( ) ( )

=
+
+
+

n
i
n
d
i
d
r
D
r
d D
1
1 1
(2)
- cu rambursarea neuniform n timp:
D =
( )

=
+
+
n
i
i
d
i i
r
R d D
1
1
(3)
n care:
d = rata dobnzii;
R
i
= amortizarea anual ( rata de rambursat anual );
D
i
= suma rmas de rambursat la nceputul anului "i".
ntre R
i
i D
i
sunt valabile urmtoarele relaii:

+ + + = =
+ = =
= =
=

) (
) (
1 2 1 1 1
2 1 2 2 3
1 1 1 2
1
n n n n
R R R D R D D
R R D R D D
R D R D D
D D





- cu rambursarea proporional n timp:
n acest caz, R
1
= R
2
= ... = R
n
= R =
n
D
, i deci relaia (3) devine:
D =

=
+
+
n
i
i
i
) d (
R d D
1
1
(4)
b) dac dobnzile sunt deductibile n calculul impozitului pe profit
n aceast situaie sarcina real suportat de ntreprindere este mai mic, adic la
nivelul d (1 - T), n care:
T = cota de impozit pe profit.
Astfel, relaiile (2), (3) i (4) devin:
- cu rambursarea ntregii sume la sfritul celor n ani:
D =
( ) ( )

=
+
+
+

n
i
n i
d
D
d
) T ( d D
1
1 1
1
(5)
- cu rambursarea neuniform n timp:
D =
( )

=
+
+
n
i
i
i i
d
R ) T ( d D
1
1
1
(6)
- cu rambursarea proporional n timp:
D =

=
+
+
n
i
i
i
) d (
R ) T ( d D
1
1
1
(7)
n relaiile de mai sus expresiile D
i
d i D
i
d(1-T) reprezint dobnzile pltite i
respectiv suportate de ntreprindere.
O meniune special care trebuie fcut, ndeosebi n condiiile actuale ale rii
noastre, este aceea c rata dobnzii poate fi fix sau variabil. n primul caz, fluxurile de
dobnzi sunt cunoscute de la nceput, iar n cel de-al doilea caz, acestea pot fi numai
estimate cu o anumit probabilitate.
De asemenea, dat fiind faptul c apar i o serie de cheltuieli legate de gestionarea
mprumutului, mprumutatul suport, n plus fa de anuitile de rambursat, i aceste
cheltuieli (dac ele trebuiesc pltite ulterior momentului acordrii creditului) sau creditul pe
care-l primete este diminuat cu suma corespunztoare acestor cheltuieli (dac ele trebuiesc
pltite n momentul acordrii creditului). Chiar dac aceste cheltuieli nu sunt suportate
efectiv din respectivul credit, ele au o legtur direct cu acesta, iar pentru a cunoate cu
exactitate costul unui mprumut trebuie s se in neaprat seama de aceste cheltuieli, care
uneori pot atinge limite considerabile.
Rambursarea acestor mprumuturi se face potrivit unui scadenar, de regul, n rate
anuale constante, dei este posibil i practicarea unor rate anuale regresive sau progresive.
Un avantaj al acestor mprumuturi fa de emisiunea de obligaiuni se datoreaz
flexibilitii lor. Astfel, o emisiune de obligaiuni este subscris de mai muli deintori
diferii, ceea ce face aproape imposibil orice tentativ de modificare a termenilor acordului
iniial, chiar dac noile condiii economice ar justifica aceste modificri. n cazul creditelor




pe termen mediu i lung beneficiarul se poate ntlni cu creditorul pentru a modifica
termenii contractului iniial.
Acest mod de finanare reprezint, de asemenea, o important surs de fonduri pentru
ntreprinderile mici i mijlocii al cror acces pe pieele de capital este limitat.

B. CREDITUL OBLIGATAR
Pe lng capitalul propriu i de finanarea prin credite bancare, firmele pot atrage
surse de finanare semnificative prin emisiunea de mprumuturi obligatare.
Pentru orice ntreprindere, n unele situaii, capitalul propriu este insuficient pentru
acoperirea nevoilor de finanare, iar creterea acestuia (prin subscrieri noi de numerar sau
prin ncorporarea rezervelor) poate ntmpina dificulti, att de ordin tehnic, ct i datorit
riscurilor inerente, referitoare la eventualitatea pierderii controlului asupra firmei de ctre
acionarii existeni. n plus, contractarea de credite bancare de la instituii specializate
implic pentru ntreprindere costuri mai ridicate i condiii de obinere mai restrictive.
Acestea sunt motivele care determin ntreprinderile, ndeosebi pe cele mari i cotate la
burs, s recurg la mprumuturi obligatare.
Pentru rile n care aceast form de mobilizare a capitalului este o practic uzual,
emisiunea de obligaiuni, ca modalitate de atragere a economiilor publice, este disponibil i
pentru ntreprinderile mici i mijlocii necotate la burs, prin asocierea acestora n
contractarea de mprumuturi n nume comun. n acest caz, emisiunea are loc fie prin
asocierea mai multor ntreprinderi care garanteaz solidar mprumutul, fie prin intermediul
unor instituii sau organisme de plasament colectiv, care distribuie capitalurile mobilizate
sub form de credite ntreprinderilor emitente.
Pentru ca o ntreprindere s poat avea acces pe piaa obligatar, trebuie s
ndeplineasc un set minimal de condiii:
s fie societate pe aciuni;
ntreprinderea s fi desfurat activitate reflectat n bilanul aprobat de acionari
pentru un numr minim de ani (n general 2 - 3 ani);
emiterea de obligaiuni prin subscripie public se face pe baz de prospect de
emisiune publicat de administratorii societii n condiiile Legii privind valorile
mobiliare i bursele de valori care va cuprinde:
a) denumirea, obiectul de activitate, sediul i durata societii;
b) capitalul social i rezervele;
c) data publicrii n Monitorul Oficial al Romniei a ncheierii de
nmatriculare i modificrile ce s-au adus actului constitutiv;
d) situaia activului net dup ultimul bilan contabil aprobat;
e) categoriile de aciuni emise de societate;
f) sarcinile ce greveaz imobilele societii;




