II.

FACTORII DERERMINANI AI CURSURILOR DE SCHIMB

Cursul de schimb (valutar) este preul unei monede exprimat ntr-o moned
strin (valut). Ca orice pre, cursul de schimb se formeaz pe o anumit pia (piaa
valutar), prin confruntarea forelor acestei piee: cererea i oferta (de valut). !naliza
factorilor care determin nivelul i evoluia cursului de schimb permite elaborarea
unor modele teoretice ale procesului de formare a acestui pre.
"ariaiile cursului de schimb pe piaa liber pot fi considerate indezirabile de
ctre operatorii privai sau de ctre #uverne: examinarea motivaiilor respective
permite nele#erea controverselor ntre partizanii cursurilor flexibile i cei ai
cursurilor fixe.
1. Abordarea prin elasi!i"#i
$ modalitate tradiional de explicare a modului de formare i dinamicii
cursului de schimb este ceea ce se numete %abordarea prin elasticiti% (the
Elasticities View of the Exchange Rate). &n aceast abordare, principalii factorii care
determin nivelul cursului sunt fluxurile monetare care au loc pe piaa valutar.
'.'. Cursul de schimb i cererea i oferta de valut
&n abordarea prin elesticiti (numit i (abordarea prin prisma balanei de
pli)), atenia se concentreaz asupra balanei comerciale, deoarece, la data elaborrii
analizei respective, fluxurile de capital erau extrem de limitate. Ca urmare, micrile
de capital au fost considerate variabile exo#ene, ns, ulterior, au fost incluse i
acestea n modelele cu care opereaz analiza la care ne referim. *otui, abordarea prin
elasticiti rm+ne i la ora actual foarte diferit de abordarea modern a cursurilor
de schimb, realizat cu a,utorul teoriei portofoliului, n care aceast variabil
economic este considerat preul unui activ financiar (mai precis, preul relativ al
dou monede). !stfel, n modelele bazate pe teoria portofoliului, cursul de schimb se
stabilete la nivelul la care deintorii de active financiare internaionale sunt dispui
s dein anumite stocuri de diverse monede naionale.
'
*eoria elasticitilor este totui relevant i la ora actual n numeroase cazuri.
!ceasta, deoarece multe economii - n special cele n curs de dezvoltare - atra# puin
capital privat internaional, ceea ce face ca balana lor de pli curente s fie dominat
de importul i exportul de mrfuri. -e aceea, n prezent, este unanim recunoscut c o
teorie comprehensiv a cursului de schimb trebuie s aib n vedere n primul r+nd
balana comercial.
.deea c nivelul cursului de schimb, S, este determinat de cererea i oferta de
moned strin este ilustrat n fi#ura nr. '. &n aceast fi#ur, se presupune c
exportatorii autohtoni i strini sunt pltii n propria lor moned naional. /xportul
'
- ! se vedea 01 infra
de bunuri produse n ara respectiv determin creterea ofertei de moned strin pe
piaa valutar, deoarece cumprtorii din strintate au nevoie de moned naional
pentru a achita mrfurile cumprate de la exportatorii autohtoni. -in motive similare,
importul de bunuri strine duce la creterea cererii de valut necesar pentru
efectuarea plilor ctre v+nztorii din strintate ai bunurilor respective.
2 C

,
_

X
Q
S
P
O

2
3
$
'
$
$
'
C(456
7
)


6
8i#. nr. ': 8ormarea cursului de schimb n abordarea prin elasticiti
Cererea de moned strin este notat cu P*Q
M
, deoarece se presupune c preul
extern, P*, este dat, iar cantitatea de bunuri importate, Q
M
, este o funcie
descresctoare n raport cu preul intern al bunurilor importate. -reapta CC are pant
ne#ativ, deoarece, la un pre extern dat, P*, dac S crete (moneda naional se
depreciaz), preul intern al bunurilor importate crete (
S P P
M
5

).
$ferta de moned strin este notat cu

,
_

X
Q
S
P
, deoarece se presupune c
preul intern al bunurilor exportate este dat, P, iar cantitatea de bunuri cumprate de
strini este o funcie descresctoare n raport cu preul extern,
S
P
P
5
. &n aceste
condiii, creterea lui S (deprecierea monedei naionale) reduce preul n moned
strin al bunurilor exportate, stimuleaz cumprarea de ctre nerezideni a bunurilor
autohtone i, deci, stimuleaz creterea exporturilor - i invers.
-eplasarea curbei OO din fi#ura nr. ' depinde de elasticitatea cererii strintii
fa de bunurile autohtone. !stfel, dac aceast cerere este elastic, cheltuielile totale
- exprimate n moned strin - efectuate de nerezideni pentru cumprarea de bunuri
autohtone, cresc, iar curba OO se deplaseaz n poziia O
1
O
1
. -ac cererea strintii
fa de bunurile autohtone este inelastic, curba OO se deplaseaz n direcia opus.
-up cum rezult din fi#ura nr. ', echilibrul pieei valutare se realizeaz la
nivelul S
0
al cursului de schimb, adic la un nivel la care cererea i oferta de valut
sunt e#ale. 9a nivele de curs mai mici, exist o cerere excedentar de moned strin,
ceea ce determin creterea preului acesteia (deprecierea monedei naionale). 9a
nivele de curs mai mari, exist o ofert excedentar de moned strin, ceea ce
determin scderea preului monedei respective (aprecierea monedei naionale).
!naliza de mai sus face abstracie de fluxurile de capital, ns micrile de
capital internaionale pot fi luate totui n considerare prin asimilarea lor implicit cu
factorii care determin cererea i oferta de valut. !stfel, creterea ratei dob+nzii n
ara de referin determin - n condiii caeteris pari!s - creterea intrrilor de
capital, ceea ce deplaseaz curba OO n poziia O
1
O
1
.
&n descrierea procesului de formare a cursurilor de schimb cu a,utorul teoriei
elasticitilor, creterea ratei dob+nzii determin, aadar, aprecierea monedei
naionale (reducerea lui S). .nvers, creterea ratei dob+nzii n strintate determin -
n condiii caeteris pari!s - deplasarea curbei cererii de moned strin, CC, spre
dreapta i, deci, deprecierea monedei naionale.
-up cum vom vedea, aceast concluzie este n total contradicie cu analiza
bazat pe teoria portofoliului.
'
'.:. 8ixarea cursului de schimb de ctre autoriti
&n situaia n care cursul de schimb nu se formeaz liber pe pia, ci este fixat
administrativ de autoriti, acestea acestea trebuie s intervin pe piaa valutar prin
v+nzri i cumprri de moned strin, susceptibile s determine modificarea
volumului rezervelor lor valutare. -e exemplu, dac autoritile fixeaz cursul de
schimb la nivelul S
0
, orice modificare a cererii i ofertei de valut impune ca banca
central s intervin pe piaa valutar pentru a compensa variaiile respective. (fi#ura
nr. :).
2 C
'
C
$
d ;
2
3
$
'
c p
$
C C
'
6
8i#ura nr. :: "olumul tranzaciilor valutare
!stfel, n cazul n care cererea de moned strin crete, deplas+ndu-se din
poziia CC n poziia C
1
C
'
, meninerea cursului de schimb la nivelul S
0
necesit
creterea ofertei de moned strin, ceea ce se realizeaz practic prin v+nzri de
valut efectuate de banca central. /vident c aceste v+nzri implic prelevri de
valut din rezervele oficiale (dac exist).
*ot aa, n cazul n care oferta de moned strin crete, deplas+ndu-se din
poziia OO n O
1
O
1
, evitarea aprecierii monedei naionale implic cumprarea de
ctre banca central a unei cantiti de valut e#ale cu se#mentul cp, ceea ce duce la
creterea rezervelor valutare.
&n practic, n perioada n care au existat cursuri de schimb fixe (de exemplu, n
sistemul de la <retton =oods), cursurile de pia puteau totui s oscileze ntre
'
- ! se vedea 01 infra
anumite limite n ,urul cursurilor oficiale. &n fi#ura nr. :, aceste limite sunt
reprezentate prin liniile punctate. &n aceste condiii, autoritile intervin pentru a
suplimenta oferta de moned strin cu o cantitate e#al cu se#mentul "#, ceea ce este
de natur s compenseze modificarea cererii de moned strin produs dintr-un
motiv sau altul.
'.>. 2tabilitatea, flexibiliatea i volatilitatea cursurilor de schimb
'.>.'. 2tabilitatea cursurilor de schimb
4ieele valutare reprezentate n fi#urile nr. ' i : sunt piee stabile. Cu toate
acestea, dac cererea de strintii fa de bunurile autohtone prezint o elasticitate
sczut, curba OO poate reveni n poziia iniial ntr-un mod at+t de brusc, nc+t
panta sa ne#ativ devine, n valoare absolut, mai mic dec+t panta curbei CC. &n
acest caz, piaa valutar devine instabil: deprecierea iniial a monedei naionale
determin o nou depreciere a acesteia .a.m.d.
$ problem important care se pune n acest context este cea a factorilor care
determin stabilitatea cursurilor de schimb. &n mod evident, aceti factori sunt le#ai
de elasticitatea cererii de bunuri care fac obiectul comerului exterior (tra"ale
goo"s). Confor$ con"i%iei Marshall&'erner, pia%a (al!tar) este stail) "ac) s!$a
elasticit)%ii cererii str)in)t)%ii fa%) "e !n!rile exportate "e o an!$it) %ar) *i a
elasticit)%ii cererii interne fa%) "e !n!rile i$portate "e %ara respecti() este $ai
$are "ec+t !n!.
'
&n cazul n care aceast condiie este ndeplinit, existena unui curs
de schimb mai mic dec+t nivelul de echilibru face ca cererea de valut s fie
exccedentar, iar existena unui curs mai mare dec+t nivelul de echilibru face ca
oferta de valut s fie excedentar. &n ambele cazuri, dezechilibrele se resorb n
maniera reprezentat n fi#ura nr. '.
!naliz+nd acest fenomen, 7. 8riedman
:
mer#e mai departe, art+nd c nivelul
cursului de schimb este ntotdeauna stabil n raport cu determinanii si fundamentali
(cererea i oferta de valut pe termen lun#) i c, prin aceast prism, chiar i
speculaiile efectuate pe piaa valutar au rol stabilizator. !stfel, n cazul n care
cursul de schimb are tendina de a fi instabil pe termen scurt n raport cu evoluiile pe
termen lun# ale fundamentalelor, aciunea speculatorilor duce la stabilizarea cursului
pe o traiectorie apropiat de tendina anticipat pe termen lun#.
-e exemplu, s presupunem c n absena operaiunilor valutare de tip
speculativ evoluia cursului de schimb euro?dolar este reprezentat de curba (') din
fi#ura nr. >. 2 mai admitem c investitorii pot intra i iei n mod absolut liber de pe
pia, fr nici un fel de autorizare, tax etc. (pia perfect). /ste evident c
'
- Condiia 7arshall-9erner a fost formulat de !. 7arshall (Mone,, Cre"it an" Co$$erce,
<asin#sto@e: 7acmillan, 'A:>) i de !. 9erner (-he Econo$ics of Control, BeC Dor@: 7acmillan,
'A11).
Contribuii la studiul acestui fenomen au avut, de asemenea, E. Fobinson (-he .oreign
Exchange. Essa,s on the -heor, of E$plo,$ent, 'A>G) i H. Iaberler (-he Mar/et for .oreign
Exchange an" the Stailit, of the 0alance of Pa,$ents, JK@los, >, 'A1A, p. 'A>-:'L).
! se vedea 0'.1 infra
:
- 8riedman 7., -he Case for .lexiile Exchange Rates, n: Essa,s in Positi(e Econo$ics,
Chica#o: MniversitK of Chica#o 4ress, 'AN>, p. 'NG-:3>.
realizarea unui anumit profit presupune c investitorii cumpr dolari n faza 0, c+nd
preul dolarului n euro este sczut (euro este apreciat, iar dolarul este depreciat) i
v+nd dolari n faza 1, c+nd preul dolarului n euro este ridicat (euro este depreciat, iar
dolarul este apreciat). &ntr-adevr, proced+nd n modul acesta, investitorii realizeaz
un profit unitar e#al cu diferena dintre preul (cursul) de v+nzare i de cumprare al
dolarului n cele dou faze.
8i#. nr. > O /fectul stabilizator al micrilor de capitaluri speculative
&ns, cumpr+nd dolari n faza 0, investitorii internaionali mpiedic o
depreciere i mai accentuat a acestei monedeP tot aa, v+nz+nd dolari n faza 1,
operatorii de pe pieele valutare internaionale previn o apreciere si mai mare a
dolarului.
Fezult c - prin operaiunile pe care le efectueaz - investitorii internaionali
reduc amplitudinea fluctuaiilor cursurilor valutare, ceea ce deplaseaz curba (') spre
poziia (:). &nseamn c cu c+t investitorii care opereaz pe o anumit pia valutar
sunt mai numeroi, iar operaiunile lor sunt de mai mare amploare, cu at+t stabilitatea
cursurilor valutare formate pe piaa respectiv este mai mare. .ar aceasta stabilitate
indic (eficiena) ridicat (perfect) a pieei valutare respective (capacitatea de
autore#lare ridicat).
!naliza lui 8rideman a suscitat o serie de critici, care, n #eneral, se structureaz
n ,urul urmtoarelor dou idei:
') .nvestitorii pot destabiliza n mod premeditat o anumit pia valutar pentru
a-i spori profiturile. 2in#ura condiie necesar pentru aceasta este ca ei s dispun de
capitaluri foarte importante. &ntr-adevr, n cazul n care aceast condiie este
ndeplinit, este suficient ca investitorii s v+nd dolari n faza 0 i s cumpere dolari
n faza 1. $r, proced+nd n modul acesta, ei determin evoluia cursului de schimb
conform curbei (:) din fi#ura nr. 1, adic ntr-un mod mai eratic dec+t n cazul
absenei operaiunilor speculative.
:) Chiar dac investitorii internaionali nu-i propun expres s destabilizeze
cursul de schimb, ei pot provoca acest fenomen n mod involuntar. &ntr-adevr,
analiza efectuat de 8riedman este o analiz de tip ex&post. $r, privind lucrurile n
mod retrospectiv, este ntotdeauna uor de indicat momentul n care a fost oportun de
a vinde sau de a cumpra ceva. &n realitate, n momentul n care ncheie diverse
tranzacii valutare la termen, investitorii nu cunosc viitorul. !stfel, n faza 0,
investitorii nu tiu dac dolarul a atins sau nu un anumit pra#P ei pot foarte bine s
cread c deprecierea dolarului va continua i, deci, s se abin s cumpere dolari. &n
aceste condiii, dolarul are toate ansele s continue s cad. Faionamentul este,
evident, identic n faza 1.
&n consecin, se poate spune c erorile de previzionare ale investitorilor
determin destabilizarea pieei i c aceste erori sunt inerente chiar i unei piee
eficiente (perfecte).
8i#. nr. 1 O /fectul destabilizator al micrilor de capitaluri speculative
*rebuie totui adu#at c operaiunile valutare ale investitorilor internaionali nu
constituie sin#urul factor de destabilizare a pieei valutare. Mn efect destabilizator
similar pot avea i v+nzrile i cumprrile de valut efectuate de bncile centrale i
de #uverne. Cci, nu exist nici un motiv pentru a crede c responsabilii politici sau
birocraii dintr-o anumit ar sunt mai capabili dec+t ali participani la pia s
deceleze sau s prevad variaiile cursurilor de schimb, ori c acetia sunt mai api
dec+t nsi piaa s stabileasc nivelul de echilibru al cursurilor. .storia financiar
internaional O mai nou sau mai veche O este plin de exemple care arat c
interveniile bncilor centrale au ca efect mai de#rab destabilizarea pieei, dec+t
reducerea amplitudinii variaiilor cursurilor de schimb.
'
'.>.:. Cursurile de schimb flexibile prin prism istoric
'
- 4entru o analiz mai ampl a limitelor ofertei birocratice de moned, a se vedea: Cerna 2.,
0anca central)2 Cre"iilitate *i in"epen"en%), /ditura 2edona, *imioara, :33:, p. Q3-QN.
2istemele monetare tradiionale (sistemul etalon aur monede, sistemul etalon
aur devize, sitemul monetar internaional de la <retton =oods) s-au caracterizat prin
cursuri de schimb fixe, care adesea au provocat crize valutare. &n acest context istoric,
n perioada crizei sistemului de la <retton =oods, o serie de economiti au pledat
pentru adoptarea unor cursuri de schimb flexibile. &ns, dup abandonarea sistemului
de la <retton =oods i instituirea actualului sistem monetar internaional, bazat pe
cursuri flexibile, ideea c acest re#im are o eficacitatea superioar a nceput s fie
pus la ndoial. Mna din cauzele acestei aparente infirmri a prediciilor
economitilor este c - n epoca respectiv - teoria cursurilor de schimb era nc ntr-o
faz incipient, ceea ce a fcut ca procesul de formare a cursurilor de schimb flexibile
s fie puin cunoscut.
-ezvoltarea recent a teoriei cursurilor de schimb va fi prezentat n 01 infra.
!ici meninm doar c, la ora actual, nu exist o sin#ur teorie a cursurilor de
schimb, ci mai multe teorii, fiecare din ele cu o solid baz teoretic i empiric. Cu
toate acestea, ma,oritatea autorilor importani care se ocup de acest subiect sunt
adepi ai cursurilor de schimb flexibile.
'

