BURSE NTERNAONALE DE

MRFUR
1
Sumar:
I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI
III. NATURA PIEELOR LA TERMEN
IV. CONTRACTUL DE BURS
V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE
VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAA
BURSIER
VII. ANALIZA PREURILOR PE PIEELE LA TERMEN
VIII. PIAA OPIUNILOR
Bibli!"#$i%
I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII
2
Bursele actuale snt rezultatul unei evolu[ii istorice ndelungate i reflect, cu
particularit[i zonale sau na[ionale, modelul general al pie[ei libere; natura specific a
bursei este dat de o serie de caracteristici.
Pia de mrfuri i valori Bursele snt locuri de concentrare a cererii i ofertei
pentru mrfuri, precum i pentru diferite tipuri de hrtii de valoare. Dac la nceputurile
lor, pie[ele bursiere erau organizate pentru tranzac[ionarea n egal msur a
mrfurilor i valorilor, ulterior s-a produs o separare ntre cele dou mari categorii de
burse. Dei mecanismul de func[ionare se bazeaz pe un model comun, propriu
oricrui tip de tranzac[ie bursier, bursele de mrfuri i respectiv cele de valori au
func[ii radical diferite ntr-o economie.
Bursele de mrfuri snt centre ale vie[ii comerciale, pie[e unde se
tranzac[ioneaz bunuri care au anumite caracteristici snt bunuri generice, care se
individualizeaz prin msurare, numrare sau cntrire; snt fungibile, adic pot fi
nlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, n sensul c marfa poate fi
mpr[it pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului ncheiat n
burs; snt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumit perioad de la
angajarea contractului de burs; trebuie s aib un grad redus de prelucrare, ca o
condi[ie a men[inerii caracterului de produs de mas, nediferen[iat, omogen.
n aceast categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb, orez, soia
etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahr etc.),
produse de origine mineral (petrol); snt ns mrfuri de burs i unele produse cu un
grad mai mare de perisabilitate (ou, carne). Pe de alt parte, exist i burse
organizate pentru servicii, respectiv pentru nchirieri de nave (navlosire) sau asigurri.
Bursele de valori snt centre ale vie[ii financiare unde se fac vnzri/cumprri
de hrtii de valoare (ac[iuni, bonuri de tezaur etc.); totodat, la bursele de valori se pot
realiza i opera[iuni cu valute, metale pre[ioase sau efecte de comer[. n ultimul timp
n sistemul de tranzac[ii al acestor institu[ii au fost incluse produse bursiere noi
(op[iuni, contracte futures pe indici de burs etc.). Bursele de valori ndeplinesc func[ii
majore n circuitul capitalurilor n economie, constituind un indicator general al
climatului de afaceri din spa[iul economic, na[ional i interna[ional, n care i exercit
influen[a.
Pia "simbolic" La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra unor bunuri
fizice, individualizate i prezente ca atare la locul contractrii (ca n cazul licita[iilor
clasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hrtii), care consacr dreptul de
proprietate asupra mrfii i constituie imaginea comercial a acesteia (o anumit
cantitate de marf de o anumit calitate). Bursa este, prin urmare, o pia[
dematerializat unde se ncheie contractul dintre pr[i, identificarea i circula[ia
mrfurilor realizndu-se n afara acestei pie[e.
Caracterul specific al pie[ei bursiere este relevat i de importan[a tranzaciilor
la termen, n care caz executarea contractului se poate face nu numai prin preda-
rea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei diferen[e n bani. n acest caz,
opera[iunea bursier nu este urmat de o micare efectiv de mrfuri; ea are un
caracter pur financiar, bnesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se
vorbete despre "bursele de marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n mare
msur, cu livrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de Metale de la
Londra (London Metal Exchange, LME), n func[iune din 1877, i "bursele de hrtii"
3
(acolo unde cea mai mare parte a tranzac[iilor se lichideaz prin plata unei diferen[e
bneti), cum este cazul celei mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte
futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), nfiin[at n 1848.
Bursele de valori snt prin esen[a lor pie[e simbolice, deoarece aici se
tranzac[ioneaz n principal titluri rezultate din opera[iuni financiare (de exemplu,
mobilizare de capital, atragerea unui mprumut). Acest caracter este i mai bine pus n
eviden[ de noile tipuri de tranzac[ii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe
indici de burs, obiectul tranzac[iei este o sum de bani determinat prin calcul, iar
executarea acesteia presupune exclusiv plata/ncasarea unei diferen[e bneti.
Procesul de "simbolizare" a tranzac[iilor, reflectat de apari[ia i dezvoltarea
bursei, rspunde unor cerin[e obiective izvorte din evolu[ia vie[ii de afaceri, cum snt
urmtoarele: creterea operativit[ii i a siguran[ei n tranzac[ii; sporirea atractivit[ii
pie[ei, prin oferirea de multiple posibilit[i de ctig; posibilitatea lurii unor decizii
comerciale i financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circula[iei mrfurilor i a
factorilor de produc[ie n economie.
Pia liber. Bursele snt pie[e libere, n sensul c asigur confruntarea direct
i deschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin urmare,
nu pot fi tranzac[ionate la burs dect acele mrfuri sau valori pentru care exist o
concuren[ liber, adic un numr suficient de mare de ofertan[i i cumprtori astfel
nct s nu apar posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii pre[ului; bursa este
opus, prin esen[a sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al for[elor pie[ei, "mna
invizibil" - cum l-a numit printele tiin[ei economice, Adam Smith - excluznd orice
interven[ie extraeconomic, precum i orice tendin[ provenit din afara sau din
interiorul pie[ei, de manipulare a variabilelor pie[ei, n spe[ a pre[ului. De aceea s-a i
spus c bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al
pie[ei pure i perfecte, asigurnd formarea pre[urilor pe baza raportului ce se stabilete
n fiecare moment ntre cerere i ofert i reflectnd n permanen[ realitatea
economic.
n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face obiectul
tranzac[iilor de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condi[ii: oferta trebuie s fie
ampl i s provin de la un numr suficient de mare de ofertan[i; cererea trebuie s
fie solvabil i relativ constant; pre[urile nu trebuie s fac obiectul unor msuri
administrative de control; trebuie s fie asigurat transparen[a informa[iilor privind
pia[a.
Pia organizat. Bursa este o pia[ organizat, n sensul c tranzac[iile se
realizeaz conform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de
participan[i. Aceasta nu nseamn administrarea pie[ei, ci reglementarea sa n scopul
de a crea sau prezerva condi[iile pentru desfurarea concuren[ei libere, deci un
sistem de garantare a caracterului liber i deschis al tranzac[iilor comerciale i
financiare. Organizarea pie[elor bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n
fiecare [ar pentru activitatea bursier, ct i prin regulamentele bursiere - expresie
concentrat a normelor i uzan[elor consacrate n lumea afacerilor. Totodat,
tranzac[iile bursiere se efectueaz ntotdeauna prin firme specializate (societ[i de
burs) i prin intermediul unui personal specializat n acest scop (agen[ii de burs),
care asigur stabilirea contactului ntre cererea i oferta ce se manifest pe pia[.
4
mportan[a organizrii pie[ei bursiere deriv din posibilitatea apari[iei unor
factori de deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor tendin[e de manipulare
a acestora n scopuri frauduloase. storia bursei cunoate, de altfel, numeroase astfel
de "excese", de perioade de raliuri sus[inute, urmate de crahuri rsuntoare. Prin
reglementare se urmrete de fapt asigurarea uneia din condi[iile esen[iale ale
viabilit[ii bursei: credibilitatea acesteia, garan[ia de seriozitate pe care o ofer tuturor
participan[ilor la tranzac[ii.
Pia reprezentativ. Bursa este o pia[ reprezentativ, servind drept reper
pentru toate tranzac[iile care se efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care ea
constituie pia[a organizat. La burs se stabilete pre[ul pentru mrfurile sau valorile
negociate - aa-numitul curs al bursei - element esen[ial pentru toate tranzac[iile
comerciale sau opera[iunile financiare care se desfaoar n [ara respectiv, iar n
cazul marilor burse, n ntreaga lume.
De altfel, func[ia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul pre[ului,
adic punctul de echilibru al pie[ei, acel pre[ care asigur - n condi[iile date - volumul
maxim de tranzac[ii. Prin aceast func[ie a sa, bursa devine un reper al ntregii
activit[i economice, surs a informa[iei de baz pentru agen[ii economici - nivelul
pre[ului. Mai mult, prin func[ionarea permanent - spre deosebire de licita[ii, care au
un caracter periodic, bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice,
caracterul nentrerupt al tranzac[iilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete
deci de tranzac[iile particulare efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri
determina[i; ea reprezint tranzacia n genere, dincolo de modul particular n care
aceasta se realizeaz.
&' ('(l)*i%+ bursele snt pie[e specifice, mecanisme de concentrare a cererii
i ofertei pentru anumite categorii de mrfuri ori pentru valori, n scopul realizrii de
tranzac[ii ntr-un cadru organizat i n mod operativ, n condi[ii de liber concuren[.
Bursa este pia[a prin excelen[.
n prezent, la bursele de mrfuri se tranzac[ioneaz o gam larg de mrfuri
i servicii cum ar fi:
- cereale i plante tehnice: gru, gru furajer, gru de morrit, porumb, porumb
furajer, ovz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, fin de soia, semin[e de
floarea soarelui, ulei de floarea soarelui, rapi[, ulei de rapi[, canola (plant
specific american), semin[e de in, mazre, cartofi;
- carne i animale vii: carcase de vit, carcase de porc, bovine vii, bovine la
ngrat, porcii vii, porci la ngrat;
- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brnz;
- produse tropicale: cafea, cacao, zahr, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentrat
de portocale, cauciuc natural;
- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;
- produse energetice: petrol, motorin, benzin, pcur, gaze naturale;
alte produse: cherestea, ou, energie electric;
- servicii! navluri.
R%,#"-i.i# !%!"#$i(/ # ,"i'(i,#l%l" b)"0% 1% 2/"$)"i 1i' l)2%
5
Pe continentul american, pe teritoriul SUA, func[ioneaz 10 din cele mai mari
burse de mrfuri din lume. Dintre acestea se remarc, fr ndoial, Chicago Board
of Trade i Chicago Mercantile Exchange, oraul Chicago avnd cea mai
impresionant activitate bursier n ceea ce privete comer[ul de burs. n afar de
Chicago, orae cu burse importante sunt: New York (cu bursele "#mex $ important
pentru tranzac[iile cu petrol i produse petroliere% "e& 'or( Cotton Exchange
bumbac), Kansas ()ansas Cit# Board of Trade - gru, porumb i semin[e de soia),
Minneapolis, (Minneapolis *rain Exchange - gru i semin[e de floarea-soarelui) i
New Orleans ("e& +rleans Commodit# Exchange - bumbac, orez, boabe de soia).
Tot pe teritoriul american, n Canada mari burse de mrfuri sunt ,innipeg
Commodit# Exchange (gru) i Toronto -utures Exchange (bovine, porcine i
cereale).

Cea mai mare burs de mrfuri din America de Sud i una dintre cele mai
mari burse din lume este bursa brazilian Bolsa de Mercadorias # -uturos. Acest
burs a luat natere n anul 1991, prin fuzionarea burselor Bolsa Mercandil # de
-uturos (fondat n 1986) i Bolsa de Mercadorias de .ao /aolo (fondat n 1917).
Alte burse din America de Sud: .ao /aolo Coffee and Cocoa% Bolsa Brasiliera0io
de 1aneiro (soia, cafea, cacao), Buenos 2ires Commodit# Exchange (porumb, gru,
cornute vii).
Dac avem n vedere bursele de mrfuri europene, putem observa c, n
perioada actual, cele mai importante institu[ii de acest gen sunt situate n Marea
Britanie, Fran[a i Olanda.
Cea mai important burs de mrfuri englez este, n prezent, London Metal
Exchange (LME). Tranzac[iile la aceast burs se axeaz pe cupru, zinc, plumb,
cositor, argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei a cunoscut o stagnare dup cel
de-al -lea rzboi mondial, dar a fost revitalizat la sfritul deceniului 6, devenind n
prezent cea mai important burs unde se tranzac[ioneaz metale.
Tot la Londra, n 1954, a fost nfiin[at London Commodit# Exchange, avnd
drept membri fondatori numeroase asocia[ii specializate pe tranzac[ionarea unor
mrfuri ca: fin de soia, cacao, cafea, ln, zahr, cauciuc, etc.
Alte burse londoneze importante sunt: 3nternational /etroleum Exchange
(produse petroliere), The 4nited Terminal .ugar Mar(et (zahr industrial i rafinat),
Baltic Mercantile and .hipping Exchange (gru, cartofi albi, orz i navlosiri), London
0ubber Terminal Mar(et (cauciuc). O burs destul de important se afl i la
Liverpool, aici fiind cotate 17 sorturi de bumbac.
n Fran[a, The /aris 3nternational -utures Mar(et a fost deschis n 1964 n
cadrul Bourse de /aris. n prezent, aici se tranzac[ioneaz cele mai mari cantit[i de
zahr "alb" (de calitate superioar). Fran[a este cel mai mare productor de zahr
"alb" din ntreaga lume (peste 4 milioane de tone pe an), exportnd mai mult de
jumtate din produc[ia proprie. La bursa francez se mai tranzac[ioneaz ln,
bumbac, cafea i cacao, dar nici una dintre contractele futures pe mrfurile
respective nu nregistreaz cifre notabile (mai pu[in de 30.000 de contracte pe an)
comparativ cu celelalte pie[e mondiale specializate. Alte burse franceze dar mai
6
pu[in importante sunt: Bourse de Commerce du 5avre (cafea), Bourse de
Commerce de 0oubais Tourcain (ln).
Olanda are o tradi[ie ndelungat n ceea ce privete comer[ul interna[ional. n
trecut olandezii comercializau cafea, zahr, cacao, cauciuc, piei, etc. Burse active
func[ioneaz n Amsterdam: 2msterdam Terminal Mar(et (cartofi albi, ou, carne de
porc, laminate din o[el), Rotterdam: 0otterdam -utures Mar(et (semin[e i uleiuri
vegetabile comestibile) i 0otterdam /etroleum Exchange (produse petroliere).
n Japonia, cele mai importante burse de mrfuri sunt: To(#o Commodit#
Exchange% To(#o *rain Exchange% To(#o .ugar Exchange% +sa(a Textile% +sa(a
.ugar% +sa(a *rain% 5o((aido *rain Exchange (gru, orez), )obe *rain Exchange
(gru, orez), )obe 0ubber Exchange% "ago#a *rain and .ugar Exchange i
)anmon Commodit# Exchange (metale neferoase i laminate de o[el).
n afar de acestea, n Asia mai exist o burs important, n Hong Kong
(5ong )ong Commodit# Exchange). Primele mrfuri tranzac[ionate aici au fost
bumbacul (ncepnd cu 9 mai 1977) i zahrul (ncepnd cu 15 noiembrie 1977).
Doi ani mai trziu au nceput s fie tranzac[ionate i boabele de soia, aceast marf
avnd un succes deosebit pe pia[. ncepnd cu 19 august 1980 s-a deschis pia[a
aurului n cadrul acestei burse. Deoarece diferen[a de fus orar fa[ de New York
este de 12 ore, bursa din Hong Kong este deschis n timp ce celelalte pie[e futures
pe aur de pe glob sunt nchise. Din aceast cauz, bursa din Hong Kong
completeaz bursele similare din New York sau Londra, fiind n prezent a treia burs
din lume care realizeaz tranzac[ii apreciabile cu aur.
Alte burse asiatice cunoscute sunt: .ingapore Commodit# Exchange (cositor,
cauciuc natural), Mala#sian 0ubber Exchange and Licesing Bord (cauciuc natural),
/enang Metal Exchange (cositor), Bang(o( Commodit# Exchange (orez).
n Australia exist o singur burs de mrfuri important: .#dne# -utures
Exchange (ln, cornute vii, carne de vit dezosat). De asemenea, n Noua
Zeeland o burs mai important este: "e& 6eeland -utures Exchange din
Wellington (ln, ovine vii).
n Africa, o burs de mrfuri cu un volum destul de ridicat de tranzac[ii este
2lexandria Cotton Exchange din Egipt.
I'0-i-).i# b)"0%i
Bursa n sine, nu se angajeaz ca parte la tranzac[iile futures (sau de
op[iuni), ci func[ia ei primordial const n crearea unei cadru eficient pentru
ac[iunea for[elor pie[ei libere, prin asigurarea unor servicii i facilit[i:
- un spa[iu fizic adecvat pentru desfurarea tranzac[iilor, spa[iu care s rspund
particularit[ilor mecanismului de licita[ii deschise sau de tranzac[ionare
computerizat. Un exemplu n acest sens l constituie Commodit# Exchange Center,
care din 1977, gzduiete patru burse de mrfuri din New York: "e& 'or(
7
Mercantile Exchange7 Commodit# Exchange7 Coffee% .ugar8Cocoa Exchange i
"e& 'or( Cotton Exchange.
- o re[ea de telecomunica[ii eficient, care s asigure diseminarea instantanee pe
plan interna[ional a pre[urilor i volumului de tranzac[ii din cadrul bursei respective,
precum i accesul facil la aceste tranzac[ii.
- o nregistrare rapid i eficient a tranzac[iilor din incinta bursei.
- sisteme de marje i clearing eficiente, astfel nct participan[ii la tranzac[ii s poat
realiza profiturile aferente pozi[iilor lor futures.
- regulamente de func[ionare, n conformitate cu politica regulatorie la nivel na[ional
ce guverneaz pie[ele futures, care s asigure condi[ii egale i corecte de
participare la aceste pie[e.
9in punct de vedere :nstituional% :n general% o burs este o organizaie ai
crei membrii pot fi persoane fizice sau ;uridice< Calitatea de membru este limitat la
un numr specificat de locuri =>seat?@< 0ecent =CME :n ABBC% CB+T :n ABBD@ bursele
sau demutualizat devenind din asociaii nonprofit societi comerciale pe aciuni i
au realizat ieirea pe pieele de capital<
La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru asigur dreptul
de a tranzac[iona contracte futures, fr plata comisioanelor impuse de firmele de
brokeraj. Locul astfel de[inut poate reprezenta o investi[ie, deoarece, n general
pre[ul acestui loc crecnd odat cu creterea volumului de tranzac[ii din cadrul
bursei respective.
Managementul burselor revine membrilor acesteia, asista[i de un personal
administrativ. Conducerea executiv este asigurat de un Consiliu de directori ales
de ctre membrii bursei i format din reprezentan[i ai acestora i deseori de c[iva
specialiti nemembrii ai bursei. Regulamentul bursei este stabilit de ctre acest
consiliu i implementat n practic de ctre o re[ea de comitete, formate din membrii
ai bursei i asistate de personal administrativ.
Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numrul i
denumirea lor difer de la burs la burs.
8
II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI
Bursele de mrfuri exercit o influen[ deosebit de puternic asupra
comer[ului mondial, ndeplinind o serie de $)'(.ii %('2i(%+ $i'#'(i#"% 3i
(2%"(i#l%.
-uncia de facilitare a tranzacionrii. Aceasta este cea mai important
func[ie; bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de ntrunire comercian[ilor,
pentru a concentra oferta i cererea activ, punnd astfel bazele unei pie[e
caracteristice.
-uncia de exercitare a unor influene determinante asupra evoluiei
comerului internaional cu produsele respective< Pe pia[a cota[iilor "la disponibil
("spot) i la termen ne putem da seama dac pia[a unui anumit produs
nregistreaz un "trend ascendent sau descendent.
9
Comer[ul interna[ional "la vedere, realizat n afara institu[iilor bursiere, va
urma aceeai evolu[ie ascendent sau descendent ca n cazul pie[elor la termen.
Cu alte cuvinte, se poate spune c b)"0%l% 1% 2/"$)"i "%,"%*i'-/ #1%4/"#-%
5b#"2%-"%6 #l% (2%".)l)i 2'1i#l ,%'-") ,"1)0%l% "%0,%(-i4%.
-uncia de stabilire =formare@ a preurilor reprezentative pentru produsele de
baz< Aceast func[ie rezult din corelarea unor factori precum raportul cerere-ofert
pe pie[ele spot sau futures, evolu[ia din ultimul timp a pre[urilor pe aceste pie[e,
evolu[ia unor evenimente sociale sau politice importante, care pot s afecteze ntr-o
msur sau alta atitudinea participan[ilor la activitatea bursier. Aceast func[ie a
stat la baza numeroaselor critici fcute de ctre consumatori, productori i chiar
politicieni cu privire la evolu[ia pre[urilor bursiere care, dup opinia lor, nu reflect
realitatea i le influen[eaz negativ via[a de zi cu zi sau afacerile. Aceste critici sunt
n mare parte neavenite, deoarece bursa, ca institu[ie, reprezint doar un simplu
barometru, nu ea fiind aceea care decide evolu[ia pre[urilor, ci interac[iunea dintre
ordinele de vnzare i de cumprare care ajung pe pia[.
Marile burse au un caracter interna[ional, reflectEnd fidel con;unctura dintrun
moment dat
1
. Dei cu sediul ntr-o [ar sau alta, influen[a burselor depete
grani[ele na[ionale; pie[e caracteristice, bursele dau tonul pie[ei, anticipeaz trendul,
sunt locul de descoperire al pre[urilor reprezentative pentru produsele negociate.
-uncia de stabilizare a preurilor i de reducere a amplitudinii fluctuaiilor de
curs. Una din ntrebrile care s-au pus frecvent de ctre cei care studiaz pie[ele la
termen a fost aceea relativ la modul cum pre[urile de pe cele dou pie[e (la vedere i
la termen) se influen[eaz
2
. Cum pot influen[a specula[iile de pe pie[ele la termen
pre[urile pe aceste pie[e i cum se repercuteaz acest lucru pe pie[ele la vedere?
Dei poate prea paradoxal, pre[urile mrfurilor tranzac[ionate la burs au o
volatilitate (scderi sau creteri zilnice) mai mic dect cele care nu au o pia[
bursier urmare a faptului c volatilitatea pre[urilor n burs este ngrdit la
majoritatea burselor prin regulamente la o mrime determinat i, n acelai timp,
temperate de ac[iunea speculatorilor.
Cercetrile empirice au artat c tranzac[iile la termen pe mrfuri agricole duc
la o reducere a volatilit[ii pre[urilor mrfurilor tranzac[ionate la vedere iar prezen[a
speculatorilor atenueaz amplitudinea fluctua[iilor de pre[, reduce decalajul dintre
cursurile extreme n interiorul unui sezon precum i amplitudinea fluctua[iilor de pre[
de la un sezon la altul.
-uncia de minimizare a riscurilor de pre pentru marfa efectiv< Aceast
func[ie este ndeplinit prin hedging. Opera[iunile de acoperire sau de tip hedging
1
Din punct de vedere al sferei lor de influen[ sau provenien[ei/originii produsului ce le formeaz
obiectul de activitate, bursele pot fi na[ionale sau interna[ionale; totui delimitarea strict ntre ele este
destul de greu de fcut.
2
Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), .tabilizing .peculative Commodit# Mar(ets,
Clarendon Press Oxford, pp. 6-9.
10
sunt realizate din dorin[a operatorilor (fermieri, comercian[i, procesatori etc.) de a se
proteja mpotriva riscurilor de pre[ rezultate din modificrile de pre[ pe pia[a
produselor fizice. Astfel, operatorul care ini[iaz o asemenea opera[iune de
acoperire pe pia[a la termen i asum o pozi[ie opus pozi[iei sale luate pe pia[a
fizic (pia[a spot), n speran[a compensrii oricrei pierderi aferente pie[ei fizice, cu
un ctig de pe pia[a la termen. Hedging-ul poate fi de vnzare sau de cumprare n
func[ie de pozi[ia pe care o are operatorul pe pia[a la termen.
Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura fa[ de riscul de
pre[, minimizndu-i riscurile, pe care la transfer altui operator de pe pia[ (unui
speculator).
-uncia de favorizare a liberei concurene< Bursele de mrfuri se apropie de
modelul ideatic al concuren[ei perfecte. Prin metoda de comercializare specific
burselor, care are lor dup un program i reguli respectate de to[i operatorii, este
imposibil ca un individ sau un grup s exercite o influen[ negativ asupra pre[urilor.
Pie[ele la termen contribuie la :nlturarea poziiilor de monopol i lupt
:mpotriva poziiilor dominante< Pie[ele futures ofer un mecanism de difuzare a
pre[urilor la to[i participan[ii de pe pia[, multitudinea de condi[ii reunite pentru
asigurarea pre[ului fcnd s considerm c formarea acestuia se face n cadrul cel
mai concuren[ial cu putin[.
Aceste condi[ii se refer la:
- numrul mare de participan[i de pe pia[;
- pie[ele la termen sunt pie[e centralizate i reglementate att n ceea ce
privete natura tranzac[iilor, ct i n ceea ce privete func[ionarea
acestora;
- sistemele de tranzac[ionare permit tuturor participan[ilor s cunoasc
pre[ul oferit i cerut de fiecare, neinteresnd cine este cealalt parte n
tranzac[ie;
- contractele la termen sunt standardizate;
- nu exist bariere de acces pe pia[.
Gra[ie faptului c pie[ele la termen se bazeaz pe principiul transparen[ei
tranzac[iilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu pozi[ii dominante s monopolizeze
pia[a.
-uncia de oferire de informaii asupra nivelului preurilor unor mrfuri
disponibile la un anumit termen. Dac un fermier dorete s cunoasc care va fi, cu
aproxima[ie, pre[ul recoltei peste un anumit interval de timp, cea mai indicat
variant este studierea contractelor bursiere la termen cu scaden[a la momentul
care-l intereseaz.
Pre[urile la burs nu sunt influen[ate doar de raportul cerere-ofert, ci i de
al[i factori de natur economic, social sau politic (infla[ie, modificri semnificative
ale cursurilor valutare, greve, schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal,
11
etc.), i oricine i poate face o imagine de ansamblu cu privire la pre[urile viitoare
prin intermediul studierii cota[iilor futures.
Func[ia de informare a participan[ilor la burse asupra disponibilit[ilor de
marf i a cererilor din lumea ntreag este realizat prin publicarea i promovarea
unor informa[ii diverse, care permit evaluri pentru perioadele curente i viitoare cu
privire la stocul de mrfuri sau cererea mondial. De aceea, informa[iile furnizate de
pie[ele bursiere intereseaz deopotriv pe to[i participan[ii la burs: fermieri,
comercian[i, consumatori, speculatori, arbitrajiti etc. Practic, aceste informa[ii
constituie un adevrat ghid n programarea ac[iunilor viitoare ale participan[ilor la
activit[ile bursiere.
Pie[ele bursiere conduc la o uniformizare a pre[urilor, a pie[elor locale i la o
mai redus segmentare a pie[elor. Eventualele practici de monopol ce ar putea
interveni la nivel local vor fi anihilate de accesibilitatea tuturor participan[ilor la o
pia[ unificat, reprezentativ. Pie[ele bursiere de tip futures confer participan[ilor
locali s acceseze pie[ele na[ionale sau interna[ionale. O pia[ integrat la nivel
na[ional semnific faptul c to[i operatorii locali vor putea s urmreasc tendin[ele
pie[ei na[ionale iar pre[urile vor deveni mult mai stabile. Studiile arat c cei care
recurg la comer[ul de burs pentru acoperirea riscurilor nregistreaz o mai mare
stabilitate a veniturilor dect cei care nu recurg la astfel de pie[e.
3

