Raport Macroeconomic Mondial Septembrie 2013

RAPORT MACROECONOMIC MONDIAL | SEPTEMBRIE 2013
dr. Andrei RDULESCU

Senior Investment Analyst
andrei.radulescu@ssifbroker.ro

RAPORT
MACROECONOMIC
MONDIAL

Septembrie 2013
1

CUPRINS

INTRODUCERE..2

STATELE UNITE ALE AMERICII5

ZONA EURO..16

ROMNIA...24

POTENIALUL EXPORTULUI ROMNIEI....................35

PIEELE FINANCIARE 40

2

Indicele Baltic Dry (surs: Bloomberg)

INTRODUCERE

Criza bugetar american poate deraia trenul relansrii mondiale

n septembrie am asistat la o evoluie convergent a indicatorilor macro-financiari pe mapamond,
determinat, n principal, de decizia Rezervei Federale de a amna momentul demarrii procesului de
inflexiune a economiei mondiale.

La nivelul economiei reale indicele Baltic Dry a consemnat un avans de 77% mom, pn la 2 003 p. (nivelul
maxim din toamna anului 2011), evoluie care
exprim premise mai bune pentru
fluxurile comerciale internaionale pe
termen scurt.

n Statele Unite economia a accelerat n
trimestrul II (ritm de 2,5% anualizat),
evoluie determinat de contribuia
investiiilor.

De asemenea, n Zona Euro am asistat
la consolidarea scenariului de redresare
la un ritm foarte lent a economiei n
urma incidenei crizei datoriilor
suverane.

Nu n ultimul rnd, n China (a doua
economie ca dimensiune pe
mapamond) unii indicatori
macroeconomici confirm scenariul de
accelerare temporar a economiei n
trimestrul III: spre exemplu, ritmul de
evoluie a industriei prelucrtoare a
crescut la 51,2 p. n septembrie (de la
50,1 p. n august) nivelul maxim din
primvara acestui an.

Pe plan intern evoluia recent a indicatorilor macroeconomici exprim premise de reaccelerare a
economiei n trimestrul III. Se remarc n continuare dinamica exporturilor, cu implicaii favorabile pentru
industrie. De asemenea, se pot meniona i o serie de semnale de stabilizare la nivelul cererii interne.

3

Indicele MSCI (surs: OnVista)

Cu toate acestea, n ultimele dou sptmni am asistat la reintensificarea factorilor de risc din economia
american. Statele Unite au intrat n anul fiscal 2014 fr aprobarea unui buget, ceea ce a condus la
suspendarea unor servicii publice (inclusiv diseminare statistici piaa forei de munc). Totodat, se apropie
termenul pentru majorarea pragului datoriei publice (jumtatea lunii octombrie). Incertitudinile din sfera mix-
ului de politici economice din Statele Unite se vor resimi nefavorabil nu doar la nivelul primei economii a
lumii (decelerare n trimestrul IV), dar i la nivelul economiei mondiale.

n acest context, am revizuit n scdere previziunile din scenariul central pentru prima economiei a lumii pe
termen scurt, cu implicaii pe termen mediu. Practic, impasul negocierilor ntre Democrai i Republicani va
afecta climatul investiional, cu impact nefavorabil pentru consumul privat (principala component a PIB).
Conform scenariului actualizat, economia Statelor Unite va decelera la 1,6% an/an n 2013 (de la 2,8%
an/an n 2012), evoluie determinat de atenuarea ritmului de evoluie a formrii brute de capital fix i a
consumului privat.

Pe de alt parte, am meninut scenariul central de previziune pentru Zona Euro i am majorat previziunile
pentru economia Romniei, pe fondul dinamicii componentelor PIB n T2, a indicatorilor din prima parte a
trimestrului III, a produciei agricole din acest an, dar i a reducerii costurilor de finanare (cu impact
favorabil pentru climatul investiional).

n sfera economiei financiare, indicele MSCI global a crescut cu 4,8% mom, la 1 543,67 p. n septembrie
(nivelul maxim din vara anului 2008). Se remarc dinamica
pieei europene, indicele pan-european
Dow Jones Stoxx 600 consemnnd un
avans de 4,4% mom n septembrie,
pn la 310,46 p. (cretere de 11% de
la nceputul anului). De asemenea,
indicele american S&P 500 a crescut cu
3,0% mom pn la 1 681,55 p. (avans
de 17,9% de la nceputul anului). Pe
plan intern, indicele BET a crescut
pentru a 3-a lun consecutiv n
septembrie, cu 4,2% mom, depind
pragul de 6 000 p. (nivelul maxim din
vara anului 2008) (6 042,3 p.) (avans de 17,3% de la nceputul anului), evoluie susinut de climatul din
pieele internaionale, de semnalele de ameliorare a climatului macroeconomic, dar i de informaiile
favorabile din sfera Fondului Proprietatea (accelerarea programului de rscumprare de aciuni,
propunerea de reducere a valorii nominale de la 1 RON la 0,95 RON).

4

Dup prerea mea, pe termen scurt evoluia pieelor internaionale de capital va fi influenat de adresarea
problemelor fiscal-bugetare din Statele Unite (reluarea negocierilor pentru bugetul pe anul fiscal care a
debutat la 1 octombrie, i, mai important, problema pragului datoriei publice), dar i de dinamica
rezultatelor financiare ale companiilor pe trimestrul III (sezonul raportrilor financiare trimestriale a debutat
pe 8 octombrie cu Alcoa). De asemenea, investitorii vor fi foarte ateni la semnalele care vor fi emise de
Rezerva Federal (cu privire la momentul demarrii procesului de inflexiune a politicii monetare, dar i
debutul noului Preedinte al FED).

Intensificarea recent a riscurilor din Statele Unite se va resimi nefavorabil la nivelul economiei mondiale,
determinnd nbuirea procesului de accelerare (vizibil n trimestrul III). Persistena impasului politic din
Statele Unite, coroborat cu problemele cu care se confrunt economiile emergente i n dezvoltare, dar i
cu spectrul proximitii inflexiunii monetare a FED m determin s revizuiesc (n scdere) scenariul
central pentru pieele de aciuni, la negativ (declin cu peste 7,5% comparativ cu nivelul de nchidere din
septembrie pentru indicii din pieele dezvoltate). Atrag atenia cu privire la faptul c intrarea n incapacitate
de plat a Statelor Unite ar putea determina scderi de peste 20% comparativ cu maximele istorice pe
pieele dezvoltate, cu alte cuvinte, intrarea ntr-o pia bear.

Atrag atenia cu privire la faptul c, dup prerea mea, problemele asociate mix-ului de politici economice
din Statele Unite nu sunt incorporate n
totalitate de pieele financiare, existnd
spaiu de scderi pentru indicii bursieri
americani (acestea ar putea depi
20% comparativ cu maximele recente,
dac lum n considerare
supraevaluarea istoric din punct de
vedere al indicatorului PER).

Scenariul descendent pe pieele de
capital pe termen scurt este susinut i
de ali factori fundamentali: decalajele
constituite n ultimele trimestre ntre
indicatorii din economia real i indicatorii din economia financiar (dinamica pieelor financiare vs. viteza
redus a circulaiei banilor n economia real; nivelul rezultatului pe aciune vs. dobnda la titluri de stat);
amplificarea indicatorilor de volatilitate din pieele financiare (ctre maximele anului) ntr-o perioad foarte
scurt de timp.

dr. Andrei Rdulescu
Post-Doc Academia Romn
Bucureti, 9 octombrie 2013
5

Statele Unite ale Americii

Activitatea economic i piaa forei de munc

n Statele Unite Departamentul Comerului a comunicat datele finale cu privire la dinamica PIB-ului n
trimestrul II. Prima economie a lumii a
crescut cu un ritm anualizat de 2,5% n
perioada aprilie iunie, n accelerare
comparativ cu dinamica din cele dou
trimestre anterioare. Aceast evoluie a
fost susinut de contribuia cererii
interne.

Se remarc dinamica formrii brute de
capital, cu o contribuie de 1,38 p.p. la
dinamica PIB-ului: pe de o parte,
investiia fix a crescut cu un ritm
anualizat de 6,5%; pe de alt parte,
companiile americane au acumulat
stocuri pentru al doilea trimestru
consecutiv (aceast component a
contribuit cu 0,41 p.p. la ritmul
economiei n perioada aprilie-iunie).

De asemenea, consumul privat
(principala component a PIB) a crescut
cu 1,8% qoq anualizat, contribuind cu
1,24 p.p. la dinamica economiei.

Pe de alt parte, consumul
guvernamental s-a contractat pentru al
3-lea trimestru consecutiv, pe fondul
continurii procesului de consolidare
bugetar. Raportat la trimestrul II
consumul public a sczut cu 0,4%
anualizat, contribuind cu -0,07 p.p. la
formarea ritmului de evoluie a PIB.

6

Cererea extern net a avut o contribuie uor negativ la dinamica economiei n trimestrul II (-0,07 p.p.):
exporturile s-au majorat cu 8% qoq anualizat, n timp ce importurile au crescut cu 6,9% qoq anualizat.

n perioada recent am asistat la o evoluie mixt a indicatorilor macroeconomici, evoluie determinat de o
serie de factori interni: majorarea costurilor de finanare n ultimele luni; reintensificarea factorilor de risc din
sfera fiscal-bugetar (autoritile nu au adoptat nc bugetul pe anul fiscal care a debutat la 1 octombrie, iar
pn la jumtatea lunii octombrie trebuie majorat pragul datoriei publice).

Din perspectiva ofertei agregate, se noteaz divergena ntre evoluia favorabil a industriei prelucrtoare i
deteriorarea dinamicii sectorului de servicii.