4rincipalele ar#umente n spri,inul acestei poziii sunt urmtoarele:
') 7odificarea cursului de schimb nominal poate compensa efectul pe care
diferenele dintre ratele inflaiei din diverse ri l exercit asupra competitivitii
internaionale a produselor fabricate n rile respective. !stfel, n cazul n care cursul
de schimb nominal, S, este fix, creterea preurilor interne, P, mai repede dec+t
creterea preurilor internionale, P
*
, determin deprecierea monedei naionale i
reducerea competitivitii internaionale.
:
/fecte ne#ative serioase asupra economiei
reale produce, de asemenea, aplicarea unei politici de deflaie menite s restabileasc
un anumit nivel anterior al cursul de schimb real: producia va scdea, iar oma,ul va
crete. 2pre deosebire de aceasta, n cazul existenei unui curs de schimb flexibil,
deprecierea monedei (creterea variabilei S) este compensat, n principiu, de
creterea ratei inflaiei din ara n cauz, evit+ndu-se, astfel, efectele nefavorabile
asupra competitivitii externe. Ca urmare, se poate afirma c, fc+nd abstracie de
ali factori care pot afecta competitivitatea internaional a unei ri, variaiile cursului
de schimb nominal las relativ neschimbat cursul de schimb real.
4erioada scurs de la instituirea re#imului cursurilor de schimb flexibile
contrazice ns aceast analiz. !stfel, datele statistice arat c - pe termen scurt -
cursurile de schimb reale au rmas relativ constante. 4e termen lun#, cursurile de
schimb reale ale principalelor naiuni comerciale ale lumii, ntr-adevr, se modific,
ns nu prezint deloc sau au o slab tendin de a reveni la niveluri care s duc la
situaii viabile ale balanelor lor de pli curente. .ar aceasta, chiar dac se ine seama
de diferenele dintre ratele de cretere a productivitii.
:) /xperiena arat c fixitatea cursurilor de schimb nu exclude a,ustabilitatea
lor, ns acest #en de cursuri se modific rar i n salturi i, de re#ul, n situaii de
criz. 2pre deosebire de aceasta, dac bncile centrale nu intervin, cursurile flexibile
se modific treptat, n mic msur i n mod predictibil.
'
- -e ex., 8riedman 7., -he Case for .lexiile Exchange Rates, ed. cit.P 2ohmen /., .lexiile
Exchange Rate, Chica#o: MniversitK of Chica#o 4ress, 'AQ'P Eohnson I., -he Case for .lexiile
Exchange Rates, 'AQA, n: Iac@, 'AG3
:
- 2e face abstracie de diferenele dintre ratele de cretere a productivitii.
&ns, nici aceast previziune optimist nu a fost confirmat. "ariaiile ample ale
cursurilor de schimb nu au disprut, iar predictibilitaea lor nu s-a mbuntit. -up
cum vom arta pe lar# n 0N infra, operaiunea de previzionare a cursurilor valutare
este foarte dificil, din cauza numrului mare de factori implicai i a modului
complex n care acetia interacioneaz. &n mod practic, este aproape imposibil s se
prevad evoluia pe termen scurt a cursurilor de schimb, iar previziunea evoluiei pe
termen mediu i pe termen lun# nu este nici ea foarte exact.
>) Cursurile de schimb flexibile sunt susceptibile s prote,eze economia de
ocurile externe, adic de reducerea 4.< n alte ri i, deci, de diminuarea cererii
strintii fa de bunurile autohtone. &n acest caz, moneda naional se va deprecia,
ceea ce va stabiliza volumul exporturilor.
2tudiile empirice efectuate ulterior arat ns c ntre evoluia 4.< a
principalelor ri industriale i variaia cursurilor de schimb ale monedelor lor nu
exist o le#tur prea str+ns. *otui, se constat c exist o le#tur semnificativ
ntre dinamica cursurilor de schimb i evoluia ratelor dob+nzii, ceea ce poate avea
efecte recesioniste, nu stimulative. -e exemplu, n anii RL3-RL', rata dob+nzii n 2M!
a crescut brusc, ceea ce a determinat creterea ratei dob+nzii n rile vest-europene:
dac acestea din urm nu ar fi ma,orat rata dob+nzii, monedele lor s-ar fi depreciat
(din cauza ieirilor de capital cu destinaia 2M!), ceea ce ar fi avut consecine
inflaioniste. &ns, alinierea ratei dob+nzii la dob+nda din 2M! a determinat
aprecierea monedelor europene, ceea ce a contribuit la recesiunea economic
manifestat n acea perioad n rile respective.
N) Cursurile de schimb floatante au fost presupuse de partizanii lor ca fiind de
natur s permit fiecrei ri s duc o politic monetar independent. &ntr-adevr,
cursurile flexibile dispenseaz banca central de obli#aia de a interveni pe piaa
valutar, ceea ce permite acesteia s-i controleze volumul i structura activelor i
pasivelor i, deci, oferta de moned (primar).
Cu toate acestea, se constat c politicile monetare naionale nu au devenit
complet independente. 7odificarea ofertei de moned strin este nu numai efectul
micrilor de capital internaionale, ci poate provoca, la r+ndul su, masive fluxuri de
capital incipiente i, deci, amplificarea oscilaiilor cursurilor de schimb nominale i
reale. $r, cursul de schimb real este o variabil prea important (%preul% cel mai
important ntr-o economie cu #rad mediu de deschidere) pentru ca autoritile s nu
in seama de evoluia sa n conceperea i aplicarea politicii monetare. !stfel, pentru
a preveni fluctuaiile ample i nefaste ale cursului de schimb real, politica monetar a
unei ri trebuie s compenseze presiunile externe asupra cursului de schimb real. -e
exemplu, creterea masei monetare n rile partenere obli# o anumit ar s-i
sporeasc i ea cantitatea de moned n circulaie pentru a evita aprecierea n termeni
reali a monedei sale naionale.
N) Cursurile de schimb flexibile au fost considerate apte s determine a,ustarea
continu a balanei de pli, n mod automat i fr intervenia bncii centrale sau a
#uvernului. Ca urmare, s-a sperat c introducerea acestui re#im va permite eliminarea
taxelor vamale, a conti#entrilor i a altor forme de restricionare a comerului
internaional.
&n realitate, n anii RL3 i RA3, deficitele balanelor de pli s-au amplificat, iar
proliferarea limitrilor %voluntare% ale cantitilor de mrfuri exportate, apariia unor
conflicte internaionale de #enul %rzboiului bananelor% etc., au artat c pro#resele n
materie de politici comerciale internaionale nu pot fi realizate doar prin simpla
adoptare a unui re#im de cursuri de schimb flexibile.
Q) &n fine, n perioada anterioar introducerii cursurilor de schimb flexibile, s-a
afirmat c acestea ar permite statelor lumii s renune la rezervele lor valutare
oficiale, ceea ce ar elibera importante resurse de natur s compenseze nivelul redus
al economisirii din unele ri. Fezervele valutare ar fi urmat, deci, s fie utilizate
pentru cumprarea unor bunuri de capital sau de consum, ceea ce ar fi stimulat
creterea comerului internaional. *otui, nici aceast asumptie nu s-a adeverit: n
prezent, rezervele valutare sunt, n termeni reali, mai mari dec+t n perioada n care au
existat cursuri fixe.
'.>.>."olatilitatea cursurilor de schimb
Mn aspect important al experienei recente n materie de cursuri de schimb
flexibile este volatilitatea acestora i, n particular, volatilitatea lor relati() n raport
cu un anumit referenial. 4rin aceast prism, unii analiti vorbesc despre volatilitatea
excesi() a cursurilor de schimb, ns n le#tur cu aceast din urm problem nu
exist consens. &n ceea ce ne privete, ne vom referi n mai multe r+nduri n pa#inile
acestei cri la conceptul de %volatilitate%. -e aceea, este necesar ca nc de la nceput
s definim acest concept.
&n #eneral, (olatilitatea este gra"!l "e (ariailitate 3n ti$p a !nei $)ri$i. Cu
c+t mrimea respectiv se modific n cursul timpului mai mult sau mai repede, cu
at+t volatilitatea sa este mai mare. &n ceea ce privete volatilitatea cursurilor de
schimb, aceasta poate fi abordat din mai multe perspective.
&n primul r+nd, cursurile de schimb prezint o anumit volatilitate istoric). -e
exemplu, se poate arta c n ultima ,umtate de secol volatilitatea principalelor
monede ale lumii (euro, lira sterlin, Ken) n raport cu dolarul 2M! s-a accentuat.
'

&n al doilea r+nd, cursurile de schimb pot fi volatile fa de aa-ziii factori
"eter$inan%i f!n"a$entali, cum ar fi: oferta de moned, venitul #lobal, nivelul
preurilor, soldul balanei de pli curente etc.
:
-e exemplu, n Fom+nia, evoluiile 4.< real, ratei inflaiei, deficitului contului
curent si cursului de schimb real sunt redate n fi#ura nr. N.
>

'
- 7ac-onald F., E$pirical St!"ies of Exchange Rate Econo$ics, n: 9leCellKn -., 7ilner C.,
(eds.), C!rrent 4ss!es in 4nternational Monetar, Econo$ics, 9ondon: 7acmillan, 'AA3.
:
- 7ac-onald F., P!rchasing Power Parit,5 So$e 'ong R!n E(i"ence fro$ the Recent .loat,
*he /conomist, '>Q, 'ALL, p. :>A-:N:.
>
- Cf. .srescu 7., .inan%area "e6echilir!l!i extern *i a7!starea $acroecono$ic) 3n con"i%iile
cri6ei financiare, :33A, p.'L, http:??CCC.bnr.ro?2tudii,-analize,-puncte-de-vedere-133A.aspx
8i#. nr. N: /voluia cursului de schimb al leului i a unor fundamentale ale sale
-up cum se observ din fi#ura de mai sus, variaia cursului de schimb real
F$B?/MF$ pare mai str+ns le#at de evoluia balanei de pli curente i a ratei
inflaiei, dec+t de evoluia 4.< real, ns volatilitatea sa este mult mai mare dec+t a
variabilelor fundamentale amintite.
&n fine, cursurile de schimb pot fi volatile n raport cu modificrile prezise de
cursurile la termen. 8actorii care determin acest #en de volatilitate vor fi analizai n
0>.> infra. !ici menionm doar c diferena dintre cursul la termen i cursul la
vedere (deport sau report) reflect consensul participanilor la pia cu privire la
nivelul viitor al cursului de schimb. Cu toate acestea, faptul c diferenialul valutar
(deportul sau reportul) poate fi mai mare dec+t variaiile actuale ale cursului de
schimb relev c le#tura dintre ecartul respectiv i volatilitate este una complex.
-e fapt, tocmai din cauza acestei complexiti, o component important a
volatilitii cursurilor de schimb este impredictibil.
'.1. Condiia 7arshall-9erner
2 presupunem c, n cazul a dou ri care export i import n mod reciproc
dou bunuri, moneda naional a rii de referin se depreciaz. 2 mai admitem c
bunul produs n ara de referin este exportat i consumat n cealalt ar, iar bunul
produs n aceasta din urm este importat i consumat n ara de referin.
&n aceste condiii, soldul balanei de pli al rii de referin, exprimat n
moned naional, 0, este:
( ) ( ) S M S P S X P 0
$ x

(')
Felaia (') arat c soldul balanei de pli este diferena dintre valoarea
exportului i valoarea importului. 4resupun+nd:
'
$ x
P P
, relaia (') devine:
( ) ( ) S M S S X 0
(:)
M
"S
"M
S
"S
"X
"S
"0

(>)
4rin definiie, elasticitatea cererii rii de referin fa de bunul pe care l
import este:
M
S
"S
"M
s
$

(1)
*ot prin definiie, elasticitatea cererii strintii fa de bunul exportat de ara
de referin este:

X
S
"S
"X
s
x

(N)
-eprecierea monedei naionale a rii de referin implic:
3 >
"S
"0
(Q)
Cu alte cuvinte, membrul st+n# al ecuaiei (>) este o mrime pozitiv.
Condiia 7arshall-9erner se deduce pun+nd condiia
3
"S
"0
, mprind
membrul drept al ecuaiei (>) cu 7, iar apoi nmulind primul termen cu raportul
SX
SX

. -up efectuarea simplificrilor necesare, se obine:
3 '> +
$ x
s s
SM
X
(G)
-ac schimburile dintre cele dou ri sunt echilibrate, atunci:
'
SM
X
, astfel
nc+t echilibrul balanei comerciale a rii de referin implic:
3 '> +
$ x
s s
(L)
Felaia (L) constituie ceea ce n literatur se numete %condiia 7arshall-9erner%
sau (teorema elasticitilor critice). Ea arat) c), 3n ca6!l 3n care "eprecierea
$one"ei na%ionale a %)rii "e referin%) se pro"!ce 3n pre6en%a !n!i "eficit al alan%ei
sale "e pl)%i,
' <
SM
X
, s!$a elasticit)%ilor,
$ x
s s +
, tre!ie s) fie s!ficient "e $are
pentr! ca "eprecierea respecti() s) reali6e6e echilirarea alan%ei co$erciale2
&n literatur, se acord o atenei deosebit cazului n care elasticitile ofertelor
de bunuri sunt infinite. Ca urmare, relaia (L) a fost #eneralizat pentru a exprima
condiiile echilibrului balanelor de pli n situaia n care elasticitile tind spre
infinit. -up cum a demonstrat F. 2tern
'
, deprecierea monedei naionale
mbuntete situaia balanei de pli i stabilizeaz piaa valutar, dac este
satisfcut relaia:
( ) ( )
3
' '
>
+
+
+
+

$ $
$ $
$ x
x x
s "
s "
s s
" s
(A)
unde: s
x
i s
$
sunt, respectiv, elasticitile cererilor de bunuri de export ale celor dou
ri, iar "$ i "x sunt valorile absolute ale elasticitii cererilor de bunuri de import
ale celor dou ri.
4rimul termen al relaiei (A) exprim creterea exportului rii de referin ca
urmare a deprecierii monedei sale naionale, iar al doilea, creterea cheltuielilor rii
respective pentru importul de bunuri.
Conform relaiei de calcul a primului termen, dac elasticitatea cererii
strintii fa de bunurile produse de ara de referin, "x, este mare, iar elasticitatea
ofertei de bunuri de export a rii respective este i mai mare, deprecierea monedei
naionale a acestei ri va determina o cretere puternic a exportului i, deci, va duce
la o mbuntire considerabil a poziiei balanei sale de pli.
-ac elasticitatea cererii strintii fa de bunurile produse de ara de
referin, "
x
, este mic - situaie care poate exista mai ales pe termen scurt -,
deprecierea monedei naionale determin reducerea exportului. .ar aceasta, cu at+t
mai mult cu c+t oferta de bunuri de export a rii respective este mai elastic.
/xistena aceastei din urm posibiliti a fost folosit ca ar#ument mpotriva
aplicrii unei politici de depreciere a monedei de ctre rile exportatoare de materii
'
- 2tern F., -he 0alalance of Pa,$ents5 -heor, an" Econo$ic Polic,, 9ondon: 7acmillan,
'AG>, p. Q1-QG.
prime de baz, care nre#istreaz, de re#ul, deficite n balanele lor de pli. !ceste
ri se confrunt cu o cerere extern inelastic pentru bunurile pe care le export, iar
dac dispun de capaciti de producie pentru export nefolosite sau producia poate fi
uor orientat de la piaa intern spre piaa internaional, deprecierea monedei reduce
exporturile, n loc s le au#menteze.
Mn interes aparte prezint cazul rilor mici, n care elasticitile s
$
i "
x
sunt
aproape infinite. &n acest caz, ecuaia (A) este satisfcut, iar deprecierea monedei
determin mbuntirea situaiei balanei de pli.
'.N. Curba E
!bordarea prin elasticiti nu ine seama de factorul timp, ns experiena arat
c dei cursul de schimb se a,usteaz aproape instantaneu, cererea, oferta i preurile
bunurilor se modific doar dup un anumit timp. Ca urmare, n cazul unei ri a crei
balan comercial nre#istreaz un anumit deficit, deprecierea mondei determin, n
prima faz, amplificarea deficitului, ceea ce face ca evoluia n timp a soldului
balanei comerciale s aib o traiectorie de forma literei %E% .(fi#ura nr. Q).
-eficitul
balanei
comerciale

(S)
3 *impul

(-)
8i#. nr. Q: Curba E
8i#ura de mai sus arat c n cazul n care bunurile importate sunt achiziionate
la preurile pieei mondiale, iar cererea intern este inelastic n raport cu preurile,
deprecierea monedei naionale nu determin o modificare prea mare a cheltuielilor
pentru cumprarea de bunuri din strintate, dei are loc creterea preurilor n
moned naional ale mrfurile importate. 4e de alt parte, dac deprecierea monedei
naionale determin creterea preurilor mrfurilor exportate - exprimate n moned
naional -, cantitatea de valut ncasat din export se poate reduce. &ntr-adevr, n
absena unei a,ustri a preurilor, preul exprimat n moned strin al mrfurilor
exportate se reduce, iar dac cererea extern fa de bunurile autohtone este inelastic
- ceea ce este adesea cazul -, volumul ncasrilor n valut se diminueaz.
!ceast combinaie ntre modificarea cheltuielilor i modificarea veniturilor din
comerul exterior determin deteriorarea poziiei balanei de pli. -e exemplu, n
primii doi ani care au urmat devalorizrii lirei sterline din anul 'AQG, nu s-a nre#istrat
o cretere net a profiturilor din export, deoarece scderea preurilor (n moned
strin) ale mrfurilor exportate a putut fi compensat prin creterea volumului
exportului doar n al doilea an.
'
Mn interesant fenomen de tip curba 8 a avut loc n urma deprecierii dolarului
american nre#istrate n 'ALN. -e fapt, p+n n 'ALG, deficitul contului curent al 2M!
a continuat s se amplifice at+t n sum absolut, c+t i ca procent din 4.<. /ste
evident c mecanismul de a,ustare tradiional nu a funcionat. !naliz+nd cauzele
acestui bloca,, 4. Jru#man
:
a demonstrat c totui mecanismul funcioneaz, ns
doar pe termen lun#, ceea ce explic fenomenul cunoscut sub denumirea de %curba 8%.
&n fine, fenomenul discutat aici s-a manifestat n anii RA3 n Fom+nia i n
celelalte ri foste comuniste. &n acest caz, dei monedele rilor respective s-au
depreciat puternic, din cauza inflaiei, exporturile s-au redus, din cauza dezor#anizrii
aparatului de producie al economiei de comand, iar importurile au crescut foarte
mult, din cauza penuriei ndelun#ate de bunuri de consum i a desfinrii monopolului
statului asupra comerului exterior. Ca urmare, economiile n tranziie au intrat ntr-o
lun# perioad de evoluie de tipul curbei 8 , care s-a atenuat abia dup intrarea rilor
respective n M/.
'.Q. -eprecierea monedei i raportul de schimb
Raport!l "e schi$ este raport!l "intre pre%!l "e export *i pre%!l "e i$port
7odificarea raportului de schimb al unei ri afecteaz bunstarea acesteia.
&n cazul cel mai simplu, n care importurile sunt constituite exclusiv din bunuri
de consum, iar exporturile, exclusiv din mi,loace de producie, exist relaia:
9- : ('3)
unde:
:- venitul naional real,
9- producia,
-- raportul de schimb.
Felaia ('3) arat c, la acelai nivel al produciei, 9, creterea preului de
export n raport cu preul de import dermin creterea raportului de schimb, -, i a
venitului naional real.
'
- !rtus E., -he 1;<= >e(al!ation of the Po!n" Sterling, .78 2taff 4apers, Bovember,'AGN,
p. NAN-Q13P Cairncross !., /ichen#reen <., Sterling in >ecline, $xford: <lac@Cell, 'AL>.
:
- Jru#man 4., ?as the 1"7!st$ent Process @or/e"A Polic, 1nal,ses in 4nternational
Econo$ics, >1, .nstitute for .nternational /conomics,'AA'.
Cu toate acestea, efectul deprecierii monedei naionale asupra raportului de
schimb al unei ri (mai #eneral, asupra raportului dintre indicele preurilor de export
i indicele preurilor de import - exprimate n aceiai moned) nu poate fi precizat a
priori. Feamintim c, prin definiie, cursul de schimb real, Q, este
P
SP

