Sunteți pe pagina 1din 22

POLITICI MONETARE

Curs 2:
A schimbat criza rolul tradiional al politicilor
macroeconomice?
Politicile monetare <<neconvenionale>>

Tudor Grosu

18 octombrie 2013
2


Recesiuni i crize financiare (1)
- recesiunile au devenit mai puin frecvente n
ultimii ani;
- crizele financiare, ns, au devenit din ce n ce
mai numeroase

Crize financiare: episoade n care este afectat n
mod substanial funcionalitatea instituiilor i a
pieelor financiare

O recesiune este asociat cu o criz financiar
episodul de recesiune se declaneaz odat sau
dup criza financiar
ocuri
ale
cererii
externe
Recesiun
i totale
Datorate
contraciilor
fiscale
Datorate
contraciilor
monetare
ocuri
ale
petrolului
Crize
financiar
e
Datorate
contraciilor
fiscale
Datorate contraciilor
monetare
ocuri ale
petrolului
ocuri ale
cererii externe
Crize
financiar
e
Crize financiare
cele mai
puternice 5


- recesiunile asociate crizelor financiare
dureaz mai mult i au efecte contracioniste
mai puternice comparativ cu celelalte
recesiuni
- a se remarca intensitatea celor 5 mari crize
financiare: Finlanda (1990-1993), Japonia
(1993), Norvegia (1988), Spania (1978-1979),
Suedia (1990-1993)
Durat (trimestre)

Pierderi PIB (%
fa de vrf)
3


Recesiuni i crize financiare (1I)
Episoadele de crize financiare precedate de supranclzirea excesiv a economiilor:
creditare exuberant, cicluri de creteri masive ale preurilor activelor (de ex., imobiliarele)
i pierderi de competitivitate extern. Boom-ul creditrii survine, de regul, n contextul
implementrii unor dereglementri financiare (e.g. piaa ipotecarelor).
Credit
Consum (% din
PIB)
Salariul nominal Deflator PIB
Gradul de participare al
forei de munc
Rata omajului Preuri imobiliare
Preuri aciuni
Crize financiare Alte recesiuni
4


Recesiuni i crize financiare (I1I)
PIB Consum privat Investiii rezideniale
Investiii sector privat Credit Preurile locuinelor
Rata omajului Balana comercial (%
din PIB)
Rata nominal a
dobnzii
Durata medie a atingerii
punctului de minim al PIB n
crize financiare
Durata medie a atingerii
punctului de minim al PIB n
alte recesiuni


Tablou sinoptic, criza financiar din 2007
Gap PIB % fa de
potenial
Utilizarea
capacitilor de
producie - % sub
media pre-criz
Rata
omajului pe
termen scurt
diferen fa
de perioada
pre-criz
omaj
ciclic
- deviaia produciei de la nivelul
natural (gap PIB) negativ,
concomitent unei rate a dobnzii
semnal de politic monetar situat
doar marginal peste zero capcana
lichiditii ineficiena politicii
monetare n contextul utilizrii
instrumentarului tradiional (n
principal, modificri ale ratei
dobnzii)
- politica monetar apeleaz la msuri
neconvenionale
Ratele
dobnzilor
practicate de
principalele
bnci centrale


Limita inferioar pentru rata dobnzii
- banca central stabilete rata nominal a dobnzii de politic monetar implicit,
calibreaz i rata real a dobnzii influeneaz nivelul PIB afecteaz rata inflaiei
(curba Phillips). DAR:
- banca central nu poate stabili orice nivel al ratei dobnzii, fiind limitat la valori
pozitive [cash vs. obligaiuni] implicit, seteaz un prag inferior ratei reale a
dobnzii
- n cele mai multe situaii, restricia nu este activat, rata real a dobnzii fiind
meninut peste pragul minim (ELB/ZLB), cu excepia cazurilor n care economia este
afectat de un oc nefavorabil de cerere, recesionist.


