POLITICI MONETARE

Curs 5:
Aspecte privind conceperea politicii monetare


Tudor Grosu

15 noiembrie 2013
1


Aranjamente alternative ale politicii monetare (1)
- stabilitatea preurilor impune adoptarea unei ancore nominale
- ancor nominal = fixarea unei variabile nominale, care s permit realizarea, pe termen lung, a stabilitii
preurilor.
- din punct de vedere operaional, au existat mai multe alternative la dispoziia politicii
monetare:

1. Flotare controlat a cursului de schimb

- aplicat fie n ri cu sisteme financiare slab dezvoltate, fie avnd probleme de credibilitate
instituional (de ex., banca central)
- pentru economiile mici, deschise, o volatilitate ridicat a cursului de schimb complic
managementul cadrului macro intern i poate afecta nefavorabil investiiile, ocuparea forei de
munc i creterea PIB

Variante stricte ale flotrii controlate sunt dolarizarea/euroizarea i consiliul monetar, ambele
implicnd pierderea autonomiei monetare, n schimbul importului politicii monetare a rii la a
crei moned se realizeaz ancorarea chiar i n aceste condiii, disciplina fiscal i aplicarea
politicilor structurale rmn eseniale pt. meninerea sub control a inflaiei i creterea economic

Alte forme ale flotrii controlate sunt uniunile monetare (de ex. zona euro), facilitnd un rspuns
comun al politicii monetare la ocuri comune, la care se adaug disciplinarea celorlalte politici
aplicabile la nivel statal.

Dezavantaj: perioadele de lips de sincronizare a ciclurilor de afaceri
2


Aranjamente alternative ale politicii monetare (2)
2. intirea agregatelor monetare

- RO:
- obiectiv fundamental: stabilitatea preurilor;
- obiectiv intermediar: masa monetar;
- obiectiv operaional: baza monetar.

- ineficiena strategiei s-a datorat instabilitii i impredictabilitii cererii de bani a
reflectat volatilitatea i impredictibilitatea vitezei de rotaie a banilor i pe cea a
multiplicatorului monetar dificultatea prognozrii acestora

- n plus, nu a fost evideniat o legtur clar ntre agregatele monetare i rata inflaiei, pe
de-o parte i activitatea economic pe de alt parte;

- n defavoarea ancorei a acionat i dificultatea nelegerii ei de ctre public i, implicit,
incapacitatea ei de a ancora anticipaiile privind inflaia ale agenilor economici

Exemplu: criza din 2007-2008 a implicat expansiunea masiv a bazei monetare, fr ca aceasta
s se reflecte n evoluia agregatelor monetare irelevana multiplicatorilor monetari
(reserves hoarding)


3


Aranjamente alternative ale politicii monetare (3)
Neutralitatea pe termen lung a masei monetare
4
Creterea medie anual a M2 i a preurilor de consum (1960-1990), 110 ri (sursa: BCE)
Creterea masei monetare
C
r
e

t
e
r
e
a

p
r
e

u
r
i
l
o
r

d
e

c
o
n
s
u
m

- Robert Lucas (1980): pe termen lung, exist o relaie unu-la-unu ntre componenta de
frecven redus (persistent) a masei monetare i rata inflaiei din SUA n intervalul
1955-1975.



Aranjamente alternative ale politicii monetare (4)
3. intirea inflaiei i flotare controlat a cursului de schimb

- lean against the wind = minimizarea volatilitii pe termen scurt a cursului de schimb
- n practic, implic intervenii pe piaa valutar, de teama unor fluctuaii libere ale cursului de
schimb

4. intirea inflaiei i flotare liber a cursului de schimb

- tip de aranjament adoptat de numeroase ri dezvoltate, sau care este considerat destinaia
final pentru rile cu aranjamente intermediare (de ex., 1 sau 2)
- motivaie: conturile de capital ale rilor devin din ce n ce mai deschise n timp, ceea ce face
dificil susinerea cursului de schimb n absena unor atacuri speculative i al epuizrii rezervelor
- n aceast combinaie, intirea inflaiei ofer o ancor explicit pentru politica monetar, n timp
ce flexibilitatea cursului de schimb garanteaz independena politicii monetare i n acelai timp,
un buffer pentru contracararea ocurilor externe

Rose (2006): regimul ofer cele mai bune performane n materie de cretere a PIB, evoluie a
inflaiei i volatilitate a cursurilor de schimb, comparativ cu regimurile alternative.
5


Aranjamente alternative ale politicii monetare (5)
Ajustri n condiii de curs fix vs. curs flexibil
6
Islanda
Irlanda
Curs de schimb (vs. EUR)
Inflaie Curs real efectiv de schimb
Exporturi reale
PIB real
Rata omajului


inte finale/instrumente/inte intermediare ale politicii monetare (1)
1. inte finale = obiective cuantificabile, a cror atingere sporete bunstarea populaiei

