FINANTE INTERNATIONALE

Prof. univ. dr. Serghei Margulescu

STRUCTURA CURSULUI

I. Introducere in studiul finantelor internationale.
Contextul mondoeconomic actual. Restructurari ale relatiilor economice
internationale in etapa actuala a globalizarii economice si a specializarii
functionale.
II. Tipologia activelor financiare.
Definirea activelor financiare din punct de vedere juridic, economic
si contabil. Activele financiare bancare,nebancare si hibride. Piaa bancar
piata financiara.
III.Piaa titlurilor financiare primare.
Piaa titlurilor financiare primare si componentele ei :piata primara si piata
secundara.
IV.Piaa titlurilor financiare derivate.
Bursele propriu-zise si pietele OTC.
V.Tipologia titlurilor financiare tranzactionate la burse.
Instrumente primare de suport pentru derivate. Instrumente hibride.
Derivate de prima generatie. Derivate de a doua generatie.
Derivate pe derivate. Combinatii de derivate.
VI. Coordonatele pietei financiare americane.
Factori ai cresterii si directii ale restructurarii pietei financiare americane.
Noi actori si noi abordari ale pietei. Fondurile de actiuni necotate, fondurile
de hedging si alte alternative de plasament. Deficientele majore ale
procesului de securitizare.
VII. Tipologia tranzaciilor bursiere.
Descrierea tipurilor de tranzacii cu lichidare normal i la termen, a
contractelor derivate specifice burselor i a obiectivelor urmrite de
participanii la pia.
VIII.Mecanismul tranzaciilor futures.
Prezentarea mecanismului tranzacionrii prin burs i a procedurilor
de vnzare-cumprare fizic a mrfurilor.
IX.Caracteristicile contractelor futures i esena preului futures.
Diferenierea contractelor futures de contractele forward. Elementele
obligatorii ale contractelor futures standardizate. Coninutul preului
futures i aprecierea mrimii lui n cazul tranzaciilor pe mrfuri
fungibile.
X.Operaiunile speculative i de arbitraj pe pieele futures.
Definirea operaiunilor speculative i exemplificarea utilizrii
contractelor futures n acest sens. Definirea tipurilor de arbitraj pe
pieele futures i exemplificarea utilizrii lor.
XI.Operaiunile de hedging pe pieele futures.
Definirea tranzaciilor de hedging ce au la baz contractele futures,
categorii de utilizatori, mod de implementare, eficiena protejrii fa
de riscul de pre.
XII.Caracteristicile contractelor opionale.
Definirea opiunilor CALL i PUT i explicarea elementelor
standardizate ale acestor contracte. Analiza factorilor ce confer
valoare de pia variabil acestor titluri derivate. Reprezentri grafice.
XIII. Operatiuni cu contracte optionale.
Operaiunile speculative si operaiunile de hedging. Optiunile pe
contracte futures.


MATERIAL DE STUDIU



TABLOUL PIEELOR FINANCIARE MODERNE


1. Delimitarea pieelor financiare

Titlurile financiare sunt o component a activelor financiare deinute de
o palet larg de investitori, persoane fizice i juridice. Activele financiare
sunt la rndul lor o componenta a ansamblului de active deinute de aceste
persoane.
Aceste active globale capt o definire i un coninut specific n funcie
de unghiul de abordare juridic, contabil sau economic.
Din punct de vedere juridic activul desemneaz totalitatea drepturilor cu
coninut economic aflate n patrimoniul unei persoane fizice sau juridice, n
antiteza cu noiunea de pasiv adiacenta ansamblului de obligaii, de datorii
ale unei persoane fata de teri evaluabile n bani.
Activul patrimonial cuprinde att drepturi reale de natura bunurilor
corporale si necorporale, ct i drepturi de crean, respectiv drepturile care
confer titularului (creditor) prerogativa de a pretinde unei tere persoane
(debitor) efectuarea unei prestaii determinate valoric.
Din punct de vedere contabil activul reprezint mrimea specific a
mijloacelor de care dispune o firm pentru desfurarea activitilor sale, n
antiteza cu pasivul bilanului ei, pasiv ce denot sursele de finanare ale
diverselor activiti (capital propriu si capital de mprumut).
Activul contabil include:
- bunuri corporale/active tangibile (bunuri imobiliare, bunuri de
echipament, stocuri de materii prime i materiale, produse semifinite i finite
etc.);
- bunuri necorporale/active intangibile (brevete de invenii, mrci de
producie sau de comercializare etc.)
- drepturi patrimoniale sub forma titlurilor de valoare (cambii, aciuni,
obligaiuni etc.);
- alte drepturi bneti (lichiditi n numerar, n cont, etc.).
Din punct de vedere economic activul trebuie neles ca un bun
patrimonial ce are valoare pentru deintor, aceast valoare rezultnd din
capacitatea de valorificare n timp a acestor active, de a fi o surs de venituri
viitoare.
Activul poate reprezenta n aceast accepiune:
att o valoare de schimb (mrfuri sau bani cu utilizare pentru consum
curent, productiv);
ct i o valoare de investiie (utilizarea bunurilor pentru producerea de
venituri viitoare).
n cea din urm variant, funcie de natura procesului de valorificare,
activele pot fi:
active reale: constituite din bunuri tangibile i intangibile care,
integrate n procesul economic genereaz venituri sub forma profitului,
rentei, chiriei etc.;
active financiare: materializate n nscrisuri care stipuleaz att
drepturile bneti principale ale deintorului lor n calitatea lui de investitor,
ct i drepturile adiacente investiiei, respectiv venituri viitoare din
valorificarea activelor n cauz, sub forma dobnzilor, dividendelor etc.
n mod corespunztor i capitalul n accepiunea de activ valorificabil n
timp poate fi capital real i capital financiar. Circulaia celui din urm,
respectiv transferurile de fonduri de la cei care au temporar disponibiliti la
cei care au nevoie de aceste resurse i pot s le valorifice, creeaz aa-numita
economie financiar.
Fluxurile economiei financiare se pot desfura mai aproape sau mai
departe de economia real, lipsa de proximitate genernd economia
simbolic.
Transferul de fonduri de la deintori la utilizatori se face simultan cu
distribuirea de active financiare de ctre cei din urm ctre furnizorii de
fonduri. Fluxul de fonduri semnific i transferul procesului de valorificare a
acestora, n timp ce distribuirea de active financiare presupune i transferul
unui binom specific de profit/risc ctre ofertanii de fonduri investiionale.
Natura relaiilor ce se stabilesc ntre ofertanii de fonduri i utilizatorii
lor se modeleaz ns diferit n funcie de categoria de active financiare
implicate.
Remarcm n acest sens:
a) activele financiare bancare, rezultate din operaiunile specifice
bncilor i instituiilor asimilate acestora. Aceste active nu sunt negociabile,
fiind adaptate cerinelor i specificului fiecrui client (deci nu se pune
problema organizrii unor piee secundare pentru aceste active). Specific
acestor active este i riscul redus;
b) activele financiare nebancare rezultate din operaiunile de
plasament direct, nemijlocit ale investitorilor ctre utilizatori selectai pe
baza binomului profit/risc. Concretizarea acestor plasamente se face n titluri
de valoare negociabile (titluri financiare). Tranzacionarea lor se face att pe
pieele primare ct i pe pieele secundare. n categoria activelor financiare
nebancare se regsesc att active monetare, specifice plasamentelor pe
termen scurt, ct i active de capital, specifice investiiilor pe termen mediu
i lung;
c) activele hibride, rezultate din uniformizarea i pe aceast baz
negociabilitatea unor active bancare pe pieele organizate ale titlurilor
financiare (ca de exemplu certificatele sau eurocertificatele de depozit
bancar).
Piaa financiar este definit n sens larg ca fiind piaa activelor
financiare bancare i nebancare, avnd drept componente piaa creditului
bancar i piaa titlurilor financiare (sau piaa financiar n sens restrns).
Funciile celor dou piee pe relaia ofertani-utilizatori de fonduri sunt
principial distincte.
Piaa bancar asigur o finanare indirect deoarece societile bancare
mobilizeaz resurse financiare de la deintori, crendu-si pasive fa de
acetia, dar transfer apoi aceste resurse atrase ctre utilizatori selectai pe
baza unor criterii proprii. Natura activelor financiare este schimbat din
depozit n credit, iar legtura nemijlocit dintre investitor (deponent) i
beneficiar (creditat) este ntrerupt. Riscul investitorului este minimal
deoarece instituia bancar i asum ea nsi gestiunea riscurilor asociate
noilor active financiare plasate pe pia (creditele acordate).
Categoria intermediarilor financiari denumit mai sus n mod generic a
societilor (instituiilor) bancare include bncile comerciale, casele de
economii i mprumut, companiile de asigurri, uniunile de credit, fondurile
mutuale de investiii, casele de pensii etc.
Piaa titlurilor financiare primare asigur o finanare direct a
utilizatorilor de fonduri de ctre investitori. Natura activelor financiare nu
este alterat de intermediarii financiari specifici acestei piee i astfel
investitorul poate s selecteze, conform propriilor raionamente economice,
un raport dezirabil ntre randamentul i riscul asociate plasamentului sau.
Piaa titlurilor financiare primare are dou componente:
a) piaa primar, pia ce concentreaz plasamentul noilor titluri
financiare, asigurnd jonciunea de interese ntre emitenii de titluri
financiare i primii investitori (cumprtorii acestor titluri).
Intermedierea o realizeaz societile financiare specializate de tipul
bncilor de investiii (de plasament). Ele se implic activ n cele trei activiti
specifice procesului de plasament primar: management, garantare si
distribuie.
Alte societi financiare, precum bncile de afaceri (merchant banks), s-
au specializat n investiii riscante i cu o lichiditate sczuta a titlurilor pe
pia (operaiuni cu capital de risc, fuziuni i achiziii de firme, crearea de
produse financiare noi).
Activitatea societilor financiare de pe aceast pia a titlurilor
financiare este completat i de un numr crescnd de firme de evaluare a
calitii titlurilor financiare (rating agencies), firme de control i expertiz
financiar (auditing agencies), firme de consultan financiar, firme de
marketing financiar;
b) piaa secundar a titlurilor financiare primare este piaa ce asigur
negocierea i tranzacionarea titlurilor financiare deja emise ntre diveri
investitori. Aceasta pia este reprezentat de bursele de valori organizate,
pieele de tip OTC i de ansamblul societilor broker/dealer ce intermediaz
relaia clienilor investitori cu instituia sau sistemul bursier sau acioneaz pe
cont propriu pe piaa.
Spre deosebire de piaa primar, cea secundar nu este dect sporadic o
pia de capitalizare nemijlocit a emitenilor de titluri financiare.
Piaa secundar a titlurilor financiare se compune, de regul, din dou
tipuri funcional distincte de instituii.
Prima categorie o constituie bursele de valori propriu-zise. Acestea sunt
instituii ce ofer un spaiu adecvat i toate facilitile necesare concentrrii
cererii i ofertei de titluri financiare, precum i negocierii, contractrii i
executrii contractelor n mod deschis, pe principiul licitaiei publice, n
conformitate cu un regulament cunoscut. Tranzaciile sunt centralizate,
accesul la informaii este liber i facil, iniierea i finalizarea tranzaciilor se
face intermediat. Accesul titlurilor emise de firme pe aceast pia este strict
reglementat de cerine referitoare la cifra de afaceri, profitabilitate, numrul
de aciuni sau obligaiuni emise si ponderea deinerii publice a acestora. De
regul, au acces pe aceast pia bursier firmele mari, consolidate pe pia.
A doua instituie bursier o constituie piaa OTC (over the counter), n
traducere la ghieu denumit i piaa de negocieri sau piaa interdealeri.
Este o pia n reea, bazat pe conexiunile n timp real ntre societile
financiare broker/dealer participante la sistem. Cererea i oferta de titluri se
concentreaz n aceasta vasta reea teritorial ntemeiat pe telecomunicaii i
computere performante i fiind monitorizat de un nucleu informatic patronat
de asociaia naional a dealerilor de titluri financiare n calitate de organism
de reglementare a acestei piee.
Rezumnd deosebirile eseniale dintre bursele de valori propriu-zise i
pieele OTC, putem meniona c:
1. Bursele ofer o localizare a tranzaciilor, n timp ce pieele OTC se
caracterizeaz prin delocalizarea lor.
2. Accesul la cotare este mai restrictiv la burse, fiind acceptate titlurile
firmelor mari, n timp ce piaa OTC este accesibil i firmelor mai mici.
3. Negocierea i executarea contractelor se realizeaz n burs de ctre
un personal specializat, accesul nemijlocit la acest proces fiind permis numai
membrilor bursei. Pe piaa OTC tranzaciile se realizeaz prin negocieri
directe ntre vnztor si cumprtor, rolul de contraparte fiind jucat de dealer.
4. Tranzaciile bursiere sunt supuse unor reguli ferme instituite prin lege
i regulamentul bursei, n timp ce reglementarea tranzaciilor pe piaa OTC
este mai puin ferm i cuprinztoare, fiind atributul asociaiei dealerilor.
5. Preurile bursiere se formeaz pe principiul licitaiei publice care
echilibreaz cererea i oferta exprimat la un moment dat pentru fiecare titlu
tranzacionat. Pe piaa OTC preurile sunt stabilite prin negocieri izolate i
pot varia de la un dealer la altul i de la o tranzacie la alta.
I.
II. Piaa titlurilor primare se completeaz cu o pia care a
luat un avnt deosebit n ultimele trei decenii: piaa titlurilor
financiare derivate.
Structural regsim aceast pia i o putem asambla din componente ale
pieelor bursiere propriu zise (tranzaciile n baza contractelor standardizate
futures i opionale) i ale pieelor de tip OTC. (tranzaciile n baza
contractelor opionale, a contractelor derivate de swap i a altor cteva tipuri
de contracte, dar i a derivatelor compuse sau combinaiilor de derivate).
Funcional, titlurile derivate se deosebesc fundamental de cele primare.
Aici nu se mai urmrete plasamentul ntr-un valorificator de fonduri i
dependena la prima mn de performanele emitentului de titluri (cu
precizarea c locul achiziiei titlurilor este nediscriminat, fie el piaa primar
sau cea secundar). Investiia n active de natur monetar, financiar sau
comercial devine marginal ca interes. Interesul tranzacional major este
dat de posibilitatea realizrii unor ctiguri din evoluia preurilor anumitor
active fr a face i transferul de proprietate asupra acestora, deci fr a
realiza un ciclu de investiie dezinvestiie. Este doar un joc foarte bine
reglementat n care participanii opereaz doar cu calitatea (starea asumat)
de vnztor sau cumprtor sau cu dreptul de a deveni vnztor sau
cumprtor, fr ns a recurge la aceast alternativ. Acest joc a fost
ulterior rafinat i prin tranzacionarea unor active precum indicii bursieri,
indicii de navluri, indicii de temperatur, etc. la care alternativa livrrii este
exclus de la bun nceput.

n acest context trebuie s facem distincia necesar ntre dou categorii
de piee bursiere care coexist i se interfereaz. Fr a analiza aici modul
concret n care se realizeaz aceast interferen, cele dou tipuri de piee
sunt:

- Pieele bursiere n care predomin vnzarea/cumprarea efectiv a
activelor tranzacionate (aciuni, obligaiuni, mrfuri, etc.). Bursele de
mrfuri din aceast categorie sunt denumite i piee la disponibil deoarece
presupun disponibilitatea cantitilor de mrfuri. Tipurile de contracte
utilizate aici sunt altele dect cele derivate, respectiv contractele spot (la
vedere) i contractele forward (la termen normale).
- Pieele bursiere la care se tranzacioneaz contracte derivate. Aceast
exprimare devine oportun din moment ce aproximativ 98% din tranzacii
au ca obiect contractele n sine, la valoarea lor de pia, i numai diferena
de circa 2% se axeaz pe tranzacionarea fizic a activului contractual.
Sunt ntrutotul corecte formulrile: piaa derivatelor, piaa contractelor
futures sau piaa opiunilor deoarece ele definesc obiectul tranzaciilor ca
fiind derivatele, contractele futures, sau opiunile la fel cum denumirea de
pia(bursier sau extrabursier) a aciunilor, obligaiunilor sau cerealelor
definete o pia pe care se tranzacioneaz aciuni, obligaiuni respectiv
cereale.

Ceea ce este ns i mai important este c obiectul diferit al tranzaciilor
delimiteaz dou strategii distincte: tranzaciile pe activele propriu-zise sunt
investiii realizate n scopul obinerii unor avantaje ulterioare prin
dezinvestire, posesie sau folosin, n timp ce tranzaciile cu derivate au la
baz strategia redistribuirii riscurilor de pre i obinerea de profit fr a
investi n activele al cror pre genereaz efectele financiare respective.
Obinerea unei diversiti de obiective, de la cele de acoperire a riscurilor de
pre, curs valutar, rata dobnzii, la cele speculative sau de cretere a
randamentelor unor active, prin renunarea la ideea de investiie i la
fluxurile importante de capital asociate acestora reprezint cu siguran o
evoluie marcant i definitorie a pieelor financiare moderne (cuvntul
marcant e menit aici s eludeze formularea vreunor aprecieri critice la
adresa pieei derivatelor).

Piaa financiar a contractelor derivate a fost cea mai exploziv pia de
natur financiar-bancar din ultimele trei decenii, att ca volum, ct i ca
diversitate a ofertei de produse. Aceast dinamic se continu i n prezent,
fiind poate un motiv pentru care refleciile asupra naturii specifice a acestei
piee comparativ cu altele sau asupra structurrii corecte a complexitii de
mijloace pe care aceast pia le pune la dispoziia utilizatorilor au rmas n
unele cazuri n plan secundar dezvoltrilor practice. Ne-am propus s
aducem, prin aceast lucrare, o anumit contribuie n acest sens, perfectibil
desigur pe msura evoluiei pieelor i instrumentelor implementate.


