Valoración de empresas

Enviado por Prof. Samuel Immanuel Brugger Jacob

1. Introducción
2. ¿Por qué evaluar una empresa?
3. Métodos de valoración de empresa
4. Bibliografía

1. Introducción
La necesidad de valorar las empresas es cada día más necesaria debido fundamentalmente
al aumento de fusionesy adquisiciones de los últimos años. Se puede definir la valoración
de la empresa como el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos
que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier
otra característica de la misma susceptible de ser valorada. La medición de estos elementos
no es sencilla, implicando numerosas dificultades técnicas.
Al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores razonables dentro
del cual estará incluido el valor definitivo. Se trata de determinar el valor intrínseco de un
negocio y no su valor de mercado, ni por supuesto su precio.
El valor no es un hecho sino que, debido a su subjetividad, podríamos considerarlo como
una opinión. Se debe partir de la idea de que el valor es solamente una posibilidad,
mientras que el precio es una realidad. Las mayores diferencias entre precio y valor suelen
generarse por las relaciones de mercado entre compradores y vendedores.
El precio de una empresa se halla normalmente muy por encima de su valor si llega a
llamar la atención de varios compradores como fue el caso de las empresas de informática
en los 90’s.En caso contrario, el precio esta por debajo del valor de las empresas como ha
sucedido con las empresas de metalurgia y otros ángeles caídos ("Fallen Angels").
El comprador recibe la empresa por debajo de su valor real. Al encontrarse la empresa en
dicha situación es candidata a las ofertas de compras hostiles ("Unfriendly Takeover") por
parte de piratas ("Raiders"), los cuales especulan a poder partir la empresa en varias y
venderlas por separado consiguiendo así su ganancia. Los "Raiders" tuvieron su época
dorada en los 80’s, al comprar empresas estadounidenses con tecnología obsoleta que no
podían competir con las empresas japonesas.

Una valoración es una estimación del valor que nunca llevará a determinar una cifra exacta y única,
sino que ésta dependerá de la situación de la empresa, del momento de la transacción y del
método utilizado.

2. ¿Por qué evaluar una empresa?

Los motives pueden ser internos, es decir la valoración está dirigida a los gestores de la
empresa y no para determinar su valor para una posterior venta. Los objetivos de estas
valoraciones pueden ser los siguientes:
• Conocer la situación del patrimonio
• Verificar la gestión llevada a cabo por los directivos
• Establecer las políticas de dividendos
• Estudiar la capacidad d deuda
• Reestructuración de capital
• Herencia, sucesión, etc.
Las razones externas están motivadas por la necesidad de comprobar y demostrar el valor
de la empresa ante terceros. Normalmente se tiene la finalidad de vender la empresa o
parte de ella, realizar operaciones de MBO ("Management Buy Out") y LBO ("Leveraged
Buy Out"), solicitar deuda o para fusiones y adquisiciones.
• Transmisión de propiedad

Puede tratarse de una transmisión de la totalidad de la empresa o de una parte de la misma

Puede dar lugar a dos valores: el teórico por acción, que es el valor de la empresa dividido
por en número de acciones que componen el capital social, y el práctico, que viene dado por
la cuota de poder que otorga el paquete de acciones comprado.
• MBO y LBO

En este caso se trata de la adquisición de la empresa por un grupo de inversionistas de

forma especial. En el caso de MBO el grupo esta compuesto por el "Management", el cual
esta comprando las acciones, eliminando de esta forma la división de dueños y decisión de
la empresa.
En el caso de que la empresa sea pública, es decir cotizando en la bolsa de valores, esta
cambia a privada y deja de cotizar en la bolsa. En el caso de LBO la empresa es adquirida
por una gran cantidad de deuda (Leveraged = apalacamiento).
• Fusiones y adquisiciones

En este caso el valor de la empresa se crea por pronósticos de flujos de caja futuros. La
parte vendedora no puede saber el valor que le genera la adquisición de la nueva empresa,
por lo que pedirá una precio muy por encima del precio actual. El caso más reciente es las
ofertas de Oracle para adquirir PeopleSoft.
• Solicitud de deuda

Para la solicitud de préstamos se toman dos factores de vital importancia: a) la estructura

de capital y b) los pronósticos de flujos de caja.

3. Métodos de valoración de empresa

Los métodos más comunes de valoración de empresas son los siguientes:
A) Métodos clásicos
• Valor Sustancial (1920)
• Según beneficios futuros (o históricos) descontados (1940)

B) Métodos Mixtos
• Valor medio (1940)

B) Nuevos Métodos
• Descuento de flujo de caja libres [DCF] (1970)
• Valor Económico agregado [EVA] (1980)
• Beneficio Económico [EP] (1980)
• Método de Opciones (1990 ¿todavía no muy seguro del año?)
3.1 Métodos Clásicos
3.1.1 Método del Valor Sustancial

El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de producción,

independientemente de la forma en que estén financiados, es decir, estarían constituido por
el valor real de todos los bienes y derechos utilizados. No se están considerando los bienes
no operativos ni la estructura financiera de la empresa.
El método representa la inversión que debería efectuarse para construir una empresa en
idénticas condiciones. Normalmente se considera el valor sustancial como el valor mínimo
de la empresa.
Fórmula: Valor sustancial bruto = Activos operativos totales
Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos

Balance

Activos Circulantes 200 Pasivos 250

Activo fijos 300 Capital Contable 250

Total Activos 500 Total Pasivos +Capital Contable 500

Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500

Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250.
3.1.2 Beneficios Descontados

VE = f(E[Utilidades])

El método de beneficios descontados, al igual que el DCF, se orientan del lado de la

utilidad, es decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro y no del valor
actual de la empresa como lo hace el método sustancial.
En este método se calcula el valor de una empresa descontando los beneficios que se
esperan en el futuro. El valor depende por consiguiente de los beneficios futuros, del
horizonte temporal de valoración y de la tasa de riesgo con la cual se descuenta, y
dependiendo de la situación de un ingreso por liquidación esperado.
Este método puede ser muy detallado o muy general, dependiendo como se pronostique los
beneficios. Existen dos alternativas de pronosticar: a) se hace un pronostico muy detallado
año por año, lo cual da un resultado muy exacto, o b) se toman beneficios a perpetuidad
constantes.
En este segundo caso se puede crear un escenario de ganancias futuras o tomar los
beneficios pasados y suponer que el futuro sea igual. Por lo general se hace una
combinación de los dos métodos. Para los primeros 3 o 5 años se hace un pronóstico muy
exacto y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad. El peligro de crear escenarios
futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva un alto grado de riesgo de hacer
un pronóstico sobre-optimista o –pesimista, lo cual lleva a resultados erróneos.
El valor de la empresa, o mejor dicho del capital social de la empresa se calcula de la
siguiente manera:
Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados / tasa de riesgo del capital social)
VE = U / r
Donde:
VE = Valor de la empresa
U = Utilidades de la empresa
r = interés que los empresarios esperan de este tipo de negocio.
Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g, la fórmula
cambiaría a:
Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados / tasa de riesgo del capital social –
crecimiento de beneficios constante g)
VE = U / r - g
3.2 Métodos mixtos
3.2.1 Valor medio

VE = (a* + b * f(E[Utilidades]))/ (a+b )

El valor medio es una combinación de los dos métodos que acabamos de ver. Se supone que
el valor sustancial es el valor mínimo de la empresa, es decir lo que se recibiría por los
activos si estos se vendieran por separado. Sin embargo, una empresa tiene más valor en su
conjunto que el valor sustancial, ya que el conjunto de activos crea beneficios a futuro.
El valor de beneficios descontados se toma como un valor máximo. Su valor se puede
pronosticar sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 años, sin embargo entre más
grande sea el horizonte de tiempo, más inexacto se vuelve y puede crear un valor totalmente
irreal, como lo que paso con las empresas de TIC’s a finales de los 90’s. Por consiguiente, el
valor real de la empresa será algo entre estos dos valores.
No hay una fórmula universal para calcular el valor medio. Esto depende de factores
culturales e históricos de cómo se calcula.
Alemania: (1 * Valor Sustancial + 1 * Beneficios descontados) / 2
Suiza: (1 * Valor Sustancial + 2 * Beneficios descontados) / 3
3.3 Nuevos Métodos
Los métodos que se verán a continuación consideran a la empresa como un proyecto de
inversión. Por lo tanto, su valor se determina por los rendimientos futuros que se esperan
obtener. En una empresa, la rentabilidad esperada está directamente relacionada con los
beneficios que se esperan generar. Estos métodos se basan en la búsqueda del valor de la
empresa a través de la estimación de los flujos de fondos futuros que sean capaces de
generar.
Estos flujos de fondos se descontaran a una tasa de descuento en función del riesgo que
conlleve la inversión.
3.3.1 Parámetros comunes para estos métodos
3.3.1.1 Flujo de fondos
Es el conjunto de flujos generados disponibles para remunerar a los accionistas o
prestamistas, una vez se han realizado las inversiones necesarias.
3.3.1.2 Tasa de actualización
Para poder expresar estos flujos futuros en términos corrientes hay que transformarlos a
valor actual. Para ello se aplica la tasa de actualización, que tiene en cuenta el riesgo de la
empresa (Beta), la inflación el aplacamiento financiero (leveraged).
3.3.1.3 Horizonte temporal de la valoración
Es la cantidad de períodos a los que se espera evaluar la empresa. Entre más períodos se
tome, más difícil es el pronóstico exacto de los flujos de fondos.
3.3.1.4 Valor residual
Es el valor atribuido al negocio a partir del último período específicamente proyectado. Se
podría definir como una renta perpetua. En la práctica se suele calcular mediante la
actualización de los flujos esperados a partir del final del horizonte temporal utilizado en las
previsiones, con lo que se estaría considerando una renta infinita.

Fórmula:
Siendo:
VR = Valor Residual
FC = Flujo del último año proyectado.
g = Crecimiento del flujo a partir del año n.
k = Tasa de actualización
Así pues, podemos definir el valor de una empresa como:

Siendo:
VE = valor de la empresa
CF = Flujos de fondos generados en dicho período
VR = Valor residual de la empresa en el año n
k = Tasa de descuento.

Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente

FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash Flor) ] WACC [Coste ponderado de los recursos (Weighted
Costo f Capital)]

Cfac [Flujo disponible para los accionistas] Ke [Rentabilidad exigida a los accionistas]

CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda

CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos

El flujo de fondos libres permite obtener directamente el valor de la empresa. Tiene en

cuenta tanto el fondo disponible para la deuda como el disponible para los accionistas.
3.3.2 Descuento de flujo de caja libre (DCF: Discounted Cash Flow)

VE = f(E[FCF])

Es el flujo de fondos operativos, es decir, el generado por las operaciones sin tener en
cuenta la deuda financiera, después de impuestos.
Este método mide lo que queda disponible en la empresa después de haber hecho frente a la
reinversión de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos.
Para determinar los flujos futuros hay que realizar un pronóstico del dinero que
obtendremos y que debemos pagar en cada período. Los flujos de caja libre se calculan
tomando el flujo de caja operativo y restándole las inversiones a los activos circulantes y
fijos. Con esto obtenemos los Flujos libres de caja a capital + pasivos (Entity Approach).
Si a este resultado le restamos los intereses, así como la variación de la deuda obtenemos
los flujos libre de caja a capital social (Equito Approach).
Normalmente se hace un pronóstico detallado para 5 o 10 años y después se toma un valor
residual.
Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente manera:
Ventas
./. Coste de ventas
= Beneficio bruto
./. Gastos de ventas
./. Gastos amortizables
+ otros ingresos
= Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT)
./.Impuestos
= Beneficios después de impuestos (NOPAT)
+ Gastos de amortización
= Flujo de caja bruto
./. Invesión en activo circulante operativo
./. Inversión en activo fijo operativo
= Flujo de caja libre (Entity approach)
Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la tasa de descuento WACC (Weighted
Average Costo of Capital).
El coste de capital representa la tasa mínima de rendimiento por un proyecto de inversión.
Es la combinación del coste de los fondos ajenos y de los fondos propios ponderado por el
peso que tiene cada uno dentro del balance de la empresa:

WACCs =
Siendo:
D = Valor de la deuda
E = Valor del capital contable
Kd = Coste de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda)
s = Tasa impositiva
Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte más difícil, ya que noe xiste una
obligación de pagar un interés dado.)
El valor de la empresa es:

DCF =
DCF = Valor de la empresa
FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)
La diferencia de calcular el DCF:
a. Método Bruto o Entity
se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa y se
descuenta con el WACCs. A este resultado se le resta la deuda.
b. Método Neto o Equito
Se calcula los FCF después de intereses y cambios en la deuda. Stos FCF se
descuentan con el interés exigido por los accionistas.

DCF-bruto (Entity) – Deuda = DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el método bruto (entity), ya que es mucho más informativo,
además de que nos dice el valor de la deuda.
EJEMPLO:
Del balance de la empresa XEU, S.A. de C.V. se puede obtener la siguiente información:
Deuda: 200
Capital social: 300
Estructura de capital: 2/3 (200/300)
Kd: 6%
Ke: 12%
s: 0%
NOPAT (FCF a perpetuidad): 48
WACC = (6% * 200 + 12% * 300) / 500 = 9,6%
Caso 1: Método Bruto o Entity
 Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año
6…

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortización 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

./. Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja libre (Entity-Approach) 48 48 48 48 48 48

Valor residual al final del año 5 (9,6%) 500

Valor Presente (9,6%) 43,8 40 36,5 33,3 30,4

Valor Presente del Valor Residual 316,2

Total valor Presente (1-5) 183,8

Total valor Residual 316,2

DCF-bruto (a valor total de la empresa) 500

./. Deuda 200

DCF-neto (a capital social) 300

Caso 2: Método Neto o Equity

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año

6…

NOPAT 48 48 48 48 48 48

+ Amortización 30 30 30 30 30 30

Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78

./. Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30

./. Intereses (6% de 200) 12 12 12 12 12 12

Flujo de caja libre (Equito-Approach) 36 36 36 36 36 36

Valor residual al final del año 5 (12 %) 300

 Valor Presente (12 %) 32,1 28,7 25,6 22,9 20,4

Valor Presente del Valor Residual 170,2

Total valor Presente (1-5) 129,8

Total valor Residual 170,2

DCF-neto (a capital social) 300

3.3.3. Valor Económico Añadido (EVA: Economic Value Added-Approach)

VE = f(Rentabilidad, E[FCF])

Debido a que hoy en día las empresas cotizan en la bolsa, basan su estrategia,
principalmente, en la consecución de dos premisas: maximizar el beneficio y maximizar el
precio de sus acciones. El EVA no solo sirve para valorar una empresa, sino que también es
un mecanismo de control para los accionistas para ver si el "Management" de la empresa
está generando valor ("Shareholder Value"). Este método trata de juntar los métodos
basados en flujos de caja y la contabilidad actual.
La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el coste de capital
promedio (WACC). Si el ROIC es más grande que el WACC se esta generando valor. Esta
diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido (IC).
ROIC = NOPAT / IC
EVA = (ROIC –WACC) * IC
Para que el EVA dea los resultados esperados hay que hacer conversiones como:
a. Amortizar Investigación y Desarrollo
b. Eliminar las resvervas silenciosas (sobreamortozación y depreciación de activos)
c. Incluir contratos de largo plazo de leasing

Entre otros.
EJEMPLO:

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280

b NOPAT 20 30 40 70 30 40

c = b/a ROIC 6,6 % 10,7 % 15,4 % 29,2 % 10 % 14,3 %

d WACC 10% 10% 10% 10% 10% 10%

e=c-d Diferencia -3,3% 0,7% 5,4% 19,2% 0% 4,3%

 f=e*a EVA - 10 2 14 46 0 12

3.3.4 Beneficio Económico (EP: Economic Profit)

VE = f(Rentabilidad, E[FCF])

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen conversiones. Esto, no sólo porque el EVA
contiene una innumerable cantidad de conversiones, sino que también porque el EVA es un
método propietario de SternSteward & Co.
3.3.4 Método de Opciones Reales
Una opción es un contrato que confiere el derecho, pero no la obligación, de comprar o
vender un determinado activo subyacente ("undelying asset"), a un precio de ejercicio. Las
opciones de compra se les llaman Call y a las de venta se les llaman Put. Las opciones se
dividen en opciones financiera y opciones reales. Las opciones financieras se negocian en
mercados organizados o en mercados OTC ("Over the Counter"). Una opción real se
encuentra en un proyecto cuando de inversión cuando existe alguna posibilidad futura de
actualización al conocerse la resolución de alguna incertidumbre actual.
Las opciones reales más comunes que se deben tener en cuenta en el momento de valorar
un negocio son:
• Ampliar / reducir el proyecto
• Aplazar la inversión
• Utilizar la inversión para usos alternativos

Factores que afectan a las opciones reales:

• Valor esperado de los flujos
• Coste de la inversión
• Tasa de descuento
• Volatilidad de los flujos esperados
• Tiempo hasta el ejercicio
• Mantenimiento de la opción
• Su valor depende de la revalorización esperada de los flujos.

Los dos métodos de valoración de opciones, tanto reales como financieras, más
comúnmente utilizados son los siguientes:
• Método binomial
• Fórmula Black / Acholes.

Bibliografía
Morales, Arturo, PyME´s Financiamiento, inversión y administración de riesgos, Gasca
Sicco, México, 2004.
PricewaterhouseCoopers, Guía de valoración de empresas, Prentice Hall, España, 2003.
Volkart, Rudolf, Shareholder Value & Corporate Valuation, Versus, Suiza, 1998.
Volkart, Rudolf, Unternehmungsbewetung und Akquisitionen, Versus, Suiza, 1999.
Prof. Samuel Immanuel Brugger Jacob
Samuel.brugger[arroba]gmail.com

