Sunteți pe pagina 1din 10

Probleme etice n serviciile financiare

*
De i investitorii i clien ii au tot mai multe posibilit i informa ionale de a face
investi ii i tranzac ii online sau la ATM, nc mul i oameni apeleaz la serviciile
unor brokeri i consultan i cu care au o rela ie direct, personal. n aceste rela ii
exist multe posibilit i de practici abuzive i incorecte.
1. Practici n vnzarea produselor financiare
n sfera tranzac iilor cu produse financiare, problemele etice sunt foarte variate.
n pofida acestei variet i, dou probleme sunt omniprezente: dac o practic de
vnzare este n eltoare i msura n care vnztorul este responsabil pentru
protec ia cumprtorului.
n eltorie i tinuire de informa ii
Termenii de n eltorie ! deception" i tinuire de informa ii ! concealment" sunt
destul de va#i. n #eneral, o persoan este n elat atunci ac ioneaz pe baza unei
opinii false, induse de afirma iile altei persoane. Afirma ia poate fi fals, derutant
sau incomplet ntr$un aspect esen ial.
Condi iile n eltoriei
Atunci cnd se pune problema de a incrimina o n eltorie, trei aspecte sunt
avute n vedere:
%" &t de ra ional este persoana n elat'
(" &t de u or ar putea cineva s evite a fi n elat'
)" &t de semnificative sunt pa#ubele produse prin n eltorie'
Afirma iile false i derutante, n #eneral u or de identificat, sunt moralmente
criticabile ca forme de necinste. Mai problematic este ascunderea unor informa ii,
deoarece n timp ce falsitatea unei afirma ii este o c*estiune de fapt, ce informa ii ar
trebui s fie comunicate implic o +udecat de valoare. Tinuirea de informa ii nu
este neaprat necinstit, ci mai de#rab incorect !unfair".
Teoria pie ei consider c sc*imburile sunt fair dac fiecare parte face o alegere
ra ional , sau cel pu in are oportunitatea unei ale#eri ra ionale. -e presupune c
actorii economici urmresc n mod e#oist s$ i maximizeze utilitatea, ceea ce
presupune o serie de condi ii: !a" att vnztorul, ct i cumprtorul sunt capabili
de o ale#ere ra ional. !b" ambii posed suficiente informa ii pentru a face o ale#ere
ra ional. !c" niciunuia nu i se refuz oportunitatea de a face o ale#ere ra ional !prin
coerci ie". Toate aceste trei condi ii prezint dificult i.
Responsabilitatea protec iei clien ilor
/esponsabilitatea unui broker nu mer#e pn la nivelul unui medic sau avocat,
dar nu lipse te cu totul. 0a variaz, de la caz la caz, ntre extremele caveat emptor i
paternalism. Caveat emptor , n traducere 1&umprtorul s fie atent23 , este
principiul clasic al tranzac iilor, conform cruia cumprtorul are datoria s
cerceteze cu aten ie un produs sau serviciu nainte de ac*izi ie, pentru a se asi#ura de
faptul c acesta satisface interesele sale, la un pre convenabil. 4dat nc*eiat
5
5
Acest capitol cuprinde traducerea sau prelucrarea unor lar#i fra#mente extrase din lucrarea
lui 6o*n /. 7oatri#*t, Ethics in Finance, edi ia a doua, 7lack8ell, Malden, MA, (99:.
(
tranzac ia, vnztorul nu mai are nicio rspundere. ;rincipiul avea sens ntr$o
economie de pia relativ simpl, de un nivel te*nolo#ic insuficient de sofisticat. <n
fermier avea capacitatea s inspecteze o cru , de exemplu, pentru a se convin#e
dac aceasta este de calitatea dorit. Tot astfel, clientul poten ial al unor servicii
bancare elementare putea s compare destul de u or dobnzile i termenii acordrii
unui mprumut sau ai desc*iderii unor conturi oferite de diferite bnci, pentru a
ale#e oferta cea mai convenabil pentru el. n economia actual, ns, principiul
devine de foarte multe ori inoperant, deoarece cumprtorul nu are competen a i
posibilitatea de a verifica sub toate aspectele calitatea produsului. &um ar putea un
om obi nuit s verifice ntr$un s*o8room dac un model de automobil satisface toate
criteriile de si#uran , confort i eficien cu care se laud productorul' -au cum ar
putea cumprtorul obi nuit s verifice ntr$o farmacie dac medicamentul prescris i
face ntr$adevr bine' =a fel stau lucrurile i cu multe produse de pe pie ele
financiare, prea sofisticate pentru a fi pe n elesul clientului de nivel mediu. n
prezent, principiul Caveat emptor este dublat cu tot mai mare strin#en de
principiul Caveat vendor , 1>nztorul s fie atent23, conform cruia cel care pune n
vnzare un produs sau serviciu trebuie s se asi#ure mai nti c acesta ndepline te
toate condi iile de utilitate, fiabilitate i si#uran impuse de le#isla ia de protec ie a
consumatorului. Paternalismul pleac de la premisa c individul mediu nu este
competent s$ i poarte sin#ur de #ri+, ca un copil, avnd nevoie de protec ia statului,
1printele3 care tie mai bine ce$i trebuie i ce$i face bine, impunndu$ i, la nevoie,
voin a n mod autoritar. Mul i repro eaz tratamentului paternalist faptul c
atenteaz la libertatea individului de a decide n nume propriu cum dore te s$ i
triasc via a, atta timp ct ale#erea lui nu este de natur s violeze drepturile i
libert ile celorlal i. !&ruciada mpotriva fumatului, de exemplu, este criticat pentru
atitudine paternalist."