2. Redefinirea derivatelor

ncercm aici o alt definire a contractelor derivate i o succint
explicitare.
Derivatele sunt contracte la termen ce creeaz drepturi sau obligaii
legate de vnzarea/cumprarea fizic sau virtual a unui activ, fiind utilizate
preponderent sau exclusiv pentru fructificarea valorii lor de pia, derivat
din evoluia preului activului lor de referin.
n acord cu aceast definiie includem n categoria titlurilor derivate:
- Contractele futures. O categorie a acestor contracte creeaz obligaii de
vnzare sau cumprare fizic a activului de referin (instrumente monetare
sau de capital, mrfuri), n timp ce alt categorie creeaz doar calitatea
virtual de vnztor sau cumprtor, deoarece activul de referin este unul
sintetic (indici bursieri sau de alt factur, couri de titluri) sau pentru c
bursa exclude posibilitatea livrrii fizice a activului (valute). Aceste
contracte au o valoare de pia obiectivat prin procesul de marcare la pia
i sunt n mod continuu negociabile.
- Contractele opionale. Aceste contracte creeaz drepturi ale
cumprtorului lor i obligaii ale vnztorului lor legate de
vnzarea/cumprarea activului lor de referin care, ca i n cazul
contractelor futures, poate fi din categoria celor livrabile de facto i de jure,
livrabile de facto dar nu de jure sau nelivrabile de facto. Aceste contracte au
o valoare de pia mai complex, rezultat din nsumarea valorii intrinseci i
a valorii timp a opiunii.
- Contractele de swap derivative. Chiar dac nu sunt standardizate i
negociabile pe o pia bursier organizat, aceste contracte satisfac definiia
dat prin aceea c prevd nu schimbul de active propriu-zise, ci doar a unor
caracteristici ale acestora (de exemplu a dobnzilor aferente unor depozite,
nu a depozitelor bancare respective). Valoarea lor e variabil pentru prile
contractante datorit variabilitii caracteristicilor luate n calcul. O situaie
similar o ofer contractele FRA (Forward Rate Agreement) pentru
diferenele de dobnzi la termen.

Excludem ns din categoria derivatelor contractele forward i
contractele de swap fizic. Motivaia esenial a acestei excluderi, neglijat
din pcate de muli autori, este faptul c obiectul acestor contracte l
constituie exclusiv vnzarea/cumprarea, respectiv schimbul unor active fr
a se da i alternativa fructificrii valorii de pia a contractului n sine. Ele nu
ofer deci variante de executare dematerializate, n care s nu fie implicate
activele de referin ale contractelor, ci doar caracteristici ale acestora
(preuri, rate, funcii de preuri).
Dematerializarea i depersonalizarea tranzaciilor sunt dou
caracteristici fundamentale ale pieelor bursiere, caracteristici care le
ndeprteaz de pieele originare, fcndu-le derivate.
Trebuie remarcate ns dou aspecte sau stadii de dematerializare a
tranzaciilor care caracterizeaz cele dou categorii de piee bursiere definite
mai devreme.
Pe pieele bursiere la disponibil, organizate pentru facilitarea
transferului de proprietate asupra activelor tranzacionate n baza
contractelor spot sau forward, dar i pe pieele bursiere ale derivatelor,
pentru acea fraciune de circa 2% din tranzacii care se finalizeaz cu
preluarea fizic a activului, dematerializarea operaiunii de
vnzare/cumprare se refer la faptul c n burs aceasta se consider
terminat odat cu transferul de la vnztor la cumprtor, contra plat, a
unui document ce atest dreptul de proprietate asupra activului tranzacionat
i nu a activului n sine. Transferul de active se reduce la transferul de hrtii.
Pe pieele bursiere ale derivatelor dematerializarea tranzaciei capt
o acoperire mai consistent. Deoarece marea majoritate a tranzaciilor (circa
98%) se finalizeaz fr transfer de proprietate asupra activelor, tranzaciile
devin complet virtuale, nu se mai produce nici mcar transferul de hrtii
reprezentative ale activului. Acest activ al contractului derivat nu mai are
dect rolul de a oferi variabila generatoare a riscului ce se redistribuie prin
burs i eventual mrimea acestei expuneri la risc. Activul contractelor
derivate rmne inert, nu se mic de la vnztor la cumprtor. ns
existena lui asigur fundamentul de ncredere al participanilor la jocul
bursier, faptul c efectele financiare resimite de acetia sunt rezultatul unor
evoluii reale, de pe piee reale.
Depersonalizarea tranzaciilor bursiere este cea de a dou
caracteristic prin care se poate argumenta natura derivat a acestor piee.
n cazul ambelor categorii de burse, aa cum au fost ele delimitate n aceast
lucrare, mecanismul mai simplu sau mai complex de tranzacionare asigur
interpunerea instituiei bursei ntre vnztor i cumprtor, acesta devenind
ntr-un fel contraparte pentru fiecare dintre ei. Necesitatea cunoaterii
reciproce a contractanilor dispare deoarece riscul de credit este gestionat de
burs.
O anumit difereniere apare n zona finalizrii tranzaciei. Acolo unde
bursele deservesc transferul de proprietate asupra activului contractual,
procedurile finale de cuplare a unui vnztor cu un anumit cumprtor
pentru plata i livrarea activului vor scoate din anonimat pe cei implicai.
Tranzacia iniiat depersonalizat se poate finaliza personalizat.
n cazul contractelor bursiere futures i opionale nefinalizate prin
exercitare nu se mai pune problema depersonalizrii deoarece
compensarea poziiilor virtuale de vnzare sau cumprare ale protagonitilor
nu implic transfer de proprietate asupra activelor de referin iar transferul
sumelor de bani ntre perdani i ctigtori se asigur prin mecanismul
bursier fr a exista circuit de documente ntre contractani. Aceste
operaiuni rmn astfel anonime de la nceput i pn la sfrit,
depersonalizarea lor fiind complet.
n concluzie, putem afirma c pieele bursiere organizate ce asigur
negocierea i tranzacionarea contractelor derivate prezint particularitatea
unic i extrem de important de a putea depersonaliza i dematerializa
complet o serie ntreag de tranzacii i a asigura pe aceast baz
participanilor beneficii ce nu pot fi oferite de alte piee sau tipuri de
contracte.





EVOLUTII RECENTE PE PIETELE FINANCIARE

Serghei Margulescu, Elena Margulescu
Universitatea Nicolae Titulescu, Calea Vacaresti, nr 185, sector 4, Bucuresti
margulescu@univnt.ro



Abstract: Comunicarea aduce in discutie cateva argumente in
sustinerea ideii ca depasirea limitelor pe pietele financiare in cazul SUA si
Romaniei, presupune, dincolo de echivalenta semantica, un cu totul alt
continut: depasirea de facto a unei limite superioare rezonabile, in cazul
SUA, iar in cazul Romaniei necesitatea depasirii unei limite inferioare ce
denota inca o subdezvoltare a acestei piete. Dincolo de aceasta imensa
prapastie, un element comun poate fi totusi remarcat: incapacitatea bancilor
centrale din cele doua tari de a previziona anumite evolutii si a interveni in
timp util in piata pe care se presupune ca o monitorizeaza foarte atent.


1. Coordonatele pietei financiare americane

Pietele de capital s-au dezvoltat de o maniera exponentiala incepand
cu anii 80. Un rol crucial in evolutiile extraordinare ale piatelor financiare l-
au jucat bancile de investitii si pietele bursiere, iar ultimii sase ani au
accelerat in mod dramatic aceste evolutii.
Volumul titlurilor financiare primare din categoria actiunilor si
obligatiunilor publice si corporative de pe piata de capital Americana a
crescut de la de 2,4 ori PIB-ul SUA in anul 1995 la de 3,3 ori in 2004
1
, in
timp ce in Europa cresterea a fost si mai pronuntata, desi a pornit de la un
nivel mai redus.
Pietele derivatelor au marcat si ele cresteri impresionante.
Daca ne referim la componenta bursiera, volumul global al
tranzactiilor in baza contractelor futures si options a crescut cu 30% in 2003,
cu 9% in 2004, cu 12% in 2005, cu 19% in 2006 si cu 28% in 2007. In acest
ultimo an s-au tranzactionat, pe un numar de 54 burse majore de pe plan
international, un numar de 15 mld. contracte, comparative cu 6,2 mld. in
2002.
Aceasta crestere exploziva din 2007 s-a datorat amplificarii abrupte a
volatilitatii pietei actiunilor si deplasarile masive catre contractele legate de
marfuri.
In contextual in care derivatele legate de actiuni, incluzand aici
contractile futures si optiunile pe indici cat sip e titluri individuale, au
reprezentat in 2007 64% din numarul total, criza Americana a creditelor a
amplificat substantial volatilitatea cotatiilor si a generat cresterea
spectaculoasa a tranzactiilor de hedging, in parallel cu specularea
volatilitatii.
Derivatele pe marfuri au generat cresteri masive in 2007 datorita unor
factori precum extinderea sistemelor de tranzactionare electronica, cresterea
operatiunilor cu metale pretioase si cu biocombustibili, interesul crescut
pentru aceasta piata a investitorilor institutionali si dezvoltarea puternica a
pietelor derivatelor pe marfuri intr-o serie de tari dintre care China, ce a
devenit o forta semnificativa in tranzactiile futures cu metale si produse
agricole, India si Hong- Kong unde volumul tranzactiilor cu derivate s-a
dublat pe parcursul anului precedent.
O subpiata bursiera care a explodat in ultimii ani este cea a
vehiculelor investitionale ETF (Exchange-traded Funds)-fonduri
tranzactionate pe bursa. Aceste instrumente sunt cotate la bursa si sunt
structurate pe cosuri de actiuni care sa urmareasca o anumita dinamica-reper
furnizata de cele mai variate active si caracteristici ale acestora (titei, aur,
proprietati asiatice, combinatii de date financiare corporative privind cifra de
afaceri, profitul, dividendele platite si valoarea contabila a activelor menite
sa inlocuiasca reperul traditional al valorii de piata, etc.).
Primul instrument de acest tip a fost lansat in 1993 iar in 2000 ETF-
urile reprezentau active de 74 mld dolari. Adevaratul boom s-a produs in

1
Estimari ale firmei de consultanta McKinsey din SUA.
ultimii cinci ani, astfel ca in iunie 2007 erau pe piata peste 1000 de astfel de
instrumente avand la baza active de peste 700 mld dolari
2
.
Succesul acestei piete, care s-a materializat in special in SUA, se
datoreaza faptului ca spre deosebire de tranzactiile pe indici, ETF-urile ofera
investitorilor o flexibilitate deosebita in alegerea expunerii, ceea ce ofera si
fondurile de investitii, dar nu la un cost atat de redus pe care bursa il obtine
prin standardizare, dever si neincluderea in comision a componentei alpha
(ca recompense a abilitatii si profesionalismului managerului de fonduri).
Bursa a facut mai accesibile o serie de produse investitionale mai
personalizate ce erau oferite pana recent, ca variante de lux, de catre sectorul
managementului de fonduri. ETF-urile au fost incluse si in portofoliile
fondurilor de pensii si fondurilor de hedging (cu precizarea ca anumite
categorii de ETF-uri, denumite ETF-uri active constituie deja o
amenintare directa chiar pentru fondurile de hedging).






In contul FICC se poate intalni o varietate de active: credite ipotecare
americane, operatiuni futures pe cupru, aur,yen japonez, asigurari impotriva
catastrofelor naturale, obligatiuni corporative, instrumente de datorie externa
a unor state africane, etc. Dincolo de aceasta diversitate, dinamica in
structura releva in ultimii ani o stagnare a emisiunilor corporative de
obligatiuni (capitolul debite directe) si o crestere rapida a emisiunilor de
titluri garantate cu alte active, de exemplu cu credite ipotecare comerciale si
rezidentiale (capitolul debite colateralizate).
Cele mai profitabile directii au fost derivatele si produsele structurate
de credit precum CDS (credit-default swaps) si CDO (collateralized-debt
obligations).
Aceste instrumente au permis bancilor sa separe riscul de credit
asociat obligatiunilor de evolutia ratei dobanzii sis a genereze o piata
secundara pentru tranzactionarea acestuia.
In 2006 volumul imprumuturilor securitizate (restructurate) de pe
piata Americana a atins 28.000 mld dolari, iar in 2007 un procent de 60%
din creditele ipotecare si 25% din creditul de consum erau restructurate si
vandute pe piata.

2
Estimare Morgan Stanley.
Piatra de temelie a noii piete o constituie CDS, o forma de contract de
asigurare legat de un debit de referinta, contract ce il protejeaza pe
comparator in cazul riscului de neplata a debitului respective. Aceasta piata
s-a dublat in fiecare din ultimii cinci ani si a atins in iunie 2006 un volum
notional de 20.000 mld dolari, cu mult mai mare decat volumul debitelor de
referinta.
Circa 70% din aceste produse sunt legate de emitenti individualizati si
nu reprezinta o complexitate mult mai mare comparative cu vanzarea in
descoperit a unei obligatiuni. Partea mai interesanta are in vedere restul de
30% pentru care s-au gasit formule matematice de legare a unor indici de
CDS-uri si apoi de transare a rezultatelor functie de risc si randament. Cea
mai periculoasa trans ail expune pe detinatorul titlului la primele 3% pierderi
in schimbul unei parti semnificative de randament. La cealalta extrema
riscurile si randamentele sunt mai mici, desigur in lipsa unei caderi
sistemice.
CDO s-au dezvoltat din piata titlurilor financiare garantate cu active
ce au debutat in anii 70 si a cuprins creditele ipotecare, creditele in baza
cardurilor de credit, creditele pentru autovehicule si chiar drepturile din
inregistrarile audio.
Dar CDO structurate sunt o varietate mai complexa si cu un leverage
(grad de levier) mai ridicat si care impacheteaza obligatiuni, credite si CDS
in titluri ce sunt apoi vandute in transe.
Marimea pietei CDO din SUA a fost estimata la 489 mld dolari in
2006, nivel de doua ori mai ridicat fata de 2005.
O treime din CDO au la baza imprumuturile corporative si se numesc
CLO (collateralized-loan obligations) in timp ce restul include titluri bazate
pe creditele ipotecare, pe CDS si chiar pe alte CDO (care astfel devin
superleviere financiare simbolizate ca CDO si CDO ).
O alta componenta a pietei noilor inovatii financiare o reprezinta SIV
( structured investment vehicles )- vehicule investitionale structurate, titluri
emise in baza instrumentelor de plata garantate ale firmelor comerciale.
Aceasta componenta pondera in 2006 in contabilitatea bancilor de investitii
americane cu circa 136 mld dolari.
Noi actori si noi abordari ale pietei

Piata de capiotal a constituit o atractie pentru investitorii institutionali.
Fondurile de pensii s-au expus masiv pe pietele actiunilor in anii 90 pe
fondul unei perioade prelungite de crestere care a indus sentimentul ca pretul
actiunilor poate evolua doar in sus.
Caderea pietei de capital in perioada 2000-2002 a adus fondurile de
pensii pe rosu prin scaderea valorii activelor plasate in actiuni. Unele s-au
reprofilat pe obligatiuni, dar si acestea au oferit dobanzi in scadere. In acest
context fondurile de pensii au decis sa-si restructureze strategia, optand
pentru:
1. Diversificarea categoriilor de active de plasament, inclusive
spre instrumente de datorie, proprietati si bunuri din pietele
emergente.
2. Cautarea unor manageri de fonduri care sa asigure
coeficienti alpha cat mai favorabili in sensul devansarii
coeficientilor beta privind riscul systemic.
3. Diversificarea plasamentelor spre produse care sa ofere
randamente independent de evolutia indicilor de piata.
Aceasta din urma ide a deschis calea spre fondurile de actiuni
necotate (private equity funds - PEF) si spre fondurile de hedging (hedge
funds - HF).
Fondurile de actiuni necotate fac plasamente in firme necotate la
bursa, mizand pe obtinerea unor randamente superioare c ear fi posibile
datorita constrangerilor mai reduse ce rezulta din neparticiparea la o piata de
interes public si din stimularea puternica a managerilor carora li se ofera
pachete consistente de optiuni pe actiunile companiei si posibilitatea de
preluare prin procesul LBO (leveraged buy-out).
Conform unor estimari
3
62% din activele PEF din SUA erau in 2006
in posesia a numai 20 firme, iar piata, in crestere cu 120% in perioada 2000-
2006, a atins un volum de 700 mld dolari. Daca includem si fondurile de
capital de risc ( venture capital funds ) ca sora apropiata a PEF ce se
concentraza pe firmele noi, marimea activelor manageriate depasea 1.000
mld dolari.
Vanzarea produselor oferite de aceste fonduri cu grad mare de
cuprindere a nascut un dubiu in ce priveste capacitatea firmelor necotate de a
se sustrage factorilor macroeconomici si a performa mai bine, iar studiile au
aratat recent ca in medie un investitor in PEF nu s-a bucurat de randamente
evident mai bune decat cele oferite de piata publica.
Fondurile de hedging au oferit o alta filozofie de management
comparative cu fondurile traditionale, chiar daca investesc preponderant in
aceleasi tipuri de active actiuni si obligatiuni. Ceea ce le diferentiaza sunt
doua aspecte:

3
Estimari ale firmei de consultanta McKinsey din SUA.
- flexibilitatea mai mare pe care le-o confera posibilitatea de a
miza pe scaderea pietei prin adoptarea de pozitii vanzatoare;
- posibilitatea de a lucra cu bani imprumutati.
De aici ideea ca aceste fonduri pot produce un randament absolut
independent de conditiile pietei. Daca in conditii relativ normale acest
demers este posibil, ramane de vazut de la ce volum al pietei se va resimti
efectul arbitrajului in sensul reducerii oportunitatilor, sau in ce masura o
piata in criza generalizata mai poate fi fructificata chiar si la scadere.
Piata fondurilor de hedging a crescut de la 39 mld dolari in 1990, la
500 mld dolari in 2000 si la 1900 mld dolari la sfarsitul lui 2007 ( prin luarea
in considerare a sumelor imprumutate de catre fondurile de hedging in
ultimii ani, marimea pietei este estimata
4
insa la 6.000 mld dolari ).
Fondurile de hedging au urmarit inca de la inceput crearea de
portofolii necorelate cu indicii pietei. Analizele recente indica insa un grad
de corelare ridicat si in crestere a randamentelor fondurilor de hedging
americane cu indicele S&P 500.
Ingrijoreaza deasemenea corelarea tot mai stransa a fondurilor de
hedging intre ele. Au existat recent momente in care, in ciuda diversitatii,
aceste fonduri au cazut simultan, ceea ce sugereaza ca toate ar putea fi
expuse unui factor explicativ comun.
Recent doi profesori ai London School of Business, Bill Fung si
Narayan Naik, analizand performantele pietei fondurilor de hedging din
ultimii 10 ani, au identificat opt factori care par sa determine cea mai mare
parte a randamentelor acestora. Concluzia desprinsa este insa fascinanta in
sensul ca grosul acestor randamente pot fi replicate in piata normala si la
costuri mult mai mici decat cele ale fondurilor de hedging.
Bancile de investitii au preluat rapid idea si s-au grabit sa realizeze
fonduri care cloneaza strategiile particulare ale fondurilor de hedging. Pana a
vedea rezultate concludente dezbaterea se poarta in contradictoriu intre
adeptii portofoliilor clonate si reprezentantii industriei fondurilor de hedging
care sustin ca aceste clone nu au sansa sa produca componenta alpha
deoarece reflecta trecutul unei piete si nu viitorul ei.
Clonarea reprezinta o amenintare directa si la adresa reprezentantilor
scolii cantitative de management al fondurilor ( denumiti pe scurt quants ).
Acestia utilizeaza modele computerizate pentru detectarea structurilor si
corelatiilor din piata care s-au dovedit profitabile in trecut. Analiza lor cauta
sa elimine orice element subiectiv precum calitatea managementului