1
Pontificia Universidad Católica de Valparaíso
Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas
Magister en Gestión, mención Contabilidad y Finanzas
“Los Métodos de Valoración de Empresas y la aplicación a
una Compañía Industrial”
Pérez-Cotapos Marín, Gerardo Luis
Valparaíso, 2004
2
INDICE1
CAPITULO I: INTRODUCCION
A. Razones personales para seleccionar el tema 10
B. Planteamiento del problema 10
C. Formulación de Objetivos 12
D. Descripción del Diseño Metodológico 13
F. Limitaciones del Estudio 13
BIBLIOGRAFÍA 14
CAPITULO II: ESTADO DEL ARTE
2.1- Definición de valor 15
2.2- Objetivos de una valoración 16
2.3- Clasificación General de los Métodos de Valoración 17
2.3.1- Valoración de participaciones mayoritarias 17
2.3.2- Valoración de participaciones minoritarias 18
2.4- Descripción de los Métodos de Valoración 18
2.4.1- Métodos Simples 18
1 Esta Investigación utilizará como esquema general, la “Guía para el Informe Final de Investigación” del profesor Juan Ferrari I.
3
2.4.1.1- Método del valor contable 19
2.4.1.2- Método del activo neto real 20
2.4.1.3- Método del Valor Sustancial 22
2.4.1.4- Método del valor de liquidación 22
2.4.1.5- Descuento de Flujos de Caja Libre 26
2.4.1.6- Descuento de flujos disponibles para los accionistas 28
2.4.1.7- Descuentos de Flujos de Caja de Capital 29
2.4.1.8- Beneficios Descontados 30
2.4.1.9-Cálculo del valor de la empresa como
el valor sin apalancamiento más el valor de los
ahorros fiscales debidos a la deuda (adjusted present value (APV)) 31
2.4.2- Métodos Compuestos 32
2.4.2.1- Método de valoración clásico 33
2.4.2.2- Método mixto, indirecto o “de los prácticos” 33
2.4.2.3- Método de Stuttgart 35
2.4.2.4 - Método directo o de los anglosajones 35
2.4.3- Nuevos Métodos de Valoración 37
4
2.4.3.1- Método de opciones 37
2.4.3.2- Método de creación de valor, EVA (Economic Value Added) 47
2.4.3.3- Método de creación de valor, Beneficio Económico (BE) 49
2.4.3.4- Método de creación de valor, Valor de Mercado Agregado (VMA) 49
2.4.3.5- Método de creación de valor, Valor Agregado de Caja (CVA) 49
2.4.3.6- Método de creación de valor, Retorno Total de los Accionistas (TSR) 50
2.4.3.7- Método de creación de valor, Rentabilidad del Cash Flow sobre la inversión 50
2.4.4- Métodos basados en la cuenta de resultados 51
2.4.4.1- Price Earning Ratio (PER) 52
2.4.4.2- Dividendos 57
2.4.5. Influencia de las tasas de interés en la valoración 61
2.4.6. Influencia de la Inflación en el valor de las empresas 61
2.4.7. Aspectos Críticos de una Valoración 63
2.5- El Descuento de Flujos de Caja 64
2.5.1- Concepto 64
2.5.2- Cash Flow versus beneficio 64
5
2.5.3- Tipos de Cash Flow 64
2.5.3.1- Cash flow contable 64
2.5.3.2- Cash flow libre 65
2.5.3.3- Cash Flow disponible para el accionista 65
2.5.4- Criterios para descontar los flujos de caja: el VAN y la TIR 67
2.5.4.1- El VAN 67
2.5.4.2- La TIR 67
2.5.5- El descuento de flujos de caja libres 67
2.5.5.1- El proceso de descuento de flujos de caja libres 68
2.5.5.2- Determinación de los cash flows libres 69
2.5.5.3- La tasa de descuento 70
2.5.5.4- El valor del negocio 71
2.5.5.5- El valor residual 71
2.5.5.6- El valor de las acciones 72
2.5.5.7- Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos 74
2.6- Los errores más comunes en la valoración de empresas 75
6
2.7- La Financiación en la venta y adquisición de empresas 77
2.7.1- El Buy-Out (B.O) 77
2.7.1.1- Proceso de una operación de Buy-Out 77
2.8- Valoración de participaciones minoritarias 79
2.8.1-Clases de transacciones minoritarias 79
2.8.1.1- Voluntariedad 80
2.8.1.2- El mercado 81
2.8.1.3- El control que otorgan 81
2.8.1.4- Tipos de accionistas 81
2.8.2- Método de capitalización de dividendos 82
2.8.2.1- Formulación del método de capitalización de dividendos 83
2.8.3- Valor en bolsa 84
2.8.3.1- Valoración de paquetes minoritarios 84
2.8.4- Los métodos tradicionales para valorar participaciones minoritarias 84
7
CAPITULO III: APLICACIÓN DEL MÉTODO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE
FONDOS A LA EMPRESA INDUSTRIAL 85
3.1- Descripción de la Empresa y situación actual 85
3.2- Análisis Financiero 86
3.2.1- Evolución de las cuentas de resultado y balance 86
3.2.2- Evolución de los flujos generados por la empresa 88
3.2.3- Análisis de Ratios 89
3.2.4- Riesgos del Negocio 100
3.3- Análisis Estratégico y Competitivo 102
3.3.1- Evolución del sector y posición competitiva de la empresa 102
3.4- Proyecciones de los Flujos Futuros 107
3.4.1- Previsiones Financieras 107
3.5- Determinación del costo (rentabilidad exigida) de los recursos 115
3.5.1- Costo de la Deuda 115
3.5.2- Rentabilidad Exigida a los Accionistas 116
3.5.3- Costo Ponderado de los Recursos 118
3.6- Actualización de los Flujos 119
8
CAPITULO IV: APLICACIÓN DEL METODO DE OPCIONES REALES 120
A LA EMPRESA INDUSTRIAL
4.1- Identificación de las Opciones Reales en la empresa Dipoxaquim S.A. 120
4.2- Marco de aplicación del método de valoración de opciones reales 120
4.2.1- Icertidumbres 120
4.2.2- Decisiones 122
4.2.3- Implementación del Método de Valoración 122
4.2.3.1- Inputs 122
4.2.4- Revisión de los Resultados 123
CAPITULO V: CONCLUSIONES DE LA INVESTIGACION 125
5.1- Consideraciones de los Métodos de Valoración 125
5.2- Valor Patrimonial de la empresa escogida en escenario base 125
5.3- Valor Patrimonial de la empresa en distintos escenarios
de acuerdo a los factores críticos 126
9
INDICE DE CUADROS
Cuadro 1: Objetivos de la Valoración de la empresa 16
Cuadro 2: Tasa de Descuento aplicable para cada tipo de Flujo de Fondos 26
Cuadro 3: Determinación del Flujo de Caja Libre 27
Cuadro 4: Factores que afectan las opciones reales 39
Cuadro 5: Clasificación de Opciones 43
Cuadro 6: Movimientos del PER 56
Cuadro 7: Aspectos Críticos de una Valoración 63
Cuadro 8: Distribución Total del Mercado de Resinas 102
Cuadro 9: Participación de Resinas Poliester por Cliente 102
Cuadro 10: Participación de Resinas Vinilester 103
Cuadro 11: Participación Consolidada Mercado Resinas 103
Cuadro 12:Principales Clientes Dipoxaquim Mercado Resinas 104
Cuadro 13: Principales Empresas Mercado Fibra de Vidrio 105
Cuadro14: Participaciones Mercado Fibra de Vidrio 105
10
Cuadro 15: Principales Clientes Mercado Fibra de Vidrio 107
Cuadro 16: Centros de Costos Dipoxaquim S.A. 108
Cuadro 17: Plan de Inversiones y Depreciaciones 109
Cuadro 18: Flujo de Caja Libre de la Empresa 112
Cuadro 19: Calendario Servicio de la Deuda 114
Cuadro 20: Costo de la Deuda Dipoxaquim 116
Cuadro 21: Empresas Encuesta Química Universidad de Nueva York 117
Cuadro 22: Resultados Encuesta Química 1 117
Cuadro 23: Resultados Encuesta Química 2 118
Cuadro 24: Resultados Encuesta Química 3 118
Cuadro 25: Valor Patrimonial Dipoxaquim 119
Cuadro 26: Volúmenes Esperados de Demanda de Combustibles 121
Cuadro 27: Valor de la Opción asociada a distintos Escenarios 123
Cuadro 28: Valor de la Opción asociada a Probabilidades de Ocurrencia 124
Cuadro 29: Valor Patrimonial con distintos Tipos de Cambio 127
INDICE DE ANEXOS
11
Anexo 1: Estados Financieros Inflactados 1997-2003 128
Anexo 2: Masas Financieras 129
Anexo 3: Modelo Base de Proyección 130
Anexo 4: Necesidad Operativa de Fondos 131
Anexo 5: Valoración Opción Real Ampliación Unidad
De Negocios Servicios Logísticos 132
“Estudio de las metodologías de valorización de empresas, a través de la exploración
bibliográfica y de la aplicación práctica del método de descuento de flujos de fondos y
opciones reales, en una empresa chilena del sector industrial entre los años 1997 y
2003”
12
CAPITULO I
INTRODUCCION
A. Razones personales para seleccionar el tema
Los intereses que mueven este proyecto de investigación están relacionados
principalmente a tres motivaciones, a saber:
- Una primera motivación dice relación con realizar un compendio bibliográfico de los
métodos de valoración tanto de los activos tangibles como de los intangibles en una