-e pleac de la premisa c un vnztor de produse financiare posed competen e
superioare celor pe care le de ine cumprtorul, astfel nct este mai pu in costisitor
ca responsabilitatea s$i revin vnztorului. 4ricum, n ceea ce prive te obli#a iile
vnztorului, accentul cade pe produs i pe modul n care este prezentat. Decizia i
apar ine cumprtorului, deoarece se presupune c el este cel mai n msur s tie
care$i sunt interesele. 4 doz de paternalism este totu i necesar: a" brokerul este
mai mult dect un simplu vnztor, +oac i rolul de consultant. b" oamenii sunt n
#eneral mai vulnerabili n deciziile lor investi ionale dect n ac*izi iile de bunuri de
consum.
Churning, tisting, flipping
Termenii din +ar#onul finan i tilor sunt foarte colora i i metaforici, neavnd pic
de ri#oare tiin ific. -unt practici imorale i ile#ale, a cror frecven real este
imposibil de estimat, mai ales c unele reclama ii ale clien ilor nu sunt +ustificate.
Defini ii, probleme etice
Churning !literal: baterea untului sau a smntnii" este tranzac ionarea excesiv
sau nepotrivit din contul unui client, efectuat de ctre un broker care de ine
controlul asupra contului, cu inten ia de a ob ine mai multe comisioane i nu n
beneficiul maxim al clientului.
Twisting !literal: nvrtire" este practica a#en ilor de asi#urri de a$i convin#e pe
de intorii unor poli e de asi#urare s le nlocuiasc cu ni te poli e noi, care nu le
aduc niciun beneficiu real, pentru a$ i nmul i ei comisioanele ncasate.
Flipping !literal: rsucire" este tactica paralel din sfera creditului de consum. <n
loan officer care l 1rsuce te3 pe client nlocuie te creditul existent al acestuia cu
unul nou, care i aduce clientului ceva bani n plus. &um, ns, noile credite sunt
nso ite de numeroase comisioane, clien ii sfr esc prin a plti sub form de
)
comisioane tot ceea ce au c ti#at odat cu noul mprumut i sin#urii care c ti# cu
adevrat sunt lucrtorul bncii i banca.
;roblema etic a tranzac ionrii excesive este faptul c aceast practic ncalc
datoria fiduciar a brokerului de a face tranzac ii numai n interesul clientului.
T8istin# i flippin# violeaz etica rela iei dintre vnztor i cumprtor. ambele
implic n elciunea sau abuzul, cnd nu ambele, fiind facilitate de consolidarea
prealabil a unei rela ii de ncredere, de care se abuzeaz.
Ce este tranzac ionarea excesiv?
&el mai #reu de definit n termeni preci i este 1tranzac ionarea excesiv3.
%" Totul depinde de natura contului. <nii clien i mai speculativi risc mai mult
n speran a unor c ti#uri mai mari. n cazul lor, este normal s aib loc mai
multe tranzac ii, strate#ia fiind cerut de ctre client.
(" >olumul mare de tranzac ii nu este sin#urul factor relevant. mai conteaz i
tranzac iile inutile, c*iar dac volumul este redus. n aceast cate#orie intr o
serie de practici incorecte, printre care: 1in$and$out3 tradin# sau 1s8itc*in#3,
n care un stoc de ac iuni este nlocuit de altul cu trsturi similare. cross
tradin#, n care stocuri de ac iuni sunt transferate ntre conturi similare.
)" Tranzac ionarea excesiv poate fi indicat de un model de tranzac ii care
favorizeaz consistent tranzac iile cu comisioane mai mari.
<n volum mare de tranzac ii care se soldeaz cu pierderi nc poate fi aprat ca o
strate#ie inteli#ent care a dat #re , pe cnd tranzac iile n exces care nu urmresc
dect ma+orarea comisioanelor este incorect, indiferent dac se soldeaz cu pierderi
sau c ti#uri.
Oportunitatea tranzac iilor !suitability"
&a i tranzac ionarea excesiv, oportunitatea tranzac iilor este #reu de definit.