4
Estimari ale firmei de consultanta McKinsey din SUA.

corporativ sau natura concurentei, concentrandu-se numai pe cifre si
incercand sa reduca la milisecunde intervalul dintre informatie si tranzactia
din ringul bursei.
Acesti quants au fost remarcabil de eficienti pe parcursul ultimei
decade, dar in august 2007, in mod paradoxal, in decurs de numai o
saptamana, multe dintre modelele lor au incetat sa mai functioneze si unele
fonduri au inregistrat pierderi notabile ( de exemplu fondul Goldman Sachs
Global Alpha a pierdut intr-un an 38% din valoare).
O posibila explicatie ar fi aceea ca daca pui la treaba comuterele sa
analizeze acelasi set de date, acestea pot produce strategii similare de
investitii. Pe masura ce pozitiile au devenit aglomerate, randamentele au
inceput sa scada, determinand pe acesti quants sa apeleze si mai mult la
bani imprumutati pentru a le imbunatati. Odata cu izbucnirea crizei
creditelor, unul dintre fonduri a fost obligat sa-si lichideze pozitiile,
antrenand in jos preturile actiunilor detinute si de rivalii sai, in virtutea
simetriilor investitionale, si generand o spirala descendenta in toata subpiata
fondurilor quant.
Aceasta nu reprezinta insa nici pe departe finalul investitiilor de tip
quant. Specialisti de la Barclays Global Investors sugereaza insa ca
benefica pentru viitor o schimbare de optica in sensul de a inlocui vectorul
prelucrare date strategii investitionale cu unul simetric opus, in care sa
se porneasca de la o gandire investitionala originala care sa fie ulterior
testata in piata.
Analiza managementului fondurilor de hedging si a fondurilor de
actiuni necotate ne conduce la un anume paradox. Pentru ca o clasa de active
sa aiba capacitatea de a diversifica riscurile, aceasta trebuie sa fie restransa,
fiind astfel accesibila doar unui numar relative restrans de investitori. Atunci
insa cand un volum mare de fonduri se localizeaza pe aceleasi active, aceasta
subpiata va tinde sa se comporte ca si celelalte piete. Cu alte cuvinte
cresterea pietei tinde sa anuleze caracteristica ei initiala de diversificator de
riscuri si randamente.
Alte clase de active au fost deasemenea promitatoare ca alternative la
portofoliile de actiuni. Spre exemplu titlurile avand la baza proprietatile
comerciale din Anglia s-au comportat excellent timp de 10 ani, pana in
2006, dar au creat probleme in 2007, odata cu scaderea preturilor la
imobiliare, cand si-au demonstrate insuficienta lichiditate pentru un
diversificator care sa satisfaca un numar mare de investitori.
In conditiile in care multe dintre instrumentele investitionale
precedente si-au dovedit limitele in conditii de criza, investitorii au cautat,
incepand cu a doua jumatate a anului 2007, si alte alternative de plasament.
Dintre acestea se pot mentiona:
1. Plasamente in piete de frontiera ( frontier markets ),
denumite si piete emergente emergente ( emerging
emerging markets ), realizate in speranta ca tari precum
Kazakhstan sau Vietnam vor atinge ritmuri de crestere
comparabile cu cele din India si China.
2. Plasamente de tip exotic beta ce includ active de tipul
derivatelor pe conditii meteo, derivatelor pe emisii de dioxid
de carbon si dioxid de sulf.

.















2.

Redistribuirea riscurilor financiare este cu siguranta o necesitate si a
devenit chiar un atribut al economiilor moderne. Trebuie gasita insa o
masura a rationalului si in acest domeniu.
Wall Street-ul se misca intr-o spirala a exceselor ce par sa-si
amplifice frecventa si amplitudinea. In anii 80 bancile de investitii au creat
o multitudine de produse noi, intre care si obligatiunile foarte riscante (junk
bonds), au creat piete pentru aceste titluri si apoi au abuzat de aceste piete in
folosul propriu. Istoria s-a repetat in anii 90 cand bancile s-au repezit sa
profite de avantul tranzactiilor pe internet, amplificand o noua iluzie in
randul publicului investitor. Exista totdeauna cineva care nu se prinde ca s-
a ajuns la limita spunea un broker la momentul respectiv. Criza creditelor
subprime a demonstrat in 2007 ca cel care nu s-a prins si a fost luat prin
surprindere ca si in 2001 a fost chiar Fed-ul, autoritatea suprema in piata.
In perioada de dupa 2001 de asa numita economie benigna
caracterizata printr-o euforie in care au cazut deopotriva consumatorii,
investitorii, bancile, fondurile, bursele si autoritatile pietei, piata financiara
parea a raspunde tot mai adecvat efervescentei printr-o diversitate de
instrumente financiare. S-au dezvoltat piete tot mai sofisticate si profitabile
de distribuire si redistribuire a riscurilor si randamentelor.
Amplificarea posibilitatilor de redistribuire a riscurilor (prin derivate
sau impachetari financiare) a adus insa un considerabil surplus de riscuri in
piata, peste cele rationale (prin acordarea de credite neperformante in
domeniul imobiliar, prin importul de riscuri exotice sau prin cresterea
efectului de levier al instrumentelor financiare ).
Aducerea in piata a unor riscuri doar de dragul obtinerii unor profituri
dar fara a raspunde neaparat unor cerinte de interes general s-a dovedit a fi
periculoasa chiar la nivel de sistem. Mai mult chiar, daca institutiile de credit
redistribuie la randul lor aceste riscuri fara a pastra o responsabilitate si fara
a face deconspirarea onesta a riscului ofertei lor investitionale, problema
devine si una morala.
Putem sesiza insa si o moralitate publica atunci cand statul, intr-o
forma sau alta, prin reglementari sau dereglementari, patroneaza astfel de
jocuri, iar efectele lor devin cuprinzatoare, poate chiar sociale. Frazele de
tipul piata este libera si riscul este al investitorilor care trebuie sa fie mai
atenti, venite dinspre unii conducatori de banci centrale, devin in acest
context cel putin demagogice. Ne putem raporta la criza financiara
americana sau la probusirea Fondului National de Investitii ce a beneficiat
de girul statului prin Casa de Economii si Consemnatiuni.
In contextual responsabilitatii institutiilor de supraveghere a pietelor
financiar-bancare se intrevad totusi si unele efecte positive ale actualei crize
financiare. Pe la sfarsitul anilor 90 Paul Krugman atragea atentia asupra
cresterii riscurilor ca urmare a inovatiilor financiare, aducand ca argument
lipsa de parghii de asigurare, precum cele instituite prin acordul Basel 1
pentru bancile comerciale si la nivelul institutiilor financiare. Situatia s-a
schimbat insa prin intrarea in vigoare a acordului Basel 2 in 2007 in Europa
si 2008 in SUA. Izbucnirea crizei americane a demonstrat ca aceasta
importanta reglementare s-a constituit ea insasi intr-un factor agravant al
crizei prin faptul ca prevederile ei au stimulat bancile sa utilizeze mai mult
derivatele de credit (CDO) in scopul diversificarii propriilor portofolii prin
vanzarea pe piata de capital a imprumuturilor acordate.