Industria prelucrtoare a accelerat n septembrie, indicatorul calculat de Institute for Supply Management
crescnd la 56,2 p. (de la 55,7 p. n
august) nivelul maxim din primvara
anului 2011. Aceast evoluie poate
reflecta graba americanilor pentru
achiziia de bunuri de consum
ndelungat, dar i planurile companiilor
de a investi nainte de o majorare i mai
ampl a costurilor de finanare. Acest
scenariu este susinut de dinamica
componentelor locuri de munc
(cretere cu 2,1 p. la 55,4 p.) i stocuri
(avans de 2,5 p., la 50 p.). Cu toate
acestea, componenta comenzi noi s-a
deteriorat n septembrie (cu 2,7 p., la 60,5 p.), evoluie care exprim premise de decelerare pentru industrie
n ultimele luni din acest an.

Totodat, producia industrial a crescut
n august cu 0,4% mom, evoluie
determinat de dinamica ramurei
prelucrtoare (avans de 0,7%), care a co
ntrabalansat declinul din ramura utiliti
(cu 1,5% mom). n cadrul industriei
prelucrtoare se remarc dinamica
ramurei auto (avans de 5,2% mom dup
declinul de 4,5% mom din iulie,
determinat de reviziile tehnice anuale din
perioada verii). Rata de utilizare a
7

capacitii instalate n industrie a crescut 77,8%, meninndu-se sub media istoric, expresie a evoluiei
industriei la un ritm sub potenial.

Pe de alt parte, sectorul de servicii a
decelerat n septembrie, expresie a
resimirii majorrii costurilor de finanare
n economie n ultimele luni, dar i a
incertitudinilor cu privire la mix-ul de
politici economice pe termen scurt, cu
implicaii pe termen mediu i lung.
Indicatorul calculat de Institute for Supply
Management a sczut de la 58,6 p. n
august la 54,4 p. n septembrie, evoluie
determinat de deteriorarea
componentelor producie (cu 7,1 p., la
55,1 p.) i locuri de munc (cu 4,3 p. la
52,7 p.).

La nivelul pieei imobiliare s-au consemnat evoluii mixte recent, expresie a resimirii majorrii costurilor de
finanare (dobnzile la creditele ipotecare au atins n septembrie nivelul maxim din vara anului 2011).

Spre exemplu, indicatorul care comensureaz ncrederea constructorilor de locuine (calculat de National
Association of Home Builders) a stagnat n septembrie la 58 p. nivelul maxim din toamna anului 2005.
Atrag atenia cu privire la deteriorarea componentei perspective de evoluie a vnzrilor de locuine pe
termen scurt (3-6 luni) (scdere cu 3 p.
la 65 p.).

De asemenea, dinamica lucrrilor
demarate de construcii case noi a
decelerat n august (ritm de 0,9% mom,
n atenuare de la 5,7% mom n iulie), n
timp ce numrul autorizaiilor de
construcii locuine s-a contractat cu
3,8% mom, la 918 mii uniti (anualizat).

8

Nu n ultimul rnd, numrul contractelor
de vnzare/cumprare case a continuat
s scad n luna august, evoluie care
exprim premise de decelerare a pieei
imobiliare ctre finalul anului curent.

Pe de alt parte, vnzrile de case
existente au crescut cu 1,7% mom n
august, ctre nivelul maxim de la
nceputul anului 2007 (5,48 milioane
uniti, anualizat).

De asemenea, vnzrile de case noi au consemnat un avans de 7,9% mom n august, dup declinul sever
din iulie (14,1% mom).

Nu n ultimul rnd, preurile caselor au
continuat s creasc n principalele
zone metropolitane din Statele Unite n
luna iulie. Indicatorul S&P/Case Shiller
care comensureaz dinamica preurilor
la case n principalele 20 de zone
metropolitane a crescut pentru a 8-a
lun consecutiv n iulie, cu 1,8% mom
(12,4% an/an cea mai bun dinamic
din 2006).

n ceea ce privete cererea agregat, am asistat la o divergen ntre componenta intern i componenta
extern. Pe de o parte, cheltuielie de consum la nivelul populaiei au crescut pentru a 10-a lun consecutiv
n august, cu 0,16% mom i 2% an/an (n accelerare raportat la iulie). De asemenea, venitul real disponibil
al populaiei a accelerat n august (ritm de 0,31% mom i 1,6% an/an). Prin urmare, rata de economisire s-
a majorat la 4,6%, evoluie care reflect prudena americanilor n contextul majorrii costurilor de finanare.

9

Pe de alt parte, consumul public a continuat s se ajusteze n august, pe fondul procesului de consolidare
bugetar. Cheltuielile guvernamentale s-au contractat cu 10% an/an, la 333,3 mld. dolari (n termeni
nominali).

Totodat, la nivelul cererii externe nete am asistat la o deteriorare n luna iulie, pe fondul contraciei
exporturilor cu 0,6% mom (la 189,4 mld.
dolari) i a majorrii importurilor cu
1,6% mom (la 228,6 mld. dolari).
Balana comercial a consemnat un
deficit de 39,1 mld. dolari n iulie, n
intensificare cu 13,3% mom. Eliminnd
impactul evoluiei preurilor, deficitul
balanei comerciale s-a situat la 47,7
mld. dolari. Atrag atenia cu privire la
faptul c n iulie Statele Unite au
nregistrat un deficit comercial record,
att n relaia cu China (30,1 mld.
dolari), dar i cu Uniunea European
(13,9 mld. dolari).

La nivelul pieei forei de munc am
asistat la evoluii mixte n perioada
recent. Pe de o parte, numrul
solicitrilor iniiale de ajutor de omaj s-
a diminuat spre nivelurile de dinainte de
declanarea Marii Recesiuni. Pe de alt
parte, economia a creat doar 169 mii
locuri de munc n august, iar dinamica
10

din lunile iunie i iulie a fost revizuit n scdere cu 74 mii. Rata de participare a populaiei active s-a
diminuat la 63,2% - nivelul minim din ultimii 35 de ani, reflectnd problemele structurale cu care se
confrunt piaa american a forei de munc. Dei rata omajului s-a diminuat la 7,3% (nivelul minim de la
finele anului 2008), economia american mai are de recuperat aproximativ 1,98 milioane din cele peste 9
milioane locuri de munc pierdute n perioada valurilor Marii Recesiuni.

Scenariul central 3-6 luni

Evoluiile recente ale indicatorilor macro-financiari (dinamica componentelor PIB n trimestrul III, revizuirea
datelor pe PIB pe parcursul ultimelor decenii, deteriorarea indicatorilor de sentiment la nivel de
consumatori, creterea costurilor de finanare), dar i derularea evenimentelor din plan politic m-au
determinat s reduc scenariul central de previziune pentru evoluia economiei americane pe termen scurt,
cu implicaii pe termen mediu. Conform noului scenariu macroeconomic central economia va crete cu
1,7% an/an n urmtoarele 3-6 luni i cu 1,9% an/an n 2014. Rata omajului va nregistra un nivel mediu
anual de 7,4% n 2013 i se va reduce la 6,2% n 2014.

Recent am asistat la intensificarea factorilor de risc de ordin fiscal-bugetar, pe fondul impasului politic n
abordarea unor probleme stringente: anul fiscal 2014 a debutat pe 1 octombrie n absena unui buget, ceea
ce a determinat suspendarea temporar a unor servicii publice federale (inclusiv cele de diseminare
statistici). Pe de alt parte, pn la jumtatea lunii octombrie Democraii i Republicanii trebuie s ajung
la un acord pentru majorarea pragului datoriei publice, n caz contrar Statele Unite urmnd s intre n
incapacitate de plat. Un episod similar s-a derulat n vara anului 2011, cnd Democraii i Republicanii au
semnat Compromisul American, evitndu-se n ultim moment intrarea Statului n incapacitate de plat.
Tergiversrile dintre politicieni n vara anului 2011 au condus la pierderea rating-ului AAA.

Astfel, prima de risc suveran (CDS-ul) aproape s-a dublat n ultimele 4 sptmni, iar dolarul s-a depreciat
n raport cu EUR cu aproximativ 4% de
la nceputul lunii septembrie pn n
prezent. Totodat, pe piaa de aciuni
am asistat la scderi generalizate i
creterea abrupt a volatilitii (n
prezent indicatorul VIX se afl la nivelul
maxim din acest an). Altfel spus, se
noteaz o propagare rapid n sfera
economiei financiare, cu implicaii la
nivelul economiei reale.

Problemele de natur fiscal-bugetar se
adaug incertitudinilor din sfera politicii monetare, dat fiind c FED a semnalat c este pregtit s
11

-2
-1
0
1
2
3
4
5
13:3 14:1 14:3 15:1 15:3 16:1 16:3 17:1
CONSUMPRIVF
.15
.16
.17
.18
.19
.20
.21
.22
.23
.24
13:3 14:1 14:3 15:1 15:3 16:1 16:3 17:1
Forecast of Variance
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
13:3 14:1 14:3 15:1 15:3 16:1 16:3 17:1
FBCFF
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
13:3 14:1 14:3 15:1 15:3 16:1 16:3 17:1

demareze procesul de inflexiune (fapt reflectat i de creterea costurilor de finanare pe parcursul ultimelor
trimestre).

Conform scenariului macroeconomic central revizuit pe baza metodelor econometrice, incorpornd
dinamica recent a indicatorilor macroeconomici i considernd prelungirea tergiversrilor politice n zilele
urmtoare, prima economie a lumii va decelera puternic n trimestrul IV, iar consecinele acestei crizei
fiscal-bugetare se vor resimi i n prima jumtate a anului 2014.

n acest scenariu economia S.U.A. va crete cu doar 0,05% qoq n trimestrul IV din 2013 cel mai redus
ritm din T1 2011, evoluie determinat de impactul nefavorabil al crizei fiscal-bugetare pentru
comportamentul investiional al
companiilor i pentru comportamentul
de consum al populaiei.