<n proces +uridic de neoportunitate trabuie s satisfac un triplu test:
%" 7rokerul a fcut o recomandare de tranzac ionare. Acuza ia este #reu de
dovedit, ntruct discu iile dintre broker i client pot duce la nen ele#eri
reciproce, clientul interpretnd spusele brokerului ca pe o recomandare, de i
poate s nu fie cazul.
(" Titlul de valoare tranzac ionat este inoportun, adic nu convine interesului
maximalizat al clientului. Acuza ia presupune ca brokerul s fie perfect
informat asupra mi+loacelor i obiectivelor clientului su, astfel nct s fi
tiut cu certitudine care sunt interesele maximalizate ale acestuia. -e pune
ntrebarea cum ar putea brokerul s tie aceste lucruri' n ce msur este
acesta ndrituit s ptrund n intimitatea clientului, pn la a ti totul despre
interesele acestuia'
)" 7rokerul a ac ionat cu bun tiin , deliberat i cu rea credin . i aceast
acuza ie este #reu de dovedit. o recomandare proast se poate face din
incompeten sau ne#li+en , nu neaprat cu rea credin .
;roblema cea mai dificil este ns alta: cnd un titlu de valoare este inoportun'
De re#ul, aceast acuza ie se bazeaz pe riscul excesiv, dar problema trebuie privit
n contextul mai lar# al unui ntre# portofoliu, n care trebuie s existe un ec*ilibru
ntre investi iile relativ si#ure i cele mai riscante.
;rincipalele cauze de inoportunitate sunt:
tipuri nepotrivite de titluri de valoare !brokerul recomand ac*izi ia unui stoc
de ac iuni, cnd mai bun era investi ia n obli#a iuni , bonds".
#rade inadecvate de rentabilitate a titlurilor de valoare recomandate !lo8er
rated bonds n loc de *i#*er$rated bonds".
diversificare inoportun, care las portofoliul vulnerabil fa de fluctua iile de
pe pia .
?
te*nici de vnzare inadecvate, utilizarea ratelor mar#inale sau a op iunilor,
care volatilizeaz portofoliul.
lic*iditate inadecvat.
#ranzac ionarea n nume propriu !personal trading"
Mana#erii de fonduri mutuale tranzac ioneaz i n nume propriu, avnd o serie
de avanta+e care$i plaseaz ntr$o pozi ie privile#iat fa de micii investitori , acum
numrnd milioane.
Mul i investitori neprofesioni ti i plaseaz investi iile prin intermediul unor
companii de investi ii, cele mai cunoscute fiind fondurile mutuale. Acestea prezint
multiple avanta+e: diversificare, costuri de tranzac ionare mai reduse, lic*iditate i
mana#ement profesionist. Mana#erii fondurilor mutuale au obli#a ia fiduciar de a
ac iona numai n interesul ac ionarilor. n plus, ei +oac i rolul de consultan i
financiari, ceea ce implic din nou obli#a ii fiduciare. Din acest motiv, conflictul de
interese trebuie limitat drastic.
&onflictele de interese cauzate de tranzac ionarea n nume propriu sunt specifice
a a$numi ilor 1access people3 , mana#eri de portofolii, anali ti i traderi care au
acces la informa ii confiden iale privind tranzac iile n curs sau la datele unor
cercetri de pia n proprietate exclusiv. Ace tia pot s recur# la practici precum:
trade ahead sau frontrunning !tranzac ii nainte de ac*izi ionarea unui fond, care
beficiaz de cre terea ulterioar a pre ului ac iunilor". short selling !cumpr ieftin
anticipnd o cre tere a pre urilor i revinde mai scump".
$. Probleme etice n deciziile investi ionale
Deciziile marilor investitori au efecte extrem de importante asupra societ ii,
de i ele nu au n vedere utilitatea social !care cade n sarcina #uvernului", ci numai
calcule privind riscurile i beneficiile.
-trate#iile investi ionale ridic probleme descura+ant de complexe, date fiind
extrem de numeroasele variabile implicate i extrema dificultate de a anticipare a
tuturor consecin elor pozitive sau ne#ative asupra diferitelor cate#orii de
stake*olderi. @at un exemplu elocvent, care ilustreaz ct de dificil este o +udecat
consecvent i ntemeiat asupra acestui #en de probleme. ;e de o parte, este virulent
incriminat politica multor bnci numit redlining: delimitarea anumitor zone sau
cartiere din marile ora e, locuite de oameni cu posibilit i financiare limitate, crora
nu li se acord mprumuturi, dat fiind riscul foarte ridicat ca ace ti locuitori, n
marea lor ma+oritate slab califica i, care presteaz munci prost pltite i care frecvent
sunt omeri, s nu$ i poat ac*ita ratele. Aceast politic are n vedere exclusiv
interesele ac ionarilor bncilor, innd seama de obli#a ia mana#ementului de a nu$
i asuma riscuri inoportune pe care le implic creditele neperformante. ;e de alt
parte, redlining prime te critici severe pe motivul c este o politic discriminatorie
fa de minorit ile defavorizate, ntruct aceste zone 1interzise3 pentru creditare
sunt locuite n cea mai mare parte de minorit i rasiale, n care familiile
monoparentale, cu mul i copii, de in o pondere important. n acela i timp, aceast
1#*etoizare3 bancar contribuie din plin la decderea acestor zone urbane, care se
transform efectiv n ni te #*etouri n care bntuie srcia, infrac ionalitatea i
contrac ia economic sever.