Analiza func[iilor economice ale burselor de mrfuri dezvluie, n acelai timp
importan[a economic a acestora n economia mondial care poate fi redat succint
prin urmtoarele: constituie o pia[ caracteristic pe care se concentreaz cererea i
oferta privind anumite genuri de mrfuri, unde opera[iunile sunt ncheiate pe baza
unor condi[ii bine determinate; exercit o influen[ determinant asupra comer[ului
mondial cu produse de baz; inflen[eaz nivelul pre[urilor ce se formeaz n afara
burselor; constituie locul n care se concentreaz informa[iile cu caracter economic
i politic; tranzac[iile nltur o parte din riscul de produc[ie i din riscul comercial;
sunt folosite i de alte organisme de pia[ pentru ncheierea tranzac[iilor.
7.8. A4#'-#9%l% ('$%"i-% 1% ,#"-i(i,#"%# l# (2%".)l 1% b)"0/
Utilitatea economic a pie[elor bursiere reiese din #4#'-#9%l% ('$%"i-% 1%
,#"-i(i,#"%# l# (2%".)l 1% b)"0/
7
.
C)'#3-%"%# ,"%.)"il". Opera[iunile bursiere permit operatorilor s
cunoasc pre[urile n condi[ii de concuren[, pre[uri care [in seama de informa[iile
disponibile i de previziunile referitoare la ofert i cerere. Pre[urile astfel ob[inute
servesc ca barometru sau puncte de referin[ pentru negocierea mrfurilor pe mai
multe pie[e conexe.
3
Powers, M. Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, . 14.
4
Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - .peculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri agricole,
editura RAO, Bucureti, 2002, pp. 4-7.
12
I'$"2#.ii () ,"i4i"% l# ,"%.)"i. Bursele de mrfuri sau pie[ele la termen i
verific utilitatea n comer[ul mondial prin aceea c ele contribuie la ameliorarea
circula[iei informa[iilor privind pre[urile curente i la termen ale produselor.
Cunoaterea i larga difuzare a cursurilor marcheaz un progres n raport cu alte
sisteme de informare n care aceste cursuri nu sunt n general cunoscute dect de
cteva persoane privilegiate.
Atta timp ct exist o pia[ la termen, productorii ca i consumatorii ar
trebui s fie n msur s negocieze cu mai mult uurin[ informa[ii despre pre[uri.
Atunci cnd aceste informa[ii despre pre[uri nu sunt difuzate pe scar larg, micilor
operatori le este foarte greu s ac[ioneze n mod eficace.
Majoritatea exploata[iilor agricole, a firmelor mici i mijlocii, a birourilor de
comer[, mai ales din [rile n curs de dezvoltare, nu negociaz la bursele de mrfuri,
dar pot pleca de la informa[iile despre pre[uri date de bursele de mrfuri n vederea
lurii unor decizii corespunztoare n materii de produc[ie i comercializare.
I'$"2#.ii () (#"#(-%" (2%"(i#l. n general, participan[ii la bursele de
mrfuri dispun de suficiente informa[ii n domeniu. n acest context, agen[ii de burs
ca i autorit[ile bursiere ncearc s atrag clien[ii punndu-le la dispozi[ie diverse
studii asupra pie[ei. Unele din acestea sunt liber accesibile i foarte simple, n timp
ce altele nu sunt comunicate dect clien[ilor importan[i i sunt foarte tehnice.
Aa cum demonstreaz realitatea din diferite [ri, mai ales dezvoltate, aici
exist multe ziare profesionale i magazine, reviste financiare i pres cotidian
care trazeaz aspecte referitoare la produsele negociate la bursele de mrfuri.
n aceste [ri exist posibilitatea ca informa[ia s mearg de la o analiz
general a situa[iei economice i politice n lume, precum i de la inciden[ele sale
asupra cererii i ofertei unui produs ca i asupra pre[urilor, pn la studii sectoriale
relative la un produs, la articole; asupra comportamentului recent al pie[elor sau la
analiza tehnic.
Complexitatea acestei probleme ne arat c ar fi imposibil enumerarea
tuturor informa[iilor acumulate privitoare la bursele de mrfuri; ele comport ns un
interes evident pentru cei care negciaz un produs, fie pe pia[a fizic, fie pe pia[a la
termen.
Practica bursier mondial a demonstrat c cercetarea ar trebui adncit
pentru a stabili dac prin difuzarea tuturor acestor date se urmrete n mod real
informarea publicului, sau dac nu se urmrete dect convingerea clientului s
efectueze opera[iuni asupra crora agentul de burs ncaseaz un comision.
De asemenea, 1%*4l-#"%# b)"0%l" 1% 2/"$)"i # ('1)0 l# ("%3-%"%#
0(:i2b)"il" (2%"(i#l% pe fundalul liberalizrii schimburilor, a micrilor de
capital i a inova[iilor dezvoltate de burse (noi produse standardizate, noi opera[iuni
etc.). Astfel, liberalizarea schimburilor a fost una din premisele dezvoltrii burselor
de mrfuri. De asemenea, liberalizarea micrilor de capital a fost important n
dezvoltarea pie[elor bursiere. n lipsa libert[ii de finan[are a tranzac[iilor
interna[ionale este dificil s ai o dezvoltare a comer[ului interna[ional cu materii
prime. Aceast libertate a favorizat dezvoltarea burselor de mrfuri pentru c la
13
permite operatorilor interna[ionali s intervin liber n vederea efecturii opera[iunilor
bursiere.
Creterea plasamentelor interna[iomale a favorizat dezvoltarea pie[elor
bursiere. Mai mul[i factori au contribuit la acest avnt:
- apari[ia capitalurilor interna[ionale n cutare de plasamente avantajoase
i lichide;
- emergen[a marilor averi particulare;
- avntul fondurilor mutuale pe materii prime i mai ales a celor offshore;
- n[elegerea de ctre administratorii fondurilor mutuale pe mrfuri a
avantajelor diversificrii i ale investirii unei pr[i din resurse n materii
prime.
nova[ia sus[inut a burselor de mrfuri a influen[at comer[ul cu produsele
respective datorit:
- introducerii de noi contracte asupra unor produse de baz din ce n ce mai
complexe (materii prime, produse financiare, clasice sau derivate etc.);
- adaptarea permanent a contractelor la nevoile operatorilor i la
modificrile opera[iunilor efectuate pe pia[a cash;
- crearea de noi pie[e pentru materii prime strategice, ca produsele
petroliere, nichel sau pentru titlurile financiare, ce a conferit credibilitate
burselor de mrfuri, permi[ndu-le s-i modifice imaginea discutabil de
pie[e speculative rezervate ini[ia[ilor.
Lrgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor au permis
unor noi operatori s apar pe pie[ele bursiere (bnci, institu[ii financiare i de credit,
societ[i de investi[ii etc.), operatori ce aveau s atrag clientela s intervin i s
utilizeze aceste noi oportunit[i.
Pie[ele bursiere sunt i'0-")2%'-% 1% !"#1#"% 4l)'-#"/ # %;,)'%"ii l#
"i0(
<
. Prin ini[ierea unor opera[iuni de hedging cei care le ini[iaz doresc s-i
protejeze mrfurile pe care le de[in sau urmeaz s le de[in mpotriva fluctua[iilor
pre[urilor de pe pie[ele "spot.
n principiu, hedgerii pot fi fermierii, societ[ile de produc[ie-procesare i cele de
comercializare.
-ermierii efectueaz opera[iuni de acoperire cnd doresc s protejeze
valoarea produselor ob[inute i s-i acopere costurile aferente pstrrii mrfii pn
n momentul livrrii (pe pie[ele la termen sau pe pia[a "spot); cnd doresc s se
asigure c va exista un cumprtor pentru produc[ia pe care urmeaz s o ob[in
sau cnd doresc s fixeze un pre[ de vnzare pentru aceast produc[ie.
.ocietile de producie pot beneficia de avantajele ce deriv din efectuarea
unui hedging, simplu sau a unui hedging integrat, n numeroase situa[ii cnd doresc
s se protejeze mpotriva creterii pre[urilor la materiile prime i s fixeze i pre[urile
de vnzare pentru produc[ia ob[inut.
Comercianii nu utilizeaz, n general, dect strategii simple de hedging
datorit faptului c nu sunt implica[i n procesul de produc[ie i, prin urmare, nu sunt
afecta[i de fluctua[iile pre[urilor produselor agro-alimentare; cele mai dese cazuri n
5
Hurduzeu, idem.
14
care o asemenea societate apeleaz la hedging sunt urmtoarele: trebuie s
efectueze o livrare (un export) n viitor i dorete s se asigure c va avea de la cine
s cumpere marfa nainte de a o livra la pre[ul dorit; trebuie s efectuaze un import
i dorete s-i asigure o alternativ pentru cazul n care marfa nu sosete la timp,
cumprnd un numr de contracte futures care s reprezinte echivalentul mrfii
importate.
Eficacitatea opera[iunilor de acoperire depinde de evolu[ia pre[urilor pe cele
dou pie[e - cea real (la vedere) i cea la termen (futures). Dei exist o anumit
autonomie ntre pre[urile la vedere i cele la termen ele evolueaz sensibil de
aceeai manier (au o evolu[ie paralel). Cteva ra[iuni explic acest paralelism:
- aceeai operatori intervin pe cele dou pie[e;
- este ntotdeauna posibil s fie executat un contract prin livrare fizic;
- vnztorul sau cumprtorul unui contract este obligat s
livreze/primeasc produsul fizic, dac nu i-a anulat pozi[ia pn la ultima
zi de tranzac[ionare la burs. Aceast modalitate de tranzac[ionare este
rar ntlnit, numai 2-3% din tranzac[ii derulndu-se n acest mod.
Cnd varia[ia pre[urilor la termen nu este strict paralel cu cea a pre[urilor la
vedere, opera[iunile de acoperire aduc un profit sau operatorul va nregistra o
pierdere.
Aceasta este situa[ia cea mai des ntlnit n practic unde evolu[ia pre[urilor,
pe cele dou pie[e nu este cvasi-paralel. n consecin[, protec[ia nu este
ntotdeuna perfect dar operatorii care le ini[iaz sunt acoperi[i fa[ de riscurile de
pre[ importante la care sunt expui.
Evolu[ia neidentic a pre[urilor pe cele dou pie[e este explicat prin faptul
c:
- pia[a futures este mult mai sensibil dect cea a produselor fizice cci
speculatorii nu ra[ioneaz de aceeai manier asupra factorilor specifici
care pot s influen[eze pre[urile pe cele dou pie[e;
- volumul tranzac[iilor pe pie[ele futures l depete pe acela al tranzac[iilor
cu produse fizice, acest lucru avnd drept consecin[ modificri n cererea
i oferta de produse fizice dar i modificri ale pre[urilor pe cele dou
pie[e;
- pre[urile pe cele dou pie[e tind s se egalizeze pe msur ce se apropie
scaden[a contractelor.
Pie[ele futures asigur ,.i)'i =' 2#-%"i% 1% $i;#"% # ,"%.)"il" permi[nd
operatorilor s i fixeze pre[urile pe o perioad determinat, alegnd ziua,
sptmna sau luna cea mai favorabil de executare. Acest lucru este posibil
datorit posibilit[ilor oferite de pie[ele futures de a anticipa pre[urile la vedere
viitoare. Acest rol informativ oferit de pie[ele futures este ntrit de faptul c
speculatorii i operatorii n acoperire au ca obiectiv esen[ial i respectiv secundar
anticiparea evolu[iei cota[iilor. To[i operatorii utilizeaz, n consecin[, cota[iile
futures, care sunt cele mai bune informa[ii de care se poate dispune, pentru a
15
cumpra cnd cota[iile permit s se anticipeze o cretere i pentru a vinde cnd
acestea permit s se anticipeze o scdere.
Prin intermediul cumprrilor i vnzrilor de contracte futures, toate
informa[iile sunt incorporate n pre[ul contractelor. Acest mecanism permite o
cretere a fiabilit[ii cota[iilor futures i a pre[urilor la vedere viitoare.
Pe de alt parte, pie[ele futures permit ca informa[iile pertinente s poat fi
incorporate n procesul de formare a pre[urilor la vedere viitoare. De asemenea,
pie[ele futures fac ca viteza cu care informa[iile ce vin de la cerere i ofert i care
sunt incorporate n procesul decizional cu privire la pre[ul pe pia[a la vedere s
creasc.
Gra[ie pie[elor futures, pre[urile la vedere reflect un veritabil pre[ de
echilibru, reprezentativ pentru situa[ia de pe pia[ n acel moment. Faptul c toate
informa[iile disponibile sunt incorporate n pre[, acestea tind s fluctueze mai pu[in
brutal, la apari[ia de noi informa[ii. Aceast stabilitate se poate traduce printr-o
reducere a diferen[elor dintre pre[urile cele mai mari i cele mai mici de pe pie[ele la
vedere i implicit, la o ameliorare a procesului de alocare n timp a resurselor.
Pie[ele bursiere pot contribui la ("%3-%"%# ='-"%!ii #(-i4i-/.i 1% ,"1)(.i%+
,"%l)("#"% 3i (2%"(i#li*#"% constituind totodat, i ,"-)'i-/.i 1% $i'#'.#"%
>
.
Venind s completeze pie[ele la vedere, pie[ele la termen permit o ameliorare
a alocrii n timp i spa[iu a resurselor. Varia[iile n cererea i oferta de pe pia[a
produselor fizice confer multiple oportunit[i de arbitraj, ducnd la modificri ale
pre[urilor pe pie[ele futures, acestea nefiind deconecate de pie[ele la vedere (pie[ele
futures nesubstituindu-se pie[elor la vedere, ele fiind o reflectare a modificrilor
pie[elor la vedere).
De asemenea, prin utilizarea opera[iunilor futures n scop de acoperire un
fermier poate avea un acces mai uor la credite, cci bncile sunt nclinate s
acorde mprumuturi cnd beneficiile viitoare sunt protejate contra evolu[iei adverse a
pie[ei.
Pe de alt parte, bncile vor putea acorda facilit[i pentru fermierii care i-au
acoperit riscul fa[ de varia[iile nefavorabile ale pre[ului. Dac ei fac dovada c de[in
un contract la termen (futures) la bursa de mrfuri, bncile vor acorda aceste
facilit[i. Exemplu: banca acord un credit de 70% din valoarea mrfii, pentru cei
care nu au contracte la termen la burs, iar pentru cei care au, valoarea creditului va
fi de 85% din valoarea mrfii.
Folosind hedging-ul n planificarea necesarului de credite se poate utiliza, cu
aceleai investi[ii, un volum mai mare de afaceri, cu toate efectele derivate pe care
le are asupra rezultatelor financiare ale fermierilor.
Pe de alt parte, operatorul care de[ine stocuri trebuie s le finan[eze.
Creditele acordate de bnci sunt frecvent gajate cu aceste produse. Pentru bnci
intervine riscul ca aceast garan[ie s i modifice valoarea n sensul scderii
acesteia ca urmare a scderii pre[ului la produsele de burs. Pentru a evita aceast
6
Simon, Y. (1986), Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandises Bourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz Gestion. , Dalloz Gestion.
16
situa[ie i a pstra o marj de securitate, bncile limiteaz angajamentele i acord
finan[ri ce reprezint, de regul, 4060 % din valoarea garan[iei.
Dac mrfurile finan[ate fac obiectul unei opera[iuni de acoperire, riscurile la
care sunt expuse bncile dispar.
Astfel, dac pre[urile pe pia[a la vedere scad, i deci banca i vede diminuat
garan[ia, prin efectuarea opera[iunii de acoperire va rezulta un ctig pe pia[a
futures i deci scderea pre[urui nu are consecin[e nici pentru banc. n aceste
condi[ii, bncile acord mprumuturi care pot atinge 90% din valoarea mrfurilor,
fermierul beneficiind astfel de finan[are suplimentar.
Operatorul nu poate nici s i supraevalueze produsele din stoc deoarece
pre[urile de pe pia[ sunt cunoscute de ctre to[i.
Bursa reprezint i o ,0ibili-#-% 1% i'4%0-i.i%. Astfel, disponibilit[ile
temporate pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient prin opera[iuni de burs, al
cror efect de levier este considerabil mai mare dect nivelul dobnzii bancare.
Pia[a bursier permite derularea #(-i4i-/.ii %$i(i%'-% 1% 0-(#"% #
2/"$)"il"
?
, oferind fermierilor i comercian[ilor o mai mare libertate de ac[iune i o
mai mare flexibilitate.
Pie[ele futures contribuie la gestiunea optimal a stocurilor, valorificnd
informa[iile furnizate de real[ia dintre cota[iile la vedere i cele la termen i
valorificarea acestei rela[ii n timp. Astfel, mrimea stocurilor de marf de[inute de un
operator va varia func[ie de anticiparea cursurilor.
n acest sens, dac se anticipeaz o cretere a pre[urilor, operatorul
acumuleaz marf n stoc, invers, dac se anticipeaz o scdere a pre[urilor,
operatorul vinde marf. Operatorul care i constituie marf n stoc pe baza
informa[iilor furnizate de pia[a futures are n vedere nu pre[urile n unit[i absolute, ci
diferen[a dintre pre[ul la vedere i cel la termen (futures), cunoscut i sub
denumirea de baz (basis).
Aadar, pie[ele futures ndeplinesc dou func[ii prioritare: transferul riscului de
pre[ i identificarea pre[ului activului respectiv
8
.
nteresele participan[ilor la pie[ele futures sunt variate, dar acetia pot fi
grupa[i n dou categorii: speculatori i hedgeri. n timp ce speculatorii urmresc
ob[inerea de profituri n urma fluctua[iilor de pre[, hedgerii au ca scop acoperirea
riscului de pre[ la care sunt expui pe pia[a fizic a produsului respectiv. Astfel,
pie[ele futures permit transferul riscului de pre[ de la cei ce nu doresc s i-l asume
(hedgeri), ctre speculatori.
Dei aceast func[ie este realizat i de pie[ele for&ard, pie[ele futures
reprezentnd un instrument mai eficient n acoperirea riscului de pre[, datorit
gradului nalt de accesibilitate n ncheierea tranzac[iilor, lichidit[ii sporite i, n final,
datorit costului sczut al tranzac[iilor.
7
Hurduzeu, idem.
8
Williams, J< The economic function of futures mar(ets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.
17
Opera[iunile speculative sunt indispensabile unei bune func[ionri a pie[elor,
n ideea c ele sunt contrapartea celor de hedging. ntreprinztorul se protejeaz
mpotriva scderii/creterii pre[ului vnznd/cumprnd futures. Cel ce vinde futures
poate contracta cu un operator care cumpr futures, dar este pu[in probabil, poate
chiar imposibil, ca pe pia[ s existe tot at[ia operatori care se protejeaz contra
creterii pre[ului c[i sunt i cei care se protejeaz mpotriva scderii acestuia,
deoarece este constatat statistic c pe toate pie[ele futures hedger-ii sunt mai mult
ca sigur majoritar de o parte sau de cealalt. Diferen[a ntre cele dou categorii este
transmis i preluat de ctre speculatori care accept s-i asume riscul de pre[.
Opinia specialitilor este c pie[ele futures func[ioneaz cu att mai bine cu ct
hedgerii nu intervin ntre ei (unul care se protejeaz contra scderii cu unul care se
protejeaz mpotriva creterii pre[ului activului de baz) ci i realizeaz contractele
cu speculatorii.
Func[ia economic a pie[elor futures este cu att mai bine pus n eviden[
cu ct interven[ia speculatorilor este marginal i nu are alt obiectiv n afara prelurii
riscurilor de care vor s se debaraseze hedgerii. Atunci cnd ei ajung s realizeze
tranzac[ii ntre ei, influen[a lor poate deveni considerabil, pre[ul contractelor putnd
cunoate o evolu[ie fr nici o legtur cu pia[a cash a activului de baz. La limit,
creterile i scderile pre[urilor determinate de interven[iile speculative pot antrena
varia[ii ale pre[urilor pe pie[ele cash ale activelor de baz care nu s-ar fi produs n
absen[a pie[elor futures.
Capacitatea pie[elor futures de a identifica pre[ul de echilibru al activului de
baz reprezint o component integral a unui sistem economic eficient. Tranzac[iile
futures au loc exclusiv n cadrul burselor; contractele futures asupra aceleiai mrfi,
dar cu termene de livrare diferite, se tranzac[ioneaz simultan. Aceasta are ca
rezultat formarea de pre[uri futures diferite pentru aceeai marf, la momente diferite
din viitor. Toate aceste preuri reflect nivelul cererii i al ofertei pentru marfa
respectiv, att n prezent ct i n viitor. n continuare aceste pre[uri sunt
diseminate n mod continuu pe plan mondial.
D%(i ,i%.%l% $)-)"%0 i1%'-i$i(/ ,"%.)"il% 1% %(:ilib") ()"%'-% (@- 3i (%l% (% 4"
%;i0-# l# #')2i-% 22%'-% 1i' 4ii-".
Dou motive stau la baza importan[ei cunoaterii pre[urilor futures. n primul
rnd, n cazul mrfurilor depozitate, aceste pre[uri determin deciziile firmelor
comerciale referitoare la mrimea stocurilor; pre[uri futures sczute vor determina
creterea acestora. Astfel, prin determinarea mrimii stocurilor, ca rspuns la
diferen[ele temporale dintre cerere i ofert, pre[urile futures ajusteaz oferta unei
mrfi, pe o anumit perioad de timp, contribuind la evitarea condi[iilor de sub sau
supra-ofert.
n al doilea rnd, cunoaterea pre[urilor futures, afecteaz deciziile de
produc[ie i consum. Pre[uri futures nalte reprezint un semnal pentru o produc[ie
mai ridicat; n mod similar, pre[uri futures sczute pot constitui un motiv pentru
amnarea deciziei de consum pentru o perioad ulterioar.
18
n concluzie, capacitatea pie[elor futures de a asigura informa[iile cu privire la
pre[urile de echilibru reduce costurile aferente ob[inerii acestor informa[ii i
contribuie la o mai eficient alocare a resurselor economice.
III. NATURA PIEELOR LA TERMEN
C'-"#(-%l% l# -%"2%'
Tranzac[iile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea contractului au
aprut cu cteva secole n urm pe pie[ele de mrfuri. Prin perfec[ionarea acestui tip
de tranzac[ii i extinderea lor la opera[iunile cu valute i active financiare s-au
consacrat n practica de afaceri dou categorii de contracte la termen: for&ard
("anticipate") i futures ("viitoare").
Un contract $"A#"1 este un acord ntre dou pr[i, vnztorul i cumprtorul,
de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf, valut sau un activ
financiar la un pre[ stabilit n momentul contractrii. Contractul este deci determinat, n
elementele sale esen[iale (obiect, pre[, scaden[), n momentul perfectrii tranzac[iei;
rmne ns incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al
contractului), [innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel al
executrii lui, pre[ul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe pia[. Prin
urmare, vnztorul sau cumprtorul poate nregistra diferen[e favorabile sau -
nefavorabile de pre[ (deci profit sau pierdere n urma tranzac[iei), dup cum pre[ul la
lichidare este mai mare sau mai mic dect cel contractual.
Aadar, printr-un contract for&ard cumprtorul se oblig s cumpere o
anumit marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre[ stabilit n momentul
ncheierii contractului (pre[ for&ard), la o scaden[ fix. Contractul for&ard apare ca
un bloc compact, cumprat la o anumit dat i men[inut pn la expirare. Acest
contract urmeaz s fie lichidat numai la scaden[, iar rezultatul lui virtual depinde de
pre[ul zilei (pre[ spot) din momentul expirrii contractului (vezi Figura 8.1).
19
Not :
- pe ordonat se indic valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere;
- pe abscis se indic micarea pre[ului pentru marfa, valuta sau activul
financiar [(+) cretere, (-) scdere], n intervalul dintre momentul ncheierii contractului
i momentul lichidrii lui;
- punctul 0, indic pre[ul din contract (pre[ul for&ard).
S presupunem c n momentul to se ncheie un contract la pre[ul 100 (pre[
for&ard), cu lichidare la termen. La scaden[a contractului (tn) pre[ul spot pentru activul
care face obiectul contractului ajunge la 120 (n grafic, 0+X). n acest caz, de[intorul
contractului (cumprtorul) are un ctig unitar de 20 (primete activul la 100 i l
poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mrimea XP. Dac,
dimpotriv, pre[ul scade n perioada (to,tn) la 80, cumprtorul nregistreaz o pierdere
unitar de 20 (n grafic 0-X).
Cum n perioada (t0,tn) pre[ul curent al activului pe pia[ se poate situa oriunde
pe abscis (n spe[ n intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat
prin dreapta (-P,P). Dac pre[ul spot se situeaz n intervalul (O,X] cumprtorul
ctig, n timp ce n [-X,O) pierde; atunci cnd pre[ul spot la scaden[ este egal cu
pre[ul for&ard din contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde. Pentru un
vnztor situa[ia este perfect simetric: la o cretere a pre[ului acesta pierde diferen[a
dintre pre[ul spot de pe pia[ i pre[ul for&ard din contract, la o scdere a pre[ului el
ctig aceeai diferen[.
Un contract $)-)"%0 este tot un acord de voin[ de a cumpra/vinde o cantitate
determinat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre[ stabilit n momentul
ncheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dat viitoare. Dar, dei att n
contractele for&ard ct i n cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele
dou categorii de opera[iuni se deosebesc n mai multe privin[e.
- Figura 8.1 -
20
n primul rnd, ntr-un contract futures condi[iile contractuale snt standardizate
n ceea ce privete natura activului de baz (o marf de o anumit calitate, o anumit
valut etc.) i cantitatea contractat, numit i unitate de tranzac[ii (de exemplu, 5000
busheli, 100000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelai activ standardizat
formeaz un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe gru negociate la
CBOT formeaz genul denumit gr:u futures (engl. &heat futures).
Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai
precis o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare snt prestabilite
i coteaz la burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden[ formeaz
o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe gru cu
scaden[ n mai formeaz specia gr:u futures mai.
Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mul[imea
contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contracte
snt reciproc substituibile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct de
vedere calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate avnd aceeai
scaden[; ele snt ('-"#(-% 0-#'1#"1i*#-%.
n al doilea rnd, pre[ul contractului futures se stabilete n burs prin procedura
specific de negociere i contractare a acestei pie[e organizate. Acest pre[ este
expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai
activ de baz, aceeai scaden[) i el variaz zilnic, n func[ie de condi[iile pie[ei. Ca
atare, valoarea contractului (dat de produsul dintre pre[ul unitar i unitatea de
tranzac[ie) nu mai este fix, ca n cazul contractului for&ard, ci este 4#"i#bil/. De aici
rezult una din caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c
acesta este zilnic actualizat sau B2#"(#- l# ,i#./B (engl. mar(ed to mar(et), astfel
nct pierderile uneia din pr[ile contractante snt transferate ca venituri celeilalte pr[i.
Dac valoarea contrac-
tului crete, cumprtorul
(de[intorul unei pozi[ii long)
primete n contul su la
broker o sum
corespunztoare profitului
virtual (engl. paper profit) al
contractului; dac valoarea
scade, o anumit sum,
reprezentnd pierderea
virtual (engl. paper loss),
este dedus din acel cont. n
mod simetric, n cazul n care
pre[ul pie[ei scade, ceea ce
nseamn reducerea valorii
contractului, de[intorul unei
pozi[ii short (vnztorul)
beneficiaz de profitul virtual;
n schimb, la o cretere a valorii contractului, o sum reprezentnd pierderea virtual
se deduce din contul vnztorului.
- Figura 8.2 -
21
Se poate spune c un contract futures este practic, un ir de contracte for&ard,
fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre[ egal cu pre[ul
zilei curente. Aceast adaptare zilnic la pre[ul pie[ei poate fi ilustrat ca n Figura 8.2;
contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte for&ard expirate
zilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i actualizare) se face pe baza diferen[ei
dintre pre[ul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective i cel al zilei prece-
dente. Acest pre[ se determin, n general, pe baza cota[iilor de nchidere a bursei din
fiecare zi (de aici denumirea de pre[ de :nchidere) i servete la regularizarea
diferen[elor de valoare a contractului (de aici denumirea de pre[ de regularizare).
S presupunem c n perioada (to,t1) pre[ul contractului futures crete de la 0 la
x1 (de la 100 la 105). Cumprtorul are un ctig unitar de 5, iar valoarea contractului
crete de la 0 la P1, vnztorul nregistrnd o pierdere corespunztoare; prin marcarea
la pia[ aceste modificri snt nregistrate n conturile celor doi operatori. n mod
similar se petrec lucrurile i n intervalul (t3,t4), cumprtorul beneficiind de o valoare a
contractului de (0,P4) .a.m.d.
at un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpr un
contract futures pentru aprilie pe mrci germane, n valoare de 100000$, la cursul
futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) crete la 1.605 DM/$; n urma marcrii la pia[ a
pozi[iei cumprtorului, acesta va primi n cont suma de 500 DM etc.
Spre deosebire de contractul for&ard, care se execut la scaden[ n condi[iile
stabilite la ncheierea contractului, n contractul futures pr[ile au dou posibilit[i:
a) s lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul
acestuia, adic prin li4"#"% (engl. deliver#);
b) s lichideze pozi[ia de[inut pe pia[a futures printr-o opera[iune de sens
contrar, respectiv o (2,%'0#"% (engl. offsetting).
Astfel, cel care de[ine o pozi[ie long poate lichida pozi[ia sa, realiznd o vnzare
futures a contractului respectiv; iar cel care de[ine o pozi[ie short o poate lichida prin
cumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste opera[ii profitul/pierderea virtual
(sau "pe hrtie") se transform n profit/pierdere efectiv.
Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i men[in pozi[iile deschise trebuie
s fac executarea n natur a contractului la data livrrii (engl. deliver# date).
Aceast dat este stabilit prin regulamentul bursei i poate fi: o zi determinat din
luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele
lucrtoare din luna de livrare ncepnd cu prima (engl. first deliver# da#) i sfrind cu
ultima (engl. last deliver# da#).
Operatorii rmai cu pozi[ii deschise pn n ultima zi de livrare, vor intra
automat n procesul lichidrii contractului prin predarea/primirea activului care st la
baza contractului (executare n natur). n cazul contractelor futures la care
executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar
(de exemplu, contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o li(:i1#"%
cash (pl[i n numerar).
Avnd o valoare de pia[ i putnd fi negociat la burs contractul futures este,
de fapt, un -i-l) $i'#'(i#"; fiind bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activ
financiar) el reprezint un -i-l) 1%"i4#-. Ca atare, contractul futures coteaz la burs
(ca orice titlu financiar), dar pre[ul su curent i deci valoarea de pia[ a contractului,
reflect pre[ul activului de baz. De exemplu, o cretere a pre[ului la contractul futures
22
pe gru, expresie a unei cereri mai mari dect oferta pe pia[a futures, va nsemna o
sporire a pre[ului i pe pia[a cash a tranzac[iilor cu marf efectiv. Pre[urile futures i
cele cash evolueaz n acelai sens i, pe msura apropierii de scaden[a contractului
futures, ele tind s se egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele for&ard i cele futures snt sintetizate
n Tabelul 7.1.
n raport cu obiectul contractelor futures, pie[ele de acest tip pot fi clasificate n
trei mari (#-%!"ii: pie[e "comerciale" (comercial futures), pie[e "financiare" (financial
futures) i pie[e de indici (index futures).
Deosebirile dintre contractele la termen
-+0,209 i -4T40E.
Tabelul 8.1
CONTRACTUL -+0,209 CONTRACTUL -4T40E.
1. Se ncheie n afara bursei, prin
negociere direct ntre pr[i.
2. Nu este standardizat.
3. Are o valoare fix, iar rezultatul
virtual la scaden[ este dat de
diferen[a dintre pre[ul contractului
(for&ard) i pre[ul curent (spot) al
activului care face obiectul con-
tractului. Nu are pia[ secundar.
4. Este lichidat la scaden[ n
natur, prin predarea activului,
respectiv plata contravalorii aces-
tuia la pre[ul for&ard din contract.
1. Se ncheie n burs, printr-un mecanism tran-
zac[ional specific.
2. Este ntotdeauna standardizat.
3. Are o valoare variabil, fiind zilnic marcat la
pia[ pe baza diferen[ei dintre pre[ul curent (al
zilei respective) i pre[ul zilei precedente. Are
pia[ secundar, cotnd la burs ca un titlu
financiar derivat.
4. Poate fi executat n natur sau cash, sau
lichidat n burs (vnzare, de ctre cel care are
o pozi[ie long, cumprare pentru cel cu pozi[ie
short).
C.8. T%:'i(# -"#'*#(.iil" (2%"(i#l% futures
Pie[ele (2%"(i#l% futures s-au conturat n forma modern la jumtatea
secolului trecut, un moment de referin[ fiind crearea, n 1848 a Bursei de Comer[ de
la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rmas pn n zilele noastre cea
mai mare burs de mrfuri din lume.
Un contract comercial futures const n angajamentul pr[ilor de a livra,
respectiv prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf determinat, la un
pre[ convenit n momentul contractrii. Cel care i asum obliga[ia de a prelua marfa
23
(cumprtorul) deschide o pozi[ie "lung" (long), n timp ce vnztorul futures are o
pozi[ie "scurt" (short). Executarea contractului n natur se poate face n cursul lunii
de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mrfii (recipis-warrant, conosament
etc.).
Este important s se fac distinc[ia ntre contractele la termen de tip futures i
cele spot cu livrare amnat (engl. cash for&ard). Acestea din urm au caracteristicile
unui contract spot (poart asupra unei mrfi fizice, se execut n natur), dar spre
deosebire de tranzac[ia spot propriu-zis, care presupune livrarea imediat a mrfii, n
cash for&ard livrarea mrfii fizice are loc la un anumit termen de la ncheierea
contractului. n schimb, dup cum am artat, contractul futures poate fi lichidat nu
numai prin livrare efectiv, ci i prin nchiderea pozi[iei.
n Statele Unite, [ara cu cea mai mare experien[ i cel mai perfec[ionat sistem
de tranzac[ii futures, pie[ele comerciale pot fi (l#0i$i(#-% n func[ie de provenien[a
mrfurilor care se tranzac[ioneaz la termen.
Mrfurile agricole care se lucreaz futures snt cerealele (porumb, gru, ovz,
orez), semin[e oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produse
animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).
Pia[a futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina i
paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o
cantitate standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.).
Contractul pe 100 de uncii (CB+T FBB +unce *old -utures) coteaz pentru luna
curent i urmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie,
august, octombrie, decembrie.
Pe pia[a pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe cherestea,
bumbac, esen[ de portocale, zahr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se
negociaz la Bursa de Cafea, Zahr i Cacao (Coffee% .ugar 8 Cocoa Exchange% 3nc<
C.CE) din New York, unitatea contractual fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare
decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. n sfrit, pe pia[a futures pentru produse
energetice se tranzac[ioneaz [i[ei, benzin i propan. La bursa comercial din New
York ("e& 'or( Mercantile Exchange "'MEG), de exemplu, se negociaz futures
[i[ei uor pe 18 luni consecutive ncepnd cu luna curent.
Elementele contractului
Tranzac[iile futures sunt, dup cum am artat, standardizate, n sensul c
termenii contractului snt predetermina[i, negocierea purtnd, n esen[, asupra
pre[ului.
D/2 (@-%4# %l%2%'-%l% 1%$i'i-"ii #l% )'" ('-"#(-% futures ,% 2#"$/.
C'-"#(-)l)i ,% !"@) l# CBOTD
- Denumirea contractului: contract "viitor" pe gru (&heat futures);
- Unitatea de tranzac[ie (trading unit): 5000 busheli (bu);
- Cota[ia (price Huote): n cen[i/bu;
- Varia[ia minim de pre[ (tic( size): 1/4 cen[i/bu = 12.50 $/contract;
24
- Limitele de varia[ie zilnic a pre[ului (dail# price limit): 20 cen[i/bu
(1000$/contract) peste sau sub pre[ul de nchidere al zilei precedente;
- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;
- Anul contractual (contract #ear): iulie - mai;
- Ultima zi de tranzac[ii (last trading da#): a aptea zi de burs care precede
ultima zi lucrtoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last deliver# da#): ultima zi lucrtoare a lunii de lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 9
30
a.m. - 1
15
p.m., de luni pn vineri.
C'-"#(-)l ,% (),") l# b)"0# LMED
! bursa: LME;
! cota[ia: /ton;
! mrimea contractului: 25 tone;
! fluctua[ia minim de pre[ 50 pence/ton;
! termenele de livrare: zilnic pn la trei luni, apoi lunar pentru 27 luni;
! calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu
(Grad A de dimensiuni standard i greutate ntre 110-125 kg);
! toleran[e cantitative 2%.
C'-"#(-)l ,% #)" l# b)"0# #2%"i(#'/ CME! "Commodit# E$change%D
! bursa: C+MEG;
! cota[ia: $/uncie;
! fluctua[ia minim de pre[: 0,10 $/uncie si 10 $/contract;
! mrimea contractului: 100 uncii;
! lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile ianuarie,
martie, iulie, septembrie i decembrie, care ncepe dup 23 de luni fa[ de luna
curent (inclusiv);
! calitatea: nu mai pu[in de 0,995 puritate, aprobat de laboratoarele
C+MEG;
! ultima zi de tranzac[ii: cu trei zile lucrtoare naintea sfritului lunii de
livrare.
El%2%'-%l% 1%$i'i-"ii #l% )')i ('-"#(- $)-)"%0 ,% .i.%i l# &PE "&nternational
Petroleum E$change%'
9enumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light s&eet crude oil
futures)
4nitatea de tranzacie (engl. trading unit): 42.000 US gallons (1.000 barrels)
Cotaia (engl. price Huote): cen[i/barrel
Iariaia minim de pre (engl. tic( size): 0,01 dolari/ba sau 10 dolari pe
contract
Lunile de livrare (engl. contract months): urmtoarele ase luni
calendaristice consecutive i lunile anuarie, Aprilie, ulie i Octombrie
2nul contractual (engl. contract #ear): iulie-mai
4ltima zi de tranzacii (engl. last trading da#): a aptea zi de burs care
precede ultima zi lurtoare a lunii de livrare
25
4ltima zi de livrare (engl. last deliver# da#): ultima zi lucrtoare a lunii de
lichidare
/rogramul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM 3,10 PM
U'i-#-%# 1% -"#'*#(.i% este volumul standardizat de marf care face obiectul
contractului; n cazul prezentat, vnztorul unui contract se angajeaz s livreze 5000
busheli de gru (1 bushel = 27,9kg), la pre[ul convenit n contract, i anume unul din
urmtoarele sorturi: gru rou tare de iarn, gru rou slab de iarn, gru nordic nchis
de primvar, gru nordic de primvar. n cazul livrrii altor sorturi se practic prime
sau rabaturi la pre[, n func[ie de diferen[ele de calitate.
Pentru contractul pe gru coteaz n fiecare zi de burs cinci l)'i 1% li4"#"%;
este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avnd un pre[ propriu,
corespunztor fiecrei luni de cotare (contract month). De exemplu, n cazul contrac-
tului iulie, livrarea urmeaz s aib loc n luna iulie la pre[ul cotat n momentul
ncheierii contractului, vnztorul putnd s stabileasc data exact.
Grul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit apar[innd unor
antrepozite acceptate de burs i avnd o anumit localizare (Chicago, Toledo sau
Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vnztorului, cumprtorul va plti
cash pre[ul stabilit n contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mrfii
fizice n contul contractului ncheiat la burs se numesc ,)'(-% 1% li4"#"% (deliver#
points) i snt stabilite prin Regulamentul Bursei.
Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s accepte
aceast livrare pn n ultima zi lucrtoare (de burs) a lunii de livrare (engl. last
deliver# da#), care reprezint scadena final a livrrii; practic, pu[ine contracte (sub
3%) snt executate n natur, deci prin livrare efectiv de marf, operatorii compen-
sndu-i pozi[ia la burs printr-o opera[iune futures de sens contrar.
Acoperirea pozi[iei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se poate face pn
n ultima zi de tranzac[ii (engl. last trading da#), respectiv a aptea zi de burs
dinainte de ultima zi lucrtoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de via[ a
contractului curge din momentul cotrii acestuia pn n ultima zi de tranzac[ii (aceasta
fiind numit i ziua expirrii).
P"%.)l coteaz pentru fiecare lun de livrare n cen[i/bushel; totodat,
contractul prevede un "pas de licita[ie" (engl. tic() de 1/4 cen[i/bu, ceea ce nseamn
c un nou pre[ strigat n burs trebuie s difere de pre[ul anterior cel pu[in cu aceast
mrime (sau cu multipli ai tic(-ului). Se vor striga, deci, pre[uri de 300, 300 1/4, 299
1/4, dar nu pre[uri de 300 1/8. Pe contract, tic(-ul este de 0.25 cen[i/bu x 5000 bu =
12.50$. Totodat, n cursul unei zile de tranzac[ii, varia[ia pre[ului nu poate s
depeasc +/-20 cen[i/bu fa[ de pre[ul de nchidere al zilei precedente; dac, de
exemplu, n ziua precedent, pia[a s-a nchis la 300 cen[i/bu, pre[ul poate s ajung
pn la 320 cen[i/bu (limita superioar sau limit up) sau 280 cen[i/bu (limita inferioar
sau limit do&n). Cnd limita a fost atins, tranzac[iile pot fi fcute numai la acest pre[
sau la unul mai redus (cnd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cnd s-a
atins limit do&n).
(ncheierea i derularea contractului
26
Procesul ini[ierii, ncheierii i lichidrii unui contract futures este asemntor cu
mecanismul tranzac[iilor cu titluri financiare primare i cuprinde urmtoarele etape:
transmiterea i executarea ordinului, operarea contului n marj, interven[ia casei de
compensa[ie (de cliring) i executarea final a contractului.
Mecanismul general al opera[iunii, prezentat n Figura 8.3., cuprinde
urmtoarele faze:
(1) Tranzac[ia este ini[iat de cumprtori/vnztori ce dau ordine firmelor
broker cu care lucreaz pentru ncheierea unui contract futures; ordinul este transmis
brokerului de burs (floor bro(er), care urmeaz s-l execute n sala bursei, n
"groap" (pit).
(2) Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz tichetul de
ordine i-l trimite la firma sa, acesta ntiin[ndu-l pe client c a fost executat contractul
i precizndu-i condi[iile acestuia (n spe[ pre[ul i volumul tranzac[iei).
(3) Dup ncheierea tranzac[iei n sala de negocieri, un angajat al bursei -
raportor (pit reporter) transmite pre[ul i volumul tranzac[iei la departamentul de cota[ii
i totodat la personalul care opereaz sistemul informatic al bursei; pre[ul va aprea
instantaneu pe tabela electronic.
(4) n cazul c nu este membr a casei de cliring, firma broker ia legtura cu o
firm membr (numit membru cliring -clearing member), transmi[ndu-i acesteia
datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensa[ie (4a). Aceasta din
urm procedeaz la marcarea la pia[a a pozi[iilor deschise i efectueaz opera[iunile
legate de compensarea pozi[iilor i lichidarea contractelor, ntiin[nd membrul cliring
despre aceste activit[i (4b).
27
Sursa: 2 ,orld Mar(et
/lace, Chicago Mercantile
Exchange, 1990
(5) Casa de cliring d instruc[iuni bncii care asigur decontrile bneti
rezultate din opera[iune n legtur cu creditarea/debitarea contului membrului cliring
(5a), iar banca avizeaz ulterior n legtur cu efectuarea opera[iunii (5b).
(6) Banca pltete/ncaseaz de la membrul cliring sumele bneti rezultate
din efectuarea compensa[iilor. Ulterior, membrul cliring anun[ firma broker, iar
aceasta face reglrile corespunztoare n contul clientului.
T"#'02i-%"%# "1i')l)i. Ordinul clientului privind o vnzare/cumprare futures
este preluat de broker i trecut pe tichetul de ordine, consemnndu-se datele definitorii
pentru tranzac[ie (vezi Figura 8.4).
Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzac[iei:
bursa la care a avut loc opera[iunea (CBOT), numrul contului clientului la firma
broker, numrul ordinului (n exemplu, 211), tipul de agent de burs care a primit
ordinul (aici, broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de burs care a
executat ordinul (aici, brokerul cu numrul 1234), codul brokerului cu care s-a
contractat n burs (cod 4321). Se indic, de asemenea, dac brokerul de burs
ac[ioneaz pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C nseamn c este vorba de
contul clientului). n continuare se trec de ctre agentul de burs datele referitoare la
executarea ordinului: ora (se ncercuiete ora 13
00
), minutul (se scrie de mn), sensul
- Figura 8.3 -
28
opera[iunii (C nseamn cumprare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J
nseamn iulie), pre[ul (300 1/2 cen[i/bu). n sfrit, ordinul indic simbolul membrului
cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune Stampila casei de
compensa[ie cu ziua, ora/minutul cnd ordinele executate au fost nregistrate.
C'-)l =' 2#"9/. n
vederea efecturii tranzac[iilor
futures vnztorii i
cumprtorii deschid conturi
speciale (engl. commodit#
accounts) la firmele broker cu
care lucreaz. Firmele broker
solicit din partea clien[ilor lor
garan[ii pentru ndeplinirea
obliga[iilor asumate prin
contractele futures (margin
reHuirements), care difer n
general de la o burs la alta.
De regul, ns, marja ini[ial
este de 10% din valoarea
contractului. Dac disponibilul
din cont scade sub aceast
marj, clientul este solicitat s
suplimenteze disponibilul su
prin noi depuneri, astfel nct
s existe tot timpul o marj de
men[inere de 2/3-3/4 din
marja ini[ial. Cnd
disponibilul din cont scade
sub marja de men[inere,
brokerul trimite clientului un
apel n marj (margin call), iar
dac acesta din urm nu poate s fac noi depuneri, brokerul are latitudinea s
anuleze una sau mai multe pozi[ii, pn cnd disponibilul n cont reintr n limitele
marjei de men[inere. Cnd disponibilul depete nivelul marjei, clientul poate retrage
din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi pozi[ii
futures. Garan[ia rmas n cont la lichidarea contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garan[iilor este redus n raport cu cea a contractelor ncheiate,
atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit cumprarea sau vnzarea
de mrfuri echivalnd cu o mare sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse sub
form de bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului.
C#0# 1% (2,%'0#.i% (1% (li"i'!). Rolul esen[ial n derularea tranzac[iilor
revine casei de cliring, care asigur att marcarea zilnic la pia[ a pozi[iilor futures, ct
i compensa[ia global a tranzac[iilor care se efectueaz la burs. Ansamblul
opera[iunilor de compensa[ie, decontare i predare/primire de titluri - desfurate sub
coordonarea casei de cliring - poart numele de regularizare (engl. settlement). Prin
acest proces are loc actualizarea (marcarea la pia[) sau , dup caz, lichidarea
- Figura 8.4 -
29
contractelor futures. n acest sens, membrii cliring depun la casa de compensa[ie
garan[ii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea
execut[rii contractelor derulate prin mijlocirea lor. n cazul n care firmele broker care
lucreaz cu clien[ii nu snt membri ai casei de compensa[ie, ei depun marjele
respective la membrul cliring, prin intermediul cruia efectueaz regularizarea
contractelor. Garan[iile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei nii le
solicit clien[ilor.
M#"(#"%# l# ,i#./ (mar(ing to mar(et) reprezint adaptarea zilnic a
contractelor futures deja ncheiate n raport cu evolu[ia cursurilor futures pe pia[.
Regula este c dac valoarea contractului crete, cumprtorul primete n contul su
n marj o sum cash echivalent cu diferen[a dintre pre[ul de lichidare (regularizare)
al zilei curente i cel al zilei precedente, multiplicat cu numrul de contracte. Dac
valoarea contractului scade, se deduce din contul su n marj o sum ob[inut prin
multiplicarea numrului de contracte cu diferen[a dintre pre[ul curent i cel al zilei
anterioare. Prin aceast opera[iune de marcare la pia[ a fiecrei pozi[ii la sfritul
fiecrei zilei, procedura compensrii pozi[iilor este simplificat.
Procesul de marcare la pia[ se deruleaz la dou nivele: casa de compensa[ii
realizeaz marcarea la pia[ n raport cu membrii si - firmele broker; la rndul lor,
brokerii fac marcarea la pia[ n raport cu clien[ii lor, sporind sau diminund disponibilul
din contul n marj al acestora. Dac pre[ul evolueaz contrar pozi[iei de[inute de
brokeri, astfel nct marja acestora se reduce sub nivelul de men[inere, casa de
compensa[ie va solicita o marj suplimentar (variation margin), pe care brokerul
trebuie s o depun n cel mai scurt timp (de regul, o or). La rndul su, brokerul va
face un apel n marj, solicitnd clientului depunerea unei garan[ii suplimentare, astfel
nct marja contului acestuia s reintre n limitele marjei de men[inere.
Li(:i1#"%# ('-"#(-)l)i. Lichidarea contractului futures pe marf se poate
face n dou modalit[i: prin li4"#"% (engl. deliver#), adic prin predarea/plata mrfii,
sau prin li(:i1#"%# ,*i.i%i (engl. liHuidation), adic prin compensare cu o opera[iune
de sens contrar.
La CBOT, fiecare contract futures are o anumit lun de livrare, cnd urmeaz
s se fac executarea n natur. Firmele broker, membre ale casei de compensa[ie,
trebuie s prezinte acesteia situa[ia clien[ilor lor care de[in pozi[ii deschise pentru luna
respectiv. Li4"#"%# se poate efectua n oricare din zilele lucrtoare ale lunii de
livrare, la op[iunea vnztorului, aceasta avnd la dispozi[ie n acest sens trei zile:
- Cu dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare de[intorul unei pozi[ii short
anun[ casa de compensa[ie cu privire la inten[ia sa de a livra marfa; aceasta este
ziua pozi[iei (positon da#). (/rima zi a poziiei este cu dou zile nainte de prima zi
admis pentru livrare n luna respectiv.)
- n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii (notice da#), casa de cliring
alege pe destinatarul livrrii, respectiv operatorul cu pozi[ia long cea mai veche; apoi i
anun[ pe vnztor i pe cumprtor n legtur cu efectuarea livrrii.
- n a treia zi, numit ziua livrrii (deliver# da#) are loc predarea mrfii
(respectiv a titlului asupra acesteia) de ctre cel cu pozi[ia short, cel cu pozi[ia long
fcnd plata.
n cazul n care de[intorul unei pozi[ii deschise nu i anun[ inten[ia de livrare
pn n ultima zi a pozi[iei (dou zile naintea ultimei zile de burs a lunii), casa de
30
compensa[ie va lichida automat contractul, fcnd regularizarea n ultima zi de livrare
(last deliver# da#).
Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare efectiv a mrfii
reprezint o cot foarte redus din ansamblul tranzac[iilor futures. Cei mai mul[i
operatori i nchid pozi[iile nainte de expirarea contractului, prin (2,%'0#"% (engl.
offsetting), iar casa de compensa[ie i brokerii procedeaz la regularizarea
contractului (engl. settlement). Contractele futures nu snt deci o modalitate frecvent
de cumprare efectiv a unei mrfi; mai mult, ele prezint un dezavantaj pentru
cumprator, deoarece vnztorul este cel care are op[iunea livrrii mrfii fizice. ntr-
adevr, vnztorul poate preda marfa n oricare din zilele lucrtoare din luna livrrii,
are latitudinea s aleag locul livrrii (oricare din punctele de livrare stabilite de burs)
i poate preda oricare din sorturile de marf admise la contractul respectiv. Pentru
cumprarea de marf cu livrare efectiv la termen se utilizeaz contractele cash
for&ard, ncheiate n afara bursei.
Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor, deschiderea unei
pozi[ii se face nu cu inten[ia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci
numai pentru a beneficia de diferen[ele favorabile de pre[ la burs, clientul ac[ioneaz
ca un investitor care mizeaz o sum de bani (marja ini[ial) n speran[a ob[inerii de
profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus n raport cu valoarea contractului,
investi[iile n contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune,
snt intens multiplicatoare (engl. highl# leveraged). Prin urmrirea marjei curente
brokerul se asigur n fiecare zi de existen[a unei garan[ii din partea clientului care s
acopere pierderile rezultate dintr-o micare advers a pie[ei (cnd clientul este long i
pia[a scade, sau cnd clientul este short i pia[a crete). Pe de alt parte, prin
regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de varia[ie a pre[urilor, astfel nct marja
s fie suficient de mare pentru a acoperi diferen[ele nefavorabile de pre[. De exemplu,
la contractul pe gru de la CBOT limitele de varia[ie zilnic a pre[ului snt +/-20
cen[i/bu, sau +/-1000 $/contract. La un pre[ al grului de 400 cen[i/bu, aceasta
nseamn o varia[ie de +/-5%, astfel nct marja de men[inere de 7.5% s fie
asiguratoare. n cazul unor modificri importante ale pre[ului, bursa poate fixa noi
limite de varia[ie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilit[ile oferite de contul n marj
pentru contractele futures pe marf vom prezenta dou exemple.
)plicaie' *utures pe o poziie long
S presupunem c un investitor cumpr futures 50 de contracte a 5000
busheli gru la 400 cen[i/bushel. innd seama de faptul c marja ini[ial este de 10%,
la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 cen[i/bu) el va
depune o marj de 100000$.
Cum pe parcursul derulrii opera[iunii valoarea contractului variaz n raport cu
evolu[ia pre[ului la gru, brokerul urmrete zilnic men[inerea unei marje curente
suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzac[ie. Marja
curent (mc) se calculeaz n felul urmtor:
mc = EQ + P - P', unde:
- EQ = garan[ia cash depus ini[ial;
- P = profituri din pozi[iile deschise;
31
- P' = pierderi din pozi[iile deschise.
n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situa[ii, dup cum pre[ul grului
este n cretere sau n scdere.
Curs +n cretere. Dac pre[ul grului sporete la 450 cen[i/bu, valoarea
contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 cen[i/bu) iar, n urma marcrii la
pia[, clientul ctig 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare,
marja curent se ridic la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). nvestitorul va primi
automat n cont 112500 $, sum ce reprezint excedentul de marj. ntr-adevr, la
valoarea curent de 1125000 $, marja sa trebuie s fie de numai 112500 $ (adic
10%), restul fiind la dispozi[ia clientului.
n aceast situa[ie, investitorul poate s aleag ntre mai multe posibilit[i:
- s retrag total (sau par[ial) fondurile rmase la dispozi[ia sa;
- s cumpere cu excedentul de marj alte contracte futures; n cazul de mai
sus, cu 112500 $ poate s mai achizi[ioneze nc 50 de contracte. (ntr-adevr, la
aceast valoare a marjei el poate cumpra contracte n valoare de 1125000 $, iar
cum pre[ul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezult 1125000 $/(4.50$/bu x
5000 bu) = 50 contracte).
- s lichideze pozi[ia sa deschis, vnznd cele 50 de contracte cumprate
ini[ial i rmnnd cu un ctig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care
se adaug cei 100000 $ reprezentnd garan[ia restituit. (n toate cazurile trebuie ns
s se [in seama i de costurile opera[iunii, reprezentate de comisioane i taxe).
Se observ c miznd 100000 $ ca garan[ie, investitorul poate ob[ine un profit
de 112500 $; dac deducem costurile de, s zicem, 2500 $, rezult o rat a profitului
de 110%.
Curs +n scdere. n cazul n care cursul scade, cel care de[ine o pozi[ie long
va fi dezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380 cen[i/bu, marja clientului
se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depus ini[ial (100000 $) se deduce
rezultatul marcrii la pia[:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curent a contractului de:
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui s aib o marj de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a sczut sub
3/4 (adic 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja ini[ial
(50000$/950000$= 5.3%), casa de compensa[ie solicit o marj suplimentar din
partea brokerului, iar acesta face un apel n marj la adresa clientului. n cazul nostru,
clientul va trebui s depun nc
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
Dac investitorul face aceast depunere, marja sa se va ncadra n nivelul
marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) i el i va putea men[ine pozi[ia
long pe cele 50 de contracte (dar cu pre[ul unei cheltuieli suplimentare, expresie a
pierderii nregistrate la tranzac[ia n marj).
Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garan[ie suplimentar a
deteriorrii pozi[iei clientului ca urmare a evolu[iei nefavorabile a cursului bursei. Dac
investitorul nu rspunde apelului n marj, brokerul va lichida o parte din contractele
32
acestuia, vnznd futures n contul clientului i restabilind nivelul de garan[ie impus de
marja permanent.
n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel pu[in dou contracte, n urma
opera[iunii respective clientul rmnnd cu o pozi[ie long n valoare de
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
i cu o marj curent de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$
ceea ce nseamn c marja reprezint o garan[ie de 9.7% din valoarea contractului.
)plicaie' *utures pe o poziie short
Pentru vnztorul futures, deci pentru clientul care deschide o pozi[ie short, o
scdere a pre[ului pe pia[ duce la ob[inerea de profit, n timp ce o cretere a pie[ei se
reflect n-tr-o pierdere n contul [inut la broker.
Curs +n scdere. S presupunem c un client vinde futures 50 de contracte la
400 cen[i/bu. n cazul unei scderi a pie[ei la, s zicem, 350 cen[i/bu, clientul ctig n
urma marcrii la pia[ (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $.
Aceasta nseamn c n contul su se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja
ini[ial, plus 125000 $ ctigul din pozi[ia deschis). Dar la valoarea de pia[ curent a
pozi[iei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marj este de numai
87500 $, clientul putnd dispune de diferen[a de 137500$ (225000-87500). Acest
excedent de marj poate poate fi retras sub form de profit cash sau poate fi utilizat
de client ca garan[ie pentru alte tranzac[ii futures. Totodat, clientul poate nchide
pozi[ia sa, ob[innd profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele i comisioanele)
i recuperndu-i garan[ia ini[ial (100000 $).
Curs +n cretere. Dac, dimpotriv, pre[ul grului futures crete la, s zicem,
420 cen[i/bu, clientul va pierde n urma marcrii la pia[
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $
Cum marja curent scade sub 3/4 din marja ini[ial, brokerul va proceda la un
apel n marj, solicitnd clientului o depunere cash de 25000 $, astfel nct aceasta s
se ncadreze n limitele marjei permanente. (La o valoare de pia[ de 4.00$/bu x
250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie s de[in n cont cel pu[in 7.5% x 1000000 $
= 75000 $). n situa[ia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul
procedeaz la lichidarea unei pr[i din contractele pe care clientul a deschis pozi[ia
scurt.
I2,"-#'.# ('-"#(-%l" futures ,% 2#"$/
Dei contractele futures snt utilizate numai n mic msur pentru
achizi[ionarea/livrarea efectiv de marf, ele au o importan[ deosebit pentru lumea
comercial prin func[iile lor specifice: pia[a comercial futures este o principal surs
de informa[ii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzac[ii n vederea
ob[inerii de profit, n spe[ opera[iuni de specula[ii i arbitraj; este folosit pentru
acoperirea riscurilor comerciale prin opera[iuni de hedging.
33
Pia[a futures reprezint o surs de informaii comerciale referitoare la
diferitele mrfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informa[ii snt
publicate n ziare i reviste de specialitate, cum snt "Wall Street Journal" (SUA) i
"Financial Times" (Marea Britanie).
n Tabelul 9.1 se prezint un extras din pagina consacrat pie[elor futures n
ziarul american mai sus men[ionat. Contractele snt grupate pe categorii: cereale i
semin[e oleaginoase, animale vii i carne, alimente i fibre, lemn i, separat, instru-
mente financiare.
Tabelul 9.1
Open High Low Settle Ch Lifetime Open
interest
High Low
WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.
Dec.
Mr
Mai
ulie
Sept
295
1/2
304
299
1/2
287
3/4
291
296
1/2
306
301
1/2
289
1/2
292
293
302
297
1/2
286
290
1/2
296
1/2
306
301 1/2
2883/4
292
+3
1/2
+3
1/4
+3
1/2
+3
+2
1/2
325
324
1/2
318
302
1/2
305
247
1/2
253
263
253
1/2
272
10130
13660
3775
5024
410
Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873
Pe prima linie a tabelului snt trecute semnifica[iile coloanelor: pre[ul de
deschidere - open, pre[ul maxim al zilei - high, pre[ul minim - lo&, pre[ul de lichidare
(regularizare) - settle, varia[ia fa[ de ziua precedent - change; urmeaz dou
coloane care prezint pre[ul maxim - high i minim - lo& nregistrat pe durata de via[
a contractului (lifetime) i volumul pozi[iilor deschise (open interest) pe fiecare lun.
Pe a doua linie se indic denumirea mrfii - gru (&heat), n parantez fiind
trecut bursa la care coteaz contractul, n cazul nostru Chicago Board of Trade
(CBOT); n continuare se arat unitatea de tranzac[ii - 5000 de busheli, i unitatea de
cotare a pre[ului (n cen[i pe bushel).
Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futures particular, n func[ie de
luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare n decembrie, urmtorul n martie
.a.m.d.
Pe ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzac[iilor n ziua
curent (Est< vol<@, volumul tranzac[iilor din ziua precedent, de joi (Iol< Thursda#),
totalul pozi[iilor deschise (+pen int<) i varia[ia n pozi[iile deschise fa[ de ziua
precedent.
Dup cum s-a mai artat, pozi[ia deschis indic totalitatea contractelor
ncheiate, care au rmas nelichidate pn n momentul respectiv. Cnd un operator
cumpr un contract de la un altul care l vinde, se creeaz o pozi[ie deschis; dac
primul operator vinde pozi[ia sa, dispare o pozi[ie deschis. (Prin urmare, dei fiecare
34
contract are un vnztor i un cumprtor, pentru determinarea pozi[iilor deschise se
ia n calcul numai una din pr[i.)
peraiunile speculative sunt realizate n scopul ob[inerii unui profit din
diferen[ele de pre[ ntre momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii pozi[iei
luate n burs. n aceste opera[iuni ceea ce conteaz nu este marfa propriu-zis, ea
fiind aici reprezentat de un titlu, ci evolu[ia valorii contractului futures, ea nsi fiind o
expresie a micrii pre[ului mrfii care face obiectul contractului (pre[ul bursei).
Operatorul i asum riscul evolu[iei pre[ului, miznd pe contrafa[a profitabil a acestei
atitudini - ctigul. De aceea, aceti operatori se i numesc "juctori" gamblers),
deoarece, la fel ca ntr-un joc de noroc, ei pariaz pe ans. Specificul ac[iunii lor n
burs este caracterul "descoperit" al opera[iunii pe care o realizeaz.
n acest sens, sunt posibile dou situa[ii. Speculatorul l# 0(/1%"% (fr. J la
baisse; engl. bear) mizeaz pe o scdere a pie[ei i deci pe reducerea valorii
contractelor futures. El va da un ordin de vnzare futures, lund deci o pozi[ie short,
pentru ca, n cazul n care pn la scaden[ pre[ul scade, s-i acopere pozi[ia printr-o
cumprare cu aceeai scaden[, ctignd diferen[a dintre cele dou pre[uri.
Speculatorul l# ("%3-%"% (fr. J la hausse; engl. bull) anticipeaz o cretere a
pre[ului i d un ordin de cumprare futures (pozi[ie long). Dac pn la scaden[
pre[ul crete, el va face o nou opera[iune pentru acelai termen, de data aceasta de
vnzare, ctignd diferen[a de pre[. Desigur, n ambele cazuri, dac pia[a invalideaz
estimrile operatorului, pre[ul evolund contrar ateptrilor sale, el va nregistra o
pierdere, cu att mai mare cu ct abaterea pre[ului va fi mai mare.
S presupunem c un operator vinde n martie un contract futures pe gru iulie
la 400 cen[i/bushel (aceasta nseamn c el este obligat s predea grul n iulie la 400
cen[i/bushel, dac nu i nchide pozi[ia "scurt" pn n luna lichidrii).
n aprilie grul iulie coteaz ns 380 cen[i/bushel; ca atare, operatorul care
de[ine o pozi[ie short poate s i acopere pozi[ia deschis n martie, cumprnd un
contract iulie la 380 cen[i/bushel. Cum cele dou contracte se compenseaz reciproc,
el va ob[ine un ctig brut de 400-380 cen[i/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpr la
380). Dimpotriv, dac operatorul nu poate s-i acopere pozi[ia sa din martie dect la
un pre[ mai mare dect cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde
diferen[a respectiv (vinde la 400 ceea ce cumpr la 420).
35
Rezultatul virtual al
contractului futures pentru o
pozi[ie short este prezentat n
Figura 9.1. Cu ct pre[ul scade
mai mult (la stnga n raport
cu pre[ul din contract), cu att
speculatorul la scdere
ctig mai mult. Cu ct pre[ul
crete mai mult (se mic n
dreapta fa[ de pre[ul din
contract), cu att pierderea
este mai mare.
S presupunem, simetric fa[ de exemplul precedent, c un operator cumpr
n martie un contract futures pe gru pentru iulie la 400 cen[i/bushel (Figura 9.2).
Operatorul care de[ine o pozi[ie long va fi dezavantajat de scderea pre[ului: la 380
cen[i/bushel va pierde 20 cen[i/bushel (a cumprat la 400 i vinde la 380). n schimb,
creterea pre[ului aduce un profit: la 420 cen[i/bushel, el ctig 20 cen[i/bushel (a
cumprat n martie pentru iulie la 400 cen[i i vinde n aprilie pentru iulie la 420 cen[i).
Se observ c specula[ia futures este un joc cu sum nul: la scderea
pre[urilor, ceea ce ctig cel cu pozi[ie short (vnztorul futures) pierde cel cu pozi[ie
long (cumprtorul futures); la creterea pre[urilor, cel cu pozi[ie long ctig ceea ce
pierde cel cu pozi[ie short.
Desigur, n cursul duratei de via[ a contractului futures cursul bursei oscileaz
continuu putnd, n anumite perioade, s fie n avantajul vnztorului futures (cnd este
sub pre[ul la care a contractat) i n alte perioade n avantajul cumprtorului futures
(cnd este peste pre[ul la care a contractat).
- Figura 9.1 -
36
n Figura 9.3 am
introdus i dimensionarea
temporal: T0 este momentul
ncheierii contractului futures
(martie), Tn momentul
scaden[ei (iulie), iar curba
(T0,A,B,C,D,E) indic
micarea cursului bursei n
intervalul respectiv. Cnd
cursul este deasupra liniei
(To,Tn) este avantajat cel cu
pozi[ie long (cumprtorul),
care poate lichida pozi[ia cu
profit (de exemplu n A, B
etc.); cnd cursul este sub
(T0,Tn) este avantajat cel cu
pozi[ie short i acesta poate
lichida pozi[ia cu profit (n C, D etc.). Numai c, dac speculatorul long lichideaz n A,
el va ctiga mai pu[in dect dac o face n B; la fel, speculatorul short ctig mai pu[in
n C dect n D. Explica[ia este simpl: n momentul B pre[ul a crescut mai mult dect
n A, iar n C a sczut mai mult dect n D.
Aceasta nseamn c
operatorii trebuie s aleag
momentul cel mai potrivit
pentru nchiderea pozi[iei lor
n burs, respectiv acel
moment n care diferen[a
favorabil de curs este cea
mai mare. Dar nimeni nu
poate s spun cu precizie
care este acel moment. Cel
care are curajul riscului poate
s ctige mai mult (nu
lichideaz n A, ci n B); dar
dac men[ine pozi[ia n
continuare, poate s ajung
s lichideze n C (deci n pierdere); dac ar mai fi ateptat pe pozi[ia deschis, ar fi
ob[inut o redresare n momentul E.
Dac nsemnm toate modificrile n perioada (T0,Tn) (durata de via[ a
contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru
operator. Dar opera[iunile futures se realizeaz, cum s-a artat, pe baz de conturi n
marj deschise de ctre clien[i la broker. n fiecare zi, n contul n marj se
nregistreaz modificrile n valoarea contractului ca urmare a marcrii acestuia la
pia[. Ca atare, n contul n marj se colecteaz toate profiturile i pierderile zilnice,
precum i mrimea nsumat a acestora n intervalul dintre deschiderea pozi[iei i
lichidarea contractului.
- Figura 9.2 -
- Figura 9.3 -
37
peraiunile de spreading (sau spread-ul) constau n luarea la burs a dou pozi[ii
opuse pe pie[ele futures, contractele respective avnd scaden[e diferite. Astfel, un
operator care cumpr pentru scaden[a t1 (pozi[ie long), face concomitent o vnzare
pentru scaden[a t2 (pozi[ie short). Ca i n cazul hedging-ului, el vizeaz diferen[a
dintre cele dou pre[uri futures care reprezint i ea o "baz" (spread). Ca urmare, el
reduce sau elimin riscul asociat cu micarea cursurilor, prelund, n schimb, riscul
mai redus asociat cu schimbarea spreadului.
at un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la
Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzac[ie fiind de 40000 punzi (1 pund =
aproximativ 453.6 grame), iar cota[ia n cen[i/pund (pound). n mai cota[ia pentru
contractul iunie este de 77.15 cen[i/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), n timp ce
cota[ia pentru contractul august este de 78.15 cen[i/pund (31260$/contract); spread-ul
este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care consider c
spread-ul este prea mare i c n curnd acesta se va reduce la 0.5 cen[i/p sau
200$/contract, poate ctiga, de exemplu, ntr-una din variantele prezentate n Tabelul
9.5.
Este important de men[ionat faptul c pre[urile cash i futures tind s oscileze
n aceeai direc[ie, iar pentru aceeai marf pre[ul cash i pre[ul futures tind spre
aceeai valoare n luna de livrare. Aceast tendin[ de egalizare este determinat de
ac[iunea celor care fac #"bi-"#9 ntre pia[a cash i pia[a futures.
Opera[iunea de spreading
Tabelul 9.5
Contractul iulie L+"*
($/pound)
Contractul august .5+0T
($/pound)
1. Pre[ curent
Pre[ ulterior
Profit
0.7715
0.7765
0.005
0.7815
0.7815
0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. Pre[ curent
Pre[ ulterior
Profit
0.7715
0.7715
0.0
0.7815
0.7765
0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. Pre[ curent
Pre[ ulterior
Profit
0.7715
0.7740
0.0025
0.7815
0.7790
0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$
Astfel, dac pentru o anumit marf pre[ul cash ar fi mai mic dect pre[ul
futures n perioada dinaintea expirrii contractului futures, arbitrajitii ar vinde futures,
executnd contractul la scaden[ cu marfa cumprat cash mai ieftin; dar oferta supli-
mentar pe pia[a futures ar duce la scderea pre[ului la aceste contracte, n timp ce
cererea de marf fizic ar determina creterea pre[urilor cash, ceea ce ar elimina
dezechilibrul creat ntre cele dou pie[e. nvers, dac pre[ul cash pentru a anumit
38
marf ar fi mai mare dect pre[ul futures, arbitrajitii ar cumpra futures (sporesc
cererea), cernd executarea n natur, n urma creia, revnznd cash (pentru a ob[ine
diferen[a de pre[) ar contribui la reducerea pre[ului mrfii fizice.
IV. CONTRACTUL DE BURS
C#"#(-%"%l% 9)"i1i(% 3i %l%2%'-% 0,%(i$i(% #l% ('-"#(-)l)i $)-)"%0
D%$i'i"%# ('-"#(-)l)i 1% b)"0/
Opera[iunea juridic prin care se nfptuie activitatea bursier este vnzarea
cumprarea, care datorit modalit[ilor ieite din tiparele obinuite ce o afecteaz,
mbrac o form sui generis aceea a contractului de burs. Aceasta este o
variant a vnzrii comerciale pentru livrare viitoare predeterminat n cea mai
strict conformitate cu regulamentul i uzurile unei burse.
C#"#(-%"% 9)"i1i(%
1. Contractul de burs este reglementat
Legtura intim dintre contract i burs este realizat prin nchierea acestuia
n incinta institu[iei cu observarea riguroas a regulamentului, la care au aderat att
membrii (prin cererea de adeziune), ct i operatorii (prin contractul de brokeraj,
care con[ine o clauz n acest sens). Comer[ul futures este interzis dac se face n
afara locurilor desemnate i nregistrate ca burse.
Opera[iunile bursiere sunt guvernate de regulamente i presupun pentru to[i
contractan[ii obliga[ia expres de a i se conforma.
2. Contractul de burs este uniform
Uniformitatea contractelor reglementate se refer la produs a crui calitate
este strict definit, cantitate, paritate de livrare, plat etc.
Contractele de burs sunt absolut identice n ce privete clauzele, cu excep[ia
(i) pr[ilor lucru pu[in important pentru c tranzac[iile sunt impersonale, dar i c
ntotdeauna casa de cliring devine contraparte, (ii) lunii de livrare i (iii) a pre[ului.
Negocierea unui contract se concentreaz asupra lunii de livrare i a pre[ului,
celelalte clauze fiind prestabilite. Unificarea i uniformizarea clauzelor au fcut
posibil tipizarea contractului de burs, care este completat de drept cu prevederile
regulamentului bursei.
3. Contractul de burs este impersonal
Aceast trstur spune c, spre deosebire de contractele intuitu personae,
la contractele de burs considera[ia persoanei nu joac nici un rol la nchierea lor,
insolvabilitatea pr[ilor fiind acoperit prin mecanisme specifice. Ca vnztor i
cumprtor apar brokerii i nu clien[ii lor; ndeplinirea contractului este garantat att
de brokeri, ct i de membrii casei de compensa[ie, iar principalii rspund numai fa[
de brokerii/casele de brokeraj cu care au contract de brokeraj.
39
Caracterul impersonal se opune personalizrii negocierilor n burs,
tranzac[iile ncheindu-se inter vivos ntre intermediari profesioniti lucrnd n contul
unor ter[i, al cror nume sunt [inute a nu le divulga dect n anumite situa[ii
prevzute limitativ n regulament; pr[ile extreme ale contractului nu ajung s se
cunoasc niciodat.
4. Contractul de burs este lichidabil sau executabil prin plata unei simple
diferen[e
Marea majoritate a contractelor nu ajung la scaden[ s se execute n natur,
ci sunt acoperite nainte printr-o tranzac[ie invers (engl. offsetting); o asemenea
afacere complet n ambele sensuri balanseaz contul operatorului, executarea
facndu-se prin plata unei diferen[e.
5. Contractul de burs este garantat
Garantarea bunei executri a tranzac[iei bursiere se face diferit, dup cum
acestea sunt trecute sau nu printr-o cas de compensa[ie.
n situa[ia n care pe lng bursa nu func[ioneaz o cas de compensa[ie,
executarea n natur este garantat de stocurile mari de marf de[inute de burs;
executarea prin diferen[a este garantata de membrii bursei, care rspund solidar
pentru acela dintre ei care nu-i ndeplinete obliga[iunile scadente.
La bursele cu cas de cliring, executarea tranzac[iilor este garantat de cas,
care ndeplinete contractul n locul pr[ii n defect.
El%2%'-% 0,%(i$i(% #l% ('-"#(-)l)i 1% b)"0/
1. Termenul viitor sau futures
Contractul de burs fiind o conven[ie de a cumpra ori vinde la termen o
marf n condi[iile stabilite de regulament, executarea obliga[iilor este amnat
pentru o dat viitoare; dreptul de proprietate nu se transfer, pre[ul nu se pltete
nainte de scaden[, iar marfa care i face obiectul poate chiar nici s nu existe n
momentul contractrii.
La burs se pot face negocieri pentru livrare n viitor pn la un an n mod
obinuit sau chiar pn la doi ani. Via[a unui contract este destul de lung, iar pe
msur ce unul expir, el este nlocuit cu alt contract pentru aceeai lun a anului
urmtor.
Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind n func[ie de ciclul
sezonier de produc[ie, concentrarea volumului de afaceri sau tradi[ie. Practica
fiecrei burse este diferit, aa cum sunt i disponibilit[ile oferite n cursul anului,
ciclurile de produc[ie, distan[ele fa[ de pie[e, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel
nct fiecare produs are un calendar propriu de comercializare.
2. nchierea de ctre persoane abilitate
Mecanismul complicat de tranzac[ionare n burs, caracterul ei de asocia[ie
sau de societate, valorile imense comercializate i altele au fcut n scopul mririi
siguran[ei circuitului comercial ca afacerile s fie negociate n mod impersonal de
40
intermediari profesioniti; acetia de[in monopolul nchierii de contracte de burs i
nclcarea acestui monopol se pedepsete diferit n diverse sisteme de drept
bursier, putndu-se ajunge chiar la sanc[iuni penale.
ntermediarul de burs are statutul unui comisionar care lucreaz proprio
nomine, dar pe socoteala lui dominus negotii i este, de plin drept, del credere.
Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor bursieri, vom arta,
prin prisma dreptului bursier comparat, urmtoarele :
- recurgerea la oficiile lor este obligatorie;
- sunt intermediari privilegia[i, deoarece legea ori statutul bursei limiteaz
numrul lor i le asigur monopolul tranzac[ionrii;
- sunt del credere, rspunznd de solvabilitatea ordonatorilor, precum i de
executarea contractelor ncheiate n burs;
- rspunderea intermediarului este angajat pentru greal proprie sau a
prepuilor si pn la nivelul contribu[iei la averea social a bursei n Statele Unite
(n principiu) sau cu toate bunurile sale n Fran[a;
- contrapartea este formal prohibit de legea francez i belgian, dar nu i
de cea american;
- intermediarii de la bursele de stat sunt func[ionari publici, n vreme ce la
bursele particulare sunt simpli comercian[i;
- brokeri sunt [inu[i la pstrarea secretului profesional;
- remunera[ia lor const dintr-un comision.
3. nregistrarea la casa de cliring a contractului de burs
Existen[a burselor cu cas de cliring i a celor fr cas determin existen[a
a dou feluri de tranzac[ii, respectiv contracte ce trebuie nregistrate la cas i
contracte nenregistrabile. Aceast distic[ie a existat i n unele sisteme de drept
bursier cu burse cu cas de cliring, dar neinstituind obligativitatea nregistrrii.
Statutele burselor conven[ionale prevd obligativitatea nregistrrii la casa de
cliring a contractelor ncheiate.
La finele fiecrei edin[e de burs, dar nu mai trziu de urmtoarea,
intermediarii nregistreaz tranzac[iile la casa de lichidare, care devine, prin faptul
nregistrrii, parte la contract, l garanteaz i i asigur executarea; are loc o
segmentare a contractului de burs prin interpunerea ntre brokerii contractan[i ai
casei de cliring, ceea ce face ca ,Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt ntr-
un contract futures s aib legturi numai cu casa de cliring dup ce i-a ini[iat
pozi[ia i nu cu brokerul care de fapt a [inut cealalt parte a pozi[iei. n realitate,
toate obliga[iile de a primi sau livra mrfuri sunt fa[ de casa de cliring i nu fa[ de
al[i brokeri ori persoane fizice.
Dei n drept chestiunea dac nregistrarea la cas este sau nu un element
de validitate al contractului de burs ar putea fi discutat, aducndu-se argumente
pro i contra, iar uzan[ele sunt ovitoare n aceast privin[, nclinm spre solu[ia
afirmativ, bazndu-ne i pe un argument derivat din necesitatea asigurrii ct mai
depline a securit[ii tranzac[iilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial n
general este cu att mai important n dreptul bursier, iar nregistrarea este de natur
s aduc o garan[ie sigur i n plus a executrii obliga[iilor contractuale, ne mai
41
fiind necesar s se atepte scaden[a, care ar putea releva insolvabilitatea uneia din
pr[i.
4. Depunerea de garan[ii de bun executare
Contractele de burs se ncheie futures; deoarece atunci cnd termenul se
mplinete, partea contractant care este n pierdere poate fi n imposibilitate de a-i
satisface creditorul, s-a imaginat un mecanism original de garantare a bunei
executri a obliga[iilor.
Conceptul nu este inven[ie bursier, ci o aplicare la condi[iile a ceea ce n
comer[ se numete garan[ie de bun executare i este un depozit neregulat n
garantarea ndeplinirii unei obliga[ii.
La bursele cu cas de decontare, gra[ie interven[iei acesteia, operatorii nu au
riscul insolvabilit[ii cocontractantului; dar pentru ca ns casa s ndeplineasc
aceast func[ie de asigurator se cere de la fiecare membru al corpora[iei de cliring o
contrbu[ie la fondul comun de garan[ie.
S-a instituit un sistem de garantare multipl i succesiv prin depunerea unor
acoperiri, depozite sau marje (engl. margin). Comitetele burselor stabilesc
cuantumul minim obligatoriu al marjelor pentru conturi comerciale (ale hedgitilor) i
speculative, ns casele de brokeraj au libertatea s cear clien[ilor marje mai mari.
De asemenea, firmele de brokeri depun marje n func[ie de pozi[iile clien[ilor
lor, dar la casa de cliring dac sunt membri ale acesteia sau la o firm membr a
casei.
Marjele clien[ilor garanteaz executarea obliga[iilor asumate de principal fa[
de firma comisionar, iar marjele de decontare / regularizare depuse de broker
garanteaz executarea fa[ de casa de cliring sau firma membr prin care i
regularizeaz tranzac[iile, a contractului dechis n contul principalului.
Marjele pe care membrii casei de decontare sunt [inu[i s le aib n func[ie de
pozi[ia lor la fiecare produs de burs asigur ndeplinirea tuturor contractelor futures.
Aceste firme cer brokerilor care-i deconteaz contractele prin intermediul lor, s
verse o marj sau depozit ini[ial / de deschidere ori de cte ori deschid o pozi[ie i,
pe parcursul vie[ii contractului, marje suplimentare / variabile / de men[inere pentru a
acoperi oscila[iile nefavorabile ale cota[iilor pentru pozi[ia nelichid a pr[ii.
Nedepunerea depozitului ini[ial, precum i nevrsarea marjelor variabile la prima
cerere i pn cel trziu, de obicei, prima burs urmnd cererii, sunt, fr punere n
ntrziere, sever sanc[ionate : nenregistrarea afacerii la cas n primul caz,
executarea n burs ca form rapid i original de executare silit n cel de al
doilea.
Corpora[ia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul pozi[iei lor
(contracte de vnzare minus contracte de cumprare), care pozi[ie net este lung
sau scurt, fie att pentru pozi[ii lungi, ct i scurte. Depozitele de deschideresunt n
mod obinuit egale pentru to[i membrii casei, ns direc[iunea are puterea s
devieze de la nivelul normal atunci cnd apar riscuri deosebite. n fiecare sear
dup o edin[ de burs, casa de lichidare d fiecrui membru un decont de marj.
Dac pozi[ia net a acestuia crete, marje suplimentare trebuie depuse nainte de
urmtoarea burs; dac soldul scade, surplusul depozitului poate fi returnat
membrului. Cnd pia[a este extrem de volatil i se mic mpotriva pozi[iei unui
42
membru al casei, asocia[ia de cliring i poate cere oricnd n cursul unei edin[e s
depun, n timp de o or de obicei, marje pentru varia[iune.
La bursele de stat, marjele clien[ilor apr pe comisionarii del credere de plin
drept de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele vrsate de comisionari la casa de
lichidare o asigur pe aceasta din urm c obliga[ia asumat de comisionar va fi
ndeplinit ntocmai la scaden[.
5. Respectarea regulamentului i a uzan[elor bursiere
Aceast condi[ie este, dup prerea noastr, de esen[a contractului
reglementat i nu de natura lui, astfel nct nchierea unei afaceri cu neobservarea
unei reguli imperative poate atrage nulitatea actului; cu titlu de exemplu, conform
dreptului bursier francez, orice opera[iune n care comisionarul agreat este
contrapartist este nul. Stricta formalizare a contractului bursier este menit s
asigure un acces egal la modalit[i de tranzac[ionare n condi[ii de concuren[ i
este fcut n concordan[ cu prevederile regulamentare, ncorporate de drept n
contract.
V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE
De-a lungul timpului pre[urile produselor agricole s-au caracterizat printr-o
natur volatil i de multe ori imprevizibil<
Cererea i oferta de mrfuri agricole, urmare a factorilor specifici, este n
dese situa[ii nebalansat i istoria arat c adesea am asistat la adevarate "ocuri
ale pre[urilor.
Factori naturali sau crea[i de om, ca ciclurile naturale din ce n ce mai
schimbtoare, cerin[ele unui standard de via[ mai ridicat, infla[ia, implicarea
crescnd a guvernelor n politicile agricole i n comer[ul mondial, nevoia sporit de
capital ca i deprecierile valutare au accentuat importan[a unei abordri manageriale
a riscului de pre[.
Ri0()l 1% ,"%., component a riscului pie[ei risc conjunctural -, apare ca
urmare a varia[iilor pre[urilor produselor agricole, i se manifest printr-o
neconcordan[ n timp a valorii unei afaceri, ceea ce duce la posibilitatea apari[iei
unor pierderi.
Cutarea unei protec[ii contra acestor riscuri de pre[ explic naterea
tranzac[iilor la termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii pe o pia[ fizic - cash
(productori, organisme de stocare, utilizatori, exportatori, importatori) nu pot s
se protejeze contra varia[iilor de pre[ apelnd la societ[ile de asigurri.
9e ce o ferm% spre exemplu% nu poate recurge la serviciile unei companii de
asigurri pentru a se prote;a :mpotriva riscului de preK
43
O companie de asigurri asigur riscurile cu condi[ia ca acestea s fie
independente unele de altele i ca asigura[ii s fie numeroi pentru a permite
func[ionarea legii numerelor mari. Spre exemplu, riscurile pierderii sau diminuarii
unei recolte, ca urmare a unei secete ndelungate, a unui incendiu sau inunda[ii, pot
fi asigurate cci sunt transformabile ntr-o pierdere medie probabil calculabil a
priori. Asigurndu-se, un operator transform riscurile sale ntr-un cost iar compania
de asigurare i le diminueaz pe ale sale printr-o cretere a angajamentelor luate.
Astfel de facilit[i nu pot exista cnd e nevoie de protec[ie contra unor creteri
sau scderi a pre[urilor cci nu exista o independen[a a riscurilor. Asigurnd
asemenea eventualit[i ea i sporete propriul risc. Riscurile care sporesc n loc s
se anuleze cnd volumul angajamentelor crete sunt de natur speculativ. Nu este
nici n obiectul, nici n func[ia companiilor de asigurare s i le asume. Ele nu preiau
dect riscuri comerciale nonspeculative.
Aceasta explic de ce riscul de pre[ nu e transformat ntr-un cost pe calea
unei asigurri obinuite.
Ca atare, protec[ia neputind fi furnizat de organismele de asigurare, s-a
recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin utilizarea pie[elor la termen.
Acestea asigur protec[ia operatorilor care nu doresc s-i asume riscul de
pre[ prin transferarea acestuia unor altor participan[i de pe pia[, n spe[
speculatorii.
E.F. P"%.)"il% $)-)"%0
Pe o pia[ la termen, pre[urile reflect nivelul cererii i al ofertei pentru marfa
respectiv, att n prezent ct i n viitor, fiecare contract futures avnd propriul pre[.
Pie[ele futures, cu alte cuvinte, identific pre[urile de echilibru curente (cash) ct i
cele ce vor exista la anumite momente n viitor, ele fiind de fapt pre[urile spot
anticipate.
Deoarece, func[ie de factorii specifici, care influen[eaz pie[ele la vedere i la
termen, ele au pre[uri diferite, ntre pre[ul cash i pre[ul futures exist, de cele mai
multe ori, diferen[e.
Aceste diferen[e sunt cunoscute sub denumirea de b#*/ (%'!l. b#0i0).
Mrimea bazei poate fi influen[at de:
- stocurile rmase din anul anterior;
- cererea i oferta de produse substituibile;
- perspectivele privind produc[ia anului curent;
- produc[ia mondial;
- cererea extern;
- costurile stocrii;
- facilita[ile de stocare;
- costurile de transport;
- problemele de transport;
- costurile asigurrii;
44
- politicile agricole;
- fluctua[iile sezoniere de pre[;
- termenul de expirare a contractului futures.
E.F.E. D%-%"2i'#"%# b#*%i
Dac pre[ul futures este superior celui spot, se vorbete despre o situa[ie de
('-#'! ("%,"-)+ pre[ul futures face o prim fa[ de cel cash.
Daca i este inferior, avem de-a face cu o situa[ie de b#(GA#"1#-i' (1%,"-)+
marfa la termen, tranzactionndu-se cu un discount<
Deci diferen[a dintre cele dou pre[uri (cash i futures) poate fi negativ n primul
caz i pozitiv n cel de-al doilea caz.
Pe pia[a futures de mrfuri agricole, pre[ul futures este, de regul, mai mare
dact cel spot (deci o baz negativ), datorit aa-numitului cost-de-stocare (engl.
costof carr#, carr#ing charges).
n aceast situa[ie, baza este cotat ca o prim al pre[ului futures fa[ de pre[ul
cash.
Dac, de exemplu, pe 10 februarie pre[ul cash FOB Chicago al boabelor de soia nr.
2 yellow este de 6,20 $/bushel iar pre[ul futures mai este de 6,50 $/bushel, atunci
baza pentru boabe de soia la contractul futures este de (6,20 6,50) $ = 0,30 $.
Aceast situa[ie este denumit "30 sub (engl. CB under), nsemnnd c pre[ul cash
este cu 0,30 $ sub nivelul pre[ului futures mai.
Deoarece loca[ia, costul de transport i calitatea mrfii fizice se modific,
baza se schimb. De exemplu, n aceeai zi pre[ul cash CF al boabelor de soia de
o calitate superioar, (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar putea fi de 7 peste
pre[ul futures mai (engl. L over) pentru un pre[ cash echivalent cu 6,57 $/bushel.
Figura 1.1 ilustreaz cum rela[ia cash futures difer n raport cu loca[ia i calitatea.
La o anumit loca[ie pre[urile futures fac prim n raport cu pre[urile cash, iar la o
alt loca[ie pre[urile futures nregistreaz discont fa[ de cele cash.
45
Futures
cas"
Pre[
(dolari
)
Timp
L(#.i# A
C#li-#-%# 2/"$ii (#0: H
cash
#utures
Pre[
(dolari
)
Timp
L(#.i# B
Calitatea mrfii cash +
+
Fig. 1.1: 0elatia cash futures la diferite locaii
Diferen[ele n baz datorate l(#.i%i+ reflect costurile de transport al mrfii
fizice de la o pia[ local la punctele de livrare desemnate, i diferen[a dintre cerere
i ofert ntre pia[a local i punctele de livrare pentru contractul futures.
Disponibilitatea facilit[ilor de transport, vremea nefavorabil care poate afecta
marfa n timpul transportului, greve etc. pot influen[a componentele bazei.
Fiecare pia[ local are un set specific de fundamente ale rela[iei cerere
ofert care o diferen[iaz de alte zone. Dac aceste fundamente se modific, baza
se va ajusta corespunztor.
De exemplu, condi[ii diverse pot cauza o insuficien[ a ofertei ntr-o anumit regiune,
n timp ce oferta ntr-o alt regiune este suficient de mare pentru a satisface cererea.
Aceast situa[ie ar putea determina o evolu[ie anormal a rela[iei dintre pre[ul cash
i pre[ul futures datorit dezechilibrului local ntre cerere i ofert.
Diferen[ele n baz pot de asemenea reflecta diferen[ele ntre tipurile de pre[
cash luate n calcul. De exemplu, pentru aceeai loca[ie, un pre[ CF cash va face
prim n raport cu pre[ul FOB, deoarece, fa[ de acesta din urm, reflect costuri
suplimentare. Cele dou pre[uri, dei reprezint aceeai calitate a loca[iei, vor avea
baze diferite.
Un pre[ futures reflect aadar, asa numitul (0- () 2#"$# $i*i(/ (engl. cost
of carr#% carr#ing changes), ntre momentul ncheierii contractului futures i cel al
livrrii.
Dac marfa poate fi depozitat, acest cost are n vedere cheltuielile ce includ
n primul rnd, costul depozitrii sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobnzile i
costul manipulrii.
Astfel, n cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de
cntrire, de stabilire a calit[ii, de splare i de cur[are, de administrare etc.
La acestea se adaug o prim sau se deduce un discont ce reflect
varietatea condi[iilor de pia[, respectiv posibilitatea ca pre[ul s creasc sau s
scad, ce este cu att mai important cu ct data de expirare este mai ndeprtat
(o anumit "valoare-timp" a contractului).
Dm, spre exemplificare, componenta cost of car# a pre[ului futures la canola, cotat
la ,innipeg Commodit# Exchange. Aceasta include urmtoarele:
- manipulare: 9,00 $ per ton;
- cur[are/splare: 4,25 $ per ton
- cntrire/inspectare: 0,30 $ per ton
- administrare: 2.50 $ per ton
- depozitare/dobnzi: 7,80 $ per ton
- transport: 10,00 $ per ton
- prima 6.15$ per ton
Total: 40,00 $ per ton
Aadar, pe o pia[ normal pre[urile futures se pot determina pe baza
pre[uriLor cash, rela[ia de calcul fiind n acest caz:
46
-/t%T = C/t + C/t 0t%T =Tt@MCND + *t%T
unde C/t este pre[ul cash la momentul t7 0t%T este rata anual a dobnzii aferent
unui credit lipsit de risc, pentru perioada Tt, iar *t%T reprezint costurile aferente
pstrrii unei unit[i de marf pe perioada dintre t i T.
E.F.8. Pi#./ '"2#l/ 40. Pi#./ i'4%"0#-/
n condi[ii normale, pre[urile cash la punctele de livrare vor rmne sub
nivelul pre[urilor futures. Aceasta situa[ie fiind cunoscut, aa cum am mai spus, sub
numele de ('-#'! sau "%,"-.
O rela[ie cash futures normal este asociat cu o ofert adecvat relativ la cererea
curent i viitoare.
De exemplu, s presupunem c n ,all .treet 1ournal sunt publicate
urmtoarele pre[uri cash i futures pentru porumbul galben nr. 2 tranzac[ionat la
Chicago:
Tabelul F<F! Situa[ia pre[urilor pe o pia[ normal
Contract Dolari/bushel Baza (cen[i/bushel)
Cash 2.63
Futures
Martie 2.71 8
Mai 2.82 19
ulie 2.92 28
Septembrie 2.96 32
Figura 1.2 ilustreaz faptul c baza (cash futures) este mai mare pentru
contractele cu livrare mai deprtat n timp, n acelai an de recoltare, pentru c
perioada de depozitare mai ndelungat necesit cheltuieli cu marfa (engl. carr#ing
47
3.00
2.95
2.90
2.85
2.80
2.75
2.70
2.65
2.60
Feb Martie Mai ulie Sept.
2.63
2.71
2.82
2.92
2.96
Fig. 1.2: 0elaia pre cash $ futures pe o pia normal
charges) mai mari, pre[ul fiecrui contract futures reflectnd un anumit procent din
costul total al deplasrii produsului pn la punctul final de livrare.
Baza variaz n raport cu fluctua[iile costului componentelor: dobnzi, depozitare,
manipulare, asigurare, i valoarea nsi a mrfii.
Dac, spre exemplu, se consider c rata dobnzii este 15% iar cheltuielile cu
depozitarea i asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci cheltuielile cu marfa
(porumbul) al crei pre[ este 2,63 $/bushel, vor fi, pentru o perioad de 30 zile, de
0,07 $/bushel

