Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
=
+
=
n
i
i
i i i i
a
$ A " $%
V%A
5
5
(4.D)
unde
i
$%
sunt ncasrile efetuate n anul >i?,
i
"
sunt c*eltuielile de operare din
anul >i? e&clusiv amortismentele,
i
A
sunt anuitile pltite n anul >i? pentru
returnarea creditelor luate,
i
$
sunt investiiile efectuate din fonduri proprii n anul
>i?, a este rata de actualizare considerat iar n este durata de studiu. +urata de timp
pentru care se calculeaz venitul net actualizat este & r
n n n + =
, unde
r
n
reprezint durata de realizare a investiiei, care se termin n momentul punerii n
funciune a obiectivului, iar &
n
este durata de activitate scontat (funcionare) a
obiectivului.
42
U%$'$(area eer)$e$
n cazul considerrii drept moment de referin a momentului nceperii
e&ploatrii proiectului de investiii, venitul net actualizat se determin cu relaia -
( )
( )
i
n
i
i
n
i
i
i i i
a $
a
A " $%
V%A
r
&
+
+
=
= =
5
5
5 5
(4.52)
n care s-au utilizat aceleai notaii ca n relaia (4.D). n relaia (4.52), la calculul
celei de a doua sume trebuie avut n vedere sensul a&ei timpului. "ltfel spus,
actualizarea investiiilor se face n viitor, n timp ce actualizarea c*eltuielilor de
operare se face n trecut. 0ndiferent de momentul considerat pentru actualizare, o
soluie este economic dac 2 V%A , iar n cazul comparrii mai multor soluii,
soluia optim corespunde condiiei ma& = V%A .
!entru evitarea complicaiilor datorate unor surse de finanare multiple,
pentru studiile de fezabilitate, investiiile se pot considera acoperite numai din
fonduri proprii. n acest fel, din relaiile (4.D) i (4.52) dispare termenul
i
A
.
"ceast ipotez nu conduce la concluzii eronate deoarece-
. de regul, cota de investiii realizat pe baz de credite este limitat/
. dac o soluie este economic atunci cnd este realizat din fonduri
proprii, ea va fi cu att mai rentabil cnd se realizeaz din credite deoarece, de
regul, costul capitalului propriu este mai mare dect costul creditelor/
. ipoteza nu modific relaia de mrime ntre veniturile nete actualizate ale
variantelor analizate.
"plicarea criteriului V%A necesit cunoaterea graficului de realizare a
investiiilor atunci cnd acestea se realizeaz din fonduri proprii sau cnd se
percepe dobnd i pe perioada de graie n cazul realizrii lor prin credite.
0nfluena graficului de realizare a investiiei asupra venitului net actualizat pornete
de la faptul c o investiie se realizeaz etapizat, de cele mai multe ori diferit de o
repartiie uniform n timp. +ac momentul actualizrii investiiilor este momentul
punerii n funciune a obiectivului, valoarea actualizat a investiiei este -
( )
=
+ =
r
n
i
i
i
a $ $A
5
5 (4.55)
n care
i
$
este valoarea investiiei realizat n anul >i? iar
r
n este durata de
realizare a investiiei.
%alculul investiiei actualizate cu relaia (4.54) este dificil deoarece, n faza
de studii, este necunoscut modul de realizare n timp a investiiei. +e aceea, pentru
simplificare, n calcule se consider o repartiie uniform a investiiei pe perioada
de realizare a ei -
( )
=
+
r
n
i
i
r
a
n
$
$A
5
5 (4.54)
unde $ este investiia total-
=
=
r
n
i
i
$ $
5
.
44
Aa'$(a *$ e+a'!area ef$c$e"e$ ecoo,$ce
)rorile introduse de ipoteza repartiiei uniforme a investiiilor pe perioada
de realizare sunt cu mult sub cele admise n diversele etape ale analizei economice
i ipoteza acestei repartiii poate fi acceptat.
0nfluena capacitii de producie instalate apare numai n cazul n care
criteriul V%A este folosit pentru compararea mai multor variante. n aceast
situaie, pentru ca variantele s poat fi comparabile, este necesar ca ele s fie
identice (ec*ivalente) din punct de vedere al efectelor. n caz contrar, concluziile
obinute pot fi false. +e regul, proiectele de investiii pornesc de la ipoteza
satisfacerii unor cereri impuse, ca urmare, n mod automat, variantele comparate
sunt ec*ivalente din punct de vedere al efectelor utile. n cazul n care variantele
analizate nu sunt ec*ivalente din punct de vedere al efectelor, n unele situaii este
necesar aducerea lor la ec*ivalen. ;ecesitatea ec*ivalrii variantelor, precum i
metodologia efectiv de ec*ivalare se stabilete de la caz la caz, n funcie de
condiiile concrete.