Capitolul 2
Definirea i organizarea bursei de valori. Participanii pe piaa bursier.
Mecanismul tranzaciilor bursiere. Tipuri de tranzacii bursiere. Mecanismul
formrii preului pe pieele bursiere
Definirea i organizarea bursei de valori
Termenul burs desemneaz orice organizaie, asociaie sau grup de
persoane, nregistrat sau nu n calitate de corporaie, care constituie,
menine sau pune la dispoziie un spaiu sau/i condiii pentru ntlnirea
cumprtorilor i vnztorilor de titluri financiare sau pentru realizarea ntr-
altfel a funciilor ndeplinite n mod curent de o burs de valori, aa cum
acest termen este n general neles, i include locul de negocieri i condiiile
adiacente de care dispune acea burs (SUA: Securities Exchange Act
1934).
O burs de valori mobiliare este o pia de titluri unde tranzaciile
sunt publice i unde oricine poate, prin mijlocirea unui intermediar admis la
burs, s achiziioneze sau s cedeze valori mobiliare nscrise pe aceast
pia (Belgia 1990).
Din punct de vedere al regimului juridic, bursele pot fi:
1. Burse de stat. Modelul bursei de stat, reglementat i organizat
prin legi speciale, este ilustrat ndeosebi n rile de drept latin. n Frana, de
exemplu, este consacrat n domeniul bursier rolul central al autoritii
publice, aceasta fiind reprezentat n conducerea bursei printr-un comisar al
guvernului. n Belgia bursele sunt create prin decret regal i administrate de
o persoan juridic de drept public care nu urmrete scopuri lucrative.
Membrii bursei sunt persoane autorizate n mod expres de ctre autoritatea
public.
2. Burse private. Acestea sunt asociaii ale unor persoane fizice sau
juridice care dau natere unei persoane juridice noi (instituia bursei) ce se
autoreglementeaz i autoguverneaz. Forma legal cea mai cunoscut este
corporaia fr scop lucrativ (marile burse din SUA, Japonia, Canada,
Anglia, Germania, Elveia, Norvegia etc.).
Fa de aceste modele de baz n practica diferitelor ri se ntlnesc i
o serie de variante. Este i cazul Romniei, unde bursa de valori are o dubl
natur: aceea de instituie public guvernat de Legea 52/1994 privind
valorile mobiliare i bursele de valori, iar dup modul de operare aceea de
societate privat. Conform Legii 52/1994 bursele de valori se nfiineaz ca
instituii publice, prin decizie a Comisiei Naionale de Valori Mobiliare
(CNVM) i sunt investite cu personalitate juridic. Supravegherea i
controlul bursei se exercit prin comisarul general al bursei, numit de
CNVM. Bursele se constituie ns prin asocierea a cel puin cinci societi de
valori mobiliare care dau natere Asociaiei bursei. Aceasta adopt, n prima
adunare general, Statutul bursei, pe care l supune aprobrii CNVM.
Din punct de vedere al accesului la calitatea de membru al bursei se
disting dou categorii de burse:
1. Burse deschise, unde numrul de locuri nu este limitat prin Statut,
iar membrii se mpart, de regul, n membrii fondatori i membrii asociai.
2. Burse nchise, unde numrul de locuri este limitat i un ter nu
poate dobndi calitatea de membru dect dac obine un loc de la un titular
(prin motenire, cumprare sau nchiriere).
Criteriile de eligibilitate prin prisma statutului juridic difer de la ar
la ar. Pot fi admise numai persoane juridice (Japonia), numai persoane
fizice (bursele de stat, NYSE), att persoane fizice ct i juridice (Anglia,
Germania, Olanda).
Calitatea de membru confer o serie de drepturi, dintre care:
- dreptul de a efectua direct, neintermediat, tranzacii cu titluri pe piaa
respectiv, pe cont propriu sau pentru teri;
- dreptul de a participa la elaborarea sau modificarea statutului i
regulamentului bursei;
- dreptul de a participa la administrarea bursei, de a alaege i a fi ales
n organele de conducere ale bursei.
Managementul burselor este asigurat, n general, de patru categorii de
organe: de decizie, de execuie, de consultan i de control.
1. Organul de decizie suprem este Adunarea General a Acionarilor,
n cazul burselor constituite ca societi pe aciuni, respectiv Asociaia
bursei, n cazul asociaiilor fr scop lucrativ. Organul de conducere
permanent i care stabilete direciile de baz ale activitii bursei poate s
aib diverse denumiri: Comitetul bursei, Consiliul guvernatorilor, Consiliul
directorilor, Consiliul bursei etc.
2. Organele de execuie sunt subordonate Preedintelui sau
Directorului general al bursei, fiind reprezentate de departamente operative
precum:
- departamentul pentru cotaii;
- departamentul de supraveghere a pieii;
- departamentul de compensaie;
- departamentul pentru sisteme electronice;
- departamentul de cercetare-dezvoltare;
- departamentul pentru membrii;
- departamentul pentru relaii internaionale.
3. Organele consultative sunt denumite generic comitete i au rolul de
a asista cu consultan de specialitate organele de decizie. Astfel de comitete
sunt:
- comitetul de supraveghere;
- comitetul pentru membrii;
- comitetul de etic bursier;
- comitetul pentru produse bursiere noi;
- comisia de arbitraj.
4. Organele de control sunt formate din cenzori, revizori contabili i
ali specialiti.
Participanii pe piaa bursier
Dou mari categorii de participani anim pieele birsiere. n mod
generic ei pot fi denumii astfel:
a) Investitorii, respectiv persoanele fizice i juridice care folosesc
aceast pia pentru vnzarea-cumprarea de titluri financiare, obiectivele
fiind diverse.
b) Societile de burs care asigur, prin intermediul agenilor lor,
ncheierea i derularea tranzaciilor n burs.
Personalul din cadrul unei burse poate fi grupat, dup rolul pe care l
joac, n:
a) personal operativ, care particip efectiv la procesul de iniiere,
perfectare, executare i control al tranzaciilor de burs;
b) personal neoperativ, care are atribuii n ceea ce privete analiza,
urmrirea i facilitarea tranzaciilor bursiere. Din aceast categorie fac parte
analitii bursieri, respectiv cei care desfoar activiti de cercetare i
evaluare a pieei bursiere, i care pot lucra n cadrul societilor de valori
mobiliare (n compartimentul de cercetare) sau i pot constitui firme proprii,
cum sunt societile de consultan de plasament. Tot din aceast categorie
fac parte i funcionarii bursei, respectiv angajaii burselor de valori cu
sarcini de supraveghere, urmrire i control asupra modului n care se
deruleaz operaiunile n incinta bursei.
Rolul principal pe piaa bursier revine ns personalului operativ,
agenilor de burs care prezint cteva caracteristici definitorii:
1) Sunt persoane care au un anumit statut socio-profesional, care
ndeplinesc o serie de condiii, de eligibilitate i care sunt atestai de un
organ competent;
2) Pot aciona:
- ca profesioniti independeni;
- ca angajai ai unor firme de specialitate.
3) Pot aciona:
- n afara bursei de valori - n cadrul societilor de valori mobiliare;
- ca liber profesioniti - pe pieele tip OTC;
- n incinta bursei.
Fiecare agent de burs este specializat pe un anumit tip de valoare
mobiliar (exemplu: stockbroker).
Un agent care lucreaz n incinta bursei poate s se afle ntr-una din
urmtoarele situaii:
1) S fie membru al bursei. Aceasta nseamn ndeplinirea condiiilor de
eligibilitate proprii fiecrei piee i obinerea unui loc n burs (ex. NYSE).
2) S fie angajat sau reprezentant al unui membru al bursei (la TSE
agenii de burs sunt persoane fizice care reprezint pe membrii bursei).
3) S fie desemnat n mod oficial ca agent de burs (funcionar public).
Ex. la bursa din Paris, nc din 1807 agenii de burs aveau calitatea de
funcionari publici.
4) S fie angajat de burs (agent oficial) sau acceptat de burs (liber-
profesionist).
Voi ilustra condiia specialistului operativ din incinta bursei, prin
referire la cele mai mari piee de titluri financiare din lume: NYSE i AMEX.
La New York Stock Exchange exist mai multe tipuri de ageni, fiecare
ilustrnd de fapt anumite funcii ale membrilor bursei.
O prim categorie o constituie brokerii de burs (floor brokers), unde se
ncadreaz brokerii pe comision i brokerii independeni.
Brokerii pe comision sunt ageni care reprezint o firm de brokeraj,
membr a NYSE i execut ordinele de vnzare-cumprare pe care le dau
clienii din afara bursei. Firmele de brokeraj pot avea unul sau mai muli
brokeri n sala de negocieri. Acetia primesc ordinele recepionate de brokerii
de titluri din birourile de tranzacii ale firmei, lucrnd astfel cu publicul.
Funcia lor principal este de a obine cel mai bun pre posibil pentru client,
respectnd cu rigurozitate ordinul acestuia.
Brokerii de burs pot s acioneze i ca brokeri independeni, dac le
rmne timp dup executarea ordinelor primite de la firma pe care o
reprezint. Numrul locurilor de brokeri pe comision variaz, dar este n medie
de circa 500 din totalul de 1366 de membri ai NYSE.
Brokerii independeni sunt tot brokeri de burs, dar care execut
ordinele primite de la ali ageni de burs, sau de la firme membre ai cror
ageni nu se afl n incinta bursei. De exemplu, atunci cnd brokerii de
comision nu pot executa o parte din ordinele primite, ei le transfer spre
executare brokerilor independeni; pentru activitatea lor, acetia sunt
remunerai cu un comision de tranziie (floor brokerage). Denumirea lor n
limba englez (brokeri de doi dolari - Two $ Brokers provine din faptul c
pn n 1919 brokerii independeni erau pltii cu un comision fix de doi dolari
la o sut de titluri. Brokerii independeni au un rol deosebit n perioadele de
efervescen bursier, atunci cnd numrul mare de ordine impune angajarea
lor pentru realizarea tranzaciilor, ei ndeplinesc astfel funcia de brokeri ai
brokerilor.
O a doua categorie de ageni din incinta bursei o constituie comercianii
de burs (traders sau dealers) cuprinznd mai multe tipuri.
Comercianii concureni (competitive traders) lucreaz n nume i pe
cont propriu. Ei sunt nregistrai la burs i, n acest scop, trebuie s
ndeplineasc condiiile de profesionalism i credibilitate financiar, ca i, s
respecte reglementrile bursei menite s garanteze conduita lor corect. Este
important s se fac distincia ntre comercianii din incinta bursei (floor
traders) care execut ordine n cont propriu, i brokerii de burs (floor
brokers), care execut ordine n contul unor teri. Pentru comerciani ctigul
provine din diferena dintre preul la care vnd i cel la care cumpr titlurile,
iar profitul lor depinde, pe de o parte, de deverul bursei, iar pe de alt parte de
modul n care reuesc s estimeze micarea cursurilor. Ponderea lor n volumul
tranzaciilor este relativ redus (sub 1%). Comercianii pot s acioneze i ca
brokeri independeni, cu condiia s nu negocieze acelai tip de titluri pentru
care ei lucreaz n ziua respectiv n cont propriu.
Creatorii de pia concureni (competitive market makers) lucreaz n
cont propriu pentru profit (ca dealeri) dar au i sarcina de a asigura un pre
corect (ca specialist). Spre deosebire de specialist, ei pot vinde-cumpra
oricare din titlurile cotate la NYSE.
Comercianii pentru ordine non-standard (odd-lot-dealers) au rolul de a
concentra ordine inferioare ca volum contractelor standard (la NYSE 100
aciuni), executnd ordinele cnd reuesc s formeze pachete standard.
Cea de-a treia categorie, specialitii, sunt ageni de burs tipici pentru
pieele americane (NYSE i AMEX). Ei combin activitatea brokerului cu cea
a comerciantului i ocup o poziie fix n incinta bursei, specializndu-se pe
anumite titluri. Ca brokeri, specialitii execut ordine pentru public, ordine ce
le sunt transmise de ali ageni (membri ai bursei); nu intr n raporturi directe
cu publicul. Ca dealeri, ei au obligaia de a face piaa (market making),
asigurnd un pre corect i ordonat pentru titlurile pe care le lucreaz. Aceasta
nseamn obligaia de intervenie pentru stabilizarea pieei, atunci cnd apar
fluctuaii nejustificate, precum i susinerea continuitii pieei, astfel ca fiecare
tranzacie s difere de cea precedent printr-o diferen de pre rezonabil.
Specialistul stabilete n fiecare zi preul de deschidere la titlurile sale, lund n
calcul ordinele de vnzare-cumprare care i-au fost transmise. La mijlocul
anilor 80 existau circa 410 specialiti - persoane fizice, i 55 grupe specialiti
(specialist units), acestea din urm putnd cuprinde de la 2 pn la cteva zeci
de ageni.
Mecanismul tranzaciilor bursiere
Indiferent de natura contractului i de sistemul tranzacional, realizarea
efectiv a unei operaiuni bursiere presupune urmtoarele etape:
- iniierea tranzaciei, prin stabilirea legturii ntre client i societatea de
burs i transmiterea de ctre primul a ordinului de vnzare-cumprare;
- perfectarea tranzaciei, respectiv negocierea i ncheierea contractului
de ctre agenii de burs;
- executarea contractului, adic ndeplinirea obligaiilor i obinerea
drepturilor rezultate din tranzacie.
a) Iniierea operaiunii: Ordinele de burs
Pentru efectuarea oricrei tranzacii bursiere, vnztorul-cumprtorul
de titluri trebuie s intre n legtur cu un agent al pieei bursiere care lucreaz
fie n incinta bursei de valori, fie pe piaa interdealeri (OTC). Desigur,
membrii bursei pot da direct ordinele brokerilor lor aflai n sala de negocieri;
totodat, cei care vor s efectueze tranzaciile pe piaa OTC se pot adresa
direct unei firme care ndeplinete rolul de market-maker pe aceast pia.
n mod tipic ns, clientul se adreseaz unei societi de burs (societate
de valori mobiliare) care poate lucra n incinta bursei avnd, de regul,
calitatea de membru al bursei de valori - sau poate s lucreze n afara bursei.
Alegerea unui broker care este membru al bursei prezint o serie de avantaje
pentru client, deoarece calitatea de membru ofer garanii de seriozitate i
profesionalism. Se poate ns lucra i cu o firm din afara bursei dar aceasta, n
executarea operaiunii va apela la un agent de burs care este prezent n sala de
negocieri. Ca o regul general, firmele care accept efectuarea unei tranzacii
se oblig s o execute cu bun credin, cu grija care se ateapt n mod normal
de la un intermediar, precum i n conformitate cu regulile i uzanele bursei la
care acesta lucreaz. n cazul unui broker independent, clientul l va contacta
personal sau telefonic pentru a-i transmite ordinul de vnzare-cumprare;
situaia este caracteristic pentru pieele bursiere mai puin dezvoltate. Dac
brokerul este o societate de burs, clientul va contacta serviciul de tranzacii al
acesteia i va transmite ordinul de titluri, urmnd ca acesta s-l transmit spre
executare brokerilor de incint.
Prima faz n procesul iniierii unei tranzacii este deschiderea de ctre
firma broker a unui cont n favoarea clientului prin intermediul cruia se
asigur reglementarea financiar a operaiunii. Acesta poate fi un cont n
numerar sau cash, care - ca i un cont utilizabil prin cecuri - impune existena
unui disponibil care s acopere nevoile de finanare a operaiunii.
Specific ns pentru tranzaciile bursiere este contul n marj, care
permite, n anumite limite, obinerea automat a unui mprumut din partea
brokerului. Din punct de vedere al clientului, acest tip de cont reprezint un
mijloc de a cumpra titluri cu plata n rate; el permite clientului s fac
operaiuni pe datorie (cu credit acordat de firma broker) cu o serie de avantaje,
dar i cu riscuri pentru ambele pri. n schimb, toate titlurile cumprate n
marj rmn pn la data creditului la firma de brokeraj i sunt nregistrate n
numele ei; totodat clientul trebuie s semneze un acord prin care i d dreptul
brokerului s foloseasc titlurile respective ca garanie pentru mprumuturile
de refinanare pe care acesta le face. La NYSE de exemplu, unde operaiunile
n marj au o ndelungat tradiie, clientul autorizeaz pe broker s rein
titlurile sale ca garanie pentru mprumut, s vnd aceste titluri dac este
necesar, i, n anumite condiii s mprumute unor teri titlurile deinute n
cont.
Pentru toate tranzaciile pe care le execut, brokerul percepe un
comision care recompenseaz serviciile sale (comisionul se adaug la preul de
cumprare i se scade din preul de vnzare). Dac este vorba de o firm de
brokeraj acest comision se distribuie ntre brokerii profesioniti ai firmei i
firma nsi. Astfel, la NYSE, conturile clienilor sunt inute, dup cum am
artat de brokerii de titluri, numii i responsabili de cont (account
executives); din comisionul perceput clientului pentru primirea i executarea
ordinului de burs, 20-40% merg la brokerii de titluri reprezentnd un mijloc
de cointeresare a acestora n creterea volumului de tranzacii.
n cazul n care se acord credite n contul n marj, brokerul percepe i
dobnda prin adugarea unei cote procentuale la dobnda pieei (respectiv
dobnda pe care acesta o pltete la refinanarea creditului acordat). n sfrit o
tax se percepe pentru aciunile vndute sau transferate unui ter, taxa fiind
datorat de vnztor.
A doua faz a iniierii tranzaciei bursiere este plasarea ordinului de
ctre client, prin legtura personal sau telefonic cu brokerul. Ordinul de la
clieni este de fapt o ofert ferm (n cazul vnzrii), respectiv o comand (n
cazul cumprrii) avnd ca obiect tranzacionarea unui volum de valori
mobiliare, n anumite condiii comerciale. Prin urmare, ordinul trebuie s
cuprind o serie de elemente:
- sensul operaiunii (vnzare-cumprare);
- produsul bursier (specificarea valorii mobiliare care face obiectul
ordinului);
- cantitatea ofert/comandat;
- tipul tranzaciei (la vedere/la termen), n cazul celor la termen
precizndu-se scadena.
Cea mai important indicaie este cea legat de pre, respectiv cursul la
care se ofer sau se comand produsul bursier. Din acest punct de vedere, n
practic s-au consacrat cteva tipuri de ordine:
Ordinul la pia (market order) este un ordin de vnzare-cumprare la
cel mai bun pre oferit de pia. Ordinul la pia poate fi executat oricnd, atta
timp ct piaa funcioneaz. Practic, un ordin de cumprare la pia impune
obinerea celui mai sczut pre existent n burs n momentul cnd brokerul de
incint primete instruciunea de executare a ordinului. Un ordin de vnzare la
pia trebuie executat la cel mai mare pre existent cnd brokerul de incint
primete ordinul. Dac brokerul nu reuete s execute ordinul n condiiile
respective, se spune c a pierdut piaa iar firma de brokeraj este obligat s-l
despgubeasc pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroarea
profesional (sau eventual fraud) a brokerului su; dar astfel de situaii sunt
rare la bursele consacrate.
Ordinul limit (limit order) este cel n care clientul precizeaz preul
maxim pe care nelege s-l plteasc n calitate de cumprtor, respectiv
preul minim pe care-l accept n calitate de vnztor. Acest ordin nu poate fi
executat dect dac piaa ofer condiiile precizate prin ordin. Unui ordin cu
limit de pre i este asociat ntotdeauna clauza la un pre mai bun, aceasta
nseamn c, dac brokerul poate cumpra titlurile la un pre mai mic sau le
poate vinde la un pre mai mare, el este obligat s o fac imediat. n caz contrar
ei sunt rspunztori pentru a fi pierdut piaa.
Ordinul stop sau de limitare a pierderii (stop loss order) acioneaz
oarecum n sens contrar ordinului cu limit de pre. El devine un ordin de
vnzare-cumprare la pia, atunci cnd preul titlului evolueaz n sens
contrar ateptrii clientului, respectiv crete sau scade la nivelul specificat.
Astfel un ordin stop de vnzare este plasat la un nivel inferior preului curent
al pieei pentru prezervarea profitului obinut la un titlu cumprat anterior cu
un pre mai mic sau reducerea pierderii la anumite titluri deinute de client.
Un ordin stop de cumprare este plasat la un nivel superior cursului curent al
pieei urmrindu-se reducerea pierderii la o poziie de vnzare luat anterior.
Trebuie specificat i faptul c clientul are posibilitatea s anuleze sau
s modifice ordinul oricnd nainte de executarea acestuia. Ordinele primite
de la client de stockbroker sunt nscrise ntr-un formular special numit tichet
de ordine (order tichet); acelai formular se afl i n posesia agentului din
incinta bursei, acesta notnd, n momentul executrii ordinului principalele
elemente ale tranzaciei ncheiate.
n executarea ordinelor de burs una din obligaiile eseniale ale
brokerilor este respectarea regulilor de prioritate. Prin prioritate de pre se
nelege faptul c agenii de burs trebuie s execute ordinele de cumprare
la preuri mai mari naintea celor date la preuri mai mici; similar ordinele de
vnzare la preuri mai mici vor fi executate naintea celor la preuri mai
mari.
n cazul ordinelor date la acelai pre se procedeaz conform
urmtoarelor reguli:
- prioritatea n timp sau precedena nseamn c primul ordin plasat va
fi primul executat;
- prioritatea de volum arat c primul ordin executat va fi cel cu
volumul cel mai mare;
- executarea pro-rat nseamn c toate ordinele la acelai pre vor fi
executate n raport cu volumul lor, aceast regul se aplic atunci cnd piaa
nu permite executarea integral a ordinelor, alocndu-se pentru fiecare o rat
din volumul disponibil al pieei.
b) Negocierea contractului
ncheierea contractelor, deci executarea ordinelor de burs se face
diferit pe diferitele piee n raport cu sistemul de tranzacii adoptat. n
practica internaional s-au consacrat mai multe modaliti de negociere:
Negocierea pe baz de carnet de ordine presupune centralizarea de
ctre agenii de burs a ordinelor primite de clieni ntr-un document numit
Carnet de ordine (order book); el conine ordinele repartizate n raport cu
gradul lor de negociabilitate. Carnetul de ordine poate s fie deschis pentru
consultare de ctre agenii de burs teri (cum este cazul la TSE) sau nchis,
ca la NYSE i AMRX, unde numai preul i volumul celor mai bune cotaii
sunt anunate la burs.
Contractarea are, de regul, un caracter bilateral i se produce atunci
cnd un agent de burs a rspuns favorabil la oferta fcut de un altul.
Negocierea prin nscrierea pe tabl presupune prezentarea ordinelor
astfel nct ele s poat fi vzute de toi agenii de burs care particip la
edina respectiv. Aceasta se realizeaz prin nscrierea pe un tabel
electronic sau prin scrierea cu cret a primelor dou (cele mai bune) preuri
de vnzare (ASK) i cumprare (BID). Contractarea are loc atunci cnd un
agent de burs ter accept o cotaie nscris pe tabl.
Negocierea prin anunare public a ordinelor se practic att pe
pieele intermitente ct i pe cele continue. De regul, fiecare titlu este
repartizat pentru tranzacionare la unul din ringurile aflate n incinta bursei
(de aici i denumirea de tranzacionare n ring). Negocierile sunt deschise de
un funcionar al bursei, care strig titlul ce urmeaz a fi negociat. Apoi
agenii de burs anun cu voce tare preurile lor de vnzare i cumprare i
caut parteneri interesai. Contractarea are loc atunci cnd un agent de burs
care a strigat cotaiile sale primete un rspuns afirmativ din partea altui
agent de burs.
Negocierea n groap (pit trading) este o variant a metodei
descrise mai sus. Groapa este un spaiu semicircular foarte aglomerat,
unde iau loc agenii de burs i i strig preurile de vnzare-cumprare
putnd aciona n cont propriu sau n contul unor teri. Este una din metodele
cele mai spectaculoase de negociere i se practic pentru valorile mobiliare
care se bucur de un dever mare la burs (n prezent este cazul contractelor
futures i al opiunilor).
Negocierea pe blocuri de titluri (block trading) are loc de regul n
afara slii principale de negocieri a bursei, ntr-un spaiu special amenajat
din incinta instituiei. Blocurile de titluri sunt contracte de volum mare i,
deoarece dimensiunea contractelor este att de nsemnat nct poate
influena situaia pieei, negocierea lor este supus unui regim special : n
tranzacii se ine seama de informaiile venite din sala de negocieri dar
contractarea blocurilor de titluri se realizeaz separat, urmnd apoi ca
tranzacia s fie raportat la burs dup ce a fost ncheiat.
Negocierea electronic presupune utilizarea tehnologiei moderne n
procesul de transmitere a ordinelor i de prezentare a acestora n burs.
Electronizarea poate merge mai departe, cuprinznd executarea ordinelor
(contractarea) i lichidarea contractelor.
c) Executarea contractului
ntlnirea - prin intermediul mecanismului bursier - a dou ordine de
sens contrar (vnzare/cumprare), coninnd aceleai condiii referitoare la
scaden, volum i pre, duce la perfectarea contractului. Aceasta genereaz
n sarcina prilor contractante obligaia de predare a valorilor mobiliare -
pentru vnztor - i de plat a preului acestora - pentru cumprtor. Procesul
prin care aceste obligaii interdependente sunt ndeplinite se numete
executarea contractului sau lichidarea tranzaciei.
n principiu exist dou sisteme de executare a contractului bursier:
- prin lichidare direct;
- prin lichidare centralizat (clearing).
Lichidarea direct (cash and carry) a fost utilizat mai ales n
perioadele de nceput ale burselor de valori; ea presupune n esen,
transmiterea valorilor mobiliare de la societatea de burs care a vndut la
societatea de burs care a cumprat i transmiterea n sens invers a
contravalorii titlurilor pentru fiecare din contractele care au fost ncheiate n
burs.
Mecanismul lichidrii cuprinde urmtoarele faze principale:
- compararea documentelor privind contractul: brokerul vnztorului
l contacteaz dup edina de burs (telefonic) pe brokerul cumprtorului
i are loc verificarea nscrisurilor care atest ncheierea contractului;
- livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul l trimite la
cel de al doilea (de regul, n dimineaa urmtoarei zile de burs);
- cnd mesagerul pred titlurile, brokerul cumprtorului i elibereaz
un cec coninnd contravaloarea acestora.
n condiiile deverului actual de la bursele consacrate, aceast
modalitate este, practic, inutilizabil: ea ar presupune procesarea zilnic a
unui volum de contracte care poate s mearg de la cteva sute de mii la
cteva sute de milioane.
Lichidarea centralizat (prin clearing) utilizeaz principiul
compensrii obligaiilor de acelai fel i de sens contrar: vnzrile fcute n
burs sunt compensate cu cumprrile, astfel nct participanilor la
tranzacii le revine obligaia de a regla soldurile astfel rezultate. Este vorba,
de fapt, de dou activiti de compensaie: n primul rnd, cea referitoare la
livrarea/primirea titlurilor, participantul cu sold negativ trebuind s fac
livrarea, iar cel cu sold pozitiv avnd dreptul la primirea titlurilor; n al
doilea rnd, cea privind lichidarea bneasc, respectiv dreptul de ncasare de
ctre cel cu poziie net de cumprtor.
Lichidarea centralizat presupune intervenia a dou organisme
specializate:
- casa de depozit care funcioneaz ca antrepozit central pentru toate
titlurile deinute de membrii si, participanii la piaa bursier;
- casa de clearing care efectueaz compensaiile i determin soldurile
creditoare/debitoare ale membrilor si referitoare la valorile mobiliare i
respectiv, la fondurile bneti corespunztoare.
Casa de depozit este organismul care asigur pstrarea centralizat a
titlurilor membrilor si: depozitarea se poate face att pentru valorile
materializate sub form de certificate de aciuni, obligaiuni sau alte
nscrisuri, ct i pentru valorile sub form electronic (book entry), marcate
ntr-un sistem computerizat de conturi. Scopul crerii acestei instituii este
de a raionaliza procesul de pstrare i livrare a titlurilor, garantnd
securitatea acestora i permind circulaia lor operativ.
Casa de compensaie (clearing) joac rolul central n mecanismul
derulrii, prestnd pentru membrii si serviciile legate de lichidarea
tranzaciei. Fiecare burs de valori lucreaz cu o cas de compensaie, care
poate fi organizat ca un departament al bursei, ca o firm cu statut de filial
a bursei sau ca o organizaie independent de burs; n unele cazuri bncile
asigur serviciile de clearing pentru titluri. De asemenea, marile piee OTC
pot dispune de un organism propriu de compensaie.
Clearingul valorilor mobiliare poate avea loc n dou moduri:
- Prin procedura tradiional a livrrii/primirii fizice a titlurilor. n
acest caz, casa de compensaie d instruciuni instituiei care pstreaz
valorile mobiliare (casa de depozit) de a preda titlurile care fac obiectul
contractului de la deintorul acestora (vnztorul) ctre cumprtor. Acest
proces de transfer al valorilor mobiliare presupune efectuarea formalitilor
privind nregistrarea noului proprietar al valorilor.
- Prin procedura reglementrii n contul electronic (book entry). n
acest caz, depozitul de valori mobiliare mbrac forma unei nregistrri n
cont, iar transferul are loc prin creditarea/debitarea conturilor de titluri, fr
existena i circulaia unor nscrisuri de tipul certificatelor de aciuni.
Clearingul bnesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise
de casa de compensaie pentru vnztorii/cumprtorii de titluri. Practic,
casa de compensaie i asum toate obligaiile de a face pli membrilor si
n schimbul prelurii tuturor drepturilor acestora de a primi ncasri rezultate
din tranzaciile ncheiate n burs.
ntreaga activitate de executare a contractului se realizeaz prin
intermediul societilor de burs (departamentul de lichidare a tranzaciilor),
neexistnd o relaie direct ntre vnztorii i cumprtorii de titluri (clienii
societilor de valori mobiliare).
Casa de compensaie joac, de asemenea, un rol important n
garantarea tranzaciilor i a solvabilitii membrilor si. n acest sens
acioneaz capitalul depus de membrii casei de compensaie la aceasta din
urm, veniturile proprii ale casei de compensaie, garaniile iniiale depuse
de membrii la casa de compensaie pentru executarea contractelor i
rspunderea solidar a membrilor fa de unul sau altul dintre ei care
ntmpin dificulti financiare.
Tipuri de tranzacii bursiere
1. Dup natura contului deschis de client:
- tranzacii pe bani gata (cash);
- tranzacii n marj (on margin).
2. Dup momentul executrii contractului:
- tranzacii cu lichidare imediat (cash delivery);
- tranzacii cu lichidare normal (regular settlement);
- tranzacii cu lichidare amnat (cash forward);
- tranzacii cu lichidare la emisiune (when issued).
3. Dup modul de executare:
- vnzri lungi (long sales);
- vnzri scurte (short sales).
4. Dup scopul urmrit:
- operaiuni speculative;
- operaiuni de arbitraj;
- operaiuni de hedging.
S facem cteva precizri legate de unele din aceste tipuri de
tranzacii, urmrind ca la altele s ne referim mai trziu.
Tranzaciile pe bani gata
Tranzaciile pe bani gata se fac n baza contului cash deinut de client
la societatea de valori mobiliare. n acest caz un investitor poate cumpra
valori mobiliare cu condiia s plteasc integral contravaloarea acestora,
vrsnd suma respectiv n contul sau la agentul de valori mobiliare,
simetric, clientul care vinde cash trebuie s predea titlurile contractate n
cadrul aceluiai termen, primind contravaloarea integral a acestora n contul
su. Termenul de executare difer la contractele cu lichidare imediat (cash
delivery) i respectiv la cele cu lichidare normal (regular settlement).
n primul caz predarea/plata valorilor mobiliare se realizeaz n chiar
ziua ncheierii contractului de burs.
n al doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de cteva zile, n
raport cu Regulamentul bursei. La NYSE de exemplu el este stabilit n cinci
zile bursiere pentru executare ntre brokerii vnztori i brokerii cumprtori
i la apte zile pentru reglarea raporturilor ntre clieni i brokerii lor.
Prin urmare, un investitor care a cumprat titluri cash este obligat s
depun n contul su contravaloarea acestora n limitele termenului stabilit
pentru lichidarea normal - 5 zile - dar n nici un caz s nu depeasc 7 zile.
n cazul n care clientul nu i respect aceast obligaie, brokerul va proceda
la lichidarea poziiei clientului su prin vnzarea valorilor mobiliare
respective la valoarea lor de pia din momentul n care obligaia scadent de
depunere a fondurilor nu a fost ndeplinit. Dac brokerul a vndut valorile
mobiliare executnd ordinul clientului iar acesta nu a predat integral titlurile
n apte zile, societatea de valori mobiliare cumpr titlurile de pe pia la
cursul curent, n vederea predrii acestora la casa de compensaie. Orice
diferen nefavorabil rezult din aceste operaiuni (cnd lichidarea poziiei
prin vnzarea valorilor se face la un curs mai redus dect cel la care au fost
cumprate sau cnd cumprarea acestora se face la un curs mai mare dect la
angajarea poziiei) este suportat de client. n urma executrii contractului,
clientul cumprtor primete valorile n acelai interval, de apte zile i
beneficiaz de toate drepturile pe care acestea le confer. Clientul vnztor
primete integral valoarea titlurilor vndute i poate dispune de fondurile
respective.
Tranzaciile n marj
Tranzaciile n marj (margin trading) cu titluri primare sunt, n
esen, cumprri pe datorie, efectuate prin intermediul contului n marj
deinut de client la societatea de intermediere. Spre deosebire de tranzaciile
pe bani gata, n acest caz agentul de valori mobiliare acord clientului su, n
anumite limite, un credit pentru realizarea operaiunii bursiere. Prin urmare,
investitorul care d ordin de cumprare a unui volum de aciuni, nu trebuie
s achite societii de intermediere cu care lucreaz ntreaga contravaloare a
acestora; el este inut s depun, n termenul prescris pentru lichidarea
normal (la NYSE, maximum apte zile de burs), numai o anumit
acoperire sau marj (margin), diferena pn la valoarea contractului
constituind-o mprumutul pe care clientul l obine de la broker pentru
tranzacia respectiv (debit balance).
Rolul tranzaciilor n marj este de a creea o capacitate financiar
suplimentar clientului. n funcie de nivelul marjei acesta poate, cu o
anumit sum avansat n operaiune, s ctige ori s piard mai mult dect
ntr-o tranzacie cash. n acelai timp, ca la orice dredit, clientul trebuie s
ofere o garanie, ea este reprezentat de valorile mobiliare care fac obiectul
contractului i care rmn la agentul de valori mobiliare; dac investitorul
dorete s intre n posesia titlurilor, el trebuie s restituie creditul (inclusiv
dobnda), adic s anuleze debitul, sau la agentul de valori mobiliare.
Clientul trebuie s acopere tranzacia prin depunerea unei sume
cash (sau valori mobiliare) n calitate de marj; pe de alt parte, dup
cumprarea valorilor n marj, acestea rmn la agentul de valori mobiliare,
formnd garania operaiunii, numit colateral. Diferena dintre valoarea
colateralului i datoria clientului la agentul de valori mobiliare reprezint
capitalul propriu al clientului sau marja absolut (equity - sau dollar margin).
Raportul dintre marja absolut i valoarea de pia a titlurilor existente n
contul clientului n calitate de colateral formeaz marja relativ.
Cerina esenial pentru funcionarea contului de marj este ca pentru
fiecare client valoarea contractului s fie tot timpul mai mare dect debitul
pe care acesta l are la agentul de valori mobiliare. Marja, adic excesul de
valoare a colateralului n raport cu datoria, este un mijloc de acoperire a
agentului mpotriva riscului de scdere a valorii de pia a valorilor
mobiliare care formeaz colateralul; practic aceasta poate s se reduc, fr a
afecta agentul, numai n limitele marjei. Deci, contul n marj poate fi
considerat i ca un cont de siguran.
Vnzarea scurt (short sale)
Vnzarea scurt este orice vnzare a unor valori mobiliare de care
vnztorul nu dispune sau orice vnzare care este executat prin livrarea
unui titlu mprumutat de ctre vnztor.
n esen, operaiunea const ntr-o vnzare executat cu valori
mprumutate, predarea titlurilor vndute trebuind s se fac n intervalul de
timp stabilit pentru lichidarea normal a unui contract bursier. De exemplu,
la NYSE, n cazul n care nu se specific altfel, aciunile vndute scurt
trebuie s fie livrate cel trziu n a aptea zi de burs de la ncheierea
contractului. Cum clientul nu dispune de aceste aciuni, el va trebui fie s le
cumpere pn la acea dat, fie s le mprumute n scopul livrrii. El va alege
prima variant dac n acel interval cursul aciunilor va scdea suficient
pentru ca operaiunea s fie profitabil. n mod normal ns, agentul de
valori mobiliare va mprumuta valorile respective n contul clientului pentru
a permite executarea contractului de vnzare, urmnd ca ulterior s le
cumpere de pe pia la ordinul i n contul clientului, acesta acoperindu-i
astfel poziia debitoare fa de agentul de valori mobiliare. n cazul n care
preul pieii este mai redus dect cel din momentul ncheierii contractului de
burs, se va obine un profit. n schimb, dac piaa crete, se va nregistra o
pierdere.
Vnzrile scurte se realizeaz prin intermediul unui cont n marj
deschis de client la agentul de valori mobiliare.
Tehnica vnzrilor scurte (short selling) se deosebete de cea a
vnzrilor lungi (long selling); n acest din urm caz clientul livreaz, n
termenul prescris pentru lichidarea normal, titlurile proprii, existente n
momentul ncheierii tranzaciei n contul sau la agentul de valori mobiliare;
n vnzrile scurte livrarea titlurilor se face printr-un mprumut, clientul
rmnnd dator fa de agentul de valori mobiliare cu valorile mobiliare
respective pn n momentul n care se va acoperi (va cumpra valorile i le
va restitui agentului su).
Mecanismul formrii preului pe piaa bursier
Determinarea modului de formare a preului la titlurile financiare
tranzacionate este de competena bursei, aceasta fiind n majoritatea
cazurilor o instituie cu autoreglementare. Regulamentul propriu este foarte
exact i strict la acest capitol esenial al mecanismului de funcionare al unei
burse. Pot fi delimitate din acest punct de vedere trei sisteme de piee:
1. Pieele bursiere intermitente (call markets).
Aceste piee funcioneaz n pai succesivi, prin strigarea n cursul
edinei de deschidere, a fiecrui titlu financiar cotat i alocarea unui timp
limitat dup strigare pentru manifestarea cererii i ofertei concentrate pentru
titlul respectiv i executarea ordinelor prin licitaie deschis. Avantajul
const n formarea operativ a unui pre de echilibru al pieei i care rmne
valabil pentru toate tranzaciile realizate n ziua respectiv. Acest mecanism
a fost tipic pentru bursele propriu-zise n primele etape de evoluie, el fiind
prezent nc la bursele mai mici. Bursele mari au trecut la sistemul continuu
de formare a preurilor.
2. Pieele bursiere continue (continuous markets).
Sistemul este prezent pe pieele de negocieri (OTC) i la bursele
propriu-zise importante. Caracteristic este faptul c ordinele de vnzare i
cumprare pot fi plasate tot timpul i contractarea are loc pe o baz continu,
tot timpul ct piaa este n funciune. Tranzaciile nu se ncheie la un pre
mic stabilit pentru ziua respectiv, ci la preuri care se modific tot timpul
funcie de cerere i ofert. Un rol important n meninerea continuitii pieei
att la burse ct i pe OTC l au creatorii de pia (market makers). Acetia
nu numai c ofer tot timpul o cotaie pentru titlurile pe care sunt
specializai, asigurnd o fluen a preurilor prin monitorizarea cererii i
ofertei, dar au i obligaia de a interveni pe pia n calitate de contraparte,
oricnd este nevoie (discontinuiti de pre sau volum).
3. Piee bursiere mixte.
Acestea sunt pieele care utilizeaz concomitent sau succesiv
procedura intermitent, respectiv continu de formare a preurilor.
Reglementrile difer de la o burs la alta i putem ntlni variante de tipul:
- bursa funcioneaz n regim intermitent, dar dup fixarea cotaiilor i
tranzacionarea n acest sistem se permite contractarea i n regim continuu
pentru titlurile financiare cu dever mare (bursa de la Viena);
- bursa funcioneaz intermitent, dar se permite reactivarea oricrui
titlu dup ce negocierile la chemarea oficial au luat sfrit (bursa de la
Geneva);
- bursa funcioneaz continuu, dar la anumite momente din cadrul
zilei de lucru se permit strigrile unor titluri cu dever important (la bursa
din Tokyo sunt stabilite ase titluri ce fac obiectul strigrilor ntr-o sesiune
de diminea i una de dup-amiaz).
Trebuie precizat c indiferent de sistemul adoptat, rolul agenilor de
burs este de a constata un anumit pre de echilibru, i nu de a-l forma sau
impune n vre-un fel. Ei concentreaz ordinele de vnzare i de cumprare le
pun fa n fa, i din aceast confruntare rezult un pre care exprim
realitatea pieei din acel moment. Preul de echilibru este de altfel i cel care
maximizeaz volumul posibil al tranzaciilor.
S exemplificm mecanismul de formare a preului de echilibru
(cotaiei bursiere) pentru un anumit titlu (aciuni ABC) pe o pia de aciuni
cu funcionare intermitent.
S presupunem c exist, n mod cumulativ pe pia urmtorul volum
de ordine de vnzare i de cumprare:
Aciuni ABC
Ordine de cumprare Ordine de vnzare
2000 aciuni la pia 2000 aciuni la pia
300 aciuni cu limit 49 $ 100 aciuni cu limit 49 $
400 aciuni cu limit 49,50 $ 100 aciuni cu limit 49,50 $
200 aciuni cu limit 50 $ 200 aciuni cu limit 50 $
100 aciuni cu limit 50,50 $ 500 aciuni cu limit 50,50 $
100 aciuni cu limit 51 $ 200 aciuni cu limit 51 $
TOTAL: 3100 aciuni TOTAL: 3100 aciuni