Rata minim real a
dobnzii posibil a fi
atins
Rata real a dobnzii
pentru care Y=Y*
Nivel maxim posibil a fi
atins de PIB, dat fiind
constrngerea ELB
oc advers de
cerere



- nivelul cel mai redus al ratei reale a dobnzii
posibil a fi atins este , superior (mai puin
stimulativ) celui intit (r
#
)
- n aceste condiii, nivelul produciei (Y) se va
menine sub cel potenial (Y*) i va activa un
cerc vicios
- economia se afl n capcana lichiditii
politica monetar devine cvasi-ineficient i
asupra economiei planeaz riscul deflaiei


n capcana lichiditii, legtura dintre masa monetar
i inflaie se rupe

- n condiii normale: M i Y
- n capcana lichiditii: M i Y




- n condiii normale, cererea de moned are
o pant descresctoare, ns n capcana
lichiditii, aceasta devine plat la nivelul
ELB agenii economici sunt dispui s
dein orice cantitate de moned (motivaia
de a deine alte active dispare)
- orice modificare a cantitii oferite de
moned are ca efect meninerea ratei
dobnzii la ELB
Cererea de moned
Oferta de moned


ELB: studiu de caz (Japonia)
- reducerea masiv a preurilor activelor i a
imobiliarelor (1990) a declanat o
contracie a creditrii, cu efecte
dezastruoase, permanente, asupra
dinamicii PIB
- n 2003, gap-ul negativ al PIB a ajuns la
14%



- n linie cu implicaiile teoretice ale curbei
Phillips, rata inflaiei a sczut, devenind
negativ n 1999 i meninndu-se acolo
pn n 2005: deflaie




- banca central a Japoniei a redus rata
dobnzii de politic monetar ncepnd din
1992, pn la aproape 0% (ELB)
- BoJ a decis intensificarea operaiunilor pe
piaa deschis (M1 a crescut cu 14% n
2001 i 24% n 2002). Cu toate acestea, cf.
implicailor teoriei capcanei lichiditii, nu
am asistat la o dinamizare semnificativ a
PIB i inflaiei.
PIB potenial
PIB
Rata nominal a dobnzii
Rata inflaiei
9
Trei suspeci de serviciu:

1. Reducerea ratelor dobnzilor pe termen mediu/lung (politic monetar
neconvenional)
- n capcana lichiditii, o rat a dobnzii pe termen scurt la ELB nu este incompatibil cu
o rat considerabil mai ridicat pe termen mediu/lung (cu efectul cel mai amplu asupra
cererii agregate din economie). Cum pot fi modificate ratele dobnzilor pe t.m./t.l.?
[stuctura la termen a ratelor dobnzilor]
- anunuri (forward guidance) pentru influenarea ratelor ateptate ale dobnzilor pe termen scurt
- modificarea structurii bilaniere a bncii centrale, prin schimbarea compoziiei operaiunilor de politic
monetar de pe pia afecteaz prima de lichiditate i de risc


2. Influenarea (n sus) a ateptrilor privind inflaia ale agenilor economici
- e.g., modificarea intei de inflaie la valori mai ridicate i adaptarea aciunilor bncii
centrale la noua int
- dezavantaj: crete incertitudinea cu privire la inflaie (Bernanke), submineaz abilitatea agenilor
economici (firme, gospodrii) de a elabora planuri pe termen mediu/lung

3. Stimuli fiscali
- creterea cheltuielilor bugetare discreionare sau reducerea impozitrii
compenseaz ocul advers de cerere agregat i readuce PIB la nivelul potenial, n
condiiile aceleiai rate a dobnzii reale
- dezavantaj: creterea datoriei publice (e.g. Japonia, SUA)


Cum se iese din capcana lichiditii?
10
Mecanisme de transmisie:

1. Mecanisme de semnalizare a conduitei vizate
- pre-criz: politica ratei dobnzii (semnalizarea conduitei n termenii unei anumite valori a
ratei dobnzii semnal de politic monetar)
2. Utilizarea bilanului bncii centrale pentru operaionalizarea conduitei
de la punctul 1 (operaiuni de management a lichiditii)
- implic operaiuni pe piaa interbancar care s asigure meninerea unei rate pe termen
scurt a dobnzii din aceast pia n apropierea celei semnal
- managementul lichiditii deine un rol tehnic, de suport a mecanismului de semnalizare;
de unele singure, aceste operaiuni nu transmit informaii cu privire la conduita efectiv
a politicii monetare

