Sunteți pe pagina 1din 16

Diagnosticul Intreprinderii

1
FUNDAMENTELE EVALUARII AFACERILOR


CUPRINS

1. Teoria valorii scurt istoric
2. Concepte fundamentale utilizate in teoria evaluarii. Principalele tipuri de valoare
3. Valoarea intreprinderii
4. Standarde de evaluare (a intreprinderii)
5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a intreprinderii
6. Procesul de evaluare a intreprinderii
7. Necesitatea evaluarilor


1. Teoria valorii

Secolul XVIII marcheaz nceputul dezvoltrii teoriei valorii. coala clasic a identificat
prima dat cei patru factori de producie pmntul, capitalul, munca i coordonarea i a pus n
discutie relaia ntre factorii de baz care creaz valoarea i raportul cerere ofert pe pia.
coala clasic a continuat dezvoltarea tezelor fiziocratilor propunand o teorie a valorii
bazata pe costul de producie. A Smith (1721-1790) considera ca valoarea este un fenomen
obiectiv, ea fiind creata din combinatia factorului capital cu pmntul i munca. Daca preul
natural al unui bun reflecta n general cat costa acel bun pentru a fi produs, raritatea este cea
care confer valoarea de schimb a bunurilor.
n practica evalurii ntreprinderii abordarea pe baz de active (ndeosebi utilizarea
costului n evaluarea activelor din patrimoniul unei firme) este construit pornind de la teoria
clasic a valorii pe baza costului de producie.
Discipolii lui A. Smith au rafinat aceast teorie a valorii, fr a contesta fundamentele sale. J.B.
Say (1767-1832) nu a fost de acord cu relaia dintre munc i valoare, insistnd ns asupra
utilitii ca factor esenial al valorii i, de asemenea, pe rolul ntreprinztorului ca factor de
producie ce furnizeaz coordonarea. J.S. Mill (1806-1873) a reconsiderat ideile lui A. Smith n
lucrarea Principiile economiei politice (1848). Una din ideile lui J.S. Mill reprezint smburele
evalurii pe baza profitului. Mill a definit relaia dintre beneficiu i valoarea de utilizare pe care
o numete valoarea capitalului.
A doua parte a sec.XIX marcheaz nceputul contestrii teoriei clasice a valorii. Marx
(1818-1883) a formulat teoria valorii munc, apreciind c valoarea tuturor bunurilor este
rezultatul direct al muncii. O alt contrapondere important la ideile colii clasice o reprezint
coala austriac, promotoarea conceptului de utilitate marginal. Valoarea este privit n funcie
de cerere, utilitatea fiind elementul fundamental n determinarea cererii. Atunci cnd pe o
anumit pia cererea pentru un bun crete piaa devine diluata iar costul de producie devine
irelevant. W.S. Jevons (1835-1882) scria ca munca odat cheltuit nu mai are nici o influen
asupra valorii viitoare
1
.
Utilitatea marginal reprezint baza teoretic a principiului contribuiei n evaluare
(important n evaluarea patrimoniala dar i n abordarea pe baz de venit atunci cnd analizm
activele redundante).

1
W.S. Jevons, The Theory of Political Economy, ed. a 5-a, 1965, New York, p.164
Diagnosticul Intreprinderii

2
coala neoclasic i-a format ideile pornind i de la contestaiile aduse teoriei clasice a
valorii. La nceputul sec. XX economitii au mbinat ideile ofert cost ale clasicilor cu teoria
cerere utilitate a scolii austriece. A. Marshall (1842-1924) este considerat precursorul teoriei
contemporane a valorii.

Teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate :
(1) Valoarea nu este o trstur intrinsec a unui activ sau a unui bun, ci ea este creat n
mintea persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun.

(2) Valoarea este creat din interaciunea a patru factori economici interdependenti:
utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o anumit nevoie sau dorin;
raritatea, care exprim oferta prezent sau anticipat a unui bun economic raportat la
cererea pentru acel bun;
dorina, exprimat de intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o produce celui care
nu-l posed, dar care are nevoie de acesta;
puterea de cumprare, exprimat de capacitatea unui individ sau grup de indivizi -
participani pe pia, de a cumpra bunurile oferite prin plata n bani sau n echivalent.

(3) Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea activului sau bunului,
exprimat prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau echivalent.
Transferabilitatea nu creeaza desigur valoare dar reprezint o trasatura eseniala n
manifestarea valorii. Atunci cand un bun sau un activ nu este transferabil el nu poate
avea valoare de piaa chiar daca poate avea o valoare de utilizare.

(4) Interaciunea continu dintre cei patru factori economici, redai la (2), se concretizeaz
n aciunea celei mai cunoscute legi ale economiei de pia: legea cererii i ofertei.



