Sunteți pe pagina 1din 19
POLITICI MONETARE Curs 5: “Aspecte privind conceperea politicii monetare ” Tudor Grosu 15 noiembrie 2013

POLITICI MONETARE

Curs 5:

“Aspecte privind conceperea politicii monetare

Tudor Grosu

15 noiembrie 2013

1

Aranjamente alternative ale politicii monetare (1)

- stabilitatea preţurilor impune adoptarea unei ancore nominale

- ancoră nominală = fixarea unei variabile nominale, care să permită realizarea, pe termen lung, a stabilităţii preţurilor.

- din punct de vedere operaţional, au existat mai multe alternative la dispoziţia politicii monetare:

1. Flotare controlată a cursului de schimb

- aplicată fie în ţări cu sisteme financiare slab dezvoltate, fie având probleme de credibilitate instituţională (de ex., banca centrală)

- pentru economiile mici, deschise, o volatilitate ridicată a cursului de schimb complică managementul cadrului macro intern şi poate afecta nefavorabil investiţiile, ocuparea forţei de muncă şi creşterea PIB

Variante stricte ale flotării controlate sunt “dolarizarea/euroizarea” şi consiliul monetar, ambele implicând pierderea autonomiei monetare, în schimbul importului politicii monetare a ţării la a cărei monedă se realizează ancorarea chiar şi în aceste condiţii, disciplina fiscală şi aplicarea politicilor structurale rămân esenţiale pt. menţinerea sub control a inflaţiei şi creşterea economică

Alte forme ale flotării controlate sunt uniunile monetare (de ex. zona euro), facilitând un răspuns comun al politicii monetare la şocuri comune, la care se adaugă disciplinarea celorlalte politici aplicabile la nivel statal.

Dezavantaj: perioadele de lipsă de sincronizare a ciclurilor de afaceri

Aranjamente alternative ale politicii monetare (2)

2. Ţintirea agregatelor monetare

-

RO:

- obiectiv fundamental: stabilitatea preţurilor;

- obiectiv intermediar: masa monetară;

- obiectiv operaţional: baza monetară.

- ineficienţa strategiei s-a datorat instabilităţii şi impredictabilităţii cererii de bani a reflectat volatilitatea şi impredictibilitatea vitezei de rotaţie a banilor şi pe cea a multiplicatorului monetar dificultatea prognozării acestora

- în plus, nu a fost evidenţiată o legătură clară între agregatele monetare şi rata inflaţiei, pe

de-o parte şi activitatea economică pe de altă parte;

- în defavoarea ancorei a acţionat şi dificultatea înţelegerii ei de către public şi, implicit, incapacitatea ei de a ancora anticipaţiile privind inflaţia ale agenţilor economici

Exemplu: criza din 2007-2008 a implicat expansiunea masivă a bazei monetare, fără ca aceasta

să se reflecte în evoluţia agregatelor monetare irelevanţa multiplicatorilor monetari

(reserves hoarding”)

Aranjamente alternative ale politicii monetare (3)

Neutralitatea pe termen lung a masei monetare

Creşterea medie anuală a M2 şi a preţurilor de consum (1960-1990), 110 ţări (sursa: BCE)

Creşterea preţurilor de consum
Creşterea preţurilor de consum

Creşterea masei monetare

- Robert Lucas (1980): pe termen lung, există o relaţie “unu-la-unuîntre componenta de frecvenţă redusă (persistentă) a masei monetare şi rata inflaţiei din SUA în intervalul

1955-1975.

Aranjamente alternative ale politicii monetare (4)

3. Ţintirea inflaţiei şi flotare controlată a cursului de schimb

- lean against the wind” = minimizarea volatilităţii pe termen scurt a cursului de schimb

- în practică, implică intervenţii pe piaţa valutară, de teama unor fluctuaţii libere ale cursului de schimb

4. Ţintirea inflaţiei şi flotare liberă a cursului de schimb

- tip de aranjament adoptat de numeroase ţări dezvoltate, sau care este considerat destinaţia finală pentru ţările cu aranjamente intermediare (de ex., 1 sau 2)