organización, dada la relevancia y dinamismo que han cobrado los procesos de fusiones
y adquisiciones en el mercado nacional e internacional
- Una segunda motivación de este trabajo apunta a aplicar algunos de los métodos que
se detallarán en el trabajo, a un caso práctico de una empresa del sector industrial, de
forma de validar una metodología con datos reales y llegar a determinar el valor a pagar
por la empresa
- Una tercera motivación de este estudio es incorporar el concepto de la capacidad de la
organización de generar valor. De esta forma, a la hora de negociar una venta, no sólo
se considere el valor patrimonial actual y futuro de la empresa, sino también el valor de
sus capacidades organizacionales
B. Planteamiento del problema
La valoración de la empresa es un proceso fundamental en todas las operaciones de
adquisición o fusión, en planificación estratégica, análisis de inversiones, salidas a bolsa
y, en muchos casos, se utiliza también como referencia para evaluar y remunerar a los
directivos (sistema de stock options). Por otro lado, la valoración
13
permite medir el impacto de las diferentes políticas de la empresa en la creación,
transferencia y destrucción de valor2.
El proceso de valoración que se lleve a cabo va a depender directamente de las razones
que lo motivan, las cuáles pueden ser3:
- Para ver si se liquida o reorganiza la compañía en caso de una crisis
- Si eventualmente alguno de los socios decide vender su participación. En este caso, el
interés no va estar dado por el valor contable de la empresa sino por la capacidad de
generar beneficios. Este punto es relevante ya que el socio tiene un mayor conocimiento
del negocio por lo que lo hará notar en el proceso de negociación
- Estudiar una posible fusión
- Tener un referente de valor en caso de existir potenciales interesados por la empresa
- Realizar una venta parcial que podría incluir una cartera de clientes, una unidad de
negocios, inversiones en otras empresas, etc.
Este proceso consta de dos etapas que son necesarias llevar a cabo para concluir con el
requerimiento de valoración; una etapa de evaluación y una etapa de valoración
propiamente tal.
Etapa de evaluación: Corresponde al llamado “Due Diligence” (debida diligencia), que
es el proceso que debe efectuar todo potencial inversionista para conocer la empresa que
desea adquirir, identificando los riesgos y las situaciones particulares. Sus objetivos
dependen de las circunstancias particulares y de aversión al riesgo del inversionista.
Este proceso se centra principalmente en auditar detalladamente los
2 Pablo Fernández., Valoración de Empresas, Barcelona, Ediciones Gestión 2000, primera edición 1999,
p.23
14
estados financieros de la compañía, hacer verificaciones en terreno de sus principales
activos tangibles y conocer la cultura organizacional de ella.
Este último punto tiene una importancia mayor ya que al hacer el “Due Diligence”
sobre los estados financieros, se está evaluando principalmente los activos tangibles,
pero ¿cuán importantes son los activos intangibles?, ¿Qué cultura organizacional tiene
la compañía?, ¿Cuál es el nivel de sus trabajadores?, ¿Cómo están estructurados sus
pasivos?, entre otras interrogantes
Etapa de valoración: corresponde a la determinación del valor que se pagará por la
empresa con relación a la evaluación que se haga de la información. Es aquí donde se
aplican los distintos métodos, los que se pueden agrupar en:
- Métodos basados en el balance
- Métodos basados en la cuenta de Resultados
- Métodos basados en el fondo de comercio
- Métodos basados en el descuento de flujos de fondos
- Métodos basados en la agregación de valor; medición del valor económico agregado
(EVA)4.
La bibliografía actual conceptualiza los métodos anteriormente descritos de una forma
poco estructurada, de ahí la necesidad de hacer un compendio bibliográfico, y no hace
referencia profunda a la aplicación práctica de alguno de los métodos, por lo que el
profesional que estudia este tema no se encuentra con una fuente donde pueda validar lo
que ha estado estudiando en la bibliografía. Por otro lado, la bibliografía no explica la
diferencia en los diversos métodos de valoración para una misma compañía;
generalmente son excluyentes y entregan una visión poco correlacionada entre uno u
otro
3 IgnacioBelaustegui., Valparaíso, Pontificia Universidad Católica de Valparaíso, Escuela de Comercio,
Magister en Gestión mención Contabilidad y Finanzas, material docente, 2002
4 Oriol Amat., EVA, Valor Económico Agregado, Barcelona, Editorial Norma, 1999
15
C. Formulación de objetivos
1- Describir conceptualmente los diferentes métodos de valoración de empresas
señalados
2- Aplicar a una empresa del sector industrial, el método más utilizado en los procesos
de valoración para empresas con proyección de funcionamiento que es el basado en el
descuento de flujo de fondos5, de modo de determinar cuál es el valor a pagar por el
inversionista desde el punto de vista de la empresa que vende. Por otro lado, hacer
referencia al proceso de “Due Diligence” como parte importante del proceso de
valoración
3- Aplicar a la misma empresa el método de opciones reales y ver la influencia que tiene
este último en el valor patrimonial final
D. Descripción del diseño metodológico
1.- Tipo de diseño
El autor utilizará un diseño de carácter exploratorio – descriptivo para abordar el
estudio, seleccionando material bibliográfico y antecedentes financieros – contables de
la empresa donde se realizará la aplicación de la investigación
2.- Descripción de la población o universo del estudio
EL universo de estudio será una empresa industrial del sector químico, de tamaño
grande y con operaciones en el ámbito nacional e internacional
3.- Instrumento de Observación
5 Fernández, Pablo, Valoración de Empresas, Barcelona, Ediciones Gestión 2000, 1999
16
El instrumento de observación será la revisión bibliográfica y la aplicación de los
conceptos descritos en la empresa industrial señalada
E. Limitaciones del Estudio
Este estudio está orientado a explicar los distintos métodos de valoración existentes en
la teoría financiera y presenta la aplicación práctica a una empresa. Sin embargo; las
conclusiones que se saquen de la aplicación práctica de este estudio no son aplicables a
otras compañías, aún dentro del mismo sector industrial, ya que cada una es diferente
por lo que inversionistas o vendedores pueden tener percepciones y objetivos muy
distintos. Lo que sí es utilizable es el planteamiento metodológico del desarrollo del
caso
17
BIBLIOGRAFIA
AMAT Oriol, EVA Valor Económico Agregado, Barcelona, Editorial Norma, 1999
BELAUSTEGUI Ignacio, Valoración de Empresas, Pontificia Universidad Católica de
Valparaíso, apuntes de clases, 2002
BRILMAN Jean, Claude Maire Manual de Valoración de Empresas, Madrid, Ediciones
Díaz de Santos, 1990
COPELAND AND WESTON, Financial Theory and Corporate Policy, Third Edition,
Addison-Wesley, Reading, Massachusetts, 1988
FERNANDEZ Pablo, Valoración de Empresas, Barcelona, Ediciones Gestión 2000,
1999
FERNANDEZ Pablo, Company valuation methods. The most common errors in
valuation, IESE Businnes School, Working Paper
HERMOSILLA Jonathan, Análisis de Estados Financieros: Una Nueva Metodología,
Santiago, Chile, Cono Sur , 2001.
PRICE WATERHOUSE COOPERS, Guía de Valoración de Empresas, Editorial
Prentice Hall, 2003
SANTANDREU ELISEO Y SANTANDREU PAUL, Valoración, Venta y Adquisición
de Empresas, Barcelona, Ediciones Gestión 2000, 1998
VAN HORNE James C. Administración Financiera, México, Editorial Prentice Hall
Hispanoamericana, 10ª edición, 1998
18
ZBIGNIEW KOZIKOWSKY, Finanzas Internacionales, Editorial Mc Graw-
Hill/Interamericana Editores, S.A de C.V, 2000
PAGINA WEB DE LA NEW YORK UNIVERSITY, www.nyu.edu
MEMORIAS EMPRESA DIPOXAQUIM, AÑOS 1997 A 2003

