UNIVERSITATEA ALMA MATER DIN SIBIU

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE

SPECIALIZAREA AFACERI INTERNAIONALE, ANUL III








PIEE INTERNAIONALE DE CAPITAL
NOTE DE CURS pentru uz intern








Lector univ. Bogdan BRUMAR

Sibiu, 2010



Discutat i aprobat n edina de catedr din data de
17 septembrie 2010


















Coninutul a fost elaborat pe baza bibliografiei indicate
la sfritul cursului.









CUPRINS







Capitolul 1: Bursa - elemente definitorii ........................................................ 2
Capitolul 2: Piaa financiar i bursa .............................................................. 6
Capitolul 3: Funciile pieelor de capital....................................................... 21
Capitolul 4: Piaa primar de capital............................................................. 28
Capitolul 5: Piaa secundar de capital bursa de valori ............................. 43
Capitolul 6: Trendul bursier.......................................................................... 54
Capitolul 7: Tipologia tranzaciilor cu titluri primare .................................. 69
Capitolul 8: Indicatori fundamentali utilizai n analiza
titlurilor pe piaa de capital....................................................... 95
Capitolul 9: Pieele bursiere de mrfuri ...................................................... 100
Bibliografie ................................................................................................ 126
2
Capitolul 1: Bursa - elemente definitorii


Bursele actuale snt rezultatul unei evoluii istorice ndelungate i reflect,
cu particulariti zonale sau naionale, modelul general al pieei libere; natura
specific a bursei este dat de o serie de caracteristici.

Pia de mrfuri i valori Bursele sunt locuri de concentrare a cererii i ofertei
pentru mrfuri, precum i pentru diferite tipuri de hrtii de valoare. Dac la
nceputurile lor, pieele bursiere erau organizate pentru tranzacionarea n egal
msur a mrfurilor i valorilor, ulterior s-a produs o separare ntre cele dou mari
categorii de burse. Dei mecanismul de funcionare se bazeaz pe un model
comun, propriu oricrui tip de tranzacie bursier, bursele de mrfuri i respectiv
cele de valori au funcii radical diferite ntr-o economie.
Bursele de mrfuri sunt centre ale vieii comerciale, piee unde se
tranzacioneaz bunuri care au anumite caracteristici sunt bunuri generice, care se
individualizeaz prin msurare, numrare sau cntrire; sunt fungibile, adic pot fi
nlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, n sensul c marfa poate fi
mprit pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului ncheiat
n burs; sunt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumit perioad de la
angajarea contractului de burs; trebuie s aib un grad redus de prelucrare, ca o
condiie a meninerii caracterului de produs de mas, nedifereniat, omogen.
n aceast categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb, orez, soia
etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahr
etc.), produse de origine mineral (petrol); sunt ns mrfuri de burs i unele
produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ou, carne). Pe de alt parte, exist
i burse organizate pentru servicii, respectiv pentru nchirieri de nave (navlosire)
sau asigurri.
Bursele de valori sunt centre ale vieii financiare unde se fac
vnzri/cumprri de hrtii de valoare (aciuni, bonuri de tezaur etc.); totodat, la
bursele de valori se pot realiza i operaiuni cu valute, metale preioase sau efecte
de comer. n ultimul timp n sistemul de tranzacii al acestor instituii au fost
incluse produse bursiere noi (opiuni, contracte futures pe indici de burs etc.).
Bursele de valori ndeplinesc funcii majore n circuitul capitalurilor n economie,
constituind un indicator general al climatului de afaceri din spaiul economic,
naional i internaional, n care i exercit influena.

Pia "simbolic" La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra unor bunuri
fizice, individualizate i prezente ca atare la locul contractrii (ca n cazul
licitaiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hrtii), care
consacr dreptul de proprietate asupra mrfii i constituie imaginea comercial a
acesteia (o anumit cantitate de marf de o anumit calitate). Bursa este, prin
urmare, o pia dematerializat unde se ncheie contractul dintre pri,
3
identificarea i circulaia mrfurilor realizndu-se n afara acestei piee.
Caracterul specific al pieei bursiere este relevat i de importana
tranzaciilor la termen, n care caz executarea contractului se poate face nu numai
prin predarea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei diferene n bani. n
acest caz, operaiunea bursier nu este urmat de o micare efectiv de mrfuri; ea
are un caracter pur financiar, bnesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere,
se vorbete despre "bursele de marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n
mare msur, cu livrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de
Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), n funciune din 1877, i
"bursele de hrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin
plata unei diferene bneti), cum este cazul celei mai mari burse de mrfuri din
lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade,
CBOT), nfiinat n 1848.
Bursele de valori sunt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se
tranzacioneaz n principal titluri rezultate din operaiuni financiare (de exemplu,
mobilizare de capital, atragerea unui mprumut). Acest caracter este i mai bine
pus n eviden de noile tipuri de tranzacii bursiere; de exemplu, la contractele
futures pe indici de burs, obiectul tranzaciei este o sum de bani determinat
prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/ncasarea unei
diferene bneti.
Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i dezvoltarea
bursei, rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia vieii de afaceri, cum
sunt urmtoarele: creterea operativitii i a siguranei n tranzacii; sporirea
atractivitii pieei, prin oferirea de multiple posibiliti de ctig; posibilitatea
lurii unor decizii comerciale i financiare cu caracter anticipativ; facilitarea
circulaiei mrfurilor i a factorilor de producie n economie.

Pia liber. Bursele sunt piee libere, n sensul c asigur confruntarea direct i
deschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin
urmare, nu pot fi tranzacionate la burs dect acele mrfuri sau valori pentru care
exist o concuren liber, adic un numr suficient de mare de ofertani i
cumprtori astfel nct s nu apar posibilitatea unor concertri n scopul
manipulrii preului; bursa este opus, prin esena sa, ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei, "mna
invizibil" - cum l-a numit printele tiinei economice, Adam Smith - excluznd
orice intervenie extraeconomic, precum i orice tendin provenit din afara sau
din interiorul pieei, de manipulare a variabilelor pieei, n spe a preului. De
aceea s-a i spus c bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de
modelul teoretic al pieei pure i perfecte, asigurnd formarea preurilor pe baza
raportului ce se stabilete n fiecare moment ntre cerere i ofert i reflectnd n
permanen realitatea economic.
n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face
obiectul tranzaciilor de burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta
4
trebuie s fie ampl i s provin de la un numr suficient de mare de ofertani;
cererea trebuie s fie solvabil i relativ constant; preurile nu trebuie s fac
obiectul unor msuri administrative de control; trebuie s fie asigurat
transparena informaiilor privind piaa.

Pia organizat. Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se
realizeaz conform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de
participani. Aceasta nu nseamn administrarea pieei, ci reglementarea sa n
scopul de a crea sau prezerva condiiile pentru desfurarea concurenei libere,
deci un sistem de garantare a caracterului liber i deschis al tranzaciilor
comerciale i financiare. Organizarea pieelor bursiere se realizeaz att prin
cadrul legal stabilit n fiecare ar pentru activitatea bursier, ct i prin
regulamentele bursiere - expresie concentrat a normelor i uzanelor consacrate
n lumea afacerilor. Totodat, tranzaciile bursiere se efectueaz ntotdeauna prin
firme specializate (societi de burs) i prin intermediul unui personal specializat
n acest scop (agenii de burs), care asigur stabilirea contactului ntre cererea i
oferta ce se manifest pe pia.
Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor
factori de deformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor tendine de
manipulare a acestora n scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoate, de altfel,
numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri susinute, urmate de crahuri
rsuntoare. Prin reglementare se urmrete de fapt asigurarea uneia din condiiile
eseniale ale viabilitii bursei: credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe
care o ofer tuturor participanilor la tranzacii.

Pia reprezentativ. Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reper pentru
toate tranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care ea
constituie piaa organizat. La burs se stabilete preul pentru mrfurile sau
valorile negociate - aa-numitul curs al bursei - element esenial pentru toate
tranzaciile comerciale sau operaiunile financiare care se desfaoar n ara
respectiv, iar n cazul marilor burse, n ntreaga lume.
De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul
preului, adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur - n condiiile
date - volumul maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa, bursa devine un
reper al ntregii activiti economice, surs a informaiei de baz pentru agenii
economici - nivelul preului. Mai mult, prin funcionarea permanent - spre
deosebire de licitaii, care au un caracter periodic, bursa exprim chiar
continuitatea proceselor economice, caracterul nentrerupt al tranzaciilor
comerciale i financiare. Bursa se deosebete deci de tranzaciile particulare
efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri determinai; ea reprezint
tranzacia n genere, dincolo de modul particular n care aceasta se realizeaz.
n concluzie, bursele snt piee specifice, mecanisme de concentrare a
cererii i ofertei pentru anumite categorii de mrfuri ori pentru valori, n scopul
5
realizrii de tranzacii ntr-un cadru organizat i n mod operativ, n condiii de
liber concuren. Bursa este piaa prin excelen.

Locul pieei de capital n cadrul sistemului financiar


depozit B credit B
populatie organizatii
sector
privat
sector
public
investitori financiari investitii/consum
investitieB/VM emisiuneB/VM
- finantaredirecta -institutionalizare
B=bani -sindicalizare
VM=valori mobiliare -dereglementare/reglementare
PIATA DE CAPITAL
OFERTA defonduri CEREREA defonduri intermediere
dezintermediere
securitizare
SISTEMUL FINANCIAR
-finantaredirecta-
SISTEMUL BANCAR














6
Capitolul 2: Piaa financiar i bursa


Piaa financiar este mecanismul prin care activele financiare sunt emise i
introduse n circuitul economic. Ea este format din dou mari sectoare: sectorul
bancar i sectorul titlurilor financiare.
ntr-adevr, micarea fondurilor n economie se poate realiza n dou mari
modaliti: prin concentrarea disponibilitilor bneti la bnci i utilizarea de
ctre acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri -
finanare indirect - sau prin emisiune de titluri financiare de ctre utilizatorii de
fonduri, pe piaa financiar - finanare direct. n acest din urm caz se pun n
circulaie titluri financiare i, odat cu ele se stabilete o reea de relaii ntre
emitenii de titluri, care reprezint cererea de fonduri, i cumprtorii acestora,
investitorii, cei ce reprezint oferta de fonduri.
Cererea de fonduri pe termen lung provine de la cteva mari categorii de
ageni economici: statul i colectivitile locale (orae, regiuni), a cror principal
motivaie pentru cererea de fonduri o constituie finanarea cheltuielilor, a
deficitului bugetar, ele prezentndu-se pe piaa titlurilor financiare prin emisiunea
de obligaiuni ale statului sau de obligaiuni municipale; firmele de stat, care fac
apel la fondurile disponibile pentru nevoile lor de investiii n diferite sectoare
economice (energie, transporturi, industrie aerospaial, armat etc.); societile
comerciale private, care fac apel la piaa capitalului att n momentul constituirii,
ct i n timpul dezvoltrii afacerilor, emind aciuni - finanarea capitalului
propriu - precum i obligaiuni - finanarea capitalului de mprumut; bncile i
societile financiare, care fac, de asemenea, apel la fondurile investitorilor pentru
finanarea activitii proprii, dar rolul lor principal este de a facilita circuitul
capitalului, asigurnd lichiditatea pieei financiare.
n ceea ce privete oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din
economisire, adic din tot ceea ce rmne n posesia dobnditorilor de venituri
dup ce acetia i satisfac necesitile de consum. Agenii economici care dispun
de astfel de economii - persoane fizice sau juridice - le pot depune la bnci,
crendu-i active bancare sau le pot investi direct, fie sub form de investiii reale
(valorificarea de bunuri de capital - instalaii, echipamente, maini, utilaje), sub
form de plasament (investiii financiare), prin achiziionarea de titluri financiare.
Investitorii se mpart n dou mari categorii: cei individuali, respectiv
persoane fizice sau juridice care fac tranzacii de dimensiuni modeste pe piaa
titlurilor financiare, i investitorii instituionali, adic societile sau instituiile
care tranzacioneaz volume mari de titluri financiare. n aceast ultim categorie
se includ bncile, companiile de asigurri, societile sau trusturile de investiii
(engl. investment companies sau investment trusts) care opereaz fonduri mutuale,
organizaiile care gestioneaz fonduri de pensii etc., acetia avnd o influen
major asupra pieei.
n cazul n care legtura ntre cererea i oferta de capital n economie se
7
realizeaz prin interpunerea unui ter ("intermediar financiar", n spe o banc)
ntre deintorul de fonduri i utilizatorul acestora, este vorba de o pia interme-
diat (modalitatea indirect de finanare).
Intermediarii financiari se definesc prin faptul c mobilizeaz fonduri
(active financiare) de la deintorii de bani (economisitorii), crendu-i datorii
(pasive) fa de acetia, i emit propriile active ctre utilizatorii de fonduri. De
exemplu, o banc comercial atrage depozite (ndatorndu-se fa de depuntori)
i acord mprumuturi (crendu-i creane fa de clienii lor, utilizatorii de
fonduri). Cum intermediarii acioneaz n esen dup principiul clasic al bncilor,
ei se numesc, generic, instituii (societi) bancare. Cu alte cuvinte, intermediarii
financiari nu revnd activele pe care le cumpr, ci creeaz noi active, pe care le
vnd pe pia; acestea sunt datorii ale clienilor fa de instituiile bancare i nu
fa de economisitorii care au deinut iniial activele cumprate de intermediar.
Deci instituiile bancare schimb natura activelor financiare care sunt distribuite
pe pia, emind propriile active. Piaa financiar intermediat poate fi privit i
ca o pia privat, deoarece activele financiare originare sunt emise numai ctre
un intermediar financiar (i nu ctre public); rolul acestuia este de a concentra
economiile, urmnd s le distribuie utilizatorilor de fonduri, pentru a asigura
valorificarea acestora n calitate de capital.
Principalele categorii de intermediari financiari snt: bncile comerciale,
casele de economii i mprumuturi, bncile mutuale de economii, companiile de
asigurri, uniunile de credit, fondurile mutuale etc. De exemplu, bncile
comerciale, ca form tradiional a intermediarilor financiari, ndeplinesc, pe
lng funcia principal de creare de credit n economie (atragerea de depozite i
acordarea de credite) i alte funcii, cum sunt: efectuarea de pli i decontri
interne i internaionale, gestiunea fondurilor pentru clieni, consultan de
specialitate, operaiuni cu active monetare etc. Un fond mutual este format prin
colectarea banilor a numeroi mici investitori de ctre o societate de investiii,
care i plaseaz ca fond colectiv pe piaa titlurilor financiare, elibernd clienilor
lor titluri la acel fond i asigurnd gestiunea acestuia.

Piaa titlurilor financiare este aceea n care se cumpr i se revnd active
financiare, fr a fi schimbat natura lor. n cea mai simpl form a sa, ea
reprezint o relaie direct ntre deintorul i utilizatorul de fonduri: acesta din
urm primete fonduri i, n schimb, emite titlurile financiare, urmnd ca, la
scaden, s le rscumpere. Trecerea de la primul tip de operaiuni la cel de-al
doilea se numete dezintermediere i are loc, de exemplu, cnd depuntorii scot
fonduri din contul bancar, investindu-le direct n titluri, cum ar fi obligaiunile.
Piaa titlurilor financiare, ca mecanism de legtur ntre deintorii de
fonduri excedentare (investitorii) i utilizatorii de fonduri (emitenii de titluri
financiare) are dou componente: piaa primar i piaa secundar.
Piaa primar este cea pe care se vnd i se cumpr titluri nou emise (de
exemplu, cnd o societate emite aciuni la constituire sau la mrirea capitalului
8
social). Aceast pia asigur ntlnirea dintre cererea i oferta de titluri,
permind finanarea activitii agenilor economici. Ea este, deci, un mijloc de
distribuire a titlurilor de ctre utilizatorii de fonduri i de plasament n titluri, din
partea deintorilor de fonduri.

Piaa titlurilor financiare este prin natura sa o pia deschis, public, n sensul c
plasamentul se efectueaz n marea mas a investitorilor, iar tranzaciile cu hrtii
de valoare au un caracter public. Pe de alt parte, n practic exist i emisiuni i
plasamente private de titluri, dar acestea nu fac obiectul reglementrilor i nu
beneficiaz de mecanismele specifice unei piee financiare publice.
n condiiile actuale, relaiile dintre deintorii de fonduri i utilizatorii
acestora se stabilesc prin intermediul unor instituii financiare specializate -
societile financiare (non-bancare). Denumite i bnci de investiii sau de
plasament, ele ndeplinesc urmtoarele funcii principale: angajamentul de
distribuire a titlurilor financiare la emisiune (engl. under- writing); distribuia
primar i secundar; comerul cu titluri (engl. dealing), respectiv vnzarea i
cumprarea de titluri n nume i pe cont propriu; intermedierea (engl. brokerage,
fr. courtage) n comerul cu titluri, respectiv vnzarea/cumprarea acestora n
contul unor teri.
Totodat, instituiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe din
activitile de mai sus; astfel, unele acioneaz prioritar pe piaa primar,
asigurnd distribuirea i plasamentul noilor emisiuni; altele, care acioneaz
numai pe piaa secundar, se mai numesc societi de burs sau firme
broker/dealer.
n ultima perioad au aprut societi financiare care au drept obiect de
activitate realizarea unor investiii cu grad mai redus de lichiditate i risc
important. Numite n literatura anglo-saxon merchant banks (bnci de afaceri),
ele desfoar activiti n domenii cum sunt: fuziunile i achiziiile de firme
(engl. mergers and acquisitions business), operaiuni cu capital de risc (engl.
venture capital), crearea de noi produse financiare (titluri derivate i sintetice).
Pe lng participanii activi la piaa titlurilor financiare, exist i o serie de
instituii care ndeplinesc funcii adiacente, dar deosebit de importante pentru
funcionarea acestei piee: firme de evaluare a calitii titlurilor financiare (engl.
rating agencies), firme de control financiar (engl. auditing agencies), firme de
consultan financiar (engl. consulting agencies), firme de marketing financiar,
firme de avocatur, firme de proxy.
Pe de alt parte, funciile pasive enumerate mai sus pot fi ndeplinite i de
societile financiare sau de firme de broker/dealer.
n esen deci, societile bancare acioneaz pe piaa creditului, forma
tipic fiind bncile comerciale, n timp ce societile financiare acioneaz pe
piaa titlurilor financiare; principalele deosebiri dintre cele dou mari categorii de
ageni ai pieei financiare sunt prezentate n Tabelul 2.1.

9
Deosebirile dintre societile bancare i societile financiare:

Tabelul 2.1
Societi bancare
(bnci comerciale)
Societi financiare
(bnci de plasament)
1. Accept depozite i dau mprumuturi 1. Atrag fondurile investitorilor pe piaa
primar i le plaseaz clienilor lor
2. Joac rolul de intermediar financiar:
cei care fac depozite nu sunt acionari la
banca depozitar i nu cunosc utilizatorul
fondurilor depuse
2. Faciliteaz finanarea direct: cei care
plaseaz fondurile cunosc identitatea
utilizatorului acestora i devin
acionari/creditori ai acestuia
3. Deschid conturi pentru clieni,
emind active bancare, care sunt perfect
lichide
3. Transfer titluri financiare furnizorilor de
fonduri, titluri ce nu sunt perfect lichide, dar
sunt negociabile

n concluzie, piaa financiar se afl la intersecia ofertei de fonduri cu
cererea de fonduri din economie i se compune din dou mari segmente:
- piaa bancar, adic ansamblul relaiilor de credit pe termen lung i pe
termen scurt, avnd la baz active fr caracter negociabil (nu exist, n principiu,
pia secundar);
- piaa titlurilor financiare (sau piaa financiar, n sens restrns), adic
ansamblul tranzaciilor cu titluri pe termen lung (piaa de capital) i titluri pe
termen scurt (piaa monetar); este compus din piaa primar i piaa secundar.
Trebuie menionat c n literatur se folosesc noiuni diferite pentru a
descrie structura pieei. Astfel, n lucrri americane piaa de capital, component a
pieei financiare, desemneaz att tranzaciile cu titluri pe termen lung ct i pe
cele cu instrumente monetare. n literatura franez noiunii de pia financiar i
este preferat cea de pia a capitalurilor, aceasta cuprinznd piaa creditului, piaa
valorilor mobiliare (numit n acest caz, pia financiar) i piaa monetar.

n esen, bursa de valori este o pia organizat pentru titluri financiare, o
pia de capital, component a aa-numitei "economii simbolice" (economia
financiar). Pentru nelegerea naturii specifice a bursei de valori i a rolului su
n economie sunt necesare cteva explicaii privind obiectul tranzaciilor la burs -
titlurile financiare.

2.2. Activele i titlurile financiare

n literatur noiunea de activ este abordat din mai multe puncte de
vedere. n plan juridic, activul este definit ca totalitatea drepturilor cu coninut
economic, aflate n patrimoniul unei persoane fizice sau juridice. Simetric,
totalitatea datoriilor sau a altor obligaii care se pot evalua n bani formeaz
pasivul. Ca universalitate juridic, activul patrimonial cuprinde drepturi reale,
10
care poart asupra unor bunuri corporale (lucruri, obiecte) sau necorporale
(resurse fr existen fizic) i drepturi de crean, care confer titularului,
creditorul, prerogativa de a pretinde unei persoane determinate, debitorul,
efectuarea unei prestaii.
Ca noiune contabil, activul reprezint o parte a bilanului ce desemneaz
mrimea mijloacelor de care dispune o firm pentru desfurarea activitii sale.
n componena activului intr bunuri corporale (aa-numitele active tangibile -
pmnt, cldiri, bunuri de echipament, stocuri de materiale, produse etc.), bunuri
necorporale (active intangibile - brevete, mrci, de comer etc.), drepturi
patrimoniale consacrate n titluri de valoare (cambii, obligaiuni, aciuni etc.), alte
drepturi bneti, precum i bani n numerar i n cont. Dup destinaia lor, activele
bilanului se clasific n fixe, numite i imobilizri sau active de capital, care au
un caracter de permanen n cadrul firmei (termen lung) i curente sau circulante,
care se consum n cursul unui ciclu de afaceri (convenional, un an).

Elementelor nscrise n activ le corespund, n pasivul bilanului, sursele de
finanare a activitii firmei. n pasiv se nscriu: a) capitalul propriu, compus din
totalitatea aporturilor proprietarilor (asociailor) - capitalul social, precum i din
fondurile reinute din profit - rezerve i alte fonduri; b) capitalul de mprumut,
respectiv totalitatea fondurilor atrase de firm de la teri, cuprinznd datoriile
(mprumuturile) pe termen lung i datoriile pe termen scurt.
Prin urmare, activul bilanului arat utilizrile economice care se dau
fondurilor (capitalurilor) mobilizate de o firm, n scopul realizrii obiectivelor
sale.
n sens economic, activul desemneaz un bun care are valoare pentru
deintorul su (prin bun nelegem aici - ntr-un sens foarte larg - orice element al
patrimoniului unui agent economic, fie c este vorba de obiecte fizice, resurse
necorporale, drepturi bneti sau bani). Activul poate reprezenta: a) o valoare de
schimb, atunci cnd bunul, privit ca marf, servete la obinerea unui alt bun
(forma cea mai tipic este banul utilizat n actul cumprrii); b) o valoare de
investiie (sau valoare-capital), atunci cnd bunul este folosit nu pentru consum
curent, ci pentru valorificare economic, adic pentru producerea de venituri n
viitor (banul utilizat pentru a aduce bani).
Cum circuitul economic se definete prin continuitatea temporal, activul
este, n esen, un bun care are capacitatea de valorificare n timp, de a aduce
venituri. De exemplu, bunurile de echipament, numite i bunuri de capital
(maini, utilaje, instalaii etc.) servesc la realizarea produciei i permit, prin
vnzarea acesteia, obinerea de profit; pmntul pus n exploatare aduce rent, iar
locuinele chirii; bunurile de tezaur produc dobnzi, iar aciunile aduc dividende.
Sintetiznd cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparinnd
unei persoane i care poate fi valorificat n activitatea economic. n raport cu
natura procesului de valorificare, activele sunt de dou tipuri: reale i financiare.
Activele reale sunt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale
11
(intangibile) care, integrate n circuitul economic genereaz venituri n viitor sub
form de profituri, rente, chirii etc. Activele financiare sunt materializate n
nscrisuri (hrtii ori nregistrri n cont), care consacr drepturile bneti ale
deintorului lor, precum i drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare
rezultate din valorificarea activelor respective (dobnzi, dividende etc.).
Activele financiare reprezint corespondentul monetar al activelor reale i
ele relev caracterul dual al economiei de pia: economie real, respectiv procese
materiale de producere a bunurilor i serviciilor necesare pentru consumul
individual sau pentru reluarea produciei, i economie simbolic sau financiar,
adic procese de tip informaional, reprezentate de micarea banilor i a hrtiilor
de valoare.
n mod corespunztor, capitalul, n sensul de activ care se valorific n
timp, poate fi privit sub forma capitalului real i a capitalului financiar.
Contrafa financiar a capitalului real, activele financiare, reprezentate de bani i
de o multitudine de titluri (cambii, bonuri de tezaur, aciuni, obligaiuni), joac un
rol hotrtor n micarea general a capitalului n economia modern; n calitate
de form financiar a unor active reale, acestea asigur reglarea vieii economice,
reproducia capitalului real, productiv; totodat, n calitate de capital financiar, ele
tind s se valorifice n mod autonom.
Prin separarea activelor n reale i financiare se delimiteaz, de fapt,
procesul de valorificare a activelor - prin utilizare n activitatea economic - de
producerea veniturilor, adic de rezultatul valorificrii (numit, generic, profit).
Activul financiar arat direct opiunea pentru profit ca rezultat, independent de
modul n care acesta se realizeaz - din activiti productive, comerciale,
financiar-bancare etc. ntr-adevr, dreptul esenial pe care l consacr un activ
financiar este cel de obinere a unei cote din rezultatele procesului de valorificare.
n economia financiar circuitul banilor - "lubrifiantul vieii economice" -
se realizeaz ntre cei care ofer fonduri i cei care le utilizeaz. Primii plaseaz
bani n scopul valorificrii lor, fac investiii; cei care au nevoie de bani
mobilizeaz fonduri pentru a finana propria activitate economic. Are loc, n
acest fel, transferul resurselor bneti de la cei care au disponibiliti ctre cei care
au nevoie de fonduri pentru iniierea sau ntreinerea afacerilor; o parte din profit
(ca i din riscul ce-i este asociat) este transferat de la cei care realizeaz
activitatea economic (agenii economici) la cei care pun la dispoziie fonduri.
Practic, aceasta nseamn emisiunea de active financiare de ctre utilizatorii de
fonduri i distribuirea acestora ctre deintorii de fonduri (vezi Figura 2.1).

Activele financiare se pot clasifica n dou mari categorii:
- active bancare, cele rezultate din operaiunile specifice bncilor i
instituiilor asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobnzi, este c
ele nu au caracter negociabil, dar prezint un grad ridicat de siguran (risc redus);
- active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaiuni de
investiii (plasament) i care sunt concretizate n titluri de valoare cu caracter
12
negociabil. n aceast categorie se includ: a) activele de capital, rezultate din
plasamente pe termen lung i care dau dreptul la obinerea unor venituri viitoare
(dobnzi, dividende), n condiiile asocierii deintorului la riscul afacerii; ele sunt
negociabile pe piaa de capital; b) active monetare, respectiv acele active rezultate
din plasamente pe termen scurt i negociabile pe piaa monetar; specific acestora
este gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea transformrii operative i
pe o baz de continuitate n fonduri bneti.
Este de menionat faptul c n practica de afaceri cele dou mari categorii
nu sunt ntotdeauna strict delimitate; se cunosc astfel, i aa-numitele active
hibride, care mbrac att caracteristici ale activelor bancare, ct i trsturi ale
activelor financiare nebancare; n aceast categorie intr certificatele de depozit
(CD).
Titlurile financiare reprezint modul de existen a activelor nebancare i
pot fi definite prin cteva elemente.
n primul rnd, titlurile financiare sunt exprimate ntr-un nscris - sub
form material (document scris) sau ca nregistrare electronic - care atest
existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor i garanteaz
drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt denumite n literatura anglo-saxon
securities.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare
(de credit), avnd o serie de trsturi: formalism (existena nscrisului este de
esena acestor titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi prin el nsui);
literalitate (ntinderea drepturilor i obligaiilor deintorilor se precizeaz n
nscris i exist numai n aceast msur); caracter autonom al obligaiei
consemnate n titlu; caracter negociabil (pot fi transmise n mod operativ unor
teri prin andosare).
n literatur se face distincie, n cadrul titlurilor de valoare, ntre cele
comerciale i cele necomerciale. n prima categorie snt incluse att titluri care
exprim un drept real asupra mrfii aflate n depozite - recipisa de depozit (engl.
warehouse receipt), sau pe vas - conosamentul (engl. bill of lading), ct i titluri
care constat o crean comercial a deintorului lor (efecte de comer). n a doua
categorie sunt incluse titluri de valoare care rezult din operaiuni financiare pe
termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).
n al doilea rnd, titlurile financiare pe termen lung (aciuni i obligaiuni)
au un rol deosebit n circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile
comerciale, care servesc necesitii funcionrii pieelor de mrfuri, titlurile de
capital exprim, n principal, cerinele micrii factorilor de producie. Ele permit
transformarea unor valori imobiliare prin esena lor (pmnt, cldiri, bunuri de
echipament), n valori mobiliare prin natura lor (aciuni etc.); de altfel, n
literatura francez titlurile financiare sunt denumite valeurs mobilires.
Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de
transformare n marf) cuprinde ansamblul activelor societii; nu numai bunurile
i serviciile pot face obiectul vnzrii/cumprrii curente, ci i factorii de
13
producie i chiar firmele ca atare. Circulaia titlurilor, care suplinete imobilitatea
factorilor de producie (n spe, a activelor reale fixe) se realizeaz pe o pia
specific: piaa capitalurilor. Aceast pia a cunoscut un proces progresiv de
dezvoltare, cu tendina de autonomizare a micrii capitalului "de hrtie" n raport
cu capitalul real i de diversificare deosebit a tipurilor de active i titluri
financiare.
n al treilea rnd, titlurile financiare au o anumit valoare (de aici
denumirea din limba german wertpapiere, hrtii de valoare). Deintorul unui
titlu financiar se afl n poziia de investitor: el a achiziionat titlul contra bani,
optnd pentru valorificarea n acest fel a fondurilor sale i asumndu-i un risc
corespunztor. Din acest punct de vedere titlurile financiare snt drepturi (sau
"pretenii", engl. claims) asupra unor venituri viitoare, dobndite de cumprtorul
titlurilor la achiziionarea acestora.
Valoarea intrinsec a titlului se determin prin calcul i este funcie de
rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiiei, adic de profiturile
probabile dar incerte produse de acest activ financiar; valoarea de pia se
formeaz n mod curent n raport cu cererea i oferta pentru titlul respectiv i
reflect estimrile, anticiprile lumii de afaceri n legtur cu performanele acelui
activ, ale firmei emitente sau ale activitii economice subiacente titlului.
n concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul
deintorilor lor - investitorii - de a obine, n condiiile specificate n titlu, o parte
din veniturile viitoare ale emitentului.
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa de
capital, n spe la burs, se mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere
al modului n care acestea snt create, ele se mpart n trei mari categorii: (i)
primare; (ii) derivate i (iii) sintetice.

(i) Titlurile primare
Titlurile primare (sau titlurile financiare n sens restrns) sunt cele emise
de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu - numite i
instrumente de proprietate (engl. equity instruments) - i cele folosite pentru
atragerea capitalului de mprumut - numite i instrumente de datorie (engl. debt
instruments); n prima categorie intr aciunile, iar n a doua obligaiunile.
Caracteristica definitorie a titlurilor primare este c acestea, pe de o parte, asigur
mobilizarea de capital pe termen lung de ctre utilizatorii de fonduri, iar, pe de
alt parte, dau deintorilor lor drepturi asupra veniturilor bneti nete (engl. cash
flow) ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul i riscul
afacerilor utilizatorului de fonduri.
Aciunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate
comercial pentru constituirea, mrirea sau restructurarea capitalului propriu. n
literatura anglo-saxon, noiunea este definit prin evidenierea a dou elemente:
- "dreptul de acionar" (engl. stock), care exprim drepturile deintorului -
acionar - asupra societii emitente i este reprezentat printr-un document numit
14
"certificat de acionar" (engl. stock certificate);
- "aciunea" (engl. share), ca unitate a dreptului acionarului i care
reprezint o parte indivizibil, de valoare egal, din capitalul social al firmei
emitente.
Un drept de acionar poate purta asupra uneia sau mai multor aciuni;
dreptul poate fi transferat, n totalitate sau n parte, prin vnzarea/cumprarea
aciunilor pe piaa bursier.
Din punctul de vedere al drepturilor pe care le confer, aciunile se mpart
n aciuni comune i aciuni prefereniale. Aciunile comune sunt cele mai
cunoscute i ele dau deintorului lor legal: dreptul la vot n adunarea general a
acionarilor, ceea ce nseamn participare la managementul (gestiunea) societii
emitente (principiul consacrat n acest caz este: o aciune (share) - un vot); dreptul
la dividend, adic la o parte din profiturile distribuite ale societii respective.
Cum existena i mrimea profitului depind de rezultatele financiare ale firmei,
aciunile se mai numesc titluri cu venit variabil.
Pe lng aciunile comune, firmele pot emite i aciuni prefereniale, care
dau dreptul la un dividend fix, ce este pltit naintea dividendului pentru aciunile
comune; n schimb, ele nu dau drept la vot.
Pentru firm emisiunea de aciuni reprezint o principal cale de mobilizare
a fondurilor proprii, putndu-se realiza att la constituirea societii, ct i cu
ocazia majorrii capitalului. Totalul aciunilor emise de o firm constituie
capitalul social. La emisiune, acestea poart o anumit valoare nominal sau
paritar (engl. face value), care rezult - n principiu - din mprirea capitalului
social la numrul de aciuni. De exemplu, o societate cu un capital de 10 milioane
de dolari poate s emit 100.000 de aciuni cu valoarea nominal de 100 $.
Stocul deinut de un investitor este materializat n certificatul de aciuni, cu
indicarea numelui companiei emitente, a valorii nominale, a numrului de aciuni
emise i a numrului de aciuni asupra crora poart certificatul (vezi Figura 2.2).

Obligaiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creane a
deintorului lor asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o
societate comercial. Ele dau deintorului dreptul la ncasarea unei dobnzi i vor
fi rscumprate la scaden de ctre emitent, investitorul recuperndu-i astfel
capitalul avansat n schimbul obligaiunilor.
Pentru emitent, obligaiunile reprezint un instrument de mobilizare a
capitalului de mprumut. Dac, de exemplu, o firm intenioneaz s mobilizeze
un capital de mprumut de 100 milioane de dolari, ea poate emite 100.000 de
obligaiuni a 1000 $ (valoarea nominal a obligaiunii), specificndu-se:
- Preul emisiunii, respectiv cel la care titlul se ofer la emisiune. n acest
sens, se poate practica o emisiune ad pari (la paritate sau 100%), cnd preul
corespunde cu valoarea nominal, sau una sub pari, cnd, printr-un pre de
subscripie inferior (98%) se ofer un avantaj investitorilor.
- Valoarea de rambursare, de regul egal cu valoarea nominal, fiind
15
vorba deci de o rambursare ad pari. Se poate aplica i o rambursare supra pari
(superioar valorii nominale, de exemplu 102%), constituindu-se astfel o prim n
favoarea deintorului.
- Rata dobnzii, stabilit n principiu ca o cot fix la valoarea nominal i
numit cupon. Se precizeaz, data de la care ncep s fie calculate dobnzile, ca i
durata mprumutului, de care depinde nivelul global al dobnzii pltite.
- Amortizarea mprumutului, respectiv rscumprarea de ctre emitent a
obligaiunilor emise i rambursarea, n acest fel, a creditului. n principiu,
rambursarea se poate face fie global in fine, adic la sfritul perioadei de
mprumut, fie prin trane anuale egale, ncepnd cu o anumit dat (obligaiunile
se rscumpr, de exemplu, periodic, prin tragere la sori), fie, n sfrit, prin
anuiti constante (respectiv cota anual din valoarea mprumutului, la care se
adaug dobnda aferent). n Figura 1.3 se prezinta un model de formular de
obligaiune.
n practica financiar se cunosc mai multe tipuri de obligaiuni. Astfel,
obligaiunea ipotecar (engl. mortgage bond) nseamn c datoria este garantat
cu ipotec pe activele firmei emitente; o obligaiune general (engl. debenture
bond) este o crean pe ansamblul activelor emitentului, fr determinarea, ca
garanie, a unui activ particular; o obligaiune asigurat (engl. collateral trust
bond) este garantat cu titluri asupra unor teri, deinute de emitent i depuse la un
garant.
Pe de alt parte, exist obligaiuni cu fond de rscumprare (engl. sinking
fund bonds), cnd emitentul alimenteaz periodic un fond din care va rscumpra
la scaden obligaiunile respective; obligaiuni retractabile (engl. callable
bonds), care pot fi rscumprate la scaden de ctre firma emitent; obligaiuni
convertibile (engl. convertible bonds), ce pot fi preschimbate, la opiunea
deintorului, cu aciuni ale emitentului.

