POLITICI MONETARE

Curs 7:
Implementarea politicii monetare


Tudor Grosu

29 noiembrie 2013


Obiective i principii ale cadrului operaional (1)
- prin influenarea ratelor dobnzilor interbancare, banca central exercit o influen
asupra ratelor nominale ale dobnzilor pe termen scurt i, astfel, asupra propagrii
acestora n economie (mecanism de transmisie, curs 4) nivelul preurilor

Strategia de politic monetar: nivelul ratelor dobnzilor din pieele monetare necesar
asigurrii stabilitii pe termen mediu a nivelului preurilor (e.g. modele de prognoz,
curs 5)
Cadrul operaional al politicii monetare: instrumente i proceduri ce vizeaz atingerea acestui
nivel al ratelor dobnzilor

Controlul ratelor pe termen scurt ale dobnzilor:
a. Decizii cu privire la rata dobnzii
b. Gestionarea lichiditii pe piaa monetar

Banca central controleaz baza monetar:
a. Numerar n circulaie (bancnote, monede)
b. Rezerve bancare (deinute n conturi curente ale instituiilor financiare deschise la banca central)
- obligatorii
- excedentare

n general, Eurosistemul/bncile centrale ofer instituiilor de credit lichiditatea necesar, n
condiiile unui pre care reflect inteniile semnalate prin rata dobnzii de politic
monetar

2


Obiective i principii ale cadrului operaional (2)
Principii care stau la baza cadrului operaional:


1. eficiena operaional: capacitatea de a reflecta deciziile de politic monetar ct mai precis i
mai rapid asupra ratelor dobnzilor pieei monetare pe termen scurt (asigur semnalarea
stance-ului politicii monetare i transmiterea n economie a impulsului monetar)

2. tratamentul egal al instituiilor financiare, armonizarea regulilor/ procedurilor la nivelul zonei
euro

3. simplitate/transparen (agenii neleg motivaiile operaiunilor de politic monetar);
continuitate (evitarea ajustrilor frecvente/importante ale instrumentelor i procedurilor);
sigurana (riscuri financiare i operaionale ale Eurosistemului ct mai reduse)

4. descentralizarea implementrii politicii monetare (politicile monetare sunt de regul
implementate prin intermediul bncilor centrale naionale BCE coordoneaz, bncile centrale
naionale execut tranzaciile)
3


Operaiuni pe piaa monetar (1)
1. Operaiuni pe piaa monetar (maturitatea tranzaciilor < 1 an)
- se realizeaz la iniiativa bncii centrale
- contrapartidele la aceste operaiuni trebuie s ndeplineasc anumite criterii de eligibilitate (e.g.
supuse RMO, supravegheate i avnd o situaie financiar solid)


4
Categorii de operaiuni de piaa
monetar
Efecte asupra lichiditii din
sistemul bancar
(+ injecie / - absorbie)
Operaiuni repo* +
Atragere de depozite -
Operaiuni reverse repo -
Emitere certificate de depozit -
Swap valutar +/-
Acordarea de credite colateralizate +
Vnzri/cumprri de active eligibile
pt. tranzacionare
-/+

*
cel mai important instrument de politic monetar al BNR/Eurosistemului




Operaiuni pe piaa monetar (2)


5
Categorii de operaiuni pe
piaa monetar
Maturitate Frecvena Colateral*
Operaiuni repo 1 sptmn Sptmnal DA
Atragere de depozite 1 zi Zilnic NU
Operaiuni reverse repo 1 sptmn Sptmnal DA
Emitere certificate de depozit Standardizat/
ne-standardizat
Regulat/
neregulat
NU
Swap valutar Ne-standardizat Neregulat NU
Acordarea de credite
colateralizate
- Neregulat DA
Vnzri/cumprri de active
eligibile pt. tranzacionare
- Neregulat NU

*
necesar protejrii Eurosistemului mpotriva riscului financiar


- numrul entitilor care particip la operaiuni pe piaa monetar este mult mai mic fa de
numrul contrapartidelor eligibile (e.g. n Eurosistem, n 2010, din 2267 bnci, au participat 145 la
operaiuni repo i 94 la operaiuni de finanare pe termen lung)