Pe de o parte, dinamica formrii brute
de capital fix va decelera de la 5%
an/an n T2 la 4,2% an/an n T4 2013 i
3,2% an/an n T2 2014, dup cum se
poate nota n graficul alturat. De
asemenea, companiile ar putea decide
s reduc stocurile, mai ales dup
acumularea din prima jumtate a anului
curent.

n ceea ce privete consumul privat
(principala component a PIB), conform
noului scenariu central, dinamica va
decelera de la 1,9% an/an n semestrul
I al anului curent la 1,76% an/an n
ultimele trei luni din acest an.

Pe de alt parte, deprecierea monedei
americane va susine exporturile,
dinamica acestora putnd s
accelereze de la 2% an/an n T2 la 3%
an/an n T4 2013 i 3,5% an/an n 2014.

12

-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
13:3 14:1 14:3 15:1 15:3 16:1 16:3 17:1
CONSUMGUVF
.480
.485
.490
.495
.500
.505
.510
13:3 14:1 14:3 15:1 15:3 16:1 16:3 17:1

Per ansamblu, n 2013, economia S.U.A. ar putea s creasc cu 1,6% an/an, n decelerare comparativ cu
ritmul de 2,8% an/an din 2012.
Consumul privat va decelera de la
2,2% an/an n 2012 la 1,9% an/an n
2013. Formarea brut de capital fix ar
urma s creasc cu doar 4,3% an/an
n 2013, n decelerare de la 7,1%
an/an n 2012. De asemenea, ritmul de
contracie a consumului public va fi mai
sever dect n 2012: -1,7% an/an.

Pentru urmtoarele 3-6 luni scenariul
central revizuit (n scdere) indic o
dinamic a economiei americane de
1,7% an/an. Consumul privat ar urma s creasc cu 1,8% an/an, n timp ce formarea brut de capital fix s-
ar putea majora cu 3,7% an/an (n decelerare). Pe de alt parte, consumul guvernamental s-ar putea
contracta cu 0,7% an/an. n ceea ce privete cererea extern net, previzionez o cretere a exporturilor cu
3% an/an i o majorare a importurilor cu 2,5% an/an pe acest interval de timp.

Pentru 2014 acest scenariu central indic o accelerare a economiei americane, la 1,9% an/an. Consumul
privat ar urma s creasc cu 1,8%
an/an (n decelerare de la 1,9% an/an n
2013), n timp ce consumul public ar
putea stagna dup contracia
previzionat la 1,7% an/an n 2013. De
asemenea, formarea brut de capital fix
ar putea decelera la 3,4% an/an. Pe de
alt parte, indicatorii din sfera cererii
externe nete ar urma s accelereze:
exporturile (ritm de 3,5% an/an,
importurile ritm de 2% an/an).

Riscuri

Atrag atenia cu privire la riscurile asociate acestui scenariu central, printre care subliniez:
1. Incertitudinile din sfera mix-ului de politici economice (intrarea n incapacitate de plat, dat fiind impasul
politic, incapacitatea FED de a convinge pieele financiare), cu impact nefavorabil pentru climatul
investiional;
2. Riscurile din sfera economiei mondiale, cu impact nefavorabil pentru dinamica exporturilor americane;
13

3. Posibilitatea reintensificrii riscurilor geopolitice;
4. Evoluia costurilor de finanare n economie.

14

Inflaia i politica monetar

Presiunile inflaioniste se menin reduse n economia american, n ciuda expansionismului monetar fr
precedent. Preurile din consumul
privat au crescut pentru a 4-a lun
consecutiv n august, cu 0,1% mom.
Componenta core a accelerat la 0,15%
mom. Comparativ cu august 2012
inflaia a decelerat la 1,2% (de la 1,3%
an/an n iulie). Pe de alt parte, inflaia
core a accelerat la 1,2% an/an (de la
1,1% an/an n iulie).

La a 6-a edin de politic monetar
din acest an Rezerva Federal a decis
meninerea dobnzii de referin la
nivelul minim istoric (0% - 0,25%), precum i continuarea programelor monetare expansioniste (quantitative
easing) (cumprri de titluri de stat i titluri ipotecare la un ritm mediu lunar de 85 mld. USD). Piaa anticipa
demararea procesului de inflexiune a politicii monetare, prin reducerea gradual a volumului cumprrilor
lunare de active.

Comunicatul edinei de Politic monetar din septembrie FED a adoptat aceste decizii ca urmare a
presiunilor de majorare a costurilor de finanare, ntr-un context economic caracterizat prin nivelul nc
ridicat al ratei omajului i presiuni inflaioniste reduse: ... maintain downward pressure on long-term
interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more
accomodative, which in turn should promote a stronger economic recovery and help to ensure that
inflation, over time, is at the rate more consistent with the Committes dual mandate ....

FED a reafirmat n Comunicat faptul c nu are stabilit un calendar pentru inflexiunea politicii monetare (...
asset purchases are not on a preset course ...), urmtoarele decizii de politic monetar fiind
dependente de perspectivele de evoluie a economiei (condiiile din piaa forei de munc, presiunile
inflaioniste i climatul din pieele financiare).

Scenariul central

Pe termen scurt inflaia se va menine sub inta FED. Rezerva Federal va menine dobnda la (0%-
0,25%) i n perioada urmtoare (cel puin pn n vara anului 2014), pe fondul evoluiei economiei la un
ritm sub potenial, a presiunilor inflaioniste reduse (inflaie sub int), dar i pentru a acomoda consolidarea
bugetar i a susine refacerea potenialului economic. Cu toate acestea, FED ar putea demara pn la
15

finele anului procesul de inflexiune a politicii monetare (reducerea gradual a volumului cumprrilor lunare
de active), cel mai probabil n prima parte a anului 2014. Acest scenariu este condiionat de soluionarea
favorabil a aspectelor fiscal-bugetare stringente cu care se confrunt economia american (aprobarea
bugetului pentru anul fiscal care a debutat la 1 octombrie, majorarea pragului datoriei publice).

16

ZONA EURO


Eurostat a comunicat datele dezagregate cu privire la economia Zonei Euro n trimestrul II. PIB-ul regiunii a
consemnat un avans trimestrial de
0,3%, ceea ce exprim ieirea Uniunii
Monetare din cea mai sever recesiune
din istorie. La aceast evoluie au
contribuit att cererea extern net, ct
i cererea intern, fapt care reflect
inflexiunea economiei la jumtatea
anului curent.

Cererea extern net a avut o
contribuie de 0,2 p.p. la formarea
ritmului trimestrial de evoluie a PIB, dat
fiind c exporturile au crescut cu 1,6%
qoq, n timp ce importurile s-au majorat
cu 1,4% qoq.

n sfera cererii interne se remarc
contribuia pozitiv a consumului privat
i a consumului public (cte 0,1 p.p.):
principala component a PIB a
consemnat un avans de 0,2% qoq, n timp ce consumul guvernamental s-a majorat cu 0,4% qoq (dei
majoritatea statelor din regiune se afl nc n plin proces de consolidare bugetar). De asemenea, se
remarc stabilizarea formrii brute de capital fix (cretere cu 0,3% qoq, dup declinul sever din trimestrele
precedente). Pe de alt parte, stocurile s-au diminuat n trimestrul II (contribuie de 0,1 p.p. la dinamica
PIB).

Raportat la T2 2012 economia Zonei Euro a sczut cu 0,5%, evoluie determinat de persistena declinului
investiiilor (formarea brut de capital fix s-a contractat cu 3,5% an/an). De asemenea, consumul privat a
sczut cu 0,6% an/an. Pe de alt parte, cererea extern net a avut o contribuie favorabil la dinamica
anual a economiei n trimestrul II: exporturile s-au majorat cu 0,7% an/an, n timp ce importurile s-au
contractat cu 0,4% an/an.

n analiza evoluiei economiilor membre ale regiunii, se remarc dinamica Germaniei (prima economie a
Europei) cu un avans trimestrial de 0,7%, dup stagnarea din trimestrul I. De asemenea, economiei Franei
17

a crescut cu 0,5% qoq n T2, dup contracia de 0,2% qoq din cele dou trimestre anterioare. Nu n ultimul
rnd, se remarc dinamica unor economii mici ale regiunii: Finlanda (avans de 0,7% qoq) i Portugalia
(+1,1% qoq). Pe de alt parte, economiile Italiei i Spaniei (a 3-a, respectiv a 4-a ca dimensiune din Zona
Euro) au continuat s se contracte cu 0,2% qoq, respectiv 0,1% qoq, pe fondul procesului de ajustare la
criza datoriilor suverane. Cu toate acestea, ritmul de declin s-a redus n intensitate, ceea ce exprim
semnale de stabilizare macroeconomic.

Pe parcursul perioadei recente am asistat la o evoluie mixt a indicatorilor macroeconomici din regiune,
ceea ce exprim faptul c procesul de relansare a Zonei Euro n urma incidenei crizei datoriilor suverane
va fi unul foarte lent, anemic din perspectiva termenului scurt. Deocamdat consider c este prematur s
se ia n calcul scenariul de intrare a Zonei Euro ntr-un nou ciclu economic, dat fiind intensificarea recent
a riscurilor din Statele Unite, precum i problemele macro-financiare structurale cu care se confrunt nc
Uniunea Monetar European.

n ceea ce privete cererea agregat sunt semnale de atenuare a decalajului ntre dinamica cererii externe
nete i cea a cererii interne. Pe de o parte se pare c exporturile regiunii au pierdut din ritm din ultima
perioad, evoluie determinat i de resimirea aprecierii cursului real efectiv al EUR. Totodat, atrag
atenia cu privire la faptul c exportul european pare s fi atins potenialul, pentru majorarea acestuia fiind
necesare ample fluxuri investiionale. Pe de alt parte, cererea intern confirm scenariul de inflexiune i
stabilizare, ns climatul persist dificil, dat fiind c nc nu am asistat la relansarea investiiilor.

