Sunteți pe pagina 1din 56

Raport asupra inaiei

Februarie 2014
Banca Naional a Romniei

Anul X, nr. 35
Serie nou
N O T
Unele dintre datele statistice au caracter provizoriu, urmnd
a revizuite n publicaiile ulterioare.
Sursa datelor statistice utilizate la realizarea gracelor i
a tabelelor a fost indicat numai atunci cnd acestea au fost
furnizate de alte instituii.
Toate drepturile rezervate.
Reproducerea informaiilor n scopuri educative i necomerciale
este permis numai cu indicarea sursei.
Banca Naional a Romniei
Str. Lipscani nr. 25, cod 030031, Bucureti
tel.: 021/312.43.75; fax: 021/314.97.52
ISSN 1582-2923 (versiune tiprit)
ISSN 1584-093X (versiune online)
ISSN 1584-093X (versiune e-Pub)
Cuvnt nainte
n luna august 2005, Banca Naional a Romniei a adoptat o nou strategie de politic
monetar intirea direct a inaiei. Un rol esenial n funcionarea acestui regim revine
ancorrii anticipaiilor inaioniste la nivelul obiectivului de inaie anunat de banca central
i, prin urmare, unei comunicri eciente cu publicul. Principalul instrument de comunicare este
Raportul asupra inaiei.
Pentru a rspunde acestei cerine, BNR a revizuit att structura Raportului asupra inaiei, ct i
periodicitatea publicrii (trimestrial, n conformitate cu frecvena ciclului de prognoz). Pe lng
informaiile referitoare la evoluiile economice i monetare i la raiunile care au stat la baza
deciziilor de politic monetar din perioada analizat, raportul trimestrial include proiecia BNR
privind evoluia ratei inaiei pe un orizont de opt trimestre, incertitudinile i riscurile asociate
acesteia, precum i o seciune de evaluare a acestui context din perspectiva politicii monetare.
Analiza prezentat n Raportul asupra inaiei se bazeaz pe cele mai recente informaii
statistice disponibile la momentul redactrii, astfel nct perioadele de referin ale
indicatorilor utilizai sunt diferite.
Raportul asupra inaiei a fost aprobat n edina Consiliului de administraie al BNR din data de
4 februarie 2014, iar proiecia macroeconomic a fost realizat pe baza informaiilor disponibile pn la
data de 29 ianuarie 2014.
Toate ediiile acestei publicaii sunt disponibile pe suport hrtie i pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.
Lista abrevierilor
ANOFM Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc
ANRE Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei
APDRP Agenia de Pli pentru Dezvoltare Rural i Pescuit
APIA Agenia de Pli i Intervenie pentru Agricultur
BCE Banca Central European
BIM Biroul Internaional al Muncii
BM Banca Mondial
CE Comisia European
CRC Centrala Riscului de Credit
DG ECFIN Direcia General Afaceri Economice i Financiare
ESI indicatorul de ncredere n economie
Eurostat Ociul de Statistic al Comunitilor Europene
FBCF formarea brut de capital x
FMI Fondul Monetar Internaional
IAPC indicele armonizat al preurilor de consum
INS Institutul Naional de Statistic
IPC indicele preurilor de consum
IPPI indicele preurilor produciei industriale
LFO legume, fructe, ou
MADR Ministerul Agriculturii i Dezvoltrii Rurale
MFE Ministerul Fondurilor Europene
MFP Ministerul Finanelor Publice
ON overnight
OPCOM Operatorul pieei de energie electric i de gaze naturale din Romnia
OPEC Organizaia rilor exportatoare de petrol
PIB produsul intern brut
RMO rezerve minime obligatorii
ROBOR rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele plasate de bnci
TVA taxa pe valoarea adugat
UE Uniunea European
VAB valoarea adugat brut
3M 3 luni
12M 12 luni
SINTEZ ....................................................................................................................7
I. EVOLUIA INFLAIEI .....................................................................................12
II. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE ............................................15
1. Cererea i oferta...............................................................................................15
1.1. Cererea .......................................................................................................16
1.2. Oferta .........................................................................................................19
2. Piaa muncii .....................................................................................................20
3. Preurile de import i preurile de producie ................................................22
III. POLITICA MONETAR I EVOLUII FINANCIARE .............................25
1. Politica monetar .............................................................................................25
2. Piee nanciare i evoluii monetare ..............................................................28
2.1. Ratele dobnzilor .......................................................................................28
2.2. Cursul de schimb i uxurile de capital .....................................................30
2.3. Moneda i creditul .....................................................................................32
IV. PERSPECTIVELE INFLAIEI ......................................................................35
1. Scenariul de baz .............................................................................................38
1.1. Ipoteze externe ...........................................................................................38
1.2. Perspectivele inaiei .................................................................................39
1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent
i n cadrul intervalului de proiecie ..........................................................41
1.4. Riscuri asociate proieciei ..........................................................................49
2. Evaluarea de politic monetar .....................................................................51
Cuprins
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 7
SINTEZ
E voluia inaiei i cauzele acesteia
Rata anual a inaiei IPC a atins la sfritul trimestrului IV 2013 minimul ultimilor 24 de ani,
cobornd la limita inferioar a intervalului de variaie de 1 punct procentual asociat intei
staionare de 2,5 la sut. Nivelul atins n luna decembrie a fost de 1,55 la sut, cu 0,33 puncte
procentuale sub cel consemnat la nele trimestrului III i cu 0,3 puncte procentuale mai redus dect
cel prognozat n Raportul asupra inaiei din luna noiembrie. Reducerea n continuare a indicelui
agregat al preurilor de consum, n structura cruia se remarc intrarea n premier a ratei anuale
a inaiei de baz CORE2 ajustat
1
n teritoriu negativ, s-a datorat n principal acumulrii efectelor
ocurilor favorabile de natura ofertei din cursul anului 2013. Dat ind natura tranzitorie a acestor
efecte, este de ateptat ca nivelurile foarte sczute ale inaiei s se menin doar pe termen scurt.
Evoluiile ultimilor ani sugereaz conturarea unei tendine a ratei inaiei de a reveni relativ rapid
n interiorul intervalului de variaie din jurul intei, dup epuizarea efectelor ocurilor de ofert.
Rata anual a inaiei de baz CORE2 ajustat a cobort de la 0,49 la sut la sfritul
trimestrului III pn la -0,14 la sut la nele trimestrului IV. La intrarea n teritoriu negativ a
inaiei de baz au contribuit n mare msur evoluii cu impact temporar asupra ratei anuale a
acesteia, vizibile nc din trimestrul anterior: scderea, ncepnd cu 1 septembrie 2013, a cotei
TVA de la 24 la sut la 9 la sut la unele produse de panicaie i efectul de baz favorabil asupra
preurilor produselor alimentare procesate, determinat de recolta agricol abundent a anului 2013
succesiv celei decitare din anul precedent. La evoluia descendent a indicelui CORE2 ajustat
au continuat ns s contribuie i factorii fundamentali reprezentai de persistena decitului de
cerere agregat i de nscrierea, n cursul anului 2013, a anticipaiilor privind inaia pe o tendin
consistent de convergen ctre inta stabilit de inaie.
Componentele IPC inuenate cu precdere de factori de natura ofertei au avut contribuii
divergente la creterea anual a ansamblului preurilor de consum n trimestrul IV. Dintre acestea,
inuena favorabil dominant a fost cea a preurilor administrate, decelerarea dinamicii acestora
beneciind de disiparea efectului statistic generat de ajustarea semnicativ a tarifului energiei
electrice n luna decembrie 2012. Efecte importante de sens contrar au fost generate de dinamica
preurilor volatile, care au continuat s se reduc n termeni anuali, dar ntr-un ritm mai lent
dect n trimestrul III. n cazul preurilor alimentare volatile (LFO
2
), a acionat un efect de baz
nefavorabil asociat coreciilor descendente atipice survenite n trimestrul IV 2012, n timp ce n
cazul preurilor combustibililor a fost rezultatul unei inversri temporare de tendin a cotaiilor
internaionale ale ieiului la jumtatea lunii noiembrie, parial contrabalansate de accentuarea
aprecierii leului fa de dolarul SUA.
Tendina de scdere a costurilor unitare cu fora de munc n industrie, manifestat n
trimestrele II i III 2013, a continuat i n perioada octombrie-noiembrie, ritmul de cretere a
productivitii muncii devansndu-l semnicativ pe cel al salariului mediu brut n acest sector.
Aceast evoluie, coroborat cu uoara atenuare n perioada octombrie-noiembrie a dinamicii
ctigurilor salariale nominale brute pe ansamblul economiei, sugereaz c riscul unor presiuni
inaioniste semnicative din partea costurilor cu salariile este redus pe termen scurt. Meninerea
pe termen mediu i lung a unei corelaii adecvate ntre creterea salariilor i cea a productivitii
1
Msur a inaiei de baz, care elimin din calculul IPC total o serie de preuri asupra crora inuena politicii
monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puin semnicativ sau nul: cele administrate, volatile (legume,
fructe, ou, combustibili), ale produselor din tutun i ale buturilor alcoolice.
2
Legume, fructe i ou.
8 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
Sintez
muncii la nivelul ansamblului economiei naionale este esenial pentru consolidarea stabilitii
preurilor.
Politica monetar n perioada parcurs de la data raportului precedent
n edina din 5 noiembrie 2013, Consiliul de administraie al BNR a decis reducerea cu
0,25 puncte procentuale a ratei dobnzii de politic monetar, pn la nivelul de 4,00 la sut.
Prognoza macroeconomic actualizat anticipa coborrea pe termen scurt a ratei inaiei la
niveluri minim istorice pe fondul unui impact tranzitoriu al recoltei bune din anul 2013 i al
scderii cotei TVA la unele produse de panicaie. Pe termen mediu se prevedea meninerea ratei
inaiei n interiorul intervalului de variaie asociat intei centrale, riscurile asociate prognozei
provenind n principal din mediul extern i ind legate de volatilitatea uxurilor de capital n
condiiile procesului de dezintermediere transfrontalier din sistemul bancar i ale variabilitii
apetitului pentru risc al investitorilor. mbuntirea n continuare a perspectivelor inaiei a
fundamentat decizia Consiliului de administraie de continuare a ajustrii graduale a conduitei
politicii monetare din lunile anterioare avnd drept scop ancorarea anticipaiilor inaioniste la un
nivel sczut, n paralel cu crearea premiselor pentru redresarea sntoas i de durat a creditrii
sectorului privat i a creterii economice.
Ulterior deciziei din luna noiembrie, pe fondul acumulrii semnalelor privind consolidarea
relativ a mecanismului de transmisie a politicii monetare, rata inaiei s-a redus n continuare,
n timp ce sursele i balana riscurilor asociate perspectivei pe termen mediu a inaiei au
fost reevaluate ca ind similare celor identicate n cel mai recent Raport asupra inaiei.
n acest context, n edina din 8 ianuarie 2014, Consiliul de administraie al BNR a continuat
procesul de ajustare a conduitei politicii monetare, reducnd cu nc 0,25 puncte procentuale
rata dobnzii de politic monetar, pn la nivelul de 3,75 la sut. n plus, n vederea crerii
premiselor unui proces sustenabil de creditare i pentru armonizarea treptat, n pai prudeni,
a mecanismului rezervelor minime obligatorii cu standardele i practicile n materie ale
Bncii Centrale Europene, Consiliul de administraie a decis reducerea ratei rezervelor minime
obligatorii aplicabile pasivelor n lei ale instituiilor de credit la nivelul de 12 la sut de la
15 la sut i scderea ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor n valut la nivelul
de 18 la sut de la 20 la sut.
Perspectivele inaiei
Proiecia ratei anuale a inaiei IPC prevede coborrea temporar a acesteia, n prima jumtate a
anului 2014, sub limita inferioar a intervalului de 1 punct procentual din jurul intei staionare
de 2,5 la sut pe an, revenirea n interval n trimestrul III 2014 i meninerea n interiorul acestuia
pn la orizontul proieciei.
Prognoza macroeconomic anticipeaz conrmarea pentru anul 2013 a unei dinamizri
semnicative a creterii economice fa de performana modest din anul precedent, susinut
de evoluia de excepie a exporturilor nete i de unele componente ale consumului privat
impulsionate de oferta abundent de produse agroalimentare. Majorarea n ansamblu a grupei
consumului nal a fost ns lent, iar contribuia investiiilor la creterea PIB este evaluat a fost
negativ pentru ntregul an. Pentru anii 2014 i 2015 se prevede consolidarea creterii economice
la ritmuri apropiate de cel din 2013. Se anticipeaz ns c, spre deosebire de anul precedent,
creterea economic n anul curent i cel viitor va impulsionat de redresarea cererii interne,
pe seama att a consumului privat, ct i a investiiilor. La aceasta este de ateptat s contribuie:
creterea venitului real disponibil al gospodriilor populaiei, consolidarea progresului realizat
n atragerea fondurilor europene, revigorarea treptat a uxurilor de investiii strine directe,
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 9
Sintez
precum i ajustarea gradual a condiiilor creditrii, inclusiv pe seama conguraiei proiectate a
condiiilor monetare reale n sens larg. Redresarea cererii interne va induce un avans relativ mai
rapid al importurilor, implicnd revenirea n anul 2015 la o contribuie negativ a exporturilor
nete la creterea economic. Dup nregistrarea unei corecii substaniale n 2013 a decitului de
cont curent, ponderea n PIB a acestuia este de ateptat s se menin n 2014 la un nivel similar
celui din anul precedent i s creasc moderat n 2015, stabilizndu-se pe termen mediu la valori
semnicativ mai reduse dect cele anterioare anului 2013. Cu aceste premise ale scenariului
de baz al proieciei, nu sunt de ateptat presiuni corective semnicative generate de poziia
extern asupra cursului de schimb al monedei naionale pn la orizontul proieciei. Sub impactul
factorilor determinani, decitul de cerere a fost revizuit pe ntregul interval de referin la valori
care implic presiuni dezinaioniste mai puin accentuate fa de runda anterioar de prognoz,
dominant n acest sens ind ansamblul condiiilor monetare reale. Deviaia PIB de la nivelul su
potenial se va diminua treptat ncepnd din a doua jumtate a intervalului de proiecie, rmnnd
ns la valori negative pn la orizontul acesteia.
Scenariul de baz al proieciei curente plaseaz rata anual a inaiei IPC la 3,5 la sut la sfritul
anului 2014, nivel situat cu 0,5 puncte procentuale peste cel prognozat n Raportul asupra inaiei
din luna noiembrie 2013, i la 3,2 la sut la nele anului 2015.
Traiectoria proiectat n runda curent pentru dinamica indicelui agregat al preurilor de consum
este similar celei din runda anterioar, cu excepia diferenei semnicative de la sfritul
trimestrului IV 2014. Pentru restul intervalului de referin, cvasisimilaritatea celor dou proiecii
succesive este rezultatul compensrii reciproce a unor reevaluri semnicative ale contribuiilor
componentelor indicelui agregat.
Revizuirea n sus cu 0,5 puncte procentuale a ratei anuale a inaiei IPC prognozate pentru nele
anului 2014 este determinat n principal de ncorporarea n proiecia curent a noilor informaii
privind modicarea nivelului accizelor (creteri cu 7 euroceni pe litru ale accizei la carburani,
preconizate pentru 1 aprilie 2014) i a modului de calcul al echivalentului n lei al acestora (n cazul
tuturor produselor accizabile), care au afectat cu precdere grupele combustibili, produse din tutun
i buturi alcoolice. Devenite disponibile ulterior elaborrii scenariului de baz al proieciei din
precedentul Raport asupra inaiei, aceste informaii au fost semnalate n acel raport ca surse ale
unor riscuri de abatere n sus de la traiectoria prognozat a inaiei.
n condiiile meninerii ipotezei unor ani agricoli normali n 2014 i 2015, pentru prima jumtate
a intervalului de referin, o contribuie marginal nefavorabil comparativ cu proiecia precedent
provine i din revizuirea scenariului de cretere a preurilor volatile ale alimentelor (LFO).
Contribuii semnicativ mai favorabile sunt proiectate pentru dinamica preurilor administrate
i cea a indicelui CORE2 ajustat, aceasta din urm beneciind n continuare de efectele anului
agricol favorabil din 2013.
Pentru anul 2015, dinamica preurilor produselor din tutun a fost revizuit n jos, modicarea
metodologiei de calcul al echivalentului n lei al accizelor ind anticipat a exercita n acea
perioad un efect contrar celui din 2014 asupra proieciei. Aceast inuen este n mare msur
compensat de cea de sens opus din partea inaiei CORE2 ajustat, pe seama unei inversri
tranzitorii de tendin a ateptrilor privind inaia
3
, ca urmare a perceperii de ctre agenii
economici a unor efecte de baz nefavorabile, precum i a diminurii treptate a decitului de
cerere pe msura intensicrii anticipate a activitii economice.
3
Conform rezultatelor celui mai recent sondaj privind ateptrile inaioniste derulat de BNR n rndul analitilor
bancari.
10 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
Sintez
Conguraia traiectoriei proiectate a ratei anuale a inaiei IPC este inuenat n mare msur
de cea a ratei inaiei de baz CORE2 ajustat. n structura acestui indice sunt incluse preurile
produselor de panicaie a cror cot TVA a fost redus la 1 septembrie 2013 i cele ale altor
produse alimentare procesate
4
inuenate, prin intermediul preurilor materiilor prime agricole,
de recolta abundent din anul 2013. Efectele statistice ale acestor factori asupra dinamicii anuale
a preurilor sunt tranzitorii, urmnd a se epuiza dup patru trimestre, ceea ce produce un efect de
baz nefavorabil n a doua jumtate a anului curent. Ca urmare, dup ce rata anual proiectat
a inaiei de baz coboar la niveluri istorice minime, negative, n primele dou trimestre ale
anului 2014, revine ulterior i se stabilizeaz la valori situate uor peste 2 la sut pn la orizontul
prognozei.
Date ind dinamicile proiectate ale inaiei de baz, precum i ale componentelor exogene din
punct de vedere al sferei de aciune a politicii monetare, se anticipeaz c rata inaiei IPC va
cobor n prima jumtate a anului 2014 sub limita inferioar a intervalului de variaie asociat
intei centrale, atingnd un nivel minim situat sub 1 la sut n cursul trimestrului I, dup care
va reveni n interiorul intervalului n trimestrul III. Dup atingerea unui maxim al perioadei
(3,5 la sut) n trimestrul IV 2014, rata anual a inaiei se va stabiliza pn la orizontul proieciei
la valori situate uor peste 3 la sut, dar sub limita superioar a intervalului intei. n acelai timp,
rata medie anual a inaiei va continua s coboare n cursul trimestrului I 2014 i se va situa,
pe ntregul interval de proiecie, ntre un minim de 1,5 la sut i un maxim de 3,2 la sut.
Setul proiectat al condiiilor monetare reale n sens larg este calibrat astfel nct s asigure
meninerea pe termen mediu a ratei inaiei n interiorul intervalului asociat intei, astfel nct,
prin utilizarea ntregului set de instrumente aat la dispoziia bncii centrale, s e create
premisele favorabile redresrii treptate a creditrii sectorului privat al economiei, cu precdere a
mprumuturilor n moned naional, cu efect benec asupra creterii economice de durat.
Evaluarea riscurilor asociate proieciei curente a ratei inaiei indic o balan nclinat n sensul
unor abateri n sus de la acest scenariu. Posibilele surse ale acestor abateri aparin att mediului
extern, ct i celui intern.
Riscurile provenind din mediul extern sunt generate de posibila variabilitate a apetitului pentru
risc al investitorilor fa de ansamblul economiilor emergente, n condiiile incertitudinilor
cu privire la magnitudinea i etapizarea diminurii injeciilor de lichiditate de ctre Fed n
sistemul nanciar american. Riscuri suplimentare provin din partea perspectivelor de evoluie a
economiilor emergente majore, precum i din cea a stabilitii sectorului bancar privat n unele
ri din zona euro, n contextul procesului de dezintermediere transfrontalier. Materializarea
unor riscuri generate de aceste surse ar conduce la modicri ale expunerilor investitorilor fa
de economiile emergente n ansamblu, discriminndu-se n favoarea economiilor mai reziliente.
Dei condiiile economice fundamentale ale Romniei s-au ameliorat, atenund relativ efectele
unei realocri de expunere globale sau regionale, exist n continuare un potenial de amplicare
a efectelor unei asemenea realocri n cazul accenturii unor vulnerabiliti specice economiei
romneti. Efectele posibile decurgnd din aceste evoluii s-ar traduce prin creterea volatilitii
n ambele sensuri a uxurilor de capital adresate economiei naionale. Manifestarea acestora ar
avea drept consecin uctuaii excesive ale cursului de schimb al leului i abateri de la scenariul
de baz al proieciei macroeconomice n privina coordonatelor inaiei i ale creterii economice.
n ansamblu, balana acestor riscuri apare a nclinat n sensul unor abateri nefavorabile.
