Politica monetar i capcana

lichiditii
(pentru o prezentare complet vezi Lucian Croitoru, La ce e bun inflaia? S evii capcana lichiditii sau s scapi din ea, martie
2012, http://www.bnro.ro/Studii,-analize,-puncte-de-vedere-4009.aspx)
Lucian Croitoru
BNR
6 martie 2012



Au trecut civa ani de cnd ratele dobnzii de politic monetar s-au
apropiat de zero n multe ri dezvoltate, adic de cnd aceste
economii sunt n capcana lichiditii.

Bncile centrale au mrit baza monetar de cteva ori de la nceputul
crizei

Aceasta renate interesul practic i academic pentru dou probleme
importante

Prima se refer la legtura dintre bani i inflaie i la cea dintre
bani i preurile activelor

A doua se refer la eficacitatea politicii monetare cnd rata
dobnzii este egal cu zero.
Problema




Poate politica monetar ntr-un orizont de timp predictibil
produce inflaia necesar pentru ca economiile s scape din
capcana lichiditii?

Nu cumva relaxrile monetare au mers deja prea departe n
practic i ar putea rezulta la un moment dat ntr-o inflaie
greu de controlat?

Nu ar trebui ca banca central s contracareze creterile
exuberante ale preurilor activelor din moment ce ele se pot
ncheia cu crize financiare att de grave nct mping
economia n capcana lichiditii, presnd puternic politica
monetar s acioneze ex post?
Puternic legtur pozitiv ntre baza monetare
i inflaie i capcana lichiditii nasc ntrebri
dificile:


Politica monetar a rmas singura politic
macroeconomic potenial capabil s scoat
economiile dezvoltate din capcana lichiditii

Dar exist unele dificuli practice n utilizarea
ei




Consensul pe rata dobnzii:
dac rata dobnzii pe termen scurt este egal sau aproape egal cu
zero, banca central nu poate acomoda pe deplin ocuri
deflaioniste suficient de largi prin reduceri ale ratei dobnzii

Divergene asupra banilor:
efectele creterii cantitii de bani asupra produciei i a inflaiei
depind de factorii cererii agregate pe care i accept diferite
abordri
(i) Unele clarificri privind capcana lichiditii



Keynesitii:

Cererea de bani depinde de rata dobnzii; dobnda zero lasa
politica monetar impotent. Keynes: riscul viitoarelor ctiguri de
capital vor fi depite de venitul ateptat din cupon; Hicks: rata
real a dobnzii este att de mare nct economiile depesc
investiiile
Monetaritii:

Stocul real de bani influeneaz piaa bunurilor i astfel scderea
preurilor ar duce la creterea consumului (Pigou, Metzler, Ptinkin) .
Echivalena Ricardo- Barro contrazice. Experiena Japoniei
contrazice.
Krugman re-inventeaz capcana lichiditii (1998):

Totui, este larg aceptat c cererea agregat depinde nu numai de
rata curent a dobnzii, ci i de pantele anticipate ale ratelor
dobnzii i ale inflaiei. Este ca i cnd cererea agregat depinde de
dobnzile pe termen lung



Capcana lichiditii n diverse viziuni





Politica monetar va crete cererea agregat dac va reui s
schimbe anticipaiile despre oferta viitoare de bani

Angajament credibil pentru inflaie (Krugman, 1998)

Krugman (1998): monetary policy will in fact be effective if the
central bank credibly promise to be irresponsible, to seek a higher
future price level

Echivalent: succesul depinde de angajamentul credibil al bncii
centrale de a menine rata nominal a dobnzii la niveluri joase
(zero) pentru o anumit perioad dup dispariia ocului
deflaionist, indiferent de nivelul dat al preurilor n viitor
(Eggertsson i Woodford, 2003).