Implementarea operaiunilor: piaa rezervelor bancare.
- banca central deine o poziie de monopol, fiind capabil s determine costul de
oportunitate al deinerii rezervelor, prin eventuale intervenii n cantiti nelimitate la nivelul
de pre ales credibilitatea semnalului
- IMPORTANT: rata dobnzii poate fi stabilit n mod independent de cantitatea de rezerve din
sistem (principiul decuplrii ): un acelai volum al rezervelor bancare poate coexista cu
niveluri diferite ale ratelor dobnzilor i viceversa esenial este modalitatea de
remunerare a rezervelor vs. rata semnal.




Politici monetare neconvenionale: bilanul bncii centrale (I)
11


Politici monetare neconvenionale: bilanul bncii centrale (II)
12


Politici monetare neconvenionale: bilanul bncii centrale (III)
Schema 1. Remunerarea rezervelor
excedentare la un nivel inferior celui al ratei
interbancare (ratei de politic monetar)
stocul de rezerve excedentare meninut la
nivelul necesarului de finanare a
tranzaciilor
- cererea de rezerve este perfect inelastic n
funcie de rata dobnzii (DD) iar banca
central furnizeaz volumul cerut; n caz
contrar (ofert prea mare/mic), rata
interbancar devine volatil

Dup furnizarea cantitii solicitate de
rezerve, banca central poate s stabileasc
orice nivel al ratei interbancare a dobnzii
nu sunt necesare operaiuni pe piaa
deschis
Schema 2. Remunerarea rezervelor
excedentare la un nivel egal celui al ratei
interbancare (ratei de politic monetar)
costul de oportunitate al deinerii de rezerve
devine zero

- cererea de rezerve devine perfect elastic
n funcie de rata dobnzii (DD) la nivelul
ratei de politic monetar


Banca central poate majora oferta de
rezerve nelimitat la un nivel dat al ratei
dobnzii rata dobnzii decuplat de
volumul rezervelor din sistem
Rata ON a
dobnzii



Rata semnal
de politic
monetar
Rata ON a
dobnzii



Exces de rezerve Exces de rezerve
13


Politici monetare neconvenionale: bilanul bncii centrale (IV)
Politici bilaniere:

- n anumite situaii, banca central dorete s influeneze o anumit configuraie a
condiiilor financiare, prin utilizarea n manier activ a politicilor bilaniere
(dimensiune, compoziie, risc) segmente ale pieei financiare altele dect cele ale
rezervelor bancare (controlul bncii este relativ limitat n acest caz)

Meniuni:

a. politicile bilaniere nu sunt neaprat neconvenionale
- e.g. interveniile valutare: modific cursul de schimb, la aceeai rat a dobnzii
- ce este atipic (neconvenional) este piaa vizat, nu faptul c se dorete
influenarea unor elemente ale mecanismului de transmisie altele dect rata
dobnzii

b. principiul decuplrii - politicile bilaniere pot fi implementate independent de
nivelul ratei dobnzii
- Schema 1: piaa rezervelor bancare complet izolat de a celorlalte operaiuni
bilaniere (e.g. intervenii sterilizate pt. a nu influena nivelul rezervelor)
- Schema II: modificrile rezervelor bancare nu au un impact asupra ratei dobnzii
(e.g. remunerarea rezervelor la nivelul ratei de politic monetar)

14


Politici monetare neconvenionale: bilanul bncii centrale (V)
Thailanda China
- intervenii pe piaa valutar
atingerea intelor privind ratele
dobnzilor DAR n condiiile
expansiunii masive a bilanurilor
bncilor centrale:
- acumularea sistematic de
active externe (A) a fost
acomodat prin operaiuni de
atragere de lichiditate
(sterilizare, reverse repo, P) n
cazul Thailandei, fie printr-o
majorare a ratei rezervelor
minime obligatorii (P) n cazul
Chinei
Rezerve valutare , ri din Asia (% din PIB)
China, Hong Kong, India, Indonesia, Coreea, Malaezia, Filipine, Singapore, Thailanda
2006: 2 trn $
2010: 5 trn $
15