Balana riscurilor asociate evoluiilor preurilor materiilor prime pe pieele internaionale
apare a echilibrat pe termen scurt. Pe termen mediu, riscuri de abatere n sus de la ipotezele
4
Ponderea produselor alimentare procesate n ansamblul coului CORE2 ajustat este de 50 la sut.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 11
Sintez
scenariului de baz al proieciei pot consecine e ale agravrii unor tensiuni geopolitice, e ale
unei redresri mai rapide dect cea preconizat a cererii globale. n sens invers ar putea aciona,
la acest orizont, o posibil ncetinire a dinamicii viitoare a economiei Chinei i a celorlalte
economii emergente cu potenial relevant de antrenare la nivel global.
Pe plan intern, riscuri relevante sunt generate de persistena rigiditilor structurale care mpiedic
ajustrile necesare n economia naional pentru atenuarea consecinelor ocurilor adverse.
n acest sens, n condiiile calendarului electoral din anul curent, respectarea strict a prevederilor
noului acord preventiv de nanare ncheiat cu UE, FMI i BM este esenial att pentru continuarea
reformelor structurale i a celor care vizeaz mbuntirea potenialului de cretere a economiei
interne, ct i pentru coerena mixului de politici macroeconomice.
Similar evalurilor din rapoartele precedente, att balana riscurilor asociate ipotezelor privind
dinamica preurilor administrate, ct i cea a preurilor interne ale alimentelor sunt apreciate ca
ind relativ echilibrate pe parcursul perioadei de referin. Cu toate acestea, ponderea ridicat
deinut de produsele alimentare n coul de consum al populaiei, pe de o parte, i volatilitatea
sporit a acestei categorii de preuri, pe de alt parte, continu s genereze riscuri la adresa
stabilitii preurilor dincolo de orizonturile apropiate.
0
1
2
3
4
5
6
I
2013
II III IV I
2014
II III IV I
2015
II III IV
interval de variaie inta anual de inflaie rata anual a inflaiei (sfrit de perioad)
Previziuni privind evoluia inflaiei
variaie anual (%)
Not: Limea intervalului de variaie este de 1 punct procentual.
Sursa: INS, proiecie BNR
inta staionar multianual de inflaie
(dec./dec.): 2,5% din 2013
Decizia de politic monetar
n condiiile reconrmrii perspectivei coborrii ratei anuale a inaiei sub limita inferioar a
intervalului intei staionare n prima parte a anului 2014, urmate de revenirea i consolidarea
acesteia n interiorul intervalului odat cu epuizarea impactului tranzitoriu al ocurilor de natura
ofertei produse n 2013, Consiliul de administraie al BNR a decis, n edina din 4 februarie 2014,
reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobnzii de politic monetar, pn la nivelul de
3,50 la sut. Totodat, Consiliul de administraie al BNR a hotrt continuarea gestionrii adecvate
a lichiditii din sistemul bancar, precum i meninerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor
minime obligatorii aplicabile pasivelor n lei i, respectiv, n valut ale instituiilor de credit.
12 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
I. EVOLUIA INFLAIEI
La sfritul trimestrului IV 2013, rata anual a inaiei IPC
a atins un minim istoric (1,55 la sut), cobornd pn la limita
inferioar a intervalului de variaie de 1 punct procentual al
intei de 2,5 la sut. n contextul persistenei decitului de cerere,
al absenei presiunilor din partea preurilor materiilor prime
agricole i energetice, al unui curs de schimb relativ stabil, precum
i al ancorrii anticipaiilor inaioniste, variaia medie lunar
a inaiei IPC a consemnat cea mai sczut valoare aferent
trimestrului IV din ultimii 24 de ani. n sens dezinaionist a
acionat, de asemenea, efectul de baz asociat majorrii tarifului
energiei electrice i, respectiv, produciei agricole decitare
din anul 2012. Acest din urm factor, alturi de obinerea unei
recolte peste medie i de reducerea cotei TVA la unele produse de
panicaie ncepnd cu 1 septembrie 2013, a determinat intrarea
inaiei de baz anuale CORE2 ajustat n teritoriu negativ
(-0,14 la sut la nele perioadei).
Cea mai nsemnat contribuie la dezinaia IPC din trimestrul
analizat a revenit grupei preurilor administrate, a crei rat
anual de cretere s-a diminuat cu 2,5 puncte procentuale, pn
la 6,4 la sut. Explicaia rezid n disiparea efectului statistic
generat de ajustarea semnicativ a tarifului energiei electrice n
luna decembrie 2012, ca urmare a evidenierii distincte n factura
consumatorilor casnici a valorii certicatelor verzi i, n mai mic
msur, n magnitudinea redus a ajustrilor din perioada curent.
Dintre acestea merit menionat creterea preului gazelor
naturale cu 1,2 la sut n luna octombrie, sub cea estimat iniial de
ANRE pentru aceast etap a calendarului de liberalizare a pieei
energiei.
Preurile volatile i-au atenuat declinul n termeni anuali (pn la
-1,4 la sut), tendina regsindu-se la nivelul ambelor componente
(bunuri alimentare i combustibili). n primul caz, determinant a
fost efectul de baz nefavorabil asociat coreciilor atipice survenite
n trimestrul IV 2012, n condiiile n care n intervalul analizat s-au
nregistrat scderi ample ale preurilor fructelor, pe fondul ofertei
abundente de citrice. n ceea ce privete preurile combustibililor,
temperarea deaiei anuale s-a datorat, n parte, inversrii temporare
de tendin a cotaiilor internaionale ale ieiului
1
la jumtatea lunii
noiembrie, al crei efect a fost parial contrabalansat de accentuarea
aprecierii monedei naionale fa de dolarul SUA.
1
Preul petrolului Brent a revenit la peste 110 dolari SUA/baril n luna decembrie
2013, ca urmare a reducerii produciei n Libia, concomitent cu revigorarea
cererii de iei din partea Asiei (conform rapoartelor lunare ale OPEC).
0
2
4
6
8
dec.11 dec.12 dec.13
Evoluia inflaiei
variaie anual (%)
Sursa: INS, calcule BNR
Not: Limea intervalului de variaie este de
1 punct procentual.
int
2012
int
2011
int
2013
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
D I
2013
F M A M I I A S O N D
tutun i buturi alcoolice
preuri administrate
preuri volatile*
CORE2 ajustat
Rata anual a inflaiei
contribuie la rata inflaiei; puncte procentuale
Sursa: INS, calcule BNR
*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,
combustibili
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
D I
2013
F M A M I I A S O N D
rata lunar
rata medie anual
rata anual
Rata inflaiei
Sursa: INS
Rata inflaiei
procente
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 13
I. Evoluia inaiei
Dei companiile de prol nu au operat n trimestrul IV modicri
ale preurilor produselor din tutun, acestea rmn grupa cu cel mai
ridicat ritm anual de cretere (8,7 la sut), ca urmare a majorrii
accizelor n primele dou trimestre ale anului.
O alt msur scal implementat anterior (scderea cotei TVA de
la 24 la sut la 9 la sut la unele produse de panicaie ncepnd cu
1 septembrie 2013) a continuat s inueneze rata inaiei anuale,
impactul ind localizat la nivelul componentei CORE2 ajustat
(-1,2 puncte procentuale). Pe parcursul intervalului analizat, inaia
de baz i-a meninut traiectoria descendent, indus, pe de o parte,
de persistena decitului de cerere, iar pe de alt parte, de oferta
abundent de materii prime agricole pe plan intern i de contextul
internaional favorabil. n acelai sens a acionat i un puternic
efect de baz asociat produciei agricole reduse din anul anterior.
Impactul factorilor menionai s-a concretizat n accentuarea
deaiei anuale a grupei preurilor mrfurilor alimentare (pn
la -1,8 la sut) i n reducerea ritmului anual de cretere aferent
componentei bunurilor nealimentare (-0,3 puncte procentuale,
pn la 1,9 la sut), inclusiv n corelaie cu evoluia preurilor de
producie externe
2
.
O tendin de sens contrar a nregistrat segmentul serviciilor libere,
a crui dinamic anual s-a majorat cu 0,2 puncte procentuale
(pn la 1,1 la sut). Creterea poate atribuit uoarei ncetiniri
a ritmului de apreciere a monedei naionale fa de euro, majorrii
tarifelor practicate de cinematografe, teatre, muzee, precum i
scumpirilor realizate de unii operatori din turism i servicii de
alimentaie public, n contextul aprobrii proiectului de lege
privind introducerea impozitului forfetar de la 1 ianuarie 2014.
Ateptrile agenilor economici privind inaia indic n general
o stabilizare a preurilor n perioada urmtoare (companii din
industrie, construcii, servicii, consumatori, analiti bancari), cu
excepia operatorilor din comer, ale cror ateptri s-au deteriorat
spre nele trimestrului IV 2013. Din punct de vedere cantitativ, se
evideniaz meninerea, pe tot parcursul anului 2013, a anticipaiilor
formulate de analitii bancari n linie cu inta de inaie stabilit de
banca central.
Rata medie anual a IAPC a continuat s scad n perioada
octombrie-decembrie (-0,9 puncte procentuale, pn la 3,2 la
sut), ceea ce a condus la o diminuare a ecartului fa de criteriul
privind rata inaiei prevzut de Tratatul de la Maastricht (pn la
1,4 puncte procentuale). n ceea ce privete decalajul fa de inaia
medie din Uniunea European, acesta se situa la sfritul anului
2013 la 1,7 puncte procentuale.
2
Aproximate prin preurile pentru piaa extern ale productorilor industriali
de bunuri de consum din UE-15.
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
D I
2013
F M A M I I A S O N D
IPC (total)
CORE1 (IPC - preuri administrate)
CORE2 (CORE1 - preuri volatile*)
CORE2 ajustat**
Inflaia total i inflaia de baz (CORE)
variaie anual (%)
Sursa: INS
*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,
combustibili
**) se elimin grupele: tutun i buturi alcoolice
-2
-1
0
1
2
3
4
5
D I
2013
F M A M I I A S O N D
CORE2 ajustat
mrfuri alimentare
mrfuri nealimentare
servicii
Componentele CORE2 ajustat
variaie anual (%)
Sursa: INS, calcule BNR
-10
0
10
20
30
40
50
D I
2013
F M A M I I A S O N D
industria prelucrtoare
comer
servicii
consumatori (estimri pe 12 luni)
Ateptrile inflaioniste
ale operatorilor economici
soldul opiniilor (%); estimri pe 3 luni,
date ajustate sezonier
Sursa: CE-DG ECFIN
14 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
I. Evoluia inaiei
n luna decembrie 2013, rata anual efectiv a inaiei a fost
inferioar cu 0,3 puncte procentuale proieciei prezentate n
Raportul asupra inaiei din luna noiembrie. Eroarea de prognoz
s-a datorat: (i) atenurii peste ateptri a dinamicii componentei
alimentare a inaiei de baz, consecin a unui an agricol de
excepie i (ii) aprecierii neanticipate a monedei naionale fa
de dolarul SUA, cu impact asupra preului combustibililor.
0
1
2
3
4
5
6
7
8
D I
2013
F M A M I I A S O N D
UE 27 RO
Rata medie anual a IAPC*
procente
Sursa: Eurostat
*) variaie medie a ultimelor 12 luni fa de cele
12 luni anterioare
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 15
II. EVOLUII ALE ACTIVITII
ECONOMICE
1. Cererea i oferta
n trimestrul III 2013 PIB real a consemnat o accelerare
semnicativ a ratei anuale de cretere comparativ cu intervalul
anterior (de la 1,5 la 4,1 la sut
1
) imprimat de dublarea dinamicii
trimestriale n perioada curent (pn la +1,6 la sut), dar
favorizat i de efectul de baz asociat contraciei economice
din trimestrul III 2012 (-0,8 la sut).
Dei cererea extern net de bunuri i servicii a continuat s
nregistreze cea mai consistent contribuie la creterea anual a
PIB real (+4,5 puncte procentuale), nu poate ignorat frnarea
ritmului de scdere a absorbiei interne, acesta plasndu-se sub
un procent, pentru prima oar n acest an (-0,4 la sut, comparativ
cu -2,2 la sut i respectiv -4,3 la sut n primele dou trimestre).
Aceast relativ mbuntire a traiectoriei cererii interne nu
a fost susinut ns dect n mic msur de componentele cu
semnicaie economic mai precis, doar de consumul nal privat
(+0,3 puncte procentuale), n timp ce formarea brut de capital
x i consumul nal guvernamental i-au accentuat declinul.
n concluzie, poziia-cheie n explicarea traiectoriei PIB real
a revenit din nou variaiei stocurilor care, ntrerupndu-i
inuena negativ, a favorizat intensicarea creterii economice n
trimestrul III (contribuia acestei componente a fost de +0,9 puncte
procentuale, fa de -4,1 puncte procentuale n aprilie-iunie).
n ceea ce privete evoluia trimestrial a PIB real din perspectiva
cererii, rolul decisiv n accelerarea pn la 1,6 la sut a ratei de
cretere economic n intervalul analizat a aparinut absorbiei
interne (+1,3 la sut, fa de -0,4 la sut n trimestrul II), n timp ce
anularea ecartului pozitiv de ritm dintre exporturile i importurile
de bunuri i servicii a condus la o valoare negativ a contribuiei
cererii externe nete (-1,5 puncte procentuale). Similar evoluiilor
n termeni anuali, singurul segment cu relevan economic
din cadrul cererii interne care i-a mbuntit evoluia fa de
trimestrul anterior a fost consumul nal al populaiei (+0,3 la
sut i, n consecin, o contribuie de +0,2 puncte procentuale
la dinamica PIB real), consumul nal guvernamental i formarea
brut de capital x ntrerupndu-i creterea (-3,3 la sut i
respectiv -0,2 la sut). n concluzie, dinamizarea PIB real a fost
imprimat, n principal, de variaia stocurilor i discrepana
statistic, poziii care au cumulat un aport de 3 puncte procentuale.
1
n absena unei meniuni explicite, n aceast seciune ritmurile de cretere
exprim variaii anuale de volum, determinate pe baza seriilor de date
neajustate. Evoluiile curente indic modicri fa de trimestrul anterior i
sunt calculate prin utilizarea seriilor ajustate sezonier.
-4
-2
0
2
4
6
8
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III
variaie trimestrial
(serie ajustat sezonier)
variaie anual
(serie brut)
Produsul Intern Brut real
procente
Sursa: INS
-10
-5
0
5
10
-10
-5
0
5
10
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III
variaia stocurilor
export net
formarea brut de capital fix
consum final total
PIB real (sc.dr.)
Contribuia componentelor cererii
la dinamica PIB
puncte procentuale
Sursa: INS, calcule BNR
variaie anual (%)
16 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
II. Evoluii ale activitii economice
Pe partea ofertei, inuene favorabile asupra variaiei trimestriale
a PIB real au fost exercitate de toate sectoarele economice, n
condiiile n care serviciile i construciile i-au inversat traiectoriile
(creteri ale VAB de 0,5 la sut i respectiv 2,6 la sut), iar
industria i agricultura au nregistrat a patra cretere succesiv
(chiar dac ritmurile VAB din perioada curent au fost inferioare
celor din intervalul anterior: 1,7 la sut i respectiv 0,9 la sut).
Pe total VAB, dinamica trimestrial s-a accelerat cu 0,3 puncte
procentuale (pn la +1,1 la sut), explicnd ns mai puin de
dou treimi din creterea PIB real acest rezultat evideniaz, i
de aceast dat, contribuia relativ important a poziiei reziduale
(discrepana statistic).
1.1. Cererea
Consumul nal privat i-a majorat uor rata anual de cretere
(de la 0,3 la 0,5 la sut), pe fondul intensicrii de 4 ori a dinamicii
cheltuielilor efectuate de gospodriile populaiei, pn la 1,6 la
sut consecin a redresrii cumprrilor de bunuri i servicii
din reeaua comercial
2
, dar i a ritmului alert al segmentelor a
cror evoluie reect performana sectorului agricol achiziiile
de pe piaa rneasc, autoconsumul i industria casnic.
Inuena favorabil a acestor componente a fost ns estompat
de puternica accentuare a traiectoriei descendente a cheltuielilor
pentru consumul nal individual al administraiilor publice
3

(n trimestrul III, contracia anual a fost de 6,9 la sut, fa de
0,4 la sut n intervalul anterior).
Revigorarea observat la nivelul cumprrilor de mrfuri a fost
generat, n principal, de inversarea traiectoriei pe segmentul
bunurilor de folosin ndelungat, n timp ce la nivelul comerului
cu produse de uz curent, cu excepia carburanilor redresarea
a avut o amplitudine net inferioar, iar volumul vnzrilor de
carburani a continuat s scad n termeni anuali (ntr-un ritm
mai lent totui comparativ cu trimestrul II). n ceea ce privete
comerul cu bunuri durabile, inuena dominant a fost exercitat
de piaa auto, cu susinere din urmtoarele direcii: (i) comerul cu
autoturisme noi, datorit programului de rennoire a parcului auto
dei ncasrile din acest an au fost sub ateptri, dinamica medie
anual din trimestrul III a devenit pozitiv, ca urmare a decalajului
fa de anul anterior cu care acest program i-a produs efectele n
pia (iulie 2013 fa de mai 2012); (ii) comerul cu autoturisme
second-hand, care a nregistrat ritmuri explozive de la nceputul
anului, numrul nmatriculrilor accelerndu-i chiar rata anual
de cretere n trimestrul III, evoluie care a generat creterea mediei
2
Calcule pe baza seriei indicilor privind volumul cifrei de afaceri n comer i
servicii de pia prestate populaiei.
3
Potrivit metodologiei conturilor naionale, aceast poziie vizeaz, n
principal, activitile de nvmnt, sntate, securitate social, cultur, sport
i activiti recreative.
-12
-8
-4
0
4
8
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III
consumul final total
consumul populaiei
consumul administraiei publice
Consumul final efectiv
Sursa: INS
variaie anual real (%)
-20
-15
-10
-5
0
5
10
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III IV*
cheltuieli cu achiziii de mrfuri i servicii
venit disponibil
credite pentru consum, stoc
Consumul populaiei
i principalele surse de finanare
Sursa: INS, MFP, calcule BNR
variaie anual real (%)
*) oct.-nov.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 17
II. Evoluii ale activitii economice
de vrst a parcului auto i a antrenat intensicarea vnzrilor
de piese i accesorii auto.
Din perspectiva principalelor canale de nanare, extinderea
achiziiilor din reeaua comercial a fost susinut att de resursele
proprii, ct i de cele mprumutate, n condiiile n care venitul
disponibil al populaiei
4
i volumul creditelor noi de consum au
nregistrat dinamici moderat pozitive (1,4 la sut i respectiv
4,9 la sut).
n trimestrul III 2013, bugetul general consolidat a nregistrat
un decit de 1 515 milioane lei
5
(echivalent cu 0,24 la sut
din PIB
6
i corespunztor unui surplus primar de 0,12 la sut
din PIB) inferior celui consemnat n primele dou trimestre din
2013, dar mai amplu dect cel nregistrat n perioada similar
a anului 2012 (378 milioane lei
7
, echivalent cu 0,06 la sut din
PIB). ntreruperea procesului de ameliorare a execuiei bugetare a
survenit n principal ca urmare a majorrii dinamicii cheltuielilor
bugetare totale (aceasta urcnd la 2,5 la sut
8
, dup 5 trimestre
consecutive de ritmuri negative de cretere), prioritar pe seama
evoluiei ascendente a componentei cu bunurile i serviciile
(+18 la sut, fa de -2,1 la sut n trimestrul II), care a reectat inclusiv
stingerea unor arierate ale administraiilor locale i sistemului
public de sntate. La rndul lor, veniturile bugetare totale i-au
atenuat ritmul anual de cretere (la 0,3 la sut, fa de 1,2 la sut n
trimestrul precedent), n condiiile manifestrii unui efect statistic
de baz defavorabil
9
, dar i datorit accenturii variaiei anuale
negative a veniturilor nescale (la -12,4 la sut, de la -7 la sut);
o inuen favorabil a avut ns revenirea la ritmuri pozitive de
cretere a ncasrilor din TVA (4 la sut, comparativ cu -8,8 la sut
n trimestrul precedent), din contribuiile de asigurri (2 la sut, fa
de -0,2 la sut) i din impozitul pe prot (5,2 la sut, comparativ
cu -4,4 la sut).
Formarea brut de capital x s-a restrns cu 4,1 la sut, accentuarea
cu 1,2 puncte procentuale a ratei anuale de scdere ind imprimat,
n esen, de puternica inversare de semn a dinamicii investiiilor
4
Aproximat prin suma dintre veniturile din salarii nete, transferurile sociale
(asigurri sociale de stat, asigurri de omaj i de sntate) i remiterile
lucrtorilor din strintate.
