POLITICI MONETARE

Curs 3:
A schimbat criza rolul tradiional al politicilor
macroeconomice?
Politicile monetare <<neconvenionale>>. Ghidajul prospectiv

Tudor Grosu

25 octombrie 2013
1


Provocri la adresa politicii monetare: studiu de caz Marea Britanie (1)
- dup 2007, rata inflaiei (msurat prin IPC) a depit inta de 2% n 90% din timp i 3% n 50% din
timp; ratele ridicate s-au datorat unor ocuri de natura ofertei: creterea preului energiei, preuri
ridicate ale altor materii prime (mai puin combustibilii), creteri ale TVA i deprecierea lirei sterline
(episodul din 2007/2008)
- revenirea activitii economice a fost modest. n T2 2013, nivelul PIB real era cu 3% inferior vrfului
ciclului anterior i cu 20% sub nivelul calculat n condiiile ipotezei unei conservri a performanei
economice pre-criz
- o parte din cderea PIB s-a datorat: ocurilor asupra preurilor ( puterii de cumprare a populaiei),
ocurilor de la nivelul cererii agregate (diverse canale, e.g. incertitudinii) i ocurilor externe (e.g.
export net, finanri, canalul ncrederii)
Rata anual a inflaiei IPC, % PIB, nivel (mld. GBP)
int: 2%
PIB
2


Provocri la adresa politicii monetare: studiu de caz Marea Britanie (II)
- rata omajului a crescut (vezi curs 1, omajul de lung durat)
- n acelai timp, capacitatea productiv a economiei s-a erodat masiv, reflectat de datele din
sondajele conjuncturale i vizibil n trecerea gap-ului PIB n zona negativ (gap PIB<0). Puzzle:
dinamica productivitii muncii vs. indicatori sondaj

Reacia politicii monetare:

- i: 5% (2008) 0,5% (2009) [ELB/ZLB, vezi curs 2]
- politici bilaniere: achiziie active, finanate prin emisiunea de rezerve bancare [vezi curs 2]
- furnizare de lichiditate (Special Liquidity Scheme t-bills vs. active ilichide, IV.2008)
- relaxarea constrngerilor de colateral (Extended Collateral Term Repo furnizare lichiditate , VI.2012)
- Funding for Lending Scheme furnizare lichiditate n mod direct i intit, VII.2012
3
Rata omajului, %
Indicatori din sondaj cu privire la utilizarea
capacitilor de producie


Provocri la adresa politicii monetare: studiu de caz Marea Britanie (III)
Mandatul BoE, prevederi formale:

- obiectiv fundamental: stabilitatea preurilor (constrngerea de atingere a intei de inflaie este
permanent), DAR:
- soluii pentru situaiile n care divina coinciden (vezi curs 1) nu funcioneaz: posibilitatea
de a afecta intervalul de timp i msura n care rata inflaiei este readus la int (clauze de
exonerare)
- meninerea inflaiei la int poate exacerba dezechilibrele financiare riscuri la adresa
stabilitii financiare riscuri la adresa stabilitii preurilor (curs 1)


Variante posibile:

1. meninerea inflaiei peste int pe perioade mai ndelungate
- nivelul redus al produciei implic sub-utilizarea capacitilor de producie; i ar implica prelungirea
perioadei de subutilizare
- persistena unui deficit de cerere ar putea reduce permanent potenialul productiv al economiei (efecte
de histerez)
2. readucerea inflaiei la int
- persistena peste int a inflaiei ateptrile privind inflaia ale agenilor suprareacie a bncii
centrale n readucerea inflaiei la int ntrire mai accentuat a politicii monetare dect cea implicat
de readucerea, pe termen mediu, a ratei inflaiei la int.


4


Provocri la adresa politicii monetare: studiu de caz Marea Britanie (IV)
5
Raport asupra inflaiei, Boe, februarie 2013,
pag. 49


Rolul politicilor de ghidaj prospectiv ale bncii centrale
Pentru o justificare preliminar a acestor politici vezi curs 2.

