Rendimiento - Riesgo

Dr. Marcelo A. Delfino

Rendimiento
$133 Valor total
Ingresos $ 18 Dividendos = D
1

+
tiempo $115 Valor de mercado = P
1

t = 0 t = 1
Egresos
-$100 = P
0

Rendimiento en pesos: Dividendos + A Valor del capital
R$ = 18 + 15 = 33
Rendimientos porcentuales:
% 33
100
18 15
P
D P P
r
0
1 0 1
=
+
=
+
=
Rendimiento
El rendimiento total de un activo financiero se puede
dividir en un resultado por tenencia y un resultado
financiero.
0
0 1
P
P P
tenenecia Resultado

=
0
1
P
D
o finanacier Resultado =
Rendimiento esperado
La media es una buena medida del rendimiento
esperado cuando se tiene un gran nmero de
inversiones.
Probabilidad de ocurrencia
ij
M
1 j
ij i
R P ) R ( E

=
=
Escenario
1
2
3
4
5
Rendimiento
50%
40%
35%
30%
-10%
Rendimiento
Esperado
32%
RENTABILIDAD MEDIA ESPERADA
Rendimiento esperado
Probabilidad
0,1
0,2
0,4
0,2
0,1
Rendimientos esperados de una cartera
Es razonable asumir que los inversores elegirn entre
portafolios sobre la base de su rendimiento esperado
y la desviacin estndar de ese rendimiento.
Los factores de ponderacin de cada activo en la
cartera equivale al porcentaje del valor total de la
cartera invertidos en tal activo
x
i
= factor de ponderacin y
E(Rp) = X
1
E(R
1
) + X
2
E(R
2
) + .... + X
n
E(R
n
)

=1
i
x
ACTIVO
T-bills
T-bonds
Obligaciones
de empresas
Acciones
ordinarias
(S&P500)
Acc. ordinarias
de empresas
pequeas
Nominal
3,9%
5,7%
6,0%
13,0%
17,3%
Real
0,8%
2,7%
3,0%
9,7%
13,8%
vs. T-bills
0,0%
1,9%
2,2%
9,7%
13,8%
vs. T-bonds
---
0,0%
0,3%
7,3%
11,6%
TASA DE RENTABILIDAD MEDIA ANUAL PRIMA DE RIESGO MEDIA
Fuente: Ibbotson Associates, Inc, Libro del ao 2001
Rendimiento medio entre 1926-2000
Cmo han sido o y o
2
histricamente?
Acc. ordinarias de
empresas pequeas
S&P 500
Obligaciones de
empresas
T-bonds
T-bills
CARTERA
1118,4
406,9
75,5
88,7
10,1
o
2
33,4
20,2
8,7
9,4
3,2
o
Fuente: Ibbotson Associates, Inc, Libro del ao 2001
Perodo
1926 1930
1931 1940
1941 1950
1951 1960
1961 1970
1971 1980
1981 1990
1991 - 2000
o
MERCADO
21,7
37,8
14,0
12,1
13,0
15,8
16,5
13,4
17,3
13,0
6,0
5,7
3,9
R. nominal
Desvo estndar y varianza
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
Rendimiento
Tiempo
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
Tiempo
Rendimiento
En cul de los dos sera preferible invertir? Por qu?
Rendimiento - riesgo
Accin de YPF
Accin de Telecom
Varianza del rendimiento esperado
Probabilidad de ocurrencia

=
=
M
1 j
2
i ij ij
2
i
) R R ( P o
Desviacin estndar
2
i i
o o =
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
Rendimiento
Tiempo
Qu ocurre si se crea un portfolio compuesto por ambos activos en partes iguales?
Rendimiento - riesgo
La diversificacin reduce el riesgo asociado de los activos sin necesidad
de resignar el rendimiento que ofrecen
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
Rendimiento
Tiempo
Rendimiento riesgo
Riesgo de una cartera
La varianza de una cartera no es la simple combinacin
de las varianzas de los activos que la integran
) x ) x x cov( x x 2 x ( ) R r ( E
2
2
2
2 2 1 2 1
2
1
2
1
2
p
p
2
p
o o o + + = =
(