Operaiuni pe piaa monetar (3)
Operaiuni repo

- executate prin intermediul licitaiilor, cu rat fix sau variabil
- rat fix: banca central stabilete rata dobnzii i contrapartidele liciteaz un volum pe care
doresc s l tranzacioneze la nivelul anunat al ratei dobnzii. Alocarea se face pro-rata (volum
licitat/volum furnizat de lichiditate)
- rat variabil: contrapartidele liciteaz att rata dobnzii, ct i sumele pe care doresc s le
tranzacioneze (o instituie financiar poate depune mai multe oferte, cu diferite rate ale
dobnzilor). Consiliul Guvernatorilor poate decide un nivel minimal ratei dobnzii n cadrul
licitaiilor, pentru a semnala conduita politicii monetare. Alocarea se face n ordinea
descresctoare a ratei licitate a dobnzii, pn la epuizarea lichiditii furnizate (la nivelul cel mai
redus al ratei dobnzii, satisfacerea cererilor se face pro-rata).

- n perioada imediat urmtoare declanrii crizei globale, procedur de full allotment

- lista activelor eligibile (RO):
titluri de stat denominate n lei sau n valut, emise de Ministerul Finanelor Publice pe piaa
intern;
obligaiuni emise de Ministerul Finanelor Publice pe pieele externe;
obligaiuni denominate n lei, emise de instituiile financiare internaionale (IFI);
certificate de depozit emise de Banca Naional a Romniei;
alte categorii de active eligibile negociabile, stabilite n baza unei hotrri a Consiliului de
administraie al BNR.

6


Operaiuni pe piaa monetar (4)
7
Operaiunile de pia monetar ale BNR crora le este ataat rata dobnzii de politic monetar
Anul
Operaiuni de
pia monetar
Maturitatea
standard
Metoda de
derulare
2000





Atragere de
depozite
nestandardizat
(scadenele au variat
ntre ON i 3 luni)
licitaii la rat
variabil de
dobnd*
2003


o lun

2005
licitaii la rat fix de
dobnd
2007 (iulie)
dou sptmni

licitaii la rat variabil
de dobnd*
2007 (septembrie)
licitaii la rat fix
de dobnd

2008 (mai)
o sptmn
2008 (octombrie)
Operaiuni repo

nestandardizat nestandardizat
2009 (aprilie)
o lun licitaii la rat fix
de dobnd

2009 (august)
o sptmn
2010 (aprilie)
Atragere de
depozite
o sptmn licitaii la rat fix de
dobnd
2011 (martie)
Operaiuni repo o sptmn
licitaii la rat fix de
dobnd


Operaiuni pe piaa monetar (5)
8
Bilanul agregat simplificat al bncii centrale


Operaiuni pe piaa monetar (6)
9
Bilanul agregat simplificat al bncii centrale


Operaiuni pe piaa monetar (7)
Swap valutar
- executarea simultan a unor tranzacii spot i forward n RON contra unei valute: achiziia
(vnzarea) de RON contra unei valute, n paralel operaiunii inverse de vnzare (achiziie) a
acesteia, la un moment viitor
- scop: operaiuni de tip fine-tuning, pentru gestionarea lichiditii i a ratelor dobnzilor din piaa
monetar

S = cotaia spot RON/euro; S = X RON/1 euro

F
M
= cotaia forward RON/euro, la data executrii rscumprrii; F
M
= Y RON/1 euro

M
= puncte forward ntre RON i euro la momentul rscumprrii

M
= FM - S

Emisiune certificate depozit


10
36000
D r
1
1
N P
T

N = valoarea nominal a certificatului emis de banc
r = rata dobnzii (%)
D = scadena (n zile) a certificatului de depozit
P
T
= valoarea emis a certificatului de depozit


Faciliti permanente (1)
2. Facilitile permanente (maturitatea tranzaciilor este de 1 zi)
- semnalizeaz stance-ul de politica monetar
- diminueaz volatilitatea ratelor dobnzilor pe termen scurt de pe piaa monetar interbancar,
prin coridorul format de ratele dobnzilor aferente celor dou instrumente (n prezent, +/- 3 p.p.
n jurul ratei dobnzii de politic monetar)
- nu sunt iniiate de banca central














Cele dou rate delimiteaz un prag, respectiv un plafon, pentru rata overnight a dobnzii de pe piaa
monetar
11
Categorii de faciliti permanente Efecte asupra lichiditii din
sistemul bancar
(+ injecie / - absorbie)
Facilitatea de depozit -
Facilitatea de creditare +
Categorii de faciliti
permanente
Maturitate Frecvena Colateral
Facilitatea de depozit 1 zi Acces la
discreia
contrapartidelor
NU
Facilitatea de creditare 1 zi DA