2. Concepte fundamentale utilizate in teoria evaluarii. Principalele tipuri de valoare
Teoria i practica evalurii opereaz, n mod uzual, cu urmtoarele concepte de baz:

a) Proprietatea este un concept legal care const n drepturile personale de posesiune
asupra unei proprieti mobiliare sau imobiliare (terenuri i construcii), numit proprietate
real, sau asupra obiectelor fizice, altele dect cele care formeaz proprietatea imobiliar,
numit proprietate personal. Evaluatorii nu urmaresc estimarea valorii unei proprietati in sens
fizic ci mai degraba estimeaza valoarea unor drepturi de proprietate.

b) Preul este suma acceptata a fi pltit pentru o anumita proprietate. n cazul n care
pretul a fost pltit, el devine un fapt istoric i un cost pentru cumprtor.

c) Costul proprietii/activului este o noiune care vizeaz suma necesar pentru a crea
sau produce un bun material, necorporal sau un serviciu, prin nsumarea tuturor cheltuielilor
cumulate ale procesului de producie, distribuie i vnzare. n evaluare se utilizeaz n mod
curent noiunile de cost de nlocuire (brut i net) si cost de reproducie (brut i net).

Diagnosticul Intreprinderii

3
d) Piaa reprezinta un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, n care se schimb
obiecte ale proprietii prin mecanismul preului. Conceptul de pia implic reacii specifice ale
participanilor la modificarea raporturilor dintre cerere i ofert, la schimbarea altor factori care
influeneaz preurile.

e) Valoarea este un concept economic care se refer la relaia monetar dintre bunurile i
serviciile destinate cumprrii/vanzarii i cei care le cumpr/vnd. Valoarea nu este un fapt cert
ci o opinie.
Din aceast prezentare a valorii, rezult ca:
(1) exist mai multe tipuri de valoare. Un evaluator estimeza un anumit tip de valoare;
(2) n fiecare evaluare trebuie precizate n mod clar tipul i definiia valorii estimate, care
trebuie s fie adecvate cu scopul evalurii;
(3) criteriul de baz pentru estimarea valorii este utilitatea proprietii. Utilitatea
proprietii este un termen relativ i nu unul absolut.

3. Principalele tipuri de valoare
Pentru diferite scopuri ale evalurii i pentru diferite categorii de proprieti evaluate au
fost elaborate Standarde ale tipului de valoare adecvat, care fac referire la diferite criterii de
evaluare. Cel mai des aplicabil tip de valoare i, implicit, standard este valoarea de pia
(market value).
Funcie de scopurile evalurii se utilizeaz o multitudine de tipuri de valoare, definite
prin standarde larg acceptate. Acestea sunt:

A. Valoarea de piaa
Cel mai intalnit tip de valoare folosit n practica este valoarea de piaa. Pentru achizitii,
fuziuni, privatizare, nregistrri n documentele financiar-contabile, noiunea utilizat adesea este
valoarea de pia (market value). Definiia comun a autoritatii internationale i europene n
domeniul standardelor de evaluare International Valuation Standards Comitee (IVSC) i The
European Group of Valuers Associations (TEGoVA) este:

Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data
evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o
tranzacie liber (neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare parte a acionat n
cunotin de cauz i fr constrngere(IVS 1)

Din comentariile asupra fiecrei din exprimrile redate n definiia de mai sus, rezult c
sunt ntrunite condiiile unei piee libere, cu concuren perfect (mai puin condiia
omogenitii activelor destinate tranzaciilor).
Pentru nelegerea complet a acestei definiii sunt necesare unele aprecieri cu privire la
termenii folosii:
suma estimat semnific preul (exprimat desigur n termeni monetari) pltibil pentru
proprietate ntr-o tranzacie liber. Valoarea de pia vizeaz cel mai probabil pre care poate
fi obinut n mod rezonabil de vnztor i cel mai avantajos pre obtenabil pentru cumprtor.
Acest nivel rezonabil exclude n mod explicit un pre influenat de condiii atipice de
finanare, fiind vorba de suma pltit integral ntr-un interval normal de la ncheierea
Diagnosticul Intreprinderii

4
contractului (de exemplu suma estimat de evaluator nu ia n calcul posibilitatea vnzrii n
rate a proprietii, practicat uneori n Romania n procesul de privatizare);
pentru care o proprietate ar fi schimbat subliniaz ideea c valoarea este o sum
estimat i nu un pre predeterminat;
la data evalurii sugereaz ideea c evaluarea are un termen de garanie, n sensul c
modificarea condiiilor de pe pia schimba premisele evalurii i deci rezultatele acesteia.
Orice valoare estimat a unei proprieti sau afaceri ncorporeaz circumstanele reale ale
pieei la data realizrii evalurii. Suma estimat este valabil la data evalurii, deoarece a
avut n vedere condiiile dominante ale pieei la acea data.
ntre un cumprtor hotrt se refer la faptul c cel care cumpr este motivat dar nu
forat s cumpere; el nu va plti un pre mai mare dect cel cerut de pia;
i un vnztor hotrt arat c nici vnztorul nu este grbit sau forat s ncheie tranzacia
i nici nu este dispus s atepte pn ce va obine preul pe care el l consider rezonabil;
ntr-o tranzacie echilibrat este situaia n care cele dou pari nu au interses sau relaii
speciale care ar putea influena nivelul preului (de exemplu relaia ntre proprietar i chiria).
Vanzatorul i cumparatorul sunt dou persoane ipotetice, impersonale, care nu au avut relaii
privilegiate, deci preul nu este influenat de relaii prtinitoare ntre cele dou pri i nici de
interese speciale ale unui anumit cumprtor sau vnztor;
dup un marketing adecvat precizeaz c proprietatea ar fi expus la vnzare pe pia
ntr-o manier adecvat i n cadrul unei perioade rezonabile care s permit obinerea celui
mai bun pre;
n care fiecare parte a acionat n cunotin de acuz, prudent presupune c cele dou
pri sunt informate asupra naturii i caracteristicilor proprietii sau afacerii i asupra
condiiilor de pe pia la data evalurii;

Standardele Internaionale de Contabilitate utilizeaz un concept contabil, asemntor cu
valoarea de pia, numit valoare justa (fair value), care este definit astfel:

Suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat ntre un cumprtor hotrt s
cumpere i n cunotin de cauz i un vnztor hotrt s vnd i n cunotin de cauz, ntr-
o tranzacie liber (neprtinitoare).

