6 Studiu Rate Interne Rentabilitate

STUDIU PRIVIND STUDIU PRIVIND STUDIU PRIVIND STUDIU PRIVIND
RATELE RATELE RATELE RATELE INTERNE DE RENTABILITATE INTERNE DE RENTABILITATE INTERNE DE RENTABILITATE INTERNE DE RENTABILITATE

Februarie 2012

STUDIU PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII

Dezvoltarea Capacitii de Analiz Cost Dezvoltarea Capacitii de Analiz Cost Dezvoltarea Capacitii de Analiz Cost Dezvoltarea Capacitii de Analiz Cost- -- -Beneficiu Beneficiu Beneficiu Beneficiu
PROIECT CO-FINANTAT DE FDER PRIN POAT 2007-2013

2

/

5
2

Documentul a fost realizat de experi care au participat n cadrul contractului Dezvoltarea
capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu, proiect co-finanat din FEDR prin POAT.
Alexandra Marcu Alexandra Marcu Alexandra Marcu Alexandra Marcu / consultant independent
Sabin Rotaru Sabin Rotaru Sabin Rotaru Sabin Rotaru / consultant independent
Acest document are caracter informativ. Acest document are caracter informativ. Acest document are caracter informativ. Acest document are caracter informativ.

Proiect implementat de:
AAM Management Information Consulting Private Company Limited by Shares
AAM Management Information Consulting SRL
Leader A.T.E.C. SRL
Intrarom SA
Infogroup Consulting SA



3

/

5
2

CUPRINS CUPRINS CUPRINS CUPRINS
1. 1. 1. 1. O OO OBIECTUL STUDIULUI BIECTUL STUDIULUI BIECTUL STUDIULUI BIECTUL STUDIULUI 4
2. 2. 2. 2. I II INTRODUCERE NTRODUCERE NTRODUCERE NTRODUCERE 7
3. 3. 3. 3. M MM METODOLOGIE ETODOLOGIE ETODOLOGIE ETODOLOGIE 10
4. 4. 4. 4. C CC CUMULAREA UMULAREA UMULAREA UMULAREA R RR RISCURILOR ISCURILOR ISCURILOR ISCURILOR 13
4.1 RISCURI FINANCIRE VERSUS RISCURI SOCIALE 13
4.2 RISCURI SISTEMATICE ALE PROIECTULUI 16
5. 5. 5. 5. A AA APLICABILITATEA PLICABILITATEA PLICABILITATEA PLICABILITATEA RIR RIR RIR RIR ASUPRA FIECRUI TIP ASUPRA FIECRUI TIP ASUPRA FIECRUI TIP ASUPRA FIECRUI TIP DE BENEFICIAR DE BENEFICIAR DE BENEFICIAR DE BENEFICIAR ( (( (PUBLIC I PRIVAT PUBLIC I PRIVAT PUBLIC I PRIVAT PUBLIC I PRIVAT) )) ) 21
5.1 SCURT DESCRIERE A STANDARDELOR RIR APLICATE PN ACUM 21
5.2 PUNCTELE SLABE ALE ANALIZEI ACB DIN PUNCT DE VEDERE AL RIR 22
6. 6. 6. 6. A AA ABORDAREA SUGERAT PR BORDAREA SUGERAT PR BORDAREA SUGERAT PR BORDAREA SUGERAT PRIVIND RATA RENTABILI IVIND RATA RENTABILI IVIND RATA RENTABILI IVIND RATA RENTABILITII CERUTE PENTRU TII CERUTE PENTRU TII CERUTE PENTRU TII CERUTE PENTRU R RR ROMNIA OMNIA OMNIA OMNIA 24
6.1 STANDARDELE APLICABILE PRIVIND RATA INTERN A RENTABILITII 24
6.2 NIVEL PROPUS I RECOMANDARE PRIVIND ESTIMAREA RATEI RENTABILITII CERUTE 25
7. 7. 7. 7. C CC CONCLUZIE ONCLUZIE ONCLUZIE ONCLUZIE 30
8. 8. 8. 8. R RR REFERINE EFERINE EFERINE EFERINE 31
9. 9. 9. 9. A AA ANEXE NEXE NEXE NEXE 33
9.1 ANEXA 1 INDICATORI FINANCIARI I ECONOMICI OBINUI N DIVERSE PROIECTE DE INVESTIII 33
9.2 ANEXA 2 EVALUAREA RISCULUI DE AR 34
9.3 ANEXA 3 ASPECTE DEMOGRAFICE I EVOLUIA FOREI DE MUNC 42
9.4 ANEXA 4 - PRIVIRE DE ANSAMBLU ASUPRA ECONOMIEI ROMNETI 46



4

/

5
2

1. 1. 1. 1. Obiectul studiului Obiectul studiului Obiectul studiului Obiectul studiului
Proiectele de investiii co-finanate de Uniunea European acoper o gam larg de sectoare, utilizeaz combinaii
financiare diferite (diverse procente de fonduri publice i private) i, n general, sunt caracterizate de riscuri diferite. Din
aceste motive, bugetarea capitalului trebuie s utilizeze tehnici complexe pentru a deveni un instrument valabil de evitare a
irosirii resurselor financiare. Unele opiuni privind ierarhia diverilor indicatori sau semnificaia acestora pot fi considerate
subiective, astfel nct justificarea nivelelor acestora trebuie efectuat cu atenie. Acest aspect este att de contestabil
nct Comisia European a recunoscut (1997) c: n ultimii treizeci de ani, au existat dou abordri distincte privind
planificarea i evaluarea proiectelor: una a utilizat analiza financiar i economic riguroas, ceallalt aproape a ignorant
n totalitate aceste metode. Mai mult, analiza economic a fost adesea perceput i poate fi nc perceput drept o
modalitate de justificare a deciziilor deja efectuate.
1
. Acest studiu este n conformitate cu primul punct de vedere. Studiul
ncearc s explice necesitaeta lurii n considerare a unui nivel riguros al ratelor de actualizare financiare i sociale. Mai
mult, studiul insist asupra faptului c analiza financiar i economic trebuie efectuat nainte de luarea deciziei de
investiie. Desigur, se poate argumenta c nimeni nu poate cunoate ceea ce va aduce viitorul. Cu toate acestea, un plan
imperfect este mai bun dect un hazard total.
n vederea utilizrii unui instrument adecvat pentru selectarea proiectelor n limitele constrngerilor bugetare, actualizarea actualizarea actualizarea actualizarea
constituie cea mai popular tehnic, care face comparabile diversele fluxuri de bani. Metoda actualizrii impune definirea
unei metode de actualizare. metode de actualizare. metode de actualizare. metode de actualizare.
Rata Intern de Rentabilitate (RIR) poate fi considerat un instrument financiar pentru analiza principiului privind luarea n
considerare a timpului cu ocazia evalurii proiectelor de investiii. Drept urmare, ntruct beneficiile i costurile proiectului
apar la intervale de timp diferite, este necesar calcularea fluxurilor financiare n momentul analizrii proiectelor de
investiii, prin utilizarea ratei de actualizare. Dou tipuri de RIR pot fi utilizate pentru analiza cost-beneficiu pentru a descrie
fluxurile financiare sau economice.
n mod uzual, rata rentabilitii financiare este considerat n general egal cu nivelul ratei de actualizare financiar. Rata
de actualizare financiar este utilizat pentru calcularea valorii actualizate a fluxului de numerar obinut n analiza
financiar, n fiecare an, pentru a lua n considerare valoarea banilor n timp.
Rata rentabilitii economice reprezint msura beneficiilor sociale oferite de un proiect pentru ca acesta s fie luat n
considerare pentru finanare. Aceasta reflect punctul de vedere social asupra modalitii de evaluare a beneficiilor i
costurilor viitoare n comparaie cu cele actuale.
n vederea acceptrii necesitii estimrii unor niveluri adecvate ale ratei rentabilitii financiare i sociale, trebuie luat n
considerare timpului. Acest principiu este acceptat aproape n mod universal de analitii financiari (principiul valorii n timp
a banilor). Valoarea unei sume de bani se modific n timp, astfel nct valoarea unui Euro astzi difer de valoarea unui
Euro n viitor, pentru cel puin trei motive principale (Comisia European, 1997, p. 20)
2
: (1) creterea general a preurilor
(respectiv inflaia) care reduce puterea de cumprare a banilor; (2) preferina pentru prezent, care reduce valoarea
perceput a costurilor i beneficiilor viitoare n comparaie cu cele prezente; (3) puterea de remunerare a capitalului, care

1
Comisia European, Manual privind Analiza financiar i economic a proiectelor de dezvoltare, Luxemburg: Oficiul de Publicaii Oficiale al Comunitii
Europene, 1997 XXXV, p. 3.
2
Comisia European, Manual privind Analiza financiar i economic a proiectelor de dezvoltare, Luxemburg: Oficiul de
Publicaii Oficiale al Comunitii Europene, 1997 XXXV, p. 20.



5

/

5
2

creeaz o pierdere de venituri. Chiar dac aceste declaraii se bazeaz pe anumite prezumii teoretice, uneori diferite de
la o persoan la alta, ele pot fi considerate acceptabile n vederea cuantificrii preferinei comunitii pentru luarea n
considerare a timpului. Aspectele teoretice principale privind actualizarea sunt prezentate n Capitolul 3 al acestei lucrri.
n ce privete proiectele majore, pentru perioada de programare 2007-2013, CE a recomandat n cuprinsul Documentului
de Lucru nr. 4 o rat de actualizare de 5% n termeni reali, drept parametru de referin pentru costul de oportunitate al
capitalului pe termen lung i o rat de actualizare social de 5,5% pentru Statele Membre care beneficiaz de Politica de
Coeziune printre care inclusiv Romnia i de 3,5% pentru celelalte State Membre UE. n aceast privin, toate aceste
cifre reprezint nivelele necesare pentru evaluarea proiectelor de investiie (5% reprezint limita superioar a ratei
rentabilitii financiare, n timp ce 5,5% reprezint limita inferioar pentru rata rentabilitii economice). Aceleai nivele ale
ratei de actualizare financiar i ratei de actualizare social sunt indicate n cuprinsul Ghidului naional pentru Analiza
Cost-Beneficiu a proiectelor de investiii pentru Romnia, realizat cu asisten din partea JASPERS. Aceste nivele ale ratelor
de actualizare, recomandate de Comisia European i indicate ca atare n Ghidul mai sus menionat, nu au fost stabilite
prin luarea n considerare a realitilor social-economice din Romnia. Recomandarea CE privind utilizarea unei valori unice
drept referin pentru rata de actualizare financiar se bazeaz pe prezumia c fondurile provin de la ceteni obinuii,
contribuabili UE. n acest context, chiar i n situaiile n care proiectele au caracter reginal sau au un impact asupra unui
anumit beneficiar, se poate considera c estimarea oportunitii relevante trebuie s se bazeze pe un portofoliu european.
n plus, integrarea pieei financiare trebuie s conduc, de asemenea, la o valoare unic, ntruct se preconizeaz s
realizeze pe termen lung convergena cu privire la ratele inflaiei i ratele dobnzii aferente Statelor Membre UE. Consecina
acestui fapt poate fi reprezentat de fundamentarea greit a deciziilor de investiii din Instrumente Structurale aferente
acestor proiecte, genernd pierderi pe termen mediu, n loc de a genera valoare adugat net.
Acest studiu rspunde preocuprilor Beneficiarului Autoritatea pentru Coordonarea Instrumentelor Structurale cu privire
la estimarea ratelor rentabilitii financiare i economice utilizate n bugetarea capitaului cu privire la proiectele de investiii
publice. Prezentul studiu propune o justificare a nivelelor de utilizat cu privire la aceti doi indicatori, pentru cazul particular
al Romniei. Conform celor prezentate n Capitolul 4, indicatorii economici de performan pentru Romnia sunt nc printre
cei mai slabi din Uniunea European, aadar o preocupare adnc privind utilizarea resurselor financiare este explicabil.
Astfel, este necesar verificarea aplicabilitii ratei rentabilitii financiare de 5% (recomandat de Comisisa European a fi
utilizat n analiza financiar a Analizei Cost Beneficiu (ACB)) i a ratei rentabilitii economice de 5,5% (recomand de
Comisisa European a fi utilizat n analiza economic a ACB) la condiiille socio-economice din Romnia.
n pofida simplicitii conceputlui de actualizare, utilizarea ratelor de rentabilitate constituie un aspect controversat i
dificil al analizei cost-beneficiu. Se poate meniona c exist puncte de vedere diferite cu privire la RIR i recomandri
diferite privind relaiile de utilizat n practic cu privire la rata de actualizare financiar dar i social.
Rata de actualizare financiar reprezint piatra unghiular a analitilor. n cadrul analizei financiare, prezumnd c trebuie
acceptate proiectele cu valoare actualizat net, un nivel prea ridicat al indicatorului va determina respingerea multor
proiecte i costuri de oportunitate (costuri datorate pierderii ansei). Pe de alt parte, un nivel prea sczut al acestui
indicator va genera adoptarea de proiecte mai puin performante dect alte proiecte, probabil respinse datorit
constrngerilor bugetare. Chiar n cazul proiectelor publice, importana unei estimri riguroase a nivelului ratelor
rentabilitii (financiare i sociale) nu poate fi ignorat.

Avnd n vedere toate aspectele de mai sus, studiul urmrete s furnizeze rspunsuri la urmtoarele ntrebri:
Ce nivele ale ratelor rentabilitii sunt aplicabile condiiilor socio-economice din Romnia?



6

/

5
2

Care este impactul utilizrii acestor nivele asupra proiectelor finanate prin Instrumentele Structurale?
Care este cel mai adecvat nivel aplicabil n Romnia din punct de vedere al ratelor rentabilitii financiare i
economice de utilizat n cadrul analizei cost-beneficiu?
Care este impactul utilizrii unor rate diferite (diferite de cele recomandate de Comisia European) asupra
proiectelor finanate prin Instrumentele Structurale?



7

/

5
2

2. 2. 2. 2. Introducere Introducere Introducere Introducere
Pentru evaluarea performanei proiectelor de investiii sunt utilizai o serie de indicatori, n vederea comparrii costurilor i
beneficiilor proiectului. Cele mai importante sunt valoarea net actualizat, raportul cost-beneficiu i rata intern de
rentabilitate (RIR). Profitabilitatea unui proiect de investiii, msurat prin RIR, reprezint rata de actualizare (financiar, n
termeni reali sau nominali n funcie de natura fluxurilor de capital utilizate n calcule) pentru care fluxurile de costuri i
fluxurile de beneficii au valoarea net curent egal cu 0. n alte cuvinte, RIR reprezint rata de actualizare pentru care
valoarea net actualizat este egal cu 0.
RIR este definit drept soluia ecuaiei Valoarea Net Actualizat (VNA) = 0. VNA este o funcie a mai multor variabile
aferente proiectului: costul acestuia (I0), fluxurile de numerar generate (FNt) (lund n considerare, de asemenea, beneficiile
sociale, n cazul indicatorului social), durata sa (n) i valoarea sa rezidual (VRn), dar totodat este o funcie a ratei de
actualizare (k):
( ) ( )
= +
+
+
+ =
n
t
n
n
t
t
k
VR
k
FN
I VNA
1
0
1 1

Drept urmare, RIRF este soluia pentru VNAF = 0, iar RIRE este soluia ecuaiei VNAE = 0. Practic, aceast ecuaie poate fi
scris astfel:
( ) ( ) ( ) ( )

= = +
+
+
=
+
+
+
+ = =
n
t
n
n
t
t
n
t
n
n
t
t
RIR
VR
RIR
FN
I
RIR
VR
RIR
FN
I VNA
1
0
1
0
1 1 1 1
0

Considernd VNA drept o funcie a ratei de actualizare, se poate observa c att timp ct VNA este pozitiv/negativ, RIR
este mai mare/mai mic dect rata de actualizare k. Aceasta se poate observa mai uor n figura de mai jos:

RIR este rata de actualizare pentru care VNA este egal cu 0.
Sursa: http://www.engineeringtoolbox.com/internal-rate-of-return-irr-d_1235.html
Net present worth = Valoare Actualizat Net, Internal Rate of Return (IRR) Rata Intern de Rentabilitate (RIR), Discount
Rate Rat de Actualizare



8

/

5
2

RIR este soluia ecuaiei VNA=0.
Valoarea RIR poate fi obinut n Excel folosind funcia RIR sau poate fi estimat prin interpolare: folosind valori diferite
pentru ratele de actualizare, s spunem k1 and k2, analistul calculeaz valorile VNA; dac valorile VNA au semne diferite, s
spunem NPV(k1)>0 and NPV(k2)<0, atunci valoarea RIR este n intervalul (k1, k2) .
) (
) (
2
1
2
1
k VNA
k VNA
RIR k
k RIR
.
Subliniem c un proiect cu o VNA pozitiv are de asemenea o RIR mai mare dect rata de actualizare k. Diferena ntre
aceti indicatori de performan const n modalitatea de msurare a performanei. Dar cnd se ajunge la utilizarea acestor
indicatori pentru selecia celui mai performant proiect, conluziile pot fi contradictorii proiectul caracterizat de o VNA
maxim nu este neaprat proiectul cu RIR maxim.
De exemplu, urmtoarele dou proiecte prezint aceast posibilitate: investiia iniial este 100 pentru primul proiect (A) i
200 pentru cel de-al doilea (B), fluxurile de numerar sunt 80 i respectiv 150 att pentru primul ct i pentru cel de-al doilea
an. De dragul simplicitii, lund n considerare c amble proiecte implic aceleai riscuri i aceeai rat de actualizare de
10%, comparm performana acestor proiecte. Folosind VNA ca i criteriu de selecie, cel mai performant proiect este B
(NPVA=38,84, NPVB=60,33), n timp ce dac folosim RIR ca i criteriu de selecie cel mai performant proiect este A
(IRRA=38%, IRRB=32%).
Preferina pentru RIR sau pentru VNA depinde de referinele utilizate. Dintr-un anumit punct de vedere, folosirea VNA este
preferabil n analiza performanei proiectelor de investiii n uniti monetare (n continuare u.m.), practic proiectul fiind
neles drept o cretere / micorare a valorii pentru societi sau a calitii vieii pentru societate. De exemplu, lund n
considerare punctul de vedere al unui investitor privat, n cazul n care VNA financiar (n continuare VNAF) este de 60,33
u.m., proiectul poate fi aprobat doar dac se aplic acest criteriu, ntruct proiectul trebuie s determine o sporire a
bunstrii. De asemenea, un alt investitor privat poate nelege mai bine performana unui proiect de investiii din punct de
vedere al rentabilitii. n acest caz, de exemplu, dac proiectul determin o rentabilitate n termeni reali de 32%, aceast
rentabilitate este pozitiv i mai mare dect rata de actualizare, i astfel proiectul poate fi aprobat.
Acest criteriu, RIR, este folosit pentru msurarea performanei n procente. Astfel, poate fi comparat cu alte rate, cum ar fi
rata dobnzii, rata solicitat de rentabilitate, rata costului de capital etc. Att timp ct RIR este mai mare dect costul
resurselor utilizate, proiectul genereaz valori pozitive pentru organizaie.
Se pot determina RIR-uri diferite n funcie de punctul de vedere financiar sau economic. RIR economic (RIRE) este soluia
la ecuaia VNAE = 0; RIR financiar (RIRF) este soluia la ecuaia VNAF = 0. Folosind RIR ca i criteriu pentru aprobarea sau
nu a unui proiect de investiii implic compararea RIR cu anumite valori de referin.
Din perspectiva unui investitor, cu ct RIR este mai mare, cu att este mai mare performana proiectului att timp ct nu
se iau n considerare riscurile proiectului. Din acest punct de vedere, pare rezonabil s se fixeze o limit mai joas pentru
indicatori, ns nenatural s se considere c un nivel prea ridicat al performanei ar trebui s conduc la respingerea
proiectului.
Aceast abordare are anumite limitri dac fondurile provin din surse publice (naionale sau internaionale). Dac un proiect
este prea performant, de ce s acesta s aib nevoie de finanare public n condiiile n care investitorii privai consider o
mare oportunitate folosirea fondurilor private ntr-un proiect cu RIR mare i performana proiectului de investiii va crete
valoarea companiei? Mai mult, o cretere a finanrii publice poate determina o cretere a unor probleme instituionale, gen
corupie, birocraie etc. De aceea se recomand luarea n considerare i a unei limite superioare pentru RIRF pentru
proiectele private finanate din fonduri publice (numite n continuare RIRFPP); aceast limit superioar va reprezenta n
acelai timp limita inferioar pentru proiecte de investiii private finanate exclusiv din fonduri private.