La nivel de cerere extern net, exporturile s-au contractat cu 1,6% mom n iulie (la 155,9 mld. EUR),
evoluie determinat i de aprecierea
cursului real efectiv al euro pe parcursul
ultimelor luni (cu 2,3% an/an n primele
7 luni ale anului). Importurile au
consemnat un declin de 0,1% mom, la
144,8 mld. EUR. Prin urmare,
excedentul balanei comerciale s-a
atenuat cu 18% mom, la 11,1 mld. EUR
(nivelul minim din luna februarie 2013).

n primele 7 luni ale anului exporturile
au crescut cu 1,8% an/an, la 1,1
trilioane EUR, n timp ce importurile au
consemnat un declin de 3,7% an/an, la 1,01 trilioane EUR. Astfel, balana comercial a nregistrat un
excedent de 91 mld. EUR, n cretere cu 173% an/an.

18

Semnalele nefavorabile din sfera exporturilor s-au resimit la nivelul industriei: producia industrial s-a
contractat cu 1,5% mom n iulie,
evoluie determinat de declinul sever al
bunurilor de capital (cu 2,6% mom cel
mai abrupt din ultimele trimestre). De
asemenea, producia de bunuri de
consum ndelungat s-a contractat cu
2,2% mom. Aceste dinamici
nefavorabile exprim premise de
persisten a unui climat dificil pentru
investiiile n economia real.

Comparativ cu iulie 2012 producia
industrial a consemnat un declin de
2,1% an/an, cele mai severe contracii fiind consemnate de componentele bunuri de consum ndelungat
(3,9% an/an) i bunuri de capital (3,3% an/an).

Pe de alt parte, la nivelul consumului privat am asistat la noi semnale de stabilizare, dup o perioad
prelungit de declin, evoluie determinat de o serie de factori: diminuarea presiunilor inflaioniste (inflaia a
sczut la doar 1,1% an/an n prezent); semnalele de stabilizare din piaa forei de munc; ameliorarea
mecanismului de transmisie a politicii monetare n regiune; ameliorarea percepiei cu privire la riscul
datoriilor suverane (fapt reflectat de declinul primelor de risc).

Spre exemplu, comerul cu amnuntul (variabil proxy pentru consumul privat principala component a
PIB) a crescut pentru a 2-a lun
consecutiv n august, cu 0,7% mom.
Aceast evoluie a fost determinat de
componenta combustibili (cretere cu
0,9% mom) i componenta bunuri ne-
alimentare (avans de 0,6% mom).
Raportat la august 2012 comerul cu
amnuntul din Zona Euro s-a contractat
cu 0,3%, pe fondul declinului vnzrilor
de bunuri ne-alimentare cu 0,5% an/an
i a celor de bunuri alimentare (cu 0,7%
an/an). Dup cum se poate nota n
graficul alturat, se pare c am asistat
la inflexiunea comerului cu amnuntul (punctul critic al celui de-al doilea val al crizei pentru consumul
privat pare s fi fost depit).
19

La nivelul pieei forei de munc s-au consemnat noi semnale de stabilizare, pe fondul inflexiunii economiei
regiunii. Numrul de omeri s-a redus
pentru a 3-a lun consecutiv n august,
cu 5 mii, la 19,18 milioane. Rata
omajului a stagnat la 12% n august,
nivel revizuit n scdere n iulie.

Cele mai ridicate rate ale omajului sunt
nregistrate n flancul sudic al regiunii,
unde se resimt, n continuare,
consecinele crizei datoriilor suverane:
Grecia (27,9%), Spania (26,2%), Cipru
(16,9%) i Portugalia (16,5%). Pe de
alt parte, cel mai redus nivel al
omajului era nregistrat n Austria (4,9%), Germania (5,2%) i Luxemburg (5,8%).

Tinerii continu s fie cei mai afectai de fenomenul omajului (3,457 milioane, o rat a omajului de
23,7%). n Europa de Sud rata omajului n rndul tinerilor atinge valori record: Grecia (61,5%), Spania
(56%), Italia (40,1%), Portugalia (36,8%).

Scenariul central 3 6 luni

Evoluiile recente ale indicatorilor macroeconomici confirm scenariul de inflexiune a Zonei Euro: iniierea
unui proces de relansare la un ritm
foarte lent n urma incidenei valurilor
Marii Recesiuni. Se remarc declinul
primelor de risc la nivel de regiune, dar
i semnalele de stabilizare n piaa forei
de munc.

Cu toate acestea, am decis ca
deocamdat s nu modific scenariul
central de previziune pe termen scurt,
date fiind evenimentele din Statele
Unite, dar i evoluiile din sfera pieei
valutare. Voi revizui scenariul central de
previziune pentru Zona Euro n cadrul
Raportului Macroeconomic urmtor (luna octombrie).

20

Prin urmare, m atept, n scenariul central, ca PIB-ul s evolueze n marja superioar a intervalului (-
0,75% : 0,25%) an/an n urmtoarele 3-6 luni. Pentru rata omajului scenariul central indic intervalul (12%
- 12,5%) pentru acest interval de timp.

Acest scenariu central are la baz o rebalansare ntre cererea extern net i cererea intern. Pe de o
parte, cererea extern net va continua
s contribuie pozitiv la formarea PIB,
ns dinamica acesteia ar putea
decelera, evoluie determinat i de
aprecierea cursului real efectiv al EUR
(cu 7% ntre august 2012 i august
2013).

Pe de alt parte, la nivelul cererii interne
am putea asista la amplificarea
semnalelor de stabilizare, pe msura
resimirii graduale a expansionismului
monetar, dar i n contextul semnalelor
recente din piaa forei de munc (se pare c omajul a atins maximele).

Cu alte cuvinte, gradual, formarea brut de capital fix ar putea consemna evoluii favorabile, dup
contracia din ultimii ani. Acest scenariu este susinut de dinamica indicatorilor de sentiment i climat de
afaceri.

Spre exemplu, indicatorii de sentiment calculai de Comisia European pentru Zona Euro au continuat s
se amelioreze n septembrie. Indicatorul
care comensureaz sentimentul
economic a crescut pentru a 5-a lun
consecutiv n septembrie, ctre nivelul
maxim din vara anului 2011 (96,9 p.).
Se remarc dinamica indicatorului de
sentiment din sectorul serviciilor
financiare, n urcare de la 5,2 p. n
august la 11,3 p. n septembrie. La
nivelul industriei, indicatorul de
ncredere s-a majorat de la -7,8 p. n
august la -6,7 p. n septembrie, n timp
ce n sectorul de servicii indicatorul de
sentiment a crescut cu 1,9 p. la -3,3 p. n septembrie.
21

De altfel, nc din trimestrul II am asistat la stabilizarea formrii brute de capital fix (cretere cu 0,3% qoq).
Cu toate acestea, acest indicator se
menine cu 20% sub nivelul de la
nceputul anului 2008, persistnd
divergene ntre rile membre ale Zonei
Euro.

Ameliorarea climatului investiional se
va resimi n sfera consumului privat,
principala component a PIB.

Pe de alt parte, consumul public va
continua s fie nefavorabil influenat de
continuarea procesului de consolidare
bugetar, n direcia normelor prevzute
n Compactul Fiscal (semnat n 2012):
reducerea componentei structurale a
deficitului bugetar sub pragul de 0,5%
din PIB. La finele primului trimestru din
2013 datoria public la nivel de regiune
se situa la 8,8 trilioane EUR
(echivalentul a 92,2% din PIB).

Riscuri

Se mein o serie de riscuri asociate acestui scenariu macroeconomic central:
1. Incertitudinile asociate mix-ului de politici economice din Statele Unite (problemele fiscal-bugetare
stringente, proximitatea inflexiunii politicii monetare a FED, cu implicaii pentru costul de finanare pe
mapamond);
2. Riscurile din sfera sectorului bancar, Zona Euro fiind puternic dependent de creditarea de la bnci;
3. Fragilitatea macro-financiar a regiunii (posibilitatea reintensificrii percepiei de risc) i ntrzierea
reformelor structurale la nivelul unor economii din regiune, cu impact nefavorabil pentru procesul de
convergen economic pe termen mediu-lung (problema potenialului economic);
4. Incertitudinile de natur politic i social, mai ales n rndul economiilor n care procesul de ajustare
macroeconomic pare s fi devenit imposibil.

22


Eurostat a publicat estimrile preliminare (flash) cu privire la evoluia preurilor de consum n luna
septembrie. Inflaia a decelerat la 1,1%
an/an, nivelul minim de la nceputul
anului 2010. Aceast evoluie a fost
determinat, n principal, de
componentele non-core: componenta
energetic a sczut cu 0,9% an/an (ritm
de declin n intensificare de la -0,3%
an/an n august), n timp ce
componenta alimente, alcool i tutun a
decelerat la 2,6% an/an (de la 3,2%
an/an). Totodat, inflaia core s-a
diminuat la 1% an/an.

Inflaia din Zona Euro se menine cu
mult sub inta Bncii Centrale Europene, evoluie determinat de persistena unui climat dificil n sfera
cererii interne.

La edina de politic monetar din octombrie Banca Central European a meninut dobnda de politic
monetar la nivelul minim istoric de
0,5%, decizie n linie cu ateptrile
pieei i cu estimrile din scenariul
central de la Raportul Macroeconomic
din august.

n cadrul conferinei de pres organizat
dup edin, Preedintele Bncii
Centrale Europene, M. Draghi, a
subliniat c entitatea ar putea
implementa noi msuri monetare
expansioniste (o nou operaiune LTR,
o nou reducere a dobnzii de referin)
pentru a asigura o transmisie eficient a impulsului de politic monetar: ... Well remain particularly
attentive to developments which may have implications to monetary policy and consider all
available instruments .... n acest context, Guvernatorul a reiterat c BCE va menine dobnda de
referin la nivelul actual (nefiind exclus o nou reducere) pentru o perioad mai lung de timp.