5
Datele preliminare publicate de MFP cu privire la nivelul decitului bugetului
general consolidat pentru perioada ianuarie-septembrie 2013 relev respectarea
plafonului convenit cu FMI.
6
Pentru analiz, au fost folosite datele operative publicate de MFP privind
execuia bugetar pe luna septembrie 2013; pentru anul 2013 s-a utilizat
nivelul PIB publicat de MFP odat cu execuia bugetar aferent lunii
noiembrie 2013.
7
Datele aferente execuiei bugetare din 2012 au fost recalculate de ctre MFP
pentru a asigura comparabilitatea cu cele din 2013.
8
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la ritmurile anuale
de cretere exprimate n termeni reali.
9
Asociat n principal ncasrii n precedentul trimestru a taxelor de licen
pentru acordarea drepturilor de utilizare a frecvenelor radio.
-30
-20
-10
0
10
20
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III IV**
bunuri de uz curent exclusiv carburani
carburani
bunuri durabile
servicii de pia
Achiziii de mrfuri i servicii*
Sursa: INS, calcule BNR
variaie anual real (%)
*) pe baza datelor privind volumul cifrei de afaceri
n comer i servicii de pia pentru populaie
**) oct.-nov.
18 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
II. Evoluii ale activitii economice
n utilaje (inclusiv mijloace de transport achiziionate de companii
i instituii publice) volumul acestor cheltuieli a sczut cu 22,3 la
sut, dup opt trimestre de cretere alert (ritmuri anuale cuprinse
ntre 15 i 36 la sut). Avnd n vedere poziia important deinut
de aceast categorie de cheltuieli n cadrul acumulrilor de capital
la nivelul sectorului corporatist, precum i faptul c datele statistice
disponibile sugereaz variaii reale nesemnicative pentru alte
capitole de cheltuieli de investiii (lucrri de construcii noi i
reparaii capitale la cldiri nerezideniale, achiziii n sistem leasing
de autovehicule i echipamente), se poate arma c volumul
investiiilor realizate de sectorul corporatist n trimestrul III a fost
sensibil inferior celui din perioada corespunztoare a anului 2012.
Acumulri de capital de intensitate mai sczut este posibil s
se nregistrat i n sectorul bugetar, concluzia ind sugerat de
contracia nominal sever a poziiei formarea brut de capital
x pentru sectorul menionat (cu 17 la sut, dup o cretere
anual de circa 4 la sut n trimestrul anterior
10
). Aceste evoluii
au fost parial contrabalansate de revigorarea investiiilor efectuate
de populaie, lucrrile de construcii rezideniale nregistrnd
o puternic inversare de traiectorie (n special pe segmentul
reparaiilor capitale), n corelaie cu amplicarea achiziiilor de
locuine vechi, realizate n cadrul programului Prima cas
aceste tranzacii au culminat n iulie, luna premergtoare intrrii n
vigoare a deciziei autoritilor de renunare la nanarea sub forma
creditelor ipotecare n euro, opiune considerat mai avantajoas
dect cea n moned naional.
Cererea extern a reprezentat n continuare principalul motor al
creterii economice, noua accelerare a ritmului anual al exporturilor
de bunuri i servicii (pn la 21,7 la sut) genernd meninerea
unui ecart de ritm semnicativ fa de importuri (+13,7 puncte
procentuale).
Pe partea exporturilor, evoluii favorabile au fost nregistrate att n
cazul livrrilor de mrfuri (+19,1 la sut cea mai alert dinamic
din ultimele zece trimestre), ct i n cel al ncasrilor din servicii,
a cror rat de cretere a rmas deosebit de alert (peste 30 la sut,
o contribuie important revenind serviciilor de transport).
Dinamizarea vnzrilor de bunuri a fost atribuit att comerului cu
Uniunea European, ct i celui extracomunitar, pe ambele piee
11

consemnndu-se cel puin o dublare de ritm pn la circa 14 la
sut i respectiv 25 la sut (de altfel, la nivelul trimestrului III,
exporturile extra-UE au reprezentat circa 32 la sut din valoarea
total a exporturilor nivel record pentru perioada postaderare).
10
Acest indicator este furnizat de Eurostat, singura serie trimestrial disponibil
ind ns cea exprimat n preuri curente.
11
Analiza n structur a volumului zic al exporturilor i importurilor (pe piee
de desfacere/provenien i pe grupe de mrfuri potrivit clasicrii pe Mari
Categorii Economice) se bazeaz pe seriile Eurostat privind balana
comercial i indicele valorii unitare n comerul internaional.
-50
-25
0
25
50
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III
formarea brut de capital fix
utilaje (incl. mijl. de transport)
lucrri de construcii noi
reparaii capitale
Investiii
variaie anual real (%)
Sursa: INS, calcule BNR
20
25
30
35
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III
deficit de cont curent/PIB
rata de investire
rata de economisire
Rata de investire
i rata de economisire
procente*
Sursa: INS, calcule BNR
*) media ultimelor 4 trimestre
Rata de investire este calculat ca raport ntre
formarea brut de capital i PIB, iar rata de
economisire este calculat ca diferen ntre
venitul naional disponibil brut i consumul
final, raportat la PIB.
Not:
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 19
II. Evoluii ale activitii economice
Exporturi superioare celor din intervalul iulie-septembrie 2012
s-au nregistrat la nivelul tuturor grupelor principale de mrfuri,
cele mai alerte rate de cretere observndu-se n cazul livrrilor
de bunuri de capital i de bunuri intermediare (+19 i respectiv
+15 la sut, variaii reale); n ceea ce privete aceast din urm
categorie, o contribuie notabil a revenit cerealelor, n condiiile
n care, pe de o parte, exportatorii romni au putut efectua livrri
n avans fa de ali productori importani din regiune, condiiile
meteo permind recoltarea mai rapid, iar pe de alt parte, Frana
principalul productor european de cereale a fost mai puin
prezent n pia, ntruct marile cooperative agricole au decis
stocarea grului n ateptarea unei eventuale creteri a preurilor.
Dincolo de pieele tradiionale de desfacere (nordul Africii i
Orientul Mijlociu), cantiti importante au fost vndute n Coreea
de Sud i Japonia.
n condiiile trenrii ofertei interne de bunuri intermediare i
materii prime, accelerarea de ritm a exporturilor de bunuri n
trimestrul III a antrenat amplicarea aprovizionrilor de bunuri
intermediare din import saltul cu peste 9 la sut al volumului
zic la aceast categorie de mrfuri (comparativ cu circa -5 la
sut n trimestrul II), atribuit deopotriv pieei UE i extra-UE, a
exercitat o inuen decisiv n direcia revigorrii importurilor pe
ansamblu. O intensicare de ritm, dar de amplitudine mai sczut
(+4,7 la sut fa de +0,6 la sut n trimestrul II) au consemnat
i importurile de bunuri de consum (n special mrfuri fabricate
n UE).
1.2. Oferta
Mai mult de jumtate din creterea economic nregistrat n
trimestrul III s-a datorat agriculturii, a crei valoare adugat
brut i-a accelerat cu 7 puncte procentuale rata anual de cretere
(pn la 24,6 la sut, rezultat la care a contribuit ns substanial
contracia trimestrial cu peste 8 la sut din perioada de baz).
Merit ns menionat faptul c o intensicare a creterii VAB se
observ i la nivelul sectoarelor neagricole (ritm anual cumulat de
2 la sut, fa de 0,9 la sut n trimestrul II), aportul cel mai
important revenind industriei (+7 la sut, +2 puncte procentuale
comparativ cu dinamica din intervalul precedent). Similar
primelor dou trimestre ale anului, ctigurile de producie au fost
orientate ctre acoperirea cererii externe, n timp ce pe plan local
volumul vnzrilor de produse de fabricaie autohton s-a restrns
concluzia este sugerat de traiectoriile divergente ale volumului
cifrei de afaceri corespunztoare produciei industriale destinate
celor dou piee de desfacere o nou intensicare de ritm (pn
la 22,2 la sut), respectiv contracie pentru al aptelea interval
consecutiv (-5,9 la sut n trimestrul III). Cele mai alerte rate de
cretere a produciei (cuprinse ntre 9 i 21 la sut) au nregistrat
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
I II III IV
2011
2012
2013
Contribuia cererii externe nete
la dinamica PIB
puncte procentuale
Sursa: INS, calcule BNR
-6
-4
-2
0
2
4
6
-6
-4
-2
0
2
4
6
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III
impozite nete pe produs
agricultur
construcii
servicii
industrie
PIB real (sc.dr.)
Contribuia componentelor
ofertei la dinamica PIB
puncte procentuale
Sursa: INS, calcule BNR
variaie anual (%)
20 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
II. Evoluii ale activitii economice
industria mijloacelor de transport, industria de prelucrare a ieiului,
ramurile productoare de maini i echipamente mecanice i
electrice (n asociere cu performana sectorului auto i cu dezvoltarea
segmentului de explorare a petrolului i gazelor), precum i industria
uoar, industria mobilei i cea de prelucrare a lemnului.
O evoluie favorabil a cunoscut i sectorul construciilor (cretere
a VAB cu 3,8 la sut, fa de -4,5 la sut n trimestrul II), inversri
ale traiectoriei ind observate n cazul tuturor tipurilor de obiective
inginereti, nerezideniale (volumul lucrrilor s-a majorat cu
5,3 i respectiv 7,3 la sut n perioada analizat), dar mai ales
rezideniale (+34,2 la sut).
Serviciile au reprezentat singurul segment a crui VAB s-a
restrns n trimestrul III (cu 1 la sut). Rezultate inferioare anului
precedent au fost nregistrate n comer i transporturi (scderea
cu 1,4 la sut avnd totui o amplitudine mai mic fa de cea din
trimestrul II, datorit uoarei redresri a comerului cu amnuntul),
precum i la nivelul serviciilor publice i al activitilor profesionale
i tiinice.
2. Piaa muncii
n perioada septembrie-noiembrie 2013, att cererea, ct i
oferta de for de munc
12
au fost caracterizate de o relativ
stabilizare, reectat de variaii reduse ale numrului de salariai
i ale numrului omerilor BIM, iar perspectivele pentru nceputul
anului 2014 se menin modeste. Dinamica salariului mediu brut
nominal a rmas relativ constant la nivelul atins dup majorarea
din luna iulie a salariului minim brut pe economie, iar pentru
trimestrul I 2014 se anticipeaz c impactul exercitat asupra
mediei pe economie de urmtoarea etap de modicare a acestuia
din urm va parial compensat de atenuarea ateptrilor
inaioniste i de meninerea unor politici salariale prudente
n rndul companiilor private, precum i n sectorul bugetar.
n industrie, ctigurile de productivitate au continuat s susin
dinamica negativ a costurilor unitare cu fora de munc,
contribuind la consolidarea dezinaiei i a competitivitii externe
a productorilor autohtoni.
n intervalul analizat, uoara cretere consemnat de locurile de
munc vacante nu s-a concretizat ntr-o majorare corespunztoare
a angajrilor din rndul omerilor i a numrului de salariai
raportat de angajatori, acestea meninndu-se la valori similare
lunilor iunie-august 2013. O posibil explicaie rezid n sporirea
exigenei companiilor n procesul de recrutare, dar i n decienele
structurale ale sistemului de nvmnt, insucient orientat ctre
formarea de competene solicitate pe piaa muncii
13
. La nivel
12
Analiz pe baza datelor ajustate sezonier.
13
Rata omajului BIM n rndul tinerilor (15-24 de ani) s-a situat la 23,3 la sut
n trimestrul III 2013.
-40
-30
-20
-10
0
10
20
dec.
2011
iun. dec.
2012
iun. dec.
2013
industria prelucrtoare
servicii
comer
construcii
Sectorul corporatist: indicatorii
de ncredere pentru urmtoarele 3 luni
puncte (date ajustate sezonier)
Sursa: CE-DG ECFIN
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
3 500
10
20
30
40
50
60
70
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III IV**
numr salariai sector privat (sc.dr.)
numr salariai sector bugetar (sc.dr.)
locuri de munc vacante
angajri
Msuri ale cererii de for de munc*
mii; medii lunare
Sursa: ANOFM, INS, calcule BNR
*) date ajustate sezonier
**) oct.-nov.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 21
II. Evoluii ale activitii economice
sectorial, stagnarea efectivului de salariai din industrie i reducerea
acestuia n construcii au fost compensate de evoluii pozitive n
serviciile private, agricultur i sectorul bugetar. n acelai timp,
oferta excedentar de for de munc s-a meninut stabil, rata
omajului BIM plasndu-se la 7,3 la sut ncepnd din luna iulie
(n urma revizuirii n scdere a estimrilor iniiale). n schimb,
dup ce ieirea unui numr semnicativ de omeri neindemnizai
din evidenele ANOFM a contribuit la reducerea ratei omajului
nregistrat pn la circa 5 la sut n lunile august-septembrie, n
trimestrul IV 2013 indicatorul a urcat la 5,5 la sut, ca rezultat al
concedierilor din construcii, servicii potale i industria extractiv.
Pe termen scurt, managerii companiilor
14
nu anticipeaz modicri
privind ocuparea pn la sfritul trimestrului I 2014, o perspectiv
pozitiv de angajare ind ntrevzut numai n comer.
Perioada octombrie-noiembrie 2013 nu a adus schimbri
semnicative n ritmul mediu anual de cretere a ctigurilor
salariale nominale brute (4,6 la sut fa de 4,9 la sut n
trimestrul III 2013). Se anticipeaz ns c nivelul acestuia va
nregistra evoluii neuniforme n perioada urmtoare, n condiiile
n care: (i) n luna decembrie n sectorul bugetar se va disipa
efectul statistic al ultimei etape de majorare salarial acordat
n anul 2012 i (ii) n luna ianuarie 2014 se va aplica o nou
cretere a salariului minim brut pe economie, de la 800 lei la
850 lei, al crei impact asupra mediei pe economie va atenuat
ns de ameliorarea ateptrilor inaioniste, meninerea atitudinii
prudente a companiilor private
15
i de politica salarial restrictiv
n sectorul bugetar (prin limitarea acordrii de majorri salariale
la un numr restrns de categorii profesionale).
n industrie, traiectoria favorabil a costurilor unitare cu fora
de munc a continuat i n lunile octombrie-noiembrie 2013,
ind susinut de creterea productivitii. Mai precis, dinamica
anual a acestor costuri a cobort de la -2,9 la sut n trimestrul
III la -3,4 la sut, scderi ind vizibile n majoritatea ramurilor din
industria prelucrtoare (ndeosebi n industria chimic, maini i
echipamente i fabricarea echipamentelor electrice) i n industria
energetic.
Din perspectiva factorilor de inuen de natura cererii asupra
ratei inaiei, variaia anual a venitului disponibil real a intrat
n teritoriu pozitiv, valorile atinse ind ns moderate (pn la
1,7 la sut n luna octombrie). Creterea n termeni anuali a fost
determinat de majorarea veniturilor reale din salarii (inclusiv
ca urmare a dezinaiei pronunate), contribuii suplimentare
revenind remiterilor din strintate n trimestrul III i, respectiv,
transferurilor sociale n luna octombrie 2013.
14
A se vedea sondajul realizat de DG ECFIN/INS i Studiul Manpower privind
perspectivele angajrii de for de munc.
15
A se vedea Studiul PayWell 2013 realizat de PricewaterhouseCoopers.
2
3
4
5
6
7
8
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III IV**
rata omajului nregistrat
rata omajului BIM
Rata omajului*
procente
Sursa: INS, calcule BNR
*) date ajustate sezonier
**) oct.-nov.
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III IV*
total
extractiv
prelucrtoare
energetic
Costul unitar cu fora de munc n industrie
variaie anual (%)
Sursa: INS, calcule BNR
*) oct.-nov.
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III IV**
economie
industrie
sector bugetar
servicii de pia
Salariul net real*
variaie anual (%)
Sursa: INS, calcule BNR
*) deflatat cu IPC
**) oct.-nov.
22 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
II. Evoluii ale activitii economice
3. Preurile de import i preurile de producie
n trimestrul III 2013, declinul preurilor materiilor prime agricole
i aprecierea leului n raport cu principalele valute au condus la
scderea preurilor de import i a celor agricole, precum i la
diminuarea presiunilor inaioniste exercitate de preurile produciei
industriale. La atenuarea dinamicii celor din urm au contribuit,
de asemenea, reducerea preului energiei electrice i persistena
decitului de cerere. Pentru perioada urmtoare nu se ntrevd
modicri de tendin, dat ind absena presiunilor pe pieele
externe ale materiilor prime.
n intervalul iulie-septembrie 2013, preurile de import au continuat
s aib un aport favorabil la evoluia preurilor interne, generat
de meninerea indicelui anual al valorii unitare a importurilor la
niveluri subunitare (97,64 la sut, comparativ cu 97,39 la sut n
trimestrul anterior) i de accentuarea aprecierii monedei naionale
fa de principalele valute (n special n raport cu dolarul SUA,
moneda de decontare a majoritii materiilor prime importate).
Obinerea unor recolte superioare celor din anul precedent a
determinat nscrierea preurilor externe ale materiilor prime
agricole pe un trend descendent, care s-a reectat n scderi
pronunate ale indicilor valorii unitare a mrfurilor alimentare
importate (-17 puncte procentuale n cazul produselor vegetale).
O evoluie de sens contrar au consemnat majoritatea bunurilor
nealimentare de uz curent, accelerri de ritm mai nsemnate ind
vizibile n cazul produselor farmaceutice. n ceea ce privete
preurile externe ale combustibililor, reluarea tendinei ascendente
a fost antrenat de creterea sezonier a consumului global i de
tensiunile geopolitice.
n contextul trenrii cererii, majoritatea bunurilor de capital i de
folosin ndelungat au continuat s nregistreze indici subunitari ai
valorii unitare a importurilor; n cazul primei categorii, o explicaie
suplimentar rezid n meninerea preferinei pentru importul de
maini second-hand n detrimentul celor noi
16
.
n trimestrul III 2013, dinamica anual a preurilor produciei
industriale pentru piaa intern a continuat s se tempereze
(-2,2 puncte procentuale fa de intervalul anterior, pn la
2,7 la sut), pe o astfel de traiectorie plasndu-se toate grupele
de bunuri. Factorii care au acionat n acest sens includ:
(i) reducerea preului energiei electrice att pe piaa liber
17
, ct i
16
Conform datelor Ministerului Afacerilor Interne, n trimestrul III numrul
nmatriculrilor de autoturisme second-hand din import a crescut cu
38 la sut fa de perioada similar a anului anterior, comparativ cu o cretere
de doar 4,7 la sut n cazul autoturismelor noi.
17
Scderea preului mediu de tranzacionare pe OPCOM (-27,5 la sut variaie
anual), n contextul unei noi majorri a gradului de deschidere a pieei
(de la 65 la 85 la sut, ncepnd cu luna septembrie).
65
85
105
125
145
165
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III
total
produse vegetale
mijloace i materiale de transport
minereuri
Surse ale scderii valorii unitare
a importurilor n T3 2013
indice anual (%)
Sursa: INS, calcule BNR
-5
0
5
10
15
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III IV*
IPC
IPPI pentru piaa intern n industria prelucrtoare
IPPI pentru piaa extern n industria prelucrtoare
Preurile produciei industriale i de consum
variaie anual (%)
Sursa: INS
*) oct.-nov.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 23
II. Evoluii ale activitii economice
pe cea reglementat
18
; (ii) declinul accentuat al preurilor interne
ale materiilor prime agricole; (iii) aprecierea monedei naionale
n raport cu principalele valute, i (iv) meninerea decitului de
cerere.
Preurile bunurilor intermediare au nregistrat cea mai important
decelerare (pn la -1,5 la sut), contribuia dominant revenind
sectorului metalurgic, n contextul msurilor de cretere a ecienei
energetice luate de unii dintre cei mai importani operatori de prol
i al trendului descendent al cotaiilor internaionale ale metalelor,
asociat incertitudinilor privind cererea.
O pierdere de ritm anual a avut loc i n cazul preurilor de producie
ale bunurilor de consum (-2,1 puncte procentuale, pn la 4,4 la
sut), determinant ind efectul pozitiv exercitat asupra industriei
alimentare de scderea consistent a preurilor materiilor prime
agricole.
n ceea ce privete preurile bunurilor energetice, atenuarea ratei
anuale de cretere (-1,8 puncte procentuale, pn la 5,5 la sut) s-a
datorat exclusiv reducerii tarifelor la energia electric. n industria
de prelucrare a hidrocarburilor, dinamica anual a preurilor de
producie a rmas n teritoriu negativ (-5,8 la sut), ind ns
superioar celei din trimestrul anterior, n corelaie cu reluarea
trendului ascendent al cotaiilor ieiului pe pieele externe.