9

/

5
2

Pentru a lua n considerare o astfel de limit superioar, metodologia se va baza pe compararea diferenelor de costuri de
finanare pentru alternative de investiii de pe piaa financiar. De exemplu, dac RIRFPP este mai mare dect costul
datoriilor (eventual, corectat pentru a lua n considerare deducerile la impozite), proiectul de investiii genereaz valoarea
economic pozitiv adaugat n contextul finanrii bancare (investitorul privat folosete un credit de pe piaa de profil
pentru a obine resursele necesare pentru a-i finana investiia), astfel nct nu exist niciun motiv raional pentru a utiliza
finanare public.
Sunt dou aspecte care trebuie s fie luate n considerare abordarea privind costurile (1) i riscurile (2). O alt preocupare
suplimentar se refer la capacitatea de monitorizare, care este foarte important n managementul fondurilor publice.
Aceste aspecte sunt prezentate n seciunile urmtoare.



1
0

/

5
2

3. 3. 3. 3. Metodologie Metodologie Metodologie Metodologie
Metodologia Ratei Interne a Rentabilitii Metodologia Ratei Interne a Rentabilitii Metodologia Ratei Interne a Rentabilitii Metodologia Ratei Interne a Rentabilitii - -- - Studiul privind RIR Studiul privind RIR Studiul privind RIR Studiul privind RIR
n general, rata intern a rentabilitii financiare (precum i valoarea actualizat net financiar) poate fi msurat lund n
considerare rentabilitatea costului investiiei sau rentabilitatea costului capitalului naional. Chiar dac valoarea ratei
interne a rentabilitii, msurat lund n considerare rentabilitatea investiiei, este n mod uzual foarte mic sau chiar
negativ n cazul investiiei publice (n special n anumite sectoare, precum cel al apei), rata intern a rentabilitii msurat
lund n considerare rentabilitatea capitalului naional va avea frecvent valori pozitive.
Confom celor indicate n seciunea introductiv, rata de actualizare financiar n termeni reali este de 5% iar rentabilitatea
beneficiarului trebuie, n fapt, aliniat la acest standard. Practic, dac valarea ratei interne a rentabilitii capitalului
naional este preconizat a avea valori pozitive semnificative, finanarea UE este de ateptat s aduc un randament
beneficiarilor naionali mai ridicat dect n mod normal.
Indicatorul rata intern a rentabilitii (RIR) trebuie utilizat cu grij, lund n considerare o serie de limitri identificate n
legtur cu acest instrument
3
. Avantajul utilizrii unei abordri n baza ratei interne a rentabilitii const n faptul c, n
mod normal, aceasta faciliteaz compararea proiectelor care, n afara dimensiunilor, prezint caracteristici similare.
Scopul studiului de fa const n determinarea "ratei rentabilitii de ateptat n mod normal de pe urma proiectelor
investiii
4
, respectiv a acelei rate a rentabilitii care asigur venituri suficiente pentru a compensa costul de oportunitate al
inputurilor incluse n proiect. Raiunea acestei analize deriv din intenia Comisiei Europeane de a evita finanarea excesiv
a proiectelor (Articolul 55 al Regulamentului 1083/2006 care se refer la veniturile generate de proiecte); acest aspect
este foarte important n special n cazul n care n proiect este implicat un partener privat, caz n care contribuia fondurilor
UE trebuie calculat de o manier extrem de prudent, astfel nct investitorul privat s nu obinut un profit necuvenit.
n cazul unui proiect care necesit finanare din fonduri europene, valoarea actualizat net a investiiei trebuie, n mod
normal, s fie negativ (iar rata rentabilitii financiare trebuie s fie mai mic dect rata de actualizare aplicat). O rat a
rentabilitii financiare foarte sczut sau chiar negativ nu nseamn n mod necesar c proiectul nu subscrie la obiectivele
Fondurilor, ci doar c acesta nu este viabil pe piaa financiar. n conformitate cu Articolul 55 al Regulamentului
1083/2006, volumul finanrii din fonduri UE trebuie stabilit lund n considerare mai muli factori: perioada de referin
privind categoria de investiii respectiv, rata rentabilitii de ateptat n mod normal de pe urma proiectelor de investiii din
categoria respectiv, principiul "poluatorul pltete" (principiul poluatorul pltete) i considerente etice (considerente de
echitate onorarii de evaluare a capacitii de acoperire a costurilor).
n conformitate cu COCOF (privind aplicarea art. 55), factorii care afecteaz rentabilitatea financiar a investiiei (aa-
numitele proiecte generatoare de venit) sunt cei care afecteaz:
(a) (a) (a) (a) venitul care are la baz dou elemente: (a) taxe / chirii / pli (stabilite n conformitate cu politica relevant la nivel
naional / regional / local) i (b) numrul de utilizatori i / sau cantitate de bunuri / servicii furnizate de proiect (element
care depinde, la rndul su, de nivelul curent sau anticipat al cererii, afectat la rndul su de mai muli factori);

3
Ghid privind analiza cost-beneficiu a proiectelor de investiii, Comisia European, 2008
4
Profitabilitatea unei investiii preconizat n mod normal



1
1

/

5
2

(b) (b) (b) (b) valoarea investiiei i costurile de exploatare acestea reprezint, de asemenea, produsul a dou elemente: (a) natura
inputurilor i, n consecin, preul unitar i (b) cantitile corespunztoare (de ex., numrul de lucrtori); fiecare dintre
aceste elemente depinde, la rndul su, de mai muli factori.
Lund n considerare toi aceti factori, este posibil ca un anumit nivel de rentabilitate s nu poat fi determinat la nivelul
sectoarelor de investiii sau la nivelul Statului Membru.
Cu toate acestea, n msura n care aceti factori au un caracter omogen (de ex.: cu privire la proiectele de investiii din
acelai sector sau din aceeai regiune, cu o economie guvernamental i structur politic similare), se poate stabili o
rentabilitate preconizat a proiectului de investiii respectiv, dac sunt disponibile datele necesare.
Rentabilitatea preconizat poate depinde strict de riscurile proiectului. Riscul depinde, la rndul su, de muli factori,
precum: contextul socio-economic al rii / regiunii n care este implementat proiectul, dificultile de implementare a
proiectului, viaa economic, cursul de schimb valutar i, mai presus de toate, riscul aferent veniturilor preconizate (aceste
aspecte trebuie abordate n mod corespunztor de analiza riscurilor i analiza de senzitivitate).
Etapele studiului Etapele studiului Etapele studiului Etapele studiului
n vederea determinrii ratei rentabilitii preconizate n mod normal de pe urma proiectelor de investiii, vom utiliza drept
punct de plecare metodologia fluxului de numerar actualizat (fluxul de numerar actualizat - DCF, utilizat de CE cu privire la
determinarea rentabilitii financiare n cadrul ACB). De asemenea, acesta va fi utilizat, drept standard de referin pentru
calcularea ratei de actualizare financiar stabilite ca urmare a studiului realizat n cadrul unei activiti mai timpurii a
aceluiai proiect.
n vederea realizrii studiului necesar pentru aceast activitate a proiectului, au fost parcurse mai multe etape, n
conformitate cu urmtoarea metodologie privind elaborarea studiului:
Faza de documentare:
- Analiza aprofundat a metodologiilor existente din punct de vedere al ratei rentabilitii;
- Analiza aprofundat a ratelor interne ale rentabilitii rezultate din diferite proiecte de investiii din Romnia (de
ex., Ghidul pentru ACB a proiectelor de infrastructur PHARE i ISPA indic limitele de ncadrare);
- Analiza, ala nivel internaional, pentru Statele Membre UE, a metodologiilor implementate pentru programe
similare, dac astfel de metodologii exist, i verificarea aplicabilitii lor pentru Romnia, n conformitate cu
diferenele privind condiiile economice din Romnia n comparaie cu membrii UE;
- Analiza indicatorilor macroecnomici la nivelul rii;
- Analiza aprofundat a documentelor existente n legtur cu elaborarea CBA cu privire la fiecare tip de beneficiar
(instruciuni ACB pentru investiii publice i private) din punct de vedere al ratelor interne de actualizare;
- Analiza relevanei ratelor financiare/economice ex-ante cu privire la proiecte implementate de entiti publice i
private;
- Studiul aspectelor practice ntlnite sau al rezultatelor din experiena anterioar a experilor implicai n proiect;
Etapa de cercetare efectiv:
- Culegerea informaiilor statistice care vor fi utilizate pentru proieciile privind veniturile i cheltuielile de bz
incluse n fluxul de numerar, n vederea determinrii ratei interne a rentabilitii inflaia, cursul de schimb
valutar, produsul intern brut, indicii de cretere a costurilor de personal, indicii de cretere a costurilor privind
electricitatea, indicii de cretere a costurilor privind materiile prime i materailele, nivelul omajului (INS, Comisia
Naional de Prognoz);



1
2

/

5
2

- Colectarea informaiilor privind evaluarea riscului de ar; informaii prvind mediul socio-economic din Romnia;
Analiza informaiilor colectate i concluzii i recomandri;
- Stabilirea limitelor pentru aplicarea ratei interne a rentabilitii asupra investiiei, n funcie de tipurile de
beneficiair (public/ privat);
- Susinerea propunerilor privind aceste limite ale ratei interne a rentabilitii;
- Evaluarea consecinelor utilizrii ratei interne a rentabilitii pentru selectarea proiectelor de investiie (comparaii
ntre decizii ex-ante i consecine ex-post);
- Elaborare i finalizare n baza feedback-lui privind Studiul primit de la Beneficiar i Reprezentanii grupurilor int.
Reflectnd metodologia de elaborarea a studiului de efectuat, studiul privind rata intern a rentabilitii include:
O parte introductiv coninnd informaii cu privire la natura i scopul studiului, la motivele care au determinat
necesitatea acestui studiu, extrase din raportul de evaluare realizat n baza Componentei 1 a proiectului, precum i
ifnormaii privind contextul metodologic european relevant;
Abordri teoretice relevante privind rata intern a rentabilitii i rata rentabilitii preconizat n mod normal de pe
urma proiectelor de investiii i exemple de metodologii de calcul i ncadrarea n contextul prezentat n partea
introductiv;
Sinteza i analiza datelor colectate i realizarea calculului, conducnd la estimri ale ratei rentabilitii preconizate n
mod normal de pe urma proiectelor de investiii, cu privire la sectoarele public i privat i, dac este cazul, la regiunile de
dezvoltare din Romnia;
Indicarea surselor bibliografice.
Dei posibilitatea analizrii i estimrii ratei de actualizare financiare i sociale cu privire la diverse tipuri de sectoare de
investiii a fost luat n considerare la nceputul studiului, aceasta a fost abandonat datorit lipsei datelor necesare i
diverselor neconcordane ntre datele obinute.
De exemplu, s-a ncercat o estimare utiliznd ratele de profitabilitate ale fiecrui sector de activitate. Profitabilitatea unui
sector poate fi utilizat drept punct de plecare pentru stabilirea ratei de actualizare financiar, precum i pentru indicarea
pragului pentru RIR (cei doi indicatori fiind complementari prin definiie). Dei n etapele timpurii ale studiului au fost
solicitate date de la bncile comerciale, companiile active pe piaa financiar i societile private, doar puin date relevante
au fost obinute i insuficiente pentru a sprijini o abordare sectorial. De asemenea, s-a pus problema calitii i realitii
datelor relevante, aspecte ce nu au putut fi verificate. Singurele date fiabile (care au fost incluse n studiu) provin din
rapoartele Bncii naionale a Romniei (BNR) i, de asemenea, nu au sprijinit o astfel de abordare.
Un alt motiv pentru renunarea la abordarea sectorial i folosirea unei abordri n funcie de tipurile de beneficiari este o
comparaie efectuat de consultant (prezentat n Anexe Tabelul 10.1 la acest studiu) ntre diverii indicatori financiari i
economici obinui n cuprinsul unor diverse proiecte de investiii (de la diverse sectoare de activitate precum transport, ap
i ape reziduale, deeuri solide, dezvoltarea afacerilor, urbanism etc.). Indicatorii analizai (valoarea actualizat net
financiar i economic, RIR i RRE) nu au indicat diferene majore ntre proiecte. n fapt, rata rentabilitii economice cu
privire la toate proiectele luate n considerare a indicat valori semnificativ mai ridicate dect rata rentabilitii actuale
utilizate conform recomandrilor CE, indicnd fapul c abordarea sectorial la tematica RIR este irelevant.
Prin urmare, pentru realizarea acestui studiu a fost aleas o abordarea privind ratele rentabilitii i RIR n funcie de tipul
de beneficiar.



1
3

/

5
2

4. 4. 4. 4. Cumularea Riscurilor Cumularea Riscurilor Cumularea Riscurilor Cumularea Riscurilor
4.1 4.1 4.1 4.1 Riscuri financire versus riscuri sociale Riscuri financire versus riscuri sociale Riscuri financire versus riscuri sociale Riscuri financire versus riscuri sociale
Noiunile de riscuri financiare i riscuri sociale sunt comune n domeniul finanrii proiectelor. Pe pieele financiare
eficiente agenii economici preconizeaz c vor obine ctiguri n conformitate cu riscul asumat. Exist multe definiii ale
riscului, n funcie de aplicaiile specifice. Riscul poate fi definit drept posibilitatea de a nregistra pierderi, dar totodat Riscul poate fi definit drept posibilitatea de a nregistra pierderi, dar totodat Riscul poate fi definit drept posibilitatea de a nregistra pierderi, dar totodat Riscul poate fi definit drept posibilitatea de a nregistra pierderi, dar totodat
posibilitatea ca viitorul s nu corespund ateptrilor agenilor. posibilitatea ca viitorul s nu corespund ateptrilor agenilor. posibilitatea ca viitorul s nu corespund ateptrilor agenilor. posibilitatea ca viitorul s nu corespund ateptrilor agenilor. n limbajul cotidian riscul este legat de posibilitatea
apariiei unor pierderi, ceea ce este sinonim cu pericol. Cu toate acestea, n limbajul financiar uzual riscul este definit
drept pericol potenial, posibilitatea apariiei n viitor a unui alt eveniment dect cel preconizat. n acest context, riscul
este definit drept posibilitatea ca n realitate indicatorii s fie diferii de valorile preconizate
5
.
Finanarea proiectelor este utilizat, n general, pentru operaiuni largi, complexe i de amploare, precum drumuri,
explorri petroliere i de gaze, baraje i centrale energetice. Datorit complexitii, amplorii i locaiei lor, aceste proiecte
se confrunt adesea cu provocri financiare, de mediu i sociale, care pot include dislocarea involuntar, pierderea
biodiversitii, impactul asupra comunitilor indigene i/sau locale i asupra siguranei lucrtorilor, poluare, contaminare
i altele. Datorit faptului c aceste proiecte sunt n general atent monitorizate de autoritile de reglementre, societatea
civil, finanatori, societile sponsorizatore aloc mai multe resurse pentru gestionarea riscurilor de mediu i sociale.
n termeni simpli, discuia privind riscul n evaluarea proiectelor este n principal o discuie despre riscul ca rezultatele
financiare s difere de cele proiectate iniial. n cele din urm, investitorii cer o anumit rat a rentabilitii capitalului lor
pentru a-i asuma riscul unui rezultat financiar diferit.
Teoria finaniar afirm c investitorii sunt n general raionali i au aversitate fa de risc. Reamintim aici faptul c un
agent este considerat raional n cazul n care, dac are de ales ntre dou proiecte, identice sub fiecare aspect cu
excepia randamenului, acesta va alege proiectul care genereaz un nivel mai ridicat al randamentului. Un investitor
raional este definit drept agentul care, avnd de ales ntre dou proiecte, identice sub orice aspect cu excepia riscului,
acesta va alege proiectul care genereaz nivelul mai sczut de risc. n aceste condiii, investitorii ncearc s ating un
nivel maxim de randament cu privire la fiecare clas de risc (a se vedea Figura 5.1)
6
.
Expected Expected Expected Expected
Return Return Return Return

Risc Risc Risc Risc

5
Dragot, Victor; Mitric, Eugen; Cataram, Delia; Novac, Laura Elly, Bazele Finaelor, Ed. ASE, Bucureti
6
Dragot, Victor; Mitric, Eugen; Cataram, Delia; Novac, Laura Elly, Bazele Finaelor, Ed. ASE, Bucureti.
DOMINANT POR DOMINANT POR DOMINANT POR DOMINANT PORTFOLIOS TFOLIOS TFOLIOS TFOLIOS

a)

MINIMUM VARIANCE PORTFOLIO MINIMUM VARIANCE PORTFOLIO MINIMUM VARIANCE PORTFOLIO MINIMUM VARIANCE PORTFOLIO



1
4

/

5
2

Figura 5.1: Markowitz Efficient Frontier. Sursa: Dragot, Victor; Mitric, Eugen; Cataram, Delia; Novac, Laura Elly, Bazele
Finanelor, Ed. ASE, Bucureti Randament preconizat Portofolii dominante Portofoliu cu variaie minim - Risc
Ct timp se consider c investitorii prezint aversitate fa de risc, acetia vor accepta doar acele proiecte care
determin un rentabilitate maxim cu privire la fiecare clas de risc. Aceste proiecte sunt denumite dominante dominante dominante dominante. De
exemplu, dac investitorul trebuie s aleag ntre dou proiecte, caracterizate de acelai risc, dar de randamente
preconizate diferite (4%, respectiv 8%), va fi acceptat proiectul cu randamentul mai ridicat. Portfoliile cu randament maxim
cu privire la fiecare clas de risc sunt plasate pe Frontiera Eficient Markowitz, reprezentnd locul geometric al
combinaiilor dintre randament i risc, care genereaz randamentul maxim
7
. Nivelul mai sczut de risc ce poate fi luat n
considerare este denumit portofoliul cu variaie minim portofoliul cu variaie minim portofoliul cu variaie minim portofoliul cu variaie minim. Se prezum c niciun portofoliu sau activ nu poate oferi un risc
mai sczut dect acest nivel; de asemenea, acesta este nivelul raional minimal al randamentului care trebuie s fie
acceptat de un investitor raional. De asemenea, aceasta nseamn c niciun investitor raional, ce are aversitate fa de
risc, nu va accepta proiecte care nu sunt situate pe aceast frontier (respectiv sunt dominate de alte portofolii)
8
.
n cadrul modelului Markowitz, se prezum c portofoliile pot include doar activele riscante. O dezvoltare timpurie a
acestui model CAPM -, a corectat aceast prezumie prin luarea n considerare a investiiilor n active fr risc, cu un
randament sigur (Rf)
9
. n aceast categorie pot fi incluse bonurile de trezorerie, lund n considerare faptul c Guvernul
este un mprumutat sigur. n cazul n care este posibil investirea n astfel de active, se poate construi o nou frontier de
eficien, deumit Linia Pieei de Capital (CML) (a se vedea figura 5.2)
10
.