0nfluena duratei de studiu decurge din condiia ca variantele s fie
comparate pentru aceiai perioad de activitate (de studiu). n cazul analizei unor
variante cu durate de via diferite, problema se poate rezolva n dou moduri -
. considerarea drept durat de studiu a celui mai mic multiplu comun a
duratelor de via a variantelor comparate, cu considerarea investiiilor de nlocuire
n anul e&pirrii duratelor de via respective/
. considerarea drept perioad de studiu a duratei de via celei mai scurte
i considerarea unor investiii reziduale n celelalte variante.
n concluzie, criteriul venitului net actualizat -
. poate fi folosit pentru estimarea eficienei economice a unui proiect de
investiii, constituind criteriul cel mai concludent/
. poate fi folosit pentru compararea mai multor variante de realizare a unui
proiect de investiie. !entru ca compararea s fie concludent, n anumite cazuri,
este necesar ec*ivalarea variantelor din punct de vedere al efectelor utile/
. necesit un volum relativ mare de calcule i respectarea unor ipoteze
prezentate anterior/
. n unele cazuri particulare se pot utiliza forme simplificate ale criteriului
care s reduc considerabil volumul de calcule. Horma cea mai des utilizat este-
( )
( )
s
n
r
c i
a
$
" $% ' $ ' V%A
+
+ + =
5
(4.51)
unde
i
'
i
c
'
sunt coeficienii de actualizare a investiiilor, respectiv a
c*eltuielilor/ $ sunt investiiile, $% sunt ncasrile anuale, " sunt c*eltuielile anuale
de e&ploatare iar
r
$ este investiia remanent sau c*eltuielile reziduale.
%oeficienii
i
'
i
c
'
se determin cu relaiile-
( )
( ) a
a
a
n
'
r
n
r
i
+
+
= 5
5 5 5
(4.5B)
45
U%$'$(area eer)$e$
( )
( ) a a
a
'
s
s
n
n
c
+
+
=
5
5 5
(4.5C)
n care
r
n este durata de realizare a investiiei, iar
s
n
durata de studiu, egal cu
durata de viat. 7elaia este aplicabil n cazul unor producii constante an de an pe
toat durata de studiu.
r
$ poate fi att pozitiv, cnd reprezint o investiie
remanent, ct i negativ cnd reprezint un cost rezidual.
b. C?e'%!$e'$'e %o%a'e ac%!a'$(a%e ("#A) este un indicator rezultat prin
simplificarea venitului net actualizat, cu condiia ca toate variantele analizate fie
sunt ec*ivalente din punct de vedere al efectelor. n caz c ele nu sunt ec*ivalente
iniial, ele sunt aduse la ec*ivalen ulterior prin calculele de ec*ivalare. "stfel-
( ) ( )
= =
+
+ +
=
+
=
n
i
i
i i i
n
i
i
i
a
$ A "
a
"#
"#A
5 5
5 5
I@0; (4.5G)
n care "# sunt c*eltuielile totale n anul >i? aferente realizrii unui proiect de
investiii,
i
"
sunt c*eltuielile de e&ploatare (e&clusiv amortizrile)/
i
A
anuitile
pltite pentru returnarea creditelor i $
i
sunt investiiile realizate din fonduri proprii,
toate corespunztoare anului >i?.
n condiiile n care variantele de realizare ale proiectului de investiie au
aceleai efecte utile, condiia V%A I @"J este identic cu condiia "#A I @0; i
criteriul "#A conduce la aceiai ierar*izare a variantelor.
Ha de criteriul V%A, criteriul "#A prezint urmtoarele aspecte
caracteristice-
. este mai simplu, ntruct nu necesit determinarea ncasrilor anuale,
respectiv nu necesit estimarea preurilor de valorificare a efectelor utile/
. poate fi aplicat n analiza unor variante de realizare a unor proiecte de
investiii pentru care ar fi dificil definirea unor ncasri (de e&emplu- variante de
dimensionare *idraulic a unor conducte, variante de dimensionare a unor izolaii
termice etc.)/
. permite doar analiza comparativ a eficienei unor variante, fr ca s
dea informaii despre eficiena economic efectiv a variantelor. +e aceea, dup o
triere a variantelor, cu criteriul "#A, varianta sau variantele reinute sunt analizate
din punctul de vedere al eficienei economice efective printr-un alt criteriu (V%A,
($(, termen de recuperare etc.)/
. pentru ca s conduc la aceleai rezultate (la aceiai ierar*izare a
variantelor) cu criteriul V%A este necesar ec*ivalarea variantelor din punct de
vedere al efectelor utile.
O&.er+a"$e - +ac n cazul criteriului V%A ec*ivalarea variantelor era
opional, n funcie de situaia concret, n cazul criteriului "#A ec*ivalarea este
obligatorie indiferent de cazul studiat.