g) suma total a obligaiunilor ce urmeaz s fie emise i a celor care au mai
fost emise, modul de rambursare, valoarea nominal a obligaiunilor,
dobnda lor, indicarea dac sunt nominative sau la purttor;
h) data la care a fost publicat hotrrea adunrii generale extraordinare care a
aprobat emiterea de obligaiuni.
valoarea obligaiunilor subscrise trebuie s fie integral vrsate.
Aceste cerine sunt specificate n Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale i
n Ordonana de urgen nr. 32/1997 pentru modificarea i completarea Legii nr. 31/1990.
De asemenea, n conformitate cu art. 118 din legea mai sus menionat, se precizeaz
c o societate pe aciuni poate emite obligaiuni nominative sau la purttor pentru o sum de
pn la din capitalul social vrsat, existent n ultimul bilan. Ele trebuie s fie de o
valoare egal, pentru a acorda posesorilor lor drepturi egale.
Valoarea nominal a unei obligaiuni nu poate fi mai mic de 2,5 lei noi, cu excepia
valorii nominale a obligaiunilor convertibile n aciuni care va trebui s fie egal cu cea a
aciunilor. Obligaiunile convertibile pot fi preschimbate n aciuni ale societii emitente, n
condiiile stabilite n prospectul de ofert public.
Obligaiunile pot fi emise n form material, pe suport hrtie, sau n form
dematerializat, prin nscriere n cont.
Putem, aadar, defini obligaiunea ca fiind un titlu de credit (de valoare) ce atest un
mprumut pe termen mediu i lung pe care emitentul se angajeaz s-l ramburseze ntr-un
interval de timp determinat i care d dreptul deintorului su (creditorului ntreprinderii) la
o dobnd anual cert, pe toat durata, indiferent de situaia economico-financiar a
emitentului.
n sensul mai bune nelegeri a mecanismului de formare a capitalului prin
intermediul obligaiunilor i a consecinelor financiare ale emisiunii de obligaiuni, se poate
face o paralel cu mecanismul formrii capitalului prin emisiunea de aciuni. Acionarul
societii comerciale este proprietarul unei pri a societii i i asum riscurile i
perspectivele de profit. Obligatarul, din contr, mprumut ntreprinderea pentru o perioad
de timp determinat cu o dobnd stabilit n momentul emisiunii, i n caz de faliment a
acesteia, urmrete pe cale juridic recuperarea drepturilor sale. Acionarul are drept de vot
n adunarea general a acionarilor (AGA) n ceea ce privete administrarea ntreprinderii i
mprirea profitului pentru dividende i/sau capitalizare, n timp ce deintorul de
obligaiuni delibereaz n cadrul adunrii deintorilor de obligaiuni n ceea ce privete
drepturile sale. Adunarea deintorilor de obligaiuni legal constituit poate s numeasc un
reprezentant al deintorilor de obligaiuni i unul sau mai muli supleani, cu dreptul de a-i
reprezenta fa de societate i n justiie.
Emisiunea de obligaiuni este hotrt de AGA i nu de Consiliul de Administraie
sau de managerul ntreprinderii, ntruct legiuitorul a urmrit s protejeze subscriitorii de
obligaiuni fa de societile comerciale care nu ofer toate garaniile necesare rambursrii




mprumutului. n plus, legiuitorul cere maximum de informaii care s fie puse la ndemna
viitorului obligatar pentru ca acesta s ia decizia cumprrii de obligaiuni n cunotin de
cauz.
n afara trsturilor ce deriv din setul de condiii prezentate anterior, un mprumut
obligatar prezint i urmtoarele caracteristici:
Valoarea nominal a obligaiunii este partea din capitalul mprumutat, reprezentat
de fiecare titlu. O valoare nominal mic are avantajul de a favoriza tranzaciile i
incovenientul de a complica gestiunea creanelor.
Preul de emisiune reprezint suma pltit de subscriitor pentru a deveni
proprietarul titlului. n unele situaii, preul de emisiune este egal cu valoarea nominal a
titlului, iar n alte situaii, exist o diferen ntre valoarea nominal i preul de emisiune,
diferen numit prim de emisiune.
Data de folosin este data de la care ncepe scurgerea dobnzilor.
Data de reglementare este data cnd investitorii depun sumele pentru titlurile
subscrise.
Mrimea dobnzii. Emitentul remunereaz capitalurile mprumutate, printr-o
dobnd periodic pe baza unui cupon detaabil de obligaiune. Dobnda se determin
aplicnd la valoarea nominal a titlului rata dobnzii stabilit prin prospectul de emisiune.
Apar urmtoarele situaii:
n cazul obligaiunilor cu dobnd fix, mrimea dobnzii adus de un cupon
periodic este stabilit i cunoscut dinainte;
n cazul obligaiunilor cu dobnd variabil, mrimea dobnzii nu este
determinat la emisiune, ci ea depinde de evoluia unei rate de referin (rata
dobnzii pe piaa monetar sau pe cea obligatar);
n cazul obligaiunilor indexate dobnda i/sau preul de rambursare variaz n
funcie de un indice determinat. Atunci cnd variaz dobnda este vorba de un
mprumut cu dobnd indexat. Dac variaz suma obligaiunii este vorba de un
capital indexat, iar dac este majorat numai prima de rambursare, este vorba de
un mprumut cu prim indexat. n general, indexarea se face n funcie de
evoluia volumului produciei, cifrei de afaceri, rezultatelor, etc.
Modaliti de rambursare
n practica financiar, se utilizeaz mai multe modaliti de rambursare. Un
mprumut obligatar poate comporta una sau mai multe clauze de amortizare. n general, se
disting:
a) amortizarea normal a mprumutului;
b) amortizarea cu clauze de rambursare anticipat.
a) Amortizarea normal este prezentat, totdeauna, printr-un tabel, i se poate realiza
conform mai multor metode, dintre care cele mai utilizate sunt:
n trane egale ( prin amortisment constant );




prin anuiti constante;
integral la sfritul perioadei sau "n fine".
Amortizarea n trane egale presupune rambursarea unui numr egal de titluri n
fiecare an.
Amortizarea prin anuiti constante
Anuitatea unui mprumut este suma anual total alctuit din dobnd i rata
creditului pe care emitentul o folosete pentru plata datoriei.
Valoarea anuitii se determin conform formulei:
A =
n
d
d
D

+

) 1 ( 1
(8)
n care:
A = anuitatea de rambursat;
D = valoarea creditului obligatar;
d = rata dobnzii;
n = durata creditului.
n funcie de nivelul ratei dobnzii i durata creditului, valoarea coeficientului
d
d
n
+ ) 1 ( 1
sau uneori chiar a lui
n
d
d

+ ) 1 ( 1
se gsete calculat n tabelele matematice.
Amortizarea integral la sfritul perioadei sau "la fine", este cazul cel mai frecvent
i presupune c emitentul ramburseaz n totalitate mprumutul la scaden.
Prin utilizarea metodelor de amortizare prezentate rambursarea se face, n general, la
paritate, iar titlurile ce urmeaz a fi rambursate sunt, de cele mai multe ori, desemnate fie
prin tragere la sori a seriilor i a numerelor obligaiunilor, fie rscumprate la burs n
echivalent cu cel mult jumtate din suma de amortizat.
b) Amortizarea anticipat
Rambursarea se poate face i anticipat, dac acest drept a fost prevzut la emisiune.
n acest caz, uneori societatea comercial acoper mprumutul printr-un alt mprumut avnd
o dobnd inferioar.
Conform art. 126 din legea mai sus menionat, n ara noastr, obligaiunile se
ramburseaz de societatea emitent la scaden.
nainte de scaden, obligaiunile din aceeai emisiune i cu aceeai valoare vor fi
rambursate, prin tragere la sori, la o sum superioar valorii lor nominale, stabilit de
societate i anunat public, cu cel puin 15 zile nainte de data tragerii la sori.
Exist o mare varietate de tipuri de obligaiuni. Astfel:
n funcie de rata nominal a dobnzii ntlnim:
obligaiuni cu dobnd fix;
obligaiuni cu dobnd variabil;
obligaiuni indexate.