Justificarea politicilor bilaniere (I)
- practicate pentru prima oar n Japonia (2001-2006) [vezi studiul de caz]

Milton Friedman (2000):
Now, the Bank of Japans argument is, Oh well, weve got the interest
rate down to zero; what more can we do?
Its very simple. They can buy long-term government securities, and
they can keep buying them and providing high-powered money until
the high-powered money starts getting the economy in an expansion.

Argumentul lui Friedman: creterea bazei monetare va conduce n mod necesar la
creterea cheltuielilor i, astfel, va stopa spirala deflaionist

- doctrina monetarist clasic: ceea ce conteaz este expansiunea pasivelor bncii
centrale i nu natura activelor achiziionate cu baza monetar nou creat; de aceea,
prudena indic achiziia de titluri de stat ca fiind varianta cu riscurile asociate cele
mai reduse
16


Justificarea politicilor bilaniere (II)
- eecul politicilor convenionale ilustrat de deconectarea ratelor de pia ale dobnzilor de cea de
politic monetar accent reorientat dinspre stabilirea ratelor dobnzilor ctre politici alternative
(bilaniere)
- n noul context, deciziile sunt explicit legate de cantiti banca central creeaz mijloace de
plat acceptabile, n cantiti virtual nelimitate, n vederea achiziionrii de active ale sectorului
public/privat modific structura portofoliului de active ale sectorului privat [ creanele asupra
bncii centrale (risc redus); deinerile de active preluate de banca central (risc ridicat)]

DAR: exist situaii n care achiziia de active de ctre banca central are efecte neutre politicile de
[relaxare cantitativ (QE)/relaxare a creditrii] sunt ineficiente (e.g. Woodford, Eggertson, 2003)
[principiul irelevanei sau echivalena Ricardian]
Obiecii: exist un agent reprezentativ i substituibilitate perfect ntre active? teoria nu ine n
cazurile n care exist constrngeri de creditare/participare limitat pe pieele financiare/impozite cu
potenial distorsionant.

Curdia, Woodford (2011) relaxarea ipotezei agentului reprezentativ achiziia de titluri de stat nu
produce efecte (activ sigur, perfect substituibil rezervelor bancare, cu un randament apropiat de rata
dobnzii de politic monetar)

Pentru eficiena QE trebuie satisfcute ipotezele canalului portofoliului de echilibru (portfolio
balance) (Tobin, Brunner-Meltzer) prin furnizarea de lichiditate i alterarea activelor preluate, banca
central influeneaz preurile diverselor active (are la baz substituia imperfect ntre active)
17


Justificarea politicilor bilaniere (III)
Kiyotaki, Moore (2012): economie cu active financiare diferite dpdv al lichiditii (e.g. finanare a
investiiilor prin emisiunea de aciuni vs. finanare prin lichiditate). Un oc de lichiditate reduce
proporia investiiilor finanate, deoarece finanarea prin emisiunea de aciuni devine dificil) banca
central compenseaz impactul unui astfel de oc prin politici bilaniere (cumpr aciunile ilichide
contra lichiditate) principiul irelevanei al lui Woodford nu este valabil QE devine eficient




Canalul substituiei
portofoliului >
funcioneaz ntotdeauna
Reducerea riscului maturitii
Teoria habitatelor preferate preferin
pentru un amumit segment al curbei
randamentelor
Canalul finanrii bancare >
nu funcioneaz ntotdeauna
18


Justificarea politicilor bilaniere (IV)
Falimentul Lehman
Brothers
Randamentul obligaiunilor corporative, 2007=100
Companiile private substituie creditul
bancar cu mprumuturile de pe piaa de
capital