Certificatul de aciuni














- Figura 2.2


16
Legenda:

1 - valoarea nominal;
2 - numele companiei emitente (AAA);
3 - numrul aciunilor emise;
4 - numr de identificare a titlului (asociat fiecrei aciuni);
5 - numr de nregistrare dat de organul de control al pieei;
6,7 - un desen greu de reprodus care are menirea de a mpiedica falsificarea
documentului);
8 - semntura persoanei autorizate din partea companiei emitente;
9 - data;
X - numele i prenumele beneficiarului;
N - numrul de aciuni asupra crora poart certificatul;

Pentru deintorul X, certificatul de aciuni este documentul care consacr
drepturile sale de acionar la firma AAA, ca i poziia sa de investitor n titluri
financiare. Pentru firma AAA aciunea este un instrument de mobilizare a capita-
lului propriu.


Obligaiunea














Figura 2.3

Legenda:
1 - rata cuponului (exprimat ca o cot procentual din valoarea nominal ce
urmeaz s fie pltit n mod regulat deintorului obligaiunii; n exemplul
considerat, pentru o obligaiune de 1000 $, deintorul ei va primi 12 3/8%, sau
123.75 $ pe an);
2 - scadena (indic momentul expirrii mprumutului i al retragerii obligaiunii;
n cazul de fa, anul 2015);
3 - valoarea nominal (suma pe care deintorul obligaiunii o va ncasa la

17
scadena mprumutului; de regul este de 1000 $);
4,5,6 - imprimri speciale pentru a mpiedica falsificarea;
7 - semntura persoanei autorizate de emitent;
X - numele beneficiarului;

Pentru deintorul X, acest document consacr poziia sa de creditor al
emitentului BBB, ca i poziia sa de investitor ntr-un titlu financiar. Pentru firma
BBB obligaiunea este un instrument de mobilizare a capitalului de mprumut.

Deosebirile principale dintre aciuni i obligaiuni sunt prezentate n Tabelul 2.2.

Tabelul 2.2.
ACIUNE (comun) OBLIGAIUNE
Definire Parte din capitalul unei
societi pe aciuni. Ansamblul
aciunilor constituie capitalul
social.
Fraciune dintr-un mprumut fcut de o
firm, de o colectivitate public sau de stat.
Rolul deintorului n
gestiunea
organismului
emitent
Drept de vot n adunarea
general.
n principiu, nici un rol.
Veniturile pentru
titularul titlului
Dividende (legate de
rezultatele firmei).
Dobnzi a cror sum este n mod
obligatoriu vrsat de emitent.
Riscurile asumate de
proprietarul titlului
Riscuri mai mari:
- risc de evoluie nefavorabil
a afacerilor firmei (nu primete
dividende);
- riscul de a pierde fondurile
investite, n cazul lichidrii
firmei.
Riscuri mai mici:
- riscul de nerambursare (dispare n cazul
unei garanii de stat);
- n cazul lichidrii firmei, creditorii au
prioritate n faa acionarilor.
Durata de via Nelimitat Limitat, pn la scaden.

Bonurile de tezaur
Bonurile de tezaur sunt titluri emise de stat, de administraia public de stat.
Sunt purttoare de dobnzi iar prin acest plasament se mobilizeaz importante
sume, necesare acoperirii cheltuielilor bugetare curente ale statului. Ele asigur
un nivel al dobnzii competitiv, difereniat n funcie de durata mprumutului,
fapt ce l atrage pe deintorul de disponibiliti (investitorul), i-l recomand ca
un plasament preferabil innd cont i de persoana mprumutatului, statul.
Titlurile hibrid
18

Titlurile hibrid sunt produse financiare ce mbin din caracteristicile
aciunilor i din cele ale obligaiunilor. Ele mresc interesul investitorilor pentru
obligaiuni i micoreaz incovenienele aciunilor.

Cele mai cunoscute produse hibrid sunt:

Titlurile participative, care dau dreptul la un cupon regulat asigurnd o
parte de venit fix i una variabil. Remuneraia este corelat cu performanele
societii emitente (cifra de afaceri, venituri, beneficii nete) i este plafonat
(prin niveluri minimale i maximale) prin prospectul de emisiune.
n principiu, titlurile participative nu sunt rambursabile de ctre emitent,
dar marea lor majoritate conin clauze care permit emitenilor s le rscumpere
prin titluri negociabile, la burs sau chiar n bani. Treptat, unele titluri
participative emise de mari societi au nceput s fie cotate la burs. Pe lng
securitatea pentru investitor (caracteristic obligaiunilor) i participarea la
dezvoltarea firmei (specific aciunilor) titlurile participative mai asigur prin
clauza de indexare un element de siguran suplimentar (n privina
remuneraiei) pentru societile n care nu se nregistreaz beneficii nete n
anumite perioade.

Titlurile subordonate au un coninut diferit de cel al titlurilor
participative. Scopul emiterii titlurilor subordonate este tot obinerea de fonduri
pentru dezvoltarea societii. Spre deosebire de titlurile participative, gradul n
care se asigur securitatea investitorilor este mai sczut deoarece, fiind
subordonate, n caz de lichidare judiciar a firmei deintorii vor fi pltii dup
ali deintori de creane; fiind emise pe o perioad nedeterminat, nu exist nici
un fel de garanii n privina rambursrii lor, iar remuneraia periodic are (la fel
ca la titlurile participative) o parte fix i una variabil, plata acestui venit fiind
ns condiionat de achitarea prealabil a dividendelor.


Bonurile de subsriere
Bonurile de subscriere dau dreptul deintorului s cumpere una sau mai multe
aciuni ale unei societi cotate la burs, la un pre determinat i ntr-un interval
de timp stabilit. Sunt considerate ca fiind primele forme de opiuni. Bonurile de
subscriere provin n mod tradiional fie dintr-o emisiune de obligaiuni cu bonuri
de subscriere n aciuni, fie dintr-o emisiune de aciuni cu bonuri de subscriere n
obligaiuni. n ambele cazuri societatea emitent ofer o prim investitorilor (n
contrapartid cu rata dobnzii mai puin avantajoas fa de obligaiunile clasice
sau cursul unei emisiuni noi pentru aciuni). Dup emisiune, bonurile de
subscriere se separ n mod complet de titlurile de baz cu ajutorul crora au fost
puse in circulaie, fiind evideniate i negociate n mod distinct la burs. n caz
19
de modificare ulterioar a capitalului unei societi (prin creterea acestuia, prin
distribuirea de aciuni gratuite sau prin diviziunea valorii nominale a aciunilor
vechi) preul de exerciiu al unui bon de subscriere nu se modific. Se schimb
doar paritatea (numrul de titluri ce se pot dobndi de ctre deintorul unui bon)
la care se poate face cumprarea. Exist i bonuri de subscriere la care preul de
exercitare se poate revizui (trimestrial sau chiar lunar) i care urmresc n
principal protecia investitorilor.
Valoarea unui bon de subscriere depinde de civa factori: preul de
exercitare, scadena, cursul aciunilor i volatilitatea acestora; cu alte cuvinte, cu
ct amplitudinea modificrii cursului este mai mare, cu att operaiunea prezint
un interes mai mare pentru investitori.

Warantele
Warantele (engl. warrants), ca i drepturile de subscriere n aciuni, dau dreptul
deintorului s cumpere una sau mai multe aciuni ale unei societi cotate la
burs, la un pre determinat i ntr-un interval de timp stabilit. Diferena
esenial dintre un bon de subsriere i un warrant este c acesta din urm poate fi
emis de o banc fr acordul societii emitente a aciunilor, iar exercitarea
drepturilor pe care le au posesorii acestora nu implic emiterea de aciuni noi;
odat cu emiterea unor warrants se produce ns un transfer de proprietate pentru
titlurile care aparineau acestui emitent i care poate specula cursul aciunilor.


(ii) Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre
emitent (vnztor) i beneficiar (cumprtor) i care dau acestuia din urm
drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumit scaden viitoare, n
condiiile stabilite prin contract. Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu
poart asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active
diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mrfuri .a. Totodat, deoarece
existena i valoarea de pia a acestor titluri depind de activele la care se refer,
ele se numesc titluri derivate.
Exist dou mari categorii de titluri derivate: contractele "viitoare" (engl.
futures) i opiunile (engl. options).
Contractul "futures" este o nelegere ntre dou pri de a vinde,
respectiv cumpra un anumit activ - marf, titlu financiar sau instrument monetar
- la un pre stabilit, cu executarea contractului la o dat viitoare. Natura de titlu
financiar al acestui contract este dat de urmtoarele:
- obligaiile prilor snt concretizate ntr-un document care are un caracter
standardizat; contractul este negociabil pe piaa secundar, respectiv la bursele
unde se fac tranzacii futures;
- creditorul obligaiei contractuale are de ales ntre dou alternative: s
accepte executarea n natur, la scaden, prin preluarea efectiv a activului care
face obiectul acelui contract sau s vnd contractul, pn la scaden, unui ter;
20
simetric, debitorul obligaiei contractuale poate s i onoreze obligaia n natur
sau s i acopere poziia de debitor prin cumprarea aceluiai tip de contract n
burs;
- contractele sunt zilnic "marcate la pia", adic valoarea de pia a
acestora se modific n funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru acel tip
de contract.
Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor
scopuri de plasament, cel care le cumpr spernd - pe durata de via a acestora -
ntr-o cretere a valorii lor. Ele servesc ns i altor scopuri, cum sunt cele de
obinere a unui profit din jocul de burs sau de acoperire a riscului la activele pe
care titlurile respective se bazeaz.
Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au pia
secundar (de tip forward) nu pot fi incluse n categoria titlurilor financiare, deoa-
rece ele nu sunt standardizate, negociabile i nu au o valoare de pia.
Opiunile sunt contracte ntre un vnztor (engl. writer) i un cumprtor
(engl. holder), care dau acestuia din urm dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde
sau cumpra un anumit activ - marf, titlu financiar sau instrument monetar -
(pn) la o anumit dat viitoare, drept obinut n schimbul plii ctre vnztor a
unei prime. Dup natura dreptului pe care l confer, opiunile pot fi: de vnzare
(engl. put option), atunci cnd cumprtorul dobndete, n condiiile contractului,
dreptul de a vinde activul; de cumprare (engl. call option), atunci cnd dau
dreptul de a cumpra activul.
Opiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la
burs, avnd zilnic o valoare de pia, dat de cererea i oferta de opiuni de acel
tip i dependent de valoarea activului la care opiunea se refer.

(iii)Produsele sintetice rezult din combinarea de ctre societile financiare a
unor active financiare diferite i crearea pe aceast baz a unui instrument de
plasament nou.
n ultimul deceniu i jumtate numrul i complexitatea acestor produse
bursiere au crescut foarte mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv i
dinamic al pieei financiare. Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea de
contracte futures de vnzare i cumprare, de opiuni put i call, precum i prin
combinaii ntre diferite tipuri de futures i opiuni.
O categorie aparte de active artificiale o reprezint titlurile financiare de tip
"co" (engl. basket securities), care au la baz o selecie de titluri financiare
primare, combinate astfel nct s rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai
cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de burs.






21

Capitolul 3: Functiile pietelor de capital

Pieele secundare pentru titluri financiare (pieele bursiere) pot fi
organizate n dou modaliti principale: sub form de burse de valori (engl. stock
exchanges, fr. bourses) sau sub form de piee interdealeri sau "la ghieu" (engl.
over-the-counter, OTC), numite i piee de negocieri.
Bursa de valori se definete prin existena unei instituii care dispune de
spaii pentru tranzacii, unde se concentreaz cererea i oferta de titluri financiare
i se realizeaz negocierea, contractarea i executarea contractelor n mod deschis,
n conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de organizare a pieei de
valori presupune centralizarea tranzaciilor cu titluri financiare, prin intermediul
unui mecanism care asigur accesul direct i continuu al clienilor la informaiile
de pia - n spe la preul bursei - i efectuarea operaiunilor bursiere exclusiv n
cadrul acestui mecanism. n mod tradiional, aceasta s-a realizat prin concentrarea
ordinelor de vnzare/cumprare ntr-un anumit spaiu - sala de negociere a bursei
- i efectuarea tranzaciilor de ctre un personal specializat - agenii de burs. n
prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere i executare a
ordinelor, tranzaciile se pot realiza fr prezena efectiv a agenilor de burs.
n practica diferitelor ri, cele dou modaliti - clasic i modern - se
mbin (cum este cazul la Bursa de Valori de la New York - New York Stock
Exchange sau NYSE, la Bursa de Valori de la Tokyo - Tokyo Stock Exchange
sau TSE), sau se utilizeaz numai tranzaciile electronizate (la Bursa de valori de
la Londra London Stock Exchange sau LSE). n toate cazurile, ns, rmne ca
o caracteristic a burselor de valori faptul c, n esen, toate informaiile de pia
n legtur cu preurile i operaiunile sunt centralizate ntr-o singur localizare
(sala de negocieri).
O caracteristic a ultimelor dou decenii este faptul c piaa bursier tinde
s se extind. Deoarece pentru a fi tranzacionate la cota bursei, firmele trebuie s
rspund unor condiii mai restrictive, s-au creat piee bursiere noi (piaa titlurilor
necotate), unde accesul este permis n condiii mai puin limitative (de exemplu,
n Marea Britanie sistemul Unlisted Securities Market, n Frana seciunea pieei
numit Second March); totodat s-au dezvoltat i aa-numitele piee tere (n
Frana Hors Cote), unde pot fi tranzacionate aciunile firmelor tinere, constituite
de regul n domenii cu mari promisiuni de profit dar i cu riscuri investiionale
mari.
O expansiune deosebit au cunoscut (de exemplu, n SUA i Japonia)
pieele interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacii pentru un mare
numr de titluri ce nu ndeplinesc condiiile pentru a fi cotate la bursele propriu-
zise. Piaa OTC este constituit, n esen, din relaiile stabilite ntre comercianii
de titluri (dealeri), precum i ntre acetia i clienii lor, aa nct piaa are aici
semnificaia sa abstract, de ansamblu de tranzacii. n prezent aceste conexiuni
sunt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere i
prelucrare a informaiei. Astfel, piaa OTC din SUA - numit National
Association of Securities Dealers Automated Quotation, sau NASDAQ (Sistemul
22
Automat de Cotare al Asociaiei Naionale a Comercianilor de Titluri) - se
ntemeiaz pe o reea de comunicaii electronice ntre dealeri. Comercianii de
titluri nu negociaz direct cu clienii, fa n fa: ei i obin informaiile necesare
de pe ecranele computerelor i negociaz tranzaciile prin telefon.
n Tabelul 3.1 se prezint comparativ caracteristicile burselor propriu-zise i cele
ale pieelor interdealeri (OTC).

Tabelul 3.1
Burse Piee OTC
1. Localizarea tranzaciilor, adic
existena unui spaiu delimitat, a unei
cldiri cu sal de negocieri, unde se
desfoar (n exclusivitate) tranzaciile
cu titluri financiare
1. Lipsa unei localizri, a unei cldiri;
tranzaciile sunt executate n oficiile
societilor financiare, care acioneaz ca
dealeri ("la ghieul" acestora, deci" over-the-
counter")
2. Accesul direct la pia este, n
principiu, limitat la membrii bursei i la
titlurile acceptate n burs
2. Accesul este mai larg, att pentru clieni,
ct i pentru titluri; exist numeroi creatori
de pia ("market makers")
3. Negocierea i executarea contractelor
se realizeaz de un personal specializat -
prin diferite sisteme de tranzacie bazate
pe licitaie public
3. Tranzaciile se realizeaz prin negocieri
directe ntre vnztor i cumprtor, rolul de
contraparte n tranzacie fiind jucat de dealer
4. Realizarea tranzaciilor este supus
unor reguli ferme instituite prin lege i
regulamentul bursei; agenii de burs
sunt inui s respecte anumite obligaii
4. Reglementarea tranzaciilor este mai puin
ferm i cuprinztoare; de regul ea este
fcut de asociaiile dealerilor
5. Datorit concentrrii ordinelor i a
mecanismului tranzacional se formeaz
un curs unic pentru titlurile negociate
5. Deoarece preurile sunt stabilite prin
negocieri izolate, acestea pot s varieze de la
o firm (dealer) la alta

Raiunea de a fi a pieelor secundare ine, de fapt, de facilitile pe care le
ofer pentru ncheierea i executarea tranzaciilor cu titluri financiare; astfel, n
cazul burselor, concentrarea schimburilor ntr-un spaiu determinat asigur
accesul direct la informaia de pia i, deci, lichiditatea i transparena, ca i
economie de costuri. Dac, ns, acest acces poate fi realizat fr localizarea
schimburilor, prin utilizarea tehnicii electronice, o burs propriu-zis poate
deveni, teoretic, inutil. De altfel, bursele de valori din principalele centre
financiare, ndeosebi n SUA, sufer tot mai mult concurena pieelor de
negocieri, a pieelor bursiere de tip OTC.
Mai mult, odat cu progresele tehnologice se vorbete despre un nou tip
de pia bursier, piaa electronic, respectiv aceea n care informaia se
transmite i se prelucreaz prin utilizarea unor sisteme de computere. n fond, nu
este vorba de o pia diferit n raport cu cele dou categorii prezentate mai sus,
ci una modernizat, organizat n conformitate cu facilitile pe care le ofer
23
"era electronic". Pe oricare din cele dou tipuri de piee se pot utiliza facilitaile
oferite de tehnica electronic, iar astfel de progrese s-au i fcut n marile centre
financiare. Chiar dac viitorul su pare a fi pus sub semnul ntrebrii de
ansamblul de perfecionri pe care le-a cunoscut piaa financiar n anii '80,
bursa tradiional, cu tranzacii publice, vacarm i emoii, nu i-a pierdut
fascinaia pe care o exercit asupra publicului larg i nici suportul din partea
specialitilor. Sala de negocieri plin de ageni de burs rmne imaginea tipic
a acestei piee.
n concluzie, piaa bursier (bursa n sens larg) - care se prezint sub
forma bursei de valori propriu-zise, a pieelor interdealeri sau ca burs
electronic - este o component a pieei titlurilor financiare. Menirea sa este de a
concentra cererea i oferta de hrtii de valoare i de a asigura realizarea de
tranzacii n mod operativ, n condiii de corectitudine i transparen. n ultimii
ani, piaa bursier a intrat ntr-o nou etap a evoluiei sale: n centrele bursiere
consacrate s-au luat importante msuri de modernizare viznd creterea
operativitii i siguranei tranzaciilor; iar ntr-o serie de ri din lumea a treia i,
recent, n ri din Europa Central i de Est procesul de creare i consolidare a
pieelor de capital se afl n plin progres.
Bursa, n sens larg, are rolul de releu ntre surplusul de fonduri neutilizate
i necesitile economice, transformnd economiile n capital. Prin aceast
funcie a sa, ea este implicat n piaa primar, aceea pe care se emit aciunile
firmelor, se lanseaz mprumuturi obligatare etc., furnizndu-se pe aceast cale
fondurile necesare agenilor economici. Astfel, cnd o persoan cumpr titluri
financiare (aciuni sau obligaiuni) emise de o societate comercial din domeniul
produciei, fondurile bneti respective intr n posesia firmei pentru a fi folosite
n interesul realizrii activitii sale de afaceri (achiziionare de active fixe -
bunuri de echipament, sau de active circulante - materii prime i materiale,
stocuri de produse etc.); economiile, adic fondurile disponibile n public, snt
astfel direcionate n scopuri productive pentru o perioad ndelungat de timp.
Dar rolul ei definitoriu este acela de pia secundar, dnd acces
publicului larg la titlurile care au fost deja emise; ea asigur astfel un suport
pentru piaa primar i permite funcionarea mecanismului de finanare a
economiei. Vitalitatea economiei depinde de buna funcionare a pieei primare,
deci de posibilitatea finanrii activitii agenilor economici; dar, pentru ca piaa
primar s funcioneze, adic pentru ca ea s fie credibil i atractiv pentru
deintorii de fonduri, este necesar ca acetia s poat oricnd lichida titlurile lor
i redobndi - n condiiile pieei - fondurile investite. S poat, adic, trece din
nou de la poziia de investitor (deci participant la profituri viitoare, n condiiile
asumrii riscurilor afacerii), la poziia de deintor de fonduri (pe care le poate
folosi, de exemplu, pentru consum).
Bursa asigur deci lichiditatea activelor financiare, oferind posibilitatea
vnzrii titlurilor anterior cumprate, deci a transformrii lor n bani. Faptul c
investitorul dispune de o pia unde poate s-i transforme n lichiditi titlurile
24
cumprate (n care i-a plasat fondurile bneti) este o garanie pentru el c banii
avansai vor fi recuperai, desigur, la valoarea de pia.
Prin urmare, ca pia financiar, bursa ndeplinete funcia de dispecer de
fonduri n economie, acionnd ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei
care dispun de resurse financiare la cei care au nevoie de aceste resurse pentru
finanarea unor activiti economice (vezi Figura 3.1). n acest fel, ea asigur
desfurarea n general a circuitului economic i servete ca sistem de reglare
pentru economia real.

- Figura 3.1 -

Bursa este i un "motor" al vieii economice, dinamiznd activitatea de
afaceri i permind realizarea unor proiecte investiionale de anvergur, care
n-ar putea fi nfptuite cu fondurile unui grup restrns de ntreprinztori. Astfel,
firmele care doresc s mobilizeze capitalurile nsemnate, vor plasa o parte din
aciunile lor publicului, prin distribuie primar sau distribuie secundar;
aceasta reprezint operaiunea de difuzare a capitalului n masa investitorilor.
Ca atare, firmele respective se transform din firme cu caracter privat n
societi cu caracter public, n sensul c aciunile lor se negociaz pe piaa
bursier, o parte din titluri aflndu-se n mna unor investitori "anonimi" i
circulnd de la un deintor la altul.


25
Difuzarea capitalului este esenial pentru dinamismul economiei, bursa -
i piaa financiar n general - fiind un factor de stimulare a interesului pentru
afaceri n rndul marii mase a deintorilor de fonduri. Dar, pentru ca publicul s
investeasc fonduri n titlurile puse n vnzare de firme, el trebuie s fie informat
n legtur cu posibilitile i perspectivele acelor firme, cu valoarea titlurilor
respective. Bursa este tocmai piaa pe care se realizeaz evaluarea activelor
financiare, unde se stabilete preul titlurilor (cursul bursier). Aa cum activele
reale sunt dublate prin active financiare, titlurile financiare cunosc, la rndul lor,
o dedublare: ntre valoarea nominal (respectiv valoarea la care au fost emise i
care are ca baz costul activelor reale) i valoarea de pia (dat de cursul bursei,
care oscileaz zilnic n funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru titlurile
respective).
n cazul societilor cu caracter public, bursa ofer continuu att o
evaluare a aciunilor, ct i a firmei ca atare: valoarea unei firme (numit i
valoare capitalizat) este produsul dintre numrul aciunilor i cursul bursier
curent al acestora. n raport cu evaluarea bursier, apar o serie de consecine
pentru ntreaga activitate economico-financiar a firmei, n ceea ce privete
poziia sa pe pia, gradul de credibilitate n raporturile cu partenerii de afaceri i
cu publicul, posibilitile de obinere de credite (bancare, obligatare) etc.
Toate acestea creeaz, n mod corespunztor, motivaii pentru investitori
sau creditori, respectiv oportuniti de ctig. n practic, factorii motivaionali
sunt de natur economic (obinerea unei pri din profitul afacerii n care au
fcut plasamentul), ct i cu caracter specific bursier. Astfel, faptul c preul
titlurilor se modific zilnic, ca efect al cererii i ofertei de titluri financiare,
permite investitorului ca, pe lng rezultatele pe care le aduce n mod direct
investiia, s poat urmri un alt obiectiv: obinerea de profit din diferena de
curs dintre momentul cumprrii i cel al revnzrii titlurilor. De aici, ntregul
miraj al ctigului imens prin jocul de burs, care - dincolo de potenialul de risc
- are un rol major nu numai n creterea atractivitii bursei, ci i n funcionarea
ordonat a pieei secundare i n formarea unor preuri corecte i echitabile
pentru titluri.

Piaa bursier are un rol nsemnat n reorientarea i restructurarea
activitilor economice. Prin funcionarea acestei piee distribuirea fondurilor pe
ramuri ale economiei i firme se realizeaz n raport cu gradul de atractivitate a
titlurilor, iar aceasta este o reflectare a performanelor firmelor respective, a
gradului de rentabilitate, precum i - ca o consecin - a modului cum acestea
sunt evaluate n burs. Deci, bursa distribuie fondurile, n principiu, spre
domeniile cele mai profitabile sau/i cu cele mai mari perspective de dezvoltare.
Existena ei i permite investitorului s renune la o investiie sau un plasament
n care nu mai are ncredere (vnznd titlurile contra bani) i s fac un
plasament ntr-un domeniu pe care l socotete mai rentabil (cumprnd titlurile
respective). n acest fel, firmele performante - i sectoarele economice de viitor -
26
vor fi alimentate cu fonduri, n timp ce domeniile n declin vor pierde o parte din
masa de investitori. Bursa realizeaz deci o redistribuire a mijloacelor de
finanare n cadrul economiei, stimulnd ramurile, industriile i companiile n
plin dezvoltare. n plan macroeconomic, aceasta contribuie la mobilitatea
structurilor economice, n general, i industriale, n special, i permite
modernizarea economiei, introducerea progresului tehnic. n acest proces, piaa
bursier nsi se perfecioneaz i se extinde, trecnd de la formele consacrate
(bursa tradiional) la forme noi (bursa modern, cu o nou baz tehnologic,
sisteme de tranzacii perfecionate i o mare diversitate de produse bursiere).
n aprecierea acestei funcii nu trebuie ignorat ns faptul c optica
bursier tinde, n anumite condiii, s dea prioritate obiectivelor pe termen scurt,
n raport cu orientrile pe termen lung, profitului financiar imediat, fa de
realizarea de avantaje economice durabile.
Activitatea bursier duce la dezvoltarea concurenei dintre firme, la
stimularea tranzaciilor intercorporaii. Prin dedublarea activelor reale sub
form de titluri financiare, firmele capt, pe lng existena lor real, o
existen financiar. Cumprarea i vnzarea de aciuni nseamn practic
comercializarea n parte sau n totalitate a firmelor respective. Aceasta nseamn
c o companie poate fi achiziionat prin cumprarea titlurilor ei, c ea devine o
valoare mobiliar. Aciunile nu sunt simple "pretenii asupra unor venituri
viitoare" dect dac le privim la nivelul deintorului individual, al acionarului
anonim; concentrarea unui volum de aciuni suficient de important este mijlocul
de a controla o firm cu caracter public. Posibilitatea achiziionrii de aciuni n
burs, inclusiv a pachetului de control al unei firme, duce la amplificarea
mobilitii structurilor industriale, la redistribuiri de capitaluri ntre diferite
sectoare ale activitii economice.
Lupta pentru putere financiar se d pe piaa bursier - n paralel cu
concurena dintre capitalurile individuale - i ea se poart ntre marile grupuri
financiare, singurele n msur s mobilizeze un capital suficient de important
pentru a viza acapararea unei firme ntregi. n acest context, achiziiile i
fuziunile de firme au devenit n anii '80 unul din cele mai dinamice sectoare ale
pieei bursiere, realizndu-se pe scar larg n principalele centre financiare ale
lumii. Principala form de realizare a acestor tranzacii este oferta public de
cumprare (engl. tender offer; fr. offre publique d'achat, sau OPA), respectiv
operaiunea prin care un ter anun pe acionarii unei societi cu caracter public
c se angajeaz s cumpere, total sau parial, aciunile lor, n anumite condiii
(perioad de opiune, pre oferit).
Adesea operaiunea respectiv se realizeaz de ctre terul interesat prin
recurgere masiv la credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de
"achiziie pe datorie" - engl. leverage buy-out sau LBO) i n scopul obinerii de
profit prin revnzarea ulterioar a firmei achiziionate.
Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezint un "barometru"
al vieii economico-financiare ntr-o ar sau pe plan internaional, un indicator
27
al strii lumii de afaceri, al perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei.
Prin acest rol al su, bursa devine un simbol al economiei de pia i
obiect de interes nu numai pentru cercurile de afaceri, ci i pentru
establishmentul politic i, n general, pentru opinia public. n acest sens,
indicele bursei d expresia evoluiei de ansamblu a pieei bursiere: la bursa de pe
Wall Street (NYSE) se utilizeaz cunoscutul indice Dow Jones, la bursa din
Tokio (TSE) indicele Nikkei, iar la bursa de la Londra (LSE) indicele FT-SE30.
Micarea bursei - reflectat de indice - poate s arate o direcie ascendent (o
pia "sub semnul taurului" sau bull market engl.) sau, dimpotriv, o direcie
descendent (o pia "sub semnul ursului" sau bear market engl.), fiecare din
situaiile respective, ca i micarea zilnic a bursei, avnd un ecou rapid n
ansamblul vieii de afaceri.
Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie s in seama i
de imperfeciunile acesteia ca indicator economic; n anumite situaii, bursa
poate reflecta un optimism nefondat, o fals promisiune de ctig, ajungndu-se
la desprinderea trendului bursei de situaia economic real sau chiar la opoziia
deschis dintre economia financiar i cea real (reflectat de crahul bursier).
Aceasta deoarece tendina bursei este determinat nu numai de anticipri
raionale, fundamentate din punct de vedere economic, ci i de factori i reacii
subiective. Totodat, n aprecierea rolului bursei n viaa economicofinanciar
nu putem s ignorm amploarea consecinelor pe care le poate avea o activitate
bursier foarte intens, riscul unor speculaii incontrolabile care pot genera
panic bursier i chiar crah.
Totui, dincolo de "excesele" sale, bursa s-a dovedit o instituie esenial
pentru funcionarea economiei de pia. Economia modern, caracterizat prin
extinderea i creterea complexitii mecanismelor financiare, nu poate fi
conceput fr bursa de valori: economia real este reflectat de trendul bursei,
iar, la rndul ei, bursa poate influena - n bine sau n ru - viaa economic.
Problema crucial a pieei secundare este credibilitatea acesteia, gradul n
care investitorii, lumea de afaceri n general valideaz micarea bursei. Aici ne
aflm n domeniul valorilor simbolice care au nevoie de o baz real de afaceri
pentru a fi viabile din punct de vedere economic. Pe de o parte, dac piaa
funcioneaz , titlurile se vnd i se cumpr, cptnd astfel un suport
economic; pe de alt parte, dac titlurile se tranzacioneaz, ele susin i dezvolt
piaa. Dar cercul virtuos se poate transforma ntr-unul vicios: cnd piaa "nu
merge", titlurile i pierd din valoare; cnd piaa se prbuete, hrtiile de
valoare pot deveni, la limit, simple hrtii.







28
CAPITOLUL 4: Piaa primar de capital
.
Piata de capital are doua subdiviziuni importante: piata primar si piata secundara.
Pe piaa primar se tranzacioneaz titluri nou emise, iar pe piaa
secundar se tranzacioneaz aciunile aflate n circulaie, emise pe piaa
primar.
Piaa primar are rolul de plasare a emisiunilor de valori mobiliare, pentru
atragerea capitalurilor financiare pe termen mediu i lung, att pe pieele interne
de capital, ct i pe piaa internaional.

4.1. Finanarea prin emisiune de aciuni

Finanarea prin emisiune de aciuni este utilizat att de societile nou-
nfiinate, ct i de cele care doresc s-i finaneze operaiunile pe termen lung
(de exemplu investiiile) printr-o majorare de capital.

Emisiunea de aciuni are drept consecin tranzacionarea acestora pe
pia. Prima tranzacionare se face n cadrul unei oferte publice iniiale (engl.
IPO - Initial Public Offering) pe piaa primar (piaa titlurilor de valoare nou-
emise) urmnd apoi ca aciunile s fie tranzacionate pe piaa secundar (piaa
bursier sau extrabursier).
Oferta public de vnzare este propunerea fcut de un emitent, de ctre
investitori sau de ctre intermediari pentru a vinde valori mobiliare ori drepturi
aferente acestora, difuzat prin mijloace de informare n mas sau pe alte ci.
Termenul de "Ofert Public Iniial" sau "lansare pe pia" (engl.
flotation) se aplic n cazul n care o societate ofer pentru prima dat aciunile
sale publicului
1
investitor, devenind o societate deschis (public). De obicei,
diferitele legislaii naionale prevd obligativitatea cotrii aciunilor emise de o
societate deschis la o burs de valori sau pe o alt pia de capital recunoscut
(reglementat).
Emisiunea public de aciuni are ca scop obinerea de fonduri fie de ctre
societatea emitent. Dup emisiune are loc listarea titlurilor la o burs, acest
lucru fiind necesar pentru a mri gradul de lichiditate al titlurilor ce vor fi puse
n circulaie - deoarece foarte puini investitori vor cumpra titlurile dac ele nu
au o pia de tranzacionare, neexistnd perspectiva obinerii de ctiguri de
capital pe lng dividende (incerte) sau mcar posibilitatea recuperrii investiiei
la valoarea de pia.
Uneori, tot ce se dorete este o simpl listare la burs fr nici un transfer
al proprietii asupra aciunilor (i, implicit asupra firmei). n acest caz avem de-
a face cu o simpl intrare pe pia (engl. introduction) i este o procedur care
poate fi utilizat cnd se consider c exist deja un numr suficient de mare de

1
Prin public se nelege, n cazul de fa, un numr de investitori nedeterminat n vreun fel.
29
acionari astfel nct aciunile s poat fi tranzacionate pe scar larg pe pia.
Pe msur ce o societate se dezvolt, are din ce n ce mai mult nevoie de
capital, i deoarece capitalul propriu este limitat, de regul, societile aleg
capitalul public, adic apeleaz la disponibilitile publicului, prin intermediul
unei oferte publice. n acest fel, societatea devine o societate deschis (ieirea pe
pia - engl. going public).

Societatea deschis este o societate comercial pe aciuni constituit prin
subscripie public sau ale crei aciuni (sau alte valori mobiliare convertibile n
aciuni) au fcut obiectul unei oferte publice regulat promovate i ncheiate cu
succes.

O societate nchis este o societate comercial pe aciuni ale crei
documente constitutive prevd restricii privind liberul transfer al aciunilor sale,
interzic orice distribuire a valorilor mobiliare ctre public sau nu ndeplinete
condiiile stabilite de lege pentru societile deschise.

Modaliti prin care o societate pe aciuni poate deveni o societate
deschis
Se cunosc urmtoarele modaliti de nfiinare a unei societi deschise sau
transformare a unei societi nchise ntr-una deschis:
- prin subscriere public la nfiinare (n Romnia aceasta este
reglementat prin Legea nr. 31/1990, cu modificrile ulterioare);
- prin ofert public de vnzare, avnd ca obiect o emisiune de aciuni i
plasament privat; este cea mai utilizat modalitate de deschidere a unei societi;
- prin emiterea unor obligaiuni convertibile n aciuni;
- prin efectul legii, dac o societate are la sfritul exerciiului financiar un
anumit capital i numr de acionari.
- prin program de privatizare n mas (folosit n toate rile est i central
europene, n procesele de trecere spre o economie de pia ale acestora).

Avantajele deschiderii unei societi
- se mbuntesc condiiile de finanare i de acces la capital; capitalul
astfel obinut nu trebuie rambursat i nu este purttor de dobnd;
- utilizarea aciunilor ca mijloc de plat pentru achiziii; societatea
deschis poate emite aciuni, ca mijloc de plat n vederea prelurii altei
societi;
- utilizarea aciunilor ca mijloc de stimulare a personalului; societile
ofer frecvent aciuni, drept stimulent pentru a atrage i reine personalul de
calitate;
- cresc posibilitile societii de a se face cunoscut i de a ctiga
prestigiu;
- aciunile deinute de investitor capt o pia de tranzacionare i ca
30
atare o valoare de pia.

Dezavantajele deschiderii unei societi
- pierderea intimitii afacerii, prin dezvluirea unor informaii foarte
sensibile (legate de strategii, activitatea de baz a societii, etc.);
- limitarea libertii de conducere a companiei;
- mrimea emisiunii i costul deschiderii, fiecare pia avnd propriile
criterii pentru stabilirea mrimii minime a unei oferte; n Canada, de exemplu,
este considerat o emisiune rezonabil, aceea care asigur o capitalizare de pia
anticipat de 25 milioane dolari, i cel puin 25% din aciunile companiei s fie
n circulaie pe piaa valorilor mobiliare. Principalele cheltuieli legate de
derularea ofertei publice se refer la: onorarii, tiprire, traducere, taxa de listare,
comisioane de procesare pltite bursei etc;
- constrngeri aplicate aciunilor deinute de personalul de conducere;
- potenial pierdere a controlului asupra societii de ctre acionarii
iniiai; posibilitatea ca un grup de investitori s preia controlul societii.

4.2. Motivaiile i limitele emisiunii de aciuni

Transformarea unei societi n societate deinut public reprezint un
adevrat test de maturitate i reprezint un punct de cotitur n evoluia ei. Dei
reglementrile legate de tranzacionarea aciunilor, de managementul firmei
deinute public sau transmiterea informaiilor sunt din ce n ce mai stricte pentru
a descuraja abuzurile, firmele publice nu i-au pierdut atractivitatea fa de
proprietari sau manageri.
Principalele motivaii i limite sunt enumerate n tabelul urmtor.