Dei n majoritatea cazurilor evaluarea se refer la valoarea de pia, sunt situaii care solicit
i alte categorii de valori dect valoarea de pia. Obiectivele majore ale standardului care se
refer la categoriile de valori n afara valorii de pia (Standardul de evaluare IVS 2) sunt:
s identifice i s explice alte categorii de valori
s permit deosebirea acestor categorii valorice de valoarea de pia.

B. Valoarea de investitie sau subiectiva
Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei intenionate se aplic
conceptul de valoare de investiie.
Cnd acioneaz n ipostaza de expert consultant pentru un potenial investitor, evaluatorul
calculeaz att valoarea de investiie, ct i valoarea de pia pentru a-l ajuta pe client s ia o
decizie inteligenta, cele dou valori putnd s difere n mod semnificativ.
Valoarea de investiie este definit astfel:

Diagnosticul Intreprinderii

5
Valoarea proprietii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de investitori sau pentru
obiective (scopuri) de investiii identificate. Acest concept subiectiv face legtura ntre o
proprietate anume i un investitor sau grup de investitori care au obiective de investiii sau
criterii definite n mod clar pentru efectuarea investiiei.

Valoarea de investiie se calculeaz prin actualizarea fluxului de venit anticipat de investitor
din proprietatea evaluata. Cauzele unei posibile diferene ntre valoarea de pia i valoarea de
investiie sunt aprecierile subiective asupra:
sinergiilor posibile dup achiziionarea proprietii;
performantele asteptate de investitor;
riscurilor percepute ale afacerii.

C. Valoarea de utilizare:
Se refer la valoarea cu care un anumit activ sau parte din firma contribuie la valoarea
ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce s-ar
obine prin vnzarea acestuia. Aceast categorie se refer la valoarea unui activ din cadrul unei
ntreprinderi pentru o anumit utilizare de ctre un anumit utilizator, nefiind deci vorba de o
valoare de pia.

D. Valoarea de lichidare sau de vnzare forat
Reprezint suma ce poate fi obinut n mod rezonabil din vnzarea unei proprieti sau
afaceri ntr-un interval de timp prea mic pentru a ndeplini condiiile din definiia valorii de
pia.pentru lichidarea ntreprinderii se folosete i se estimeaz tipul de valoare, numit valoarea
de lichidare sau valoarea de vnzare forat, definit astfel:

Suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma vnzrii unei proprieti ntr-o perioad
de timp prea scurt pentru a fi conform cu perioada de timp specificat n definiia valorii de
pia. n unele ri, valoarea de vnzare forat, n particular, poate implica, de asemenea, un
vnztor obligat s vnd i un cumprtor sau nite cumprtori care cumpr, fiind contieni
de dezavantajul vnztorului.
Cnd se calculeaz valoarea de lichidare evaluatorul trebuie sa estimeze i toate costurile
asociate cu lichidarea, respectiv, comisioanele, onorariile, cheltuielile administrative, pn la
finalizarea complet a lichidrii, taxele i impozitele legale.

E. Valoarea de garantare a creditului ipotecar.
Valoarea proprietii, determinat printr-o estimare prudent a vandabilitii viitoare a
proprietii, pe baza aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, condiiilor normale i
locale ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprietii. n estimarea
valorii de garantare a creditului ipotecar nu se iau n considerare elemente speculative. Valoarea
de garantare a creditului ipotecar fundamentat ntr-o manier clar i transparent. (Aceast
definiie este preluat din Directiva 2006/48/EC a Parlamentului European).
F. Valoarea de asigurare, respectiv valoarea unei proprieti ce face obiectul unui contract
de asigurare.

Diagnosticul Intreprinderii

6
G. Valoarea de impozitare se bazeaz n general pe definiia i accepiunea dat n
legislaia fiscal referitoare la taxele pentru proprieti.

H. Valoarea de recuperare reprezint valoarea unei proprieti (exclusiv terenul) vndut
pentru materialele recuperabile i nu pentru utilizarea n continuare.

I. Valoarea special;
Pentru un investitor cu interese speciale se calculeaz valoarea special, care este o
particularizare a valorii de investiie (subiective).

Valoarea special este un termen legat de un element excepional de valoare, peste valoarea de
pia. Valoarea special poate aprea, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcionale sau
economice a proprietii cu alt proprietate, de exemplu cu una nvecinat. Este un surplus de
valoare, care poate fi aplicabil, mai degrab, unui anumit proprietar, unui potenial cumprtor
sau utilizator al proprietii, dect pieei n general.