Impactul achiziiei de titluri de banca
central asupra randamentului titlurilor
riscante = [impact randament titluri de
stat] + [impact spread randament titlu
riscant vs. randament titlu de stat]
O reducere a randamentului titlurilor de
stat nu este o condiie sine qua non
pentru a produce efecte asupra
economiei reale prin modificrile de
portofoliu ocazionate
Randamentul obligaiunilor corporative, Marea
Britanie, 2007=100
19


Forme ale politicilor bilaniere (I)
1. Politica valutar
- banca central altereaz deinerile nete de valut ale sectorului privat prin operaiuni
pe piaa valutar
- scop: influenarea nivelului i/sau volatilitii cursului de schimb, la un nivel dat al
ratei dobnzii de politic monetar

2. Politica de (cvasi-) management a datoriei publice
- banca central altereaz compoziia creanelor guvernamentale deinute de sectorul
privat (titluri de stat cu diverse maturiti)
- scop: modificarea randamentului titlurilor guvernamentale, avnd ca efect
modificarea costurilor de finanare i a preurilor activelor

3. Politica de creditare
- banca central altereaz compoziia bilanier a sectorului privat prin schimbarea
expunerii bncii la creane ale sectorului privat
- scop: influenarea condiiilor de finanare ale sectorului privat

4. Politica rezervelor bancare
- banca central stabilete o int pt. rezervele bancare
- scop: depinde de evalurile bncii centrale (e.g. expansiunea monetar/creditului,
furnizarea de lichiditate)

20


Forme ale politicilor bilaniere (II)
1. Politica valutar
- contracararea (n unele economii emergente a) ieirilor de capitaluri i deprecierea
ulterioar a monedelor naionale

2. Politica de (cvasi-) management a datoriei publice
- achiziia cu caracter permanent de obligaiuni ale sectorului public, pentru a influena
randamentul acestora (e.g. FED, BoE; n Japonia, scopul nu a fost influenarea
randamentului, ci facilitarea funcionrii operaiunilor pe piaa monetar

3. Politica de creditare
- pre-Lehman: nlturarea obstacolelor n funcionarea pieelor interbancare lrgirea
bazei de colateral, a acoperirii cu contrapartide, mrirea scadenelor operaiunilor de
refinanare, dezvoltarea unor linii swap pentru mprumuturi ntre bnci centrale
- post-Lehman: de ex., achiziia de MBS, pentru susinerea pieei obligaiunilor

4. Politica rezervelor bancare
- BoE: creterea rezervelor bancare, ca politic explicit (pt celalalte bnci, aceasta a
fost o consecin a derulrii de diverse operaiuni)

21


Forme ale politicilor bilaniere: relaxarea cantitativ (quantitative
easing)
Diverse accepiuni:

1. (i) inte explicite pentru rezervele bancare; (ii) angajarea (condiionat) de meninere
a unor rezerve ridicate n perioadele viitoare; (iii) creteri ale achiziiei de obligaiuni
guvernamentale [2, 4 + strategie de comunicare] (Ugai, 2006)
2. reducerea ratelor dobnzilor pe termen lung prin expansiunea rezervelor [2, 4]
(Spiegel, 2001)
3. finanarea de ctre banca central a achiziiei de active ale sectorului public i privat
[2, 3, 4] (Benford, 2009) (BoE)
4. creterea rezervelor, indiferent dac aceasta este n mod deliberat intit sau nu
(Auerbach, 2009; Taylor, 2009)

Bernanke (Fed) - credit easing: acordarea de credite unui spectru larg de entiti din
sectorul privat (bnci/non-bnci) + achiziia de datorie a Trezoreriei i a altor agenii
guvernamentale

Trichet (ECB) enhanced credit support: asigurarea fluxului de credite bancare prin
realizarea de licitaii cu maturiti lungi (+rat fix a dobnzii) i acceptarea unui
spectru larg de colateral + inclusiv achiziia nereversibil de obligaiuni acoperite

Important: diferene ntre politicile de relaxare cantitativ din Anglia, SUA i zona euro.
22


Forme ale politicilor bilaniere (III)
Eurosistem
BoE
FED