n funcie de drepturile ataate obligaiunii (fie ale emitentului, fie ale
deintorului), ntlnim:
obligaiuni clasice;
obligaiuni participative;
obligaiuni cu fereastr;
obligaiuni convertibile n aciuni;
obligaiuni cu bonuri de subscripie la aciuni.
n afara mprumuturilor obligatare obinute pe baza tipurilor de obligaiuni prezentate
i care sunt rezervate ntreprinderilor care au acces pe piaa financiar, n practica financiar
se ntlnesc i mprumuturi obligatare grupate sau colective.
n ceea ce privete costul creditului obligatar, formulele stabilite anterior pentru
creditul bancar pe termen mediu i lung sunt valabile i aici i se aplic fr dificulti.
Singura situaie mai deosebit apare atunci cnd mprumutul obligatar se emite cu prim de
emisiune.
Considerm o ntreprindere care emite N obligaiuni, cu valoarea nominal V
N
i cu
preul de emisiune P
E
, cu P
E
< V
N
. Suma efectiv ncasat este NP
E
. ntreprinderea are
posibilitatea s-i diminueze suma profitului impozabil cu diferena dintre valoarea
nominal i preul de emisiune, pe msur ce obligaiunile emise sunt rambursate la
valoarea lor nominal. Dac ntreprinderea ramburseaz suma aferent a N
i
obligaiuni n
anul "i", ea i poate diminua profitul impozabil cu o sum egal cu prima de emisiune
pltit acestor obligaiuni, adic N
i
(V
N
- P
E
). Aceast diminuare calculat, i permite, dac
este profitabil, s realizeze o economie de impozit egal cu N
i
(V
N
- P
E
)T.
Aadar, costul r
d
al unui mprumut obligatar, emis cu prim, se obine ca soluie a
ecuaiei:
NP
E
=

=
+

n
i
i
d
E N i i
r
T P V N A
1
) 1 (
) (
(9)
n care A
i
este anuitatea ce trebuie rambursat, calculat conform metodelor prezentate mai
sus.

C. LEASINGUL
Leasingul este un acord prin care locatorul cedeaz locatarului, n schimbul unei
pli sau a unei serii de pli, dreptul de a utiliza un bun pentru o perioad convenit de
timp.
n cadrul operaiunilor de leasing sunt incluse i contractele de nchiriere a unui bun
ce cuprind o clauz care ofer locatarului opiunea de a deveni proprietarul bunului, dac
sunt ndeplinite condiiile convenite. Aceste contracte sunt denumite i contracte de
nchiriere cu opiune de cumprare.
Fiind o tehnic complex, leasingul presupune participarea mai multor parteneri:




locatorul (finanatorul, cumprtorul i proprietarul echipamentului) este,
de regul, o societate financiar, o banc specializat n plasarea capitalului n
investiii pe durat medie sau lung n condiii optime de rentabilitate, o banc
comercial, societate de asigurri, o societate de leasing sau chiar furnizorul
echipamentului. n situaia n care valoarea bunului ce face obiectul contractului
de leasing este deosebit de mare, locatorul poate contacta i alte societi
financiare pentru a finana mpreun investiia, devenind astfel cofinanator;
locatarul (chiriaul, utilizatorul sau beneficiarul) este, n fapt, partenerul cheie
i iniiatorul unei operaiuni de leasing, de capacitatea sa depinznd, n mare
msur, rentabilitatea i, implicit, succesul ntregii operaiuni. Acesta are interesul
de a folosi un bun fr a investi n achiziionarea lui foarte mult, imobilizndu-i
astfel lichiditile. n felul acesta, beneficiarul poate fie s-i dirijeze fondurile
proprii n alte direcii, fie s achiziioneze bunuri ce depesc, ca valoare,
posibilitile sale de autofinanare, fr a avea posibilitatea subnchirierii lor;
furnizorul (vnztorul bunului) poate fi productorul acestuia sau o firm
distribuitoare care l-a achiziionat anterior de la productor;
societatea de asigurri este aceea care ncheie contractul de asigurare cu
locatorul, emite polia de asigurare acestuia, iar n caz de necesitate achit
contravaloarea poliei de asigurare.
Leasingul comport trei faze (contractare, cumprare i nchiriere) i genereaz
relaii ntre parteneri, precum situaia descris n figura nr. 1.
n contractul de leasing iniiativa aparine astfel locatarului. Acesta alege
echipamentul de care are nevoie n urma studierii ofertelor existente pe pia, dup care
contacteaz locatorul i negociaz un contract. Locatorul cumpr echipamentul de la un
furnizor n baza unui contract de vnzare-cumprare, negociind, n plus, i unele clauze
specifice: livrarea i instalarea echipamentului comandat la data i locul convenite prin
contract; garania c echipamentul comandat este conform cu ceea ce s-a specificat de ctre
utilizator.
Contractul de nchiriere (locaie) de bunuri, ce formeaz obiectul propriu-zis al
contractului de leasing are ca element specific durata nchirierii, care ca i ratele chiriei vor
fi determinate n funcie de durata de funcionare a bunului. Riscul pierderii sau distrugerii
bunului cade n sarcina locatarului care, dei nu este proprietarul bunului, urmeaz s
plteasc primele de asigurare.
n cazul n care locatarul nu pltete chiria convenit, aceasta atrage rezilierea
contractului de leasing (cu excepia unor prevederi contrare) cu consecina restituirii
imediate a bunului respectiv i plata cu titlu de pedeaps a tuturor ratelor viitoare ale chiriei,
datorate pn la expirarea contractului de leasing i care au devenit astfel exigibile.




































SURSA DE
FINANARE


LOCATOR


LOCATAR


FURNIZOR

SOCIETATEA
DE ASIGURRI


LOCATOR


LOCATAR
contract
alegerea
echipamentului ce
va fi cumprat
cumprarea
echipamentului
asigurarea
echipamentului
cumprat
livreaz,
instaleaz i
ntreine
echipamentul
remite
factura,
garania i
contractul de
service
emite polia
de asigurare
plata ratelor
1.
CONTRACTARE
2.
CUMPRARE
3.
NCHIRIERE
Figura 1
Principalele relaii ce se stabilesc
ntre partenerii ce apar ntr-o
operaie de leasing

Un element caracteristic al contractului de leasing l constituie tripla opiune. Astfel,
la expirarea contractului de leasing, locatarul are de ales ntre trei posibiliti:
s solicite achiziionarea bunului la valoare rezidual stabilit ca diferen dintre
valoarea bunului i chiria pltit n timp;
s restituie bunul la expirarea termenului;
s cear prelungirea contractului de leasing pentru o nou perioad de timp i o
chirie mai mic dect chiria de baz iniial.