@odul de efectuare al ec*ivalrii variantelor depinde esenial de situaia
concret a proiectelor de investiii. !ot apare dou situaii diferite, i anume-
46
Aa'$(a *$ e+a'!area ef$c$e"e$ ecoo,$ce
a. obiectivul proiectului de investiii este component a unui sistem
e&istent. n aceast, situaie, ec*ivalarea se face la nivelul sistemului, trebuind s
fie ndeplinite dou condiii-
. capacitile de producie nominale la nivelul sistemului trebuie s fie
aceleai n toate variantele de realizare a proiectului. )c*ivalarea se face fa de
varianta cu capacitate nominal de producie ma&im, i const n adugarea la
c*eltuielile totale ale celorlalte variante a unor investiii de ec*ivalare-
( )
ech
c c
ech
i ) ) $ =
ma&
(4.5E)
unde
c
)
ma&
este capacitatea nominal de producie n varianta cu capacitate
ma&im,
c
)
este capacitatea de producie n varianta considerat/ iar
ech
i
este
investiia specific de ec*ivalare. (e poate considera c diferena de capacitate
nominal ( )
c c
) )
ma&
se instaleaz fie n uniti etalon, caracterizate prin
normative, fie n condiiile medii din sistemul considerat, stabilindu-se astfel
valoarea
ech
i
. n cazul unor sisteme cu capaciti nominale de producie
e&cedentare fa de cerere (cazul actual al (); din 7omnia) nu este necesar
ec*ivalarea variantelor din punctul de vedere al capacitilor de producie, i
2 =
ech
$
. n mod convenional, investiiile de ec*ivalare se consider o singur
dat, i apar n anul anterior punerii n funciune a variantei respective/
. efectele utile anuale trebuie s fie aceleai n toate variantele de realizare
a proiectului. )c*ivalarea se face fa de varianta cu efectul anual ma&im i const
la adugarea n celelalte variante a unor c*eltuieli de ec*ivalare-
( )
ech
a a
ech
c ) ) " =
ma&
(4.5F)
n care
a
)
ma&
i
a
)
sunt efectele anuale n varianta cu efecte anuale ma&ime,
respectiv n varianta considerat, iar
ech
c
c*eltuielile specifice pentru producerea
diferenei de efecte anuale fie n nite uniti etalon cu caracteristici date de
normative, fie n condiiile medii din sistemul considerat. %*eltuielile de ec*ivalare
apar n fiecare an pe ntreaga durat de studiu a proiectului de investiii.
n cazul analizei proiectelor de investiii pentru obiective avnd mai multe
tipuri de efecte utile este necesar ec*ivalarea variantelor pe fiecare tip de efect
util, c*eltuielile totale de ec*ivalare vor fi o sum de c*eltuieli de ec*ivalare.
n cazul particular al energiei electrice, c*eltuielile de ec*ivalare se
determin cu relaia-
( )
* ech
a a
ech
p + E E "
ma&
(4.5D)
unde ( )
a a
E E
ma&
este diferena de producie anual de energie electric n
varianta cu producie ma&im i varianta considerat,
ech
+
fiind consumul specific
de combustibil de ec*ivalare (fie n uniti etalon, fie n condiiile medii din
sistem), iar *
p
este preul combustibilului.
7elaia (4.5D) a fost scris n ipoteza c n c*eltuielile specifice de
producie a energiei electrice se consider doar componenta combustibil.
47
U%$'$(area eer)$e$
b. obiectivul proiectului de investiii este independent (nu face parte dintr-
un sistem). n aceast situaie se face o ec*ivalare a variantelor numai dup efectele
utile anuale. "ceasta se face prin considerarea unor c*eltuieli de ec*ivalare (care
apr n fiecare an, pe ntreaga perioad de studiu) calculate cu relaia-
( )
)
a a
ech
p ) ) " =
ma&
(4.42)
n care
a a
) ) ,
ma&
au fost definite anterior, iar
)
p reprezint preul de
cumprare pe pia al efectului util respectiv (energie electric, cldur, produs
fizic etc.).
n cazul particular al energiei electrice, cumprarea acesteia la un tarif
binom (ta& de putere i ta& de energie consumat) face n mod indirect i o
ec*ivalare din punct de vedere al capacitilor nominale de producie.
"plicarea criteriului "#A necesit respectarea tuturor ipotezelor generale i
a celor particulare definite n cazul V%A, n special cea referitoare la perioada de
studiu, care trebuie s fie aceeai n toate variantele. n cazul unor valori pozitive
ale investiiilor reziduale (valorificare a ec*ipamentelor dezafectate), acestea se
scad din c*eltuielile ultimului an, ele reprezentnd de fapt un venit.
c. Ra%a $%er# -e re%a&$'$%a%e a unei investiii (($() reprezint acea rat de
actualizare pentru care venitul net actualizat se anuleaz, respectiv-
( )
2
5
5
2
=
+
=
s
n
i
i
i i i i
a
$ A " $%
(4.45)
unde
2
a ($( =
.