TESIS DOCTORAL
TÍTULO: Los modelos de valoración basados en magnitudes contables: análisis
teórico
y evidencia empírica de diferentes dinámicas de información lineal.
REALIZADA POR: Sonia Caro Fernández
CENTRO: Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales. Universidad de
Sevilla.
LUGAR Y FECHA DE LECTURA: Sevilla, 9 de septiembre de 2004.
DIRECTOR: Manuel García-Ayuso Covarsí.
TRIBUNAL:
Guillermo Sierra Molina (Presidente)
Joaquina Laffarga Briones (Vocal)
José Antonio Laínez Gadea (Vocal)
Oriol Amat Salas (Vocal)
Juan Monterrey Mayoral (Secretario)
Durante la última década se ha hecho patente un importante cambio en la
tendencia de
la investigación empírica en contabilidad orientada al mercado de valores.
Apoyados en la
hipótesis de eficiencia de los mercados, buena parte de los estudios realizados
hasta mediados
de los 90 se habían centrado principalmente en la evaluación del impacto que
la publicación de
la información contable tenía sobre la valoración que los inversores hacen de
las empresas
(estudios del contenido informativo de la información contable) o del grado de
asociación
existente entre las cifras contables o sus cambios y el valor o la rentabilidad de
las acciones
(estudios de la relevancia valorativa de la información contable), con el fin de
determinar si las
cifras contables resultaban de utilidad a sus destinatarios. Como consecuencia,
los
investigadores prestaron poca atención al análisis del valor intrínseco de la
empresa, centrando
sus esfuerzos en contrastar la eficiencia del mercado de valores, lo que a juicio
de Penman
[1992] explica el débil desarrollo del Análisis Fundamental.
Sin embargo, a partir de la publicación de los trabajos de Ohlson [1995] y
Feltham y
Ohlson [1995, 1996], se ha producido una asombrosa proliferación de estudios
que centran su
atención en la estimación del valor intrínseco de las empresas (estudios de
medición). La
eficiencia ya no es condición necesaria para el análisis, ya que son
precisamente las anomalías
documentadas en el comportamiento del mercado la base de los estudios
enmarcados en esta
línea de investigación.
Ohlson [1995] y Feltham y Ohlson [1995, 1996] vuelven sobre las aportaciones
de
Preinreich [1938], Modigliani y Miller [1958 y 1961], Edwards y Bell [1961] y
Peasnell [1982],
en un intento de revitalizar el interés de la comunidad académica por el análisis
del valor de la
empresa a partir de la información públicamente disponible. Tomando como
punto de partida el
modelo de descuento de dividendos propuesto por Williams [1938], tratan de
solventar las
dificultades que a nivel teórico y empírico plantea la utilización de los
dividendos y flujos de
tesorería como atributos relevantes para la valoración de empresas,
expresando el valor de una
compañía como una función de tres variables: el resultado anormal, el valor
contable de los
recursos propios y otra información, para las que presuponen un
comportamiento modelizable
en el tiempo a través de unas ecuaciones a las que denominan dinámica de
información lineal.
En los últimos años, estos trabajos han tenido un fuerte impacto en la
investigación
contable orientada al mercado de capitales. Buena prueba de ello son tanto los
numerosos
estudios que, con muy diversos fines, han tomado como referencia el modelo
de valoración que
proponen (generalmente denominado modelo de Ohlson o de Feltham-Ohlson),
como los
halagos y muestras de aceptación que han recibido de numerosos autores.
No obstante, también han sido objeto de fuertes críticas que han puesto en tela
de juicio
su validez, principalmente como consecuencia de las restrictivas asunciones en
las que se
fundamenta y, en ausencia de las cuales, las principales propiedades atribuidas
al modelo no
resultarían, en general, sostenibles.
En todo caso, es evidente que en la actualidad la propuesta de Ohlson [1995]
constituye
la aproximación al valor de la empresa que, en estos momentos, parece gozar
de mayor
aceptación por parte de los investigadores en Contabilidad.
En este contexto, el objetivo de nuestra investigación es analizar el soporte
conceptual
de los modelos propuestos por Ohlson (1995) y Feltham y Ohlson (1995) y
profundizar en el
contraste empírico de sus fundamentos y propiedades en el contexto del
mercado de capitales
español.
De acuerdo con los objetivos perseguidos, la investigación empírica se
desarrolla en las
siguientes fases:
1. Contrastar las dinámicas de información implícitas en los trabajos de Ohlson
(1995)
y Feltham y Ohlson (1995). Estas ecuaciones, a través de las cuales se
especifica el
comportamiento de las variables que intervienen en los modelos, se podrán
asumir
como válidas en la medida en que los valores de los parámetros se ajusten a las
restricciones impuestas en el planteamiento teórico, y tengan capacidad para
predecir
los resultados anormales futuros. Por ello este estudio se va a dividir a su vez
en dos
etapas en las que se investigan:
1.1 Los valores de los parámetros, para comprobar si se encuentran o no
dentro del rango establecido teóricamente.
1.2 La capacidad de cada uno de los modelos para predecir los resultados
anormales futuros.
2. Analizar las diferencias existentes entre el precio de mercado ( t P ) y las
estimaciones
del valor que resultan de aplicar los distintos modelos de valoración propuestos
( t V ).
3. Investigar si es posible obtener una rentabilidad positiva a partir del
desarrollo de una
estrategia de inversión basada en el ratio valor intrínseco-precio de mercado
(V/P), lo
que podría cuestionar la eficiencia del mercado.
Estos puntos se investigan para cada una de las especificaciones alternativas
de los
modelos objeto de análisis, lo que nos permitirá analizar el rendimiento
obtenido por cada uno
de ellos en las distintas cuestiones analizadas.
Tres son los elementos que configuran la justificación de la necesidad de un
estudio de
esta naturaleza: El primero es el notable impacto que la propuesta realizada por
Ohlson [1995]
ha tenido en la investigación contable orientada al mercado de capitales,
defendiendo la
relevancia de la información contable para la determinación del valor de las
empresas y
proporcionando una base teórica para el análisis de las relaciones existentes
entre los dividendos
y los resultados futuros, así como entre los dividendos y el valor de las
compañías. El segundo
es el escaso el número de trabajos que, especialmente en el ámbito español,
han tratado de
contrastar la validez de lo que consideramos la aportación fundamental de
Ohlson [1995] a los
problemas de valoración de empresas, esto es la dinámica de información lineal
(en lo sucesivo
DIL). En la mayoría de las investigaciones que se han apoyado en la propuesta
de Ohlson se ha
dado por hecho que sus fundamentos son consistentes, dejándose a un lado su
evaluación
empírica y limitándose el contraste al modelo de resultado residual. En
consecuencia, las
conclusiones de la investigación empírica publicada hasta la fecha no permiten
enjuiciar la
validez del denominado modelo de Ohlson. El tercer elemento a considerar es
que, si se
documentase empíricamente que la DIL es una especificación funcional válida
para describir el
proceso de generación de expectativas sobre los resultados anormales futuros,
entonces sería
posible vincular la información contable actual con el resultado anormal futuro,
transformado
las expectativas en magnitudes observables y, consiguientemente, la
información contenida en
las cifras de resultados y recursos propios sería suficiente para estimar el valor
intrínseco de las
empresas. No obstante, si los resultados de la evaluación empírica de la
consistencia de la DIL
demostrasen que en el contexto del mercado de valores español no resulta
sostenible, habría que
proclamar, sin temor las posibles implicaciones que ello pudiera tener, es decir,
que el modelo
de Ohlson no es una aproximación válida para la estimación del valor de las
empresas.
Para la evaluación empírica de los diferentes modelos analizados que difieren
en el
tratamiento dispensado a la variable otra información, optamos por la
realización de
estimaciones basadas en series temporales, obteniendo así coeficientes
específicos para cada una
de las empresas españolas de la muestra que abarca el período 1991-2001.
Las principales conclusiones obtenidas del estudio pueden resumirse de la
siguiente
forma:
A) En relación con los valores de los parámetros
Del análisis individualizado de los distintos parámetros podemos destacar que:
En primer lugar, el coeficiente de conservadurismo, en contra de la propuesta
teórica y
coincidiendo con lo reportado por la investigación previa, resulta inferior a cero.
De acuerdo
con lo planteado en el modelo ello estaría indicando la existencia de prácticas
contables
agresivas, lo cual no parece ser un fiel reflejo de la realidad española. Otra
posible explicación
sería que el parámetro no está capturando todas las fuentes potenciales de
conservadurismo
contable, por lo que no representa un indicador adecuado, tal y como ya
apuntaron Ahmed,
Morton y Schaefer (2000), Ryan (2000) y Lundholm (1995). Aunque los
porcentajes de
significatividad son bastante bajos.
En segundo lugar, el parámetro de persistencia de los resultados anormales
muestra, en
términos generales, una mayor persistencia si se compara con lo reportado por
otros estudios
que han dirigido sus investigaciones a otros mercados como el estadounidense,
el japonés, o el
sueco. Esto indica que en nuestro país resulta relativamente más fácil mantener
el resultado
anormal durante un período más amplio de tiempo, produciéndose la reversión
a la media más
lentamente, lo que podría ser el resultado de la existencia de un mayor
conservadurismo. Ya que
como ya hemos señalado, uno de los efectos que provocan las prácticas
contables conservadoras
es la disminución del valor de los activos por debajo del valor de mercado, lo
que genera unos
resultados residuales superiores que pueden mantenerse a más largo plazo. Sin
embargo, la
evidencia constatada relacionada con el coeficiente de conservadurismo no
parece corroborar
esta teoría. En cualquier caso, sería razonable esperar un valor más bajo y
cercano a cero,
especialmente porque para la mayor parte de las empresas, y hasta el año
1997(1998) los
resultados anormales (resultados anormales operativos) muestran un valor
negativo, y estos no
pueden mantenerse indefinidamente como resultaría de la aplicación de un
parámetro de
persistencia tan elevado.
En tercer lugar, el término independiente no resulta lo suficientemente
significativo
como para defender la validez de los modelos que lo contienen, aunque ello no
significa que no
exista “otra información” que resulte útil en la estimación de los resultados
anormales. En
realidad, lo único que podemos decir es que, si existe, su comportamiento no se
ajusta al de una
constante.
Si consideramos conjuntamente todos los coeficientes que intervienen en cada
una de
las distintas dinámicas, podemos afirmar que, en general, es escaso el número
de empresas para
las que se satisfacen de manera significativa las condiciones teóricas. Aunque
los mejores
resultados (en la medida en que más se acercan a lo defendido desde el
modelo) los ofrecen las
aproximaciones que, basadas en Ohlson (1995), no incorporan la información
procedente de los
analistas financieros. Por el otro lado, los peores resultados se obtienen para las
aproximaciones
que incluyen interceptos en las dos ecuaciones contrastadas de Feltham y
Ohlson (1995). Estos
resultados vienen marcados por la baja significatividad del término
independiente; la reducción
en la significatividad del resto de los coeficientes que se produce en la mayor
parte de las
ocasiones con la incorporación de los interceptos; así como, por el mayor
número de
restricciones consideradas.
B) En relación con la estimación de los resultados
Los elevados errores de pronósticos reportados para la mayor parte de las
empresas y
años, nos indican que, en general, las dinámicas contrastadas no representan
buenas
aproximaciones para la estimación del resultado anormal futuro. Además, no se
observa una
perfecta correspondencia entre el funcionamiento de los modelos a corto y a
largo plazo.
En principio, se podría pensar que los resultados conseguidos pueden ser la
consecuencia de la influencia que ejercen las empresas cuyos parámetros se
encuentran fuera de
los límites. No obstante, cuando el análisis se reduce a las compañías para las
que sí se verifican
las restricciones teóricas los resultados no son mucho más favorables a la
validez de las
dinámicas.
C) En relación con la estimación del valor intrínseco
La relación precio de mercado-valor estimado es analizada desde una doble
vertiente.
En primer lugar, si el mercado es eficiente, esperamos que la mejor
aproximación sea aquella
que mejor explique los precios de mercado contemporáneos, siendo los criterios
elegidos para la
evaluación de los modelos: el nivel de sesgo y de precisión.
Los resultados ponen de manifiesto que existe una cierta tendencia a que los
modelos
infravaloren el valor de la empresa. Nuevamente lo elevado de estas medidas
no nos permite
confirmar las hipótesis planteadas con respecto a las funciones de valoración.
D) En relación con la estrategia de Inversión
Una posible explicación que justificaría el hecho de que la valoración resultante
de las
distintas dinámicas no represente un buen subrogado de los precios de
mercado, podría ser que
los precios no están capturando adecuadamente toda la información disponible,
con lo que se
pondría en tela de juicio, una vez más, la eficiencia del mercado. Por ello, en
segundo lugar, la
relación precio de mercado-valor estimado va a ser analizada considerando la
posibilidad de
que, si bien precio y valor no tienen porqué coincidir en todo momento, sí
esperaríamos una
reversión temporal del precio al valor estimado. Si esto es así, a partir del
desarrollo de una
estrategia de inversión que trate de aprovechar esta disfunción del mercado,
mediante la compra
(venta) de los títulos infravalorados (sobrevalorados) por el mercado, se podrá
obtener una
rentabilidad neta positiva. Estos resultados se confirman de manera
significativa tan sólo para
tres de las aproximaciones analizadas.
E) En relación con la consistencia de las dinámicas
En términos generales, sería lógico esperar que la dinámica para la que se
verifica en
mayor medida las restricciones teóricas en cuanto a los valores de los
parámetros, fuera la que
de manera menos sesgada y más precisa explicase los resultados anormales
futuros y, a su vez,
los precios contemporáneos o futuros. Pues bien, estas hipótesis parecen
confirmase tan sólo
para el modelo más simple, en el que se considera que los resultados
anormales futuros vienen
determinados únicamente a partir de la persistencia de esta misma variable en
el período
anterior.
En síntesis, el análisis de las distintas aproximaciones nos lleva a concluir que
las
dinámicas de información lineal que proporcionan el sustento conceptual al
modelo de Ohlson
[1995], no son válidas en la práctica. La evidencia empírica presentada en este
trabajo tiene
notables implicaciones para la investigación futura en Contabilidad y Economía
Financiera. Si,
como es de esperar, los estudios futuros corroboran nuestras conclusiones,
habremos de concluir
que los resultados y conclusiones de las investigaciones que han tomado el
modelo de Ohlson
como base para analizar el papel que la información contable juega en la
valoración de
empresas deben ser interpretados con cautela.
Aunque, en realidad, no creemos que se trate de un modelo utópico, pensamos
que
habría que considerarlo como un “modelo umbral”, un punto de referencia a
partir del cual se
estudien las particularidades de las distintas compañías y se introduzcan (de
alguna manera aún
por descubrir) en esa “caja negra” que supone “otra información”. Ello
permitiría el desarrollo
de nuevos planteamientos más o menos complejos, en los que se podría
considerar, por ejemplo,
la desagregación de esta variable en otras y, en definitiva, contribuir así a la
elaboración de “un
modelo más ajustado a cada una de las empresas o sectores”, reduciendo en la
medida de lo
posible la rigidez que impide poder extrapolarlo a todas las compañías.
Por tanto y, dado que los planteamientos de Ohlson (1995) y Feltham y Ohlson
(1995)
desde su perspectiva teórica dejan cuestiones abiertas que no entran a valorar
o concretar, queda
una tarea pendiente. En nuestra opinión, “otra información” es la variable clave
sobre la que se
debe trabajar, y a la que debe dirigir sus esfuerzos la investigación futura que
se desarrolle en
este ámbito.