Pentru a putea nelege n mod corect noile reglementri n materie de leasing este
necesar definirea urmtoarelor concepte:
1. Durata contractului de leasing reprezint perioada de timp irevocabil pentru
care locatarul a contractat bunul n leasing i orice alte termene suplimentare pentru care
locatorul are opiunea de a continua utilizarea bunului n regim de leasing, cu sau fr plat
suplimentar, opiune a crei exercitare de ctre locatar este cert, ntr-o msur rezonabil,
la nceputul contractului de leasing;
2. Plile minime de leasing sunt acele pli de-a lungul perioadei contractului de
leasing pe care locatarul trebuie sau poate fi obligat s le efectueze, excluznd chiria
contingent, costurile serviciilor i impozitele pe care locatorul le va plti i care vor fi
rambursate acestuia, mpreun cu:
a) n cazul locatarului orice sume garantate de locatar sau de o parte afiliat
locatarului sau
b) n cazul locatorului orice valoare rezidual garantat locatorului de
locatar, o parte afiliat locatarului sau de o ter parte independent,
capabil din punct de vedere financiar s satisfac aceast garanie.
Dac locatarul are opiunea de a cumpra bunul la un pre estimat a fi suficient de
sczut fa de valoarea lui just la data la care opiunea devine exercitabil, nct, la
nceputul contractului de leasing, exist certitudinea rezonabil c opiunea va fi exercitat,
atunci plile minime de leasing includ plile minime pltibile pe durata contractului de
leasing i plata necesar pentru exercitarea acestei opiuni de cumprare;
3. Valoarea just este suma la care poate fi tranzacionat un activ sau decontat o
datorie, de bunvoie, ntre pri aflate n cunotin de cauz, n cadrul unei tranzacii n care
preul este determinat n mod obiectiv;
4. Durata de via economic este fie:
a) perioada de-a lungul creia se estimeaz c un bun este utilizabil economic
de ctre unul sau mai muli utilizatori, fie
b) numrul unitilor de producie sau al unitilor similare care se estimeaz a
se obine prin utilizarea bunului de ctre unul sau mai muli utilizatori;
5. Durata de via util este perioada estimat care rmne, de la nceputul duratei
contractului de leasing, fr a fi limitat la acesta, pe parcursul creia se ateapt ca
beneficiile economice ncorporate n bun s fie consumate de ctre ntreprindere;
6. Valoarea rezidual garantat este:
a) n cazul locatarului, acea parte a valorii reziduale ce este garantat de
locatar sau de o parte afiliat acestuia (valoarea garaniei ce constituie
valoarea maxim ce devine pltibil, n orice situaie);
b) n cazul locatorului, acea parte a valorii reziduale ce este garantat de
locatar sau de o ter parte neafiliat locatorului ce este capabil, din punct
de vedere financiar, s onoreze obligaiile asumate prin garanie;




7. Valoarea rezidual negarantat reprezint acea parte din valoarea rezidual a
bunului n regim de leasing, a crei realizare, de ctre locator, nu este sigur sau este
garantat numai de o parte afiliat locatorului;
8. Investiia brut n leasing este suma plilor minime de leasing aferente unui
leasing financiar, din punctul de vedere al locatorului, i orice valoare rezidual negarantat
acumulat n contul locatorului;
9. Venitul financiar nerealizat reprezint diferena dintre:
a) suma dintre plile minime de leasing aferente unui leasing financiar, din
punctul de vedere al locatorului, i orice valoare rezidual negarantat
acumulat n contul locatorului i
b) valoarea actualizat a sumei de la punctul a, determinat la rata implicit a
dobnzii din contractul de leasing;
10. Investiia net n leasing este dat de investiia brut n leasing, mai puin
venitul financiar nerealizat;
11. Rata implicit a dobnzii din contractul de leasing este rata de actualizare
care, la nceputul contractului de leasing, face ca valoarea actualizat cumulat a plilor
minime de leasing i a valorii reziduale negarantate s fie egal cu valoarea just a
bunului n regim de leasing (L) :
L =
n
n i
i
i
i
) implicit rata (
rezidual Valoarea
) implicit rata (
minime anuale plile
+
+
+

=
=
1 1
1
.
12. Rata dobnzii marginale a locatarului este rata dobnzii pe care locatarul ar
trebui s o plteasc pentru un leasing similar sau dac aceasta nu este determinabil, rata pe
care, la nceputul contractului de leasing, locatarul ar trebui s o suporte pentru a
mprumuta, pentru aceeai perioad, i cu o garanie similar, fondurile necesare pentru
achiziionarea bunului;
13. Chiria contingent este acea parte a plilor de leasing care nu are o valoare
determinat, dar este stabilit n funcie de un factor, altul dect trecerea timpului (de
exemplu, un procentaj din vnzri, gradul de utilizare, indici de pre, ratele dobnzilor
practicate pe pia).
Clasificarea operaiunilor de leasing se bazeaz pe msura n care riscurile i
avantajele aferente titlului de proprietate a unui bun n regim de leasing revin locatorului sau
locatarului. Riscurile includ posibilitatea de a se nregistra pierderi, ca urmare a unui grad
sczut de utilizare a bunului sau a uzurii morale i a unor variaii ale venitului, datorate
condiiilor economice. Avantajele pot fi reprezentate de estimarea unei activiti profitabile
pe durata de via a bunului i a unor ctiguri rezultate din creterea valorii sau din
realizarea valorii reziduale.
Astfel leasingul poate fi de trei tipuri:




1. Leasingul financiar, care este operaiunea de leasing care transfer, n mare
parte, toate riscurile i avantajele aferente dreptului de proprietate asupra bunului.
Titlul de proprietate poate fi sau nu transferat locatarului, la finalul contractului;
2. Leasingul operaional reprezint toate celelalte operaiuni de leasing ce nu intr
n categoria leasingului financiar i prin care nu se transfer, n mare msur,
riscurile i avantajele aferente titlului de proprietate;
3. Vnzare i leaseback. Tranzacia de vnzare i leaseback implic vnzarea unui
bun de ctre vnztor i nchirierea de ctre vnztor a aceluiai bun n regim de
leasing financiar sau operaional. Plile de leasing i preul de vnzare sunt, de
obicei, interdependente, ntruct sunt negociate mpreun.
Clasificarea unei operaiuni de leasing drept leasing financiar sau operaional depinde
mai mult de fondul tranzaciei dect de forma contractului.
De asemenea, leasingul poate fi revocabil sau irevocabil.
Leasingul irevocabil reprezint operaiunea de leasing care este revocabil doar n
urmtoarele condiii:
a) dac survine un eveniment contingent a crui producere era puin probabil
la momentul ncheierii contractului;
b) cu permisiunea locatorului;
c) n cazul n care locatarul contracteaz cu acelai locator un nou leasing
privind acelai bun sau unul echivalent;
d) n momentul plii de ctre locatar a unei sume suplimentare, astfel nct la
nceputul contractului de leasing, continuarea lui este cert, ntr-o msur
rezonabil.