Valoarea speciala se refer la un element de valoare cu caracter extraordinar, superior
valorii de pia. Valoarea special apare adesea prin asociere fizic, funcional sau economic
cu o alt proprietate.

3. Valoarea intreprinderii
n evaluarea unor afaceri care conin una sau mai multe uniti operaionale distincte se utilizeaz
conceptul de valoare a afacerii/intreprinderii (going concern value) definit relativ apropiat n
Standardele Internaionale i cele Europene.

Definitia IVSC:
Valoarea afacerii este valoarea global a unei ntreprinderi care va continua s funcioneze i n
care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe prile ei componente, se face funcie de
contribuia lor la afacerea total i nu funcie de valoarea de pia nsumat a componentelor ei.

Definitia TEGoVA, dat n Ghidul Albastru:
Valoarea afacerii (a unei ntreprinderi n funcionare) este valoarea generat de activitatea ei
comercial dovedit. Ea este expresie a unei afaceri stabile i rezult din analiza cash-flow-ului
actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care reflect cifra de afaceri i eventualele datorii
viitoare condiionate. Valoarea astfel calculat include contribuia terenului, cldirilor,
mainilor, echipamentelor, goodwill-ul i altor intangibile.

Un alt termen, utilizat ndeosebi de analitii financiari, dar i de evaluatori, n scopul determinrii
diferenei dintre cursul unei aciuni i valoarea ei real, pentru luarea deciziei de a vinde sau de a
cumpra aciuni cotate, este valoarea intrinsec sau valoarea fundamental. Noiunea de valoare
intrinsec se refer la valoarea unei aciuni cotate, care se determin prin analiza multifactorial
a activitii unei firme cotate, efectuat de analitii financiari.

Valoarea intrinsec a aciunii este preul care este justificat pentru o aciune atunci cnd sunt
luai n considerare factorii primari de influen. Altfel spus, este valoarea real a aciunii, care
este diferit de preul curent de pia al acesteia. Este o valoare subiectiv, n sensul c analistul
Diagnosticul Intreprinderii

7
trebuie s utilizeze propriile sale judeci pentru a o determina, deoarece estimrile valorii
intrinseci vor fi diferite de la un analist la altul.

Analistul financiar poate estima valoarea intrinsec prin examinarea atent a urmtorilor factori
care afecteaz valoarea unei aciuni:
1. Valoarea activelor/proprietatilor firmei;
2. Profiturile viitoare probabile;
3. Dividendele viitoare probabile;
4. Rata de cretere viitoare probabil;

Astazi, dezvoltarea conceptelor de management al valorii sau management prin valoare au facut
din valoarea intreprinderii un element cheie in orientarea tacticii si strategiei firmelor.




5. Standarde de evaluare a intreprinderii

Rolul declarat al standardelor de evaluare este n principal:
1. s instituie proceduri care s permit certificarea valorii n condiii comparabile cu legislaia
intern i internaional, cu practic evalurii i cu standardele contabile;
2. s ajute evaluatorii prin definirea elementelor fundamentale ale evalurii, crendu-se o baz
precis i compatibil n activitatea practic;
3. s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor.

In Standardul de Practica in Evaluare pentru evaluarea de intreprinderi (GN 6) se
precizeaza, de altfel:

Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare ( IVSC) a adoptat
acest Standard (GN) pentru a mbunti coninutul i calitatea evalurilor de
ntreprinderi n cadrul comunitii internaionale, n beneficiul utilizatorilor
situaiilor financiare i ai evalurilor de ntreprinderi.

n fond, ntr-o economie global, n care graniele geografice nu mai au un impact major
asupra micrii capitalului, rolul evalurilor i ndeosebi al standardelor de evaluare crete
semnificativ.

Evaluarea ntreprinderilor face parte din teoria economic a alternativelor de investiii; n
acest fel, n principiu, ea trebuie s se bazeze pe aceast teorie, ca i pe metodele de calcul a
rentabilitii investiiilor.
De asemenea, e recunoscut faptul c valoarea corect a unei ntreprinderi poate fi
determinat numai pe baza excedentelor financiare pe care aceasta le poate distribui n mod
durabil. Aceast valoare reflect valoarea actualizat a tuturor excedentelor financiare viitoare
ale ntreprinderii, capabil s le distribuie, dar meninnd productivitatea financiar a acesteia.

Diagnosticul Intreprinderii

8
Cteva elemente esentiale ale standardelor de evaluare a afacerii sunt:

necesitatea de a utiliza n evaluare numai acele metode i proceduri de evaluare recunoscute,
care sunt selectate de evaluator funcie de scopul evalurii i de ipostaza n care se gsete
evaluatorul

precizarea i descrierea clara a celor trei abordri n evaluarea unei ntreprinderi, respectiv:
- abordarea prin comparaie
- abordarea pe baz de venit
- abordarea pe baz de active

reconcilierea valorii finale, n cazul n care se utilizeaz mai multe metode de evaluare se
face nu prin recurgerea la aprecieri statistice (de exemplu o medie ponderat a valorilor
obinute), ci prin selectarea unei valori n cadrul unui proces de judecata a evaluatorului.