CML
Expected return Markowitz Frontier

Rf

Risk

Figura 5.2: Frontiera Liniei Pieei de Capital. Sursa: Dragot, Victor; Mitric, Eugen; Cataram, Delia; Novac, Laura Elly,
Bazele Finanelor, Ed. ASE, Bucureti Randamet preconizat CML Frontiera Markowitz - Risc
Dup cum se poate observa cu uurin, CML domin Frontiera Markowitz n toate cazurile, cu excepia punctului M. Acest
punct reprezint portofoliul de pia. Portofoliul de pia poate fi definit drept un portofoliu care include toate activele
disponibile pe pia, investii n fiecare dintre aceste cative fiind o medie ponderat n funcie de capitalizarea de pia. De

7
Markowitz, Harry, Selecia Portofoliului, Revista Financiar, vol. VII, Nr.1, Martie 1952, pp. 77-91.
8
9
Sharpe, William, Preurile activelor de capital: o teorie a echilibrului de pia n condiii de risc, Revista Financiar, vol. XIX, nr.3, Sept. 1964, pag. 425-
442.
10

b)
M MM M



1
5

/

5
2

asemenea, se poate observa c un investitor poate construi un portfoliu utiliznd doar dou active fundamentale, respectiv
portofoliul fr risc (cu un randament egal cu Rf i fr risc) i portofoliul de pia. n mod uzual, indicii de pia sunt utilizai
pentru reprezentarea portofoliului de pia
11
.
n baza acestor fundamente teoretice, practicieii utilizeaz o varietate de abordri n vederea abordrii riscului n cadrul
analizei financiare. Aceste abordri includ:
Analiza de senzitivitate a variabilelor majore, care determin indicatorii principali (VNA, IRR), inclusiv Ratele
de actualizare i determinanii fluxului de numerar
Ajustrile la fluxurile de numerar menite s reflecte riscurile percepute
Utilizarea categoriilor de rate de actualizare precum diverse rate pentru extinderea proiectelor existente
versus iniierea de noi proiecte
Simulrile Monte Carlo
Ramurile de decizie
Opiunile reale
Etc.
Indiferent de abordarea adoptat, n cazul utilizrii fluxului DCF va fi necesar o Rat de actualizare. Este important s se
neleag baza sa, iar relaia dintre tratamentul riscului n contextul RIR i Rata de actualizare s fie consecvent. Chiar i
n cazul RIR, care nu utilizeaz o rat a rentabilitii cerute pentru estimare (a se vedea Capitolul 3), trebuie asigurat un
standard de referin care este exact rata rentabilitii cerute.
n cazul n care nu sunt gestionate n mod corespunztor, riscurile financiare i sociale pot avea ca urmare perturbarea
sau stoparea operaiunilor proiectului i pot conduce la complicaii juridice i impacte reputaionale de natur s amenine
succesul general al proiectului. ntruct fluxurile de numerar anticipate ale proiectului genereaz n mod obinuit resursele
necesare pentru achitarea mprumutului, orice perturbare proiectului n sine, indiferent de bonitatea financiar a
societilor sponsorizatoare implicate, antreneaz un risc financiar direct pentru instituia financiar.
Importana gestionrii riscului social este din ce n ce mai bine neleas de iniiatorii i finanatorii de proiecte mari.
Riscurile sociale sunt rezultatul insatisfaciei i nemulumirlor comunitii externe i actorilor-cheie neguvernamentali.
Gestionarea greit a acestor aspecte poate antrena costuri economice enorme, daune semnificative privind reputaiile
organizaiilor implicate i poate chiar pune ntreaga investiie sub semnul riscului.
Riscurile sociale sunt adesea inadecvat ncorporate n procesele de management al riscurilor proiectului, ntruct nu sunt
la fel de bine nelese de echipele proiectului precum aspecele tehnice i cele financiare.
Asfel de riscuri sociale potenia Asfel de riscuri sociale potenia Asfel de riscuri sociale potenia Asfel de riscuri sociale poteniale pot include: le pot include: le pot include: le pot include: s ss s
ntrzierea sau abandonarea proiectului
Daune reputaionale
Neacceptarea de ctre utilizatori
Scderea veniturilor operaionale

11



1
6

/

5
2

Boicoturi din partea consumatorilor
Modificri majore ca urmare a presiunii din partea actorilor-cheie
Expunerea la aciuni judiciare
Probleme de securitate
Cu toate acestea, este de importan critic faptul ca actorii-cheie ai proiectului s nu fie percepui doar ca o surs de risc
negativ pentru proiecte. Stabilirea de bune relaii cu actorii-cheie i luarea n considerare a preocuprilor acestora poate
genera oportuniti pozitive semnificative pentru proiect i iniiator.
Oportunitile sociale poteniale pot include: Oportunitile sociale poteniale pot include: Oportunitile sociale poteniale pot include: Oportunitile sociale poteniale pot include:
Rezultate mai bune ale proiectului prin intermediul input-ului din partea actorilor-cheie
Procese de aprobare optimizate
Asisten guvernamental i de reglementare
Finalizara la timp a proiectului
Acces mai facil la finanare pentru proiect
Venituri operaionale mbuntite prin intermediul asistenei ctre clieni
Probabilitatea crescut de asisten pentru proiecte viitoare sau extinderi viitoare
Crearea de valoare pentru organizaia iniiatoare
Contribuia sporit la dezvoltarea sustenabil

4.2 4.2 4.2 4.2 Riscuri sistematice ale proiectului Riscuri sistematice ale proiectului Riscuri sistematice ale proiectului Riscuri sistematice ale proiectului
Premiza care st la baza RIR, conform teoriei privind finanele, este accea c rata rentabilitii unui activ sau unei investiii
trebuie s compenseze proprietarii pentru riscul ce nu poate fi eliminat cu ajutorul diversificrii prin intermediul investirii n
alte active. Acest tip de risc este denumit Risc Sistematic i este uneori denumit risc de pia sau risc nediversificabil.
Riscul Sistematic constituie un jalon al msurii n care randamentului unui anumit proiect (sau unui anumit activ) este
supuse variaiei relativ mai mult (sau mai puin) dect un portofoliu de proiecte (sau active) de pe pia. Jalonul Riscului
Sistematic este cunoscut drept Beta i varieaz de la un proiect la altul. Beta determin randamentul suplimentar cerut de
un investior, inclusiv un investitor din sectorul public, drept compensaie pentru investiia efectuat de acsta n proiect i,
prin urmare, n vederea asumrii Riscului Sistematic aferente proiectului respectiv (a se vedea Figura 5.3).
Prezumia general n domeniul finanelor este c agenii au aversitate fa de risc. Drept urmare, n cazul n care toate
caracteristicile proiectelor sunt similare din fiecare punct de vedere, cu excepia riscului, acetia vor manifesta o preferin
pentru proiecte cu un risc mai sczut. n consecin, proiectele vor fi clasificate n funcie de risc, conform celor indicate n
Figura 5 - 3.
Figura 5 Figura 5 Figura 5 Figura 5 - -- - 3 3 3 3 Relaia Relaia Relaia Relaia dintre risc i randament n baza CAPM dintre risc i randament n baza CAPM dintre risc i randament n baza CAPM dintre risc i randament n baza CAPM



1
7

/

5
2

Aceasta este denumit Dreapta Titlurilor Financiare (Security Market Line, SML). Randamentul preconizat n baza CAPM Aceasta este denumit Dreapta Titlurilor Financiare (Security Market Line, SML). Randamentul preconizat n baza CAPM Aceasta este denumit Dreapta Titlurilor Financiare (Security Market Line, SML). Randamentul preconizat n baza CAPM Aceasta este denumit Dreapta Titlurilor Financiare (Security Market Line, SML). Randamentul preconizat n baza CAPM
vari vari vari variaz n funcie de beta (coeficientul de volatilitate), care reprezint riscul. Radamentul preconizat minim acceptat este az n funcie de beta (coeficientul de volatilitate), care reprezint riscul. Radamentul preconizat minim acceptat este az n funcie de beta (coeficientul de volatilitate), care reprezint riscul. Radamentul preconizat minim acceptat este az n funcie de beta (coeficientul de volatilitate), care reprezint riscul. Radamentul preconizat minim acceptat este
rata fr risc rata fr risc rata fr risc rata fr risc (R (R (R (Rf ff f). ). ). ).
Prezumnd c un investitor poate obine un randament mai ridicat dect combinaia dintre riscurile i randamentele oferite
de Linia Pieei de Capital (SML), pe o pia cu informaii simetrice, toi agenii vor migra ctre acest proiect de investiie,
astfel nct SML se va muta mai sus, pentru a include noul proiect respectiv. Pe de alt parte, utiliznd aceleai prezumii,
niciun fel de ageni nu vor fi interesai s-i investeasc banii ntr-un proiect care ofer o combinaie ntre risc i randament
poziionat sub SLM. Acest lucru ar echivala cu a accepta un proiect care ofer, pentru acelai risc, un randament mai
sczut dect cel oferit de SML.
Trebuie subliniat faptul c nu toate proiectele pot fi caracterizate de acelai risc, astfel nct investitorul nu trebuie interesat
s obin acelai randament indiferent de riscul prezentat de proiect. Altfel, aceasta ar nsemna ca un investitor s accepte
un randament egal pentru proiecte caracterizate de nivele diferite de risc. Ct timp investitorii sunt prezumai a avea
aversitate fa de risc, investitorii raionali vor prefera ntotdeauna proiecte cu cele mai mici nivele de risc, astfel nct n
final acetia vor investi doar n proiecte cu risc zero (i un randament egal cu Rf).
Aceast prezumie poate fi luat n considerare cu privire la rata de actualizare social. Un proiect riscant nu trebuie
preferat unuia comparativ sigur, chiar dac resursele financiare vor fi furnizate de entiti publice. n acest punct trebuie s
se ia n considerare faptul c dei rata rentabilitii cerute cu privire la un investitor tipic o persoan medie (alegtor)
poate fi prezumat, riscul difer de la un proiect la altul.
Unii cercettori din domeniul Finanelor Corporative consider adesea c nu exist motive pentru o astfel de distincie, ct
timp invetitorii raionali vor cere o rat a rentabilitii n conformitate cu riscul asumat. n acest context, se invoc ipoteza
echilibrului de pia. Astfel, n baza relaiei risc-randament, proiectele dau form frontierei eficiente Markowitz (1952) i
Liniei Pieei Capitalului. n practic, aceste ipoteze pot fi respinse, datorit ineficienei pieei, asimetriei informaiilor,
sentimentelor investitorilor, ateptrilor eterogene, orizonturilor diferite ale investiiilor etc. De asemenea, pieele pot atinge,

Randament

Rf

0 Beta (risc)



1
8

/

5
2

n anumite circumstane, o stare de echilibru, datorit reglementrilor care pot afecta n mod negativ procesul de investire.
De exemplu, dac guvernul ofer o rat a rentabilitii ridicat pentru obligaiunile sale, relaia uzual risc randament este
inversat: un randament mai ridicat este oferit de titluri de valoare cu risc mai redus (teoretic, rat fr risc).
n orice caz, trebuie avute n vedere anumite principii. n primul rnd, orice proiect de investiii trebuie actualizat la o rat de orice proiect de investiii trebuie actualizat la o rat de orice proiect de investiii trebuie actualizat la o rat de orice proiect de investiii trebuie actualizat la o rat de
actualizare financiar mai mare dect rata fr risc actualizare financiar mai mare dect rata fr risc actualizare financiar mai mare dect rata fr risc actualizare financiar mai mare dect rata fr risc. Anumite probleme se pot ivi n cazul n care ntr-o anumit economie nu
exist rat fr risc (de exemplu, guvernul nu emite bonuri de trezorerie). n ceea e privete rata de actualizare social, este
mai dificil de stabilit un astfel de standard de referin minim simul practic indic faptul c aceast rat trebuie s fie
pozitiv.
n al doilea rnd, rata de actualizare financiar dar i rata de actualizare social trebuie s ia n considerare anumii factori rata de actualizare financiar dar i rata de actualizare social trebuie s ia n considerare anumii factori rata de actualizare financiar dar i rata de actualizare social trebuie s ia n considerare anumii factori rata de actualizare financiar dar i rata de actualizare social trebuie s ia n considerare anumii factori
de risc, cuantificai sub form de prime de risc de risc, cuantificai sub form de prime de risc de risc, cuantificai sub form de prime de risc de risc, cuantificai sub form de prime de risc. Aceste prime de risc, chiar dac sunt subiective, par s fie logic legate de
caracteristicile economiei, ale sectorului, dar i de alte caracteristici specifice ale entitii care implementeaz proiectul.
Drept urmare, ratele de actualizare vor fi determinate de o relaie inspirat de CAPM (a se vedea mai sus), precum:
r f
R k + =
Cu toate acestea, prezumiile financiare i economice trebuie puse n relaie cu alte aspecte. n cazul n care ratele de Cu toate acestea, prezumiile financiare i economice trebuie puse n relaie cu alte aspecte. n cazul n care ratele de Cu toate acestea, prezumiile financiare i economice trebuie puse n relaie cu alte aspecte. n cazul n care ratele de Cu toate acestea, prezumiile financiare i economice trebuie puse n relaie cu alte aspecte. n cazul n care ratele de
actualizare pot fi alese de analiti, exist riscul ca ratele de actualizare s fie manip actualizare pot fi alese de analiti, exist riscul ca ratele de actualizare s fie manip actualizare pot fi alese de analiti, exist riscul ca ratele de actualizare s fie manip actualizare pot fi alese de analiti, exist riscul ca ratele de actualizare s fie manipulate n funcie de interesul ulate n funcie de interesul ulate n funcie de interesul ulate n funcie de interesul
solicitantului. Solicitantul poate fi interesat s aplice un nivel mai sczut al ratei de actualizare financiar i un nivel solicitantului. Solicitantul poate fi interesat s aplice un nivel mai sczut al ratei de actualizare financiar i un nivel solicitantului. Solicitantul poate fi interesat s aplice un nivel mai sczut al ratei de actualizare financiar i un nivel solicitantului. Solicitantul poate fi interesat s aplice un nivel mai sczut al ratei de actualizare financiar i un nivel mai mai mai mai
ridicat al ratei rata de actualizare economice, n vederea obinerii de fonduri publice. ridicat al ratei rata de actualizare economice, n vederea obinerii de fonduri publice. ridicat al ratei rata de actualizare economice, n vederea obinerii de fonduri publice. ridicat al ratei rata de actualizare economice, n vederea obinerii de fonduri publice.
Impactu Impactu Impactu Impactul riscului este diferit n cazul resurselor financiare publice, n comparaie cu cele private. n baza acestui fapt, se l riscului este diferit n cazul resurselor financiare publice, n comparaie cu cele private. n baza acestui fapt, se l riscului este diferit n cazul resurselor financiare publice, n comparaie cu cele private. n baza acestui fapt, se l riscului este diferit n cazul resurselor financiare publice, n comparaie cu cele private. n baza acestui fapt, se
poate lua n considerare o difereniere ntre costul capitalului n cazul fondurilor publice versus costul capitalului n caz poate lua n considerare o difereniere ntre costul capitalului n cazul fondurilor publice versus costul capitalului n caz poate lua n considerare o difereniere ntre costul capitalului n cazul fondurilor publice versus costul capitalului n caz poate lua n considerare o difereniere ntre costul capitalului n cazul fondurilor publice versus costul capitalului n cazul ul ul ul
resursel resursel resursel resurselor financiare private, n legtur cu cofinanarea proiectelor. or financiare private, n legtur cu cofinanarea proiectelor. or financiare private, n legtur cu cofinanarea proiectelor. or financiare private, n legtur cu cofinanarea proiectelor.
Estimarea ratelor de actualizare trebuie neleas drept un proces permanent de recalculri i reestimri. n cazul fondurilo Estimarea ratelor de actualizare trebuie neleas drept un proces permanent de recalculri i reestimri. n cazul fondurilo Estimarea ratelor de actualizare trebuie neleas drept un proces permanent de recalculri i reestimri. n cazul fondurilo Estimarea ratelor de actualizare trebuie neleas drept un proces permanent de recalculri i reestimri. n cazul fondurilor r r r
publice, eficiena social implic faptul c banii publici nu tr publice, eficiena social implic faptul c banii publici nu tr publice, eficiena social implic faptul c banii publici nu tr publice, eficiena social implic faptul c banii publici nu trebuie irosii pentru proiecte inadecvate. n cazul investitorilor ebuie irosii pentru proiecte inadecvate. n cazul investitorilor ebuie irosii pentru proiecte inadecvate. n cazul investitorilor ebuie irosii pentru proiecte inadecvate. n cazul investitorilor
privai, nivele prea sczute ale randamentului oferit de parteneriatele public privai, nivele prea sczute ale randamentului oferit de parteneriatele public privai, nivele prea sczute ale randamentului oferit de parteneriatele public privai, nivele prea sczute ale randamentului oferit de parteneriatele public- -- -private (exprimate de rata rentabilitii cerute private (exprimate de rata rentabilitii cerute private (exprimate de rata rentabilitii cerute private (exprimate de rata rentabilitii cerute
n cazul investitorilor privai, dar i de cost n cazul fondu n cazul investitorilor privai, dar i de cost n cazul fondu n cazul investitorilor privai, dar i de cost n cazul fondu n cazul investitorilor privai, dar i de cost n cazul fondurilor publice) poate determina decalaje de dezvoltare i costuri de rilor publice) poate determina decalaje de dezvoltare i costuri de rilor publice) poate determina decalaje de dezvoltare i costuri de rilor publice) poate determina decalaje de dezvoltare i costuri de
oportunitate. Drept rezultat, odat ce condiiile economice, ateptrile investitorilor i politicile publice se schimb, ace oportunitate. Drept rezultat, odat ce condiiile economice, ateptrile investitorilor i politicile publice se schimb, ace oportunitate. Drept rezultat, odat ce condiiile economice, ateptrile investitorilor i politicile publice se schimb, ace oportunitate. Drept rezultat, odat ce condiiile economice, ateptrile investitorilor i politicile publice se schimb, aceste ste ste ste
rate de actualizare trebuie recalibrate. rate de actualizare trebuie recalibrate. rate de actualizare trebuie recalibrate. rate de actualizare trebuie recalibrate.
Riscul este prezent n mod inerent n toate proiectele de construcii. Cel mai adesea, proiectele de construcie nu-i
ndeplinesc obiectivele de timp, calitate i buget. Un model al riscurilor intitulat sistemul de management al riscurilor n
construcii (CRMS) este adesea utilzat pentru ajuta antreprenorii s identifice riscurile proiectelor i s le analizeze i s le
gestioneze n mod sistematic. Modelul CRMS model este un substitut logic al abordrii nesistematice tradiionale utilizate n
prezent de majoritatea antreprenorilor. Tehnica de reprezentare grafic a influenelor i simularea Monte Carlo sunt utilizate
drept instrumente petru analizarea i evaluarea riscurilor proiectelor. Sunt sugerate strategii alternative de management al
riscurilor. Aceste strategii includ: evitarea riscurilor, transferul riscurilor, retenia riscurilor, reducerea pierderilor i
prevenirea i asigurarea riscurilor.
Necesitatea fundamentelor economice ale msurii riscului sistemic reprezint mai mult dect o preocupare academic, pe
msur ce autoritile de reglementare din ntreaga lume sunt preocupate de cum s reduc riscurile i costurile crizelor
sistemice. Este desigur dificil, dac nu imposibil, s se gseasc o msur de risc sistemtic care este n acelai timp
relevant practic i complet justificat de un model de echilibru general. n fapt, decalajul dintre modelele teoretice i