+ =
luni
x
bu 12
$%bu 63 , 2 & 15
000 5
$ 210
.
Dac porumbul ar fi fost cumprat pe 11 februarie i depozitat pn pe 1 iulie,
prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul cu marfa (carrying charges)
pn n momentul livrrii acesteia (1 iulie) conform contractului futures, ar fi fost 0,34
$/bu (calculat pentru 4 luni i 19 zile, respectiv:
( ) $%bu 06 , 0 28 , 0
30 12
'19 $%bu 63 , 2 & 15
bu 000 5
$ 210
$%bu 07 , 0 4 + = + +
zile x luni
x
x
.
Diferen[a dintre pre[ul cash i pre[ul futures iulie, la 11 februarie, a fost de 0,28
$/bushel, mai pu[in deci dect ntregul cost de 0,34 $/bu.
Baza reprezint, pentru un operator, un element de referin[ n ceea ce
privete ac[iunea sa pe pia[. Astfel, cu ct pre[ul futures este mai mare, cu att un
productor este mai tentat s-i depoziteze marfa, pentru a-l oferi pe pia[ mai
trziu, fapt ce poate ncuraja construc[iile de facilit[i de stocare.
Apoi, pre[urile futures nu pot depi pre[urile cash cu o valoare mai mare
dect cea a cheltuielilor cu marfa (carr#ing charges% cc). Dac pre[ul futures ar
depi pre[ul cash + cc (pentru mrfurile livrabile, ntrunind specifica[iile
contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un operator s cumpere produsul cash, s
suporte cc, s vnd simultan contracte futures pe marfa respectiv i s procedeze
la livrarea acesteia. Profitul realizat ar consta n diferen[a dintre pre[ul futures i
pre[ul cash nsumat cu cc, dar acest profit nu ar putea fi ob[inut mult vreme: pe
msur ce acest poten[ial de profit ar deveni din ce n ce mai evident, creterea
vnzrilor de futures (pozitii short) ar duce la scderea pre[ului futures, iar
cumprrile crescnde ale mrfii cash ar determina creterea pre[ului cash, astfel
nct rela[ia cash futures s-ar diminua i diferen[a dintre pre[uri s-ar micora pn
cnd acest profit nu ar mai putea fi ob[inut.
De asemenea. operatorii, care de[in deja pozi[ii futures long, ar vinde futures
pentru c ar fi mai economic s cumpere marfa cash cu pre[ mai mic i s plteasc
cc, dect s-i pstreze pozi[ia de cumprare (pozitia long), pltind un pre[ peste cc.
nvers, dac baza se reduce pn la un punct n care se dovedete economic
preluarea mrfii cumprate futures, n locul cumprrii i de[inerii mai costisitoare a
produsului cash, cererea mai mare pentru futures n raport cu cash tinde s
mreasc baza. S-ar dovedi atunci mai economic vnzarea cash n locul men[inerii
pozi[iilor futures short. Oferta mai mare de marf cash n compara[ie cu contracte
futures ar duce la mrirea bazei.
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mrfuri nedepozitabile,
ca vitele i porcii vii, nu comport asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges,
48
cc). Baza n acest caz are relevan[ doar ca diferen[ ntre pre[ul spot n luna de
livrare i pre[ul cash al mrfii fizice.
n cazul acestor mrfuri variatia bazei poate fi uneori excesiv cci
determinan[ii dominan[i ai bazei i constituie anticiprile n privin[a cererii i ofertei
viitoare pentru fiecare contract.
Situa[ia de b#(GA#"1#-i' (1%,"-) apare atunci cnd oferta de marfuri se
reduce i/sau cererea pentru livrri imediate devine excesiv n raport cu oferta,
pre[urile cash depind pre[urile futures (fac prim fa[ de pre[urile futures)
Pe o astfel de pia[, pre[urile contractelor futures cu cel mai apropiat termen
de expirare sunt mai mari dect pre[urile futures pentru lunile ulterioare.
Ca atare, lipsa unei mrfi de pe pia[ (deficit de oferta) poate da natere la ceea ce
se numete ,pia[a rsturnat, anormal sau ,pia[ inversat (engl. inverted
mar(et).
T#b%l)l E.8D ,ituaia preurilor pe o pia inversat
Pre[
Sept. Noiem. an. Martie Mai ulie August
Fi!)"# E.FD -elaia pre cash . futures pe o pia /rsturnat0
49
Pia[a rsturnat (lunile viitoare de scaden[ au un pre[ mai mic dect al celei imediat
precedente)
Septembrie Noiembrie anuarie Martie Mai ulie August
6,58 $ 6,47 $ 6,40 $ 6,37 $ 6,31 $ 6,26 $ 6,19 $
Pe o astfel de pia[ nu se poate determina prima pe care pre[ul cash o va
men[ine peste cel futures, nici diferen[a dintre pre[urile contractelor futures care
expir mai devreme i cele care expir mai trziu.
De semnalat, faptul c exist situa[ii (n special la mrfurile agricole cu
produc[ie sezonier) n care situa[ia de pia[ inversat poate aprea ca normal:
spre exemplu, n luna mai cota[ia futures pentru gru cu scaden[a iulie (luna
recoltrii) poate fi mai mic dect cota[ia spot;
pia[a futures este blocat din cauza limitelor de pre[ impuse de Casa de
Clearing situa[ia se datoreaz de obicei unor varia[ii brute ale pre[urilor pe
pia[a fizic;
pia[a futures devine excesiv de speculativ motiv pentru care cota[ia futures nu
mai reprezint n totalitate rezultatul cererii i ofertei;
pia[a spot prezint varia[ii considerate ca nefiind datorate unui raport natural
cerere ofert;
scade foarte mult volumul tranzac[iilor futures datorit unei imobilit[i
prelungite a pie[ei spot.
E.F.F. S%*'#li-#-%# b#*%i
Diferen[a dintre pre[ul cash i pre[ul futures pentru mrfurile agricole cu
produc[ie sezoniera se conformeaz unui model determinat de disponibilitatea
ofertei n raport cu cererea viitoare.
S lum cazul grului. S presupunem c:
(a) produc[ia este constant pe termen lung;
(b) produc[ia este egal cu consumul;
(c) lum n considera[ie 4 cicluri de recolte.
Aceste lucruri vor determina ca de-a lungul perioadei dintre o recolt i
urmtoarea, marfa rmas n stoc s fie constant.
Urmatoarele grafice vor arata cum vor evolua stocurile, pre[urile cash, pre[urile
futures i baza n aceast situa[ie.
Stoc
50