. -ac toate
bunurile existente fac obiectul comerului exterior, atunci P i SP
*
reprezint, primul,
indicele preurilor de export, iar al doilea, indicele preurilor de import. Ca urmare, n
acest caz, raportul de schimb este e#al cu inversul cursului de schimb real,
Q
'
.
'
/fectul deprecierii asupra raportului de schimb depinde de efectele distincte pe
care reducerea valorii monedei naionale le are asupra preurilor de export i de
import.
!stfel, dac o ar se confrunt cu o curb a cererii externe fa de bunurile pe
care le export care are pant ne#ativ, dr ara respectiv are o pondere relativ puin
important pe pieele internaionale ale bunurilor pe care le import (curbele de ofert
de pe aceste piee sunt perfect elastice n raport cu preurile exprimate n moned
strin), deprecierea monedei naionale deterioreaz raportul de schimb al rii n
cauz: preurile de export se reduc n raport cu preurile de import exprimate n
moned strin.
!naliz+nd acest fenomen, E. 7eade
:
a demonstrat c deteriorarea raportului de
schimb presupune c produsul elasticitilor curbelor de ofert autohtone i strine
este mai mare dec+t produsul elasticitilor curbelor de cerere. &n practic, se pare c
deprecierea monedei naionale determin deteriorarea raportului de schimb din cauz
c o anumit ar are o pondere mai ridicat pe pieele internaionale ale bunurilor pe
care le export (creterea exporturilor acestei ri determin reducerea preurilor
internaionale) dec+t pe pieele internaionale ale bunurilor pe care le import.
>
&ns,
dac ara respectiv poate s-i impun preurile (price&ta/er) at+t pe piaele
internaionale ale bunurilor pe care le export, c+t i pe pieele internaionale ale
bunurilor pe care le import, deprecierea monedei naionale nu afecteaz raportul su
de schimb: de exemplu, o depreciere cu '3T a monedei face ca ambele #enuri de
preuri s creasc cu '3T.
$. Teoria pari"#ii p%erilor de !%&p"rare
:.'. Cursul de schimb i rata inflaiei
*eoria paritii puterilor de cumprare este una din cele mai vechi teorii cu
privire la modul de formare a cursurilor de schimb. $ prim versiune a acestei teorii a
fost formulat de coala de la 2alamanca, n secolul U"., n 2pania i de scriitorul
'
- &n cazul n care unele bunuri nu fac obiectul comerului exterior, raportul de schimb nu este
e#al cu
Q
'
. 4reurile acestor bunuri trebuie incluse ns n indicele naional al preurilor, ceea ce
creaz unele diferene.
:
- 7eade E., -he 0alance of Pa,$ents, $xford: $xford MniversitK 4ress, 'AN'.
>
- 7ichaelK 7., Concentration in 4nternational -ra"e, !msterdam: Borth-Iolland, 'AQ:.
Herard de 7alKnes, la nceputul secolului U".., n !n#lia. /lemente ale sale se
re#sesc, de asemenea, n scrierile multor autori din secolele U"...-U.U: -. Iume,
F. Cantillon, !. 2mith, -. Ficardo, F. *hornton, *. 7althus etc.
&n forma sa modern, teoria paritii puterilor de cumprare a fost elaborat de
economistul suedez H. Cassel.
'
4rincipala preocupare a #uvernelor acelei epoci era
stabilizarea monedelor lor naionale, puternic afectate de inflaie n timpul primului
rzboi mondial, iar, ca urmare, lucrarea lui Cassel, aprut n 'A'L, a ncercat s ofere
o soluie la aceast problem.
&n limba,ul tiinei economice moderne, ipotezele pe care se bazeaz teoria
puterilor de cumprare V formulate de Cassel mai mult sau mai puin explicit V pot
fi prezentate astfel:
') 4iaa internaional a bunurilor i serviciilor este o pia eficient (perfect)P
aceast caracteristic se reflect prin absena controalelor vamale i a re#lementrilor
de orice fel, precum i prin costurile de tranzacionare nule.
:) 4ieele valutare sunt, de asemenea, piee eficiente (perfecte)P acest caracter
este reflectat de absena controalelor administrative i a fiscalitii, precum i de
costurile de tranzacionare, care, i n acest caz, sunt nule.
>) 8iecare bun are un pre internaional unic, indiferent de preurile sale
naionaleP existena preului unic (alinierea preurilor exprimate ntr-o moned
comun) este consecina opiunilor ntre diverse piee pe care le fac a#enii economici
n economiile libere i deschise. Ca urmare a acestei posibiliti de ale#ere, ei
cumpr un anumit bun n ara n care acesta este mai ieftin i v+nd bunul respectiv n
ara n care este mai scump, ceea ce duce la creterea preurilor n prima ar,
scderea preurilor n cea de-a doua ar i, n final, alinierea preurilor naionale la un
nivel care este unic pe plan internaional.
1) 2tructura consumului din cele dou ri este identic sau cel puin
comparabil.
*eoria paritii puterilor de cumprare afirm, n esen, c exist o le#tur
direct ntre evoluia comparativ a cursurilor a dou monede pe piaa valutar, pe de
o parte, i diferena dintre rata inflaiei n rile de ori#ine a monedelor respective, pe
de alt parte. Bn $o" concret, c!rs!l "e schi$ e(ol!ea6) 3n f!nc%ie "e p!terile "e
'
V Cassel H., 1nor$al >e(iations in 4nternational Exchanges, /conomic Eournal,
-ecember, 'A'L, p. 1'>-1'.
4entru o dezbatere actual cu privire la virtuile i limitele acestei teorii, a se vedea: Jrue#er !.,
>eter$inarea c!rs!l!i (al!tar2 >eter$inarea ratei "e schi$, (trad. -onath 9., 7itu ".,), /ditura
2edona, *imioara, 'AAQ, p. Q3-QQ.
c!$p)rare respecti(e ale celor "o!) $one"e, care s!nt "epen"ente, la r+n"!l lor, "e
rata infla%iei "in fiecare "in cele "o!) %)ri.
Conform acestei teorii, factorul care determin evoluia cursului de schimb al
unei monede este, aadar, rata relativ a inflaiei din ara de ori#ine a monedei
respective.
!stfel, consecina le#ii preului unic este c, n cazul fiecrui bun, preul intern,
p
i
, este identic cu preul din strintate,

i
p
, nmulit cu cursul de schimb, S:

i i
Sp p
('')

4resupun+nd c indicele preurilor interne este
( )
n i
p p p f P ,..., ,...,
'

, indicele
preurilor din strintate este
( )

n i
p p p g P ,..., ,...,
'
5
i c aceti indici sunt calculai
pentru aceleai bunuri i cu aceleai ponderi, rezult c funciile omo#ene de #radul
unu f i g sunt identice.
&n aceste condiii, le#ea preului unic, aplicat asupra bunului compozit
reprezentat de (coul) de bunuri respectiv, duce la urmtoarea form (absolut) a
teoriei paritii puterilor de cumprare:

P
P
S
(':)
&n realitate, premisele pe care se bazeaz aceast analiz sunt foarte restrictive.
!stfel, chiar i n cazul unor bunuri perfect omo#ene, exist costuri de tranzacionare,
impozite indirecte, taxe vamale .a.m.d. &n plus, (coul) bunurilor i serviciilor pe
baza cruia se calculeaz indicele preurilor difer de la o ar la alta. Ca urmare,
teoria paritii puterilor de cumprare trebuie reformulat astfel:

P
P
S
('>)
unde:

- constant care reflect costurile de tranzacionare, impozitele, taxele vamale

etc.
/cuaia ('>) poate fi scris sub form de variaie temporal, ceea ce duce la
urmtoarea form (relativ) a teoriei paritii puterilor de cumprare:

s
('1)
8orma relativ a teoriei paritii puterilor de cumprare are un rol important n
politica monetar. !stfel, adepii cursurilor de schimb flexibile arat c ma,oritatea
rilor ale# o anumit rat a inflaiei care corespunde intereselor lor naionale, ls+nd
cursul de schimb s oscileze pentru a compensa diferenialul inflaiei. !lternativ,
multe ri au adoptat un curs fix al monedei naionale fa de o moned puternic
pentru a importa n modul acesta stabilitatea preurilor. /xperiena arat ns c
ambele aplicaii ale formei relative a teoriei paritii puterilor de cumprare este
problematic. &ntr-adevr, se constat c monedele cu cursuri de schimb flexibile se
abat foarte mult de la nivelul definit de forma relativ, iar aceasta, at+t pe termen
scurt (volatilitate), c+t i pe termen mediu (distorsiune).
*eoria paritii puterilor de cumprare se bazeaz pe ipoteze extrem de
restrictive, ceea ce face ca verificarea sa empiric s fie dificil. Cu toate acestea, n
cursul timpului, au fost efectuate numeroase teste empirice, care arat c teoria este
valabil pe termen mediu i lun#, precum i n perioadele de hiperinflaie. 4e termen
scurt i n condiii normale, variaiile cursului de schimb sunt influenate mai intens
de ali factori, cum ar fi: anticipaiile a#enilor economici, evoluia ratei dob+nzii i
micrile de capitaluri.
:.:. .nterpretri alternative ale teoriei paritii puterilor de cumprare
*eoria paritii puterilor de cumprare se bazeaz pe analiza efectelor evoluiei
operaiunilor de schimb valutar implicate de tranzaciile cu bunuri i servicii, adic de
efectele exercitate de relaiile cu strintatea reflectate n ceea ce se numete (balana
plilor curente) (contul curent), care sunt sin#urele #enuri de tranzacii afectate de
preurile interne din diverse ri. $r, balana plilor curente (contul curent) este doar o
component a balanei plilor externe a unei ri, iar evoluia cursului de schimb poate fi
influenat i de elementele cuprinse n alte posturi ale balanei #lobale. Ca urmare, este
posibil ca V la intern V puterea de cumprare a unei monde s scad (din cauza
inflaiei), iar V la extern V moneda respectiv s nu se depreciezeP de exemplu, acest
fenomen se produce n cazul n care deficitul contului curent, provocat de cererea intern
excedentar, este compensat de intrrile de capital reprezentate de investiiile strine.
2e poate, deci, afirma c teoria paritii puterilor de cumprare ne#li,eaz operaiunile
de schimb valutar aferente tranzaciilor financiare cu strintatea, lu+nd n considerare
exclusiv operaiunile implicate de tranzaciile cu bunuri i servicii.
$ alt limit a teoriei paritii puterilor de cumprare este c nu ine seama de
faptul c schimbul valutar se poate face n mod indirect, utiliz+nd o moned ter ca
moned-vehicol. -e exemplu, n condiiile sistemului monetar internaional actual,
dolarul american este folosit nu numai n relaiile dintre a#enii economici din diverse
ri i a#enii economici din 2M!, ci i n relaiile orizontale V interne i externe V
dintre a#enii economici situai n alte ri dec+t 2M!. Ca urmare, evoluia cursului
unei monede poate fi determinat de cu totul ali factori dec+t rata inflaiei din ara de
ori#ine a monedei respective. &n particular, evoluia cursului dolarului (de exemplu,
fa de euro) depinde n mai mare msur de fenomenele de pe pieele valutare i
financiare internaionale, dec+t de rata inflaiei din 2M!.
&n aceste condiii, verificarea empiric a teoriei paritii puterilor de cumprare este
de destul de relativ, deoarece depinde de modul de calcul al ratei inflaiei. !stfel,
exprimarea obinuit a ratei inflaiei, sub forma indicelui preului de consum (.4C), este
contestabil, deoarece acest indice cuprinde i preurile unor bunuri i servicii care nu fac
obiectul comerului exterior (non&tra"ales goo"s) i la care le#ea preului unic nu se
aplic. -e aceea, unii autori, cum ar fi <. <alassa
'
, recomand folosirea unor indici
specifici, ca de exemplu, indicele preurilor produselor industriale. 4rocedeul respectiv are
avanta,ul c indicii specifici sunt mai intens corelai cu cursul de schimb dec+t indicii
#enerali, ns prezint dezavanta,ul c indicii particulari reflect doar parial evoluia
puterii de cumprare a monedei. .deal ar fi s se lucreze cu indici care reflect exclusiv
evoluia preurilor bunurilor care fac obiectul comerului exterior (tra"ale goo"s), ns i
structura acestor din urm bunuri difer de la o ar la alta.
$ soluie - susinut, printre alii, de F. IaCtreK
:
i H. Cassel
>
- este luarea n
considerare a deflatorului 4.<. Conform adepilor acestei soluii, cursul de schimb este
preul unui activ financiar - moneda -, iar, ca umare, trebuie definit ca fiind preul relativ al
dou monede. $r, deoarece valoarea monedei este inversul nivelului #eneral al preurilor,
indicatorul adecvat pentru msurarea sa este indicatorul cu cea mai lar# sfer de
cuprindere: deflatorul 4.<.
1
"erificarea empiric a teoriei paritii puterilor de cumprare este relativizat i
de faptul c rezultatele testelor depind de mrimea perioadei de referin cu care se
lucreaz. &n plus, nu exist nici o #aranie c cursul de schimb din momentul iniial
este un curs de echilibru. !cest curs, luat ca baz de plecare, poate fi supra sau
subevaluat, ceea ce afecteaz considerabil semnificaia rezultatelor verificrilor
empirice.
Mn alt factor care limiteaz valabilitatea teoriei paritii puterilor de cumprare
este faptul c, n loc s se adapteze pasiv la diferenialul inflaiei, cursul de schimb a
devenit n economiile contemporane o surs autonom de inflaie.
&n fine, costurile de tranzacionare i alte bariere care exist n calea
schimburilor internaionale (restricii tarifare i netarifare) rm+n ridicate. -up cum
'
- <alassa <., -he P!rchasing Power Parit, >octrine5 1 Reappraisal, Eournal of 4olitical
/conomK, -ecembre, G:, 'AG1.
:
- IaCtreK F., C!rrenc, an" Cre"it, 9ondon: 9on#man, 'A'A.
>
- Cassel H., .oreign 4n(est$ents, 9ectures of the Iarris 8oundation, MniversitK of Chica#o
4ress, 'A:L.
1
- *aKlor !., 7., -he P!rschasing Power Parit, >eate, B</F =or@in# 4aper, '3.Q3G, Eune
:331.
arat 4. Jru#man,
'
se constat c, din cauza acestor costuri i bariere, firmele
multinaionale nu reacioneaz la variaiile autonome ale cursurilor de schimb prin
modificarea preurilor lor locale. !stfel, n cazul aprecierii monedei naionale, aceste
companii i reduc mai de#rab v+nzrile, dec+t mar,ele de profit. $r, aceasta duce la
formarea unor preuri naionale difereniate i chiar la apariia unor friciuni n
desfurarea tranzaciilor internaionale.
-in cauza aciunii acestor factori, n condiiile existenei unor cursuri fixe, rata
inflaiei poate fi foarte diferit de la o perioad la alta.
Cu toate aceste limite, teoria paritii puterilor de cumprare este folosit n
prezent de toate bncile centrale i celelalte mari bnci din lume pentru explicarea
modului de funcionare a pieei valutare i formularea previziunilor privind evoluiile
cursurilor de schimb. *oate aceste instituii public #rafice i analize bazate pe teoria
paritii puterilor de cumprare, ceea ce, n pofida imperfeciunilor sale, i dovedete
utilitatea.
*estele empirice la care este supus aceast teorie sunt, deci, numeroase i
permanente. /le arat, pe l+n# amintita relevan normativ pe termen lun#, c teoria
paritii puterilor de cumprare d rezultate diferite n funcie de moneda studiat:
unele monede se comport n concordan cu prescripiile acestei teorii, n timp ce
altele se abat de la modelul teoretic respectiv. &n acest din urm caz, abaterile se
explic prin aciunea factorilor de #enul celor amintii anterior: anticipaiile, rata
dob+nzii, fluxurile de capitaluri etc., de care teoria paritii puterilor de cumprare
face abstracie, dar care, n realitate, intervin adesea, provoc+nd perturbaii,
suprareacii (o(ershoots), supra sau subevaluri .a.m.d.
:
-e aceea, n literatur, s-a propus utilizarea unui indicator menit s a,ute la
perfecionarea teoriei paritii puterilor de cumprare. &n mod concret, este vorba despre
un indicator macroeconomic care reflect poziia debitoare sau creditoare a diverselor ri.
4ropunerea respectiv se bazeaz pe observaia c monedele rilor cu datorie extern
mare nre#istreaz o depreciere mai mare dec+t cea rezultat din teoria paritii puterilor
de cumprare, n timp ce monedele rilor creditoare fa de strintate tind s se aprecieze
mai mult dec+t spune aceast teorie.
!ceast abordare, cunoscut sub denumirea de (abordarea cursului de schimb prin
prisma teoriei portofoliului) (Portofolio E#!iliri!$ Exchange Rate -heor,), a fost
supus i ea la numeroase teste empirice, care par s arate c, n anumite cazuri
'
- Jru#man 4., Pricing to Mar/et @hen the Exchange Rate Changes, n: !rndt 2., Fichardson
E., (eds.), Real&.inancial 'in/ages a$ong Open Econo$ies, Cambrid#e and 9ondon, 7.* 4ress, 'ALG,
p. 1A-G3.
:
- -ornbush F., Expectations an" Exchange Rate >,na$ics, Eournal of 4olitical /conomK, L1,
'AGQ, p. '.'Q'-'.'GQP -e HrauCe, Exchange Rate Volatilit, an" the Slow Pace of 4nternational -ra"e,
.78 2taff 4apers, >N, ', 'ALL, p. Q>-L1.
particulare, cum ar fi, de exemplu, cursul Ken?dolar, poziia extern a unei ri exercit o
influen mai puternic dec+t paritatea puterilor de cumprare.
'
:.>. /fectul <alassa-2amuelson
Mnul din factorii importani care determin apariia unor abateri de la principiile
formei relative a teoriei paritii puterilor de cumprare este efectul Ficardo-<alassa-
2amuelson. !cest concept se refer la modificrile aprute n tendina evoluiei
productivitii n diferite ri, care fac ca - n condiiile unor cursuri fixe - creterea
rapid a economiilor de pia emer#ente s antreneze o rat a inflaiei mai ridicat
dec+t n rile dezvoltate.
8enomenul desemnat prin acest concept a fost descris pentru prima dat de -.
Ficardo, iar apoi de <. <alassa
:
i de 4. 2amuelson.
>
4entru a prezenta acest fenomen,
ecuaia ('>) se aplic la indicele preurilor bunurile comercializabile (tra"ale
goo"s), P
-
:

- -
SP P
('N)
2 presupunem c indicele preurilor bunurilor autohtone, P, este media
aritmetic ponderat a indicelui preurilor bunurilor care fac obiectul comerului
exterior (tra"ale goo"s), P
-,
i a indicelui preurilor bunurilor care nu fac obiectul
comerului exterior (non&tra"ale goo"s), P
C
:
( )
C -
P P P + '
('Q)
unde:

- factor de ponderare.
4reul relativ de echilibru dintre sectorul bunurilor comercializabile i sectorul
bunurilor necomercializabile este e#al cu factorul

:
-
C
P
P

('G)
2co+nd mrimea P
C
din ecuaia ('G) i introduc+nd-o apoi n ecuaia ('Q),
rezult c nivelul #eneral al preurilor interne este:
( ) [ ]
- -
P P P + '
('L)
'
-*aKlor 7., -he Econo$ics of Exchange Rates, Eournal of /conomic 9iterature, >>, 'AAN.
:
- <alassa <., -he P!rchasing Power >octrine5 1 Reapraisal, Eournal of 4olitical /conomK, G:,
Q, 'AQ1, p. NL1-NAQ.
>
- 2amuelson 4., -heoretical Cotes on -ra"e Prole$s, FevieC of /conomics and 2tatistics,
1Q, 'AQ1, p. '1N-'N1.
Fezult c nivelul preurilor interne ale bunurilor care fac obiectul comerului
exterior (tra"ale goo"s) este:

P
P
-

('A)
!celai procedeu se aplic nivelului preurilor din strintate:
( ) [ ]

+
- -
P P P '
(:3)
de unde:

P
P
-
(:')
&ntroduc+nd relaiile ('G) i (:') n ecuaia ('N), se obine cursul de schimb
nominal, S:

P
P
S
'
(::)
sau, sub form de rate de cretere:
( ) ( )

+ W W s
(:>)
unde se presupune c factorul

rm+ne constant.
Fatele de variaie
W
i

W
exprim efectul economic real al micrilor cursului
de schimb i ale ratei inflaiei, n condiiile n care cursul de schimb nu are rol de
mecanism de a,ustare, deoarece este stabilit de banca central. &n practic, acest efect
depinde de factorii

(modificarea ponderii bunurilor care fac obiectul

comerului exterior n (coul) rii repectiveP modificarea preului relativ al celor
dou cate#orii de bunuri i ntre ri). "ariaiile
W
i

W
sunt declanate de
modificarea cererii, a nzestrrii tehnice i de diferenele n tendina de evoluie a
productivitii.
4entru a analiza aciunea acestui din urm factor, s presupunem c fora de
munc se mic absolut liber ntre cele dou sectoare economice ale aceleiai ri,
ceea ce nseamn c salariul nominal este identic n cele dou sectoare (sectorul
productor de bunuri care fac obiectul comerului exterior i sectorul productor de
bunuri care nu fac obiectul comerului exterior). 4resupunem ns c fora de munc
nu se poate mica liber ntre cele dou ri. -e asemenea, presupunem c, n ambele
sectoare, salariile reale depind de productivitatea mar#inal, $
-
i $
C
:
-
-
$
P
@

(:1)
C
C
$
P
@

(:N)
2co+nd mrimea P
-
din ecuaia (:1) i introduc+nd acest valoare n ecuaia
(:N), rezult:
-
C
-
C
P
$
$
P
(:Q)
.ntroduc+nd acum relaia (:Q) n ecuaia ('Q) i fc+nd c+teva transformri,
rezult c indicele preurilor bunurilor comercializabile este:
( )
C
-
-
$
$
P
P
+

'
(:G)
iar indicele preurilor din strintate est:
( )

C
-
-
$
$
P
P
'
(:L)
.ntroduc+nd ecuaiile (:G) i (:L) n ecuaia ('>), rezult:
( )
( )
1
]
1

+
1
]
1

C
-
C
-
-
-
$
$
P
$
$
P
P
P
S



'
'
' '
(:A)
9a fel ca ecuaia (::), ecuaia (:A) poate fi rescris sub form de rate de
cretere. 4entru simplificare, presupunem c ponderea bunurilor care fac obiectul
comerului exterior este constant i e#al n cele dou ri (



constant) i c
n ambele ri productivitatea mar#inal a celor dou sectoare se afl iniial n
echilibru (
C -
$ $
i

C -
$ $
). -e asemenea, presupunem c
3
.
&n aceste condiii, ecuaia (:A) devine:
( ) ( ) ( ) ( ) [ ]


C C - -
$ $ $ $ s W W W W '
(>3)
&n cazul n care cursul de schimb este fixat prin politica monetar, adic rata de
variaie a cursului de schimb este zero (
3 s
), rata inflaiei n ara de referin va fi:
( ) ( ) ( ) [ ]

+
C C - -
$ $ $ $ W W W W '
(>')
/cuaia (>') arat c 3n regi$ "e c!rs!ri fixe rata infla%iei este "eter$inat) "e
rata infla%iei "in %ara a c)rei $one") este folosit) ca ancor) *i "e "iferen%ele "intre
e(ol!%iile pro"!cti(it)%ii. !stfel, ntr-o economie n care productivitatea din sectorul
bunurilor care fac obiectul comerului exterior (tra"ale goo"s) crete rapid - de
exemplu, deoarece au fost efectuate reformele necesare pentru transformarea
economiei planificate n economie de pia, ori pentru c au loc intrri masive de
capital -, rata inflaiei va fi mai mare dec+t n strintate.
'. Teoria pari"#ii raelor dob(n)ii
>.'. Cursul de schimb i rata dob+nzii
-up cum am artat n cap. . s!pra, cursul de schimb la termen este important,
deoarece o serie de participani la piaa internaional efectueaz diverse tranzacii
valutare care se ncheie n prezent, dar se lichideaz la o dat ulterioar: exportatorii
i importatorii de bunuri i servicii folosesc piaa la termen pentru a se prote,a
mpotriva riscului valutar (he"ging)P unii administratori de portofolii efectuez
arbitra,ul cursurilor valutare combinat cu arbitra,ul dob+nzilor pentru a se prote,a
mpotriva riscului valutar (ris/ lo(ers)P ali administratori i asum acest risc, lu+nd
poziii deschise (lun#i) n diverse monede strine (ris/ a(erters) P etc.
4rincipala explicaie a factorilor care determin cursul de schimb la termen este
teoria parit)%ii ratelor "o+n6ii. !ceast teorie a fost elaborat de ctre JeKnes
'
, care
a izolat aspectele pur financiare ale procesului de formare a cursului de schimb.
!stfel, el i fundamenteaz analiza pe studiul deciziilor de investiii pe care a#enii
economici le adopt prin compararea randamentelor plasamentelor efectuate n
diverse monede, nu a deciziilor comerciale luate prin compararea preurilor bunurilor
i serviciilor. Ca urmare, le#tura cauzal cunoscut: cursul de schimb rata
dob+nzii este inversat pentru a evidenia cauzalitatea: rata dob+nzii cursul de
schimb.
-eoria parit)%ii ratelor "o+n6ii afir$), 3n esen%), c) c!rs!l la ter$en al !nei
$one"e fa%) "e alt) $one") "epin"e "e ratele "o+n6ii coresp!n6)toare sca"en%ei
respecti(e, $ai precis, "e ratele relati(e ale "o+n6ilor DE"iferen%ial!l "o+n6ilorFG
"in %)rile 3n ca!6).
4entru a releva coninutul acestui teorii, s presupunem cazul unui investitor
care trebuie s alea# ntre a investi un capital X pe piaa sa naional sau n
strintate. &n cazul n care capitalul este investit pe piaa intern, rata anual a
'
- JeKnes E. 7., 1 -ract on Monetar, Refor$, 'A:>, n: -he Collecte" @ritings of 8ohn
Ma,nar" He,nes, vol. .", 9ondon and <asin#sto@e, 7ac7illan, 'AG'.
randamentului investiiei respective este:
( ) X i E
n
+ '
u.m. naionale. &n cazul n care
capitalul este investit n strintate, capitalul X trebuie convertit n prealabil n valut
la cursul la vedere, S. Fezult un capital XIS, care, prin fructificare, devine:
( ) S X i ? '
5
+
.
9a sf+ritul perioadei de investire, capitalul respectiv trebuie reconvertit n
moned naional. -eoarece, n momentul adoptrii deciziei de investiii, nu se
cunoate care va fi nivelul cursului de schimb la sf+ritul perioadei, acest nivel, S
a
,
poate fi doar estimat.
!lternativa la asumarea riscului valutar rezultat din acest monta, financiar este
v+nzarea la termen a sumei n moned strin respective, i anume la o dat care
coincide cu sf+ritul perioadei de investire i la un curs de schimb la termen, .. 2
presupunem c randamentul investiiei n strintate este n acest caz E
.
.
Fezult c, n cazul n care investitorul i asum riscul valutar implicat de
operaiune, randamentul investiiei n strintate este:
( )
a a
.
S
S
X
i E
5
'+
(>:)
&n cazul n care investitorul nu-i asum riscul valutar, ci se prote,eaz
mpotriva acestui risc prin v+nzarea la termen a sumei n moned strin pe care o va
avea la sf+ritul perioadei, randamentul este:
( ) .
S
X
i E
.
5
'+
(>>)
$ investiie pe piaa intern va fi preferat at+ta vreme c+t randamentul su este
mai mare dec+t randamentul investiiei n strintate:
( ) ( )
a
S
S
X
i X i
5
' ' + > +
(>1)
/cuaia (>1) poate fi transformat succesiv astfel:
a
S
S
i
i
>
+
+
5
'
'
(>N)
S
S
S
S
i
i
i
i
a
>
+
+

+
+
5
5
5
'
'
'
'
(>Q)
S
S S
i
i i
a

>
+

5
5
'
(>G)
4entru simplificare, termenul (1Ji
*
G este considerat, de re#ul, e#al cu unu.
*rebuie totui menionat c aceast aproximare este ne#li,abil doar n cazul n care i
*
are valori foarte mici. "om avea, deci:
( )
S
S S
i i
a

>
5
(>L)
Felaia (>L) arat c n ara de referin vor avea loc intrri de capital at+ta
vreme c+t diferena dintre ratele dob+nzilor este mai mare dec+t deprecierea anticipat
a monedei naionale respective.
!cest fenomen duce la alinierea internaional a ratelor randamentelor
plasamentelor financiare. &ntr-adevr, intrrile de capital determin creterea ofertei
de capital n ara respectiv i, deci, reducerea ratei dob+nzii de pe piaa intern, pe
c+nd reducerea ofertei de capital n strintate duce la creterea ratei dob+nzii de pe
piaa extern.
8enomenul respectiv determin, de asemenea, creterea cererii de moned
naional pe piaa valutar, ceea ce duce la aprecierea acestei monede (reducerea
cursului S). !precierea actual alimenteaz ns anticipaiile c n viitor moneda
respectiv se va deprecia.
*oate aceste procese continu p+n n momentul n care rata randamentului
intern i rata randamentului in strintate se e#alizeaz:
S
S S
i i
a

5
(>A)
/cuaia (>A) este numit Xparitatea ratei dob+nzii descoperit) (!nco(ere"
interest rate parit,) O din cauz c investitorul i asum un anumit risc valutar, pe
care trebuie s l elimine prin v+nzarea la termen a unei cantiti de moned strin
echivalent cu volumul fondurilor investite. Cazul contrar este numit Xparitatea ratei
dob+nzii acoperit) (co(ere" interest rate parit,).
Condiia de echilibru rezult din ecuaia (>>):
S
S .
i i


5
(13)
-up cum se observ, ecuaia (13) are aceiai form ca ecuaia (>A), ns
cuprinde, evident, alte elemente.
&n cazul n care investitorii autohtoni i strini sunt riscofobi (ris/&a(erters),
ecuaia (13) trebuie s conin o prim de risc,

, ceea ce face ca aprecierea sau

deprecierea monedei naionale s se abat de la diferenialul ratei dob+nzii:
+

S
S S
i i
a
5
(1')
.nvesti#aiile empirice arat c sensul le#turii dintre rata dob+nzii i cursul de
schimb depinde de re#imul de curs de schimb.
'
!stfel, n condiiile existenei unor
cursuri fixe, diferenialul dob+nzilor este un factor eno"ogen. &n condiiile unor
cursuri flexibile, diferenialul ratei dob+nzii este un factor exogen, care poate fi
influenat, deci, prin politica monetar.
>.:. -eterminarea cursului de schimb la temen
4rincipala descriere modern a modului de formare a cursului de schimb la
termen n economiile contemporane aparine lui 2. *sian#.
:
4entru simplificare, s
presupunem c cursul de schimb la vedere ntre dou monede - dolarul i euro - este
la nivelul 1. (fi#ura nr. Q). 2 mai admitem c cursul este meninut la acest nivel de
interveniile bncii centrale, intervenii care sunt determinate de faptul c pe piaa
valutar exist o cerere nesatisfcut fa de una din cele dou monede. &n fine,
presupunem c moneda naional este dolarul i c moneda strin este euro. Cu alte
cuvinte, se presupune c ara de referin este 2M!.
., S
$ferta la termen
> de euro a
E arbitra,itilor
C
Cererea la termen
0 de euro a
1 speculatorilor

(-) 3 6 (S) Cantiti de euro
8i#. nr. G: -eterminarea cursului de schimb la termen
&n cazul n care rata dob+nzii din 2M! este mai mare dec+t rata dob+nzii din
zona euro, arbitra,ele i speculaiile efectuate pe cele dou piee fac ca cursul la
termen al euro s se situeze la nivelul 0, adic s nre#istreze un anumit report
(pre$i!$) (exprimat procentual, reportul este e#al cu
O1
10
). 9a acest nivel al
cursului la termen, diferenialul ratelor dob+nzii este:
3

i i "
. -ac cursul la
termen al euro crete peste nivelul 0 (crete reportul euro), diferenialul ratelor
dob+nzii devine:
3 <

i i "
, iar capitalurile vor iei din 2M! i vor fi investite n
zona euro. &ns, pentru a se prote,a mpotriva riscului valutar, investitorii vor vinde la
'
- -umas <., Partial E#!iliri!$ (ers!s Keneral E#!iliri!$ Mo"els of 4nternational Capital
Mar/et, n: "an -er 4loe# 8., -he ?an"oo/ of 4nternational Macroecono$ics, $xford: <lac@Cell,
'AA1P -e "ries C., St,li6e" facts of Co$inal Exchange Rate Ret!rns, n: "an -er 4loe# 8., -he
?an"oo/ of 4nternational Macroecono$ics, ed. cit.
:
- *sian# 2., -he -heor, of .orwar" Exchange an" Effects of Ko(ern$ent 4nter(ention on the
.orwar" Exchange Mar/et, .78 2taff 4apers, 'ANA, p. GN-'3Q.
termen euro, ceea ce determin creterea ofertei la termen de euro. -ac cursul la
termen al euro este mai mic dec+t nivelul 0, diferenialul ratelor dob+nzii devine:
3 >

i i "
, iar capitalurile vor iei din zona euro i vor intra n 2M!. &ns,
v+nzarea la termen a dolarilor scontai a fi obinui din plasamentele respective
determin creterea cererii de euro.
&n ceea ce privete speculatorii, acetia urmresc s obin c+ti# din viitorul
curs de schimb la vedere. 2 presupunem c ei anticipeaz c acest curs va fi la
nivelul >. -in ecuaiile (>N) i (>Q) rezult c dac .LS
a
, cererea la termen de euro a
speculatorilor este zero. &ns, dac cursul la termen aferent unei scadene relevante
este mai mic dec+t cursul la vedere anticipat, .MS
a
, speculatorii vor cumpra la
termen euro, iar cursul la vedere anticipat al euro va crete n raport cu cursul la
termen. &n fi#ura nr. G, funcia cererii speculative de euro are pant ne#ativ,
deoarece se presupune c speculatorii au aversiune fa de risc (sunt ris/ a(erters).
.ntersecia curbei ofertei (nete) de euro din partea arbitra,itilor cu curba cererii
(nete) de euro din partea speculatorilor (punctul E) determin nivelul de echilibru al
cursului de schimb la termen, C. &n acest caz, arbitra,itii i transfer fondurile spre
ara cu dob+nda cea mai mare (M/), prote,+ndu-se totodat prin v+nzarea la termen a
euro, iar reportul nre#istrat de euro compenseaz dob+nzile mai mici din 2M!.
'

>.>. 4rima de risc
&n lumina ar#umentelor teoretice prezentate n para#rafele anterioare, cursul de
schimb la termen este un bun predictor al viitorului curs la vedere. !ceast afirmaie
este valabil, ns, doar n condiiile n care se presupune c riscul este zero. &n
realitate, dup cum rezult din relaia (>Q), cursul de schimb la termen poate fi diferit
de viitorul curs la vedere.
:
Ca urmare, dei este un bun predictor, cursul la termen nu
este un predictor perfect al cursului la vedere viitor.
Felevana cursului la termen ca predictor al cursului la vedere viitor este
diminuat de acelai factor care face ca cererea de moned strine din motive
speculative din fi#ura nr. Q s aib pant ne#ativ: aversiunea fa de risc a unor
investitori. Cci, dac speculatorii nu ar manifesta aversiune fa de risc, funcia
cererii de moned strin din motive speculative ar fi perfect elastic, ceea ce s-ar
reflecta n fi#ura nr. Q prin faptul c nivelul cursului la vedere anticipat, S
a
, s-ar situa
n punctul >. &n #eneral, diferena (S
a
&.) (se#mentul C> din fi#ura nr. Q) este
considerat ca fiind msura primei de risc,