(ii) Revoluiei lui Krugman aeaz politica
monetar pe o nou poziie




Angajamentul credibil de a reduce ratele
nominale ale dobnzii, odat ce presiunile
deflaioniste s-au disipat, se reflect n rate reale
ale dobnzii mai mici, stimulnd cererea

Acelai efect l are i anticiparea inflaiei viitoare,
care reduce ratele reale chiar dac ratele
nominale ale dobnzii nu mai pot fi reduse






Canalul de transmisie





ocurile deflaioniste sunt rare

Publicul obinuit ca bncile centrale din economiile dezvoltate s
urmeze o regul Tylor, va anticipa o cretere a ratelor dobnzii
imediat ce apar presiunile inflaioniste n exces fa de o int
implicit de inflaie(Egertsson i Woodford, 2003).

Acelai rezultat dac publicul anticipeaz c oferta de bani se
stabilizeaz la un nivel cavasi-constant imediat ce presiunile
deflaioniste dispar (Krugman, 1998)

Politicile bazate pe stimulente, cum ar fi datoriile publice sunt
cel mai eficient instrument de a crete inflaia






(iii) Dificulti practice n construirea
credibilitii





n forma tradiional, paradoxul deleveragelui consta n faptul c
precauia exercitat de gospodrii i firmeesenial pentru a readuce
economia la o stare normalamplific stresul economiei n ansamblu.
n aceast situaie, att guvernele ct i bncile centrale pot interveni
pentru a reduce stresul general.

Astzi ns nu numai sectorul privat, dar i statele fac deleverage, n
Europa chiar concertat

Deleverage-ului combinat al gospodriilor, firmelor i guvernelor s-ar
putea s mreasc necesarul de noi injecii de lichiditate la niveluri
care astzi pot fi cu greu imaginate

Sarcina reducerii stresului general rmne tot mai mult la bncile
centrale.






(iv) Politica monetar: ultima speran



Relaxrile cantitative (QE) au fost utilizate pe
scar larg att n Japonia ncepnd din 2000
ct i n alte ri dup 2007, fr ca rezultatele
obinute s fie ferm pozitive

Unele explicaii i consecine








QE nseamn achiziionarea de ctre banca central a bondurilor
guvernamentale sau a altor active financiare de la sectorul privat

Banca central pltete pentru bonduri prin creterea
depozitelor inute de bnci la banca central. n consecin, baza
monetar crete

Acest swap ar putea produce inflaie pe dou canale:

reducerea yield-urilor (care ar trebui s duc la creterea
cererii agregate a economiei.
utilizarea de ctre bnci a lichiditii suplimentare, care
este temporar plasat la banca central, pentru a credita
gospodriile i firmele.


Relaxrile cantitative (QE) i inflaia



Ratele dobnzii pe termen lung au sczut, dar nivelul produciei,
dei a crescut timid a rmas totui mult sub potenial, neputnd
produce suficient inflaie

Curba randamentelor este aplatizat i nu este loc pentru ca
n viitor randamentele s scad i s ofere investitorilor
confortul ctigurilor de capital

Extinderea maturitii creditelor este riscant

Substituie aproape perfect ntre cash-credite (bonduri);
bncile depun banii la banca central

Substituie aproape perfect cash-depozite (depozitele cresc
foarte ncet dac nu scad)

Pn acum rezultatele ateptate nu au aprut
pe niciuna dintre cele dou rute
50
100
150
200
250
300
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
Japonia
(indice, 1990=100)
Agragatul M2
Baza monetar
Lucian Croitoru
100
150
200
250
300
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Japonia
(indice, 2000=100)
Agragatul M2 Baza monetar
100
150
200
250
300
2007 2008 2009 2010 2011
Marea Britanie
(indice, 2007=100)
Agragatul M2
Baza monetar
100
150
200
250
300
2007 2008 2009 2010 2011
SUA
(indice, 2007=100)
Agregatul M2
Baza monetar
100
150
200
250
300
2007 2008 2009 2010 2011
Zona euro (BCE)
(indice, 2007=100)
Agragatul M2
Baza monetara