(oluia ecuaiei (4.45) rezult prin ncercri dintr-un calcul iterativ,
utiliznd fie tabelele de actualizare, fie un program specializat de calculator,
ecuaia neputnd fi rezolvat analitic.
($( poate fi interpretat ca fiind dobnda procentual care poate fi
acceptat att pentru investiii ct i pentru fondul de rulment, astfel ca proiectul de
investiii propus s nu produc pierderi.
;otnd cu
i
,
flu&ul de capital n anul >i?-
i i i i
$ " $% , =
relaia (4.45) devine -
( ) ( ) ( )
2
5
....
5
5
2
4
2
4
2
5
2
=
+
+ +
+
+
+
+
n
n
a
,
a
,
a
,
,
(4.44)
sau, notnd cu
2
5 a - + =
, rezult -
2 ...
5
5 2
= + + +
n
n n
, - , - , (4.41)
+eterminarea ratei interne de rentabilitate ($( se reduce la determinarea
rdcinilor ecuaiei 4.41. Hiind un polinom de gradul >n?, ecuaia are rdcini reale
i imaginare.
;umrul de soluii reale depinde de semnele flu&urilor de capital
i
,
astfel-
48
Aa'$(a *$ e+a'!area ef$c$e"e$ ecoo,$ce
. dac flu&ul
2
2
< ,
i restul flu&urilor
2 ,......
5
>
n
, ,
, proiectul de
investiii este caracterizat de o singur rat intern de rentabilitate/
. dac flu&urile
2
,
i
n
,
sunt negative, restul flu&urilor fiind pozitive,
rata intern de rentabilitate poate avea dou valori distincte. )ste cazul caracteristic
al unor proiecte de investiii cu valori importante i negative ale investiiilor
reziduale/
. dac pe parcursul timpului apar mai multe flu&uri de capital negative
(cazul unor investiii de nlocuire), rata intern de rentabilitate poate avea valori
multiple (mai multe de dou). n general, situaia este foarte rar ntlnit.
7entabilitatea unui proiect se estimeaz n raport cu valoarea ($( astfel-
. dac ($( are o valoare unic, proiectul este rentabil dac ($( a /
. dac ($( are dou valori, proiectul este rentabil dac
4 5
($( a ($( /
. dac ($( are valori multiple (mai mult de dou valori), domeniile de
rentabilitate se stabilesc de la caz la caz.
7ata intern de rentabilitate se utilizeaz pentru estimarea eficienei
economice a unei investiii. )a nu poate fi utilizat pentru compararea mai multor
variante ntruct poate conduce la concluzii false.
+eterminarea ratei interne de rentabilitate nu necesit cunoaterea ratei de
actualizare, ns, aprecierea economicitii unei investiii face apel la aceasta,
deoarece ea trebuie comparat cu rata intern de rentabilitate.
d. Ra%a $%er# -e ac!,!'are a ca/$%a'!'!$ (($A) este definit de relaia -
$A
"A $%A
$A
V*A
(
c
= = (4.4B)
unde V*A reprezint venitul brut actualizat (ncasri totale actualizate minus
c*eltuieli totale de e&ploatare . fr amortizri . actualizate), iar $A investiia
actualizat.
+ac
5
c
(
soluia este eficient economic, iar dac
5 <
c
(
, ea este
ineficient economic. %riteriul ratei interne de acumulare este ec*ivalent criteriului
V%A deoarece-
5 >< =
$A
V*A
(
c
(4.4C)
corespunde
2 >< = V%A $A V*A (4.4G)
"cest criteriu elimin efectul de scar i poate fi utilizat n compararea unor
variante care nu sunt ec*ivalente din punct de vedere al efectelor utile. + practic
aceleai informaii ca i criteriul venitului net actualizat relativ vna (randamentul
contabil) -
2 5<> =
= =
c
(
$A
$A V*A
$A
V%A
vna (4.4E)
n care notaiile au fost definite anterior.
Hie valoarea venitului net actualizat, dat de relaia-
49
U%$'$(area eer)$e$
( )
=
+
=
n
i
i
i i i
a
$ " $%
V%A
5
5
(4.4F)
unde $%
i
sunt ncasrile din anul >i?/ %
i
- c*eltuielile de e&ploatare din anul >i?
(e&clusiv amortizrile)/ iar $
i
investiiile din anul >i?.
e. D!ra%# -e rec!/erare a ca/$%a'!'!$
r
n , se definete ca fiind numrul de
ani pentru care se ndeplinete relaia-
( )
2
5
5
=
+
=
=
r
n
i
i
i i i
a
$ " $%
V%A (4.4D)
+efinirea duratei de recuperare a capitalului necesit stabilirea unei origini
a timpului. +e regul, convenia acceptat este de a calcula aceast durat ncepnd
cu momentul punerii n funciune a obiectivului respectiv.