1. LEASINGUL OPERAIONAL ofer att finanarea, ct i serviciile de
ntreinere a mijloacelor fixe nchiriate.
O caracteristic important a leasingului operaional este aceea c, de cele mai multe
ori, bunul nchiriat nu este complet amortizat, adic plile solicitate prin contract sunt
insuficiente pentru recuperarea costului total al echipamentului. Durata contractului de
leasing este ns mai mic dect durata normal de funcionare a echipamentului ceea ce i
permite locatorului s-i recupereze toate costurile investiiei prin rennoirea contractului
sau prin vnzarea echipamentului nchiriat.
Acest tip de leasing i ofer o protecie suplimentar locatarului prin intermediul unei
clauze de reziliere care i d posibilitatea s renune la locaie i s restituie echipamentul
nainte de expirarea contractului de baz. Clauza i reduce riscul locatarului, deoarece
echipamentul poate fi napoiat, dac se uzeaz moral ca urmare a evoluiei tehnologiei sau
dac, datorit declinului afacerilor, locatarul nu mai are nevoie de el.
n cazul leasingului operaional, plile de leasing (excluznd costul serviciilor, cum
ar fi asigurarea i ntreinerea) sunt recunoscute ca i cheltuieli n contul de profit i




pierdere, n mod liniar, cu excepia situaiei n care o alt baz sistematic este
reprezentativ pentru ritmul beneficiilor utilizatorului, chiar dac plile nu sunt efectuate pe
aceeai baz.
n cazul unui leasing operaional, locatarul trebuie s evidenieze urmtoarele:
a) totalul plilor minime de leasing previzionate a se obine dintr-un leasing
operaional irevocabil pentru fiecare din perioadele de pn la un an, ntre
un an i 5 ani i respectiv peste 5 ani;
b) totalul plilor minime aferente subcontractelor de leasing estimate a se
obine n condiiile unui subcontract de leasing irevocabil, la data
bilanului;
c) plile aferente contractului i subcontractului de leasing nregistrate n
venituri pentru perioada aferent, cu evidenierea separat a plilor minime
de leasing, a chiriilor contingente i a plilor aferente subcontractelor de
leasing;
d) o descriere general a contractelor importante de leasing ale locatarului,
incluznd, dar fr a se limita, la urmtoarele:
baza determinrii chiriilor contingente;
existena i termenii opiunilor de rennoire sau cumprare i a clauzelor de
escaladare a preurilor i
restriciile impuse prin contractele de leasing, cum ar fi cele referitoare la
dividende, datorii suplimentare i alte operaiuni de leasing.
Locatorii trebuie s prezinte bunurile deinute n regim de leasing operaional n
bilan, n conformitate cu natura acestora.
Venitul rezultat din leasingul operaional trebuie recunoscut ca venit pe o baz
liniar, pe durata contractului de leasing, cu excepia cazului n care o alt baz sistematic
nu este considerat mai reprezentativ pentru ritmul n care se diminueaz beneficiile
generate de utilizarea bunului.
Costurile, inclusiv amortizarea, suportate pentru obinerea venitului din leasing, sunt
recunoscute drept cheltuieli. Venitul din leasing (exclusiv ncasrile din servicii oferite,
precum asigurarea i ntreinerea) se recunoate ca venit pe o baz liniar pe durata
contractului de leasing, chiar dac ncasrile nu sunt nregistrate pe aceast baz, cu excepia
cazului n care o alt baz sistematic este mai reprezentativ pentru ritmul n care se
diminueaz beneficiile generate de utilizarea bunului n regim de leasing.
Costurile directe iniiale suportate special pentru obinerea venitului dintr-un leasing
operaional fie se amn i se aloc la venituri pe durata contractului de leasing,
proporional cu venitul nregistrat din chirie, fie se recunosc n contul de profit i pierdere,
ca o cheltuial n perioada n care se efectueaz.
Amortizarea bunurilor n regim de leasing trebuie s se fac pe o baz consecvent
cu politica normal de amortizare a locatorului pentru bunuri similare, iar cheltuielile cu




amortizarea trebuie calculate n baza IAS 16, Imobilizri corporale i IAS 38, Imobilizri
necorporale.
Pentru a determina dac un bun ce constituie obiectul contractului de leasing s-a
depreciat, adic beneficiile economice previzionate a se obine n viitor din utilizarea
bunului sunt mai mici dect valoarea contabil, ntreprinderea va aplica SIC-ul referitor la
deprecierea activelor, care stabilete cerinele privind modalitatea n care o ntreprindere
trebuie s revizuiasc valoarea contabil a activelor sale, modalitatea n care trebuie s
determine valoarea recuperabil a unui activ i momentul la care trebuie s recunoasc sau
s reia o pierdere din depreciere.
n cazul unui leasing operaional, un locator productor sau comerciant nu recunoate
ntr-o operaiune de leasing nici un profit din vnzare, deoarece tranzacia de leasing nu este
echivalent cu o vnzare.
n cazul unui leasing operaional, locatorii trebuie s evidenieze urmtoarele:
a) plile minime viitoare rezultate din leasing operaional irevocabil, pe total i
pentru fiecare din perioadele de pn la un an, ntre un an i 5 ani i respectiv
peste 5 ani;
b) totalul chiriilor contingente recunoscute la venituri i
c) o descriere general a contractelor importante de leasing ale locatorului.
n plus, activelor nchiriate n baza unui contract de leasing operaional li se aplic
cerinele referitoare la prezentarea informaiilor, conform IAS 16, Imobilizri corporale,
IAS 36 Deprecierea activelor, IAS 38, Active necorporale, IAS 40, Investiii imobiliare i
IAS 41, Agricultura.

2. LEASINGUL FINANCIAR, numit i leasing de capital, difer de cel operaional
din trei puncte de vedere:
nu ofer servicii de mentenan;


nu poate fi reziliat;
la sfritul contractului echipamentul este complet amortizat.
n acest tip de leasing, firma care va utiliza echipamentul (locatarul) negociaz preul
i termenul de livrare cu productorul sau distribuitorul. Dup aceasta ea negociaz termenii
contractului cu o societate de leasing care se oblig s cumpere echipamentul de la
productor i s l nchirieze n schimbul unei redevene pltite periodic. n acest fel toate
cele trei pri implicate n tranzacie i vd ndeplinite obiectivele.
Durata contractului va depinde de durata normal de funcionare a echipamentului,
iar redevena cerut de locator este apropiat de dobnda pe care locatarul ar fi obligat s o
plteasc pentru un mprumut garantat.
Leasingul financiar are urmtoarele forme:
a) leasingul transfer locatarului titlul de proprietate asupra bunului pn la
sfritul duratei contractului de leasing;