- motivaţie: conturile de capital ale ţărilor devin din ce în ce mai deschise în timp, ceea ce face dificilă susţinerea cursului de schimb în absenţa unor atacuri speculative şi al epuizării rezervelor

- în această combinaţie, ţintirea inflaţiei oferă o ancoră explicită pentru politica monetară, în timp

ce flexibilitatea cursului de schimb garantează independenţa politicii monetare şi în acelaşi timp, un buffer pentru contracararea şocurilor externe

Rose (2006): regimul oferă cele mai bune performanţe în materie de creştere a PIB, evoluţie a inflaţiei şi volatilitate a cursurilor de schimb, comparativ cu regimurile alternative.

Aranjamente alternative ale politicii monetare (5)

Ajustări în condiţii de curs fix vs. curs flexibil

Curs de schimb (vs. EUR)
Curs de schimb (vs. EUR)

Islanda

Irlanda

Exporturi reale
Exporturi reale
Inflaţie
Inflaţie
PIB real
PIB real
Curs real efectiv de schimb
Curs real efectiv de schimb
Rata şomajului
Rata şomajului

Ţinte finale/instrumente/ţinte intermediare ale politicii monetare (1)

1.

Ţinte finale = obiective cuantificabile, a căror atingere sporeşte bunăstarea populaţiei

-

anii 1960/1970: obiective multiple, între care şi cel al unei “rate reduse a inflaţiei”

-

începutul anilor 1990: ţinte cantitative (e.g.“în jur de 2% pe an”); inflaţia capătă preeminenţă în faţa altor obiective alternative (vezi curs 1)

2.

Instrumente = variabile direct controlabile de autoritatea monetară, a căror valoare poate fi determinată în mod independent de celelalte variabile din sistem

-

Caveat 1: controlul autorităţii monetare asupra ratelor dobânzilor pe termen lung este mai puţin precis comparativ cu cel asupra ratelor dobânzilor pe termen scurt

-

Caveat 2: alternativ, băncile centrale exercită un efect asupra bazei monetare, nu însă şi asupra cantităţii de bani din economie

Dificultăţi:

- o bancă centrală poate controla [dpdv. tehnic] un anumit instrument, însă în practică poate fi în situaţia de a nu putea utiliza complet acel instrument (e.g. modificarea ratei dobânzii în condiţiile unui curs de schimb fix sau în contextul unui an electoral)

- datorită incertitudinii (impactul instrumentului asupra economiei etc.) uneori se recomandă utilizarea unui set mai larg de instrumente decât numărul ţintelor dorite a fi atinse

În practică, fiecare instrument trebuie direcţionat în vederea atingerii ţintei asupra căreia exercită influenţa relativă cea mai puternică (Robert Mundell: într-un sistem cu curs de schimb fix, politica fiscală serveşte atingerii echilibrului intern iar cea monetară pt. realizarea celui extern).

Ţinte finale/instrumente/ţinte intermediare ale politicii monetare (2)

3. Ţinte intermediare = deşi nu influenţează în mod direct bunăstarea (vezi ţinte finale), reacţionează relativ rapid la modificarea instrumentului şi păstrează o legătură stabilă cu ţinta finală

- adoptarea ţintelor intermediare este justificată de existenţa decalajelor relativ lungi (până la 2 ani) cu care politica monetară influenţează activitatea economică şi inflaţia; în acest context,

ţintele intermediare pot semnala în timp util decidenţilor inadecvarea stabilirii instrumentelor

- e.g.: rata de creştere a masei monetare (“MediumTerm Financial Strategy, UK, 1981-1985, Milton Friedman)

Ţintirea inflaţiei

- se referă la practica de a stabili o ţintă numerică pentru rata inflaţiei, ce urmează a fi atinsă pe un anumit orizont de timp;

- decidenţii acordă prioritate atingerii acestui obiectiv prin utilizarea de reguli (elimină fenomenul de inflation bias”), şi:

- decidentul este, de regulă, o bancă centrală independentă (de guvern).