23


Banca Central European va menine nivelul actual al dobnzii de referin pn la finele anului curent.
Expansionismul monetar este necesar pentru stabilizarea sectorului bancar (i reluarea creditrii) i pentru
refacerea potenialului economic al regiunii. Totodat, conform celor semnalate recent de Preedintele M.
Draghi, entitatea ar putea implementa noi msuri monetare expansioniste (un nou program LTRO, o nou
reducere a dobnzii de referin) dac climatul macroeconomic se va deteriora (spre exemplu, n contextul
intensificrii factorilor de risc din Statele Unite, cu propagare pe mapamond, sau a intensificrii riscurilor
politice i sau sociale la nivelul statelor din Zona Euro). Marja de manevr pentru noi msuri expansioniste
este ridicat, mai ales n contextul semnalelor de decelerare a inflaiei.

Condiionat de ameliorarea climatului macro-financiar din regiune (relansarea gradual a economiei i
ameliorarea transmisiei politicii monetare) Banca Central European ar putea semnala inflexiunea politicii
monetare n primul semestru din 2014.

24

ROMNIA


Institutul Naional de Statistic a comunicat datele provizorii II cu privire la evoluia economiei n trimestrul
II. Economia Romniei a crescut cu
0,5% qoq i cu 1,5% an/an, evoluii n
linie cu estimrile provizorii I.

Cu toate acestea, INS a efectuat o serie
de revizuiri, cele mai importante pentru
dinamica formrii brute de capital:
investiiile s-au contractat cu 2,9% an/an
conform acestor date (ritm mai redus
comparativ cu estimrile iniiale care
indicau un declin de 3,8% an/an); de
asemenea, contribuia negativ a
stocurilor la dinamica PIB a fost de -4,1
p.p., mai sever raportat la estimrile
iniiale (-3,6 p.p.).

Totodat, contribuiile cererii externe
nete i consumului privat la formarea
ritmului PIB n trimestrul II au fost
majorate cu 0,1 p.p., la 6,1 p.p.,
respectiv 0,2 p.p..

Cererea extern net a continuat s fie motorul economiei interne n trimestrul II: exporturile s-au majorat
cu 14,5% an/an, n timp ce importurile au crescut cu doar 0,1% an/an.

Totodat, consumul privat (principala component a PIB) a consemnat un avans de 0,3% an/an.

Pe de alt parte, formarea brut de capital s-a contractat cu 18,3% an/an, evoluie determinat, n
principal, de dinamica stocurilor (formarea brut de capital fix a sczut cu doar 2,9% an/an).

Procesul de consolidare bugetar s-a manifestat i n trimestrul II: consumul individual al administraiilor
publice a sczut cu 0,4% an/an, n timp ce consumul public colectiv s-a contractat cu 0,2% an/an.

25

n sfera ofertei agregate se noteaz dinamica agriculturii (+17,7% an/an, susinut de climatul meteo din
acest an), industria (+5% an/an, pe fondul impulsului cererii externe) i tranzaciile imobiliare (+3,6% an/an,
reflectnd deblocarea gradual a unuia dintre cele mai lovite sectoare de ctre valurile Marii Recesiuni).

n semestrul I economia Romniei a crescut cu 1,8% an/an, contribuia pozitiv a cererii externe nete (+5,4
p.p.) contrabalansnd persistena contraciei la nivelul cererii interne (contribuie de -3,6 p.p.).

Indicatorii macroeconomici comunicai n perioada recent au consemnat evoluii predominant favorabile,
confirmnd scenariul de accelerare a economiei n trimestrul III, scenariu susinut de o serie de factori:
dinamica produciei agricole din acest an; inflexiunea economic din Zona Euro; atenuarea presiunilor
inflaioniste; declinul costurilor de finanare, n contextul ciclului de reducere a dobnzii de politic
monetar.

Din perspectiva cererii agregate, exporturile continu s prezinte o dinamic foarte bun la nceputul
trimestrului III, evoluie care exprim faptul c economia intern devine un releu din ce n ce mai activ n
fluxurile comerciale dintre rile membre ale Uniunii Europene i statele din afara mecanismului european.

Exporturile au crescut cu 11,4% mom n iulie, ctre nivelul record de 4,48 mld. EUR: exporturile ctre rile
membre ale UE au urcat cu 11,4% mom
(la 3,16 mld. EUR), n timp ce
exporturile ctre rile non-UE s-au
majorat cu 11,6% mom (la 1,32 mld.
EUR).

Pe de alt parte, importurile au
consemnat un avans de 15,2% mom,
pn la 5,06 mld. EUR: importurile din
rile non-UE au crescut cu 31,6% mom
(la 1,35 mld. EUR), n timp ce
importurile din rile UE s-au majorat cu
10,2% mom (la 3,71 mld. EUR).

Prin urmare, balana comercial a nregistrat n iulie un deficit de 0,57 mld. EUR, n intensificare cu 56,2%
mom.

Dinamica fluxurilor comerciale internaionale din luna iulie poate reflecta o serie de aspecte: pe de o parte,
impactul pozitiv al inflexiunii Zonei Euro (principalul partener economic) i ameliorarea competitivitii
internaionale n relaiile cu rile europene; creterea cotaiilor internaionale la iei (cu 9% mom i 19%
an/an) i efectele de substituie (mai ales reflectate de dinamica importurilor din rile non-UE); nu n ultimul
26

rnd, dinamica importurilor din luna iulie poate exprima relansarea fluxurilor investiionale n economia
real.

n perioada ianuarie iulie exporturile s-au majorat cu 7,7% an/an, la 28,2 mld. EUR: componenta UE a
crescut cu 7% an/an (la 19,9 mld. EUR); componenta non-UE s-a majorat cu 9,4% an/an. Pe de alt parte,
importurile au sczut cu 0,8% an/an, la 31,3 mld. EUR, evoluie determinat de contracia importurilor din
rile non-UE (cu 10,4% an/an, la 7,4 mld. EUR). Astfel, balana comercial a nregistrat un deficit de 3,1
mld. EUR, n atenuare cu 41,6% an/an.

Dinamica favorabil a exporturilor se
rsfrnge pozitiv n sfera industriei,
economia intern fiind dependent de
mecanismul exporturi / investiii n
industria prelucrtoare. Spre exemplu,
producia industrial a accelerat n iulie,
ritm de 11,4% an/an (vs. 5% an/an n
iunie), evoluie determinat de ramura
prelucrtoare (avans cu 13,3% an/an).

La 7 luni producia industrial a
consemnat un avans de 6,9% an/an,
evoluie susinut de dinamica ramurei
prelucrtoare (cretere cu 8,4% an/an).
Se remarc dinamica produciei de
bunuri de capital (+11,8% an/an), dar i
a componentei bunuri de consum
ndelungat (+11,7% an/an), evoluii care
exprim premise mai bune pentru
investiiile din economia real n
ultimele luni ale anului.

Momentul favorabil din sfera industriei
este confirmat i de dinamica
comenzilor noi, n cretere cu 9,4%
an/an n iulie. Aceast evoluie a fost
determinat, n principal, de componenta bunuri de capital (avans de 14,6% an/an). n primele 7 luni ale
anului comenzile noi n industrie s-au majorat cu 8,9% an/an, remarcndu-se dinamica componentei bunuri
de capital (avans de 22,1% an/an), un nou semnal favorabil pentru investiiile n economia real n
perioada urmtoare.
27

De asemenea, am asistat la evoluii favorabile ale indicatorilor i la nivelul altor ramuri ale cererii interne,
ceea ce exprim premise de inflexiune dup dinamica nefavorabil din ultimele trimestre.

Spre exemplu, sectorul de construcii (intensiv n capital i for de munc) a crescut cu 8,5% mom n iulie,
evoluie determinat de dinamica
componentelor construcii noi (avans de
8,3% mom) i reparaii curente (plus de
7,9% mom). Comparativ cu iulie 2012
sectorul de construcii a consemnat o
cretere de 15,4%, toate componentele
prezentnd evoluii pozitive: reparaii
capitale (+38,4% an/an), reparaii
curente (+30,7% an/an) i construcii
noi (+6,9% an/an).

n iulie se remarc dinamica
componentei construcii rezideniale
(avans de 47% mom), ceea ce poate reflecta lucrrile de construcii finanate de fondurile trimise de
persoanele care lucreaz n strintate.

Cu toate acestea, n primele 7 luni ale anului sectorul de construcii a sczut cu 2,2% an/an, evoluie
determinat, n principal, de declinul
componentei construcii noi (cu 11,8%
an/an) (expresie a persistenei unui
climat investiional dificil).

Comerul cu amnuntul (variabil proxy
pentru consumul privat) a crescut
pentru a 3-a lun consecutiv n august,
cu 0,8% mom, evoluie determinat de
dinamica componentei alimentare (n
contextul produciei agricole foarte bune
din acest an). Comparativ cu august
2012 vnzrile din comerul cu
amnuntul au sczut cu 1,4%, evoluie
determinat de contracia componentei carburani (cu 6,9% an/an).

n perioada ianuarie august 2013 comerul cu amnuntul a consemnat un declin de 0,8% an/an, evoluie
determinat de contracia vnzrilor de combustibili (cu 5,7% an/an). Aceast dinamic negativ a
28

vnzrilor de combustibili confirm persistena unui climat investiional nefavorabil la nivelul economiei
reale.

Totodat, consumul public s-a contractat cu 0,3% an/an n primele 8 luni ale anului (dinamic ajustat cu
inflaia), pe fondul continurii procesului de consolidare bugetar. n perioada ianuarie august cheltuileile
bugetare au crescut cu 4,8% an/an, n timp ce veniturile publice s-au majorat cu doar 4,4% an/an. Prin
urmare, finanele publice consemnau la finele lunii august un deficit de 7,92 mld. RON (reprezentnd
1,27% din PIB).

n sfera pieei forei de munc am asistat la o deteriorare n luna august, determinat de persistena unui
climat investiional dificil (la nivelul
economiei reale), dar i de procesul de
restructurare a sectorului public (care ar
putea accelera n ultima parte din acest
an). Numrul de omeri s-a majorat cu 5
mii, la 744 mii nivelul maxim din
ultimele trimestre. Rata omajului a
stagnat la nivelul de 7,5% - apropiat de
nivelul maxim consemnat n perioada
resimirii primului val al Marii Recesiuni.