Nota: in contextul prezentarii Standardelor, a se studia Standardele de evaluare IVS 1, IVS 2,
IVS 3, Codul Deontologic, GN 6

5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a intreprinderii

5.1. Principii fundamentale de evaluare

Exista un set de principii incluse in fundamentele evaluarii
2
. Ele sunt deopotriva valabile in
evaluarea afacerilor, proprietatilor imobiliare, masinilor si echipamentelor sau activelor
necorporale si instrumentelor financiare. Cele mai importante principii de evaluare, la care se va
reveni pe parcurs, sunt:

1. Principiul anticiparii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a fi
generate de proprietatea detinuta.
Pe piata este normal ca investitorii sa gandeasca valoarea mai degraba in functie de
beneficiile probabile si riscurile atasate unui anumit plasament de capital decat in functie de
costul istoric sau costul de recreare a acelei proprietati.

2. Principiul substituiei: atunci cand pe piata sunt disponibile mai multe bunuri similare cu
preturi diferite, acela care are pretul cel mai mic se va epuiza primul.
Forma de manifestare a acestui principiu este cunoscuta din viata obisnuita, dar modul de
nuantare in domeniul evaluarii este putin diferit, tinand seama de complexitatea proprietatilor
sau afacerilor evaluate care incorporeaza mai multe bunuri: un activ nu valoreaz mai mult
dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente.

3. Principiul schimbarii: schimbarea este rezultatul actiunii legii cauza - efect;
Schimbarile care apar in cadrul fortelor care creaza sau influenteaza valoarea (unei proprietati
sau afaceri) sunt continue, unele graduale altele rapide. De exemplu, schimbarea de catre guvern

2
Appraisal Institute, Evaluarea proprietatilor imobiliare, editia romana aparuta sub egida ANEVAR, Bucuresti,
2001, p.31;

Diagnosticul Intreprinderii

9
a legii impozitului pe profit sau de catre banca centrala a ratei scontului, falimentul unui
competitor major etc sunt schimbari care au impact direct si rapid asupra valorii. De asemenea,
deprecierea fizica sau functionala a activelor se incadreaza in categoria schimbarilor cu impact
gradual asupra valorii. Evaluatorul incearca sa cuprinda in estimarea sa schimbarile probabile ale
pietei sau ale proprietatii dar totusi trebuie retinut ca o estimare a valorii este valida doar la data
specificata in raport.

4. Principiul cererii si ofertei: pretul unei marfi (proprietati) variaza direct dar nu neaparat si
proportional cu cererea si invers, dar nu neaparat proportional cu oferta.
Atat de cunoscuta lege a cererii si ofertei este esentiala si in estimarea valorii. Atunci cand pe
piata sunt oferite mai multe alternative investitionale (obligatiuni, actiuni, firme inchise,
unitati operationale etc.) care cumuleaza o oferta mai mare decat cererea solvabila, realizarea
echilibrului cerere-oferta va determina scaderea preturilor de vanzare.

5. Principiul contributiei: valoarea unei parti componente a unei proprietati/ afaceri depinde de
cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregului sau de cat de mult reduce valoarea
intregului absenta sa.
Este un principiu care ajuta la intelegerea clara a adevarului ca nu toate costurile inseamna
valoare si, de asemenea, permite estimarea valorii in cazuri particulare, cum ar fi: divizarea,
fuziunea, recapitalizarea etc.

5.2. Principii de evaluare a intreprinderii

In evaluarea intreprinderii exista un set specific de principii care va fi dezvoltat in continuare.
Estimarea unei valori rezonabile a ntreprinderii este funcie de experien i judecat bazat pe
informare dar ea trebuie s se bazeze pe un fundament teoretic bine definit. Principiile enumerate
i analizate pe scurt n continuare au fost sintetizate din combinarea teoriei economice, a
standardelor de evaluare a ntreprinderii, a realitilor pieei dar i a logicii bunului sim
3
.

Principiul 1 Valoarea ntreprinderii este echivalent cu valoarea prezent a tuturor
fluxurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate asupra
capitalului firmei.

Pe scurt putem reine ca valoarea ntreprinderii este orientata spre viitor. Pe o piaa investitorii
analizeaz ntreprinderile pe baza performanelor lor evidente de a genera, dup cumprare,
venituri sau fluxuri financiare libere atat din activitatea de exploatare (operationala) cat i din
afara exploatarii.
Ca regul general, cu ct este mai mare incertitudinea referitoare la performantele viitoare ale
ntreprinderii, cu att riscul perceput va fi mai mare i prin urmare valoarea va fi mai mic.

Principiul 2 Atunci cnd valoarea este definit ca "valoarea actualizat a tuturor
ctigurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate",
valoarea are 2 componente distincte: comercial (sau transferabil) i
necomercial (sau valoare pentru proprietar).


3
Badescu G., Principii fundamentale ale evalurii ntreprinderii, Buletin IROVAL, nr.4/1997, p.1-4
Diagnosticul Intreprinderii

10
Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat, pentru ca, aa cum s-a
aratat, o conditie importanta a manifestarii valorii este determinat de transferabilitatea
proprietatii i deci, evaluatorul trebuie sa discearna i sa cuantifice valoarea netransferabila care
apartine proprietarului actual n virtutea atributelor sale personale, incluzand n valoarea de piata
doar valoarea comerciala (transferabila).
Principiul 3 Valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este o functie de
informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp.

ntreprinderea ca obiect al cercetarilor i practicii economice (inclusiv al evalurii) este poate cea
mai apropiata de conceptul filosofic totul curge.
ntreprinderile sunt n continu evoluie ca rezultat al vnzrii sau cumprrii de active, linii de
fabricaie, schimbrii managementului, modificrii aranjamentelor financiare, schimbrilor din
ramura i a situaiei concureniale.
Fiecare i toate aceste schimbari influeneaza evoluia ntreprinderii i conduc la modificarea
valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui anume moment de timp.