Factori Motivaii Limite
(i) Investitorii externi
particip pentru prima
oar la capitalul societii
- din punct de vedere al companiei,
creterea capitalului social i
strngerea de noi fonduri.
- pentru vechii acionarii, realizarea
de profituri suplimentare, avantaje
legate de impozite, diversificare.
- risip de timp i bani
- interesele unui numr mai mare
de acionari trebuie luate n
considerare.
- cresc constrngerile impuse
managerilor.
(ii) Lichiditatea titlurilor - acionarii le pot vinde i cumpra
mai uor.
- aciunile sunt mai uor acceptate
ca garanie la mprumuturi
- aciunile sunt acceptate mai uor
ca moned de schimb n achiziii
- societatea i managerii trebuie s
respecte regulile cotrii la burs.
- mai mult atenie este necesar
n ceea ce privete informaiile
din interior i folosirea acestora n
scopuri personale (insider trading)
- diminuarea sau pierderea
treptat a controlului
(iii) Transparen - cotarea presupune publicarea de
informaii
- poziia societii se mbuntete
iar atitudinea fa de aceasta se
schimb
- crete nivelul de transparen
- preul aciunilor este considerat
un barometru al situaiei n care se
afl o societate
31
(iv) Apar schimbri n
managementul afacerilor
- stimulent pentru dezvoltarea unor
sisteme profesionale de
management
- recrutarea de manageri n poziii
cheie
- creterea gradului de formalism
- cheltuieli de regie mai mari
- conflicte
Tabelul 4.1: Principalele motivaii i limite ale emisiunii de aciuni


4.3. Tehnica emisiunii de aciuni

Realizarea unei emisiuni primare de aciuni prin ofert public iniial
cuprinde mai multe etape, ncepnd cu alegerea consultanilor i intermediarilor,
ntlnirea preliminar i pregtirea prospectului de emisiune, continund cu
nregistrarea condiiilor ofertei la autoritatea pieei, asumarea diligent a
angajamentelor, tranzacionarea aciunilor pe pia i stabilizarea i introducerea
aciunilor n burs.


CONTRACT
DE
EMISIUNE
Garantii
CONTRACT
DE
SUBSCRIERE
LA
IMPRUMUT

CONTRACT
DE
PLASAMENT
Institutii
BURSA
Banci, firme care subscriu
SELLING GROUP
Plasatorii titlurilor
Banci, persoane specializate
SYNDYCATE (Underwriting group)
Conducatorul emisiunii
Banca sef de fila
Banci co-sef de fila
FIRMA
Solicitant de fonduri
INVESTITORI
Persoane fizice


4.3.1 Alegerea consultanilor i intermediarilor
32

Bncile de investiii

Primul pas n ieirea pe pia (going public) este contractarea serviciilor
unei firme de investment banking pentru a vinde (distribui) titlurile de valoare.
Banca de investiii trebuie s aib competena legal, conexiunile de marketing
i abilitatea necesare pentru a plasa titlurile. Termenul de banc de investiii este
oarecum impropriu. n realitate, aceast denumire se refer la o firm de
brokeraj/dealing, cu experien n pieele financiare primare, care i vinde
expertiza societilor ce doresc s atrag capital. Ea acioneaz ca intermediar
ntre corporaiile care au nevoie de capital suplimentar i investitorii individuali
i instituionali.
Bncile de investiii au un rol central n elaborarea prospectului de ofert i
pot oferi asisten n alegerea celorlalte firme de servicii profesionale implicate.
n stadiul iniial al emisiunii primare de aciuni banca de investiii acord
consultana necesar pentru stabilirea oportunitii lansrii emisiunii (se are n
vedere situaia emitentului, pieei i sectorului respectiv) i analizeaz
modalitatea prin care vor fi distribuite aciunile.

Funciile bncilor de investiii

I. Emisiunea public de titluri
Principala funcie a bncii de investiii este de a cumpra noile titluri de la
compania emitent i de a le revinde apoi investitorilor.
Una dintre problemele cu care se confrunt o banc de investiii cnd
lanseaz o emisiune primar este stabilirea preului, deoarece, aceste titluri nu au
mai fost tranzacionate pe pia. Preul cu care este vndut titlul este important
pentru emitent, pentru c el determin costul capitalului firmei respective. Preul
trebuie stabilit corect pentru a fi favorabil att firmei emitente, ct i bncii de
investiii. De exemplu, dac o firm vinde aciuni, iar preul noii emisiuni este
prea mic, rezultatul este faptul c se vnd mult mai multe aciuni dect trebuie
pentru a acumula fondurile necesare, ceea ce micoreaz veniturile firmei
respective. Dac ns preul este prea mare, aciunile nu se vor vinde la preul
propus, iar banca de investiii va nregistra o pierdere. Preul corect este preul
de echilibru al pieei (engl. market equilibrium price), care este preul maxim la
care noile emisiuni pot fi vndute ct mai rapid.

Pentru lansarea i vnzarea titlurilor pe pia, bncile de investiii parcurg
trei etape:
a) iniierea sau pregtirea emisiunii (engl. origination);
b) subscrierea sau garantarea emisiunii (engl. underwriting);
c) vnzarea i distribuia (engl. sales and distribution);
33
d) deschiderea i meninerea pieei.

n funcie de cererile clienilor, bncile de investiii pot oferi toate sau
numai o parte din aceste servicii.
a) La iniierea unei noi emisiuni banca de investiii poate oferi consultan
emitentului n ceea ce privete fezabilitatea proiectului i stabilirea sumei ce va
fi mprumutat. Banca de investiii decide ce tip de finanare este necesar (sub
form de aciuni sau obligaiuni), stabilete caracteristicile titlurilor ce vor fi
emise (scadena, rata cuponului, fondul de amortizare etc.) i propune data la
care s se fac vnzarea, aa nct emitentul s beneficieze de cel mai sczut
cost pentru finanare.
Odat ce decizia de emisiune este luat, banca de investiii l ajut pe
emitent s ntocmeasc documentele necesare.
n cazul emisiunilor publice, n S.U.A., de exemplu, legea prevede
ntocmirea unei declaraii de nregistrare (engl. registration statement) depus la
Comisia pentru Titluri i Operaiuni Financiare (SEC Securities and Exchange
Commission). Declaraia conine informaii detaliate despre situaia financiar a
emitentului, domeniul lui de activitate, experiena i componena
managementului, proiectul pentru care for fi utilizate fondurile i caracteristicile
titlurilor ce vor fi emise. Dup aprobarea de ctre SEC, o parte din aceast
declaraie numit prospect este multiplicat i distribuit tuturor potenialilor
investitori. Legea prevede c investitorii trebuie s aib acest prospect dac
doresc s investeasc. Prospectul conine informaii eseniale despre firm i
managementul ei, astfel nct potenialii investitori s ia decizii ct mai corecte
referitoare la proiect i riscurile lui. SEC aprob doar prospectele n care
informaiile sunt actuale i corecte.
n timpul nregistrrii, banca de investiii ofer i alte servicii:
coordoneaz activitatea consilierilor juridici care stabilesc aspectele legale ale
emisiunii; selecioneaz un agent pentru vnzrile de pe piaa secundar; alege
un administrator care s supravegheze ndeplinirea de ctre emitent a tuturor
condiiilor contractuale; tiprete titlurile ce vor fi distribuite investitorilor.
b) Subscrierea (asumarea riscurilor) este procedeul prin care banca de
investiii se oblig s cumpere noile titluri la un anumit pre. Riscul exist ntre
momentul n care banca de investiii cumpr titlurile de la emitent i momenul
n care ele sunt vndute publicului. Riscul este acela c titlurile pot fi vndute la
un pre mai mic dect acela pe care banca l-a dat pentru ele. Riscul unor
modificri neprevzute ale preului ca urmare a unor schimbri ale condiiilor de
pia poate fi uneori substanial.
Companiile au la dispoziie trei modaliti de a lansa titlurile emise pe
pia:
34
- subscrierea tradiional sau angajamentul ferm (engl. firm
commitment);
- cea mai bun execuie (engl. best efforts);
- metoda singurei nregistrri (engl. shelf registration).

Subscrierea tradiional: o banc de investiii sau un grup de bnci de
investiii care cumpr emisiunea de titluri garanteaz vnzarea emisiunii la un
pre stabilit (fix). Astfel, compania emitent este eliberat de riscul de a nu putea
vinde titlurile respective la preul stabilit. n cazul n care emisiunea nu se vinde
bine, fie din cauza unor condiii nefavorabile ale pieei, fie din cauza
supraevalurii titlurilor, cea care va pierde va fi banca de investiii i nu
compania emitent. Deci banca de investiii asigur sau garanteaz riscul unor
fluctuaii adverse ale preului n perioada de distribuie. De cele mai multe ori,
banca de investiii nu-i asum singur riscul, ci recurge la un sindicat de
subscriere.
O subscriere tradiional se poate face:
- fie pe baza unei oferte competitive (engl. competitive bid). n cazul
ofertei competitive, sindicatele bancare prezint oferte companiei i
sindicatul cu cea mai bun ofert ctig emisiunea de titluri;
- fie pe baz de negocieri (engl. negociated offerings), caz n care
compania emitent alege o banc de investiii i lucreaz direct cu
aceasta.
Exist cazuri n care subscriitorul face piaa (engl. make a market) pentru
un anumit titlu dup ce a fost emis. n cazul unei oferte publice iniiale de
aciuni, aceast activitate prezint o importan deosebit pentru investitori. Ea
presupune ca subscriitorul s in un inventar al titlurilor, s coteze un pre la
care aciunea va fi cumprat (bid) i un pre la care fa fi vndut (ask) i s fie
pregtit s cumpere i s vnd la preurile respective. Prin aceast activitate
bncile de investiii dobndesc o lichiditate mai mare pentru investitori.
Best efforts este o alternativ la subscrierea unei emisiuni de titluri i
const n vnzarea emisiunii de ctre banca de investiii pe baza clauzei celei
mai bune execuii. n acest caz, banca de investiii accept s vnd doar o
anumit parte din titluri la preul stabilit. Ea nu are nici o responsabilitate n
legtur cu titlurile care au rmas nevndute, banca de investiii nu i asum
nici un risc. Bncile de investiii nu doresc s garanteze emisiunile de titluri ale
companiilor mici i necunoscute, astfel c pentru acestea, modalitatea de a plasa
titluri publicului larg poate fi best efforts.
Shelf registration este o modalitate de subscriere aprut n 1982 n
S.U.A. i introdus ca tehnic de emisiune a valorilor mobiliare n anul 1984.
Este considerat una dintre cele mai importante dezvoltri a pieei primare a
valorilor mobiliare din ultimii ani. Prin shelf registration li se permite firmelor
35
emitente s fac o singur nregistrare la autoritatea pieei (SEC - Securities and
Exchange Commision) i s ofere titluri spre vnzare prin intermediul agenilor
i al pieei secundare pe o perioad de doi ani dup nregistrare. Regula se aplic
att n cazul aciunilor, ct i n cazul obligaiunilor.
Prin aceast modalitate, companiile beneficiaz de dou avantaje: n
primul rnd, compania i poate reduce cheltuielile prin nregistrarea mai multor
tipuri de titluri o singur dat i, n acelai timp, se poate evita sistemul de
comisioane fixe stabilit de bncile de investiii; n al doilea rnd, companiile
dispun de flexibilitate n stabilirea momentului de lansare a emisiunii. Pn la
apariia acestei modaliti, decizia final de a lansa o emisiune trebuia luat cu
trei-ase sptmni nainte, acum ns firmele pot beneficia de condiiile
favorabile ale pieei lansnd emisiunile rapid.
Exist ns i anumite dezavantaje: perioada scurt de timp n care se
emite titlul nou poate fi insuficient pentru ca banca de invetiii s se asigure c
n declaraia de nregistrare nu apare nici o informaie fals sau nu s-a fcut vreo
omisiune. Alt problem ar fi legat de faptul c se poate ajunge la o aglomerare
n cadrul bncii de investiii dac apar multe emisiuni n acelai timp.
c) Vnzarea i distribuia. Odat ce banca de investiii a cumprat
titlurile, ea trebuie s le revnd investitorilor. Problema cea mai mare a
sindicatului bancar (organizat similar celui de pe piaa titlurilor de crean) este
de a vinde ct mai repede titlurile la preul propus. Din aceast vnzare bncile
de investiii ctig diferena (engl. underwriting spread) dintre preul pe care l
pltesc pentru titlurile respective i preul la care acestea sunt revndute ctre
public. Dac titlurile nu sunt vndute n cteva zile, sindicatul care se ocup cu
vnzarea se desfiineaz, iar membrii vnd titlurile la preurile pe care le pot
obine.
Vnzarea se face ctre instituii (engl. institutional sales) i ctre public
(engl. retail sales).

II. Plasamentul privat este o metod de emisiune prin care emitentul vinde
titlurile direct investitorului final. Fondurile sunt deci obinute direct de la o
persoan sau un numr mic de persoane fizice sau instituii financiare cum ar fi
bnci, societi de asigurri sau fonduri de pensii. Deoarece nu exist faz de
subscriere, funciile bncii de investiii n acest caz sunt:
- de a face legtura ntre vnztor i cumprtor;
- de a contribui la stabilirea unui pre corect al titlurilor;
- de a executa tranzacia.
Banca de investiii pentru toate serviciile oferite percepe o anumit tax.
Exist dou tipuri de firme care recurg la plasamente private. Firmele mici,
mai puin cunoscute, care vnd titluri de valoare mic i pentru care plasamentul
public este o variant prea costistitoare, i firmele mari, bine cunoscute, care
aleg ntre cele dou forme de plasament pe cea care asigur cel mai mic cost la
36
momentul vnzrii.
Diferena ntre plasamentul public i cel privat const n numrul de
cumprtori ai titlurilor i n natura contractelor dintre emitent i investitori. n
cazul plasamentului public, emitentul intr n legtur cu investitorii doar n
calitatea acestora de cumprtori ai titlurilor, n timp ce n cazul plasamentului
privat, firma emitent va discuta termenii emisiunii direct cu potenialii
investitori.
Emisiunile private au anumite avantaje n raport cu cele publice. n primul
rnd, prin plasamentele private se poate evita cerina impus de emisiunea
public de a oferi informaii referitoare la companie, iar n al doile rnd, firma
economisete bani deoarece nu mai nregistreaz emisiunea la autoritatea pieei.
n schimb, exist i unele dezavantaje importante: investitorul sau grupul
de investitori poate ncerca s obin controlul asupra firmei i pe lng faptul c
exist riscul unor preluri, prin plasamentele private asigurarea unor surse mai
importante de finanare este mai dificil dect prin recurgerea la un plasament
public.

III. Consultan financiar. O banc de investiii poate da consultan n ceea ce
privete restructurarea capitalului unei companii. Acest lucru poate fi cerut de
necesitatea obinerii unei cotaii la burs, pentru obinerea de capital suplimentar
sau pentru alte motive, cum ar fi incidena fiscalitii. Companiile i persoanele
fizice cer adesea sfatul bncilor de investiii pentru a evalua aciunile deinute la
companiile necotate.
Activitatea bncilor de investiii este legat de consultan financiar
acordat directorilor de companii angajate n procesul de fuziune. Esena unei
fuziuni este legat de anticiparea economiilor ce ar putea rezulta din reunirea a
dou activiti. Problemele cu care se confrunt banca de investiii sunt definirea
termenilor fuziunii care s satisfac acionarii companiilor implicate i
furnizarea informaiilor cerute de burs i alte organisme. n funcie de ofertele
de preluare primite de companii, rolul bncilor de investiii este de a sugera cea
mai bun poziie de adoptat: fie de a respinge categoric oferta, fie de a obine un
pre mai bun sau o asociere cu un partener mai potrivit.

n cazul unei oferte negociate (practicat n marea majoritate a cazurilor)
distribuia titlurilor se poate face prin:
a) Metoda plasamentului garantat (engl. firm commitment underwriting)
presupune vnzarea ntregii emisiuni bncii de investiii, care, ajutat sau nu
de alte societi de investiii, o va revinde investitorilor finali (individuali i
instituionali). Aceast metod de subscriere este n esen o operaiune de
cumprare i revnzare a aciunilor. Banca de investiii cumpr emisiunea la
un anumit pre, negociat cu emitentul, i o revinde la un pre mai mare.
Diferena ntre preul de vnzare i cel de cumprare, numit spread
constituie remuneraia subscriitorului pentru efortul de comercializare a
37
emisiunii i pentru riscul asumat. Spread-ul este obinut deoarece emitentul
acord bncii de investiii un discount (comision) calculat la valoarea brut a
vnzrilor. Serviciile de consultan i asisten sunt evaluate i pltite
separat de ctre emitent. Uneori, pe lng acest spread, banca mai primete i
compensaii constnd n aciuni sau warante. Aceasta se ntmpl mai ales
cnd banca nu reuete s vnd toate aciunile la preul pe care i l-a propus
i este nevoit s scad preul aciunilor rmase nevndute. Totui, n cazul
plasamentului garantat, emitentul primete preul convenit iar ntregul risc
asociat vnzrii titlurilor este transferat asupra bncii de investiii.
Aceast metod este folosit mai puin n cazul ofertelor publice
iniiale; n schimb este folosit n aproximativ 90% din cazuri la ofertele de
vnzare obinuite (engl. seasoned equity offerings). Motivul este stabilirea
preului de vnzare - n cazul unei IPO nu exist un reper pentru fixarea
acestui pre, aa cum este preul de pia pentru o emisiune obinuit a unei
firme deja cotate pe o pia reglementat. Dar, deoarece preul de ofert
pentru aciuni nu este fixat, de obicei, dect dup ce distribuitorii au
investigat piaa pentru a estima receptivitatea la emisiune, riscul pe care ei
i-l asum este, de obicei, minim. De aceea, un numr din ce n ce mai mare
de oferte publice iniiale sunt distribuite prin aceast metod, odat cu
perfecionarea tehnicilor de marketing i de sondare a pieei.
b) Metoda celei mai bune execuii (engl. best efforts underwriting sau placing)
este o alt variant de distribuie a titlurilor, prin care banca de investiii se
oblig s depun toate eforturile pentru a vinde aciunile ce i-au fost alocate,
la preul stabilit de comun acord cu emitentul. Altfel, banca de investiii nu
garanteaz n nici un fel suma pe care o va primi emitentul din vnzarea
aciunilor, sum din care se reine i comisionul aferent plasrii titlurilor
(stabilit ca o sum fix). Aceast form de plasament este tipic pentru
emisiunile primare de aciuni, deoarece riscurile sunt mai mari, iar prin faptul
c este remunerat printr-un comision, el acioneaz ca un agent al
emitentului. n practic, dac emisiunea nu poate fi vndut la preul de
ofert stabilit, ea este retras urmnd s fie reevaluat i/sau revndut la o
dat ulterioar. Chiar dac acest lucru se ntmpl, banca de investiii i va
primi comisionul cuvenit pentru efortul depus. Metoda celei mai bune
execuii se folosete i cnd ofertantul nu a reuit s-i plaseze singur
ntreaga cantitate, pentru cantitatea de aciuni rmas neplasat, fiind foarte
des folosit n cazul ofertelor de valoare mic. Se poate afirma c, cu ct
valoarea unei astfel de emisiuni este mai mare, cu att mai mult este folosit
metoda plasamentului garantat, n detrimentul metodei celei mai bune
execuii.
c) Metoda "totul sau nimic" (engl. all or none) este o modalitate de plasament
n care banca de investiii se oblig s depun maximum de efort pentru a
vinde ntreaga ofert (sau parte de ofert) ce i-a fost ncredinat, n caz
contrar trebuind s napoieze toate valorile mobiliare ofertantului. Dac se
38
vinde totul, banca de investiii i ncaseaz marja, n caz contrar nu
ncaseaz nimic, chiar dac reuise s plaseze o parte, ntruct ofertantul i
retrage ntreaga cantitate dac nu se vinde totul. De remarcat este c prin
aceast metod intermediarii sunt cointeresai foarte mult n reuita emisiunii.
n cazul unei oferte de aciuni pentru care se manifest concurena ntre
distribuitori, plasamentul de va face prin licitaie, care presupune implicit i
un angajament de tip "firm commitment" n sensul c bncile de investiii
concureaz prin preurile la care sunt dispuse s cumpere oferta pentru a o
revinde ulterior. Licitaia poate fi de dou feluri:
(i) Licitaia olandez presupune reducerea succesiv a preului de vnzare
pn cnd ntreaga ofert este subscris, ns toate ordinele de cumprare
vor fi executate la un singur pre de vnzare, cel de la nchiderea licitaiei,
pentru toate bncile de investiii participante care au oferit un pre egal sau
mai mare. Cea mai favorizat va fi undrwriterul care i va rezerva o cantitate
mare cnd preul este nc mare, ntruct adjudecarea se poate face la un pre
mult mai sczut. n principiu, metoda nu se folosete n cazul emisiunilor
primare clasice, dar a nceput s fie preferat de emitenii care apeleaz la
IPO neconvenionale (ex. e-IPO IPO pe Internet).
(ii) Licitaia competitiv se bazeaz pe specificarea preului i condiiilor
oferite de o banc de investiii pentru cumprarea ntregii emisiuni.
Emisiunea va fi adjudecat de cel care ofer cel mai mic cost net din punct de
vedere al emitentului. Exist unele societi (de exemplu cele din domeniul
utilitilor) care sunt obligate, prin diverse reglementri, s utilizeze
procedura licitaiei competitive, datorit caracterului monopolist al pieei pe
care opereaz.

4.3.2. ntlnirea preliminar i pregtirea prospectului de emisiune

Startul "oficial" al procesului este dat de convocarea unei ntlniri cu cei
mai importani colaboratori ai firmei, care vor constitui n continuare "grupul de
lucru". Cei mai importani directori ai firmei se vor afla fa n fa cu avocaii,
banca lead-manager, bncile co-managers i auditorii pentru stabilirea primelor
contacte, mprirea responsabilitilor i convenirea intervalelor de timp
necesare pentru fiecare etap ce va trebui parcurs.
ntlnirea preliminar este primul pas n elaborarea prospectului de
emisiune. Acesta este un document care conine toate informaiile necesare
pentru ca, pe baza acestora, investitorii s poat lua decizii raionale, n
cunotin de cauz. Acest document include un scurt istoric al firmei,
evideniaz perspectivele afacerii dar prezint i riscurile asociate unei
poteniale investiii. De asemenea, sunt descrise titlurile ce urmeaz s fie emise
i modalitile n care vor fi utilizate fondurile ce vor rezulta din emisiune.
Cu mult timp nainte de elaborarea prospectului final de ofert, societatea
trebuie s pregteasc un prospect preliminar, care va fi naintat autoritii pieei
39
i care va face obiectul mai multor revizuiri pn la versiunea final. Prospectul
preliminar conine toate informaiile necesare lansrii emisiunii mai puin preul,
comisionul bncilor de investiii care distribuie emisiunea i numrul final de
aciuni ce vor fi emise. Aceste detalii foarte importante sunt stabilite n ultimele
zile dinaintea emisiunii propriu-zise i sunt incluse n prospectul final, care este
apoi supus i el aprobrii autoritii pieei de capital.

Prospectul de emisiune este mprit n mai multe componente distincte.
Oferta este detaliat n prima parte a documentului, care prezint att
procedura de obinere a fondurilor ct i modalitatea n care vor fi folosite
acestea de ctre firm.
Descrierea societii trebuie s conin referiri la orice schimbare
semnificativ petrecut n ultimii cinci ani i s acopere principalele produse sau
servicii oferite de aceasta. Alte elemente prezentate n aceast seciune sunt
avantajele competitive de care dispune firma n domeniul proprietii
intelectuale (patente, mrci comerciale etc.), al pieelor, clienilor etc.
Iinformaiile financiare se refer att la rezultatele operaionale ale firmei,
ct i la structura de capital, incluznd obligatoriu i o analiz a datoriilor.
Prospectul trebuie s includ situaiile financiare auditate pentru un numr de
ani, situaii financiare interimare (neauditate) dar i previziuni (de obicei pentru
anul In curs).
Schimbrile semnificative care au avut loc n structura societii sunt
prezentate n prospect dac s-au petrecut relativ recent (de exemplu, cu doi-trei
ani nainte). Aceste schimbri se refer la achiziii sau dezinvestiri mai
importante i la impactul lor asupra profiturilor operaionale ale societii. Dac
firma emitent a achiziionat de curnd o alt firm, ea ar putea fi nevoit s
ofere informaii detaliate despre situaia financiar a acesteia din urm (conform
legislaiei rii respective). De asemenea, este necesar oferirea de informaii
despre contractele importante realizate n afara cursului obinuit al afacerii
emitentului n ultimii doi ani.
Managementul, conducerea i acionarii semnificativi ai firmei sunt inclui
ntr-o prezentare detaliat, care va conine, pe lng unele date personale
referitoare la acetia, informaii despre remuneraii precum i despre orice
tranzacie din ultimii doi ani ntre emitent i directorii, managerii superiori sau
deintorii a 10% sau mai mult dintre aciunile sale. Este necesar i declararea
titlurilor de valoare rezervate pentru opiunile aflate n circulaie precum i a
numelor i adreselor persoanelor crora le-au fost alocate 10% sau mai mult din
aceste opiuni.
n sfrit, sunt prezentate aspectele fiscale de interes pentru investitori,
eventualele aciuni n justiie n care firma este implicat i o analiz a factorilor
de risc.


40
4.3.3. registrarea emisiunii de aciuni la autoritatea pieei

Odat ce prospectul preliminar este revizuit i acceptat de toi membrii grupului
de lucru, el va fi naintat autoritii pieei de capital, mpreun cu alte documente
cerute de lege (de exemplu, o declaraie din partea auditorilor). n funcie de
volumul de activitate n domeniul emisiunii, autoritatea respectiv va solicita,
dup un timp (3-4 sptmni), clarificri suplimentare sau noi informaii din
partea societii emitente. Acest lucru se ntmpl deoarece, chiar dac autorii
respect ntocmai litera legii n pregtirea prospectului, elaborarea acestuia
rmne un proces eminamente subiectiv.
Pn la obinerea avizului din partea autoritii pieei, prospectul
preliminar poate fi distribuit investitorilor poteniali iar personalul de vnzri al
bncii de investiii angajat de emitent pentru vnzarea titlurilor de valoare l
poate prezenta clienilor pentru a obine ordine informale. Totui, n acest
interval prospectul nu poate fi considerat c a ndeplinit cerinele legale, iar
aceast specificaie se tiprete pe prima pagin a acestuia. Din cauza acestei
atenionri, care n SUA este scris cu rou pe copert, prospectul preliminar de
ofert este numit "red herring ".
Autoritatea pieei nu "aprob" prospectul preliminar, ci l poate doar
accepta i declara oferta valid. Acceptnd acest document, autoritatea pieei
confirm doar c acesta ndeplinete cerinele legale. Ea nu afirm c respectiva
societate este bine condus, c va avea succes sau c aciunile vor crete n
valoare. Acest lucru rmne s-l stabileasc fiecare investitor n parte. Invers,
respingerea prospectului n forma care este depus la autoritatea pieei nu
nseamn o dezaprobare a emitentului sau aciunilor. Este doar un indiciu c,
dintr-un anumit motiv, nu au fost furnizate toate informaiile cerute de lege.
Odat ce documentaia este acceptat, prospectul preliminar (engl. red
herring) se anuleaz, iar forma modificat a acestuia "prospect final". Acum, el
poate fi folosit pentru solicitarea ordinelor de la publicul investitor. Prospectul
ofer investitorilor informaiile de baz de care au nevoie pentru a ti cel puin
dac oferta societii este n concordan cu legile n vigoare privind titlurile de
valoare.

4.3.4. Asumarea diligent a angajamentelor

De-a lungul perioadei dintre ntlnirea preliminar i pn la depunerea cererii
de nregistrare nsoit de prospectul preliminar la autoritatea pieei (aprox. 50-
60 de zile), banca de investiii lead-manager va ntreprinde o investigaie foarte
atent a tuturor aspectelor importante ale afacerii. Exist trei motivaii principale
pentru care este necesar aceast investigaie: acumularea de informaii pentru
elaborarea prospectului, asigurarea c toate informaiile importante pentru ofert
sunt incluse i, mai ales, confirmarea veridicitii i acurateei acestor informaii.
Asumarea diligent a angajamentelor (engl. due diligence) este un proces
41
complex al crui obiectiv final este obinerea unui grad ct mai mare de
certitudine asupra informaiilor oferite n prospectul de emisiune precum i
protejarea bncilor de investiii fa de orice rspundere care ar putea apare ca
urmare a unor prezentri deformate ale realitii
2
. n plus, pe parcursul
procesului de due diligence, reprezentanii bncii ajung s cunoasc mai bine
societatea emitent, ceea ce i va ajuta s trezeasc interesul potenialilor
investitori.
Pentru desfurarea n bune condiii a acestei proceduri, cooperarea
managementului este esenial. n primul rnd, avocaii bncii lead manager vor
nainta directorilor o list de documente necesare conducerii investigaiilor (cum
ar fi articolele de ncorporare, procese-verbale ale unor edine, lista acionarilor,
copii dup contractele mai importante, planurile de acordare a opiunilor pe
aciuni etc.). De asemenea, ei vor solicita informaii legate de situaia vnzrilor,
cum ar fi liste ale principalilor clieni i furnizori, contracte semnate cu acetia,
precum i documente legate de situaia activelor i a datoriilor firmei.
Un alt aspect al procedurii de due diligence este reprezentat de trecerea n
revist a activelor intangibile (brevete, licene, mrci), precum i de analizarea
informaiilor financiare, a aspectelor fiscale i a celor referitoare la respectarea
legilor i reglementrilor n vigoare. Aceast investigaie va cuprinde consultri
cu auditorii, avocaii emitentului i ali colaboratori ai acestuia.
De multe ori, managerii i directorii firmei vor primi chestionare prin care
li se solicit informaii suplimentare despre anumite elemente cuprinse n
prospect, despre activitatea i experiena profesional proprie, termenii
contractelor ncheiate cu firma i detalii privind remuneraiile care le sunt
acordate. Toate informaiile obinute vor fi, pe ct posibil, verificate.
Pe lng cercetarea documentelor relevante i intervievarea managerilor,
este iniiat i o trecere n revist a bazei materiale (fabrici, puncte de vnzare,
depozite etc.) alturi de ntlniri cu cei mai importani parteneri de afaceri. n
aproape toate cazurile, banca de investiii va solicita o scrisoare de confirmare
din partea auditorilor cu privire la acele informaii financiare din prospect care
nu au fost auditate (informaii din afara situaiilor financiare). n general, cu ct
acestea sunt mai numeroase, cu att mai costisitoare este respectiva emisiune.
Rezultatele investigaiei sunt prezentate i comentate n cadrul unei ntlniri cu
toi membrii "grupului de lucru", care are loc naintea primirii acceptului din
partea autoritii pieei.

4.3.5. Tranzacionarea aciunilor pe pia i stabilizarea

Deoarece perioada de timp scurs ntre publicarea prospectului preliminar i
nceperea tranzacionrii oficiale este destul de mare, se creaz adesea o pia
informal care anticipeaz tranzaciile propriu-zise. Aceasta este "piaa gri" a

2
Dalton, J. How the Stock Market Works, NYIF, 1988, p. 17.
42
aciunilor care ncepe cu mult timp nainte de nchiderea ofertei n care preurile
sunt disponibile n variante multiple chiar dac nu sunt oficial confirmate. Un
pre pe piaa gri mai mare dect cel de emisiune poate genera suprasubscriere.
Pe aceast pia, tranzacionarea se face exclusiv pe cale verbal, dar
participanii se expun unui risc considerabil, deoarece este foarte posibil ca
tranzaciile s nu fie onorate n termenii stabilii sau s nu fie onorate deloc.
Dup ce aciunile firmei emitente ncep s se tranzacioneze pe pia, n
cazul n care cererea este sczut, banca de investiii lead manager ncearc,
prin diferite metode, s stabilizeze preul, prin reducerea presiunii de vnzare.
Stabilizarea este singura ocazie n care autoritatea pieei permite unui participant
la tranzacii manipularea preului (aceasta deoarece n cele mai multe cazuri,
banca de investiii acioneaz ca market maker). Activitatea de stabilizare a
preului cuprinde politica de alocare a titlurilor, cumprri de aciuni din pia
dup ncheierea emisiunii i prin descurajarea vnzrilor.
Opiunile de supraalocare a titlurilor i vnzarea unui numr mai mare
dect cel iniial prevzut n ofert contribuie la susinerea pieei titlurilor nou-
emise. Poziia short creat poate fi acoperit prin exercitarea opiunii (dac
preul crete) sau prin cumprarea titlurilor de pe pia (dac preul scade). n
acest ultim caz se asigur susinerea pieei, deoarece emitentul poate fi sigur c,
dac preul scade pe pia la puin timp dup nceperea tranzacionrii, se va gsi
cel puin un cumprtor ferm (n persoana lead manager-ului) iar preul se va
stabiliza ntr-o oarecare msur.
La stabilizarea pieei contribuie i restriciile impuse acionarilor existeni,
care se oblig s nu vnd aciunile pe care le dein pentru o perioad
determinat de timp - de obicei ntre 90 i 1980 de zile (engl. lock-up period).
Dup aceast perioad aciunile pot fi vndute, dar cu restricii cantitative,
tocmai pentru a nu afecta preul pe pia.

4.3.6. Introducerea aciunilor n burs avantaje i condiii

Tabelul 4.1
AVANTAJE CONDIII
1. Notorietatea - publicitate implicit i
permanent n cercurile de afaceri i n
rndurile publicului, n ar i n strintate.

2. Mobilizarea de capital - acces la
resursele financiare la un cost mai redus;
utilizarea unei game largi de produse
bursiere.

3. Consolidarea financiar - separarea
grupului de investitori pe termen lung de
minoritari sau investitori de conjunctur.
1. Informarea publicului - necesitatea
respectrii stricte a normelor impuse de
autoritatea pieei.

2. Performane reale i constante -
disfunciunile; insuccesele, pierderile au
un ecou direct n burs, repercutndu-se
negativ asupra imaginii firmei.

3. Riscul pierderii controlului - firma
poate face obiectul unei oferte publice
de cumprare din partea terilor.
43

4. Cointeresarea angajailor - asocierea
salariailor la dezvoltarea afacerii prin
distribuire de aciuni.





Capitolul 5: Piaa secundar de capital bursa de valori


5.1. Sisteme de tranzacii n burs

Dup modul de funcionare a pieelor bursiere, acestea pot fi intermitente
sau continue.
Pieele bursiere intermitente (engl. call markets) reprezint sistemul de
tranzacii tipic pentru o pia de auciuni. n prezent el este utilizat cu precdere la
bursele de mai mic anvergur i cu o orientare relativ conservatoare, cum sunt
cele din Austria, Belgia sau Israel.
n esen, o pia intermitent opereaz cu oferte simultane de
vnzare/cumprare, ordinele fiind concentrate i executate n acelai timp:
momentul cnd titlul care face obiectul tranzaciei este "chemat" (de aici
denumirea de call), adic anunat spre licitare. Negocierea titlurilor se realizeaz
de regul prin licitaie deschis (engl. open outcry, fr. la crie): piaa este
"strigat" i agenii de burs contracteaz direct, pe cale verbal. n cazul unor
burse se utilizeaz ns i procedura contractrii prin licitaie nchis, n scris
(engl. written auction).
Funcia de colectare a ordinelor i de prezentare a lor centralizat pe pia,
ca i efectuarea negocierilor propriu-zise i ncheierea contractelor de burs snt n
sarcina agenilor de burs. Acetia centralizeaz n carnetele de ordine (engl.
order books) toate ordinele primite, dar nu le fac cunoscute celorlali participani
la negocierea din burs dect n momentul n care piaa a fost "chemat".
Negocierea dintre brokeri se desfoar sub coordonarea unui funcionar al
bursei (eful de licitaii) a crui sarcin este s vegheze la stabilirea unui pre
reprezentativ, pre care asigur echilibrul n momentul respectiv, ntre cererea i
oferta care se prezint pe pia. n practic, se urmrete determinarea acelui pre
care maximizeaz volumul tranzaciilor. n acest scop, conductorul licitaiei face
propuneri de pre, n urma crora agenii de burs i fac cunoscute ofertele de
vnzare/cumprare; n cazul n care strigrile de cumprare depesc ca volum pe
cele de vnzare, preul este majorat, n cazul opus, redus, pn se ajunge la un
curs care echilibreaz piaa. Deci pe pieele call, se formeaz la fiecare strigare un
pre unic, numit cursul oficial al bursei i toate tranzaciile se ncheie la preul
44
respectiv.

Pieele bursiere continue (engl. continuous markets) sunt tipice pentru
pieele de negocieri, dar mecanismul lor se regsete i n cazul burselor de valori.
Caracteristica definitorie a acestor piee este faptul c ordinele de
vnzare/cumprare de titluri pot fi plasate tot timpul ct piaa este n funciune, iar
contractarea are loc pe o baz continu.
n cazul pieelor de auciuni cu funcionare continu, colectarea ordinelor n
burs se face, n principiu, prin societi de burs, iar volumul mare al pieei,
rspndirea titlurilor n masa de investitori, ca i activitatea unor societi
financiare puternice asigur att lichiditatea, ct i continuitatea pieei; este cazul
Bursei de la Tokyo (TSE).
n cazul celor mai multe piee continue ns - OTC sau burse - rolul central
n mecanismul tranzacional revine "creatorului de pia" (engl. market maker). El
"ia poziie" pe titlurile cu care lucreaz, adic devine "cealalt parte" n tranzacia
cu clienii pieei bursiere; vnztor, pentru cei care cumpr i cumprtor, pentru
cei care vnd. Orice market maker prezint - la solicitarea clienilor, a unor
brokeri sau dealeri - dou categorii de preuri: bid (de cumprare), cel mai mare
pre pe care firma respectiv l ofer pentru cumprarea titlului; cotaia ask sau
asked, offered (de vnzare), cel mai mic pre pe care firma l cere pentru vnzarea
titlului. Desigur, ntotdeauna preul asked este mai mare dect cel bid, iar diferena
dintre ele - numit spread (engl.) - este sursa de venituri pentru market maker.
Deinnd stocuri pe titlurile respective, vnznd i cumprnd n dorina de
a obine un profit din diferena de cursuri market maker-ul "face piaa" (de aici i
denumirea sa). Pe de alt parte, firmele care joac acest rol au obligaia s
intervin pe pia - prin operaiuni de burs n scop tehnic - n vederea
contracarrii unor tendine de ndeprtare a cursului de preul de echilibru al
pieei, asigurnd un "pre corect i ordonat" (engl. fair and orderly price).
O alt caracteristic a pieelor continue este faptul c tranzaciile nu se
ncheie la un curs unic, ci la preuri care se modific n tot timpul edinei de
burs n raport cu cererea i oferta de titluri ce se manifest n fiecare moment. n
acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regul mai multe
cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul minim i cursul de nchidere.