b) locatarul are opiunea de a cumpra bunul la un pre estimat a fi suficient
de mic fa de valoarea just la data la care opiunea devine exercitabil,
astfel nct, la nceputul contractului de leasing, exist n mod rezonabil
certitudinea c opiunea va fi exercitat;
c) durata contractului de leasing acoper, n cea mai mare parte, durata de
via economic a bunului, chiar dac titlul de proprietate nu este
transferat;
d) la nceputul contractului de leasing, valoarea actualizat a plilor minime
de leasing este cel puin egal cu aproape ntreaga valoare just a bunului
n regim de leasing i
e) bunurile ce constituie obiectul contractului de leasing sunt de natur
special, astfel nct numai locatarul le poate utiliza fr efectuarea unor
modificri majore.
n anumite condiii devin leasing financiar i urmtoarele forme de leasing:
a) dac locatarul poate rezilia contractul de leasing, pierderile locatorului generate
de rezilierea contractului i vor reveni locatarului;
b) ctigurile sau pierderile rezultate din variaia valorii juste reziduale sunt n
sarcina locatarului (de exemplu, sub forma unei reduceri a chiriei echivalent cu
cea mai mare parte a ncasrilor din vnzri la sfritul contractului de leasing) i
c) locatarul are capacitatea de a continua leasingul pentru a o doua perioad, la o
chirie substanial mai redus dect chiria pieei.
n cazul leasingului ce au ca obiect terenurile (care au de obicei o durat de via
economic nedeterminat), dac nu se estimeaz c locatarului i va transferat titlul de
proprietate pn la sfritul duratei contractului de leasing, atunci locatarului nu-i revin, n
mare msur, toate riscurile i avantajele aferente titlului de proprietate. O sum pltit
pentru un astfel de leasing reprezint pli de leasing achitate n avans, care sunt amortizate
pe durate contractului de leasing, n funciile de beneficiile aduse.
Pentru leasingul financiar locatarii trebuie s recunoasc operaiunile de leasing
financiar n bilanurile lor ca active i datorii la o valoare egal, la nceputul contractului de
leasing, cu valoarea just a bunului n regim de leasing sau cu valoarea actualizat a
plilor minime de leasing, dac aceasta din urm este mai mic. Pentru calcularea valorii
actualizate a plilor minime de leasing se utilizeaz ca factor de actualizare rata implicit a
dobnzii din contractul de leasing, dac aceasta se poate determina. n caz contrar, se va
utiliza rata dobnzii marginale a locatorului.
Plile de leasing trebuie mprite n cheltuieli de finanare a leasingului i de
reducere a datoriei neachitate. Cheltuielile de finanare trebuie alocate pe perioade de-a
lungul duratei contractului de leasing, astfel nct s se obin o rat periodic constant a
dobnzii la soldul datoriei rmase n fiecare perioad.




n practic, n procesul de alocare a cheltuielilor de finanare pe perioade de-a lungul
duratei contractului de leasing, se poate folosi o form de aproximare pentru simplificarea
calculelor.
Un leasing financiar d natere unor cheltuieli cu amortizarea aferent bunului
amortizabil, precum i unor cheltuieli financiare, n fiecare perioad contabil. Politica de
amortizare pentru bunurile amortizabile n regim de leasing trebuie s fie consecvent cu
cea aplicat activelor amortizabile deinute n proprietate, iar amortizarea nregistrat trebuie
calculat n baza IAS 16, imobilizri corporale i IAS 38, active necorporale. Dac nu exist
n mod rezonabil certitudinea c locatarul va obine dreptul de proprietate pn la sfritul
duratei contractului de leasing, activul trebuie amortizat n totalitate pe durata cea mai scurt
dintre durata contractului de leasing i durata de via util a acestuia.
Suma dintre cheltuielile cu amortizarea aferent activului i cheltuielile de finanare
aferente perioadei este rareori egal cu plile de leasing datorate aferente perioadei i de
aceea, este inadecvat simpla recunoatere a plilor de leasing ca o cheltuial n contul de
profit i pierdere. Prin urmare, este improbabil ca activul i datoria aferent s fie egale ca
valoare dup nceputul contractului de leasing.
Pentru a determina dac un bun ce constituie obiectul leasingului s-a depreciat, adic
beneficiile economice estimate a se obine n viitor din utilizarea bunului sunt mai mici
dect valoarea sa contabil, ntreprinderile trebuie s aplice prevederile SIC referitor la
deprecierea activelor, care stabilete cerinele privind modalitatea de revizuire de ctre o
ntreprindere a valorii contabile a activelor sale, determinarea valorii recuperabile a unui
activ i momentul la care trebuie s recunoasc sau s reia o pierdere din depreciere.
n cazul unui leasing financiar, locatarul trebuie s evidenieze urmtoarele:
b) pentru fiecare clas de active, valoarea contabil net la data bilanului;
c) o reconciliere ntre totalul plilor minime de leasing la data bilanului
i valoarea lor actualizat. n plus, ntreprinderea trebuie s prezinte totalul
plilor minime de leasing la data bilanului i valoarea lor actualizat
pentru perioadele de pn la un an, ntre un an i 5 ani i respectiv peste 5
ani;
d) chiriile contingente nregistrate n veniturile aferente perioadei;
e) totalul plilor minime aferente subcontractelor de leasing estimate a se
obine n condiiile unui subcontract de leasing irevocabil, la data bilanului
i
f) o descriere general a contractelor importante de leasing ale locatarului,
incluznd, dar fr a se limita, la urmtoarele:
baza determinrii chiriilor contingente;
existena i termenii opiunilor de rennoire sau cumprare i a
clauzelor de escaladare a preurilor i




restriciile impuse prin contractele de leasing, cum ar fi cele referitoare
la dividende, datorii suplimentare i alte operaiuni de leasing.
Locatorii trebuie s recunoasc n bilan bunurile deinute n regim de leasing
financiar drept creane, la o valoare egal cu investiia net n leasing.
Deoarece n cazul unui leasing financiar, locatorul transmite locatarului, n mare
msur, toate riscurile i avantajele aferente titlului de proprietate, ratele de ncasat sunt
tratate de ctre locator, ca rambursare a principalului i ca venit financiar aferent, acesta
reprezentnd recompensa locatorului pentru investiia i serviciile sale.
Recunoaterea venitului financiar trebuie s se bazeze pe un model care reflect o
rat periodic constant a rentabilitii aferent investiiei totale nete neamortizate a
locatorului, corespunztoare leasingului financiar. Locatorul urmrete alocarea venitului
financiar pe durata contractului de leasing, pe o baz sistematic i raional.
Plile de leasing aferente perioadei contabile, excluznd costurile serviciilor, se
deduc din investiia brut n leasing n vederea diminurii valorii sumei principale i a
venitului financiar nerealizat.
Valorile reziduale negarantate estimate utilizate n calcularea investiiei brute n
leasing realizate de locator se revizuiesc periodic. Dac a avut loc o diminuare a valorii
reziduale negarantate estimate, alocarea venitului de-a lungul duratei contractului de leasing
este revizuit i orice diminuare a sumelor deja acumulate se recunoate imediat.
Costurile directe iniiale, cum ar fi comisioanele i taxele juridice, sunt adesea
suportate de locatori la negocierea i perfectarea unui leasing. n cazul operaiunilor de
leasing financiar, aceste costuri directe iniiale sunt efectuate n vederea obinerii unui venit
financiar i se nregistreaz imediat n venituri sau se aloc pe durata contractului de leasing,
sczndu-se din aceste venituri. Cea de-a doua variant se poate realiza prin recunoaterea
cheltuielii n momentul realizrii acesteia i prin recunoaterea, n aceeai perioad, drept
venit, a unei pri din venitul financiar nerealizat, n valoare egal cu costurile directe
iniiale.
Locatorii care sunt productori sau comerciani trebuie s recunoasc profitul sau
pierderea din vnzare n rezultatul perioadei, n conformitate cu politica urmat n mod
normal de ntreprindere n cazul vnzrilor directe. Dac se stabilesc n mod artificial rate
sczute ale dobnzii, profitul din vnzare trebuie limitat la cel care ar rezulta dac s-ar
aplica o rat comercial a dobnzii. Costurile directe iniiale trebuie recunoscute ca o
cheltuial n contul de profit i pierdere la nceputul contractului de leasing.
Un bun nchiriat n regim de leasing financiar de locatori (productori sau
comerciani) genereaz dou tipuri de venituri:
a) profitul sau pierderea echivalent profitului sau pierderii rezultate din vnzarea
direct a bunului n regim de leasing, la preuri de vnzare normale, reflectnd
orice reduceri comerciale i
b) venitul financiar de-a lungul duratei contractului de leasing.