Faciliti permanente (2)
12
Rata dobnzii la facilitatea de creditare
Rata dobnzii la facilitatea de depozit
Rata dobnzii EONIA
Rata dobnzii de politic monetar
Sursa: Banca Central European, EONIA: euro overnight index average
- n general, EONIA se menine n apropierea ratei de semnal a politicii monetare importana
operaiunilor repo ca principal instrument de politic monetar (excepie: > 2008)
- traiectoria EONIA este marcat de unele spike-uri, acestea avnd legtur cu sistemul de
constituire a rezervelor minime obligatorii



Faciliti permanente (3)
13
- tensiunile din pieele financiare (e.g. spread EURIBOR 3M-OIS) au impus adoptarea de msuri
non-standard de ctre BCE (consistente cu obiectivul de stabilitate a preurilor):
- enhanced credit support: extinderea maturitilor de furnizare a lichiditii, acordarea de
lichiditate la nivelul solicitat de instituiile financiare (full allotment), la rate fixe ale dobnzilor,
acorduri swap valutare (e.g. cu FED), relaxarea constrngerilor de colateral etc.

Spread Euribor 3M-OIS (overnight interest swap)
Spread mediu ian 1999-iul 2007


Rezerve minime (1)
- are rolul de a crete i a face predictibil cererea de lichiditate a bncilor i implicit de a facilita
calibrarea ofertei de lichiditate a bncii centrale;
- prin caracteristicile sale, are i rol de buffer contra diferitelor ocuri neateptate de lichiditate
contribuie la stabilizarea ratelor dobnzilor de pe piaa monetar interbancar


Caracteristici:

baza de calcul a RMO se determin ca nivel mediu zilnic (pe perioada de observare) al soldurilor
elementelor de pasiv n lei i n valut din bilanurile bncilor (cu excepia pasivelor
interbancare, a obligaiilor ctre BNR i a capitalurilor proprii);
perioada de observare i cea de aplicare au durata de o lun, fiind succesive (prima dintre ele
reprezentnd intervalul cuprins ntre data de 24 a lunii precedente i data de 23 a lunii curente);
ratele RMO pot fi difereniate att n funcie de moneda de constituire, ct i n funcie de
scadena rezidual a elementelor incluse n baza de calcul (mai mic sau mai mare de 2 ani);
RMO se constituie ca nivel mediu zilnic al disponibilitilor meninute pe parcursul perioadei de
aplicare n conturile deschise la BNR;
deficitului de rezerve i se aplic o dobnd penalizatoare iar abaterile repetate se sancioneaz
prin avertisment, amenzi sau prin limitarea operaiunilor instituiei de credit.

14


Rezerve minime (2)
- banca central oblig bncile comerciale s dein rezerve n conturi bancare deschise la
autoritatea monetar (rezerve obligatorii) determinarea acestora se face pornind de la
baza de rezerve (calculat n funcie de elementele bilaniere ale instituiilor financiare)



15
Pasivele instituiilor de credit incluse
n calculul bazei de rezerve (valori stoc, ian. 2011, mld. euro)
(A) Pasive asupra crora se aplic cota RMO
Depozite (inclusiv depozite overnight, depozite cu scadena de
pn la 2 ani)
Instrumente financiare creatoare de datorie, cu o scaden de
pn la 2 ani (inclusiv titluri emise pe piaa monetar)
Sub-total (A)


9840,2
651,6
10491,8

(B) Pasive crora li se aplic cota RMO zero
Depozite (inclusiv depozite cu scadena agreat de peste 2 ani i
depozite rambursabile la cerere, cu perioad de notificare de
peste 2 ani)
Instrumente financiare creatoare de datorie, cu o scaden de
peste 2 ani
Tranzacii repo
Sub-total (A)
Total baz rezerve (A) + (B)



2780,6

4356
1395,8
8532,4
19024,1


Rezerve minime (3)
- deinerile bncilor n conturile curente pot fluctua pe parcursul perioadei de meninere a
rezervei minime, cu condiia ca valoarea medie a deinerilor s fie cel puin egal, pe perioada de
referin, cu valoarea calculat a rezervelor minime
- 192 vs. 191,3 mld euro rezerve voluntare excedentare = 0,7 mld euro
16
Baz rezerve (pe scala din stnga)
Rezervele obligatorii (pe scala din dreapta)
Deinerile zilnice de rezerve (pe scala din dreapta)