.
&n literatur exist numeroase studii teoretice i empirice prin care se estimeaz
primele de risc cuprinse n cursurile de schimb ale diverselor monede.
>
-e asemenea,
'
- 8ondurile pot fi transferate n ara cu dob+nda cea mai mic, dac speculatorii anticipeaz c
dolarul se va deprecia puternic, ceea ce i face s ncerce s obin un c+ti# din aceast fenome,
cumpr+nd euro la termen. Ca urmare, preul euro n dolari poate crete peste nivelul 0 (dolarul se
depreciaz i mai mult).
:
- &n fi#ura nr. Q, acest idee se reflect prin faptul c nivelul cursului la termen, C, nu este e#al
cu nivelul viitorului curs la vedere anticipat, >.
>
- !Kuso E., FestoK 82, 4nterest rate parit, an" foreign exchange ris/ pre$ia in the ERM,
Eournal of .nternational 7oneK and 8inance, 'N:>, 'AAQ, p. >QA->L:P <aillie F., <ollerslev *., 1
$!lti(ariate generali6e" 1RC? approach to $o"eling ris/ pre$ia in forwar" foreign exchange rate
$ar/ets, Eounal of .nternational 7oneK and 8inance, A, 'AA3, p. >3A->:1P <aillie *., $sterber# =.,
unele reviste economice public date de observaie direct cu privire la cursurile de
schimb anticipate ale principalelor monede ale lumii.
'
!ceste lucrri arat c, de
re#ul, cursul anticipat, S
a
, este mai mare dec+t cursul la termen, ., i c diferena
respectiv reflect prima de risc pe care speculatorii o pretind pentru a deine alte
monede dec+t dolarul american.
*. Abordarea prin eoria poro+oli%l%i
7oneda deinut de un a#ent economic este un element al averii sale, la fel ca
bunurile fizice i activele finaciare. Ca urmare, moneda poate fi considerat un activ
(monetar). Conform acestei abordri, $one"a este acti(!l care poate fi folosit
i$e"iat *i f)r) "ific!lt)%i ca $i7loc "e schi$, $i7loc "e plat), $i7loc "e re6er() etc2,
*i care, "e aceea, are cea $ai $are lichi"itate.
:

*ratarea monedei ca activ %financiar%, mai precis, ca activ %monetar%, permite
aplicarea n domeniul formrii cursurilor de schimb a teoriei selectrii portofoliului
optim, elaborat de I. 7ar@oCitz.
>
1ceast) teorie arat) $o"!l 3n care in(estitorii
ra%ionali !tili6ea6) "i(ersificarea plasa$entelor pentr! a&*i opti$i6a portofoli!l "e
acti(e, prec!$ *i care an!$e tre!ie s) fie pre%!l !n!i acti(, "ate fiin" risc!l s)! 3n
raport c! risc!l $e"i! al pie%ei. /a utilizeaz concepte ca: %frontier eficient%,
%coeficient beta%, %dreapta pieei de capital%, %dreapta pieei titlurilor% etc.
8ormalizarea cea mai complet a teoriei portofoliului este %7odelul de /valuare
a !ctivelor 8inanciare% (Capital 1sset Pricing Mo"el-C!47). &n acest model,
randamentul unui activ financiar este o variabil aleatoare, iar un potofoliu este o
combinaie liniar ponderat de active. &n consecin, randamentul unui portofoliu
este i el o variabil aleatoare, caracterizat printr-o medie i o dispersie.
Central an/ inter(ention an" ris/ in the forwar" $ar/et, Eournal of .nternational /conomics, 1>,
'AAG, p. 1L>-1AGP <e@aert H., Iodric@ E., On iases in the $eas!re$ent of foreign exchange ris/
pre$i!$s, Eournal of .nternational 7oneK and 8inance, ':, 'AA>, p. ''N-'>LP Canova 8., .to *., -he
-i$e&series properties of the ris/ pre$i!$ in the ,enI"ollar exchange $ar/et, Eournal of !pplied
/conometrics, Q, 'AA', p. ':N-'1:P Cava#lia 2., "erschoor =., =olff C., On the iase"ness of
forwar" foreign exchange rates5 irrationalit, or ris/ pre$iaA, Eournal of <usiness, QG:>, 'AA1, p. >:'-
>1>P /n#el C., @h, is the forwar" exchange rate forecast iase"A 1 s!r(e, of recent e(i"ence,
MniversitK of =ashin#ton -iscussion 4aper Bo. AN-3L, 'AANP 8ran@el E., Chinn 7., Exchange rate
expectations an" the ris/ pre$i!$5 -ests for a cross section of 1= c!rrencies, FevieC of .nternational
/conomics ', 'AA>, p. '>Q-11P Iodric@ F., Ris/, !ncertaint,, an" exchange rates, Eournal of 7onetarK
/conomics, :>, 'ALA, p. 1>>-1NAP Iu U., Macroecono$ic !ncertaint, an" the ris/ pre$i!$ in the
foreign exchange $ar/et, Eournal of .nternational 7oneK and 8inance, 'Q:N, 'AAG, p. QAA-G'LP .ssard
4., 'essons fro$ E$pirical Mo"els of Exchange Rate, .78 2taff 4apers, >1 ('), 'ALG, p. '-:LP BessYn
72, Exchange rate expectations, the forwar" exchange rate ias an" ris/ pre$ia in target 6ones, $pen
/conomies FevieC, L::, 'AAG, p. AA-'>QP BieuCland 8., "erschoor =., =olff C., EMS exchange rate
expectations an" ti$e&(ar,ing ris/ pre$ia, /conomics 9etters, Q3, 'AAL, p. >N'->NNP *a@a#i 2.,
Exchange rate expectations5 1 s!r(e, of s!r(e, st!"ies, .nternational 7onetarK 8und 2taff 4apers,
>L('), 'AA', p. 'NQ-'L>P etc.
'
- -e ex., !merican /xpress <an@, *he /conomist, *he =all 2treet Eournal etc.
:
- Cerna 2., Econo$ie $onetar), /ditura Mniversitii de "est, *imioara, :33A, p. '>G-'1N.
>
- 7ar@oCitz I., Portfolio Selection, Eournal of 8inance, G ('), ('AN:), p. GG-A'.
7odelul de evaluare a activelor financiare (C!47) a fost construit i dezvoltat
de E.,*reKnor,
'
=. 2harpe,
:
E. 9intner,
>
E. 7ossin
1
etc. !plicarea sa la studiul
procesului de formare a cursului de schimb i are ori#inile n cercetrile efectuate
sub conducerea lui F. 7cJinnon i =. $ates,
N
precum i n lucrrile lui =. <ranson.
Q
!plicaia respectiv a fost dezvoltat apoi prin contribuia a numeroi autori, cum ar
fi: =. <ranson,
G
7. .sard,
L
I. Henber# i I. JierzoCs@i,
A
4. !llen i 4. Jenen,
'3
F.
-ornbusch i 2. 8isher
''
etc.
1.'. !ctivele financiare i cursul de schimb
$ caracteristic a analizelor tradiionale ale procesului de formare a cursului de
schimb este faptul c nu in seama de piaa financiar i, deci, de contul de capital.
$r, unele modificri ale variabilelor monetare i reale - reflectate n diverse posturi
ale contului curent - exercit efecte asupra cursurilor de schimb nu numai n mod
direct, ci i prin intermediul pieei financiare. !ceast aciune indirect se explic prin
faptul c un dezechilibru al balanei plilor curente trebuie compensat prin creterea
sau scderea stocurilor de active financiare ale a#enilor economici din ara
respectiv.
$peraiunile de preschimbare a titlurilor financiare pe moned i invers
influeneaz cursul de schimb pe mai multe ci.
':

&n primul r+nd, modificarea mrimii averilor a#enilor economici determin
modificarea mrimii venitului permanent i consumului acestora i, deci, modificarea
'
- *reKnor E., -owar" a -heor, of Mar/et Val!e of Ris/, 1ssets, n: Jora,czK@ F., (ed.) 1sset
Pricing an" Portfolio Perfor$ance5 Mo"els, Strateg, an" Perfor$ance, 7etrics9ondon: Fis@ <oo@s,
'AAA, p. 'N-::.
:
-2harpe =., Capital asset prices5 1 theor, of $ar/et e#!iliri!$ !n"er con"itions of ris/,
Eournal of 8inance, 'A (>), 'AQ1, p. 1:N-11:.
>
- 9intner E., -he (al!ation of ris/ assets an" the selection of ris/, in(est$ents in stoc/
portfolios an" capital !"gets, FevieC of /conomics and 2tatistics, 1G ('), 'AQN, p. '>->G.
1
- 7ossin E., E#!iliri!$ in a Capital 1sset Mar/et, /conometrica, "ol. >1, Bo. 1, 'AQQ, p.
GQL-GL>.
N
- 7cJinnon F., $ates =., -he 4$plications of 4nternational Econo$ic 4ntegration for
Monetar,, .iscal an" Exchange Rate Polic,, 4rinceton MniversitK /ssaKs in .nternational 8inance, 'Q,
'AQQ.
Q
- <ranson =., .inancial Capital .lows in the NS 0alance of Pa,$ents, !msterdam: Borth-
Ioland, 'AQLP Stoc/s an" .lows in 4nternational Monetar, 1nal,sis, n: !ndo !., Ierrin# F., 7arston
F., (eds.), 4nternational 1spects of Staili6ation Polic,, <oston: 8ederal Feserve <an@, 'AGN.
G
- <ranson =., 1sset Mar/ets an" Relati(e Prices in Exchange Rate >eter$ination,
2ozialCissenschaftliche !nnalen, <and ', 'AGG, reprod. n: 4rinceton MniversitK, .nternational 8inance
2ection Feprints on .nternational 8inance, no. :3, Eune, 'AL3.
L
- .sard 7., 'essons fro$ E$pirical Mo"els of Exchange Rate, ed. cit.
A
- Henber# I., Jierz@oCs@i I., 4$pact an" 'ong R!n Effects of Econo$ic >ist!rances in a
>,na$ic Exchange Rate >eter$ination, =eltCirtschaftliches !rchive, 'AGA, p. Q3N-Q:G.
'3
- !llen 4., Jenen 4., 1sset Mar/ets, Exchange Rates an" Econo$ic 4ntegration5 1 S,nthesis,
Cambrid#e: Cambrid#e MniversitK 4ress, 'AL3.
''
- -ornbusch F., 8isher 2., Exchange Rates an" the C!rrent 1cco!nt, !merican /conomic
FevieC, G3, 'AL3, p. AQ3-AG'.
':
- -ornbusch F., Exchange Rate Econo$ics5 @here "o we Stan"A, <roo@in#s 4apers on
/conomic !ctivitK, ', 'AL3, p. '1>-'A1P 8ran@el E., Monetar, an" Portofolio 0alance Mo"els of
Exchange Rate >eter$ination, n: <handarK E., 4utnam <., (eds.), Econo$ic 4nter"epen"ence an"
.lexiile Exchange Rates, Cambrid#e, 7!: 7.* 4ress, 'AL>.
cererii lor de moned.
'
$r, dup cum am artat n 0'.' s!pra, variaia cererii i ofertei
de moned autohton i variaia cererii i ofertei de moned strin influeneaz
cursul de schimb.
&n al doilea r+nd, averile a#enilor economici influeneaz cererea i oferta de
titluri financiare, deoarece investitorii internaionali sunt, n #eneral, riscofobi (ris/
a(erters) n ceea ce privete deinerea de titluri autohtone. 2pre deosebire de acetia,
rezidenii dein n portofoliile lor cantiti de titluri autohtone mai mari dec+t strinii
(n condiiile n care titlurile autohtone i strine au acelai randament). Ca urmare a
acestei imperfecte substituibiliti a activelor financiare autohtone i strine, precum
i a aversiunii fa de risc diferite a investitorilor autohtoni i strini, o mare parte a
creterii componentei financiare a averilor a#enilor economici are loc sub forma
deinerii de titluri autohtone, ceea ce afecteaz modul de realizare a echilibrului pieei
financiare.
2ubstibilitatea imperfect a activelor financiare autohtone i strine exercit i o
alt influen asupra pieei financiare, distinct de efectul %avere%.
:
!stfel, dac
investitorii decid c plasamentele efectuate ntr-o anumit moned ncep s devin
riscante, ei i vor diversifica portofoliul, lichid+nd o parte din plasamentele efectuate
n titluri denominate n moneda respectiv, ceea ce duce la creterea ofertei de
moned autohton i creterea cererii de moned strin.
Fezult c situaia contului curent influeneaz cursul de schimb nu numai n
mod direct, prin procesele analizate n para#rafele anterioare, ci i n mod indirect,
prin intermediul tranzaciilor financiare implicate de necesitatea compensrii
dezechilibrului contului curent. (fi#ura nr. L).

"ariaia stocului
Contul curent de
active externe

'
- Cerna 2., Econo$ie $onetar), ed. cit., p. 1L:-1AN.
:
- 4entru o prezentare a efectului %avere%, a se vedea: Cerna 2., Econo$ie $onetar), ed. cit., p.
QAG- G3G.
!verea real 4reurile activelor
Cursul de schimb (rata dob+nzii i
real cursul de schimb
nominal)
8i#. nr. L: Felaiile dintre contul curent, activele financiare i cursul de schimb
-up cum rezult din fi#ura de mai sus, situaia contului curent determin
creterea sau descreterea stocurilor de active financiare externe deinute de a#enii
economici, dup caz, ceea duce la modificarea preurilor activelor respective, din
r+ndul crora face parte i cursul de schimb nominal. !cest fenomen influeneaz
sectorul real, mai precis, averea real i cursul de schimb real. 9a r+ndul lor,
modificarea variabilelor reale amintite exercit efecte asupra situaiei contului curent,
ceea ce duce la variaia stocului de active financiare externe .a.m.d., p+n la
restabilirea complet a echilibrului.
&n concluzie, spre deosebire de analizele tradiionale ale procesului de formare a
cursului de schimb, care au n vedere mai ales factorii le#ai de comerul internaional
cu bunuri i servicii, abordarea cursului de schimb prin prisma teoriei portofoliului
evideniaz aciunea tranzaciilor financiare internaionale. !stfel, deoarece preurile
activelor financiare se a,ustez mult mai repede dec+t preurile bunurilor i serviciilor,
iar activele financiare sunt tranzacionate continuu pe parcursul unei zile de lucru,
evoluia pieei financiare are uneori efecte mai puternice dec+t modificarea situaiei
contului curent, care este mai lent i se manifest pe termen mai lun#. Cu alte
cuvinte, volatilitatea cursului de schimb este mai mare dec+t variabilitatea preurilor
bunurilor.
-e aceea, se poate spune c n condiiile liberalizrii micrilor internaionale
de capital, c+nd investitorii pot deine o #am diversificat de titluri autohtone i
strine, care nu se substituie ntodeauna perfect unele cu altele, abordarea prin prisma
teoriei portofoliului este mai pertinent dec+t abordrile tradiionale.
1.:. 7odelul bazat pe teoria portofoliului optim
4rincipala ipotez de la care pornete modelul bazat teoria portofoliului este c
activele financiare autohtone i strine nu se substituie perfect unele cu altele. -ac
titlurile financiare autohtone i strine ar fi perfect substituibile, cumprtorii lor ar fi
indifereni fa de moneda n care sunt denominate diverse tiluri caracterizate prin
randamente identice. &n acest caz, investitorii nu ar pretinde o anumit prim pentru
subscrierea de titluri strine, deoarece deinerea acestora din urm este similar cu
deinerera de titluri autohtone.
$ alt ipotez este c nivelul cursului de schimb este determinat n procesul de
realizare a echilibrului cererii i ofertei de active financiare (n r+ndul crora se
numr i moneda). "ariabilele implicate (rata dob+nzii interne, rata dob+nzii din
strintate, cursul de schimb la vedere i cursul de schimb la termen) se a,usteaz
instantaneu la modificarea condiiilor de pe pieele financiare i monetare interne i
externe.
&n fine, se presupune c mobilitatea internaional a capitalurilor este perfect.
!ceasta nseamn c fluxurile de capital ntre ri sunt absolut libere i c nu exist
costuri de tranzacionare semnificative, ori forme de control valutar de natur s
limiteze efectuarea anumitor #enuri de plasamente. Cu alte cuvinte, se consider c
este ndeplinit condiia Xparitii dob+nzilor acoperite) (co(ere" interest parit,).
8irmele i indivizii dein partea financiar a averii lor sub form de titluri
financiare autohtone, moned naional i titluri denominate n moned strin.
2timulentul pentru deinerea de active financiare const n dob+nda (dividentele) pe
care aceste active o aduc i n riscul pe care l incumb deinerea lor. Costul opiunii
(opport!nit, cost) aferent deinerii de moned naional const n renunarea la
dob+nd.
4rin urmare, a#enii economici (firme sau indivizi) dein titluri financiare i?sau
moned naional n funcie de rata dob+nzii i de atitudinea lor fa de risc. !stfel,
creterea ratei dob+nzii determin reducerea stocurilor de moned deinute de a#enii
economici.
-e asemenea, n condiii de substituabilitate imperfect a titlurilor, investitorii
au anumite preferine proprii n ceea ce privete repartizarea portofoliului lor ntre
titluri provenite din diverse ri. -e exemplu, ei pot manifesta o anumit reinere fa
de titlurile emise de debitorii dintr-o anumit ar. &n cazul n care oferta de titluri
provenite din ara respectiv crete, investitorii vor accepta s dein o cantitate mai
mare de asemenea titluri doar dac sunt recompensai printr-o prim
corespunztoare. -e aceea, n #eneral, modelele bazate pe teoria portofoliului cuprind
o prim de risc dependent de oferta relativ de titluri. !stfel, dac oferta de titluri
provenite din ara ! crete mai repede dec+t oferta de titluri provenite din ara <,
prima pltit pentru plasarea titlurilor rii ! crete. Ca urmare, condiia exprimat de
paritatea ratei dob+nzii descoperit (!nco(ere" interest rate parit,) trebuie s in
seama de aceast prim de risc caracteristic pieei la termen. 2pre deosebire de
aceasta, analizele tradiionale ale cursului de schimb nu au n vedere aceast prim de
risc, deoarece presupun c investitorilor le este indiferent dac dein titluri emise n
ara !, titluri emise n ara < sau i unele i altele.
!#enii economici trebuie, de asemenea, s alea# ntre deinerea de moned
naional, deinerea de titluri autohtone i deinerea de titluri strine. !cestea din
urm implic un anumit risc valutar, deoarece deprecierea monedei n care sunt
denominate titlurile respective provoac o pierdere deintorului lor. &ns, pe de alt
parte, deinerea de titluri strine permite divizarea riscului ntre plasamentele n
moned naional i cele n moned strin.
Fezult c un portofoliu de titluri este compus din moned naional, tiluri
autohtone i titluri strine, n proporii care depind de preferinele proprietarului, de
averea sa, de rata dob+nzii interne i internionale, de anticipaiile cu privire la
valoarea viitoare a monedei naionale i strine, de rata inflaiei din ara respectiv i
din strintate etc. -eintorul portofoliului ncerc s maximizeze profitul obinut
prin investiiile respective, ceea ce necesit efectuarea unor permanente operaiuni de
a,ustare. !stfel, o cretere a ratei dob+nzii n ara de provenien a titlurilor strine
determin achiziionarea rapid de asemenea titluri i, deci, aprecierea monedei n
care titlurile respective sunt denominate. *ot aa, scderea dob+nzilor interne
determin deprecierea monedei nainale. &n fine, creterea averilor a#enilor
economici determin creterea cererii lor de moned naional, creterea cererii de
titluri autohtone i strine i, deci, creterea preului mondei strine.
7odelul bazat pe teoria portofoliului reflect aceti factori determinani ai
cursului de schimb: cererea de moned, M, cererea de titluri autohtone, >, i cererea
de titluri strine, .. 9a r+ndul lor, variabilele amintite depind de urmtorii factori: rata
dob+nzii intern, i, rata dob+nzii din strintate, i
*
, aprecierea (deprecierea) anticipat
a monedei naionale (modificarea anticipat a cursului de schimb la vedere), S
a
, prima
de risc solicitat pentru compensarea riscului suplimentar implicat de deinerea de
titluri strine, PR, venitul naional real (:), nivelul preurilor interne, P, i averea, @.
-up cum am mai menionat, se presupune c este ndeplinit condiia %paritii
ratelor dob+nzii descoperit% (!nco(ere" interest parit,). Cu alte cuvinte, se
presupune c investitorul i asum un anumit risc valutar, pe care l elimin prin
v+nzarea la termen a unei cantiti de moned strin echivalent cu volumul
fondurilor investite. /xist, de asemenea, i alte riscuri, cum ar fi amintitul risc
rezultat din deinerea de titluri strine sau riscurile provenite din restriciile pe care
unele ri ar putea s le impun la transferul n strintate a profiturilor etc.
/cuaiile modelului sunt:
. 0 M @ + + (1:)
( )@ s i i $ M
a
+