Ţintirea inflaţiei, avantaje:

1. atenţia se focusează pe ce poate realiza banca centrală şi nu pe o multitudine de obiective, unele potenţial conflictuale (“inflaţia joacă rolul principal”)

2. agenţii economici pot anticipa mai bine viitorul şi, astfel, adopta decizii mai bine informate; indiferent de timpul necesar ajustării în urma unui şoc, IT asigură scurtarea acestuia, cu condiţia ca decidentul să fie credibil

3. simpla publicare a unei ţinte de inflaţie este de natură să sporească credibilitatea

- performanţa băncii centrale este mai uşor de monitorizat posibilitatea unei pierderi reputaţionale este mai mare în condiţiile IT decidentul este mult mai preocupat de atingerea ţintei

Mandatul legal şi independenţa băncii centrale

- “stabilitatea preţurilor” obiectivul principal al politicii monetare

- dar există şi mandate duale:

- SUA:“maximum employment, stable prices and moderate long term interest rates”;

- Australia are mandat dual (stabilitatea preţurilor+ocuparea forţei de muncă);

- Canada:“promovarea bunăstării economice şi financiare a ţării”

- Banca Angliei: a adăugat stabilitatea financiară după 2007/2008

- RO: sprijină politica economică generală a statului, fără prejudicierea îndeplinirii obiectivului său fundamental privind asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor

- independenţa băncii centrale este, în general, garantată statutar

- independenţa stabilirii obiectivului: ţinta de inflaţie stabilită de banca centrală sau banca centrală+guvern (e.g.Australia, Suedia, Finlanda banca centrală; Canada, Noua Zeelandă

banca centrală+guvern);

Număr bănci centrale

ţări emergente ţări dezvoltate
ţări emergente
ţări dezvoltate

Guvern

Banca centrală

BC+Guvern

- în ţările unde iniţial banca centrală a stabilit obiectivul cantitativ, ulterior s-a ajuns la o

reconciliere cu guvernul credibilitatea mix-ului de

politici macroeconomice + legitimitate democratică

(= suportul publicului);

- 15/27: ţinta stabilită de BC+guvern; 9/27: ţinta stabilită de BC; 3/27: ţinta stabilită de guvern (Norvegia,Africa de Sud, M.Britanie);

- independenţa asupra instrumentului: toate cele 27 de ţări care au adoptat ţintirea inflaţiei beneficiază de independenţă (excepţie: M.Britanie, 1992-1997)

10

Nivelul optim al ţintei de inflaţie

- în teorie: 0% (paradigma neo-keynesiană)

- în practică: toate ţările cu IT au ţinte pozitive

a.

motivaţii de ordin statistic: rata măsurată a inflaţiei tinde să supraestimeze rata efectivă a inflaţiei (comisia Boskin, SUA: +1,1 p.p. în 1996, BoE: +0,50,75 p.p.) o marjă pozitivă este necesară pt. a acomoda acest efect

b.

o rată pozitivă a inflaţiei reduce probabilitatea de a atinge limita zero a ratei nominale a dobânzii

(ZLB, ELB, vezi curs 3)

c.

o rată pozitivă a inflaţiei este preferabilă uneia negative (costul inflaţiei < costul deflaţiei)

d.

o rată pozitivă a inflaţiei este de dorit în situaţia manifestării unor rigidităţi la scădere ale salariilor nominale

- consens: peste 3-4%, rata inflaţiei implică costuri dpdv al bunăstării; costurile ocazionate de reducerea ratei inflaţiei sub 2% sunt improbabil să depăşească avantajele unei rate pozitive ţintite a inflaţiei

- pentru economiile emergente: efect Balassa-Samuelson niveluri mai ridicate ale ţintei de inflaţie

- Exemple: ţări dezvoltate: 1%3%; Cehia: 2%, Polonia: 2,5%, Chile, Ungaria, Mexic: 3%, Ghana:

8,7%; RO: 2,5% (2013-).