Japonia: ratele dobnzii pe termen scurt aproapiate de zero,
yieldurile sczute i gap-ul negativ al produciei: dup
aproape 16 ani Japonia probabil c este nc n capcana
lichiditii

Dup aceleai criterii, SUA i rile dezvoltate din Europa par s
se afunde i ele tot mai mult n capcana lichiditii

Cel mai grav ar fi dac publicul ar ajunge s anticipeaze c
situaia va dura pentru o perioad nedefinit

Aceasta ar face foarte dificil misiunea bncilor centrale de a
construi credibilitatea de care au nevoie pentru a putea produce
o inflaie suficient de mare pentru a scoate economia din
capcana lichiditii.

CONCLUZII privind magnitudinea capcanei
lichiditii


Dup ieirea din capcana lichiditii baza
monetar va avea un nivel mult mai mare
comparativ cu cel avut nainte de criz.
Aceasta creaz ngrijorri n legtur cu
inflaia pe termen mai lung




afirmaia c modificarea banilor se reflect n mod proporional n
modificarea preurilor se refer la baza monetar, adic la ceea ce
nseamn outside money

o cretere a bazei monetare n perioada curent i n toate
perioadele viitoare va crete preurile n aceeai proporie

propoziia referitoare la neutralitatea bazei monetare nu este
condiionat de calitatea bilanurilor bncilor, de competitivitatea
sistemului financiar sau de gradul de ndatorare a firmelor. Baza
monetar este pur i simplu neutr pe termen lung
Trei precizri privind neutralitatea banilor
y = 0,7199x - 3,2999
R = 0,7481
0
5
10
15
20
0 5 10 15 20 25 30
I
n
f
l
a

i
a

Baza monetar
Fig.1: Corelaia dintre baza monetar i inflaie n
perioada 1991-2010 pentru 19 ri (ritmuri medii
anuale, procente)
Lucian Croitoru
y = 0,9505x + 0,4024
R = 0,6747
0
5
10
15
20
25
30
0 5 10 15 20 25 30
A
g
r
e
g
a
t
u
l

M
2

Baza monetar
Fig. 2: Corelaia dintre baza monetar i agregatul M2 n
perioada 1991-2010 pentru 19 ri (ritmuri medii anuale,
procente)
Lucian Croitoru
y = 1,1618x - 8,764
R = 0,6804
0
10
20
30
40
50
60
70
0 10 20 30 40 50 60 70
I
n
f
l
a

i
a

Agregatul M2
Fig. 3: Corelaia dintre agregatul M2 i inflaie n
perioada 1991-2010 pentru 117 de ri (ritmuri
medii anuale, procente)
Lucian Croitoru



Att timp ct economiile nu au fost n capcana lichiditii, corelaia
bun dintre baza monetar i agregatul M2 ne permite s
presupune c i legtura dintre agregatul M2 i inflaie reflect fidel
legtura dintre baza monetar i inflaie

ntr-adevr, legtura dintre banii n sens larg i inflaie este forte
bun pentru 117 ri pentru 20 de ani

Cnd se va iei din capcana anticipailor ce se va ntmpla cu
inflaia?
CONCLUZII despre bani i inflaie nafara
capcanei lichiditii


Ar trebui, deci, s fim ngrijorai de inflaia viitoare date fiind relaxrile
cantitative necesare pentru scoaterea economiilor din capcana
lichiditii? Depinde.

Monetaritii ar trebui s fie ngrijorai. Cnd economiile vor iei din
capcana lichiditii, banii n sens larg (oferta de bani) vor crete rapid.

Bancherii centrali par s nu fie deoarece cred c pot reversa rapid
relaxrile cantitative. Dar, o reversare pe o scar aa larg nu a fost
testat vreodat n trecut

n legtur cu reversarea pot fi asociate mai multe probleme, dintre
care momentul reversrii i viteza reversrii sunt eseniale.