1
9

/

5
2

necesitile practice ale autoritilor de reglementare a fost att de mare nct msuri inadecvate, precum Valoarea la risc
(Value-at-Risk VaR) la nivel instituional, au persistat n evaluarea riscurilor sistemului financiar n ansamblu.
Pentru a umple decalajul dintre teoria economic i reglementrile actuale, noi pornim de la numitorul comun al diverselor
modele micro-fundamentate i furnizm recomandri n baza msurilor statistice de risc bine-cunoscute.
Reglementrile financiare actuale ncearc s limiteze fiecare risc asumat sau aferent fiecrui proiect. Cu excepia cazului
n care costurile interne ale riscului sistemic sunt internalizate de fiecare prognoz financiar efectuat pentru fiecare
proiect de investiii, instituia financiar fi stimulate s-i asume riscuri care sunt suportate de toate prile. O ilustrare n
acest sens este reprezentat de criza actual, n care instituiile financiare s-au ndreptat ctre portofolii mari similare de
titluri de valoare i mprumuturi confruntate cu un risc idiosincractic mic dar cu un volum mare de risc sistemic.
Cea mai comun metod de estimare a contingenelor n baza metodei Monte Carlo utilizat n domeniu este estimarea
punctual line-by-line a domeniilor cu aplicarea simulrii Monte Carlo. n cadrul acestei abordri, astfel cum este aplicat
n mod uzual, liniile de articole estimate (de ex., instalarea structurii de oel, inginerie mecanic etc.) sau subtotalurile
estimate prin defalcarea lucrrii sau alte categorii estimate sunt introduse ntr-o foaie de calcul Excel, care servete drept
baz de pornire a unui model Monte Carlo. Cu ct este mai detaliat estimarea, cu att mai multe linii exist fa de cele
modelate n mod uzual. Utiliznd @Risk sau un program similar add-on de foi de calcul, analistul/estimatorul nlocuiete
apoi fiecare articol linie-fix sau cost subtotal cu o distribuie statistic de rezultate de costuri aferente articolelor de linie.
Aceste distribuii de articole de linie constituie input-urilor modelului de simulare. Pentru simplificare, distribuia utilizat
este aproape ntotdeauna triunghiular, estimarea aferent punctului articol de linie constituind valoarea de vrf, iar
punctele din domeniul superior i inferior ale triunghiului fiind atribuite de analist sau de echipa de proiect pe durata
ntlnirii privind analiza riscurilor.
Riscurile sunt elemente care atrag incertitudine privind rezultatele viitoare. Riscurile nu trebuie confundate cu elemente
care pur i simplu au un cost mai ridicat. De exemplu, se obinuiete s se spun c lucrarea de retehnologizare a unei
uzine de procese este riscant ntruct cost mai mult (sau dureaz mai multe ore) dect o lucrare nou. Cu toate
acestea, lucrarea de retehnologizare constituie un atribut al obiectului unui proiect care mrete semnificativ riscul doar
dac practicile de dezvoltare a obiectului i planificare a proiectului ce definec i atenueaz impactele costurilor poteniale
ale lucrrii de retehnologizare nu sunt realizate n mod adecvat. n cazul n care starea fizic i conform cu execuia a uzinei
de procese a fost bine examinat, gama de rezultate de cost (sau riscuri) posibile aferente lucrrii de retehnologizare nu va
fi semnificativ mai larg dect noua lucrare, n termeni procentuali. n acest caz, nivelul definirii obiectului i planificrii
constituie factorul determinant sau cauza riscului, iar nu faptul c lucrarea const n retehnologizare (ceea ce poate
constitui un determinant de cost).
Aceast situaie are legtur cu discuia noastr privind modelul Monte-Carlo line-by-line, ntrucnd n absena accentului
pus pe determinanii de risc echipele care utilizeaz aceast metod tinde s se axeze pe motivul pentru care costurile
aferente articolelor de linie sunt ridicate. Exerciiul respectiv se concentreaz asupra reducerii costurilor sau mbuntirii
valorii mai degrab dect pe atenuarea riscurilor. n timp ce managementul costurilor totale recunoate faptul c
managementul valorilor i riscurilor constituie concepte strns nrudite i trebuie practicate ntr-un mod integrat, utilizatorii
trebuie s fie ateni s nu le confunde. nc o dat, confuzia provine din faptul c determinanii de risc nu pot fi discutai
sau abordai n mod efectiv la nivel de articol de linie.
Cea mai bun practic este reprezentat de o metod combinat de estimare analiz riscuri/contingene care s nceap
cu identificarea determinanilor de risc i a evenimentelor. Impacturile determinanilor de risc i ale evenimentelor asupra
costurilor urmeaz apoi s fie luate n considerare n mod individual cu privire la fiecare determinant. n cazul
determinanilor de riscuri sistemtice, metodele de estimare aleatorie sunt cele mai adecvate. Cu toate acestea, n cazul



2
0

/

5
2

riscurilor specifice proeictelor sau anumitor articole, estimrile de cost mai nealeatorii ale efectelor determinanilor de risc
sunt, n general, mai adecvate.
n mod ideal, parametrii specifici proiectelor trebuie estimai cu privire la fiecare proiect individual, ntruct costurile de
oportunitate ale resurselor utilizat sau produse pot fi diferite de la un proiect la altul, datorit caracteristicilor specifice ale
fiecrui proiect. ntruct riscurile difer de la un proiect la altul, rata rentabilitii cerute trebuie adaptat n mod
corespunztor, lund n considerare riscurile. Cu toate acestea, n contextul finanelor publice, n multe cazuri necesitatea
conrolrii resurselor financiare publice poate deveni o barier n calea aplicabilitii aspectelor teoretice privind legtura
dintra ratele de actualizare i riscuri. Astfel, acceparea utilizrii unor standarde de referin diferite pentru comparaii
diferite de la un proiect la altul poate crea probleme la nivel de agenie, afectnd punctele de vedere ale anumitor analiti,
care-i pot adapta ratele de actualizare nv ederea obinerii de resurse financiare publice. Ct timp ratele de actualizare
constituie indicatori foarte subiectivi, aceste persoane pot justifica ntr-o manier incorect nivele mai ridicate sau mai
sczute ale ratelor de actualizare, ceea ce poate detrmina o estimare inadecvat a standardelor de referin pentru
comparaii cu RIR.
Drept urmare, chiar dac variabilitatea standardelor de referin de la un proiect la altul poate fi acceptat din punct de
vedere teoretic, aprobarea acestora trebuie acordat cu atenie. Cu toate acetea, se poate lua n considerare principiul se poate lua n considerare principiul se poate lua n considerare principiul se poate lua n considerare principiul
conform cruia, n cazul proiectelor foarte importante i cu conform cruia, n cazul proiectelor foarte importante i cu conform cruia, n cazul proiectelor foarte importante i cu conform cruia, n cazul proiectelor foarte importante i cu justificare solid, se poate avea n vedere o modificare a justificare solid, se poate avea n vedere o modificare a justificare solid, se poate avea n vedere o modificare a justificare solid, se poate avea n vedere o modificare a
nivelului recomandat al ratelor de actualizare social i financiar, lund n considerare riscurile, conform principiului c nivelului recomandat al ratelor de actualizare social i financiar, lund n considerare riscurile, conform principiului c nivelului recomandat al ratelor de actualizare social i financiar, lund n considerare riscurile, conform principiului c nivelului recomandat al ratelor de actualizare social i financiar, lund n considerare riscurile, conform principiului cu c u c u c u c
este mai mare riscul, cu att mai ridicat trebuie s fie rata de este mai mare riscul, cu att mai ridicat trebuie s fie rata de este mai mare riscul, cu att mai ridicat trebuie s fie rata de este mai mare riscul, cu att mai ridicat trebuie s fie rata de actualizare. actualizare. actualizare. actualizare.
Capitolulul urmtor prezint o abordare sugerat a contextului socio-economic din Romnia de aplicat cu privire la fiecare tp
de beneficiar (public i privat).



2
1

/

5
2

5. 5. 5. 5. Aplicabilitatea RIR asupra fiecrui tip de beneficiar (public i privat) Aplicabilitatea RIR asupra fiecrui tip de beneficiar (public i privat) Aplicabilitatea RIR asupra fiecrui tip de beneficiar (public i privat) Aplicabilitatea RIR asupra fiecrui tip de beneficiar (public i privat)
5.1 5.1 5.1 5.1 Scurt Scurt Scurt Scurt descriere a standardelor RIR aplicate pn acum descriere a standardelor RIR aplicate pn acum descriere a standardelor RIR aplicate pn acum descriere a standardelor RIR aplicate pn acum
Ghidul privind Analiza Cost-Beneficiu elaborat pentru proiecte de investiii finaate de Fondurile Structurale, Fondurile de
Coeziune i Instrumentul Structural de Preaderare (ISPA), emis n anul 2002, include unele referine privind ratele de
actualizare utilizate pentru calcularea VNA pentru perioada 2000-2006, prezentate n continuare cu privire la ambele tipuri
de investiii (sectoarele public i privat). Aceste rate de actualizare utilizate pentru calcularea VNA sunt exact standardele de
referin pentru RIR (a se vedea Capitolul 3 pentru detalii). n aceste condiii, standardele aplicte n vederea determinrii
acestor rate de actualizares sunt exact standardele pentru RIR, prezentate n cuprinsul Studiului prvind rata de actualizare
financiar i rata de actualizare social.
Rata de actualizare, adesea utilizat pentru bugetarea capitalului, determin o valoare actualizat net a tuturor fluxurilor
de numerar aferente unui anumit proiect egal cu zero. n general vorbind, cu ct este mai ridicat rata intern a
rentabilitii aferent unui proiect, cu att este mai dezirabil realizarea acelui proiect. Ca atare, RIR poate fi utilizat pentru
a clasifica mai multe proiecte poteniale luate n considerare de o firm. Prezumnd c toi ceilali factori ai diverselor
proiecte sunt egali, proiectul cu cea mai ridicat RIR va fi probabil considerat cel mai bun i realizat cu ntietate.
Regula RIR cu privire la investiii financiare strict private reprezint o msur de evaluare a oportunitii realizri unui
proiect sau unei investiii. Regula RIR afirm c dac rata intern a rentabilitii aferent unui proiect sau unei investiii este
mai mare dect rata rentabilitii cerute minim costul capitalului atunci decizia trebuie s fie, n general, de a trece la
realizarea proiectului sau investiiei respectiv(e).
Dei aceasta este n mod uzual procedura urmat cu privire la metoda RIRF, n cazul proiectelor finanate din fonduri
publice, pentru ca acestea s fie eligibile pentru granturi RIRF trebuie s se situeze sub rata de actualizare financiar
utilizat, n vederea justificrii necestii finanrii. Pe de alt prate, rata rentabilitii economice trebuie s depeasc rata
de actualizare social utilizat pentru un aumit proiect, pentru ca acesta s fie eligibil pentru finanare. Aceasta pentru a
indica faptul c beneficiile sociale n timp ale proiectelor sunt mai mari dect costurile aferente. De exemplu, ghidul ACB
2008 sugereaz utilizarea unei rate de actualizare financiar de 5% i a unei rate de actualizare social de 5,5%. Pentru ca
un proiect s fie eligibil pentru finanare prin Fondurile de Coeziune, Fondurile Structurale etc., rata rentabilitii financiare
trebuie s se situeze sub 5% pentru a justifica investiia monetar, n timp ce rata rentabilitii economice trebuie s fie de
peste 5,5% pentru a justifica beneficiile sociale ale proiectului.
n continuare vom rezuma valorile RIR incluse n procedura de evaluare i selecie a proiectelor de investiii propuse de
Autoritile de Management (AM) responsabile de gestionarea programelor operaionale sectoriale la nivelul Romniei.
AM pentru Programul Operaional Regional a propus, n cadrul grilei de evaluare (n funcie de tipul beneficiarului), dou
nivele de baz ale ratelor interne social i financiar, respectiv:
- Rate interne ale rentabilitii financiare de pn la 5% i rate interne ale rentabilitii sociale de peste 5,5% n cazul
beneficiarilor publici (de ex., investiii n infrastructurile rutiere, mediul social, turism, mediul de afaceri);
- Rate interne ale rentabilitii financiare de pn la 9% i rate interne ale rentabilitii sociale de peste 5,5% n cazul
beneficiarilor privai (investiii n dezvoltarea afacerilor, turism i creterea competitivitii economice a IMM-urilor).
AM pentru Programul Operaional Sectorial privind Creterea Competitivitii Economice a propus nivele diferite de rate,
respectiv:



2
2

/

5
2

- Rate interne ale rentabilitii financiare de pn la 5% i rate interne ale rentabilitii sociale de peste 5,5% cu privire
la un anumit tip de investiii pentru beneficiari publici i privai deopotriv (de ex., investiii prvind creterea eficacitii
energetice, cercetare i dezvoltare)
- Rate interne ale rentabilitii financiare de pn la 13% i rate interne ale rentabilitii sociale de peste 5,5% cu privire
la un sistem de producei inovator i eco-eficient pentru beneficairi privai.
AM pentru Programul Operaional Sectorial pentru Mediu urmeaz, cu ocazia evaluri cererilor, recomandarea documentului
de lucru nr. 4 al CE privind dezvoltarea ACB, respectiv rate ale rentabilitii interne a investiiilor de 5% n cazul celei
financiare i 5,5% n cazul celei sociale.
Alte AM-uri nu propun niciun nivel RIR, datorit abordrilor diferite n decursul procesului de evaluare i limiteaz influena
ACB asupra dezvoltrii cererilor.

5.2 5.2 5.2 5.2 Punctele slabe ale analizei ACB din punct de vedere al RIR Punctele slabe ale analizei ACB din punct de vedere al RIR Punctele slabe ale analizei ACB din punct de vedere al RIR Punctele slabe ale analizei ACB din punct de vedere al RIR
n esen, rolul RIR n cadrul ACB const n a ajuta beneficiarii de toate tipurile (publici i privai) cu privire la proeictele de
investiii poteniale. Avnd n vedere nivelul ridicat de senzitivitate al prezumiilor aferente ACB, se poate aprecia c analiza
RIR prezint anumite puncte tari i puncte slabe. Drept puncte tari putem meniona urmtoarele: procentul RIR reprezint
randamentele generate de un proiect de investiie; criteriile decizionale sunt n concordan cu factorii decizoiali. Drept
puncte slabe pot fi considerate cunotinele necesare cu privire la ACB, dificultatea procesului de calculare a RIR i dobnda
proiectelor msurat utiliznd o rat variabil de-a lungul unui orizont de timp, cu impact direct asupra VNA.
n cazul dezvoltrii modelului ACB cu privire la orice tip de proiecte de investiii, timpul i dobnda au impact auspra
fluxurilor de numerar preconizate. Una dintre analizele pe baz RIR se refer la valoarea adugat la fluxul de numerar al
proiecteor i nu poate fi considerat general aplicabil cu privire la diverse tipuri de investiii. O alt analiz consider RIR
egal cu costul de oportunitate al proiectului. Aceast abordare nu este adecvat n general, datorit costului de
oportunitate diferit al fluxului de numerar pe care investitorul trebuie s-l ia n considerare. Al treilea tip de analiz este
reprezentat de regula RIR care conduce la rate de rentabilitate diferite ale fluxurilor de numerar. n sfrit, analiza RIR nu ia
n considerare punctul n care curba randamentului nu este cea preconizat (rata dobnzi proiectului este diferit de-a
lungul orizontului de timp pentru primul an valoarea nu este identic cu rata aferent urmtorilor 5 sau 10 ani (Brealey i
Myers 2007).
Aceste aspecte privind analiza RIR pot s nu fie de ajutor factorilor decizionali privind proiectele de investiii (pentru a
efectua decizii adecvate privind investiiile) i prilor implicate (precum CE), iar cea mai important problem const n
senzitivitatea RIR n relaia cu prezumiile utilizate n vederea realizrii ACB. RIR estimat a unui proiect va varia n mod
semnificativ dac se modific prezumiile sau orice inpu-uri care afecteaz viitoarele ieiri de numerar i intrri de numerar
preconizate.
n contiuare, metodologia RIR nu reflect schimbrile posibile ale ratelor dobnzii pe durata proiectului. Schimbrile
respective pot modifica n mod semnificativ decizia de a efectua noi investiii (n special n sectorul privat), avnd n vedere
impactul potenial asupra costului capitalului firmei. n cazul proiectelor pe termen scurt aceast situaie poate fi adesea
acceptat, dar n privina investiiilor pe termen lung variaia ratelor dobnzii este considerabil, compromind nivelul RIR.
Metodologia RIR propune rata ipotez pentru numerarul generat n decursul proiectului, care ar trebui s fie la acelai nivel
cu RIR pe durata proiectului. Dei aceast abordare a reinvestiei poate fi fezabil, n practic numerarul reinvestit adesea
reduce randamentele proiectului nsui. Cu ocazia dezvoltrii fluxului de numerar al proiectului, trebuie luate n considerare



2
3

/

5
2

alte costuri i cheltuieli (aceste articole trebuie evaluate n termeni de management, timp i resurse, precum i n termeni
pur financiari).