Dinamica anual a preurilor bunurilor de capital s-a diminuat
pn la 0,2 la sut, majoritatea ramurilor exercitnd inuene n
acest sens. Excepie a fcut industria de fabricare a mijloacelor de
transport rutier, o posibil cauz a ritmului mai rapid de cretere
ind modicrile realizate n structura produciei de principalul
productor.
Preurile produselor agricole au revenit n trimestrul III 2013 la
un ritm anual negativ (-1,8 la sut), exclusiv pe seama grupei
vegetale (-2,7 la sut). Micarea a fost generat de obinerea unor
recolte record, care a determinat reduceri pronunate de pre pentru
majoritatea produselor, n special n cazul cerealelor (variaie
anual de -31,1 la sut la gru).
Preurile produselor animale au consemnat n schimb o uoar
accelerare de ritm (0,8 puncte procentuale pn la 3,2 la sut).
Presiuni s-au manifestat mai ales pe piaa crnii de pasre (variaie
anual de 14,4 la sut), posibil pe fondul diminurii importurilor i
al extinderii exporturilor.
Pentru trimestrul IV 2013, evoluiile benigne de pe pieele
externe ale materiilor prime, precum i aprecierea n termeni
18
Decizia ANRE de reducere cu 1,3 la sut a tarifelor la energia electric,
precum i cea de diminuare a cotei de achiziie de certicate verzi, ncepnd
cu luna iulie 2013.
-5
0
5
10
15
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III IV*
bunuri de capital
bunuri intermediare
bunuri de consum
bunuri energetice
Preurile produciei industriale pentru piaa
intern pe grupe de bunuri industriale
variaie anual (%)
Sursa: INS
*) oct.-nov.
-20
0
20
40
60
80
I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III IV*
produse animale
produse vegetale
total
Preurile produciei agricole
variaie anual (%)
Sursa: INS
*) oct.-nov.
24 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
II. Evoluii ale activitii economice
anuali a monedei naionale n raport cu principalele valute indic
meninerea dinamicii anuale a preurilor de import n teritoriu
negativ. n privina preurilor interne de producie, decelerarea
ratelor anuale de cretere a continuat i n perioada octombrie-
noiembrie 2013 (pn la 0,9 la sut n noiembrie) i este de
ateptat s persiste la nivelul ntregului trimestru, n condiiile n
care principalii factori de inuen au rmas neschimbai. Avnd
n vedere nivelul confortabil al stocurilor, nici n cazul preurilor
produciei agricole interne nu sunt probabile modicri de tendin
n ultimul trimestru al anului.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 25
III. POLITICA MONETAR
I EVOLUII FINANCIARE
1. Politica monetar
n perioada octombrie 2013 ianuarie 2014, BNR a prelungit
ciclul de scdere a ratei do bn zii de politic monetar, nivelul
acesteia ind cobort n doi pai succesivi de cte 0,25 puncte
procentuale, pn la 3,75 la sut. Totodat, banca central a
redus ratele RMO afe rente pasivelor n lei, respectiv n valut
ale instituiilor de credit la 12 la sut, res pectiv 18 la sut
1
, i a
meninut gestionarea adecvat a lichiditii din sistemul bancar.
Msurile au vi zat continuarea adecvrii condiiilor monetare n
sens larg la caracteristicile recente i de pers pectiv ale inaiei,
n condiiile asigurrii ancorrii anticipaiilor inaioniste n
linie cu inta staionar, concomitent cu sprijinirea revigorrii
sustenabile a procesului de creditare.
Decizia efecturii unei noi reduceri a ratei dobnzii de politic
monetar (cu 0,25 puncte procentuale, pn la 4,00 la sut)
adoptat de Consiliul de administraie al BNR n luna noiembrie
a avut n vedere ampla corecie descendent consemnat n lunile
precedente de rata anual a inaiei
2
(soldat cu atingerea unui
nivel aat sub punctul central al intei staionare), dar mai ales
caracteristicile perspectivei acesteia. Astfel, proiecia actualizat a
evoluiilor macroeconomice pe termen mediu a relevat faptul c
rata anual a inaiei se meninea n urmtoarele patru trimestre
pe un palier inferior punctului central al intei staionare, cobornd
chiar, temporar, n prima parte a anului 2014, sub limita de jos
a intervalului intei. Ulterior, rata anual prognozat a inaiei
consemna o cretere, revenind la valori aate n jumtatea
superioar a intervalului intei. Pe ansamblu, traiectoria actualizat
a ratei anuale a inaiei era mai joas n raport cu cea proiectat
anterior, reectnd n principal ateptrile inaioniste mai reduse
i presiunile dezinaioniste mar ginal mai accentuate previzionate
a exercitate de decitul de cerere agregat, a crui dimensiune
proiectat a fost revizuit n sens cresctor; pe termen scurt,
dimensiunea acestei abateri era semnicativ mrit de impactul
consistent anticipat al ocului pozitiv de ofert generat de recolta
agricol bun a anului 2013 i de reducerea cotei TVA la unele
produse de panicaie
3
.
1
De la 15, respectiv de la 20 la sut. Decizia intr n vigoare ncepnd cu
perioada de aplicare 24 ianuarie 23 februarie 2014.
2
Rata anual a inaiei a cobort n luna septembrie 2013 la 1,88 la sut, de la
3,67 la sut n august.
3
Factori semnalai de banca central n cadrul precedentului exerciiu
trimestrial de prognoz ca surs de riscuri n sens descendent la adresa
evoluiei pe termen scurt a inaiei.
26 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
III. Politica monetar i evoluii nanciare
ntr-un asemenea context, BNR a preferat s prezerve gradualitatea
pasului de ajustare a ratei dobnzii de politic monetar
(0,25 puncte procentuale), urmrind astfel prevenirea dezancorrii
anticipaiilor inaioniste pe termen mediu i a scderii prea brute
a ratelor dobnzilor la depozitele bancare, precum i potenarea
impactului exercitat asupra randamentelor pe termene mai lungi,
n condiiile unei relative sincronizri a ciclului politicii monetare
a BNR cu cele ale bncilor centrale din regiune, dar i din rile
dezvoltate.
Datele statistice publicate ulterior
4
i evalurile actualizate au
reconrmat perspectiva con ti nu rii scderii ratei anuale a inaiei
n prima jumtate a anului 2014 pn la niveluri mi nime istorice,
aate totodat sub limita inferioar a intervalului din jurul intei.
Evoluia com patibil cu previziunile anterioare privind revenirea
i meninerea ulterioar a acestei rate n interiorul intervalului de
variaie din jurul intei staionare reecta inuena combinat
anticipat a exercitat temporar de un efect de baz favorabil
5

i de impactul recoltei agricole bune din anul 2013 i al reducerii
cotei TVA la unele produse de panicaie, suprapus celei generate
de persistena de citului de cerere agregat. Dimensiunea acestui
decit se pregura a rmne pe termen scurt la valori apropiate
celor estimate pentru trimestrul anterior, dat ind foarte probabila
trenare n continuare a refacerii cererii de consum i a celei de
investiii, sugerat inclusiv de prelungirea valorilor negative
semnicative ale dinamicii anuale reale a creditului acordat
sectorului privat. n aceste condiii, n cadrul edinei din 8 ianuarie
2014, Consiliul de administraie al BNR a decis s reduc din nou
rata dobnzii de politic monetar cu 0,25 puncte procentuale,
cobornd-o la nivelul de 3,75 la sut. Totodat, n vederea sprijinirii
revigorrii sustenabile a procesului de creditare, precum i pentru
a continua armonizarea mecanismului RMO cu standardele n
materie ale BCE, autoritatea monetar a diminuat ratele RMO
aferente pasivelor cu scadena rezidual mai mic de doi ani
6
n
lei i respectiv n valut ale bncilor la 12 la sut, respectiv la
18 la sut (de la 15 la sut, respectiv de la 20 la sut), ncepnd cu
perioada de aplicare 24 ianuarie 23 februarie 2014.
Analiza celor mai recente informaii disponibile a relevat
meninerea n teritoriul negativ a variaiei anuale reale a creditului
acordat sectorului privat
7
, precum i faptul c uoara atenuare
consemnat n pe rioada octombrie-noiembrie de valoarea negativ
4
Rata anual a inaiei a cobort n luna noiembrie 2013 la 1,83 la sut, iar
rata anual a inaiei de baz CORE2 ajustat a consemnat pentru a doua lun
succesiv o valoare negativ.
5
Asociat ocurilor adverse de natura ofertei ce au afectat inaia n perioada
similar a anului anterior.
6
Reducerea ratelor se aplic i pasivelor n lei, respectiv n valut, cu scaden
mai mare de doi ani, care prevd clauze de rambursare, transferare, retragere
anticipat.
7
n absena altor meniuni, indicatorii menionai sunt calculai ca variaii
medii anuale exprimate n termeni reali.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 27
III. Politica monetar i evoluii nanciare
a acesteia (-5,7 la sut, fa de -6,5 la sut n tri mestrul III 2013)
s-a datorat aproape exclusiv efectului statistic al scderii ratei
anuale a inaiei. ntr-o mic msur, evoluia a reectat ns i
o relativ m bu n tire a compor ta men tului componentei n lei
(a crei variaie anual a urcat la -0,2 la sut, de la -2,4 la sut n
precedentele trei luni), n timp ce dinamica soldului componentei
n valut i-a ac cen tuat valoarea negativ (-5,5 la sut, fa de
-4,1 la sut n trimestrul III, pe baza valorilor ex primate n euro).
Din perspectiva principalelor categorii de clieni, evoluiile s-au
corelat n linii mari cu rezultatele ediiei din luna noiembrie 2013
a Sondajului BNR pri vind creditarea companiilor nenanciare
i a populaiei. Potrivit acestora, instituiile de credit an ticipau
o contracie a cererii de credite a societilor nenanciare n
ultimul trimestru din 2013, concomitent cu continuarea nspririi
standardelor specice de creditare; pe segmentul popu laiei, se
anticipa scderea cererii de credite pentru locuine, n paralel
cu cre terea mo de rat a restrictivitii standardelor de creditare
specice, dar i reluarea creterii ce rerii de cre dite de consum, n
condiiile meninerii neschimbate a standardelor de creditare ale
acestora. Ast fel, dinamica anual negativ a creditelor acordate
societilor nenanciare a r mas relativ nemodicat n primele
dou luni ale trimestrului IV (-7,1 la sut), exclusiv ca efect al
acce le rrii declinului componentei n valut (-8,7 la sut, fa de
-6,5 la sut n tri mes trul anterior, pe baza valorilor exprimate n
euro), dinamica anual a celei n moned na io nal revenind
la valori marginal pozitive (+0,3 la sut, fa de -1,1 la sut n
trimestrul III). Din perspectiva structurii pe maturiti, similar
trimestrelor anterioare, creditele pe termen scurt (att cele
n lei, ct mai ales cele n valut) au continuat s se comprime
substanial; n schimb, cele pe termen mediu au nregistrat o nou
cretere (mai lent ns fa de precedentele trei luni), localizat
exclusiv la nivelul componentei n lei. Creditele acordate
populaiei i-au atenuat ns declinul anual (-4,5 la sut, fa de
-5,9 la sut n trimestrul III), evoluia reectnd att uoara
dinamizare a creditelor pentru locuine, pe seama accelerrii
creterii componentei n lei (64,3 la sut, comparativ cu 34,2 la sut
n precedentele trei luni), ct i temperarea declinului creditelor de
consum (-11,3 la sut, de la -13,0 la sut).
n schimb, dinamica anual a masei monetare a consemnat o
cretere, consolidndu-se n perioada octombrie-noiembrie la valori
pozitive (4,3 la sut, fa de 0,4 la sut n precedentele trei luni).
Evoluia s-a datorat att efectului statistic exercitat de scderea
ratei anuale a inaiei, ct mai ales dinamizrii componentei mai
lichide a masei monetare (M1), al crei avans (8,7 la sut, de la
2,3 la sut n trimestrul III) s-a datorat cu precdere accelerrii
semnicative a cre terii depozitelor ON ale companiilor, inclusiv
n contextul majorrii consistente a sumelor pro venind din fonduri
europene. La rndul su, dinamica depozitelor la termen sub doi ani
a revenit la valori pozitive (1,4 la sut, comparativ cu un declin de
28 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
III. Politica monetar i evoluii nanciare
0,9 la sut consemnat n pre ce dentele trei luni), redresarea ind mai
accentuat i n acest caz pe segmentul societilor nenanciare.
Continuarea ciclului de scdere a ratei dobnzii de politic monetar
n linie cu ateptrile instituiilor de credit i prezervarea de ctre
BNR a manierei de gestionare a lichiditii de pe piaa monetar
interbancar, coroborate cu consolidarea curent i anticipat
a valorii pozitive a poziiei nete a lichiditii bncilor au acionat
n sensul prelungirii tendinei de scdere a ratelor dobnzilor de
pe piaa monetar interbancar, implicit a declinului cotaiilor pe
termen mai lung. Pe acest fond, ratele dobnzilor la creditele noi
i-au accentuat coborrea, atingnd valori minime ale perioadei
post-1990 (a se vedea seciunea 2.1. Ratele dobnzilor).
2. Piee nanciare i evoluii monetare
n trimestrul IV 2013, randamentul mediu al pieei monetare
interbancare i-a prelungit tendina de scdere, impulsionnd
astfel ajustarea descendent a ratelor dobnzilor practicate de
bnci n relaia cu clienii nebancari. Cursul de schimb leu/euro
a oscilat n cea mai mare parte a intervalului ntr-o band ngust
de variaie, pentru ca n ultima parte a lunii decembrie acesta
s consemneze o volatilitate uor mai accentuat, corelat cu
uctuaiile sentimentului pieelor internaionale. Variaia anual
a creditului acordat sectorului privat s-a meninut n teritoriul
negativ, n timp ce dinamica masei monetare a redevenit pozitiv,
pe seama sporirii plilor efectuate de autoriti din fondurile
europene.
2.1. Ratele dobnzilor
Valorile medii lunare ale ratelor dobnzilor aferente depozitelor de
pe piaa monetar interbancar i-au continuat declinul n primele
dou luni ale trimestrului IV 2013, atingnd n luna noiembrie
un nou minim istoric (1,35 la sut)
8
, pentru ca n decembrie ele
s consemneze o cretere uoar; media trimestrial a acestor
randamente a cobort la 1,83 la sut nivel inferior cu 1,43 puncte
procentuale celui nregistrat n intervalul iulie-septembrie 2013.
Poziia net a lichiditii bncilor a manifestat o tendin de
cretere
9
, nivelul pozitiv al acesteia avnd ns o evoluie sinuoas
de-a lungul intervalului analizat. Majorarea, n consecin, a
valorii medii trimestriale a excedentului de lichiditate din sistemul
bancar s-a datorat injeciilor de li chi ditate generate de operaiunile
Trezoreriei ce au presupus utilizarea unor sume din contul n
valut al MFP; un efect opus, de intensitate net inferioar ns,
au exercitat asupra condiiilor lichiditii creterea numerarului
8
Seria de date acoper ultimii 20 de ani.
9
n acest context, autoritatea monetar a suspendat organizarea de licitaii
repo.
0
5
10
15
ian.2010 ian. 2011 ian.2012 ian.2013
rata dobnzii de politic monetar
rata dobnzii la facilitatea de credit
rata dobnzii la facilitatea de depozit
Ratele dobnzilor BNR
procente pe an
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 29
III. Politica monetar i evoluii nanciare
n afara BNR i amplicarea cu caracter autonom a nivelului
prevzut al RMO. Pe acest fond, ratele dobnzilor ON de pe
piaa monetar interbancar s-au re nscris n luna octombrie pe
o traiectorie pronunat descendent, ele apropiindu-se de rata
dobnzii la facilitatea de depozit i tinznd ulterior s se menin
n proximitatea acesteia (cre terile cu caracter sezonier nregistrate
de respectivele randamente n debutul perioadelor de men i nere a
RMO au fost mai puin ample i inferioare ca durat episoadelor
similare din lunile precedente).
La rndul ei, traiectoria cotaiilor pe termen mai lung de pe piaa
monetar interbancar a fost inuenat de ateptrile instituiilor
de credit privind continuarea de ctre BNR a ciclului de scdere
a ratei dobnzii de politic monetar, dar mai ales de prevalena
anticipaiilor de meninere a caracterului relaxat al condiiilor
lichiditii. Ca urmare, ratele ROBOR 3-12M i-au prelungit
trendul descendent n prima lun a trimestrului IV; micarea s-a
ntrerupt temporar n noiembrie, dar s-a reluat n a doua decad
a lunii decembrie, pe fondul majorrii rapide a excedentului de
lichiditate avnd ca surs injeciile Trezoreriei. n consecin,
media cotaiilor ROBOR3M din luna decembrie (2,58 la sut)
a cobort cu 1,07 puncte procentuale n raport cu cea din ultima
lun a trimestrului III; ajustri de dimensiuni comparabile (-0,95,
respectiv -0,81 puncte procentuale) au fost nregistrate n cazul
cotaiilor medii pentru maturitile de 6 i respectiv 12 luni
(3,06 la sut, respectiv 3,26 la sut).
Evoluiile de pe piaa primar a titlurilor de stat au reectat impactul
benec pe care l-au exercitat asupra interesului manifestat de
investitori pentru respectivele plasamente prelungirea caracterului
relaxat al condiiilor lichiditii de pe piaa monetar interbancar,
precum i continuarea trendului favorabil al fundamentelor
economiei romneti
10
; un efect de sens opus a exercitat temporar
deteriorarea episodic a sentimentului pieei internaionale,
asociat temerilor investitorilor legate de poteniala iniiere de ctre
Fed a reducerii programului su de achiziii de active nanciare.
Pe acest fond, randamentele maxime acceptate n cadrul licitaiilor
de titluri de stat i-au prelungit n luna octombrie trendul
descendent, pentru ca ulterior acestea s consemneze evoluii
difereniate din perspectiva structurii pe scadene. Astfel, n cazul
titlurilor pe 6 luni i un an, randamentele maxime acceptate au
cobort n luna decembrie la minime istorice (2,85 la sut, inferior
cu 1,44 puncte procentuale nivelului din iulie
11
, i respectiv
2,93 la sut, cu 0,96 puncte procentuale mai mic dect n septembrie),
n timp ce pentru titlurile pe 5 ani, respectivul randament s-a situat
la 4,92 la sut (+0,28 puncte procentuale fa de septembrie).
10
Cererea de titluri a fost conjunctural alimentat i de volumul relativ mai
ridicat al scadenelor.
11
Precedenta licitaie pentru titluri pe aceeai scaden organizat n trimestrul III.
0
2
4
6
8
10
I
2010
A I O I
2011
A I O I
2012
A I O I
2013
A I O
ROBOR 3M
ROBOR 12M
rata dobnzii de politic monetar*
rata dobnzii aferent tranzaciilor interbancare
Rata dobnzii de politic monetar
i ratele ROBOR
procente pe an; media perioadei
*) sfrit de perioad
30 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
III. Politica monetar i evoluii nanciare
Pe parcursul trimestrului, MFP a pus n circulaie titluri de stat n
valoare de 14,2 miliarde lei, aceasta depind, pentru prima dat
n ultimele 3 trimestre, volumul anunat (pe seama evoluiilor din
lunile octombrie i decembrie)
12
.
Pe piaa secundar, cotaiile de referin ale titlurilor de stat
au avut o evoluie relativ similar, tendina de declin a acestora
consemnnd o ntrerupere temporar n noiembrie. Ca urmare, la
nele lunii decembrie, nivelurile acestor cotaii erau inferioare
celor de la sfritul lunii septembrie n cazul maturitilor de pn
la 3 ani, n timp ce n cazul scadenelor superioare se nregistrau
valori mai ridicate fa de aceeai perioad de referin.
Ratele dobnzilor practicate de bnci n relaia cu clienii nebancari
i-au accentuat declinul n pe rioada septembrie-noiembrie 2013,
atingnd noi niveluri minime post-1990. O scdere sensibil a
consemnat rata medie a dobnzii la creditele noi (-1,28 puncte
procentuale, pn la 8,23 la sut n noiembrie), prioritar ca efect al
evoluiilor de pe segmentul populaiei (-1,78 puncte procentuale,
pn la 9,29 la sut); acestea au reectat att diminuarea
costurilor mprumuturilor noi pen tru consum i pentru locuine,
ct i creterea ponderii ultimei categorii n totalul creditelor noi
acordate populaiei, asociat derulrii noului program Prima
cas exclusiv n moned naional. i rata medie a dobnzii
aferente creditelor noi ale societilor nenanciare s-a redus
considerabil (cu 1,23 puncte procentuale, pn la 7,51 la sut), cu
precdere pe seama de clinului nregistrat pe segmentul creditelor
noi de valoare mic (sub 1 milion echivalent euro). Am plitudinea
scderii consemnate de rata medie a dobnzii pentru depozitele noi
la termen a fost ns mai mi c (-0,76 puncte procentuale, pn la
3,16 la sut); totodat, tendina de ajustare a fost mai pregnant n
cazul plasamentelor societilor nenanciare (-1 punct procentual,
p n la 2,38 la sut, fa de -0,52 puncte procentuale, pn la
4,07 la sut n noiembrie, n cazul populaiei).