5.2. Mecanismul tranzaciilor

Indiferent de natura contractului i de sistemul tranzacional, realizarea
efectiv a unei operaiuni bursiere presupune urmtoarele etape: iniierea
tranzaciei, prin stabilirea legturii ntre client i societatea de burs i
transmiterea de ctre primul a ordinului de vnzare/cumprare; perfectarea
tranzaciei, respectiv negocierea i ncheierea contractului de ctre agenii de
burs; executarea contractului, adic ndeplinirea obligaiilor i obinerea
45
drepturilor rezultate din tranzacie.

Schematic, mecanismul tranzacional este prezentat n Figura 5.1.

Figura 5.1




















Legenda:
(1) - ordin de vnzare (a), respectiv de cumprare (b)
(2) - ordin de vnzare (a), cumprare (b)
(3) - ncheierea tranzaciei
(4) - notificarea ncheierii contractului; transferul drepturilor i obligaiilor privind
titlurile
(5) - transfer al titlurilor din contul societii A n contul societii B
(6) - notificarea privind transferul titlurilor
(7) - creditarea (a), respectiv debitarea (b) contului clientului.

a) Iniierea operaiunii; ordinele de burs
Pentru efectuarea oricrei tranzacii bursiere vnztorul/cumprtorul de
titluri trebuie s intre n legtur cu un agent al pieei bursiere, care lucreaz fie n
incinta bursei de valori, fie pe piaa interdealeri (OTC). Desigur, membrii bursei
pot da direct ordinele brokerilor lor aflai n sala de negocieri; totodat, cei care
vor s efectueze tranzaciile pe piaa OTC se pot adresa direct unei firme care
ndeplinete rolul de market maker pe aceast pia.
n mod tipic, ns, clientul se adreseaz unei societi de burs (firm de
brokeraj) care poate lucra n incinta bursei - avnd, de regul, calitatea de membru
al bursei de valori - sau poate s lucreze n afara bursei. Alegerea unui broker care
este membru al bursei prezint o serie de avantaje pentru client, deoarece calitatea

46
de membru ofer garanii de seriozitate i profesionalism. Se poate ns lucra i cu
o firm din afara bursei, dar aceasta, n executarea operaiunii, va apela la un
agent de burs care este prezent n sala de negocieri. Ca o regul general, firmele
care accept efectuarea unei tranzacii se oblig s o execute cu bun credin, cu
diligena i grija care se ateapt n mod normal de la un intermediar, precum i n
conformitate cu regulile i uzanele bursei la care acesta lucreaz. n cazul unui
broker independent, clientul l va contacta personal sau telefonic pentru a-i
transmite ordinul de vnzare/cumprare; situaia este caracteristic pentru pieele
bursiere mai puin dezvoltate. Dac brokerul este o societate de burs, clientul va
contacta serviciul de tranzacii al acesteia, i va transmite ordinul su brokerului
de titluri, urmnd ca acesta s-l trimit, spre executare, brokerilor de incint.
Prima faz n procesul iniierii unei tranzacii este deschiderea de ctre
firma broker a unui cont n favoarea clientului, prin intermediul cruia se
asigur reglementarea financiar a operaiunii. Acesta poate fi un cont n numerar
sau cash (engl. cash account), care - ca i un cont utilizabil prin cecuri - impune
existena unui disponibil care s acopere nevoile de finanare a operaiunii.
Specific ns pentru tranzacile bursiere este contul "n marj" (engl.
margin account) care permite, n anumite limite, obinerea automat a unui
mprumut din partea brokerului. Din punctul de vedere al clientului, acest tip de
cont reprezint un mijloc de a cumpra titluri cu plata amnat; el permite clientu-
lui s fac operaiuni pe datorie (cu credit acordat de firma broker), cu o serie de
avantaje, dar i cu riscuri pentru prile implicate. n schimb, toate titlurile
cumprate "n marj" rmn, pn la plata creditului, la firma de brokeraj i sunt
nregistrate n numele ei; totodat clientul trebuie s semneze un acord prin care i
d dreptul brokerului s foloseasc titlurile respective ca garanie pentru
mprumuturile de refinanare pe care acesta le face. La NYSE, de exemplu, unde
operaiunile n marj au o ndelungat tradiie, clientul autorizeaz pe broker s
rein titlurile sale ca garanie pentru mprumut, s vnd aceste titluri, dac este
necesar, i, n anumite condiii, s mprumute unor teri titlurile deinute n cont
(la vnzrile "scurte").
Pentru toate tranzaciile pe care le execut, brokerul percepe un comision,
care recompenseaz serviciile sale (comisionul se adaug la preul de cumprare
i se scade din preul de vnzare). Dac este vorba de o firm de brokeraj, acest
comision se distribuie ntre brokerii profesioniti ai firmei i firma nsi. Astfel,
de exemplu, la NYSE, conturile clienilor sunt inute, dup cum am artat, de
brokerii de titluri, numii i "responsabili de cont" (engl. account executives); din
comisionul perceput clientului pentru primirea i executarea ordinului de burs,
20-40% merg la brokerii de titluri, reprezentnd un mijloc de cointeresare a
acestora n creterea volumului tranzaciilor firmei.
n cazul n care acord credite n contul n marj, brokerul percepe i
dobnd, prin adugarea unei cote procentuale la dobnda pieei (respectiv
dobnda pe care acesta o pltete la refinanarea creditului acordat). n sfrit, o
tax se percepe pentru aciunile vndute sau transferate unui ter, taxa fiind
47
datorat de vnztor.
A doua faz a iniierii tranzaciei bursiere este plasarea ordinului de ctre
client, prin legtura personal sau, mai frecvent, telefonic cu brokerul. Ordinul
de la clieni este de fapt o ofert ferm (n cazul vnzrii), respectiv o comand (n
cazul cumprrii) avnd ca obiect tranzacionarea unui anumit volum de titluri
financiare, n anumite condiii comerciale.

Ordinul primit de la client se trece ntr-un formular special, numit tichet
de ordine (engl. ticket order).
Acesta conine:
bursa la care a avut loc operaiunea (ex. New York Stock Exchange);
numrul contului clientului la firma broker;
numrul ordinului;
tipul de agent de burs care a primit ordinul (broker angajat al unei
firme de brokeraj);
agentul de burs care a executat ordinul;
codul brokerului cu care s-a contractat n burs etc;
dac brokerul de bursa acioneaz pe contul firmei sale sau pe contul
clientului (C nseamn c este vorba de contul clientului);
sensul operaiunii (vnzare/cumprare);
produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul
ordinului);
cantitatea oferit sau comandat (numrul de pachete) etc.

Formular de tichet de ordin
CONT
(numr de cont al
clientului)
205
NUMR
ORDIN

Firma
de cliring

BROKER
(numrul brokerului
care executa
ordinul)
4327
Tipul
de
agent
de
bursa
4
Cont
propriu


Cont
client
ORA



7 8 9 10 11 12 13 14
NYSE
(denumirea bursei)

(preul la care s-a
contractat) (tampila
firmei de
brokeraj)
Broker
partener

V/C

Cantitate
Luna
contractului

Pre

Minutul
n care s-
a ncheia
Contract.
Nr.broker
6451
C 25
(nr.de contr.)
J 76.500 54

76. 500
48

n practic s-au consacrat cteva tipuri de ordine .
Ordinul "la pia" (engl. market order, fr. au mieux) este un ordin de
vnzare/cumprare la cel mai bun pre oferit de pia. Ordinul "la pia" poate fi
executat oricnd, atta timp ct piaa funcioneaz.
Practic, un ordin de cumprare "la pia" impune obinerea celui mai sczut
pre existent n burs n momentul cnd brokerul de incint primete instruciunea
de executare a ordinului. Un ordin de vnzare "la pia" trebuie executat la cel mai
mare pre existent cnd brokerul de incint primete ordinul. Dac brokerul nu
reuete s execute ordinul n condiiile respective, se spune c a "pierdut piaa",
iar firma de brokeraj este obligat s-l despgubeasc pe client pentru pierderile
suferite de acesta din eroare profesional (sau, eventual, frauda) brokerului su de
burs; dar astfel de situaii snt rare la bursele consacrate.
Un ordin limit (engl. limit order) este cel n care clientul precizeaz preul
maxim pe care nelege s-l plteasc n calitate de cumprtor, respectiv preul
minim pe care l accept n calitate de vnztor. Acest ordin nu poate fi executat
dect dac piaa ofer condiiile precizate prin ordin.
Unui ordin cu limit de pre i este asociat ntotdeauna clauza "la un pre
mai bun"; aceasta nseamn c, dac brokerul poate cumpra titlurile la un pre
mai mic sau le poate vinde la un pre mai mare, el este obligat s o fac imediat.
n caz contrar ei sunt rspunztori pentru a fi "pierdut piaa".
Un ordin stop sau de limitare a pierderii (engl. stop loss order) acioneaz
oarecum n sens contrar ordinului cu limit de pre. El devine un ordin de
vnzare/cumprare la pia, atunci cnd preul titlului evolueaz n sens contrar
ateptrii clientului, respectiv crete/scade la nivelul specificat.
Astfel, un ordin stop de vnzare este plasat la un pre inferior nivelului
curent al pieei pentru prezervarea profitului obinut la un titlu cumprat anterior
cu un pre mai mic sau reducerea pierderii la anumite titluri deinute de client.
Dac, de exemplu, clientul a cumprat o aciune la 35 i cursul acesteia se
afl n cretere, el va menine disponibilul su de titluri; dac, ns, dup ce a
ajuns la 40, cursul titlului ncepe s scad, el va plasa un "stop loss order" la, s
zicem, 39. De ndat ce preul va ajunge la 39 (sau mai jos), ordinul su devine
unul la pia, iar brokerul este obligat s vnd titlul la cel mai bun pre obtenabil;
n felul acesta clientul limiteaz deteriorarea valorii titlului, respectiv i conserv
o parte din profitul asociat titlului cumprat.
Un ordin stop de cumprare este plasat la un nivel superior cursului curent
al pieei, urmrindu-se reducerea pierderii la o poziie de vnzare luat anterior.
De exemplu, un client vinde "pe datorie" aciuni la 28, anticipnd o scdere
n valoarea titlului; dac scderea se produce, el va nregistra un profit deoarece
este debitor pe un titlu mai ieftin; dac, dimpotriv cursul titlului crete, el poate
pierde, cu att mai mult cu ct piaa merge mai sus. Pentru a se proteja mpotriva
sporirii cursului, el plaseaz un ordin stop la, s zicem 29. Dac preul crete la
acest nivel (sau la unul superior), ordinul devine automat la pia i brokerul este
49
obligat s cumpere la cel mai bun pre. Pierderea suferit de client va fi astfel
limitat la diferena dintre cursul la care se face tranzacia i cel la care s-a luat
poziia short.
n general, ordinelor de burs le sunt asociate i alte instruciuni pentru
brokeri:
- instruciunea "la zi" (engl. day order) nseamn c ordinul este valabil
numai pentru edina de burs din ziua respectiv; dac nu se specific altfel, toate
ordinele sunt considerate "la zi";
- instruciunea "bun pn la anulare" (engl. good-tillcancelled) sau "ordin
deschis" (engl. open order) nseamn c ordinul rmne valabil pn cnd clientul
l anuleaz sau pn cnd tranzacia a fost executat; n acest sens, ordinul poate fi
dat pentru o sptmn, pentru o lun sau pn la o anumit dat, iar n cazul n
care el nu a putut fi executat - la preul stabilit de client - va fi anulat de broker;
- instruciunea "totul sau nimic" (engl. all or none) exprim dorina
clientului de a cumpra/vinde un volum important de titluri la un anumit curs i
ntr-o perioad precizat; ordinul este executat numai dac piaa ofer att
condiiile de cantitate, ct i pe cele de pre;
- instruciunea "execut sau anuleaz" (engl. fill or kill) ordon
cumprarea/vnzarea imediat i complet a unui anumit volum de titluri, ori
renunarea la executare;
- instruciunea "la deschidere" (engl. at the opening) nseamn c ordinul
trebuie executat imediat ce bursa a fost deschis (de exemplu, n primele 30 de
secunde);
- instruciunea "la nchidere" (engl. at the close) nseamn c ordinul
trebuie executat imediat naintea nchiderii edinei de burs (de exemplu, n
ultimele 30 de secunde).
Trebuie specificat i faptul c clientul are posibilitatea s anuleze sau s
modifice ordinul su oricnd nainte de executarea acestuia.
Ordinele primite de la client de stockbrokeri sunt nscrise ntr-un formular
special numit tichet de ordine (engl. order ticket); acelai formular se afl i n
posesia agentului din incinta bursei, acesta notnd, n momentul executrii
ordinului, principalele elemente ale tranzaciei ncheiate.
n executarea ordinelor de burs, una din obligaiile eseniale ale brokerilor
este respectarea regulilor de prioritate.
Prin prioritate de pre se nelege faptul c agenii de burs trebuie s
execute ordinele de cumprare la preuri mai mari naintea celor date la preuri
mai mici; similar, ordinele de vnzare la preuri mai mici vor fi executate naintea
celor la preuri mai mari. Cu alte cuvinte, cumprtorii cu cele mai mari preuri i
vnztorii cu cele mai mici preuri vor fi servii primii. n aceast succesiune se
trec n carnetul brokerului ordinele primite de la clieni.
n cazul ordinelor date la acelai pre, se procedeaz conform urmtoarelor
reguli: prioritatea n timp (sau precedena) nseamn c primul ordin plasat va fi
primul executat; prioritatea de volum - regul complementar la prioritatea n
50
timp - arat c primul ordin executat va fi cel cu volumul cel mai mare;
executarea pro rata nseamn c toate ordinele la acelai pre vor fi executate n
raport cu volumul lor; aceast regul se aplic atunci cnd piaa nu permite
executarea integral a ordinelor, alocndu-se pentru fiecare o rat din volumul
disponibil al pieei.

b) Negocierea contractului
ncheierea contractelor, deci executarea ordinelor de burs, se face diferit
pe diferitele piee, n raport cu sistemul de tranzacii adoptat, precum i cu
procedura specific fiecrei burse, aa cum aceasta este consacrat n regulament.
n practica internaional s-au consacrat mai multe modaliti de negociere.
Negocierea pe baz de carnet de ordine presupune centralizarea de ctre
agenii de burs a ordinelor primite de la clieni ntr-un document numit carnet de
ordine (engl. order book); el conine ordinele repartizate n raport cu gradul lor de
negociabilitate (ordinele de cumprare de la preul cel mai mare la preul cel mai
mic i, n sens contrar, ordinele de vnzare). Carnetul de ordine poate s fie
deschis pentru consultare de ctre agenii de burs teri (cum este cazul la TSE)
sau nchis, ca la NYSE i AMEX, unde numai preul i volumul celor mai bune
cotaii snt anunate n burs.
Contractarea are, de regul, un caracter bilateral i se produce atunci cnd
un agent de burs a rspuns favorabil la oferta fcut de un altul.
Negocierea prin nscrierea pe tabl presupune prezentarea ordinelor
astfel nct ele s poat fi vzute de toi agenii de burs care particip la edina
respectiv. Aceasta se realizeaz prin nscrierea pe un tabel electronic (la bursa de
la Toronto) sau prin scrierea cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a
primelor dou (cele mai bune) preuri de vnzare (ask) i cumprare (bid). La
Hong Kong, de exemplu, brokerii scriu pe tabl ordinele ce le au spre execuie,
specificnd lng fiecare ordin iniialele firmei emitente a titlului.
Contractarea are loc atunci cnd un agent de burs ter accept o cotaie
nscris pe tabl.
Negocierea prin anunarea public a ordinelor se practic att pe pieele
intermitente, ct i pe cele continue; acest din urm caz este ilustrat de bursele de
la Zrich i Budapesta. De regul, fiecare titlu este repartizat pentru
tranzacionare la unul din ringurile aflate n incinta bursei (de aici denumirea de
tranzacionare n ring). Negocierile sunt deschise de un funcionar al bursei, care
strig titlul ce urmeaz a fi negociat. Apoi agenii de burs anun cu voce tare
preurile lor ask i bid i caut parteneri interesai.
Contractarea are loc atunci cnd un agent de burs care a strigat cotaiile
sale primete un rspuns afirmativ din partea altui agent de burs.
Negocierea n "groap" (engl. pit trading) este o variant a metodei
descrise mai sus. "Groapa" (engl. pit) este un spaiu semicircular, foarte
aglomerat, unde iau loc agenii de burs i i strig preurile de
vnzare/cumprare, putnd aciona n cont propriu (dealeri) sau n contul unor teri
51
(brokeri). Este una din metodele cele mai spectaculoase de negociere i se
practic pentru titlurile sau produsele financiare care se bucur de un dever mare
la burs (n prezent, este cazul contractelor futures i al opiunilor).
Negocierea pe blocuri de titluri (engl. negociated trades sau block
trading) are loc, de regul, n afara slii principale de negocieri a bursei, ntr-un
spaiu special amenajat din incinta instituiei. La NYSE formeaz aa-numita
"pia de sus" (engl. upstair market). Blocurile de titluri snt contracte de volum
mare (10.000 de aciuni sau mai multe) i, deoarece dimensiunea contractelor este
att de nsemnat nct poate influena situaia pieei, negocierea lor este supus
unui regim special: n tranzacii se ine seama de informaiile venite din sala de
negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se realizeaz separat, urmnd apoi
ca tranzacia s fie raportat la burs dup ce aceasta a fost ncheiat.
O form a tranzaciilor cu blocuri de aciuni este distribuia n burs (engl.
exchange distribution). n acest caz un client al firmei de brokeraj (de regul, un
investitor instituional) care deine un important pachet de titluri (de exemplu,
100.000) anun n scris bursa c dispune de aciunile respective i dorete s le
vnd ntr-un anumit interval de timp. Brokerul, n loc s mearg direct n sala de
negocieri, ncearc - eventual mpreun cu alte 1-2 firme s gseasc investitori
interesai n cumprarea unor pri din blocul pus n vnzare. Cnd brokerul se
convinge c exist cerere pentru vnzarea respectiv, ordinele de vnzare i
cumprare se trimit n burs unde sunt combinate (engl. matched, crossed) la
preul curent al pieei.
Negocierea blocurilor de aciuni se poate realiza i prin procedura
distribuiei secundare (engl. secondary distribution). n acest caz, o societate
financiar acionnd singur sau n consoriu cu alte societi, cumpr de la
vnztor blocul de aciuni i apoi ofer aciunile respective spre vnzare public la
un pre mai mare, obinnd profitul din spread; de obicei, titlurile sunt oferite
dup orele de burs, la cursul de nchidere din ziua respectiv.
n cazul cumprrii unor blocuri de titluri, tranzacia se numete "achiziie
n burs" (engl. exchange acquisition).
Negocierea electronic presupune utilizarea tehnologiei moderne n
procesul de transmitere a ordinelor i de prezentare a acestora n burs.
Electronizarea poate merge mai departe, cuprinznd executarea ordinelor
(contractarea) i lichidarea contractelor (engl. settlement).
Unul din primele sisteme de tranzacii complet automatizate a fost instituit
la Toronto, n 1977, sub denumirea Sistemul de Tranzacionare Asistat de
Calculator (Computer Assisted Trading System, CATS).

c) Executarea contractului
ntlnirea - prin intermediul mecanismului bursier - a dou ordine de sens
contrar (vnzare/cumprare), coninnd aceleai condiii referitoare la scaden,
volum i pre, duce la perfectarea contractului. Acesta genereaz n sarcina
prilor contractante obligaia de predare a titlurilor - pentru vnztor - i de plat
52
a preului acestora - pentru cumprtor. Procesul prin care ceste obligaii
interdependente snt ndeplinite se numete executarea contractului sau lichidarea
tranzaciei.
n principiu, exist dou sisteme de executare a contractului bursier: prin
lichidare direct sau prin lichidare centralizat (cliring).
Lichidarea direct (engl. cash and carry) a fost utilizat mai ales n
perioadele de nceput ale bursei de valori; ea presupune, n esen, transmiterea
titlurilor de la societatea de burs care a vndut la societatea de burs care a
cumprat i transmiterea n sens invers a contravalorii titlurilor pentru fiecare din
contractele care au fost ncheiate n burs. Mecanismul lichidrii cuprinde
urmtoarele faze principale:
- compararea documentelor privind contractul: brokerul vnztorului l
contacteaz dup edina de burs (telefonic) pe brokerul cumprtorului i are
loc verificarea nscrisurilor care atest ncheierea contractului;
- livrarea titlurilor are loc printr-un curier pe care brokerul l trimite la cel
de al doilea (de regul, n dimineaa urmtoarei zile de burs);
- cnd mesagerul pred titlurile, brokerul cumprtorului i elibereaz un
cec coninnd contravaloarea acestora.
n condiiile deverului actual de la bursele consacrate aceast modalitate
este, practic, inutilizabil: ea ar presupune procesarea zilnic a unui volum de
contracte care poate s mearg de la cteva sute de mii la cteva sute de milioane.
Lichidarea centralizat (prin cliring) utilizeaz principiul compensrii
obligaiilor de acelai fel i de sens contrar: vnzrile fcute n burs sunt
compensate cu cumprrile, astfel nct participanilor la tranzacii le revine
obligaia de a regla soldurile astfel rezultate. Este vorba, de fapt, de dou activiti
de compensaie: n primul rnd, cea referitoare la livrarea/primirea titlurilor,
participantul cu sold negativ trebuind s fac livrarea, iar cel cu sold pozitiv avnd
dreptul la primirea titlurilor; n al doilea rnd, cea privind lichidarea bneasc,
respectiv dreptul de ncasare de ctre cel cu poziie net de vnztor i obligaia
de plat din partea celui cu poziie net de cumprtor.
Lichidarea centralizat presupune intervenia a dou organisme
specializate: casa de depozit, care funcioneaz ca antrepozit central pentru toate
titlurile deinute de membrii si, participanii la piaa bursier, i casa de cliring,
care efectueaz compensaiile i determin soldurile creditoare/debitoare ale
membrilor si referitoare la titluri i, respectiv, la fondurile bneti
corespunztoare.
Casa de depozit este organismul care asigur pstrarea centralizat a
titlurilor membrilor si; depozitarea se poate face att pentru titlurile materializate
sub form de certificate de aciuni, obligaiuni sau alte nscrisuri, ct i pentru
titlurile sub form electronic (engl. book entry), marcate ntr-un sistem
computerizat de conturi. Scopul crerii acestei instituii este de a raionaliza
procesul de pstrare i livrare a titlurilor, garantnd securitatea acestora i
permind circulaia lor operativ.
53
Casa de compensaie (cliring) joac rolul central n mecanismul derulrii,
prestnd pentru membrii si serviciile legate de lichidarea tranzaciei. Fiecare
burs de valori lucreaz cu o cas de compensaie, care poate fi organizat ca un
departament al bursei, ca o firm cu statut de filial a bursei sau ca o organizaie
independent de burs; n unele cazuri, bncile asigur serviciile de cliring pentru
titluri. De asemenea, marile piee OTC pot dispune de un organism propriu de
compensaie. De regul, casa de compensaie este o societate comercial
(corporaie, n SUA) sau o organizaie fr scop lucrativ (n Japonia), format prin
asocierea membrilor bursei i a altor societi financiare i bancare. Membrii casei
de compensaie contribuie cu capital la formarea fondului de cliring - baza
financiar a instituiei - care are dou funcii principale: s garanteze obligaiile pe
care aceasta i le asum i s difuzeze riscurile asociate tranzaciilor bursiere
efectuate de membri. Dac un membru nu este n msur s-i respecte obligaiile
de livrare/plat ctre casa de compensaie, datoria sa este acoperit din contribuia
adus la fondul de cliring, urmnd ca partea sa la fond s fie completat de firma
de brokeraj membr n cel mai scurt timp.
Cliringul titlurilor poate avea loc n dou moduri:
- Prin procedura tradiional a livrrii/primirii fizice a titlurilor. n acest
caz, casa de compensaie d instruciuni instituiei care pstreaz titlurile (casa de
depozit) de a preda titlurile care fac obiectul contractului de la deintorul acestora
(vnztorul) ctre cumprtor. Acest proces de transfer al titlurilor presupune
efectuarea formalitilor privind nregistrarea noului proprietar al titlurilor.
- Prin procedura reglementrii n "contul electronic" (engl. book entry). n
acest caz, "depozitul" de titluri mbrac forma unei nregistrri n cont, iar
transferul are loc prin creditarea/debitarea conturilor de titluri, fr existena i
circulaia unor nscrisuri de tipul certificatelor de aciuni.
Cliringul bnesc se face prin creditarea/debitarea conturilor deschise de
casa de compensaie pentru vnztorii/cumprtorii de titluri. Practic, casa de
compensaie i asum toate obligaiile de a face pli membrilor si, n schimbul
prelurii tuturor drepturilor acestora de a primi ncasri rezultate din tranzaciile
ncheiate n burs.
ntreaga activitate de executare a contractului se realizeaz prin intermediul
societilor de burs (departamentul de lichidare a tranzaciilor), neexistnd o
relaie direct ntre vnztorii i cumprtorii de titluri (clienii brokerilor).








54
Capitolul 6: Trendul bursier


6.1. Formarea cursului bursier

Ca pe orice pia, la burs cursul titlurilor financiare - preul curent al
acestora - se formeaz prin confruntarea direct a cererii cu oferta. Specific bursei
este ns faptul c acest proces se realizeaz dup o procedur aparte - definit n
regulamentul instituiei - prin intermediul unor firme specializate - societile de
burs - i al unor persoane calificate n astfel de tranzacii, agenii de burs.
n cadrul edinei de negocieri, agenii de burs concentreaz ordinele de
vnzare i cele de cumprare, le pun fa n fa i din aceast confruntare rezult
un pre care exprim realitatea pieei, respectiv echilibrul dintre cerere i ofert.
Prin urmare, rolul agenilor de burs este de a constata preul de echilibru la un
moment dat - cursul bursei - i nu de a-l stabili ori de a-l impune.
Modul concret n care se realizeaz acest lucru depinde de sistemul de
negociere adoptat, precum i de natura pieei bursiere. Pe pieele de negocieri - de
tip OTC - funcia de centralizare a cererilor i ofertelor revine "creatorului de
pia" (market maker), care ine evidena ordinelor i "face" cursuri de vnzare i
de cumprare la care este dispus s efectueze tranzacii. Pe pieele de auciuni - de
tipul bursei clasice - brokerii sunt cei care strng ordinele de vnzare i de
cumprare i le canalizeaz spre locul de negociere din burs. n alte cazuri,
bursele au un caracter mixt, permind n sala de negocieri att tranzacii cu un
creator de pia , ct i tranzacii ntre brokeri.
Pe pieele intermitente, unde negocierile se realizeaz ntr-o perioad
delimitat n cursul zilei, cursul se stabilete prin "fixing", respectiv n fiecare zi
se fixeaz un curs oficial la o anumit or. Pe pieele continue, cotaia se
desfoar n tot cursul zilei de burs, fr ntrerupere; principiul acestei piee este
executarea ordinelor n timp real i la cursuri diferite de-a lungul zilei. De aceea,
aceste piee afieaz n continuu patru cursuri diferite: primul curs al zilei, cursul
cel mai mare, cel mai mic i ultimul curs al zilei.
Pentru a evidenia natura procesulului de formare a preurilor, vom lua un
exemplu tipic pentru o pia de auciuni cu funcionare intermitent.
S presupunem c pentru o anumit edin de burs i referitor la titlurile
firmei A, brokerii primesc ordine s cumpere 3.000 de aciuni "la pia" i s
vnd 2000 de aciuni "la pia"; totodat, ei primesc ordine limit de cumprare
i vnzare pentru aceleai aciuni, la preurile din tabelul urmtor:







55
Ordine de cumprare Ordine de vnzare
cumpr 100 A 19 3/4 $
200 A 19 1/2 $
300 A 19 1/4 $
400 A 19 $
400 A 18 3/4 $
300 A 18 1/2 $
200 A 18 1/4 $
100 A 18 $
vinde 100 A 20 $
200 A 19 3/4 $
300 A 19 1/2 $
400 A 19 1/4 $
800 A 19 $
600 A 18 3/4 $
400 A 18 1/2 $
200 A 18 1/4 $

Dac preul pieei ar fi de 20 $, numrul total al aciunilor cerute ar fi de
3.000, adic s-ar putea executa toate ordinele "la pia". La un pre de 19 3/4 $,
cererea se ridic la 3.100 (ordinele "la pia" plus primul ordin limitat de
cumprare din tabel); la 19 1/2 $ cererea se ridic la 3.300 .a.m.d. Pe de alt
parte, numrul aciunilor oferite este la 20$ maxim de 5.000, adic 2000+3000
(suma celor din tabel). La preul de 19 3/4 $ vor fi oferite 4.900 (5.000-100
aciuni cu ordin limitat la 20 $) etc.
Plecnd de aici, putem sintetiza cererea i oferta pieei ca n tabelul de mai
jos:

Cererea de aciuni Preuri posibile
n $
Oferta de
aciuni
3000
3100
3300
3600
4000
4400
4700
4900
5000
20
19 3/4
19 1/2
19 1/4
19
18 3/4
18 1/2
18 1/4
18
5000
4900
4700
4400
4000
3200
2600
2200
2000

Dup cum se observ, la preul de 19 $ cererea de aciuni egaleaz oferta de
aciuni. Acesta este preul de echilibru al pieei, adic acel pre la care ar trebui s
se ajung dac toi vnztorii i cumprtorii de titluri ar negocia liber ntre ei.
Preul de echilibru permite efectuarea volumului maxim de tranzacii din
ordinele transmise pentru aceast edin de burs. ntr-adevr, la cursul de 19 $
se pot contracta 4.000 de aciuni, n timp ce la cursul de 19 1/4 $ se execut
ordine numai pentru 3.600 de aciuni, iar la cursul de 18 3/4 $ numai pentru 3.200
de aciuni.
Procesul formrii preului la burs poate fi ilustrat i prin utilizarea
procedeului reprezentrii grafice a cererii i ofertei.
S presupunem c un investitor d un ordin de cumprare "la pia" a 100
de aciuni ale firmei A. Ordinul poate fi reprezentat prin curba cererii (C) din
56
Figura 6.1.

Ordin de cumprare "la pia" Ordine limit combinate












Figura 6.1 - - Figura 6.2 -

Aceasta nseamn c, n momentul transmiterii ordinului, investitorul
dorete s cumpere 100 de aciuni indiferent de nivelul preului; totui, el are n
acel moment n vedere un anumit pre de referin al pieei, n cazul nostru 19 $
(acesta putnd fi preul zilei precedente la pieele intermitente sau preul curent al
bursei la pieele continue). Cu alte cuvinte, curba clasic a cererii (reprezentat n
figur de linia ntrerupt) devine pentru momentul executrii ordinului dreapta
(C).
Pentru aceeai aciune (A), brokerul din sala de negocieri primete i ordine
de cumprare limit. n Figura 6.2 snt reprezentate dou ordine limit: de
cumprare a 100 de aciuni A la 19 1/4 $ sau mai bine, i de cumprare a 100 de
aciuni la 18 3/4 $ sau mai bine. Combinarea lor d curba cererii indicat cu linia
ngroat. Deci: la un pre de vnzare al pieei de 18 3/4 $ brokerul va putea
executa ambele ordine, cumprnd 200 de aciuni; la un pre de 19 1/4 $ va putea
executa numai un ordin, cumprnd 100 de aciuni; n ambele cazuri se adaug
ns ordinele date "la pia". Cu ct preul scade, cu att se pot executa mai multe
ordine de cumprare.
Pe pia se cumuleaz toate aceste ordine (deci ofertele i comenzile pentru
titluri care se negociaz n incinta bursei), rezultnd cererea total a pieei pentru
aciunea A, reprezentat n Figura 6.3.
Pe de alt parte, brokerii vor concentra ofertele care se prezint n burs, iar
prin cumularea ordinelor de vnzare "la pia" i a celor cu limit de pre, va
rezulta oferta total a pieei reprezentat n Figura 6.4. Cu ct preul pieei crete,
cu att cantitatea oferit va fi mai mare, cu att se pot executa mai multe ordine de
vnzare.


57











Figura 6.3 - - Figura 6.4

n aceste condiii, determinarea preului se reduce la aflarea acelui curs
pentru care cererea se echilibreaz cu oferta, deci a punctului de echilibru al pieei
(vezi Figura 6.5); n cazul nostru, preul respectiv este de 19 $.

















Cum se ajunge practic la acest pre? S presupunem c eful de negocieri
anun un pre de 18 3/4 $ pe aciune. Brokerii vor prezenta ofertele lor de
vnzare i cererile de cumprare la acest pre, precum i cantitile respective. n
urma negocierilor rezult c un numr de cereri rmn nesatisfcute. Preul a fost
prea sczut. Ca urmare, se va propune un nou pre, s zicem 19 1/4 $. Din nou au
loc negocieri, n urma crora un numr de oferte rmn nesatisfcute. Preul a fost
prea mare. eful de negocieri va propune un nou pre i aa mai departe, pn
cnd se ajunge la un pre de echilibru (n cazul nostru, 19 $). Dup cum reiese din
Figura 6.5, la acest pre cantitatea oferit i cea cerut la burs sunt egale.


Exemplele de mai sus evideniaz un adevr fundamental: dincolo de
particularitile pe care le cunoate o burs sau alta n ceea ce privete sistemul de
negociere, procesul de formare a preului corespunde unui model general, care



58
reflect mecanismul oricrei piee libere. Preul se determin la intersecia curbei
cererii cu curba ofertei, astfel nct s se asigure echilibrul pieei i s se realizeze
volumul maxim posibil de tranzacii.
ntr-adevr, dac, plecnd de la situaia de mai sus, considerm c exist
ordine de vnzare i de cumprare pentru orice fraciune de pre (trecnd din
abordarea discret n abordarea continu), vom avea imaginea clasic a pieei
libere (Figura 6.6).
















Figura 6.6 -

Dup cum se observ, la preul de 19 $ se realizeaz volumul maxim de tranzacii,
respectiv se execut ordine pentru 4000 de aciuni; la 18 3/4 $ ar fi o cerere n
exces i nu ar putea fi executate dect ordine pentru 3200 de aciuni; la un pre de
19 1/4 $ ar fi ofert n exces i s-ar executa numai ordine pentru 3600 de aciuni.

Orice cretere a ofertei - deplasare a curbei O spre dreapta - va duce la
reducerea cursului (la 19 3/4 $), dup cum orice cretere a cererii - deplasare a
curbei C spre dreapta - va duce la creterea cursului (la 18 1/4 $). Dac cele dou
curbe sunt stabilite pe baza ordinelor cumulate la un moment dat al zilei de burs,
ne aflm pe o pia intermitent, cu un singur pre al zilei. Dac ordinele vin
continuu la burs n timpul programului de negocieri, atunci punctul de echilibru
se deplaseaz necontenit, n funcie de influena predominant (cerere sau ofert)
i ne aflm pe o pia continu, cu preuri diferite n fiecare moment.
Prin activitatea agenilor de burs se realizeaz deci colectarea n burs a
ordinelor de cumprare/vnzare i formarea preului, ca expresie a dinamicii
raportului ntre cererea i oferta de titluri.