Baza de rezerve x rata rezervelor = cerina de rezerve
e.g. 9588 mld euro x 2% - 0,5 mld euro = 191,3 mld euro


Rezerve minime (4)
- nainte de criz, apelarea la facilitile permanente survine n ultimele zile ale perioadei de
referin, pentru ndeplinirea cerinelor de RMO
17
Zile rmase din perioada de meninere
Facilitatea de credit
Facilitatea de depozit
Perioada Feb.1999-Aug.2008, mld euro


Rezerve minime (5)
- n perioada ulterioar declanrii crizei, se remarc magnitudinea apelrii la facilitatea de
depozit, semnalnd lichiditatea excedentar din sistem, implicit funcionarea imperfect a
acestuia
18
Zile rmase din perioada de meninere
Facilitatea de credit
Facilitatea de depozit
Perioada Sep.2008-Ian.2011, mld euro


Studiu de caz. Romnia (1)
- intrri de capitaluri strine n RO s-au intensificat ncepnd din 2004 deficit de cont curent (%
din PIB): 8,4% (2004), 13,5% (2007) i 12,3% (2008) datoria extern pe termen mediu i lung a
sectorului privat (% din PIB): 12,9% (2004), 25,6% (2008)

- adncimea financiar a economiei romneti (M3/PIB): 25,6% (2004), 34,5% (2008) dat fiind
adncimea redus, efectele intrrilor de capitaluri au fost imediat vizibile:
- aprecierea cursului de schimb al leului, real i nominal (4,1 EURRON n ian.2004, 3,1 EURRON n iul.2007 =
apreciere de 24%): a ajutat dezinflaia, dar a afectat competitivitatea extern a economiei; n plus, a condus
la episoade de volatilitate pe piaa valutar (A)

- intrri de capitaluri de la bncile mam: n 2004, 72% din pasive proveneau din zona euro i 21%
din Marea Britanie. ntre 2004-2008, pasivele externe au crescut de 6 ori (de la 3,8 mld euro la
24,5 mld euro) (B)

- (A)+(B) comportamente exuberante privind creditarea n valut: ponderea creditului n valut
pentru sectorul gospodriilor a crescut de la 2,2% din PIB n decembrie 2004 la 11,6% din PIB n
2008 (de peste 5 ori).

- bncile au devenit dependente de finanarea extern i dezechilibrele dintre activele n valut ale
companiilor i gospodriilor i pasivele lor n valut au crescut. n 2004, n sectorul companiilor,
diferena dintre depozitele n valut i mprumuturile n valut era de aproximativ 5 miliarde lei,
iar n martie 2009 aceast diferen era de 7 ori mai mare (34 miliarde lei).
19


Studiu de caz. Romnia (2)
- ntre 2005 i 2007 au existat perioade n care anticipaiile inflaioniste i aprecierile accentuate
ale monedei au coexistat dilem pentru banca central (intirea inflaiei) creteri ale ratei
dobnzii (necesare pentru a aduce anticipaiile n linie cu inta de inflaie) capitaluri strine
apreciere leu.
- pe lng modificarea ratei dobnzii n condiiile existenei concomitente a presiunilor de
apreciere a monedei naionale i a celor inflaioniste, BNR a utilizat creterea rezervelor minime
obligatorii pentru a atenua intrrile de capitaluri:
- RMO: 20% (2002) 40% (2006).
20
- msura nu a descurajat
intrrile de capitaluri (75 la
sut din creterea pasivelor
bncilor strine din Romnia
din perioada 2005-2008 s-a
produs dup creterea RMO
la 40 de procente)

- n paralel, cumprarea de
rezerve pentru a preveni
aprecierile excesive
managed float


Studiu de caz. Romnia (3)
- 2009: n paralel cu reducerea ratei dobnzii de politic monetar, a avut loc o ajustare gradual a
condiiilor monetare reale i prin diminuarea RMO (de la 18% la 15% la lei i de la 40% la 30% la valut);
noiembrie 2009 (reducerea RMO la pasivele n valut pn la 25%, n contextul crizei politice interne)
- 2011: reducerea RMO la 20% pentru pasivele n valut cu scaden mai mic de 2 ani
21