Motivaii:

1. O mai mare claritate cu privire la alegerile bncii centrale
- reduce incertitudinea agenilor economici decizii mai bine informate (e.g. traiectoria viitoare a ratelor
dobnzilor, rate fixe)
- deciziile pe baza experienei, n contextul economic actual, sunt relativ improbabile i ineficiente (vezi i
curs 1)
- comunicarea traiectoriei viitoare a ratei dobnzii nelegerea alegerilor bncii centrale (inflaie vs.
activitate economic)
- motivarea acestor alegeri sistematizarea deciziilor bncii i anticiparea unor anumite reacii ale
acesteia n condiiile manifestrii unor ocuri neanticipate

2. Diminuarea incertitudinii cu privire la traiectoria viitoare a ratei (semnal) de politic monetar
- ghidajul oferit este o modalitate de a potena eficiena stimulilor monetari deja implementai
- ghidajul este util i n contextul revigorrii activitii economice previne posibile revizuiri excesive
ale ateptrilor agenilor cu privire la traiectoria viitoare a ratei dobnzii decontamineaz deciziile
interne ale agenilor de stimulii externi
- explicaii ale bncii centrale cu privire la motivaia meninerii ratelor dobnzilor la niveluri reduse
(problem de identificare a realitii rata dobnzii de politic monetar >> rata dobnzii din
contractele futures)

3. Fructificarea avantajelor oferite de aceast abordare, fr periclitarea stabilitii
preurilor/financiare
- cele dou alegeri: inflaie vs. PIB || PIB vs. stabilitate financiar
- politica de ghidaj decupleaz cele dou alegeri
- knockouts

6


Implementarea politicii de ghidaj prospectiv (1)
1. Ghidaj necondiionat (open-ended)
- ofer informaii calitative despre traiectoria viitoare a dobnzii
- permite o flexibilitate sporit a bncii de a reaciona la evoluii neanticipate
- potenial creeaz confuzie la nivelul agenilor economici

Banca Japoniei (1999): rata dobnzii redus la 0,15% (II.1999); IV.1999: until deflationary concerns were dispelled
Banca Japoniei (2013): would continue...as long as it is necessary for maintaining that target [2% inflation] in a stable
manner
Fed (2008): weak economic conditions were likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an
extended period of time
BCE (2013): expects the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time

2. Ghidaj restricionat n timp (time-contingent)
- ofer indicii despre momentul de timp la care politica se va inversa; relativ uor de interpretat, DAR
- modificarea contextului economic duce implicit i la modificarea perioadei de fixare a dobnzii
- strategie insuficient de credibil deoarece nu ofer indicii cu privire la reacia bncii la evoluii neanticipate
din economie (care ocuri vor duce la abandonarea politicii i ct de mult este posibil o abatere de la
calendarul iniial, n funcie de aceste ocuri?)
- face posibile suprareacii ale agenilor economici (desincronizare de traiectoria propus de banca central) i
ar putea chiar conduce la percepia c banca neag angajamentele anterioare

Banca Canadei (IV.2009): rata dobnzii redus la 0,25%: angajament de a menine rata dobnzii la niveluri reduse pn
n T2 2010, condiionat de perspectivele de evoluie ale inflaiei
Banca Suediei (IV.2009): rata dobnzii redus la 0,25% i the repo rate is expected to remain at a low level until the
beginning of 2011
Fed (VIII.2011): it expects these conditions to persist at least through mid-2013
Fed (I.2012): it expects these conditions to persist at least through late 2014
Fed (IX.2012): it expects these conditions to persist at least through mid-2015