=
2
2
2
2 21 1 2
12 2 1
2
1
2
1
2
p
x x x
x x x
o o
o o
o
(
(
(

=
2
3
2
3 32 2 3 31 1 3
23 3 2
2
2
2
2 21 1 2
13 3 1 12 2 1
2
1
2
1
2
p
x x x x x
x x x x x
x x x x x
o o o
o o o
o o o
o
Covarianza
Probabilidad de ocurrencia
La covarianza mide la extensin en la cual los
retornos de diferentes activos se mueven
juntos.
Como la covarianza est expresada en unidades
de la media, se hace difcil hacer comparaciones
para ver si dos activos estn muy o poco
relacionados.

=
=
M
1 j
2 j 2 1 j 1 j 12
) R R )( R R ( P o
Coeficiente de correlacin
Estandarizando la covarianza todos los valores de
correlacin estarn comprendidos entre -1 y +1 :
Cuanto menor sea la correlacin de los rendimientos
entre los activos de un portafolio, stos se podrn
combinar de manera ms eficiente para reducir el
riesgo.
2 1
12
12

=
Correlacin y riesgo
Desvo Stndar del Porfolio (%)
R
e
t
o
r
n
o

e
s
p
e
r
a
d
o

d
e
l

P
o
r
f
o
l
i
o

(
%
)
= 1
1< < 1
= -1
E
D
Frontera Eficiente
















Desvo Standard del Portafolio (%)
R
e
t
o
r
n
o

e
s
p
e
r
a
d
o

d
e
l

P
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)


D
A

E
C
B

F
Frontera Eficiente















R
e
t
o
r
n
o

e
s
p
e
r
a
d
o

d
e
l

P
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)


A

E
Frontera Eficiente
C
B

D
Desvo Standard del Portafolio (%)
F
Clculo de la frontera eficiente
Se necesitan los siguientes datos de los activos:
1. Rendimiento esperado de cada uno de los activos
2. Riesgo o desviacin estndar de cada uno de los
activos
3. Matriz de varianzas y covarianzas o matriz de
correlaciones entre todos los activos.
Clculo de la frontera eficiente
El clculo de la frontera eficiente surge de resolver un
problema de programacin lineal donde:
Funcin objetivo:
Minimizacin del riesgo suponiendo un rendimiento
dado E(R
P
)
Incgnitas a resolver:
Determinacin de las proporciones (X
i
) de cada uno
de los activos que componen el portfolio P
Sujeto a las siguientes restricciones:
La sumatoria de las ponderaciones debe ser igual a 1
Programa de optimizacin de Markowitz
Minimizar
Con respecto a las participaciones:
(X
1
, X
2
, X
3
, .X
k
)
Sujeto a las restricciones:
1. E(R
p
) = E X
K
E(R
K
) = Constante
2. E X
K
= 1

+ =
jk k j
2
j
2
j
2
p
X X X
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o
Nivel de Riesgo
Conservador
Conservador
Moderado
Moderado
Agresivo
Agresivo
Moderado
Cual es el perfil del cliente?
ACCIONES 20%
RENTA FIJA L.P. 50%
RENTA FIJA C.P. 20%
VISTA 10%
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o
Nivel de Riesgo
Conservador
Conservador
Moderado
Moderado
Agresivo
Agresivo
Moderado
Estructura del portfolio
ACCIONES A. C. 20%
ACCIONES 50%
RENTA FIJA L.P. 25%
VISTA 5%
RENTA FIJA L.P. 50%
RENTA FIJA C.P. 30%
VISTA 20%
Conocer el perfil del inversor
Un aspecto crucial en la administracin y
asesoramiento de inversiones, es determinar el perfil
de riesgo del inversor o lo que se conoce como el
nivel de tolerancia al riesgo del inversor.
Lo que se necesita conocer es la funcin de utilidad
del cliente o cual de todos los portfolios de la frontera
eficiente es el ms adecuado para el inversor.
El perfil se puede determinar de por lo menos dos
maneras:
va cuestionario o
va clculo matemtico.
Combinando activos riesgosos con
libres de riesgo