Venitul din vnzare, nregistrat de locator la nceputul duratei contractului de leasing
financiar, este valoarea just a bunului, sau, dac este mai mic, valoarea actualizat a
plilor minime de leasing datorate locatorului, calculat la o rat comercial a dobnzii.
Costul vnzrii, recunoscut la nceputul duratei contractului de leasing, este costul
proprietii n regim de leasing sau valoarea contabil, dac aceasta difer de costul bunului,
mai puin valoarea actualizat a valorii reziduale negarantate. Diferena dintre venitul din
vnzri i costul vnzrii este profitul din vnzare, recunoscut n conformitate cu politica
privind vnzrile aplicat de ntreprindere.
Uneori, locatorii stabilesc n mod artificial rate sczute ale dobnzii pentru atragerea
clienilor. Utilizarea unor astfel de rate va face ca o parte excesiv din venitul total din
tranzacie s fie nregistrat la momentul vnzrii. Dac se stabilesc n mod artificial rate
sczute ale dobnzii, profitul din vnzare trebuie limitat la cel care ar rezulta dac s-ar
aplica o rat comercial a dobnzii.
Costurile directe iniiale sunt recunoscute ca o cheltuial la nceputul duratei
contractului de leasing, deoarece ele sunt n principal legate de realizarea profitului din
vnzare de ctre productor sau comerciant.
n cazul unui leasing financiar, locatorul trebuie s evidenieze urmtoarele:
a) o reconciliere ntre totalul investiiei brute n leasing la data bilanului
i valoarea actualizat a plilor minime de leasing de ncasat la data
bilanului. n plus, ntreprinderea trebuie s prezinte totalul investiiei brute
n leasing i valoarea actualizat a plilor minime de leasing la data
bilanului, pentru fiecare dintre perioadele: pn la un an, ntre unu i 5 ani
i peste 5 ani;
b) venitul financiar nerealizat;
c) valorile reziduale negarantate datorate n favoarea locatorului;
d) reducerile de valoare cumulate pentru plile minime de leasing de primit,
ce nu pot fi ncasate;
e) chiriile contingente nregistrate n venituri i
f) o descriere general a contractelor importante de leasing ale locatorului.
Adesea, ca un indicator de cretere, este util evidenierea investiiei brute, mai puin
venitul nerealizat corespunztor unei noi activiti introduse n cadrul perioadei contabile,
dup deducerea sumelor relevante aferente contractelor de leasing revocate.
3. VNZARE I LEASEBACK const n vnzarea de ctre o firm a unor mijloace
fixe, ctre o societate de leasing, la o valoare aproximativ de pia, dup care ncheie un
contract prin care preia, n regim de leasing, mijloacele fixe vndute. Vnzarea cu leaseback
este o alternativ la ipotec.
Plile de leasing i preul de vnzare sunt, de obicei, interdependente, ntruct sunt
negociate mpreun.




n acest fel, vnztorul-locatar ncaseaz preul de vnzare convenit, ns pstreaz i
dreptul de utilizare a respectivului mijloc fix n schimbul unei redevene pltite periodic
cumprtorului-locator. Redevenele ce trebuie pltite de ctre locatar sunt astfel stabilite
nct s fie suficiente pentru a returna ntregul pre de cumprare locatorului i, n plus s-i
aduc un anumit profit.
Prin acest tip de leasing ntreprinderile nu i procur mijloace fixe (cum este cazul
leasingului operaional i financiar), ci mijloace bneti care i vor permite s evite o situaie
financiar dificil.
Tratamentul contabil al tranzaciei de vnzare i leaseback depinde de tipul
contractului de leasing.
Dac o tranzacie de vnzare i leaseback are ca rezultat un leasing financiar, orice
surplus reprezentnd diferena dintre suma rezultat din vnzare i valoarea contabil nu
trebuie recunoscut imediat ca venit n situaiile financiare ale locatarului-vnztor, ci trebuie
amnat i amortizat pe parcursul duratei contractului de leasing.
n cazul n care tranzacia de leaseback reprezint un leasing financiar, tranzacia
este un mijloc prin care locatorul acord finanare locatarului, bunul avnd rolul de
garanie. Din acest motiv nu se recomand s se considere drept venit diferena dintre
sumele rezultate din vnzare i valoarea contabil. Aceast diferen se amn i se
amortizeaz pe parcursul duratei contractului de leasing.
Dac o tranzacie de vnzare i leaseback are ca rezultat un leasing operaional i este
evident c tranzacia se face la valoarea just, orice profit sau pierdere trebuie recunoscute
imediat. Dac preul de vnzare este mai mic dect valoarea just, orice profit sau pierdere
trebuie recunoscute imediat, cu excepia cazului n care pierderea se compenseaz prin pli
de leasing viitoare cu o valoare sub preul pieei i profitul sau pierderea trebuie amnate i
amortizate proporional cu plile de leasing, pe durata estimat de utilizare a bunului. Dac
preul de vnzare este mai mare dect valoarea just, surplusul reprezentnd diferena dintre
preul de vnzare i valoarea just trebuie amnat i amortizat pe durata estimat de utilizare
a bunului.
Dac tranzacia de leaseback este un leasing operaional, iar plile de leasing i
preul de vnzare sunt stabilite la valoarea just, a avut loc, de fapt, o tranzacie normal de
vnzare i orice profit sau pierdere se recunosc imediat.
n cazul unui leasing operaional, dac valoarea just, n momentul tranzaciei de
vnzare i leaseback, este mai mic dect valoarea contabil a bunului, pierderea egal cu
diferena dintre valoarea contabil i valoarea just trebuie nregistrat imediat.
n cazul unui leasing financiar, nu este necesar o astfel de ajustare, dect dac a avut
loc o depreciere a valorii, caz n care valoarea contabil se reduce pn la valoarea
recuperabil, n conformitate cu SIC referitor la deprecierea activelor.
Cerinele legate de prezentarea informaiilor de ctre locatari i locatori se aplic i n
cazul tranzaciilor de vnzare i leaseback. descrierea solicitat a contractelor importante de




leasing conduce la evidenierea unor clauze unice sau mai puin obinuite ale contractului,
sau a condiiilor de realizare a tranzaciilor de vnzare i leaseback.
Tranzaciile de vnzare i leaseback se pot circumscrie criteriilor referitoare la
prezentare stipulate n cadrul IAS 8, Profitul net sau pierderea net aferent perioadei, erori
fundamentale i modificri ale politicilor contabile, paragraful 16.
O tranzacie de vnzare i leaseback ce are ca rezultat un leasing operaional poate
genera profit sau pierdere, a cror determinare i tratament depind de valoarea contabil a
bunului ce constituie obiectul leasingului, de valoarea just i de preul de vnzare.