¿Cuánto vale una empresa?

Valoración, balance, empresas, Juan Mascarañas, ECIF Economistas

@María Benito - 30/10/2009 06:00h

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Valorar una empresa, sobre todo si no cotiza en bolsa, no es una tarea sencilla y los
expertos señalan que muchos empresarios desconocen el valor de su principal activo.
Aunque saber con exactitud dicho valor es difícil y se trata más de un arte que de una
ciencia, existen diferentes métodos para conocerlo. Sin embargo, el debate sobre la
conveniencia de utilizar un modelo u otro o la validez de los mismos se ha reavivado
con el parón que la crisis ha impuesto en las fusiones y adquisiciones.

A la hora de valorar una empresa se puede optar por el flujo de caja descontado, los
multiplicadores de empresas comparables o el valor liquidativo y las opciones reales.

Juan Mascarañas, catedrático de Economía Financiera en la Universidad Complutense

de Madrid y coautor del libro La valoración de la empresa, editado por ECIF
Economistas, considera que no debería haber muchas diferencias en el resultado entre
un sistema u otro, salvo que falte información en alguno de ellos: “todos deberían
coincidir al final”. Y reconoce que él prefiere el modelo del flujo de caja descontado.

Mascarañas subrayó durante la presentación del libro la importancia de valorar bien las
empresas, aunque insistió en que “es un arte, se trata de intentar predecir lo que va a
suceder en el futuro”. En realidad, al final se trata de sentido común, que “es un
instrumento clave al valorar una empresa, porque las técnicas nunca pueden reemplazar
al pensamiento”.

Sin embargo, los economistas no se ponen de acuerdo sobre este tema. Ya hace un par
de años, Pablo Fernández, profesor de IESE Business School y conocido por haber
valorado el Corte Inglés para los hermanos Areces Fuentes, aseguró que “la valoración
de las empresas es una chapuza que no sirve para nada, porque se basa en una serie de
hipótesis totalmente subjetiva”.
Fernández dijo que “la gente sueña que, haciendo numeritos va a tener una herramienta
perfecta para tomar decisiones, pero en la vida se hace poco con unas divisiones”. El
profesor de IESE escribió el año pasado un libro con un título bastante revelador: “201
errores en la valoración de empresas”, en el que criticaba que “hay una enorme falta de
conocimientos teóricos, falta de sentido común y de experiencia” en este tema. No todos
coinciden completamente con la opinión de Fernández, es uno de los extremos, pero
revela el desacuerdo que hay entre los expertos.

Importancia del factor humano

Efectivamente, en la valoración de una empresa, tal y como recuerda Mascarañas, hay

que tener en cuenta el factor humano, el capital intelectual, ese bien intangible tan
“difícil de valorar, porque es difícil de detectar y se le suele dar menos valor del que se
dice que se le da”. Cómo funcionan los trabajadores de una empresa puede marcar la
diferencia fundamental entre el valor real de una compañía con otra de similares
características sobre el papel.

Las personas “son básicas en la formación del precio de las empresas”, explica
Mascarañas, que diferencia entre precio y valor, ya que “son las que hacen el flujo de
caja”. Por eso es importante no centrarse sólo en los números, sino que “hay que ver y
observar a las personas” y pone como ejemplo de fusión en la que el fallo fue no tener
en cuenta a las personas, la de Chrysler y Mercedes. Pero nadie sabe cómo se pone
esto en una fórmula.

La falta de información es un obstáculo

La principal dificultad con la que los analistas chocan a la hora de realizar una adecuada
valoración es la falta de información, sobre todo en las empresas no cotizadas, ya que
las que participan en bolsa, además de la obligatoriedad de hacer públicas las cuentas
anuales, suelen suministrar más datos de los obligados para conseguir una mejor
valoración por parte del mercado.

Sin embargo, en el libro se subraya que “realmente lo único de lo que carecen las
empresas no cotizadas es de un precio de mercado”, un precio que, en cualquier caso,
“conviene confirmar por si el mercado no ha reflejado convenientemente el valor de la
empresa”.
Como valorar una empresa
Enviado por galvareg
PARA QUÉ VALORAR UNA EMPRESA ?
Para tomar decisiones de...:
• Adquisiciones o ventas de empresas
• Fusiones
• Establecimiento de acuerdos de compraventa
• Capitalización de una empresa
• Valoración de activos intangibles (fondo de comercio)
• Obtención de líneas de financiación
• Valoraciones patrimoniales
• Valoraciones fiscales
• Compraventa de acciones
• Herencias
• Confirmación de otras valorizaciones. "Segunda opinión"
• Valoración de paquetes accionariales minoritarios
• Suspensiones de pagos.

La valoración de una empresa puede ayudar a responder preguntas tales

como:
• Cuánto vale mi negocio ?
• Cuál ha sido la rentabilidad sobre la inversión de mi negocio ?
• Qué se puede hacer para mejorar esta rentabilidady crear riqueza ?

CUANTO VALE MI EMPRESA O NEGOCIO ?

En el mundo de los negocios existe una pregunta muy importante cuya respuesta genera
toda clase de opiniones porque involucra una serie de factores internos y externos,
tangibles e intangibles, económicos, sociales, tecnológicos, productivos, laborales, legales ,
de mercado y es ‘’ CUANTO VALE MI EMPRESA ?’’.
El valor comercial de un negocio debe determinar en cualquier situación pero se hace
indispensable en ciertos casos como ingreso o retiro de socios de entidades no inscritas en
la bolsa de valores y en general, en transacciones de compraventa: en la evaluación de la
gestión de la administración cuando el objetivo básico de los propietarios es maximizar el
valor que la empresa tiene para ellos; en el análisis e interpretación de la situación
financiera del negocio y cuando se analiza el esfuerzo al emprender un negocio una
empresa.
Para darle el valor a un negocio se puede recurrir a elementos cuantitativos y cualitativos,
partiendo de aquellos cuantificables como son el balance general, estado de resultados, la
información sobre proyección de ingresos y costos. La información contable tiene como
característica el agrupar cuentas cuya cifra son una combinación entre el pasado, presente y
futuro; por lo tanto la cantidad que arroja como resultado no puede ser el valor comercial
de la empresa.
Entonces, si el sistema de información contable no dice en realidad cuanto vale un negocio,
como se puede determinar ? Un negocio vale por su capacidad de generar beneficios futuros
(Good-Will) adicionalmente de lo que posee en un momento determinado, es decir, un
negocio vale por sus activos netos mas el valor presente de sus beneficios futuros.
El proceso que se debe seguir para determinar el valor comercial de una empresa es el
siguiente:
VALOR DEL ACTIVO NETO:
Consiste en encontrar el valor comercial de los activos saneados y restarle el valor de los
pasivos ajustados.
Con respecto de los activos saneados, se debe analizar cada una de las cuentas teniendo
presente estas observaciones:
CAJA Y BANCOS: La cantidad que aparece en el balance general esta en valores
comerciales, aunque se debe confirmar que aun exista en el momento de realizar la
valuación.
INVERSIONES: Deben ajustarse al precio de mercado al momento de la valuación,
teniendo en cuenta valorizaciones por intereses, devaluación y las comisiones que se deben
de pagar para hacerlas efectivas. Para el caso de las acciones o los bonos convertibles
obligatoriamente en acciones, debe hacerse un análisis cuidadoso de todos y cada uno de
ellos.
CUENTAS POR COBRAR: Debe analizarse los vencimientos y con base en la calidad de
cada una de ellas protegerlas según el grado de garantía que se tenga sobre las mismas.
INVENTARIOS: Se debe dividir en materia primas, producto en proceso y producto
terminado y fijar el valor por el cual podrían venderse en el mercado en el estado en que se
encuentran. El método de valoración de inventarios (PEPS, UEPS, Promedio Ponderado) y
la provisión para inventarios que aparece en el balance general carecen de importancia. Por
tanto, el valorar el inventario puede ser un trabajo muy dispendioso por la cantidad de
artículos y la posible exclusividad de ellos en el mercado.
ACTIVOS FIJOS Y OTROS ACTIVOS: Para la propiedad, planta y equipo, se debe consultar
a avaluadores expertos que determinan su valor independientemente de que estén
incorporados a un negocio especifico. En este rubro se pueden presentar dificultades, como
maquinaria que no se encuentre en el mercado pero que es vital para el funcionamiento del
negocio.
VALORIZACIONES Y CUENTAS DE ORDEN: No se incluyen en la determinación del valor
comercial de los activos.
Respecto a los pasivos ajustados se debe hacer un análisis de los vencimientos de cada uno
de ellos para determinar el plazo promedio de vencimiento que servirá como aspecto
cualitativo en la determinación del valor comercial del negocio. Adicionalmente, se debe
calcular aquellos pasivos contingentes que no estén incorporados en el balance general y
legalizar un documento con los antiguos propietarios en el cual se comprometan a hacerse
cargo de aquellos pasivos generados en periodos anteriores y que se presenten luego de
concluido el periodo de venta.
DETERMINACION DEL VALOR DEL GOOD-WILL
Para calcular el valor del intangible Good-Will debe hacerse una proyección de los flujos de
caja sin tener en cuenta las cargas financieras y la amortización de la deuda durante un
plazo justo; dicha proyección se puede definir con base en criterios como avances
tecnológicos, grado de deterioro de los activos productivos, la posibilidad de aparición de
productos sustitutos, etc.
Todas las proyecciones deben realizarse a precios corrientes; es decir, teniendo en cuenta
aspectos como la inflación, devaluación y aumento o disminución en el numero de unidades
para producir y vender. La tasa de descuento utilizada será una tasa de oportunidad de
mercado que contemple el riesgo de acuerdo con la naturaleza del negocio y debe ser
convenida entre las partes que analizan la transacción. Debe tenerse presente que a medida
que aumente la tasa de descuento disminuye el valor del intangible ‘’Good-Will’’, en
igualdad de las demás condiciones.
ESQUEMA DEL FLUJO DE CAJA
COMPAÑIA X
FLUJO DE CAJA DEL NEGOCIO
Ingresos por ventas MMM
- Costos variables (MMM)
-----------
Margen de Contribución MMM
- Costos Fijos (MMM)
- Depreciación (MMM)
-----------
Utilidad antes de impuestos MMM
- Impuestos (MMM)
-------------
Utilidad después de impuestos MMM
+ Depreciación MMM
-------------
Flujo de caja MMM
Como puede observarse el flujo de caja del negocio (no del inversionista), es similar al
estado de resultados pero difieren en que el primero es con base en EFECTIVO y el segundo
con base en CAUSACION; El estado de resultados incluye intereses y el flujo de caja no, y
en el flujo de caja la depreciación hace las veces de escudo fiscal con el fin de ahorrar
impuestos.
Ahora bien, se debe calcular el Good-Will con base en el flujo de caja y no con base en el
estado de resultados, por que al adquirir un activo se espera que este genere beneficios en
efectivo que sean independientes del grado de endeudamiento que dicho activo tenga,
debido a que el hecho de tener o no acreencias no afecta para nada los ingresos y costos
operativos, que en ultima instancia son los que determinan el concepto de Good-Will del
negocio.
EJERCICIO PRACTICO PARA CALCULAR EL VALOR COMERCIAL DE UN
NEGOCIO.
Se presentan los estados financieros y la informaciónadicional requerida para proyectar
durante cinco (5) años la situación financiera de la compañía LUFY LTDA.