T.libre
Riesgo




Desvo Standard del Portafolio (%)
R
e
t
o
r
n
o

e
s
p
e
r
a
d
o

d
e
l

P
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
%
)


R

A
B
M
D
Short Selling (una sola tasa)








T. Libre
Riesgo





Desvo Standard del Portafolio (%)
M
Prestar
Tomar prestado
Capital Market Line
Capital Market Line
R
c
= (1 - X) R
f
+ X R
M
Como o
f
= 0 o
c
= (X
2
o
2
M
)
1/2
. Resolviendo: X = o
c
/ o
M
( ) | |
1/2
fM f M
2
M
2 2
f
2
c
X) 2X(1 X X 1 + + =
M
M
c
f
M
c
c
R

1 R
|
|
.
|

\
|
+
|
|
.
|

\
|
=
c
M
f M
f c

) R (R
R R
|
|
.
|

\
|

+ =
Precio del riesgo
Cantidad de riesgo
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
Rendimiento
Tiempo
PORTFOLIO Alcorta SA
Teniendo en cuenta que:
R
Alcorta
= R
Precedo

Alcorta
=
Precedo
Qu empresa conviene incorporar al portfolio?
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
Rendimiento
Tiempo
PORTFOLIO Precedo SA
Rendimiento riesgo
La contribucin de cada activo al portfolio se observa
sobre el rendimiento esperado y sobre el riesgo del portfolio
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
Rendimiento
Tiempo
PORTFOLIO + Alcorta SA PORTFOLIO + Precedo SA
Rendimiento riesgo
El lmite del beneficio de la diversificacin
El riesgo de una cartera bien diversificada esta dado
principalmente por las covarianzas entre los activos que la
componen
N acciones en
el portfolio
Cantidad de
Covarianzas
2 2
3 6
10 90
100 9.900
1.000 999.000
El riesgo especfico de cada ttulo puede eliminarse
mediante la diversificacin, pero no puede eliminarse
el riesgo de mercado.
El riesgo de mercado es la covarianza media de
todos los ttulos, y este marca un lmite a los
beneficios de la diversificacin
El lmite del beneficio de la diversificacin
El lmite del beneficio de la diversificacin
Si tenemos N activos e invertimos la misma proporcin
en cada uno de ellos 1/N, la varianza del portfolio es:
Entonces si N : 1/N = 0 y (N-1)/N = 1

|
.
|

\
|
|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
=
jk
2
i
2
2

N
1
N
1

N
1
p
o

|
|
.
|

\
|

+ |
.
|

\
|
|
.
|

\
|
=
1) N(N

N
1) (N
N

N
1

jk
2
i
2
p
jk
2
i
2
p

N
1) (N

N
1

+
|
.
|

\
|
=
El lmite del beneficio de la diversificacin
La contribucin de las varianzas de los activos
individuales a la varianza del portfolio es 0 (primer
parte de la frmula).
Sin embargo, la contribucin de las covarianzas, a
medida que crece N se asemeja a la media de las
covarianzas.
El riesgo individual de cada activo se puede eliminar o
diversificar: riesgo no sistemtico; pero la
contribucin al riesgo total provocado por las
covarianzas no, riesgo sistemtico o de mercado
Esto implica que la mnima varianza se obtiene para
portfolios bien diversificados y es igual a la covarianza
promedio entre todos los activos de la poblacin.
El lmite del beneficio de la diversificacin
R
i
e
s
g
o

%
N Activos Financieros
Riesgo No Sistemtico
Riesgo Sistemtico
El lmite del beneficio de la diversificacin
Prima de riesgo sistemtico
El riesgo sistemtico se origina en el hecho de que
existen factores macroeconmicos que afectan (hacia
arriba o hacia abajo) a todas las empresas de la
economa. Sin embargo, esta influencia no afecta a
todas las acciones por igual
Hay empresas ms o menos sensibles que el mercado
a los cambios de expectativas
Esta volatilidad relativa al mercado es el riesgo
sistemtico, i.e., independiente de la empresa
La porcin del desvo estndar que corresponde al riesgo que no puede
ser diversificado (es decir eliminado por la incorporacin de ms activos
al portfolio) se llama