Acest nivel al omajului este determinat,
n continuare, de componenta
structural, fiind necesare ample programe investiionale n economia real i noi reforme structurale
pentru diminuarea acestuia. n perioada ianuarie august rata medie a omajului s-a situat la 7,3%, n
accelerare comparativ cu nivelul de 7% din 2012.

29


Dinamica recent a indicatorilor macro-financiari pe mapamond i n Romnia m-a determinat s
revizuiesc n urcare scenariul
macroeconomic central pe termen
mediu pentru economia intern.
Ameliorarea perspectivelor de evoluie a
economiei pe termen mediu este
semnalat i de evoluia recent a
curbei randamentelor (aceasta a devenit
mai abrupt pe parcursul ultimelor
sptmni, la nceputul lunii octombrie
spread-ul de dobnd ntre scadena 10
ani i scadena 6 luni fiind de 1,64 p.b..

Principalele ipoteze care stau la baza
acestui scenariu sunt: implementarea
unui mix adecvat de politici economice
n Statele Unite (rezolvarea favorabil a
incertitudinilor fiscal-bugetare i
normalizarea gradual a politicii
monetare); implementarea reformelor
structurale asumate de autoritile
interne n noul acord cu instituiile
financiare internaionale; lipsa unor
ocuri negative importante la nivelul
cererii i ofertei agregate (externe sau
interne).

n acest scenariu economia intern ar
putea s creasc cu 2,1% an/an n
2013, 2,3% an/an n 2014 i cu 3,5%
an/an n 2015. n acest scenariu,
investiiile vor prelua de la exporturi rolul
de motor al economiei, o evoluie care
ar putea fi susinut de: declinul
costurilor de finanare; creterea
competitivitii internaionale;
30

accelerarea proiectelor publice.

Conform estimrilor econometrice, formarea brut de capital fix s-ar putea stabiliza n semestrul II din 2013
i crete cu 6,4% an/an n 2014 i cu 5,2% an/an n 2015.

Relansarea investiiilor se va repercuta pozitiv la nivelul consumului privat, prin intermediul dinamizrii
pieei forei de munc (sectorul privat). Principala component a PIB ar putea crete cu 0,7% n 2013 i cu
1,5% an/an n 2014, dinamic susinut i de posibilele decizii electorale (anul viitor sunt programate
alegeri Prezideniale). Cu toate acestea, dinamica consumului privat pe termen mediu va fi lent, date fiind
modificrile intervenite la nivelul comportamentului de consum al populaiei n perioada valurilor Marii
Recesiuni.

Totodat, consumul public ar putea accelera n anul electoral 2014 (conform scenariului central, aceast
component a PIB ar putea crete cu 2% an/an). Cu toate acestea, n 2015 am putea asista la o stagnare
a consumului public, date fiind angajamentele de convergen a componentei structurale a deficitului sub
pragul de 0,7% din PIB.

Pe de alt parte, la nivelul cererii externe nete am putea asista la o deterioare pe termen mediu, dup
dinamica foarte bun din ultimele
trimestre. n scenariul macroeconomic
central actualizat m atept la o
normalizare a exporturilor (ritm de 2,7%
an/an n 2014) i la o accelerare a
importurilor (pe fondul ipotezei de
relansare a investiiilor) (importurile ar
putea crete cu 3,3% an/an n 2014).

Pentru piaa forei de munc noile
previziuni indic o cretere a omajului
de la 7% n 2012 la 7,4% n 2013 (medii
anuale), pe fondul accelerrii procesului
de restructurare din sectorul public. Ulterior, rata omajului s-ar putea diminua la 7,2% n 2014 i la 7,1% n
2015, scenariu care are la baz ipoteza de relansare a investiiilor n sectorul privat.

31

Riscuri

Se pot meniona o serie de factori de risc cu privire la acest scenariu central actualizat, cu inciden n
principal pentru dinamica investiiilor n
economia real (concretizarea acestora
ar putea determina abaterea evoluiei
indicatorilor macroeconomici de la
aceste previziuni):
1. Climatul macro-financiar global
(mix-ul de politici economice din
Statele Unite, problemele
structurale din Zona Euro,
incertidudinile aferente pieelor
emergente i de frontier);
2. Nerespectarea angajamentelor
asumate n cadrul noului acord
Stand By ncheiat cu instituiile financiare internaionale;
3. Riscurile politice asociate campaniei electorale Prezideniale din 2014;
4. Riscurile sociale determinate de restructurarea sectorului public;
5. Persistena problemelor structurale n sfera sectorului bancar;
6. Posibilitatea accelerrii mai abrupte a inflaiei n 2014.

32


Preurile de consum au sczut cu 0,2% mom n august, conform datelor Institutului Naional de Statistic.
Aceast evoluie a fost determinat de
declinul preurilor la bunuri alimentare
(cu 0,81% mom), n contextul dinamicii
favorabile a produciei agricole din acest
an. Pe de alt parte, preurile la mrfuri
alimentare i la servicii s-au majorat cu
0,09% mom, respectiv cu 0,31% mom.
Componenta core a consemnat un
avans lunar de 0,07% mom. Comparativ
cu luna august 2012 inflaia s-a situat la
3,67% - nivelul minim din ultimele
trimestre (n decelerare de la 4,41%
an/an n iulie).

La penultima edin de politic monetar din 2013 Banca Naional a Romniei a redus dobnda de
politic monetar cu 25 p.b. la 4,25% -
nivel minim record. De asemenea,
banca central a meninut ratele
rezervelor minime obligatorii la 20%
(pentru valut) i 15% (pentru lei).

Conform comunicatului edinei de
politic monetar, aceste decizii au fost
determinate de continuarea tendinei de
atenuare a presiunilor inflaioniste
(indicele CORE2 ajustat a crescut cu
doar 2,24% an/an n august), pe un
fundal caracterizat prin persistena unui
climat dificil n sfera cererii interne.

Astfel, banca central a continuat ciclul de reducere a dobnzii de politic monetar, iniiat n luna iulie: pe
parcursul ultimelor trei edine de politic monetar BNR a redus dobnda de referin cu 100 p.b., la
4,25%. Acest ciclu de reducere a dobnzii de referin a fost semnalat la edina de politic monetar din
luna mai: BNR a redus amplitudinea intervalului ntre dobnda la facilitatea credite i dobnda la facilitatea
depozite de la +-4 p.p. la +- 3p.p..

33

n cadrul Conferinei de Pres organizat dup edin, Guvernatorul Isrescu a subliniat faptul c Board-ul
a discutat posibilitatea unei reduceri cu 50 p.b. a dobnzii de referin, decizie care nu a fost luat pentru
impactul nefavorabil asupra economisirii (bncile comerciale ar fi continuat s reduc dobnzile la
depozite, acestea fiind deja destul de mici).

Consider c decizia de politic monetar de la finele lunii septembrie reflect cteva aspecte
fundamentale: pe de o parte, BNR ar
putea semnala apropierea de final a
ciclului de reducere a dobnzii de
referin; pe de alt parte, banca
central a devenit mai prudent (din
perspectiva obiectivului de stabilitate
financiar piaa valutar), dat fiind
dependena economiei interne de
fluxurile internaionale de capital i
volatilitatea ridicat a acestor fluxuri n
perioadele de intensificare a factorilor
de risc (cum este situaia curent cu
mixul de politici economice din Statele Unite) (de altfel, comunicatul edinei de politic monetar
menioneaz accelerarea procesului de dezintermediere i volatilitatea ridicat a apetitului pentru risc); nu
n ultimul rnd, se pare c mecanismul de transmiei a politicii monetare s-a mbuntit n ultima perioad.

Scenariul central

Incorpornd dinamica recent a indicatorilor macro-financiari (economia real i economia financiar) am
revizuit n diminuare previziunile
privind dinamica inflaiei pe termen
scurt i mediu. n acest scenariu
actualizat, inflaia ar putea atinge un
nivel minim record n luna septembrie
(sub 2% an/an, pe Indicele Armonizat
al Preurilor de Consum). Ulterior, am
putea asista la accelerarea gradual a
presiunilor inflaioniste, ns inflaia se
va menine sub pragul de 3% an/an
(IAPC) pn la finele primului
semestru din 2014.

34

Pentru 2013 m atept la o inflaie medie anual de 3,6% an/an, n accelerare comparativ cu nivelul de
3,4% an/an din 2012. n 2014 inflaia ar putea decelera la 2,8% an/an, scenariu condiionat de absena
unor ocuri economice de partea ofertei (producia agricol) i de partea cererii (o relansare a economiei la
un ritm mai rapid comparativ cu scenariul central).

n ceea ce privete deciziile de politic monetar ale Bncii Naionale n perioada urmtoare, n scenariul
central actualizat, m atept la o nou reducere a dobnzii de politic monetar, cu 25 p.b., la 4% n ultima
edin de politic monetar din acest an (programat pe 5 noiembrie).

Pn n primvara anului 2014 banca central ar putea reduce dobnda de politic monetar, temporar,
sub pragul de 4% (overshooting) pentru a susine relansarea creditrii i a investiiilor n economia real.
Aceste elemente sunt fundamentale pentru propulsarea economiei interne spre un nou ciclu economic.

Totodat, banca central ar putea utiliza din perspectiva urmtoarelor 3 6 luni i alte instrumente de
politic monetar pentru atingerea obiectivului dual (stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar), mai ales
c marja de manevr pentru utilizarea dobnzii de referin s-a redus considerabil dup deciziile din
perioada iulie septembrie. Spre exemplu, banca central ar putea decide s iniieze un proces de
reducere gradual a ratelor rezervelor minime obligatorii, ntr-o prim faz pentru componenta RON.