Inflaia dup ieirea din capcana lichiditii


Alegera momentului reversrii este o problem de politic a
administrrii riscului (risk policy management)
Exemplul dinainte de criza din 2007:

ntre 2002 i 2004 Fed-ul si-a asumat un risc calculat. El s-a asigurat
prin relaxarea politicii monetare c reduce sansele unei poteniale
deflaii devastatoare.
Rata dobnzii a fost inut sub nivelul necesar pentru a ntoarce
economia la ocuparea deplin.
Costul acestei asigurri a fost o posibilitate crescut de apariie a
supranclzirii economiei.
Riscul s-a materializat. Aceast politic a contribuit n final la bula
preurilor caselor.


Momentul inversrii relaxrilor cantitative (I)


O reversare prematur a politicii:
Dac relaxrile cantitative sunt inversate prea devreme, poate
aprea o recesiune n form de W

n perioada 1933-1937, n SUA producia a crescut cu 39 la sut,
creterea ncepnd imediat dup ce Franklin Delano Roosevelt a
anunat un plan de re-inflatare a economiei

n 1937 administraia a declarat n mod prematur victoria asupra
depresiunii i a renunat la politicile de inflatare. Producia
industrial a sczut n 1938 cu 30 la sut, iar revenirea a nceput
imediat ce s-a politici inflaioniste s-au reluat (Eggersson i Puglsey,
2006)



Momentul inversrii relaxrilor cantitative: o
reversare prematur (I)





Dac relaxrile cantitative sunt prelungite prea mult, nu este exclus
ca anticipaiile inflaioniste s se lege direct de baza monetar

n fond, creterea bazei monetare prin relaxri cantitative nu este
altceva dect monetizarea unor deficite bugetare foarte mari.


Momentul inversrii relaxrilor cantitative: o
reversare ntrziat (II)



Odat ieii din capcana lichiditii cu aceast legtur stabilit, o
scdere rapid n preferina pentru lichiditate a bncilor de la
nivelurile nalte de astzi s-ar putea s creeze probleme dac
bncile centrale nu ar reversa injeciile de lichiditate cu o vitez
adecvat.

n acest caz, anticipaiile inflaioniste legate de nivelul bazei
monetare ar putea duce la salarii mai mari, la deprecieri ale
monedei sau la creteri rapide ale preurilor activelor. Toate acestea
ar consolida anticipaiile inflaioniste.
Viteza reversrii relaxrilor cantitative




Pentru a reduce baza monetar, bncile centrale vor trebui s vnd
cantitatea uria de bonduri achiziionate, ceea ce va duce la scderea
preurilor acestora i la pierderi de capital

n final, pierderile mari de capital se transform n inflaie dac ajung s
erodeze credibilitatea bncilor centrale

Aceasta explic reticena Germaniei, cel mai mare contributor la
capitalul BCE, referitor la relaxrile cantitative ale acesteia din urm


Ieirea din capcana lichiditii i bilanurile
bncilor centrale



Corelaiile dintre M0 i inflaie i dintre M0 i M2 s-ar putea s se
modifice pentru perioada care va acoperi anii petrecui n capcana
lichiditii i urmtorii civa ani dup ieirea din aceast capcan.

Pentru rile dezvoltate care se confrunt cu capcana lichiditii
probabil c ele nu vor mai arta ca n figura 1 i respectiv n figura 2, ci
s-ar putea s arate ca o dreapt orizontal.

Asocierea dintre M2 i inflaie va continua ns s aib aceeai form ca
cea prezentat n figura 3

Monetaritii i cei din coala Austriac vor interpreta aceste evoluii ca
pe confirmri ale credinelor lor conform crora creterile bazei
monetare curente se scurg n mod inevitabil n banii n sens larg pentru
a produce mai trziu inflaie.
CONCLUZII pentru bani i inflaie n perioada
capcanei lichiditii i ceva timp dup