59

6.2. Factorii determinani ai cursului bursier
O caracteristic a evoluiei bursei este gradul ridicat de fluctuaie a
cursurilor, fie c este vorba de fluctuaii pe perioade mari de timp, pe intervale
medii sau pe perioade scurte. Sursa acestei variabiliti a cursurilor se afl att n
factori fundamentali (spre exemplu, dezvoltarea ciclic a economiei), ct i n
factori specifici, de o mare diversitate.
Dintre factorii care pot exercita o influen asupra cursului amintim:
1. Cauze datorate unor evenimente politice; spre exemplu, teama i
incertitudinea n legtur cu viitorul naiunii.
2. Cauze datorate conjuncturii economice. Evoluia indicatorilor economici
(creterea preurilor, a dobnzilor, comerul exterior), joac un rol important
n aprecierea mijloacelor financiare la burs. ntre aceti indicatori,
principalele variabile economice care determin evoluia cursurilor n burs
sunt rata dobnzii i nivelul inflaiei. Cu ct nivelul dobnzilor i al inflaiei
pe o anumit pia crete, cu att, n principiu, cursul titlurilor scade,
deoarece valoarea actual a veniturilor pe care acestea le aduc se reduce.
Mai mult, sectoarele economice a cror activitate este satisfctoare sunt
preferate celor care sunt n pierdere de vitez.
3. Cauze legate de piaa capitalurilor. Cnd volumul de capital gata s fie
investit la burs este mare, n timp ce oferta de titluri este slab, cursurile au
tendina de cretere i invers. Pe de alt parte, micrile internaionale de
capitaluri au o mare influen asupra cursului. Dac din motive diverse
(dobnzi atrgtoare, moneda considerat interesant, incredere n economia
rii), fonduri strine importante vin la o burs dintr-o anumita ar, se
nregistreaz o cretere a cursului.
4. Cauze legate de operaiunile financiare ale societii cotate. Spre exemplu,
creterea capitalului unei societi va avea ca efect pe termen scurt reducerea
cursului la burs.
5. Cauze legate de psihologia pieei. n materie de cursuri bursiere, ca i n
materie de cursuri de schimb, fenomenele psihologice joac un rol de prim
plan.
6. Evoluia general a pieei bursiere. Dac cursurile bursiere au tendina
cresctoare, aciunea va putea urca n micarea general de cretere, i
invers.
7. Evoluia sectorului economic al societii. Anumite activiti sunt n plin
expansiune, altele sunt n declin, nct o examinare atent se impune sub
acest aspect. Chiar dac se gsete ntr-un sector considerat mai puin
rentabil, o societate bine condus poate avea rezultate bune i un curs n
cretere pe pia.
8. Aprecierea fcut de analitii financiari, experti, jurnaliti asupra gestionrii
firmelor i a perspectivelor de viitor. Aceast apreciere const n criterii
60
diferite: dinamismul managementului, organizarea general, mediul
economic, analiza de marketing, stabilirea previziunilor legate de vnzri, de
rezultate pe un an sau mai muli.

6.3. Indicii bursieri

Indicii bursieri sunt expresia numeric, msurat n puncte, a trendului
cursurilor celor mai reprezenattive titluri pe o pia, fiind considerai din aceast
cauz o oglind a evoluiei pieei de referin n ansamblul ei. Indicii bursieri
sunt cei mai sintetici indicatori ai unei economii, n condiiile n care pe aceast
pia sunt cotate majoritatea companiilor reprezentative ale acelei economii ei
reflectnd punctul de echilibru ntre cerere i ofert la un moment dat pe piaa
respectiv.
Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din aciuni cu proporii
diferite de participare.

n practica bursier exist dou categorii de indici:
Indici din prima generaie ca Dow Jones sau Nikkei 225.
Principala caracteristic se refer la faptul c n componena
acestor indici se includ valori mobiliare numai din ramuri
industriale sau, chiar dac titlurile componente prezint o
diversificare pe ramuri, alctuirea indicelui e simpl, fr ponderea
titlurilor, n funcie de capitalizarea bursier, ceea ce face ca
nivelul de reprezentativitate al indicelui s fie restrns.
Indici din a doua generaie (compozii) ca NYSE Composite
Index, Financial Times 100, TOPIX. Caracteristic pentru
generaia a doua de indici este diversificarea larg a valorilor
mobiliare ce intr n compozia indicelui, precum i alcatuirea
acestuia cu respectarea anumitor criterii ca:
Selectarea eantionului de firme incluse n structura
indicelui - din acest punct de vedere se aleg valori mobiliare emise de societai
din toate ramurile de activitate, inclusiv sectoare bancare, de asigurri i servicii
necomerciale.
Dispersia valorilor mobiliare incluse n structura indicelui -
ceea ce nseamn c difuzia acestora n rndul investitorilor s fie foarte mare,
astfel nct nimeni s nu dein controlul total asupra uneia din valorile
mobiliare incluse.
Gradul de capitalizare bursier - n structura indicelui vor fi
cuprinse valori mobiliare ce asigur un grad ridicat de capitalizare bursier, att
din punctul de vedere al valorilor tranzacionate, ct i prin prisma nivelului
dividendelor/aciune repartizate de emitent.
61
Gradul de lichiditate al titlurilor incluse n structura
indicelui - se aleg cele mai lichide valori mobiliare, cele pentru care interesul
investitorilor e mare i constant.
Reprezentativitatea (ponderea) valorilor mobiliare n
structura indicelui. Aceasta poate fi:
* o pondere egal pentru toate valorile mobiliare luate n considerare;
* o pondere diferit, funcie de capitalizarea bursier, caz n care se
atribuie o importan mai mare acelor valori mobiliare pentru care
dividendul/aciune e mai ridicat;
* o pondere atribuit numai prin prisma evoluiei preurilor valorilor
mobiliare, ceea ce nseamn c se acord o importan mai mare titlurilor care
au un curs n cretere pe un interval de timp suficient de mare considerat astfel
nct s fie reprezentativ din punct de vedere al cererii pentru titlurile respective.
Procedura de calcul a indicelui, care poate fi:
* Medie aritmetic
* Medie geometric.

Alegerea datei de referin ce presupune alegerea momentului de la
care ncepe calculul indicelui respectiv.

Alegerea multiplicatorului indicelui care este fie 100, 1.000 sau
10.000 (factorul de multiplicare este cunoscut i sub numele de baz). Prin
urmare, nivelul iniial al indicelui corespunde unui anumit moment, dup care
orice fluctuaie a indicelui pune n eviden o cretere sau o scdere fa de
nivelul de baz.

Orice indice bursier se msoar, aadar, n numr de puncte de indice,
iar n alctuirea lui se ine seama de eventualele modificri care intervin la
nivelul societilor emitente ale titlurilor incluse n indice, precum i de
condiiile nou aprute pe piaa respectiv, condiii care ar putea impune
modificarea indicelui. Ca atare, pe orice pia, organismele reprezentative ale
bursei i asum dreptul de calcul, cu condiia ca orice modificare s fie
justificat i comunicat n pia anterior producerii ei.
Principalii indici bursieri

Dow Jones 30 Industrial Average (DJIA)
Calculul acestui indice, cunoscut de asemenea i ca "Dow" sau DJIA, are
la baz cursurile aciunilor a 30 companii americane de tip "blue chip",
preponderent din sectorul industrial. A fost lansat pe data de 3 iulie 1884 de
Charle H. Dow, fondatorul publicaiei Wall Street Jownal, cu 11 aciuni: 9 ale
companiilor din domeniul transportului i 2 a companiilor din domeniul
62
industrial. ncepnd cu 26 mai 1896 acest indice coninea 12 aciuni industriale
care s-a mrit pn la 20 n 1916. La 1 octombrie 1928 coninea deja 30 de
aciuni industriale.
Ca formul de calcul, DJIA se obine nsumnd preurile aciunilor celor
30 de companii ce compun indicele i mprind la divizorul DJIA.

Tabel Comparaie ntre Major Market Index (MMI) i Dow Jones Industrial Average (DJIA)
3
din punct de
vedere al aciunilor luate n calcul.

Compania MMI DJIA Compania MMI DJIA
Allied Signal * Exxon * *
Alcoa * General Electric * *
American Express * * General Motors * *
AT&T * * Goodyear *
Bethlekem Steel * IBM * *
Boeing * International Paper * *
Caterpillar * Johnson & Johnson *
Chevron * * McDonalds * *
Coca-Cola * * Merck * *
Disney * * Minnesota, Mining, Mfg * *
Dow Chemical * JP Morgan *
DuPont * * Philip Morris * *
Eastman Kodak * * Procter & Gamble * *
Union Carbide * Sears Roebuck * *
United Technologies * Texaco *
Woolworth * Westinghouse *

Aa cum a fost construit, divizorul DJIA este folosit pentru a ajusta
valoarea indicelui atunci cnd n compoziia acestuia au loc modificri datorate
emisiunii de aciuni, divizrii (splitarea) aciunilor, a fuziunilor i achiziiilor sau
a altor schimbri.



3
Kolb, R. - Understanding Futures Markets, ediia 5, Blackwell Publishers Inc., 1997, pg. 331
63
Major Market Index (MMI)
Indicele MMI a fost introdus n septembrie 1983 de AMEX constituind o
baz pentru contractele cu opiuni. Ca rezultat Dow Jones & Co. a intenionat s
creeze un contract futures avnd ca baz "numrul" DJIA, nevrnd s fac parte
din mecanismul tranzaciilor speculative. MMI cuprinde 20 de aciuni americane
de tip "blue chip", din care 17 fac parte i din setul de 30 de aciuni folosite la
calculul DJIA.
Ca formul de calcul, MMI, ca i DJIA, se obine nsumnd preul
aciunilor celor 20 de companii ce compun indicel i mprind la divizorul
MMI.

Standard & Poor's 500 Composite Index
Acest indice, cunoscut ca S&P 500, cuprinde 456 de companii mari cotate
la bursa din New York ce numr aproximativ 80% din totalul capitalizrii
bursei. S&P 500 include, de asemenea, aproximativ 36 aciuni cotate pe piaa
extrabursier OTC din cadrul NASDAQ i 8 aciuni AMEX. Acest indice se
recalculeaz la fiecare 15 secunde folosindu-se preul aciunii din ultima
tranzacie. E un indice calculat ca medie aritmetic ponderat a preului a 500
aciuni, unde ponderea reprezint capitalizarea bursier. A fost lansat pe 1
martie 1957.
Formula de calcul a indicelui este:

unde: V.O. = valoare original din perioada 1941 1943;
N
i,t
= numr de aciuni ordinare ale firmei i;
P
i,t
= preul unei aciuni a firmei i.

10
. .
$
500
1
, ,

=

=
O V
P N
Index P S
i
t i t i
t
companiei al actiuni de stocului pretul P unde
Divizor
P
Index
i
N
i
i
=

=1
64
Ponderea fiecrei firme se modific concomitent cu micarea preurilor
relativ la celelalte firme ce compun indexul. Firme, ca de exemplu Exxon,
AT&T, Coca Cola reprezint mari pri din index, n timp ce alte firme au
doar o influen foarte limitat la modificarea indexului.
New York Stock Exchange Composite Index

Toate aciunile tranzacionate la NYSE (aproximativ 1.700) sunt incluse
n acest indice. Acesta este un indice calculat ca medie aritmetic ponderat
unde ponderea reprezint capitalizarea bursier. El acoper aproape toate
aciunile ce fac parte din indicele S&P 500.
La fel ca la S&P 500 ponderea fiecrei aciuni este proporional cu
valoarea, ceea ce face din NYSECI un index ponderat cu valoare (value
weighted index).
Deci, la un moment t n timp, valoarea lui va fi:


unde: V.O.= valoarea original a tuturor firmelor de pe NYSE la 31
decembrie 1965.
Ecuaia de mai sus spune c indexul NYSE se calculeaz pornind de la
valoarea curent de pia a tuturor aciunilor firmelor listate pe NYSE, care
se mparte la valoarea de baz din decembrie 1965, rezultatul fiind nmulit cu
50 ca un simplu artificiu de calcul.
Valoarea iniial a indicelui a fost de 50 de puncte.

Value Line Composite Index (VLCI)

VLCI este un indice calculat ca medie geometric cu ponderare egal i
cuprinde aproximativ 1.700 de aciuni cotate la NYSE i AMEX, unele aciuni
cotate pe OTC i unele aciuni canadiene. Acest indice e calculat de Value Line
Incorporate i a fost lansat pe 30 iunie 1961. Deoarece include 1700 de aciuni
i acestea au o pondere egal, acest indice ofer o imagine mai clar asupra
pieei dect ali indici (mai ales a imaginii preurilor companiilor mai mici).

50
. .
,
1700
1
,

=

=
O V
P N
Index NYSE
t i
i
t i
t
65
Tokyo Stock Price Index (TOPIX)
E un indice calculat ca o medie aritmetic ponderat a valorii de pia a
tuturor aciunilor (circa 1.200) cotate la Prima Seciune a Bursei de la Tokio. E
calculat folosindu-se preurile din tranzacii ncepnd cu 1 iulie 1969 i e
recalculat n fiecare minut.

Nikkei Stock Average (NSA)
Acest indice era cunoscut ca Nikkei Dow 225. E un indice calculat ca
medie aritmetic ponderat a preurilor a 225 companii japoneze de tip "blue
chip" listate n Prima Seciune a Bursei de valori de la Tokio. Din 27 februarie
1987 se calculeaz n fiecare minut folosind preurile din tranzacii.
Hang Seng Index
E un indice al preurilor a 33 din cele 300 de aciuni cotate la bursa din
Hong Kong. n octombrie 1991 aciunile incluse n acest indice formau
aproximativ 75 % din volumul (valoarea) bursei. Indicele Hang Seng e un indice
calculat ca o medie aritmetic ponderat a valorii de pia i a fost publicat
ncepnd din noiembrie 1969, dei a fost calculat nc din 31 iulie 1964. Indicele
e recalculat n fiecare minut.

Financial Times -Stock Exchange 100 Share Index (FT - SE 100 sau "Footsie")

Acest index, calculat pentru prima dat la 1 decembrie 1983, este
cunoscut sub denumirea prescurtat de FT-SE 100 sau Footsie. Este format
din primele 100 de companii din UK cotate, clasificare n funcie de
capitalizarea bursier. A fost creat pentru a rspunde solicitrii brokerilor
englezi de a avea un activ financiar pe care s-i bazeze construcia unui
contract futures i a unuia cu opiuni.
Este un index cu pondere aritmetic (arithmetic weighted index), n care
ponderea este capitalizarea bursier.
Valoarea indicelui FT-SE 100 la un moment t (I
t
) se calculeaz astfel:
66

unde: C
i
= numrul de aciuni emise de compania i;
P
it
= preul aciunilor companiei i la momentul t;
P
ib
= preul aciunilor companiei i n perioada de baz;
= factor de ajustare.
XETRA DAX (Deutscher Aktienindex)
E un indice ce se calculeaz ca medie aritmetic ponderat a pieei a 30 de
companii germane. Aceste companii reprezint peste 65% din valoarea
capitalizat a bursei de valori germane. E calculat din 30 decembrie 1987 i se
recalculeaz n fiecare minut folosind preul ultimei tranzacii.
CAC (Compagnie des Agents de Change) 40 Index
E un indice ce se calculeaz ca o medie aritmetic ponderat a preurilor a
40 de aciuni franceze ce folosete ca ponderare valoarea de pie a titlurilor.
Acest indice a fost publicat de Bursa de la Paris ncepnd din 15 iunie 1988 i e
recalculat la fiecare 30 secunde.


Indicii Bursei de Valori Bucureti

Indicele BET (Bucharest Exchange Trading)
Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i a fost
lansat pentru a reflecta tendina de ansamblu a preurilor celor mai lichide 10
aciuni tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti.
Data de referin n calculul indicelui este 19 septembrie 1997, iar data de start
este 22 septembrie 1997.
Prin construcie (metodologie de calcul, reguli de selecie a aciunilor i
actualizare) el are i scopul de a furniza un activ adecvat pentru tranzaciile cu
titluri derivate pe indici (options i futures, i combinaii ale acestora).

=
=

=
100
1 i
ib i
100
1 i
it i
t
P C
P C
I
67
Metodologia de calcul a indicelui BET

Formula de calcul este :
p q
p
p
p q
i i
it
i
i N
i i
i N
0 0
0
1
0 0
1

=
=

,
,


unde:
- N este numrul de aciuni din portofoliul indicelui: 10;
- p
i0
este (ncepnd cu 29 Nov. 1999) ultimul pre de nchidere al aciunii i la
momentul ultimei actualizri a cosului indicelui;
- p
it
este (ncepnd cu 29 Nov. 1999) ultimul pre de nchidere al aciunii i la
momentul curent t;
- q
i0
este numrul total de aciuni i emise la momentul t0.
Mrimea indicelui din fiecare zi este raportat la mrimea indicelui
corespunzatoare din data de referin (momentul t0).
Pentru a compensa orice efect artificial asupra preului de tranzacionare
datorat, spre exemplu, unor evenimente ca:
a. divizari/consolidri de aciuni, fuziuni sau achiziii ale firrmelor sau
b. orice modificri n capitalul social al unei firme aflate n portofoliul
indicelui
valoarea indicelui este ajustat (indicele este racordat) cu un factor de corecie f

n ziua n care are loc schimbarea care afecteaz preul. Astfel se realizeaz
continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui.

Criteriile pentru selecia valorilor mobiliare n portofoliul indicelui sunt
urmatoarele:
1. aciunile trebuie s fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti;
2. aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier; de asemenea, se
urmrete ca suma capitalizrilor firmelor ale cror aciuni sunt n portofoliul
indicelui s depeasc 60 % din capitalizarea bursier total;
3. aciunile trebuiesc astfel alese nct s se asigure diversificarea portofoliului
indicelui;
4. aciunile trebuie s fie cele mai lichide, acest caracteristic fiind aproximat
prin totalul valorii tranzaciilor pe aciunea respectiv; se urmrete ca suma
valorii totale a tranzaciilor aciunilor din portofoliul indicelui s fie cel putin 70
% din valoarea total tranzacionat.





68
Indicele BET C

Indicele compozit BET-C, lansat n mai 1998, s-a nscut ca un rspuns dat
necesitii unei reprezentri complete a evoluiei preurilor aciunilor
tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti.
BET-C, considerat un indice din generaia a doua, folosete formula
mediei preurilor medii ale aciunilor, ponderat cu capitalizarea bursier.
Portofoliul indicelui conine toate titlurile listate, noile titluri cotate fiind
automat incluse a doua zi dup formarea preului de pia. Continuitatea i
comparabilitatea valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de corecie, care
este nsi valoarea indicelui n ziua anterioar modificrii compoziiei coului
indicelui.

BET f
q p
q p
t
i it
i N
i i
i N
=

=
=

1000
0
1
0 0
1
,
,

n cazul n care exist aciuni care nu mai corespund criteriilor de selecie
n portofoliul indicelui se procedeaz la o actualizare a portofoliului indicelui.
i n acest caz, factorul de corecie f este recalculat, pentru a compensa aceast
modificare. Astfel se respect cerina ca indicele s reflecte zilnic schimbrile
preurilor aciunilor fa de preurile acelorai aciuni, la un moment de referin.
Toate modificrile n portofoliul indicelui se fac periodic i se decid de ctre un
Comitet al Indicelui, care analizeaz i decide trimestrial actualizarea acestora.

Indicele BET-FI
Indicele BET-FI este un indice sectorial pentru fondurile de investiii i
exprim evoluia celor 5 SIF-uri listate la bursa de valori. Lansat pe 1 noiembrie
2000 a avut ca valoare de pornire 1.000 de puncte i este actualizat ori de cte
ori este nevoie. Este primul indice sectorial lansat de BVB.
Se calculeaz prin aceeai metod ca i indicii BET i BET-C.












69
Capitolul 7: Tipologia tranzaciilor cu titluri primare


7.1. Tranzacii pe bani gata i n marj

Tranzaciile cu aciuni i obligaiuni realizate pe pieele bursiere pot fi
clasificate n mai multe moduri: dup natura contului deschis de client la broker,
ele se mpart n tranzacii pe bani gata i tranzacii n marj; dup momentul
executrii contractului, se poate vorbi de tranzacii cu lichidare normal (engl.
regular settlement) i tranzacii cu lichidare imediat (engl. cash delivery); dup
modul de executare, se cunosc vnzri "lungi" (engl. long sales) i vnzri
"scurte" (engl. short sales).
Tranzaciile pe bani gata se fac pe baza contului cash deinut de client la
firma broker. n acest caz un investitor poate cumpra titluri financiare cu condiia
s plteasc integral contravaloarea acestora, vrsnd suma respectiv n contul
su la broker; simetric, clientul care vinde cash trebuie s predea titlurile
contractate n cadrul aceluiai termen, primind contravaloarea integral a acestora
n contul su. Termenul de executare difer la contractele cu lichidare imediat
(cash delivery) i respectiv la cele cu lichidare normal (regular settlement). n
primul caz predarea/plata titlurilor se realizeaz n chiar ziua ncheierii
contractului de burs. n al doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de cteva
zile, n raport cu Regulamentul bursei.
Prin urmare, un investitor care a cumprat titluri cash este obligat s
depun n contul su contravaloarea acestora n limitele termenului stabilit pentru
lichidarea normal - 5 zile - dar n nici un caz s nu depeasc 7 zile. n cazul n
care clientul nu i respect aceast obligaie, brokerul va proceda la lichidarea
poziiei clientului su prin vnzarea titlurilor respective la valoarea lor de pia
din momentul n care obligaia scadent de depunere a fondurilor nu a fost
ndeplinit. Dac brokerul a vndut titluri executnd ordinul clientului, iar acesta
nu a predat integral titlurile n apte zile, firma broker cumpr titlurile de pe
pia, la cursul curent, n vederea predrii acestora la casa de compensaie. Orice
diferen nefavorabil rezultat din aceste operaiuni (cnd lichidarea poziiei prin
vnzarea titlurilor se face la un curs mai redus dect cel la care au fost cumprate
sau cnd cumprarea acestora se face la un curs mai mare dect la angajarea
poziiei) este suportat de client.
n urma executrii contractului, clientul cumprtor primete titlurile n
acelai interval de apte zile i beneficiaz de toate drepturile pe care acestea le
confer. Clientul vnztor primete integral contravaloarea titlurilor vndute i
poate dispune de fondurile respective.

Tranzaciile n marj (engl. margin trading) cu titluri primare snt, n
esen, cumprri pe datorie, efectuate prin intermediul contului n marj deinut
de client la firma broker. Spre deosebire de tranzaciile pe bani gata, n acest caz
70
brokerul acord clientului su, n anumite limite, un credit pentru realizarea
operaiunii bursiere. Prin urmare, investitorul, care d ordin de cumprare a unui
volum de aciuni, nu trebuie s achite firmei broker cu care lucreaz ntreaga
contravaloare a acestora; el este inut s depun, n termenul prescris pentru
lichidarea normal numai o anumit "acoperire" sau marj (engl. margin),
diferena pn la valoarea contractului constituind-o mprumutul pe care clientul l
obine de la broker pentru tranzacia respectiv (engl. debit balance).
Rolul tranzaciilor n marj este de a crea o capacitate financiar
suplimentar clientului. n funcie de nivelul marjei acesta poate, cu o anumit
sum avansat n operaiune, s ctige ori s piard mai mult dect ntr-o
tranzacie cash. n acelai timp, ca la orice credit, clientul trebuie s ofere o
garanie, iar aceasta este reprezentat de titlurile care fac obiectul contractului i
care rmn la broker; dac investitorul dorete s intre n posesia titlurilor, el
trebuie s restituie creditul (inclusiv dobnda), adic s anuleze debitul su la
broker.
Clientul trebuie s "acopere" tranzacia prin depunerea unei sume cash (sau
a unor titluri) n calitate de marj; pe de alt parte, dup cumprarea titlurilor n
marj, acestea rmn la broker, formnd garania operaiunii, numit colateral.
Diferena dintre valoarea colateralului i datoria clientului la broker reprezint
capitalul propriu al clientului, sau marja absolut (engl. equity - EQ, sau dollar
margin). Raportul dintre marja absolut i valoarea de pia a titlurilor existente
n contul clientului n calitate de colateral (engl. market value - MV) formeaz
marja relativ.
n cursul derulrii operaiunii, mrimea marjei curente, att absolute ct i
relative, variaz continuu n funcie de valoarea de pia a titlurilor care formeaz
colateralul, precum i de intrrile i de ieirile din contul n marj. Cerina
esenial pentru funcionarea contului n marj este ca pentru fiecare client
valoarea colateralului s fie tot timpul mai mare dect debitul pe care acesta l are
la brokeri. Marja, adic excesul de valoare a colateralului n raport cu datoria, este
un mijloc de acoperire a brokerului mpotriva riscului de scdere a valorii de pia
a titlurilor care formeaz colateralul; practic aceasta poate s se reduc, fr a
afecta pe broker, numai n limitele marjei. Ca atare, contul n marj poate fi
considerat i ca un cont de siguran.
Vnzarea "scurt" (engl. short sale) este definit de Comisia pentru
Titluri i Operaiuni Financiare (The Securities and Exchange Commission - SEC)
din SUA ca "orice vnzare a unor titluri de care vnztorul nu dispune sau orice
vnzare care este executat prin livrarea unui titlu mprumutat de ctre vnztor
(sau n contul lui)".
n esen, operaiunea const ntr-o vnzare executat cu titluri mpumutate,
predarea titlurilor vndute trebuind s se fac n intervalul de timp stabilit pentru
lichidarea normal a unui contract bursier. Cum clientul nu dispune de aceste
aciuni, el va trebui fie s le cumpere pn la acea dat, fie s le mprumute n
scopul livrrii. El va alege prima variant dac n acel interval cursul aciunilor va
71
scdea suficient pentru ca operaiunea s fie profitabil. n mod normal, ns,
brokerul va mprumuta titlurile respective n contul clientului pentru a permite
executarea contractului de vnzare, urmnd ca ulterior s le cumpere de pe pia la
ordinul i n contul clientului, acesta acoperindu-i astfel poziia debitoare fa de
broker. n cazul n care preul pieei este mai redus dect cel din momentul
ncheierii contractului n burs, se va obine un profit; n schimb, dac piaa
crete, se va nregistra o pierdere.
Vnzrile "scurte" se realizeaz prin intermediul unui cont n marj deschis
de client la broker.
Tehnica vnzrilor "scurte" (engl. short selling) se deosebete de cea a
vnzrilor "lungi" (engl. long selling): n acest din urm caz clientul livreaz, n
termenul prescris pentru lichidarea normal, titlurile proprii, existente n
momentul ncheierii tranzaciei n contul su la broker; n vnzrile "scurte"
livrarea titlurilor se face printr-un mprumut, clientul rmnnd dator fa de
broker cu titlurile respective pn n momentul n care se va acoperi (va cumpra
titlurile i le va restitui brokerului).

7.2. Tehnica tranzaciilor n marj

Mecanismul tranzaciilor n marj este ilustrat n Figura 7.1, n care snt
evideniate principalele caracteristici ale tranzaciilor n marj.

n primul rnd, clientul beneficiaz de avantajele ce decurg din deinerea
unui cont n marj n ceea ce privete derularea tranzaciilor bursiere. Astfel,
operatorul poate s realizeze mai multe cumprri i vnzri pe baza contului
respectiv, fr s trebuiasc s fac plata pentru fiecare cumprare ori s primeas-
c plata pentru fiecare vnzare: tranzaciile de sens opus se compenseaz reciproc,
astfel nct brokerul urmrete numai soldul contului clientului.


















- Figura 7.1 -
72
1 - clientul d ordin de cumprare i depune marja iniial;
2 - brokerul deschide un cont n marj clientului;
3 - brokerul execut ordinul n burs;
4 - casa de compensaii remite brokerului titlurile cumprate, iar acesta le
pltete n numele clientului, acordndu-i acestuia un credit;
5 - brokerul pstreaz titlurile ca garanie pentru creditul acordat;
6 - brokerul se refinaneaz la o banc, utiliznd titlurile n calitate de
colateral (garanie);
7 - banca asigur finanarea.

Pe de alt parte, contul n marj poate fi vzut ca un mijloc de achiziionare
de titluri cu plata n rate. Dac, de exemplu, clientul vars 10.000$ ca marj
iniial, cumprnd 200 de aciuni a 100$, el devine debitor fa de broker cu
10.000$. n continuare, clientul poate s depun periodic n contul su fonduri
bneti, reducnd continuu datoria sa pn cnd mprumutul brokerului este
restituit. Toate ctigurile obinute de client din derularea operaiunii se vars n
contul n marj, ceea ce contribuie la reducerea mprumutului acordat de broker.
Titlurile care fac obiectul unei cumprri n marj aparin, din momentul
executrii operaiunii, clientului investitor (acesta are o poziie long pe titluri);
toate dividendele aciunilor respective vor fi colectate de broker i trecute n
contul acestuia. n schimb, clientul are poziia de debitor pentru fondurile mpru-
mutate de la broker i este inut s-i plteasc acestuia dobnd. Nivelul dobnzii
se stabilete n raport cu rata la care brokerul se refinaneaz de la banc,
adugndu-se la acesta un spread (de exemplu, dobnda perceput de banc plus
1/2%).
nregistrarea n cont a operaiunilor se face dup cum urmeaz:
a) n creditul contului: acoperirea depus de client n numerar sau sub
form de titluri; veniturile din vnzrile de titluri; dividendele aduse de aciuni;
b) n debitul contului: valoarea de pia a titlurilor cumprate n marj;
dobnda la creditul acordat de broker.

S lum un exemplu. Un client d ordin firmei broker s cumpere 200
aciuni AAA la cursul de 100$, pe baza unui depozit n contul n marj de
10.000$ (marja iniial). Brokerul execut ordinul realiznd o cumprare n marj;
dup 5 zile de burs, el primete titlurile i face plata acestora ctre casa de
compensaie, mprumutndu-l pe client cu diferena pn la valoarea contractului
(datoria fa de broker). Brokerul nu remite titlurile ctre client, ci le reine ca
garanie (colateral) pentru creditul pe care i-l acord. Dup 30 de zile, cursul
aciunilor crete la 110$; ca atare, clientul d ordin de lichidare a poziiei sale
long, brokerul executnd vnzarea titlurilor n burs.
Cu un sold creditor de 11950$, clientul a obinut un profit de 1950$ ntr-o
tranzacie bursier n care a investit 10000$, adic o rat a profitului de 19.50%.

73
n al doilea rnd, tranzaciile n marj se bazeaz pe fonduri mprumutate,
ceea ce creeaz un "efect de levier" (engl. leverage) pentru investitor, adic
multiplic efectele asociate unui anumit plasament - profitul, respectiv pierderea
potenial.
S presupunem, de exemplu, c un operator care dispune de un capital de
10000$ apreciaz c o anumit aciune, care este cotat la 100$, va nregistra, n
urmtoarele trei sptmni, o cretere de curs de 50%. El are dou posibiliti de a
beneficia de pe urma sporirii ateptate a cursului:
- s cumpere 100 de aciuni pe bani gata, urmnd ca, peste trei sptmni,
dac previziunea se realizeaz, s le revnd, obinnd 15.000$ (150$x100
aciuni), deci un profit de 50%;
- s cumpere 200 de aciuni printr-o tranzacie "pe datorie", deci n marj,
pltind o garanie de 10.000$, adic 50%; dac previziunea de cretere a cursului
se confirm, el va obine, prin revnzare, 30000$, din care va restitui mprumutul
de 10.000$, rmnnd cu un profit de 10.000$, adic 100%. (Nu s-a inut seama
de costurile implicate de realizarea opera_iunii.) Efectul de multiplicator este, n
cazul de mai sus, de 2 ori, pentru o marj de 50%; n general, efectul multiplicator
(k) se determin dup formula: k=1/m%, unde m% este marja.
Tranzaciile n marj au ns i un grad ridicat de risc, rezultat din acelai
efect de levier. ntr-adevr, cumprarea n marj este profitabil atta timp ct
piaa este n cretere ("sub semnul taurului"). n caz contrar, riscul este cu att mai
mare, att pentru operator ct i pentru firma broker cu care lucreaz, cu ct
volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai mic. Dac, n
exemplul de mai sus, cursul aciunilor nu crete la 150$, ci scade la 50$, clientul
ar obine prin revnzare numai 10.000$ (200x50$). Cum mprumutul acordat de
broker este de 10.000$, clientul, n urma rambursrii acestuia, pierde ntreaga
sum avansat iniial (o pierdere de 100%). Dac ar fi fcut o tranzacie pe bani
gata, pierderea ar fi fost de numai 50%: diferena dintre valoarea iniial a
titlurilor (100x100$) i valoarea titlurilor dup scderea cursului
(100x50$=5.000$).

n al treilea rnd, o caracteristic a tranzaciilor n marj este faptul c, n
toate rile unde acestea se practic, ele sunt reglementate prin lege i
supravegheate de autoritatea pieei. Principala modalitate de control al acestor
operaiuni este stabilirea i urmrirea respectrii marjei, att n valoare absolut,
ct i n mrime relativ (n raport cu datoria clientului la broker). Practic, aceast
cerin se reflect n stabilirea - prin lege i prin regulamentul bursei - a marjei
iniiale i a marjei permanente.
Marja iniial (engl. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau a
titlurilor pe care clientul trebuie s le depoziteze la broker nainte de a se angaja n
tranzacie. n conformitate cu Reglementarea T a Fed, suma n numerar constituit
pentru o tranzacie n marj este n SUA de 50% din preul de cumprare la
achiziiile de aciuni sau obligaiuni convertibile, respectiv de 50% din veniturile
74
rezultate dintr-o vnzare scurt, dar cel puin 2000$. n cazul n care acoperirea se
face cu titluri, clientul poate s depun numai anumite titluri, valoarea acestora
fiind egal cu valoarea contractului. Aceast marj trebuie s fie respectat numai
o dat pentru fiecare poziie (tranzacie iniiat); altfel spus, dac suma respectiv
a fost depus, investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri n
condiiile Reg T.
Marja permanent sau de meninere (engl. maintenance margin sau
minimum maintenance) este un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele
de valori i firmele broker l solicit din partea clienilor pe tot parcursul
tranzaciei (ct timp poziia este deschis). NYSE i NASD impun, de exemplu,
ca marja relativ curent a clientului s fie tot timpul de cel puin 25% din
valoarea de pia a titlurilor. Cnd marja relativ a investitorului scade sub acest
procent, brokerul trimite un apel n marj (engl. margin call), prin care i solicit
clientului s depun o garanie suplimentar. Dac acesta nu se conformeaz,
brokerul lichideaz poziia clientului sau vinde titluri n contul clientului, astfel
nct s se reintre n marja de meninere.
Contul clientului este nerestricionat dac marja curent este egal sau
mai mare dect marja iniial stabilit de Fed (50% din valoarea de pia a
tranzaciei). Diferena n plus poate fi retras de client sau utilizat ca acoperire
pentru o alt tranzacie n marj.
Atunci cnd marja curent este sub nivelul marjei iniiale, contul se cheam
restricionat. n aceste condiii, atta timp ct mrimea marjei curente depete
nivelul stabilit pentru marja permanent clientul nu trebuie s depun o acoperire
suplimentar pentru poziiile sale deschise. n schimb, efectuarea de noi tranzacii
este permis numai dac investitorul depune o marj suplimentar n conformitate
cu cerinele marjei iniiale pentru angajarea unei tranzacii.

Aplicaie: Pentru a ilustra modul de ncheiere i derulare a tranzaciilor n
marj vom prezenta cteva cazuri ipotetice referitoare la piaa american.
Cumprri n marj. Un client C d ordin unui broker FB s cumpere n
marj 100 de aciuni AAA la pia; FB execut ordinul la un pre de 80$/aciune.
Prin urmare, valoarea de pia a titlurilor sau valoarea curent a tranzaciei
(market value - MV) este de 100x80$=8000$(MV). n conformitate cu Reg.T
privind marja iniial (m
i
), clientul va depune n cont o sum de bani reprezentnd
capitalul propriu iniial (equity - EQ), de 4000$ (8000$x50%). n acelai timp,
brokerul i acord un credit pentru diferena dintre valoarea de pia i valoarea
marjei, clientul devenind debitor la FB pentru suma respectiv (debit balance -
DB). Situaia contului clientului va fi:






75
long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)
datoria la broker -4000$ (DB)
__________________________________________
sold 4000$ (EQ)

Vom reine formulele:
- valoarea debitului clientului: DB = MV - EQ
- marja relativ curent: m
c
= EQ/MV.