+urata de recuperare a capitalului (n valori actualizate) este durata de
e&ploatare a obiectivului, la sfritul creia se poate acoperi investiia iniial i
realiza un venit suplimentar corespunztor ratei de actualizare considerate.
Aeoretic, decizia de acceptare sau de eliminare a unui proiect de investiii ar trebui
luat prin compararea duratei de recuperare a capitalului
r
n cu durata de via a
obiectivului
v
n
. +ac
v r
n n
, proiectul de investiii poate fi acceptat, el
aducnd venituri actualizate nete, iar dac
v r
n n >
, proiectul trebuie respins, el
neaducnd venituri nete pe perioada de via a ec*ipamentului.
n practic, innd cont c se lucreaz cu un viitor incert, pragul de timp
care conduce la respingerea unui proiect de investiii se alege empiric, fiind mult
mai redus dect durata de via a obiectivului.
+urata de recuperare a capitalului n valori actualizate este un criteriu des
folosit deoarece-
. este un criteriu simplu de aplicat/
. ofer informaii avnd semnificaie fizic, uor de neles/
. permite att stabilirea economicitii unei soluii ct i alegerea soluiei
optime dintr-un ir de soluii posibile (cu respectarea acelorai condiii de
actualizare)/
. permite compararea unor soluii care nu trebuie s fie n mod obligatoriu
ec*ivalente din punct de vedere al efectelor.
2.4.2 I-$ca%or$ -e /erfor,a"# ecoo,$c#
a+<- 'a &a(# +a'or$ eac%!a'$(a%e
%riteriile empirice de analiz economic nu fac apel la actualizare i permit
o estimare grosier dar rapid a interesului economic pentru un proiect de investiii.
a. Ve$%!' e% eac%!a'$(a% =&((> este o mrime care rezult din relaia
de definiie a V%A pentru a I 2. )l are o semnificaie similar cu V%A, cu diferena
c valoarea sa reprezint profitul efectiv (neactualizat) nsumat pe durata de
activitate scontat. "tunci cnd V%% I 2, proiectul de investiie astfel caracterizat
nu este profitabil dar nici nu produce pierderi. +ac V%% K 2, atunci sigur proiectul
4:
Aa'$(a *$ e+a'!area ef$c$e"e$ ecoo,$ce
produce pierderi. n cazul V%% L 2, proiectul produce un profit, a crui valoare
absolut neactualizat este c*iar V%%. !entru e&primarea ei procentual se poate
recurge la calculul ($(.
b. Ter,e!' -e rec!/erare a $+e.%$"$$'or unui proiect este egal cu durata
de e&ploatare a acestuia care permite ca veniturile realizate s recupereze investiia
iniial, adic-
( ) 2
5
=
=
#
i
i i i
$ " $% (4.12)
+efiniia termenului de recuperare este asemntoare definiiei duratei de
recuperare a capitalului, singura diferen constnd n faptul c diversele sume nu
mai sunt actualizate. +e multe ori, pentru evitarea confuziilor, durata de recuperare
a capitalului este numit termen de recuperare n valori actualizate.
+ac produciile anuale pot fi considerate constante (sau puin variabile) n
timp, termenul de recuperare este-
" $%
$
#
= (4.15)
Aermenul de recuperare necesit definirea unei origini a timpului, similar
cazului duratei de recuperare a capitalului. +e regul, se consider drept origine a
timpului momentul punerii n funciune a obiectivului respectiv.
!entru utilizarea termenului de recuperare ca un criteriu pentru admiterea
sau eliminarea unei soluii necesit stabilirea unui valori de referin (
r
# ), numit
de unii autori termen normat de recuperare a investiiei.
!entru ca acest criteriu s ofere informaii coerente, cel puin ntr-o prim
apro&imaie, cu criteriul duratei de recuperare a capitalului, timpul de referin
trebuie s ndeplineasc condiia
v
n #
n care n
v
este durata de via a
proiectului de investiii. %alculele din literatura de specialitate arat c pentru o
concordan ct mai e&act a acestui criteriu cu criteriul duratei de recuperare a
capitalului (termenul de recuperare n valori actualizate) este necesar ca-
v r
n #
1
5
4
5
(4.14)
"stfel, pentru rate de actualizare ridicate i pentru proiecte de investiii cu
durate de via ridicate, criteriul termenului de recuperare este coerent cu criteriul
duratei de recuperare a capitalului. +e e&emplu, un termen normat de recuperare
de B ani corespunde unei rate de actualizare a de 2,4C i unei durate de via de
minim 54 ani/ iar un termen normat de recuperare de G ani, corespunde unei rate de
actualizare de 2,5C i unei durate de via de minim 5F ani, etc.