2.2. Cursul de schimb i uxurile de capital
n trimestrul IV, comportamentul cursului de schimb leu/euro
a continuat s e inuenat de evoluiile de pe piaa nanciar
internaional afectate la rndul lor de ateptrile/incertitudinile
legate de deciziile principalelor bnci centrale din lume , precum
i de prelungirea tendinei de ameliorare a unor fundamente
economice pe plan intern, de natur s inueneze n sens favorabil
percepia investitorilor nanciari asupra pieei nanciare locale.
Astfel, n prima parte a intervalului, raportul leu/euro i-a mrit
temporar variaiile, n condiiile relativei amplicri a volatilitii
12
n luna octombrie, MFP a pus n circulaie i titluri denominate n euro, att
pe piaa intern, ct i pe cea extern. n primul caz volumul emis a fost de
150 milioane euro, pe 3 ani, la randamentul mediu de 2,48 la sut; pe piaa
extern s-au emis titluri n valoare de 500 milioane euro, pe termen de 7 ani,
cu un randament de 4,15 la sut.
Principalele poziii din contul nanciar (solduri)
milioane euro
2012
11 luni
2013
11 luni
Contul nanciar 2 721 -2 359
Investiii directe 2 023 2 348
rezideni n strintate 71 -40
nerezideni n Romnia 1 952 2 388
Investiii de portofoliu
i derivate nanciare 2 402 3 911
rezideni n strintate -518 -336
nerezideni n Romnia 2 920 4 248
Alte investiii de capital -3 382 -6 760
credite i mprumuturi de la FMI -1 320 -4 272
investiii pe termen mediu i lung 48 -1 693
investiii pe termen scurt -290 -11
numerar i depozite pe termen scurt -1 938 345
altele 118 -1 129
Active de rezerv ale BNR (net)
(- cretere/+scdere) 1 680 -1 858
2
3
4
5
6
7
8
ian.
2011
ian.
2012
ian.
2013
dec.
12M 3Y 5Y 10Y
Ratele de referin pe piaa secundar
a titlurilor de stat
procente pe an, valori zilnice, medie a cotaiilor bid/ask
2
4
6
8
10
12
14
16
I
2010
A I O I
2011
A I O I
2012
A I O I
2013
A I O
credite noi
n lei
depozite noi
la termen
n lei
Ratele dobnzilor n sistemul bancar
procente pe an
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 31
III. Politica monetar i evoluii nanciare
pieei nanciare internaionale sub impactul prelungirii blo cajului
scal din SUA, doar parial contrabalansat de atenuarea tensiunilor
politice din Italia. Ulterior, rata de schimb s-a poziionat pe o
traiectorie lin descresctoare, ca urmare a uoarei ameliorri a
aversiunii globale fa de risc, induse de soluionarea impasului
bugetar din SUA i, mai ales, de conturarea ateptrilor privind
amnarea pentru prima parte a anului 2014
13
a deciziei Fed
de diminuare a programului de achiziii de active nanciare.
Reectnd aceste inuene, decitul pieei valutare interbancare
s-a redus n octombrie la mai puin de jumtate comparativ cu luna
precedent, n principal pe seama revenirii n teritoriul pozitiv a
soldului tranzaciilor derulate de clienii nerezideni; aprecierea
lunar a leului fa de euro (0,4 la sut) a fost ns inferioar celei
consemnate de principalele monede din regiune, cel mai probabil
datorit amplicrii sezoniere a cererii nete de devize a rezidenilor,
persoane juridice.
n luna noiembrie, apetitul pentru risc al investitorilor nan ciari
internaionali a receptat inuenele unei suc cesiuni de semnale
mixte aprute n acest interval referitoare la evoluia economiei
SUA
14
, precum i efectul conjugat al inuenelor divergente
decurgnd, pe de o parte, din evoluia sub ateptri a PIB n T3
din zona euro i, pe de alt parte, din decizia neateptat a BCE de
reducere a ratei dobnzii de politic monetar. Pe plan intern, noile
date publicate au relevat ns prelungirea tendinelor favorabile/
evoluii peste ateptri ale unor indicatori relevani (PIB din T3
15

estimare semnal , producia industrial, exporturile), iar agenia
Standard&Poors a mbun t it perspectiva rating-ului suveran al
Romniei. Pe acest fond, lichiditatea pieei valutare interbancare
s-a diminuat pn la minimul ultimilor patru ani, iar soldul
negativ al acesteia s-a majorat, n condiiile relativei amplicri
a cererii excedentare de devize a nerezidenilor. Cursul de schimb
leu/euro a oscilat ns ntr-o band ngust de variaie
16
, tendin
ce s-a prelungit i n prima parte a lunii decembrie, ntr-un context
marcat de atitudinea de expectativ adoptat de ctre investitorii
nanciari naintea edinei de politic monetar a Fed din data de
18 a lunii.
Ulterior deciziei neateptate a Fed privind iniierea ncepnd cu
luna ianuarie 2014 a reducerii volumului achiziiilor de active
nanciare, rata de schimb leu/euro s-a nscris pe o traiectorie
13
Un efect similar au exercitat meninerea caracterului acomodativ al politicii
monetare a celorlalte bnci centrale majore (BCE, Banca Angliei i Banca
Japoniei) i, posibil, creterea uor peste ateptri nregistrat de economia
Chinei n trimestrul III 2013.
14
De natur s alimenteze incertitudinile pri vind momentul iniierii de ctre
Fed a reducerii volumului achiziiilor sale de active nanciare.
15
Conform estimrilor Eurostat, Romnia a consemnat n trimestrul III 2013
cel mai mare ritm de cretere a PIB din UE.
16
O evoluie relativ similar a consemnat n luna noiembrie rata de schimb zlot/
euro, n timp ce coroana ceh i forintul i-au amplicat deprecierea fa de
moneda unic european.
90
95
100
105
110
115
120
ian.
2010
iun. ian.
2011
iun. ian.
2012
iun. ian.
2013
iun. dec.
HUF/EUR
RON/EUR
PLN/EUR
CZK/EUR
Evoluia cursurilor de schimb
pe pieele emergente din regiune
indici; 31 decembrie 2009=100
Sursa: BCE, BNR
32 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
III. Politica monetar i evoluii nanciare
ascendent punctat de episoade succesive de cretere, ea atingnd
n ultima zi a anului 2013 cea mai ridicat valoare din ultimele
trei luni.
Pe ansamblul perioadei analizate, leul s-a depreciat fa de euro
cu 0,01 la sut n termeni nominali i s-a apreciat n termeni reali
cu 0,6 la sut
17
; n raport cu dolarul SUA, leul s-a apreciat cu
2,7 la sut n termeni nominali i cu 3,4 la sut n termeni reali, n
condiiile n care moneda SUA i-a diminuat valoarea pe pieele
nanciare internaionale. Din perspectiva variaiei anuale medii a
cursului de schimb consemnate n trimestrul IV, leul i-a diminuat
aprecierea nominal, att fa de euro, ct i fa de dolarul SUA.
2.3. Moneda i creditul
Moneda
n intervalul septembrie-noiembrie 2013, dinamica
18
masei
monetare (M3) i-a accentuat creterea i a revenit, dup o pauz
de un an, n teritoriul pozitiv (3,8 la sut, fa de -0,7 la sut n
perioada iunie-august 2013), evoluia asociindu-se n principal
majorrii plilor efectuate de MFP din fondurile europene
19
;
o inuen similar ca sens a avut efectul statistic al reducerii
ratei anuale a inaiei. Un impact de sens opus, de o intensitate
mai sczut ns, au exercitat asupra lichiditii din economie
potenialele realocri de portofolii dinspre activele monetare nspre
alte categorii de instrumente nanciare, precum i continuarea
ajustrii bilanurilor diferitelor categorii de ageni economici.
Plusul de ritm al M3 a fost generat cu precdere de evoluia
componentelor destinate tranzaciilor curente; astfel, variaia
depozitelor overnight a atins maximul ultimilor cinci ani, iar
cea a numerarului n circulaie a consemnat cel mai mare nivel
al ultimului an. i dinamica depozitelor la termen sub doi
ani s-a majorat, ns nu la fel de pregnant, pe seama evoluiei
consemnate de plasamentele companiilor, dar i a efectului statistic
17
n acelai interval, forintul s-a depreciat cu 0,2 la sut fa de euro, coroana
ceh s-a depreciat cu 6,3 la sut n condiiile n care banca Cehiei
a intervenit pe piaa valutar , n timp ce zlotul polonez s-a ntrit cu
1,4 la sut.
18
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor
de cretere anual n termeni reali din perioada septembrie-noiembrie 2013.
19
Conform comunicatelor de pres ale MFE, Trezoreria statului a acordat n
aceast perioad un nou mprumut pentru plata facturilor ctre beneciarii
Programului Operaional Dezvoltarea Resurselor Umane i respectiv
Creterea Competitivitii Economice, iar datele publicate pe website-urile
MFE, APDRP, APIA i MADR relev o cretere a plilor din fondurile
europene. Totodat, conform datelor referitoare la execuia bugetar,
cheltuielile cu bunuri i servicii din perioada septembrie-noiembrie 2013 au
fost printre cele mai consistente pli trimestriale din ultimii apte ani,
inclusiv ca urmare a transpunerii n legislaia romneasc a Directivei UE
nr. 7/2011 privind combaterea ntrzierilor n efectuarea plilor n tranzaciile
comerciale (Legea nr. 72/2013).
2,8
3,0
3,2
3,4
3,6
3,8
4,0
4,2
4,4
4,6
4,8
I
2009
A I O I
2010
A I O I
2011
A I O I
2012
A I O I
2013
A I O
RON/USD
RON/EUR
Cursul de schimb nominal
Ritmurile de cretere anual a M3
i a componentelor sale
variaie procentual n termeni reali
2012 2013
IV I II III
oct. nov. ritm mediu
al trimestrului
M3 -0,1 -3,3 -1,6 0,4 4,1 4,5
M1 -0,4 -4,2 -1,5 2,3 8,6 8,8
Numerar n circulaie 1,8 -4,9 -2,4 -1,0 4,7 5,4
Depozite overnight -1,6 -3,8 -0,9 4,3 10,9 10,7
Depozite la termen
cu scadena sub 2 ani 3,5 -0,3 -0,7 -0,9 1,1 1,7
Sursa: INS, BNR
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 33
III. Politica monetar i evoluii nanciare
anterior menionat
20
. n perioada analizat, structura pe monede
a M3 a continuat s se mbunteasc, n condiiile consolidrii
preferinei pentru depozitele n lei, mai cu seam n cazul
companiilor.
Analiza structurii pe deintori a masei monetare evideniaz
accelerarea sensibil a creterii depozitelor companiilor (localizat
la nivelul societilor nenanciare, unde s-a atins cel mai nalt ritm
de cretere din ultimii cinci ani), precum i ntreruperea tendinei
de scdere manifestat pe parcursul ultimului an i jumtate de
dinamica depozitelor populaiei. Principalii determinani ai celei
din urm evoluii i-au constituit amplicarea unor pli efectuate de
administraia public, majorarea dinamicii salariului mediu net
21
i
efectul statistic al reducerii ratei inaiei, al cror impact a devansat
efectul cumulat al reorientrii pariale a respectivului segment spre
alte categorii de instrumente nanciare (depozite la termen de
peste doi ani, aciuni emise de companii
22
i fonduri de investiii),
precum i al achitrii unor obligaii ctre bugetul de stat
23
. n cazul
societilor nenanciare, sursele de alimentare a depozitelor le-au
constituit majorarea cheltuielilor publice i, posibil, sumele atrase
de la nerezideni sub forma investiiilor de portofoliu
24
; nivelul
acestora l-a surclasat pe cel al plilor efectuate de ctre rme n
contul datoriei bancare interne i al celei externe
25
.
Din perspectiva principalelor contrapartide ale M3, majorarea
dinamicii acestui agregat monetar a reectat declinul ratei de
cretere a depozitelor n valut ale administraiei publice, atenuarea
variaiilor negative ale creditului acordat sectorului privat i
respectiv sectorului public, precum i sporirea variaiei activelor
externe nete ale sectorului bancar. O inuen de sens opus au
exercitat accelerarea dinamicii depozitelor n lei ale administraiei
publice centrale i ncetinirea ritmului de descretere a pasivelor
nanciare pe termen lung (incluznd poziia conturi de capital).
Creditul
n perioada septembrie-noiembrie 2013, dinamica anual a
creditului acordat sectorului privat s-a meninut negativ, relativa
20
n termeni nominali, dinamica depozitelor la termen sub doi ani s-a meninut
cvasistabil.
21
n perioada septembrie-noiembrie 2013, media ritmului de cretere anual n
termeni reali a ctigului salarial net pe total economie a fost cea mai mare
din ultimii doi ani.
22
Persoanele zice au achiziionat aciuni Nuclearelectrica i Romgaz,
beneciind de un discount.
23
Prima rat a impozitului anual pe veniturile din activitile agricole stabilite
pe baz de norme de venit (Codul scal).
24
Conform informaiilor prezentate n cadrul unei conferine de pres, cel puin
30 la sut din aciunile Nuclearelectrica au fost achiziionate de nerezideni.
25
Conform datelor din balana de pli, volumul mediu al rambursrilor nete de
mprumuturi externe efectuate de sectorul nebancar n perioada septembrie-
noiembrie 2013 a fost superior plilor trimestriale medii din ultimul an.
-20
-10
0
10
20
30
I
2009
A I O I
2010
A I O I
2011
A I O I
2012
A I O I
2013
A I O
total
lei
valut
Creditul acordat sectorului privat pe monede
variaie anual real (%)
Sursa: INS, BNR
-30
-10
10
30
50
I
2009
A I O I
2010
A I O I
2011
A I O I
2012
A I O I
2013
A I O
M3
numerar n circulaie
depozite la termen cu scadena sub 2 ani
depozite overnight
Principalele componente ale masei monetare
variaie anual real (%)
Sursa: INS, BNR
34 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
III. Politica monetar i evoluii nanciare
atenuare a contraciei n termeni anuali
26
nregistrat n acest
interval (-5,5 la sut, fa de -6,9 la sut n lunile iunie-august
2013) datorndu-se cvasiexclusiv efectului statistic al reducerii
ratei anuale a inaiei
27
(parial contrabalansat de cel al cursului
de schimb leu/euro) i, ntr-o msur redus, creterii uoare a
dinamicii componentei n lei. Pe acest fond, ponderea medie a
creditului n devize n totalul creditului acordat sectorului privat
s-a redus pn la minimul ultimilor trei ani i jumtate.
Analiza structurii pe categorii de clieni evideniaz diminuarea mai
pregnant a variaiei negative a creditelor acordate populaiei, dar
i stoparea tendinei de scdere a dinamicii anuale a mprumuturilor
societilor nenanciare
28
. n primul caz, evoluia s-a asociat:
(i) majorrii uxului de credite noi n lei (n special al celor
pentru locuine, dar i al celor destinate consumului)
29
, susinut
de declinul ratelor de dobnd aferente, de reluarea programului
guvernamental Prima cas pe componenta n lei i, posibil, de
o reducere a restrictivitii standardelor de creditare
30
, precum i
(ii) scderii volumului transferurilor nete de credite din bilanurile
bncilor
31
. n cazul mprumuturilor societilor nenanciare,
ameliorarea de ritm s-a datorat n principal efectului statistic al
reducerii ratei inaiei, precum i accenturii apelului rmelor la
liniile de nanare acordate anterior (inclusiv a celor din categoria
overdraft); efecte de sens opus au continuat s exercite probabila
nsprire a standardelor de creditare i prelungirea ajustrii
bilanurilor companiilor
32
.
26
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor
de cretere anual n termeni reali din perioada septembrie-noiembrie 2013.
27
n termeni nominali, ritmul de cretere a creditelor a sczut uor pe segmentul
populaiei i mai accentuat pe cel al companiilor.
28
i creditele instituiilor nanciare nemonetare au consemnat o accelerare de
ritm, ns ponderea acestui segment n creditul total acordat sectorului privat
s-a meninut modest.
29
Pe baza datelor raportate de CRC privind creditele de peste 20 000 lei
acordate n luna curent.
30
Conform ediiei din noiembrie 2013 a Sondajului BNR privind creditarea
companiilor nenanciare i a populaiei, bncile anticipau pentru T4 2013
scderea restrictivitii standardelor de creditare aferente mprumuturilor
pentru locuine i ncheierea ciclului de nsprire a acestora la creditele pentru
consum.
31
Pe baza datelor din statistica monetar privind creditele achiziionate,
respectiv transferate i anulate din bilanurile bncilor.
32
Sugerat de ediia din decembrie 2013 a Sondajului BNR privind accesul la
nanare al companiilor nenanciare din Romnia i capacitatea acestora de a
face fa unor condiii nanciare nefavorabile.
-15
-5
5
15
25
35
I
2009
A I O I
2010
A I O I
2011
A I O I
2012
A I O I
2013
A I O
total
populaie
societi nefinanciare i instituii financiare
nemonetare
Creditul acordat sectorului privat
pe sectoare instituionale
variaie anual real (%)
Sursa: INS, BNR
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 35
IV. PERSPECTIVELE INFLAIEI
Scenariul de baz al proieciei curente plaseaz rata anual a
inaiei IPC la 3,5 la sut la sfritul anului 2014, nivel situat
cu 0,5 puncte procentuale peste cel prognozat n Raportul asupra
inaiei din luna noiembrie 2013, i la 3,2 la sut la nele anului
2015.
Traiectoria proiectat n runda curent pentru dinamica indicelui
agregat al preurilor de consum este similar celei din runda
anterioar, cu excepia diferenei semnicative de la sfritul
trimestrului IV 2014. Pentru restul intervalului de referin,
cvasisimilaritatea celor dou proiecii succesive este rezultatul
compensrii reciproce a unor reevaluri semnicative ale
contribuiilor componentelor indicelui agregat.
Revizuirea n sus cu 0,5 puncte procentuale a ratei anuale a inaiei
IPC prognozate pentru nele anului 2014 este determinat n
principal de ncorporarea n proiecia curent a noilor informaii
privind modicarea nivelului accizelor (creteri cu 7 euroceni pe
litru ale accizei la carburani, preconizate pentru 1 aprilie 2014)
i a modului de calcul al echivalentului n lei al acestora (n cazul
tuturor produselor accizabile), care au afectat cu precdere grupele
combustibili, produse din tutun i buturi alcoolice. Devenite
disponibile ulterior elaborrii scenariului de baz al proieciei
din precedentul Raport asupra inaiei, aceste informaii au fost
semnalate n acel raport ca surse ale unor riscuri de abatere n sus
de la traiectoria prognozat a inaiei.
n condiiile meninerii ipotezei unor ani agricoli normali n
2014 i 2015, pentru prima jumtate a intervalului de referin,
o contribuie marginal nefavorabil comparativ cu proiecia
precedent provine i din revizuirea scenariului de cretere a
preurilor volatile ale alimentelor (LFO). Contribuii semnicativ
mai favorabile sunt proiectate pentru dinamica preurilor
administrate i cea a indicelui CORE2 ajustat, aceasta din urm
beneciind n continuare de efectele anului agricol favorabil din
2013.
Pentru anul 2015, dinamica preurilor produselor din tutun
a fost revizuit n jos, modicarea metodologiei de calcul al
echivalentului n lei al accizelor ind anticipat a exercita n acea
perioad un efect contrar celui din 2014 asupra proieciei. Aceast
inuen este n mare msur compensat de cea de sens opus din
partea inaiei CORE2 ajustat, pe seama unei inversri tranzitorii
de tendin a ateptrilor privind inaia
1
, ca urmare a perceperii
de ctre agenii economici a unor efecte de baz nefavorabile,
precum i a diminurii treptate a decitului de cerere pe msura
intensicrii anticipate a activitii economice.
1
Conform rezultatelor celui mai recent sondaj privind ateptrile inaioniste
derulat de BNR n rndul analitilor bancari.
36 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
IV. Perspectivele inaiei
Conguraia traiectoriei proiectate a ratei anuale a inaiei IPC
este inuenat n mare msur de cea a ratei inaiei de baz
CORE2 ajustat. n structura acestui indice sunt incluse preurile
produselor de panicaie a cror cot TVA a fost redus la
1 septembrie 2013 i cele ale altor produse alimentare procesate
2
inuenate, prin intermediul preurilor materiilor prime agricole,
de recolta abundent din anul 2013. Efectele statistice ale acestor
factori asupra dinamicii anuale a preurilor sunt tranzitorii,
urmnd a se epuiza dup patru trimestre, ceea ce produce un
efect de baz nefavorabil n a doua jumtate a anului curent.