Dup cum rezult din exemplu, clientul obine titluri cu o anumit valoare
de pia miznd (punnd ca acoperire) o sum echivalent cu 50% din valoarea
tranzaciei, adic are acces la titluri care valoareaz 8000$, vrsnd doar 4000$.
Dup deschiderea poziiei, cursul titlurilor cumprate se modific zilnic n
sensul creterii sau scderii. Firma broker (n spe responsabilul cu contul -
stockbrokerul) nregistreaz aceste modificri n contul clientului.

a) Curs n cretere
S presupunem c preul aciunilor crete pe pia la 100$; situaia contului
clientului se va modifica dup cum urmeaz:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)
datoria -4000$ (DB)
__________________________________________
sold 6000$ (EQ) SMA=1000$

Prin creterea valorii de pia a titlurilor cu 2000$, capitalul propriu al
clientului s-a mrit cu aceeai valoare, debitul la broker rmnnd neschimbat. Pe
de alt parte, n urma creterii cursului, valoarea marjei curente a crescut peste
marja iniial stabilit prin Reg.T: la o valoare de pia de 10000$, marja trebuie
s fie de 5000$ (10000x50%), rmnnd o diferen de 1000$ fa de soldul (EQ)
de 6000$.
Acest exces de marj (engl. excess equity) se vars ntr-un cont special
numit SMA (Special Memorandum Account), un fel de "garare" a sumei ce
depete marja cerut de Reg.T. n cazul nostru, automat n acest cont se trece o
sum ce reprezint 50% din valoarea profitului realizat (2000x50%).
Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operaiunea numindu-se
preluarea profitului (engl. profit taking), sau pot fi utilizate pentru cumprarea de
noi aciuni.
n primul caz, cel al prelurii profitului, situaia contului se va prezenta
astfel:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)
datoria -5000$ (DB)
__________________________________________
sold 5000$ (EQ) SMA=0

76

Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA, mrimea capitalului propriu
(EQ) reducndu-se cu aceast valoare. Totodat, el utilizeaz integral facilitatea de
finanare stabilit de Reg.T, adic datoria sa fa de broker crete la
10000$x1/50% =5000$. Rezult c din profitul rezultat n urma creterii cursului
(20$ x 100 aciuni = 2000$), 50% se preia cash de ctre client, iar restul se
adaug debitului clientului, sporind contribuia brokerului la finanarea
operaiunii, fr ca investitorul s fi depus fonduri suplimentare ca acoperire.
O alt posibilitate este utilizarea excedentului nscris n SMA pentru
cumprarea de noi aciuni, fr depunerea unei marje suplimentare.
Puterea de cumprare maxim care st la dispoziia clientului este dat de
mrimea excedentului multiplicat cu inversul marjei, adic, n cazul nostru:
1000$ x 1/50% = 2000$.
La un pre al aciunilor de 100$, clientul poate deci cumpra 20 noi titluri,
situaia contului su modificndu-se dup cum urmeaz:

long 120 AAA la 100$ 12000$ (MV)
datoria -6000$ (DB)
__________________________________________
sold 6000$ (EQ) SMA=0

Valoarea capitalului propriu (EQ) rmne neschimbat, deoarece clientul
nu a preluat cash i nici nu a depus fonduri suplimentare, ca acoperire n cont. Pe
de alt parte, conform Reg.T, el are dreptul la o finanare din partea brokerului de
12000$ x 50% = 6000$. Utilizndu-se integral facilitatea de finanare, datoria
clientului fa de broker crete la 6000$, adic cu 1000$ (ceea ce nseamn 50%
din valoarea titlurilor nou cumprate). Prin urmare, n timp ce marja absolut
rmne neschimbat (EQ=6000$), marja relativ se reduce (de la 60% la 50%),
ceea ce nu nseamn dect faptul c clientul a cumprat noi aciuni fr s depun
cash, utiliznd integral facilitatea de finanare (pn la limita marjei iniiale, de
50%).
Remarcm c n toate situaiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont
nerestricionat, ceea ce i-a permis s lucreze fr a depune o marj suplimentar.
De fapt, fiind pe o poziie long, el a beneficiat de creterea cursului titlurilor.

b) Curs n scdere
Sa presupunem c preul aciunilor AAA scade de la 100$ la 90$. n acest
caz, situaia contului clientului se modific n felul urmtor:

long 120 AAA la 90$ 10800$ (MV)
minus -6000$ (DB)
__________________________________________
sold 4800$ (EQ) SMA=0

De data aceasta marja curent (m=4800$/10800$=44%) este sub nivelul
77
marjei stabilite de Reg.T (contul este restricionat) i orice tranzacie din cont
trebuie s se fac prin reconstituirea nivelului de 50% pentru marj. n schimb,
marja curent fiind peste cea permanent (de 25%), clientul nu trebuie s depun
o acoperire suplimentar la broker.
Vnzri n marj. Clientul poate s i reduc sau lichideze poziia long
prin vnzarea titlurilor care au fost anterior cumprate n marj. Din veniturile
rezultate se acoper o parte din poziia debitoare a clientului fa de broker i se
alimenteaz contul SMA cu sume pe care clientul le poate folosi pentru scopurile
artate mai sus.
S presupunem c, n exemplul prezentat, cnd cursul titlurilor scade la
90$, clientul hotrte s vnd 40 aciuni AAA. Cum marja curent este de
44.4%, contul este restricionat. Ca atare, clientul nu mai poate face cumprri
suplimentare n marj fr depunerea de noi fonduri proprii; n cazul vnzrii el
trebuie, n conformitate cu prevederile din Reg.T privind retenia (engl. retention
requirement), s rein un procent din veniturile rezultate (acelai 50%) pentru a
reduce datoria fa de broker.
Revenind la exemplu, veniturile din vnzri se ridic la
40AAAx90$=3600$; valoarea de pia a poziiei long se reduce cu suma
respectiv, iar 50% din venit se crediteaz automat n SMA. Situaia contului se
va prezenta astfel:

long 80 AAA (120-40) la 90$ 7200$ (MV)
datoria -(6000-1800) -4200$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ) SMA=1800$

Prin urmare, veniturile rezultate din vnzri (3600$) au fost repartizate n
proporie de 50% pentru reducerea datoriei fa de broker (1800$), restul intrnd
n contul SMA la dispoziia clientului. Cei 1800$ din SMA pot fi retrai cash sau
utilizai pentru cumprarea de noi titluri n marj.
S presupunem c investitorul a preluat profitul i, cnd preul aciunilor
crete la 120$, el d un nou ordin de vnzare pentru 40 de titluri. Contul se va
modifica n felul urmtor:

long 40 AAA (80-40) la 120$ 4800$ (MV)
datoria -(4200-2400) -1800$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ) SMA=3000$

Veniturile din vnzri sunt de aceast dat de 4800$ (40 aciuni x 120$),
ele fiind utilizate, n pri egale, pentru reducerea datoriei la broker i pentru
alimentarea contului SMA.
Se observ faptul c, dup vnzare, contul a devenit nerestricionat,
deoarece marja curent (3000$/4800$) este mai mare de 50%. Mai mult, apare un
excedent de marj de 600$ (3000$-2400$), care intr n SMA, mrind
78
disponibilul din acest cont la 3000$ (2400$ din vnzri plus 600$ excedent).
n cazul n care clientul preia cash disponibilul din SMA, situaia contului
devine:

long 40 AAA la 120$ 4800$ (MV)
datoria -2400$ (DB)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ) SMA=0

Apelul n marj. Dup cum am artat, clientul este inut s respecte nu
numai marja iniial, ci i marja permanent, aceasta din urm avnd rolul s-l
protejeze pe brokerul care a acordat credit. n cazul unei evoluii adverse a pieei,
care duce marja curent sub marja de meninere (25% pentru poziii long) firma
broker poate proceda la un apel n marj.

Trecnd la un exemplu, vom pleca de la situaia investitorului ilustrat mai
jos:

long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV)
-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 5000$ (EQ)


S presupunem c piaa scade la 80$/aciune. Contul se va modifica dup
cum urmeaz:

long 100 AAA la 80$ 8000$ (MV)
-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 3000$ (EQ)

Marja curent este acum de 37.5% (3000$EQ/80000$ MV), deci peste
marja permanent de 25%.
La o nou scdere a cursului pn la 65$, situaia se va prezenta ca mai jos:

long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)
-5000$ (DB)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

De data aceasta marja curent a sczut la 23% i brokerul face un apel n
marj, solicitnd clientului o garanie suplimentar. Clientul ar trebui s aib o
garanie de cel puin 25% MV, adic 1625$. Prin urmare, el ar trebui s depun
cash nc 125$, caz n care debitul se micoreaz corespunztor, iar marja curent
reintr n limitele marjei permanente:

79
long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV)
minus -4875$ (DB)
__________________________________________
sold 1625$ (EQ)

Dac preul aciunilor AAA continu s scad, brokerul face noi apeluri n
marj.
n cazul n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul poate
lichida contul clientului, vnznd cele 100 de aciuni la 65$, din veniturile
rezultate recuperndu-i creditul de 5000$ (inclusiv dobnzile), restul rmnnd la
dispoziia clientului. O alt posibilitate ar fi aceea a lichidrii pariale a poziiei
clientului, ceea ce nseamn c brokerul vinde titluri din contul clientului pn
cnd marja permanent se restabilete. n exemplul de mai sus el ar trebui s
vnd titluri n valoare de cel puin (1/25%)x125$=600$, adic 10 titluri la cursul
de 65$/aciune, ntreaga sum rezultat din vnzri fiind folosit pentru reducerea
debitului. Dup vnzare, contul va arta n felul urmtor:

long 90 AAA la 65$ 5850$ (MV)
minus (5000-650) 4350$ (DB)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

Dac brokerul lucreaz cu o marj permanent foarte redus este posibil ca
din valoarea de pia s nu se poat recupera creditul acordat clientului. De
exemplu, la o marj de 5%, n situaia de mai sus, brokerul ar trebui s recupereze
(1/0,05)x125=2500$. La o nou reducere a cursului, de exemplu la 40$, brokerul
nu-i poate acoperi creditul acordat nici prin vnzarea integral a titlurilor
clientului.


7.3. Tehnica vnzrilor "scurte"

Participan_ii la realizarea vnzrilor "scurte" snt: clientul, brokerul, bursa
i casa de compensaie (de lichidare) a bursei, iar mecanismul desfurrii
operaiunii poate fi prezentat schematic, ca n Figura 7.2. Operaiunea se
realizeaz prin contul n marj, clientul fiind obligat s depun valoarea
reprezentnd marja iniial. Ct timp poziia clientului rmne deschis, brokerul
urmrete marja curent a contului acestuia, astfel nct s se asigure respectarea
marjei permanente. La vnzrile "scurte" aceasta este superioar celei stabilite
pentru cumprrile i vnzrile lungi n marj. La NYSE, de exemplu, este de
30% din valoarea de pia a titlurilor vndute "scurt".

80


















Etapele realizrii tranzaciei sunt urmtoarele:
a) Clientul d un ordin de vnzare "scurt" (1), iar brokerul execut ordinul,
deci ncheie contracul (2). n acest moment clientul e vnztor pentru titlurile pe
care nu le are (sau le posed, dar nu vrea s execute contractul cu ele) i pe care,
pn n ziua executrii contractului, urmeaz s le obin prin mprumut dintr-o
surs ter (are o poziie short).
b) Brokerul mprumut titlurile n contul clientului (3) de la B
2
i
informeaz c acest mprumut a fost fcut pentru contul clientului su (3').
c) Brokerul execut contractul (4), adic livreaz titlurile la casa de
compensaii, n conformitate cu scadena operaiunilor cu lichidare normal; n
calitate de vnztor, primete de la casa de compensaie contravaloarea titlurilor
respective la cursul din contract. El depune fondurile cash ca garanie pentru
mprumutul n titluri fcut (5). n acest fel, clientul a executat contractul n burs,
dar rmne dator cu titlurile respective i are contul de titluri ngheat, la
dispoziia mprumuttorului.
d) Cnd consider oportun, clientul d ordin de cumprare a titlurilor
respective (6), iar ordinul este executat n burs (7) i se restituie
mprumuttorului titlurile primite (8). n acest fel, clientul face o acoperire (engl.
covering) a poziiei sale scurte (engl. short), nchiznd contul de titluri.
Prin urmare, operaiunea const din dou contracte n burs, de sens opus,
ncheiate n momente diferite (contractele 2 i 7). Raiunea clientului de a se
angaja n aceast operaiune este c el va putea cumpra la un curs mai mic n (7)
titlurile datorate pentru (3), obinnd astfel un profit. n cazul n care clientul nu
dispune de titlurile respective, el lucreaz descoperit, mergnd pe ideea unei piee
n scdere (bear market). Dimensiunea temporal este astfel inclus ntr-o
operaiune cu lichidare normal n doi pai: realizarea unei vnzri pe o poziie
descoperit, ceea ce face ca operatorul s devin un vnztor "scurt" (engl. short
seller), urmnd ca la scadena mprumutului s se fac o rscumprare pe pia n

- Figura 7.2 -
81
vederea restituirii titlurilor (acoperirea poziiei short).
mprumutul n titluri este acordat, de regul, de ctre brokerul cu care
lucreaz clientul, acesta prelund titlurile din contul altor clieni. Dac brokerul nu
dispune de titluri n contul altor clieni, el folosete contul firmei proprii de
brokeraj sau, n cazuri mai rare, apeleaz la ali brokeri (acest din urm caz a fost
ilustrat n Figura 7.2).
Condiiile n care se acord mprumutul depind de situaia raportului dintre
cererea i oferta de titluri i, respectiv, de bani, n acea perioad. Dac titlurile
sunt relativ rare pe pia, deci brokerul poate mprumuta mai greu acele titluri, ele
vor fi mprumutate cu o prim (o sum pro rata temporis datorat de clientul
short seller). Dac, dimpotriv, lichiditile sunt relativ rare, atunci cel care
acord mprumutul n titluri pltete o dobnd mprumutatului pentru banii pe
care i deine ca garanie pn la lichidarea mprumutului (momentele 5-8).
Dobnda, de regul, este puin peste nivelul dobnzii curente a pieei. n practic,
ns, n cele mai multe cazuri, mprumutul se face fr plat unilateral - prim
sau dobnd - (engl. flat).
De altfel, n burs exist urmtorul dicton: "Taurul pltete dobnd, pe
cnd ursul nu". Aceasta pentru c investitorul care lucreaz pe o poziie long
("taurul"), deci cel care ateapt o cretere a cursului, mprumut bani ntr-o
cumprare n marj, pltind dobnd pentru mprumut i primind dividende la
titluri. Cel care lucreaz pe o poziie short ("ursul") nu pltete dobnd, pentru
c, mprumutnd titluri i garantndu-le cu bani, el este pe poziia unui creditor n
fonduri bneti (credit balance, nu debit balance).
n creditul contului de la brokerul clientului vnztor intr marja depus de
client i valoarea de pia a titlurilor, clientul avnd n principiu o balan activ
(engl. credit balance) i nu una debitoare (engl. debit balance). n cazuri
deosebite, cnd cel care lucreaz short ("bear") intr n debit de balan, acesta
trebuie acoperit cu un mprumut dat de broker, pentru care el pltete dobnd.
Costurile legate de o astfel de vnzare scurt sunt reprezentate de: comisioanele
pe care le datoreaz clientul n cele dou operaiuni de burs; taxele de transfer
care se pltesc n burs pentru transferul titlurilor dintr-un cont n altul;
eventualele dobnzi, respectiv prime; alte taxe bursiere.
Dac aciunile vndute "scurt" unui ter se afl ntr-o perioad n care se
pltesc dividendele, atunci dividendele sunt pltibile de ctre firma emitent
terului care a primit titlurile. Dar cel care le posed legal (B
2
) are i el dreptul la
un dividend ce nu mai poate fi pltit de firm, ci va fi suportat de brokerul
mprumutat n contul clientului su. n schimb, cnd se va face acoperirea,
brokerul care acioneaz n contul clientului, va beneficia de un curs mai mic,
pentru c de ndat ce dividendul e pltit, cursul de pia al aciunii scade cu acel
dividend.
Una dintre caracteristicile principale ale operaiunii este marcarea la pia
(engl. marking to market), al crei principiu este: tot timpul titlurile mprumutate
trebuie s fie garantate cu o sum cash egal cu valoarea curent de pia a acelor
82
titluri. n acest sens apar dou situaii:
- cnd cursul titlurilor scade, valoarea garaniei devine mai mare dect
valoarea titlurilor mprumutate i, ca atare, brokerul mprumuttor trebuie s verse
diferena n contul clientului mprumutat;
- cnd cursul titlurilor crete, garania devine insuficient i brokerul
mprumuttorului i solicit clientului noi depuneri cash (apel n marj).
Aceste reglri se fac zilnic i determin modificri corespunztoare n
situaia contului clientului la broker.

Aplicaie: S presupunem c un client vinde "scurt" 100 aciuni AAA,
pentru c se ateapt la o scdere a cursului; cursul curent este de 36$/aciune.
Valoarea de pia (MV) a aciunilor este de 36$x100= 3600$. Operaiunile
se fac n marj, deci dac marja iniial este de 50%, clientul trebuie s depun
1800$ (EQ). Prin urmare, valoarea de care dispune n credit (CR) este de 5400$
(cash, respectiv EQ 1800$ + titluri 3600$).

credit la broker 5400$ (CR)
short (minus) 100 AAA la 36$ -3600$ (MV)
__________________________________________
sold 1800$ (EQ)

Reinem urmtoarele formule:
- valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ
- marja curent: m
c
=EQ/MV.

Scderea cursului
S presupunem c piaa este n scdere i aciunile ajung la 30$. Prin
marcarea la pia a poziiei clientului, acesta va primi n contul su la broker 600$
(valoarea titlurilor scznd la 3000$, nu mai sunt necesari 3600$, ci numai 3000$
pentru a garanta titlurile mprumutate de broker). Ca urmare, marja sa absolut
crete la 2400$ (1800$+600$) iar creditul la broker scade de la 5400$ la 4500$.
Prin urmare:

credit la broker 4500$ (CR)
short (minus) 3000$ (MV)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ)

Dar Reg.T stabilete c marja iniial trebuie s fie de 50% din valoarea de
pia a titlurilor, adic, la MV=3000$, EQ=1500$. n consecin, diferena de
900$ (2400$-1500$) intr n contul SMA.

credit la broker 4500$ (CR)
short (minus) -3000$ (MV)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ) SMA=900$
83

Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de ctre client n dou
moduri: fie l retrage sub form de profit, fie mai face un short selling. n prima
variant, clientul obine un ctig cash de 900$, rezultat din scderea cursului
aciunilor la care el are o poziie short (6$ x 100 aciuni = 600$) i din efectul de
multiplicare datorat marjei iniiale (50% x 600 = 300$).

credit la broker 4500$ (CR)
short (minus) -3000$ (MV)
__________________________________________
sold 1500$ (EQ)

Clientul poate face ns i o nou vnzare scurt, fr depunerea unei
acoperiri suplimentare. n acest sens are la dispoziie o sum de
900$/50%=1800$, valoarea de pia datorat i creditul su la broker crescnd cu
aceast mrime. Cu aceti 1800$ la 30$/aciune mai poate cumpra 60 de aciuni.
Situaia contului se modific astfel:

credit la broker 7200$ (CR)
short (100+60)x30$ 4800$ (MV)
__________________________________________
sold 2400$ (EQ)

Creterea cursului
S presupunem acum c de la 30$ cursul crete la 34.6$. n urma marcrii
la pia din EQ se scad 4.6x160=736$ (unde 4.6=34.6-30). Fondurile reprezentnd
garania pentru titlurile mprumutate de broker trebuie majorate cu aceast sum.
Situaia clientului se modific:

credit la broker 7200$ (CR)
short 160x34.6$ 5536$ (MV)
__________________________________________
sold 1664$ (EQ)

Se observ c noua valoare a capitalului propriu reprezint diferena dintre
2400$ (capitalul propriu iniial) i 736$ (rezultatul marcrii la pia).
Marja curent este de 1664/5536=30%, adic la nivelul marjei permanente
stabilite la NYSE pentru vnzrile "scurte".
Orice cretere peste acest pre va duce automat la un apel n marj. Acest
nivel al preului poate fi determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x NA), n
care NA reprezint numrul de aciuni.
n cazul n care cursul nregistreaz o cretere de la 30$ la 40$, clientul
trebuie s completeze cu 1600$=10x160, rmnnd cu EQ=2400-1600=800$.



84
n acest caz:

credit la broker 7200$ (CR)
short 160x40$ 6400$ (MV)
__________________________________________
sold 800$ (EQ)

iar marja curent este 12.5% (800/6400). Clientul trebuie s completeze cu cash
capitalul su propriu, pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Deci trebuie ca
EQ/6400=30%, adic, n exemplul considerat, 1920$, ceea ce nseamn c
clientul trebuie s completeze capitalul propriu cu 1120$ (1920-800).
n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul
lichideaz parial sau integral poziia short. Aceasta nseamn c el cumpr titluri
de pe pia, la preul lor curent, acoperind poziia "scurt" a clientului.
Diferena negativ de pre ntre momentul deschiderii poziiei "scurte"
(relaia (2) din Figura 7.2) i momentul acoperirii acesteia de ctre broker (7) este
n sarcina clientului. Respectarea marjei permanente are tocmai rolul de a asigura
pe broker c n contul clientului exist disponibiliti (EQ) pentru a suporta
diferena respectiv. Acesta este motivul pentru care brokerul urmrete n mod
continuu nivelul marjei curente a contului clientului, iar atunci cnd aceasta se
apropie de marja permanent (30%), l anun pe client; cnd nivelul de 30% este
atins, brokerul face apelul n marj.

Utilizarea vnzrilor scurte. Motivaii

Vnzrile scurte n scop speculativ. Speculaia n scopul valorificrii
scderii preurilor aciunilor este una din cele mai prezente motivaii pentru cei
ce iniiaz vnzri scurte.
Supoziia este aceea c aciunea poate fi vndut la un pre mai mare dect
cel la care se va cumpra aceeai aciune n viitor. Impactul iniial al vnzrii
scurte speculative este de a crete oferta de titluri spre vnzare i prin aceasta,
ncetinirea creterii preului. Cel ce vinde n scop speculativ are un singur el - s
vnd la un pre i s se acopere la un pre mai mic.
n situaia din figura de mai jos (Figura 7.3)
4
, operatorul care a deschis
poziia n momentul O la preul de 100, poate s o acopere (cumpr titlurile
datorate) n momentul T; el va obine un profit egal cu diferena dintre preul din
O i preul din T.


4
Graficul din figura reprezint rezultatul unei poziii short. Axa graficului indic: abscisa - evoluia cursului
(pretului) curent al aciunii; ordonata profitul/pierderea adus de poziia iniial; originea - preul la care s-a
angajat poziia (a fost vndut aciunea). Poziia short este iniiat n punctul O (preul 100). Dac preul curent
scade (se deplaseaz spre stnga), va aduce detinatorului poziiei un ctig (n punctul T, preul ajungnd la 50,
vnztorul aciunii are un profit virtual de 50). Dac preul crete, deintorul poziiei short pierde (la 120, pierde
20).
Rezultatul virtual se transform n profit sau pierdere real atunci cnd investitorul lichideaz poziia sa
(cumpr aciunea).
85




Figura 7.3: Profitul operatorului cu o poziie short selling
Sursa : Popa, I - Bursa, vol II, Colectia Bursa, Bucureti 1994, p.38.

Vnzarile scurte n scop de acoperire a riscurilor. Vnzrile short pot
fi fcute i n vederea acoperirii riscurilor (engl. hedging) de ctre investitorul
care nu deine titlurile respective, dar se teme de o scdere general a pieei care
s afecteze valoarea de pia a aciunilor din portofoliu, altele dect cele pe care
se face vnzarea scurt. Dac piaa scade, valoarea portofoliului su de titluri
(MV) se va reduce; dar, la acoperirea pentru vnzrile short fcute n scop de
hedging, operatorul va obtine un profit care i va compensa pierderea de valoare
a titlurilor pe care le deine.
Cele de mai sus se pot ilustra grafic. Figura 7.4 prezint cazul unui
operator care are, simultan, dou poziii diferite: una long pe actiunile XYZ
(deine n portofoliu aceste aciuni) i alta short pe aciunile BBB (face o
vnzare scurt cu aciunile respective).
Dac piaa scade, adic ambele aciuni vor nregistra pierderi de curs,
pierderea pe care o sufer ntregul portofoliu va fi compensat de ctigul la
poziia short
5
.


5
Popa, I. - Bursa, vol II, Colecia Bursa, Bucureti 1994, p. 40-42.
86
Figura 7.4: Hedging cu vnzare scurt
Sursa: Popa, I. - Bursa, vol II, Colecia Bursa, Bucureti 1994, p.42.

Vnzri n cont propriu (engl. hedging against the box). "The box" sau
"cutia" nseamn n acest context un cont al celui ce vinde scurt. El deine
titlurile, dar livrarea se face prin mprumutarea titlurilor n locul celor personale.
Vnzarea poate fi acoperit fie prin livrarea celor personale sau cumprarea
altora de pe pia.
De exemplu, un investitor care deine un portofoliu de 1.000 aciuni XYZ
face n momentul O o vnzare short pentru 1.000 aciuni XYZ la cursul de 36
$/aciune (MV = 36.000 $), anticipnd o scdere a cursului. Ulterior (momentul
T), estimarea se confirm, cursul ajungnd la 30 $/aciune, adic o pierdere la
portofoliu de 6.000 $ (1.000 x 36 -1.000 x 30). Cumprnd la 30.000 $, este
lichidat poziia short i se obine un ctig de 6.000 $, care compenseaz
valoarea portofoliului su.
Dac pe pia se nregistreaz o cretere a cursului, valoarea portofoliului
va crete, dar poziia operatorului va fi afectat de pierderea de la operaiunea
short.

Vnzrile n cont propriu se pot face i din dorina de a transforma
profitul dintr-un an n anul urmtor.
De exemplu, n luna noiembrie a unui an, un investitor a cumprat 100
aciuni AAA la 40. n decembrie preul a fost de 50. Investitorul a vrut s rein
profitul de 1.000 $ i s nu l raporteze ca venit impozabil n acel an. A vndut
short 100 titluri la 50 n decembrie. n ianuarie brokerul a fost instruit s livreze
87
titlurile long ctre mprumuttor. Ambele poziii long i short au fost, atunci
nchise. Investitorul raporteaz acum un profit de 1.000 $ pentru anul curent, n
loc de anul anterior.
Ocazional, deintorul poate vinde "scurt" titluri care nu pot fi livrate
imediat. De exemplu, acionarul poate fi n vacan i aciunea nu este imediat
accesibil. n acest caz, traderul vinde scurt i acoper cu titlurile din contul
propriu
6
.

Vnzari n scop de arbitraj. Sunt posibile mai multe tipuri de operaiuni.
O prim operaiune este arbitrajul este ntre diferite piee. O aciune poate fi
vndut pe dou sau mai multe piee, de exemplu la New York i la Los
Angeles. Un comerciant profesionist, care vede o oportunitate de a vinde la New
York mai scump dect n Los Angeles, poate face o vnzare scurt la New York
i o achiziie la Los Angeles.
Mai utilizat este arbitrajul ntre titluri echivalente. Poate avea loc ntre
aciuni comune i alte titluri n care acestea sunt convertibile, cum ar fi
obligaiunile sau aciunile prefereniale. Poate fi profitabil s cumperi o
obligaiune convertibil care e sub preul unei aciuni n care e convertibil, s
vinzi scurt, s converteti obligaiunea n aciune i s livrezi titlul contra
vnzrii scurte pentru un profit substanial (dup plata comisioanelor i a altor
cheltuieli).


7.4. Tranzacii cu opiuni pe titluri primare

Opiunile sunt contracte care dau cumprtorului dreptul dar nu i
obligaia de a cumpra sau de a vinde activul suport (n cazul nostru aciuni sau
obligaiuni) la un pre prestabilit, numit pre de exercitare, contra unei sume
pltite vnztorului la ncheierea contractului, numit prim, n cadrul unei
perioade de timp predeterminate.

n categoria opiunilor pe titluri primare includem contractele avnd ca activ de
baz aciunile (engl. stock options) si instrumentele de datorie (debt options).
Opiunile pe aciuni au ca suport 100 sau 1.000 de aciuni emise de anumite
companii (cele mai lichide titluri de pe pia), sunt larg utilizate i au fost
consacrate la bursele din Chicago.
Opiunile pe instrumente de datorie i au originea tot pe piaa american:
nc de la nceputul anilor '80 au fost lansate contracte pe note i obligaiuni de
tezaur americane.
n cazul opiunilor pe obligaiuni, elementul central al opiunii este evoluia
ratei dobnzii. O cretere a dobnzii curente duce la scderea valorii de pia a

6
Popa, I. idem, p. 41.
88
instrumentelor de datorie, ceea ce avantajeaz pe cei care vnd opiuni;
dimpotriv, o dobnd n scdere duce la creterea preului curent al activului de
baz, ceea ce avantajeaz pe cei care cumpr opiuni.
Contractele pe opiuni cu titluri primare snt utilizate de ctre participani la
piaa bursier n scopul obinerii de profit (speculaie, arbitraj), sau pentru
acoperirea riscurilor (hedging).

Din punctul de vedere al drepturilor pe care le confer, opiunile sunt
de dou tipuri:
Opiuni call - care dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de a
cumpra activul suport pn sau exact la data scadenei, la preul de exercitare,
n schimbul primei call pltite vnztorului. Vnztorul opiunii call are
obligaia de a vinde activul suport dac cumprtorul opiunii decide exercitarea
acesteia.
Opiuni put - care dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de a
vinde activul suport pn la scaden sau exact la data scadenei, la preul de
exercitare, n schimbul primei put pltite vnztorului la ncheierea tranzaciei.
Vnztorul opiunii put are obligaia de a cumpra activul suport la preul de
exercitare dac cumprtorul opiunii decide exercitarea acesteia.
Dac dreptul deinut nu este exercitat n perioada de valabilitate a opiunii,
atunci acest drept este pierdut. Este important faptul c opiunile call i put sunt
contracte complet separate i distincte care ofer drepturi diferite. Ele nu sunt
pri opuse ale aceleiai tranzacii. Orice opiune put are un cumprtor i un
vnztor. La fel i opiunea call.

n funcie de momentul n care se poate realiza exercitarea, opiunile se
clasific n dou categorii:
Opiuni europene - care pot fi exercitate doar la scadena opiunii.
Opiuni americane - care pot fi exercitate n orice moment pn la
scadena opiunii

n funcie de tipul pieei pe care sunt tranzacionate, opiunile sunt de dou
tipuri:
Opiuni nestandardizate - care se tranzacioneaz pe pieele OTC i care
sunt construite individual pentru a rspunde necesitilor fiecrui investitor.
Opiuni standardizate - care se tranzacioneaz la burs. Acestea sunt cele
mai importante deoarece standardizarea le confer un grad mai mare de
lichiditate, se tranzacioneaz mai uor. Orice contract de opiune presupune
existena acelorai termeni: activul suport, tipul (call sau put, american sau
european), data scadenei i preul de exercitare.

89
Elementele contractelor pe opiuni

Preul activului suport - reprezint cursul aciunii la un moment dat.
Preul de exercitare al opiunii - este preul la care vnztorul opiunii se
oblig s cumpere sau s vnd aciunea, n cazul n care deintorul decide s
exercite opiunea.
Scadena - data pn la care poate fi exercitat opiunea. De regul, la
burs se tranzacioneaz opiuni pe 3, 6 i 12 luni.
Prima (preul) opiunii - este determinat prin licitaie cu strigare, dar
teoretic ea se calculeaz prin nsumarea a dou elemente importante: valoarea
intrinsec i valoarea timp.

Valoarea intrinsec - care reprezint suma care se poate obine n cazul n
care se cumpr i se exercit imediat opiunea. Aadar, valoarea intrinsec
reflect relaia dintre preul de exercitare al opiunii i preul aciunii. Pentru
opiunile call, valoarea intrinsec se calculeaz ca diferen ntre preul activului
suport i preul de exercitare al opiunii. Valoarea intrinsec a opiunilor put este
diferena dintre preul de exercitare al opiunii i preul activului suport.
Dac valoarea intrinsec a opiunii este pozitiv, atunci opiunea este n
bani;
Dac preul de exercitare este egal cu preul activului suport, adic dac
valoarea intrinsec este zero, atunci opiunea este la bani;
Dac opiunea nu are valoare intrinsec, ea este n afara banilor. O
opiune nu poate avea o valoare negativ. Pentru opiunile n afara
banilor, valoarea opiunii este dat exclusiv de valoarea timp.

Valoarea timp (valoare extrinsec) - reflect suma de bani pe care
investitorul este dispus s o plteasc n sperana c o opiune i va aduce profit
la scaden sau nainte de scaden. Aadar, chiar i opiunile n afara banilor pot
deveni profitabile pentru c ele pot ajunge n bani pn ajung la scaden.
Valoarea timp a opiunilor scade pe msur ce opiunea se apropie de scaden,
iar la data scadenei valoarea timp a opiunii este zero.

Exercitarea opiunilor. La scaden, deintorul opiunii are 3 posibiliti:
Vinde opiunea;
Las opiunea s expire fr a o exercita - dac opiunea este n afara
banilor;
Exercit opiunea - dac opiunea este n bani. De regul, chiar n cazul
opiunilor americane, investitorii nu exercit opiunea nainte de scaden,
deoarece pierd astfel valoarea sa extrinsec. Dei la un moment dat
opiunea poate fi n afara banilor ea poate ajunge n bani pn la scaden.

90

F Fa ac ct to or ri i c ca ar re e i in nf fl lu ue en n e ea az z p pr re e u ul l o op p i iu un ni il lo or r p pe e a ac c i iu un ni i
1. Preul spot al activului suport (al aciunii) - pe msur ce crete cursul
spot al activului suport, preul opiunii call crete, iar cel al opiunii put scade.
2. Preul de exercitare - creterea preului de exercitare determin
descreterea preului opiunii call i creterea primei opiunii put.
3. Perioada pn la scaden - Att opiunile put ct i call americane
devin mai valoroase dac sunt emise pe o perioad mai lung, deoarece crete
valoarea extrinsec (dat de valoarea timp). n cazul opiunilor europene acest
lucru nu este valabil, deoarece ele oricum nu pot fi exercitate dect n ziua
scadenei. Mai mult, dac se consider dou opiuni europene call, una cu
scadena peste o lun, alta cu scadena peste dou luni, iar dividendele se pltesc
peste 6 luni, atunci cursul aciunilor suport va scdea, nct opiunea cu scaden
de o lun va valora mai mult dect cea cu scaden de dou luni.
4. Rata dobnzii fr risc - dac rata dobnzii crete, rata de cretere a
cursului aciunilor va crete. Totui, valoarea prezent a cash flow-urilor va
descrete. Aceste dou efecte contrare tind s duc la o scdere a valoarii
opiunii put i s creasc valoarea opiunii call, deoarece primul efect este mai
puternic dect al doilea.
5. Dividendele - prima opiunii call este invers proporional cu valoarea
dividendului, iar opiunile put sunt direct proporionale.
6. Volatilitatea cursului aciunilor suport - aceasta este o msur a
incertitudinii cu privire la evoluia viitoare a cursurilor aciunilor. Pe msur ce
volatilitatea crete, ansa ca aciunile s evolueze n favoarea sau n defavoarea
investitorului cresc. Pe termen scurt, preul opiunii call este pozitiv corelat cu
preul aciunilor suport, iar opiunile put sunt corelate negativ cu preul
aciunilor suport.

Profitul i riscul opiunii pe aciuni

Opiunea reprezint, dup cum am artat mai sus, un titlu financiar derivat;
ea se vinde i se cumpr pe piaa bursier de ctre investitori, la un anumit pre
(prima), care variaz n funcie de condiiile cererii i ofertei de opiuni.
Rezultatul virtual al opiunii la scaden se poate estima plecnd de la
valoarea intrinsec a acesteia i lund n calcul costul opiunii, n spe prima
pltit pentru a o dobndi (fcnd abstracie de cheltuielile legate de tranzacie -
comisioane, taxe); cnd diferena este pozitiv opiunea are profit, cnd prima este
mai mare dect valoarea opiunii, titlul nregistreaz o pierdere. Pe de alt parte,
n tranzaciile cu opiuni pierderea investitorului este limitat la costul opiunii
(prima pltit).
Pentru ilustrare lum un exemplu: n momentul t
o
un investitor american
91
cumpr un contract call pe aciuni AAA (100 de titluri) la preul de exercitare
100$, cu prima 5$, data expirrii fiind t
t
(Figura 7.5). Dac n momentul t
1
cursul
aciunii ajunge la 115$, el poate exercita opiunea, primind 100 AAA la cursul
100$. Cum cursul curent al aciunilor respective este de 115$, el obine un surplus
de (115-100)$ x 100 = 1500$, reprezentnd valoarea intrinsec, pentru care a
pltit un cost de 5$ x 100 = 500$ (prima); prin urmare profitul virtual al
investitorului este de 1.000$.

Figura .7.5: Cumprare de call
n schimb, dac preul scade, investitorul este dezavantajat. S presupunem
c n momentul expirrii t
t
aciunile AAA ajung la 90$. n acest caz, investitorul
este nevoit s abandoneze opiunea, rmnnd cu o pierdere de 500$ (prima),
deoarece dac ar exercita opiunea el ar pierde (100 - 90)$ x 100 = 1000$, la care
se adaug costul opiunii (n total, 1.500$).


















92
Dac privim lucrurile din punctul de vedere al vnztorului de call, situaia
se prezint exact simetric (Figura 7.6): el ctig atunci cnd cursul activului de
baz scade sub preul de exercitare, dar ctigul su este limitat la mrimea
primei; cnd preul crete, el nregistreaz o pierdere.
Figura 7:6 Vnzare de call

S presupunem, cu datele din exemplul de mai sus, c un operator cumpr
o opiune put (pre de exercitare 100$, prima 5$). n acest caz, la o evoluie n jos
a cursului aciunilor AAA, de exemplu la 90$, el va nregistra un ctig: poate
livra cu 100$ aciuni care nu coteaz dect 90$ (surplus 10$/aciune, n total
1.000$, din care se deduce prima pltit, de 500$).
n schimb, la o cretere a cursului aciunilor n raport cu preul de exercitare
(de exemplu la 115$) el pierde prin exercitarea opiunii, deoarece opiunea este
"fr bani", i prefer s o abandoneze, pierznd numai mrimea primei (500$, n
loc de 2.000$, ct este pierderea datorat creterii cursului aciunilor).
Pe de alt parte, situaia vztorilor de put este similar cu cea a vnzto-
rului de call - ctig doar prima i pierde nelimitat - dar n sens diferit.