n acela i timp, mpreun cu a#en iile de ratin#, tot bncile sunt considerate
principalii actori vinova i de explozia bulei imobiliare din -tatele <nite, care a
declan at brutala criz financiar #lobal. De aceast dat, bncile sunt acuzate de
iresponsabilitatea cu care au acordat acele credite ipotecare subprime , ncura+nd
un numr imens de oameni cu venituri reduse i fra#ile s contracteze mprumuturi
imobiliare, #arantate cu locuin ele cumprate. Din dorin a lacom de a ncasa ct mai
A
multe comisioane, bncile au +on#lat cu tendin a constant de cre tere a pre urilor
locuin elor, de i era evident c aceast tendin nu putea s continue la infinit. &nd
simultan un numr foarte mare de datornici nu au mai putut returna mprumuturile,
pia a imobiliar s$a prbu it, iar bncile au rmas cu un numr imens de locuin e din
ce n ce mai ieftine i tot mai #reu de vndut, dar fr lic*idit i, ceea ce a fcut ca
multe bnci s dea faliment. n acest caz, repro ul este exact invers , anume c
bncile nu i$au selectat clien ii credibili cu mai mult aten ie i responsabilitate.
%nvesti iile social responsabile
n ultimele decenii, indivizi i or#aniza ii cu valori i principii morale foarte
ferme au ini iat o ampl mi care, numit socially responsible investing !-/@". @deea
#eneroas care st la baza acestei tendin e este aceea c oamenii dedica i binelui pot
s sc*imbe societatea i mediul de afaceri ntr$un sens pozitiv investindu$ i resursele
n mod selectiv: plasnd investi iile lor numai pentru capitalizarea acelor industrii i
companii care desf oar activit i socialmente utile, apelnd la practici fair, i
evitnd s sus in cu resursele lor industriile i companiile cu efecte sociale nocive.
Mi carea -/@ a luat na tere n timpul luptei anti apart*eid i mpotriva
rzboiului din >ietnam, din convin#erea multor oameni i or#aniza ii cu vederi de
stn#a c aceste tare ale lumii contemporane pot fi eliminate i prin refuzul ct mai
multor actori activi pe pia a financiar de a mai sus ine prin alocarea resurselor lor
politica de apart*eid din Africa de -ud sau rzboiul tot mai nepopular dus de -tatele
<nite n >ietnam. &derea re#imului de apart*eid i ncetarea rzboiului au ncura+at
aceast mi care, care i$a diversificat intele. @nvestitorii individuali i institu ionali
care s$au raliat mi crii -/@ sunt mai mult sau mai pu in radicali. <nii practic a a$
numitul negative screen, eliminnd de pe lista intelor lor investi ionale industriile
iBsau companiile cu o proast reputa ie etic. De exemplu, sunt evitate investi iile n
industria tutunului, n cazinouri, porno#rafie i prostitu ie sau produc ia de
armament. Al i adep i ai mi crii sunt i mai selectivi, optnd pentru positive screen:
plasarea investi iilor numai n acele companii care se bucur de o bun reputa ie
pentru practicile lor de afaceri care satisfac ni te standarde etice nalte. Deocamdat
datele nu arat diferen e semnificative de return.
Desi#ur, inten ia este ludabil i oamenii au dreptul s decid cum doresc
modul n care investesc. /mn, deocamdat, fr ni te rspunsuri concludente dou
ntrebri stn+enitoare: n primul rnd, face -/@ vreo diferen real' i, n al doilea
rnd, au mana#erii de investi ii dreptul s diminueze beneficiile investitorilor
ac ionnd pe criterii nonfinanciare, pur morale'
Poate SR s fac o diferen real?
Toate cuno tin ele actuale dezmint posibilitatea unor beneficii mai mari aduse
de investi iile exi#ente moral, dar este ndoielnic i posibilitatea -/@ de a face o mai
bun lume corporatist.
Teoria pie elor financiare su#ereaz c fondurile selective vor avea o mar+ de
profit mai sczut. &auzele evidente sunt lipsa de diversificare i costurile de
tranzac ionare mai mari !din cauza screenin#ului". &onform ipotezei pie ei eficiente,
-/@ poate s bat pia a numai pe baza unor informa ii neincluse n pre ul ac iunilor.
4r, nu exist astfel de informa ii. <nii nu investesc n industria tutunului din
considerente morale , al ii lund n calcul posibilitatea colapsului provocat de
procesele pierdute n favoarea victimelor.