Orizontul optim de politică monetară şi măsura de preţuri aleasă

- orizontul depinde de poziţionarea ratei inflaţiei raportat la intervalul considerat a fi compatibil cu “stabilitatea preţurilor”

- în cele 19 ţări cu ţinte ale inflaţiei de 3% sau mai mici, orizontul este “termenul mediu” (2 ani sau mai mult); avantajul unui orizont explicit este că permite ancorarea aşteptărilor de inflaţie ale agenţilor economici, acomodând, în acelaşi timp, abateri pe termen scurt de la ţintă (şocuri)

- orizontul depinde şi de durata mecanismului de transmisie a politicii monetare: cu cât este mai îndelungat, cu atât capacitatea băncii de a influenţa rata dobânzii pe termen scurt se reduce

- toate cele 27 de ţări folosesc IPC ca obiectiv operaţional (deflator PIB)

- inflaţia de bază (core): surprinde determinanţii monetari ai inflaţiei, dar este mai puţin vizibilă publicului; inflaţia de bază exclude efectele de runda întâi ale şocurilor (care sunt, astfel,

acomodate de banca centrală), dar nu şi pe cele de runda a doua ale acestora asupra

preţurilor/salariilor (contracarate prin întărirea politicii monetare)

- în unele ţări (e.g. RO), rata inflaţiei de bază exclude preţurile volatile ale alimentelor (37% din coşul IPC) lipsă de credibilitate a băncii centrale în situaţia ţintirii măsurii core a inflaţiei

- chiar dacă nu îl ţintesc, multe bănci centrale analizează şi publică proiecţii ale inflaţiei core, ca măsură a tendinţelor inflaţioniste care se manifestă în economie (e.g. şocul preţului petrolului şi produselor alimentare din 2007 reducerea cererii solvabile scăderea achiziţiilor de produse incluse în coşul core)

- RO (28.03.2013):“Rata anuală a inflaţiei a coborât la nivelul de 5,65 la sută în luna februarie 2013 de la 5,97 la sută în luna precedentă, menţinându-se însă în continuare în afara intervalului de variaţie din jurul ţintei şi deasupra nivelului de 4,95 la sută înregistrat în decembrie 2012. Rata anuală a inflaţiei de bază CORE2 ajustată 1 a fost în luna februarie de 3,1 la sută, marginal sub nivelul de 3,2 la sută

Lăţimea intervalului de variaţie din jurul ţintei centrale de inflaţie (1)

- necesitatea unui interval de variaţie: controlul imperfect exercitat de politica monetară asupra ratei inflaţiei

- decalajele lungi şi variabile cu care politica monetară se transmite în economie şi abilitatea imperfectă de a prevedea evoluţia viitoare a ratei inflaţiei explică imposibilitatea de a reduce variabilitatea ratei inflaţiei sub un anumit nivel

- menţinerea flexibilităţii de a răspunde, pe termen scurt, unor şocuri din economie

- o bandă îngustă ar putea semnala un angajament mai ferm al băncii centrale pentru atingerea ţintei; DAR, dacă în practică menţinerea în interiorul benzii este dificilă, poate conduce la pierderi de credibilitate

- menţinerea ratei inflaţiei într-o bandă îngustă poate conduce la instabilitatea

instrumentului ales (rata dobânzii)

- creşterea, într-un trimestru, a ratei dobânzii pentru încadrarea în ţintă ar putea fi compensată de reducerea, în cel următor, a acesteia, pentru a preveni coborârea sub marginea inferioară a intervalului; chiar dacă ţinta de inflaţie ar continua să fie îndeplinită, s-ar manifesta riscuri la adresa stabilităţii financiare

- 17/27: ţintă centrală şi interval de variaţie; 5/27: ţintă centrală (e.g. Ungaria, Suedia,

M.Britanie); 5/27: interval de variaţie (e.g. Noua Zeelandă,Africa de Sud).

Lăţimea intervalului de variaţie din jurul ţintei centrale de inflaţie (2)

Sursa: Raport asupra inflaţiei, noiembrie 2013
Sursa: Raport asupra inflaţiei,
noiembrie 2013

Lăţimea intervalului de variaţie din jurul ţintei centrale de inflaţie (3)

Sursa: www.bnr.ro/game.aspx

Lăţimea intervalului de variaţie din jurul ţintei centrale de inflaţie (3) Sursa : www.bnr.ro/game.aspx 15

Lăţimea intervalului de variaţie din jurul ţintei centrale de inflaţie (4)