- anii 1960/1970: obiective multiple, ntre care i cel al unei rate reduse a inflaiei
- nceputul anilor 1990: inte cantitative (e.g. n jur de 2% pe an); inflaia capt preeminen n
faa altor obiective alternative (vezi curs 1)

2. Instrumente = variabile direct controlabile de autoritatea monetar, a cror valoare poate fi
determinat n mod independent de celelalte variabile din sistem

- Caveat 1: controlul autoritii monetare asupra ratelor dobnzilor pe termen lung este mai puin
precis comparativ cu cel asupra ratelor dobnzilor pe termen scurt
- Caveat 2: alternativ, bncile centrale exercit un efect asupra bazei monetare, nu ns i asupra
cantitii de bani din economie

Dificulti:
- o banc central poate controla [dpdv. tehnic] un anumit instrument, ns n practic poate fi n
situaia de a nu putea utiliza complet acel instrument (e.g. modificarea ratei dobnzii n
condiiile unui curs de schimb fix sau n contextul unui an electoral)
- datorit incertitudinii (impactul instrumentului asupra economiei etc.) uneori se recomand
utilizarea unui set mai larg de instrumente dect numrul intelor dorite a fi atinse

n practic, fiecare instrument trebuie direcionat n vederea atingerii intei asupra creia exercit
influena relativ cea mai puternic (Robert Mundell: ntr-un sistem cu curs de schimb fix, politica
fiscal servete atingerii echilibrului intern iar cea monetar pt. realizarea celui extern).


7


inte finale/instrumente/inte intermediare ale politicii monetare (2)
3. inte intermediare = dei nu influeneaz n mod direct bunstarea (vezi inte finale),
reacioneaz relativ rapid la modificarea instrumentului i pstreaz o legtur stabil cu inta
final

- adoptarea intelor intermediare este justificat de existena decalajelor relativ lungi (pn la 2
ani) cu care politica monetar influeneaz activitatea economic i inflaia; n acest context,
intele intermediare pot semnala n timp util decidenilor inadecvarea stabilirii instrumentelor
- e.g.: rata de cretere a masei monetare (Medium Term Financial Strategy, UK, 1981-1985,
Milton Friedman)


8


intirea inflaiei
- se refer la practica de a stabili o int numeric pentru rata inflaiei, ce urmeaz a fi atins pe
un anumit orizont de timp;
- decidenii acord prioritate atingerii acestui obiectiv prin utilizarea de reguli (elimin fenomenul
de inflation bias), i:
- decidentul este, de regul, o banc central independent (de guvern).



intirea inflaiei, avantaje:

1. atenia se focuseaz pe ce poate realiza banca central i nu pe o multitudine de obiective, unele
potenial conflictuale (inflaia joac rolul principal)
2. agenii economici pot anticipa mai bine viitorul i, astfel, adopta decizii mai bine informate;
indiferent de timpul necesar ajustrii n urma unui oc, IT asigur scurtarea acestuia, cu condiia
ca decidentul s fie credibil
3. simpla publicare a unei inte de inflaie este de natur s sporeasc credibilitatea
- performana bncii centrale este mai uor de monitorizat posibilitatea unei pierderi reputaionale este
mai mare n condiiile IT decidentul este mult mai preocupat de atingerea intei


9


Mandatul legal i independena bncii centrale
- stabilitatea preurilor obiectivul principal al politicii monetare

- dar exist i mandate duale:
- SUA: maximum employment, stable prices and moderate long term interest rates;
- Australia are mandat dual (stabilitatea preurilor+ocuparea forei de munc);
- Canada: promovarea bunstrii economice i financiare a rii
- Banca Angliei: a adugat stabilitatea financiar dup 2007/2008
- RO: sprijin politica economic general a statului, fr prejudicierea ndeplinirii obiectivului su
fundamental privind asigurarea i meninerea stabilitii preurilor

- independena bncii centrale este, n general, garantat statutar
- independena stabilirii obiectivului: inta de inflaie stabilit de banca central sau banca
central+guvern (e.g. Australia, Suedia, Finlanda banca central; Canada, Noua Zeeland
banca central+guvern);


10
- n rile unde iniial banca central a stabilit
obiectivul cantitativ, ulterior s-a ajuns la o
reconciliere cu guvernul credibilitatea mix-ului de
politici macroeconomice + legitimitate democratic
(= suportul publicului);

- 15/27: inta stabilit de BC+guvern; 9/27: inta
stabilit de BC; 3/27: inta stabilit de guvern
(Norvegia, Africa de Sud, M.Britanie);

- independena asupra instrumentului: toate cele 27 de
ri care au adoptat intirea inflaiei beneficiaz de
independen (excepie: M.Britanie, 1992-1997)