Leasingul este o alternativ la sistemul de creditare. Spre deosebire de creditul
bancar, prin care mprumutatul poate devia fondurile bancare spre utilizri neprioritare, prin
leasing nu se poate da un asemenea curs banilor, ei fiind n mod concret orientai spre
achiziionarea de echipamente. Unul dintre avantajele pe care le are leasingul fa de credit
este posibilitatea de a trece ratele achitate prin contractul de leasing, pe cheltuielile
deductibile ale ntreprinderii. n felul acesta, impozitul pltit de ntreprindere este mai mic.
Avantajele leasingului constau n:
de cele mai multe ori, redevena (chiria) este progresiv, dnd posibilitatea
utilizatorului de a realiza o rentabilitate acoperitoare;
chiria este deductibil, ca i dobnda la credite, ceea ce face ca partea suportat
de ntreprindere s fie numai diferena fa de cota de impozit pe profit (1 T);
este o surs de finanare care nu ngreuneaz pasivul ntreprinderii, respectiv nu
mrete nivelul ndatorrii;
este o tehnic mai simpl dect contractul de credit bancar.
Dezavantajele leasingului se refer la:
costul de finanare prin leasing este mai mare dect costul ndatorrii (cu cca. 1 -
2% fa de creditul obligatar), ncorpornd o prim de risc mai ridicat;

utilajul primit prin leasing operaional nu aparine ntreprinderii utilizatoare i nu
se poate calcula astfel amortizarea, care este o cheltuial deductibil;
Recurgerea la leasing se face dup o analiz atent din partea ntreprinderii
utilizatoare i numai n msura n care se obine o sporire a valorii ntreprinderii fa de
situaia n care bunul respectiv ar fi achiziionat printr-un credit.
Creterea valorii ntreprinderii n urma realizrii unei investiii se constat numai
dac valoarea actualizat net a investiiei este pozitiv. Astfel, se determin valoarea
actualizat net (VAN) att n cazul obinerii utilajului prin leasing, ct i printr-un credit
bancar, i dac diferena este favorabil leasingului se opteaz pentru aceast modalitate de
finanare, astfel:
VAN = VAN
leasing
- VAN
credit bancar
> 0.




n condiiile actuale din ara noastr, n care multe firme se confrunt cu o lips
accentuat de capital, leasingul poate constitui o alternativ avantajoas de finanare a
investiiilor agenilor economici.
Costul leasingului
Leasingul se poate analiza ca orice alt mprumut, costul su putnd fi determinat sub
oricare din formele menionate anterior. Cel mai semnificativ cost este i n acest caz costul
actualizat.
i de data acesta vom prezenta problema "dual".
Ecuaia fundamental care st la baza determinrii costului leasingului este:
= (1)

=
n
i
Fluxuri
1
e actualizat intrare de

=
n
i
Fluxuri
1
e actualizat ieire de
sau


( )

= +
n
i
i
a
Fluxuri
1 1
intrare de
=
( )

= +
n
i
i
a
Fluxuri
1 1
ieire de
(2)
Rata de actualizare "a" ca soluie a ecuaiei (2), reprezint costul explicit al
lesingului. i de aceast dat, funcie de punctul de vedere al celui care face interpretarea,
apar dou astfel de interpretri:
Prin urmare, din punctul de vedere al locatorului, sistemic situaia se prezint
astfel :







LOCATOR

L
i
( 1- T)
TA
i
VR
I

Deci, el pune la dispoziia locatarului bunul de valoare I la momentul 0 (prezent). n
compensaia acestui aport, el urmeaz s primeasc n viitor, innd cont i de efectele
fiscale ale finanrii: chirii nete, L
i
(1T), economia de impozit aferent amortizrii (A
i
) i
valoarea rezidual (VR), n situaia n care la expirarea contractului de leasing locatarul
opteaz pentru achiziionarea bunului (situaie pe care o tratm i noi n continuare).
Deci, concret ecuaia (2), devine:

( ) ( )
I
a
VR
a
T A T L
n
i
n i
i i
=
+
+
+
+

=1 1 1
) 1 (
(3)
n care:
T = cota de impozit pe profit;
n = durata contractului de leasing.
Deci locatorul caut s obin o rat intern de rentabilitate ct mai bun pentru
operaia de leasing.




Din cellalt punct de vedere, al locatarului, sistemic situaia se prezint simetric
fa de cea precedent:





Aadar, el primete bunul de valoare I la momentul 0 (fr a fi, ns, aa cum am mai
precizat, proprietarul su).
n consecin, el se angajeaz s plteasc n viitor chiriile nete, valoarea rezidual,
i, n plus, dat fiind faptul c nu este proprietarul bunului, nregistreaz ca "ieire" i
pierderea economiei de impozit aferent amortizrii.
Deci, n cazul su, ecuaia (2) se transcrie:
( ) ( )

= +
+
+
+
=
n
i
n i
i i
a
VR
a
T A T L
I
1 1 1
) 1 (
(4)
Prin urmare, dac locatarul determin rata de actualizare care stabilete egalitatea
ntre fluxurile de intrare imediate cu fluxurile de ieire viitoare, stabilete costul actuarial
al operaiunii de leasing.
Dup cum se observ, este evident egalitatea RIR = a. De fapt, rezultatul exprim,
aa cum rezult foarte clar din cele prezentate anterior, caracterul simetric al relaiei ce se
stabilete ntre locatar i locator.
Astfel, costul leasingului pentru locatar este contrapartida ratei rentabilitii pentru
locator.
Aa cum am mai precizat, n general, procurarea activelor imobilizate se face pe baza
capitalurilor permanente (ndatorare pe termen mediu i lung i capital propriu), iar
finanarea activelor circulante se face pe baza ndatorrii pe termen scurt.
innd cont de intercondiionarea decizie de investiii - decizie de finanare, este
evident faptul c pentru a calcula costul mediu ponderat al capitalului (costul global al
finanrii) trebuie s adoptm o optic pe termen mediu i lung, ntruct numai prin excepie
investiiile vor fi finanate din ndatorri pe termen scurt, iar activele circulante din
capitaluri permanente.
Acesta este motivul pentru care datoriile pe termen scurt nu sunt cuprinse n calculul
costului mediu ponderat al capitalului.
Deoarece capitalurile mprumutate de ntreprindere pe termen mediu i lung rmn la
dispoziia sa o perioad mai mare de timp, se apreciaz c acestea mpreun cu capitalurile
proprii formeaz capitalul permanent.





LOCATAR
L ( 1- T)
T
i
I
A
i

VR