Principiul 4 Piaa determina rata de fructificare a capitalului ateptata de investitor.

Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esential n estimarea valorii de
piata a ntreprinderii. De asemenea, evaluatorul trebuie sa inteleaga ca la un anumit moment de
timp, forele pieei sunt cele care determin ratele de fructificare a capitalului, ateptate de
investitori. Aceste fore sunt determinate indeosebi de:
a) condiiile economice generale, dar n mod deosebit ratele dobnzilor la creditele pe termen
scurt i lung;
b) situatia echilibrului cerere oferta pe piata investitiilor n general i a intreprinderilor n
special;
c) categoria de cumprtori de pe pia, motivaia lor i filosofia de investiie a fiecruia.
Evident c fiecare categorie are ateptri specifice referitoare la fructificarea capitalului i
atitudinea lor va influena performanele generale ale pieei de capital.

Principiul 5 Valoarea ntreprinderii depinde direct de performana acesteia de a genera n
viitor fluxuri pozitive la dispozitia proprietarilor, cu excepia cazurilor cnd
lichidarea conduce la o valoare mai mare.

n cadrul concepiei de continuitate a activitii ntreprinderii, valoarea este estimat prin
aplicarea unei rate de actualizare adecvate n condiiile alegerii unor fluxuri financiare viitoare
obinute dup plata impozitului pe profit.
Acceptand c piaa dicteaz rata de fructificare a capitalului i c aceasta n cele mai
multe cazuri se afl ntr-un interval relativ restrns, este clar c valoarea unei ntreprinderi
variaz direct proporional cu performana ei de a genera n viitor fluxuri pozitive pentru
remunerarea capitalului investitorilor.
Logic intelegem ca valoarea estimata pe principiul continuitatii nu poate fi mai mica decat
valoarea de lichidare a afacerii

Principiul 6 Cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile (estimat ca valoare de
utilizare sau de lichidare) cu att este mai mare valoarea ntreprinderii.
Diagnosticul Intreprinderii

11

Acest principiu se fundamenteaz pe urmtoarele elemente:
- valoarea la utilizare presupune continuitatea activitatii ntreprinderii evaluate. De
exemplu, activele tangibile cum ar fi cldirile sau echipamente cu utilizare unic, au de obicei o
"valoare de utilizare mai mare dect "valoarea de lichidare". Teoretic, atunci cnd se estimeaz
activul net corectat, cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile, cu att este mai mare suma
necesar de investit pentru a intra n domeniul n care funcioneaz ntreprinderea. Rezult un
cost mai mare de intrare n ramura, o probabilitate mai mic de concuren i, de asemenea, o
rat de fructificare cerut de cumprtor mai mic. Aplicarea acestui raionament trebuie s
reflecte condiiile unei situaii date.
- dei se presupune continuitatea activitii ntreprinderii, toate previziunile pe care le
realizeaza un investitor rational iau n calcul i probabilitatea de faliment. La data cumprrii
ntreprinderii, activul net al firmei va avea o valoare de lichidare. Teoretic, cu ct valoarea de
lichidare la data evalurii este mai mare, cu att riscul cumprtorului este mai mic i prin
urmare rata de fructificare ateptat de cumprtor este mai mic.

Principiul 7 n majoritatea cazurilor participaia de control are o valoare unitar mai mare
dect participatia minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat.

Este important s se fac deosebirea ntre estimarea valorii totale a ntreprinderii i
estimarea valorii individuale a participaiilor pe care le au diferii actionari ai ntreprinderii.
Controlul deinut de un actionar sau de un grup de actionari care acioneaz coerent n
luarea decizilor n virtutea unui acord, asigur n primul rnd alegerea membrilor consiliului de
Administraie i apoi controlul operaiilor ntreprinderii i strategia acesteia.
Un acionar cu participaie minoritar nu va putea controla semnificativ fluxul de
lichiditati generat de firma i ca urmare a acestui dezavantaj valoarea unitar a participaiei sale
este inferioar fa de valoarea unitar a participaiei majoritare.

6. Procesul de evaluare a intreprinderii

Procesul de evaluare reprezint o procedur sistematic utilizat pentru estima ntr-o
manier credibil o anumit valoare a ntreprinderii.
Procesul de evaluare ncepe prin identificarea de ctre evaluator a ntreprinderii de evaluat i a
bazei de evaluare i se ncheie odat cu raportarea ctre client a concluziilor.

Evaluarea ntreprinderii este un proces complex i sistemic, nici una din etapele avute n
vedere neavnd un scop n sine ci servind la judecata valorii finale care va fi estimat de ctre
evaluator.