P
: Riesgo SISTEMTICO del porfolio = 0,7
U
+ 0,3
s
DIVERSIFICABLE
NO
DIVERSIFICABLE

Prima de riesgo sistemtico

El riesgo que aporta una accin cualquiera j al
portafolio, depende de su covarianza con el
portafolio:
Tambin podemos medir la contribucin proporcional
al riesgo del portafolio, dividiendo la contribucin
proporcional por la varianza del portafolio:
jp

2
p
jp

Beta de la accin
Beta de la accin
El cociente entre
jM
/
2
M
nos dice como reacciona la accin j
a las variaciones en el rendimiento del portafolio.
El de un activo depende del portfolio al cual se est
incorporando dicho activo
Para simplificar los clculos, por lo general se estima
respecto a un mismo portfolio de referencia (por ej. S&P
500), asignando al mismo
MERCADO
= 1
M
j
jM
2
M
jM
M
M j

) Var(R
) R , Cov(R
= = =
Beta de la accin
El clculo del Beta se realiza va anlisis de regresin:
R
i
= o
i
+ |
i
R
M
+ c
i
















Retorno del Mercado (%)
R
e
t
o
r
n
o

d
e
l

A
c
t
i
v
o

(
%
)


v

o
|
c
El de cada empresa refleja riesgos derivados de tres aspectos:
1. Tipo de industria:
Cuanto ms sensible es una industria a las condiciones de
mercado, mayor es
Para empresas que desarrollan sus actividades en ms de
una industria, la es igual al promedio ponderado de las
de cada negocio
2. Grado de apalancamiento operativo
A mayor apalancamiento operativo (es decir, a mayor
proporcin de costos fijos respecto de costos totales) mayor
es el
3. Grado de apalancamiento financiero
A mayor apalancamiento financiero (es decir un aumento de
la proporcin de deuda respecto del capital propio) mayor
el
Beta de la accin
De la observacin de los grficos resulta:
R
Alcorta
= R
Precedo

Alcorta
=
Precedo

Alcorta
<
Precedo
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
Rendimiento
Tiempo
PORTFOLIO Alcorta SA
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
Rendimiento
Tiempo
PORTFOLIO Precedo SA
Beta de la accin
Esto se debe a que existe una menor correlacin entre Alcorta SA y el portfolio
Si bien pareciera indiferente incorporar una u otra empresa, cuando se observa su
contribucin al portfolio resulta ms conveniente incorporar Alcorta SA, la cual
contribuye en menor medida al riesgo del portfolio
DIVERSIFICABLE
NO
DIVERSIFICABLE

Alcorta

Alcorta
Alcorta SA
DIVERSIFICABLE
NO
DIVERSIFICABLE

Precedo

Precedo
Precedo SA
<
Beta de la accin
Considerando dos empresas con la siguiente relacin:
R
TAF
= R
DOC

TAF
>
DOC

TAF
=
DOC
Qu empresa conviene incorporar?
Por lo tanto, el de un activo es un indicador que tambin debe
formar parte de la frmula de
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
Rendimiento
Tiempo
PORTFOLIO DOC SA TAF SA
Beta de la accin
Durante los ltimos 4 aos, los rendimientos histricos de GAL SA y del portfolio han sido:
Para estimar se realizan los siguientes clculos:
De modo que
GAL
:
AO
1
2
3
4
r
GAL
-10%
3%
20%
15%
r
PORTFOLIO
-40%
-30%
10%
20%
AO
1
2
3
4
r
GAL
-10%
3%
20%
15%
Prom.=7%
r
PORTFOLIO
-40%
-30%
10%
20%
Prom.=-10%
r
GAL
-17%
-4%
13%
8%
r
PTF
-30%
-20%
20%
30%
COV
0,051
0,008
0,026
0,024
=0,109