;oate -/@ s sc*imbe ceva semnificativ n lumea corporatist' Cu este imposibil.
ar#umentele pro i contra sunt deocamdat n ec*ilibru. Deocamdat, ns,
rezultatele nu sunt nc suficient de concludente.
D
&. 'tica pe pie ele financiare
;rodusele financiare pot fi tranzac ionate n nenumrate modalit i. &teva sfere
problematice sunt deosebit de disputate din punct de vedere etic pe pie ele de capital.
%nsider #rading
n %ED:, directorii executivi de la Texas Fulf -ulp*ur &ompanG au fost declara i
de ctre un tribunal vinova i de insider tradin# pentru c au investit masiv n
ac iunile companiei dup descoperirea unor minereuri de cupru n &anada. Decizia
cur ii a stipulat urmtoarea norm pentru pentru insiderii corporati ti: Reveal or
refrain! , 1Hace i totul public sau ab ine i$v de la tranzac ii n nume propriu23
&ele mai mari incertitudini #raviteaz n +urul rela iei dintre trader i sursa
informa iilor. Mana#erii cu func ii executive sunt cate#oric insideri , dar i unii
outsideri au fost condamna i pentru insider tradin#.
<n tipo#raf a putut s identifice intele unor opera ii de preluare a controlului
unor companii publice !takeover" din documentele le#ale pe care le$a tiprit.
<n analist financiar a descoperit o fraud uria la o companie de top i le$a
recomandat clien ilor s$ i vnd ac iunile la acea companie, anticipnd
scderea dramatic a pre ului lor dup izbucnirea scandalului mediatic.
<n stockbroker a primit un pont de la un client care, rud fiind cu
pre edintele executiv al unei companii, aflase prin brfe de familie despre
vnzarea iminent a companiei. ;e baza pontului primit, brokerul a fcut un
act de shorttrading, adic a cumprat ac iuni la valoarea pie ei, anticipnd
cre terea masiv a pre ului lor dup preluarea companiei de ctre un #i#ant
financiar.
<n psi*iatru avea drept pacient so ia unui financiar care inten iona o
preluare ostil a unei companii. Aflnd sub obli#a ia de confiden ialitate
medic$pacient despre iminen a opera iunii, psi*iatrul s$a #rbit s cumpere
ac iuni ale companiei int, scontnd pe oferta premium a raiderului.
<n avocat lucra la o firm care consilia o alt firm ce urmrea o preluare
ostil a unei companii i a procedat la fel ca i psi*iatrul din exemplul
anterior.
Tribunelele unde au fost +udeca i i$au declarat pe primii doi acuza i nevinova i.
urmtorii doi au primit verdictul vinova i. ultimul, a fost ini ial declarat vinovat la
prima instan , ulterior decizia a fost inversat la instan a de apel. 0lementele$c*eie
n acest procese au fost urmtoarele: o persoan care face tranzac ii pe baza unor
informa ii materiale, nonpublice, se face vinovat de insider tradin# atunci cnd:
a" traderul a violat o obli#a ie le#al fa de o corpora ie i ac ionarii ei. b" sursa
informa iilor are o asemenea obli#a ie i traderul tie c sursa violeaz o astfel de
obli#a ie. Tipo#raful i analistul nu aveau nicio astfel de rela ie cu corpora iile n
cauz i, prin urmare, nicio datorie s se ab in de la utilizarea informa iilor
dobndite exercitndu$ i activitatea profesional. -tockbrokerul i psi*iatrul ns
tiau !sau ar fi trebuit s tie" c au ob inut informa ii confiden iale pe ci indirecte
de la ni te executivi de ran# nalt, care aveau datoria s pstreze caracterul
confiden ial al informa iilor. De aici, pentru outsideri se desprinde urmtoarea
re#ul: Cu face i tranzac ii pe baza unor informa ii dezvluite prin violarea unor
obli#a ii de confiden ialitate.
!r"umente contra practicii insider tradin"
Dezbaterile privind caracterul le#itim, permisibil sau imoralBile#al al
tranzac iilor bazate pe insider tradin# #raviteaz n +urul rului moral produs prin
efectuarea lor. Dou sunt ar#umentele principale contra insider tradin#:
I
a" @nforma iile confiden iale sunt proprietatea exclusiv a unei companii,
utilizarea lor le#itim presupunnd numai interesele companiei care le de ine. &ei
care fac tranzac ii utiliznd informa ii n proprietate exclusiv, nedestinate publicului
fur proprietatea corpora iei. Acest ar#ument conduce la o defini ie mai n#ust:
vinova i pot fi numai insiderii corporati ti sau outsiderii care fur, mituiesc,
anta+eaz pentru ob inerea de informa ii.
b" rgumentul corectidunii. Traderii care utilizeaz informa ii confiden iale
de in un avanta+ incorect fa de ceilal i investitori. n consecin , pia a nu mai este
un teren de +oc drept, care ofer condi ii e#ale pentru to i +uctorii. Acest ar#ument
conduce la o defini ie mai lar#: orice utilizare de informa ii confiden iale este
condamnabil, deoarece submineaz ncrederea investitorilor n ec*itatea pie elor de
capital , ceea ce conduce la reducerea numrului tranzac iilor, cre te costul acestora,
impune luarea unor costisitoare msuri de protec ie etc.