Cu toate acestea, atrag atenia cu privire la faptul c viitoarele decizii de politic monetare sunt
condiionate de evoluia perspectivelor pentru inflaie i pentru stabilitatea financiar (la rndul lor,
dependente, de factori macro-financiari externi i interni: mix-ul de politici economice din rile dezvoltate,
dinamica produciei agricole i a preurilor la bunuri administrate pe plan intern).

35

POTENIALUL EXPORTULUI ROMNIEI
Pe parcursul ultimelor trimestre motorul economiei interne a fost reprezentat de cererea extern net.
Conform datelor Institutului Naional de
Statistic, exporturile au crescut cu peste
9% an/an n prima jumtate a anului,
evoluie care consemneaz depirea
celui de-al doilea val al Marii Recesiuni
(problema datoriilor suverane din
Europa). n 2012 exportul romnesc a
nregistrat un declin de aproximativ 3%
an/an.
Dinamica exportului romnesc
din primul semestru pare c se
prelungete i n a doua jumtate a
anului: n luna iulie exporturile au consemnat un avans de peste 18% an/an, atingnd nivelul record de 4,48
mld. EUR.
Dup prerea mea, evoluia
exporturilor romneti pe parcursul
ultimelor trimestre a fost susinut de o
serie de factori: rezistena exporturilor
europene; dinamica investiiilor n
economia intern n 2011 i prima
jumtate a anului 2012; evoluia pieei
valutare. n acest material voi realiza o
analiz macroeconometric a evoluiei
exporturilor romneti din perioada 2001-
2013.
Din perspectiva termenului lung
evoluia exporturilor este dependent de factori structurali: potenialul economic al statelor partenere
comerciale/economice; dinamica investiiilor, att a celor pentru extinderea capacitilor de producie (inclusiv
a noilor investiii), dar i a celor direcionate spre creterea competitivitii internaionale (pentru majorarea
valorii adugate, creterea gradului de prelucrare a bunurilor, etc.).
Pe de alt parte, din perspectiva termenului scurt i mediu exporturile unei economii sunt sensibile i
la fluctuaiile pieelor valutare.
36

Date fiind particularitile exporturilor Romniei am considerat n aceast analiz urmtorii factori de
dependen: dinamica economiei Zonei Euro (principalul partener economic); evoluia investiiilor n
economie; fluctuaia cursului de schimb (cursul real efectiv al monedei naionale). Pentru dinamica Zonei
Euro am considerat ca i variabil proxy evoluia exporturilor acestei regiuni, motivele care au stat la baza
acestei decizii fiind: al doilea val al Marii Recesiuni s-a resimit, n special, la nivelul cererii interne din
Uniunea Monetar European; schimbrile structurale din economia intern din 2000 pn n prezent au
determinat creterea semnificativ a exporturilor derulate de companiile controlate de capitalul strin (cu
origini, n principal, n rile europene); efectele de substituie i creterea gradului de integrare economic a
Romniei cu rile membre ale Uniunii Europene; nu n ultimul rnd, pe parcursul ultimelor trimestre se
noteaz dinamica pozitiv a exporturilor Romniei ctre state din afara Uniunii Europene, corelat cu evoluia
pozitiv a exporturilor statelor europene.

Pentru elaborarea analizei macro-econometrice am utilizat bazele de date ale Eurostat i Bncii
Reglementelor Internaionale (date trimestriale din perioada T1 2001 T2 2013). Datele au fost prelucrate cu
ajutorul software-ului econometric E-Views.
n prima parte a analizei am studiat dependena exporturilor Romniei de urmtorii factori: dinamica
exporturilor din Zona Euro; evoluia investiiilor n economie (formarea brut de capital fix), considerat cu un
decalaj de 3 perioade (trimestre); evoluia cursului de schimb real efectiv al RON (cu un decalaj de 5
perioade (trimestre)). Rezultatele acestei regresii sunt prezentate n tabelul de mai jos.
Dup cum se poate observa n tabelul de mai sus, dinamica exporturilor Romniei este puternic
dependent de evoluia exporturilor din Zona Euro, rezultat care confirm gradul ridicat de integrare
economic a Romniei cu rile din aceast regiune. Practic, o cretere a exporturilor Zonei Euro cu 1%
an/an determin un avans al exporturilor Romniei cu 1,3% an/an.

Dependent Variable: XRO
Method: Least Squares
Date: 09/23/13 Time: 15:37
Sample(adjusted): 2001:4 2013:2
Included observations: 47 after adjusting endpoints
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
XEA 1.312945 0.140167 9.367001 0.0000
FBCFRO(-3) 0.328498 0.085889 3.824685 0.0004
REERRON(-5) -0.517965 0.185950 -2.785507 0.0079
R-squared 0.372594 Mean dependent var 8.072340
Adjusted R-squared 0.344076 S.D. dependent var 8.243830
S.E. of regression 6.676608 Akaike info criterion 6.696799
Sum squared resid 1961.392 Schwarz criterion 6.814893
Log likelihood -154.3748 Durbin-Watson stat 0.582237
37

2
3
4
5
6
7
8
00 02 04 06 08 10 12 14
XEATRENDF

Totodat, o evoluie pozitiv a investiiilor n economia intern se resimte favorabil pentru exporturi.
Conform rezultatelor regresiei, o cretere a investiiilor cu 1% an/an ntr-un trimestru determin un avans al
exporturilor cu 0,3% an/an dup o period de trei trimestre.
Nu n ultimul rnd, evoluia exporturilor este invers corelat cu fluctuaiile din pieele valutare
(confirmndu-se teoria economic). Spre exemplu, deprecierea cursului real efectiv al monedei naionale cu
1% an/an ntr-un trimestru poate determina o cretere a exporturilor cu 0,5% an/an peste 5 trimestre.
n a doua parte a analizei am estimat potenialul de export al Romniei i am previzionat evoluia
acestuia pe termen mediu, pe baza rezultatelor regresiei de mai sus. Pentru aceasta am aplicat filtrul
econometric Hodrick-Prescott direct pe seriile de timp ale indicatorilor macroeconomici considerai. Ulterior,
am elaborat previziuni pentru componenta tendin a acestor indicatori, pe baza modelelor ARIMA. n
scenariul central de previziune am considerat c nu vom asista la modificri structurale (care s determine
abateri importante ale componentelor tendin pentru variabilele macroeconomice utilizate, comparativ cu
rezultatele estimrilor din aceast analiz) n perioada urmtoare. Rezultatele sunt prezentate n graficele de
mai jos.
n primul rnd, rezultatele
previziunilor elaborate indic faptul c
potenialul de export al Zonei Euro se
situeaz la aproximativ 3,2% an/an n
prezent i ar urma s fluctueze n
intervalul (2,8% - 3,2%) an/an n perioada
2013 2015 (a se vedea n graficul
alturat).

38

-4
0
4
8
12
16
00 02 04 06 08 10 12 14
FBCFROTRENF
-10
-5
0
5
10
15
20
25
00 02 04 06 08 10 12 14
REERRON RONTREND

Pe de alt parte, pentru componenta formarea brut de capital fix rezultatele estimrilor elaborate
indic o tendin de cvasistagnare pe
termen mediu. Spre exemplu, n prezent
componenta structural a investiiilor se
situeaz la aproximativ -0,4% an/an i s-
ar putea deteriora spre -1% an/an pn n
2015.
n ceea ce privete cursul de
schimb real efectiv pentru moneda
naional, rezultatele estimrilor indic o
perspectiv de depreciere cu aproximativ
1,5% an/an n prezent i de 1,3% an/an
pe termen mediu (a se vedea graficul
alturat).
Ansamblnd elementele
previzionate mai sus, am obinut (pe baza
coeficienilor din regresia utilizat la
primul pas) previziunile pentru evoluia
potenialului de export al Romniei pe
termen mediu (datele sunt prezentate n
graficul alturat). Rezultatele exprim
faptul c, n prezent, potenialul de export
al Romniei se situeaz la aproximativ
5,2% an/an i s-ar putea deteriora
gradual pe parcursul trimestrelor
urmtoare.

39

-20
-10
0
10
20
30
00 02 04 06 08 10 12 14
XROF XROTRENDFINAL

n ncheierea acestui raport, se pot meniona cteva concluzii. Pe de o parte, faptul c pe parcursul
ultimelor luni exporturile au evoluat la un
ritm peste potenial, ceea ce atrage
atenia cu privire la sustenabilitatea
dinamicii exporturilor pe termen scurt i
mediu. Pe de alt parte, potenialul de
export al Romniei este estimat la un
nivel superior celui din Zona Euro
(aproximativ 5% an/an, comparativ cu
aproximativ 3% an/an), ceea ce exprim
perspective de convergen structural a
economiei interne ctre Uniunea
Monetar European pe termen mediu.
De asemenea, rezultatele exprim faptul
c n Romnia ritmul potenialul de export
este superior ritmului potenial pentru
cererea intern (puternic afectat de valurile crizei mondiale): altfel spus, exportul va continua s performeze
la un ritm superior cererii interne i n perioada urmtoare. Nu n ultimul rnd, atrag atenia cu privire la faptul
c potenialul de export al economiei interne se afl pe o tendin de decelerare, care se va amplifica pe
termen mediu dac nu vom asista la noi fluxuri investiionale n ramurile exportatoare din Romnia.