)ste un criteriu simplu, iar dac se respect condiiile prezentate anterior
conduce la concluzii coerente cu criteriile bazate pe actualizare. #tilizarea lui este
recomandat pentru o prim triere a unor variante de realizare a unui proiect de
investiii i pentru uurarea deciziei n cazul proiectelor de investiii cu costuri de
investiie relativ reduse.
c. Ra%a ra-a,e%!'!$ co%a&$' este raportul dintre venitul anual mediu
i valoarea investiiei corespunztoare-
5;
U%$'$(area eer)$e$
( )
$
mediu " $%
r
c
= (4.11)
(e observ c acest criteriu este similar ratei interne de acumulare a
capitalului, cu diferena c nu ia n consideraie actualizarea, respectiv nu ine cont
de momentele de timp diferite la care apar diversele elemente ale flu&ului de
capital (investiii, ncasri, c*eltuieli). +in acest motiv criteriul nu poate constitui
un criteriu de acceptare sau de eliminare a unui proiect de investiii i nici de
comparare a variantelor. (e folosete n cazuri particulare- proiecte de investiii cu
o rat a randamentului contabil ntr-un domeniu foarte larg eliminndu-se soluiile
cu valorile foarte reduse ale ratei randamentului contabil.
7ata randamentului contabil i rata intern de rentabilitate sunt egale n
cazul proiectelor de investiii cu producii constante pe o durat de via infinit.
2.4.4 E'e,e%e 'e)a%e -e cre-$%are
<aloarea creditului reprezint suma total de bani mprumutat. +ata
creditului este data la care se elibereaz mprumutul. "cesta poate fi ridicat odat
sau, n cazul cel mai des ntlnit, n mai multe trane ealonate n funcie de modul
de realizare a proiectului de investiii.
Per$oa-a -e )ra"$e reprezint un interval de timp n care creditul este
scutit de plata de rate pentru acoperirea creditului i a dobnzilor aferente. +urata
perioadei de graie este de regul perioada de realizare a proiectului de investiii
(conform principiului - nu ncasri, nu pli) i este stabilit prin condiiile
contractuale. )ste posibil ca pe durata perioadei de graie dobnda procentual (rata
dobnzii) perceput de banc s fie mai mic dect cea pentru ntregul credit sau
c*iar nul. n cazul unei dobnzi procentuale nenule pe perioada de graie,
debitorul va fi obligat s plteasc o sum suplimentar fa de credit i egal cu-
( ) [ ] 5 5
5
+ =
=
i g
g
g
i
i ./
d " 0 (4.1B)
unde
./
0
este dobnda total datorat pe perioada de graie,
i
"
este valoarea
creditului ridicat n anul >i?, g
d
este dobnda procentual pe perioada de graie
iar
g
este numrul de ani ai perioadei de graie.
ntre dobnda procentual pe perioada de graie g
d
i cea perceput
pentru ntregul credit e&ist o relaie de tipul
d d
g
2
. n cazul n care
creditorul nu acord o perioad de graie sau durata acordat acesteia este mai mic
dect durata de realizare a proiectului de investiii, este probabil ca investitorul s
recurg la credite secundare, de scurt durat, pentru acoperirea ratelor i
dobnzilor aferente creditului principal.
Do&<-a /roce%!a'# o,$a'# (rata nominal a dobnzii) reprezint o
valoare procentual din suma creditat, pltit anual deintorului de capital pentru
folosirea temporar (un an) a creditului. "ceast dobnd procentual include rata
profitului mediu pe economie, rata de profit a creditorului i rata riscului (care ine
51
Aa'$(a *$ e+a'!area ef$c$e"e$ ecoo,$ce
cont i de rata inflaiei). "tunci cnd rata inflaiei nu poate fi apreciat n momentul
contractrii creditului, dobnda procentual poate fi dat n procente din valoarea
creditului e&primat n moned constant sau variabil n timp n funcie de rata
dobnzii interbancare (=0:O7) sau de rata dobnzii percepute de banca naional a
rii respective. +e e&emplu n 7omnia, bncile comerciale au o dobnd
procentual mai mare cu C - 52 procente dect dobnda procentual perceput de
:anca ;aional a 7omniei, asigurndu-se astfel mpotriva riscului modificrii
necontrolate a inflaiei.
ntre valoarea dobnzii procentuale e&primate n moned constant
M d
i cea e&primat n moned curent d e&ist relaia-
( ) ( ) i d d + + = + 5 M 5 5
(4.1C)
n care i este rata anual a inflaiei.
+obnzile se scad de regul din veniturile impozabile, ca urmare valoarea
real a unei dobnzi procentuale e&primate n moned constant dup plata ta&elor
fiscale
M
&
d
este-
( )
i
i d t
d
&
+
=
5
5
M
(4.1G)
unde t reprezint impozitul procentual anual e&primat n moned constant, restul
mrimilor fiind definite anterior.