, ,
3 <
i
$
,
3 <
+
a
s i
$
(1>)
( )@ s i i 0
a
+
5
, ,
, 3 <
i
3 <
+
a
s i

(11)
( )@ s i i f .
a
+

, ,
3 <
i
f
,
3 >
+
a
s i
f
(1N)
( ) # : :
- -
, ( ) 3 > # :
-
(1Q)
( ) w # C C
- -
, ,
3 <
-
#
C
, 3 >
-
w
C (1G)
( ) w # C C
C C
, ,
3 >
C
#
C
, 3 >
C
w
C (1L)
( ) . s i : : :
a C - >
+ + +
5
(1A)
C -
C C C + (N3)

'
s P P
C
(N')
unde:
C
P
s
# ,
-
P s ,
P
.
P
0
P
M
P
@
w + +
.
/cuaiile (1:)-(1N) descriu sectorul financiar. /le reflect faptul c rezidenii
doresc s dein averea lor sub form de moned naional, M, titluri autohtone, 0, i
titluri strine, . (denominate n moned strin). Cererea de titluri depinde de rata
dob+nzii intern, i, i din strintate, i
*
, care sunt presupuse ambele variabile
exo#ene, precum i de avuia naional nominal, @. -erivatele pariale ale funciilor
respective arat c creterea randamentului unui activ determin creterea cererii fa
de activul respectiv, n timp ce creterea randamentului altor active determin
reducerea cererii fa de activul considerat. 2e presupune c o cretere a avuiei
naionale determin o cretere a cererii de titluri autohtone mai mare dec+t creterea
cererii de titluri strine (
i i
f >
i a a
s i s i
f
+ +
>
).
4entru simplificare, se mai presupune c cererea de active financiare nu depinde
de venitul naional. -up cum arat 4. !llen i 4. Jenen
'
, aceast ipotez implic o
important asimetrie: situaia pieei bunurilor nu are efect direct asupra pieei
financiare, ns condiiile de pe piaa financiar afecteaz direct piaa bunurilor.
.nfluena pieei financiare asupra pieei bunurilor se exercit prin cursul de schimb,
care constituie un element al ambelor sectoare.
-ei rezidenii pot deine toate cele trei #enuri de active financiare (moned
naional, titluri autohtone i titluri strine), nerezidenii nu pot deine dec+t titluri
strine (i, se presupune, moned strin, pe care ns nu o tranzacioneaz pe piaa
valutar a rii de referin). Ca urmare, modelul presupune c doar rezidenii rii de
referin (considerat, de fapt, o ar %mic%) acumuleaz titluri strine prin plasarea
excedentului contului curent (sau, ceea ce revine ns la acelai lucru, a economiilor
pe care le fac). &n ceea ce privete oferta de moned i oferta de titluri autohtone,
acestea sunt stabilite n mod exo#en de autoriti.
2ectorul real al economiei este descris de ecuaiile (1Q)-(1A). 2e consider c
preurile sunt perfect flexibile i c economia se afl n situaia de ocupare complet a
m+inii de lucru. /cuaia (1A) reprezint venitul disponibil al rezidenilor, care este
presupus e#al cu venitul rezultat din tranzacionarea bunurilor care fac obiectul
comerului exterior (tra"ale goo"s), -, i a bunurilor care nu fac obiectul comerului
exterior (non&tra"ale goo"s), C, plus dob+nda adus de titlurile strine.
:
/cuaia (N')
descrie evoluia preurilor ntr-o economie de talie %mic% (satelit), caz n care
preurile se aliniaz pur i simplu la preurile internaionale. 2oldul contului curent
este dat de diferena dintre consumul i producia de bunuri care fac obiectul
comerului exterior (tra"ale goo"s, soldul balanei comerciale) plus dob+nzile aduse
de deinerea de titluri strine. 2oldul balanei micrilor de capital este e#al cu
acumularea de active financiare externe realizat n perioada de referin:
( ) ( ) ( ). s i w # C # : . C1
a - -
+ +

, (N:)
4rin urmare, se consider c titluri strine dein exclusiv a#enii economici dintr-o
ar care nre#istreaz un excedent al contului curent. 2e precizeaz c soldul contului
curent are dou componente: soldul comercial, (
- -
C : ), i dob+nzile ncasate.
Condiia de echilibru pentru bunurile care nu fac obiectul comerului exterior (non&
tra"ale goo"s) este:
( ) ( ) w # C # :
C C
, (N>)
-eoarece, prin definiie, bunurile care nu fac obiectul comerului exterior (non&
tra"ale goo"s) sunt consumate exclusiv n interiorul rii, micarea preurilor
relative face ca ecuaia (N>) s fie tot timpul satisfcut.
'
- !llen 4., Jenen 4., 1sset Mar/ets, Exchange Rates an" Econo$ic 4ntegration5 1 S,nthesis, ed.
cit.
:
- 4entru simplificare, se presupune c #uvernele ambelor ri impoziteaz veniturile din dob+nzi
i dividente.
2oldul contului curent (surplus sau deficit) depinde de economiile realizate de
a#enilor economici. !stfel, dac a#enii economici doresc s menin averile lor la
un nivel constant, w , economiile pe care trebuie s le realizeze,
a
, vor fi e#ale cu
diferena:

( ) w w a
,
3 >
(N1)
4rin urmare, dac averea a#enilor economici este mai mic dec+t averea pe care
acetia doresc s o dein, ei vor economisiP dac averea lor este mai mare dec+t
averea pe care doresc s o dein, a#enii economici vor cheltui o parte din averea
acumulat n trecut. -eoarece, n #eneral, volumul economiilor este e#al cu diferena
dintre venitul naional i consum, ( C : ), avem:
( ) ( ) . s i C : a
a - -
+ +

(NN)
/cuaia (NN) este o simpl form alternativ a ecuaiei (N:)P ea are ns avanta,ul
c arat n mod explicit c surplusul?deficitul contului curent este e#al cu economiile
realizate n perioada curent?economiile realizate n trecut i cheltuite n perioada
curent..
4reurile activelor financiare - rata dob+nzii interne, cursul de schimb i
modificarea anticipat a cursului de schimb
'
- depind de stocurile de titluri existente.
-escrierea acestor le#turi prin sistemul de ecuaii (1>)-(1N) nu este ns
satisfctoare, deoarece, luat separat, acest sistem este nedeterminat din punct de
vedere matematic. &ntr-adevr, acest sistem conine trei ecuaii i trei necunoscute,
ns, din cauza restriciei reprezentate de mrimea averii (ecuaia (1>)), doar dou din
ecuaiile sale sunt ecuaii independente.
/liminarea nederminrii se face prin introducerea unei noi ecuaii. &n acest tip de
modele, ecuaia suplimentar este o ecuaie care exprim modul de formare a
anticipaiilor. -e re#ul, aceast ecuaie este construit fie pe baza ipotezei c
anticipaiile sunt statice: 3 s , fie a ipotezei c anticipaiile se formeaz n manier
raional. Conform acestei din urm ipoteze, modificarea anticipat a cursului de
schimb este e#al cu modificarea actual plus o eroare aleatoare:
+ s s
a
(NQ)
&n ceea ce ne privete, presupunem, pentru simplificare, c anticipaiile se
formeaz conform modelului static.
:
&n aceste condiii, piaa activelor financiare determin cursul de schimb la vedere,
S, i rata dob+nzii interne, i.
'
- Feamintim c, dat fiind ipoteza unei ri mici, rata dob+nzii internaionale este presupus o
mrime exo#en.
:
- /xist i modele n care se presupune c anticipiile se formeaz n mod raional. /xemple n
acest sens sunt modelele construite de F. -ornbusch i 2.8isher (Exchange Rates an" the C!rrent
1cco!nt, ed. cit.), =. <ranson (Macroecono$ic >eter$inants of Real Exchange Ris/, n: Ierrin# F.,
(ed.), Managing .oreign Exchange Ris/, Cambrid#e, 'AL>, p. >>-G1), =. <ranson i =. <uiter
(Monetar, an" .iscal Polic, with .lexiile Exchange Rates, n: <handarK E., 4utnam <., (eds.),
Econo$ic 4nter"epen"ence an" .lexiile Exchange Rates).
4entru a ilustra efectele diverilor factori, s presupunem c exist trei perioade:
perioada de impact, perioda de a,ustare pe termen scurt i perioada de realizare a
echilibrului pe termen lun#. 4erioada de impact este definit de a,ustarea instantanee
a pieei activelor financiare la un anumit oc. 4erioada pe termen scurt este cea n care
preurile activelor financiare - formate n perioada de impact - au efecte reale,
manifestate prin modificarea celorlalte variabile. &n particular, preurile activelor
financiare, formate n perioada de impact, au efecte asupra nivelului #eneral al
preurilor, ceea ce duce la o anumit discrepan ntre averea actual a a#enilor
economici i averea dorit de acetia i, mai departe, asupra economisirii i asupra
contului curent. !ceste efecte determin eventual economia s tind spre o nou stare
de echilibru, caracterizat prin zero economii i sold nul al contului curent.
8uncionarea modelului este ilustrat #rafic n fi#urile urmtoare. 2 considerm
mai nt+i sectorul financiar. &n fi#ura nr. A, se prezint modul de realizare a
echilibrului pieei financiare. !stfel, dreapta MM (ecuaia (11)) reprezint
combinaiile ntre i i S pentru care cerea i oferta de moned sunt e#ale. -reapta
00(ecuaia (1N)) reprezint locul #eometric al punctelor n care cererea i oferta de
titluri autohtone sunt e#ale. &n fine, dreapta .. (ecuaia (1Q)) reprezint situaiile n
care cererea i oferta de titluri strine sunt e#ale
S
0
a M

.

S
0
.
M 0
3 i
0
i
8i#ura nr. A: /chilibrul pieei financiare
4oziiile dreptelor din fi#ura nr. A se explic prin amintitele le#turi dintre
variabilele respective. !stfel, s presupunem c n situaia iniial, care este una de
echilibru a portofoliului a#enilor economici, are loc creterea preului monedei
strine, S. Ca urmare, se produce creterea valorii exprimate n moned naional a
titlurilor strine pe care le dein rezidenii i, deci, creterea averii acestora. Creterea
averii rezidenilor antreneaz, la r+ndul si, creterea cererii de moned naional, M,
i creterea cererii de titluri autohtone, 0, ceea ce duce la restabilirea echilibrului.
Creterea cererii de moned - produs n situaia n care oferta de moned rm+ne
neschimbat - determin creterea ratei dob+zii i (creterea costului opiunii aferent
deinerii de moned) i, deci, creterea cererii de active financiare. Ca urmare, se
poate considera c dreapta MM are o pant pozitiv n spaiul (i, S).
-reapta 00 are pant ne#ativ, deoarece creterea cererii de titluri determin - n
condiiile n care oferta de titluri rm+ne neschimbat - creterea preurilor acestora
i, deci, reducerea ratei dob+nzii.
&n fine, panta ne#ativ a dreptei .. se explic prin aceea c reducerea ratei
dob+nzii aferente titlurilor autohtone, i, mrete atractivitatea titlurilor strine, ceea ce
duce la creterea lui S.
4anta dreptei 00 este mai mare dec+t panta dreptei .., deoarece cererea
rezidenilor de titluri autohtone este mai sensibil la variaiile ratei dob+nzii interne
dec+t cererea rezidenilor de titluri strine (conform ipotezei substituibilitii
imperfecte a titlurilor).
-reptele reprezentate n fi#ura nr. A se deplaseaz ca urmare a diverselor
perturbaii aprute pe piaa financiar. -e exemplu, creterea ofertei de moned
deplaseaz dreapta MM spre st+n#a, deoarece, dat fiind un anumit nivel al lui S,
restabilirea echilibrului portofoliului a#enilor economici necesit reducerea ratei
dob+nzii. Creterea ofertei de titluri autohtone deplaseaz curba 00 spre dreapta,
deoarece - pentru un nivel dat al lui S - creterea cererii de titluri autohtone determin
creterea ratei dob+nzii aferente (scderea preurilor titlurilor). Creterea ofertei de
titluri strine deplaseaz dreapta .. n ,os, deoarece - pentru un nivel dat al lui i -
meninerea echilibrului portofoliului a#enilor economici necesit aprecierea monedei
naionale.
-up cum am mai menionat, sistemul de ecuaii care descrie sectorul financiar
este matematic nedeterminat. Ca urmare, din punct de vedere economic, restabilirea
echilibrului celor dou piee (piaa monetar i piaa financiar) necesit restabilirea
echilibrului celei de-a treia piee (piaa bunurilor). Cu toate acestea, pentru a analiza
efectele unor ocuri susceptibile s afecteze patrimoniul a#enilor economici, este util
ca atenia s se concentreze deocamdat asupra primelor dou piee amintite: piaa
monetar i piaa financiar.
8ie un punct a aflat mai sus dec+t punctul de intersecie al dreptelor 00 i ... &n
punctul respectiv, rata dob+nzii, i, este mai mare dec+t nivelul corespunztor
echilibrului pieei financiare, ceea ce #enereaz o cerere excedentar de titluri
autohtone, susceptibil s determine creterea preurilor acestor titluri i reducerea
randamentelor (dob+nzilor) aferente. 2imilar, n punctul a, cursul de schimb este mai
mare dec+t nivelul corespunztor echilibrului pieei financiare (moneda naional este
excesiv de depreciat). Ca urmare, a#enii economici vor ncerca s v+nd titlurile
strine pe care le dein n portofoliu i s converteasc sumele pe care le obin n
modul acesta n moned naional, ceea ce duce la aprecierea monedei naionale
(scderea lui S). &n consecin, dreptele 00 i .. tind s se deplaseze spre poziiile
lor de echilibru. Faionamente similare se pot face pentru orice al punct din dia#ram.
-up cum am mai menionat, fi#ura nr. A reflect procesul de realizare a
echilibrului pe termen scurt al pieei financiare. 4entru a ilustra modul de realizare a
echilibrului pieei bunurilor, este necesar reprezentarea #rafic a produciei, :
-
:
-
, i
a consumului intern de bunuri care fac obiectul comerului exterior, C
-
C
-
, (tra"ale
goo"s). (fi#ura nr. '3).
S
C
-
:
-
:
-
C
-
3 :
-
, C
-
8i#ura nr. '3: /chilibrul pieei bunurilor
-up cum rezult din fi#ura de mai sus, dreapta :
-
:
-
are pant pozitiv, iar
dreapta C
-
C
-
, pant ne#ativ. !stfel, la un pre dat al bunurilor care nu fac obiectul
comerului exterior (non&tra"ale goo"s), o cretere a preulului bunurilor care fac
obiectul comerului exterior (tra"ale goo"s) determin reducerea consumului de
asemenea bunuri i orientarea consumatorilor dinspre bunurile din cea de-a doua
cate#orie spre bunurile din prima cate#orie (ecuaiile (1G) i (1L). Creterea
(scderea) averii a#enilor economici deplaseaz curba C
-
C
-
spre dreapta (st+n#a),
ls+nd curba :
-
:
-
neafectat. $ cretere (reducere) preurilor bunurilor care nu fac
obiectul comerului exterior (non&tra"ale goo"s) deplaseaz curba C
-
C
-
spre
dreapta, iar curba :
-
:
-
spre st+n#a. !cest din urm fenomen apare din cauz c, n
condiiile n care cursul de schimb nominal, S, este dat, modificarea preurilor, P
C
,
influeneaz cursul de schimb real,
C
P S # ? . 9a r+ndul su, modificarea cursului de
schimb real afecteaz structura consumului i a produciei, n sensul c modific
ponderea bunurilor care fac obiectul comerului exterior (tra"ale goo"s) i,
respectiv, ponderea bunurilor care nu fac obiectul comerului exterior (non&tra"ale
goo"s).
7odul n care se realizeaz echilibrul con,unct al pieei financiare i al pieei
bunurilor este reprezentat n fi#ura nr. ''.
S
0
:
-
C
-
M

.
S
0



.
C
-
:
-
M

0

- -
C :
3 3
3 i
0
i
8i#ura nr. '': /chilibrul pieei financiare i echilibrul pieei bunurilor
-up cum se observ din fi#ura de mai sus, nivelurile de echilibru ale variabilelor
endo#ene (mrimilor necunoscute) sunt: i
0
, S
0
,
-
:
3
i
-
C
3
.
4rincipalii factori care pot perturba echilibrul iniial sunt politica monetar,
politica fiscal, modificarea preferinelor investitorilor referitoare la deinerea de
titluri autohtone i strine etc.
1.>. Creterea ofertei de moned
4olitica monetar influeneaz cursul de schimb prin efectele pe care operaiunile
open $ar/et efectuate de banca central le exercit asupra ofertei de moned
naional i asupra cererii de titluri financiare autohtone. !stfel, cumprarea de titluri
de ctre banca central determin deplasarea spre st+n#a a curbelor MM i 00 (fi#ura
nr. ':). &n starea de echilibru iniial, X, cumprarea de titluri prin operaiuni open
$ar/et face ca deintorii de titluri s se confrunte cu o ofert excedentar de moned
i cu o cerere excedentar de titluri. &ncerc+nd s v+nd titluri, investitorii preseaz n
direcia reducerii ratei dob+nzii, ceea ce duce, la r+ndul su, la creterea cererii de
titluri strine din partea rezidenilor i cretera cursului de schimb (deprecierea
monedei). 4resupun+nd c elasticitatea cererii de moned n raport cu rata dob+nzii
interne este mai mic dec+t elasticitatea cererii de titluri strine din partea
rezidenilor, amploarea modificrii cererii de titluri strine este mai mare dec+t
creterea masei monetare. .ar av+nd n vedere relaia care exist ntre cursul de
schimb, S, i cererea de titluri strine, ., creterea acesteia din urm determin o
modificare a cursului de schimb mai mare dec+t cea implicat de modificarea ofertei
de moned. Cu alte cuvinte, variaia cursului de schimb constituie o suprareacie
(o(ershoot).