Ca urmare, dup ce rata anual proiectat a inaiei de baz
coboar la niveluri istorice minime, negative, n primele dou
trimestre ale anului 2014, revine ulterior i se stabilizeaz la valori
situate uor peste 2 la sut pn la orizontul prognozei.
Date ind dinamicile proiectate ale inaiei de baz, precum i ale
componentelor exogene din punct de vedere al sferei de aciune a
politicii monetare, se anticipeaz c rata inaiei IPC va cobor n
prima jumtate a anului 2014 sub limita inferioar a intervalului
de variaie asociat intei centrale, atingnd un nivel minim situat
sub 1 la sut n cursul trimestrului I, dup care va reveni n
interiorul intervalului n trimestrul III. Dup atingerea unui maxim
al perioadei (3,5 la sut) n trimestrul IV 2014, rata anual a
inaiei se va stabiliza pn la orizontul proieciei la valori situate
uor peste 3 la sut, dar sub limita superioar a intervalului intei.
n acelai timp, rata medie anual a inaiei va continua s coboare
n cursul trimestrului I 2014 i se va situa, pe ntregul interval de
proiecie, ntre un minim de 1,5 la sut i un maxim de 3,2 la sut.
Setul proiectat al condiiilor monetare reale n sens larg este
calibrat astfel nct s asigure meninerea pe termen mediu a
ratei inaiei n interiorul intervalului asociat intei, astfel nct,
prin utilizarea ntregului set de instrumente aat la dispoziia
bncii centrale, s e create premisele favorabile redresrii
treptate a creditrii sectorului privat al economiei, cu precdere
a mprumuturilor n moned naional, cu efect benec asupra
creterii economice de durat.
Evaluarea riscurilor asociate proieciei curente a ratei inaiei
indic o balan nclinat n sensul unor abateri n sus de la acest
scenariu. Posibilele surse ale acestor abateri aparin att mediului
extern, ct i celui intern.
Riscurile provenind din mediul extern sunt generate de posibila
variabilitate a apetitului pentru risc al investitorilor fa de
ansamblul economiilor emergente, n condiiile incertitudinilor
cu privire la magnitudinea i etapizarea diminurii injeciilor de
lichiditate de ctre Fed n sistemul nanciar american. Riscuri
suplimentare provin din partea perspectivelor de evoluie a
2
Ponderea produselor alimentare procesate n ansamblul coului CORE2
ajustat este de 50 la sut.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 37
IV. Perspectivele inaiei
economiilor emergente majore, precum i din cea a stabilitii
sectorului bancar privat n unele ri din zona euro, n contextul
procesului de dezintermediere transfrontalier. Materializarea
unor riscuri generate de aceste surse ar conduce la modicri
ale expunerilor investitorilor fa de economiile emergente
n ansamblu, discriminndu-se n favoarea economiilor mai
reziliente. Dei condiiile economice fundamentale ale Romniei
s-au ameliorat, atenund relativ efectele unei realocri de
expunere globale sau regionale, exist n continuare un potenial
de amplicare a efectelor unei asemenea realocri n cazul
accenturii unor vulnerabiliti specice economiei romneti.
Efectele posibile decurgnd din aceste evoluii s-ar traduce prin
creterea volatilitii n ambele sensuri a uxurilor de capital
adresate economiei naionale. Manifestarea acestora ar avea
drept consecin uctuaii excesive ale cursului de schimb al leului
i abateri de la scenariul de baz al proieciei macroeconomice
n privina coordonatelor inaiei i ale creterii economice.
n ansamblu, balana acestor riscuri apare a nclinat n sensul
unor abateri nefavorabile.
Balana riscurilor asociate evoluiilor preurilor materiilor prime
pe pieele internaionale apare a echilibrat pe termen scurt.
Pe termen mediu, riscuri de abatere n sus de la ipotezele scenariului
de baz al proieciei pot consecine e ale agravrii unor tensiuni
geopolitice, e ale unei redresri mai rapide dect cea preconizat
a cererii globale. n sens invers ar putea aciona, la acest orizont,
o posibil ncetinire a dinamicii viitoare a economiei Chinei i a
celorlalte economii emergente cu potenial relevant de antrenare
la nivel global.
Pe plan intern, riscuri relevante sunt generate de persistena
rigiditilor structurale care mpiedic ajustrile necesare n
economia naional pentru atenuarea consecinelor ocurilor
adverse. n acest sens, n condiiile calendarului electoral din anul
curent, respectarea strict a prevederilor noului acord preventiv
de nanare ncheiat cu UE, FMI i BM este esenial att
pentru continuarea reformelor structurale i a celor care vizeaz
mbuntirea potenialului de cretere a economiei interne, ct i
pentru coerena mixului de politici macroeconomice.
Similar evalurilor din rapoartele precedente, att balana
riscurilor asociate ipotezelor privind dinamica preurilor
administrate, ct i cea a preurilor interne ale alimentelor sunt
apreciate ca ind relativ echilibrate pe parcursul perioadei
de referin. Cu toate acestea, ponderea ridicat deinut de
produsele alimentare n coul de consum al populaiei, pe de o
parte, i volatilitatea sporit a acestei categorii de preuri, pe
de alt parte, continu s genereze riscuri la adresa stabilitii
preurilor dincolo de orizonturile apropiate.
38 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
IV. Perspectivele inaiei
1. Scenariul de baz
1.1. Ipoteze externe
Comparativ cu anul 2013, scenariul privind evoluia economic
extern prevede o intensicare uoar a ritmului de cretere a
PIB UE efectiv
3
pe parcursul anilor 2014 i 2015, acesta
meninndu-se ns inferior celui nregistrat n perioada anterioar
crizei. Pentru anul curent, traiectoria proiectat a PIB extern a fost
uor revizuit n sus, n principal pe seama reducerii ratei dobnzii
de politic monetar de ctre BCE
4
i a semnalelor privind
orientarea acomodativ a ratelor reprezentative ale dobnzilor, n
timp ce, pentru anul 2015, reevaluarea este nesemnicativ, la acest
orizont persistnd incertitudinile legate de durata i intensitatea
normalizrii treptate a activitii i politicilor economice din rile
dezvoltate. Se anticipeaz c relansarea activitii economice va
susinut n principal de contribuia ascendent a cererii interne,
impulsionat n continuare de caracterul acomodativ al politicii
monetare a BCE, de politici scale relativ mai puin restrictive n
perioadele urmtoare i de atenuarea dinamicii preurilor materiilor
prime, care ar trebui s susin, n mod cumulat, veniturile reale
disponibile. n acest context, gap-ul PIB UE efectiv, msur
relevant pentru aproximarea n cadrul modelului BNR a impactului
cererii externe pentru produsele romneti, este evaluat a exercita
o contribuie relativ mai favorabil asupra deviaiei PIB intern de
la trend, comparativ cu cea evaluat n runda precedent, pe tot
parcursul intervalului de proiecie.
Rata anual a inaiei IAPC din zona euro se va menine la valori
sczute, poziionate sub reperul de 2 la sut asociat deniiei
stabilitii preurilor, consemnnd n anul 2014 o dinamic
inferioar celei din anul precedent, urmat de o accelerare a
acesteia n 2015, pe fondul redresrii sustenabile a activitii
economice. Perspectivele privind evoluia moderat a inaiei
IAPC sunt determinate de persistena decitului de cerere agregat,
de impactul favorabil al reducerii anticipate a preului petrolului
asupra preurilor produselor energetice i de dinamica modest a
preurilor alimentelor, preconizate ns a-i accelera uor creterea
ncepnd cu anul 2015.
n concordan cu evoluia anticipat a activitii economice,
rata nominal a dobnzii EURIBOR la 3 luni este proiectat pe o
traiectorie n cretere ctre nele intervalului de proiecie, valorile
medii anticipate pentru cei doi ani de prognoz ind ns moderat
revizuite n jos fa de cele prevzute anterior.
3
UE-28 excluznd Romnia. Indicatorul este calculat pe baza structurii
exporturilor romneti pe ri de destinaie din cadrul UE.
4
n edina din data de 7 noiembrie 2013, Consiliul guvernatorilor a adoptat o
serie de decizii privind ratele reprezentative ale dobnzilor BCE, orientarea
viitoare a acestora i furnizarea de lichiditate.
Evoluia ateptat a variabilelor externe
valori medii anuale
2014 2015
Cretere economic n UE efectiv (%) 1,39 1,78
Inaia anual din zona euro (%) 1,13 1,43
Rata dobnzii EURIBOR la 3 luni (% p.a.) 0,31 0,54
Cursul de schimb dolar SUA/euro 1,32 1,28
Preul petrolului Brent (dolari SUA/baril) 106,2 101,1
Sursa: ipoteze BNR pe baza datelor Comisiei Europene,
Consensus Economics i cotaii futures
-10
-5
0
5
10
95
100
105
110
115
II III IV I
2014
II III IV I
2015
II III IV
diferen variaii trimestriale (sc.dr.)
scenariu curent
scenariu anterior
Scenariul de evoluie a preului
internaional al petrolului Brent
dolari SUA/baril
Sursa: Energy Information Administration, ipoteze BNR
pe baza datelor Bloomberg
puncte procentuale
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 39
IV. Perspectivele inaiei
Evoluia cursului de schimb EUR/USD prevede o uoar depreciere
a monedei europene n raport cu dolarul american, n contextul
anticiprii unei majorri a randamentelor plasamentelor denominate
n dolari, ca efect al reducerii etapizate a stimulului monetar din
SUA.
Scenariul de evoluie a preului internaional al petrolului Brent
este fundamentat pe baza cotaiilor futures
5
i prevede o tendin
descendent pe parcursul intervalului de prognoz, datorit
majorrii preconizate a produciei mondiale de iei.
1.2. Perspectivele inaiei
Scenariul de baz al proieciei macroeconomice plaseaz rata
anual a inaiei IPC la limita superioar a intervalului de variaie
din jurul intei centrale (respectiv la 3,5 la sut) la sfritul anului
curent i la 3,2 la sut la nele anului 2015. Similar prognozei
anterioare, traiectoria inaiei anuale IPC este marcat de un
salt semnicativ n trimestrul III al anului curent (aproximativ
1,6 puncte procentuale), pe fondul unui puternic efect de baz
indus de eliminarea din perioada de calcul a trimestrului III 2013,
n care s-au consemnat deaii ale preurilor volatile ale alimentelor
(LFO) i ale indicelui CORE2 ajustat. n acelai timp, rata medie
anual a inaiei va continua s coboare n cursul trimestrului I
2014 i se va situa, pe ntregul interval de proiecie, ntre un minim
de 1,5 la sut i un maxim de 3,2 la sut.
Comparativ cu raportul publicat n luna noiembrie 2013, valoarea
anticipat a inaiei la nele anului curent este mai ridicat cu
0,5 puncte procentuale. Aceast revizuire a fost determinat n
principal de ncorporarea informaiilor
6
referitoare la modalitatea
de calcul al nivelului n lei al accizelor
7
. Astfel, n condiiile n care
cursul de schimb stabilit n prima zi lucrtoare a lunii octombrie
2013
8
a fost mai mic dect cursul valutar de referin aat n
vigoare
9
, nivelul n lei al accizelor pentru anul 2014 s-a determinat
prin transformarea sumelor exprimate n echivalent euro pe baza
cursului de referin aat n vigoare, valoarea rezultat ind
actualizat cu media anual a indicelui preurilor de consum din
luna septembrie 2013. De asemenea, este prevzut i o majorare a
nivelului accizelor cu 7 euroceni pe litru la carburani, ncepnd cu
5
Sursa: Bloomberg (cotaii preluate la data de 13 ianuarie 2014).
6
Conform Ordonanei de urgen nr. 102/2013 i Ordonanei de urgen
nr. 111/2013, aprobate de Guvern ulterior publicrii raportului precedent.
7
Produsele pentru care accizele constituie o component important a preului
nal sunt cele din tutun, carburanii (benzin, motorin) i buturile alcoolice.
8
La nivelul de 4,4485 lei/euro.
9
4,5223 lei/euro, publicat n Jurnalul Ocial al Uniunii Europene n prima zi
lucrtoare a lunii octombrie 2012, valabil pentru calculul echivalentului n lei
al accizelor pe parcursul anului scal 2013.
0
1
2
3
4
5
6
7
I
2013
II III IV I
2014
II III IV I
2015
II III IV
interval de variaie
rata anual a inflaiei (sfrit de perioad)
inta anual de inflaie
Previziuni privind evoluia inflaiei
variaie anual (%)
Not: Limea intervalului de variaie este de
1 punct procentual.
Sursa: INS, proiecie BNR
inta staionar multianual de
inflaie (dec./dec.): 2,5% din 2013
Rata anual a inaiei n scenariul de baz
variaie anual
(procente, sfrit de perioad)
2014 2015
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
int 2,5 2,5
Proiecie 0,9 1,4 3,0 3,5 3,2 3,1 3,3 3,2
40 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
IV. Perspectivele inaiei
1 aprilie 2014
10
. Contribuii suplimentare la rata anual a inaiei
IPC la nele anului curent provin i din partea inaiei LFO i a
celei CORE2 ajustat, contrabalansate de dinamica mai redus a
preurilor administrate.
Proiecia inaiei anuale CORE2 ajustat prevede meninerea acesteia
n prima jumtate a anului curent la valori uor negative. ncepnd cu
trimestrul III 2014, traiectoria prognozat va marcat de disiparea
impactului dezinaionist ocazionat de reducerea cotei TVA la unele
produse de panicaie n septembrie 2013 i a impactului recoltei
agricole bune din anul trecut asupra preurilor alimentelor procesate
incluse n acest indice. Revizuirea n sus a traiectoriei anticipate n
a doua parte a intervalului de prognoz este generat cu precdere
de inuena unor determinani ai inaiei de baz cu aciune
persistent: plasarea deviaiei PIB la niveluri comparativ mai puin
favorabile dezinaiei
11
, anticipaiile inaioniste relativ mai ridicate
i dinamica uor mai alert a preurilor de import la acest orizont.
Contribuia indicelui CORE2 ajustat la inaia IPC este evaluat la
1,2 puncte procentuale la sfritul anului curent, uor mai ridicat
dect se anticipa anterior (+0,1 puncte procentuale) i la 1,3 puncte
procentuale n decembrie 2015.
Dinamica preurilor produselor din tutun i ale buturilor alcoolice
este congurat, n principal, pe baza calendarului de modicare a
nivelului exprimat n euro al accizelor aplicabile acestor produse
prevzut n Codul scal n vigoare, ind semnicativ inuenat
de modicrile metodologice cu privire la transformarea n lei
a echivalentului n euro al acestora. Contribuia anticipat a
componentei la inaia anual IPC este de 0,4 puncte procentuale
n decembrie 2014 (revizuit n sus cu 0,3 puncte procentuale) i
aproximativ nul la nele anului viitor.
Scenariul de evoluie a preurilor administrate ncorporeaz
informaiile referitoare la calendarele de liberalizare a pieelor
gazelor naturale i energiei electrice publicate de ctre ANRE i,
respectiv, cotaiile OPCOM
12
pentru preurile la energia electric.
Dinamica anual a grupei este prognozat la valoarea de 5,5 la sut
la nele anului curent i la 7 la sut n decembrie 2015. Prognoza
pentru anul n curs a fost revizuit n jos cu 1,7 puncte procentuale,
pe fondul reevalurii ipotezelor privind dinamica preurilor la
energia electric n primul trimestru al anului, n concordan
cu impactul estimat al etapei de liberalizare prevzute pentru
1 ianuarie 2014.
10
Impactul cumulat al modicrii algoritmului de stabilire a echivalentului n
lei al accizelor i, respectiv, al majorrii nivelului n euro al accizei la
carburani asupra ratei anuale a inaiei IPC este estimat la aproximativ
0,5 puncte procentuale n anul curent.
11
Pentru detalii a se vedea seciunea 1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent
i n cadrul intervalului de proiecie.
12
De exemplu, cotaiile OPCOM sunt utilizate pentru determinarea valorii
certicatelor verzi (Legea nr. 134/2012), prin luarea n considerare a preului
mediu ponderat al acestora de pe piaa centralizat de tranzacionare n cele
mai recente 3 luni de cotare.
0
2
4
6
8
10
12
I
2013
II III IV I
2014
II III IV I
2015
II III IV
Inflaia anual a preurilor administrate*
variaie anual (%)
Sursa: INS, proiecie BNR
*) sfrit de perioad
-8
0
8
16
24
I
2013
II III IV I
2014
II III IV I
2015
II III IV
Inflaia anual a preurilor LFO*
variaie anual (%)
Sursa: INS, proiecie BNR
*) sfrit de perioad
-1
0
1
2
3
4
I
2013
II III IV I
2014
II III IV I
2015
II III IV
CORE2*
CORE2 ajustat*
Inflaia anual CORE2 i CORE2 ajustat
variaie anual (%)
Sursa: INS, proiecie BNR
*) sfrit de perioad
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 41
IV. Perspectivele inaiei
Sub impactul recoltei agricole abundente din 2013, inaia anual
a grupei alimentelor cu preuri volatile este anticipat a se menine
la valori negative pn la jumtatea anului curent, traiectoria
prognozat ind marcat ulterior de impactul disiprii efectelor
de baz favorabile i al ipotezei obinerii unor recolte agricole
normale n 2014 i 2015, precum i de efecte sezoniere specice
acestei grupe a coului IPC. Contribuia grupei la rata anual a
inaiei IPC este de 0,5 puncte procentuale la sfritul ambilor ani,
revizuit n sus pentru anul curent cu 0,1 puncte procentuale.
Rata anual a inaiei combustibililor se va nscrie pe un trend
ascendent n prima parte a intervalului de proiecie, atingnd
nivelul de 5,4 la sut la sfritul anului curent (revizuit n sus cu
3,2 puncte procentuale), pe fondul modicrii regimului scal
privitor la accize. n a doua parte a intervalului de referin, n
condiiile disiprii acestor inuene nefavorabile i ale preconizrii
reducerii preului internaional al petrolului, dinamica anual
a grupei se va atenua, pentru decembrie 2015 ind anticipat o
valoare de 2,1 la sut.
Contribuia cumulat a componentelor exogene din punct de vedere
al sferei de aciune a politicii monetare preuri administrate,
cele ale alimentelor cu preuri volatile (LFO), combustibililor
i produselor din tutun i buturilor alcoolice la rata anual a
inaiei IPC este de 2,3 puncte procentuale la sfritul anului 2014
i de 1,9 puncte procentuale la nele celui viitor.
1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent
i n cadrul intervalului de proiecie
13
Deviaia PIB
Conform celui mai recent comunicat al INS
14
, PIB real a nregistrat
o cretere trimestrial de 1,6 la sut n trimestrul III 2013, n
accelerare fa de valoarea aferent trimestrului anterior (0,8 la
sut). Comparativ cu raportul precedent, dinamica seriei PIB real
ajustat sezonier a suferit revizuiri uoare, n particular pentru cele
mai recente observaii. Pentru trimestrul IV, evoluia unor indicatori
macroeconomici cu frecven lunar
15
susine continuarea dinamicii
trimestriale pozitive a PIB, n reducere ns fa de cea nregistrat
n trimestrul anterior.
13
n absena altor precizri, variaiile procentuale sunt calculate folosind serii
de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP, INS,
Eurostat, CE-DG ECFIN i Bloomberg.
14
Comunicatul INS nr. 14 din 10 ianuarie 2014.
15
Indicele produciei industriale i cifra de afaceri n comerul cu amnuntul, cu
excepia autovehiculelor i motocicletelor, cresc cu 3,9 la sut i, respectiv,
0,2 la sut n perioada octombrie-noiembrie fa de mediile trimestrului III.
Pe de alt parte, variaia creditului acordat sectorului privat, total lei i valut,
reintr n teritoriu negativ (-1,1 la sut n termeni reali n trimestrul IV fa de
trimestrul III), iar indicatorul ncrederii n economie (sondaj CE-DG ECFIN)
scade cu 1,2 puncte n trimestrul IV fa de trimestrul III.
-4
-2
0
2
4
6
I
2013
II III IV I
2014
II III IV I
2015
II III IV
Inflaia anual a preurilor combustibililor*
variaie anual (%)
Sursa: INS, proiecie BNR
*) sfrit de perioad
Contribuia componentelor
la rata anual a inaiei*
puncte procentuale
2014 2015
Preuri administrate 1,0 1,3
Combustibili 0,4 0,2
Preuri LFO 0,5 0,5
CORE2 ajustat 1,2 1,3
Produse din tutun i buturi alcoolice 0,4 -0,1
* calcule sfrit de perioad; valorile prezentate n tabel
sunt rotunjite la o zecimal.