2
4

/

5
2

6. 6. 6. 6. Abordarea sugerat privind rata rentabilitii cerute pentru Romnia Abordarea sugerat privind rata rentabilitii cerute pentru Romnia Abordarea sugerat privind rata rentabilitii cerute pentru Romnia Abordarea sugerat privind rata rentabilitii cerute pentru Romnia
6.1 6.1 6.1 6.1 Sta Sta Sta Standardele aplicabile privind rata intern a rentabilitii ndardele aplicabile privind rata intern a rentabilitii ndardele aplicabile privind rata intern a rentabilitii ndardele aplicabile privind rata intern a rentabilitii
Conform celor discutate n capitolul nr. 3, rata intern a rentabilitii este definit drept soluia ecuaiei Valoarea Actualizat
Net (VNA) = 0. VNA este o funcie a mai multor variabile aferente proiectului: costul acestuia (I0), fluxurile de numerar
generate (CFt) (lund n considerare, de asemenea, beneficiile sociale, n cazul indicatorului social), durata sa (n) i valoarea
sa rezidual (RVn), dar totodat este o funcie a ratei de actualizare (k):
( ) ( )
= +
+
+
+ =
n
t
n
n
t
t
k
VR
k
FN
I VNA
1
0
1 1

Drept urmare, RIRF este soluia pentru VNAF = 0, iar RIRE este soluia ecuaiei VNAE = 0. Practic, aceast ecuaie poate fi
scris astfel:
( ) ( )
= +
+
+
=
n
t
n
n
t
t
RIR
VR
RIR
FN
I
1
0
1 1

Conform celor menionate anterior, RIR este o rat de actualizare. Impactul ratei de actualizare asupra diverselor variabile
poat fi dedus dac se analizeza relaia VNA. Astfel, o majorare a ratei de actualizare va afecta performana proiectului
ntruct fluxurile de numerar i valoarea rezidual vor fi actualizate la o rat mai ridicat. Drept urmare, impactul negativ al
ratei de actualizare (respectiv un nivel mai ridicat al ratei de actualizare) poate compensa impactul pozitiv al unor fluxuri de
numerar, beneficii sociale i valori reziduale mai mari).
n cazul proiectelor care necesit finaare din fonduri publice, tabelul 1: Procesul de decizie n baza ratelor RIF i RRE
(capitolul 3) trebuie s sufere anumite modificr (a se vedea Tabelul 7.1).
Tabelul 7.1 : Procesul de decizie n baza ratelor RIRF i RIRE
Eficiena economic (indicatori economici rezultai din Analiza Cost-Beneficiu)
Yes
Da
EIRR > rata rentabilitii cerute
No
Nu
EIRR < rata rentabilitii cerute
F
e
z
a
b
i
l
i
t
a
t
e

f
i
n
a
n
c
i
a
r

(
i
n
d
i
c
a
t
o
r
i

f
i
n
a
n
c
i
a
r
i
)

Da
RIRF >
rata
rentabilit
ii cerute
Proiectele necesit finanare pentru a fi
implementate; beneficiile economice sunt mai
mari dect costul implementrii.
Din punct de vedere financiar proiectul
necesit finanare public dar din punct de
vedere socio-economic proiectele nu trebuie
implementate. Beneficiile sociale i
economice nu sunt suficient de relevante.
Nu
RIRF <
rata
rentabilit
ii cerute
Proiectele sunt benefice pentru comunitate
dar nu necesit finanare public.
Proiectele nu ar trebui implementate.
Proiectul este solid din punct de vedere
financiar i poate fi implementat fr ajutor
extern dar beneficiile sociale sunt
neglijabile.



2
5

/

5
2

Dei metodologia recomandat pentru estimarea RIR este mai degrab standard (a se vedea Capitolul 3), se pot ivi anumite
probleme tehnice.
De exemplu, RIRE trebuie s ia n considerare un nivel minim drept standard de referin. Drept urmare, ntruct RIR trebuie
comparat cu o rat a rentabilitii cerute, un nivelul acceptabil minimal absolut al RIRE n termeni nominali poate fi
considerat rata inflaiei. De asemenea, un nivel accepabil minimal absolut al RIRE n termeni reali poate fi considerat zero.
De asemenea, exist anumite cazuri n care RIR poate avea anumite limite
12
:
n funcie de tipul secvenei de fluxuri, pot exista mai multe RIR sau chiar niciuna. Aceasta se datoreaz faptului c
RIR este soluia unei ecuaii de gradul n. n acest caz, criteriul RIR nu poate fi utilizat i tebuie preferat criteriul VNA. Cu
toate acetea, orice serie de date iniial negative apoi sistematic pozitive permite o singur soluie pentru RIR ca rat
de actualizare n calcularea VNA.
Utilizarea acestui indicator tinde s reduc atractivitatea proiectelor cu o investiie iniial major sau cele care ating
starea de auto-sustenabilitate doar ca urmare a unei creteri ndelungate n faza de producie, chiar dac aceste
proiecte prezint avantaje mai mari fa pe o perioad ulterioar ndelungat. n acest caz, criteriul RIR trebuie utilizat
cu atenie.
n concluzie, ambele rate RIRF i RIRE pot fi utilizate drept alternative la criteriile VFNA i VENA. Cu toate acestea, RIR
prezint anumite limite iar analiza trebuie efectuat cu atenie.
Principala provocare n cazul analizei n baza RIR const n determinarea standardului de referin pentru comparaie, n
vederea lurii unei decizii. Prezentm recomandrile principale n aceast privin n sub-capitolul urmtor.
6.2 6.2 6.2 6.2 Nivel propus i recomandare privind estimarea ratei rentabilitii cerute Nivel propus i recomandare privind estimarea ratei rentabilitii cerute Nivel propus i recomandare privind estimarea ratei rentabilitii cerute Nivel propus i recomandare privind estimarea ratei rentabilitii cerute
ntruct RIR este direct legat de rata de actualizare, viabilitatea proiectului va fi determinat prin compararea RIR
(financiare i economice) rezultate cu ratele de actualizare financiar i social actuale utilizate. Pentru ca un proiect s fie
luat n considerare pentru finanare din fondurile publice, din punct de vedere financiar RIRF trebuie s fie mai mic dect
rata rentabilitii financiare cerute (rata de actualizare financiar actual utilizat pentru estimarea VNA).
Conform celor propuse n cuprinsul unui studiu complementar privind ratele de actualizare financiar i social, nivelul ratei
de actualizare financiar utilizat n Analiza Cost-Beneficiu pentru investiiile publice i private, o rat de actualizare de 6%
trebuie utilizat pentru finanarea proiectelor publice i de 9% pentru cele private. Lund n considerare afirmaiile de mai
sus, rata rentabilitii financiare impus n procedurile de evaluare trebuie s se situeze sub ratele indicate mai sus. Trebuie
subliniat faptul c exist proiecte care nu sunt adecvate nici din punct de vedere financiar, nici din punct de vedere
economic i trebuie respinse.
Din perspectiva unui investitor privat, cu ct RIR este mai mare, cu att este mai mare performana proiectului att timp
ct nu se iau n considerare riscurile proiectului. Din acest punct de vedere, pare rezonabil s se fixeze o limit mai joas
pentru indicatori, ns nenatural s se considere c un nivel prea ridicat al performanei ar trebui s conduc la respingerea
proiectului.

12
Comisia European, Manual privind Analiza financiar i economic a proiectelor de dezvoltare, Luxemburg: Oficiul de Publicaii Oficiale al Comunitii
Europene, 1997 XXXV, p. 313.



2
6

/

5
2

Aceast abordare are anumite limitri dac fondurile provin din surse publice (naionale sau internaionale). Dac un proiect
este prea performant, de ce s acesta s aib nevoie de finanare public n condiiile n care investitorii privai consider o
mare oportunitate folosirea fondurilor private ntr-un proiect cu RIR mare i performana proiectului de investiii va crete
valoarea companiei? Mai mult, o cretere a finanrii publice poate determina o cretere a unor probleme instituionale, gen
corupie, birocraie etc. De aceea se recomand luarea n considerare i a unei limite superioare pentru RIRF pentru
proiectele private finanate din fonduri publice (numite n continuare RIRFPP); aceast limit superioar va reprezenta n
acelai timp limita inferioar pentru proiecte de investiii private finanate exclusiv din fonduri private.
Pentru a lua n considerare o astfel de limit superioar, metodologia se va baza pe compararea diferenelor de costuri de
finanare pentru alternative de investiii de pe piaa financiar. De exemplu, dac RIRFPP este mai mare dect costul
datoriilor (eventual, corectat pentru a lua n considerare deducerile la impozite), proiectul de investiii genereaz valoarea
economic pozitiv adaugat n contextul finanrii bancare (investitorul privat folosete un credit de pe piaa de profil
pentru a obine resursele necesare pentru a-i finana investiia), astfel nct nu exist niciun motiv raional pentru a utiliza
finanare public.
Sunt dou aspecte care trenuie s fie luate n considerare abordarea privind costurile (1) i riscurile (2). O alt preocupare
suplimentar se refer la capacitatea de monitorizare, care este foarte important n managementul fondurilor publice.
Aceste aspecte sunt prezentate mai jos.
1. 1. 1. 1. Abordarea privind costurile Abordarea privind costurile Abordarea privind costurile Abordarea privind costurile
Exist anumite referine care pot fi utilizate drept limite superioare pentru Rata Intern de Rentabilitate Financiar pentru
Proiecte private RIRFPP - numite mai jos Limita Superioar a Ratei Interne de Rentabilitate Financiar pentru Proiectele
Private - RIRFPPLS. Fiecare dintre acestea prezint anumite limitri. Astfel, una dintre referinele ce pot fi folosite drept
RIRFPPLS poate fi rata dobnzii pentru creditele obinute pe piaa de creditare. Exist ns o mare varietate pentru valorile
acestui indicator, care variaz de la banc la bbanc i de la proiect la proiect. n teorie, o alt referin ce poate fi utilizat
este rata obligaiunilor emise pe piaa de capital. Din nefericire, piaa de obligaiuni nu este dezvoltat n Romnia. Mai
mult, teoretic, un investitor poate lua mprumuturi de pe piaa internaional. Din aceast perspectiv, este foarte greu
(dac nu imposibil) s se stabileasc o RIRFPPLS.
n baza acestui criteriu de cost, RIRFPPLS poate fi cea mai joast rat a dobnzii a creditelor (inclusiv a obligaiunilor) care
se practic pe pieele naional i internaional. Pentru a determina astfel RIRFPPLS este necesar o baz de date
cuprinztoare. Beneficiarul poate lua n considerare dac costurile necesare pentru o astfel de baz de date se pot justifica
prin mbuntirea rezultatelor proiectului. Dac acest obstacol este depit, RIRFPPLS va fi nivelul minim al ratei dobnzii
la creditele pentru care investitorii privai pot fi finanai, cu luarea n considerare a tuturor alternativelor.
Este foarte important s se analizeze urmtorul aspect. n economia real, contractele de creditare includ multe condiii
suplimentare referitoare la mrimiea creditului, asigurri, risc i indicatori de performan, experien anterioar privind
relaia banc-companie, taxe adiionale i ali factori. De exemplu, n studii recente
13
, creditorii romni au fost ntrebai cum
ierarhizeaz principalele criterii n acordarea unui mprumut pentru un proiect de investiii directe (de la 1, nivelul de jos, la
8, nivelul de sus). Principalele rezultate ale acestei anchete sunt prezentate n tabelul de mai jos:

13
Dragot, Ingrid-Mihaela; Dragot, Victor; u, Lucian; Pele, Daniel Traian; Vintil, Nicoleta; Semenescu, Andreea, Capital budgeting: the Romanian
credit analysts points of view, The Review of Finance and Banking, vol. 3(1), pp. 39-45, http://ideas.repec.org/a/rfb/journl/v03y2011i1p009-045.html.



2
7

/

5
2

Principalele criterii n acordarea unui mprumut pentru un proiect de investiii directe Principalele criterii n acordarea unui mprumut pentru un proiect de investiii directe Principalele criterii n acordarea unui mprumut pentru un proiect de investiii directe Principalele criterii n acordarea unui mprumut pentru un proiect de investiii directe
Criteriu Mediu Median Mod
Performana anticipat a proiectului (n baza unui studiu de
fezabilitate sau a unui plan de afaceri) 6.57 7 8
Granii de mprumut 5.86 6.5 7
Analiz de creditare corporatist cu privire la declaraii
financiare anterioare 5.74 6 8
Contribuia clientului la finanarea proiectului 5.43 5 5
Relaia de lung durat cu clientul 4.63 4 3
Costurile de investiie ale proiectului 4.05 4 1
Reputaia companiei 2.98 3 2
Calitatea colaborrii anterioare ntre managerul companiei i
banc 2.50 2 1
Sursa:

Dragot, Ingrid-Mihaela; Dragot, Victor; u, Lucian; Pele, Daniel Traian; Vintil, Nicoleta; Semenescu, Andreea,
Capital budgeting: the Romanian credit analysts points of view, The Review of Finance and Banking, vol. 3(1), 2011,
pp. 39-45:
http://ideas.repec.org/a/rfb/journl/v03y2011i1p009-045.html.

Aceste aspecte pot avea un impact asupra costului creditului sau chiar asupra deciziei de acordare a mprumutului. Din
acest motiv, abordarea privind considerarea costului creditului ca fiind real (rata dobnzii creditelor) poate fi invalidat de
fapte: companiile nu pot fi finanate ntotdeauna la costurile stipulate n ofertele bncilor din cauz c nu pot ndeplini
cerinele bncilor n analiza de creditare.
2. 2. 2. 2. Riscurile Riscurile Riscurile Riscurile
Chiar dac costul finanrii pare s fie invariabil de la un proiect la altul, fiecare agent raional i avers la riscuri va lua
riscurile n calcul: cu ct vor fi mai mari riscurile unui proiect, cu att va fi mai mare rata de rentabilitate cerut de
investitori. n aceste condiii, RIRFPPLS trebuie s fie adaptat de la un proiect la altul. Totui, risul este foarte greu de
estimat de ctre un analist extern care poate determina acceptarea unor proiecte nerealiste i respingerea unor proiecte
utile i bine fundamentate. n acest context, analistul trebuie s ia n considerare riscurile specifice ale proiectului, care
depind de de sectorul de activitate a companiei, mrimea acesteia, caracteristicile proiectului (o nlocuire, o dezvoltare sau
o investiie strategic, care sugereaz un risc similar mare cu riscul companiei), dezvoltarea macro-economic etc,, i s
ajusteze rata de rentabilitate n funcie de dimensiunea riscului.
3. 3. 3. 3. Monitorizarea Monitorizarea Monitorizarea Monitorizarea
Este periculos ca proiectele implementate doar pentru obinerea fondurilor externe. Fiecare afacere are propriile riscuri
(care implic posibilitatea ca unele proiecte bune s eueze n anumite condiii). Oricum, decidenii au nevoie de o imagine
clar asupra performanelor ateptate ale propunerii de proiect pentru care se solicit finanare. Din cauza informaiei
asimetrice i a problemelor instituionale, investitorii privai pot fi tentai s obin resurse financiare la un cost mai mic dect
costul implicit al proiectului.



2
8

/

5
2

n baza aspectelor prezentate mai sus, propunem urmtoarea metodologie pentru estimarea limitei superioare pentru rata
intern de rentabilitate financiar a proiectelor private.
Metodologie pentru estimarea limitei s Metodologie pentru estimarea limitei s Metodologie pentru estimarea limitei s Metodologie pentru estimarea limitei superioare pentru rata intern de rentabilitate financiar a proiectelor private uperioare pentru rata intern de rentabilitate financiar a proiectelor private uperioare pentru rata intern de rentabilitate financiar a proiectelor private uperioare pentru rata intern de rentabilitate financiar a proiectelor private
Pasul 1: analiza nivelurilor ratelor dobnzilor la credite pe piaa de profil Pasul 1: analiza nivelurilor ratelor dobnzilor la credite pe piaa de profil Pasul 1: analiza nivelurilor ratelor dobnzilor la credite pe piaa de profil Pasul 1: analiza nivelurilor ratelor dobnzilor la credite pe piaa de profil. Aceast opiune este rezonabil i justificat din
perspectiva costurilor implicate. Ofertele bncilor din Romnia pentru ratele dobnzii la credite vor fi ierarhizate
descresctor.
Vezi tabelul M1 pentru un astfel de exemplu
Tab M1: Ofertele pentru ratele dobnzii pentru creditele de investiii (examplu)
Banc Rata dobnzii pentru creditele de investiii
Banc 1 28%
Banc 2 27%
Banc 3 26%
Banc 4 22%
Banc 5 21%
Banc 6 20%
Banc 7 19%
Banc (n-2 = 8) 13%
Banc (n-1 = 9) 12%
Banc n =10 10%
Observaie: am luat n considerare numai 10 cazuri n acest exemplu; n reprezint
numrul bncilor incluse n analiz. Exemplul poate fi generalizat uor.
Observaii:
Bncile incluse n analiz ar trebui acceptate de ctre Ministerul de Finane i trebuie s accepte condiiile stipulate n
cerinele tuturor prilor implicate n acest proces. Aceste bnci pot fi romneti, dar i strine, de la acestea investitorii
locali putnd obine resursele necesare.
Ratele dobnzii incluse n acest tabel se calculeaz astfel nct s includ toate costurile creditrii (n fapt s reprezinte
echivalentul anual al ratei dobnzii, n romn RDAE=rata dobnzii anuale echivalente).
Pasul 2: Pentru acest pas, cele mai mari 75% niveluri ale indicatorului vor fi excluse pentru a ncuraja competiia dintre Pasul 2: Pentru acest pas, cele mai mari 75% niveluri ale indicatorului vor fi excluse pentru a ncuraja competiia dintre Pasul 2: Pentru acest pas, cele mai mari 75% niveluri ale indicatorului vor fi excluse pentru a ncuraja competiia dintre Pasul 2: Pentru acest pas, cele mai mari 75% niveluri ale indicatorului vor fi excluse pentru a ncuraja competiia dintre
bnci pentru oferirea creditelor la costuri mai mici bnci pentru oferirea creditelor la costuri mai mici bnci pentru oferirea creditelor la costuri mai mici bnci pentru oferirea creditelor la costuri mai mici.
Pentru exemplul nostru, 75%*n = 75%*10 = 7,5 (rotunjit = 8). Bncile de la 1 la 8 sunt excluse.