Guvern Banca central BC+Guvern
Numr bnci centrale
ri emergente
ri dezvoltate


Nivelul optim al intei de inflaie
- n teorie: 0% (paradigma neo-keynesian)

- n practic: toate rile cu IT au inte pozitive
a. motivaii de ordin statistic: rata msurat a inflaiei tinde s supraestimeze rata efectiv a inflaiei
(comisia Boskin, SUA: +1,1 p.p. n 1996, BoE: +0,50,75 p.p.) o marj pozitiv este necesar pt. a
acomoda acest efect
b. o rat pozitiv a inflaiei reduce probabilitatea de a atinge limita zero a ratei nominale a dobnzii
(ZLB, ELB, vezi curs 3)
c. o rat pozitiv a inflaiei este preferabil uneia negative (costul inflaiei < costul deflaiei)
d. o rat pozitiv a inflaiei este de dorit n situaia manifestrii unor rigiditi la scdere ale
salariilor nominale

- consens: peste 3-4%, rata inflaiei implic costuri dpdv al bunstrii; costurile ocazionate
de reducerea ratei inflaiei sub 2% sunt improbabil s depeasc avantajele unei rate
pozitive intite a inflaiei

- pentru economiile emergente: efect Balassa-Samuelson niveluri mai ridicate ale intei
de inflaie

- Exemple: ri dezvoltate: 1%3%; Cehia: 2%, Polonia: 2,5%, Chile, Ungaria, Mexic: 3%, Ghana:
8,7%; RO: 2,5% (2013-).
11


Orizontul optim de politic monetar i msura de preuri aleas
- orizontul depinde de poziionarea ratei inflaiei raportat la intervalul considerat a fi compatibil
cu stabilitatea preurilor

- n cele 19 ri cu inte ale inflaiei de 3% sau mai mici, orizontul este termenul mediu (2 ani
sau mai mult); avantajul unui orizont explicit este c permite ancorarea ateptrilor de inflaie
ale agenilor economici, acomodnd, n acelai timp, abateri pe termen scurt de la int (ocuri)

- orizontul depinde i de durata mecanismului de transmisie a politicii monetare: cu ct este mai
ndelungat, cu att capacitatea bncii de a influena rata dobnzii pe termen scurt se reduce

- toate cele 27 de ri folosesc IPC ca obiectiv operaional (deflator PIB)
- inflaia de baz (core): surprinde determinanii monetari ai inflaiei, dar este mai puin vizibil
publicului; inflaia de baz exclude efectele de runda nti ale ocurilor (care sunt, astfel,
acomodate de banca central), dar nu i pe cele de runda a doua ale acestora asupra
preurilor/salariilor (contracarate prin ntrirea politicii monetare)
- n unele ri (e.g. RO), rata inflaiei de baz exclude preurile volatile ale alimentelor (37% din
coul IPC) lips de credibilitate a bncii centrale n situaia intirii msurii core a inflaiei
- chiar dac nu l intesc, multe bnci centrale analizeaz i public proiecii ale inflaiei core, ca
msur a tendinelor inflaioniste care se manifest n economie (e.g. ocul preului petrolului i
produselor alimentare din 2007 reducerea cererii solvabile scderea achiziiilor de produse
incluse n coul core)

- RO (28.03.2013): Rata anual a inflaiei a cobort la nivelul de 5,65 la sut n luna februarie 2013 de la
5,97 la sut n luna precedent, meninndu-se ns n continuare n afara intervalului de variaie din
jurul intei i deasupra nivelului de 4,95 la sut nregistrat n decembrie 2012. Rata anual a inflaiei de
baz CORE2 ajustat 1 a fost n luna februarie de 3,1 la sut, marginal sub nivelul de 3,2 la sut
nregistrat n luna precedent. 12


Limea intervalului de variaie din jurul intei centrale de inflaie (1)
- necesitatea unui interval de variaie: controlul imperfect exercitat de politica monetar
asupra ratei inflaiei
- decalajele lungi i variabile cu care politica monetar se transmite n economie i abilitatea
imperfect de a prevedea evoluia viitoare a ratei inflaiei explic imposibilitatea de a reduce
variabilitatea ratei inflaiei sub un anumit nivel
- meninerea flexibilitii de a rspunde, pe termen scurt, unor ocuri din economie

- o band ngust ar putea semnala un angajament mai ferm al bncii centrale pentru
atingerea intei; DAR, dac n practic meninerea n interiorul benzii este dificil, poate
conduce la pierderi de credibilitate

- meninerea ratei inflaiei ntr-o band ngust poate conduce la instabilitatea
instrumentului ales (rata dobnzii)
- creterea, ntr-un trimestru, a ratei dobnzii pentru ncadrarea n int ar putea fi compensat de
reducerea, n cel urmtor, a acesteia, pentru a preveni coborrea sub marginea inferioar a
intervalului; chiar dac inta de inflaie ar continua s fie ndeplinit, s-ar manifesta riscuri la adresa
stabilitii financiare

- 17/27: int central i interval de variaie; 5/27: int central (e.g. Ungaria, Suedia,
M.Britanie); 5/27: interval de variaie (e.g. Noua Zeeland, Africa de Sud).