<nii economi ti contest validitatea acestor ar#umente. 0i sus in c prin insider
tradin# disiparea informa iei pe pia s$ar face mai rapid i cu costuri mai reduse
pentru toat lumea. /ul moral cel mai mare al practicii insider tradin# este
nclcarea unei obli#a ii fiduciare fa de ac ionari.
Preluri ostile
;rin hostile takeover !preluare ostil" se n ele#e ac*izi ia unui stoc de ac iuni
ale unei companii$ int, efectuat de ctre un raider, cu scopul de a prelua controlul
acelei companii listate la burs, n condi iile n care mana#erii companiei$ int se
opun. n cazul acestor opera ii de preluare ostil se ridic trei tipuri de probleme
etice ma+ore.
Corectitudinea pe pia a controlului corporatist
prtorii opera iunilor de preluare ostil sus in c mana#erii companiilor$ int
ori nu pot, ori nu vor s ia msurile necesare i oportune pentru a spori valoarea
ac ionarilor. Dorin a raiderului de a plti un premium pentru stocul de ac iuni
exprim convin#erea lui c o companie nu$ i atin#e ntre#ul poten ial sub
mana#ementul curent i speran a c un nou mana#ement va face ca investi ia s fie
rentabil. ;entru c ac ionarii au slabe mi+loace s sc*imbe mana#ementul curent,
preluarea ostil este o cale prin care ei i pot ma+ora dividendele. Din cauza
msurilor de restructurare i redimensionare a companiei$ int, local i trector pot
s apar dificult i pentru salaria i, comunitatea local i alte #rupuri de
stake*olderi, dar pe ansamblul economiei este o metod de asanare i de pro#res,
prin care se elimin ori se resusciteaz companiile ineficiente.
Tocmai amenin area unei preluri ostile este un stimulent pentru mana#eri s
performeze ct pot de bine. n ceea ce prive te mana#ementul i obiectivele
strate#ice ale acestuia, ac ionarii trebuie s aib ultimul cuvnt, indiferent cum i
cnd au intrat n posesia ac iunilor pe care le de in, astfel nct ac ionarii mai vec*i
nu au niciun drept suplimentar fa de noii ac ionari, care preiau controlul.
Criticii opera iunilor de preluare ostil arat cu probe factuale i date statistice
c intele sunt adeseori dezmembrate i vndute la bucat, sau redimensionate i,
eventual, inte#rate n compania care preia controlul. 4amenii i pierd locurile de
munc i comunit ile rmn fr baza lor economic. ;relurile ostile ncarc
raiderul cu mari datorii, fcndu$l i mai vulnerabil n condi ii de contrac ie
economic. &ompaniile$ int sunt nevoite s se apere urmrind numai rezultate ct
mai bune pe termen scurt, n detrimentul unor strate#ii pe termen lun#. &ei care se
mbo# esc cu adevrat sunt banc*erii i avoca ii. Ac ionarii mrun i nu au mare
lucru de c ti#at !cteodat pierd pe termen mediu", iar alte cate#orii de stake*olderi
au de suferit pa#ube ma+ore.
:
@nterpretate impar ial, cifrele i statisticile arat c, pe ansamblu, rezultatele
sunt pozitive i pentru companiile$ int, i pentru raideri. =ucrurile trebuie privite
ns cu unele rezerve:
Cu toate intele sunt companii cu performan e inferioare. <neori, preluarea
se face pentru c o companie valoreaz mai mult vndut pe buc i. Anumite
rezerve financiare, pro#rame de cercetare n desf urare i alte active ale
companiei int sunt adeseori principalele surse de finan are ale prelurii.
Alteori finan area se face cu capitaluri speculative, care implic riscuri mari i
care mresc volatilitatea pie ei de capital. Anumite contracte tacite dintre
vec*iul mana#ement i diferite cate#orii de stake*olderi sunt anulate cu
impunitate le#al !stabilitatea locurilor de munc, protec ia mediului,
sus inerea comunit ii locale etc."
Mare parte din avu ia creat rezult din reduceri fiscale i tertipuri
avoc e ti, care pot fi pe termen scurt benefice pentru ac ionari, dar nu
produc nicio valoare real, care s contribuie realmente la cre terea
economic.
-unt pu ine dovezi c noile firme rezultate prin fuziuni i ac*izi ii dep esc
nivelul de performan al industriei pe termen lun#.