Per$oa-a -e ra,&!r.are a cre-$%!'!$ reprezint perioada de timp
cuprins ntre prima i ultima rat de rambursare a creditului. @rimea i
ealonarea n timp a ratelor depinde de condiiile contractuale. +e regul, creditele
se returneaz prin plata unor trane fi&e pe ntreaga perioad de rambursare, numite
anuiti-
( )
( ) 5 5
5
+
+
=
n
n
t
d
d d
" A (4.1E)
n care
t
" este valoarea total a creditului/ d . dobnda procentual anual cu care
a fost acordat creditul/ iar n . durata de rambursare a acestuia.
<aloarea total a creditului este-
./ t
0 " " + =
(4.1F)
unde " este valoarea efectiv a creditului/ iar
./
0 dobnda total perceput pe
perioada de graie.
"nuitile pot fi e&primate n moned curent, caz n care dobnzile
procentuale sunt cele reale, care in cont de inflaie, sau n moned constant, caz
n care i dobnda procentual se e&prim n moned constant. ntre anuitatea
pltit n anul >-? n moned constant
M A
i cea n moned curent A e&ist
relaia
52
U%$'$(area eer)$e$
( )
n
i
A
A
+
=
5
M
(4.1D)
unde A este anuitatea n preuri constante/
M A
anuitatea n moned constant/ i .
rata anual a inflaiei/ iar n . numrul de ani dintre momentul de referin i
momentul de plat a anuitii.
<aloarea creditului rambursat
(
"
pn la o anumit dat >n? se
determin cu relaia-
( ) 5 5 +
=
n t (
d
d
" "
(4.B2)
iar valoarea ce mai rmne de rambursat este-
( t ((
" " " =
(4.B5)
@rimile
(
" i
((
" pot fi e&primate n moned curent sau n moned
constant. #neori, contractele de credit prevd inde&area creditelor nerambursabile
e&primate n moned curent cu inflaia, caz n care relaia de calcul att a
anuitilor ct i a creditelor rambursate i nerambursate se complic. !entru a evita
aceste complicaii, de regul, n cazul unor economii afectate de o inflaie cu
evoluie necontrolat, se lucreaz n moned constant.
!roiectele de investiii pot face fie apel la credite internaionale, la
importuri de ec*ipamente i materii prime, fie rezultatele produciei pot fi
e&portate. Aoate aceste situaii impun folosirea ratei de sc*imb valutar. %nd aceste
aspecte sunt cotate n diverse valute ele trebuie convertite n aceiai valut pentru a
face posibil compararea efectelor. !entru compararea economic a variantelor este
necesar conversia tuturor monedelor n care se e&prim diversele c*eltuieli i
venituri ntr-o valut de referin, ceea ce implic-
. alegerea valutei de referin/
. stabilirea ratelor de sc*imb/
. stabilirea metodei de conversie.
7ata oficial de sc*imb a unei ri este rata la care :anca ;aional a rii
respective realizeaz n mod curent tranzaciile valutare ale monedei locale,
tranzacii care pot fi influenate de politica valutar i de credite a :ncii ;aionale
respective. !entru a elimina efectul politicii valutare i de credite a :ncii
;aionale, n cazul unor perioade de investiii cu o perioad lung de e&ecuie, de
rambursare a creditelor e&terne i de e&ploatare se recomand utilizarea ra%e$
!,&r# -e .c?$,& +a'!%ar, care cu o precizie suficient poate fi considerat cea de
pe piaa mondial de valut.
)ste posibil ca variaia n timp a ratelor de sc*imb valutar s aib efecte
considerabile asupra proiectului de investiii, putnd sc*imba esenial clasificarea
variantelor de e&ecuie a proiectului respectiv.
2.4.5. Ca'c!'e'e -e ef$c$e"# ecoo,$c# *$ f$.ca'$%a%ea
54
Aa'$(a *$ e+a'!area ef$c$e"e$ ecoo,$ce
7ealizarea unui proiect de investiii antreneaz beneficii i investitorul va
plti impozite fiscului. %a urmare, n cadrul analizelor economice, la stabilirea
flu&urilor de capital trebuie inut seama i de plile corespunztoare impozitelor.
+eterminarea valorii impozitelor pltite fiscului se face pornind de la valoarea
beneficiului impozabil, calculat pe baza conveniilor contabile stabilite prin legile
financiare valabile n ara respectiv.