7


Implementarea politicii de ghidaj prospectiv (2)
3. Ghidaj condiionat (state-contingent)
- implic stabilirea condiiilor care trebuie ndeplinite pentru a determina reversarea politicii dobnzilor reduse
(e.g. pn cnd rata omajului coboar sub o anumit valoare sau creterea PIB depete un anumit
prag)
- ajut publicul s neleag de ce i n ce fel banca reacioneaz la evenimente neanticipate
- prin alegerea corespunztoare a variabilelor care condiioneaz, ancoreaz ateptrile agenilor pe msura
revenirii economiei (funcie de reacie)
- dezavantaj: agenii trebuie s aib acces la setul de indicatori care condiioneaz i s i formeze o opinie n
legtur cu dinamica lor viitoare

Fed (XII.2012): the exceptionally low level of the federal funds would be appropriate at least as long the unemployment
rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half
percentage point above the Committees 2 percent longer-run goal, and longer term inflation expectations continue to
be well anchored

...the low level of the federal funds rate will remain appropriate for a considerable time after the asset purchase
program ends and the economic recovery strenghtens

...when the Committee decides to begin to remove policy accommodation; it will take a balanced approach consistent
with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent

8


Ghidaj prospectiv condiionat
Mandat BoE:

a. stabilitatea preurilor
b. suport pentru activitatea economic pe t.s., compatibil cu atingerea intei de inflaie pe t.m.
c. stabilitatea financiar (martie 2013)

- ghidaj condiionat: calibrare politic monetar = f[indicatori (activitate real, preuri, stabilitate
fin.)]


Criterii de alegere a indicatorilor pentru stabilitatea preurilor/financiar:

1. Sunt importani pentru mecanismul de transmisie a politicii monetare?
2. Transmit mesaje distorsionate n perioadele economice marcate de incertitudine?
3. Sunt utile seturile de date disponibile (frecvena publicrii, revizuiri etc.)?
4. Uurina n comunicare.
9


Ghidaj prospectiv condiionat: (a) nivelul PIB nominal
- ocuri de natura ofertei (vezi slide 2):
- accent pe stabilitatea preurilor volatilitate PIB;
- accent pe stabilitatea PIB volatilitate inflaie.

Criterii:

1. stabilizarea PIB nominal implic ponderi egale acordate inflaiei i PIB
2. n condiiile incertitudinii legate de evoluia productivitii, este dificil stabilirea unei inte pt. PIB
nominal (productivitate redus datorat cererii sau factorilor de natura ofertei)
3. decalaje n termenii disponibilitii datelor PIB: probleme pt. public i banc
4. dificulti de comunicare:
- nu este un indicator prezent n mod frecvent n dezbaterea public (cum se formeaz ateptrile agenilor?)
- construit pe baza unui co mult mai larg de bunuri i servicii dect IPC (contradicie cu inta de inflaie?)

Similitudini: regula x-procente a lui Milton Friedman pt. masa monetar

Dezavantaj: caracterul pur anticipativ al abordrii (abaterea de la o int stabilit anterior nu este luat n
considerare).

10
Programul de elaborare a datelor anuale de PIB din
conturile naionale (INSSE, Romnia)
Termen de realizare Versiunea
N+3 luni (Martie) Provizoriu (1)
N+4 luni (Aprilie) Provizoriu (2)
N+12 luni (Decembrie) Semidefinitiv
N+21 luni (Septembrie) Definitiv


Ghidaj condiionat: (a) deviaia PIB nominal (Romer, 2011)
- abaterea PIB nominal de la un nivel calculat n condiiile n care PIB real ar fi continuat s creasc
la potenial iar deflatorul PIB n linie cu inta de inflaie (2%)

Criterii:

1. conduita viitoare a politicii monetare direct legat de performana vizavi de o int stabilit n
trecut (bygones are not bygones): perioade excepionale de stimulare a economiei
2. incertitudini cu privire la ordinul de mrime al PIB potenial (curent i viitor); pe termen mediu,
regula prevede nchiderea gap-ului negativ de PIB concomitent atingerii intei de inflaie
- subestimarea PIB potenial echivaleaz cu meninerea pe termen mediu a nivelului PIB sub cel potenial
3. decalaje n termenii disponibilitii datelor PIB: probleme pt. public i banc
4. dificulti de comunicare:
- nu este un indicator prezent n mod frecvent n dezbaterea public (cum se formeaz ateptrile agenilor?)
- construit pe baza unui co mult mai larg de bunuri i servicii dect IPC (contradicie cu inta de inflaie?)
- incertitudini cu privire la felul n care este construit indicatorul (deviaia PIB nominal de la trend)
- exist riscul dezancorrii ateptrilor de inflaie pe termen mediu (inflation knockout irelevana reperului
propus)



11
Deviaia de la trend a PIB nominal, SUA


Ghidaj condiionat: (a) deviaia PIB real
- abaterea PIB real de la nivelul PIB potenial


Criterii:

1. util ca propunere deoarece leag n mod direct conduita politicii monetare de evoluia ciclic a
economiei
2. incertitudini ample cu privire la evaluarea capacitilor de producie din economie face indicatorul
puin dezirabil n contextul actual
- subestimarea PIB potenial echivaleaz cu meninerea pe termen mediu a nivelului PIB sub cel potenial
- este posibil impunerea unui prag (odat trecut, banca central reevalueaz situaia economiei, inclusiv
deviaia PIB real i decide n consecin)
- supraestimarea deviaiei PIB ar putea implica presiuni inflaioniste mai ample (inflation knockout ?)
3. decalaje n termenii disponibilitii datelor PIB: probleme pt. public i banc; variabil
neobservabil, evaluarea acestuia este supus unei marje consistente de incertitudine
4. dificulti majore de comunicare: indicator neobservabil, supus incertitudinii i, deci, revizuirilor
frecvente




12


Ghidaj condiionat: (a) dinamica PIB real
- atunci cnd deviaia PIB este incert, este indicat ca politica monetar s se bazeze pe modificarea
deviaiei i nu pe nivelul acesteia (Orphanides, Williams, 2002)
- n msura n care capacitatea de producie a unei economii crete n linie cu potenialul acesteia,
dinamica PIB real poate fi un bun proxy pentru modificarea deviaiei PIB

Criterii:

1. banca poate seta o rat mai alert de cretere a PIB real, menionnd ns eventuale decizii de
majorare a ratei dobnzii doar condiionat de evoluia deviaiei PIB real
- abordare similar unei funcii de reacie (ceteris paribus, rata dobnzii este majorat doar atunci cnd gap-ul
PIB devine pozitiv)
2. pot transmite mesaje distorsionate, mai ales atunci cnd dinamica PIB real se datoreaz unor
evoluii conjuncturale (e.g. J.O.) sau factorilor sezonieri
3. decalaje n termenii disponibilitii datelor PIB; este important intervalul de timp ulterior publicrii
datelor provizorii la care se produce revizuirea
4. performeaz bine n comunicare
- pentru public: indicator frecvent prezent n pres; evoluia PIB real poate afecta ateptrile legate de
perspectivele economiei eficiena stimulului monetar
- pentru banca central: mandatul CPM de a susine obiectivele guvernului (cretere economic), cu condiia
asigurrii stabilitii preurilor; BoE public proiecii pt. PIB real



13
PIB real Marea Britanie,
dinamic anual
Estimare iniial
Date finale


Ghidaj condiionat: (a) rata omajului
- deviaia PIB real (dezechilibru piaa bunuri i muncii) vs. gap omaj (dezechilibru piaa muncii)
- datorit friciunilor de pe piaa muncii, ntotdeauna va exista un nivel 0 al ratei omajului

Criterii:

1. relevant pt. politica monetar este surplusul/deficitul de omeri, ca msur relevant pentru
presiunile exercitate asupra salariilor (implicit i a preurilor): deviaia ratei omajului
- dar, n condiiile unor modificri puin brute n timp ale ratei de echilibru a omajului, variaia ratei omajului
poate fi interpretat ca un bun proxy al variaiei deviaiei ratei omajului
- rata omajului poate fi un bun indicator i al dezechilibrului agregat de producie din economie: revenirea
cererii agregate din economie capacitile neutilizate ale firmelor ocuparea forei de munc
dezechilibrul pieei muncii
2. indicator mai puin incert; banca central poate sprijini activitatea economic, fr s fie nevoit
s fac presupuneri n mod explicit cu privire la deviaia PIB
- incertitudinea asociat indicatorului poate crete ca urmare, de exemplu, a unor modificri ale ratei de
participare a populaiei pe piaa muncii (e.g. scderea ratei de participare creterea ratei omajului)
- incertitudinea crete dac folosim deviaia ratei omajului ca indicator relevant (e.g. dac nivelul de echilibru
este subestimat, inta va fi stabilit la un nivel redus, putnd afecta dinamica inflaiei nainte nc de
atingerea intei)
3. publicat lunar; estimrile sunt disponibile cu o ntrziere de 1,5 luni; revizuiri relativ minore
4. performeaz bine n comunicare, fiind o msur neleas de publicul larg
- influeneaz n mod direct ncrederea firmelor i gospodriilor


14


Ghidaj condiionat: (b) rata inflaiei
1. Rata curent a inflaiei
Dezavantaje:
- politica monetar afecteaz economia cu anumite decalaje
- inflaia IPC poate fi afectat de anumite ocuri de natura ofertei (e.g. preuri administrate) inflaia CORE
Avantaje:
- disponibil lunar i nesupus revizuirilor

2. Proieciile de inflaie ale bncii centrale
Avantaje:
- ine cont de declajele de transmisie a efectelor politicii monetare
- d posibilitatea filtrrii tendinei de evoluie a preurilor; poate implica excluderea unor factori cu aciune
temporar
- dei rapoartele de inflaie sunt publicate trimestrial, minutele deciziilor de politic monetar sunt publicate
lunar
Dezavantaje:
- dificil de comunicat publicului revizuirile ratei proiectate a inflaiei

3. Ateptrile privind inflaia
- n general, pe baz de anchete la nivelul gospodriilor i a firmelor





15


Stabilirea intelor, Marea Britanie
1. Rata omajului

- BoE estimeaz rata de echilibru pe termen mediu a omajului la 6,5% (estimare incert)
- DAR, rata de echilibru pe termen mediu rata de echilibru pe termen lung (aspecte instituionale ale
pieei muncii, e.g. gradul de flexibilitate al pieei muncii, adecvarea populaiei active la cerinele
particulare privind aptitudinile, locaia sau ocupaia etc.)
- n timp, rata pe termen mediu va converge ctre cea pe termen lung; n prezent, rata omajului pe t.m. <
rata omajului pe t.l.
- banca central va fi (posibil) n situaia de a elimina o parte a stimulilor chiar mai nainte de a se ajunge la
rata omajului pe termen mediu
- interval conceptibil [6,5%, 7,8%]
- pragul setat de BoE: 7%; atingerea pragului va determina reevaluarea strii curente a economiei i
opiunea pentru continuarea sau incetarea msurilor stimulative

2. Rata inflaiei (knockouts): proiecia BoE i ateptrile de inflaie

- orizontul de stabilizare:
- nu foarte scurt: decalaje de implementare a politicii monetare
- tradiional: inflaia readus la int la un interval de doi ani
- opiune: 18-24 luni (altfel exist riscul dezancorrii ateptrilor privind inflaia)
- nivelul:
- nivel peste 2% (reacie moderat prin dobnzi la depirile plafonului)
- nivel apropiat de 2% (inta de inflaie)
- opiune: 2,5%

16