-5
-3
-1
1
3
I
2013
II III IV I
2014
II III IV I
2015
II III IV
Deviaia PIB
% fa de PIB potenial
Sursa: INS, proiecie BNR
42 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
IV. Perspectivele inaiei
Att n 2013, ct i pe intervalul de proiecie, dinamica PIB
potenial este explicat n special de contribuia pozitiv a stocului
de capital i a productivitii totale a factorilor, pentru fora de
munc ind estimat doar o ameliorare marginal
16
. Rata de cretere
a PIB potenial pentru anul 2013 este evaluat a superioar celei
din anul precedent, ca urmare a avansului productivitii totale a
factorilor de producie, n special pe seama performanei sectorului
agricol. Pentru intervalul de prognoz, scenariul de baz presupune
o evoluie a FBCF favorabil unor contribuii relativ constante
ale dinamicii stocului de capital, iar anticiparea mbuntirii
graduale a productivitii totale a factorilor are n vedere, pe de
o parte, eforturile privind creterea ratei de absorbie a fondurilor
structurale i de coeziune i ateptrile referitoare la nregistrarea
unor progrese privind consolidarea bilanurilor companiilor
i gospodriilor populaiei, iar pe de alt parte, incertitudinile
aferente evoluiei mediului extern i dinamicii uxurilor de capital
ctre economiile din regiune, n contextul mai larg al reconsiderrii
expunerilor investitorilor fa de economiile emergente la nivel
global.
Decitul de cerere din trimestrul IV 2013 este evaluat la un nivel
similar celui din trimestrul anterior, indicnd, ceteris paribus,
meninerea intensitii presiunilor dezinaioniste provenite din
partea cererii agregate. Comparativ cu runda precedent de proiecie
ns, deviaia PIB din trimestrul III 2013 este uor mai puin
negativ, modicarea ncorpornd efectul cumulat al reevalurii
determinanilor acesteia
17
, al revizuirilor operate de ctre INS
asupra seriei istorice a PIB real ajustate sezonier, precum i pe cel
al erorii de prognoz pe termen scurt aferente creterii trimestriale
a PIB real din trimestrul III. Decitul de cerere din trimestrul IV
2013 cumuleaz persistena relativ ridicat a acestuia i inuena
restrictiv a decitului de cerere extern, ambele contrabalansate
doar parial de efectul stimulativ provenit din partea deviaiei
cursului de schimb real (prin intermediul canalului exporturilor
nete), a efectului de avuie i bilan i a ratelor reale ale dobnzilor
bancare din trimestrul precedent. Componenta discreionar a
politicii scale este evaluat a exercita un efect aproximativ neutru
n trimestrul IV 2013.
Meninerea decitului de cerere din trimestrul IV la un nivel
similar celui din trimestrul anterior este susinut de semnalele
mixte provenite din partea evoluiei unor indicatori lunari corelai
cu poziia ciclic a economiei. n timp ce rata omajului BIM se
situeaz n continuare peste tendina de evoluie pe termen mediu,
16
n ipoteza meninerii constante a orelor lucrate pe intervalul de proiecie,
efectul favorabil cumulat al reducerii modeste a ratei omajului i al creterii
uoare a ratei de activitate este aproape integral contrabalansat de reducerea
populaiei n vrst de munc (prognoza CE).
17
Dat ind necesitatea ncorporrii unei game largi de informaii, analize sau
revizuiri de date, procesul de reevaluare a componentei de trend, respectiv a
celei ciclice a PIB, are un caracter recurent.
80
90
100
110
120
-10
-5
0
5
10
II III IV I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III IV
PIB real indicatorul ESI (sc.dr.)
Indicatorul de ncredere n economie*
i creterea economic
variaie anual (%)
Sursa: INS, CE-DG ECFIN
*) date ajustate sezonier
indice (medie=100)
coeficientul de corelaie
2001T1-2013T3: 0,9
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 43
IV. Perspectivele inaiei
semnale favorabile sunt oferite de evoluia produciei industriale
i a gradului de utilizare a capacitilor de producie n industrie
(creteri de 3,9 la sut i, respectiv, 1,3 puncte procentuale n
perioada octombrie-noiembrie fa de mediile trimestrului III).
Deviaia negativ a PIB este prevzut a exercita presiuni
dezinaioniste de aceeai amploare ca cele de la sfritul anului
anterior n prima parte a intervalului de proiecie i n curs de
atenuare pe parcursul anului 2015. Inuene n sensul restrngerii
treptate a decitului de cerere agregat provin din partea condiiilor
monetare reale, stimulative pe tot parcursul intervalului de
prognoz, precum i din partea preconizrii unei rate mai ridicate
de absorbie a fondurilor europene, comparativ cu anul precedent.
n plus, pe msura redresrii anticipate a creterii economice n
UE, impactul restrictiv al cererii externe asupra deviaiei PIB
este anticipat a se diminua. Impulsul scal
18
acioneaz n sensul
adncirii decitului de cerere pn la nalul anului 2014, iar pentru
2015 are o contribuie marginal pozitiv la evoluia acestuia,
semnalnd o conduit uor anticiclic a politicii scale la acest
orizont. Comparativ cu Raportul asupra inaiei din noiembrie
2013, decitul de cerere este proiectat la valori care implic
presiuni dezinaioniste cu efecte relativ mai reduse asupra inaiei
de baz CORE2 ajustat, ca rezultat cumulat al revizuirilor seriei
istorice PIB real, comunicate de ctre INS, cu implicaii asupra
gap-ului PIB din trimestrul I 2014, i al reevalurii condiiilor
monetare reale, marginal mai stimulative pe cea mai mare parte a
intervalului de proiecie. n sens contrar acestor efecte, componenta
discreionar a politicii scale are o traiectorie doar marginal mai
restrictiv pentru deviaia PIB n 2014 fa de cea considerat n
runda anterioar de prognoz.
Scenariul de baz al proieciei prevede dinamizarea semnicativ
a creterii economice n anul 2013, comparativ cu 2012, susinut,
pe de o parte, de evoluia remarcabil a exporturilor nete, iar, pe
de alt parte, de creterea autoconsumului, pe seama efectului
pozitiv exercitat de anul agricol bun. Pentru urmtorii doi ani,
cererea intern este preconizat s redevin, treptat, principalul
determinant al creterii economice, n condiiile anticiprii unei
dinamici favorabile a venitului real disponibil al gospodriilor
populaiei
19
, ale continurii diminurii costurilor de creditare n
lei, impulsionate i de reducerile succesive ale ratei dobnzii de
politic monetar, precum i ale mbuntirii absorbiei fondurilor
europene structurale i de coeziune.
18
Reprezint componenta discreionar a politicii scale n model.
19
Datorit mbuntirii principalilor indicatori ai pieei muncii, creterilor
salariului minim i proiectrii unei rate reduse a inaiei anuale IPC.
n conformitate cu Strategia Fiscal Bugetar pentru 2014-2016 actualizat,
salariul minim pe economie a crescut pn la 850 lei ncepnd cu 1 ianuarie
2014 i urmeaz s creasc pn la 900 lei ncepnd cu 1 iulie 2014.
44 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
IV. Perspectivele inaiei
Componentele cererii agregate
Pentru trimestrul IV 2013 se anticipeaz o revigorare
20
uoar a
ritmului trimestrial de cretere a consumului individual efectiv
al gospodriilor populaiei, susinut de efectul favorabil asupra
auto-consumului exercitat de anul agricol de excepie. Revigorarea
creterii trimestriale a consumului individual efectiv al gospodriilor
populaiei este sugerat i de evoluia favorabil a unor indicatori
privind venitul disponibil al populaiei (salariul net real din
economie a nregistrat n perioada octombrie-noiembrie o cretere
uoar de 1,0 la sut fa de media trimestrului anterior, iar numrul
de salariai s-a meninut la valori similare perioadelor anterioare) i
a volumului cifrei de afaceri n comerul cu amnuntul, cu excepia
autovehiculelor i motocicletelor (care a nregistrat o cretere
de 0,2 la sut n aceeai perioad). Cu toate acestea semnale de
sens contrar provin din partea evoluiei stocului de credite de
consum (reducere cu 1,7 la sut n termeni reali n trimestrul IV
fa de media trimestrului anterior), n timp ce stocul de depozite
ale gospodriilor populaiei s-a majorat (cu 2,3 la sut n aceeai
perioad) inclusiv pe fondul unui proces de economisire cu scop
de precauie. Pe fondul evoluiilor menionate anterior, n
trimestrul IV 2013 deviaia negativ a consumului individual efectiv
al gospodriilor populaiei de la tendina pe termen mediu este
evaluat n reducere fa de trimestrul anterior. Consumul colectiv
efectiv al administraiilor publice este ateptat s nregistreze o
cretere moderat n trimestrul IV 2013, susinnd n continuare
procesul de consolidare scal
21
, deviaia acestuia de la tendina de
evoluie pe termen mediu meninndu-se n teritoriu negativ, dar
n reducere.
Consumul individual efectiv al gospodriilor populaiei este
anticipat a nregistra o revigorare moderat pe parcursul intervalului
de proiecie, favorizat de creterea preconizat a venitului real
disponibil, n condiiile majorrilor succesive ale salariului minim
pe economie
22
, ale perspectivelor favorabile privind inaia, cu
precdere n prima parte a anului 2014, ale evoluiilor marginal
pozitive de pe piaa forei de munc
23
, precum i datorit continurii
relaxrii condiiilor de creditare. Aceasta din urm este anticipat a
avea loc inclusiv ca rezultat al transmiterii, cu un anumit decalaj n
timp, a deciziilor de ajustare a politicii monetare adoptate ncepnd
20
n trimestrul III 2013 consumul individual efectiv al gospodriilor populaiei
a crescut cu 0,3 la sut n termeni trimestriali.
21
Conform datelor operative publicate de MFP, execuia bugetului general
consolidat n perioada 1 ianuarie 31 decembrie 2013 s-a ncheiat cu un
decit de 15,77 miliarde lei, respectiv 2,5 la sut din PIB (metodologie cash).
22
Aceste majorri afecteaz, n principal, gospodriile cu venituri din salarii
reduse, dar care reprezint o pondere nsemnat n total consum.
23
Creterea anticipat a productivitii muncii, n condiiile evoluiilor
favorabile ale activitii economice, este de ateptat s determine majorri
graduale ale salariului n termeni reali, iar redresarea gradului de ocupare a
forei de munc, cu precdere n sectorul privat, se preconizeaz c va
impulsiona dinamica venitului real disponibil al gospodriilor populaiei.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 45
IV. Perspectivele inaiei
de la mijlocul anului 2013 asupra ratelor dobnzilor practicate
de instituiile de credit n relaiile cu clienii nebancari
24
. Dup
scderea congurat pentru anul 2013, consumul colectiv efectiv
al administraiilor publice este anticipat a se renscrie i menine
pe o traiectorie ascendent pe parcursul intervalului de proiecie.
Pentru trimestrul IV 2013 este anticipat revenirea ratei trimestriale
de cretere a formrii brute de capital x n teritoriu pozitiv, evoluia
acesteia ind susinut de unii indicatori coincideni. Astfel, n
perioada octombrie-noiembrie fa de mediile trimestrului III, cifra
de afaceri n industria bunurilor de capital i producia industrial
de bunuri de capital au crescut cu cte 0,5 la sut. Pe fondul
evoluiei anticipate a formrii brute de capital x, deviaia acesteia
de la tendina pe termen mediu este evaluat a n teritoriu negativ,
dar n reducere fa de trimestrul anterior.
Dei este de ateptat s cunoasc o redresare n trimestrul IV
2013, formarea brut de capital x este prevzut s nregistreze
un ritm negativ de cretere la nivelul ntregului an 2013, pe
seama valorilor reduse din primele trei trimestre ale anului
trecut
25
. Pentru perioadele urmtoare se anticipeaz consolidarea
evoluiei favorabile congurate pentru ultimul trimestru al anului
2013, sub impactul cumulat al intensicrii anticipate att a
absorbiei fondurilor europene structurale i de coeziune, ct i
a uxului de investiii strine directe. De asemenea, continuarea
relaxrii graduale a constrngerilor de nanare cuanticate prin
intermediul costurilor creditrii este de ateptat s contribuie n
timp la intensicarea activitii investiionale, n special n sectorul
privat. Pe ansamblu, dinamica formrii brute de capital x este
prognozat a pozitiv pentru ambii ani de proiecie, ns la
niveluri semnicativ mai reduse comparativ cu perioada anterioar
declanrii crizei nanciare globale.
Pentru trimestrul IV 2013 se anticipeaz o cretere trimestrial a
exporturilor de bunuri i servicii, dar ntr-un ritm mai redus dect
cele nregistrate n trimestrele anterioare
26
. Evoluia anticipat
a exporturilor de bunuri i servicii este susinut de creterea
produciei industriale din zona euro (0,3 la sut n perioada
octombrie-noiembrie 2013 fa de media trimestrului anterior) i
de dinamica favorabil a indicatorului de ncredere n economie la
nivelul UE (cretere de 4,4 puncte n trimestrul IV 2013). n cazul
24
Viteza i msura n care se realizeaz efectiv transmisia deciziilor de politic
monetar asupra ratelor dobnzilor practicate de instituiile nanciare n
relaia cu clienii acestora depind, ntr-o msur semnicativ, i de termenii
i standardele de creditare stabilite de bncile comerciale, efectul net asupra
dinamicii ratelor dobnzilor bancare putnd s difere, ca magnitudine, de
impulsurile transmise prin modicarea ratei semnal a dobnzii BNR.
25
Pentru detalii referitoare la evoluiile recente cu privire la formarea brut de
capital x a se vedea Capitolul II. Evoluii ale activitii economice.
26
n trimestrele I, II i III 2013 exporturile de bunuri i servicii au crescut cu
10,1 la sut, 3,7 la sut i, respectiv, 4,5 la sut n termeni trimestriali.
46 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
IV. Perspectivele inaiei
importurilor de bunuri i servicii, pe fondul efectului de antrenare
provenit din partea evoluiei anticipat favorabile a exporturilor, dar
i al redresrii preconizate a cererii interne, n trimestrul IV 2013
este anticipat meninerea n teritoriu pozitiv a ritmului trimestrial
de cretere. Avnd n vedere evoluiile menionate, deviaiile de
la tendinele pe termen mediu ale exporturilor i importurilor sunt
evaluate ca ind pozitive i n cretere comparativ cu perioadele
anterioare.
Pe ansamblul anului 2013, exporturile de bunuri i servicii sunt
preconizate a nregistrat un avans considerabil ndeosebi pe
seama evoluiilor favorabile aferente subcategoriilor maini i
echipamente de transport i a celei coninnd produse de natur
agroalimentar
27
, aceasta din urm susinut de producia agricol
favorabil din acest an, precum i a dinamismului cererii externe
extracomunitare
28
adresate acestor produse. Dinamicile pozitive ale
exporturilor sunt anticipate s continue i n perioadele urmtoare
pe fondul unei mbuntiri constante a structurii acestora
29
i n
ipoteza accelerrii absorbiei de fonduri europene orientate spre
stimularea competitivitii. Pe termen mediu ns, sub constrngerile
redresrii treptate a activitii economice din UE
30
i ale atingerii
unor limitri ale capacitilor productive interne la acest orizont
31
,
se preconizeaz o relativ atenuare a dinamicii exporturilor
romneti.
Importurile de bunuri i servicii sunt estimate a nregistrat o
dinamic modest n 2013, determinat cu precdere de evoluia
subcategoriilor combustibili minerali, lubriani i materiale
conexe
32
i bunuri de capital pe fondul unei evoluii relativ
modeste a cererii interne n acest an. n ipoteza dinamizrii n
perioadele viitoare a activitii investiionale interne, dar i a
27
n perioada ianuarie-noiembrie 2013, fa de perioada corespunztoare din
anul precedent, exporturile produselor agroalimentare au crescut, la valori
exprimate n euro, cu 25,4 la sut i dein o pondere de 8,8 la sut n total
exporturi de bunuri.
28
Orientarea exporturilor Romniei de maini i echipamente de transport ctre
economiile emergente din afara Uniunii Europene s-a majorat att n mod
direct, ct i indirect, prin intermediul exporturilor ctre Frana i Germania,
care dein cote de pia importante din pieele extra-UE relevante la nivel
mondial.
29
De exemplu, n primele 11 luni ale anului 2013, fa de perioada
corespunztoare a anului precedent, exporturile industriei constructoare de
maini i de echipamente de transport i-au mrit ponderea n total cu
1,5 puncte procentuale. Date ind termenele contractuale mai lungi specice
acestei ramuri industriale i dinamizarea cererii externe extracomunitare
adresate acestor produse, evoluiile favorabile recente sunt de ateptat s
continue i n perioadele urmtoare.
30
n perioada ianuarie-noiembrie 2013, exporturile intracomunitare totalizau
70,1 la sut din total exporturi, n uoar scdere fa de 70,8 la sut n
primele unsprezece luni ale anului 2012.
31
De exemplu, cele din industria constructoare de maini i de echipamente de
transport.
32
Exprimate n euro, importurile aferente acestei seciuni au sczut n perioada
ianuarie-noiembrie 2013, fa de perioada corespunztoare din anul
precedent, cu 19,4 la sut.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 47
IV. Perspectivele inaiei
consumului nal, rata de cretere a importurilor este anticipat a
cunoate o accelerare treptat pe parcursul intervalului prognozei.
innd cont de evoluiile favorabile ale exporturilor nete de bunuri
i servicii estimate pentru anul 2013, contrabalansate doar parial de
contribuia uor nefavorabil a soldului veniturilor i transferurilor
curente
33
, pentru decitul contului curent este evaluat o ajustare
semnicativ n jos la nivelul ntregului an comparativ cu 2012.
Pe termen mediu, pe fondul atenurii preconizate a dinamicii
pozitive a exporturilor i n condiiile proiectrii unei accelerri
a ritmului de cretere a importurilor, este de ateptat ca decitul
proiectat al contului curent s nregistreze o majorare moderat, de
natur ns a nu induce presiuni inaioniste corective din partea
cursului de schimb al monedei naionale.
Condiiile monetare n sens larg
Condiiile monetare n sens larg evalueaz impactul asupra cererii
agregate viitoare al dinamicii ratelor reale ale dobnzilor n lei
practicate de instituiile de credit n relaiile cu clienii nebancari
i, respectiv, al evoluiei cursului de schimb real efectiv al leului.
Cursul de schimb acioneaz att prin intermediul canalului
exporturilor nete, ct i prin efectul de avuie i bilan
34
.
n trimestrul IV 2013, ratele nominale ale dobnzilor
35
practicate
de instituiile de credit n relaiile cu clienii nebancari i-au
continuat reducerea, inclusiv ca urmare a impulsului transmis de
scderile succesive ale ratei dobnzii de politic monetar operate
de BNR. Reducerea conjunctural
36
a ateptrilor privind inaia
37
,
de o magnitudine superioar celei nregistrate la nivelul ratelor
nominale ale dobnzilor, determin o cretere temporar a ratelor
reale ale dobnzilor practicate de instituiile de credit n relaiile cu
clienii nebancari. Cumulat, impactul asupra activitii economice
din trimestrul urmtor al deviaiilor ratelor reale ale dobnzilor de
la tendinele de evoluie pe termen mediu este aproximativ neutru,
efectul favorabil transmis de rata real a dobnzii la depozite ind
aproape integral contrabalansat de cel restrictiv aferent ratei reale
a dobnzii la credite.
33
n principal, pe fondul aportului negativ n adncire al balanei veniturilor,
atenuat parial de mbuntirea soldului transferurilor curente ale
administraiei publice pe seama atragerii de fonduri europene.
34
Efectul de avuie i de bilan al cursului de schimb se manifest, n cazul
agenilor economici, prin modicarea alocrii resurselor disponibile, pe de o
parte, consumului i investiiilor, iar pe de alt parte, acordrii, respectiv
rambursrii creditelor n valut.
35
Ratele nominale ale dobnzilor n lei la credite i depozite sunt calculate ca
medii ponderate n funcie de volumul creditelor i, respectiv, al depozitelor
noi.
36
ncepnd cu trimestrul I 2014 este anticipat revenirea ateptrilor de inaie
pe o tendin cresctoare.
37
Informaiile referitoare la acest indicator sunt preluate din Sondajul lunar al
BNR derulat n rndul analitilor bancari.