0mpozitele pltite de ctre un investitor sunt de natur foarte variat- ta&a
pe valoarea adugat (A<"), impozite locale, impozite pltite fiscului, ta&a pe cifra
de afaceri etc.
n literatura de specialitate se face observaia c ta&a pe valoarea adugat A<"
este, n general, un impozit neutru fa de problemele de investiii, calculele de
rentabilitate putnd fi fcute fr considerarea A<". ntr-adevr, ntreprinderea
dect colecteaz A<"-ul suplimentar care, de fapt, este pltit de ctre clienii care
cumpr bunurile i serviciile produse de ntreprindere.
0mpozitul total pltit de ctre o ntreprindere este de regul o fraciune din
beneficiul impozabil (fraciunea pltit este stabilit prin lege). +e regul
beneficiul impozabil ntr-un an >i? se determin cu relaia-
i i i i
Am " $% * =
(4.B4)
unde
i
$%
sunt ncasrile corespunztoare produciei din anul >i?,
i
"
sunt
c*eltuielile de e&ploatare din anul >i? iar
i
Am
sunt amortismentele pltite n anul
>i? determinate n conformitate cu legislaia financiar n vigoare.
ncasrile i c*eltuielile de e&ploatare se consider convenional n anul n
care se realizeaz efectiv producia, respectiv n care se fac consumurile de
e&ploatare (inclusiv ntreinerile i reparaiile) c*iar dac ncasrile i plile se fac
n ali ani. (pre e&emplu, lucrrile de ntreinere realizate n anul 5DDG, dar pltite
n anul 5DDE, sunt considerate la calculul beneficiului impozabil pe anul 5DDG.
n anii n care apar vnzri de active sau valori reziduale negative, aceast
formul se corecteaz prin adugarea unor valori, respectiv prin scderea unor
valori. n cazul unui proiect economic ,ustificat global, n anumii ani pot apare
pierderi contabile (beneficiul impozabil negativ). n aceast situaie impozitele
pltite sunt nule, iar pierderile contabile se scad din beneficiile impozabile ale
anilor urmtori.
<enitul brut anual realizat dup impozitare ntr-un an >i? este -
i i i i
$) " $% V* =
(4.B1)
unde
i
$%
sunt ncasrile anuale,
i
"
sunt c*eltuielile anuale de e&ploatare
(e&clusiv amortizrile) iar
i
$)
este impozitul pltit anual.
0mpozitul pltit anual se determin cu relaia -
i m i
* i $) =
(4.BB)
n care
m
i
este impozitul procentual pltit, iar
i
*
beneficiul impozabil realizat n
anul respectiv. n anii n care beneficiul impozabil este negativ sau nul (apar
pierderi contabile), impozitul pltit se consider >2?. n anii urmtori anilor cu
55
U%$'$(area eer)$e$
pierderi contabile, beneficiile impozabile se reduc cu pierderile contabile din anii
anteriori.
<enitul net actualizat dup impozitare -
( )
( )
=
+
=
n
i
i
i i i i
a
$) $ " $% V%A
5
M
5
5
(4.BC)
unde notaiile utilizate au fost definite anterior. (e observ, c pentru aceleai
condiii de actualizare (moment de referin, rat de actualizare i durat de studiu)
e&ist relaia -
V%A V%A <
M
(4.BG)
n care V%A este venitul net actualizat n lipsa impozitului. (imilar, se poate scrie
relaia de calcul pentru determinarea ratei interne de rentabilitate stabilindu-se c
($( ($( <
M
(4.BE)
n concluzie pentru o rat de actualizare dat, considerarea impozitelor
poate conduce la eliminarea unor proiecte de investiii al cror venit net actualizat
ar fi fost pozitiv fr considerarea fiscalitii/ respectiv la reinerea unor soluii cu
investiii relativ reduse. !entru simplificarea calculelor se pune problema dac nu
este suficient modificarea valorii ratei de actualizare n vederea utilizrii relaiilor
de calcul fr considerarea impozitelor. n literatura de specialitate se indic relaia-
m
i
a
a
=
5
M
(4.BF)
unde a este rata de actualizare n condiiile considerrii impozitelor/
M
a rata de
actualizare n condiiile n care nu se consider impozitele/ iar
m
i
impozitul
procentual pltit fiscului.
7ata intern de rentabilitate dup impozit va fi-
( ) ($( i ($(
m
5
M
(4.BD)
n situaia unor proiecte la care investiiile se realizeaz n totalitate la
nceputul perioadei de e&ploatare, se a,unge practic la aceleai rezultate indiferent
dac se efectueaz un calcul corect, cu considerarea impozitrii, sau un calcul
simplificat, utiliznd rata de actualizare corectat. n cazul analizei unor variante cu
investiii distribuite diferit n timp, concluziile obinute prin calculul simplificat
(fr impozit) pentru rata de actualizare
M
a pot fi altele dect obinute n cazul
calcului complet (cu impozite) dar pentru rata de actualizare a. =a aceleai
concluzii se a,unge i n cazul unor investiii care apar n diversele variante practic
n acelai timp, dar au legi de amortizare diferite.
56