1 2 3 4 Recolte
Fi!)"# E.7D ,ezonalitatea stocurilor
Pre[ cash

1 2 3 4 Recolte
Figura 1.5: Sezonalitatea pre.urilor cash
Pre[ futures
(a) Contract cu maturitatea naintea celei de-a patra recolte
(b) Contract cu maturitatea dup a doua recolt

1 2 3 4 Recolte
Figura 1.6: Pre.urile futures posibile pentru dou/ recolte
Figura de mai sus (figura 1.6) ne indic pre[urile futures posibile pentru dou
recolte. Astfel:
- Linia (a) ne arat c imediat dup recoltare pre[ul cash e nalt i de aceea pre[ul
futures va fi i el nalt;
51
- Linia (b) ne arat c dup a doua recoltare pre[urile cash sunt mici, ceea ce va
face ca i pre[urile futures s fie mici.
S consideram ca pre[urile sunt stabilite n condi[ii de certitudine. n acest caz,
pre[urile futures ar trebui s fie constante iar pre[urile cash ar fi singurele care
fluctueaz n raport cu oferta.
Deoarece pre[urile cash sunt la acelai nivel imediat nainte de fiecare recoltare,
i deoarece baza este nul cnd pre[urile futures ajung la maturitate, nseamn c i
baza este nul la recoltare (figura 1.7).
Baza
0

1 2 3 4 Recolte
Figura 1.7: Sezonalitatea bazei
Aadar, pe o pia[ normal, cnd presiunea ofertei n sezonul de recoltare
este maxim i exist cerere pentru spa[ii de depozitare, pre[urile cash sunt mai mici
dect cele futures i aceast diferen[ este de regul maxim. Este situa[ia unei
baze ,slabe (&ea(). n aceast perioad cererea crescnd pentru spa[ii de
depozitare sporete costul de stocare i implicit costul cu marfa (cost of carr#).
Pre[urile cash, reflectnd surplusul de ofert i spa[iile limitate de depozitare, vor
men[ine o baz mare n raport cu pre[urile futures, pn cnd cererea i oferta se
vor apropia de echilibru.
De exemplu, recoltarea boabelor de soia n Statele Unite, din octombrie pn
n decembrie, determin sporirea semnificativ a ofertei n raport cu cererea pe pia[a
intern i la export. Cu timpul, pe msura consumului, oferta se diminueaz, cererea
pentru spa[ii de depozitare scade iar baza pre[urilor pentru boabe de soia tinde s
se reduc. Acum pre[urile cash reflect i costurile de depozitare i de pstrare a
produsului. Contractele futures nu mai reflect alte costuri suplimentare, cci
cheltuielile cu marfa pn n momentul livrrii (carr#ing charges) au fost deja incluse
n pre[urile acestor contracte, cnd baza era "slab.
52
Atunci cnd, urmare a consumului, oferta se diminueaz, diferen[a cash futures se
micoreaz i baza se numete "tare (strengthening).
&'-/"i"%# b#*%i Pre[urile cash descresc
(mai pu[in negativ sau mai mult pozitiv) relativ la cele futues
20
10
0
- 10
- 20
Pre[urile cash cresc relativ Sl/bi"%# b#*%i (mai pu[in
la cel futures pozitiva sau mai mult
negativ)
Figura 1.8: Miscarea bazei
Prezentm n figura 1.9 evolu[ia bazei pe o pia[ normal, [innd cont de evolu[ia
pre[urilor cash i futures.
53
Timp
Pre[
Pre(uri
)utures
Pre(uri cas"
*a+a se
,ic-orea+.
Preuri n scdere
Timp
Pre[
Pre(uri
)utures
Pre(uri cas"
*a+a se
,ic-orea+.
Preuri n cretere
Timp
Pre[
Pre(uri
)utures
Pre(uri
cas"
Baza se
,.re-te
Preuri n
scdere
Timp
Pre[ Pre(uri
)utures
Pre(uri cas"
*a+a se
,.re-te
Preuri n
cretere
Figura 1.9: 1aza pe o pia normal
ntr-o pia[ "inversat, n care pre[urile cash sunt mai mari dect pre[urile
futures, situa[ia este opus - Figura 1.10.
Figura 1.11 ilustreaz tendin[a sezonier a bazei de la o perioad cu surplus de
ofert la o perioad cu surplus de cerere.
E.F.7. C'4%"!%'.# ,"%.)"il"
54
Pre[
Timp
Pre[ cash
Futures
Pre[
*
a+. ,are
/0slab.12
*
a+. ,ic.
/0tare12
Pre[ cash
Futures
*
a+.
,are
Baz
mic
Timp
Fi!. E.EED Micorarea bazei2 preuri +n scdere
respectiv +n cretere
Timp
Pre[
Pre(uri
)utures
Pre(uri cas"
*a+a se
,.re-te
Preuri n
scdere
Timp
Pre[
Pre(uri
)utures
Pre(uri cas"
*a+a se
,.re-te
Preuri n
cretere
Timp
Pre[
Pre(uri
)utures
Pre(uri cas"
*a+a se
,ic-orea+.
Preuri n
scdere
Timp
Pre[
Pre(uri
)utures
Pre(uri cas"
Baza se
mic-orea+.
Preuri n
cretere
Figura 1.10: Baza pe o pia inversat
Pe msura trecerii timpului, cu ct termenul de livrare pentru contractul
futures se apropie, diferen[a dintre cash i futures se reduce, reflectnd cheltuielile
(cost of carr#) din ce n ce mai mici cu marfa fizic.
Dei pre[urile cash i cele futures tind s convearg, foarte rar ele ating
acelai nivel. Printre motivele pentru care cele dou pre[uri nu sunt identice la
momentul expirrii contractului, pot fi men[ionate diferen[ele tehnice ntre
comercializarea mrfii (tranzac[ionarea ei ca obiect al contractului futures) i
indisponibilitatea de a livra efectiv marfa pentru ndeplinirea obliga[iei din contractul
futures.
De multe ori pre[urile cash vor fi peste nivelul pre[urilor contractelor futures
care expir, deoarece produsul cash are o valoare mai mare dat fiind faptul c ntr-o
tranzac[ie cash calitatea exact, momentul i locul livrrii pot fi determinate. Cnd
cumpr un contract futures, asumndu-i obliga[ia de a prelua marfa, un operator
nu cunoate cu exactitate momentul (majoritatea livrrilor futures sunt efectuate la
op[iunea vnztorului) sau locul :n care poate prelua marfa. Mai important,
cumprtorul nu are certitudine n legtur cu calitatea exact a mrfii livrate. Dei
este prevzut o anumit calitate livrabil, vnztorul poate livra variet[i a cror
calitate difer de cea prevzut n contract; dac mrfurile livrate sunt de calitate
mai bun, operatorul (cumprtorul) pltete vnztorului o prim, iar dac marfa
este de calitate mai slab, el primete un discount. Astfel cumprtorul poate fi
nevoit s preia o marf care nu satisface calitativ nevoile sale.
Pe de alt parte, cumprtorul de contracte futures este la dispozi[ia
vnzatorului asupra datei exacte de livrare.
n consecin[, operatorii nu vor fi tentati s preia marfa livrat futures, dect
dac baza ofer o oportunitate de profit atractiv. De asemenea, baza se poate
schimba brusc, imediat ce se modific valoarea factorilor inclui n structura
cheltuielilor cu marfa. De exemplu, dac rata dobnzii crete de la 10 la 15%, devine
mai costisitoare re[inerea (depozitarea, pstrarea) mrfii cash. Acest cost sporit se
va reflecta ntr-o diferen[ mai mare ntre pre[ul cash i cel al contractului futures, ca
i ntre pre[urile futures n acelai an de recoltare.
Fig. 1.12: Evoluia preurilor unui contract futures dea lungul perioadei de tranzacionare
55
,"%. 0,-
PRE ,"%. $)-)"%0
TIMP
('-#'! b#(GA#"1#-i'
VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAA
BURSIER
E. A0,%(-% -%"%-i(%
Opera[iunile de acoperire sau de hedging sunt tranzac[ii la termen, al cror
scop este de a oferi productorilor, procesatorilor, comercian[ilor, consumatorilor o
protecie mpotriva pierderilor ce pot proveni din cauza fluctua[iilor pre[urilor.
n esen[, hedging-ul const n luarea la burs a unei pozi[ii futures
aproximativ egal, dar opus n raport cu o pozi[ie cash (pe marf fizic) existent
sau anticipat n momentul ncheierii contractului bursier. n acest fel, riscul evolu[iei
nefavorabile a pre[ului pentru hedger este transferat ctre un ter[, n principiu
speculatorul, a crui menire este tocmai s i asume un risc n speran[a ob[inerii
unui profit din evolu[ia favorabil (din punctul lui de vedere) a pre[ului.
n cazul opera[iunilor de acoperire, ceea ce urmrete operatorul este
asigurarea, prin mecanismul pie[ei la termen, a echilibrului contractual ntr-o
opera[iune realizat n afara bursei. La hedging-ul cu marf agricol, scopul
operatorului este "protejarea pre[ului din contractul comercial, astfel nct s poat
fi men[inut marja de profit la acest contract, indiferent de modificrile pre[urilor,
modificri ce pot interveni ntre momentul ncheierii contractului comercial i
momentul executrii acestuia.
Opera[iunile de hedging se deosebesc de opera[iunile speculative, deoarece
n cazul hedging-ului pozi[ia luat la burs este complementar unei pozi[ii de[inute
pe pia[a fizic, deci opera[iunea din burs este acoperit cu marf. Opera[iunea de
acoperire mbin aadar un contract cu marf, opera[iune fcut de cele mai multe
ori n afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.
Acoperirea riscului de pre[ prin opera[iuni futures este posibil datorit
similarit[ii i eventualei convergen[e ntre pre[urile cash i cele futures. ntruct
ambele pie[e sunt influen[ate de schimbri ale acelorai factori generali ai pie[ei,
pre[urile tind s evolueze n aceeai direc[ie, dar nu neaprat cu aceeai
magnitudine. Gradul de expunere la riscul de pre[ care poate fi minimizat depinde de
gradul de corela[ie dintre varia[iile pre[urilor cash i varia[iile pre[urilor futures.
Cum poate un fermier, productor de cereale s foloseasc pia[a la termen
pentru a se proteja fa[ de fluctua[iile nedorite de pre[?
S presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare, dorete s
aibe asigurat un pre[ pentru marfa sa.
n acest caz, poate face o vnzare la burs, cu mult timp nainte de a avea
marfa (spre exemplu, chiar dup ce a fcut nsmn[rile). Aceast vnzare prin
intermediul bursei reprezint de fapt, ini[ierea unei opera[iuni de acoperire (un
hedging de vnzare sau short).
56
Dac pre[urile de pe pia[a cash scad datorit ofertei mrite din perioada de
recoltare, rezultatul va fi urmtorul.
Deoarece pre[urile futures i cele cash evolueaz n general, paralel unul cu
cellalt, dac pre[urile de pe pia[a cash scad, vor scade i pre[urile futures. Pre[ul
mai sczut pe care l primete fermierul pe pia[a spot, cnd vinde efectiv cerealele,
va fi contrabalansat sau compensat, cu un ctig aproximativ egal, n momentul
cnd contractele futures (care au fost vndute n momentul nsmn[rii) vor fi
cumprate la un pre[ mai mic. Astfel, productorul de cereale va ob[ine n final pre[ul
pe care l-a dorit la nsmn[are, pierderile neexistnd sau fiind nensemnate.
Pia[a futures poate fi folosit de asemenea, pentru a ob[ine un venit din
stocarea unei anumite mrfi, pentru a fi vndut mai tarziu. Prin calcularea diferen[ei
dintre pre[ul contractului futures cu scaden[a mai apropiat i a celui cu scaden[a
mai ndeprtat, un de[intor de marf poate vedea ce i rezerv oportunit[ile pie[ei,
respectiv venitul suplimentar ob[inut n urma stocrii mrfii n prezent i a vnzrii ei
ulterioare.
Procesatorii de materii prime agricole (ntreprinderi de morrit i panifica[ie i
al[i operatori din industria alimentar) folosesc ca instrument de protec[ie mpotriva
riscului de pre[ hedging-ul de cumprare. Deoarece pre[urile cash i futures tind s
se mite mpreun i n acelasi sens (s creasc sau s scad), procesatorii i
protejeaz pre[ul unor viitoare achizi[ii prin cumprarea de contracte futures, ca o
anticipare a viitoarei pozi[ii de pe pia[a real-spot, aceast opera[iune permi[nd
hedger-ului (dupa cum vom vedea), s-i stabilizeze sau chiar s-i mreasc
profiturile.
8.E.E. Ti,)"il% 1% H%1!i'!
Exist dou tipuri principale de opera[iuni hedging: cel de vnzare sau "scurt
(selling hedge, short hedge) i cel de cumprare sau "lung (buying hedge, long
hedge).
H%1!i'!-)l 1% 4@'*#"% este realizat de ctre un operator care la un moment
dat, de[ine n stoc sau cumpr marf (proprietarul de silozuri) sau preconizeaz s
produc o cantitate de marf fizic (fermierul) i, n acelai timp sau ulterior, vinde
un numr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului n acest caz este
de a-i proteja valoarea mrfii din stoc sau a produc[iei viitoare mpotriva unei
scderi a pre[ului pe pia[.
Spre exemplu, dac un operator cumpr pe pia[a fizic n momentul (t), la
pre[ul /=t@, un volum G de marf, el trebuie s-i conserve pre[ul mpotriva varia[iilor
nedorite ale acestuia (n acest caz, mpotriva scderii pre[urilor).
Perioada (t@ Perioada =tOn@
Pre[urile pe Pre[urile pe Pre[urile pe Pre[urile pe pia[a
57
pia[a la vedere pia[a la termen pia[a la vedere la termen
Cumpr
Vinde
/=t@
T=t@ /=tOn@
T=tOn@
Tabelul A<F! Hedgingul de vnzare
Pentru evitarea riscului de pre[, operatorul realizeaz o opera[iune de
acoperire vnznd contracte futures pe pia[a la termen, de valoare aproximativ
egal cu cea de pe pia[a fizic existent sau anticipat n momentul ncheierii
contractului bursier la pre[ul T=t@. n =tOn@ el vinde la pre[ul /=tOn@ marfa de[inuta ntre
perioada =t@ i =tOn@ i lichideaz imediat pozi[ia sa la termen recumprnd la pre[ul
T=tOn@ un contract identic cu cel care a fost vndut n =t@< Dac pre[urile pe cele dou
pie[e, la vedere i la termen au evolu[ii paralele, ctigul (pierderea) pe pia[a la
termen anuleaz pierderea (ctigul) de pe pia[a la vedere.
Ctigul (pierderea) pe pia[a la vedere = /=tOn@ /=n@ @ este anulat de pierderea
(ctigul) de pe pia[a la termen = T=t@ T=tOn@< Protec[ia este perfect dac = /=t@
/=tOn@ @ O = T=tOn@ T=t@ @ P B<
Asadar, cnd n raport cu o pozi[ie cash la marfa fizic este luat o pozi[ie
futures short i pre[ul pe pia[ se reduce, diminuarea valorii mrfii fizice a
operatorului este par[ial compensat de ctigul din contractul futures. Pierderea de
la marfa cash se compenseaz astfel cu ctigul nregistrat la burs. ntr-un hedging
de vnzare operatorul estimeaz c pre[ul va scdea i astfel va ctiga din
contractul futures. n schimb, profitul pe care l-ar ob[ine la marfa fizic n cazul unei
creteri a pre[ului este anulat de pierderea suferit la contractul futures (de fapt,
acest profit este transferat speculatorului, care a estimat contrar supozi[iei celui
care a fcut acoperirea c pia[a va crete, asumndu-i ns riscul scderii
acesteia).
E;%2,l)D S presupunem c un fermier care estimeaz s recolteze 10.000
busheli de gru vrea s primeasc un pre[ care s-i acopere costurile i s-i asigure
un profit rezonabil.
Potrivit calculelor sale, pentru a-i acoperi costurile i a ob[ine un profit
rezonabil, el ar trebui s vnd dup recoltare la un pre[ de 3,80 $/bu (cost) + 0,20
$/bu (profit) = 4,00 $/bu.
Dac un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeai dat cu cea la
care fermierul recolteaz grul, coteaz la burs la un pre[ atractiv, atunci fermierul
ia n considerare posibilitatea adoptrii unei pozi[ii futures short.
n condi[iile n care grul ulie coteaz la burs n mai 400 cen[i/bu,
productorul respectiv va vinde futures ulie dou contracte de gru la CBOT (2 x
5 000 bu = 10.000 bu). Dac n perioada mai iulie pia[a grului scade i, atunci
cnd productorul dispune de gru pentru vnzare, pre[ul cash este de 380 cen[i/bu,
el i va compensa pierderea de la marfa fizic din ctigul ob[inut la burs.
Pia[a de marf fizic (cash) Pia[a futures
58
mai Productorul estimeaz c
recolta sa va fi de 10.000 bu.
Pre[ul su de vnzare la
recoltare trebuie s fie de 4,00
$/bu.
Vinde dou contracte gru ulie la
400 cen[i/bu.
iulie Pre[ul cash a ajuns la 3,80 $/bu.
Productorul vinde recolta pe
baz de contract spot,
rmnnd cu o pierdere de:
(4,003,80)$ x 10.000 bu = 2
000 $
Lichideaz pozi[ia short n burs la
380 cen[i/bu, ctignd (400
380) cen[i x 5.000 bu = 2.000 $
Tabelul 2.2: Exemplu de hedging de vEnzare
Dup cum rezult din exemplu, rezultatul final al opera[iunii este "fixarea
pre[ului de vnzare a grului dup recoltare nc din momentul efecturii hedging-
ului (luna mai) pentru luna recoltrii (iulie). ntr-adevr, dei pn la livrarea mrfii
fizice pia[a a ajuns la 3,80 $/bu, productorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, ntruct la
pre[ul din contractul cash (3,80 $/bu) se adaug profitul de la pozi[ia short (400-380
cen[i/bu).
n cazul n care pia[a cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu,
productorul ar fi putut vinde cu 0,20 $/bu peste pre[ul su normal, dar pierderea de
la burs, de 0,20 $/bu (420 400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa
fizic. Prin opera[iunea de hedging, productorul i-a prezervat profitul normal dar
fr s poat beneficia de conjunctura mai favorabil la marfa fizic.
H%1!i'! 1% ()2,/"#"% (long hedging) presupune cumprarea la un moment
dat de contracte futures (pozi[ia long la burs) n scopul acoperirii riscului de
cretere a pre[ului la o marf fizic pe care operatorul inten[ioneaz s o
achizi[ioneze la o dat ulterioar.
Folosind nota[iile din cazul hedgingului de vnzare, dac un operator vinde marf cu clauza
livrrii ulterioare a acesteia, el se va putea proteja fa[ de riscul de pre[ prin cumprarea de contracte
la termen. Protec[ia este perfect dac = = /=t@ /=tOn@ O = T=tOn@ T=t@ @ P B<
Perioada t Perioada tOn
Pre[ul pe pia[a
fizic
Pre[ul pe pia[a
la termen
Pre[ul pe pia[a
fizic
Pre[ul pe pia[a la
termen
Cumpr
Vinde

/=t@
T=t@ /=tOn@
T=tOn@
Tabelul 2.3: 5edging de cumprare
De %;%2,l), un exportator de ulei de soia primete n aprilie o comand
pentru 180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un pre[ prestabilit. Exportatorul fixeaz
pre[ul pentru aceast comand la nivelul pre[ului cash al uleiului de soia n ziua
ncheierii contractului, dar nu va cumpra uleiul dect cu pu[in timp nainte s-l
livreze. Dac exportatorul dorete s se protejeze mpotriva riscului unei creteri a
pre[ului, crestere care ar reduce marja sa de profit, atunci el cumpr 3 contracte
futures ulie pe ulei de soia, echivalente cu 180.000 lb. Dac 3 luni mai trziu (sau
59
atunci cnd exportatorul trebuie s cumpere uleiul pentru a-i ndeplini obliga[ia
contractual de livrare), pre[ul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar pre[ul futures ulie a
crescut cu 10 $/cwt
9
, creterea de 10 $ a costului exportatorului este compensat de
ctigul de 10 $ din pozi[ia futures. Dac nu ar fi apelat la hedging, exportatorul ar fi
suportat un cost cu 10 $/cwt mai mare.
Dac uleiul ar fi fost cumprat i depozitat la data ncheierii contractului de
export, pn la data livrrii, atunci un capital considerabil ar fi fost mobilizat cu
depozitarea i asigurarea mrfii.
5edgingul long a permis exportatorului s fixeze costul fr s foloseasc o
sum mare de bani. Dac att pre[urile cash ct i cele futures ar fi sczut cu 10
$/cwt, atunci oportunitatea reducerii costului i mririi ctigului ar fi fost anulat de
pierderea din tranzac[ia futures.
Att la hedging-ul de vnzare, ct i la cel de cumprare, principalul obiectiv
urmrit de operator este acoperire i protejarea unei marje de profit mpotriva unei
schimbri nefavorabile a pre[ului. Totui, dac pre[ul evolueaz n favoarea hedger-
ului, atunci ctigul realizat din pozi[ia cash va fi compensat (anulat) de pierderea
suferit la pozi[ia futures care este opus celei cash.
8.E.8. H%1!i'!)l I,)"6 3i :%1!i'!)l 0%l%(-i4
Opera[iunile de hedging prezentate sunt opera[iuni simple de hedging, cei care le
efectueaza putnd fi considera[i hedgeri ,puri deoarece ncearc s acopere ct mai
mult posibil riscul derivat din fluctua[iile pre[urilor.
Pe lng hedgigul ,pur, pe pie[ele futures se efectueaza i opera[iuni de
hedging selectiv. De obicei, operatorii care efectueaz astfel de opera[iuni sunt mult mai
toleran[i fa[ de risc; n cele mai multe cazuri ei ne-efectund opera[iuni de hedging n
mod curent.
Hedging-ul selectiv este ncheiat i men[inut pe baza ateptrilor privind direc[iile
de micare ale pre[urilor cash i futures. Din aceasta cauz, hedgerul selectiv nu va
acorda o importan[ att de mare lunii de livrare stipulat n contractul futures; dac
observ o distorsionare excesiv a pre[urilor el va putea chiar s schimbe luna de
livrare a contractului ncheiat sau s transfere opera[iunea de acoperire o alt burs de
mrfuri care i-ar putea garanta un ctig mai mare (datorit evolu[iei favorabile a bazei
pe pia[a futures respectiv).
De exemplu, un operator care dorete s-i acopere costurile pstrrii mrfii prin
hedging i va schimba pozi[ia short adoptat pentru luna martie ntr-o pozi[ie short
pentru luna mai, dac sesizeaz faptul c n martie nu-i va acoperii costurile n timp
ce, pstrnd marfa pn n mai, va reui acest lucru ca urmare a varia[iei favorabile a
bazei.
9
n practica bursier, la tranzac[iile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se noteaz 10$/cwt;
1 lb (pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.
60
Un hedger selectiv va studia bine pie[ele futures caracteristice, spre deosebire
de hedgerul pur, care va efectua opera[iunea de hedging pe o pia[ ct mai apropiat
de pia[a cash pe care dorete s se acopere.
Spre exemplu, un fabricant de ciocolat care i propune s se protejeze
mpotriva creterii costurilor la cacao va studia pie[ele principale (New York i Londra)
pentru a vedea dac exist vre-o diferen[ ntre ele, nainte de a decide unde s i
plaseze opera[iunea. Pentru aceasta el va avea nevoie de o analiz a fiecrei pie[e n
parte, urmrind tendin[ele sezonale ale pre[urilor, nainte de a se decide pe care pia[
s ac[ioneze.
De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include toat marfa de
care dispune sau pe care sper s o ob[in ntr-o opera[iune de hedging. Edificator n
acest sens este "regula dupa care se ghideaz unii fermieri americani: ei supun
hedgingului o treime din produc[ia pe care sper s o ob[in, nainte de nsmn[are, a
doua treime fiind supus hedgingului n momentul recoltrii i las o treime din
produc[ie n afara hedgingului.
8.E.F. H%1!i'! ,% ,i#./ '"2#l/
n cazul unei pie[e ,normale, exist trei posibilit[i, n ceea ce privete micrile
pre[urilor cash i cele futures: ambele pre[uri cresc, ambele pre[uri scad sau pre[urile
cash cresc i cele futures scad.
S considerm c la momentul t = N pre[ul cash (CN) va fi egal cu pre[ul futures
(FN), dup cum se poate remarca n figura 2.1.
Pre[
FN , CN

Cazul 1
F0
Cazul 2
C0 Cazul 3

0 N Timp
Figura .1: Hedging perfect pe o pia normal
C#*)l ED Ambele pre[uri cresc pn la momentul t = N.
A ) H%1!i'! 1% ()2,/"#"%
61
A


B
La momentul t = 0, pre[ul cash pentru o marf va fi C0, diferit de pre[ul futures
curent F0, datorit costurilor de pstrare ale mrfii (C0 < F0). La momentul t = N ns,
pre[ul cash CN va fi egal cu pre[ul futures FN. n acest caz hedgerul va pierde diferen[a
CN C0 pe pia[a cash, dar va catiga diferen[a FN F0 pe pia[a futures. Diferen[a dintre
cele doua sume va reprezenta rezultatul net al hedgerului i va fi egal cu baza ini[ial.
Pre[
FN , CN




F0
C
C0


J N Ti2,
Fi!)"# 8.8D -ezultatele hedgingului pe o pia 3normal0 c4nd ambele preuri cresc
n cazul de fa[, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Dac ns nu ar
fi fost efectuat hedgingul (care a generat un profit reprezentat de segmentul A),
pierderea ar fi fost mai mare (segmentul C).
B ) H%1!i'! 1% 4@'*#"%
n aceast situa[ie, hedgerul va ctiga diferen[a CN C0 pe pia[a cash i va
pierde diferen[a FN F0 pe pia[a futures. Rezultatul net este un ctig, egal cu baza
ini[ial. Conform figurii 2.2 el a ctigat segmentul C i a pierdut segmentul A, rezultatul
net fiind reprezentat de segmentul B.
n concluzie, n aceast situa[ie, neini[ierea hedgingului ar fi dus la un ctig
mai mare. ns dac nu ar fi efectuat opera[iunea de acoperire operatorul respectiv i-ar
fi asumat integral riscul privind evolu[ia pre[ului pe pia[a cash.
Pierderea poten[ial generat de hedging este privit n practic drept o prim de
asigurare, un cost suportat n mod voluntar pentru a preveni cheltuieli ulterioare mult
mai mari ce ar putea surveni n cazul producerii evenimentului nedorit.
C#*)l 8D Pre[ul cash crete, pre[ul futures scade.
A ) H%1!i'! 1% ()2,/"#"%
La momentul t = N, hedgerul pierde att diferen[a CN C0 (segmentul E) pe pia[a
cash, ct i diferen[a FN F0 (segmentul D) pe pia[a futures, rezultatul net fiind o
62
G
G


H
pierdere (segmentul F) egal cu baza ini[ial. Dac nu ar fi efectuat hedgingul, ar fi
pierdut doar diferen[a CN C0.
Pre[

F0
F
F
C0
0 N Timp
Fi!)"# 8.FD -ezultatele hedgingului pe o pia 3normal0 c4nd preul cash crete i
preul futures scade
B ) H%1!i'! 1% 4@'*#"%
La momentul t = N hedgerul va ctiga att segmentul E, ct i segmentul D,
rezultatul net fiind un ctig reprezentat de segmentul F. Dac nu ar fi efectuat
hedgingul ar fi pierdut ctigul FN F0.
Trebuie men[ionat c, n realitate, situa[ia prezentat la cazul 2 este rar ntalnit,
de regul pre[urile cash i cele futures micndu-se n aceeai direc[ie.
C#*)l FD Ambele pre[uri scad
A ) H%1!i'! 1% ()2,/"#"%
La momentul t = N, hedgerul va ctiga suma | CN C0 | (segmentul H) pe pia[a
cash i va pierde suma | FN F0 | pe pia[a futures (segmentul ). Rezultatul net este o
pierdere (segmentul G) egal cu baza ini[ial. Ca i n cazul 1, apelarea la hedging este
privit ca o asigurare contra evolu[iilor nedorite ale pre[ului cash, eventualul cost fiind
asumat n mod voluntar.
Pre[
F0
63
D
E
C0
FN , CN Timp
0 N
Fi!)"# 8.7D -ezultatele hedgingului pe o pia 3normal0 c4nd ambele preuri scad
B ) H%1!i'! 1% 4@'*#"%
Hedgerul va ctiga segmentul dar va pierde segmentul H, rezultatul net fiind
un profit reprezentat de segmentul G. n cazul n care nu ar fi efectuat hedgingul,
diferen[a | CN C0 | ar fi devenit pierdere net.
Situa[ia de pe o pia[ inversat se prezint simetric situa[iei de pe pia[a normal.
Si'-%-i*@'1+ ,"%*%'-/2 "%*)l-#-%l% '%-% #l% :%1!i'!)l)i =' $)'(.i% 1%
%4l).i# b#*%iD
Baza Piata Hedging de vnzare Hedging de cumprare
Se restrange
(narro&ing)
Pia[ normal
Pia[ inversat
= Profit
= Pierdere
= Pierdere
= Profit
Se largeste
(&idening)
Pia[ normal
Pia[ inversat
= Pierdere
= Profit
= Profit
= Pierdere
T#b%l)l 8.7D Rezultatele nete ale hedgingului +n funcie de evoluia bazei
Dac atunci cnd pozi[ia futures este lichidat, baza este identic cu cea din
momentul ini[ierii opera[iunii de acoperire prin hedging, atunci hedging-ul este
considerat perfect. Ctigul sau pierderea din tranzac[ia cash este total compensat
de pierderea sau ctigul din pozi[ia futures.
Acoperirile perfecte sunt pu[in probabile ntruct pre[urile cash i futures nu
variaz identic.
n tabelul de mai jos se prezint pierderile i ctigurile din evolu[iile pre[urilor
cash i cele futures.
64
Miscrile de pre[ Rezultate
Pre[uri
cash
Pre[uri futures Pozi[ie long pe pia[a cash Pozi[ie short pe pia[a cash
Neacoperit Acoperit Neacoperit Acoperit
Scad Scad de mrime
egal cu scderea
pretului cash
Pierdere Nici profit, nici
pierdere
Profit Nici profit, nici
pierdere
Scad Scad mai mult dect
cele cash
Pierdere Profit Profit Pierdere
Scad Scad mai pu[in dect
cele cash
Pierdere Pierdere, dar
mai mic
dect fr
hedging
Profit Profit, dar mai
mic dect n
lipsa
hedgingului
Scad Cresc Pierdere Pierdere, dar
mai mare
dect n lipsa
hedgingului
Profit Profit, dar mai
mare decit n
lipsa
hedgingului
Cresc Cresc de mrime
egal cu creterea
pre[ului cash
Profit Nici profit, nici
pierdere
Pierdere Nici profit, nici
pierdere
Cresc Cresc mai mult dect
cele cash
Profit Pierdere Pierdere Profit
Cresc Cresc mai pu[in dect
cele cash
Profit Profit, dar mai
mic dect
fr hedging
Pierdere Pierdere, dar
mai mic
dect n lipsa
hedgingului
Cresc Scad Profit Profit, dar mai
mare dect
fr hedging
Pierdere Pierdere, dar
mai mare
dect n lipsa
hedgingului
Tabelul 2.5! Iariaiile cEtigurilor i pierderilor din micarea preurilor
La fel ca pre[urile absolute, baza poate evolua favorabil oferind ctig, sau
contrar ateptrilor, provocnd pierdere.
.chimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna minimizat<
Managementul su este totui mai puin riscant decEt cel al preurilor absolute%
deoarece variaia bazei este mai puin volatil i mai previzibil decEt preurile cash
sau futures.

a< 5edgingul prin baz i problema expirrii acestuia
n general, riscul asociat bazei este mai mare cu ct diferen[a de timp dintre
expirarea hedging-ului (data lichidrii pozi[iei futures) i luna de livrare este mai
mare. De aceea, de regul, se alege acea lun de livrare care este cea mai
apropiat posibil, dar ulterioar fa[ de data expirrii hedging-ului.
S presupunem c lunile de livrare pentru un anumit contract sunt mai, iunie,
septembrie i decembrie. Dac pozi[ia futures de acoperire este lichidat n una din
lunile decembrie, ianuarie sau februarie, atunci se va alege contractul martie; dac
65
lichidarea se face n una din lunile martie, aprilie sau mai, se va opta pentru
contractul futures iunie; .a.m.d.
Alegerea lunii de livrare este influen[at de mai mul[i factori. S-ar putea
presupune c atunci cnd expirarea hedging-ului corespunde unei anumite luni de
livrare, se alege contractul cu acea lun de livrare. n practic se poate alege un
contract cu o lun de livrare ulterioar, deoarece pre[urile futures sunt uneori foarte
fluctuante n timpul lunii de livrare
10
.
De asemenea, un hedger cumprtor se confrunt cu riscul de a fi nevoit s
preia marfa fizic, dac men[ine contractul pe perioada lunii de livrare. Aceast
situa[ie poate fi costisitoare i neconvenabil.
Uneori ns, data pn la care este necesar acoperirea prin hedging este
ulterioar datelor de livrare ale tuturor contractelor futures care pot fi utilizate, n
aceast situa[ie hedger-ul trebuind s reitereze acoperirea (engl. roll the hedge
for&ard). Aceasta lucru presupune lichidarea unui contract futures i luarea aceleiai
pozi[ii ntr-un contract futures cu o lun de livrare ulterioar.
Acoperirea poate fi reiterat de mai multe ori. S considerm o firm care
dorete s se acopere pentru a reduce riscul asociat pre[ului de vnzare, pe care-l
va primi pentru marf la momentul T.
Dac exist contractele futures 1, 2, 3, . , n (nu e necesar s existe
neaprat toate n acest moment) cu date de livrare progresiv ulterioare una fa[ de
alta, atunci firma poate utiliza urmtoarea strategie:
- momentul t1: short pe contractul futures 1;
- momentul t2: lichidarea contractului futures 1 i short pe contractul futures
2;
- momentul t3: lichidarea contractului futures 2 i short pe contractul futures
3;
- . momentul tn: lichidarea contractului futures n1 i short pe contractul
futures n;
- momentul T: lichidarea contractului futures n.
n aceast strategie exist ,n riscuri asociate bazei.
La momentul T exist incertitudine n privin[a diferen[ei dintre pre[ul futures
pentru contractul n i pre[ul spot al activului care se acoper. n plus, la fiecare din
cele n1 momente cnd hedging-ul este reiterat, exist incertitudine n privin[a
diferen[ei dintre pre[ul futures al contractului care se lichideaz i pre[ul futures al
noului contract.
b< -ixarea bazei favorabile
10
3n teorie acest lucru poart numele de ipoteza lui .amuleson (.amuelson 5#pothesis). Acesta n
lucrarea /roof that /roperl# /rice -luctuate 0andoml#, a artat c volatilitatea pre[urilor futures este,
de regul, mai mare la apropierea de expirare a contractelor futures. .amuelson argumenta ,... la
nceputul vie[ii contractelor futures sunt pu[ine informa[ii disponibile despre viitorul pre[ futures. Mai
trziu ns, cnd aceste contracte se apropie de maturitate, informa[iile se multiplic iar pre[urile au o
volatilitate crescut /roof that /roperl# /rice -luctuate 0andoml#% ndustrial Management Review,
Spring 1965, p. 49.
66
Un operator care dorete s ini[ieze o opera[iune de acoperire are nevoie s
cunoasc tendin[ele sezoniere ale pie[ii, pentru a putea stabili cel mai avantajos
moment de "fixare a unei baze favorabile.
Fiecare pia[ poate avea propriul ei model sezonier, cci pre[urile cash locale
sunt afectate de factori de pia[ unici, intrinseci pentru acea regiune. Pentru a
estima modelul pe care l poate urma evolu[ia bazei, un hedger trebuie s compare
modelul urmat de-a lungul timpului de pre[ul cash local, cu pre[ul futures pentru luna
de livrare asupra creia poart hedging-ul. Compararea rela[iilor existente de-a
lungul timpului ntre cele dou pre[uri l familiarizeaz pe hedger cu rela[ia cash
futures uzual. Astfel el poate determina un nivel favorabil al bazei de intrare sau
ieire de pe pia[.
De exemplu, s presupunem c un exportator de cereale are o pozitie short la
porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub pre[ul futures Martie; dac va cumpra porumbul
dintr-un depozit local la un pre[ cu 0,12 $/bu sub pre[ul futures Martie, atunci el va trebui
s plteasc un pre[ cash echivalent cu pre[ul futures Martie minus 0,12 $/bu. Dac va
realiza tranzac[ia, el va ctiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care s
lichideze pozi[ia short adoptat ini[ial.
Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care s fie lichidat hedgingul, poart
denumiri specifice pentru fiecare tip de marf n parte: "on-call pentru bumbac, "ex-pit
pentru cereale, "against actuals pentru zahr i cafea sau "exchanges for physicals
pentru cacao.
n cazul unei tranzac[ii "on-call data la care va fi lichidat pozi[ia futures va fi
stabilit fie de cumprtor (cumpar "on-call), fie de vnztor (vinde "on-call).
De exemplu, s presupunem c un comerciant dorete, n martie, s cumpere
1.000 balo[i de bumbac de o anumit calitate cu livrare n aprilie. Pentru a se proteja
mpotriva creterii pre[urilor, el adopt o pozi[ie long (10 contracte) futures Mai, la pre[ul
de 70 cen[i pe livr, ateptndu-se s achizi[ioneze bumbacul, n aprilie, la un pre[ cu
50 puncte peste pre[ul futures Mai. El reuete s se nteleag cu un producator de
bumbac, stabilind c va cumpra 1.000 balo[i de bumbac n aprilie cu 75 de puncte
peste pre[ul futures Mai, pre[ul fiind "on seller's call. Din acest moment, vnztorul
poate fixa pre[ul tranzac[iei cash n orice zi dorete, pn pe data de 15 aprilie
(intervalul limit de timp este stabilit de comun acord ntre vnztor i cumprtor).
Dac din martie pn n aprilie pre[urile la bumbac cresc, productorul va putea
atepta pn cnd nivelul pre[ului va deveni atractiv pentru el. Astfel, pe 10 aprilie
productorul decide s fixeze pre[ul cash. El instruiete brokerul cumprtorului s
vnd 10 contracte pe bumbac Mai, utiliznd bani din contul comerciantului. Cele 10
contracte pentru mai au fost vndute la un pre[ de 73 centi/livra, rezultnd un pre[ cash
de 0,7225 $/livr.
ntr-o tranzac[ie de tip "buyer's call, cumprtorul are op[iunea de a decide limita
de timp n care poate fi fixat pre[ul cash. S presupunem, de exemplu, c un comerciant
de[ine 5.000 balo[i de bumbac i are o pozi[ie long, la 100 puncte peste pre[ul futures
Decembrie. O fabric are nevoie dou luni mai trziu de aceast cantitate, aa nct
accept s cumpere cei 5.000 balo[i n momentul n care baza ajunge la 70 de puncte
peste pre[ul futures Decembrie. Pre[ul este "on buyer's call, urmnd a fi fixat mai trziu.
Din acest moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a fixa pre[ul la care dorete s
cumpere. Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi ob[inut ca urmare a bazei ce
67
a fost stabilit; de asemenea, el va fi protejat mpotriva scderii pre[urilor. Dou
sptmni mai tarziu, fabrica fixeaz pre[ul, instruind brokerul comerciantului s
cumpere 50 contracte pentru decembrie.
Tranzac[iile de tipul "ex-pit,against actuals i "exchange for physicals sunt
lichidate n mod diferit fa[ de tranzac[iile "on call. n aceste cazuri, tranzactiile sunt
lichidate n afara ringului, prin ntlnirea dintre brokerii cumprtorilor i vnztorilor. n
momentul n care se ntlnesc, cei doi brokeri lichideaz fiecare n parte, pozi[iile
clien[ilor la pretul curent al pie[ei sau la un pre[ stabilit de comun acord; n acest fel,
brokerii fixeaz pre[ul cash al tranzac[iei.
De exemplu, s presupunem c un depozitar de porumb are o pozitie long fa[
de baz la 0,20 $/bu sub pre[ul futures Decembrie, pentru o cantitate de 10.000 busheli
i este de acord s vnd aceast cantitate unui exportator ce are o pozi[ie short la
0,10 $/bu sub pre[ul futures Decembrie. Partenerii se n[eleg s tranzac[ioneze
porumbul pentru o baz cu 0,15 $/bu sub pre[ul futures pentru decembrie. Dupa ce a
fost stabilit baza, cei doi i vor instrui brokerii, iar acetia se vor ntlni n afara ringului
pentru a lichida pozi[iile celor doi parteneri (pozi[ia short a depozitarului i pozitia long a
exportatorului), stabilind pre[ul lichidarii i implicit pre[ul cash. Dac lichidrile ar avea
loc n cadrul ringului, nu exist nici o garan[ie c nu ar putea s se iveasc, la un
moment dat, un broker care s accepte s adopte pozi[ia opus a tranzac[iei fa[ de
unul din cei doi parteneri, astfel nct celalalt partener s rmn cu pozi[ia sa futures
nelichidat. De aceea, tranzac[iile "ex-pit, "against actuals i "exchange for physicals
trebuie s fie lichidate doar prin ntlnirea, n afara ringului, a brokerilor care-i reprezint
pe cei doi parteneri ai tranzac[iei.
c< 0elaia baz curent vs< baza calculat
Pentru hedgeri prezint importan[ i diferen[ele dintre baza curent i baza
calculat sau ideal. Cc (carrying charges) pot fi calculate lund n considerare toate
costurile pe care le implic micarea produsului cash de pe pia[a local ctre o
loca[ie eligibil pentru livrarea futures (transport, dobnzi, depozitare, certificare).
ncorpornd n aceste pre[uri i primele sau disconturile datorate diferen[elor
calitative, se poate calcula o baz teoretic i poate fi estimat un pre[ cash viitor.
Comparnd costurile estimate cu pre[ul anticipat pe pia[a local pentru o anumit
livrare viitoare, hedger-ul va putea decide dac ini[iaz sau nu opera[iunea de
acoperire.
d< Executarea prin livrare a contractului futures :n cazul unei operaiuni de
acoperire
68
Datorit posibilit[ii unei varia[ii profitabile a bazei, un hedger va lua n
considerare i alternativa livrrii futures, ns nainte ca aceast decizie s fie luat,
trebuie evaluate costurile specifice asociate livrrii.
Datorit incertitudinilor n privin[a calit[ii i locului livrrii/prelurii mrfii,
adesea operatorii evit totui, s utilizeze futures ca pe un mecanism de livrare, n
special dac oferta pe pia[a local cash este suficient i disponibil imediat.
8.8. U-ili*#"%# :%1!i'!)l)i K #,li(#.ii
Urmtoarele exemple ilustreaz diferite situa[ii de aplicare a hedging-ului pe pia[a la
termen a mrfurilor agricole.
E;%2,l)l ED Fi;#"%# ,"%.)l)i l# "%(l-# 4ii-#"%
S presupunem c ntre octombrie i februarie un fermier vinde pe pia[a la
termen o parte din recolta sa viitoare, cu scaden[a septembrie, la un pre[ ferm i
definitiv de 100 $/ton. Cantitatea vndut este de 35.000 tone, dintr-o recolt
estimat la 110.000 tone.
ndiferent de evolu[ia cursului, fermierul va ncasa 100 $/ton pentru 35000
tone; el i stabilete (fixeaz) un pre[. n func[ie de evolu[ia pre[ului pe pia[, pot
aprea dou variante ale opera[iunii de hedging:
T#b%l)l 8.>D 5edging vizind fi$area preului la recolta viitoare
Data Pia[a cash Pia[a futures
ntre
1.11.2000
i
28.02.2001
Vinde 7 contracte futures
Septembrie
Pre[: 100 $/ton
15.06.2000 #. Vinde 35.000 tone de gru unui
client
Pre[: 90 $/ton
R%*)l-#- $i'#lD 90 $ + 10 $ ctig
realizat pe pia[a la termen-
futures.
Cumpr 7 contracte futures
Septembrie
Pre[: 90 $/ton
R%*)l-#-D ctig 10 $/ton
(diferen[a dintre vnzarea la
100 $ i cumprarea la 90 $.
15.09.2000 b. Vinde 35.000 tone de gru
unui client
Pre[: 110 $/ton
R%*)l-#- $i'#lD 110 $/ton - 10
$/ton (pierdere realizat pe pia[a
la termen - futures).
Cumpr 7 contracte futures
Septembrie
Pre[: 110 $/ton
R%*)l-#-D pierde 10 $/ton
(diferen[a dintre vnzarea la
100 $ i recumprarea la 110
$).
n varianta (#) fermierul vinde imediat dup recoltare o parte din recolt la
pre[ul spot (90$/ton); n varianta (b) fermierul vinde n septembrie la un pre[ spot
69
mai bun (110 $/ton). n ambele cazuri el trebuie s-i nchid pozi[ia pe pia[a la
termen-futures, dnd ordin de cumprare la burs. Din opera[iunea de acoperire la
termen va rezulta o diferen[ de pre[: n prima varianta aceast diferen[ este
pozitiv, fiind de 10 $/ton (a vndut la termen cu 100 $ i i-a nchis pozi[ia, adic a
cumprat la 90 $), iar in a doua variant aceast diferen[ este negativ (a vndut la
100 $ i a cumprat la 110 $).
E;%2,l)l 8D &2b)'/-/.i"%# ,"%.)l)i 1% 4@'*#"% 1i' 0-(
Fermierul trebuie s vnd cantitatea de gru existent n stoc pentru a face
loc n siloz pentru noua recolt, dar pre[ul de vnzare la nceputul lunii august nu
este satisfctor.
Folosind pie[ele la termen-futures, el va putea vinde fr a fixa un pre[
definitiv.
Data Pia[a cash Pia[a futures
1 august Vinde 20000 tone de gru
Pre[: 125$/ton