Cererea i oferta de aciuni ABC funcie de preurile posibile capt
urmtoarele dimensiuni:
Aciuni ABC
Cerere Preuri posibile Ofert
3100 49 2100
2800 49,50 2200
2400 50 2400
2200 50,50 2900
2100 51 3100

Preul de echilibru va fi 50 $ aciunea i el maximizeaz volumul de
tranzacii la 2400 aciuni. Se ajunge la acest pre prin tatonri succesive la
preuri mai mari sau mai mici care denot c rmn nesatisfcute ordine de
vnzare (de exemplu la 50,50 n volum de 2900 - 2200 = 700) sau ordine de
cumprare (de exemplu la preul de 49,50 n volum de 2800 - 2200 = 600).
Pe piaa OTC un rol important n formarea preurilor l au societile
de valori mobiliare membre care se situeaz la un moment dat n postura de
creator de pia pentru unul sau mai multe titluri financiare.
n aceast postur, conform regulamentului acestei piee, firma este
obligat s introduc n sistem o cotaie ferm de vnzare, de cumprare sau
n ambele sensuri, alturi de o cantitate considerat minim pe care se oblig
s o tranzacioneze la preul comunicat.
Preurile de vnzare (ask prices) ferme ale mai multor creatori de pia
se ordoneaz descresctor pe ecranele computerelor, iar cel mai bun pre din
aceast list pentru contraparte, respectiv cel mai mic, se numete inside
ask.
Preurile ferme de cumprare (bid prices) ale creatorilor de pia se
ordoneaz cresctor, cel mai bun pentru contraparte, respectiv cel mai mare
fiind denumit inside bid.
Regulamentul l oblig pe intermediar s contacteze pentru client pe
acel creator de pia care afieaz la momentul respectiv un inside ask sau
inside bid, deci cel mai avantajos pre pentru acesta.
De reinut c market-maker-ul este obligat s-i onoreze anunul, ns
poate schimba cotaia dup fiecare contact.
Atunci cnd societatea de valori mobiliare acionnd n calitate de
broker pentru client, nu gsete un pre convenabil la creatorii de pia din
sistem, sau nu exist la acel moment un creator de pia pentru titlul
respectiv, ea poate lua iniiativa de a afia o cotaie indicativ cu preul
limit indicat de client, ateptnd apoi s fie contactat de o eventual
contraparte.
n momentul introducerii sau actualizrii unei cereri sau oferte ferme
n sistem, creatorul de pia trebuie s respecte anumite standarde referitoare
la diferena minim de pre. El nu trebuie s introduc n sistem cotaii ferme
care s produc condiii de pia nchis sau ncruciat.
Piaa nchis este acea pia n care se lanseaz de ctre un creator de
pia un pre ferm de cumprare egal cu preul ferm de vnzare pentru
acelai titlu oferit de un alt creator de pia.
Piaa ncruciat este aceea n care preul ferm de cumprare lansat de
creatorul de pia este mai mare dect preul ferm de vnzare al altui creator
de pia.
n loc s introduc n sistem cotaii ferme care ar putea s produc
condiii de pia nchis sau ncruciat pentru un anumit titlu financiar,
creatorul de pia trebuie s fac toate eforturile rezonabile pentru a contacta
i a efectua tranzacii cu fiecare din ceilali creatori de pia ale cror cotaii
ar deveni nchise sau ncruciate.
De asemenea i cererea sau oferta indicativ nu trebuie s genereze
condiii de pia nchis sau ncruciat n raport cu alte cereri sau oferte
indicative afiate deja n sistem.