-6
-4
-2
0
2
4
6
IV I
2012
II III IV I
2013
II III IV
variaia trimestrial a cursului
nominal efectiv
diferenialul de inflaie al Romniei
fa de principalii parteneri comerciali
variaia trimestrial a cursului
real efectiv
Variaia trimestrial
a cursului de schimb efectiv
procente; apreciere (+), depreciere (-)
Sursa: Eurostat, U.S. Bureau of Labor Statistics,
BNR, calcule BNR
48 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
IV. Perspectivele inaiei
n trimestrul IV 2013 moneda naional a nregistrat o uoar
apreciere trimestrial n termeni reali
38
, determinat de aprecierea
n termeni nominali (generat n special de aprecierea monedei
naionale fa de dolarul SUA, n timp ce fa de euro aceasta a
nregistrat o depreciere marginal), atenuat parial de diferenialul
de inaie n raport cu partenerii comerciali. n contextul dinamicii
cursului de schimb real efectiv, deviaia acestuia de la tendina
estimat pe termen mediu exercit, ceteris paribus, un impact
aproximativ neutru, prin intermediul canalului exporturilor nete,
asupra cererii agregate din trimestrul I 2014.
n ultimul trimestru din anul 2013, gradul de risc asociat
plasamentelor derulate n economia naional, corelat cu evoluia
cotaiilor Credit Default Swaps (CDS), s-a redus uor, reectnd
o tendin susinut de ntrirea factorilor fundamentali i comun
pe plan regional. Efectul stimulativ exercitat de meninerea ratei
reale a dobnzii strine sub tendina pe termen mediu, coroborat
cu efectul aproximativ neutru al poziionrii primei de risc n
vecintatea tendinei de evoluie pe termen mediu i n condiiile
unei variaii relativ reduse a anticipaiilor privind dinamica cursului
de schimb
39
, determin o inuen stimulativ n reducere a
efectului de avuie i bilan din trimestrul IV 2013 asupra activitii
economice din trimestrul urmtor.
Condiiile monetare reale n sens larg din trimestrul IV 2013, cu
efect asupra activitii economice din trimestrul urmtor, sunt
evaluate ca ind uor stimulative, avnd ca efect, ceteris paribus,
atenuarea marginal a presiunilor dezinaioniste induse de
decitul de cerere agregat. n structura ansamblului condiiilor
monetare reale, impactul stimulativ exercitat de deviaia ratei
reale a dobnzii la depozite i de efectul de avuie i bilan este
contrabalansat parial de efectul restrictiv al deviaiei ratei reale
a dobnzii la credite, n timp ce cursul de schimb real exercit un
efect (prin intermediul canalului exporturilor nete) aproximativ
neutru.
Pe parcursul celor doi ani ai intervalului analizat, condiiile
monetare n sens larg sunt preconizate a exercita un impact favorabil
asupra activitii economice
40
, n principal datorit caracterului
stimulativ al ratelor reale ale dobnzilor la creditele i la depozitele
denominate n lei, alturi de cel al efectului de avuie i bilan.
Cumulat, acestea domin impactul de sens contrar al cursului de
schimb prin canalul exportului net
41
evaluat ca ind mai accentuat
38
Cursul de schimb relevant este construit pe baza celor dintre leu i euro,
respectiv dintre leu i dolarul SUA, sistemul de ponderare reectnd
importana celor dou monede n comerul exterior al Romniei.
39
Aproximate prin variaia ateptat a deviaiei cursului de schimb real efectiv.
40
Cu o intensitate marginal mai accentuat comparativ cu Raportul asupra
inaiei din luna noiembrie, mai ales n ultima parte a intervalului de
proiecie.
41
n contextul anticiprii unui diferenial pozitiv de productiviti relative n
raport cu partenerii comerciali pe ntregul interval de prognoz.
0
100
200
300
400
500
600
III IV I
2011
II III IV I
2012
II III IV I
2013
II III IV
Romnia Ungaria
Republica Ceh Polonia
Bulgaria
Spread-urile CDS (5 ani)
pentru Romnia i alte state din regiune
puncte de baz
Sursa: calcule BNR pe baza datelor Bloomberg
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 49
IV. Perspectivele inaiei
fa de runda precedent. Inuena stimulativ a efectului de avuie
i bilan este rezultatul proiectrii unor contribuii favorabile att
din partea cursului de schimb i a primei de risc
42
, ct i din cea a
ratei reale a dobnzii strine.
Traiectoria ratei dobnzii de politic monetar este congurat
n linie cu meninerea, pe termen mediu, a stabilitii preurilor,
prin ancorarea ecace a ateptrilor privind inaia ale agenilor
economici, i pentru a crea, n acelai timp, premisele favorabile
unei redresri sustenabile a creditrii sectorului privat al
economiei, cu precdere a mprumuturilor n moned naional,
cu efect asupra creterii economice durabile pe termen lung.
Impactul cumulat al deviaiilor de la tendinele de evoluie
pe termen mediu ale ratelor reale ale dobnzilor la creditele i
depozitele bancare denominate n lei, consistent cu traiectoria
proiectat a ratei dobnzii de politic monetar, este preconizat
a unul stimulativ la adresa cererii agregate pe cvasitotalitatea
intervalului de prognoz, marginal mai amplu fa de runda
anterioar.
1.4. Riscuri asociate proieciei
Balana riscurilor la adresa ratei anuale a inaiei este nclinat n
sensul unor abateri n sus de la traiectoria preconizat n scenariul
de baz. Posibilele surse de asimetrie sunt asociate att mediului
extern, ct i celui intern.
Riscurile provenind din mediul extern sunt preponderent asociate
unei posibile variabiliti a apetitului pentru risc al investitorilor fa
de ansamblul economiilor emergente, n condiiile incertitudinilor
cu privire la magnitudinea i etapizarea diminurii injeciilor
de lichiditate de ctre Fed n sistemul nanciar american, dar i
ale celor referitoare la perspectivele de evoluie a economiilor
emergente majore. Materializarea unor riscuri generate de aceste
surse ar conduce la modicri ale expunerilor investitorilor fa de
economiile emergente n ansamblu, discriminndu-se n favoarea
economiilor mai reziliente. Dei condiiile economice fundamentale
ale Romniei s-au ameliorat, atenund relativ efectele unei
realocri de expunere globale sau regionale, exist n continuare
un potenial de amplicare a efectelor unei asemenea realocri
n cazul accenturii unor vulnerabiliti specice economiei
romneti. Efectele posibile decurgnd din aceste evoluii s-ar
traduce prin creterea volatilitii n ambele sensuri a uxurilor de
capital adresate economiei naionale. Manifestarea acestora ar avea
drept consecin uctuaii excesive ale cursului de schimb al leului
42
Date ind condiiile regionale ale perspectivelor de revigorare a activitii
economice n majoritatea rilor emergente membre ale UE, dar i anticiparea
unui nivel sustenabil att pentru decitul bugetar, ct i pentru decitul de
cont curent, de natur a nu induce presiuni de depreciere asupra monedei
naionale.
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
I
2013
II III IV I
2014
II III IV I
2015
II III IV
variaie procentual anual
interval de incertitudine
rata anual a inflaiei (sfrit de perioad)
interval de variaie
inta anual de inflaie
Sursa: INS, calcule i proiecii BNR
Intervalul de incertitudine asociat proieciei
inflaiei din scenariul de baz
Intervalul de incertitudine este calculat pe baza
erorilor de prognoz ale ratei anuale a inflaiei
IPC din proieciile BNR din intervalul 2005-
2013. Magnitudinea erorilor de prognoz este
pozitiv corelat cu orizontul de timp la care se
refer.
Not:
50 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
IV. Perspectivele inaiei
i abateri de la scenariul de baz al proieciei macroeconomice n
privina coordonatelor inaiei i ale creterii economice.
La congurarea de ansamblu, n sus, a balanei riscurilor provenind
din partea mediului extern, contribuie, dei ntr-o msur mai
redus comparativ cu rundele anterioare, i incertitudinile cu privire
la coordonatele de evoluie a economiilor principalilor parteneri
comerciali din UE ai Romniei, susceptibil de a revizuite n jos
n cazul reinamrii problemelor privind sustenabilitatea datoriilor
suverane i stabilitatea sectorului bancar privat n unele ri din zona
euro, n contextul procesului de dezintermediere transfrontalier.
Pe plan intern, rmne n continuare preocupant implementarea
ferm i consecvent a setului de reforme structurale convenit cu
instituiile internaionale (UE, FMI i BM) n special n contextul
acestui an electoral, orice ntrziere i/sau nendeplinire complet
a angajamentelor putnd conduce la propagarea efectelor ocurilor
nefavorabile, interne sau externe, asupra ratei inaiei i creterii
economice.
Riscurile provenind din partea evoluiei preurilor administrate par
a relativ echilibrate n condiiile n care se menin incertitudinile
privind cuanticarea impactului pe care etapele liberalizrii pieei
gazelor naturale i a energiei electrice l vor avea asupra preurilor
la consumatori, precum i cele privind promulgarea legii care
amn acordarea de ctre Guvern a unui numr de certicate verzi
productorilor de energie regenerabil.
n ceea ce privete evoluia preurilor interne ale alimentelor, se
manifest incertitudini inerente legate de condiiile climatice,
acestea avnd potenialul de a inuena oferta de produse agricole
i de a se concretiza, avnd n vedere ponderea nsemnat deinut
de aceste produse n coul de consum, n abateri ale ratei inaiei
IPC de la traiectoria proiectat n scenariul de baz.
Balana riscurilor provenind din partea materiilor prime pe pieele
internaionale este apreciat ca ind echilibrat pe termen scurt.
Pe termen mediu, ns, exist riscuri ale unei accelerri a dinamicii
acestei categorii de preuri pe fondul unor posibile amplicri
ale tensiunilor geopolitice manifestate recent sau al unor evoluii
ale preurilor produselor agricole dependente de condiiile
meteorologice, dar i n situaia unor evoluii mai favorabile pe
pieele internaionale
43
. n sens contrar ar putea aciona, la acest
orizont, o posibil ncetinire a dinamicii viitoare a economiei
Chinei i a celorlalte economii emergente cu potenial relevant de
antrenare la nivel global.
43
De exemplu, o refacere ntr-un ritm mai rapid dect cel preconizat a
economiilor dezvoltate ar implica o cerere mai ridicat de materii prime,
ndeosebi petrol, care ar conduce la creterea cotaiilor acestora.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 51
IV. Perspectivele inaiei
2. Evaluarea de politic monetar
Procesul dezinaiei a continuat n ultimul trimestru al anului 2013,
rata anual a inaiei cobornd n decembrie n proximitatea limitei
inferioare a intervalului de variaie al intei staionare, respectiv
la 1,55 la sut, nivel ce reprezint minimul istoric al ultimilor
24 de ani. Alturi de temperarea dinamicii anuale a preurilor
administrate
44
, un rol esenial n susinerea decelerrii inaiei n
acest interval l-a avut comportamentul inaiei CORE2 ajustat,
a crei rat anual i-a prelungit tendina descendent, intrnd n
premier n teritoriul negativ. Evoluia a reectat o receptare mai
pregnant la nivelul inaiei de baz a efectelor tranzitorii exercitate
de producia agricol a anului 2013 i de reducerea cotei TVA la
unele produse de panicaie, precum i a impactului dezinaionist
al persistenei decitului de cerere agregat, cruia i s-a alturat
continuarea ameliorrii anticipaiilor inaioniste.
n condiiile revizuirii, din perspectiva celor mai recente date i
informaii disponibile, a unora din ipotezele i subcomponentele
sale exogene, prognoza actualizat a evoluiilor macroeconomice
pe termen mediu relev o uoar modicare a conguraiei
traiectoriei proiectate a ratei anuale a inaiei, n raport cu cea
evideniat n exerciiul precedent de prognoz
45
. Astfel, n actuala
conjunctur, se reconrm perspectiva coborrii ratei anuale a
inaiei sub limita de jos a intervalului intei staionare n prima
parte a anului 2014, precum i previziunile privind revenirea
ulterioar a acesteia la valori aate deasupra punctului central al
intei. Corecia ascendent anticipat a consemnat de rata anual
a inaiei n ultimele luni ale anului curent este ns mai ampl
implicnd plasarea valorii prognozate a acesteia n proximitatea
limitei superioare a intervalului de variaie n luna decembrie
dat ind magnitudinea relativ sporit a efectelor tranzitorii ale
ocurilor pozitive de natura ofertei
46
ce se vor epuiza n acest
interval, coroborat cu amplitudinea impactului anticipat a
exercitat de modicarea n anul 2014 a regimului de accizare a
unor produse. n acelai timp, ns, ncepnd cu primul trimestru
al anului 2015, rata anual proiectat a inaiei tinde s coboare
i apoi s se menin, pe ntregul orizont relevant pentru politica
monetar, la valori egale sau marginal inferioare celor previzionate
anterior
47
, situate n jumtatea superioar a intervalului de variaie
al intei staionare.
Un pattern aproape similar celui previzionat anterior caracterizeaz
i traiectoria actualizat a ratei anuale proiectate a inaiei CORE2
ajustat. Inexiunea ascendent pe care aceasta o consemneaz
44
Datorat, cu precdere, unui efect de baz.
45
Raportul asupra inaiei, noiembrie 2013.
46
Cretere peste ateptri a produciei agricole n anul 2013 i reducerea cotei
TVA pentru unele produse de panicaie.
47
Prognoza actual indic pentru nele anului 2015 o rat a inaiei de
3,2 la sut, fa de 3,4 la sut, nivelul proiectat anterior.
52 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
IV. Perspectivele inaiei
spre nalul anului curent este ns, la rndul ei, mai pronunat,
date ind efectele dezinaioniste mai intense ce vor continua s
e exercitate n primele trei trimestre ale anului curent de ocurile
de natura ofertei produse n 2013
48
, dar i impactul implicit mai
amplu de sens opus asociat epuizrii lor. Prin urmare, rata anual
prognozat a inaiei de baz se plaseaz de-a lungul primei pri a
orizontului proieciei la valori sensibil inferioare celor evideniate
de precedenta proiecie rmnnd chiar n teritoriul negativ n
primul semestru al anului curent pentru ca ulterior ea s urce i s
se menin pe un palier uor mai ridicat dect cel prognozat anterior,
dar aat totui n jumtatea inferioar a intervalului intei. Aceast
traiectorie a ratei anuale prognozate a inaiei de baz reect,
n acelai timp, o relativ atenuare a aciunii dezinaioniste a
fundamentelor sale, ncepnd cu ultimul trimestru al anului 2014.
Astfel, nivelul ateptat al anticipaiilor inaioniste, care mbin
elemente de prognoz cu unele de adaptare, ind afectate astfel de
efectul statistic de baz negativ cu aciune din trimestrul III 2014,
revine temporar, respectiv pe segmentul intermediar al orizontului
de proiecie, la valori superioare celor din proiecia precedent
ce rmn ns compatibile cu inta staionar de inaie; totodat,
dimensiunea decitului de cerere agregat se anticipeaz a intra
spre sfritul anului curent pe un trend foarte lent descresctor
49
,
implicnd o scdere la fel de lent a intensitii presiunilor
dezinaioniste ale acestuia.
ntr-un asemenea context, banca central continu s benecieze
de un spaiu mai restrns de ajustare a conduitei politicii monetare
prin intermediul condiiilor monetare n sens larg, n condiiile
meninerii coerenei temporale a acestei politici i ale sincronizrii
ei cu ciclurile politicilor monetare ale bncilor centrale din regiune,
precum i din rile dezvoltate, inclusiv din zona euro. Pe deasupra,
utilizarea, ntr-o manier gradual, a spaiului de manevr rmas
la dispoziia bncii centrale viznd revigorarea procesului de
creditare, refacerea ncrederii, implicit redresarea economiei,
concomitent cu meninerea anticipaiilor inaioniste pe termen
mediu n linie cu inta staionar rmne condiionat de urmrirea
consecvent i atingerea obiectivelor convenite cu UE, FMI i BM
n sfera consolidrii scale, reformelor structurale i a atragerii
fondurilor europene, acestea ind eseniale pentru asigurarea
coerenei mixului de politici macroeconomice. Alte repere majore
ale dimensionrii i utilizrii de ctre banca central a spaiului
existent de ajustare a parametrilor instrumentelor politicii monetare
le constituie potenialele incertitudini asociate perspectivei inaiei,
precum i natura i probabilitatea de materializare a eventualelor
riscuri la adresa ei, dar mai ales msura n care acestea ar putea
provoca o dezancorare a anticipaiilor inaioniste pe termen mediu
de natur s afecteze advers evoluia pe orizonturi mai ndeprtate
a inaiei.
48
Prin intermediul evoluiei i ponderii ridicate ale preurilor produselor
alimentare procesate.
49
Acesta se prelungete mult dincolo de orizontul proieciei.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2014 53
IV. Perspectivele inaiei
Din aceast perspectiv, se apreciaz c incertitudinile i riscurile
ce greveaz actuala prognoz a inaiei rmn relevante, dar
capacitatea lor de a provoca devieri de durat ale inaiei de la
traiectoria proiectat, implicit de la inta staionar, este relativ
sczut. Cel mai semnicativ risc continu s l reprezinte posibila
accentuare a volatilitii cursului de schimb al leului, respectiv
poteniala abatere, n dublu sens, a acestuia de la coordonatele
anticipate. Principala surs a acestuia o constituie incertitudinile
legate de ritmul redresrii economice, precum i de durata/
intensitatea procesului de dezintermediere i evoluia restructurrii
unor sisteme bancare din statele zonei euro/UE, de natur s
afecteze direct sau prin intermediul impactului asupra apetitului
global pentru risc uxurile de capital de care beneciaz piaa
i economia romneasc. Mediul intern genereaz i el un astfel
de risc, n condiiile persistenei incertitudinilor privind ritmul
implementrii msurilor de reform structural convenite cu UE,
FMI i BM, precum i potenialele evoluii de pe scena politic n
contextul calendarului electoral al acestui an, capabile s inueneze
favorabil sau advers percepia investitorilor strini asupra riscului
asociat economiei i pieei nanciare locale.
O surs de risc rmn i efectele pe care deciziile de politic
monetar ale principalelor bnci centrale
50
le pot exercita
asupra sentimentului investitorilor nanciari i implicit asupra
plasamentelor acestora pe pieele emergente, inclusiv pe piaa
local. Relevana acesteia ar putea ns diminuat, cel puin pe
termen scurt, de o eventual continuare a realocrii portofoliilor
de ctre investitori n funcie de calitatea factorilor fundamentali,
coroborat cu posibila prelungire a evoluiilor favorabile din
anumite sectoare ale economiei naionale, incluznd-o pe cea
a soldului contului curent. Totodat, se apreciaz c, n ipoteza
materializrii lor, principalele scenarii de risc circumscrise surselor
identicate n actualul context au un potenial relativ limitat de
a exercita efecte durabile asupra inaiei, acesta depinznd de
natura uxurilor de capital afectate i de comportamentul implicit
al fundamentelor ratei de schimb; n plus, este de ateptat ca, n
cazul unor scenarii extreme, efecte de sens opus celor exercitate de
cursul de schimb asupra dinamicii IPC s e generate, cu precdere
pe termen mediu, de sensul/dimensiunea abaterii PIB de la nivelul
su potenial.
n ceea ce privete riscurile la adresa perspectivei inaiei induse
de evoluia viitoare a preurilor internaionale ale materiilor prime
agricole i energetice, balana acestora pare s rmn relativ
echilibrat, cel puin pe termen scurt, n condiiile n care nu se
asum producerea unor evenimente de natur s devieze evoluia
cererii globale, respectiv a produciei i stocurilor mondiale
de asemenea bunuri, de la tendinele anticipate, mai cu seam
n sectorul petrolier i n cel agricol. ntr-un relativ echilibru se
50
n conjuncie cu alte evoluii/evenimente consemnate pe plan global/regional.
54 BANCA NAIONAL A ROMNIEI
IV. Perspectivele inaiei
menin, deocamdat, i riscurile asociate comportamentului viitor
al preurilor interne ale produselor alimentare, n principal al
celor volatile, precum i ajustrilor de preuri administrate i de
impozite indirecte, n condiiile n care previziunile privind prima
categorie de preuri pornesc de la ipoteza unor ani agricoli normali
pe orizontul de proiecie, iar prognoza celei de-a doua componente
are ca repere majore calendarele
51
/msurile specice convenite n
cadrul acordului ncheiat cu UE, FMI i BM. n plus, riscul ca o
eventual deviere n sens ascendent a evoluiei acestor categorii de
preuri de la coordonatele proiectate s afecteze advers anticipaiile
inaioniste pe termen mediu este sensibil diminuat de foarte
probabila persisten pe termen mediu a valorilor semnicative
dei aate n scdere gradual ale decitului de cerere agregat.
n condiiile reconrmrii perspectivei coborrii ratei anuale a
inaiei sub limita de jos a intervalului intei staionare n prima
parte a anului 2014, urmate de revenirea i consolidarea acesteia
n interiorul intervalului odat cu epuizarea impactului tranzitoriu
al ocurilor de natura ofertei produse n 2013, Consiliul de
administraie al BNR a decis, n edina din 4 februarie 2014,
reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobnzii de politic
monetar, pn la nivelul de 3,50 la sut. Totodat, Consiliul de
administraie al BNR a hotrt continuarea gestionrii adecvate a
lichiditii din sistemul bancar, precum i meninerea nivelurilor
actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor
n lei i, respectiv, n valut ale instituiilor de credit.
51
Calendarele de liberalizare a tarifelor energiei electrice i ale gazelor naturale.