2
PTF
0,09
0,04
0,04
0,09
=0,260
Covarianza de r
GAL
respecto de r
PTF
=
(r
GAL
Prom.r
GAL
) x (r
PTF
Prom.r
PTF
)
Varianza del portfolio =
(r
PTF
Prom.r
PTF
)
2
Cov (r
GAL
, r
PTF
)

2
(r
PTF
)

GAL
=
0,109
0,260
= = 0,419
Clculo del Beta: ejemplo
Security Market Line (SML)
Ahora tenemos una expresin simple para el
rendimiento esperado de un activo o un portafolio:
R
i
= R
f
+ |
i
[E(R
M
) - R
f
]
La prima por riesgo de mercado de un activo
individual es una funcin de la contribucin de ste al
riesgo del portafolio.
Para un activo individual mantenido en conjunto con
otros activos, el nico riesgo relevante es el riesgo
sistemtico, que es medido por beta.
Prima de riesgo de mercado
Security Market Line (SML)
Rendimiento
Esperado (%)
Portfolio de
Mercado
Security Market Line (SML)
R
m
R
f
| 1
Risk
Premium
CAPM
Que determina el rendimiento esperado de un activo?
1. El rendimiento libre de riesgo (que compensa el valor
tiempo del dinero)
2. El premio por el riesgo de mercado (que debera
compensar el riesgo sistemtico)
3. El beta del activo (que representa la medida del
riesgo sistemtico presente en el activo)
El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es un modelo de
valuacin de activos de capital que plantea un tradeoff
entre riesgo y rendimiento. El modelo busca encontrar el
precio justo de cada activo que asegure al inversor un
retorno que compense el riesgo de dicho activo siempre
que sea mantenido en una cartera bien diversificada.
Supuestos del CAPM
Este modelo se apoya en la Teora de la Cartera de
Markowitz, pero agrega los siguientes supuestos:
1. Los inversores eligen sus carteras sobre la base del
retorno esperado y el riesgo nicamente.
2. Los inversores son aversos al riesgo y buscan
maximizar el valor esperado de los rendimientos.
3. Todos los inversores tienden al mismo horizonte de
decisin en cuanto a las inversiones
Supuestos del CAPM
4. En el mercado hay competencia perfecta, no
existen costos de transaccin ni impuestos a la
renta, capitales y transferencia de ttulos, todos los
activos son infinitamente divisibles, la informacin
es gratuita y esta al alcance de todos los
inversores y estos pueden endeudarse y prestar a la
misma tasa sin limitaciones.
5. Existe homogeneidad en las expectativas y en el
conjunto de inversiones factibles
CAPM dista de ser perfecto:
Los activos de empresas pequeas y los activos con un
precio de mercado bajo en relacin al valor de libros,
parecen tener riesgos que el CAPM no capta
Est construido sobre la base de supuestos
simplificadores.
En mercados emergentes, ciertos supuestos no son
satisfechos
Muchos activos no son pblicos, siendo necesario inferir
su contribucin al riesgo del portfolio en funcin de
activos similares o comparables
Es por ello que surgen tambin varios mtodos ajustados de
CAPM .. los cuales tambin presentan limitaciones
Limitaciones del CAPM
Existen teoras alternativas para vincular riesgo y rendimiento:
Teora de Valoracin por Arbitraje (TVA o APT)
Supone que la rentabilidad depende de factores
macroeconmicos y de ruidos especficos de cada
empresa
Rendimiento = a + b
1
(r
factor1
)+b
2
(r
factor2
)+ ..+ ruido
Alternativas de ajuste del CAPM
Valores comparables
Definicin de los accionistas y/o gerentes
Intuicin
Limitaciones del CAPM
En algunos casos el inversor cuenta con tasas de costo de capital
disponibles por:
Decisin del accionista
Experiencia en inversiones similares -Ej. multinacionales-
Buscamos tasas comparativas
Tasas de retorno utilizadas en otras transacciones: conocidas,
tasas de retorno fijadas por marcos regulatorios validados por la
competencia de ofertas (ej. Privatizaciones)
Bonos soberanos y quasi soberanos
Bonos con cotizacin emitidos por empresas
Prstamos bancarios
Analizamos riesgos involucrados en forma comparativa
Costo del capital en Argentina?