#actici ale prelurii ostile
ntr$o preluare ostil tipic, un #rup insur#ent !raider" face o ofert tentant
!tender offer" de cumprare a unui stoc de ac iuni care permite controlul asupra
companiei$ int. 4ferta implic un premium, peste nivelul curent al pie ei. Dup
reluarea controlului, vec*iul mana#ement este nlocuit i compania sufer sc*imbri
i restructurri ma+ore. <neori, oferta se face direct ac ionarilor, alteori este nevoie
de cooperarea vec*iului mana#ement.
=iderii companiei$ int au obli#a ia fiduciar s analizeze oferta cu bun
credin . Dac au motive s aprecieze c preluarea este n detrimentul ac ionarilor,
au dreptul i datoria s se opun, folosind o diversitate de mi+loace i tactici, numite
shark repellents , 1mi+loace de alun#are a rec*inilor3.
;rintre cele mai frecvent utilizate astfel de tactici de protec ie fa de tentativele
de preluare ostil se numr urmtoarele procedee:
Crown!"ewel option , 1op iunea pentru bi+uteria coroanei3 , este o form de
blocare !lockup" n care, n eventualitatea unei preluri ostile, se ofer unei
firme amicale o op iune asupra celor mai valoroase active ale companiei int.
#olden parachute , 1para uta de aur3 este o prevedere contractual, prin care
executivilor de top li se ofer o compensa ie pentru pierderea !voluntar sau
involuntar" a func iei n urma unei preluri ostile.
#reenmail const n rscumprarea de ctre compania$ int a ac iunilor
ac*izi ionate de ctre raider la un pre premium, pentru ca acesta s renun e a
mai prelua controlul companiei.
$ockup option este op iunea cordat unei firme amicale de cumprare a
anumitor active n eventualitatea unei preluri ostile. De obicei, activele sunt
esen iale pentru finan area unei preluri.
Pac!man defense% &ompania int face o contraofert de cumprare a
raiderului.
Poison pill , 1pilula otrvit3 este orice mecanism care coboar valoarea
ac iunilor companiei$ int n eventualitatea unei preluri ostile. 4 form
E
comun de pilul otrvit este emisiunea unui nou stoc de ac iuni, pe care
ac ionarii au dreptul s le restituie la un pre premium dup o preluare ostil.
&hite knight , 1cavalerul n armur alb3 este un pretendent amical care face
i el o ofert de cumprare ca s evite preluarea de ctre un pretendent
nedorit.
<nele dintre aceste tactici se adopt n avans, pentru descura+area inten iilor de
preluare ostil !poison pill, golden parachute", altele dup tentativa de preluare
ostil !white knight, green mail". Datorit le#isla iei elaborate pentru descura+area
prelurilor ostile i acestor tactici defensive, o preluare este aproape imposibil fr
cooperarea boardului companiei$ int. Trei dintre aceste tactici ridic probleme
speciale de ordin etic.
'fertele tentante. ;n n %ED:, n -tatele <nite era foarte popular a a$numita
1-aturdaG$ni#*t special3: oferta #eneroas desc*is de vineri !dup nc*iderea
bursei" pn luni diminea . ;ractica a fost considerat coercitiv, deoarece i
preseaz pe ac ionari s ia decizii rapide, insuficient documentate. =e#isla ia
ulterioar prelun#e te la (9 de zile termenul pn la care oferta rmne valabil i
permite ca n %A zile de la tranzac ie vnztorul s se poat rz#ndi, dac ntre timp
prime te o ofert mai bun.
4fertele pe dou niveluri constituie o alt practic coercitiv: primele A%J din
stocul de ac iuni necesare pentru preluarea de ctre raider a pac*etului ma+oritar al
unei companii se cumpr la un pre mai mare, restul la un pre mai mic. 0ste i
aceasta tot o form de stimulare a deciziilor #rbite.
<neori, oferta de cumprare se face nu n cas*, ci n ac iuni ale companiei raider
sau ale noii entit i create dup preluare i fuziune, valoarea de pia a ac iunilor
fiind foarte incert.
#olden parachute. &ompensarea executivilor de top nltura i din func iile lor n
urma unei preluri ostile se sus ine cu o serie de ar#umente pro: n acest fel se
asi#ur obiectivitatea executivilor de top n cazul unei oferte de takeover. metoda
atra#e i pstreaz totodat mana#erii cei mai capabili.
0xist ns i ar#umente contra: procedeul seamn cu poison pills, deoarece
ridic mult pre ul pe care trebuie s$l ac*ite raiderul. Totul este le#itim dac este
msura este aprobat de ac ionari, ns de re#ul aceste compensa ii uria e se acord
de ctre ni te boarduri controlate de ctre &04. 0ste scandalos, sus in unii, ca
mana#erii de top s fie compensa i pentru a face lucrul pentru care sunt oricum
foarte bine plti i i s ncaseze sume uria e dup ce i$au nc*eiat activitatea.
n oricare situa ie, mana#erul este prote+at pe socoteala ac ionarilor.