Capitolul 4
Caracteristicile i elementele contractului futures
Tranzaciile futures pe marf
Tranzaciile futures pe valut
Tranzaciile futures pe rata dobnzii
Tranzaciile futures pe indici bursieri

Caracteristicile i elementele contractului futures
Contractul futures este acordul de voin de a vinde sau cumpra o
cantitate determinat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre
stabilit n momentul ncheierii contractului dar cu executarea contractului,
prin exercitare sau lichidare, la o dat viitoare.
Caracteristici:
1. Contractele futures sunt standardizate n ceea ce privete natura
activului de referin i cantitatea contractat (numit i unitate de
tranzacie).
2. Termenele contractuale sunt lunile de livrare prestabilite de burs.
n cadrul lunii de livrare a contractului se poate face pn n ultima zi de
livrare stabilit, livrarea activului de referin, momentul fiind la alegerea
vnztorului.
Cea de a doua modalitate de executare a contractului este lichidarea
poziiei, respectiv compensarea ei printr-o operaiune similar dar de sens
contrar. Intervalul de timp n care se poate face acest lucru, la bursele de tip
american, este de la luarea poziiei iniiale i pn n ultima zi de tranzacii
din cadrul lunii de livrare, zi ce este menionat expres n contract.
3. Preul contractului futures, numit i pre futures pentru luna
respectiv de livrare, se stabilete n burs prin procedura specific de
negociere i contractare. El variaz continuu, fiind expresia raportului dintre
cererea i oferta pentru acel tip de contract (acelai activ de baz i aceeai
scaden) dar i a evoluiei preului activului de baz al contractului.
4. Valoarea contractului, dat de produsul dintre preul unitar zilnic
(cotaia de nchidere) i unitatea de tranzacie, este variabil. Este o
caracteristic definitorie a contractelor futures n raport cu contractele
forward i rezult n urma actualizrii zilnice a acestor contracte de ctre
burs. Procedeul poart denumirea de marcare la pia i presupune
operarea zilnic, n conturile prilor contractante, a ctigurilor sau
pierderilor, dar i transferul efectiv al sumelor respective. Astfel, dac
valoarea contractului crete, cumprtorul (deintorul unei poziii lungi)
primete n contul su de la broker o sum corespunztoare profitului su
virtual. Pentru vnztor (deintorul unei poziii scurte) creterea valorii
contractului reprezint o pierdere virtual dar care se deduce din contul lui.
Lucrurile se petrec n sens invers la scderea valorii contractului futures,
cnd pierderea virtual a cumprtorului se transfer n contul vnztorului
care acum nregistreaz un profit virtual.
Variaia preului i valorii contractului futures l face atractiv pentru
investitori i negociabil pe piaa bursier.
Elementele definitorii ale unui contract futures, indiferent de activul
de baz al acestuia sunt n general similare cu cele prezentate mai jos pentru
contractul futures pe gru:
1. Denumirea contractului: contract futures pe gru (wheat futures).
2. Unitatea de tranzacie (trading unit): 5000 busheli (bu).
3. Exprimarea cotaiei (price quote): n ceni/bu.
4. Variaia minim de pre (tick size): ceni/bu echivalent cu 12,50
$/contract.
5. Limitele de variaie zilnic a preului (daily price limit): 20 ceni/bu
(echivalent 1000 $ pe contract) peste sau sub preul de nchidere al zilei
precedente.
6. Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie,
martie, mai.
7. Anul contractului: iulie-mai.
8. Ultima zi de tranzacie (last trading day): a aptea zi de burs care
precede ultima zi lucrtoare a lunii de livrare.
9. Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii
de livrare.
10. Mrimea marjei iniiale (margin requirement): 10% din valoarea
contractului.
11. Programul bursier (trading hours): 9
30
a.m. - 1
15
p.m. de luni pn
vineri.
Tranzaciile futures pe marf
Bursele de mrfuri asigur un volum important de tranzacii efective
de vnzare/cumprare de marf, n principal cu livrare la termen. Avantajele
principale rezid n garantarea tranzaciei de ctre burs care devine practic,
pn n momentul cedrii contra plat a titlului pe marfa contractual,
contraparte att pentru vnztor ct i pentru cumprtor. Este de asemenea
important asigurarea unui pre obiectiv, reprezentativ al mrfii, neinfluenat
de vre-o poziie de monopol.
Exist desigur i dezavantaje care i ndeprteaz pe muli comerciani
de aceast pia. Este vorba de trei incertitudini pe care le genereaz
mecanismul bursier, fiecare dintre acestea putnd fi esenial pentru
opiunea comercianilor. Acestea sunt:
- incertitudinea de timp: momentul livrrii este, n cadrul lunii de
livrare, la latitudinea vnztorului;
- incertitudinea privind calitatea: vnztorul poate livra oricare din
calitile permise la contractul bursier respectiv;
- incertitudinea privind localizarea livrrii fizice: vnztorul poate
pune marfa la dispoziia potenialilor cumprtori n oricare din depozitele
autorizate de burs.
Cele de mai sus sunt incertitudini certe deoarece in de regulamentul
bursei. n plus poate s se manifeste n mod obligatoriu, funcie de pia i
de inteniile vnztorilor i cumprtorilor, i o incertitudine privind livrarea
efectiv, atunci cnd cererea i oferta real la termenul corespunztor nu se
suprapun.
Pieele futures prezint o importan deosebit pentru comerciani,
productori i alte categorii de participani prin alte dou categorii de
tranzacii pe care le faciliteaz i care pondereaz n circa 97% din totalul
tranzaciilor bursiere. Este vorba de tranzaciile pentru obinerea de profit
(operaiuni speculative i operaiuni de arbitraj) i de tranzaciile de hedging
pentru acoperirea riscurilor de pre.
Operaiunile speculative sunt realizate n scopul obinerii unui profit
din diferenele de pre ntre momentul ncheierii contractului futures i
momentul lichidrii poziiei luate n burs. Speculatorii care adopt o poziie
vnztoare (short) sau cumprtoare (long) pe un anumit activ de baz, la un
anumit termen i la un pre futures care devine pre de exercitare al
contractului futures, mizeaz pe o evoluie favorabil lor, pn la expirarea
contractului, a preului futures corespunztor activului i termenului
respectiv. Acest pre futures este funcie de evoluia preului de pia al
activului de baz i de condiiile specifice pieelor (costul finanrii achiziiei
mrfii, costurile legate de transport, depozitare, asigurare pn la termenul
contractual, ali factori).
Operaiunile speculative pot fi iniiate la cretere sau la scdere.
Operaiunile speculative la scdere au la baz anticiparea de ctre
speculator a unui viitor pre futures al contractului respectiv inferior preului
de exercitare al acestuia.
Operaiunea se iniiaz prin luarea n burs a unei poziii vnztoare
pe un numr de contracte futures pentru a fi compensat (lichidat) ulterior
prin luarea unei poziii cumprtoare simetrice (acelai numr de contracte
futures, pe acelai activ i cu aceeai scaden).
Exemplu: un speculator mizeaz c n perioada martie-iulie preul
futures la gru la bursa de la Chicago va scdea fa de nivelul actual al
preului la termen iulie. El va adopta, s zicem n 10 martie o poziie
vnztoare de exemplu pe 10 contracte futures, poziie simbolizat dup cum
urmeaz:
10 martie: short 10 futures gru iulie 500
deci la un pre futures format n ringul bursei n momentul negocierii
tranzaciei de ctre agentul de burs desemnat de 500 ceni/bu i care devine
pre de exercitare (PE) al contractelor.
Presupunnd c n 15 mai preul futures (PF) al contractelor cu livrare
n iulie a cobort suficient de mult i e posibil s nu mai scad n continuare,
speculatorul va decide lichidarea poziiei sale. El ordon acest lucru
agentului de burs (prin intermediul societii de brokeraj prin care a iniiat
tranzacia) care va lua o poziie cumprtoare pe 10 contracte futures:
15 mai: long 10 futures gru iulie 450
Preul futures de 450 ceni/bu a fost cel posibil de negociat n acel
moment n ringul bursei, fiind preul de echilibru pentru cererea i oferta de
contracte pe gru cu termen de livrare luna iulie.
Rezultatul operaiunii de compensare se va materializa n contul
speculatorului de la broker ca un profit brut n mrime de:
= (PE - PF) QN
unde: PE - preul de exercitare; PF - preul futures de lichidare; Q - unitatea
de tranzacie a contractului futures; N - numrul de contracte futures.
deci = (500 - 450) 5000 x 10 = 25000 $
Desigur previziunea iniial a speculatorului poate fi infirmat de
pia. n aceast situaie el va ine poziia necompensat pn n ultima zi de
tranzacii, n sperana unei inversri a pieei, iar bursa i va lichida automat
poziia la preul de nchidere din acea zi. Presupunnd c acest pre este de
520 ceni/bu, speculatorul va nregistra urmtoarea pierdere:
= (PE - PF) QN = (500 - 520) 5000 x 10 = - 10000 $
Aceste rezultate financiare nu apar ns n contul speculatorului ca
atare, instantanteneu la momentul compensrii, ci ca rezultat cumulat a n
marcri zilnice la pia. n aceast perioad de timp speculatorul poate
nregistra un profit virtual, din care o parte o poate folosi pentru alte
tranzacii (marja de meninere fiind obligat s o pstreze n cont) sau poate
nregistra pierderi virtuale, situaie n care este solicitat prin procedura
chemrii n marj s completeze cu numerar nivelul insuficient al garaniei
impuse de regulamentul bursei (marja iniial).
Speculaia la cretere se bazeaz pe anticiparea evoluiei ascendente a
preului futures pn la expirarea contractului relativ la preul de exercitare
al acesteia.
Operaiunea se iniiaz prin adoptarea unei poziii lungi
(cumprtoare) care s fie ulterior compensat printr-o poziie scurt
(vnztoare) simetric.
Exemplu: dac un speculator anticipeaz pentru acelai orizont de
timp martie-iulie o posibil cretere a preului la gru, el poate s ordone
spre exemplu o poziie lung pe 20 contracte astfel:
5 martie: long 20 futures gru iulie 510
Dac n 15 iunie preul futures pentru grul cu livrare n luna iulie a
crescut i speculatorul nu ntrevede o continuare a acestei tendine, el va
ordona lichidarea poziiei sale. Dac lichidarea se realizeaz la un pre
futures de 560 c/bu, el va materializa profitul virtual:
15 iunie: short 20 futures gru iulie 560
= (PF - PE) QN = (560 - 510) 5000 x 20 = 50000 $
Operaiunile de arbitraj
Operaiunile de arbitraj pe aceeai pia bursier se numesc i
operaiuni de spreading i urmresc obinerea unui profit din evoluia
spread-ului (diferenei de pre) dintre dou cotaii futures cu scadene
diferite.
Profitul din operaiunile de arbitraj este n general mai redus dect la
operaiunile speculative deoarece i riscul asociat schimbrii spread-ului
(riscul de pre este inexistent aici) este mai mic dect riscul asociat evoluiei
cotaiilor.
Operaiunea se iniiaz prin luarea simultan n burs a dou poziii:
a) long futures scadent la t
1
i short futures scadent la t
2
(cnd se
mizeaz pe reducerea spread-ului);
b) short futures scadent la t
1
i long futures scadent la t
2
(cnd se
mizeaz pe creterea spread-ului).
Aceste poziii vor fi compensate simultan la un moment viitor optim,
oricum naintea ultimei zile de tranzacii ale lunii de livrare t
1
.
S exemplificm cu modul de operare al unui arbitrajist care
consider, n data de 10 mai, c spread-ul dintre preurile futures la gru
pentru lunile de livrare iulie i august este prea mare i este probabil s se
reduc. El iniiaz operaiunea astfel:
10 mai: long 10 futures gru iulie 510
short 10 futures gru august 520
S presupunem c la mijlocul lunii iunie spread-ul s-a contractat i
arbitrajistul decide preluarea profitului prin lichidarea tranzaciei, deci a
celor dou poziii simultan dup cum urmeaz:
15 iunie: short 10 futures gru iulie 514
long 10 futures gru august 518
=
1
+
2
= (PF
1
- PE
1
) QN + (PE
2
- PF
2
) QN = [(PE
2
- PE
1
) - (PF
2