Figura 7.7:
Cumprare de put




Pragul de rentabilitate (engl. breakeven point), adic punctul din care
deintorul opiunii ncepe s obin profit, se atinge atunci cnd cursul activului
este egal cu preul de exercitare plus prima. De la aceast valoare n sus,
cumprtorul de call are profit, iar vnztorul de call pierde. Din diagrama rezult
c, cu ct cursul aciunii este mai mare n raport cu preul de exercitare, cu att
valoarea unei opiuni call este mai mare; pragul de rentabilitate se atinge atunci
cnd preul activului este egal cu preul de exercitare plus prima. De la aceast
valoare n sus, cumprtorul de call nregistreaz profit, iar vnztorul de call
pierde. Din diagrama rezult c, cu ct cursul aciunii este mai redus n raport cu


93
preul de exercitare, cu att valoarea unei opiuni put este mai mare; pragul de
rentabilitate se atinge atunci cnd preul activului este egal cu preul de exercitare
minus prima. De la aceast valoare n jos cumprtorul de put nregistreaz profit,
iar vnztorul de put pierde.
Dar, dup cum am artat, opiunea are o anumit durat de via, putnd fi
exercitat oricnd pn la expirare (n cazul opiunilor americane) sau numai la
scaden (n cazul opiunilor europene). n cursul perioadei de valabilitate
opiunile coteaz la burs, preul lor reflectnd nu numai valoarea intrinsec, ci i
valoarea-timp, care depinde direct proporional de timpul rmas pn la expirare
i de gradul de voltatilitate a cursului activului de baz. Numai la expirare prima
exprim exclusiv valoarea intrinsec (valoarea-timp este nul).
Prin urmare, preul curent al opiunii se schimb n fiecare zi, iar
cumprtorii i vnztorii de call/put pot nregistra profituri i pierderi la poziiile
lor deschise pe opiuni.
O caracteristic definitorie a contractelor cu opiuni privete riscul. n
cazul opiunilor, cumprtorul opiunii are de ales ntre executarea contractului
(prin exercitarea opiunii sau compensarea poziiei) i abandonarea contractului;
n acest din urm caz, el pltete vnztorului de opiuni prima, care reprezint
costul tranzaciei, pe de o parte, dar i limita maxim a pierderii sale, pe de alt
parte. Att n opiunile call ct i n operaiunile put, cumprtorul nu poate pierde
mai mult dect mrimea primei.
Riscul n contractele pe opiuni se manifest diferit dup cum este vorba de
vnztor sau cumprtor, precum i de tipul opiunii (call sau put). n cazul
opiunii call, riscul cumprtorului se reduce, n esen, la pierderea primei. n
schimb, pentru vnztor riscul este teoretic nelimitat. Acest risc deriv din
necesitatea predrii activului n cazul exercitrii opiunii la un pre mai mic dect
cel al pieei, la care se adaug prima. Dac, de exemplu, preul de exercitare este
100$, prima 5$ i activul are un pre curent de 115$, vnztorul pierde 10$ [115-
(100+5)] .a.m.d. Vnztorul ctig numai dac preul activului este mai mic
dect 105$ (preul de exercitare plus prima), iar maximul ctigului su este 5$.
Prin urmare, un operator vinde opiuni call cnd se ateapt ca preul activului s
scad sub preul de exercitare, dar profitul maxim este limitat la prim, adic
exact la pierderea maxim a cumprtorului de call. n mod direct, riscul
vnztorului se exprim prin creterea preului opiunii call, ceea ce afecteaz
poziia sa short pe acea opiune.
n cazul opiunii put, riscul cumprtorului este limitat tot de mrimea
primei. Pentru vnztor ns riscul este nelimitat. Dac, de exemplu, preul
activului de baz scade la 90$, fa de un pre de exercitare a opiunii de 100$ i o
prim de 5$, vnztorul de put trebuie s preia activul (n cazul exercitrii opiunii
de ctre cumprtor) la 100$, cnd piaa este la 90$, pierznd (100 - 90 - 5)$
(preul opiunii minus prima); la un pre de 85$, pierderea este de 10$ .a.m.d. n
mod direct, riscul vnztorului se exprim prin creterea preului opiunii put,
ceea ce afecteaz poziia sa short pe acea opiune.
94
Atractivitatea deosebit a tranzaciilor cu opiuni deriv tocmai din aceast
operativitate a ncheierii i lichidrii contractelor, la care se asociaz riscul
prestabilit n anumite limite.


Avantajele utilizrii opiunilor pe aciuni

Opiunea ofer avantaje incontestabile fa de alte instrumente bursiere i
extrabursiere.
1. Standardizarea - regulile specifice unei burse ofer un grad mai mare
de siguran, care nu se regsete pe nici un alt tip de pia. Prin standardizarea
opiunii, se elimin riscul de neplat al partenerului de tranzacie.
2. Flexibilitatea indiferent dac preurile cresc, scad sau rmn
constante, opiunile pot ajuta la realizarea obiectivelor de tranzacionare i
management al riscului.
3. Multifuncionalitatea - chiar dac un client nu i-a format o opinie
despre evoluia preului pieei, el poate profita de modificrile volatilitii pieei,
de trecerea timpului pn la scaden ori de schimbarea altor elemente specifice
opiunilor
4. Pot fi obinute ctiguri nelimitate prin asumarea de riscuri limitate.
Dac cumperi o opiune, expunerea ta e limitat la preul pltit pentru acea
opiune. n acelai timp, profitul potenial e virtul nelimitat.




















95
Capitolul 8:
Indicatori fundamentali utilizai n analiza titlurilor pe piaa de capital


8.1. Ctigul pe aciune (engl. Earnings per share - EPS)

Unul din cei mai utilizai indicatori este ctigul pe aciune, adic o
modalitate de a raporta valoarea de pia a unei aciuni cu profiturile care revin
la o aciune comun.

EPS = Profiturile (nete) disponibile pentru aciuni comune/Numrul
aciunilor comune aflate n circulaie (netezaurizate)

Profitul pe aciune reflect nsi capacitatea unui emitent de a produce
profit. Studiat pe mai muli ani succesivi, indicatorul arat capacitatea companiei
de a-i menine de-a lungul anilor ritmul de cretere a profitului, adic ceea ce l
intereseaz mai mult pe investitor. Valori n cretere ale EPS (avnd la baz
profitul anual, semestrial i chiar trimestrial pe pieele dezvoltate i comparate
cu perioadele anterioare similare) ncurajeaz, n principiu investitorii s
cumpere aciunea respectiv, ceea ce conduce la creterea preului (cursului)
acesteia.
De obicei ns evoluia EPS nu este analizat fr cel puin o corelare: cu
evoluia cifrei de afaceri (a vnzrilor), aceasta raportat de asemenea la
numrul de aciuni. Dac creterea EPS se produce pe fondul creterii
vnzrilor, atunci se poate considera c respectiva companie este n cretere,
deci i valoarea sa de pia este n cretere. Cu o condiie: numrul de aciuni (n
circulaie, la investitori) s nu se fi diminuat n urma unei micorri de capital
social (efect al vnzrii unor active importante), sau a rscumprrii i
tezaurizrii de aciuni. La interpretarea creterii EPS mai funcioneaz i
restricia privitoare la creterea profitului datorat unei restructurri substaniale
a companiei, constnd n reduceri masive de costuri. n acest caz este posibil ca
profitul s fi crescut mai puin datorit vnzrilor, deci emitentul va fi inut sub
observaie pentru a se vedea roadele restructurrii. Dup o cretere care
speculeaz anunul restructurrii, pe pia va surveni o scdere datorat
fructificrii speculaiei.
n mod analog, o scdere a EPS nu este un semnal bun pentru evoluia
viitoare, dar, i n acest caz, trebuie s se in seama de o eventual mrire a
numrului de aciuni (ca urmare a divizrii acestora sau a micorrii valorii lor
nominale). Dac a avut loc o divizare (engl. split) a aciunilor pe fondul
meninerii sau al creterii nivelului vnzrilor, semnalul aparent nefavorabil
invocat mai sus poate fi, de fapt, unul favorabil.
n calculul numitorului - numrul de aciuni n circulaie trebuie inut
seama de cteva particulariti. Numrul de aciuni n circulaie se obine
96
scznd aciunile rscumprate de companie (aciuni de trezorerie) din numrul
de aciuni emise. Dac pe parcursul perioadei curente au loc tranzacii cu aciuni
care implic conturi de activ, este folosit o medie ponderat. De exemplu, dac
1 milion de aciuni sunt n circulaie la nceputul perioadei, i 200.000 de aciuni
sunt vndute la 1 iulie (jumtatea anului) contra cash (un activ), numrul mediu
de aciuni va fi 1,1 milioane [1.000.000 +1/2*(200.000)]. Dac au loc tranzacii
cu aciuni care nu implic active, precum dividendele n aciuni sau divizrile,
noul numr al aciunilor se consider ca fiind efectiv de la nceputul anului. De
exemplu, 1 milion de aciuni sunt n circulaie, iar n noiembrie sunt anunate
dividende n aciuni totaliznd 20% din numrul aciunilor n circulaie. Media
ponderat a numrului de aciuni la sfritul anului va fi de 1,2 milioane.
Odat determinat numrul de aciuni n circulaie, se calculeaz raportul
EPS avnd la numitor profitul net rmas dup plata dividendelor prefereniale.
Indicatorul rezultat este un instrument pertinent pentru comparaii ntre
companii.


8.2. Dividende pe aciune (engl. Dividends Per Share). Acest indicator exprim
cte uniti monetare de dividende n numerar se pltesc pe o aciune ntr-un an.
Dividende pe aciune = Dividende anuale/Numrul de aciuni comune la
investitori


8.3. Valoarea de randament

Plecnd de la ideea c randamentul minim acceptabil este nivelul
dobnzii, putem calcula o valoare teoretic pentru aciune - valoarea de
randament Vr: Vr = D/d. Raionamentul subiacent acestei metode este
urmtorul: preul aciunii trebuie s fie cel puin egal cu suma de bani care,
depus la o banc la dobnda curent, produce ntr-o anumit perioad de timp
(un an), exact fluxul de venituri (dividende) adus de aciunea respectiv. Sau,
altfel spus: ci bani trebuie investii (mprumutai) acum la dobnda pieei
bancare pentru a obine ntr-un an venituri egale cu dividendele pltite la acel
titlu. De exemplu, dac rata dobnzii este de 5% anual, atunci un activ care
produce (engl. yielding) un flux constant de venituri s-ar putea vinde la un pre
reprezentnd 1/5% (de 20 de ori) venitul ei anual. De exemplu, o aciune care
aduce ntr-un an un dividend de 2$, n condiiile unei rate a dobnzii de 5%, are
o valoare de randament Vr de 40$.
Calculul valorii de randament permite ca, prin comparare cu cursul curent
al aciunii, s stabilim dac titlul este subevaluat (Vr > C) i putem cumpra sau,
dimpotriv, supraevaluat (Vr < C) pe pia i este cazul s vindem.


97
8.4. Raportul pre-ctig (engl. Price earning ratio - PER)

n practica bursier se folosete pe scara larg un indicator derivat din
abordarea valorii intrinseci ca o valoare de randament - raportul pre-ctig. n o
anumit industrie, aciunile cu un PER ridicat au, n general, i un pre mai mare.

PER = Cursul aciunii / profitul net pe aciune

PER este unul din cei mai folosii indicatori datorit relevantei mari n
raport cu uurina de calcul. PER este o msur a costului titlului estimat n
funcie de valoarea acestuia, reflectat doar de ultimul profit net luat n calcul
(uzual, al celui mai recent ncheiat exerciiu financiar). Prin urmare, PER arat
numrul de ani n care s-ar recupera investiia, dac tot profitul net ar fi destinat
dividendelor, sau PER arat ct trebuie s plteasc un investitor pentru o
aciune pentru a obine o unitate monetar din profiturile firmei emitente.
Cea mai simpl interpretare este aceea c un PER mare desemneaz un
titlu scump, iar unul mic - un titlu ieftin. Pe o pia normal, ce este prea scump
poate s-ar putea ieftini (deci ar trebui vndut), i ce este prea ieftin s-ar putea
scumpi (deci ar merita s fie cumprat). Cnd PER este relativ mare, aciunea
este scump, ea poate fi supraevaluat i, deci, deinerea ei nu s-ar mai putea
justifica; invers, cnd PER este relativ mic, aciunea este relativ ieftin i se
recomand cumprarea acesteia.
Desigur, pentru ca PER s funcioneze, trebuie stabilite nite praguri sau
limite, iar exemplele clasice sunt PER sub 10 pentru cumprare, i PER peste
20 pentru vnzare.
La rndul su, PER a nscut controverse, ca n toate cazurile n care este
vorba de utilitatea unui indicator de analiz.
Percepia obinuit este ca un PER mare reflect o supraevaluare pe pia
a companiei. Dar ratele mari pot reflecta i perspectivele de cretere ale unei
companii, mai ales cnd aceasta este una binecunoscut, solid, i n plus i
dezvolta un produs nou ori o alt informaie fundamental ncurajeaz
ncrederea investitorilor. Microsoft sau Coca-Cola pot avea rate uor oscilnd n
jurul pragului de 20. PER peste 20 poate fi ntlnit deseori pe o pia n
ascensiune, n cretere accentuat, (cum este domeniul high tech), dar i n cazul
unei companii nou aprute, vulnerabile la speculaii (pentru care un PER de 40
sau chiar 100 nu este surprinztor).
Pe de alt parte, valori PER sczute sunt caracteristice nu numai
companiilor subevaluate (PER sub 10), dar i companiilor mature, cu potenial
de cretere redus (n industrii saturate) ori companiilor care au deja necazuri, fie
se ndreapt spre ele.
Companiile n cretere au n general un PER mai mare dect companiile
ciclice. Investitorii sunt dispui s plteasc mai mult pe aciuni cu ateptri de
cretere stabil i pe termen lung dect pe aciuni al cror pre crete i scade
98
odat cu ciclul activitii economice. Astfel, companiile care sunt supuse
fluctuaiilor ciclice (cum sunt productorii de oel sau de automobile) au n
general la PER-uri mai mici; industriile n declin au PER i mai mic. Investitorii
trebuie s fie avizai asupra valorilor extreme ale PER. Aciunile speculative se
tranzacioneaz adesea la una din valorile extreme.
O alt perspectiv a PER este cea a comparaiei cu ratele dobnzilor medii
pasive, cu alte cuvinte, PER vzut ca inversul dobnzii, deci ca un randament al
investiiei.


8.5. Rata pre/valoare contabil (engl. Price to book value ratio - PBR)
Prin raportul pre/valoare contabil (P/BK) se obine nc un reper pentru
aprecierea gradului de sub(supra)evaluare a unei aciuni. Valoarea contabil,
calculat ca diferen dintre activele nscrise n bilan (mai puin cele
necorporale) i toate obligaiile emitentului, odat raportat la numrul de
aciuni, exprim ceea ce ar mai primi un acionar n situaia, evident ipotetic, a
vnzrii acelor active nete definite mai sus.
Prima interpretare a evoluiei valorii contabile, n cazul creterii sale
nedatorate direct unei creteri de profituri, este aceea a creterii valorii activelor
sau numai a scderii obligaiilor emitentului. Rata pre/valoare contabil are i
relevan sectorial. De exemplu, analitii americani plaseaz aceast rat ntre 1
i 1,5 pentru sectorul bancar. Alte sectoare, ca acela al tehnologiei informatice,
pot avea rate superioare, dar interpretarea este controversat, n cazul de mai sus
tocmai activele necorporale fiind mai importante.
Analitii interpreteaza ca pe un semnal de cumprare o rat P/BK a unui
emitent inferioar celei a sectorului respectiv. Admind c valoarea activelor
nete ale emitentului este cea medie a sectorului respectiv, nseamn c aciunea
este tranzacionat la un pre inferior valorii activelor sale, deci este probabil ca
preul aciunii s creasc, iar investitorul s realizeze profit. Companiile n
dezvoltare au de obicei rate P/BK nalte, fiind tentate s nu distribuie dividende,
ci s-i investeasc profitul, iar rata poate funciona ca o confirmare a
identificrii ca atare a companiei. n sfrit, cu toate c extinderea relevanei
indicatorului la ntreaga pia devine mai riscant, unii analiti interpreteaz
atingerea de ctre rata P/BK a unor maxime istorice ca pe un indiciu de scdere
a preurilor, considerndu-se c, creterea acestora nu a fost determinat de
factori fundamentali, ci psihologici.


8.6. Venitul curent (engl. Current Yield)
Venitul curent al aciunilor comune, ca i venitul curent al obligaiunilor
sau al aciunilor fondurilor mutuale, exprim rentabilitatea anual a investiiei ca
procentaj din valoarea de pia (cursul). Acest indicator reflect doar venitul din
dividend, nu venitul atribuibil oricrei creteri pe termen lung a valorii aciunii.
99
Venitul curent = Dividendele anuale pe aciunile comune/Valoarea de
pia a aciunilor comune


8.7. Raportul (rata, indicele) de plat a dividendului (engl. Dividend Payout
Ratio)
Acest indicator arat proporia n care profiturile disponibile pentru
aciunile comune sunt folosite pentru plata dividendelor comune.
Raportul de plat a dividendului = Dividende anuale pe aciuni
comune/Ctiguri pe aciune
n general, companiile cele mai stabile pltesc cele mai mari procente de
dividende din ctiguri. Societile de sevicii publice ca grup au cea mai mare
valoare a acestui raport. Companiile n cretere se situeaz la polul opus
deoarece ele reinvestesc cea mai mare parte a profiturilor. Aceste companii
sper s-i rsplteasc acionarii prin creterea valorii aciunii i nu prin
dividende mari.





















100
Capitolul 9: Pieele bursiere de mrfuri


Contractele la termen

Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea contractului
au aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin perfecionarea
acestui tip de tranzacii i extinderea lor la operaiunile cu valute i active
financiare s-au consacrat n practica de afaceri dou categorii de contracte la
termen: forward ("anticipate") i futures ("viitoare").
Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i
cumprtorul, de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf,
valut sau un activ financiar la un pre stabilit n momentul contractrii.
Contractul este deci determinat, n elementele sale eseniale (obiect, pre,
scaden), n momentul perfectrii tranzaciei; rmne ns incert valoarea
acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), innd seama de faptul
c ntre momentul ncheierii contractului i cel al executrii lui, preul mrfii,
valutei sau activului financiar se modific pe pia. Prin urmare, vnztorul sau
cumprtorul poate nregistra diferene favorabile sau nefavorabile de pre (deci
profit sau pierdere n urma tranzaciei), dup cum preul la lichidare este mai mare
sau mai mic dect cel contractual.
Aadar, printr-un contract forward cumprtorul se oblig s cumpere o
anumit marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre stabilit n
momentul ncheierii contractului (pre forward), la o scaden fix. Contractul
forward apare ca un bloc compact, cumprat la o anumit dat i meninut pn la
expirare. Acest contract urmeaz s fie lichidat numai la scaden, iar rezultatul
lui virtual depinde de preul zilei (pre spot) din momentul expirrii contractului
(vezi Figura 8.1).



















- Figura 8.1 -
101

Not :
- pe ordonat se indic valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere;
- pe abscis se indic micarea preului pentru marfa, valuta sau activul
financiar [(+) cretere, (-) scdere], n intervalul dintre momentul ncheierii
contractului i momentul lichidrii lui;
- punctul 0, indic preul din contract (preul forward).


S presupunem c n momentul t
o
se ncheie un contract la preul 100 (pre
forward), cu lichidare la termen. La scadena contractului (t
n
) preul spot pentru
activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (n grafic, 0+X). n acest caz,
deintorul contractului (cumprtorul) are un ctig unitar de 20 (primete activul
la 100 i l poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mrimea
XP. Dac, dimpotriv, preul scade n perioada (t
o
,t
n
) la 80, cumprtorul nregis-
treaz o pierdere unitar de 20 (n grafic 0-X).
Cum n perioada (t
0
,t
n
) preul curent al activului pe pia se poate situa
oriunde pe abscis (n spe n intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului
este indicat prin dreapta (-P,P). Dac preul spot se situeaz n intervalul (O,X]
cumprtorul ctig, n timp ce n [-X,O) pierde; atunci cnd preul spot la
scaden este egal cu preul forward din contract, cumprtorul nici nu ctig,
nici nu pierde. Pentru un vnztor situaia este perfect simetric: la o cretere a
preului acesta pierde diferena dintre preul spot de pe pia i preul forward din
contract, la o scdere a preului el ctig aceeai diferen.
Un contract futures este tot un acord de voin de a cumpra/vinde o
cantitate determinat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre stabilit n
momentul ncheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dat viitoare. Dar,
dei att n contractele forward ct i n cele futures executarea are loc la un
termen viitor, cele dou categorii de operaiuni se deosebesc n mai multe
privine.

n primul rnd, ntr-un contract futures condiiile contractuale snt
standardizate n ceea ce privete natura activului de baz (o marf de o anumit
calitate, o anumit valut etc.) i cantitatea contractat, numit i unitate de
tranzacii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de dolari etc.). Toate contractele
futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de contracte futures; de
exemplu, contractele pe gru negociate la CBOT formeaz genul denumit gru
futures (engl. wheat futures).
Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai
precis o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare snt
prestabilite i coteaz la burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai
scaden formeaz o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu,
contractele pe gru cu scaden n mai formeaz specia gru futures mai.
102
Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mulimea
contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste
contracte snt reciproc substituibile pentru c obiectul lor este un activ omogen
din punct de vedere calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate
avnd aceeai scaden; ele snt contracte standardizate.
n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin
procedura specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Acest
pre este expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract
standardizat (acelai activ de baz, aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie
de condiiile pieei. Ca atare, valoarea contractului (dat de produsul dintre preul
unitar i unitatea de tranzacie) nu mai este fix, ca n cazul contractului forward,
ci este variabil. De aici rezult una din caracteristicile definitorii ale contractului
futures i anume faptul c acesta este zilnic actualizat sau "marcat la pia"
(engl. marked to market), astfel nct pierderile uneia din prile contractante snt
transferate ca venituri celeilalte pri.




















Dac valoarea contrac-tului crete, cumprtorul (deintorul unei poziii long)
primete n contul su la broker o sum corespunztoare profitului virtual (engl.
paper profit) al contractului; dac valoarea scade, o anumit sum, reprezentnd
pierderea virtual (engl. paper loss), este dedus din acel cont. n mod simetric,
n cazul n care preul pieei scade, ceea ce nseamn reducerea valorii
contractului, deintorul unei poziii short (vnztorul) beneficiaz de profitul
virtual; n schimb, la o cretere a valorii contractului, o sum reprezentnd
pierderea virtual se deduce din contul vnztorului.
Se poate spune c un contract futures este practic, un ir de contracte
forward, fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre
egal cu preul zilei curente. Aceast adaptare zilnic la preul pieei poate fi

- Figura 8.2 -
103
ilustrat ca n Figura 8.2; contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie
de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i
actualizare) se face pe baza diferenei dintre preul de lichidare (engl. settlement
price) al zilei respective i cel al zilei precedente. Acest pre se determin, n
general, pe baza cotaiilor de nchidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea
de pre de nchidere) i servete la regularizarea diferenelor de valoare a
contractului (de aici denumirea de pre de regularizare).
S presupunem c n perioada (t
o
,t
1
) preul contractului futures crete de la
0 la x
1
(de la 100 la 105). Cumprtorul are un ctig unitar de 5, iar valoarea
contractului crete de la 0 la P
1
, vnztorul nregistrnd o pierdere
corespunztoare; prin marcarea la pia aceste modificri snt nregistrate n
conturile celor doi operatori. n mod similar se petrec lucrurile i n intervalul
(t
3
,t
4
), cumprtorul beneficiind de o valoare a contractului de (0,P
4
) .a.m.d.
Iat un exemplu cifric. La data de 8.03 (t
o
) un operator bursier cumpr un
contract futures pentru aprilie pe mrci germane, n valoare de 100000$, la cursul
futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t
1
) crete la 1.605 DM/$; n urma marcrii la
pia a poziiei cumprtorului, acesta va primi n cont suma de 500 DM etc.
Spre deosebire de contractul forward, care se execut la scaden n
condiiile stabilite la ncheierea contractului, n contractul futures prile au dou
posibiliti:
a) s lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul
acestuia, adic prin livrare (engl. delivery);
b) s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de sens
contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting).
Astfel, cel care deine o poziie long poate lichida poziia sa, realiznd o
vnzare futures a contractului respectiv; iar cel care deine o poziie short o poate
lichida prin cumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste operaii
profitul/pierderea virtual (sau "pe hrtie") se transform n profit/pierdere
efectiv.
Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise
trebuie s fac executarea n natur a contractului la data livrrii (engl. delivery
date). Aceast dat este stabilit prin regulamentul bursei i poate fi: o zi
determinat din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare;
oricare din zilele lucrtoare din luna de livrare ncepnd cu prima (engl. first
delivery day) i sfrind cu ultima (engl. last delivery day).
Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare, vor intra
automat n procesul lichidrii contractului prin predarea/primirea activului care
st la baza contractului (executare n natur). n cazul contractelor futures la care
executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu
financiar (de exemplu, contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face
printr-o lichidare cash (pli n numerar).
Avnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs contractul futures
este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marf,
104
valut, activ financiar) el reprezint un titlu derivat. Ca atare, contractul futures
coteaz la burs (ca orice titlu financiar), dar preul su curent i deci valoarea de
pia a contractului, reflect preul activului de baz. De exemplu, o cretere a
preului la contractul futures pe gru, expresie a unei cereri mai mari dect oferta
pe piaa futures, va nsemna o sporire a preului i pe piaa cash a tranzaciilor cu
marf efectiv. Preurile futures i cele cash evolueaz n acelai sens i, pe
msura apropierii de scadena contractului futures, ele tind s se egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward i cele futures snt
sintetizate n Tabelul 7.1.
n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi
clasificate n trei mari categorii: piee "comerciale" (comercial futures), piee
"financiare" (financial futures) i piee de indici (index futures).

Deosebirile dintre contractele la termen
FORWARD i FUTURES
Tabelul 8.1
CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES
1. Se ncheie n afara bursei, prin
negociere direct ntre pri.

2. Nu este standardizat.


3. Are o valoare fix, iar rezultatul
virtual la scaden este dat de
diferena dintre preul contractului
(forward) i preul curent (spot) al
activului care face obiectul con-
tractului. Nu are pia secundar.


4. Este lichidat la scaden n natur,
prin predarea activului, respectiv
plata contravalorii acestuia la preul
forward din contract.

1. Se ncheie n burs, printr-un
mecanism tranzacional specific.

2. Este ntotdeauna standardizat.

3. Are o valoare variabil, fiind
zilnic marcat la pia pe baza dife-
renei dintre preul curent (al zilei
respective) i preul zilei preceden-
te. Are pia secundar, cotnd la
burs ca un titlu financiar derivat.


4. Poate fi executat n natur sau
cash, sau lichidat n burs (vnzare,
de ctre cel care are o poziie long,
cumprare pentru cel cu poziie
short).







Tehnica tranzaciilor comerciale futures

105
Pieele comerciale futures s-au conturat n forma modern la jumtatea
secolului trecut, un moment de referin fiind crearea, n 1848 a Bursei de Comer
de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rmas pn n zilele noastre
cea mai mare burs de mrfuri din lume.
Un contract comercial futures const n angajamentul prilor de a livra,
respectiv prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf determinat, la
un pre convenit n momentul contractrii. Cel care i asum obligaia de a prelua
marfa (cumprtorul) deschide o poziie "lung" (long), n timp ce vnztorul
futures are o poziie "scurt" (short). Executarea contractului n natur se poate
face n cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mrfii
(recipis-warrant, conosament etc.).
Este important s se fac distincia ntre contractele la termen de tip futures
i cele spot cu livrare amnat (engl. cash forward). Acestea din urm au
caracteristicile unui contract spot (poart asupra unei mrfi fizice, se execut n
natur), dar spre deosebire de tranzacia spot propriu-zis, care presupune livrarea
imediat a mrfii, n cash forward livrarea mrfii fizice are loc la un anumit
termen de la ncheierea contractului. n schimb, dup cum am artat, contractul
futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectiv, ci i prin nchiderea
poziiei.
n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai perfecionat
sistem de tranzacii futures, pieele comerciale pot fi clasificate n funcie de
proveniena mrfurilor care se tranzacioneaz la termen.
Mrfurile agricole care se lucreaz futures snt cerealele (porumb, gru,
ovz, orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei),
produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).
Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina
i paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o
cantitate standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31
gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) coteaz pentru
luna curent i urmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie,
iunie, august, octombrie, decembrie.
Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe
cherestea, bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu,
se negociaz la Bursa de Cafea, Zahr i Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa
Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea contractual fiind 10 tone
metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. n sfrit, pe
piaa futures pentru produse energetice se tranzacioneaz iei, benzin i
propan. La bursa comercial din New York (New York Mercantile Exchange -
NYMEX), de exemplu, se negociaz futures iei uor pe 18 luni consecutive
ncepnd cu luna curent.

Elementele contractului
Tranzaciile futures snt, dup cum am artat, standardizate, n sensul c
106
termenii contractului snt predeterminai, negocierea purtnd, n esen, asupra
preului.
Elementele definitorii ale unui contract futures pe marf - pe exemplul
contractului pe gru la CBOT - snt urmtoarele:
- Denumirea contractului: contract "viitor" pe gru (wheat futures);
- Unitatea de tranzacie (trading unit): 5000 busheli (bu);
- Cotaia (price quote): n ceni/bu;
- Variaia minim de pre (tick size): 1/4 ceni/bu = 12.50 $/contract;
- Limitele de variaie zilnic a preului (daily price limit): 20 ceni/bu
(1000$/contract) peste sau sub preul de nchidere al zilei precedente;
- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie,
mai;
- Anul contractual (contract year): iulie - mai;
- Ultima zi de tranzacii (last trading day): a aptea zi de burs care precede
ultima zi lucrtoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de
lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 9
30
a.m. - 1
15
p.m., de luni pn vineri.
Unitatea de tranzacie este volumul standardizat de marf care face
obiectul contractului; n cazul prezentat, vnztorul unui contract se angajeaz s
livreze 5000 busheli de gru (1 bushel = 27,9kg), la preul convenit n contract, i
anume unul din urmtoarele sorturi: gru rou tare de iarn, gru rou slab de
iarn, gru nordic nchis de primvar, gru nordic de primvar. n cazul livrrii
altor sorturi se practic prime sau rabaturi la pre, n funcie de diferenele de
calitate.
Pentru contractul pe gru coteaz n fiecare zi de burs cinci luni de
livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avnd un pre
propriu, corespunztor fiecrei luni de cotare (contract month). De exemplu, n
cazul contractului iulie, livrarea urmeaz s aib loc n luna iulie la preul cotat n
momentul ncheierii contractului, vnztorul putnd s stabileasc data exact.
Grul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparinnd unor
antrepozite acceptate de burs i avnd o anumit localizare (Chicago, Toledo sau
Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vnztorului, cumprtorul va
plti cash preul stabilit n contract. Locurile sau zonele unde se poate face
livrarea mrfii fizice n contul contractului ncheiat la burs se numesc puncte de
livrare (delivery points) i snt stabilite prin Regulamentul Bursei.
Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s accepte
aceast livrare pn n ultima zi lucrtoare (de burs) a lunii de livrare (engl. last
delivery day), care reprezint scadena final a livrrii; practic, puine contracte
(sub 3%) snt executate n natur, deci prin livrare efectiv de marf, operatorii
compensndu-i poziia la burs printr-o operaiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziiei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se poate face
pn n ultima zi de tranzacii (engl. last trading day), respectiv a aptea zi de
107
burs dinainte de ultima zi lucrtoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de
via a contractului curge din momentul cotrii acestuia pn n ultima zi de
tranzacii (aceasta fiind numit i ziua expirrii).
Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/bushel; totodat,
contractul prevede un "pas de licitaie" (engl. tick) de 1/4 ceni/bu, ceea ce
nseamn c un nou pre strigat n burs trebuie s difere de preul anterior cel
puin cu aceast mrime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preuri
de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de
0.25 ceni/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodat, n cursul unei zile de tranzacii,
variaia preului nu poate s depeasc +/-20 ceni/bu fa de preul de nchidere
al zilei precedente; dac, de exemplu, n ziua precedent, piaa s-a nchis la 300
ceni/bu, preul poate s ajung pn la 320 ceni/bu (limita superioar sau limit
up) sau 280 ceni/bu (limita inferioar sau limit down). Cnd limita a fost atins,
tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre sau la unul mai redus (cnd s-a atins
limit up), respectiv la unul mai ridicat (cnd s-a atins limit down).
ncheierea i derularea contractului
Procesul iniierii, ncheierii i lichidrii unui contract futures este asem-
ntor cu mecanismul tranzaciilor cu titluri financiare primare i cuprinde
urmtoarele etape: transmiterea i executarea ordinului, operarea contului n
marj, intervenia casei de compensaie (de cliring) i executarea final a contrac-
tului.
Mecanismul general al operaiunii, prezentat n Figura 8.3., cuprinde
urmtoarele faze:
(1) Tranzacia este iniiat de cumprtori/vnztori ce dau ordine firmelor
broker cu care lucreaz pentru ncheierea unui contract futures; ordinul este
transmis brokerului de burs (floor broker), care urmeaz s-l execute n sala
bursei, n "groap" (pit).
(2) Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz tichetul de
ordine i-l trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l pe client c a fost executat
contractul i precizndu-i condiiile acestuia (n spe preul i volumul tran-
zaciei).
(3) Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un angajat al bursei -
raportor (pit reporter) transmite preul i volumul tranzaciei la departamentul de
cotaii i totodat la personalul care opereaz sistemul informatic al bursei; preul
va aprea instantaneu pe tabela electronic.
(4) n cazul c nu este membr a casei de cliring, firma broker ia legtura
cu o firm membr (numit membru cliring -clearing member), transmindu-i
acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaie (4a).
Aceasta din urm procedeaz la marcarea la piaa a poziiilor deschise i
efectueaz operaiunile legate de compensarea poziiilor i lichidarea contractelor,
ntiinnd membrul cliring despre aceste activiti (4b).

108

Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, 1990

(5) Casa de cliring d instruciuni bncii care asigur decontrile bneti
rezultate din operaiune n legtur cu creditarea/debitarea contului membrului
cliring (5a), iar banca avizeaz ulterior n legtur cu efectuarea operaiunii (5b).
(6) Banca pltete/ncaseaz de la membrul cliring sumele bneti rezultate
din efectuarea compensaiilor. Ulterior, membrul cliring anun firma broker, iar
aceasta face reglrile corespunztoare n contul clientului.

Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vnzare/cumprare
futures este preluat de broker i trecut pe tichetul de ordine, consemnndu-se
datele definitorii pentru tranzacie (vezi Figura 8.4).
Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea
tranzaciei: bursa la care a avut loc operaiunea (CBOT), numrul contului
clientului la firma broker, numrul ordinului (n exemplu, 211), tipul de agent de
burs care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul
de burs care a executat ordinul (aici, brokerul cu numrul 1234), codul
brokerului cu care s-a contractat n burs (cod 4321). Se indic, de asemenea,
dac brokerul de burs acioneaz pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C
nseamn c este vorba de contul clientului). n continuare se trec de ctre agentul
de burs datele referitoare la executarea ordinului: ora (se ncercuiete ora 13
00
),

- Figura 8.3 -
109
minutul (se scrie de mn), sensul operaiunii (C nseamn cumprare), cantitatea
(2 contracte), luna de lichidare (J nseamn iulie), preul (300 1/2 ceni/bu). n
sfrit, ordinul indic simbolul membrului cliring prin care se va face executarea,
iar pe verso se pune tampila casei de compensaie cu ziua, ora/minutul cnd
ordinele executate au fost nregistrate.



























Contul n marj. n vederea efecturii tranzaciilor futures vnztorii i
cumprtorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la firmele
broker cu care lucreaz. Firmele broker solicit din partea clienilor lor garanii
pentru ndeplinirea obligaiilor asumate prin contractele futures (margin
requirements), care difer n general de la o burs la alta. De regul, ns, marja
iniial este de 10% din valoarea contractului. Dac disponibilul din cont scade
sub aceast marj, clientul este solicitat s suplimenteze disponibilul su prin noi
depuneri, astfel nct s existe tot timpul o marj de meninere de 2/3-3/4 din
marja iniial. Cnd disponibilul din cont scade sub marja de meninere, brokerul
trimite clientului un apel n marj (margin call), iar dac acesta din urm nu poate
s fac noi depuneri, brokerul are latitudinea s anuleze una sau mai multe poziii,
pn cnd disponibilul n cont reintr n limitele marjei de meninere. Cnd
disponibilul depete nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash
sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziii futures. Garania
rmas n cont la lichidarea contractului se restituie clientului.