2
9

/

5
2

Pasul 3: Nivelul cel mai mare al ratei dobnzii creditelor va fi limita superioar a ratei interne de rentabilitate financia Pasul 3: Nivelul cel mai mare al ratei dobnzii creditelor va fi limita superioar a ratei interne de rentabilitate financia Pasul 3: Nivelul cel mai mare al ratei dobnzii creditelor va fi limita superioar a ratei interne de rentabilitate financia Pasul 3: Nivelul cel mai mare al ratei dobnzii creditelor va fi limita superioar a ratei interne de rentabilitate financiar r r r
pentru proiectele private. pentru proiectele private. pentru proiectele private. pentru proiectele private.
n exemplul nostru, limita superioar a ratei interne de rentabilitate financiar pentru proiecte private va fi de 12%,
corespunztoare bncii 9.
Observaii generale Observaii generale Observaii generale Observaii generale:
Corelaiile teoretice trebuie respectate (ambele rate trebuie exprimate n termeni reali sau n termeni nominali, etc.).
Dac exist niveluri diferite ale ratelor dobnzii pentru investiii n funcie de durata creditrii, se va selecta rata
corespunztoare duratei proiectului de investiii.
Calculele trebuie realizate cel puin lunar, pentru a ajusta indicatorii la condiiile curente pe piaa de creditare.
Din perspectiva investitorului public, o RIR mai sczut este de dorit datorit finanrii UE pentru proiecte de investiii
publice. O metodologie adecvat de stabilire a limitei inferioare a rapoartelor RIR n cazul acestor proiecte pare s fie dificil
de stabilit (estimarea veniturilor operaionale nu poate fi dezvoltat n absena tarifelor de exemplu n cazul investiiilor
publice n infrastructura social). Mai mult, literatura de specialitate indic niveluri i intervale variateale acestui raport
pentru perioada de programare 2000-2006 folosind abordarea istoric (focus-ul fiind pe un numpr selectat de proiecte din
perioada de programare anterioar). Pentru a stabili un interval pentru raportul RIR recomandm stabilirea unor anumite
metodologii pentru dezvoltarea estimrii fluxurilor de numerar financiare, n principal dezvoltarea costurilor operaionale
prin folosirea unor referine a costurilor pentru fiecare tip de infrastructur.
Complementar, a fost propus o rat de actualizare de 5,5% pentru a fi utilizat n calcularea RRE (Rata de Rentabilitate
Economic). Pentru ca un proiect s fie eligibil pentru finanare, RRE trebuie s fie mai mare dect rata de actualizare
social sugerat, dat fiind c acesta este un proiect care are o valoare social adugat.
Pentru proiectele de investiii private este dificil s se stabileasc un interval pentru RRE date fiind urmtoarele motive:
analiza economic, n cazul majoritii programelor de finanare ale UE, nu este solicitat; nu sunt metodologii aplicabile
mediului de afaceri privat care s faciliteze identificarea i analiza beneficiilor economice i respectiv grilele de evaluare
utilizate la nivelul Programelor Operaionale pentru investiiile priate nu iau n considerare acest raport ca i criteriu.
Mai mult, pentru proiectele de investiii publice din viitoarea perioad de programare, limita superioar a RRE poate fi
stabilit considernd urmtoarele: o nou abordare metodologic pentru identificarea beneficiilor economice pentru toate
tipurile de investiii n infrastructur (cu excepia proiectelor de infrastructur de mediu i de transport rutier) i stabilirea
categoriilor maxime de beneficii economice incluse n analiza economic pentru a evita dubla contorizare. Proiecte similare
au fost analizate din punct de vedere al RRE i, n cele mai multe din cazuri, pentru cele mai multe beneficii economice, s-au
putut observa niveluri foarte mari ale acestui raport ca rezultat al multiplicrii beneficiilor economice. Aceasta reprezint de
altfel o justificare important pentru dezvoltarea unor metodologii specifice.



3
0

/

5
2

7. 7. 7. 7. Concluzie Concluzie Concluzie Concluzie
n concluzie, n conformitate cu situaia actual din Romnia i incertitudinea cu privire la prognozele viitoare, de asemenea
ca urmare a declinului mondial ncepnd din anul 2008, ce va afecta economia mondial pe o perioad ndelungat,
inclusiv n perioada urmtoare de alocare CE 2014 2020 i lipsei de informaii la nivelul Romniei, noi considerm c o
abordare mai conservatoare este mai realist n cazul nostru, n legtur cu recomandrilor CE cu privire la nivelele ratelor
randamentelor n raport cu ratele de actualizare. Chiar dac cerina este ca Romnia s se alinieze cu economia celorlalte
State Membre UE inclusiv din punct de vedere al ratelor de actualizare i ratelor interne ale rentabiltii, tendina fiind
descresctoare (conform celor descrise n seciunile studiului), noi considerm c acest lucru se poate realiza cu pai mici,
n conformitate cu riscurile de ar i variaiile privind anumite input-uri ce afecteaz ratele respective.
Prin urmare, conform celor descrise la nceputul studiului, ncepnd cu ratele macroeconomice i modalitatea n care
acestea afecteaz ratele de actualizare, comparaia cu alte state membre UE, definirea ratelor de actualizare, pn n
partea final a studiului, unde am propus o abordare diferit pentru sectorul public i sectorul privat, n lumina unei
absorbii mai bune a fondurilor CE dar n concordan cu caracteristicile noastre i dezvoltrile naionale, Romnia poate lua
n considerare, de asemenea, noi nivele al ratelor interne ale rentabilitii n procesul de evaluare a proiectelor de investiii,
mpreun cu rate de actualizare financiar i social pentru perioada viitoare.



3
1

/

5
2

8. 8. 8. 8. Referine Referine Referine Referine
Bellallah, Mondher, Gestion Financiere. Diagnostic, evaluation et choix des investissements, Economica, Paris, 1998.
Boardman, Anthony; Greenberg, David H.; Vining, Aidan R.; Weimer, David L., Analiza cost-beneficiu. Concepte i practic,
ediia a doua, Editura ARC, Chiinu, 2004.
Burns, Natasha; Kedia, Simi, Impactul compensrii pe baz de performan asupra raportrilor greite, Revista de
Economie Financiar 79 (2006), pp. 3567.
Chandra Akhilesh, Menon Nirup, Mishra Birendra (2007) Bugetarea privind tehnologia informaiei, Revista Internaional
de Sisteme Informatice de Contabilitate, 8, p. 264282.
Chua, Choong Tze; Eun, Cheol S.; Lai, Sandy, Evaluarea corporativ n lume: Efectele guvernrii, dezvoltrii i deschiderii,
Revista de Bnci & Finane 31 (2007), pp. 3556.
Dragot, Ingrid-Mihaela; Dragot, Victor; u, Lucian; Pele, Daniel Traian; Vintil, Nicoleta; Semenescu, Andreea, Bugetarea
capitalului: punctul de vedere al analitilor de credit romni, Analiza aspectelor financiare i bancare, vol. 3(1), pp. 39-45,
Dragot Victor (2000) - Costul capitalurilor mprumutate, Finane, Credit, Contabilitate, nr. 6.
Dragot Victor (2003) - Politica de dividend, Editura All Beck, Bucureti.
Dragot Victor (2005) - ntre optimism i deprimare care este interpretarea adecvat a PER?, a III-a Sesiune de
comunicri tiinifice Piaa de capital, organizat de Universitatea de Vest Timioara i SIF Banat Criana, Arad, 24-25
martie 2005, publicat n volum, Editura Universitii de Vest, 2005, pag. 262-264.
Dragot Victor (2006) - Evaluarea aciunilor societilor comerciale, Editura Economic i Editura IROVAL, Bucureti.
Dragot, Victor, Dificulti n estimarea ratei de actualizare conform CAPM n Romnia, Revista de Evaluare, Nr. 1(2) /
2007, pp. 50-57.
Dragot, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragot, Mihaela, Management financiar, Ed. Economic, Bucureti,
2003
Dragot, Victor; Dragot, Mihaela Ingrid, Modele i indicatori pentru evaluarea riscurilor investiiilor directe, Studii i
cercetri de calcul economic i cibernetic economic, Vol. 43, Nr. 3/ 2009, pp. 69-76:
http://www.ecocyb.ase.ro/articolulis%203.2009/V%20%20Dragot.pdf.
Dragot, Victor; Filip, Miu, Despre stabilitatea Beta pe pieele de capital din Romnia, Studii i cercetri de calcul
economic i cibernetic economic , No. 1-4, (39) 2005, p. 71-74.
Dragot, Victor; Mitric, Eugen, Eficiena pieei de capital emergente: Cazul Romniei, Jurnalul European de Cercetare
Operaional, 155, 2004, pp. 353-360.
Dragot, Victor; Semenescu, Andreea; Pele, Daniel Traian, Consideraii privind evaluarea proiectelor de investiii, Analele
Universitii Craiova Seria tiine Economice, vol. 2(36), mai 2008, pp. 481-488, http://ideas.repec.org/a/aio/aucsse/
v2y2008i11p481-488.html.



3
2

/

5
2

Dragot, Victor; Stoian, Andreea; Pele, Daniel Traian; Mitric, Eugen; Bensafta, Malik, Dezvoltarea pieei de capital n
Romnia: evidene privind eficiena informaional, Revista de Prognoz Economic, vol. 10 (2), 2009, pp. 147-160:
http://www.ipe.ro/rjef/rjef2_09/rjef2_09_10.pdf.
Dragot, Victor; u, Lucian; Pele, Daniel Traian; Vintil, Nicoleta; Semenescu, Andreea, Bugetarea capitalului: punctul de
vedere al profesorilor universitari romni, Analiza aspectelor financiare i bancare, vol. 2(2), pp. 95-102,
Dumitrescu Dalina, Dragot Victor, Ciobanu Anamaria (2002) Evaluarea ntreprinderilor. Metode. Tehnici. Incertitudine.
Valoare, Ediia a doua, Editura Economic, Bucureti.
Uniunea European, Ghid privind Analiza Cost-Beneficiu a proiectelor majore n contextul Politicii Regionale CE, ediia 1997.
Uniunea European, Noua perioad de programare 2007-2013, Ghid privind metodologia de efectuare a Analizei Cost-
Beneficiu, Documentul de Lucru Nr. 4, 2006.
Uniunea European, Ghid privind Analiza Cost-Beneficiu a proiectelor de investiii, iulie 2008.
Lucey, B.M. i Dowling M. (2005), Rolul sentimentelor n luarea deciziilor de ctre investitori. Revista de Studii Economice
19: 211-237.
Markowitz, H. (1952), Selecia portofoliilor. Revista de Finane 7: 77-91.
Mossin, J., Echilibrul pe piaa activelor de capital, Econometrica, Oct. 1966, pag. 768-783.
Roll, R., Msurarea performanei portofoliilor i coninutul empiric al modelelor de tarifare privind activele: Replic, Revista
de Economie Financiar, vol. 7, 1979, p. 391-400.
Ross, S.A., Westerfield, R., and Jaffe, J. (2008), Finane corporative, Ediia a opta, McGraw-Hill.
Stancu, Ion, Finane, Editura Economic, Bucureti, 2007.


9. 9. 9. 9. Anexe Anexe Anexe Anexe
9.1 9.1 9.1 9.1 A AA ANEXA NEXA NEXA NEXA 1 11 1 I II INDICATORI FINANCIARI NDICATORI FINANCIARI NDICATORI FINANCIARI NDICATORI FINANCIARI I ECONOMICI OBINU I ECONOMICI OBINU I ECONOMICI OBINU I ECONOMICI OBINUI N DIVERSE PROIECT I N DIVERSE PROIECT I N DIVERSE PROIECT I N DIVERSE PROIECTE DE INVESTIII E DE INVESTIII E DE INVESTIII E DE INVESTIII
Proeict Proeict Proeict Proeict
Valoarea investiiei Valoarea investiiei Valoarea investiiei Valoarea investiiei
n EUR n EUR n EUR n EUR nainte de asistena comunitar nainte de asistena comunitar nainte de asistena comunitar nainte de asistena comunitar Dup asistena comunitar Dup asistena comunitar Dup asistena comunitar Dup asistena comunitar
VNA VNA VNA VNA/c in Eur /c in Eur /c in Eur /c in Eur RRF RRF RRF RRF/c /c /c /c VNAF VNAF VNAF VNAF/c n Eur /c n Eur /c n Eur /c n Eur RRF RRF RRF RRF/c /c /c /c VNAF VNAF VNAF VNAF/k n Eur /k n Eur /k n Eur /k n Eur RRF RRF RRF RRF/k /k /k /k RRE RRE RRE RRE VNAE VNAE VNAE VNAE in Eur in Eur in Eur in Eur

Ap i ape uzate Botoani Ap i ape uzate Botoani Ap i ape uzate Botoani Ap i ape uzate Botoani 102.472.411,00 -78.900.534,00 -5,49% -12.166.806,00 0,10% -10.785.838,00 -0,52% 22,50% 215.500.000,00
Ap i ape uzate Mehedini Ap i ape uzate Mehedini Ap i ape uzate Mehedini Ap i ape uzate Mehedini 72.841.729,00 -56.936.378,00 -4,68% -8.718.217,00 0,69% -8.380.341,00 0,22% 18,30% 109.419.667,00
A2 Cernavod Constana A2 Cernavod Constana A2 Cernavod Constana A2 Cernavod Constana 324.539.274,00 - - - - - - 13,20% 130.260.000,00
Sistem de management al Sistem de management al Sistem de management al Sistem de management al
traficului de nave pe Canal traficului de nave pe Canal traficului de nave pe Canal traficului de nave pe Canalul ul ul ul
Dunre Dunre Dunre Dunre Marea Neagr Marea Neagr Marea Neagr Marea Neagr
4.216.350,00 - - -3.753.686,00 N/A -1.127.650,00 N/A 7,27% 2.386.390,00
Deeuri solide Slaj Deeuri solide Slaj Deeuri solide Slaj Deeuri solide Slaj 34.137.657,00 -24.893.200,00 -12,00% -10.337.070,00 -7,70% -4.739.300,00 -2,20% 32,20% 47.433.731,00
Ap i ape uzate Constana Ap i ape uzate Constana Ap i ape uzate Constana Ap i ape uzate Constana
Ialomi Ialomi Ialomi Ialomia aa a
192.392.899,00 -137.778.884,00 -5,60% -21.311.788,00 -0,20% -23.526.679,00 -2,52% 24,70% 401.803.000,00
Ap i ape uzate Ilfov Ap i ape uzate Ilfov Ap i ape uzate Ilfov Ap i ape uzate Ilfov 72.131.478,00 -52.639.175,00 -5,62% -7.834.271,00 0,23% -6.078.871,00 0,35% 12,60% 38.500.000,00
Ap i ape uzate Clrai Ap i ape uzate Clrai Ap i ape uzate Clrai Ap i ape uzate Clrai 99.500.000,00 -76.812.439,00 -8,40% -10.483.407,00 -0,20% 6.192.982,00 1,50% 14,50% 57.800.000,00
Ap i ape uzate Brila Ap i ape uzate Brila Ap i ape uzate Brila Ap i ape uzate Brila 94.782.000,00 -66.287.702,00 -5,03% -10.190.472,00 0,41% -10.216.498,00 -0,86% 19,60% 144.300.000,00
Centrul de Afaceri Comarnic Centrul de Afaceri Comarnic Centrul de Afaceri Comarnic Centrul de Afaceri Comarnic
(Valo (Valo (Valo (Valori n RON) ri n RON) ri n RON) ri n RON)
5.299.403,20 - - -3.102.090,00 -2,78% -3.102.090,00 -2,78% 6,19% 279.170,00
Centrul de Afaceri Slobozia Centrul de Afaceri Slobozia Centrul de Afaceri Slobozia Centrul de Afaceri Slobozia
(Valori n RON) (Valori n RON) (Valori n RON) (Valori n RON)
17.128.706,00 - - -3.657.736,00 1,60% 220.383,00 9,50% 43,00% 92.825.929,00


9.2 9.2 9.2 9.2 A AA ANEXA NEXA NEXA NEXA 2 22 2 E EE EVALUAREA VALUAREA VALUAREA VALUAREA R RR RISCULUI DE AR ISCULUI DE AR ISCULUI DE AR ISCULUI DE AR
O modaliate simpl de msurare i comparare a riscului de ar este reprezentat de ratingul de ar. Clei (1998)
subliniaz c: Trsturile specifice ale riscurilor rilor notate nu pot fi acoperite de o astfel de abordare unitar. Prin
urmare, este important ca ranting-urile s fie considerate drept instrumente venite n ajutorul procesului de luare a
deciziilor, care trebuie susinute de o analiz mai calitativ ce integreaz toate aceste trsturi specifice. Figura urmtoare
prezint ratingul de ar, riscul total i riscul de ar cu privire la UE27.
Figura Figura Figura Figura 1 11 1 Prima de risc i ratingul de ar n UE Prima de risc i ratingul de ar n UE Prima de risc i ratingul de ar n UE Prima de risc i ratingul de ar n UE

Prima total de risc (coloana albastr), prima de risc de ar (coloana roie)
Sursa datelor: Damodaran (2011) Spread-urile standard de ar i primele de risc