13


Limea intervalului de variaie din jurul intei centrale de inflaie (2)
14
Sursa: Raport asupra inflaiei,
noiembrie 2013


Limea intervalului de variaie din jurul intei centrale de inflaie (3)
15
Sursa: www.bnr.ro/game.aspx


Limea intervalului de variaie din jurul intei centrale de inflaie (4)
16
Sursa: www.bnr.ro/game.aspx


Adoptarea deciziilor n IT
- reunirea unui comitet decizional, la date pre-stabilite, pentru adoptarea deciziilor cu
privire la rata dobnzii, necesare atingerii intei de inflaie

- deciziile nu sunt luate de o singur persoan (e.g. Israel, 2010, Comitet Monetar 6
membri)

- 13/27: decizii adoptate de consiliul de administraie al bncii; 11/27: decizii adoptate de un
comitet de politic monetar (CPM, experi) e.g. n Marea Britanie, legea solicit explicit
ca membrii comitetului de politic monetar s fie numii pe baza experienei i expertizei n
domeniul politicii monetare.
- RO - combinaie, proces decizional n doi pai: CPM face recomandri consiliului de
administraie i acesta din urm adopt decizia.

- dimensiunea medie a comitetelor decizionale: 7 persoane (nu are legtur cu dimensiunea
economiei); excepii: Polonia (10 membri); compoziia CPM-urilor: fie personal intern
bncii, fie o combinaie personal intern-membrii externi

- ntr-o minoritate de situaii, guvernul are reprezentani i voteaz n comitetele
decizionale (e.g. Filipine, Columbia, Guatemala). RO un membru al guvernului poate
asista la edinele decizionale, dar nu are drept de vot (+ HU, UK, TR).

- 18/27: decizii adoptate prin majoritate (nu consens); 8/27: consens

- RO 8 edine pe an.

17


Modele i prognoze macroeconomice
- IT necesit abiliti puternice de modelare a economiei, nelegere a mecanismului de
transmisie a politicii monetare i prognoza inflaiei/PIB

- tipuri de modele:
- statistice, bazate pe calcul tabelar, structurale, macroeconomice i de echilibru general stohastic
(DSGE);
- preponderent teoretice sau bazate pe evaluri empirice
- de prognoz pe termen scurt/mediu/lung

- modele bazate pe calcul tabelar: de regul, pentru prognoza lunar a IPC (pot fi folosite
pn la 6 luni) i folosesc informaii expert (e.g. preuri administrate etc.)

- modele econometrice de mici dimensiuni (vectori autoregresivi, modele cu corecia
erorilor): folosesc informaii din seriile de date macroeconomice i pot fi utilizate pentru
proiecii pe perioade de 6 luni-1 an (performana acestora depinde de calitatea datelor
utilizate)

- modele structurale de mici dimensiuni (4-6 ecuaii): sunt consistente dpdv. teoretic, dar
pot avea i suport empiric

- n ultimii ani modele de tip DSGE: fundamente microeconomice, fiind unele din cele
mai consistente modele dpdv. teoretic; n plus fa de celelalte tipuri de modele, conin
specificaii anticipative pentru ateptrile privind inflaia (preocupare major a IT)
18


Provocri la adresa intirii inflaiei
- IT exist de peste 20 de ani; n acest interval, cadrul teoretic de suport, dar i practica
bncilor centrale au cunoscut progrese importante; implementarea IT a coincis, n cazul
multor ri, cu marea moderaie, perioad cu volatilitate sczut att a inflaiei, ct i a
activitii economice

1. IT i stabilitatea financiar

- stabilitatea preurilor vs. stabilitatea financiar: introducerea politicilor macroprudeniale
(vezi curs 1)

2. IT i preurile activelor

- stabilitatea preurilor, n paralel cu o anumit volatilitate a preurilor altor active + boom
n materie de creditare n anumite economii (RO);
- Charles Bean (2003): a central bank seeking to stabilise inflation and output over a
sufficiently long time horizon should necessarily aim to incorporate the possible adverse
long term consequences of an asset price bubble in its deliberations
- vezi curs 1, 2

3. IT i limita inferioar a ratei dobnzii de politic monetar

- politic monetar neconvenional i abandonarea instrumentului rata dobnzii (vezi
curs 3, 4)


19