- PF
1
)] QN =
= (spread - spread) QN = (10 - 4) 5000 x 10 = 3000 $

Operaiunile de hedging
Aceste operaiuni au ca obiectiv protejarea valorii unei tranzacii
extrabursiere la termen de riscul evoluiei nefavorabile a preului mrfii
respective n acest interval de timp. Dac la burs se tranzacioneaz acea
marf n baza unor contracte futures, atunci se poate iniia o poziie care la
producerea riscului, deci micarea preului mrfii care produce pierdere n
tranzacia fizic, s produc la lichidarea poziiei bursiere un profit
compensator.
Fiind vorba de aceeai marf preurile pieei fizice i preurile futures
evolueaz n acelai sens i cu amplitudini apropiate. Se pot utiliza i
contracte futures pe alt marf dect cea implicat n tranzacia extrabursier
dar cu condiia existenei unei corelaii strnse de pre ntre cele dou.
O alt condiie important este ca termenul tranzaciei futures s fie
acoperitor pentru tranzacia extrabursier astfel nct ea s poat fi lichidat
simultan cu realizarea tranzaciei fizice.
Exist dou tipuri de hedging: de vnzare (scurt) i de cumprare
(lung).
a) Hedgingul de vnzare este realizat n primul rnd de productori
sau comerciani care dein pe stoc, urmeaz s produc sau cumpr mrfuri
ce vor fi vndute la un termen viitor i care doresc protejarea valorii acestora
mpotriva unei eventuale scderi a preului.
Exemplu:
n luna mai un fermier american estimeaz c recolta lui de gru din
luna iulie va fi de 10000 busheli, iar preul lui obiectiv de vnzare trebuie s
fie de 500 c/bu. Previziunile sale indic ns o probabil scdere a preului n
iulie ceea ce l determin s opteze pentru acoperirea acestui risc pe piaa
futures de la Chicago. El ordon unui broker specializat iniierea tranzaciei
de hedging. Brokerul comunic angajarea de ctre agentul su a urmtoarei
poziii:
10 mai: short 2 futures gru iulie 510
S presupunem c n iulie preul la gru a sczut i n data de 20 iulie
fermierul i vinde recolta cu 450 c/bu. El nregistreaz o pierdere de:
(500 - 450) 10000 = 5000 $
n aceeai zi ns el ordon brokerului s-i lichideze poziia bursier
de care realizeaz un profit deoarece preul futures a evoluat de asemenea
descresctor.
20 iulie: long 2 futures gru iulie 455
= (PE - PF) QN = (510 - 455) 5000 x 2 = 5500 $
Cu acest profit fermierul i acoper integral pierderea suferit la
vnzarea efectiv a recoltei i chiar rmne cu o sum n plus.
Evoluia preurilor spot i futures nu este perfect paralel i de aceea
rareori se ntlnete un hedging perfect. n majoritatea cazurilor rezult
pentru hedger unele ctiguri sau pierderi, cele din urm oricum
incomparabil mai mici dect s-ar fi nregistrat n lipsa operaiunii de hedging
bursier.
b) Hedgingul de cumprare este utilizat n primul rnd de productorii
sau comercianii care urmeaz s achiziioneze o marf la o dat ulterioar i
nu vor s rite o pierdere n eventualitatea majorrii preului.
Operaiunea bursier se iniiaz prin luarea unei poziii cumprtoare,
de o mrime ct mai apropiat de expunerea fizic (extrabursier) la risc.
Aceast poziie long va fi compensat la aceeai dat cu efectuarea plii n
contractul comercial, printr-o operaiune simetric short.
Exemplu:
n luna mai un productor de pine determin necesarul de
aprovizionat cu gru de panificaie pentru luna iulie la 15000 busheli, preul
obiectiv maxim fiind de 400 c/bu. El nu dorete s-i asume riscul creterii
preului i decide s se asigure pe piaa contractelor futures, ordonnd
brokerului o poziie cumprtoare pe trei contracte. Dac preul futures
pentru luna de livrare iulie s-a format n 5 mai ora 10 la 405 c/bu clientul va
avea o poziie bursier.
5 mai: long 3 futures gru iulie 405
S presupunem c n 20 iulie preul cash la care productorul cumpr
de la un fermier grul este de 410 c/bu. El va pierde la tranzacia fizic:
(400 - 410) 15000 = 1500 $
n aceeai zi ordon brokerului compensarea poziiei de hedging:
20 iulie short 3 futures gru iulie 414
= (PF - PE) QN = (414 - 405) 5000 x 3 = 1350 $
Rezultat hedging = 1350 - 1500 - 150 $
S remarcm c n cele dou exemple de hedging evoluia preului pe
piaa fizic a fost ntr-adevr cea nefavorabil i utilitatea tranzaciei
bursiere de acoperire a fost incontestabil.
Este posibil ns ca preurile s evolueze i invers dect previziunile
fermierului sau ale productorului de pine. n aceast situaie ei vor
nregistra un ctig la tranzacia fizic dar i o pierdere la compensarea
poziiei bursiere de hedging, pierdere ce va anula acest ctig. O alternativ
pentru evitarea acestui efect, dar care trebuie implementat doar atunci cnd
hedgerul are informaii pertinente c preurile pe piaa fizic a activului vor
evolua favorabil pentru el pn la scadena tranzaciei sale, este lichidarea
anticipat a poziiei futures. Se stopeaz astfel majorarea pierderii la
tranzacia bursier i se las tranzacia fizic n profit.
Tranzaciile futures pe valut
Contractele futures pe valut au ca activ de baz unele valute forte al
cror pre se exprim fie n propria moned, fie ntr-o ter valut. Ele sunt
de asemenea contracte standardizate, negocierea purtndu-se numai asupra
preului contractual, deci a cursului valutar la termen. Modul de executare al
contractelor este atributul bursei respective, fiind ntlnite att reglementri
ce permit numai compensarea contractelor, ct i reglementri ce dau
posibilitatea i exercitrii contractului, deci ;ivrarea efectiv a valutei printr-
o banc determinat de burs, n baza certificatelor de depozit bancar ce se
transfer la finalizarea operaiunii bursiere.
i pe aceast pia majoritatea tranzaciilor au ca obiectiv nu
procurarea efectiv de valut, ci speculaia i hedgingul, operaiuni unde
conteaz doar soldul net efectiv al unei tranzacii pe hrtie de
vnzare/cumprare de valut.
Operaiuni speculative
Operaiunile futures speculative pe active monetare de tipul valutelor
au la baz anticiparea unei anumite evoluii a cursului valutar pn la
scadena selectat de operator (din cele oferite de burs).
Exemplu:
Un operator anticipeaz pentru perioada ianuarie-martie o apreciere a
mrcii germane n raport cu dolarul i i propune s speculeze aceast
previziune la bursa IMM de la Chicago. Contractul futures este aici
standardizat la Q = 125000 DM. Speculaia fiind la cretere, trebuie iniiat
printr-o poziie cumprtoare (long) pentru a fi ulterior lichidat printr-o
poziie simetric opus.
S presupunem c n 5 ianuarie se adopt urmtoarea poziie bursier.
5 ianuarie long 10 futures DM martie 0,7550
Aceast poziie va aduce profit speculatorului dac va fi lichidat
naintea ultimei zile de tranzacie din luna martie la un curs al DM exprimat
n dolari mai mare dect 0,7550 $/DM, deci reflectnd o apreciere a mrcii
n raport cu dolarul. Presupunnd c acest lucru se produce i brokerul
compenseaz poziia iniial n 15 martie la 0,7600 $/DM, se obine
urmtorul profit:
15 martie short 10 futures DM martie 0,7600
= (PF - PE) QN = (0,7600 - 0,7550) 125000 x 10 = 6250 $
Operaiuni de hedging
Contractele futures vor fi n operaiunile de acoperire a riscului valutar
complementare unor pli sau ncasri viitoare n baza unor tranzacii
distincte efectuate pe piaa comercial sau financiar.
Tranzacia bursier de hedging se iniiaz astfel:
a) luarea unei poziii futures cumprtoare n cazul unei pli
extrabursiere viitoare i n condiiile anticiprii unei aprecieri a valutei de
plat;
b) luarea unei poziii futures vnztoare n cazul unei ncasri
extrabursiere la termen i n condiiile unei anticipri privind aprecierea la
termen a valutei respective.
Compensarea poziiei bursiere iniiale se face la data plii/ncasrii
extrabursiere. Dac suma de asigurat nu coincide cu un multiplu al unitii
de tranzacie specifice contractului futures, se alege cea mai apropiat soluie
(contractele forward bancare nu prezint acest inconvenient).
Exemplu:
O firm american contracteaz n 10 ianuarie un import pltibil n
DM n 20 martie, n valoare de 5 milioane mrci. Deoarece ea anticipeaz o
apreciere a mrcii n raport cu dolarul n acest interval de timp, decide s se
protejeze mpotriva acestui risc pe piaa bursier IMM de la Chicago. S
presupunem c preul de exercitare al celor 20 contracte futures
(5000000:125000 = 20 contracte) este de 1 DM = 0,7730 $.
10 ianuarie long 20 futures DM martie 0,7730
Tot n 10 ianuarie valoarea n dolari a contractului comercial este de
5000000 DM x 0,7725 $/DM = 3862500 $, presupunnd c 0,7725 este
cursul de schimb oferit firmei de banca sa. Dac acest curs de schimb bancar
spot este n ziua de 20 martie 0,7800 reflectnd deci aprecierea mrcii, firma
va putea cumpra 5 mil. mrci contra 5000000 DM x 0,7800 $/DM =
3900000 $, deci cu 37500 $ mai mult dect la momentul semnrii
contractului comercial.
La 20 martie firma ordon brokerului s-i lichideze poziia bursier
long. Cotaia futures reflect evoluia cursului valutar de pe piaa valutar,
deci aprecierea mrcii germane fa de dolar.
20 martie short 20 futures DM martie 0,7804
= (PF - PE) QN = (0,7804 - 0,7730) 125000 x 20 = 37000 $
Rezultat hedging = 37000 - 37500 = - 500 $
Datorit acoperirii bursiere a riscului de curs valutar firma a
nregistrat doar o pierdere minor de 500 $ n locul unei pierderi de 37500 $
ce s-ar fi produs n lipsa hedgingului.
Tranzaciile futures pe rata dobnzii
Denumirea de contracte futures pe rata dobnzii este generic
deoarece activul de baz al contractelor l reprezint anumite active
monetare sau financiare. Faptul c n baza acestor contracte se fixeaz n
fapt, nc din momentul perfectrii lor n burs, o anumit rat a dobnzii
pentru titluri financiare sau plasamente monetare viitoare, face denumirea
generic definitorie pentru obiectivul acestor tranzacii: miza pe o anumit
evoluie la termen a unei categorii specifice de dobnd.
La bursele maericane, cele mai utilizate contracte futures au ca active
monetare bonurile de tezaur (T-bills) scadente la 90, respectiv 180 zile i
certificatele de depozit n eurodolari pe trei luni (ED
3
), iar ca activ financiar
obligaiunile de tezaur (T-bonds) cu scadena ntre 10 i 30 ani.
Unitatea de tranzacie a contractelor pe T-bills i ED
3
este de 1 milion
dolari, iar a contractelor pe T-bond de 100000 dolari. Lunile de
lichidare/livrare sunt martie, iunie, septembrie, decembrie.
Contractele pe T-bills expir n ziua lucrtoare ce precede data
emisiunii, iar cei care nu i-au lichidat poziiile pn n ultima zi de
tranzacii vor trebui s fac livrarea n oricare dintre cele trei zile succesive
care ncep cu ziua emisiunii, prin predarea/primirea bonurilor de tezaur.
Contractele futures pe ED
3
nelichidate cu dou zile bancare (piaa
bancar londonez) naintea celei de-a treia miercuri din luna de livrare, sunt
executate la data livrrii prin lichidare cash (deci nu prin predarea/primirea
unor titluri).
n cazul contractelor futures pe T-bonds livrarea poate avea loc
oricnd n luna de livrare. Procedura este similar cu cea prezentat pentru
bursele de mrfuri, vnztorul fiind obligat s predea obligaiuni de tezaur
SUA cu scadena de minimum 15 ani ncepnd cu prima zi de livrare.
Un aspect deosebit apare datorit modalitii diferite de stabilire a
preului la activele monetare i la cele financiare.
La activele pe termen scurt preul contractelor futures se determin ca
diferen ntre indicele 100 i dobnda anualizat n procente (P = 100 - d).
Pentru a asigura compatibilitatea dintre aceste contracte i celelalte contracte
futures s-au stabilit urmtoarele convenii:
- cumprarea unui contract futures pe rata dobnzii este o acordare de
mprumut pe perioada de timp de la emiterea/predarea activului i pn la
scadena titlului;
- vnzarea unui contract futures este o primire de mprumut pe aceeai
perioad de timp.
Astfel a cumpra un contract futures pe ED
3
cu livrare n decembrie la
preul de 93,50 echivaleaz cu angajamentul de a da cu mprumut eurodolari
pentru 3 luni cu dobnda de 6,50% p.a., ncepnd cu luna decembrie.
La activele pe termen lung preul contractului futures se exprim ca o
cot procentual din valoarea nominal. Astfel un contract futures pe T-bond
care coteaz 61-00 are un pre de 61% din valoarea nominal de 100000 $,
deci 61000 $. Un pre de 61-21 nseamn 61
21/32
% adic 61,656% din
100000 $, deci 61656 $.
Contractele futures pe rata dobnzii sunt utilizate de asemenea
preponderent pentru speculaie i hedging.
Operaiunile speculative se bazeaz pe estimarea unui nivel al
dobnzii efective viitoare la plasamentele monetare inferior sau superior
nivelului mediu previzionat la perfectarea tranzaciei futures. Deoarece
preul contractului futures, prin modul specific de exprimare, evolueaz
invers n raport cu dobnda:
- tranzaciile speculative ce mizeaz pe un nivel superior al dobnzii,
aa cum am definit acest lucru mai sus, se vor iniia prin luarea unei poziii
futures short pe activul monetar, iar
- tranzaciile speculative ce mizeaz pe un nivel inferior al ratei
dobnzii, se iniiaz printr-o poziie long pe activ, aceste poziii urmnd a fi
compensate pn la scadena contractului futures.
Exemplu:
n luna septembrie un speculator ce urmrete atent piaa
eurodolarilor, consider c n luna decembrie dobnda la depozitele pe trei
luni pe aceast pia se vor situa peste nivelul de 7% p.a., previzionat ca
medie pentru acea lun i exprimat n preul futures pentru decembrie de 93.
El decide s speculeze acest lucru i adopt o poziie vnztoare pe 10
contracte futures:
5 septembrie: short 10 futures ED
3
dec. 93
n ipoteza c n decembrie dobnzile la depozitele n eurodolari pe
piaa londonez au crescut la 7,50% p.a. preul contractului futures scade la
92,50 i speculatorul poate lichida poziia iniial cu profit astfel:
22 dec.: long 10 futures ED
3
dec. 92,50
= (PE - PF) QN = (93 - 92,50)% x
90
360
x 1000000 x 10 = 12500 $
Operaiunile de hedging cu contracte futures pe rata dobnzii au ca
obiectiv conservarea unui anumit randament la plasamentele viitoare sau a
unui anumit cost al mobilizrilor viitoare de fonduri de pe piaa de capital.
Exemplu:
n luna septembrie o firm constat c va dispune n luna martie a
anului urmtor de 1 milion dolari, pentru 3 luni de zile, i decide c i va
plasa pe piaa eurodolarilor.
Dobnda la aceste plasamente este n prezent de 8,25% p.a., iar piaa
bursier a contractelor futures pe ED
3
cu termen martie afieaz o dobnd
implicit de 8% n cotaia de 92 puncte. Deoarece firma nu dorete s rite
plasarea n martie a sumei n dolari la o dobnd mai mic i s
contabilizeze o pierdere relativ, decide iniierea unei operaiuni de hedging
bursier. Piaa bursier permite un hedging foarte bun deoarece exist
contracte futures chiar pe activul respectiv, iar valoarea plasamentului
coincide cu mrimea contractului futures. Se va adopta urmtoarea poziie:
5 sept.: long 1 futures ED
3
martie 92
S presupunem c firma i sincronizeaz momentul plasamentului
efectiv cu lichidarea poziiei bursiere la 20 martie cnd dobnda la
plasament este de 7%, iar preul futures de lichidare de 93.
Pierderea relativ la plasament va fi:
= S
Dd T
100 360
= 1000000
7 8
100
90
360

= - 2500 $
La lichidarea poziiei bursiere se obine ns un profit ce compenseaz
aceast pierdere:
20 martie: short 1 futures ED
3
martie 93
= (PF - PE) QN = (93 - 92)% x
90
360
x 1000000 = 2500 $
Exemplu:
n luna martie o firm decide s mobilizeze n luna iulie un mprumut
obligatar de 100 milioane dolari prin emisiunea de obligaiuni cu scadena la
20 ani. n luna martie dobnda aferent emisiunii ar fi de 7,50% p.a., dar
pn n iulie ar putea s creasc, scumpind astfel mprumutul. Cum ar putea
firma s acopere acest risc pe piaa futures?
Deoarece exist o bun corelaie ntre evoluia dobnzilor la
mprumuturile private obligatare ale firmei i evoluia cotaiilor
obligaiunilor de trezorerie, firma decide s apeleze la piaa futures a celor
din urm:
martie: short 1000 futures UST-bonds sept. 76-23
S presupunem c n iulie dobnda aferent emisiunii de obligaiuni a
crescut la 8% p.a. Firma emite obligaiunile dar va pierde n cei 20 ani
datorit acestei majorri aproximativ urmtoarea sum:
= (7,50 - 8)% x 100000000 x 20 = 10000000 $
n luna iulie firma lichideaz ns poziia bursier n ctig:
iulie: long 1000 futures UST-bonds sept. 72-05
= (76,718 - 72,156)% x 100000 x 1000 = 4562000 $
n plus dac va depune aceast sum ntr-un depozit bancar cu 8% pe
an pe 20 ani, va mai ctiga aproximativ:
D = 4562000 x 8% x 20 = 7299200 $
sum care se va aduna ctigului bursier conducnd peste 20 ani la un ctig
total de 11861200 dolari care acoper i chiar depete pierderea total din
majorarea dobnzii la mprumutul obligatar al firmei.
Tranzaciile futures pe indici bursieri
Tranzaciile futures pe indici bursieri reprezint n fapt vnzarea sau
cumprarea indicelui la cursul futures al bursei pentru termenul ales i
lichidarea la scaden a poziiei. Lichidarea are ca rezultat operarea n cont a
unei pierderi sau a unui ctig egal cu diferena dintre valoarea indicelui n
ultima zi de tranzacii i preul contractului futures nmulit cu
multiplicatorul stabilit de burs.
Dac indicele este superior preului futures, cei cu poziii short pierd
i i pltesc pe cei cu poziii long. Dac indicele este inferior preului futures
poziiile long sunt n pierdere, iar poziiile short n ctig.
Garaniile reduse practicate la aceste contracte au fcut ca tranzaciile
futures pe indici s reprezinte unul din cele mai active segmente ale pieei
bursiere att n ce privete operaiunile pentru profit ct i cele de hedging al
portofoliilor diversificate de aciuni.
Exemplu speculaie:
Un operator intenioneaz s speculeze la bursa IOM din Chicago
evoluia cresctoare, estimat de el, a indicelui S&P500 n perioada ianuarie-
februarie. Multiplicatorul acestei piee este 500 dolari. Va lua urmtoarea
poziie:
ianuarie: long 10 futures S&P500 februarie 450
Nivelul futures al indicelui pentru luna februarie este deci de 450
puncte. Dac previziunea speculatorului se adeverete i n februarie indicele
S&P500 a crescut, el va lichida poziia cu profit;
februarie: short futures S&P500 februarie 470
= (470 - 450) 500 x 10 = 100000 $
Exemplu hedging:
Un investitor are un portofoliu diversificat de aciuni n valoare de 10
milioane dolari (pe baza cotaiilor de azi 10 martie) pe care dorete s-l
vnd integral n 20 iunie. Avnd informaii c piaa poate s scad n acest
interval de timp, el poate s se protejeze printr-o operaiune de hedging cu
contracte futures pe indicele S&P500.
Pentru a determina corect numrul de contracte futures al poziiei
bursiere scurte pe care trebuie s o adopte, trebuie s cunoasc coeficientul
al portofoliului su ( = 1,25) i nivelul indicelui futures iunie (I = 440).
N
V
MxI x
contracte
portof
= = =
.
, b
10000000
500 440
125 57
10 martie: short 57 futures S&P500 iunie 440
Dac n 20 iunie valoarea portofoliului a sczut cu 10%, pierderea la
vnzare va fi de 1 mil.dolari. Indicele bursier a sczut i el, de exemplu la
410 puncte. Poziia iniial scurt se lichideaz cu profit:
20 iunie long 57 futures S&P500 iunie 410
= (440 - 410) 500 x 57 = 855000 dolari
Aceast sum compenseaz cea mai mare parte din pierderea nregistrat la
vnzarea portofoliului.
Capitolul 5
Contractele opionale (opiunile)
Tipuri de opiuni
Caracteristicile opiunilor negociabile
Mecanismul tranzaciilor cu opiuni
Tipuri de tranzacii cu opiuni

Tipuri de opiuni
Opiunile sunt contracte standardizate de burs ncheiate ntre
vnztorul opiunii i cumprtorul opiunii, prin care primul vinde celui de-
al doilea dreptul de a cumpra sau vinde n viitor, la un pre determinat,
activul de referin al opiunii.
Opiunea reprezint un drept care, dac este exercitat creaz obligaii
ntre pri privitoare la activul de baz. Tipurile de active ce fac obiectul
contractelor opionale s-au diversificat n timp: aciuni, instrumente de
datorie, valute forte, indici bursieri, contracte futures pe marf, pe valut sau
pe rata dobnzii. Fiind construite pe baza unui activ financiar, opiunile sunt
i ele titluri financiare derivate.
Opiunile pot fi negociabile sau nenegociabile, dup cum dreptul
conferit deintorului este transmisibil terilor pe o pia organizat n acest
sens, sau nu. Modelul de piaiunilor nenegociabile l-a constituit bursa din
Paris prin aita pia cu lichidare lunar. Majoritatea pieelor bursiere au
adoptat ns modelul american al opiunilor negociabile care confer
lichiditate pieei i implicit o mai mare utilitate i atractivitate.
Exist dou tipuri de opiuni: opiunile de cumprare (CALL) i
opiunile de vnzare (PUT).
Opiunile CALL negociabile sunt contractele care dau dreptul
cumprtorului lor s cumpere activul de baz de la vnztorul opiunii, la
preul de exercitare prestabilit, oricnd ntre momentul cumprrii opiunii i
expirarea acesteia.
Vnztorul opiunii CALL i asum obligaia de a vinde
cumprtorului opiunii activul de baz la preul convenit atunci cnd cel din
urm decide exercitarea opiunii.
Opiunile PUT negociabile sunt acele contracte ce confer
cumprtorului opiunii dreptul de a vinde vnztorului opiunii activul de
referin la preul de exercitare prestabilit oricnd pn la expirarea opiunii.
Pe de alt parte vnztorul opiunii PUT i asum obligaia de a
cumpra activul de baz de la cumprtorul opiunii, la preul de exercitare
al acesteia, n momentul n care cel din urm solicit exercitarea opiunii.
n terminologia bursier cumprtorul unei opiuni este sau ia o
poziie long CALL sau long PUT, iar vnztorul unei opiuni este short
CALL sau short PUT.
Caracteristicile opiunilor negociabile
Caracteristicile definitorii ale contractelor opionale se refer la
mrimea opiunii, durata ei de via, preul de exercitare, preul de
piaiunii.
1. Mrimea opiunii este unitatea de tranzacie a contractului,
standardizat, stabilit de bursa respectiv, deci un anumit volum sau o
anumit valoare a activului de baz al opiunii. Pentru a uura tranzaciile n
condiiile n care pieele opiunilor coexist cu pieele futures, bursele au
optat pentru uniti de tranzacie similare la cele dou tipuri de contracte.
2. Durata de via a opiunii este perioada de timp n care opiunea
poate fi exercitat. Data final este data expirrii opiunii, dat fixat prin
regulamentul bursei n interiorul lunii de expirare, n general cu circa o
sptmn nainte de sfritul lunii. Ciclul lunilor de expirare este de
asemenea specific, orizontul de timp fiind de aproximativ 9 luni. Spre
deosebire de opiunile de tip american, cele de tip european (nenegociabile)
pot fi exercitate numai ntr-o scurt perioadp nainte de data expirrii.
3. Preul de exercitare este preul la care se poate cumpra (CALL)
sau vinde (PUT) activul de baz al opiunii de ctre cumprtorul opiunii i
este determinat n momentul ncheierii contractului.
Bursele afieaz permanent o serie impar de preuri de exercitare
pentru fiecare activ de baz i fiecare lun de expirare. Seria poate fi mai
scurt (3 preuri) sau mai lung (5 sau 7 preuri). Nivelul central
aproximeaz cotaia activului la termenul respectiv, iar celelalte preuri de
exercitare ale seriei se distaneaz n sus i n jos cu un anumit pas. Mrimea
pasului este funcie de mrimea (pe baz de intervale) preului activului de
referin.
Spre exemplu, pe piaa american a opiunilor pe aciuni, pentru
cotaii ale aciunilor la valori sub 25 $/aciunea, mrimea pasului este de 2,5
$, pentru cotaii ntre 25 i 200 $/aciunea, pasul este 5 $, iar la cotaii peste
200 $ de 10 $.
Dac la un moment dat aciunea ABC coteaz 50 $, atunci seria de 5
preuri de exercitare va fi: 40, 45, 50, 55, 60. Preurile de exercitare centrale
se modific la anumite fluctuaii ale preului activului de baz.
4. Preul opiunii
n schimbul dreptului pe care i-l rezerv prin opiune cumprtorul
acesteia pltete vnztorului o prim care reprezint preul opiunii i care
se achit n momentul ncheierii contractului.
Dac la opiunile nenegociabile prima este fix, la opiunile
negociabile prima este variabil i se stabilete la burs funcie de cererea i
oferta de opiuni.
Preul opiunii are dou componente: valoarea intrinsec i valoarea
timp.
Valoarea intrinsec (V
i
) se calculeaz ca diferen ntre preul de
exercitare (PE) al opiunii i cursul bursier (C) al activului de baz, astfel:
- la opiunile CALL: V
i
= C - PE
- la opiunile PUT: V
i
= PE - C
Opiunile sunt la cumprare sau pot ajunge ulterior n oricare din
situaiile:
- V
i
> 0 opiune n bani (in the money - ITM)
- V
i
= 0 opiune la bani (at the meney - ATM)
- V
i
< 0 opiune fr bani (out of money - OTM)
Aceste situaii se difereniaz la opiunile CALL i PUT astfel:
Opiune CALL Opiune PUT
ITM C > PE C < PE
ATM C = PE C = PE
OTM C < PE C > PE