Romnia, avnd un rating Baa3 (conform scalei de rating Moody sau echivalent BBB- conform scalei de rating Standard &
Poors and Fitch) este considerat mai riscant dect rile dezvoltate (AT, BE, CY, DK, FI, FR, DE, IE, IT, LU, MT, NL, PL, ES,
SE, UK), chiar mai riscant dect unele noi State Membre (CZ, EE, LV, SK, SI), dar mai puin riscant dect EL, IE, PT (ri cu
probleme financiare grave). Drept consecin a acestui rating, prima de risc total pentru Romnia este 8%, iar prima de risc
de ar este 3% (aceeai situaie este valabil pentru Bulgaria, Ungaria, Letonia).
Aceste rating-uri furnizeaz o msur simpl a riscului de ar, dar exist unele inconveniente n cazul n care acestea sunt
utilizate drept unica msura. De exemplu, au existat unele polemici privind independena ageniilor de rating sau, ntruct
ageniile de rating pun accent pe riscul standard, alte riscuri ce afecteaz pieele de aciuni. Analiza bottom-up (de sus n
jos) cuprinde msuri mult mai comprehensive ale riscului de ar, prin analizarea fundamentelor economice ale rii.
O alt abordare privind riscul de ar const n luarea n considerare a surselor de risc i evaluarea influenei acestora
asupra ratei de actualizare. Avnd n vedere problema absenei unei teorii comprehensive privind riscul de ar, o clasificare
exhaustiv a surselor de risc este important. Tabelul urmtor conine o clasificare a surselor de risc:



3
5

/

5
2

Tabelul Tabelul Tabelul Tabelul 1 11 1 Prima Prima Prima Prima de risc i de risc i de risc i de risc i ratingul de ar n UE ratingul de ar n UE ratingul de ar n UE ratingul de ar n UE
Risc socio Risc socio Risc socio Risc socio- -- -politic politic politic politic Risc economic Risc economic Risc economic Risc economic Risc Risc Risc Risc
natural natural natural natural
Politic Politica
guvenului
Social Macroeconomic Microeconomic

Schimbarea
democratic
sau
nedemocrat
ic la
nivelul
guvernului
Shimbare
privind
politica
autoritilor
locale
Micare social
menit s
influeneze
afacerile strine
sau politica rii
gazd
Orice risc
macroeconomic
specific rii
gazd
Orice risc
microeconomic
specific rii
gazd
Cutremur i
alte
calamiti
naturale
Sursa: Bouchet, Clark, Groslambert (2003), Evaluarea riscului de ar Ghid privind strategia global de
investiii
Analiza riscului de ar implic examinarea efectelor unor combinaii complexe de factori: politica macroeconomic, politica
fiscal i monetar, piaa de capital, punctele slabe structurale i instituionale, guvernarea public.
n cazul rilor emergente, a fost luat n considerare procesul de tranziie, nruct riscul total este influenat de progresul
specific rii privatizare la scar mare sau redus, restructurarea ntreprinderilor, liberalizarea preurilor i alte aspecte
relevante ale tranziiei. Romnia, mpreun cu alte foste ri comuniste, parcurge un proces de tranziie lung i dureros. Au
existat o mulime de transformri pozitive, dar exist nc multe de fcut. Banca European pentru Reconstrucie i
Dezvoltare a construit un sistem de scoruri privind indicatorii tranziiei, n vederea judecrii i comparrii progresului specific
rii n decursul tranziiei. Tabelul de mai jos indic evoluia indicatorilor de tranziie pentru Romnia n anii 2000, 2005,
2009 i valorile aferente rilor nvecinate:
Tabelul 2 Indicatori de tranziie

Romnia
2000
Romnia
2005
Romnia
2009
Bulgaria
2009
Moldova
2009
Ucraina
2009
Serbia
2009
Ungaria
2009
Privatizare la scar
larg 3 3,67 3,67 3,67 3,67 3,67 4,00 3,00 3,00 2,67 4,00
Privatizare la scar
redus 3,67 3,67 3,67 3,67 3,67 3,67 4,00 4,00 4,00 3,67 4,33
Restructurarea
ntreprinderilor 2 2,33 2,67 2,67 2,67 2,67 2,67 2,00 2,33 2,33 3,67
Liberalizarea 4,33 4,33 4,3 4,3 4,3 4,33 33 3 4,33 4,00 4,00 4,00 4,33



3
6

/

5
2

preurilor
Sistem de
tranzacionare &
Forex 4,33 4,33 4,33 4,33 4,33 4,33 4,33 4,33 4,00 4,00 4,33
Politica privind
concurea 2,33 2,33 2,67 2,67 2,67 2,67 3,00 2,33 2,33 2,00 3,33
Reform bancar &
liberalizarea ratei
dobnzii 2,67 3 3,33 3,33 3,33 3,33 3,67 3,00 3,00 3,00 4,00
Piee de valori
mobiliare & instituii
financiare nebancare 2 2,33 3 33 3 3,00 2,00 2,67 2,00 4,00
Reforma
infrastructurii
generale 3 3,33 3,33 3,33 3,33 3,33 3,00 2,33 2,33 2,33 3,67
Telecomunicaii 3 3 3,33 3,33 3,33 3,33 3,67 3,00 2,67 2,67 4,00
Ci ferate 4 4 4 44 4 3,33 2,00 2,00 2,33 3,67
Electricitate 3 3,33 3,67 3,67 3,67 3,67 3,67 3,00 3,00 2,33 4,00
Drumuri 3 3 3 33 3 2,67 2,00 2,00 2,67 3,67
Ap i ape uzate 3 3,33 3,33 3,33 3,33 3,33 3,00 2,00 2,00 1,67 4,00
Sursa datelor: Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare (EBRD),
http://www.ebrd.com/downloads/research/economics/macrodata/tic.xls

Dup cum indic tabelul de mai sus, Romnia a fcut mici pai n procesul de tranziie, cu privire la majoritatea indicatorilor
situndu-se deasupra Moldovei, Ucrainei, Serbiei, Bulgariei, dar mai jos de Ungaria.
Cu privire la anul 2009, Romnia este caracterizat de urmtoarele valori, interpretarea acestor indicatori de tranziie fiind
oferit de BERD:
privatizare la scar larg: 3,67
3=Peste 25 la sut din activele ntreprinderilor mari se afl n mini private sau n proces de privatizare (procesul fiind n
faza n care statul a transferat efeciv drepturile sale de proprietate), dar exist posibile aspecte nerezolvate majore privind
guvernarea corporativ.
4=Peste 50 la sut din activele ntreprinderilor de stat i fermelor sunt deinute n proprietate privat i se nregistreaz un
progres semnificativ privind guvernarea corporativ a acestor ntreprinderi.
privatizare la scar redus: 3,67
3=Program comprehensiv aproape gata de implementare.
4=Privatizare complet a ntreprinderilor mici cu drepturi de proprietate vandabile.



3
7

/

5
2

guvernan i restructurarea ntreprinderilor: 2,67
2=Politic de credite i subvenii de fermitate medie dar aplicare slab a legislaiei privind falimentul i puine msuri luate
n vederea consolidrii concurenei i guvernrii corporative.
3=Aciuni semnificative i susinute pentru consolidarea constrngerilor bugetare i promovarea efectiv a guvernrii
corporative (de exemplu, privatizare combinat cu politici de credite i subvenii ferme i/sau aplicarea legislaiei privind
falimentul).
Liberalizarea preurilor: 4,33
4+ =Standarde i performan tipice pentru economiile industriale avansate: liberalizarea complet a preurilor, fr niciun
control al preurilor n afara monopolurilor privind locuinele, transportul i resursele naturale.
Sistem de tranzacionare i Forex: 4,33
4+ =Standarde i norme de performan ale economiilor industriale avansate: ndeprtarea majoritii barierelor tarifare;
afiliarea la OMC.
politica privind concurena: 2,67
2=Legislaia privind concurena i nfiinarea instituiilor; o anumit reducere a restriciilor de intrare sau aciuni de
executare din partea firmelor dominante.
3=Unele aciuni de executare n vederea reducerii abuzului de putere de pia i promovrii unui mediu concurenial,
inclusiv dezagregarea conglomeratelor dominante; reducerea semnificativ a restriciilor de intrare.
reforma bancar & liberalizarea ratei dobnzii: 3,33
3=Progres semnificativ privind stabilirea solvenie bancare i a unui cadru de supraveghere prudenial i reglementare;
liberalizarea deplin a ratei dobnzii, cu acces preferinial redus la refinanare ieftin; mprumuturi semnificative ctre
ntreprinderile private i prezen semnfificativ a bncilor private.
4=Deplasare semnificativ a legilor i regulamentelor bancare ctre standardele BIS; concuren bancar cu o bun
funcionare i supraveghere prudenial efectiv; mprumuturi la termen semnificative ctre ntreprinderile private;
dezvoltare financiar semnificativ.
piee de tilturi de capital & instituii financiare nebancare: 3
3=Emitere semnificativ de titluri de valoare de ctre ntreprinderile private; nfiinarea de societi independente de
registru pentru aciuni, proceduri sigure de achitare i decontare i o anumit protecie oferit acionarilor/asociailor
minoritari; apariia instituiilor financiare nebancare (de exemplu, fonduri de investiii, fonduri de asigurare privat i pensie,
societi de leasing) i cadrul de regleementare aferent.
Telecomunicaii: 3,33
3=Progres semnificativ de comercializare i reglementare. Telecomunicaiile i serviciile potale sunt complets separate;
subveniile ncruciate sunt reduse. Liberalizarea considerabil a segmentului mobil i serviciilor cu valoare adugat
4=Comercializare complet, inclusiv privatizarea operatorului dominant; reforme de reglementare i instituionale
comprehensive. Liberalizarea extensiv a intrrii pe pia.
ci ferate: 4
4=Ci ferate integral comercializate, cu centre de profit interne separate pentru serviciile de de marf i pasageri. Libertate
de pia extensiv privind stabilirea tarifelor i investiiilor.
Implementarea de planuri de afaceri de termen mediu. Domeniile auxiliare nstrinate. Participarea sectorului privat la
operaiunile de transport de marf, servicii auxiliare i ntreinerea cilor ferate.
electricitate: 3,67
3=Lege adoptat privind restructurarea la scar integral a domeniului, inclusiv separarea vertical prin separarea
conturilor i nfiinarea autoritii de reglementare. Anumite reforme tarifare i mbuntiri privind colectarea veniturilor. O
anumit implicare a sectorului privat.



3
8

/

5
2

4=Separarea generrii, transmisiei i distribuiei. nfiinarea autoritii de reglementare independente. Formularea i
implementarea de reguli privind o tarifare ce reflect costurile. Implicare semnificativ a sectorului privat n distribuie
i/sau generare. Un anumit grad de liberalizare.
drumuri: 3
3=Grad suficient de descentralizare i comercializare. Funciile de reglementare i alocarea resurselor separate de
ntreinerea drumurilor i operaiuni. Nivelul taxelor de autovehicul i de combusibil n funcie de utilizarea drumurilor.
Societile private pot, de asemenea, s furnizeze i s exploateze drumuri pe baz de contracte comerciale negociate.
Participarea sectorului privat la ntreinerea drumurilor i/sau pe baz de concesiuni pentru finanarea, exploatarea i
ntreinerea de seciuni ale reelei de autostrzi. Consultare/participare public redus i responsabilitate privind proiectele
rutiere.
ap i ape uzate: 3,33
3= Grad suficient de descentralizare i comercializare. Operatorii de ap se bucur de independen managerial i
contabil fa de municipaliti, utiliznd standarde contabile i sisteme informatice pentru management internaionale.
Costuri de funcionare recuperate prin intermediul tarifelor, cu un nivel minim de subvenii ncruciate. Reguli mai detaliate
stipulate n cuprinsul doumentelor contractaule, indicnd formule de revizuire tarifar i standarde de performan.
Participarea sectorului privat prin concesionarea deplin a unui serviciu important n cel puin un ora.
4=Grad larg de descentralizare i comercializare. Operatori de ap independeni din punct de vedere managerial, cu
fluxurile de numerar net de transferurile bugetare minimale ce asigur viabilitatea financiar. Fr subvenii ncruciate.
Agenie de reglementare semi-autonom, capabil s recomande i s aplice tarife i calitatea serviciilor. Participare
semnificativ a sectorului privat, prin concensiuni pentru construire-exploatare-transfer, contacte cu conducerea sau vnzri
de active n cteva orae.
n cadrul oricrei analize privind riscul de ar, calitatea instituiilor reprezint un aspect foarte important. Desigur, este
dificil msurarea calitii reale a instituiilor publice, dar Kaufmann, Kraay, Mastruzzi (2004) au elaborat un set de
indicatori pentru ase aspecte ale guvernrii publice, n cuprinsul intervalului (-2,5; +2,5). Aceti indicatori se bazeaz pe
cteva sute de variabile obinute din 31 de surse de date disponibile, ce capteaz percepiile privind guvernarea raportate
de respondeni - organizaii neguvernamentale, furnizori de informaii comerciale i de afaceri, i organizaii ale sectorului
public din ntreaga lume i constau n:
voce i rspundere msura n care cetenii unei ri sunt capabili s participe la selectarea guvernului lor, precum i
libertatea de expresie, libertatea de asociere i presa liber
stabilitatea politic i absena violenei percepii privind posibilitatea destabilizrii guvernului sau rsturnrii acestuia
prin mijloace neconstituionale sau violente, inclusiv violen politic i terorism,
eficien guvernamental calitatea serviciilor publice, calitatea administraiei civile i gradul independenei sale fa
de presiunile politice, calitatea formulrii i implementrii de politici i credibilitatea angajamentului guvernului fa de
aceste politici,
calitatea reglementrii abilitatea guvernului de a formula i implementa politici i regulamente solide, care permit i
promoveaz dezvoltarea sectorului privat,
statul de drept msura n care agenii au ncredere n, i respect, regulile societii, i n particular calitatea aplicrii
contractelor, poliie i instane de judecat, precum i probabilitatea crimei i violenei,
controlul corupiei msura n care autoritatea public este exercitat n interes particular, cuprinznd deopotriv
formele mrunte i majore de corupie, precum i capturarea statului de ctre elite i interese private.



3
9

/

5
2

Romnia
2000
Romnia
2005
Romnia
2009
Bulgaria
2009
Moldova
2009
Ucraina
2009
Serbia
2009
Ungaria
2009
Voce i
rspundere 0,4 0,36 0,46 0,46 0,46 0,46 0,54 -0,31 -0,06 0,32 1,01
Stabilitate
politic 0,02 0,22 0,40 0,40 0,40 0,40 0,47 -0,50 -0,27 -0,50 0,60
Eficiena
guvernului -0,39 -0,08 - -- -0,13 0,13 0,13 0,13 0,14 -0,56 -0,77 -0,15 0,73
Calitatea
reglementrii -0,1 0,19 0,62 0,62 0,62 0,62 0,63 -0,15 -0,54 -0,10 1,10
Statul de drept -0,14 -0,12 0,10 0,10 0,10 0,10 -0,05 -0,45 -0,73 -0,41 0,82
Controlul
corupiei -0,25 -0,16 - -- -0,13 0,13 0,13 0,13 -0,12 -0,74 -0,90 -0,19 0,46
Tabelul Tabelul Tabelul Tabelul 3 33 3 Indicatori de guvernare Indicatori de guvernare Indicatori de guvernare Indicatori de guvernare
Sursa datelor: Banca Mondial
http://info.worldbank.org/governance/wgi/sc_country.asp

Comparnd situaiile din perioada 2009-2000, n Romnia s-au produs anumite schimbri pozitive, dar mai sunt multe de
fcut. Msura n care cetenii rii pot participa la selectarea guvernului, precum i libertatea de expresie, libertatea de
asociere, i presa liber (voce i rspundere) s-au nrutit n anul 2005 n comparaie cu anul 2000, dar situaia s-a
schimbat n mod pozitiv n anul 2009. Percepiile privind posibilitatea ca guvernul s fie destabilizat sau rsturnat prin
mijloace neconstituionale sau violente, inclusiv violena politic i terorism (stabilitate politic i absena violenei) s-au
mbuntit n ultima decad. Calitatea serviciilor publice, calitatea administraiei civile i gradul independenei sale fa de
presiunile politice, calitatea formulrii i implementrii de politici i credibilitatea angajamentului guvernului fa de aceste
politici (eficiena guvernului) prezint nc valori negative, dar situaia este mai bun dect n anul 2000. Abilitatea
guvernului de a formula i implementa politici i reglementri solide, care permit i promoveaz dezvoltarea sectorului privat
(calitatea reglementrii) a cunoscut cea mai spectaculoas dezvoltare, de la -0,1 la 0,62. Msura n care agenii au
ncredere i respect regulile societii, i n particular calitatea aplicrii contractelor, poliia i instanele de judecat,
precum i probabilitatea crimei i violenei (statul de drept) s-au mbuntit, valoarea aferent anului 2009 fiind pozitiv.
Msura n care autoritatea public este exercitat n interes particular, cuprinznd deopotriv formele mrunte i majore de
corupie, precum i capturarea statului de ctre elite i interese private (controlul corupiei) s-a mbuntit, dar valorile
sunt nc negative.
Lund n considerare UE 27 de ri, Romnia se afl pe ultima poziie cu privire la voce i rspundere, eficiena guvernului,
calitatea reglementrii, controlul corupiei, pe penultima poziie privind statul de drept (naintea Bulgariei).



4
0

/

5
2

Figura Figura Figura Figura 2 22 2 Indicatori de guvernare cu privire la UE Indicatori de guvernare cu privire la UE Indicatori de guvernare cu privire la UE Indicatori de guvernare cu privire la UE - -- - 2009 2009 2009 2009

Sursa datelor: Banca Mondial
http://info.worldbank.org/governance/wgi/sc_country.asp

Clasamentul EU27 indic faptul c primele cinci locuri sunt ocupate de
cu privire la voce i rspundere (va): DK, SE, NL, LU, FI
stabilitate politic i absena violeei (ps): LU, FI, AT, SE, MT
eficiena guvernului (ge): DK, FI, SE, LU, NL
calitatea reglementrii (rq): DK, FI, NL, SE, LU
statul de drept (rl): FI, SE, DK, LU, NL
controlul corupiei (cc): DK, SE, FI, NL, LU
Clasamentul EU27 indic faptul c ultimele cinci locuri sunt ocupate de
cu privire la voce i rspundere (va): LT, SK, LV, BG, RO
stabilitate politic i absena violenei (ps): RO, CY, UK, EL, ES
eficiena guvernului (ge): LV, EL, IT, BG, RO
calitatea reglementrii (rq): IT, SI, EL, BG, RO
statul de drept (rl): SK, EL, IT, RO, BG
controlul corupiei (cc): LT, EL, IT, BG, RO
Un alt aspect important care trebuie luat n considerare n cadrul evalurii riscului de ar este reprezentat de corupie.
Acest aspect este imposibil de msurat, dar percepia sa poate fi suprins de un studiu specific. ncepnd din anul 1995,
Transparency International a publicat n fiecare an indexul de percepie a corupiei (CPI), notnd rile pe o scal de la 0
(perceput ca foarte corupt) la 10 (perceput ca avnd nivele sczute de corupie). Indexul CPI joac un rol critic n aducerea
aspectului corupiei n atenia ntregii lumi, ntruct este vzut drept un mesaj puternic, iar guvernele naionale au fost
obligate s ia not i s acioneze n consecin.
Acest aspect al calitii guvernrii plaseaz Romnia pe cel mai sczut loc ntre rile UE27.