Cumpr 20.000 tone
de gru
Pre[: 125 $/ton
Scaden[a: martie 2000
2 februarie

Vinde 20.000 tone de
gru
Pre[: 130 $/ton
C@3-i! 5 $/ton (130 $-
125$)/ton care se
adaug pre[ului de
vnzare de 125 $ la
1.08.1999, dnd un pre[
final de vnzare definitiv
de 130 $/ton.
6abelul 7.8' H%1!i'! 4i*@'1 =2b)'/-/.i"%# ,"%.)l)i 1% 4@'*#"% 1i'
0-(
Cumprnd contracte futures pe data de 1.08.1999 pentru a-i acoperii
aceeai cantitate care a fost efectiv vndut unui client, cu livrare peste 8 luni,
fermierul caut s ncaseze un pre[ de vnzare superior celui de 125 $/ton. ns
exist riscul ca pre[ul s scad. n acest caz pre[ul de vnzare definitiv va fi inferior
celui de 125 $/ton, de vreme ce a avut o pierdere pe pia[a la termen-futures,
pierdere ce va fi dedus din pre[ul su de vnzare.
70
Exemplul 3: mbunt[irea pre[ului de vnzare
Pe pia[ exist urmtoarea situa[ie: pre[urile sunt n cretere i deoarece este
dificil gsirea unui client i negocierea unui contract comercial, fermierul vinde
imediat pe pia[a la termen-futures o anumit cantitate de cereale i va fixa un pre[
ferm i definitiv. Ulterior va avea suficient timp pentru a negocia un contract
comercial ct mai avantajos pentru el, cu unul dintre clien[ii si i in ziua in care va
semna acest contract va cumpra la termen.
Data Pia[a cash Pia[a futures

15 martie Pre[ spot : 130 $/ton


Vinde 10.000 tone de gru
Pre[: 140 $/ton
Scaden[a: mai 1999
30 aprilie

Vinde 10.000 tone de gru unui
client
Pre[: 135 $/ton
Ctigul de 5$/ton se
adaug la 130 $/ton (pre[ul
de vnzare), dnd un pre[ final
de 135 $


Cumpr 10.000 tone de gru
Pre[: 135/ton
Scaden[a: mai 1999
R%*)l-#-: Ctig 5 $/ton
T#b%l)l 8.CD 5edging viz4nd +mbuntire preului de v4nzare
n cazul n care cursul continu s creasc, fermierul nu va beneficia de
cresterea suplimentar, deoarece n acest caz pre[ul de vnzare (145$, de exemplu)
va fi diminuat de o pierdere de 5$/ton pe pia[a la termen-futures.
E;%2,l)l 7D H%1!i'! 1% 4@'*#"% ='-"- ,i#./ '"2#l/+ =' (#"% :%1!%"-)l
='(%#"(/ 0/ ,"-%9%*% 4#l#"%# 2/"$ii 0#l% 3i 0/-3i #(,%"% ,#".i#l 0#) --#l
(:%l-)i%lil% () 2#"$# (cost of carr#) ,@'/ (@'1 #(%#0-# ,#-% $i 4@'1)-/.
S presupunem c un comerciant de gru cumpr la 1 iulie pe pia[a
comercial local, n vederea unei revnzri ulterioare, 15.000 busheli de gru rou
de iarn nr. 2 la 3.50 $/bu. Comerciantul, care va stoca grul pn cnd va gsi un
cumprtor, estimeaz la 0.085 $/bu costul total lunar cu depozitarea i pstrarea
grului (cost of carry - cc). La acea dat contractul futures pe gru Decembrie la
CBOT coteaz 3.75 $/bu, ceea ce nseamn c el a cumprat la o baz de 0.25
$/bu. Comerciantul consider c aceast baz i poate oferi posibilitatea s-i
acopere o parte din cc totale, care sunt de 0.425 $/bu (= 4 luni x 0.085 $/bu lunar) i,
pentru a se proteja de o eventual scdere a pre[ului grului n perioada de stocare
a mrfii, el deschide o pozi[ie short Decembrie la 3.75 $/bu. La data de 1 octombrie,
cnd gsete un cumprtor pentru marfa sa, pre[ul cash local a sczut la 3.35
71
$/bu, iar contractul futures Decembrie coteaz 3.52 $/bu, reflectnd perioada de
timp mai scurt i cc mai mici din octombrie pn n decembrie, comparativ cu iulie
decembrie. Baza s-a micorat la 0.17 $/bu rezultatul hedging-ului este prezentat
n tabel.
Pia[a cash Pia[a futures Baza
1 iulie Cumpr 15.000 bu
gru la 3.50 $/bu.
Valoarea contractului
este de 52.500 $.
Vinde 15.000 bu gru
Decembrie la CBOT la
3.75 $/bu.
0.25 $
1 octombrie Vinde 15.000 bu gru la
3.35 $/bu. Valoarea
contractului este de
50.250 $.
Lichideaz pozi[ia
futures la 3.52 $/bu.
0.17 $
Rezultatul

0.15 $/bu
2.250 $ per total
+ 0.23 $/bu
+ 3.450 $ per total
0.08
(varia[ia
bazei)
Rezultat net Profit = 1.200 $ (minus comisioane bursiere)
T#b%l)l 8.LD 5edging viz4nd prote9area valorii mrfii i acoperirea cheltuielilor cost of carr#
"preurile scad%
Prin aceast opera[iune comerciantul a reuit s protejeze valoarea mrfii
sale, cu toat scderea pie[ei n perioada iulie octombrie, deoarece baza s-a
redus, i s-i acopere o parte din costul depozitrii i pstrrii mrfii (cost of carry)
pe parcursul aceleiai perioade. ntr-adevr, el vinde la un pre[ real de 3.58 $/bu
(3.35 + 0.23) i nu la 3.35 $/bu, ct este pre[ul cash din octombrie. Altfel spus, el a
ob[inut un pre[ de vnzare pentru octombrie de 3.58 $/bu (3.50 + 0.08). Pe lng
acoperirea riscului, comerciantul ob[ine n urma opera[iunii i un profit de 0.08 $/bu,
egal cu varia[ia bazei (0.23 0.15), adic 1.200 $ per total (din care se deduc
comisioanele bursiere), pe care i economisete sau acoper cheltuielile de stocare
a mrfii pe perioada celor 3 luni.
S presupunem acum, folosind acelai exemplu, c pre[urile urc n perioada
1 iulie 1 octombrie i operatorul vinde grul la 3.65 $/bu i i lichideaz pozi[ia
futures decembrie la 3.85 $/bu. Rezultatul hedging-ului este prezentat n tabelul
urmtor (tabelul 2.10).
Pia[a cash Pia[a futures Baza
1 iulie Cumpr 15.000 bu
gru la 3.50 $/bu.
Valoarea contractului
este de 52.500 $.
Vinde 15.000 bu gru
Decembrie la CBOT la
3.75 $/bu.
0.25 $
72
1 octombrie Vinde 15.000 bu gru la
3.65 $/bu. Valoarea
contractului este de
54.750$.
Cumpr 15.000 bu gru
Decembrie la 3.85 $/bu.
0.20 $
Rezultatul + 0.15 $/bu
+ 2.250 $ per total
0.10 $/bu
1.500 $ per total
0.05
(varia[ia
bazei)
Rezultat net Profit = 750 $ (minus comisioane bursiere)
T#b%l)l 8.EJD 5edging viz4nd prote9area valorii mrfii i acoperirea cheltuielilor cost of carr#
"preurile cresc%
n aceast situa[ie ctigul din tranzac[ia cash se compenseaz par[ial cu
pierderea din pozi[ia futures. Hedger-ul ar fi ob[inut un ctig mai mare (2.250 $)
dac nu ar fi apelat la opera[iunea de acoperire; totui, n acest caz el ar fi trebuit s
i asume riscul scderii pre[ului. Baza s-a micorat datorit reducerii cc, sporind
eficien[a hedging-ului.
E;%2,l)l <D H%1!i'! 1% 4@'*#"% ,% ,i#./ '"2#l/+ =' (#"% )' ,"1)(/-"
='(%#"(/ 0/ $i;%*% )' ,"%. 1% 4@'*#"% ,"$i-#bil ,%'-") 2#"$/ (#"% ') %0-%
!#-# 1% i'-"#"% ,% ,i#./.
S presupunem c la 1 iulie un productor de boabe de soia estimeaz c
produc[ia sa va fi de 10.000 busheli i c recolta va fi disponibil pentru vnzare la
sfritul lunii octombrie. La aceeai dat contractul futures pe boabe de soia
Noiembrie coteaz 6.50 $/bu. Pre[ul cash pe pia[a local este cu 0.20 $/bu sub
pre[ul futures Noiembrie, adic 6.30 $/bu. Fermierul calculeaz c acest pre[ de
vnzare i-ar acoperi costul de produc[ie, asigurndu-i i un profit. Pentru a fixa acest
pre[ atractiv, pe 2 iulie fermierul vinde futures 10.000 busheli boabe de soia
Noiembrie la 6.50 $/bu. n octombrie, cnd recolta este disponibil a fi vndut,
pre[urile cash sunt mult mai mici datorit ofertei mari i cererii reduse pe pia[a
intern i la export. Pre[ul cash pe pia[a local este acum de 5.75 $/bu, cu 0.55 $/bu
sub pre[ul pe care fermierul dorete s-l ob[in. Pre[ul contractului futures
Noiembrie, pn la sfritul lunii octombrie a sczut la 6 $/bu. Pe 28 octombrie
fermierul vinde 10.000 busheli boabe de soia i lichideaz pozi[ia futures.
Data Pia[a cash Pia[a futures Baza
2 iulie Fermierul dorete s
ob[in 6.30 $/bu pentru
produc[ia viitoare de
10.000 bu. Valoarea an-
ticipat este de 63000 $
Vinde 10.000 bu boabe
de soia Noiembrie la 6.50
$/bu.
0.20 $
28 octombrie Vinde 10.000 bu boabe Lichideaz pozi[ia short 0.25 $
73
de soia pe pia[a local
la 5.75 $/bu. Valoarea
contractului este de
57.500$.
la 6.00 $/bu.
Rezultatul 0.55 $/bu
5 500 $ per total
+ 0.50 $/bu
+ 5.000 $ per total
0.05
(varia[ia
bazei)
Rezultat net Pierdere = 500 $ (plus comisioane bursiere)
T#b%l)l 8.EED 5edging viz4nd fi$area unui pre la boabele de soia
n urma opera[iunii de acoperire productorul a ob[inut un pre[ real de 6.25
$/bu (5.75 + 0.50), cu numai 0.05 $/bu mai mic dect pre[ul pe care l-a dorit (6.30
$/bu), pentru c pierderea de 0.55 $/bu de pe pia[a cash a fost aproape n totalitate
compensat de profitul de 0.50 $/bu ob[inut din tranzac[ia futures. El nu a ob[inut
pre[ul pe care l-a urmrit, deoarece baza a fost mai mare dect cea prevzut, de
0.20 $ "sub, dar prin hedging a pierdut mai pu[in de 10% fa[ de pierderea pe care
ar fi suportat-o n absen[a acoperirii.
E;%2,l)l >D H%1!i'! 1% 4@'*#"% )-ili*#- ,%'-") $i;#"%# ,"%.)l)i 1% 4@'*#"% #l
,"1)(.i%i 4ii-#"% # )'%i 2/"$i '%1%,*i-#bil%.
n decembrie, un cresctor de animale cumpr 200 de vite, cntrind 750 lb.
fiecare, pentru a le ngra pn la greutatea de 1.100 lb. i a le vinde n luna mai.
Pentru a-i acoperi costurile cu achizi[ionarea i hrana animalelor, cresctorul
trebuie s ob[in un pre[ de vnzare de cel pu[in 55 $/cwt. Odat ce acest pre[
,critic a fost determinat, sunt adugate baza anticipat i marja de profit, pentru a
calcula pre[ul "[int al hedging-ului de vnzare.
Analiza tendin[elor locale ale pre[urilor cash i futures n ultimii 10 ani indic
faptul c, n medie, pre[ul cash local este cu 1.25 $/cwt sub pre[ul futures unie, n
timpul lunii mai. Adugnd la pre[ul critic un profit de 3 $/cwt i baza anticipat,
cresctorul calculeaz un pre[ de 59.25 $/cwt (= 55 + 3 + 1.25) pentru vnzarea
futures. Cele 200 vite vii cntrind aproximativ 1.100 lb fiecare, sunt echivalente cu
5 contracte futures (un contract = 40.000 lb). ntruct un contract futures nu poate fi
cumprat sau vndut pentru o cantitate mai mic dect unitatea standard de
tranzac[ie, n acest caz 40.000 lb, operatorul trebuie s decid dac vinde 5 sau 6
contracte. Analiza anticiprilor n rela[ia cerere ofert, mpreun cu
comportamentul recent al pre[ului, sugereaz c pre[urile cash pot fi considerabil
mai mici dect ar sugera baza anticipat sau pre[ul futures unie. Pentru a-i proteja
valoarea ntregii produc[ii viitoare, operatorul decide s vnd 6 contracte. El
realizeaz c riscul crete echivalent dac pre[urile i/sau baza evolueaz
nefavorabil.
Pe 15 decembrie contractul futures unie pe vite vii coteaz ntre 59 i 59.50
$/cwt. Operatorul d brokerului un ordin cu limit de pret pentru a vinde 6 contracte
unie pe vite vii la 59.25 dolari. Ordinul este ndeplinit la pre[ul de 59.35 dolari. Pe 15
74
mai, ca urmare a unei scderi puternice a pre[ului, operatorul vinde animalele la
53.50 $/cwt, cu 1.50 $ sub pre[ul critic. Greutatea medie pentru fiecare din cele 200
de capete este cu 20 lb (adic 1.080 lb) sub cea prevzut a fi realizat. Pozi[ia
futures unie este lichidat n aceeai zi la 54.70 $, adic la o baz de 120 de puncte
(0.01 $ = 100 puncte).
Data Pia[a cash Pia[a futures Baza
15 decembrie Cresctorul de vite se
ateapt s aib pn
n luna mai 200 capete
cntrind fiecare 1100
lb. i dorete s ob[in
un pre[ de vnzare de
58 $/cwt. Valoarea
anticipat este de
127.600 $.
Vinde 6 contracte unie
pe vite vii la 59.35 $/cwt
135
puncte
(1.35$)
15 mai Vinde 200 capete vite vii
cntrind fiecare 1080
lb, la 53.50 $/cwt.
Valoarea contractului
este de 115.560 $.
Lichideaz pozi[ia short
la 54.70 $/cwt.
120
puncte
(1.20$)
Rezultatul 4.50 $/cwt
12.040 $ per total

+ 4.65 $/cwt
+ 11.160 $ per total
15
puncte
Rezultat net Pierdere = 880 $ (plus comisioane bursiere)
T#b%l)l 8.E8D 5edging de v4nzare utilizat pentru fi$area preului de v4nzare al produciei
viitoare a unei mrfi nedepozitabile.
Scderea pre[ului cash i greutatea la vnzare mai mic dect cea anticipat
a fi ob[inut au determinat o diminuare cu 12.040 $ a venitului realizat, fa[ de cel
anticipat. Totui, ctigul de 11.160 $ din pozi[ia futures compenseaz, par[ial,
aceast pierdere. Pierderea ar fi putut fi mai mare dac baza n-ar fi evoluat favorabil
micorndu-se i dac operatorul ar fi ales s vnd 5 contracte n loc de 6. Cnd
se decide numrul de contracte utilizate n opera[iunea de acoperire, trebuie luat n
calcul probabilitatea unei evolu[ii nefavorabile a pre[ului. Dac aceast probabilitate
este mic, atunci hedger-ul poate decide s tranzac[ioneze numai o parte din
vnzarea sau cumprarea lui anticipat. Dac ns e foarte probabil ca pre[urile pe
pia[a cash s evolueze nefavorabil, atunci se recomand tranzac[ionarea unui
75
numr de contracte care s acopere integral vnzarea/cumprarea anticipat a
operatorului.
E;%2,l)l ?D H%1!i'! 1% ()2,/"#"% ,% ,i#./ '"2#l/+ %$%(-)#- =' 0(,)l 1% #
,"-%9# 2#"9# ,"$i-)l)i ,%'-") 4@'*#"% () li4"#"% 4ii-#"% (%'!l. for:ard sale).
Adesea pre[urile de vnzare sunt stabilite cu luni naintea cumprrii
produsului ce urmeaz a fi livrat sau a materiilor prime necesare n procesul
productiv. Pre[ul de vnzare astfel stabilit se bazeaz pe costurile anticipate i pe o
marj de profit dorit.
Dac pn n momentul n care are loc cumprarea mrfii cash pre[urile au
sczut dincolo de ateptri, atunci pot rezulta profituri suplimentare. Dac ns
costurile cresc peste ateptri, profiturile se pot eroda i pot rezulta chiar pierderi.
Vnztorul are la dispozi[ie mai multe op[iuni, fiecare cu un grad diferit de risc.
Op[iunea cea mai riscant ar fi specula[ia - presupunnd c pre[ul mrfii fizice nu va
crete peste nivelul anticipat. A doua variant ar fi cumprarea mrfii i stocarea ei
pn la livrare. Principalele dezavantaje ale acestei op[iuni le constituie nevoile mai
mari de lichidit[i necesare tranzac[iei i deturnarea capitalului de la procesul
productiv. n plus, trebuie suportate costurile cu depozitarea, asigurarea i pstrarea
mrfii n intervalul de timp pn la livrare.
Un hedging de cumprare poate minimiza dezavantajele celorlalte dou
alternative. Se adopt o pozi[ie futures long n scopul protejrii mpotriva unei
creteri a pre[ului mrfii pe pia[, hedger-ul asumndu-i riscul unei varia[ii
nefavorabile a bazei. Dintr-o opera[iune bu# hedge (hedging de cumparare) se
poate degaja profit pe o pia[ normal cnd baza la lichidarea pozi[iei futures este
mai mare dect baza anticipat. Dac vnzarea forward se bazeaz pe pre[ul cash
curent, atunci va rezulta o pierdere n baz deoarece pre[ul cash i pre[ul
contractului futures cu perioada expirrii cea mai apropiat vor tinde s convearg
odat cu apropierea perioadei de expirare. Pe o pia[ normal aceasta va avea ca
rezultat micorarea bazei, fie printr-o cretere mai rapid a pre[ului cash comparativ
cu pre[ul futures, fie printr-o scdere mai rapid a pre[ului futures n raport cu pre[ul
cash. Pe termen lung pierderile n baz vor fi direct compensate cu economiile de
cost realizate prin evitarea stocrii mrfii fizice pn la o anumit dat viitoare.
Degajarea unui ctig dintr-un bu# hedge este mai probabil pe termen scurt, atunci
cnd baza se mrete, fie prin scderea mai pronun[at a pre[ului cash fa[ de cel
futures, fie prin creterea mai puternic a pre[ului futures n raport cu pre[ul cash.
Un exportator de porumb convine n decembrie s vnd 10.000 bu de
porumb galben nr. 2 cu livrare n februarie, la un pre[ cu 0.20 $/bu peste pre[ul
futures Martie. Cnd pre[ul porumbului futures Martie este de 2.90 $/bu, pe 10
decembrie, exportatorul stabilete pre[ul de vnzare de 3.10 $/bu. Atunci cnd
determin pre[ul de vnzare, comerciantul trebuie s ia n considerare costul
anticipat al porumbului la cumprarea acesteia de pe pia[a local, i marja de profit
anticipat. Analiza rela[iilor stabilite pe parcursul anilor anteriori ntre pre[ul cash
local al porumbului i pre[ul contractului futures Martie indic faptul c, n medie,
76
pre[ul futures martie este de regul cu 0.07 $/bu peste pre[ul cash pe pia[a local, n
cursul lunii februarie. Bazndu-se pe actualul pre[ futures Martie, de 2.90 $/bu,
exportatorul decide s fixeze costul porumbului pe care-l va cumpra n februarie la
2.83 $/bu, plus varia[ia bazei. Pentru a se proteja mpotriva creterii costului i a
reducerii marjei sale de profit, pe 10 decembrie exportatorul cumpr futures Martie
10.000 bu porumb la 2.90 $/bu.
La acea dat pre[ul cash pe pia[a local este de 2.70 $/bu. Din decembrie
pn n februarie pre[ul porumbului crete, reflectnd cererea mare provenind din
Rusia i previziunile unor recolte reduse n unele [ri principale productoare de
porumb. Pe 10 februarie exportatorul cumpr porumb de pe pia[a local la un pre[
cu 0.05 $/bu sub pre[ul futures Martie, care la acea dat este de 3 $/bu. Pozi[ia
futures este lichidat la o baz de 0.05 $ "sub, cu 0.02 $ mai mic dect baza
anticipat. Pierderea de 0.02 $/bu este mic n compara[ie cu creterea de 0.12
$/bu a pre[ului cash local al porumbului. Ctigul din pozi[ia futures long
compenseaz mai mult de 80% din creterea costului.
Data Pia[a cash Pia[a futures Baza
10 decembrie Vinde 10.000 bu
porumb galben nr. 2 cu
livrare n februarie la
3.10 $/bu, bazat pe un
cost antici-pat de 2.83
$/bu. Costul total
anticipat este de 28.300
dolari.
Cumpr 10.000 bu
porumb Martie la 2.90
$/bu.
0.07 $
10 februarie Cumpr 10.000 bu
porumb galben nr. 2 de
pe pia[a local la 2.95
$/bu. Costul total este
de 29.500 $.
Vinde 10.000 bu porumb
Martie la 3$/bu.
0.05 $
Rezultatul 0.12 $/bu
1.200 $ per total
+ 0.10 $/bu
+ 1.000 $ per total
0.02 $
(varia[ia
bazei)
Rezultat net Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)
T#b%l)l 8.EFD 5edging de cumprare cu scopul de a prote9a mar9a profitului +n situaia +n care
preurile cresc
Pe lng compensarea creterii costului mrfii, opera[iunea bu# hedge a
permis exportatorului s fixeze pre[ul porumbului care i era necesar dup dou luni,
depunnd o marj de numai 10% din valoarea contractului.
Care ar fi fost rezultatele opera[iunii de acoperire dac pre[urile ar fi sczut
pn n februarie? Presupunem c pe 10 februarie porumbul cash a fost cumprat la
77
o baz de 0.05 $ "sub, cnd pre[ul futures Martie era de 2.75 $/bu. Rezultatele
hedging-ului de cumprare ar fi fost urmtoarele:
Data Pia[a cash Pia[a futures Baza
10 decembrie Vinde 10.000 bu
porumb galben nr. 2 cu
livrare n februarie la
3.10 $/bu, bazat pe un
cost anticipat de 2.83
$/bu. Costul total
anticipat este de 28.300
dolari.
Cumpr 10.000 bu
porumb Martie la 2.90
$/bu.
0.07 $
10 februarie Cumpr 10.000 bu
porumb galben nr. 2 de
pe pia[a local la 2.70
$/bu. Costul total este
de 27.000 $.
Vinde 10.000 bu porumb
Martie la 2.75 $/bu.
0.05 $
Rezultatul + 0.13 $/bu
+ 1.300 $ per total
0.15 $/bu
1.500 $ per total
0.02 $
(varia[ia
bazei)
Rezultat net Pierdere = 200 $ (plus comisioane bursiere)
T#b%l)l 8.E7' 5edging de cumprare cu scopul de a prote9a mar9a profitului +n situaia
+n care preurile scad
Cumprarea porumbului cash la un cost mai mic dect cel anticipat a generat
un profit, care ns este total compensat de pierderea suferit la pozi[ia futures. Mai
mult, a rezultat o pierdere de 200 $ pentru c baza la lichidarea pozi[iei futures a fost
mai mic dect cea anticipat. Motivul pentru care exportatorul a recurs la acoperire
a fost fixarea unui profit atractiv din vnzarea porumbului ob[inut cu un cost estimat
la 2.83 $/bu. Exportatorul a renun[at la profitul pe care l-ar fi ob[inut dac pre[ul ar fi
sczut, cu scopul de a preveni o erodare a profitului su anticipat, provocat de
creterea pre[urilor. Situa[ia este similar cu cea a hedger-ului vnztor, care nu
poate beneficia pe deplin de pe urma unei creteri a pre[ului ntruct de[ine o pozi[ie
futures short. n ambele cazuri marja profitului crete sau scade n func[ie de varia[ia
bazei.
E;%2,l)l EJD H%1!i'! 1% 4@'*#"% #l )')i i2,"-#-" 1% (#$%# (#"% 1"%3-% 0/ 0%
,"-%9%*% =2,-"i4# 0(/1%"ii ,"%.)l)i l(#l ='-"% 22%'-)l 0%2'/"ii ('-"#(-)l)i
1% i2,"- 3i (%l #l li4"/"ii %$%(-i4% # (#$%l%iM b#*# 0% l/"!%3-% (("%3-% =' 4#l#"%
#b0l)-/)
78
La data de 15 aprilie, un importator semneaz un contract de import pentru
cafea, urmnd ca livrarea s aiba loc ntr-un termen de 3 luni. Pre[ul actual cu care
comercian[ii en-detail cumpr cafea de la importatori este de 92.60 centi/livr. Pre[ul
contractelor futures pe cafea ulie la burs este de 97.30 c/lb, baza fiind ( 4.7 c/lb).
Dorind s-i fixeze pre[ul cash actual, importatorul ini[iaz hedgingul, vnznd contracte
futures ulie.
n 15 iulie, sosete transportul de cafea, care este imediat livrat ctre
comercian[ii en-detail. Pre[ul cash a sczut ntre timp la 90.8 c/lb iar cel futures a sczut
la 97.15 c/lb, baza fiind acum ( 6.35 c/lb).
Data Pia[a cash Pia[a futures Baza
15 aprilie Pre[ [int - 92.60c/lb Vinde contracte ulie
la pre[ul 97.30 c/lb
- 4.7 c/lb
15 iulie Vinde cafeaua -
pre[ 90.8 c/lb
Cumpr acelai numr
de contracte pre[ 97.15 c/lb
- 6.35 c/lb
Rezultat Pierde 1.8 c/lb Ctig 0.15 c/lb Baza
s-a lrgit
T#b%l)l 8.E?D 5edging de v4nzare efectuat de un importator.
Rezultatul net este o pierdere de 1.65 c/lb, egal cu lrgirea bazei, la care se
adaug cheltuielile cu efectuarea hedgingului. Prin efectuarea hedgingului nu s-a reuit
acoperirea total a evolu[iei nefavorabile a pre[ului cash, ns a fost redus pierderea.
Dac pre[urile ar fi crescut, iar baza s-ar fi lrgit (pre[ul futures ar fi crescut ntr-
un ritm mai mare dect cel cash) importatorul ar fi realizat un ctig pe pia[a cash i o
pierdere pe cea futures. Datorit ritmului diferit de cretere al pre[urilor pe cele dou
piete, rezultatul net ar fi fost o pierdere. n aceast variant efectuarea hedgingului s-a
dovedit a fi pgubitoare pentru importator.
E;%2,l)l E8D H%1!i'! i'-%!"#- %$%(-)#- 1% ("%0(/-"ii 1% #'i2#l%
Presupunem ca n luna iulie, un cresctor de bovine pentru carne plnuiete
achizi[ionarea a 170 capete n septembrie, pe care s le creasc pn n martie i apoi
s le vnd pe pia[. Cresctorul presupune c va achizi[iona bovine cntrind fiecare
cte 700 livre i le va vinde cnd vor cntri 1.050 livre fiecare. Pentru a aduce bovinele
la aceast greutate va avea nevoie de aproxiativ 5.000 busheli de porumb.
Pentru a se proteja mpotriva riscurilor asociate modificrilor de pre[uri pe pie[ele
cash pentru bovine i porumb, cresctorul decide s efectueze un hedging integrat,
propunndu-i s ob[in un profit de 30 $ pentru fiecare 100 de livre. Hedgingul
presupune adoptarea, n cadrul CME
11
, a urmtoarelor trei pozi[ii:
11
CME Chicago Mercantile Exchange
79
1) O pozi[ie long pentru vaci de carne cu livrare n octombrie;
2) O pozi[ie long pentru porumb cu livrare n decembrie;
3) O pozi[ie short pentru vaci de carne cu livrare n aprilie.
Pe 20 iulie, hedgerul sesizeaz faptul c pre[urile futures la CME sunt de 53,50
$/cwt, respectiv 3 $ pe bushelul de porumb.
Studiul tendin[elor evolutive ale bazei n trecut indic faptul c, n septembrie,
pre[ul cash pentru vaci va fi n jur de 1,50 $/cwt peste pre[ul futures Octombrie, iar
porumbul se va vinde pe pia[a cash la un pre[ cu 0,10 - 0,12$/bushel mai mic dect
pre[ul futures Decembrie. Prin adoptarea pozi[iilor long pentru vite i porumb,
cresctorul fixeaz pre[urile cash (pe care le dorete) la 55 $/cwt pentru vite, respectiv
2,88 $/bushel pe porumb.
Tot la aceast dat, contractele futures pe vite cu livrare n aprilie sunt
tranzac[ionate la pre[ul de 62 $/cwt. Adoptnd o pozi[ie short pentru vite cu livrarea n
aprilie, cresctorul fixeaz pre[ul teoretic de vnzare pentru pia[a cash n martie la
61,30 $/cwt, deoarece, n medie, baza este n timpul lunii martie cu 0,70 $/cwt sub
pre[ul futures pentru aprilie. Dac evolu[ia bazei va fi cea preconizat, cresctorul va
putea ob[ine un profit de 29 $/cwt n martie. Pentru a introduce n aceasta opera[iune de
hedging cele 170 capete pe care dorete s le achizi[ioneze, hedgerul va trebui s
deschid o pozi[ie long pe trei contracte futures la CME deoarece cele 170 de vite
cntrind cate 700 livre fiecare echivaleaz cu 2,8 contracte futures (standardizate la
42.000 livre pe contract), el va fi nevoit s-i asume, din start, o pierdere (datorat mor[ii
unor animale) de 1 %. De asemenea, pentru aprilie, cnd vitele vor cntri cte 1.050
livre fiecare, el va lua o pozi[ie short pe 4 contracte futures la CME (care echivaleaz cu
152 capete de bovin cntrind cte 1.050 livre). Cele 18 bovine rmase nu vor putea
face obiectul unui contract la CME i de aceea hedgerul va fi nevoit s vnd i un
contract futures mai mic la Mid 2merican Commodit# Exchange, unde mrimea
standard a unui contract este de 20.000 livre.
Pe 10 septembrie cele dou hedginguri de cumprare sunt lichidate la 59,90
$/cwt pentru vite, respectiv 2,80 $ pe bushelul de porumb, achizi[ionndu-se vite la
pre[ul de 58 $/cwt i porumb la pre[ul de 2,70 $ pe bushel, de pe pia[a cash.
Tranzac[iile derulate sunt sintetizate n tabelele urmtoare:
Data Pia[a cash Pia[a futures Baza
20 iulie Cresctorul se ateapt
s achizi[ioneze 170
vite, cntrind 700
livre fiecare, la pre[ul
de 55 $/cwt
Cumpr trei
contracte pe vite
pentru octombrie
la pre[ul 53,50 $/cwt
1,50 $/cwt
10 sept. Achizitioneaz 170
vite, cntrind 700
livre fiecare, la pre[ul
de 58 $/cwt
Vinde cele trei
contracte
pentru octombrie
la pre[ul de 59,90
1,10 $/cwt
80
$/cwt
Creterea costurilor =
3.570 $
Ctig = -0,40 $/cwt Baza =
-0,40 $/cwt
T#b%l)l 8.8JD 5edging integrat efectuat de un cresctor de animale . prima poziie
Ctigul net: 918 $ minus comisioanele pltite.
Data Pia[a cash Pia[a futures Baza
20 iulie Cresctorul se ateapt
s achizi[ioneze 5.000
busheli de porumb
la pre[ul de 2,88 $/bu
Cumpr 5.000
busheli pentru
decembrie la pre[ul
de 3 $/bu
-0,12 S/cwt
10 sept. Achizi[ioneaz 5.000
busheli de porumb
la pre[ul de 2,70 $/bu
Vinde 5.000 busheli
pentru decembrie
la pre[ul de 2,80 $/bu
-0/10 $/cwt
Reducerea costurilor
= 900 $
Pierdere =1.000 $ Baza=0,02 $/cwt
T#b%l)l 8.8ED 5edging integrat efectuat de un cresctor de animale . a doua poziie.
Pierderea net: 100 $ plus comisioanele pltite.
Se constat c supunnd hedgingului att numrul de vite pe care dorea s-l
achzi[ioneze, ct i cantitatea de porumb, cresctorul a realizat chiar un ctig, pe
lng faptul c, n acest mod, s-a protejat mpotriva creterilor la costurile de
achizi[ionare. Se observ faptul ca pia[a vitelor este o pia[a invers, dar, datorit
evolu[iei favorabile a bazei, hedgerul a putut ob[ine un ctig substan[ial adoptnd
pozi[ia long.
Pe 15 martie, cnd vitele au ajuns la greutatea dorit, cresctorul vinde 168
capete (se scade pierderea de 1 %, asumat ini[ial) la pre[ul de 57 $/cwt i lichideaz
pozi[ia short adoptat pe 20 iulie, cumprnd 4 contracte CME i un contract MCE
pentru aprilie, la pre[ul de 58 $/cwt.
Tranzac[iile sunt eviden[iate n urmatorul tabel:
Data Pia[a cash Pia[a futures Baza
20 iulie Cresctorul se ateapt
s vnd 168 bovine
(1 % pierdere acceptat
din start), cntrind
cte 1.050 livre fiecare,
la pre[ul de 61,30 $/cwt
Vinde 4 contracte
CME (echivalente cu 152
capete) i un contract
MCE (echivalent cu
19 capete) pentru aprilie
la pre[ul de 62$/cwt
- 0,70 $/cwt
15 martie Vinde 168 bovine,
cntrind cte 1.050
livre fiecare, la pre[ul de
Cumpr 4 contracte CME
i un contract MCE
pentru aprilie la pre[ul de
-1 $/cwt
81
57 $/cwt 58 $/cwt
Pierdere=7.585 $ Ctig=7.200 $ Baza=0,30$
T#b%l)l 8.88D 5edging integrat efectuat de un cresctor de animale . a treia poziie
Pierderea net va fi de 385 $ plus comisioanele pltite.
Rezultatul net al hedgingului de vnzare a fost situarea venitului ob[inut de
hedger cu 385 $ sub nivelul ateptat.
Cu toate acestea, pe ansamblu, optarea pentru hedgingul integrat a permis
cresctorilor s ob[in profit dei n perioada iulie-martie pre[ul cash pentru vite tinere
(juncani) a crescut, n timp ce pre[ul cash pentru vite mature a sczut.
E;%2,l)l EFD H%1!i'! i'-%!"#- %$%(-)#- 1% (/-"% )' ,"1)(#-" 1% )l%i 3i $#i'/ 1%
0i#
Pentru a realiza un beneficiu n urma prelucrrii boabelor de soia este necesar
ca valoarea pe pia[ a produselor ob[inute s depeasc costul achizi[ionrii materiei
prime.
Prelucrarea unui bushel de soia, echivalent a 60 livre, are drept rezultat, n
medie, ob[inerea a 11 livre de ulei i a 47 livre de fain, ceea ce nseamn c n timpul
procesului de prelucrare se pierd ntre 1 i 2 livre de soia. Din cauza faptului c fina de
soia este cotat n $ pe tona scurt, pre[ul trebuie s fie mp[it la 0.0235 (1 ton scurt
= 2.000 livre => 47 livre = 0,0235 tone scurte) pentru a determina valoarea finii
corespunzatoare unui bushel de soia.
Dac de exemplu, soia are un pre[ de 6 $/bu, iar uleiul i fina de soia pot fi
vndute pentru 0.18 $ pe livr, respectiv 182 $ pe tona scurt, atunci profitul ob[inut prin
prelucrarea unui bushel de soia poate fi calculat astfel:
Valoarea uleiului de soia = 0,18 $/livra X 11 livre/bushel soia
= 1,98 $/bushel soia
Valoarea finei de soia = 182 $/tona scurt X 0,0235 tona scurt/bushel soia
= 4,28 $/bushel soia
Valoarea total a produselor prelucrate = 6,26 $/bushel soia
Profitul realizat prin prelucrarea unui bushel = 6,26 $/bushel 6 $/bushel
= 0,26 $/bushel
Hedgingul integrat specific celor ce prelucreaz boabele de soia, const n
adoptarea unei pozi[ii long pentru boabele de soia i a dou pozi[ii short pentru uleiul i
respectiv fina de soia.
S presupunem c, un operator specializat n prelucrarea boabelor de soia
(engl. crusher) se hotrte s cumpere 50.000 busheli de soia n septembrie pentru a-i
prelucra i a vinde pe pia[, n octombrie, ulei i fain de soia. Crusherul crede ca va
82
putea ob[ine un profit destul de ridicat, bazndu-se pe pre[urile futures curente la soia
Noiembrie i la uleiul i faina de soia Decembrie, precum i pe evolu[ia preconizat a
bazei pn n octombrie. Hedgingul integrat este ini[iat pe data de 15 august, la CBOT,
prin cumprarea a 50.000 busheli de soia pentru livrare n noiembrie, la pre[ul de 5,75
$/bu i prin vnzarea a 9 contracte pe ulei de soia la pre[ul de 0,17 $/bu i a 12
contracte de fina de soia la pre[ul de 179 $/tona scurt, ambele cu livrare n decembrie
(cele 9 contracte pe ulei de soia plus cele 12 contracte pe fina de soia aproximeaz
cantitatea rezultat prin prelucrarea a 50.000 busheli de soia).
Valoarea uleiului de soia = 0,17 $/livra X 11 livre/bushel
Valoarea finei de soia = 179 $/tona s. X 0,0235t.s./bushel = 4,21 $/bushel
Valoarea total a produselor ob[inute = 6,08 $/bushel
Conform pre[urilor negociate la burs, prelucrtorul ar ob[ine, n octombrie, un
profit de 0,33 $/bushel (6,08 $/bushel 5,75 $/bushel).
Crusherul se ateapt s achizi[ioneze soia de pe pia[a cash local, n
septembrie, la un pre[ cu 0,20 $/bushel sub pre[ul futures curent pentru noiembrie i s
vnd uleiul i fina de soia cu 0,01 $/livra i respectiv, cu 4 $/tona scurt sub pre[ul
futures curent al contractelor, corespunzatoare celor dou produse ob[inute, pentru luna
de livrare decembrie. Dac bazele echivalente celor trei opera[iuni de hedging ar
rmne la valorile fixate de hedger, acesta ar putea ob[ine 0,32 $/bushel profit n
octombrie.
Pe 8 septembrie, crusherul achizi[ioneaz 50.000 busheli de soia la pre[ul cash
de 5,85 $/bushel i lichideaz pozi[a long adoptat anterior, pentru pre[ul de 6 $/bushel.
Data Pia[a cash Pia[a futures Baza
5 august Crusherul se ateapt
s achizi[ioneze 50.000
busheli soia la pre[ul de
5,55 $/bushel
Cumpr 50.000
busheli soia cu livrare
n noiembrie la pre[ul
de 5,75 $/bushel
-0,20 $/bushel
3 septembrie Cumpr 50.000
busheli de soia la
pre[ul de 5,85 $/ bushel
Vinde 50.000 busheli
Pentru noiembrie,
la pre[ul de
6,00 $/bushel
-0,15 $/bushel
Creterea costurilor =
15.000 $
Ctig = 12.500 $ Varia[ia =
0,05 $/bu
T#b%l)l 8.8FD 5edgingul integrat efectuat de ctre un producator de ulei i fin de soia .
prima poziie
Pierderea net va fi de 2.500 $ plus comisioanele pltite.
Pierderea ar fi fost mult mai mare (15.000 $) dac crusherul nu ar fi efectuat
hedgingul de cumprare.
Pe data de 15 octombrie, operatorul vinde uleiul i fina de soia la pre[ul de
0,185 $/livr, respectiv 190 $/tona scurt, lichidnd pozi[iile adoptate n august la
pre[urile de 0,195 $/livr, respectiv 192 $/tona scurt.
83
Data Pia[a cash Pia[a futures Baza
5 august Operatorul se ateapt
s vnd 550.000
livre la pre[ul de
0,16 $/livr
Vinde 9 contracte
la pre[ul de
0,17 $/livr
- 0,01$/livra
15 octombrie Vinde 550.000 livre
de ulei de soia la
pre[ul de 0,185 $/livr
Cumpr 9 contracte
pe ulei de soia
pentru decembrie
la pre[ul de
0,195 $/livr
- 0,01$/livr
Ctig = 13.750$ Pierdere = 13.500$ Baza =
0 $/livra
T#b%l)l 8.87D H%1!i'!)l integrat efectuat de ctre un productor de ulei i fin de soia . a
doua poziie
Ctigul net va fi de 250 $ minus comisioanele platite.
Data Pia[a cash Pia[a futures Baza
5 august Crusherul se ateapt
s vnd 1.175 tone
de fnde soia la
pre[ul de 175 $/ton
Vinde 12 contracte
pe fina de soia
pentru decembrie la
pre[ul de 179 $/ton
- 4$/ton
15 octombrie Vinde 1.175 tone
de fin de soia la
pre[ul de 190 $/ton
Cumpr 12 contracte
pe fina de soia
pentru decembrie la
pre[ul de 192 $/ton
- 2$/ton.
Ctig = 17.625 $ Pierdere = 15.600 $ Baza =
2 $/ton
T#b%l)l 8.8<D 5edgingul integrat efectuat de ctre un producator de ulei i fin de soia . a
treia poziie
Ctigul net va fi de 2.025 $ minus comisioanele pltite.
Prin intermediul hedging-ului integrat, crusherul a realizat un profit de 0,31 $
pentru un bushel, foarte aproape de [inta propus (0,32 $ pentru un bushel).
Un hedger selectiv ar fi putut opta doar pentru hedgingul de vnzare sau doar
pentru hedgingul de cumprare, asumndu-i riscul derivat din varia[ia bazei n
perioada august septembrie pentru boabele de soia i, respectiv varia[ia bazei n
perioada august octombrie pentru uleiul i fina de soia. Deoarece hedgingul integrat
const n adoptarea simultan a unei pozi[ii long pentru boabele de soia i a dou
pozi[ii short pentru ulei i fina de soia, el poate fi considerat un "crush spreading. n
momentul n care costurile achizi[ionrii boabelor de soia depesc destul de mult
84
valoarea total de pia[ a produselor ob[inute prin prelucrare, crusherul poate efectua
un crash spreading invers, vnznd la termen boabe de soia i cumprnd la termen
ulei i fina de soia (va ac[iona ca un speculator). Dac o astfel de opera[iune este
efectuat de ctre un numr mare de crusheri, n scurt timp se va observa o scdere a
pre[urilor la boabele de soia i o cretere a celor la ulei i faina de soia, ceea ce va
permite restabilirea raportului normal ntre costul materiei prime i valoarea total de
pia[ a produselor ob[inute prin prelucrare.
8.F. A4#'-#9%l% 3i ,"bl%2%l% :%1!i'!-)l)i
8.F.E. A4#'-#9%l% :%1!i'!-)l)i
Am vzut ca func[ia unui opera[iuni de acoperire este aceea de a minimiza
implica[iile financiare asociate unei evolu[ii nefavorabile a pre[ului.
De[inerea simultan de pozi[ii cash i futures confer unei firme oportunitatea de a
realiza venituri suplimentare printr-o anticipare corect a evolu[iei bazei. Din hedging
pot rezulta nsa i alte avantaje.
ntre acestea, de mare importan[ este creterea fle$ibilitii unei firme n
producerea, depozitarea, distribu[ia i marketingul produselor sale. Productorii,
comercian[ii ca i utilizatorii finali au ocazia de a beneficia de pre[urile futures
atractive i de a-i adapta prompt strategiile la schimbarea condi[iilor pie[ei.
Dac pe pia[a cash un cumprtor sau vnztor nu este satisfcut de
pre[urile curente, el poate amna tranzac[iile n ateptarea unor nivele de pre[ mai
favorabile. n contrast, un operator care speculeaz asupra micrii pre[urilor cash
fr s fie acoperit, nu are aceast flexibilitate i poate fi for[at s ia decizii greite
dac marja poten[ial a profitului este diminuat de o varia[ie nefavorabil a pre[ului.
Accesul continu la tranzac[iile futures pe durata programului bursier permite ini[ierea
i lichidarea cu uurin[ a pozi[iilor futures, numrul de contracte i alegerea lunilor
de livrare putnd fi adaptate rapid la schimbarea condi[iilor pie[ei.
Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evolu[ie favorabil a bazei, ci i de pe
urma disparit[ilor pe termen scurt dintre pre[urile futures. Asemenea distorsionri
ale pre[urilor se pot manifesta ntre: (1) diferite luni de livrare pentru aceeai marf la
aceeai burs (spre exemplu, ntre pre[ul contractului futures pe gru decembrie i
pre[ul contractului futures pe gru iulie), (2) aceleai/diferite luni de livrare a
aceleiai mrfi la burse diferite (ntre pre[ul futures al grului septembrie la bursa din
Chicago i pre[ul futures al grului septembrie la bursa din Kansas), (3)
aceleai/diferite luni de livrare ale unor mrfuri diferite dar ntre care exist legtur,
la aceleai/diferite burse (pre[ul futures al porumbului decembrie la bursa din
Chicago fa[ de pre[ul futures al ovzului decembrie la aceeai burs) i (4) produse
prelucrate i materiile prime folosite la producerea lor (pre[ul futures al boabelor de
soia martie la Chicago, fa[ de pre[urile futures al uleiului de soia martie la aceeai
burs).
85
Procednd la acoperire, o firm i poate reduce costurile. Anterior s-a
artat c un hedging de cumprare poate genera reducerea cheltuielilor cu marfa
(cost of carry) dac acoperirea este ini[iat la o baz suficient de mare, pe o pia[
normal.
O operatiune de acoperire poate +mbunti mar9ele de profit reducnd
necesarul de capital i disponibiliznd fonduri care pot fi alocate n procesul
productiv. Utiliznd tranzac[iile futures pentru a-i acoperi necesarul viitor, o firm
evit imobilizrile masive de capital n construc[ia unor facilit[i de stocare i
costurile men[inerii i pstrrii mrfii fizice pn cnd aceasta este necesar n
viitor.
Pe de alt parte, deoarece tranzac[iile futures se desfoar n marj, un
hedger are nevoie de numai 10% sau mai pu[in din valoarea contractului pentru a
stabili o pozi[ie la burs, putnd s economiseasc astfel, importante resurse.
Men[inerea unei pozi[ii hedging poate spori ansele beneficierii de condiii
de finanare favorabile.
Datorit ciclicit[ii produc[iei i consumului n multe sectoare, nevoile de
finan[are pot varia semnificativ de la o perioad la alta. Deoarece hedging-ul reduce
ntr-o oarecare msur riscurile la care este expus operatorul, mprumuturile sunt
mai sigure iar bncile sunt dispuse s acorde cu mai mult uurin[ credite n
condi[ii avantajoase. De exemplu, un operator care utilizeaz marfa drept colateral
poate mprumuta pn la 90% din valoarea mrfii dac de[ine o pozi[ie hedging
cumprtoare. n contrast, dac pozi[ia cash nu este acoperit, procentul nu se
ridic, de regula, dect la 70 80%.
Finan[area sporit de care dispune operatorul i va permite un volum de
activitate i un venit mai mari, rezultnd profituri sporite.
n final, hedging-ul poate fi de folos n planificarea mai eficient a
deciziilor; conferind operatorului o mai mare libertate de aciune. Att costurile,
ct i pre[urile, pot fi mai bine estimate. ntruct hedging-ul reduce variabilitatea
marjelor viitoare de profit, o firm este mai sigur asupra fluxurilor viitoare ale
ncasrilor sale, i poate planifica mai bine destina[ia alocrii resurselor i i poate
mbunt[ii eficien[a activit[ii.
8.F.8. P"bl%2%l% :%1!i'!-)l)i
Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu aten[ie
pentru a reduce n mod efectiv expunerea la risc i a oferi oportunit[i de ctig din
varia[ia pre[urilor sau a bazei.
Un prim aspect, l constituie decizia dac riscul merit a fi acoperit prin
hedging. Gradul de risc al unei pozi[ii neacoperite poate fi cuantificat utiliznd
varia[ia anticipat a pre[ului i probabilitatea producerii acestei varia[ii n compara[ie
cu costul hedging-ului i toleran[a operatorului fa[ de risc.
86
Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de oportunitate
asociate dobnzii nerealizate la suma reprezentnd marjele necesare
tranzactionarii, pierderea financiar care ar rezulta dintr-o evolu[ie nefavorabil
pre[urilor sau a bazei i diferen[a anticipat dintre pre[ul futures de ini[iere a
tranzac[iei, dorit de firm, i pre[ul efectiv (engl. slippage).
8.F.8.E. M#"9# 3i 2#"(#"%# l# ,i#./
Marja n tranzac[ionarea contractelor futures, dup cum se tie, este foarte
mic i relativ insignifiant n raport cu mrimea pozi[iei deschise. Mai mult, marja
pentru opera[iunile de hedging este mai mic dect cea necesar unei opera[iuni
de tip speculativ. De aceea, suma ini[ial a marjei nu reprezint un factor de
importan[ major pentru hedger.
Ce este cu adevarat important este efectul marcrii la pia[ i al apelurilor n
marj.
n cazul unei opera[iuni de hedging, profitul unei tranzac[ii futures ar trebui s
compenseze pierderea dintr-o opera[iune cash. Cel pu[in o perioad vor exista
profituri pe pia[a spot i pierderi pe pia[a futures. La o anumit dat, cnd
contractul futures genereaz pierderi, hedgerul trebuie s depun n contul n
marj bani pentru a acoperi pierderea. Chiar dac pozi[ia spot a produs un profit
mai mare dect pierderea futures, ar fi imposibil sau cel pu[in incomod, s retragi
profitul spot pentru a acoperi pierderea futures.
Pentru c profiturile/pierderile futures se nregistreaz imediat, iar
profiturile/pierderile spot se nregistreaz numai dup ce hedge-ul s-a ncheiat,
mul[i hedgeri poten[iali tind s cntreasc mai greu pierderile imediate din
pozi[iile futures dect ctigurile viitoare de pe pia[a spot. Alternativa evitrii unui
apel n marja este nchiderea opera[iunii futures. Este tentant s se procedeze
astfel dup un lan[ de pierderi i apeluri n marj, dar acoperirea nu-i va mai
produce efectul i operatorul se va expune riscului pe pia[a spot.
De aceea, hedgerul trebuie s fie contient c opera[iunea sa va produce
att catiguri ct i pierderi futures i va necesita apeluri n marj periodice.
Pentru a face fa[ apelurilor n marj, hedgerul trebuie s dispun de un fond
de rezerv, a crui mrime se poate determina [innd cont de evolu[ia anterioar
a pre[urilor futures.
8.F.8.8. Al%!%"%# ('-"#(-)l)i $)-)"%0
Alegerea contractului futures const n luarea unor decizii viznd:
(1) marfa futures;
(2) luna de expirare;
(3) tipul pozi[iei (long sau short);
(4) numrul de contracte sau hedge ratio.
87
1) Exist cazuri cnd marfa al crei pre[ trebuie protejat i marfa care face
obiectul contractului futures nu sunt aceleai.
n multe cazuri, alegerea este evidenta, dar exist situa[ii cnd ea este mai
dificil.
Este important s se aleag contractul futures pe o marf strns corelat cu
marfa care face obiectul opera[iunii de hedge. De exemplu, dac un operator
dorete s-i acopere riscul de pre[ la uleiul de soia, el poate alege contractul
futures pe boabe de soia, n acest mod avnd asigurat cel mai bun hedge.
Alt factor care trebuie luat n considerare este acela dac contractul este sau
nu bine cotat.
Un short hedger va vinde contracte futures i, de aceea, va cuta acele contracte
care sunt supraapreciate sau, n cel mai ru caz, contractele corect apreciate.
Situa[ia se prezint exact invers pentru un long hedger.
2) Dup ce un hedger i-a ales marfa dintr-un contract futures, el trebuie s
decid asupra lunii de expirare (luna activ) a contractului (dup cum se tie, pe
pie[ele futures, la o anumit dat, mrfurile sunt cotate numai pentru unele luni de
livrare).
Dup ce a ales luna activ (ct mai aproape de termenul legat de executarea
tranzac[iilor pe pia[a cash) hedgerul trebuie s decid asupra duratei men[inerii
pozi[iei futures.
n cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp n care opera[iunea de
hedge i va pstra efectul. Pentru a ob[ine reducerea maxim a riscului bazei, un
hedger ar trebui s-i men[in pozi[ia futures ct mai aproape posibil de expirare.
Totui, hedgerii sunt sftui[i s evite s-i men[in pozi[ia futures n luna de
expirare deoarece n aceast perioad sunt observate uneori oscila[ii neobinuite
ale pre[ului, ceea ce duce implicit la creterea riscului.
3) Dup ce i-a ales marfa i luna de expirare, hedgerul trebuie s decid
dac va cumpara sau va vinde futures. Aceast decizie necesit o analiz atent
a problemei i n[elegerea direc[iei riscului.
Una dintre abordri const n identificarea situa[iei celei mai dificile care
poate aprea.
Dac de[ii marf, rul cel mai mare este ca pre[ul ei s scad. Acum trebuie
s se presupun c aceasta se i ntampl, pentru ca apoi s apar ntrebarea
"cum se poate produce profit dintr-un contract futures?. Pentru a ob[ine un ctig
pe pia[a la termen, investitorul trebuie s de[in o pozi[ie short.
Dac doreti s cumperi marf n viitor, riscul cel mai mare este ca pre[ul
acesteia s creasc pe pia[a spot. Dac pre[ul crete, se poate ob[ine ns profit
pe pia[a futures cumprnd contracte futures, adic de[innd o pozi[ie long.
4) Dup ce s-a determinat marfa, luna i pozi[ia se mai ridic cteva ntrebri:
"ct din risc trebuie acoperit? i "ce strategie de hedging trebuie adoptat?.
Pentru gsirea rspunsului la ntrebarea "ct din risc trebuie acoperit?,
prezint importan[ no[iunea de "#-/ ,-i2/ 1% :%1!i'! - :%1!% "#-i.
88
0ata de hedging este raportul dintre mrimea pozi[iei luate n contracte
futures i mrimea expunerii la risc sau cu alte cuvinte, numarul contractelor
futures care ar trebui folosite pentru acoperirea riscului de pre[ de pe pia[a cash.
50 P poziia futuresMpoziia cash
Rata de hedging trebuie s fie acel numr de contracte pentru care se
armonizeaz cel mai bine profitul/pierderea futures cu profitul/pierderea cash.
Pe parcursul lucrrii s-a presupus c rata de hedging este +/- 1.0. (sau altfel
spus, 1 bushel de pe pia[a cash este acoperit printr-un bushel pe pia[a futures).
Rata de hedging este (+1) la pozi[iile long pe futures i ( 1) la pozi[iile short
pe futures.
S presupunem c operatorul de[ine un portofoliu de pozi[ii, profitul sau
pierderea sunt date de rela[ia:
P < , = * 5-