Valoarea timp a opiunii este o valoare suplimentar, peste cea
intrinsec, pe care opiunea o poate dobndi pe pia ca rezultat al cererii i
ofertei specifice. Ea este egal cu diferena pozitiv dintre preul opiunii i
valoarea sa intrinsec.
V
t
= p - V
i

Dac preul de exercitare al unei opiuni CALL este de 50 $/aciunea,
cursul bursier al aciunii este de 52 $, iar preul opiunii este 5 $/aciunea,
atunci:
V
i
= C - PE = 52 - 50 = 2 $/aciune
V
t
= p - V
i
= 5 - 2 = 3 $/aciune
Valoarea timp arat ct este dispus un investitor, respectiv
cumprtorul opiunii, s plteasc peste valoarea intrinsec n sperana c
pe durata de via opiunea va cunoate fie o cretere de pre, fie o cretere a
valorii intrinseci.
Valoarea timp este cu att mai mare cu ct scadena opiunii este mai
ndeprtat i descrete n timp pn la data scadenei cnd valoarea timp
devine nul.
Preul opiunilor este modelat pe pia de interaciunea mai multor
factori:
- relaia dintre preul de exercitare al opiunii i preul curent al
activului de baz;
- timpul rmas pn la expirarea opiunii;
- volatilitatea estimat a preului activului de baz;
- nivelul dobnzilor pe pia;
- nivelul dividendelor/dobnzilor aferente titlurilor primare ce se
constituie n activ de baz al opiunii, pe durata de via a celei din urm.
Este la latidunea prilor contractante s opteze pentru opiuni cu un
nivel mai sczut sau mai ridicat al preului de exercitare, funcie de strategia
urmrit. Preul opiunii este diferit n primul rnd funcie de preul de
exercitare din seria disponibil, astfel:
- opiunile CALL cu PE mai mic sunt mai scumpe dect opiunile
CALL cu PE mai mare, deoarece dau dreptul cumprtorului lor de a
cumpra activul mai avantajos (mai ieftin);
- opiunile PUT cu PE mai mare sunt mai scumpe dect opiunile PUT
cu PE mai mic, deoarece dau dreptul cumprtorului lor s vnd activul mai
avantajos (mai scump).
Preul opiunii se poate exprima fie relativ la unitatea de activ de baz
(2 $/aciune), fie relativ la contract (200 $ dac unitatea de tranzacie este de
100 aciuni).
Mecanismul tranzaciilor cu opiuni
Opiunile se tranzacioneaz n condiii i dup o procedur
asemntoare cu cele pentru titluri primare i contracte futures. Exist
desigur i unele particulariti legate de organizarea pieei i natura acestor
titluri financiare.
Ne vom referi aici numai la dou particulariti respectiv cele legate
de garaniile pentru tranzacii i de exercitarea contractelor.
n ce privete garaniile trebuie menionat c la cumprarea de opiuni
investitorul trebuie s plteasc integral preul opiunii (prima) i ca atare nu
este obligat s depun o marj n contul de la broker.
Vnztorul de opiuni CALL este ns obligat s depun o garanie.
Nivelul ei difer funcie de situaia acoperit sau descoperit a vnztorului,
la momentul intrrii n tranzacie, cu activele de baz ale opiunii. Dac este
neacoperit (nu le deine), trebuie s depun 30% din valoarea de pia a
activului (la care se adaug mrimea cu care opiunea este n bani sau din
care se scade mrimea cu care opiunea este fr bani) minus mrimea
primei.
Dac vnztorul opiunii CALL este acoperit (deine activul) iar preul
de exercitare al opiunii este egal sau superior cursului aciunii suport, el
trebuie s depun doar marja cerut la tranzaciile futures cu aciuni. Dac
preul de exercitare este inferior cursului aciunii, gradul admis de ndatorare
fa de broker depinde de preul de exercitare i nu de cursul aciunii suport
pe pia.
Executarea contractului opional se poate face prin trei modaliti:
lichidare, exercitare sau abandonare.
a) Lichidarea opiunii sau nchiderea poziiei presupune plasarea de
ctre cel care deine o poziie pe opiuni a unui ordin de compensare, astfel:
- poziia long CALL se compenseaz prin short CALL;
- poziia short CALL se compenseaz prin long CALL;
- poziia long PUT se compenseaz prin short PUT;
- poziia short PUT se compenseaz prin long PUT.
b) Exercitarea opiunii este numai la latitudinea cumprtorului
opiunii iar vnztorul opiunii se conformeaz obligaiei asumate (fr a
avea dreptul exercitrii):
- poziia long CALL cumpr activul de baz la PE;
- poziia long PUT vinde activul de baz la PE.
c) Abandonarea opiunii sau expirarea opiunii const n meninerea
deschis a poziiei pn la scaden cnd ea este anulat din evidenele casei
de compensaie i ale firmei membre. Dac opiunea este n bani, deci are
valoare intrinsec, aceasta revine deintorului opiunii.
Lichidarea opiunii echivaleaz cu tranzacionarea ei la noul pre
format pe pia, ceea ce poate conduce i la obinerea unui profit. Din
punctul de vedere al cumprtorului unei opiuni care o vinde ulterior la un
pre mai mare, profitul este diferena de pre sau dac acesta se exprim pe
unitatea de activ, este:
= (p
1
- p
0
) QN
Alternativa exercitrii sau abandonrii opiunii de ctre cumprtorul
ei i profitul/pierderea nregistrat de acesta (i n mod simetric de vnztor)
sunt funcie de situarea preului curent al activului de baz (C) fa de preul
de exercitare al opiunii (PE) i pragul ei de rentabilitate (PE + p n cazul
opiunii CALL, respectiv PE - p n cazul opiunii PUT):

Tip
opiune
Situarea cotaiei
activului de baz
Cumprtorul
opiunii
Vnztorul opiunii
PE + p < C exercit opiunea
ctig (C-PE-
p)QN

pierde (C-PE-P)QN
CALL PE < C < PE + p exercit opiunea
pierde
(C-PE-p)QN<p

ctig (C-PE-p)QN<p
C < PE abandoneaz
opiunea
pierde pQN

ctig pQN
C < PE - p exercit opiunea
ctig (PE-C-
P)QN

pierde (PE-C-p)QN
PUT PE - p < C < PE exercit opiunea
pierde
(PE-C-P)QN<p

ctig (PE-C-p)QN<p
PE < C abandoneaz
opiunea
pierde pQN

cstig pQN

Pragul de rentabilitate este punctul din care deintorul opiunii ncepe
s obin profit la exercitarea opiunii.
Este esenial de remarcat c problema riscului asumat de pri se pune
diferit la opiuni fa de contractele futures. Att la opiunile CALL ct i la
cele PUT riscul cumprtorului opiunii este limitat la mrimea primei
pltite, dar este nelimitat pentru vnztorul opiunii (al crui ctig maxim
este mrimea primei ncasate).
Tipuri de tranzacii cu opiuni
Opiunile sunt utilizate de asemenea pentru efectuarea de tranzacii
speculative i tranzacii de hedging.
Tranzaciile speculative sunt modelate de amplitudinea diferit a
riscului pe care i-l asum cumprtorul i vnztorul opiunii i de
variantele de executare a contractului, inclusiv variabilitatea complex a
preului de pia al opiunilor.
S exemplificm posibilitile clasice de speculaie ale cumprtorilor
de opiuni:
1) Speculaia la cretere pornete de la premiza creterii n viitor a
preului de pia al activului de baz peste valoarea cumulat a preului de
exercitare i a primei opiuni. Ea se iniiaz prin cumprarea de opiuni
CALL.
Spre exemplu, dac un operator anticipeaz n luna martie c pn n
iunie cotaia aciunilor ABC va crete sensibil fa de nivelul preului de
exercitare central afiat de burs pentru luna iunie (100 $), atunci poate
cumpra o opiune CALL cu expirare n iunie, a crei prim este 10
$/aciune, deci 1000 $ pe contract. Poziia luat se simbolizeaz astfel:
martie: long ABC iunie 100 CALL 10
Pn la expirarea opiunii pot aprea mai multe situaii distincte ce
reclam aciuni deosebite ale speculatorului:
a) n luna mai cursul aciunilor ABC a crescut la 115 $ i pe fondul
unor perspective nc favorabile, preul opiunii se situeaz la 17 $/aciune.
Se poate obine profit att prin exercitare, ct i prin lichidare, cea de-
a doua variant fiind mai profitabil. Speculatorul ordon compensarea prin:
mai: short ABC iunie 100 CALL 17
= (p
1
- p
0
) QN = (17 - 10) 100 x 1 = 700 $
b) n luna iunie cursul aciunilor ABC este de 116 iar preul opiunii
de 15. Speculatorul poate ctiga mai mult prin exercitarea opiunii, deci
cumprarea n baza ei a 100 aciuni ABC cu 100 $ bucata i vnzarea
imediat a lor pe pia cu 116 $ (nu lum n calcul costul tranzaciilor).
Profitul realizabil este:
= (C - PE - p) QN = (116 - 100 - 10) 100 = 600 $
c) pn n preajma expirrii opiunii cursul aciunilor a crescut
nesemnificativ, la numai 104 $. Deoarece opiunea are totui valoare
intrinsec (valoare timp nu are), ea trebuie exercitat pentru a nu se pierde
ntreaga prim la abandonare. Pierderea va fi:
= (C - PE - p) QN = (104 - 100 - 10) 100 = - 600 $
d) dac pn la expirare cotaia aciunilor ABC nu a fost n sensul
creterii, ci al scderii fa de preul de exercitare al opiunii, aceasta va fi
lsat s expire i speculatorul va pierde prima pltit, respectiv 1000 $.
2. Speculaia la scdere este motivat de previziunea de reducere a
nivelului cotaiei activului de baz al opiunii pn la scadena ei, fa de
unul din preurile de exercitare opionale afiate de burs. Ea se iniiaz prin
cumprarea de opiuni PUT.
Dac un speculant mizeaz pe reducerea sensibil a preului aciunilor
ABC, el poate cumpra opiuni PUT (chiar OTM la care prima este mai
redus).
martie: long ABC iunie 95 PUT 5
n cazul n care aciunea ABC scade n luna mai la 80 $ speculatorul
poate exercita opiunea dup ce n prealabil a cumprat de pe pia 100
aciuni ABC la preul de 80 $. Exercitarea nseamn materializarea dreptului
de a vinde aciunile vnztorului opiunii cu 95 $. Profitul realizat va fi:
= (PE - C - p) QN = (95 - 80 - 5) 100 = 1000 $
Ca i n cazul speculaiei la cretere i aici pot fi analizate i alte
scenarii posibile.
Tranzaciile de hedging
Posibilitile de hedging oferite de opiuni sunt numeroase. Vom
exemplifica numai dou dintre acestea, implicnd opiuni PUT i CALL pe
aciuni.
1. Acoperirea la deinere de activ
Este cazul unui investitor care deine n portofoliu un numr de aciuni
ABC i dorete s protejeze valoarea portofoliului n eventualitatea scderii
cotaiei aciunilor sau cazul unui investitor ce i-a propus s vnd aciunile
deinute peste un anumit interval de timp i nu dorete s piard n
eventualitatea scderii preului lor pe pia.
El se poate asigura prin cumprarea unui numr corespunztor de
opiuni PUT care s-i aduc profit la scderea cotaiei aciunilor suport.
S presupunem c portofoliul investitorului este format din 10000
aciuni ABC. n 5 octombrie aciunile ABC coteaz la burs 50 $/aciunea,
deci valoarea portofoliului este de 500000 $. Investitorul i-a propus s le
vnd n data de 10 decembrie i deoarece exist o pia a opiunilor pe
aciunile ABC, iniiaz o poziie de hedging cu opiuni PUT cu expirare n
decembrie i PE = 50, a cror prim este de 5 $/aciune (500 $ pe opiune):
5 oct.: long 100 ABC dec. 50 PUT 5
S presupunem c n 10 dec. cotaia aciunilor s-a redus la 35 $.
Investitorul poate opta pentru exercitarea celor 100 opiuni care i dau
dreptul s vnd 10000 aciuni cu preul de exercitare 50, deci s ncaseze
500000 $. Deoarece costul operaiunilor a fost de 50000 $ (500 $/opiunea x
100 opiuni) suma net ncasat va fi de 450000 $. Ea este apreciabil mai
mare fa de suma de 350000 $ pe care ar fi realizat-o n lipsa tranzaciei de
hedging.
Se poate observa c rezultatul este mai puin favorabil dect la o
acoperire cu contracte futures, ns avantajul se poate remarca la o evoluie
invers a cotaiei aciunilor din portofoliu.
n ipoteza c aciunile ABC se apreciaz n 10 decembrie cotnd 60 $,
investitorul vinde portofoliul cu 600000 $ i las opiunile PUT s expire. La
orice cotaie de peste 55 $ expir aceste opiuni, pierderea este aceeai,
respectiv mrimea primei pltite (50000 $). Rezultatul net al celor dou
operaiuni va fi n acest caz de 600000 - 500000 = 550000 $. Hedgingul cu
contracte futures ar fi anulat aproape total ctigul realizat la vnzarea
portofoliului pe pia. Acest avantaj justific ntr-un fel costul mai ridicat al
hedgingului cu opiuni fa de cel realizat pe piaa futures.
2. Acoperirea la vnzare descoperit (scurt) de activ.
Este exemplul unui investitor care vinde la termen un portofoliu de
aciuni ABC pe care nu le deine, va dispune n viitor de bani ca s le
cumpere, dar se teme de evoluii importante ale cursului acestor aciuni pe
pia, la fel de probabile n orice direcie.
Riscul pentru el este creterea preului aciunilor, risc ce poate fi
asigurat prin cumprarea unui numr corespunztor de opiuni CALL.
Utiliznd datele din problema precedent, investitorul va cumpra 100
opiuni CALL pltind pentru acestea 50000 $.
5 oct.: long 100 ABC dec. 50 CALL 5
Dac n 10 decembrie cotaia aciunilor ABC a crescut la 65 $, iar
preul de vnzare convenit pentru portofoliu a fost de 58 $/aciunea,
pierderea nregistrat ar fi fost de 70000 $.
Investitorul poate ns s-i exercite aciunile CALL, deci s cumpere
10000 aciuni ABC cu preul unitar de 50 $. Costul total, incluznd prima va
fi pentru el de 550000 $. n urma vnzrii portofoliului cu 580000 $ obine i
un profit de 30000 $.
n ipoteza scderii preului aciunilor n 10 decembrie la 40 $,
investitorul le cumpr direct de pe pia i las opiunile CALL s expire
deoarece nu au valoare intrinsec. El va pierde prima de 50000 $ i costurile
totale se vor ridica la 450000 $, ceea ce i va permite obinerea unui profit
din vnzarea portofoliului de 580000 - 450000 = 130000 $.









BIBLIOGRAFIE SELECTIV

1. Serghei Mrgulescu Riscul n afaceri i hedgingul bursier ,
Ed. Milenium, Bucureti, 1999;
2. Serghei Mrgulescu Tranzactii financiare la bursele de
marfuri Ed. Cartea Studenteasca, 2008
3.Serghei Mrgulescu O NOUA DEFINIRE SI CLASIFICARE A
DERIVATELOR. Proceedings of The 31st Annual Congress of the
American Romanian Academy of Arts and Sciences (ARA) Bresov, 2007
4. Serghei Mrgulescu Beyond the limits Proceedings The 32st Annual
Congress of the American Romanian Academy of Arts and Sciences (ARA)
Boston, ISBN 978-2-553-01433-8, Polytechnic International Press,
Montreal, 2009
5. Serghei Mrgulescu ANALIZA PERTINENTEI COMPARATIEI
INTRE CONTRACTUL OPTIONAL BURSIER SI CONTRACTUL
DE ASIGURARE
Revista INTERNAL AUDITING @ RISK MANAGEMENT nr. 7-8/2007
ISSN 2065-8168
6. Serghei Mrgulescu, Elena Mrgulescu EVOLUTII RECENTE PE
PIETELE FINANCIARE
Revista INTERNAL AUDITING @ RISK MANAGEMENT nr. 9-10/2008
ISSN 2065-8168
7. . Serghei Mrgulescu NOILE STRATEGII ALE COMPANIILOR
TRANSNATIONALE IN CONTEXTUL GLOBALIZARII SI
SPECIALIZARII FUNCTIONALE Editura Institutului de Economie
Mondiala 2010
8.Colecia Piaa Financiar