4
1

/

5
2

Anexa 1 Tabelul Anexa 1 Tabelul Anexa 1 Tabelul Anexa 1 Tabelul 4 44 4 Indexul de percepie a corupiei Indexul de percepie a corupiei Indexul de percepie a corupiei Indexul de percepie a corupiei Romnia fa de 10 NMS i poziia sa n ca Romnia fa de 10 NMS i poziia sa n ca Romnia fa de 10 NMS i poziia sa n ca Romnia fa de 10 NMS i poziia sa n cadrul UE27 drul UE27 drul UE27 drul UE27

2000 2005 2009 2010
poziie
2000
poziie
2005
poziie
2009
poziie
2010
Bulgaria 3,5 4 3,8 3,6 22 25 25 26
Republica Ceh 4,3 4,3 4,9 4,6 19 21 20 21
Estonia 5,7 6 6,6 6,5 14 16 12 12
Ungaria 5,2 5 5,1 4,7 16 18 18 20
Letoia 3,4 4,2 4,5 4,3 24 24 22 22
Lituania 4,1 4,8 4,9 5 20 20 20 19
Polonia 4,1 3,4 5 5,3 20 26 19 18
Romnia 2,9 3 3,8 3,7 25 27 25 25
Slovacia 3,5 4,3 4,5 4,3 22 21 22 22
Slovenia 5,5 6,1 6,6 6,4 15 15 12 13
Sursa datelor: Transparency International
http://www.transparency.org/policy_research/surveys_indices/cpi/



4
2

/

5
2

9.3 9.3 9.3 9.3 A AA ANEXA NEXA NEXA NEXA 3 33 3 A AA ASPECTE SPECTE SPECTE SPECTE DEMOGRAFICE DEMOGRAFICE DEMOGRAFICE DEMOGRAFICE I EVOLUIA FOREI D I EVOLUIA FOREI D I EVOLUIA FOREI D I EVOLUIA FOREI DE MUNC E MUNC E MUNC E MUNC
Populaia total a Romniei este de aproximativ 21,3 milioane de persoane, ceea ce plaseaz ara noastr pe locul 7 n
topul 27UE, dup Danemarca, Frana, Marea Britanie, Italia, Spania i Polonia. Exist o problem cu privire la rata de
cretere, care este negativ din 1991 pn acum, cu o valoare medie de -0,3% pentru perioada 1991-2000 i -0,5% pentru
perioada 2001-2010. Cu privire la rata de cretere a populaiei, Romnia ocup locul 24 n topul 27UE, nainte de Letonia,
Lituania, Bulgaria.

Figura Figura Figura Figura 1 11 1 Rata anual de cretere a populaiei Rata anual de cretere a populaiei Rata anual de cretere a populaiei Rata anual de cretere a populaiei medie (%) UE medie (%) UE medie (%) UE medie (%) UE

Sursa datelor: EUROSTAT
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/search_database

n privina comparaiei privind rata omajului n rile UE27, Romnia prezint o valoare medie de 6% pentru perioada
1991-2000 i aproximativ 7% pentru perioada 2001-2010, i ocup locul 12 n topul 27, naintea Portugaliei, Ungariei,
Italiei, Belgiei, Finlandei, Germaniei, Franei, Estoniei, Greciei, Lituaniei, Letoniei, Bulgariei, Spaniei, Poloniei, Slovaciei. Rata
medie a omajului este mai mare dect n decada anterioar, dar n comparaie cu alte ri rata omajului nu reprezint o
problem.



4
3

/

5
2

Figura Figura Figura Figura 2 22 2 Rata Rata Rata Rata omajului (valori anuale medii pentru perioada 1991/2000, 2001/2010 i valori anuale pentru 2008, 2010) omajului (valori anuale medii pentru perioada 1991/2000, 2001/2010 i valori anuale pentru 2008, 2010) omajului (valori anuale medii pentru perioada 1991/2000, 2001/2010 i valori anuale pentru 2008, 2010) omajului (valori anuale medii pentru perioada 1991/2000, 2001/2010 i valori anuale pentru 2008, 2010)
UE UE UE UE

Sursa datelor: AMECO
http://ec.europa.eu/economy_finance/ameco/user/serie/SelectSerie.cfm
HDI

Indicele Dezvoltrii Umane (HDI) reprezint un indicator important pentru evaluarea riscului de ar, avnd n vedere c
acesta msoar sperana de via, gradul de instrucie, nvmntul i standardele de via din rile din ntreaga lume. n
clasamentul pentru anul 2010 primele 5 poziii sunt ocupate de IE, NL, DE, SE, FR, iar ultimele 5 poziii de PT, LT, LV, RO,
BG.
Problema Romniei provine din structura de vrst a populaiei populaia de 65 de ani i mai mult a sporit n ultimii 10
ani, n timp ce populaia cu vrste ntre 15-64 de ani i peste 14 ani a sczut.

Tabelul Tabelul Tabelul Tabelul 1 11 1 Evoluia indicatorilor principali ai forei de munc Evoluia indicatorilor principali ai forei de munc Evoluia indicatorilor principali ai forei de munc Evoluia indicatorilor principali ai forei de munc

2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009
201 201 201 201
0 00 0 2011 2011 2011 2011 2012 2012 2012 2012
201 201 201 201
3 33 3
201 201 201 201
4 44 4
Populaia activ (mii) 9.150,4 9.120,1
903
8 9078 9168
9.29
0
941
5
rata de activitate (%) 42,6 42,5
42,
2 42,4 42,9 43,6 44,3
rata de cretere (%) 0,6 -0,3 -0,9 0,4 01 1,3 1,3
Populaia ocupat (mii) 8.747,0 8.410,7
8.4
11
8.57
8 8.708
8.84
5
8.99
5
rata ocupat (%) 40,7 39,2
39,
2 40,1 40,8 41,5 42,3
rata de cretere (%) 0,2 -3,8 00 02 1,5 1,6 1,7



4
4

/

5
2

Angajai (mii) 5.232,7 4.879,5
4.7
76
4.82
5 4.880
4.94
0
5.01
0
rata de cretere (%) 1,4 -6,8 -2,1 01 1,1 1,2 1,4
omeri (mii) 403,4 709,4 627 500 460 445 420
- cu alocaii (mii) 143,5 435,5 330 219 207 202 192
- rata omajului % 4,4 7,8 6,9 5,5 05 4,8 4,5
Rata de activitate a populaiei n
vrst de peste 15 ani
54,5 54,4 54,5 54,6
54
,9
55,3 55,7
Rata de activitate a populaiei cu
vrst de munc (15- 64 de ani)
62,9 63,1 63,7 64,2
64
,5
65,1 65,7
Rata de angajare a populaiei n
vrst de peste 15 ani 51,4 50,7 50,5 51,1
51
,6 52 52,5
Rata de angajare a populaiei cu
vrst de munc (15-64 de ani)

59 58,6 58,8 59,9
60
,4 61 61,7
Rata omajului 5,8 6,9 7,3 6,4 6,
2
6 5,8
Rata de cretere a salariului real (%) 16,5 -1,5 -3,5 -0,4 1,1 1,7
1,
8
Sursa datelor: Comisia Naional de Prognoz
http://www.cnp.ro/user/repository/prognoza_primavara_2011.pdf

Un al aspect important este reprezentat de calitatea vieii dar acesta, precum orice msur calitativ, este greu de msurat.
Organizaia Naiunilor Unite a creat un indice al dezvoltrii umane, utilizat pentru notarea rilor cu nivelul "dezvoltare
uman" i, separat, "dezvoltare uman foarte nalt", "dezvoltare uman nalt", "dezvoltare uman medie" i "dezvoltare
uman redus". Indicele Dezvoltrii Umane (HDI) msoar i compar sperana de via, gradul de instrucie, nvmntul
i standardele de via din rile din ntreaga lume. Acesta reprezint un mijloc standard de msurare a bunstrii. Indicele
este utilizat pentru a distinge dac o ar este o ar dezvoltat, n curs de dezvoltare sau subdezvoltat i, de asemenea,
pentru a msura impactul politicilor economice asupra calitii vieii.
Romnia a ocupat ultima poziie n clasamentul UE27 pentru anul 2000, dar n prezent ocup locul 26. Acest aspect
confirm faptul c n Romnia nu exist politici pe termen lung pentru susinerea i mbuntirea speranei de via,
gradului de instrucie, nvmntului, standardului de via.



4
5

/

5
2

Figura Figura Figura Figura 3 33 3 Indicele Dezvoltrii Umane Indicele Dezvoltrii Umane Indicele Dezvoltrii Umane Indicele Dezvoltrii Umane EU 27 EU 27 EU 27 EU 27

Sursa datelor: Programul Naiunilor Unite pentru Dezvoltare
http://hdrstats.undp.org/en/tabeluls/default.html

Acest punct slab poate fi depit prin implementarea de programe finanate public pentru nvmnt i sntate i
mbuntirea standardului de via. Indicele HDI reprezint un mijloc standard de msurare a bunstrii. Utilizat drept
msur a impactuui policilor economice asupra calitii vieii, acesta indic o ameliorare n perioada 2000-2010.



4
6

/

5
2

9.4 9.4 9.4 9.4 A AA ANEXA NEXA NEXA NEXA 4 44 4 - -- - P PP PRIVIRE DE RIVIRE DE RIVIRE DE RIVIRE DE ANSAMBLU ANSAMBLU ANSAMBLU ANSAMBLU ASUPRA ECONOMIEI ROM ASUPRA ECONOMIEI ROM ASUPRA ECONOMIEI ROM ASUPRA ECONOMIEI ROMNETI NETI NETI NETI

Produsul Intern Brut Produsul Intern Brut Produsul Intern Brut Produsul Intern Brut
Anexa 3 Tabelul Anexa 3 Tabelul Anexa 3 Tabelul Anexa 3 Tabelul 1 11 1 PIB PIB PIB PIB- -- -ul nominal (mil. euro) ul nominal (mil. euro) ul nominal (mil. euro) ul nominal (mil. euro) R RR Romnia n comparaie cu 10 NMS omnia n comparaie cu 10 NMS omnia n comparaie cu 10 NMS omnia n comparaie cu 10 NMS

2000 2005 2009 2010 2011 2012
BG 13704,3 21882,3 34932,8 36033,5
CZ 61495,2 100190,1 137161,5 145937,8 157590,6 165700,8
EE 6159,8 11181,7 13860,8 14500,9 15537 16441,6
LV 8495,6 13012,2 18538,7 17970,8 18809,3 19765,7
LT 12377,3 20870,1 26507,7 27410,2 28677,4 30336,8
HU 51320,2 88645,8 92941,6 98445,8 105552 111426,6
PL 185713,8 244420,1 310485,5 353664,6 384344,9 411532,6
RO 40651,3 79801,9 117457,4 121941,2 128432,3 140195
SI 21434,8 28758,2 35384,4 36061 37199,6 38767
SK 22029 38462,4 63050,7 65905,5 69742,9 74306,5

Produsul Intern Brut nominal total aferent perioadei 2000-2010 a crescut cu 200%, n medie cu 11% pe an, dar este dificil
de interpretat ct timp este exprimat n preuri curente. Rata de cretere nominal a GDP n Romnia a nregistrat valoarea
minim n anul 2009 (-15,96%) i valoarea maxim n anul 2005 (30,69%), ceea ce indic efectele ciclului de afaceri. O
comparaie mai realist ntre ri este realizat prin luarea n considerare a valorilor PIB-ului pe cap de locuitor.



4
7

/

5
2

Figura Figura Figura Figura 1 11 1 PIB PIB PIB PIB pe cap de locuitor (mii euro) pe cap de locuitor (mii euro) pe cap de locuitor (mii euro) pe cap de locuitor (mii euro) Romnia n comparaie cu Romnia n comparaie cu Romnia n comparaie cu Romnia n comparaie cu UE UE UE UE27 27 27 27


PIB-ul pe cap de locuitor indic poziia slab a Romniei n comparaie cu 10 NMS: ultimele 7 locuri din ierarhia pentru anul
2010 sunt ocupate de Estonia, Ungaria, Polonia, Lituania, Letonia, Romnia, Bulgaria, iar valoarea aferent Romniei
reprezint 53% din valoarea atribuit Estoniei. Procesul de recuperare implic un efort susinut privind creterea PIB-ului pe
cap de locuitor, dar decalajele dintre ri rmn semnificative.



4
8

/

5
2

Tabelul Tabelul Tabelul Tabelul 2 22 2 Rata de cretere real a PIB Rata de cretere real a PIB Rata de cretere real a PIB Rata de cretere real a PIB- -- -ului ului ului ului (%) (%) (%) (%) - -- - UE27 UE27 UE27 UE27

2000 2005 2009 2010 2011 2012
SE 4,5 3,2 -5,3 5,5 3,3 2,3
SK 1,4 6,7 -4,8 4 3 3,9
PL 4,3 3,6 1,7 3,8 3,9 4,2
MT : 4,7 -3,4 3,7 2 2,2
DE 3,2 0,8 -4,7 3,6 2,2 2
LU 8,4 5,4 -3,6 3,5 2,8 3,2
EE 10 9,4 -13,9 3,1 4,4 3,5
FI 5,3 2,9 -8,2 3,1 2,9 2,3
CZ 3,6 6,3 -4,1 2,4 2,3 3,1
BE 3,7 1,7 -2,8 2,1 1,8 2
DK 3,5 2,4 -5,2 2,1 1,9 1,8
AT 3,7 2,5 -3,9 2 1,7 2,1
NL 3,9 2 -3,9 1,8 1,5 1,7
FR 3,9 1,9 -2,6 1,6 1,6 1,8
IT 3,7 0,7 -5,2 1,3 1,1 1,4
LT 3,3 7,8 -14,7 1,3 2,8 3,2
PT 3,9 0,8 -2,5 1,3 -1 0,8
UK 3,9 2,2 -4,9 1,3 2,2 2,5
HU 4,9 3,2 -6,7 1,2 2,8 3,2
SI 4,4 4,5 -8,1 1,2 1,9 2,6
CY 5 3,9 -1,7 1 1,5 2,2
BG 5,7 6,4 -5,5 0,2 2,6 3,8
ES 5 3,6 -3,7 -0,1 0,7 1,7
LV 6,9 10,6 -18 -0,3 3,3 4
IE 9,7 6 -7,6 -1 0,9 1,9
RO 2,4 4,2 -7,1 -1,3 1,5 3,8
EL 4,5 2,3 -2 -4,5 -3 1,1



4
9

/

5
2


Rata de cretere a PIB-ului reprezint un etalon mai bun al dezvoltrii ecoomice, ntruct nu conine efectele inflaiei. Toate
rile 10NMS cu excepia Poloniei au obinut o rat de cretere real negativ n anul 2009, ceea ce indic vulnerabilitile
economiilor n contextul crizei financiare i economice. Anul 2010 demonstreaz din nou c Romnia se confrunt cu
probleme economice reale, iar planul de recuperare are consecine negative i grave valoarea ratei de cretere reale a
PIB-ului (-1,3%) plaseaz Romnia pe ultimele poziii n clasamenul EU27, naintea Greciei (-4,5%) dar dup Irlanda (-1%),
Letonia (-0,3%), Spania (-0,1%), Bulgaria (0,2%).

Anexa 3 Figura Anexa 3 Figura Anexa 3 Figura Anexa 3 Figura 2 22 2 Evoluia PIB Evoluia PIB Evoluia PIB Evoluia PIB- -- -ului n Romnia ului n Romnia ului n Romnia ului n Romnia PIB PIB PIB PIB- -- -ul pe cap de locuitori (mii EUR) i rata ul pe cap de locuitori (mii EUR) i rata ul pe cap de locuitori (mii EUR) i rata ul pe cap de locuitori (mii EUR) i rata de cretere real a PIB de cretere real a PIB de cretere real a PIB de cretere real a PIB- -- -ului (%) ului (%) ului (%) ului (%)

GDP pe capita = BIG per capita, Real growth rate of GDG = Rata real de cretere a PIB

Structura PIB evideniaz problemele i soluiile reale ale economiei. Declinul abrupt din anul 2009 a fost consecina unei
scderi puternice nregistrate de sectoarele construcii, agricultur i servicii. Pe de alt parte, n anul 2010 rata de cretere
real a PIB a fost salvat de industrie, construciile rmnnd un sector cu o rat de cretere negativ. Pentru urmtorii
ani se preconizeaz o rat de cretere real pozitiv a PIB (NCP), procesul de refacere fiind susinut de construcii, industrie
i servicii.
Consumul final a nregistrat o scdere accentuat n anul 2009, ca urmare a declinului abrupt al consumului gospodriilor,
iar ajustarea pentru consumul administraiei publice a fost ntrziat cu un an. De asemenea, formarea brut de capital fix a
sczut semnificativ n anii 2009 i 2010, cu consecine negative i puternice asupra dezvoltrii economice viitoare. ocurile
asupra ratei de cretere a PIB au fost cauzate, de asemenea, de balana comercial exporturile au sczut n anul 2009, la
fel i importurile, datorit declinului consumului final.



5
0

/

5
2

Figura Figura Figura Figura 3 33 3 Structura PIB Structura PIB Structura PIB Structura PIB

Sursa datelor: Comisia Naional de Prognoz
http://www.cnp.ro/user/repository/prognoza_primavara_2011.pdf
Final consumption = Consum final, Gross Fixed Capital = Capital Fix Brut, Net export = Export Net



5
1

/

5
2

or contribution should

Eventualele comentarii sau sugestii privind prezentul document pot fi transmise la:
http://www.evaluare-structurale.ro/index.php/en/cost-benefit-analysis/forum

Informaii suplimetare sunt disponibile pe internet:
http://www.evaluare-structurale.ro



5
2

/

5
2

Contract nr. 46/ 8.12.2010
Dezvoltarea capacitii pentru analiza cost beneficiu

Proiect co-finaat din Fondul European de Dezvoltare Regional prin Programul Operaional
Asistena Tehnic 2007-2013

Coninutul acestui manual nu reprezint n mod necesar poziia oficial a Uniunii
Europene.

6 Studiu Rate Interne Rentabilitate

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

6 Studiu Rate Interne Rentabilitate

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

STUDIU PRIVIND STUDIU PRIVIND STUDIU PRIVIND STUDIU PRIVIND

S-ar putea să vă placă și