unde:
Q. P variaia preului spot . pe perioada cEt dureaz hedgingul
Q- P variaia preului futures - pe durata acoperirii
50 P rata de hedging<
P"$i-)l #" "%,"%*%'-#+ =' #(%0- (#*+ 21i$i(#"%# ,"%.)l)i 0,- l# (#"%
0% #1#)!/ 0(:i2b#"%# ,"%.)l)i $)-)"%0 2)l-i,li(#-/ () ')2/")l 1%
('-"#(-%.
Dac profitul sau pierderea futures compenseaz total pierderea sau profitul
spot, profitul n urma opera[iunii de acoperire este zero (P = 0).
Aadar, vom avea:
.
HR = -
-
Din moment ce presupunem ca pre[ul futures i cel spot se vor modifica n
aceeai direc[ie% . i - vor avea acelai semn, dnd astfel un 50 negativ.
Acest exemplu se explic deci pentru short hedge, dar conceptul este valabil i
pentru long hedge, unde:
P N - S H F HR
n ambele cazuri covarian[a v% a modificrii valorii pozi[iei acoperite este dat
de rela[ia:
89
F S F S
HR HR v 2
2 2 2
+ =
unde:
S

P abaterea medie ptratic a lui Q.

F

P abaterea medie ptratic a lui Q-

R P coeficientul de corelaie dintre Q. i Q-
astfel nct valoarea lui 50 care minimizeaz ,v? este dat prin derivarea ,v? func[ie
de 50< Astfel:
F S F
HR
HR
v
2 2
2
=

iar
0 2
2
2
2
> =

F
HR
v

.
Punnd condi[ia de minim
0 =

HR
v
i observnd c
2
2
HR
v

este pozitiv,
rezult c valoarea care minimizeaz pe v este:
F
S
HR

=
.
Rata de hedging optim este deci produsul dintre coeficientul de corela[ie
dintre AS i AF, i abaterea medie ptratic a lui AS raportat la abaterea medie
ptratic a lui AF.
Dac p = 1 i
F

=
S

, rata optim de hedging este 1, ceea ce era de

ateptat, ntruct n acest caz pre[ul futures oglindete fidel pre[ul spot. Dac p =
1 i
F

= 2
S

, 50 este 0,5, de asemenea previzibil, cci n acest caz varia[ia

pre[ului futures este ntotdeauna dublul varia[iei pre[ului spot.
Rata minim de hedging mai poate fi determinat i prin estimarea regresiei:
. P O - O
unde:
- parametru constant de regresie;
este n cazul nostru 507
eroare (care este zero dac devia[ia standard este 1).
90
VII. ANALIZA PREURILOR PE PIEELE LA TERMEN
Succesul tranzactiilor pe o piata la termen necesit o activitate temeinic
de analiz a pie[ei pentru a anticipa evolu[ia ct mai exact a pre[urilor.
Metodele de analiz bursier se pot clasifica n dou mari categorii:
metode folosind analiza fundamental i metode folosind analiza tehnic.
Problema deciziei asupra alegerii uneia din metodele de analiz bursier
impune cutarea rspunsurilor la urmtoarele ntrebri:
- "Trebuie tranzac[ionat contractul X?
- "Dac da, cnd s se efectueze acest lucru?.
Analistul fundamental i pune prima ntrebare, pe cnd analitii ce utilizeaz
analiza tehnic i mai ales speculatorii, trebuie s rspund la cea de-a doua.
<.E. ANALIZA FUNDAMENTAL
Operatorii care folosesc analiza fundamental se bazeaz pe principiile
studierii i interpretrii factorilor ce afecteaz pre[ul pie[ii. Ei iau o pozi[ie pe pia[a la
termen nainte ca s nceap un trend, trend care s reflecte noua situa[ie.
De aceea, "fundamentalitii vor lua pozi[ii pe pia[ naintea operatorilor
care fac analiza tehnic.
O strategie bazat pe analiza fiundamental necesit cunoaterea
conceptelor economice de baz i o tehnic n a utiliza o mare cantitate de date
(informa[ii) pentru a previziona micarea pre[urilor.
Culegerea i interpretarea acestor date se poate face printr-o varietate de
metode.
Analiza fundamental ncepe cu evaluarea cererii i a ofertei i continu
cu cuantificarea impactului pe care l au asupra pie[ei restric[iile impuse de guvern,
organiza[ii publice, burs etc.
Variabilele analizate vor fi fie endogene, fie exogene. De exemplu o
variabil endogen este suprafa[a cultivata cu porumb, n timp ce una exogen ar fi
cderea unei grindini pe un anumit areal de cultur intensiv.
n teoria economic, elementele fundamentale ale ofertei, cererii i
pre[ului se presupune a avea dou rela[ii de baz una fa[ de cealalt:
1. dac pre[ul pe pia[ crete, ofertan[ii vor produce i vor oferii o
cantitate mai mare de produse. n mod firesc, dac pre[urile
cresc, productorii sunt motiva[i s produc mai mult pentru
a le crete profitul marginal. Astfel avem primul concept:
dac pre[ul mrfii crete, cantitatea de marf oferit tinde s
creasc.
91
2. dac pre[urile cresc, mul[i consumatori vor cere cantit[i mai mici de
produse. Al doilea concept: dac pre[urile cresc, cantitatea
de marf cerut va scdea.
E. OFERTA reprezint cantitatea oferit dintr-o marf la diferite nivele de
pre[uri pentru o anumit perioad. n analiza ofertei, trebuiesc lua[i n considerare, n
principal, urmtorii factori:
1.1. C#'-i-#-%# 1% 2#"$/ %;i0-%'-/ =' 0-(. Aceasta se adaug noii
produc[ii i se ob[ine oferta pentu anul current. Dac o cantitate important din
recolta precedent ramne stocat, oferta poate fi excesiv i deci pre[urile vor
scade odat cu apari[ia noii recolte.
1.2. S),"#$#.# ()l-i4#-/. La sfritul primului trimestru se face public
suprafa[a ce se dorete a fi nsmn[at. Aceasta este prima prere oficial a pie[ei
despre noul an de recolta.
1.3. E0-i2/"i #l% "%(l-%i. Acestea sunt fcute publice de-a lungul ciclului
de dezvoltare a culturilor.
1.4. S)b0-i-)%'.i ,0ibili. Dac crete produc[ia de substituen[i la un
anumit produs agricol, aceasta poate duce la scderea pre[ului pentru produsul de
referin[ i invers.
1.5. C'1i.iil% (li2#-%"i(%. Vremea are o puternic influen[ asupra
ofertei de produse agricole. Seceta, ploile, schimbrile de temperatur pot rsturna
condi[iile climaterice necesare unui bun randament al produc[iei.
1.6. C2,%-i-"i i'-%"'#.i'#li. Operatorii studiaz, de asemenea,
progresul recoltelor din [rile mari productoare, evalund condi[iile ofertei la scar
global.
1.7. P"!"#2% !)4%"'#2%'-#l%. Programele na[ionale pot duce la
diminuarea sau creterea suprafe[ei cultivate la diverse soiuri de plante.
Subven[ionarea pre[urilor de export, regulile stabilite n cadrul tratatelor
interna[ionale etc. au impact asupra politicilor de export.
1.8. R#,#"-%l% !)4%"'#2%'-#l%. Un analist va evalua schimbarile n
statistticile publicate de USDA n rapoartele sale, privind produc[ia i marfa din stoc.
n fiecare din aceste rapoarte, operatorul va urmrii creterea sau scderea ofertei
fa[ de luna anterioar sau anul anterior.
1.9. P"!"#2%l% !)4%"'%l" 0-"/i'%. Guvernele strine pot subven[iona
exporturile, putnd mri semnificativ oferta pe pia[a mondial.
8. CEREREA reprezint mai mult dect cantitatea dorit dintr-o marf la
un anumit pre[. Pentru analiza pie[ei cererea se refer la cantitatea dorit dintr-o
92
marf la diferite nivele de pre[uri pentru o anumit perioad. Ca i n cazul ofertei
trebuie analiza[i urmtorii factori:
2.l. R#,#"-% privind eptelurile, importante n cazul porumbului, rotului
de soia, etc.
2.2. P"%$%"i'.%l% ('0)2#-"il". Dac preferin[ele consumatorilor se
schimb, cererea pentru anumite produse poate fi influen[at. De exemplu
consumatorii pot prefera ntr-un anumit sezon carnea de pui fa[ de carnea de vac,
fapt ce influen[eaz pre[ul la fiecare din cele dou sortimente.
2.3. V%'i-)"il% ('0)2#-"il" reprezinta poten[ialul puterii de
cumprare al acestora i pot contribui n mare msur la modificarea cererii.
2.4. A(:i*i.ii 0-"#i'%. Operatorii supravegheaz [rile cu pondere
important n comer[ul mondial cu marfa respectiv i ndeosebi marii importatori
(pentru cereale, China, CS,). Rata de cretere a popula[iei, produc[ia lor intern i
creterea economic sunt monitorizate pentru a determina nevoia [rii i
posibilitatea de a cumpra produse agricole.
2.5. P"!"#2% !)4%"'#2%'-#l%. Guvernele pot sus[ine regulat cererea i
oferta prin programe de export, achizi[ii guvernamentale iar n sens opus prin
impunerea de embargouri etc.
2.6. Cererea pentru o marf este influen[at de ,"%.)l 3i 1i0,'ibili-#-%#
i ,"%.)l 0)b0-i-)%'.il" (se va bea mai pu[in cafea dac pre[ul crete, fiind utilizat
n schimb mai mult ceai sau buturi rcoritoare). Dac carnea de vaca este prea
scump fa[ de cea de porc consumatorii o vor schimba cu aceasta.
F. S)"0% 1% i'$"2#.i%
Mi'i0-%")l #!"i()l-)"ii (n SUA - D%,#"-#2%'-)l A!"i()l-)"ii - USDA)
reprezint cea mai important surs pentru pie[ele agricole. Prin rapoartele publicate
de-a lungul sezonului se pun la dispozi[ia comercian[ilor informa[ii cheie despre
suprafa[a nsmn[at, evolu[ia recoltei, stocuri existente.
Rapoartele despre consumatorii importan[i, emise tot de Departamentul
Agriculturii, datele statistice despre pia[a interna[ional a produselor agricole puse la
dispozi[ie ori de serviciul extern al Departamentului Agriculturii ori de agen[iile de
informa[ii, 9o& 1ones Commodities% 0euters, etc., reprezint surse importante de
informare pentru participan[ii la pia[.
De exemplu, USDA scoate urmtoarele rapoarte:
R#,"- D#-# #,#"i.i%i
Stocuri de cereale n ianuarie i la sfritul lunii martie
Suprafa[a - inten[ii de nsmn[are sfritul lunii martie
Produc[ie realizat lunar (din aprilie pn n decembrie)
93
Stadiul recoltei sptmnal (din aprilie pn n decembrie)
Septel lunar
Acetia au fost factorii lua[i n considerare n analiza fundamental a pie[ei
agro-alimentare. Ei [in de ciclul de produc[ie, ncepnd cu nsmn[area i
terminnd cu recoltarea.
La nceputul fiecrui sezon, traderii estimeaz oferta viitoare pentru un
produs att prin aprecierea suprafe[ei nsmn[ate ct i prin stocurile rmase
disponibile din vechea recolt. Aceast analiz continu cu evaluarea impactului
condi[iilor meteorologice asupra recoltei, a eptelulului de animale precum i analiza
pie[ei interna[ionale, principalii productori i consumatori, etc. De exemplu, pentru
porumb i soia, SUA, Brazilia i Argentina reprezint cei mai mari productori n timp
ce Japonia este cel mai important importator.
7. C)"b%l% (%"%"ii 3i $%"-%i
Curba cererii reprezint cantitatea dintr-o marf cerut la un anumit pre[ la
un moment dat sau cantitatea cerut la diferite pre[uri la diferite momente de timp.
Curba ofertei reprezint cantitatea oferit la un pre[ la un anumit moment sau
cantitatea oferit la diferite pre[uri de-a lungul unei perioade.
S1
D1
S
D
G"#$i()l 7.ED Curbele cererii si ofertei si punctele de echilibru
n graficul 4.1, punctul E reprezint punctul de echilibru, determinat prin
intersectarea curbelor cererii i ofertei. Acest punct indic faptul c 5 milioane de
bueli se vor schimba contra a 3.5 $ /bu. Dac ns curba ofertei (S) se modific la
Sl, atunci noul pre[ de echilibru este E1, acesta fiind un pre[ mai mare de echilibru
dar cantitatea tranzac[ionat e mai mic. E3 reprezint pre[ul de echilibru dac
cererea (D) se modific la D1. n acest caz att pre[ul de echilibru este mai mare ct
94
E2
E
E3
E1
Mil. Bu.
3 5 7
$/bu
2,50
3,00
4,50
5,00
i cantitatea tranzac[ionat. Dac se modific att S ct i D rezult E2, un pre[ de
echilibru mai mare, cantitatea tranzac[ionat fiind aceeai.
<. El#0-i(i-#-%# se msoar cu ajutorul coeficientului de elasticitate care
arat modificarea procentual a pre[ului la modificarea procentual a cantit[ii:
P Q
Q P
C
P
P
Q
Q
C


=

=
1
1
1
1
sau
>. I'$"2#.ii 3i %0-i2/"i
Beneficiile cele mai mari apar atunci cnd cel care ia decizia posed
informa[ii i estimri mai bune dect competitorii si. nforma[ia este relativ,
valoarea ei fiind dat de raportul valoare ateptat/costul ob[inerii informa[iei, adic
ob[inerea unei informa[ii este considerat eficient n condi[iile n care avantajele
conferite de de[inerea ei depesc costul economic al ob[inerii.
?. E"#"%#
Analiza micrii pre[ului i a riscului implic instrumente specializate de
analiz a seriilor cronologice. Toate tehnicile se bazeaz pe cantitatea de date luate
n considerare. Cu ct cantitatea de date este mai mic, cu att rezultatele vor fi mai
neconcludente.
2
1

= !roarea
unde " reprezint numrul de date. De exemplu, n cazul a 4 observa[ii,
eroarea este de 50%. Pentru o previziune econometric a cererii de gru, n cazul
lurii datelor lunare ncepnd cu 3 ani n urm, previziunea va avea o acurate[e de
1/
36
= +/-16,7 %.
C. Di0-"ib).i# (1)
Frecven[a distribu[iei ofer o imagine bun a caracteristicilor datelor
studiate. Analiza distribu[iei se face prin divizarea seriei de date n intervale mai mici
egale sau neegale i observarea frecven[elor de apari[ie a pre[ului zilnic ntr-unul din
intervalele considerate. Se ateapt ca distribu[ia pre[ului la marf s fie asimetric
la stnga (pre[uri mici) i s aib o "coad" mai lung spre pre[urile mai mari, pentru
c pre[ul rmne la nivele nalte doar pentru timp scurt. Pre[ul mrfurilor tinde s fie
limitat n jos de costul de produc[ie i de rezisten[a ofertan[ilor de a vinde la un pre[
care le-ar aduce pierderi, n sus neexistind o astfel de limit.
95
Pentru cuantificarea tendin[elor micrii pre[ului se folosesc indicatorii
tendin[ei centrale:
a@ Media aritmetic

"
"
i
=
unde " = numrul de observa[ii asupra pre[ului;
Ai = valoarea pre[ului n momentul i.
b@ Mediana reprezint valoarea termenului din mijlocul seriei n cazul unei
serii impare. Dac seria este impar mediana este valoarea medie a termenilor
centrali ai seriei.
c@ Modulul reprezint varianta cu frecven[a cea mai mare n serie. Pentru
o serie de intervale modulul se calculeaz astfel:
2 1
1
0
+

+ = # x $o
unde x0= limita inferioar a intervalului modal;
h = mrimea intervalului modal.
1= frecven[a intervalului modal - frecven[a intervalului anterior;
2 = frecven[a intervalului modal - frecven[a intervalului urmtor;
Modulul poate fi aproximat astfel: Modul = Media 3 (Medie - Mediana)
d@ Media geometric!
( ) n
n
" " " G
1
2 1
... =
e@ Media patratic!
( )

"
Q

=
2
Rdcina mediei ptratice este utilizat n calcularea abaterii standard.
f@ Media armonic!

" " " H

n
%
1
...
1 1 1
2 1

+ + + =
Aceast medie reduce efectele extreme mai mult dect media geometric.
L. Di0,%"0i# 3i #0i2%-"i#
Acestea sunt folosite pentru interpretarea datelor nregistrate. Abaterea
medie liniar (d) este folosit pentru msurarea reparti[iei i se calculeaz ca o
medie aritmetic ponderat sau simpl a deprtrii termenilor seriei de la media lor
n valoare absolut:
96
( )

x x
d
i

=
unde xi - termenii seriei;
x
- media aritmetic;
N - numrul termenilor din serie.
Abaterea standard sau abaterea medie ptratic se calculeaz ca radical
din media ptratic a abaterilor tuturor termenilor seriei de la media lor aritmetic.
( )
2
1
2

x x
i

Abaterea standard (medie ptratic) este cea mai popular metod de

calcul a gradului de dispersie a datelor. ntr-o serie cu reparti[ie normal, 68% din
termenii seriei sunt n intervalul de varia[ie dat de (
x
- ), 95,5% n intervalul dat de
(
x
- 2) i 99,7% n intervalul dat de (
x
3).
Datele nregistrate la mrfuri nu sunt distribuite normal i trebuiesc
msurate i corectate cu ajutorul asimetriei, care reprezint gradul de distorsiune
fa[ de simetria normal. Asimetria se calculeaz cu ajutorul coeficien[ilor de
asimetrie ca raport ntre asimetria absolut (diferen[a ntre medie i mod) i
dispersie.

$o x
%

=

unde K = coeficientul de asimetrie, -1< K < 1 sau, folosind mediana:
OP N FQ(
x
- M%1i#'# )R
unde -3< K' < 3.
EJ. A'#li*# "%!"%0i'#l/ arat rspunsul variabilei dependente y la o
modificare n valoare a variabilei independente x.
EJ.E. R%!"%0i# li'i#"/
Pentru aflarea rela[iei de dependen[ ntre cele dou serii de date, folosim
func[ia de regresie: Y = a + b X, unde:
b = coeficient de regresie care arat msura n care se modific variabila
dependent la modificarea cu 1 unitate a variabilei independente;
Pentru determinarea lui a i b, s-a folosit metoda celor mai mici ptrate
care presupune c suma ptratelor abaterilor valorilor empirice (reale) y (cu i = l, N)
de la valorea teoretic Y s fie minim, respectiv (yi - Y)
2
trebuie s fie minim:
97
( )

=
2
2
& &
' & &'
b
a = valoare constant reprezentnd ordonata la origine;
( )

& b '
a

=
Pentru multe serii de date, rezultatul conduce la existen[a unor rela[ii
teoretice, dar n realitate rela[ia ntre date nu este chiar att de puternic.
Eroarea standard reprezint msura exactit[ii liniei trasate prin punctele
actuale:
( )

' '

=
2
4
2

unde : Y' = valorile empirice;

Y = valoarea ajustat teoretic.
Coeficientul de corela[ie msoar intensitatea legturii de tip liniar dintre dou
variabile X i Y.
Se calculeaz dup rela[ia:
( )
( ) [ ] ( ) [ ]

=
(
(
(
(
' ' n & & n
' & &' n
r
Cu ct coeficientul de corela[ie este mai aproape de 1 cu att legtura
este mai puternic. n cazul n care r = 0 variabilele sunt independente.
EJ.8. R%!"%0i# '%li'i#"/
Dac regresia nu este liniar atunci se consider c aceasta este
curbilinie. Cele mai utilizate metode sunt:
EJ.8.E. M%-1# ,#"#bl%i 1% !"#1)l 8
Se consider func[ia: y = a +b x + c x
2
unde a,b,c se determin cu ajutorul
sistemului de ecua[ii:
98



= + +
= + +
= + +
y x x c x b x a
xy x c x b x a
y x c x b a
2 4 3 2
3 2
2
EJ.8.8. M%-1# %;,'%'.il": y = ab
x
sau exprimat ca i un logaritm ln y
= ln a + x ln b.
EJ.8.F. M1%l)l l!#"i-2i(: y = + ln x.
EJ.F. M%-1% 1% "%!"%0i% 2)l-i$#(-"i#l/
n cazul n care pre[ul depinde de mai mul[i factori: infla[ie, noua recolt,
stocurile etc.:
Y/ ppi = A0 + A1 X1 +. . . + Ap Xp
unde: Y/ ppi - pre[ul anticipat ajustat cu indicele pre[urilor de produc[ie;
A0 - coeficientul ce exprim influen[a factorilor nelua[i n analiz;
Ai - ponderea cu care fiecare factor influen[eaz pre[ul;
Xi - factorii ce influen[eaz pre[ul (recolta, infla[ia, etc.);
A0, Al,., Ap i aflm pe baza metodei celor mai mici ptrate.