S
0 MO
D
*

%
-
C
C
*
R
-
C

0
O

1 0 S
P
:
M
S
Q

M
O
9

X

S
1

%
-
C
0
C
*

R
-
C
M 0
O
i
2urpusul iniial al balanei comerciale
-eficitul final al balanei comerciale
8i#ura nr. ':: Cumprarea de titluri prin operaiuni open $ar/et
-ei modificarea cursului de schimb determin modificarea valorii activelor
externe i, deci, modificarea valorii nominale a averii a#enilor economici, acest efect
este compensat - pe termen scurt - de efectul pe care suprareacia cursului de schimb
l are asupra indicelui preurilor i, deci, asupra averii reale: deprecierea puternic a
monedei naionale face ca - pe termen scurt - averea real a a#enilor economici s
scad sub nivelul dorit de acetia. -iscrepana ntre averea real existent i cea dorit
de a#enii economici implic - prin ecuaia (N1) - ca acetia s fac economii, ceea ce
duce - conform ecuaiei (N:) - la apariia unui excedent al contului curent. !stfel,
dorina de a restabili valoarea iniial a averii pe care a#enii economici doresc s o
dein poate fi realizat doar dac ara respectiv nre#istreaz un excedent al contului
curent i acumuleaz titluri strine. &n principiu, fenomenul este posibil, deoarece, ca
urmare a impactului operaiunilor open $ar/et, preurile relative se modific n
favoarea sectorului bunurilor care fac obiectul comerului exterior (tra"ale goo"s).
!ceasta, deoarece, ca urmare a efectului <alassa-2amuelson, preurile respective se
aliniaz mai rapid la preurile internaionale. /vident, n modul acesta, este stimulat
producia de bunuri care fac obiectul comerului exterior (tra"ale goo"s) i este
descura,at producia de bunuri care nu fac obiectul comerului exterior (non&
tra"ale goo"s).
9a r+ndul su, surplusul contului curent preseaz n direcia reducerii preului
monedei strine (aprecierea monedei naionale), ceea ce permite reducerea ratei
economisirii i restabilirea echilibrului.
-up cum se observ din fi#ura nr. ':, efectele deplasrii dreptelor C
-
C
-
*i :
-
:
-
sunt urmtoarele:
') -reapta C
-
C
-
se deplaseaz iniial spre dreapta n poziia
R R
- -
C C , ceea ce
nseamn reducerea consumului de bunuri care fac obiectul comerului exterior
(tra"ale goo"s) i creterea ratei de economisire a rezidenilor - n scopul restabilirii
valorii averii lor reale.
:) 4e msur ce averea real crete din nou la nivelul su iniial, iar dorina de a o
spori de diminueaz, dreapta C
-
C
-
revine treptat la poziia iniial.
>) -eplasarea dreptei C
-
C
-
spre st+n#a continu ns dincolo de poziia sa iniial,
deoarece preurile bunurilor care fac obiectul comerului exterior (tra"ale goo"s)
cresc sub presiunea cererii excedentare de bunuri care nu fac obiectul comerului
exterior (non&tra"ale goo"s). !ceasta din urm este determinat de creterea
cursului de schimb, S (deprecierea monedei naionale).
1) Creterea preurilor bunurilor care fac obiectul comerului exterior (tra"ale
goo"s), P
C
, determin deplasarea spre dreapta a curbei :
-
:
-
- adic creterea
produciei de asemenea bunuri.
2e observ c n noua stare de echilibru ara de referin nre#istreaz un deficit al
balanei sale comerciale. !ceast situaie se explic prin faptul c n faza de a,ustare
ara respectiv acumuleaz active externe, ale cror dob+nzi i dividente permit
creterea importurilor i, deci, apariia unui deficit al balanei comerciale. !cest
deficit este amplificat de reducerea cursului de schimb real (preurile bunurilor care
fac obiectul comerului exterior (tra"ale goo"s), P
C
,

cresc mai repede dec+t preurile
bunurilor care nu fac obiectul comerului exterior (non&tra"ale goo"s), P
-
).
8enomenul - cunoscut de mult timp chiar i n economia nchis - este numit de 4.
.sard %lovitur cnocaut% (/noc/&o!t p!nch).
'
4rocesul de realizare a echilibrului pe termen lun# al pieei financiare este
reprezentat n fi#ura nr. ': prin deplasarea punctului de intersecie al dreptelor MM i
00 din poziia : n poziia 9 i napoi. !stfel, n perioada de a,ustare, acumularea de
active externe determin aprecierea monedei naionale (reducerea nivelului cursului
de schimb). *otodat, acumularea de active externe determin creterea valorii
portofoliului a#enilor economici, ceea ce duce la creterea cererii lor de moned i de
titluri. Ca urmare, curba 00 se deplaseaz n poziia <
R
<
R
, ceea ce determin creterea
preurilor titlurilor autohtone i reducerea ratei dob+nzii aferente. 4e de alt parte,
curba MM

se deplaseaz n poziia M
O
M
O
. &n condiiile n care cursul de schimb
suprareacioneaz, a,un#+nd la nivelul S
Q
, punctul de intersecie al dreptelor MM i
00 poate a,un#e chiar n poziia 9, ns, pe termen lun#, sub aciunea forelor
amintite, el tinde s revin n poziia :.
&n rezumat, operaiunile open $ar/et efectuate de banca central determin
rea,ustarea structurii portofoliului a#enilor economici i modificarea preurilor
activelor financiare. 9a nceput, rata dob+nzii scade, moneda se depreciaz puternic
(o(ershooting), iar titlurile autohtone sunt nlocuite cu titluri strine. 4e termen scurt,
deoarece averea a#enilor economici se reduce, acetia i sporesc economiile, cee ce
duce la apariia unui surplus al contului curent i la aprecierea monedei naionale. 4e
msur ce averea a#enilor economici a,un#e la nivelul dorit de acetia, rata
economisirii se reduce, surplusul contului curent se diminueaz, iar aprecierea
monedei naionale nceteaz. 4e termen lun#, acumularea de titluri stine resuscit
dorina de a deine mai mult moned naional i mai multe titluri autohtone.
/fectele creterii ofertei de moned asupra cursului de schimb, balanei
comerciale i contului de capital sunt reprezentate n fi#ura nr. '>.
'
- .sard 42, ?ow .ar Can we P!sh the 'aw of One Price, !merican /conomic FevieC, QG, N,
'AGG, p. A1:-A1L.
S S
t
0
t
n
t t
n
t
- -

t
0
a) <alana comercial b) Contul de capital

S
1
S
0

t
0
t
n
t
c) Cursul de schimb
8i#ura nr. '>: 4rocesul de a,ustare a balanei comerciale, contului de capital i
cursului de schimb
-up cum se observ din fi#ura de mai sus, creterea ofertei de moned are loc n
momentul t, iar sistemul revine la starea de echilibru pe termen lun# n perioada t
n
. &n
cadranul c), deprecierea iniial puternic a monedei naionale este reprezentat prin
modificarea cursului de schimb de la nivelul S
0
la nivelul S
1
.

-up cum am artat, n
perioada urmtoare, moneda naional ncepe s se aprecize, ns, din cauza ineriei
sistemului, acesta nu revine la starea de echilibru dec+t dup o perioad mai lun#, t
n
.
<alana comercial nre#istreaz iniial un surplus, ns aprecierea monedei naionale
duce treptat la apariia unui deficit comercial. &n noua stare de echilibru pe termen
lun#, t
n
,

ara n cauz nre#istreaz un deficit al balanei comerciale, pe care l
finaneaz prin dob+nzile i dividentele aduse de titlurile strine. -eoarece condiia
realizrii echilibrului pe termen lun# este ca soldul contului curent s fie e#al cu zero,
contul de capital trebuie s fie i el echilibrat la sf+ritul perioadei t
n
. Cu alte cuvinte,
o politic monetar expansionist are doar un efect temporar asupra contului de
capital.
1.1. Creterea ofertei de titluri
Creterea ofertei de titluri de stat determin creterea averii a#enilor economici
'
,
iar pentru a menine echilibrul pieei valutare, este necesar deprecierea monedei
naionale (creterea lui S). Ca urmare, dreapta .. din fi#ura nr. '1 se deplaseaz n
poziia .O.
O
. 4e de alt parte, pentru ca echilibrul pieei financiare s se menin,
creterea ofertei de titluri autohtone necesit creterea ratei dob+nzii interne: dreapta
00 se deplaseaz n poziia 0
O
0
O
,

iar noul echilibru se stabilete n punctul :.
Cu toate acestea, efectul pe care creterea stocului de titluri autohtone l exercit
asupra cursului de schimb este ambi#uu. !ceasta, deoarece creterea ratei dob+nzii
interne determin reducerea cererii de titluri strine, ceea ce tinde s compenseze
creterea cererii de titluri strine indus de efectul-avere. /fectul final depinde de
#radul de substituabilitate a titlurilor autohtone, 0, cu moned naional, M, i cu
titluri strine, ..
1.1.'. /misiunea de titluri i deprecierea monedei
&n cazul n care titlurile autohtone, 0, sunt mai uor interan,abile cu moned
naional, M, emisiunea de asemenea titluri determin deprecierea monedei naionale,
n pofida faptului c creterea ratei dob+nzii, i, atra#e anumite intrri de capital.
!ceasta, deoarece rezidenii au, prin ipotez, o slab nclinaie de a preschimba
titlurile autohtone n titluri strine.
*recerea eonomiei din punctul : n noul punct de echilibru, Z, este similar cu cea
care se produce n urma operaiunilor open $ar/et: scderea averii duce la reducerea
at+t a cererii de titluri autohtone, 0, c+t i a cererii de moned naional, M. (fi#ura nr.
'1).


S
.
O
0
O

'
- 8aptul c creterea cantitii de titluri de stat deinute de a#enii economici nseamn creterea
averii lor este unanim acceptat. -ei teorema echivalenei a lui Ficardo-<arro implic ideea c
titlurile de stat nu sunt element de avere, deoarece a#enii economici realizeaz p+n la urm c tot ei
vor fi cei care vor finana rambursarea datoriei publice prin viitoarele impozite i taxe, n literatur se
admite puncul de vedere contrar. !stfel, conform demonstraiei lui E. *obin i =. <uiter, deoarece
a#enii economici nu tiu nici c+t vor fi viitoarele impozite i taxe i nici cine anume le va plti, ei se
comport ca i cum deinerea de titluri de stat i-ar face mai bo#ai. (*obin E., <uiter =., 'ong R!n
Effects of .iscal an" Monetar, Polic, on 1ggregate >e$an", n: 2tein E., (ed.), Monetaris$,
!msterdam: Borth-Iolland, 'AGG).
D
*

R
-
:
%
-
C
C
*
R
-
C

0
:
1 0 S
P
.

S
Q

9 .
O

X

S
1
0
O


%
-
C

C
*

R
-
C
R
-
: .
D
*
0
C
*
, D
*
i
2urpusul iniial al balanei comerciale
-eficitul final al balanei comerciale
8i#ura nr. '1: Creterea ofertei de titluri i deprecierea monedei
&n ceea ce privete producia i consumul, efectele sunt i n acest caz similare cu
cele care se produc n cazul operaiunilor open $ar/et. !stfel, deoarece, n punctul :,
averea real a a#enilor economici scade sub nivelul dorit de acetia, ei vor
economisi, cee ce duce la creterea averii lor reale. Creterea averii preseaz pentru
deplasarea curbei C
-
C
-
n poziia
R
-
C
R
-
C , iar apoi spre st+n#a, n poziia iniial,
corespunztoare nivelului actual al averii. 7ai mult, deoarece, din cauza creterii
cererii i a deprecierii monedei naionale (creterii cursului de schimb, S), preurile
bunurilor care nu fac obiectul comerului exterior (non&tra"ale goo"s) se ma,oreaz,
procesul de substituire a acestor bunuri cu bunuri care fac obiectul comerului exterior
(tra"ale goo"s) face ca dreapta C
*
C
*
s-i continue deplasarea n poziia
%
-
C
%
-
C
. &n ceea ce privete producia, creterea preurilor bunurilor care nu fac
obiectul comerului exterior (non&tra"ale goo"s), P
C
, face ca producia de bunuri
care fac obiectul comerului exterior (tra"ale goo"s) s se deplaseze din poziia :
-
:
-
n poziia
R
-
:
R
-
: . Ca urmare, surplusul iniial al balanei comerciale, aprut la
nivelul S
P
al cursului de schimb, devine, la nivelul S
Q
, un deficit final, finanat prin
dob+nzile i dividentele aduse de activele externe acumulate n perioada n care
balana comercial a fost excedentar.
1.1.:. /misiunea de titluri i aprecierea monedei
&n cazul n care titlurile autohtone, 0, se substituie mai uor cu titluri strine, .,
moneda naional se apreciaz (cursul de schimb, S, scade), iar economia se
deplasez n punctul : din fi#ura nr. 'N. !ceasta, deoarece, n cazul n care titlurile
autohtone, 0, i titlurile strine, ., sunt facil interan,abile, creterea ratei dob+nzii, i,
determin o deplasare a curbei cererii de titluri strine, .., mai mic dec+t n cazul
anterior. (fi#ura nr. 'N).
!ceast coexisten a aprecierii monedei naionale cu finanarea deficitului
bu#etar prin emisiunea de titluri de stat se nt+lnete, de exemplu, n 2M!.


S
0
O

D
*

R
-
:
R
-
C C
*
%
-
C

0
.
O
S
1
9


.
S
P

:



S
Q


0
O

.
O


R
-
C
C
*

%
-
C

R
-
: 0 .
D
*

C
*
, D
*
i

2urpusul iniial al balanei comerciale
-eficitul final al balanei comerciale
8i#ura nr. 'N: Creterea ofertei de titluri i aprecierea monedei
-up cum se observ din fi#ura de mai sus, emisiunea unor noi titluri de stat
determin creterea averii a#enilor economici, deplasarea dreptelor 00 i .. i
aprecierea monedei naionale (scderea cursului de schimb la nivelul S
P
). Ca umare a
aprecierii monedei naionale, preurile scad, iar averea real a a#enilor economici
crete din nou la nivelul dorit. !ceste fenomene exercit urmtoarele efecte:
') -reapta C
-
C
-
se deplaseaz n poziia
R
-
C
R
-
C , din cauza dorinei de a readuce
volumul averii la nivelul dorit - ceea ce implic apariia unui deficit n balana
comercial i n contul curent i existena unor intrri de capital. *otodat, cursul
valutar scade la nivelul S
P
(moneda naional se apreciaz)
.
:) 4e msur ce averea real revine treptat la nivelul dorit, curba C
-
C
-
revine i ea
n poziia iniial.
>) Cu toate acestea, consumul de bunuri care fac obiectul comerului exterior
(tra"ale goo"s) scade la nivelul
%
-
C
%
-
C
, din cauz c preurile bunurilor
care nu fac obiectul comerului exterior (non&tra"ale goo"s) au sczut foarte mult.
1) &n fine, deoarece scderea preurilor bunurilor care nu fac obiectul comerului
exterior (non&tra"ale goo"s) ncura,eaz creterea produciei bunurilor care fac
obiectul comerului exterior (tra"ale goo"s), dreapta :
-
:
-
se deplaseaz n poziia
R
-
:
R
-
:
.
!stfel, nivelul iniial al cursului de schimb, S
1
, este un nivel care corespunde unei
situaii de echilibru a balanei comerciale - situaie n care nu se acumuleaz active
externe. /misiunea de titluri determin aprecierea monedei naionale (scderea
cursului de schimb la nivelul S
P
), deoarece deficitul balanei comerciale este finanat
prin intrri de capital din strintate, care, pe de o parte, amplific cererea de moned
naional, iar pe de alt parte, permit creterea creditului ne#uvernamental i a ofertei
de moned nainal. !ceast situaie este cunoscut n literatur sub denumirea de
%deficite #emene% (twin "eficits).
Bivelul S
P
al cursului de schimb nu este ns sustenabil, deoarece acumularea de
datorii externe implic plata dob+nzilor aferente. Ca urmare, cursul de schimb tinde
s creasc spre nivelul S
Q
(moneda naional tinde s se deprecieze), ceea ce nseamn
c variaia acestuia p+n la nivelul S
P
a constituit o suprareacie (o(ershot).
-eprecierea monedei naionale d natere unui surplus al contului curent e#al cu
suma necesar pentru plata dob+nzilor aferente datoriei externe. &n punctul respectiv,
contul curent este, deci, echilibrat, ceea ce face ca averea a#enilor economici s
rm+n la nivelul dorit de acetia.
4e termen lun#, deprecierea monedei naionale (creterea cursului de schimb la
nivelul S
P
) se produce din cauz c creterea averii a#enilor economici determin
creterea cererii lor de titluri autohtone i strine, 0 i . - astfel nc+t dreptele 00 i
.. a,un# s se intersecteze n punctul 9.
1.N. 7odificarea preferinelor investitorilor
&n cazul n care, din cauza creterii riscului plasamentelor n strintate, titlurile
autohtone devin mai atractive pentru rezideni dec+t titlurile strine, creterea cererii
fa de titlurile autohtone determin reducerea ratei dob+nzii - fenomen care se
reflect prin deplasarea dreptei 00 n poziia 0
O
0O. 4e de alt parte, tendina a#enilor
economici de a vinde titluri strine determin deplasarea dreptei .. n poziia .
O
.
O
. Ca
urmare, modificarea preferinelor investitorilor n favoarea titlurilor autohtone duce la
reducerea ratei dob+nzii, de la nivelul i
0
la nivelul i
1
, i reducerea cursului de schimb
de la nivelul S
0
la nivelul S
1
(aprecierea monedei naionale). (fi#ura nr. 'Q).