6.1. Definirea problemei
Primul pas intr-o evaluare este formularea clara a obiectului i scopului raportului pe care-l va
realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Aceasta etapa va preciza clar, atat pentru evaluator cat
si, la fel de important, pentru client bazele i limitele evaluarii i va elimina orice neclaritate in
legatura cu speta respectiva.

a) identificarea intreprinderii evaluate
Diagnosticul Intreprinderii

12
Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evaluarii:
denumirea, forma de proprietate, sediul social, ramura de activitate, proprietarii, managementul
etc.

b) identificarea pachetului de actiuni evaluat
Se va stabili exact proprietatea evaluata i proprietarul acelui pachet de actiuni. De
asemenea, se va avea in vedere marketabilitate proprietatii evaluate, orice restrictie cu privire la
tranzactionarea respectivei proprietati (drept de preemtiune, acorduri de necompetitie, orice
acorduri speciale).

c) Scopul evaluarii, clientul i destinatarul raportului
Utilizarea se refera la modul in care un client foloseste informatiile din raportul de
evaluare. Tot in cadrul acestui punct va fi prezentat clientul i destinatarul raportului de evaluare.

d) definirea valorii estimate
Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate
asupra unei parti din capitalul unei intreprinderi sau asupra intregului capital. Prezentarea scrisa a
valorii estimate explica informatiile selectate i modul lor de analiza, sustine logica i
credibilitatea valorii finale.

e) data evaluarii i data raportului de evaluare
Importanta datei evaluarii a fost inteleasa inca de la prezentarea principiilor de
evaluare a intreprinderii cand s-a aratat ca valoarea este estimat la un anumit moment de timp.
Ea este dependenta de informatiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de
timp.
Data evaluarii trebuie specificata datorita faptului ca factorii care influenteaza valoarea
firmei se modifica permanent. Valoarea de piata fiind perceputa ca o reflectare a perceptiilor
participantilor pe piata iar schimbarile care au loc pe piata afacerilor pot influenta semnificativ
valoarea.
Data raportului de evaluare este intotdeauna o data prezenta, respectiv data la care s-a
redactat acel raport.

f) ipoteze i conditiile limitative
Acestea se includ in raportul de evaluare pentru:
- A proteja evaluatorul;
- A informa i clientul i alti utilizatori ai raportului de evaluare.

Aceste ipoteze i conditii limitative definesc sfera responsabilitatii evaluatorului.

6.2. Diagnosticul intreprinderii

Prin diagnosticarea unei firme, in vederea evaluarii, se urmareste sintetic evidentierea a
doi parametrii cheie: rentabilitatea i riscul. Cunoasterea tuturor laturilor activitatii acesteia,
respectiv comerciala, juridica, tehnica, resurse umane, financiara, precum i a punctelor forte i
punctelor slabe corespunzatoare fiecareia este de natura sa permita evaluatorului fundamentarea
judecatii valorii intreprinderii.
Diagnosticul Intreprinderii

13
Diagnosticul furnizeaza informatiile necesare aprecierii situatiei trecute i prezente, care
constituie o baza pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute in vedere in
cazul aplicarii diferitelor metode de evaluare.
Realizarea diagnosticului unei firme in scopul evaluarii presupune parcurgerea urmatoarelor
etape:
stabilirea problemelor supuse analizei;
asigurarea informatiilor i analiza documentelor care stau la baza lor;
analiza i prezentarea rezultatelor intr-un raport.

Referitor la asigurarea informatiilor i analiza acestora, evaluatorul trebuie s ia toate
msurile pentru a se asigura c toate sursele de informaii care s-au folosit sunt adecvate i
credibile pentru derularea evalurii.

Pentru evaluarea unei intreprinderi, diagnosticul poate fi structurat in:

a) diagnosticul comercial
Acesta vizeaza analiza pietei pe care opereaza intreprinderea.
Obiectivul urmarit este estimarea pietei actuale i potentiale a intreprinderii i a pozitiei
sale pe piata.

b) diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic are drept scop analiza aspectelor legale privind activitatea firmei
evaluate.

c) diagnosticul operaional
Aceasta presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de productie, a tehnologiilor de
fabricatie a produselor, precum i a organizarii productiei i a muncii.

d) diagnosticul resurselor umane i a managementului
Acesta are n vedere cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane din punct de
vedere al evolutiei, structurii, comportamentului i eficientei utilizarii lor, precum i prezentarea
i analiza echipei de conducere a intreprinderii.

e) Diagnosticul financiar
Analiza financiara urmrete:
1. nelegerea performanelor realizate i riscurilor inerente n activitatea ntreprinderii,
precum i a perspectivelor de performan financiar viitoare, inclusiv prin analiza
tendinelor care s-au manifestat de-a lungul timpului;
2. Ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile ntreprinderii de a
genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital precum i perspectivele acesteia;
3. Compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii de risc, rentabilitate
i de valoare.

Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa necesar pentru aplicarea
Diagnosticul Intreprinderii

14
metodelor de evaluare i judecarea valorii finale, el se finalizeaz printr-o sintez a concluziilor
rezultate din analiza firmei.