= + + +
= + + +
= + + +
' & & " & & " & "
' & &) & " & & " & " & "
' & " & " "
) ) ) ) )
)
) )
2
1 1 0
1 1 2 1 2
2
1 1 1 0
1 1 0
...
...
...
EJ.7. M%-1# 0i')0i1#l/
n cazul n care se observ o periodicitate a datelor n timp, apari[ia
vrfurilor i a vilor poate sugera un model ciclic. Ecua[ia de exprimare a micrii
este:
Yt = A0 + Al t + A2 cos (2t/p) + A3 sin (2t/p) + A4 cos (2t/p) + A5
sin(2t/p)
Metoda sinusoidal este un caz special al metodei de regresie
multifactorial.
p = numrul de date n fiecare ciclu
Xl = t (unde 2t reprezint perioada)
X2 = cos (2t/p)
X3 = sin (2t/p)
unde 2 se refer la un ciclu ntreg , iar 2/p desemneaz sec[iunea 1/p a
ciclului t .
EE. A'#li*# (i(li(/
99
Se bazeaz pe repetitivitatea (ciclurile) n evolu[ia pre[urilor. Unele cicluri
sunt periodice n ceea ce privete alternan[a vrfurilor i a vilor, n timp ce altele
care nu sunt periodice au o amplitudine mai moderat.
Elementele unui ciclu de pre[ sunt:
- amplitudinea, care reprezint diferen[a dintre nivelul maxim i cel minim
atins de pre[;
- perioada, care se refer la lungimea unui ciclu (minute, ore, zile, ani),
mai exact lugimea medie a ciclului, fie de la o valoare medie la o alt valoare medie,
fie de la una maxim la o alt valoare maxim, lundu-se n considerare doar zilele
de tranzac[ionare(n cazul pie[elor futures);
- gradul de repetabilitate a ciclului,care relev ncrederea de care se
bucur analiza acelui ciclu, ciclurile cu repetabilitate mai mare prezentnd lungimi
stabile de la un minim la altul sau de la un maxim la un alt maxim;
- sezonalitatea este un alt element important al ciclului. Pentru depistarea
sezonalit[ii la o marf (de exemplu gru), se ia n considerare pre[ul mediu lunar
de-a lungul ctorva ani, precum i pre[ul mediu anual i mpr[ind la acesta pre[ul
mediu lunar putem ob[ine o rat a varia[iei lunare a pre[urilor. Astfel, putem depista
varia[ia pre[ului mediu lunar fa[ de cel anual pentru fiecare lun conform datelor
anilor trecu[i. Trendul sezonal nu va fi folosit exclusi ci doar in corelatie cu alti
indicatori (rata lunar a infla[iei i de influen[a acesteia asupra pre[urilor analizate,
cursul de schimb etc.).
Operatorul urmrete trendul sezonal pentru a stabili pozi[ii long cnd
pre[urile sunt joase i a lichida pozi[iile cnd pre[urile sunt nalte.
Sezonalit[ile pre[urilor mrfurilor sunt diferite de la o situa[ie la alta. De
exemplu, pentru porumb, pre[urile cresc dup nsmn[are i continu pn dup
primul sezon de maturizare a culturii, iar apoi scad cu ct se apropie mai mult
perioada de recoltare. Nu toate produsele au o sezonalitate de 12 luni; pentru cafea,
n cazul producerii unui nghe[, refacerea este pe parcursul a trei ani. La animale,
ciclurile ofertei sunt determinate de cretere i de cum evolueaz furajarea acestora.
Operatorii utilizeaza trendul sezonal pentru a studia reac[ia pie[ii din trecut
la diferite situa[ii ale ofertei.
ndicatorii de baz ai unui ciclu sunt punctele de ntoarcere ale pre[ului,
punctele de maxim i minim, deschiderea i nchiderea ciclului.
EE.E. D%-%"2i'#"%# (i(l)"il" este realizat prin mai multe 2%-1%D
A) Metoda manual de gsire a vrfurilor i vilor n cadrul unor intervale
fixe ale micrii pre[urilor. Aceasta presupune:
i) numrarea intervalelor dintre pulsuri (un puls reprezint perioada
ciclului);
ii) folosirea liniilor ca i nite dungi marcate pe grafic pentru a msura
distan[a dintre dou valori maxime sau minime ;
iii) folosirea graficelor de timp pentru a msura durata procesului.
100
B) Metoda analizei irurilor% cu ajutorul creia se determin dac un ciclu
este autentic. Un ciclu este autentic dac este consistent i persistent. Ciclul este
consistent dac are o amplitudine constant, iar persistent dac ciclul este
ntotdeauna n irul de date, adic nu iese dintr-o anumit sec[iune pentru a reveni
n una ulterioar.
Aceast metod presupune umplerea unui ir cu datele unei serii
cronologice reprezentnd pre[urile. S presupunem c suntem interesa[i de un ciclu
cu lungimea de l2 luni. Primul rnd va con[ine primele 12 obseva[ii, al doilea pe cele
de la 13 la 24, iar al treilea pe cele de la 25 la 36. Dac aplicm aceast procedur
unei serii cronologice care con[ine un ciclu vom observa c sumele de-a lungul
rndurilor au o varia[ie mai mic dect cele de-a lungul coloanelor. Motivul este
acela c rndurile con[in un ciclu complet, astfel amplitudinea de-a lungul ciclului
este una medie, n timp ce coloanele con[in amplitudinea la un anumit punct al
ciclului i astfel sumele pe coloane variaz mai mult.
C) Metoda matematic pentru gsirea ciclurilor folosete o curb
trigonometric, o form a analizei regresionale. Aceasta presupune folosirea
func[iilor trigonometrice sinus i cosinus pentru a ajusta frecven[a i amplitudinea
ciclului. Se aplic formula:
'=t@ P al cos=&l t@ O bF sin=&l t@ O aA cos=&A t@ O bA sin=&A t@
D) 2naliza spectral este o metod de determinare a ciclurilor, legat de
analiza seriilor cronologice. Se bazeaz pe analiza lui Fourier, termenul fiind luat din
fizic. Aceast tehnic asociaz fiecrei valori succesive a seriei cronologice o
valoare de timp, separnd seria cronologic ntr-un spectru de diferite frecven[e.
Dac datele originale con[in cicluri autentice, atunci combinnd ciclurile pure ar
trebui s ob[inem aproximri apropiate cu seria cronologic, iar n cazul c datele ar
fi deterministe i nu probabilistice s-ar ob[ine o potrivire perfect a ciclurilor. Oricum
nici o metod nu ne ofer o aproximare perfect a seriei cronologice datorit
factorilor aleatori.
n prezent, aceasta analiz este realizat cu ajutorul calculatorului, fiind
folosit n special pentru seriile de durate lungi n care comportamentele ciclice nu
variaz mult. Aceast tehnic este folosit mpreun cu modelul Box-Jenkins, model
dezvoltat pentru seriile pe termen scurt i ocupndu-se cu analiza ciclurilor induse
de ocuri n sistem i care dispar n absen[a acestora, seriile pe termen scurt
devenind astfel serii fr cicluri.
Ca orice metod, analiza fundamental are limitrile sale. Rapoartele
statistice pot fi inexacte sau interpretarea prea subiectiv a informa[iei poate genera
greeli de interpretare. Oportunit[ile pot apare i dispare nainte ca s ai ansa s
reac[ionezi. O informa[ie poate influen[a pre[ul ntr-o direc[ie, n timp ce o alta l
atrage ntr-o direc[ie contrar.
<.8. ANALIZA TEHNIC
101
Nu to[i operatorii sunt de acord cu utilizarea analizei fundamentale.
Exist operatori analitii tehnici pentru care metoda analizei
fundamentale este o procedura zadarnic de a determina evolu[ia pre[urilor pe pia[a
la termen. Acetia sus[in c, chiar dac fundamentalitii gsesc rspunsul la
ntrebarile legate de evolu[ia pre[urilor, ei nu po[ fi siguri c au raspuns la toate
ntrebarile, i dac au gsit rspunsul la toate ntrebrile, diverse concluzii pot fi
desprinse din aceeai informa[ie.
Apoi pe pia[ pot s apar manifestri care nu [in de informa[iile
disponibile. Spre exemplu, o pia[ poate deveni supraevaluat deoarece, ac[ionnd
pe baza aceleiai informa[ii, operatorii anticipeaz c trendul bullish va continua. Un
revers se poate produce nu pentru c avem noi informa[ii, ci pentru c un numr n
cretere de operatori decid s preia profitul deoarece ei simt c este neconfortabil s
pstrezi pozi[ia la asemenea pre[uri ridicate.
Aceast ac[iune a operatorilor (care nu are legatur cu pia[a) poate avea
un efect de turma i n consecin[ pia[a ar putea s se prbueasc.
Pentru analitii tehnici, ac[iunea in sine a pie[ei este cel mai bun indicator
privind micarea pre[ului n viitor. Ei se bazeaz pe premisa c pre[ul pie[ei la un
anumit moment este dat de modelul micrilor anterioare ale pre[ului, dar i de
volumul tranzac[iilor i al pozi[iilor deschise.
Pre[ul este deci elementul cheie n analiza tehnic. Tehnicianul lucreaz
presupunnd c informa[iile fundamentale sunt deja reflectate n pre[, fiind
important studierea comportamentul rezultant al pie[ei. Spre deosebire de
fundamentalist, tehnicianul nu este preocupat de a n[elege de ce pia[a a evoluat
astfel, el ncearc s previzioneze pre[ul futures [innd cont de modelele stabilite ale
micrii din trecut a pre[urilor.
Se pornete de la presupunerea c trendurile pre[urilor, odat aprute i
determinate, se men[in pe o perioad mai lung de timp. Ra[ionamentul care a dus
la aceast presupunere este c operatorii nu primesc i nu interpreteaz informa[ii
n mod egal; unii le primesc mai devreme sau le evalueaz mai bine dact al[ii. Spre
exemplu, profesionitii care urmresc evolu[ia pie[ei zilnic pot afla anumite informa[ii
importante naintea simplilor investitori.
Din punctul de vedere al analitilor tehnici, procesul prin care pre[urile se
ajusteaz n func[ie de informa[iile noi care apar este unul gradual. Astfel, n
intervalul de timp n care pre[ul unei ac[iuni se modific de la un nivel de echilibru la
altul, el se mic cu o anumit tendin[ (cresctoare sau descresctoare). Pre[urile
necesit timp pentru a se ajusta schimbrii rapide dintre cerere i ofert.
Tehnicienii consider c procesul de modificare al pre[ului de la un nivel de
echilibru la altul poate fi determinat. Este important ns ca schimbarea raportului
dintre cerere i ofert s fie detectat repede pentru a se ac[iona n consecin[.
Ra[ionamentul analizei tehnice poate fi rezumat astfel:
Pre[ul unui contract futures este determinat de raportul dintre cerere i
ofert;
102
Cererea i oferta sunt influen[ate de mul[i factori, inclusiv factori
fundamentali i de "psihologie a pie[ei;
Pre[urile au tendin[a de a se mica n trenduri, de la un nivel de
echilibru la altul;
Trendurile pot fi analizate i schimbrile lor detectate, studiind evolu[ia
pre[urilor i volumului trazac[iilor de-a lungul timpului.
Analiza tehnic se concentreaz deci asupra micrii pre[urilor i nu asupra
nivelului lor. Tehnicienii ncearc s determine tendin[ele cererii i ofertei pentru a
previziona micrile pe termen scurt ale pre[urilor.
Pre[ul i volumul tranzac[iilor sunt instrumentele de baz ale tehnicienilor care
cred c raportul dintre cerere i ofert se oglindete n anumite tipare de pre[ i
volum. Astfel, se consider c o cretere (scdere) a pre[urilor contractelor este n
general nso[it de o cretere (scdere) a volumului. Dac pre[ul crete dar volumul
tranzac[iilor nu crete n acelai ritm, analitii sunt sceptici n ceea ce privete
trendul cresctor. O cretere a pre[urilor nso[it de scderea volumului devine
suspect. O scdere a pre[urilor corelat cu un volum mare este considerat ca
semn pentru o pia[ sub semnul ursului.
ns i analiza tehnic este controversat, mul[i analiti considernd c ea
este foarte bun pentru explicarea a ceea ce s-a ntmplat, dar nu ajut prea mult la
previzionarea viitorului.
INDICATORII TEHNICI
E. M%1ii 2bil% (MM)
Metoda mediilor mobile este folosit pentru determinarea tendin[elor de
sezonalitate. n general se folosete o medie mobil (MM) de 12 termeni, termeni ce
reprezint pre[ul mediu lunar, calculat pentru ultimele 12 luni, n fiecare lun pe
parcursul unui an. Pe baza unei analize ntre curba pre[urilor i curba mediilor
mobile se poate deduce o eventual schimbare de tendin[ n evolu[ia pre[ului la o
marf agricol.
Atunci cnd curba mediilor mobile intersecteaz curba cursurilor bursiere
ale unei anumite mrfi sau cnd i schimb alura, ne gsim n prezen[a unei
schimbri de tendin[ a pie[ei.
Spre exemplu, se consider urmtoarele date reprezentnd evolu[ia
pre[ului la ulei de soia:
D#-# P"%. 1% ='(:i1%"% MM (< -%"2%'i) MM (E< -%"2%'i)
6ian 20,62
7ian 20,87
8ian 20,74 20.69
9ian 20,65 20.68
103
l2ian 20,56 20,65
l3ian 20,60 20,62
l4ian 20,69 20,63
l5ian 20,61 20,64 20,76
18ian 20,70 20,65 20,82
l9ian 20,58 20,67 20,86
20ian 20,68 20,72
21ian 20,78
22ian 20,87
Se observ c prima medie mobil este o medie aritmetic a primelor 5
nivele ale pre[urilor nregistrate.
Cu ct timpul specificat pentru o medie mobil este mai mare, cu att mai
pu[ine MM vor fi calculate.
Principalul dezavantaj al mediei mobile este acela c MM urmeaz pia[a i
indentific trenduri stabilite, nefiind un indicator anticipativ. MM pe termen lung
reac[ioneaz mai ncet dect cea pe termen scurt; dac MM nu e destul de sensibil
se pot pierde oportunit[i identificnd semnale prea trziu. n schimb, dac MM este
prea scurt, intrrile i ieirile de pe pia[ se pot nmul[i, determinnd costuri
excesive de tranzac[ionare.
Numrul de MM ce se poate calcula se determin cu ajutorul formulei:
" P 9 =LF@
unde " = numarul de MM ce pot f construite;
9 = numrul datelor observate n serie;
L = lungimea specificata a MM.
Sus[intorii MM eviden[iaz faptul c sunt interesa[i mai mult de trend
dect de micrile zilnice.
Operatorul stabilete lungimea MM i determin semnalele de cumprare
i vnzare. Aplicarea acestei tehnici ofer operatorului o metod de a fi permanent
pe pia[.
Regulile generale de interpretare:
1) cumpr dac MM pe termen scurt este mai mare dect MM pe termen
lung;
2) vinde dac MM pe temen scurt este mai mic dect MM pe termen
lung;
3) dac MM sunt egale se poate men[ine pozi[ia de cumprare sau
vnzare pn se realizeaz o ntoarcere complet a pie[ei.
De exemplu un trader poate utiliza MM pe termen lung ca factor de
decizie i dac MM pe termen scurt este mai mare dect MM pe termen lung atunci
o situa[ie de cumprare ar fi potrivit.
104
MM ,'1%"#-%

+ +
=
*+
* P * P
$$*
n n i i
...
unde: - /i = iP F%n @ reprezint pre[urile nregistrate;
n reprezint numrul de observa[ii
M%1ii ,'1%"#-% %;,'%'.i#l. Media ponderat exponen[ial consider
toate datele din serie, fiecare medie fiind influen[at de cea calculat anterior. Acest
tip de medie nu pierde date prin micarea n timp ca i cele prezentate anterior.
Formula de calcul este:
G2t P n /t O = F n@ G2tF %
unde: - XAt reprezinta media exponen[ial pentru perioada recent;
- n este ponderea;
- /t este pre[ul de nchidere;
=F n@ este factorul de reducere pentru media sesiunii anterioare;
- G2tF este media exponen[ial anterior calculat.
M%1i# !%2%-"i(/. Media geometric se utilizeaz pentru
determinarea mediei ratelor de schimb, indicilor ratelor de schimb etc.
( )

= =
n
P lo5
M6 lo5 sau 7 ... 7 7
1
2 1
n
n
P P P $G
unde /i =i P l%n@ - nivelul pre[ului nregistrat.
8. Fil-"%
Filtrele sunt cunoscute ca i bande, canale ori coridoare. Ele reprezint
linii nconjurnd o serie de date. Dac pre[urile penetreaz banda de sus apare o
posibilitate de cumprare i invers dac penetreaz banda de jos apare o
posibilitate de vnzare. Banda permite pre[ului s varieze ntre anumite limite, fiind
construit ca o baz procentual a unei serii de pre[uri.
F. O0(il#-"ii se ob[in din diferen[a a dou serii de pre[uri, o serie de
pre[uri actuale i o serie de medii mobile.
Ajut la determinarea situa[iei de supracumprare sau de supravnzare
a pie[ei. Oscilatorii consider c departarea unei serii fa[ de alta determin o
schimbare a pre[ului. Cu ct este mai mare deprtarea unei serii fa[ de cea de
referin[ cu att este mai posibil apari[ia unei faze reac[ionare de ntoarcere a
pie[ei.
105
Un impediment major al acestei tehnici este posibilitatea de apari[ie a unor
micri explozive ale pre[urilor, aceasta putnd duce la a fi short pe o pia[ bullish
sau long pe o pia[ bearish (n declin). Poate fi utilizat pe pie[ele care nu au
trenduri explozive.
7. Vl)2)l 3i ,*i.iil% 1%0(:i0%
Volumul se refer la numrul de contracte tranzac[ionate dintr-o anumit
marf pentru toate lunile de livrare ntr-o anumit perioad de timp (zi, lun etc.) iar
pozi[iile deschise reflect angajamentele deschise pentru o anumit marf i care nu
au fost lichidate, compensate sau livrate. Adugnd dimensiunea volumului i a
pozi[iilor deschise se pot afla mai multe informa[ii despre ateptrile bullish sau
bearish ale pie[ei.
Volumul i pozi[iile deschise furnizeaz indicii despre for[a din spatele
unui trend. Dac volumul i pozi[iile deschise cresc o dat cu creterea pre[ului,
aceasta este considerat un semn de pia[ bull (n cretere). De[intorii de pozi[ii long
i adaug noi pozi[ii i n pia[ intr i noi participan[i.
Dac pre[ul scade, iar volumul de asemenea, aceasta poate reprezenta
un semn de vnzare. Dac volumul se mic astfel, se spune c acesta "confirm
trendul pre[ului".
Un volum mare i pozi[ii deschise n cretere sus[in un trend indiferent de
direc[ie. Totui, aceast situa[ie tinde s apar mai ales pe o pia[ "bull" deoarece
speculatorul din public este nclinat natural s cumpere ntr-o pia[ n cretere, dect
s vnd ntr-o pia[ n descretere.
Cnd analizm pozi[iile deschise este important s avem n vedere i al[i
factori; multe din pie[ele de mrfuri (cereale) se ghideaz dup anumite modele
istorice sau dup factori de sezonalitate. Astfel, modificrile n numrul de pozi[ii
deschise trebuie considerate n termeni relativi.
De exemplu, dac pozi[iile deschise cresc relativ la modelul istoric,
aceasta reprezint un semn de ntrire a pie[ei. Apoi, multe contracte futures vor
nregistra o cdere rapid a numrului de pozi[ii deschise n apropierea lunii de
expirare. O alt informa[ie important este pozi[ia net de[inut de marii operatori pe
o anumit pia[. Este o informa[ie valoroas dac [inem cont de faptul c marii
operatori sunt mai experimenta[i i se afl de partea corect a evolu[iei pie[ei.
Dintre informa[iile referitoare la pre[, volum i pozi[ii deschise, cele mai
importante sunt cele care se refer la pre[, apoi la volum i n cel de-al treilea rnd
cele referitoare la pozi[iile deschise.
G:i1 ,%'-") #'#li*# 4l)2)l)i
P"%. Vl)2 I'-%","%-#"%
Cretere uoar Neobinuit de mare Bearish
Cretere Cresctor Bullish
Cretere Stabil Bullish
106
Cretere Descresctor Bearish
Scdere Cresctor Bearish
Scdere Stabil Bearish
Scdere Descresctor Bullish
Scdere uoar Neobinuit de mare Bullish
G:i1 ,%'-") #'#li*# ,*i.iil" 1%0(:i0%
P"%. P*i.ii 1%0(:i0% I'-%","%-#"% Ti, ,%"#.i%
Crete Crete Bullish Poten[ial mare/
Acoperire Short
Crete Scade Bearish Acoperire Short
Scade Crete Bearish Potential mare/
Lichidare
Scade Scade Bullish Lichidare
<. Gl)"i 0#) ='-"%"),%"i
Golurile reprezint momente n care nu s-a tranzac[ionat pe pia[,
aparnd pe grafic sub forma unor ntreruperi n evolu[ia cursului bursier. Operatorii
rspund n mod diferit, unii ateptnd umplerea golurilor, pe termen scurt sau foarte
scurt i luarea unor pozi[ii contrare direc[iei de evolu[ie a pre[ului, al[ii prefernd s
adopte o pozi[ie conform cu evolu[ia pre[ului. Golurile ce apar n cazul unor situa[ii
de congestie sau de consolidare a pie[ei tind a fi umplute pe termen scurt, n timp ce
cele aprute n afara fazelor de consolidare sau congestie cer mai mult timp pentru
a fi umplute. Cu ct golul este mai mare cu att mai mare va fi micarea ce va urma.
Golurile apar cnd pia[a nu apreciaz corect un eveniment produs sau unul posibil
(ex. o declara[ie de embargo, nghe[). Odat survenit evenimentul, pia[a ncearc s
evalueze impactul acestuia.
<.F. ANALIZA CHARTIST
Citirea graficelor este una dintre formele de art ale analizei pie[ei. Dei
posed un grad mare de interpretare subiectiv, se pot aplica totui instrumentele
cantitative. Chartitii cred c graficele lor reprezint cererea i oferta, suportul i
rezisten[a. Studiind configura[ia se poate detecta micarea probabil a pre[ului, iar
chartitii experimenta[i anticipeaz nu numai direc[ia pie[ei ct i ntinderea acestei
evolu[ii.
E. T%"i# DA
107
Printele analizei chartiste este considerat a fi Charles 9o&< Dei 9o& a
conceput aceast teorie pentru a descrie micrile din trecut ale pre[urilor, ea a fost
folosit apoi pentru previzionarea pie[ei.
El a creat multe din principiile larg utilizate astzi, sus[innd c pia[a
reac[ioneaz la orice eveniment i odat nceput un trend, acesta continu pn
cnd se inverseaz.
Teoria 9o& pornete de la existen[a a trei tipuri de evolu[ii ale pre[urilor:
1. Micri primare - reprezint o evolu[ie al crei sens se men[ine pe
durata mai multor ani.
2. Micri secundare (intermediare) - apar n cadrul micrilor primare i
dureaz cteva sptmni sau luni.
3. Micri de zi cu zi - apar ntmpltor n cadrul micrilor primare i
secundare.
Teoria 9o& a eviden[iat, de asemenea, importan[a volumului n stabilirea
trendului i a divizat pia[a "bull" sau "bear" n trei faze. Aceast idee a fost mai apoi
preluat de Elliot i mbunt[it n teoria care i poart numele (Teoria valurilor lui
Elliot).
Se consider c apare o micare cresctoare major atunci cnd maxime
succesive depesc punctele de maxim anterioare, n timp ce minimele se situeaz
deasupra punctelor de minim anterioare.
O micare descresctoare major se consider a fi atunci cnd maximele
succesive nu depesc punctele de maxim anterioare, n timp ce minimele se
situeaz sub punctele de minim anterioare.
Micrile secundare dau natere la aa-numitele corec[ii tehnice care
ajusteaz excesele aprute. Aceste micri au o importan[ considerabil n
aplicarea teoriei Dow.
Varia[iile de zi cu zi care apar destul de des au o importan[ minor. Nici chiar
analizele tehnice cele mai minu[ioase nu ncearc s previzioneze aceste micri,
datorit caracterului lor aleatoriu.
108
Fi!)"#.<.8 Conceptul de baz al teoriei >o:
Figura 5.2 ilustreaz conceptul de baz al teoriei Dow, dar exist numeroase
varia[ii. Trendul primar, reprezentat de linia ntrerupt, este cresctor pentru prima
perioad. Dei mai multe micri (secundare) descresctoare apar n aceast
perioad, aceste corec[ii nu ating minimul anterior. Fiecare dintre aceste scderi
este urmat de o micare cresctoare care depete maximul anterior. Dup ultima
scdere a primei perioade, corec[ia cresctoare care i urmeaz nu depete
maximul anterior. Acesta poate fi un semn pentru nceputul unei micri primare
descresctoare, dar, pentru ca o schimbare a tendin[ei generale s fie confirmat,
teoria 9o& stabilete drept condi[ie esen[ial ca acelai fenomen s se produc n
varia[ia a doi indicatori diferi[i.
Teoria 9o& este conceput pentru a previziona nceputul unei micri
primare dar nu i durata ei. Aceast teorie a fost ns destul de criticat de-a lungul
timpului, mai ales dup ce studiile asupra ratei ei de succes s-au dovedit a fi
dezamgitoare. n fapt, s-a dovedit c, datorit faptului c fluctua[iile secundare nu
sunt foarte clare, metoda nu face dect s confirme o schimbare n evolu[ia pe
termen lung a unei pie[e bursiere (i chiar cu o anumit ntrziere), dar n nici un caz
s o anticipeze.
8.T%"i# 4#l)"il" l)i Elli-
Teoria lui Elliot este foarte cunoscut i folosit i ofer avantajul c
nglobeaz cteva elemente din analiza tehnic tradi[ional. De altfel, aceast teorie
poate fi considerat ca fiind o teorie global pentru ntreaga analiz tehnic.
ntui[ia lui Elliot este debordanta i uimitoare: el presupune c fluctua[iile pie[ei sunt
reflectarea sumei de reac[ii psihologice (9o&) i de asemenea, trebuie s reflecte o
armonie fundamental a Naturii (-ibonacci).
Fi!)"# <.FD ?alurile lui Elliot
109
timp
pre[
Micare primar
Micri secundare
Penetrarea minimului anterior
Plecnd de la teoria lui Dow rezult c pia[a evolueaz sub forma unor
valuri cu o faz de formare, una de cretere i alta de retragere. Totodat, pe pia[
se manifest trei micri ale cursului:
- micarea imediat, constnd n fluctua[iile zilnice de cretere i
scdere a pre[urilor i a deverului;
- micarea scurt, reprezentat de tendin[e care pot dura de la circa
dou sptmni la o luna;
- micarea principal, care reflect o tendin[ pe termen lung, putnd
dura circa 4 ani sau chiar mai mult.
Figura 5.3 prezint 5 valuri, care reprezint o micare. Micrile pot fi
adugate pn cnd este depistat ntreaga ntindere a avansului sau a declinului..
Aceast tehnic este utilizat pentru determinarea trendului i nu extinderea
micrii. ntreaga .micare include alternarea a dou perioade, una de urcare (bull)
i a doua de coborre (bear). Prima faz (bull) presupune succesiunea a trei creteri
cu dou corec[ii, cea de-a doua (bear) dou scderi separate printr-o corec[ie.
Procedura este gndit pentru minimum dou etape succesive mergnd
de la un superciclu de 200 de ani pn la unul de cteva ore. Un ciclu complet are la
primul nivel dou micri (o cretere i o descretere), la al doilea nivel - opt micri
(cinci de cretere i trei de descretere), la al treilea nivel 34 de micri (21 de
cretere i 13 de descretere) etc. Cheia este dat de irul lui -ibonnaci
(l,2,3,5,8,l3,21,34,...), fiecare numr fiind suma celor dou precedente.
Pentru aplicarea n practic a acestei teorii speculatorii trebuie s aib n
vedere cteva lucruri:
1. determinarea perioadei de timp descompunerea n valuri trebuie s
aib n vedere tipul de interrela[ie dorit (de exemplu:
interven[ie intrada# sau o interven[ie pe termen lung).
2. determinarea punctului de plecare odat graficul stabilit trebuie
determinat un punct de plecare pentru ini[ierea valului de
tendin[ (de regul se alege un punct de extrem).
3. modul de descompunere al micrii se caut realizarea unei
descompuneri folosind pruden[a maxim n cazul apari[iei
unor semnale de alarm sau a unor modificri de tendin[.
Elliot afirma ca alura graficului este mult mai important
dect respectarea amplitudinii i a ra[iilor de descompunere.
4. determinarea unui scenariu dup realizarea unei descompuneri
majore se iau in considerare ipotezele de la care s-a pornit;
se va realiza o prognoz a evolu[iei cursurilor; de fapt toate
110
descompunerile elliotiste reprezint un posibil scenariu al
pie[ei. Este necesar realizarea unor descompuneri
aprofundate: - dac micrile pie[ei duc la crearea unor
descompuneri atipice, aproape sigur aceasta va genera erori
n calculul obiectiv i n[elegerea micrilor. De aceea se
recomand realizarea unei descompuneri pentru un termen
superior lmurind astfel tendin[ele unei micri minore
F. G"#$i()l ,"i' b#"%
Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit n analiza
tehnic i, n mod sigur, cel mai simplu. El se reprezint printr-un sistem de axe
perpendiculare n care abscisa reprezint unitatea de timp aleas (zi, sptmn,
lun) iar ordonata reprezint diferitele niveluri ale cursurilor unui anumit contract.
Pre[ul zilnic este reprezentat printr-o bar vertical a crei limit superioar
reprezint maxima zilei iar cea inferioar minima zilei. Pre[ul de nchidere este
ilustrat printr-o mic linie orizontal. n partea de jos a graficului este reprezentat n
general volumul tranzac[iilor, pentru a putea urmri simultan cele dou variabile:
pre[ul i volumul.
7. G"#$i()l ,"i' (#'1l%0-i(G0
Metoda de reprezentare grafic prin candlesticks (lumnri) este oarecum
similar celei prin bare, fiind utilizat mai ales de analitii tehnici japonezi.
Reprezentarea grafic prin aceast metod permite eviden[ierea evolu[iei de
ansamblu a unei zile bursiere (de cretere sau scdere), prin compararea cursului
de nchidere cu cel de deschidere. Plecnd de la concep[iile chinezeti despre cele
dou tipuri de energie (Yin, negativ i Yang, pozitiv), analitii japonezi realizeaz
o similitudine ntre comportamentul bursier al unei zile i infuziile de energie
corespunztoare. Astfel, un curs de nchidere superior celui de deschidere
corespunde unei zile cu energie pozitiv, iar un curs de nchidere inferior celui de
deschidere corespunde unei zile de energie negativ. Axioma metodei rezid n
interpretarea c o pia[ este economic pozitiv dac se nregistreaz evolu[ii
ascendente ale cursurilor contractelor. Graficul corespunztor va fi format din mai
multe desene standard, care au ns elemente comune (figura 5.4).
Fi!)"# <.7D -eprezentarea grafic prin candlestic@s
Pe baza reprezentrii grafice a configura[iilor pentru o anumit perioad se
poate determina tendin[a evolu[iei bursiere, oarecum analog analizei pe baza
graficului prin bare.
111
<. G"#$i()l ,"i' ; 3i J
Acest tip de grafic este ntr-un fel mai complex dect celelalte tipuri deoarece
indic numai schimbrile semnificative de pre[, volumul tranzac[iilor nefiind
reprezentat n niciun fel. Dei axa orizontal reprezint timpul, acesta nu este att
de important n realizarea graficului (unii chartiti indic totui luna n care a avut lor
o anumit schimbare).
Fiecare x reprezint o cretere a cursului, iar fiecare 0 reprezint o scdere a
acestuia. Fiecare x i 0 dintr-un anumit grafic poate reprezenta o varia[ie a pre[ului
cu mai multe unit[i monetare, n func[ie de nivelul de varia[ie considerat
semnificativ pentru contractul respectiv.
Figura 5.5 reprezint graficul prin x i 0 al uneui contract, pentru care se
consider a fi varia[ie semnificativ o micare a pre[ului de 1.000 de unitati
monetare. Se noteaz deci pe grafic un x sau un 0 numai atunci cnd pre[ul crete
sau scade cu 1.000 de unitati. O nou coloan este nceput atunci cnd direc[ia
micrii pre[ului se schimb. Cifrele reprezint luna n care a avut loc schimbarea
respectiv, n rest, variabila timp nefiind important.
35 000
30 000
25 000
20 000
Fi!)"# <.<D Arafic prin $ i B
Scopul graficului prin x i 0 este de a concentra numeroase schimbri ale
pre[ului ntr-un spa[iu restrns. Astfel, se pot identifica arii de "congestie. O arie de
congestie este o band orizontal compact de x i 0. Acestea sunt semnale de
schimbare a trendului pre[ului. n figura 5.5 se poate observa c banda compact
din luna 8 a dus la o cretere semnificativ a pre[urilor.
>. F"2#.i)'i 1% ('!%0-i% 3i ('0li1#"%
Duratele i formele forma[iunilor difer ntre ele, cele mai populare fiind
triunghiurile, fanioanele i dreptunghiurile.
112
x
x
x
x x x 0 x
X x x 0
x x x 0 x 0 x
x 0 x x 0 x 0 x 0
x 2 x 0 5 x 0 x 0 x x
x x 0 x 0 x 0 x 6 0 7 0 x 0 x 0 x x x x 0 x x 0 0 x x x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0
x 01 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 8 0 x
0 x 0 0 x 0 x 0 0 x 0 0
0 x 3 0 x 0
0 x 0 x
0 4
N<F< Triunghiurile dezvolt anumite caracteristici depinznd de tendin[ele
de cretere sau scdere ale pie[ei, unele eviden[iind tendin[e bullish, altele bearish
ori neutre. Exist trei tipuri de triunghiuri: ascendent, descendent sau simetric.
Dac vrful triunghiului este la stnga nseamn c volatilitatea pre[ului
scade dac intrm n triunghi de la stnga la dreapta. n cazul n care pia[a urmeaz
un trend aleator se ateapt gsirea unor triunghiuri cu vrful att n stnga ct i n
dreapta. O interpretare a acestui fapt este aceea c pia[a tinde s convearg ctre
echilibru.
N<A -anioanele. Dezvoltarea modelului fanion al irului de pre[uri arat o
constant sau o tendin[ spre o ngustare progresiv. n cazul fanionului n cretere,
acesta ncepe cu o micare puternic a pre[ului n sus urmat de o micare cu o
vitez mai mic, crescnd n continuare sub un unghi de 45
o
. Ceea ce
caracterizeaz acest tip de forma[iune este faptul c n timp ce pre[urile urc, nivelul
pre[ului de nchidere nu avanseaz semnificativ
Tipuri fanioane:
Micarea larg de-o parte i de alta cu limitele de sus i jos covergnd,
determinat de fanion este urmat de obicei de un triunghi.
N<C .teagul se formeaz cnd o micare substan[ial a pre[ului n sus
este urmat de o modest scdere a pre[ului de-a lungul a ctorva zile, crend
113
Triunghi ascendent
Triunghi descendent
Triunghi simetric
impresia unui steag pe un stlp n lipsa vntului. Dup ce se formeaz steagul,
micarea n sus este ntrerupt brusc. Steagul tinde s se mite ntr-un paralelogram
fa[ de trendul anterior.
N<S< 9reptungiuri. Apari[ia acestor forme sugereaz o egalitate ntre
tendin[ele "bearish" i "bullish" de pe pia[. La apari[ia unei tiri bomb sau a unei
anticipa[ii puternice, pre[urile ies din acest model.
Dreptunghi superior Dreptunghi inferior
!abel interpretati" pentru formatiuni
!ip model #ariaie pre i $teptri pia %"oluie &onfirmarea
e"oluie ulterioar a pe pia a
preului ateptrilor
8riun5"i 9e:ucere -i ;arent bullis" <re-tere <on)ir,are
ascen:ent cre-tere re( a-tet.ri bullis"
8riun5"i 9e:ucere -i ;arent bullis" =c.:ere >econ)ir,are
ascen:ent cre-tere ret a-tet.ri bullis"
8riun5"i 9e:ucere -i ;arent bearis" <re-tere >econ)ir,are
:escen:ent sc.:ere re( a-tet.ri
bearis"
8riun5"i 9e:ucere -i ;arent bearis" =c.:ere <on)ir,are
:escen:ent sc.:ere re( a-tet.ri
bearis"
8riun5"i 9e:ucere -i ;arent neutru =c.:ere In:icii ale unei
si,etric nivelare a ie(e bearis"
,i-c.rii
8riun5"i 9e:ucere -i ;arent neutru <re-tere In:icii ale unei
si,etric nivelare a ie(e bullis"
,i-c.rii
Pentru interpretare, dreptunghiurile, fanioanele i steagurile pot fi
substituite triunghiurilor.
?. V@"$)"i 3i 4/i
114
Aceste modele intervin n partea de sus a unor micri importante. Din
punct de vedere al vitezei, acestea pot fi abrupte (puncte de ntoarcere sau refugii
de ntoarcere), moderate (cap i umeri, vrfuri pereche, vi pereche) sau ncete
(vrfuri largi, vi largi).
L<F< -ormaiuni abrupte. Punctele de ntoarcere respectiv refugiile de
ntoarcere apar n cazul evolu[iei pre[urilor la mrfurile care depind de factorii
climatici. Cteodat pentru o marf, ntr-o anumit zi, pre[ul prezint o ntoarcere
brusc. De exemplu dup un avans prelungit n care cei short nu au reuit s-i
acopere pozitiile pia[a tinde spre limita de sus. Dup punctul de ntoarcere, colapsul
n jos a fost att de puternic nct cei ce de[in pozi[ii long nu pot s le lichideze.
Apari[ia acestor forma[iuni coincide cu situa[iile de for[ major. n cazul refugiilor de
ntoarcere, acestea sunt precedate de goluri de epuizare i sunt urmate de goluri de
fug, n schimb punctele de ntoarcere sunt precedate de o cretere moderat i
sunt urmate de cdere tot moderat.
L<A< -ormaiuni moderate
L<A<F< -ormaiunea Cap i 4meri este cea mai cunoscut din forma[iunile
tehnice.
Linia umerilor este partea 'vital' a modelului Cap i Umeri. Penetrarea
acestei linii ofer semnale pentru ini[ierea unei tranzac[ii.
Prima forma[iune este "cap i umeri-superior", cea de-a doua fiind "cap i
umeri-inferior". n figur, E reprezint o alt culme posibil a umrului drept. n
teorie, cu ct este mai jos umrul drept ntr-o forma[ie de tip vrf, cu att este mai
mare declinul ateptat. Cu ct este mai sus punctul e ntr-o forma[iune de tip vale,
cu att mai mare va fi avansul ateptat.
n forma[ia "Cap i Umeri-superior", punctul superior al primei creteri, a,
este depit de urmtoarea micare, n c. n general, aceast micare este
caracterizat de un volum mic al tranzac[iilor. A treia cretere de la d la e nu
depete culmea c, iar valoarea tranzac[iilor de la d la e este mai mic dect cea
de la b la c sau de la x la a.
115
X
b
a
c
d
e
c
d
e
E
b
a
x
b
c
d
e
f
g
h
i
j
n forma[ia "Cap i Umeri-inferior", captul primului declin, a, este depit
n jos de captul celui de-al doilea, c. Se observ c a i c nu au fost depite n jos
de e, captul ultimului declin. Cel mai mare volum se nregistreaz la declinul de la x
la a i unul mai mic la declinul de la b la c.
L<A<A< IErfuri i vi pereche. Acestea necesit un timp mediu pentru a
opera. n forma[iile vrf, a doua culme este mai mic dect prima. n forma[ia vale,
culmea celei de-a doua vi este mai mare dect a primeia.
Creterea de la a la b este mai mare dect cea de la c la d, dar se poate
ntmpla s fie egale sau invers. Volumul joac un rol important, volumul primului
avans fiind mai mare dect al celui de-al doilea. Vrfurile pereche sunt un semnal de
vnzare n timp ce vile pereche reprezint un semnal de cumprare.
L<C< -ormaiuni prelungite. Acestea sunt reprezentate de vrfurile largi i
de vile largi.Vile largi (triple) necesit timp mai mult pentru a apare. nfluen[ele
majore aici le au informa[iile conflictuale (vechea recolt vs noua recolt, confuzia
privind o neanun[at schimbare a politicii.)
Vrfuri triple
116
Vi triple
Vrfuri largi
a
Vrfuri pereche
Vi pereche
Vi largi
C. F"2#.i)'i 5,%"4%"0%6. Spre deosebire de dreptunghiuri i fanioane,
care dezvolt n timp o ac[iune de reducere a varia[iei pre[ului deoarece participan[ii
de ambele pr[i (vnztori i cumprtori) determin pre[ul s graviteze spre un
punct de echilibru, forma[iunile "perverse determin varia[ii ale pre[urilor n timp
datorit participan[ilor la pia[ care ac[ioneaz cu nerbdare din cauza informa[iilor
conflictuale primite.
L. T"%'1)"i 3i (#'#l%
Trendurile se refer la datele nregistrate despre pre[urile unei mrfi. n
func[ie de gradul de detaliere pot indica caracteristici pe termen scurt, mediu i lung.
Traderii de succes urmeaz trendurile. Se poate urma trendul din trend adic
urmarea trendului pe termen scurt care urmeaz trendul pe termen lung. De
asemenea trebuie men[ionat c urmarea oarb a trendului major poate duce la
pierdere. n canalul larg al trendului dominant exist o varietate de micri. Un trader
priceput poate profita de subtrendurile din cadrul trendului principal, doar dac se
bazeaz i pe trendul principal.
Canalele sunt formate prin trasarea unor drepte aproximativ paralele, prin
unirea a trei puncte de maxim i de minim ale pre[urilor. Acest canal (tunel)
delimiteaz grani[ele evolu[iei pre[ului. Orice ieire a graficului prin partea de sus
este un semnal de cumprare, orice ieire a graficului prin partea de jos este un
semnal de vanzare.
0econstituirea trendului anterior. Evolu[ia trendului se realizeaz n valuri
cu vrfuri i vi. n cadrul relurii direc[iei trendului, pre[urile tind s reconstituie n
propor[ie de un anumit procent micarea anterioar naintea relurii trendului ini[ial
(major). De exemplu, n cazul unui trend n cretere ce determin creterea pre[ului
cu 3-4 $, corec[ia ulterioar poate reconstitui 50% din trend. Reconstituirea minim
este de 33%, iar cea maxim de 66%.
EJ. P)'(-% 1% 0),"- 3i 1% "%*i0-%'./
Limita de sus a unui model grafic indic nivelul de rezisten[, n timp ce
limita de jos indic nivelul de suport. Astfel, punctul de suport reprezint punctul de
pe grafic care reflect faptul c, cererile de cumprare au fost n masur s
opreasc declinul pre[ului, iar punctul de rezisten[ reprezint punctul de pe grafic
care indic faptul c ofertele de vnzare au fost n msur s opreasc creterea
pre[ului.
Att timp ct nivelurile de rezisten[ i de suport cresc, trendul este
cresctor. O caracteristic a nivelurilor de rezisten[ i suport este aceea c odat
ce au fost depite datorit unor cantit[i semnificative tranzac[ionate se inverseaz
pozi[iile, adic un nivel suport care a fost depit n jos devine punct de rezisten[ i
invers.
VIII. PIAA OPIUNILOR
117
storia optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri, in special a celor
din Statele Unite. Cele mai importante doua centre unde se tranzactioneaza futures
si optiuni in Statele Unite sunt Chicago si New York.
n 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CB+T), unde, in mod oficial, primele
contracte futures propriu-zise incepand sa fie tranzactionate in 1877, fiind vorba de
contracte futures pe cereale. ntrucat in 1874 un decret al statului llinois interzice
tranzactionarea optiunilor pe materii prime, se dezvolta optiunile pe contracte, asa-
numitele "privileges. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un contract futures
pe cereale (grau, porumb, etc.). n 1936, prin "Commodit# Exchange 2ct, Congresul
interzice tranzactionarea acestor optiuni.
n 1974, prin "Commodit# -utures Trading 2ct, este reinnoita interdictia de a
tranzactiona optiuni ce au ca activ de baza un contract futures pe produse agricole,
dar, in acelasi timp, CFTC este insarcinata cu realizarea unei reglementari
permitand burselor sa deschida piete de optiuni pe alte tipuri de contracte futures.
De-abia in 1981 Congresul adopta programul pilot al CFTC.
n 1982, "Commodit# -utures Trading 2ct permite CFTC sa reglementeze optiunile
pe produse agricole. Astfel ca in 1984 CFTC autorizeaza fiecare bursa sa ofere timp
de trei ani optiuni bazate pe 2 produse agricole deja tranzactionate in bursa. CBOT
opteaza pentru optiuni pe futures pe porumb si soia, care incep sa se tranzactioneze
de la 31 octombrie 1984
A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange (CME),
inaugurata in 1919 sub numele de Butter and Egg Board, urmasa lui Chicago
Produce Exchange, infiintata in 1874. Pana in anii '60, aici s-au tranzactionat cartofi,
ceapa, piei. ncepand cu 1961 sunt introduse contracte futures pe carcase de porc,
vite vii, vite de ingrasat, cherestea, vite congelate, miei, etc, dar la inceput s-a
dezvoltat numai cheresteaua.
n urma autorizatiei primite de la CFTC, sunt lansate optiunile pe futures pe vite vii.
Mid2merica Commodit# Exchange (M2CE) provine din Pudd's Exchange, infiintata
in 1868, unde se tranzactionau mini-contracte futures pe cereale. Numele de MACE
este adoptat in 1973, deschizandu-se tranzactii futures pe porcii vii. n 1984 sunt
lansate optiuni pe futures pe grau.
Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York.
"e& 'or( Mercantile Exchange ("'MEG) isi are originea in Butter and Cheese
Exchange of New York, infiintata in 1873. Primele contracte futures sunt
tranzactionate in 1921, dar ele reprezentau numai 1% din volumul tranzactiilor. Pana
in anii '70 specializarea acestei burse consta in produse agricole, precum cartofii,
chiar daca mai existau si alte contracte futures, precum cele pe platina.
Dupa cum ii spune si numele, Coffee, .ugar and Cocoa Exchange tranzactioneaza
contracte futures pe zahar (brut-2 sortimente si alb), cafea si cacao. Dateaza din
1925, din fuziunea a doua burse, una dintre ele fiind infiintata in 1882. n afara de
118
contractele futures tranzactionate din anii '20, in anii '80 au fost introduse optiuni pe
futures pe zahar brut, cacao si cafea.
"e& 'or( Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures pe bumbac.
Op[iunile negociabile snt contracte standardizate ncheiate ntre vnztorul
op[iunii (engl. option seller7 &riter7 ma(er) i cumprtorul op[iunii (engl. option bu#er7
holder) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpra sau de a vinde
un activ determinat. Prin urmare, op[iunea reprezint un drept care, dac este
exercitat, creeaz obliga[ii ntre pr[i privitoare la activul de baz. Dup natura acestor
obliga[ii se disting dou tipuri de op[iuni: cele de cumprare i cele de vnzare.
Op[iunea de cumprare (engl. call; fr. option dTachat) este un contract, n form
negociabil, care d dreptul cumprtorului (bu#er, holder) ca ntr-o anumit perioad
de timp, s cumpere de la vnztorul op[iunii (seller, &riter) activul de baz, la un pre[
stabilit prin contract. Pe de alt parte, vnztorul op[iunii call i asum obliga[ia de a
vinde cumprtorului activul de baz, la pre[ul stabilit, dac op[iunea este exercitat
ntr-un anumit interval de timp.
Op[iunea de vnzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract n form
negociabil, care d dreptul cumprtorului op[iunii ca ntr-o anumit perioad s
vnd activul de baz vnztorului acesteia, la un pre[ stabilit prin contract. Pe de alt
parte, vnztorul unui put i asum obliga[ia de a cumpra activul de baz de la
cumprtorul op[iunii la pre[ul stabilit, dac op[iunea este exercitat ntr-un anumit
interval de timp.
n func[ie de activul de baz, op[iunile se mpart n mai multe categorii: op[iuni
pe ac[iuni (engl. stoc( options), op[iuni pe instrumente de datorie (debt options),
op[iuni pe valute (currenc# options), op[iuni pe indici (index options) i op[iuni pe
contracte futures (futures options). n ultima categorie snt cuprinse op[iunile pe
contracte futures cu marf, valute, rata dobnzii etc.
Toate op[iunile de acelai tip - call sau put - care au acelai activ de baz
formeaz o clas de op[iuni (de exemplu, clasa op[iunilor de vnzare pe ac[iuni BM).
Extinderea tranzac[iilor cu acest tip de titluri financiare s-a realizat ndeosebi n
ultimele dou decenii, pe msura dezvoltrii pie[ei bursiere n marile centre financiare
ale lumii.
n SUA, nainte de 1973, op[iunile negociabile se lucrau "la ghieu" n tranzac[ii
interdealeri, fr s se poat vorbi de o adevrat pia[ bursier pentru aceste titluri.
n 1973 Bursa de mrfuri de la Chicago (CBOT) a deschis prima pia[ organizat
pentru op[iunile pe ac[iuni, Chicago Board +ptions Exchange (CBOE); n aprilie 1973
s-au tranzac[ionat primele op[iuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put.
Ulterior pia[a op[iunilor a cunoscut o dezvoltare spectaculoas, att prin diversificarea
activelor de baz, ct i prin introducerea tranzac[iilor cu op[iuni la cele mai importante
burse din lume.
Astfel, n 1982 a fost nfiin[at n cadrul CME de la Chicago, Pia[a pe ndici i
Op[iuni (3ndex and +ption Mar(et - OM), unde se tranzac[ioneaz, ntre altele,
op[iunile pe contractul futures pentru indicele .tandard8/oorTs DBB. n Fran[a a fost
deschis, n septembrie 1987, Pia[a Op[iunilor Negociabile de la Paris (Le MarchU
dToptions nUgociables de /aris - MONEP). Totodat, la marile burse de valori (NYSE,
119
TSE) au fost lansate contracte cu op[iuni pe ac[iuni i indici de burs, iar pe unele
pie[e organizate pentru tranzac[ii futures se lucreaz i diferite clase de op[iuni
(LFFE).
EJ.E. C#"#(-%"i0-i(il% ,.i)'ii
Ca titlu financiar, op[iunile prezint caracteristicile definitorii ale unui produs
bursier: standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite pe baza unui activ
financiar, ele snt ns -i-l)"i 1%"i4#-%.
a% Mrimea opiunii
Fiecare op[iune are ca obiect un activ standardizat din punctul de vedere al
volumului sau valorii. De exemplu, atunci cnd activul de baz l constituie contractele
futures, un contract pe op[iuni poart, de regul, asupra a unui contract futures. Ca
atare, dac un investitor cumpr un contract pe op[iune (o op[iune, n limbaj bursier)
el dobndete dreptul de cumprare sau vnzare pentru 5.000 busheli de gru.
n cazul op[iunilor pe indici de burs activul de baz se determin nmul[ind
nivelul indicelui cu o valoare fix exprimat n moneda contractului (multiplicator). De
exemplu, la op[iunile pe indicele Standard & Poor's 100 multiplicatorul este de 100$;
cel care cumpr un contract pe op[iuni, cumpr dreptul asupra unei uniti de
tranzacii egal cu 100$ x S&P100 i nu asupra unui anumit numr de ac[iuni. La
futures options fiecare op[iune poart asupra unui anumit contract futures, valoarea
activului de baz fiind egal cu unitatea de tranzac[ie de la contractul futures.
b% >urata de via
Standardizarea se refer i la durata opiunii, respectiv perioada de timp n
care op[iunea poate fi exercitat; data final pentru exercitarea op[iunii se numete
data expirrii (engl. expiration date). Perioada de exercitare se determin pe baza
aa-numitelor cicluri de expirare (engl. expiration c#cles). Astfel, la bursele americane
(CBOE) s-au stabilit pentru op[iunile pe ac[iuni urmtoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie,
iulie i octombrie; 2) februarie, mai, august i noiembrie; 3) martie, iunie, septembrie i
decembrie. Ele snt numite ciclurile "ianuarie", "februarie", "martie". Aceasta nseamn
c, n cazul unei op[iuni pe ac[iuni, dac o anumit ac[iune are o op[iune care expir
n ianuarie, ea are de asemenea op[iuni care expir n aprilie, iulie i octombrie. Toate
op[iunile put i call din aceeai clas snt alocate unui anumit ciclu.
Durata maxim de via[ pentru fiecare op[iune este de 9 luni, iar la un moment
dat snt disponibile pentru tranzac[ii numai trei din cele patru luni scadente. Astfel, n
cazul ciclului "ianuarie", cnd op[iunile scadente n ianuarie expir, ncepe negocierea
op[iunilor octombrie; cnd cele pe aprilie expir, se emit op[iunile pe ianuarie etc. La
sfritul lui ianuarie (cnd op[iunile pe ianuarie au expirat) coteaz op[iunile aprilie,
iulie, octombrie. Altfel spus, op[iunile din ciclul "ianuarie" au la acea dat scaden[e de
3, 6 i 9 luni. n general, la bursele americane, op[iunile pe ac[iuni trebuie s fie
exercitate nainte de cea de-a treia smbt a lunii de expirare; prin urmare, ultima zi
de tranzac[ii este n cea de-a treia vineri a lunii.
120
n cazul altor categorii de op[iuni (de exemplu, op[iuni pe contracte futures cu
marf) ciclurile de expirare snt stabilite dup alte principii.
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distinc[ia ntre op[iunile
americane i cele europene. O op[iune #2%"i(#'/ poate fi exercitat de cel care o
de[ine oricnd n perioada dintre momentul n care a fost cumprat i data expirrii. O
op[iune %)",%#'/ poate fi exercitat numai ntr-o scurt perioad - care poate fi i
de o zi - nainte de data expirrii. Denumirile respective se refer la tipul de op[iune i
nu la pie[ele pe care snt negociate.
c% Preul de e$ercitare
Pre[ul la care se poate cumpra/vinde activul de baz al op[iunii se numete
pre[ de exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest pre[ se exercit dreptul pe
care l confer op[iunea; el este determinat n momentul ncheierii contractului (de aici
denumirea de stri(ing price). Acest pre[ depinde de pre[ul activului de baz din
momentul cumprrii op[iunii i este stabilit de burs de o manier standardizat.
Op[iunile apar[innd unei anumite clase, care au aceeai dat de expirare i
acelai pre[ de exercitare formeaz o 0%"i% de op[iuni (engl. series). De exemplu,
toate op[iunile call pe ac[iunile BM, avnd scaden[a n ianuarie i pre[ul de exercitare
de 40$ formeaz o serie de op[iuni. O asemenea serie se indic n felul urmtor: BM
ianuarie 40 call.
La bursele americane, pre[ul de exercitare pentru op[iunile pe ac[iuni este
stabilit, n general, dup urmtoarea regul: cnd cursul ac[iunii este mai mic de 25$,
pre[urile de exercitare snt indicate cu diferen[e de 2.5$, la cursuri ntre 25$ i 200$,
cu diferen[e de 5$, iar la cursuri de peste 200$, cu diferen[e de 10$. La op[iunile pe
indici intervalele snt de 5$. Astfel, la o ac[iune care coteaz 22
3/8
$, pre[urile de
exercitare pot fi, de exemplu: 20$, 22
1/2
$, 25$ etc. Dup cum se vede, pre[urile de
exercitare aproximeaz cursul ac[iunii care constituie activul de baz.
Pre[ul de exercitare se modific dac apar fluctua[ii mari la pre[ul activului de
baz; n acest caz se stabilesc noi pre[uri (pentru toate scaden[ele care snt mai
ndeprtate de 20 de zile bursiere de la data modificrii), astfel nct pre[ul de
exercitare central s se men[in reprezentativ.
d% Preul opiunii
n schimbul dreptului care i se ofer prin op[iune, cumprtorul pltete
vnztorului o ,"i2/ (engl. premium; fr. prime), care reprezint pre[ul op[iunii, achitat
n momentul ncheierii contractului.
Spre deosebire de op[iunile nenegociabile, unde prima este fix (la Paris se
numea avec), la op[iunile negociabile - care pot fi vndute/cumprate pe tot parcursul
duratei lor de via[ - pre[ul op[iunii este variabil i se stabilete la burs, n func[ie de
raportul dintre cererea i oferta de op[iuni. Pre[ul op[iunii are dou componente:
valoarea intrinsec i valoarea- timp.
V#l#"%# i'-"i'0%(/ (engl. intrinsic value) este diferen[a dintre pre[ul de
exercitare al op[iunii i pre[ul activului de baz al op[iunii.
Mrimea valorii intrinseci (Vi) se calculeaz pe baza pre[ului de exercitare (PE)
i a pre[ului (cursului) activului de baz (C), conform urmtoarelor formule:
121
- pentru op[iunile call: Vi = C - PE
- pentru op[iunile put: Vi = PE - C.
Cnd valoarea intrinsec este pozitiv se spune c op[iunea este "n bani"
(engl. inthemone#; fr. en dedans); cnd valoarea intrinsec este negativ se spune
c op[iunea este "fr bani" (engl. outofmone#; fr. en dehors); cnd valoarea
intrinsec este egal cu zero, op[iunea este "la bani" (engl. atthemone#; fr. J paritU).
O op[iune put are o valoare intrinsec - op[iunea este "n bani" - cnd pre[ul de
exercitare (PE) este mai mare dect pre[ul activului (C). n acelai caz op[iunea call
este "fr bani". Dac PE=C op[iunea (call sau put) este "la bani" (atthemone#). O
imagine sintetic asupra valorii intrinseci a op[iunilor o d Tabelul 8.1.
V#l#"%# i'-"i'0%(/ # ,.i)'il"
Tabelul 10.1
Op[iune call Op[iune put
"n bani"
"La bani"
"Fr bani"
C > PE
C = PE
C < PE
C < PE
C = PE
C > PE
C = pre[ul (cursul) activului de baz;
PE = pre[ul de exercitare al op[iunii.
V#l#"%# -i2, (engl. time value) este valoarea suplimentar, peste cea
intrinsec, pe care op[iunea o poate dobndi pe pia[ ca urmare a cererii/ofertei de
op[iuni; altfel spus, ea este egal cu diferen[a pozitiv dintre pre[ul op[iunii i valoarea
sa intrinsec. De exemplu, n condi[iile n care cursul ac[iunilor GM este de
40$/ac[iune, o op[iune call pe aceste ac[iuni cu pre[ul de exercitare de 40$ se poate
vinde la 42$. Op[iunea nu are valoare intrinsec, deoarece pre[ul de exercitare este
egal cu pre[ul activului; n schimb, ea are o valoare-timp de 2$, deoarece pe pia[ se
manifest o cerere relativ ridicat pentru op[iunea respectiv. Valoarea-timp arat ct
este dispus s plteasc investitorul (cumprtorul op[iunii) n speran[a c, pe durata
de via[, op[iunea va cunoate la un moment dat, anterior expirrii, o cretere de pre[.
Mrimea valorii-timp (Vt) se exprim prin formula: Vt = p - Vi, unde p este pre[ul
op[iunii.
Valoarea-timp este cu att mai mare cu ct scaden[a este mai ndeprtat i
descrete n timp (deoarece spa[iul estimilor operatorilor cu privire la pre[u op[unii se
reduce treptat). n cazul exercitrii op[iunii la expirare, valoarea-timp se identific cu
valoarea intrinsec; o op[iune neexercitat la scaden[are o valoare-timp nul.
n concluzie, pre[ul op[iunii (p) reflect valoarea intrinsec (Vi) i valoarea-timp
(Vt) i depinde de pre[ul activului de baz (C) i de pre[ul de exercitare a op[iunii (PE).
Dup cum rezult din cele de mai sus, pre[ul activului influen[eaz direct propor[ional
prima op[iunilor call i invers propor[ional prima op[iunilor put; pre[ul de exercitare
influen[eaz pozitiv prima op[iunilor put i negativ prima op[iunilor call. Pe de alt
122
parte, scaden[a op[iunii influen[eaz pozitiv pre[ul att la call, ct i la put: cu ct
scaden[a este mai ndeprtat, cu att valoarea-timp a op[iunii este mai mare.
Totodat, volatilitatea pre[ului activului de baz se reflect pozitiv asupra pre[ului att
la call, ct i la put: op[iunile pentru active cu fluctua[ii mari snt mai scumpe dect cele
pentru active stabile.
EJ.8. M%(#'i02)l -"#'*#(.iil"
Op[iunile se tranzac[ioneaz n condi[ii i dup o procedur asemntoare cu
cele practicate pe pie[ele de titluri primare i contracte futures. Exist ns i o serie
de particularit[i care [in att de natura acestor titluri, ct i de modul cum au fost
organizate dup 1975 - bursele pentru op[iuni. Vom prezenta n continuare
organizarea pie[ei i mecanismul tranzac[ional al op[iunilor pe ac[iuni dup modelul
american, n spe[ la CBOE.
rganizarea pieei
Pia[a american (i mondial) a op[iunilor este dominat de Chicago cu cele
dou burse specializate: Chicago Board +ptions Exchange (CBOE), creat de CBOT
i 3ndex and +ption Mar(et (OM), creat de CME. Autoritatea pie[ei este .ecurities
and Exchange Commission (SEC), cea care supravegheaz n general industria
titlurilor financiare (ac[iuni, obliga[iuni, op[iuni i fonduri mutuale); dup cum am artat,
pia[a futures este supravegheat de Commodities -utures Trading Commission
(CFTC). Bursa (CBOE sau OM) stabilete regulile i procedurile privind opera[iunile
cu op[iuni cotate care se aplic tuturor membrilor si, ca i clien[ilor acestora - investi -
torii institu[ionali i individuali. De exemplu, bursa stabilete condi[iile pentru listarea
op[iunilor, adic pentru admiterea acestora la tranzac[ii n burs.
Sistemul tranzac[ional se bazeaz pe prezen[a n burs a unui "creator de
pia[" (engl. mar(et ma(er, MM). La CBOE acesta prezint dou pre[uri: bid, adic
pre[ul maxim pe care MM l ofer pentru o op[iune la cumprare, i as(, pre[ul minim
pe care MM l cere pentru o op[iune la vnzare. Bursa stabilete limitele spread-ului
(diferen[a dintre pre[ul as( i bid); de exemplu, pentru op[iunile cu pre[uri ntre 10$ i
20$ acesta nu poate fi mai mare de 3/4 dintr-un punct (0,75$). Un alt agent de burs
este brokerul (engl. floor bro(er), acesta avnd rolul s execute ordinele n contul
clien[ilor si; n acest sens clien[ii deschid conturi la firma broker de care apar[ine
brokerul.
n sala de negocieri lucreaz i un func[ionar al bursei, numit responsabil cu
carnetul de ordine (engl. order boo( official), care preia ordinele cu limit de pre[ ce nu
se pot executa n momentul primirii lor de la clien[i, n vederea unei executri
ulterioare (cnd condi[iile pie[ei o permit); el l va informa pe MM n legtur cu cele
mai bune ordine limit ale clien[ilor, astfel nct acestea s fie executate conform
criteriilor de prioritate (prioritate de pre[, preceden[).
Plasarea ordinului
ni[ierea unei tranzac[ii cu op[iuni se face prin deschiderea de ctre client
(investitor) a unui cont la o firm broker; apoi, investitorul lanseaz un ordin, iar firma
123
transmite acest ordin brokerului de burs care lucreaz n sala de negocieri. Tipurile
de ordine utilizate snt identice cu cele de pe pia[a de ac[iuni: la pia[, limit, ordin
stop; n ordin trebuie s se specifice: direc[ia opera[iunii (vnzare/cumprare), tipul
op[iunii (callMput), clasa op[iunii (activul de baz), seria op[iunii (pre[ul de exercitare,
data expirrii) i numrul de contracte.
Executarea ordinului se face n "groap" (engl. pit), un spa[iu octogonal pe mai
multe nivele, unde se posteaz creatorii de pia[ i brokerii de burs.
n urma executrii ordinului, clientul dobndete o ,*i.i% ,% ,.i)'%, iar
aceasta poate fi long, dac a cumprat, sau short, dac a vndut. Prin urmare, un
operator poate avea long pe call (a cumprat o op[iune de cumprare), long pe put (a
cumprat o op[iune de vnzare), short pe call (a vndut o op[iune de cumprare) sau
short pe put (a vndut o op[iune de vnzare). Pozi[ia pe op[iune nu trebuie confundat
cu pozi[ia pe activul de baz; astfel, un long put nseamn o pozi[ie de cumprare pe
put, dar ea poate s duc la o pozi[ie de vnzare pe activul de baz, dac op[iunea
este exercitat. Deci orice tranzac[ie cu op[iuni deschide pentru investitor o pozi[ie pe
op[iuni i creeaz o pozi[ie virtual pe activul de baz.
Pentru cumprarea i vnzarea de op[iuni clientul trebuie s asigure anumite
garan[ii, din acest punct de vedere distingndu-se trei situa[ii:
- La cump[rarea de op[iuni investitorul trebuie s plteasc integral pre[ul
op[iunii (prima). Prin urmare, aceste tranzac[ii nu se lucrez n marj.
- La vnzarea de op[iuni call neacoperite (pentru care clientul nu de[ine n
momentul vnzrii activul de baz) investitorul trebuie s depun 30% din valoarea de
pia[ a activului de baz (la care se adaug mrimea cu care op[iunea este "n bani"
sau din care se scade mrimea cu care op[iunea este "fr bani"), minus mrimea
primei.
- La vnzarea de op[iuni call acoperite (pentru care clientul de[ine n momentul
vnzrii activul de baz), dac pre[ul de exercitare a op[iunii este cel pu[in egal cu
cursul ac[iunii, investitorul nu trebuie s depun dect marja cerut pentru ac[iuni;
dac pre[ul de exercitare este mai mic dect cursul ac[iunii, gradul admis de ndatorare
a investitorului fa[ de broker depinde de pre[ul de exercitare i nu de cursul ac[iunii.
Bursa stabilete limitele de pozi[ie (engl. position limits), adic numrul maxim
de op[iuni pe care un investitor le poate de[ine pe acelai tip de pozi[ie virutal la
activul de baz. Este de remarcat c un long call i un short put nseamn acelai tip
de pozi[ie virtual la activul de baz (cumprtor al activului, deci long pe ac[iuni);
similar, un short call i un long put nseamn acelai tip de pozi[ie (vnztor al
activului, deci short pe ac[iuni).
Totodat, se stabilete i limita de exercitare (engl. exercise limit), care
reprezint numrul maxim de op[iuni care pot fi exercitate n fiecare cinci zile
consecutive de burs de ctre un investitor sau un grup de investitori care ac[ioneaz
mpreun.
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor
sau un grup de investitori s capete o influen[ semnificativ asupra pie[ei.
Casa de compensaie
Casa de compensa[ie joac un rol esen[ial n procesul executrii contractelor
pe op[iuni; n SUA func[ia respectiv revine Corpora[iei de Cliring al Optiunilor (engl.
124
+ptions Clearing Corporation - OCC). Constituit ca o institu[ie autonom, OCC se
interpune n toate tranzac[iile ncheiate n burs, devenind vnztorul pentru to[i
cumprtorii de call care exercit op[iunea, cumprtorul pentru cumprtorii de put
care exercit op[iunea etc. Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl.
clearing members), deschid conturi la casa de compensa[ie prin intermediul crora
efectueaz cliringul. To[i creatorii de pia[ i toate firmele broker care tranzac[ioneaz
n burs trebuie s execute contractele prin intermediul membrilor cliring.
OCC [ine eviden[a tuturor pozi[iilor long i short pe op[iuni ale membrilor si, iar
numrul contractelor de cumprare de op[iuni trebuie s fie egal cu cel al contractelor
de vnzare. La rndul su, fiecare firm membr a OCC [ine eviden[a contractelor
clien[ilor si (creatorii de pia[ sau firme broker).
Cnd cumpr o op[iune, clientul trebuie s plteasc integral pre[ul acesteia n
diminea[a zilei lucrtoare care urmeaz ncheierii contractului n burs; prima este
depus la casa de compensa[ie, n contul firmei membre a OCC care a lucreaz cu
brokerul clientului. Vnztorul op[iunii, care are un cont n marj la o firm membr a
OCC, face un depozit (marj) egal cu mrimea primei, dar nu poate retrage acea
sum din cont, deoarece aceasta servete la garantarea opera[iunii.
Lichidarea contractului
Executarea contractului pe op[iuni se poate face prin lichidarea op_iunii, prin
exercitarea op[iunii i prin expirarea op[iunii.
a@ Lichidarea opiunii
Aceast modalitate presupune plasarea de ctre cel care de[ine o pozi[ie pe
op[iuni a unui ordin de compensare (engl. offsetting order): cumprtorul de op[iune
de cumprare (long call) d un ordin de vnzare a aceleiai op[iuni call, iar vnztorul
(short call) d un ordin de cumprare de call; pe de alt parte, cumprtorul unei
op[iuni de vnzare (long put) i compenseaz pozi[ia printr-o vnzare de put, iar
vnztorul unei op[iuni de vnzare, printr-o cumprare de put. Aceast opera[iune se
numete lichidarea op[iunii sau nchiderea pozi[iei (engl. closing transaction).
Ordinul de compensare se execut n acelai mod cu ordinul de deschidere a
pozi[iei: firma membr a casei de compensa[ie anuleaz pozi[ia "lung" a
investitorului i crediteaz contul brokerului care lucreaz pentru investitorul respectiv;
n ultim instan[, clientul primete n contul su profitul net din opera[iune (rezultat
dup deducerea comisioanelor i taxelor).
b@ Exercitarea opiunii
Aceast modalitate nseamn acceptarea de ctre client a tranzac[iei
subiacente op[iunii, adic predarea/primirea activului asupra cruia poart op[iunea.
Un investitor (long holder) care dorete s exercite op[iunea trebuie s anun[e
acest fapt firmei broker, care notific firmei membre a OCC decizia clientului su.
Membrul cliring plaseaz un ordin de exercitare la casa de compensa[ie, iar aceasta
alege o alt firm membr la care un ter[ are o pozi[ie short pe aceeai op[iune.
Aceast din urm firm membr, pe baza unei proceduri stabilite de OCC, selecteaz
clientul su cu pozi[ie short (&riter) care urmeaz s rspund cererii de exercitare a
op[iunii. Dac este vorba de o op[iune call vnztorul ales (&riter) va livra titlurile, iar
cumprtorul care a exercitat op[iunea (holder) va plti pre[ul de exercitare. Dac este
125
vorba de o op[iune put, cumprtorul care a exercitat op[iunea (short holder) va livra
titlurile, iar vnztorul ales (long &riter) va plti pre[ul de exercitare.
c@ Expirarea opiunii
n acest caz de[intorul op[iunii i men[ine deschis pozi[ia pn la scaden[,
fr s dea vreo instruc[iune firmei broker. Cnd op[iunea expir, ea este anulat din
eviden[ele casei de compensa[ie i ale firmei membre. Dac op[iunea are valoare
intrinsec (este "n bani") aceast valoare va reveni holder-ului; dac valoarea op[iunii
este negativ ("fr bani") holder-ul pierde prima.
STRATEGII CU OPTIUNI
Atunci cnd un operator intuiete o cretere viitoare a pre[urilor futures, el va
cumpra op[iuni call, adoptnd o pozi[ie la burs long call, iar atunci cnd acesta
prevede scderea pre[urilor n viitor, va cumpra op[iuni put, adoptnd astfel la
burs o pozi[ie long put.
Dac aceste estimri prevd fluctua[ii puternice ale pre[urilor ntr-un sens sau
altul, atunci achizi[ionarea de op[iuni n afara banilor devine foarte atractiv,
pentru c aceste op[iuni sunt mai ieftine si i ofer posibilitatea unor profituri ridicate,
fr riscuri adi[ionale.
n mod simetric, un operator care se bazeaz pe stabilitatea pre[urilor sau pe
uoara lor scdere, va vinde op[iuni call, deschiznd o pozi[ie short call, iar un
operator care mizeaz pe stabilitatea pre[urilor sau pe uoara lor cretere, va vinde
op[iuni put, deschiznd o pozi[ie short put.