Sursa: www.bnr.ro/game.aspx

Lăţimea intervalului de variaţie din jurul ţintei centrale de inflaţie (4) Sursa : www.bnr.ro/game.aspx 16

Adoptarea deciziilor în IT

- reunirea unui comitet decizional, la date pre-stabilite, pentru adoptarea deciziilor cu privire la rata dobânzii, necesare atingerii ţintei de inflaţie

- deciziile nu sunt luate de o singură persoană (e.g. Israel, 2010, Comitet Monetar – 6 membri)

- 13/27: decizii adoptate de consiliul de administraţie al băncii; 11/27: decizii adoptate de un

comitet de politică monetară (CPM, experţi) e.g. în Marea Britanie, legea solicită explicit ca membrii comitetului de politică monetară să fie numiţi pe baza experienţei şi expertizei în domeniul politicii monetare.

- RO - combinaţie, proces decizional în doi paşi: CPM face recomandări consiliului de administraţie şi acesta din urmă adoptă decizia.

- dimensiunea medie a comitetelor decizionale: 7 persoane (nu are legătură cu dimensiunea

economiei); excepţii: Polonia (10 membri); compoziţia CPM-urilor: fie personal intern băncii, fie o combinaţie personal intern-membrii externi

- într-o minoritate de situaţii, guvernul are reprezentanţi şi votează în comitetele

decizionale (e.g. Filipine, Columbia, Guatemala). RO un membru al guvernului poate

asista la şedinţele decizionale, dar nu are drept de vot (+ HU, UK,TR).

- 18/27: decizii adoptate prin majoritate (nu consens); 8/27: consens

- RO – 8 şedinţe pe an.

17

Modele şi prognoze macroeconomice

- IT necesită abilităţi puternice de modelare a economiei, înţelegere a mecanismului de transmisie a politicii monetare şi prognoza inflaţiei/PIB

- tipuri de modele:

- statistice, bazate pe calcul tabelar, structurale, macroeconomice şi de echilibru general stohastic (DSGE);

- preponderent teoretice sau bazate pe evaluări empirice

- de prognoză pe termen scurt/mediu/lung

- modele bazate pe calcul tabelar: de regulă, pentru prognoza lunară a IPC (pot fi folosite până la 6 luni) şi folosesc informaţii expert (e.g. preţuri administrate etc.)

- modele econometrice de mici dimensiuni (vectori autoregresivi, modele cu corecţia

erorilor): folosesc informaţii din seriile de date macroeconomice şi pot fi utilizate pentru proiecţii pe perioade de 6 luni-1 an (performanţa acestora depinde de calitatea datelor utilizate)

- modele structurale de mici dimensiuni (4-6 ecuaţii): sunt consistente dpdv. teoretic, dar pot avea şi suport empiric

- în ultimii ani modele de tip DSGE: fundamente microeconomice, fiind unele din cele mai consistente modele dpdv. teoretic; în plus faţă de celelalte tipuri de modele, conţin specificaţii anticipative pentru aşteptările privind inflaţia (preocupare majoră a IT)

Provocări la adresa ţintirii inflaţiei

-

IT există de peste 20 de ani; în acest interval, cadrul teoretic de suport, dar şi practica băncilor centrale au cunoscut progrese importante; implementarea IT a coincis, în cazul multor ţări, cu “marea moderaţie”, perioadă cu volatilitate scăzută atât a inflaţiei, cât şi a activităţii economice

1.

IT şi stabilitatea financiară

-

stabilitatea preţurilor vs. stabilitatea financiară: introducerea politicilor macroprudenţiale (vezi curs 1)

2.

IT şi preţurile activelor

-

stabilitatea preţurilor, în paralel cu o anumită volatilitate a preţurilor altor active + boom

în materie de creditare în anumite economii (RO);

-

Charles Bean (2003): “a central bank seeking to stabilise inflation and output over a sufficiently long time horizon should necessarily aim to incorporate the possible adverse long term consequences of an asset price bubble in its deliberations”

-

vezi curs 1, 2

3.

IT şi limita inferioară a ratei dobânzii de politică monetară

-

politică monetară neconvenţională şi abandonarea instrumentului “rata dobânzii(vezi curs 3, 4)