40

Pieele financiare
Evoluii recente
Pieele internaionale de aciuni au consemnat creteri importante n luna septembrie, evoluie determinat,
n principal de amnarea momentului de
inflexiune a politicii monetare n Statele
Unite, dar i de performana indicatorilor
macroeconomici.
Cu toate acestea, spre finalul lunii am
asistat la corecii pe indicii bursieri din
economiile dezvoltate, determinate de
intensificarea incertitudinilor de natur
fiscal-bugetar din Statele Unite:
negocierile politice pentru aprobarea
bugetului pe anul fiscal care a debutat la
1 octombrie i pentru aprobarea majorrii
pragului datoriei publice (problem
stringent, cu repercursiuni pentru
climatul investiional pe termen scurt i
mediu) (este suficient s ne aducem
aminte de vara anului 2011, cnd Statele
Unite au pierdut rating-ul AAA).
Indicele global MSCI a crescut cu 4,8%
mom n septembrie, pn la 1 543,67 p.,
consemnnd pe parcursul lunii nivelul
maxim din vara anului 2008. Se remarc
dinamica pieei europene, indicele pan-
european Dow Jones Stoxx 600
consemnnd un avans de 4,4% mom n
septembrie, pn la 310,46 p. (cretere
de 11% de la nceputul anului). De
asemenea, indicele american S&P 500 a
crescut cu 3,0% mom pn la 1 681,55 p.
(avans de 17,9% de la nceputul anului).
41

Pe plan intern, indicele BET a crescut pentru a 3-a lun consecutiv n septembrie, cu 4,2% mom, depind
pragul de 6 000 p. (nivelul maxim din
vara anului 2008) (6 042,3 p.) (avans de
17,3% de la nceputul anului), evoluie
susinut de climatul din pieele
internaionale, de semnalele de
ameliorare a climatului macroeconomic,
dar i de informaiile favorabile din sfera
Fondului Proprietatea (accelerarea
programului de rscumprare de
aciuni, propunerea de reducere a valorii
nominale de la 1 RON la 0,95 RON).

Scenariul central

Pe termen scurt evoluia pieelor internaionale de capital va fi influenat de adresarea problemelor fiscal-
bugetare din Statele Unite (reluarea negocierilor pentru bugetul pe anul fiscal care a debutat la 1
octombrie, i, mai important, problema pragului datoriei publice), dar i de dinamica rezultatelor financiare
ale companiilor pe trimestrul III (sezonul raportrilor financiare trimestriale a debutat pe 8 octombrie cu
Alcoa). De asemenea, investitorii vor fi foarte ateni la semnalele care vor fi emise de Rezerva Federal (cu
privire la momentul demarrii procesului de inflexiune a politicii monetare, dar i debutul noului Preedinte
al FED) (pieele financiare ar putea testa capacitatea acestuia, la fel cum s-a ntmplat n perioada primului
mandat al lui A. Greenspan).

Dinamica recent a indicatorilor macroeconomici pe mapamond exprim faptul c economia mondial a
nregistrat o accelerare n trimestrul III. Cu toate acestea, evenimentele recente din Statele Unite constituie
un factor important de risc, care ar putea determina nbuirea acestui proces. De altfel, persistena
impasului politic din Statele Unite, coroborat cu problemele cu care se confrunt economiile emergente i
n dezvoltare, dar i cu spectrul proximitii inflexiunii monetare a FED m determin s revizuiesc (n
scdere) scenariul central pentru pieele de aciuni, la negativ (declin cu peste 7,5% comparativ cu nivelul
de nchidere din septembrie pentru indicii din pieele dezvoltate). Atrag atenia cu privire la faptul c
intrarea n incapacitate de plat a Statelor Unite ar putea determina scderi de peste 20% comparativ cu
maximele istorice pe pieele dezvoltate, cu alte cuvinte, intrarea ntr-o pia bear.

42

Dup prerea mea, problemele asociate mix-ului de politici economice din Statele Unite nu sunt
incorporate n totalitate de pieele
financiare, existnd spaiu de scderi
pentru indicii bursieri americani
(acestea ar putea depi 20%
comparativ cu maximele recente, dac
lum n considerare supraevaluarea
istoric din punct de vedere al
indicatorului PER).

Scenariul descendent pe pieele de
capital pe termen scurt este susinut i
de ali factori fundamentali: decalajele
constituite n ultimele trimestre ntre indicatorii din economia real i indicatorii din economia financiar
(dinamica pieelor financiare vs. viteza redus a circulaiei banilor n economia real; nivelul rezultatului pe
aciune vs. dobnda la titluri de stat); amplificarea indicatorilor de volatilitate din pieele financiare (ctre
maximele anului) ntr-o perioad foarte scurt de timp.
Riscuri

Din perspectiva termenului scurt consider c se menin o serie de factori de risc pentru evoluia climatului
din pieele financiare internaionale: mix-ul de politici economice din Statele Unite; persistena climatului
dificil n sectorul bancar i ntrzierea implementrii reformelor structurale n statele europene; volatilitatea
fluxurilor de capital orientate ctre statele emergente; riscurile de natur politic i social.

n ncheiere menionez faptul c la mai bine de 6 ani de la declanarea Marii Recesiuni economia mondial
continu s se confrunte cu o serie de probleme fundamentale, de la normalizarea politicilor
macroeconomice de partea cererii agregate, la accelerarea reformelor structurale sau reconfigurarea
sistemului financiar internaional.
43

Denegarea responsabilitii legale

Acest raport nu este destinat pentru a fi distribuit sau utilizat de ctre orice persoan sau entitate care este cetean
sau rezident, situat n Romnia sau n orice alt jurisdicie, n cazul n care o astfel de distribuie, publicare sau utilizare
ar fi contrar unei legi sau regulament, sau care ar putea face obiectul unui litigiu cu SSIF Broker SA.

Toate materialele prezentate n acest raport, cu excepia cazurilor indicate distinct, sunt n conformitate cu drepturile de
autor ale SSIF Broker SA. Niciunul dintre materiale, sau coninutul acestora, sau orice copie a acestora, nu pot fi
modificate, transmise, copiate sau distribuite pentru orice alt parte, fr permisiunea scris a SSIF Broker SA.

Toate mrcile comerciale, mrcile de servicii i logo-urile utilizate n acest raport sunt mrci comerciale sau mrci de
servicii sau mrci comerciale nregistrate ale SSIF Broker SA.

Materialele ce conin recomandri de investiii realizate de ctre SSIF Broker SA au un scop informativ, SSIF Broker
SA nu i asum responsabilitatea pentru tranzaciile efectuate pe baza acestor informaii. SSIF Broker SA nu i
asum nici un fel de obligaie pentru eventualele pierderi suferite n urma folosirii acestor informaii. Datele obinute
pentru redactarea materialului au fost obinute din surse considerate de ncredere, corectitudinea i completitudinea lor
neputnd fi totui garantat.

Materialul poate include informaii publicate de societatea emitent prin diferite mijloace (rapoarte ale companiei,
comunicate de pres, hotrri AGA) i date obinute de pe site-ul Bursei de Valori Bucureti. SSIF BROKER SA i
angajaii si pot deine instrumente financiare prezentate n acest raport i/sau pot avea relaii contractuale cu emitenii
prezentai sau SSIF Broker SA ar putea aciona ca formator de pia pentru acestea.

Informaiile cuprinse n acest raport exprim anumite opinii legate de o clas de valori mobiliare. Decizia final de
cumprare sau vnzare a acestora trebuie luat n mod independent de fiecare investitor n parte, pe baza unui numr
ct mai mare de opinii i analize. SSIF Broker SA i realizatorii acestui raport nu i asum niciun fel de obligaie pentru
eventuale pierderi suferite n urma folosirii acestor informaii. De asemenea, nu sunt rspunztori pentru veridicitatea i
calitatea informaiilor obinute din surse publice sau direct de la emiteni.

Dac prezentul raport include recomandri, acestea se refer la investiii n aciuni pe termen mediu i lung. SSIF
Broker SA avertizeaz clientul c performanele anterioare nu reprezint garanii ale performanelor viitoare. Istoricul
rapoartelor publicate i a recomandrilor formulate de SSIF Broker SA se gasete pe site-ul www.ssifbroker.ro.,
seciunea analize. Rapoartele de analiz se pot actualiza sau modifica pe parcurs, la momentul la care SSIF Broker SA
consider necesar. Data la care se public sau se modific un raport este identificat n coninutul acestuia i/sau n
canalul de distribuie folosit.

SSIF Broker SA aplic msuri de ordin administrativ i organizatoric pentru prevenirea i evitarea conflictelor de
interese n ceea ce privete recomandrile, inclusiv modaliti de protecie a informaiilor, prin separarea activitilor de
analiz i research de alte activiti ale companiei, prezentarea tuturor informaiilor relevante despre poteniale conflicte
de interese n cadrul rapoartelor, pstrarea unei obiectiviti permanente n rapoartele i recomandrile prezentate.
Investitorii sunt avertizai c orice strategie, grafic, metodologie sau model sunt mai degrab forme de estimare i nu
pot garanta un profit cert. Investiia n valori mobiliare este caracterizat prin riscuri, inclusiv riscul unor pierderi pentru
investitori.

Autoritatea cu atribuii de supraveghere a SSIF Broker SA este Comisia Naionala a Valorilor Mobiliare,
http://www.cnvmr.ro. Aceste informaii sunt prezentate n conformitate cu Regulamentul CNVM 15/2006 privind
recomandrile pentru investiii n instrumente financiare.

Preluarea materialelor oferite de ctre SSIF Broker SA, fr menionarea sursei este interzis i se pedepsete
conform legilor n vigoare. Pentru informaii suplimentare despre piaa de capital i investiiile n instrumente financiare,
v invitm s vizitai pagina de internet: www.ssifbroker.ro.

44

SSIF Broker S.A.
Calea Motilor nr. 119 Cluj-Napoca ANSPDCP nr. nreg. 1187-2009
tel 0364 401 709 Decizia CNVM 3097/10.09.2003
fax 0364 401 710 Capital social 84.670.466,75 lei
email secretariat@ssifbroker.ro Nr. nreg la ORC J12/3038/1994 | CUI 6738423
www.ssifbroker.ro RO22BRDE130SV07791571300 BRD Suc. Cluj-Napoca

Raport Macroeconomic Mondial Septembrie 2013

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Raport Macroeconomic Mondial Septembrie 2013

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

RAPORT MACROECONOMIC MONDIAL | SEPTEMBRIE 2013

dr. Andrei RDULESCU

S-ar putea să vă placă și