126
LONG CALL SHORT CALL LONG PUT SHORT PUT
Principiu
Cumprarea
unei op[iuni de
cumprare
contra pl[ii
unei prime
Vnzarea unei
op[iuni de
cumprare.
ncasarea
primei i
obliga[ia
depunerii unui
depozit
Cumprarea
unei op[iuni de
vnzare contra
pl[ii unei prime
Vnzarea unei
op[iuni de
vnzare.
ncasarea
primei i
obliga[ia
depunerii unui
deposit
Scop
A se profita de
creterea
pre[ului futures.
Asigurarea unui
pre[ de
cumprare
viitor maxim.
Pierdere
limitat, profit
nelimitat
Realizarea unui
profit limitat la
mrimea
primei, n
condi[iile unei
pie[e neutre
sau
descresctoare.
Pierdere
nelimitat,
pentru c nu
exist pozi[ie
deschis pe
futures
A se profita de
scderea
pre[ului futures.
Asigurarea unui
pre[ de vnzare
viitor minim.
Realizarea
unui profit
limitat la
mrimea
primei, n
condi[iile unei
pie[e neutre
sau
cresctoare.
Ob[inerea unei
pozi[ii pe
futures la un
pre[ mai mic,
ca urmare a
primei
ncasate.
Profilul
ctigului i a
pierderii
(PE pre[ul de
exercitare ;
p prima
op[iunii )
Observa[ii Efect de levier
puternic n
special dac
pozi[ia
cumprtorului
Dac
anticiparea este
sigur, se vinde
op[iunea "n
bani, pentru ca
Efect de levier
puternic daca
pozi[ia
cumprtorului
este "fr bani"
Dac
anticiparea
este sigur, se
vinde op[iunea
"n bani.
127
(+)
(-)
(+) (+) (+)
(-)
(-) (-)
p p
p
PE
PE
PE
PE PE+p
PE+p
PE-p
PE-p
P"%-
$)-)"%0
p
0 0
P"%-
$)-)"%0
P"%-
$)-)"%0
P"%-
$)-)"%0
este "fr bani prima este
maxima.
Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea profitului pe care
il produce folosirea unei strategii pentru o varietate mare a preturilor activului la
inchiderea pozitiei.
A) O,-i)'%# (#ll
1. Pozitia cumparatorului op[iunii
Cumprtorul estimeaz o cretere, n viitor, a cursului activului suport. n
schimbul unei prime, el se asigur c va putea cumpra activele suport, contractate
pn la scaden[a op[iunii, la un pre[ de exercitare prestabilit. El va nregistra un
profit dac, n viitor, cursul activului suport (C) va depi pragul de rentabilitate
(adic pretul de exercitare+prima). n sens invers, va nregistra pierderi limitate la
mrimea primei.
Profit = C- (PE+p)
Vnztorul acestei optiuni este obligat prin contract s vnd activul suport la
pre[ul de exercitare, indiferent care va fi evolu[ia ulterioar a cursului bursier. El
ctig cert prima ncasat, dar i asum un risc nelimitat pentru cazul de cretere
a cursului bursier.
8. P*i.i# 4@'*/-")l)i ,.i)'ii
n vnzarea unei op[iuni call, vnztorul are un ctig limitat la valoarea
primei. n cazul de fa[ el ctig atunci cnd cursul activului de baz scade sub
valoarea pre[ului de exercitare.
Dac cursul crete peste pre[ul de exercitare, apar dou cazuri:
dac cursul crete mai pu[in dect pre[ul de exercitare + prima, atunci
vnztorul ctig de asemenea, prima;
dac cursul crete mai mult dect pretul de exercitare + prima, atunci
vnztorul pierde, pierderea lui putnd fi practic nelimitat.
Profit = p
128
B) O,-i)'%# ,)-
E. P*i-i# ()2,#"#-")l)i ,.i)'ii
n cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului scade sub
pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima. Daca
pretul activului creste peste pretul de exercitare, optiunea este 'in afara banilor'.
Profit = PE- (C+p)
Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la marimea
primei; castigul sau, cand piata scade, este nelimitat.
Vnztorul unui put ncaseaz cert prima i sper c, n viitor, cursul nu va
scdea. Dac previziunea lui nu se adeverete el i asum riscuri, pe msura
creterii cursului activului-suport.
8. P*i-i# 4@'*/-")l)i ,.i)'ii
Vnztorul anticipeaz o stabilizare a cursului sau o cretere a acestuia. n
aceste condi[ii el este de acord s vnd un put prin care se angajeaz, n schimbul
primei (p) ncasate, s cumpere activele suport, la un pre[ de exercitare (PE)
prestabilit. Dac anticiprile vnztorului se adeveresc, el ctig prima ncasat. n
caz de scdere a cursului el va nregistra pierderi proportionale cu aceast scdere de
curs.
Profit = p
F#(-"i (#"% i'$l)%'-%#*# ,"%-)l ,-i)'ii
Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori principali:
Pretul de exercitare n comparatie cu pretul futures curent
Volatilitatea pretului activului de baza
Rata dobanzii
Durata pana la expirare
Randamentul oferit de detinerea activului de baza
P"%-)l 1% %;%"(i-#"% =' (2,#"#-i% () ,"%-)l $)-)"%0 ()"%'-
Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent reprezinta
o influenta importanta asupra primei optiunii. Daca, de exemplu, contractul futures
pe gru se tranzactioneaza la 400, este de la sine nteles ca optiune call, care are
un pret de exercitare de 350 va valora mai mult decat o optiune cu un pret de
129
exercitare de 360. n mod similar o optiune de cumparare-call la 420 va valora mai
putin, deoarece contractul futures se tranzactioneaza cu 20 de puncte mai putin.
nfluenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este fundamentala.
Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului activului de baza va determina
valoarea de piata a optiunii.
Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului de baza.
Acesta determina valoarea intrinseca a optiunii.
Vl#-ili-#-%#
Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii pretului
curent al activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte cuvinte fluctuatiile pretului
activului de baza. Daca pretul activului de baza variaza mai mult decat de obicei,
prima ceruta de vanzator va fi mai mare pentru a compensa riscul mai mare suportat
de vanzator. Ofertele de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un moment
dat pentru o anumita clasa de optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si cumparatorilor
relativ la riscul sau beneficiul potential generat de tranzactionarea optiunilor
respective.
n general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai mare prima
optiunii.
Comportamentul primei optiunii n raport cu volatilitatea este asemanator cu
comportamentul primelor de asigurare n raport cu riscul pe care si-l asuma
compania de asigurare. Daca riscul este considerat mare, compania de asigurare va
cere o prima mai mare. n caz contrar, daca riscul asumat este mic si prima va fi pe
masura.
Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori. Modificarea
perceptiei pietei despre miscarea viitoare a pretului activului de baza poate avea
efecte neasteptate asupra strategiei adoptate de investitor, datorita modificarilor
ulterioare ale volatilitatii. Pe de alta parte, se poate profita din modificarea volatilitatii
n cazul n care piata se ndreapta n favoarea investitorului.
Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei n viitor, ci este o marime
non-directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea volatilitatii conteaza
prea putin, investitorul stiind din experienta sau intuitie perioadele de volatilitate
accentuata ale pretului activului de baza, ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.
Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi alese la
intervale egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard a logaritmului
natural al raportului dintre pretul futures de nchidere si pretul futures de inchidere
precedent. ntervalul de masurare luat n considerare este ziua de tranzactie.
Exprimat simplu, aceasta reprezinta o masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita
marfa pe parcursul unei perioade.
R#-# 1b@'*ii
Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra valorii
optiunilor n comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind acestea sunt bruste si
de larga amploare. Oricum, prima optiunii va reflecta perceptia pietei despre
modificarea probabila, directia si amploare ratei dobanzii.
130
Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica cumparatorul
unei optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca intregul pret de cumparare al
activului de baza si sa investeasca banii ramasi n titluri purtatoare de dobanda. Pe
de alta parte, pentru vanzator prima este vazuta ca o compensatie pentru cheltuielile
lui legate de detinerea activului de baza.
Pentru optiunile put, n cazul carora nu sunt aplicabile costurile de detinere si
de oportunitate intre vanzator si cumparator, acesta este reflectat in nivelul mai
redus a valorii timp n totalul primei. n general, daca rata dobanzii creste, prima
optiunilor call creste iar a optiunilor put scade. Aceste efecte sunt resimtite mai
puternic de optiunile cu durata de viata mai lunga.
Ti2,)l
Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta importanta
asupra valorii optiunii. Cu cat este mai mare timpul ramas pana la scadenta, cu atat
este mai mare valoarea optiunii, deoarece exista mai mult timp la dispozitie ca sa se
modifice volatilitatea pretului activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau
impresia generala a pietei si, ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printr-o
miscare favorabila a pietei.
Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si oportunitatea ca
optiunea sa devina profitabila se reduce, valoarea timp a optiunii scade. nsa
valoarea timp nu scade cu o rata constanta, ci devine mai accentuata in apropierea
scadentei.
Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata scaderii ei
este neuniforma. Oricum, la scadenta valoarea timp va fi zero.
n tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza pretul optiunii,
precum si efectul care il au asupra acestuia:
Crestere in' Efectul cresterii
Call Put
P"%-)l #(-i4)l)i
1% b#*#
Creste Scade
P"%-)l 1%
%;%"(i-#"% #l ,-i)'ii
Scade Creste
D)"#-# "#2#0#
,#'# l# 0(#1%'-#
Creste Creste
Vl#-ili-#-%#
#(-i4)l)i 1% b#*#
Creste Creste
R#-# 1b#'*ii Creste Scade
S-"#-%!ii (2,l%;% () ,.i)'i
S-"#11l% este o cumprare de call combinat cu o cumprare de put, sau o
vnzare de call i put, la acelai pre[ de exercitare i cu aceeai scaden[. Este
131
important de subliniat faptul c fiecare op[iune trebuie s fie exercitat separat, dei
combina[ia de op[iuni este, de regul, cumprat/vndut ca un pachet unic.
Aceast opera[iune d dreptul cumprtorului op[iunilor combinate s vnd i
s cumpere un numr determinat de contracte futures, la un anumit pre[ de exercitare
i la o dat a expirrii fixat; n schimb cel care vinde call i put, i asum obliga[ia s
vnd i s cumpere activul de baz, la pre[ul i la scaden[a determinat. Astfel un
straddle d dreptul cumprtorului s cumpere sau s vnd acest numr de
contracte la pre[ul specificat (100$), pltind primele la call i la put (de exemplu, 5$
fiecare). Dac pre[ul pie[ei la scade la 90$, de[intorul op[iunii se va declara vnztor
i va ctiga; dac pre[ul crete la 110$ el se va declara cumprtor i va ctiga. El
va ob[ine profit ori de cte ori cursul pie[ei scade sau crete destul de mult pentru a
compensa costul cumprrii op[iunii.
Rezultatul opera[iuni straddle este ilustrat n Figura 11.7. Se observ c prin
combina[ia callput pr[ile indicate cu linie punctat se anuleaz reciproc. Rezultatul
este normal, deoarece a cumpra o op[iune de cumprare (call) i a cumpra,
totodat, una de vnzare (put), cu acelai pre[ de exercitare i aceeai scaden[,
- Figura 11.7 -
132
echivaleaz cu a stabili pe activul de baz o pozi[ie virtual de cumprtor i,
respectiv, de vnztor, adic o pozi[ie compensat.
Cumprtorul de straddle ctig atunci cnd cursul activului scade sub 95$
(pre[ul de exercitare minus prima) sau crete peste 105$ (pre[ul de exercitare plus
prima). Cnd fluctua[ia cursului este redus i cursul activului se men[ine n jurul
pre[ului de exercitare (ntre 95$ i 105$) ctig vnztorul de straddle. Se respect
regula de la stelaj: cumprtorul ctig atunci cnd cursul activului depete
"bornele" unui straddle; vnztorul ctig atunci cnd cursul se men[ine ntre "borne"
(n cazul nostru 95, 105). Prin urmare, graficul unei vnzri de straddle este exact
simetric cu cel prezentat n Figura 11.7.
S-"#'!l% este o combina[ie similar cu straddle cu deosebirea c pre[ul de
exercitare al op[iunii call este mai mare dect pre[ul de exercitare al op[iunii put. Astfel,
n cazul unui strangle realizat prin cumprarea unui put la 95$ (prim 5$) i
cumprarea unui call la 105$ (prim 5$), rezultatul opera[iunii este ilustrat n Figura
11.8.
- Figura 11.8 -
133
Se vede din figur c la un strangle varia[ia cursului activului n raport cu pre[ul
de exercitare trebuie s fie mai mare dect n cazul straddle, pentru realizarea unui
profit de ctre cumprtor.
S-"i, este o opera[iune n care cumprtorul combina[iei de op[iuni poate vinde
200 de titluri sau/i cumpra 100 de titluri la pre[ul stabilit n contract. S-"#,-ul este o
opera[iune simetric, de[intorul putnd s cumpere 200 de titluri i/sau s vnd 100
op[iuni, la pre[ul de exercitare. Este vorba deci n ambele cazuri de o tripl op[iune
constnd n dou op[iuni separate put (call) i una call (put), toate fiind ncheiate n
acelai timp, cu aceeai durat de via[ i la acelai pre[ de exercitare.
C)2,/"#"% 1% B$l)-)"%B (long butterfl#)
S presupunem c un investitor anticipeaz o reducere a volatilit[ii cursului
pentru activul A, dar vrea, totodat, s se protejeze mpotriva unor eventuale fluctua[ii
puternice. El ac[ioneaz deci, n principal, ca un vnztor de straddle, profitul lui fiind
limitat la pierderea cumprtorului de straddle (Figura 11.7).
n Figura 11.9 (a) se prezint grafic rezultatul unei vnzri de straddle,
folosindu-se urmtoarele nota[ii: b = pre[ul de exercitare la op[iunile combinate put i
call; A = pragul de rentabilitate la vnzarea de put; B = nivelul maxim al profitului; C =
pragul de rentabilitate la vnzarea de call; abscisa indic micarea pre[ului la activul
de baz (de la stnga la dreapta - cretere, de la dreapta la stnga - scdere).
134
Dac pre[ul activului de
baz se situeaz n intervalul
(A,C), vnztorul de straddle
va nregistra un ctig. n
schimb, dac pre[ul activului
crete peste C sau scade sub
A, el va suferi o pierdere
(echivalentul ctigului
cumprtorului de straddle).
Pentru a se proteja mpotriva
riscului de pierdere,
operatorul respectiv poate
cumpra un "fluture". Plecnd
de la short straddle, el va mai
introduce n combina[ia de
op[iuni o cumprare de put i
o cumprare de call, la pre[uri
de exercitare de respectiv "a"
i "c", astfel nct b-a=c-b.
Rezult un "fluture" ilustrat n
Figura 11.9 (b) (linia plin). Se
observ c pr[ile indicate cu
linie punctat se anuleaz
reciproc, deoarece cumprarea de put este compensat de cumprarea de call,
ramnnd de regularizat doar diferen[ele de pre[ de exercitare i, respectiv, prim.
Un butterfl# mai poate fi ob[inut prin urmtoarele combina[ii:
- cumprare call a + vnzare 2 call b + cumprare callc
- cumprare put a + vnzare 2 put b + cumprare put c
- cumprare call a + vnzare call b + vnzare put b + cumprare put c
BIBLIOGRAFIE
- Fi!)"# EE.L -
135
1. Andrews, M.; Meaden, N. 9erivatives Mar(ets and 3nvestment
Management, Prentice Hall, 1995.
2. Battley, N. - 2n 3ntroduction to Commodit#! -utures and +ptions% Ed.
McGraw-Hill Book Company, 1989.
3. Belveal, L. Commodit# .peculation, Commodity Press, 1967.
4. Bernstein, J. Trading the 3nternational -utures Mar(ets, NY nstitute of
Finance, 2000.
5. Blau, G. .ome 2spects of the Theor# of -utures Trading. The Review of
Economic Studies, vol. 12, 1944-1945.
6. Chance, D. M. - 2n 3ntroduction to +ptions and -utures, The Dryden Press,
Chicago, 1989.
7. Courtney, S. Commodit# .preads, John Wiley & Sons, 1982.
8. Duhnea, E. - Rolul burselor de mrfuri agroalimentare i avantajele participrii
Romniei la opera[iuni de burs, Tez de doctorat, ASE Bucureti, 1982.
9. Fackler, P. - 9eliver# and Manipulation in -utures Mar(ets, The Journal of
Futures Markets, vol 13, nr. 6, sept. 1993.
10. Fessenden, R.; McDivitt, J. - The 3nteligent .peculator, rwin, 1996.
11. Gradu, M. - Tranzacii bursiere! pieele futures i de opiuni, Ed. Economic,
Bucureti, 1995.
12. Herbst, A. - 2nal#sing and -orecasting -utures /rice! *uide for 5edgers%
.peculators and Traders, Ed. John Wiley&Sons, New York, 1992.
13. Herbst, A.; Charles R.; Carter, A. - Commodit# -utures< Mar(ets% Methods of
2nal#sis and Management of 0is(% John Wiley & Sons, New York, 1986.
14. Hull, J.C. - +ptions% -utures and +ther 9erivative .ecurities, Prentice Hall
nternational, New Jersey, 1997.
15. Humphrey, N. The 2rt of Contrar#, Caldwell, Ohio: The Caxton Printers,
1954.
16. Hurduzeu, G. Specula[ia i acoperirea pe pie[ele la termen de mrfuri
agricole, Editura RAO, Bucureti, 2002.
17. Johnson, R.S.; Giacotto, C. - +ptions and -utures, West Publishing
Company, 1995.
18. Kaufman, P.; Rinehimer, D. - The Concise 5andboo( of -utures Mar(ets%
1986
19. Kolb, Robert W., 4nderstanding -utures Mar(et% Blackwell Business, 1997.
20. Malliaris, A.G. - -utures Mar(ets, vol -, An Edgar Reference Collection,
1997.
21. Popa, . - Tranzacii comerciale internaionale, Ed. Economic, Bucureti,
1997.
22. Popa, . - Bursa, VOL. 1 i 2, Editura Adevrul, Bucureti, 1994, 1995.
23. Powers M. J. - *etting .tarted in Commodit# -utures Trading, nvestor
Publications, Waterloo, owa, 1977.
24. Purcell, D. W.; Koontz, S. 2gricultural -utures and +ptions, Principles and
Strategies, 2
nd
Edition, Prentice Hall, 1999.
25. Schwager, J. 2 Complete *uide to the -utures Mar(ets, John Wiley &
Sons, 1984.
136
26. Simon, Y. - Bourses de commerce et marches a terme de marchandises,
Dalloz Gestion, 1986.
27. Slatyer, W. The .peculative .trategist, McGraw Hill, 1996.
28. Tamarkin, B. The "e& *atsb#! -ortunes and Misfortunes of Commodit#
Traders, New York, William Narrow & Co., nc. 1985.
29. Teweles R.; Harlow C.; Stone H. - The Commodit# -utures *ame! ,ho ,ins
K ,ho Loses K ,h# K% Ed. McGraw Hill, New York, 1974.
30. Weller, P. The Theor# of -utures Mar(ets, Blackwell, 1992.
31. Williams, J. - The Economic -unction of -utures Mar(ets, Cambridge
University Press,1994.
137