S
0
C
*
R
-
C

0
O

D
*
.





.
O







S
0
X



1

0

S
1
9

.

:

0

C
*


R
-
C D
*
0
O
.
O

C
*
, D
*
i
1

i
0

i
2urpusul final al balanei comerciale
-eficitul iniial al balanei comerciale
8i#ura nr. 'Q: 7odificarea preferinelor investitorilor
4e termen scurt, scderea preurilor bunurilor care fac obiectul comerului exterior
(tra"ale goo"s), determin reducerea averii sectorul privat, ceea ce face ca a#enii
economici s ncerce s-i sporeasc averea, w, la nivelul dorit, w . !cest fenomen
este ilustrat n cadranul din partea st+n# a fi#urii nr. 'Q, n care deficitul iniial al
balanei comerciale este e#al cu se#mentul 10. 4e parcursul timpului, acest deficit
determin v+nzarea de titluri strine i reducerea averii a#enilor economici, ceea ce
preseaz pentru deplasarea curbei C
*
C
*
spre dreapta i revenirea cursului de schimb
la nivelul iniial. &n modul acesta, prin v+nzarea de titluri strine, economia a,un#e n
final ntr-o nou stare de echilibru n punctul 9.
,. -re.i)ionarea !%rs%rilor .al%are
"ariaiile cursurilor de schimb dau natere unui risc specific O risc!l (al!tar
R, care afecteaz toate cate#oriile de participani la viaa economic internaional. Ca
urmare, ntreprinderile O i nu numai ele O sunt foarte sensibile la modificrile
cursurilor de schimb, pe care ncearc s le prevad.
$peraiunea de previzionare a cursurilor valutare este ns foarte dificil, din
cauza numrului mare de factori implicai, respectiv a modului complex n care
acetia interacioneaz. &n mod practic, este aproape imposibil s se prevad evoluia
pe termen scurt a cursurilor de schimb, iar previziunea evoluiei pe termen mediu i
pe termen lun# nu este nici ea foarte exact.
Cu toate acestea, exist numeroi analiti, consultani etc., care afirm c sunt
n msur s prevad cu certitudine evoluia viitoare a cursurilor de schimb. $r, dac
ar fi aa, dar nu este, ar nsemna c piaa valutar nu este o Epia%) eficient)F, pe care
preul evolueaz n mod aleatoriu, ci o pia care sufer influena sistematic a unui
sin#ur factor, pe care anumii participani la pia l pot controla sau prevedea.
4rincipalele cauze care fac ca previzionarea evoluiei viitoare a cursurilor de
schimb s fie o operaiune foarte dificil, dac nu imposibil, sunt urmtoarele: 1G
relati(is$!l alegerii ori6ont!l!i te$poral al pre(i6i!niiS PG i$preci6ia $eto"elor "e
pre(i6ionare oferite "e *tiin%a econo$ic)S QG relati(is$!l alegerii (ariailelor
explicati(e re%in!te2
') Ori6ont!l te$poral al pre(i6ion)rii c!rs!l!i "e schi$2 &n literatur, nu
exist o poziie unic privind mrimea perioadei de timp, care trebuie avut n vedere
cu ocazia unei previzionri a cursului valutar. Mnii autori consider c este necesar s
se opereze cu o perioad de timp scurtP alii, dimpotriv, afirm c previzionarea
trebuie s aib drept cadru o perioad de timp medie sau lun#, n care perturbaiile
aleatoare au r#az s se resoarb.
-e altfel, specialitii nu sunt de acord nici cu privire la mrimea perioadei de
timp n raport cu care o previziune poate fi considerat ca fiind pe termen (scurt),
(mediu) sau (lun#). &ntr-un mod absolut convenional, previziune pe (termen scurtF
este considerat o previziune a crui orizont temporal nu depete apte zile,
previziune pe (termen mediu) este considerat cea care privete un interval de timp
cuprins ntre apte zile i trei luni, iar previziune pe (termen lun#), cea care se refer
la o perioad mai mare de trei luni.
:) Meto"ele "e pre(i6ionare a c!rs!l!i "e schi$2 [tiina economic actual
ofer o pluralitate de metode de previzionare a evoluiei viitoare a cursului de schimb,
ns acestea pot fi #rupate n dou mari cate#orii.
$ prim cate#orie este reprezentat de metodele care se bazeaz pe analiza
tehnic a relaiilor dintre evoluia cursului de schimb i dinamica variabilelor care l
determin. /lementul esnial al acestor metode este modelarea (matematic,
econometric etc.) a comportamentului din trecut al cursului de schimb i
extrapolarea, mai mult sau mai puin mecanic, a re#ularitilor identificate n modul
acesta pentru perioada viitoareP de obicei, metodele de acest #en se folosesc pentru
previzionarea evoluiei pe termen scurt a cursului de schimb.
! doua cate#orie este prezentat de metodele economice. !cestea se bazeaz
pe analiza economic O cantitativ sau calitativ O a relaiilor relativ stabile care
exist ntre cursul de schimb i diveri factori economici (rata inflaiei, rata dob+nzii,
soldul balanei de pli, mrimea venitului #lobal etc.)P metodele din aceast cate#orie
se folosesc, de obicei, pentru formularea unor previziuni pe termen mediu i lun#.
!mbele cate#orii de metode implic, n proporii diferite, at+t elemente de
modelare i informatizare, c+t i elemente ale analizei economice de tip calitativ,
macro i micro-econmice.
Cu toate acestea, metodele oferite de tiina economic actual (i de alte
tiine sociale) nu permit previzionarea cu certitudine a viitorului. &ntr-un moment n
care omul se afl la apo#eul cunotinelor i puterii sale, capacitatea sa de a prevedea
consecinele viitoare ale faptelor sale actuale rm+ne extrem de limitat, iar, ca
urmare, viitorul unor sisteme economice-sociale mari, cum este i sistemul de aciune
al factorilor care determin nivelul i dinamica cursului de schimb, nu poate fi
anticipat cu certitudine.
'
>) Variailele re%in!te2 Ca natur, variabilele explicative ale cursului de
schimb sunt de dou feluri: (ariaile socio&politice i (ariaile econo$ice2
a) Variailele socio&politice caracterizeaz situaia i devenirea politic i
social a rii n cauz, reflect+nd fenomene numeroase i etero#ene, de la stabilitatea
'
- ("orbind deschis, va trebui s recunoatem c baza noastr de cunotine pentru evaluarea
randamentului ce-l va aduce peste zece ani sau fie i numai peste cinci ani o cale ferat, o min de
cupru, o fabric de textile, o marc de produse farmaceutice, un transatlantic, un imobil din 9ondra
aezat n CitK este firav i uneori inexistent) ( E.7. JeKnes/ -eoria general) a folosirii $+inii "e
l!cr!, a "o+n6ii *i a anilor, /ditura [tiinific, <ucureti, 'AG3, p. 'G' ).
#uvernului la rolul partidelor politice, interesele diverselor #rupuri de presiune,
apropierea ale#erilor etc. !stfel, pro#ramul unor partide politice, apariia unor noi
fore politice etc., pot deveni factori de risc, care s afecteze relaiile cu strintatea i,
deci, evoluia viitoare a cursului de schimb. -e aceea, n literatur, se recomand
evaluarea impactului pro#ramelor partidelor politice asupra mediului monetar i
financiar: n caz c aceste pro#rame sunt succeptible s bulverseze stabilitatea
monetar i financiar a rii, este de ateptat c se vor produce variaii ale cursului de
schimb. -e asemenea, schimbarea orientrii politice sau #eopolitice a unui #uvern
este de natur s provoace perturbri economice i apariia unor msuri coercitiveP
ori, toate aceste incertitudini antreneaz micri de fonduri i, deci, modificri ale
cursului valutar.
&n acest context, o foarte mare importan are analiza factorilor psihologici.
"aloarea O intern i extern O a unei monede depinde, n mare msur, de
3ncre"erea participanilor la pia n moneda respectiv. Ca urmare, pierderea
ncrederii anumitor cate#orii de operatori, cum ar fi, de exemplu, investitorii strini,
poate exercita efecte nefaste asupra evoluiei cursului de schimb.
Cu toate acestea, n starea actual de dezvoltare a tiinelor sociale, nu este
posibil previzionarea cu certitudine a dinamicii i a modului de aciune n viitor a
factorilor psiho&socio&politici. -e altfel, n raport cu (variabilele economice
fundamentale) i ,udecat prin prisma evoluiilor pe termen mediu i lun#, influena
acestor factori este mai redus.
b) Variaile econo$ice eseniale pentru determinarea nivelului i dinamicii
cursului de schimb sunt, dup cum am artat, rata infla%iei, rata "o+n6ii i sit!a%ia
alan%ei "e pl)%i.
Felaia dintre cursul de schimb i rata inflaiei este explicat de teoria paritii
puterilor de cumprare, care, cu toate limitele sale, ofer un cadru referenial valoros
pentru nele#erea evoluiei cursului de schimb, mai ales pe termen mediu i lun# i n
perioade de hiperinflaie. Ca urmare, numeroase lucrri consacrate analizei i
previzionrii evoluiei cursului de schimb se bazeaz pe observarea, prelucrarea i
interpretarea datelor privind rata inflaiei i, respectiv, diferenialul inflaiei din
diverse ri.
-e altfel, trebuie spus c dei ridic, la r+ndul su, numeroase probleme,
previzionarea ratei inflaiei nu este nici mai #rea i nici mai uoar dec+t
previzionarea altor variabile macroeconomice (4.<, consumul, economisire,
investiiile, rata oma,ului etc.). !stfel, se tie c rata inflaiei este str+ns le#at de
rata de cretere a masei monetare i, cu toate c O pe termen scurt O pot interveni
numeroi ali factori, principalul factor determinant al ratei inflaiei pe termen mediu
i lun# este rata de cretere a ofertei de moned.
'
Ca urmare, este de ateptat c orice
cretere a masei monetare, mai rapid dec+t ritmul de cretere al 4.<, va provoca o
inflaie a crei rat este e#al cu diferena dintre rata de cretere a masei monetare i
rata de cretere a 4.<.
P

/ste adevrat c, dup cum am artat, teoria paritii puterilor de cumprare
nu a fost niciodat verificat empiric ntr-un mod absolut satisfctor, ceea ce face ca
'
- -e aceea, n numeroase lucrri, chiar i n cele de natur teoretic, pentru simplificare,
ratele de cretere respective ale celor dou variabile sunt presupuse e#ale.
:
&n condiiile n care viteza de circulaie a monedei (cererea de moned) este constant.
valabilitatea sa s fie relativ. &ns, aceast teorie ofer o bun explicaie tendinelor
(pe termen mediu i lun#), precum i unor situaii speciale (hiperinflaie). -e
asemenea, teoria amintit relev sensul #eneral al proceselor de a,ustare care au loc n
cazul existenei unor abateri ntre nivelul observat i nivelul de echilibru al cursului
de schimb. Ca urmare, se poate spune c orice diferen semnificativ ntre nivelul
observat al cursului de schimb i nivelul rezultat din aplicarea teoriei paritii
puterilor de cumprare va determina, mai devreme sau mai t+rziu, a,ustri i rea,ustri
ale cursului efectiv, de natur s resoarb abaterea respectiv.
Mn alt factor explicativ important al evoluiei cursului de schimb este rata
dob+nzii. [tiina economic ofer diverse metode de previzionare a ratei dob+nzii,
ns acestea duc, n #eneral, la rezultate aproximative.
!v+nd n vedere le#tura care exist ntre cursul la termen i cursul la vedere,
unii autori consider cursul de schimb la termen ca fiind un bun predictor al cursului
de schimb la vedere viitor. Ca urmare, ei recomand folosirea cursului la termen ca
punct de pornire pentru previzionarea cursului la vedere viitor: un curs la termen care
face deport reflect faptul c piaa anticipeaz c moneda respectiv se va depreciaP
un curs care face report reflect anticiparea de ctre pia a aprecierii monedei n
cauz.
*rebuie totui artat c rezultatele testelor empirice sunt neclare, iar aceasta
at+t n ceea ce privete msurarea capacitii predictive a cursului la termen, c+t i n
ceea ce privete msurarea #radului de eroare al prediciilor fcute pe aceast baz.
8r a intra n detalii tehnice, se poate spune c cursul la termen este un predictor slab
al cursului la vedere viitor. 2e confirm, astfel, nc odat, c+t este de dificil s se
prevad corect modificrile pe termen scurt a cursurilor valutare.
&n fine, ali factori explicativi importanti ai evoluiei pe termen mediu a
cursului de schimb sunt: soldul balanei comerciale i soldul balanei plilor curente.
-up cum am artat, creterea deficitelor respective determin deprecierea monedei
naionale, iar reducerea acestor deficite duce la aprecierea monedei.
4revizionarea situaiei viitoare a balanei comerciale constitue ns un demers
chiar mai dificil dec+t previzionarea ratei inflaiei. /ste adevrat c tiina economic
actual ofer o serie de metode de previzionare a evoluiei viitoare a poziiei balanei
comerciale, ns rezultatele respective sunt destul de nefiabile, ceea ce face
imposibil previzionarea corect a cursului de schimb pe baza soldului balanei
comerciale. Cauza este i n acest caz multitudinea factorilor care determin dinamica
diverselor posturi ale balanei de pli i complexitatea modului de aciune con,u#at
a acestora: preurile de export i de import, veniturile a#enilor economici rezideni i
nerezideni, elasticitile curbelor de cerere i de ofert respective .a.m.d.
9ucrurile sunt i mai complicate n ceea ce privete previzionarea situaiei
viitoare a balanei plilor curente, al crei sold cuprinde - pe l+n# soldul balanei
comerciale - efectele aciunii a o serie de ali factori, care influeneaz mrimea i
dinamica tranzaciilor pe care le reflect: volumul serviciilor prestate strintii i a
celor prestate de strintate rii respective, volumul veniturilor transferate n
strintate i repatriate etc.
&n aceste condiii, se poate spune c sistemul balanelor externe constitue un
instrument important pentru previzionarea evoluiei viitoare a cursului de schimb,
ns posibilitile de anticipare a dinamicii viitoare a diverselor posturi i componente
ale acestui sistem, precum i calitatea previzional a informaiilor oferite de aceste
elemente este etero#en. 8aptul c posturile i componentele balanei externe #lobale
sunt complementare atenueaz acest dezavanta,, permi+nd formarea unei ima#ini
nuanate asupra comportamentului viitor al unei importante variabile explicative a
evoluiei cursului de schimb, ns, nici n acest caz, nu sunt excluse erorile i
omisiunile, reducionismele etc.
Concluzia este c previzionarea cursului valutar necesit un travaliu continuu
i re#ulat pentru cule#erea informaiilor, urmrirea fenomenelor valutare i analiza
influenei diverselor variabile economice, financiare i politice susceptibile s
acioneze asupra cursurilor.
4revizionarea evoluiei cursului de schimb este o operaie dificil i foarte
adesea frustrant. Cci, pe de o parte, aceast activitate este, ntr-adevr,
indispensabil pentru mana#ementul corect al trezoreriei i poziiei valutare a
ntreprinderilor, bncilor i altor a#eni economici expui la riscul valutar. 4e de alt
parte, experiena cotidian a participanilor la piaa valutar, precum i numeroase
studii empirice arat c este imposibil anticiparea exact a evoluiei cursului de
schimb.
4entru perioade de timp p+n la un an, cele mai bune indicaii sunt cele oferite
de cursul la termen, cci piaa valutar este o (pia eficient) (perfect), iar le#tura
care exist ntre cursul la termen i cursul la vedere face ca cel dint+i s fie un
predictor acceptabil al celui din urm. -up cum am artat, este vorba ns despre un
predictor destul de slab.
4e termen mai lun#, este neaparat necesar luarea n considerare a
mecanismelor fundamentale ale economiei i analiza evoluiilor variabilelor
subadiacente fundamentale: diferenialul ratei inflaiei, diferenialul ratei dob+nzii i
situaia balanei de pli. *eoriile care explic modul de formare i de aciune a
acestor variabile ( teoria paritii puterilor de cumprare, teoria paritii ratelor
dob+nzii, teoria portofoliului optm, teoriile balanei de pli: teoria elasticitiilor,
teoria absoriei, teoria monetar a balantei de pli ) conin explicaii importante cu
privire la modificrile pe termen mediu i lun# ale cursurilor valutare. Cu toate
acestea, teoriile amintite dau rezultate mai puin satisfctoare n ceea ce privete
explicarea i previzionarea micrilor pe termen scurt ale cursurilor de schimb. $r,
pentru importatori, exportatori i numeroase alte cate#orii de participani la piaa
valutar, ceea ce conteaz de cele mai multe ori este termenul scurt.