#reenmail. @at un exemplu de #reenmail. Dup ce financiarul -aul -teinber# a
acumulat peste %%J din ac iunile Kalt DisneG ;roductions, n %E:?, boardul
companiei DisneG a fost de acord s ac*ite II,A9 dolari pe ac iune !suma total )(A,)
milioane de dolari" pentru o ac iune cumprat de -teinber# cu pre ul mediu de
D),(A de dolari. Drept recompnes pentru c a renun at la tentativa de preluare
ostil, -teinber# s$a ales cu aproape D9 de milioane de dolari. Multe episoade
similare au fost criticate ca practici de greenmail. Analo#ia cu 1blackmail3 ! anta+"
su#ereaz ceva murdar. Termenul neutru este rscumprarea controlului , control
repurchase% Acestei practici i se aduc urmtoarele obiec ii:
/scumprarea se face prin ne#ocieri cu numai o parte dintre ac ionari, care
primesc o ofert ce nu este valabil i pentru ceilal i. -e porne te de la
premisa do#matic potrivit creia to i ac ionarii trebuie s fie trata i n mod
e#al, ceea ce este fals, dat fiind importan a diferit a #rupurilor de ac ionari.
%9
-e consider c greenmail ncalc datoria fiduciar a mana#erilor de a
reprezenta interesele ac ionarilor. /aiderul este pltit din banii ac ionarilor,
pentru ca mana#ementul s$ i pstreze pozi iile. Dac se ntmpl acest
lucru, nu este corect. Dar nu este cazul ntotdeauna. este posibil ca prin
respin#erea raiderului s fie servite cel mai bine interesele ac ionarilor.
n sfr it, o alt obiec ie este aceea c prin #eneralizarea greenmail, se
ncura+eaz pseudolicita iile, fcute nu cu inten ia real de a prelua controlul
unei companii, ci numai cu scopul pur speculativ de a stoarce ni te bani rapid
i u or, eventual cu complicitatea mana#erilor companiei$ int. n teorie se
poate sus ine aceast posibilitate, ca ipotez plauzibil, dar n practic este
foarte #reu de a avea succes cu astfel de cacialmale.
Rolul boardului de directori n acceptarea sau respin"erea unei
preluri ostile
n %E:E, ;aramount &oomunications a fcut o ofert tentant pentru to i
de intorii importan i de ac iuni ai companiei Time @ncorporated. Ac ionarii
companiei Time erau foarte dispu i s accepte oferta de %IA de dolari pe ac iune
!ulterior ridicat la (99 de dolari", ceea ce reprezenta un premium de ?9J fa de
pre ul curent al ac iunilor Time. Totu i, boardul director a refuzat oferta ;aramount.
Time i Karner &ommunications, @nc. erau pre#tite s fuzioneze i directorii de la
Time credeau c o fuziune ntre Time i Karner va produce mai mult valoare pentru
ac ionari dect ac*izi ia de ctre ;aramount. Ac ionarii nemul umi i de decizia
mana#erilor companiei Time s$au asociat cu ;aramount i au dat n +udecat pe
mana#erii lor pentru c nu au ac ionat n interesul ac ionarilor.
Acest caz pune dou probleme esen iale. Mai nti, cine are dreptul s determine
valoarea unei corpora ii n caz de fuziune sau de ac*izi ie , boardul sau ac ionarii'
Mana#erii i consilierii lor de investi ii de in o mult mai bun cunoa tere a situa iei
financiare curente a companiei i a perspectivelor ei de dezvoltare, ns, pe de alt
parte, au i interesul de a$ i pstra pozi iile de conducere, urmrind, a adar, statu
Luo. Ar trebui ca evaluarea situa iei s fie lsat pe seama ac ionarilor, ale cror
interese sunt arbitrul suprem, dar crora le lipse te expertiza necesar unei evaluri
competente a situa iei'
n al doilea rnd, se pune ntrebarea dac interesul ac ionarilor este s c ti#e
rapid ni te bani pe termen scurt sau viabilitatea pe termen lun# a companiei'
Acceptarea ofertei avansate de ;aramount ar fi mrit imediat valoarea pe termen
scurt a ac iunilor Time, ns ar fi compromis planul strate#ic pe termen lun# pe care
l puseser la punct executivii companiei.
&urtea -uprem a -tatului Dela8are a abordat aceste dou probleme i a decis n
favoarea dreptului mana#erilor de a respin#e oferta ;aramount, avnd n vedere
interesele pe termen lun# ale companiei. n plus, curtea a mai admis i faptul c
sporirea valorii de inute de ac ionari pe termen lun# implic i considerarea
intereselor le#itime ale altor cate#orii de stake*olders, printre care salaria i, clien i i
comunit i locale. Mana#erii au fost preocupa i de pstrarea 1culturii3 revistei Time,
dat fiind importan a inte#rit ii editoriale a cititorilor i personalului +urnalistic.