6.3. Aplicarea celor trei abordari ale evalurii ntreprinderii
Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibil a valorii definite, bazat pe
analiza tuturor informaiilor disponibile (ndeosebi n diagnosticul ntreprinderii). Evaluatorul va
estima valoarea firmei prin metode i tehnici specifice, care reflect trei abordri distincte n
evaluarea firmei. n mod fundamental nu exist dect trei modaliti (abordri) de a ajunge la
valoarea unei ntreprinderi:
(A) Abordarea pe baza de active
(B) Abordarea pe baza de venit
(C) Abordarea prin comparatie

n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un raport de evaluare toate cele trei abordri in
toate estimarile de valori ale intreprinderii. Utilizarea metodelor care se inscriu in abordarile
respective depinde de tipul de intreprindere, situatia acesteia la data evaluarii, calitatea i
cantitatea informatiilor disponibile, scopul evaluarii etc.

(A) Abordarea pe baza de active

Abordarea bazat pe active se bazeaza in mod esential pe principiul substituiei care
spune ca un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale
componente. In cadrul acestei abordari evaluatorul va corecta bilantul care reflecta valori
contabile (influentate in mare masura de costul istoric) cu un bilant care reflect pentru toate
activele (atat corporale cat i necorporale) i toate datoriile, valoarea lor de pia sau o alt
valoare corespunzatoare (adecvat).



(B) Abordarea pe baza de venit

Aceasta abordare se bazeaza in primul rand pe principiul anticiparii care afirma ca
valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a fi generate de proprietatea
detinuta .
In abordarea pe baz de venit se estimeaz valoarea unei ntreprinderi,
prin determinarea valorii prezente a veniturilor anticipate. Cele dou metode uzuale ale abordrii
prin venit sunt capitalizarea profitului i actualizarea cash-flow-ul (sau a dividendelor).

(C) Abordarea prin comparatie

Atunci cand sunt disponibile mai multe tranzactii cu intreprinderi similare i relevante
aceasta este poate cea mai buna abordare pentru a realiza o estimare credibila a valorii de piata.
In abordarea prin comparatie, evaluatorul este pus in situatia de a aprecia gradul de similitudine
intre firma evaluata i tranzactiile comparabile dar i diferentele intre acestea.

Diagnosticul Intreprinderii

15
6.4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale
Etapa finala a procesului de evaluare o reprezinta analiza sistemica a rezultatelor obtinute
din aplicarea mai multor metode i stabilirea unei opinii in legatura cu valoarea finala. Chiar
daca evaluatorul trebuie sa revada toata activitatea realizata, totusi aceasta este etapa cu cel mai
mic volum de munca dar care implica poate cel mai mult judecata i experienta evaluatorului. El
trebuie sa analizeze credibilitatea i aplicabilitatea fiecarei abordari la speta respectiva, sa
inteleaga i sa explice diferentele intre rezultatele aplicarii mai multor metode, sa analizeze
gradul de credibilitate i relevanta al tuturor informatiilor care au stat la baza aplicarii fiecarei
metode etc. i astfel sa propuna o valoare (sau un interval de valori).


7. Necesitatea evalurii intreprinderii

7.1. Clasificarea evalurilor
Evalurile pot fi clasificate n funcie de:
a) obiectul supus evalurii:
- evaluri de proprietati imobiliare, bunuri mobile (masini si echipamente), stocuri, creante,
active financiare etc.;
- evaluri de active intangibile ce pot fi identificate i evaluate separat (licene, mrci, brevete,
contracte etc.) i/sau goodwill.
- evaluri de unitati operationale distincte din cadrul unei intreprinderi (pri dintr-o
ntreprindere - fabrici, secii, ateliere, depozite, magazine).
- evaluri de ntreprinderi, acestea avnd ca obiect al evalurii totalitatea unei afaceri.

b) scopul (obiectivul) evalurii:
- evaluri n scopuri fiscale (pentru determinarea masei impozabile);
- evaluri economice-vizeaz stabilirea valorii de pia a unei proprieti sau afaceri n vederea
privatizrii, vnzrii etc.

c) destinatarul evalurii:
- evaluri pentru proprietarii afacerii sau proprietii evaluate n vederea stabilirii bazei de
negociere pentru vnzare;
- evaluri pentru instituii financiar-bancare i fiscale n vederea constituirii unor garanii
pentru credite, impozitarea unei operaii de vnzare cumprare, fuziune etc.
- evaluri pentru instituii sau organisme publice;
- evaluri pentru instanele judectoreti, atunci cnd apar aciuni sau litigii legate de mrimea,
micarea sau lichidarea patrimoniului sau averii unei persoane juridice;
- evaluri pentru persoane fizice: salariai, motenitori ai proprietarilor sau persoane care
doresc s achiziioneze titluri de valoare sau s realizeze operaiuni de asociere;

7.2. Scopuri ale evalurii ntreprinderii

1) Operaiuni de achiziii, fuziuni, majorri de capital. O evaluare joac un rol major n
achiziia unei companii. Ea furnizeaz o opinie independent privind valoarea afacerii, o
marj nluntrul creia se negociaz n cele mai multe cazuri preul.
2) Evaluarea pentru listarea la bursa.
Diagnosticul Intreprinderii

16
3) Expropieri.
4) Suport n caz de litigii.
5) Disputele ntre acionari.
6) Disputele ntre soi.
7) Solicitarea instituiilor financiare
8) n aciuni juridice cu scop patrimonial (succesiune, faliment, constituirea de ipoteci)