ACTIVOS VALOR EN VALOR PASIVOS VALOR VALOR

LIBROS COMERCIAL EN COMERCIAL
LIBROS

Caja 100 100

Cuentas por Cobrar 80 Cuentas por Pagar 300 300

Provisión de Cartera (20) Pasivos Laborales 200 200

Cuentas por Cobrar 60 50 Deuda a Largo Plazo 400 400

Inventarios 300

Protección Inventarios (50) TOTAL PASIVO 900 900

Inventarios 250 400

Propiedades 600 1000 PATRIMONIO

Planta 400 Capital 200

Depreciación Planta (400) Utilidades Retenidas 10

Planta Neto 0 500 Superávit por Valoración 100

Equipo 250

Depreciación Equipo (150) TOTAL PATRIMONIO 310 1,350

Equipo Neto 100 200

Valorizaciones 100 0

TOTAL ACTIVO 1,210 2,250 TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 1,1210 2,250

Cuentas de Orden 500 0 Cuentas de orden por Contra 500 0

 COMPAÑIA LUFY LTDA.
ESTADO DE RESULTADOS
Enero 01 a Diciembre 31 de 19XX

Ingresos por ventas 2,000

(1,100)
- Costos Variables

Margen de Contribución 900

(400) (Incluye $20 de Depreciación)

- Costos Fijos

Utilidad Antes de Intereses e Impuestos 500

(350)
- Intereses

Utilidad Antes de Impuestos 150

(45)
- Impuestos (30%)

Utilidad Neta 105

(95)
- Reparto de Utilidades

Utilidades Retenidas 10

INFORMACION ADICIONAL
1. Los ingresos y los costos se incrementaran en un 25% anual, durante 5 años.
1. El 90% de las ventas son de contado y el 10% restante se recupera en el siguiente
año.
1. El total de los costos y gastos se cancelan de contado en el mismo período.
1. La depreciación será de $20 anuales durante cada uno de los 5 años.
1. La Tasa de Oportunidad del mercado es del 32% anual.

Con base en la información anterior, se proyectan los flujos de caja anuales durante 5 años.
COMPAÑIA LUFY LTDA.
FLUJO DE CAJA PROYECTADO

1992 1993 1994 1995 1996

Ingresos por Ventas (1) 2,310 3,062.50 3,828.12 4,785.15 5,981.44

Costos Variables (2) (1,375) (1,718.75) (2,148.44) (2,685.55) (3,356.94)

Margen de Contribución 935 1,343.75 1,679.68 2,099.60 2,624.50

Costos Fijos (3) (495) (613.75) (762.19) (947.73) (1,179.67)

Utilidad Antes de Impuestos 440 730 917.49 1,151.87 1,444.83

Impuestos (30%) (132) (219) (275.25) (345.56) (436.45)

Utilidad Después de Impuestos 308 511 642.24 806.31 1,011.38

Más Depreciación 20 20 20 20 20

FLUJO DE CAJA 328 531 662.24 826.31 1,011.38

GOOD-WILL
Para el calculo del Good-Will, se utiliza la formula del valor presente del interés compuesto,
así: VF = VP (1+i) n de donde VP = VF / (1+i) n
328 + 531 + 662.24 + 826.31 + 1,011.38
------- --------- --------- ---------- --------- = $1,365.72
(1.32) (1.32)2 (1.32)3 (1.32)4 (1.32)5
NOTAS:
(1) Para el año uno, las ventas serán: 2,000 x 1.25 * 0.9 + 60 = $2,310
Para el año dos, las ventas serán: 2,000 x (1.25)2 x 0.9 + 250 = $3,062.50
(2) Para el año uno los costos variables serán: $1,100 x 1.25 = $1,375
Para el año uno los costos variables serán: $1,375 x 1.25 = $1,718.75
(3) Para el año uno los costos fijos serán: $380 x 1.25 + 20 = $495
Para el año dos los costos fijos serán: $380 x (1.25)2 + 20 = $613.75
En conclusión, el valor justo a pagar por la compañía LUFY LTDA. es de $3,615.72,
representados por $2,250 del valor del activo neto en el mercado más $1,365.72 del
intangible Good-Will.
Es importante anotar que la cifra antes mencionada solo servirá como base de negociación,
debido a que existen factores cualitativos que afectan el valor comercial de un negocio,
como por ejemplo: riesgos de cambios políticos, económicos, tecnológicos; alteración en los
gustos y preferencias del consumidor final de los bienes y servicios que produce la empresa;
concentración del conocimiento en la producción o mercadeo del producto en cabeza de
alguna persona en particular, la calidad del personal de la organización y cualquier otro
fenómeno que afecte la percepción que del negocio tiene el mercado.
CONTABILIZACIÓN DEL GOOD-WILL ?
Por tratarse de un bien que carece de sustancia física se debe registrar como un intangible y
la contrapartida como superávit del patrimonio, de conformidad con el decreto 2650/93
Plan Único de Cuentas (PUC) para comerciantes sería:
1605 CREDITO MERCANTIL
3215 CREDITO MERCANTIL
16 Intangibles (1 Activo) y 32 Superávit de capital (3 Patrimonio).
Para el ejercicio desarrollado sería:
1605 CREDITO MERCANTIL....................... $1,365.72
3215 CREDITO MERCANTIL...................................................... $1,365.72
ESTUDIO DE LA UNIVERSIDAD DE ANTIOQUIA
En 1987, el Centro de Investigación y Consultorías Administrativas de la U de A. recolectó
información en junio y julio de ese año, entrevistando a ejecutivos financieros de 138
empresas de la ciudad, clasificadas por sectores: Bancos, Servicios personales y sociales,
papel imprenta y editoriales, Seguros, Comercio y Hoteles, Construcción, Alimentos
bebidas y tabacos, etc.
En la entrevista, daban varios temas y por cada tema varias opciones de respuestas. Las
conclusiones de algunos temas en promedio se desarrollan a continuación y en dicho orden
de inclinación por parte de los ejecutivos financieros.
EL OBJETIVO FINANCIERO: Maximizar las utilidades; Garantizar la supervivencia de
la empresa; lograr un adecuado nivel de endeudamiento y maximizar la rentabilidad del
patrimonio.
JERARQUIZACIÓN DE LAS ÁREAS DE LA EMPRESA: Mercadeo, Calidad,
Financiera, Personal, Producción, Costos-Beneficio Social, Sistematización y Exportación
FACTORES MAS ADECUADOS PARA MEDIR LA RIQUEZA DE PROPIEDAD:
Valor comercial de la empresa; Fuerza de distribución, tamaño del mercado y participación;
Crecimiento en el valor intrínseco de la acción.
CRITERIOS PARA VALORAR LOS ACTIVOS DE LA EMPRESA: Precios de
Reposición; Precios de Mercado; Valor en libros Ajustado.
CRITERIOS PARA VALORAR ACCIONES
Valor intrínseco; valor financiero y precios del mercado.
FACTORES QUE INCIDEN EN EL VALOR DE LAS ACCIONES
RELACIONADOS CON LA EMPRESA
• Control general
• Expectativas
• Capital
• Informes gerenciales
• Actividad económica y sector industrial
• Imagen de la empresa
• Aspectos laborales
• Calidad de la administración, honestidad, imagen
• Historia de la empresa
• Recursos humanos y tecnológicos
RELACIONADOS CON LA GESTION FINANCIERA
• Solidez
• Rentabilidad
• Utilidades
• Utilidades por acción
• Rendimiento del Dividendo Sobre el valor de la inversión en activos
• Relación dividendos/precios
• Liquidez
• Nivel de endeudamiento
• Costos financieros
• Perspectivas de la valorización
• Valor de los activos
• Valor de la acción en bolsa frente al valor intrínseco
• Política de dividendos
• Valor de la compañía
• Valor comercial

RELACIONADAS CON EL MERCADO DE LA EMPRESA

• Sector al que pertenece
• Calidad de los productos
• Fuerza de distribución, tamaño del mercado, participación

RELACIONADO CON EL MERCADO DE CAPITALES

• Información disponible
• Especulación
• Competencia de otros valores
• Oferta y demanda
• Oportunidades de inversión
• Concentración de la propiedad accionaria
• Transparencia del mercado

RELACIONADOS CON POLITICAS GUBERNAMENTALES

• Impuestos
• Incentivos Fiscales
• Política económica

TEORIA AL RESPECTO
El valor del mercado de la empresa lo determinan factores como la tasa de rendimiento
sobre la inversión, el pago de dividendos, el costo de capital, la estructura de capital, etc. Y
que el rango de valores de estas variables lo condicionan elementos externos como el
producto, los factores de producción y los mercados financieros.
TEORIA DE LA VALUACIÓN DE VALORES
El estudio sobre la valuación de los precios de las acciones es fundamental para entender el
mecanismo que permite ala transferencia de la propiedad corporativa en una economía de
mercado. También es útil para fusiones, consolidaciones y adquisiciones.
Existen dos modelos: El Cuantitativo y el Cualitativo
MODELO CUANTITATIVO: Parte de la premisa de que las acciones inversionistas y de
los vendedores de valores pueden explicarse en términos de ciertas variables cuantificables
y sus relaciones.
MODELO CULITATIVO: Se basa en patrones históricos de relaciones previo-volumen y
en la sicología del mercado, tienen cuenta las circunstancias políticas, económicas,
nacionales e internacionales. A veces este método sirve de base para explicar las
desviaciones inesperadas de los precios calculados en el modelo cuantitativo.
ENFOQUES METODOLOGICOS:
Existen tres enfoques metodológicos:
1. TECNICO (Cualitativo) Los precios de los valores dependen de la ley de la oferta y la
demanda que a su vez está supeditada por otros factores diversos y complejos desde la
perspectiva del análisis. Se le atribuye este método a los corredores de bolsa y se considera
como herramienta comercial en el corto plazo.
Por ejemplo: Los precios de los valores se definen por oferta y demanda y si presentan el
siguiente comportamiento:

2. FUNDAMENTALISTA (Cuantitativo) Los precios se determinan y pueden predecirse a

partir de las expectativas del inversionista respecto a los valores que ciertas variables
presentarán en períodos futuros. Posee los siguientes modelos:
• Modelo de Dividendos
• Modelo de Valuación de Utilidades
• Modelo de Flujo de Efectivo descontado
• Modelo de Inversión-Oportunidad
• Modelo de Costo de Capital

MODELO DE DIVIDENDOS GORDON Y SHAPIRO

El valor presente del mercado de un valor es la suma de las corriente de dividendos
esperada de el valor.
P = (1+b) r A / K - r b
A es el total de activos de la empresa
1 - b es la tasa de distribución
r es la tasa que anticipa la empresa de crecimiento
b es la tasa que anticipa la empresa de retención corriente.
K es la tasa de descuento del mercado
P = D / K - g de donde D es el dividendo por acción y G la tasa de crecimiento en los
dividendos.
Ejemplo: El señor Lukas va a determinar el precio de las acciones del LUFY LTDA.,
asesorado por una firma de finanzas llega a la siguientes conclusiones:
Dividendos $2, Tasa de descuento de mercado 20%, crecimiento de dividendos 15%:
P = 2 / 0.2 -.15 = $40 El señor Lukas concluye que puede ofrecer $40 por acción en 100
acciones de LUFY LTDA. Pero la afirma de finanzas le indica que las acciones están
actualmente a $50, por lo tanto debe revisar sus cálculos o abandonar las acciones por
sobre valuación.
MODELO DE VALUACIÓN DE UTILIDADES
El valor de mercado de un valor lo determina el valor presente de todas las utilidades
futuras.
Pt = Et - It / (1+K)t
Pt es el precio de mercado de la acción en el período T
Et Son las ganancias por acción ene l período T
It es la inversión por acción en el período T
K es la tasa de descuento del mercado
Ejemplo: Una empresa espera anualmente utilidades de $8, de los cuales espera retener $5
anuales para reinvertida, la tasa de descuento subjetiva que el inversionista atribuye a la
compañía es del 12%
P = 8 -5 / (1+0.12)t = 3 / 0.12 = $25 "a perpetuidad"
Ejemplo: El señor Lukas desea invertir en LUFY LTDA., si su rango de precios por acción es
entre $16 a $20. La inversión sería por dos años. Hace dos años las utilidades de dicha
empresa fueron $6 y las utilidades de reinversión $4. El año pasado fueron $7 y $5 se
reinvirtieron. El señor Lukas espera que la compañía continuará con un pago de dividendos
de $2 y espera una tasa de rendimiento sobre inversión del 11%. Por tanto esta dispuesto a
comprar 100 acciones de LUFY LTDA. Y a conservaras durante 2 años siempre y cuando
gane un mínimo del 11%.
P = E1-I1 + E2-I2 + P2
(1+k) (1+k)2 (1+k)2
P = 8-6 / 1.11 + 9-7/(1.11)2 + 18 / (1.11)2 = 1.80+ 1.62 +14.61 = 18.03
El valor de mercado de las acciones es $17.25 y Lukas decide invertir en las $100 acciones.
MODELO DLE FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO (BODENHORN)
Iguala el capital contable de una empresa como el valor presente de todos los flujos futuros
de efectivo entre los accionistas y la empresa. Estos flujos de efectivo se materializan en
forma de dividendos, recompras de aciones o ventas adicionales de acciones entre los
accionistas.
El modelo propone tres variables: Inversión inicial del accionista, la riqueza esperada del
accionista al final del período y la riqueza real del accionista al final del período.
W1 = CF1 + P1
W1 Riqueza real
CF1 Flujo de efectivo real durante el período 1
P1 precio real de mercado de la acción al final del período 1
P = CFi / (1+K)i
P es la inversión inicial
CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo
K es la tasa de descuento del mercado
(W1) = CFi /(1+k)i-1
(W!) es la riqueza esperada
CFi y K indican valores. El primero es el flujo neto esperado.
MODELO DEL ENFOQUE DE INVERSIÓN-OPORTUNIDAD (SOLOMON)
El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores descontados:
P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la empresa.
• El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente mantenidos
por la empresa a perpetuidad V1

• El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades futuras

de inversión emprendidas por la empresa V2

3. DEL CAMINO ALEATORIO (Cuantitativo) Los cambios en los precios no

pueden pronosticarse a partir de la información histórica o actual. Parte de dos
supuestos:

• Los cambio sucesivos en el precio son independientes y

• Ocurren conforme a cierta distribución de probabilidad

El primer supuesto habla de que la información disponible en un período no puede

emplearse para predecir cambios en los precios en períodos subsecuentes.
El segundo supuesto, indica que los parámetros de distribución de probabilidad sean
estacionario a lo largo del tiempo.
CONCLUSIONES
Desde el punto de vista de la economía financiera, la distinción entre una pequeña,
mediana y gran empresa, no radica en su tamaño ni en su numero de trabajadores, sino en
su pertenencia o no al mercado de capitales.
La valoración de una empresa debe hacerse considerando que la vida de la empresa es
ilimitada, siendo imprescindible por tanto sumar al valor actual de las rentas estimadas el
valor de continuación.
Es muy probable que el mismo negocio tenga valores diferentes para personas distintas, sin
que esto implique error por parte de alguno, normalmente se obtienen rangos de precios,
pero se debe tratar que sean estrechos.
Los factores que se tienen en cuenta para determinar el Good-Will fuera de los beneficios
futuros pueden ser todos los bienes incorporales como propiedad industrial, fórmulas
químicas, procesos técnicos, marcas de fábrica, patentes, propiedad literaria y artística, la
generación de utilidades, optima posición en el mercado, la experiencia, la buena
localización, la calidad de la mercancía o servicio, el trato a los clientes, las buenas
relaciones con los trabajadores, la estabilidad laboral de los mismos, la confianza que
debido a un buen desempeño gerencial se logre crear en el sector financiero.
Para tener una buena aproximación del valor, se requiere disponer de información
suficiente y cierta, y un conocimiento del sector o sectores en que interviene.
La valoración de un negocio se compone de dos elementos: La deuda y el capital propio. V
= D + C, de donde D es el valor de mercado de la deuda y C es el valor de mercado del
capital propio.
La mezcla de conocimientos de diversas profesiones, está afectada por aspectos subjetivos
como por ejemplo la interpretación del RIESGO, por tanto, los resultados pueden ser
diversos para cada persona, y esto no implica que sea un error.
INTRODUCCION
Para valorar una compañía es necesario combinar los conocimientos de ingeniería
financiera, contabilidad, administración de negocios, economía, derecho y otras
profesiones.
Valorar económicamente una empresa es proyectar los flujos de caja futuros para
determinar la generación de efectivo y dar a conocer al inversionista la recuperación de su
capital.
La valoración de una sociedad que se plantea en numerosas ocasiones, requiere la
aplicación de métodos de valoración que normalmente contemplan los siguientes
conceptos:
El valor sustancial de la empresa
El fondo de comercio (Good-Will)
El valor sustancial viene determinado por la diferencia entre el activo real de la empresa y
su pasivo exigible, aplicando criterios de valoración de precios de mercado.
El concepto fondo de comercio surge de la consideración de la empresa como "negocio en
marcha" y por tanto de su capacidad de generar beneficios futuros.
Tanto las cifras utilizadas para el cálculo del valor sustancial como del fondo de comercio,
requieren un estudio preliminar, realizado de acuerdo con unos criterios específicos, que
garanticen la fiabilidad de la información que se va a utilizar en el método específico de
valoración que se establezca.
El Good-Will traduce "clientela o buen nombre", los clientes se dirigen voluntariamente a
este establecimiento debido a la calidad del servicio prestado y a su reputación. Es el factor
específico de un negocio que ha sabido labrarse un nombre, un puesto, una clientela y una
red de relaciones corresponsales de toda clase, sin que tales elementos puedan
materializarse. Al Good-Will de los clientes se agrega el favor o confianza de los
proveedores, empleados y el conjunto de quienes mantienen relaciones con el
establecimiento.
BIBLIOGRAFIA
PHILIPPATOS George C. Fundamentos de Administración Financiera. México:
1979 McGraw Hill. Pág: .357-374
Revista Universidad de Eaift No.70
Revista Universidad de Antioquia
Internet: http://www.chi.es/quickvalue/como_operar.html
Es la dirección en intranet de la empresa Quick Value, la cual emplea dos métodos para
valoración de empresas:
• SISTEMA CIEGO
 • SISTEMA TRADICONAL

El sistema ciego sin necesidad de mención expresa de la empresa. Requieren en este caso:
• Estados financieros de los últimos tres años (Balance y Estado de Resultados)
• Presupuestos y planes de inversión
• Descripción del sector, empresa y productos
• Tiempo de Respuesta: 48 horas.

El sistema tradicional es la información personalizada de la empresa.

Se estudian aquí los propósitos de la valoración y el uso que se pretenda dar a la misma. En
este caso las circunstancias de cada situación determinaran el nivel de la información
requerida y el tipo de informe necesario.
El informe de valoración incluirá la definición de la valoración, un análisis económico y
financiero, una explicación de los métodos de valoración mas apropiados y una conciliación
entre la estimación de valor y su conclusión acerca del valor.
Trabajo realizado por:
Gonzalo Armando Alvarez Gomez
galvareg[arroba]eeppm.com