- Figura 8.4 -
110
Cum valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor
ncheiate, atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit cumprarea
sau vnzarea de mrfuri echivalnd cu o mare sum de bani, prin vrsarea unei
cote reduse sub form de bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la
lichidarea contractului.
Casa de compensaie (de cliring). Rolul esenial n derularea tranzaciilor
revine casei de cliring, care asigur att marcarea zilnic la pia a poziiilor
futures, ct i compensaia global a tranzaciilor care se efectueaz la burs.
Ansamblul operaiunilor de compensaie, decontare i predare/primire de titluri -
desfurate sub coordonarea casei de cliring - poart numele de regularizare (engl.
settlement). Prin acest proces are loc actualizarea (marcarea la pia) sau , dup
caz, lichidarea contractelor futures. n acest sens, membrii cliring depun la casa de
compensaie garanii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin),
pentru asigurarea executrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. n cazul n
care firmele broker care lucreaz cu clienii nu snt membri ai casei de compen-
saie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul cruia
efectueaz regularizarea contractelor. Garaniile depuse de firmele broker provin
din marjele pe care ei nii le solicit clienilor.
Marcarea la pia (marking to market) reprezint adaptarea zilnic a
contractelor futures deja ncheiate n raport cu evoluia cursurilor futures pe pia.
Regula este c dac valoarea contractului crete, cumprtorul primete n contul
su n marj o sum cash echivalent cu diferena dintre preul de lichidare
(regularizare) al zilei curente i cel al zilei precedente, multiplicat cu numrul de
contracte. Dac valoarea contractului scade, se deduce din contul su n marj o
sum obinut prin multiplicarea numrului de contracte cu diferena dintre preul
curent i cel al zilei anterioare. Prin aceast operaiune de marcare la pia a
fiecrei poziii la sfritul fiecrei zilei, procedura compensrii poziiilor este
simplificat.
Procesul de marcare la pia se deruleaz la dou nivele: casa de
compensaii realizeaz marcarea la pia n raport cu membrii si - firmele broker;
la rndul lor, brokerii fac marcarea la pia n raport cu clienii lor, sporind sau
diminund disponibilul din contul n marj al acestora. Dac preul evolueaz
contrar poziiei deinute de brokeri, astfel nct marja acestora se reduce sub
nivelul de meninere, casa de compensaie va solicita o marj suplimentar
(variation margin), pe care brokerul trebuie s o depun n cel mai scurt timp (de
regul, o or). La rndul su, brokerul va face un apel n marj, solicitnd
clientului depunerea unei garanii suplimentare, astfel nct marja contului
acestuia s reintre n limitele marjei de meninere.
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marf se poate
face n dou modaliti: prin livrare (engl. delivery), adic prin predarea/plata
mrfii, sau prin lichidarea poziiei (engl. liquidation), adic prin compensare cu o
operaiune de sens contrar.
La CBOT, fiecare contract futures are o anumit lun de livrare, cnd
111
urmeaz s se fac executarea n natur. Firmele broker, membre ale casei de
compensaie, trebuie s prezinte acesteia situaia clienilor lor care dein poziii
deschise pentru luna respectiv. Livrarea se poate efectua n oricare din zilele
lucrtoare ale lunii de livrare, la opiunea vnztorului, aceasta avnd la dispoziie
n acest sens trei zile:
- Cu dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare deintorul unei poziii
short anun casa de compensaie cu privire la intenia sa de a livra marfa; aceasta
este ziua poziiei (positon day). (Prima zi a poziiei este cu dou zile nainte de
prima zi admis pentru livrare n luna respectiv.)
- n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii (notice day), casa de
cliring alege pe destinatarul livrrii, respectiv operatorul cu poziia long cea mai
veche; apoi i anun pe vnztor i pe cumprtor n legtur cu efectuarea
livrrii.
- n a treia zi, numit ziua livrrii (delivery day) are loc predarea mrfii
(respectiv a titlului asupra acesteia) de ctre cel cu poziia short, cel cu poziia
long fcnd plata.
n cazul n care deintorul unei poziii deschise nu i anun intenia de
livrare pn n ultima zi a poziiei (dou zile naintea ultimei zile de burs a lunii),
casa de compensaie va lichida automat contractul, fcnd regularizarea n ultima
zi de livrare (last delivery day).
Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare efectiv a
mrfii reprezint o cot foarte redus din ansamblul tranzaciilor futures. Cei mai
muli operatori i nchid poziiile nainte de expirarea contractului, prin com-
pensare (engl. offsetting), iar casa de compensaie i brokerii procedeaz la
regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele futures nu snt deci o
modalitate frecvent de cumprare efectiv a unei mrfi; mai mult, ele prezint un
dezavantaj pentru cumprator, deoarece vnztorul este cel care are opiunea
livrrii mrfii fizice. ntr-adevr, vnztorul poate preda marfa n oricare din zilele
lucrtoare din luna livrrii, are latitudinea s aleag locul livrrii (oricare din
punctele de livrare stabilite de burs) i poate preda oricare din sorturile de marf
admise la contractul respectiv. Pentru cumprarea de marf cu livrare efectiv la
termen se utilizeaz contractele cash forward, ncheiate n afara bursei.
Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor, deschiderea unei
poziii se face nu cu intenia de a preda/primi marfa care face obiectul
contractului, ci numai pentru a beneficia de diferenele favorabile de pre la burs,
clientul acioneaz ca un investitor care mizeaz o sum de bani (marja iniial) n
sperana obinerii de profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus n raport cu
valoarea contractului, investiiile n contracte futures au un important efect de
levier sau, cum se mai spune, snt intens multiplicatoare (engl. highly leveraged).
Prin urmrirea marjei curente brokerul se asigur n fiecare zi de existena unei
garanii din partea clientului care s acopere pierderile rezultate dintr-o micare
advers a pieei (cnd clientul este long i piaa scade, sau cnd clientul este short
i piaa crete). Pe de alt parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice
112
de variaie a preurilor, astfel nct marja s fie suficient de mare pentru a acoperi
diferenele nefavorabile de pre. De exemplu, la contractul pe gru de la CBOT
limitele de variaie zilnic a preului snt +/-20 ceni/bu, sau +/-1000 $/contract.
La un pre al grului de 400 ceni/bu, aceasta nseamn o variaie de +/-5%, astfel
nct marja de meninere de 7.5% s fie asiguratoare. n cazul unor modificri
importante ale preului, bursa poate fixa noi limite de variaie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul n
marj pentru contractele futures pe marf vom prezenta dou exemple.

Aplicaie: Futures pe o poziie long
S presupunem c un investitor cumpr futures 50 de contracte a 5000
busheli gru la 400 ceni/bushel. innd seama de faptul c marja iniial este de
10%, la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400
ceni/bu) el va depune o marj de 100000$.
Cum pe parcursul derulrii operaiunii valoarea contractului variaz n
raport cu evoluia preului la gru, brokerul urmrete zilnic meninerea unei marje
curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de
tranzacie. Marja curent (m
c
) se calculeaz n felul urmtor:
m
c
= EQ + P - P', unde:
- EQ = garania cash depus iniial;
- P = profituri din poziiile deschise;
- P' = pierderi din poziiile deschise.
n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum preul
grului este n cretere sau n scdere.

Curs n cretere. Dac preul grului sporete la 450 ceni/bu, valoarea
contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 ceni/bu) iar, n urma marcrii
la pia, clientul ctig 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca
atare, marja curent se ridic la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investito-
rul va primi automat n cont 112500 $, sum ce reprezint excedentul de marj.
ntr-adevr, la valoarea curent de 1125000 $, marja sa trebuie s fie de numai
112500 $ (adic 10%), restul fiind la dispoziia clientului.
n aceast situaie, investitorul poate s aleag ntre mai multe posibiliti:
- s retrag total (sau parial) fondurile rmase la dispoziia sa;
- s cumpere cu excedentul de marj alte contracte futures; n cazul de mai
sus, cu 112500 $ poate s mai achiziioneze nc 50 de contracte. (ntr-adevr, la
aceast valoare a marjei el poate cumpra contracte n valoare de 1125000 $, iar
cum preul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezult 1125000 $/(4.50$/bu
x 5000 bu) = 50 contracte).
- s lichideze poziia sa deschis, vnznd cele 50 de contracte cumprate
iniial i rmnnd cu un ctig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la
care se adaug cei 100000 $ reprezentnd garania restituit. (n toate cazurile
trebuie ns s se in seama i de costurile operaiunii, reprezentate de
113
comisioane i taxe).
Se observ c miznd 100000 $ ca garanie, investitorul poate obine un
profit de 112500 $; dac deducem costurile de, s zicem, 2500 $, rezult o rat a
profitului de 110%.

Curs n scdere. n cazul n care cursul scade, cel care deine o poziie long
va fi dezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380 ceni/bu, marja
clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depus iniial (100000 $)
se deduce rezultatul marcrii la pia:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curent a contractului de:
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui s aib o marj de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a sczut
sub 3/4 (adic 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja
iniial (50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaie solicit o marj
suplimentar din partea brokerului, iar acesta face un apel n marj la adresa
clientului. n cazul nostru, clientul va trebui s depun nc
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
Dac investitorul face aceast depunere, marja sa se va ncadra n nivelul
marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) i el i va putea menine
poziia long pe cele 50 de contracte (dar cu preul unei cheltuieli suplimentare,
expresie a pierderii nregistrate la tranzacia n marj).
Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garanie suplimentar a
deteriorrii poziiei clientului ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului bursei.
Dac investitorul nu rspunde apelului n marj, brokerul va lichida o parte din
contractele acestuia, vnznd futures n contul clientului i restabilind nivelul de
garanie impus de marja permanent.
n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n urma
operaiunii respective clientul rmnnd cu o poziie long n valoare de
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
i cu o marj curent de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$
ceea ce nseamn c marja reprezint o garanie de 9.7% din valoarea
contractului.

Aplicaie: Futures pe o poziie short
Pentru vnztorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziie short,
o scdere a preului pe pia duce la obinerea de profit, n timp ce o cretere a
pieei se reflect n-tr-o pierdere n contul inut la broker.
Curs n scdere. S presupunem c un client vinde futures 50 de contracte
la 400 ceni/bu. n cazul unei scderi a pieei la, s zicem, 350 ceni/bu, clientul
ctig n urma marcrii la pia (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000
$.
114
Aceasta nseamn c n contul su se vor acumula 225000 $ (100000 $
marja iniial, plus 125000 $ ctigul din poziia deschis). Dar la valoarea de
pia curent a poziiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marj
este de numai 87500 $, clientul putnd dispune de diferena de 137500$ (225000-
87500). Acest excedent de marj poate poate fi retras sub form de profit cash sau
poate fi utilizat de client ca garanie pentru alte tranzacii futures. Totodat,
clientul poate nchide poziia sa, obinnd profitul cash (125000 $ din care se
deduc taxele i comisioanele) i recuperndu-i garania iniial (100000 $).
Curs n cretere. Dac, dimpotriv, preul grului futures crete la, s
zicem, 420 ceni/bu, clientul va pierde n urma marcrii la pia
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $
Cum marja curent scade sub 3/4 din marja iniial, brokerul va proceda la
un apel n marj, solicitnd clientului o depunere cash de 25000 $, astfel nct
aceasta s se ncadreze n limitele marjei permanente. (La o valoare de pia de
4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie s dein n cont cel puin 7.5%
x 1000000 $ = 75000 $). n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj,
brokerul procedeaz la lichidarea unei pri din contractele pe care clientul a
deschis poziia scurt.


Importana contractelor futures pe marf

Dei contractele futures snt utilizate numai n mic msur pentru
achiziionarea/livrarea efectiv de marf, ele au o importan deosebit pentru
lumea comercial prin funciile lor specifice: piaa comercial futures este o
principal surs de informaii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de
tranzacii n vederea obinerii de profit, n spe operaiuni de speculaii i arbitraj;
este folosit pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operaiuni de hedging.
Piaa futures reprezint o surs de informaii comerciale referitoare la
diferitele mrfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaii snt
publicate n ziare i reviste de specialitate, cum snt "Wall Street Journal" (SUA)
i "Financial Times" (Marea Britanie).
n Tabelul 9.1 se prezint un extras din pagina consacrat pieelor futures n
ziarul american mai sus menionat. Contractele snt grupate pe categorii: cereale i
semine oleaginoase, animale vii i carne, alimente i fibre, lemn i, separat,
instrumente financiare.








115

Tabelul 9.1
Open High Low Settle Ch Lifetime Open
interest
High Low
WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.
Dec.
Mr
Mai
Iulie
Sept

295
1/2

304
299
1/2

287
3/4

291

296
1/2

306
301
1/2

289
1/2

292
293
302
297
1/2

286
290
1/2

296
1/2

306
301 1/2
2883/4
292
+3
1/2

+3
1/4

+3
1/2

+3
+2
1/2

325
324
1/2

318
302
1/2

305
247
1/2

253
263
253
1/2

272
10130
13660
3775
5024
410

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873

Pe prima linie a tabelului snt trecute semnificaiile coloanelor: preul de
deschidere - open, preul maxim al zilei - high, preul minim - low, preul de
lichidare (regularizare) - settle, variaia fa de ziua precedent - change; urmeaz
dou coloane care prezint preul maxim - high i minim - low nregistrat pe
durata de via a contractului (lifetime) i volumul poziiilor deschise (open
interest) pe fiecare lun.
Pe a doua linie se indic denumirea mrfii - gru (wheat), n parantez fiind
trecut bursa la care coteaz contractul, n cazul nostru Chicago Board of Trade
(CBOT); n continuare se arat unitatea de tranzacii - 5000 de busheli, i unitatea
de cotare a preului (n ceni pe bushel).
Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futures particular, n
funcie de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare n decembrie,
urmtorul n martie .a.m.d.
Pe ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzaciilor n ziua
curent (Est. vol.), volumul tranzaciilor din ziua precedent, de joi (Vol.
Thursday), totalul poziiilor deschise (Open int.) i variaia n poziiile deschise
fa de ziua precedent.
Dup cum s-a mai artat, poziia deschis indic totalitatea contractelor
ncheiate, care au rmas nelichidate pn n momentul respectiv. Cnd un operator
cumpr un contract de la un altul care l vinde, se creeaz o poziie deschis;
dac primul operator vinde poziia sa, dispare o poziie deschis. (Prin urmare,
dei fiecare contract are un vnztor i un cumprtor, pentru determinarea
poziiilor deschise se ia n calcul numai una din pri.)
Operaiunile speculative snt realizate n scopul obinerii unui profit din
diferenele de pre ntre momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii
poziiei luate n burs. n aceste operaiuni ceea ce conteaz nu este marfa
propriu-zis, ea fiind aici reprezentat de un titlu, ci evoluia valorii contractului
futures, ea nsi fiind o expresie a micrii preului mrfii care face obiectul
116
contractului (preul bursei). Operatorul i asum riscul evoluiei preului, miznd
pe contrafaa profitabil a acestei atitudini - ctigul. De aceea, aceti operatori se
i numesc "juctori" gamblers), deoarece, la fel ca ntr-un joc de noroc, ei pariaz
pe ans. Specificul aciunii lor n burs este caracterul "descoperit" al operaiunii
pe care o realizeaz.
n acest sens, snt posibile dou situaii. Speculatorul la scdere (fr. la
baisse; engl. bear) mizeaz pe o scdere a pieei i deci pe reducerea valorii
contractelor futures. El va da un ordin de vnzare futures, lund deci o poziie
short, pentru ca, n cazul n care pn la scaden preul scade, s-i acopere
poziia printr-o cumprare cu aceeai scaden, ctignd diferena dintre cele dou
preuri.
Speculatorul la cretere (fr. la hausse; engl. bull) anticipeaz o cretere a
preului i d un ordin de cumprare futures (poziie long). Dac pn la scaden
preul crete, el va face o nou operaiune pentru acelai termen, de data aceasta
de vnzare, ctignd diferena de pre. Desigur, n ambele cazuri, dac piaa
invalideaz estimrile operatorului, preul evolund contrar ateptrilor sale, el va
nregistra o pierdere, cu att mai mare cu ct abaterea preului va fi mai mare.
S presupunem c un operator vinde n martie un contract futures pe gru
iulie la 400 ceni/bushel (aceasta nseamn c el este obligat s predea grul n
iulie la 400 ceni/bushel, dac nu i nchide poziia "scurt" pn n luna
lichidrii).
n aprilie grul iulie coteaz ns 380 ceni/bushel; ca atare, operatorul care
deine o poziie short poate s i acopere poziia deschis n martie, cumprnd un
contract iulie la 380 ceni/bushel. Cum cele dou contracte se compenseaz
reciproc, el va obine un ctig brut de 400-380 ceni/ bushel (vinde la 400 ceea ce
cumpr la 380). Dimpotriv, dac operatorul nu poate s-i acopere poziia sa
din martie dect la un pre mai mare dect cel la care a contractat, de exemplu la
420, el va pierde diferena respectiv (vinde la 400 ceea ce cumpr la 420).


















- Figura 9.1 -
117
Rezultatul virtual al contractului futures pentru o poziie short este prezentat n
Figura 9.1. Cu ct preul scade mai mult (la stnga n raport cu preul din contract),
cu att speculatorul la scdere ctig mai mult. Cu ct preul crete mai mult (se
mic n dreapta fa de preul din contract), cu att pierderea este mai mare.
S presupunem, simetric fa de exemplul precedent, c un operator
cumpr n martie un contract futures pe gru pentru iulie la 400 ceni/bushel
(Figura 9.2). Operatorul care deine o poziie long va fi dezavantajat de scderea
preului: la 380 ceni/bushel va pierde 20 ceni/bushel (a cumprat la 400 i vinde
la 380). n schimb, creterea preului aduce un profit: la 420 ceni/bushel, el
ctig 20 ceni/bushel (a cumprat n martie pentru iulie la 400 ceni i vinde n
aprilie pentru iulie la 420 ceni).
Se observ c speculaia futures este un joc cu sum nul: la scderea
preurilor, ceea ce ctig cel cu poziie short (vnztorul futures) pierde cel cu
poziie long (cumprtorul futures); la creterea preurilor, cel cu poziie long
ctig ceea ce pierde cel cu poziie short.
Desigur, n cursul duratei de via a contractului futures cursul bursei
oscileaz continuu putnd, n anumite perioade, s fie n avantajul vnztorului
futures (cnd este sub preul la care a contractat) i n alte perioade n avantajul
cumprtorului futures (cnd este peste preul la care a contractat).



















n Figura 9.3 am introdus i dimensionarea temporal: T
0
este momentul
ncheierii contractului futures (martie), T
n
momentul scadenei (iulie), iar curba
(T
0
,A,B,C,D,E) indic micarea cursului bursei n intervalul respectiv. Cnd
cursul este deasupra liniei (T
o
,T
n
) este avantajat cel cu poziie long (cump-
rtorul), care poate lichida poziia cu profit (de exemplu n A, B etc.); cnd cursul
este sub (T
0
,T
n
) este avantajat cel cu poziie short i acesta poate lichida poziia cu
profit (n C, D etc.). Numai c, dac speculatorul long lichideaz n A, el va
ctiga mai puin dect dac o face n B; la fel, speculatorul short ctig mai puin

- Figura 9.2 -
118
n C dect n D. Explicaia este simpl: n momentul B preul a crescut mai mult
dect n A, iar n C a sczut mai mult dect n D.

















Aceasta nseamn c operatorii trebuie s aleag momentul cel mai potrivit pentru
nchiderea poziiei lor n burs, respectiv acel moment n care diferena favorabil
de curs este cea mai mare. Dar nimeni nu poate s spun cu precizie care este acel
moment. Cel care are curajul riscului poate s ctige mai mult (nu lichideaz n
A, ci n B); dar dac menine poziia n continuare, poate s ajung s lichideze n
C (deci n pierdere); dac ar mai fi ateptat pe poziia deschis, ar fi obinut o
redresare n momentul E.
Dac nsemnm toate modificrile n perioada (T
0
,T
n
) (durata de via a
contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru
operator. Dar operaiunile futures se realizeaz, cum s-a artat, pe baz de conturi
n marj deschise de ctre clieni la broker. n fiecare zi, n contul n marj se
nregistreaz modificrile n valoarea contractului ca urmare a marcrii acestuia la
pia. Ca atare, n contul n marj se colecteaz toate profiturile i pierderile
zilnice, precum i mrimea nsumat a acestora n intervalul dintre deschiderea
poziiei i lichidarea contractului.

Operaiunile de acoperire (hedging) snt motivate de dorina operatorului
de a se proteja mpotriva riscului rezultat din modificrile preurilor n burs; de
aici i denumirea n limba englez a operatorului: hedger ("cel care se pune la
adpost"). Ceea ce urmrete operatorul n acest caz este asigurarea prin
mecanismul pieei futures a echilibrului contractual ntr-o operaiune realizat n
afara bursei. n spe, la hedging-ul cu marf, scopul operatorului este
"protejarea" preului din contractul comercial, astfel nct s poat fi meninut
marja de profit la acest contract, indiferent de modificrile de preuri ce pot
interveni ntre momentul ncheierii contractului comercial i momentul executrii
acestuia. Spre deosebire de operaiunile speculative, n cazul hedging-ului poziia

- Figura 9.3 -
119
luat la burs este complementar cu o poziie deinut pe piaa cu marf fizic,
deci operaiunea din burs este acoperit cu marf. Operaiunea de acoperire
mbin aadar un contract cu marf cash, de cele mai multe ori fcut n afara
bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.
n esen, hedging-ul const n luarea la burs a unei poziii futures
aproximativ egal, dar opus n raport cu o poziie cash (pe marf fizic) existent
sau anticipat n momentul ncheierii contractului bursier. n acest fel, riscul
evoluiei nefavorabile a preului pentru hedger este transferat ctre un ter, n
principiu speculatorul, a crui menire este tocmai s i asume un risc n sperana
obinerii unui profit din evoluia favorabil (din punctul lui de vedere) a preului.
Exist dou tipuri de hedging: cel de vnzare sau "scurt" (short hedge) i cel de
cumprare sau "lung" (long hedge).

Hedgingul de vnzare este realizat de ctre un operator care, la un moment
dat, deine n stoc, cumpr sau preconizeaz s produc o cantitate de marf
fizic i, n acelai timp sau ulterior, vinde un numr echivalent de contracte
futures. Obiectivul hedger-ului n acest caz este de a-i proteja valoarea mrfii din
stoc sau a produciei viitoare mpotriva unei scderi a preului pe pia. ntr-
adevr, n cazul n care preul pe pia se reduce, ceea ce nseamn diminuarea
valorii mrfii fizice a operatorului, acesta ctig din contractul futures, deoarece
are deschis o poziie short i piaa a sczut. Pierderea de la marfa cash se
compenseaz astfel (parial sau total) cu ctigul nregistrat la burs. n schimb,
profitul pe care l-ar obine la marfa fizic n cazul unei creteri a preului este
anulat de pierderea suferit la contractul futures (de fapt, acest profit este
transferat speculatorului, care a estimat - contrar supoziiei celui care a fcut
acoperirea - c piaa va crete, asumndu-i ns riscul scderii acesteia).
S presupunem c un productor de gru estimeaz n mai c recolta sa de
gru din iulie va fi de 10000 busheli. Potrivit calculelor sale, pentru a-i acoperi
costurile i a obine un profit rezonabil el ar trebui s vnd dup recoltare la un
pre de 3.80 $/bu (cost) + 0.20 $/bu (profit) = 4.00 $/bu.

Hedging "scurt"
Tabelul 9.2
Piaa de marf fizic (cash) Piaa futures
mai





iulie
Productorul estimeaz c
recolta sa va fi de 10000
bu. Preul su de vnzare la
recoltare trebuie s fie de
4.00$/bu.

Preul cash a ajuns la
3.80$/bu. Productorul
vinde recolta pe baz de
contract spot, rmnnd cu
Vinde dou contracte gru
iulie la 400 ceni/bu.




Lichideaz poziia short n
burs la 380 ceni/bu, cti-
gnd(400-380)ceni-
x2x5000 bu = 2000$
120
o pierdere de: (4.00-3.80)$
x 10000 bu = 2000$

n condiiile n care grul iulie coteaz la burs n mai 400 ceni/bu,
productorul respectiv va vinde futures iulie dou contracte de gru la CBOT (2 x
5000 bu = 10000 bu). Dac n perioada mai-iulie piaa grului scade i, atunci cnd
productorul dispune de gru pentru vnzare, preul cash este de 380 ceni/bu, el
i va compensa pierderea de la marfa fizic din ctigul obinut la burs (vezi
Tabelul 9.2).
Dup cum rezult din exemplu, rezultatul final al operaiunii este "fixarea"
preului de vnzare a grului dup recoltare nc din momentul efecturii hedging-
ului (luna mai) pentru luna recoltrii (iulie). ntr-adevr, dei pn la livrarea
mrfii fizice piaa a ajuns la 3.80 $/bu, productorul vinde de fapt la 4.00 $/bu,
ntruct la preul din contractul cash (3.80 $/bu) se adaug profitul de la poziia
short (400-380 ceni/bu).
n cazul n care piaa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4.20$/bu,
productorul ar fi putut vinde cu 0.20$/bu peste preul su normal, dar pierderea
de la burs, de 0.20$/bu (420-400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa
fizic. Prin operaiunea de hedging, productorul i-a prezervat profitul normal,
dar fr s poat beneficia de conjunctura mai favorabil la marfa fizic.

Hedging-ul de cumprare presupune cumprarea la un moment dat de
contracte futures (poziie long la burs) n scopul acoperirii riscului de cretere a
preului la o marf fizic pe care operatorul intenioneaz s o achiziioneze la o
dat ulterioar. n general prin aceast operaiune se fixeaz preul unor produse
primare sau semifinite, necesare n viitor firmei productoare.
Iat un exemplu referitor la contractul pe cherestea (Random Lenght
Lumber) de la Bursa Comercial din Chicago - CME. S presupunem c la 1 iunie
o firm de construcii decide s cumpere 160000 picioare (1 picior=30.5 cm)
cherestea n 1 septembrie, n condiiile n care preul futures la contractele CME
pentru septembrie este 192$/UM (UM = unitatea de msur este de 1000
picioare). Cumprtorul pleac de la faptul c, n mod normal, preul futures
pentru septembrie este cu circa 5$/UM mai mare dect preul cash; ca atare, dac
va cumpra un contract septembrie la 192$, el va fixa un pre de aproximativ
187$. Operaiunea de hedging long este ilustrat n Tabelul 9.3.
Prin urmare, deoarece n intervalul iunie-septembrie piaa a crescut,
operatorul ar fi nregistrat o pierdere la marfa fizic n lipsa acoperirii la burs
(trebuie s cumpere n septembrie la 200$, fa de 187$, ct ar putea el oferi n
condiii de profitabilitate). Ctigul de la burs (a avut o poziie long i preul a
crescut) i compenseaz aceast pierdere. Desigur, dac preul cash ar fi sczut
(de exemplu la 170$), profitul su din evoluia favorabil a conjuncturii
comerciale (17$) este anulat de pierderea suferit la poziia futures (-17$).
n ultim instan, ns, operatorul i-a fixat un pre de 187$/UM, indiferent
121
de cum evolueaz piaa: dac aceasta crete, va cumpra la 200$ (preul cash din
septembrie) - 13$ (profitul de la burs); dac aceasta scade, va cumpra la 170$
(preul cash din septembrie) + 17$ (pierderea de la burs).

Hedging "lung"
Tabelul 9.3
Piaa de marf fizic
(cash)
Piaa futures
1 iunie






1 septembrie
Constructorul are
nevoie de cherestea n
septembrie la circa
187 $/UM, pentru a
lucra cu profit n
activitatea sa de baz.

Preul cash ajunge la
200$/ UM; firma
cumpr cheresteaua
la acest pre, nregis-
trnd o pierdere fa
de estimrile sale de
(187-200)$ x 160 =-
2080$.
Cumpr un contract septembrie la
192 $/UM.





Vinde contractul su (nchide
poziia long) la preul curent de
205$ /UM, ctignd (205-192)$x1-
60=2080$.

n exemplele de mai sus compensarea ntre cele dou piee se realizeaz
integral, deoarece s-a presupus c preurile cash i futures evolueaz identic, ceea
ce nseamn c operatorul nu ctig/pierde nimic fa de profitul su comercial
normal. Acesta este cazul ideal al hedging-ului pur. n realitate, din hedging se pot
nregistra, totui, profituri sau pierderi limitate, datorit evoluiei difereniate, dei
asemntoare, a preurilor cash i futures. n acest sens, este important noiunea
de "baz a preurilor" (engl. basis), deoarece n funcie de aceasta se iau deciziile
de efectuare a acestor tranzacii. n general, un operator care are att poziii long
ct i poziii short urmrete, de fapt, nu preul fiecrei poziii, ci diferena de pre
la aceste poziii. n cazul hedging-ului se are n vedere diferena dintre preul cash
la o anumit marf i preul futures la aceeai marf, diferen numit baz.


Mrimea bazei poate fi influenat de:
- stocurile rmase din anul anterior;
- cererea i oferta de produse substituibile;
- perspectivele privind producia anului curent;
- producia mondial;
- cererea extern;
- costurile stocrii;
- facilitaile de stocare;
122
- costurile de transport;
- problemele de transport;
- costurile asigurrii;
- politicile agricole;
- fluctuaiile sezoniere de pre;
- termenul de expirare a contractului futures.

ntrirea bazei
Preurile cash descresc
(mai puin negativ sau mai mult pozitiv) relativ la cele futues

20

10

0

- 10

- 20


Preurile cash cresc relativ Slbirea bazei (mai puin
la cel futures pozitiva sau mai mult negativ)
Figura 9.4: Micarea bazei

Baza este cotat, de regul, ca o prim sau discont al preului cash fa de
preul futures. Dac, de exemplu, n februarie preul cash FOB la CBOT pentru
boabe de soia galben nr.2 este de 6.20$/bu i contractul futures pentru luna mai
coteaz 6.50$/bu, atunci baza la acest produs pentru mai este de -0.30$ (6.20-
6.50) sau, cum se mai spune, 30 sub (engl. 30 under). n cazul n care contractul
futures ar cota 6.00$/bu, baza ar fi +0.20$/bu (6.20-6.00) sau 20 peste (engl. 20
over).
Predictibilitatea bazei - arat E. Duhnea - a permis deintorilor/
cumprtorilor de marf fizic s adopte strategia tranzacionrii prin baz, ei
urmrind, odat cu fixarea n burs a unei anumite baze, nu att evoluia cotaiilor
la marf, ct pe aceea a bazei lor. La tranzaciile prin baz prile convin practic s
cumpere sau s vnd o marf cash la un pre stabilit cu o marj peste sau sub
preul unui anumit contract futures.
Un operator care are o poziie long la contractul futures i o poziie short la
marf va ctiga dac baza se mrete i va pierde dac ea se micoreaz. Invers,
cel care are o poziie short n contractele futures i una long pe marf, va pierde
dac baza crete i va ctiga dac ea se micoreaz. Prin urmare, un hedger nu
face altceva dect s transforme riscul de pre ntr-un risc privind baza.
123
S presupunem c un comerciant de gru cumpr la 1 iulie pe piaa
comercial, n vederea unei revnzri ulterioare, 15000 busheli gru rou de iarn
nr.2 la 3.50$/bu. La acea dat contractul futures pe gru decembrie la CBOT
coteaz 3.75$/bu, ceea ce nseamn c el a cumprat la o baz de -0.25$/bu. Cum
n perioada de stocare a mrfii preul grului poate s scad, comerciantul
deschide o poziie short pentru decembrie la 3.75$/bu, pentru a se proteja
mpotriva riscului de pre. La data de 1 octombrie piaa a sczut i el gsete un
cumprtor pentru marfa sa, dar la preul cash de 3.35$/bu, adic la o baz de -
0.17$/bu (la acea dat contractul futures decembrie coteaz 352 ceni/bu.
Rezultatul hedging-ului este prezentat n Tabelul 9.4.
Prin aceast operaiune comerciantul a reuit s protejeze valoarea mrfii
sale, cu toat scderea pieei n perioada iulie-octombrie, deoarece baza s-a redus.
ntr-adevr, el vinde la un pre real de 3.58$/bu (3.35+0.23) i nu la 3.35$/bu, ct
este preul cash din octombrie. Altfel spus, el a obinut un pre de vnzare pentru
octombrie de 3.58$/bu (3.50$/bu + 0.08$).
Pe lng acoperirea riscului, comerciantul obine n urma operaiunii i un
profit care i economisete sau acoper cheltuielile de stocare a mrfii pe perioada
celor trei luni.

Hedging short prin baz
Tabelul 9.4
Piaa cash Piaa futures Baza
1 iulie





1 octombrie





Rezultat
Cumpr 15000 bu
gru la 3.50$/bu.
Valoarea
contractului este de
52500$.

Vinde 15000 bu
gru la 3.35$/bu.
Valoarea
contractului este de
50250$.

-0.15$/bu
-2250$ per total
Vinde gru decembrie
la CBOT la 375
ceni/bu



Lichideaz poziia
futures la 352
ceni/bu



+0.23$/bu
+3450$ per total
-0.25$





-0.17$





0.08$
(variaia bazei)
Rezultat net Profit =1200$ (minus comisioane bursiere)

Hedging-ul este o strategie indicat pentru acoperirea riscului atunci cnd
preurile la marfa fizic oscileaz mai mult dect oscileaz baza, situaie care,
conform studiilor empirice, este cea mai frecvent. Pe de alt parte, atunci cnd
preul la marfa fizic evolueaz favorabil pentru operator (n cazul de mai sus,
crete durabil), acesta poate lichida poziia futures, rmnnd cu o poziie long pe
marf i urmrind s obin prin vnzare un profit comercial ct mai ridicat.
124

Operaiunile de spreading (sau spread-ul) constau n luarea la burs a dou
poziii opuse pe pieele futures, contractele respective avnd scadene diferite.
Astfel, un operator care cumpr pentru scadena t
1
(poziie long), face
concomitent o vnzare pentru scadena t
2
(poziie short). Ca i n cazul hedging-
ului, el vizeaz diferena dintre cele dou preuri futures care reprezint i ea o
"baz" (spread). Ca urmare, el reduce sau elimin riscul asociat cu micarea
cursurilor, prelund, n schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului.
Iat un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract)
de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacie fiind de 40000 punzi
(1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotaia n ceni/pund (pound). n mai
cotaia pentru contractul iunie este de 77.15 ceni/p (40000x0.7715$=30860$/
contract), n timp ce cotaia pentru contractul august este de 78.15 ceni/pund
(31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un
operator care consider c spread-ul este prea mare i c n curnd acesta se va
reduce la 0.5 ceni/p sau 200$/contract, poate ctiga, de exemplu, ntr-una din
variantele prezentate n Tabelul 9.5.
Este important de menionat faptul c preurile cash i futures tind s
oscileze n aceeai direcie, iar pentru aceeai marf preul cash i preul futures
tind spre aceeai valoare n luna de livrare. Aceast tendin de egalizare este
determinat de aciunea celor care fac arbitraj ntre piaa cash i piaa futures.

Operaiunea de spreading
Tabelul 9.5
Contractul iulie LONG
($/pound)
Contractul august SHORT
($/pound)
1. Pre curent
Pre ulterior
Profit
0.7715
0.7765
0.005
0.7815
0.7815
0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. Pre curent
Pre ulterior
Profit
0.7715
0.7715
0.0
0.7815
0.7765
0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. Pre curent
Pre ulterior
Profit
0.7715
0.7740
0.0025
0.7815
0.7790
0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$

Astfel, dac pentru o anumit marf preul cash ar fi mai mic dect preul
futures n perioada dinaintea expirrii contractului futures, arbitrajitii ar vinde
futures, executnd contractul la scaden cu marfa cumprat cash mai ieftin; dar
oferta suplimentar pe piaa futures ar duce la scderea preului la aceste
contracte, n timp ce cererea de marf fizic ar determina creterea preurilor cash,
125
ceea ce ar elimina dezechilibrul creat ntre cele dou piee. Invers, dac preul
cash pentru a anumit marf ar fi mai mare dect preul futures, arbitrajitii ar
cumpra futures (sporesc cererea), cernd executarea n natur, n urma creia,
revnznd cash (pentru a obine diferena de pre) ar contribui la reducerea preului
mrfii fizice.













































BIBLIOGRAFIE


1. Anghelache G. Piaa de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009.
2. Anghelache G. Piee de capital i burse de valori, Editura Economic, Bucureti, 2003.
3. Badea D.G. Piaa de capital i restructurarea economic, Editura Economic, Bucureti,
2008.
4. Belu M.G. Operaiuni de comer exterior/Aplicaii/Studii de caz, Editura ASE, Bucureti,
2008.
5. Chiran A., Gndu E. Burse, Editura Pim, Iai, 2004.
6. Cojanu V., Integrare i competitivitate, Editura ASE, Bucureti, 2007.
7. Costea C.E., Sseanu S.A., Economia comerului intern i internaional. Ediia II-a revzut
i adugit, Editura Uranus, Bucureti, 2009.
8. Dima A.M., Mediul european de afaceri, Editura ASE, Bucureti, 2008.
9. Gherasim A. Studiul pieei, Editura Economic, Bucureti, 2005.
10. Ghilic-Micu B. Strategii pe piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 2004.
11. Hurduzeu G. Achiziiile de firme pe piaa de capital, Editura Economic, 2005.
12. Hurduzeu G., Lupu R. Pieele la termen, Editura A.S.E., Bucureti, 2000.
13. Ilie L. Piee financiare, piee de capital i burse de valori. Note de curs, Editura Alma
Mater, Sibiu, 2002.
14. Lupu R. Piaa instrumentelor financiare derivate, Editura Economic, Bucureti, 2007.
15. Mazuru L.I. Relaia ntreprinderii cu piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 2004.
16. Miclu P.G. Piaa instrumentelor financiare derivate, Editura Economic, Bucureti,
2008.
17. Pecican E.S. Piaa valutar, bnci i econometrie, Editura Economic, Bucureti, 2008.
18. Popa, I. Bursa, vol. I, Editura Adevrul, Bucureti, 2004.
19. Popa, I. Bursa, vol. II, Editura Adevrul, Bucureti, 2005.
20. Priscariu M., Ursu S., Andrie A., Piee i instrumente financiare, Editura Univ. "Al. I. Cuza", Iai,
2008.
21. Prunea P. Piaa de capital. Cronica provocrii riscului, Editura Economic, Bucureti,
2006.
22. Reuters* Introducere n studiul pieelor monetare i valutare, Editura Economic,
Bucureti, 2004.
126
127
23. Reuters* Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, Editura Economic,
Bucureti, 2000.
24. Stancu I. Finane ediia a III-a Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura
Economic, Bucureti, 2005.
25. Stoica O. Mecanisme i instituii de capital. Piee de capital emergente, Editura
Economic, Bucureti, 2006.
26. Stoica V. Piee de capital i burse de valori. Ediia a II-a, Editura Economic, Bucureti,
2007.
27. Stoica V. Piee de capital i produse bursiere, Editura Universitar, Bucureti, 2006.
28. Vintil N., Evaluarea i finanarea investiiilor directe, Editura ASE, Bucureti, 2009.