1

Seminar 4 Cotarea i evaluarea obligaiunilor

1. Caracteristici generale ale obligaiunilor

Obligaiunile sunt titluri financiare emise pentru atragerea de capitaluri mprumutate pe termen
mai mare de 1 an. Ele confer deintorilor calitatea de creditori ai ntreprinderii, acetia avnd
drepturi de crean asupra sumei mprumutate i a dobnzii aferente.

Obligaiunile sunt titluri cu venit fix sau garantat deoarece, de obicei, dobnda este contractat la
o rat fix i la termene fixe de plat iar principalul va fi rambursat ntr-o schem predeterminat
(ealonat sau integral, la ncheierea contractului de credit). Gradul ridicat de siguran al
obligaiunilor este dat i de prioritatea pe care creditorii o au n recuperarea creanelor lor din
valoarea de lichidare a firmei n caz de faliment. Pe de alt parte, garania unor venituri ferme este
nsoit de o expunere la riscul de modificare a ratei dobnzii de pia. De asemenea, dac dobnda
nu a integrat complet nivelul inflaiei, obligaiunile vor suferi o eroziune a capitalului.

2. Elementele unui mprumut obligatar

Principalii emiteni ai obligaiunilor sunt statul, autoritile locale i ntreprinderile cu o bun
reputaie financiar.

Mrimea mprumutului obigatar (K) se obine multiplicnd valoarea nominal (VN) a unei
obligaiuni cu numrul obligaiunilor emise (N): .

Pentru a spori atractivitatea unui mprumut obligatar se poate decide acordarea unei:
- Prime de emisiune (PE), atunci cnd valoarea de emisiune a obligaiunilor (VE) este
inferioar valorii nominale a acestora (VN): . n acest caz, emisiunea se face
subpari;
- Prime de rambursare (PR), atunci cnd valoarea de rambursare a obligaiunilor (VR) este
superioar valorii nominale (VN) a acestora: . n acest caz, rambursarea se
face suprapari;
- Prime duble, atunci cnd emisiunea se face subpari iar rambursarea suprapari (
).
n cazul mprumuturilor obligatare emise si/sau rambursate la paritate (al pari), nu se acord
prim de emisiune i/sau de rambursare.

Dobnda cu care este remunerat un mprumut obligatar poart numele de cupon (C). Cuponul
aferent unei obligaiuni se calculeaz aplicnd rata cuponului (c) la valoarea nominal a acesteia:
. n general, exist trei modaliti de stabilire a cuponului:
- Cupon fix (cel mai frecvent) presupune o rat fix de dobnd;
- Cupon variabil (prin indexare fa de o rat de dobnd de referin predeterminat);
- Cupon zero (sau cupon nul), caz n care obligaiunea este remunerat doar pe baza primei
de rambursare ( ).

n funcie de modalitatea de rambursare a principalului, exist urmtoarele tipuri de obligaiuni:
- Cu rambursare la paritate ( ) i la maturitate (n fine);
2

- Cu rambursare la paritate, ealonat pe trane prin tragere la sori;
- Cu rambursare anticipat la cererea emitentului (cu clauz CALL);
- Cu rambursare anticipat la cererea investitorului (cu clauz PUT);
- Cu dobnd perpetu i principal nerambursabil.

3. Cotarea i evaluarea obligaiunilor

Cotarea obligaiunilor (stabilirea preului de tranzacionare n burs P
0
) se poate face:

a) la piciorul cuponului (cu cupon detaat, clean price), neinndu-se cont de fraciunea de cupon
cuvenit pentru perioada scurs de la emisiune sau de la ultima plat a cuponului. Pentru a stabili
preul obligaiunii se va proceda la actualizarea cupoanelor anuale (C
t
) generate de aceasta pn la
maturitate (n) i a valorii de rambursat (VR) cu rata de dobnd medie pentru clasa de risc a
obligaiunii (k). n cazul unei obligaiuni cu rambursare n fine (la maturitate), preul se va calcula
astfel:

( )

( )

n situaia unui cupon anual fix (C) se poate apela la formula anuitilor constante astfel:

( )

( )

( )

( )

Operaiunea de cotare a obligaiunilor este practic suprapus celei de evaluare a acestora ntruct
obligaiunile genereaz venituri cu grad mare de certitudine. Asfel, cel mai adesea, preul
obligaiunilor reprezint chiar valoarea anticipat a acestora de ctre operatorii pieei de capital.

Principala problem o reprezint estimarea ratei de actualizare (k) care trebuie s in cont de
structura ratelor de dobnd la termen i anticiprile privind rata inflaiei pn la scadena
mprumutului. n situaia n care ratele de dobnd anuale nu sunt constante (mai muli k) se poate
proceda la actualizarea cupoanelor i a valorii de rambursare cu rate k variabile astfel:

)(

)(

) (

)


b) Cel mai adesea, obligaiunile vor cota la intervale neuniforme (momente de timp diferite de cel
al emisiunii, respectiv al plii cupoanelor). Preul de cumprare n burs (gross price, P
0
+ C
f
)
va cuprinde att preul la piciorul cuponului (P
0
) ct i cuponul cuvenit pentru fraciunea de timp
care s-a scurs de la emisiune sau de la ultima plat a cuponului (C
f
), fiind determinat astfel:

( )

( )

( )

( )

( )

]
unde n reprezint numrul de ani pn la scadena obligaiunii (inclusiv anul cumprrii) iar f este
fraciunea de timp scurs din anul cumprrii;

.

Cuponul pro rata temporis (C
f
) cuvenit pentru fraciunea de an f va fi egal cu:

.

n consecin, cursul bursier al obligaiunii nude (clean price, P
0
) se va obine scznd din preul de
cumprare n burs (gross price, P
0
+ C
f
) valoarea cuponului pro rata temporis (C
f
):

3

Not. Cotarea n burs, fie c este vorba de clean price sau de gross price, se face procentual n
raport cu valoarea nominal a obligaiunii.

Aplicaia 1. Fie o obligaiune cu valoarea nominal de 50 lei, scadena peste 3 ani i rambursare n
fine. Rata medie a dobnzii de pia pe parcursul celor 3 ani a fost estimat la 10%.
a) n situaia unui cupon fix de 8% i a unei valori de rambursare VR = 56 lei stabilii prima de
rambursare (PR) i preul de cumprare n burs (P
0
);
b) n situaia rambursrii la paritate (al pari) i a unui cupon variabil de 7% n primul an, 7,5%
n al doilea an, respectiv 9% n al treilea an, stabilii preul de cumprare n burs (P
0
);
c) n situaia unui cupon zero (nul) i a unei valori de rambursare VR = 68 lei stabilii prima de
rambursare (PR) i preul de cumprare n burs (P
0
);
d) Recalculai preul obligaiunii de la punctul a tiind c rata medie a dobnzii de pia este de
9% n primul an, de 10,5% n al doilea an i de 11,5% n ultimul an.

Aplicaia 2. O obligaiune a fost emis la data de 2 ianuarie 2006 la o valoare nominal de 2.000 lei,
cu o maturitate de 5 ani, un cupon fix de 10% i rambursare n fine la paritate. Un investitor dorete
s cumpere aceast obligaiune n burs, la data de 8 august 2007, la o rat medie a dobnzii de
10,5%. S se determine i s se comenteze:
a) Fraciunea f de cupon cuvenit n momentul cumprrii i fraciunea g de cupon rmas pn
la detaare ( );
b) Preul de cumprare n burs, inclusiv cuponul cuvenit n momentul cumprrii (P
0
+ C
f
);
c) Cuponul cuvenit pro rata temporis (C
f
) i preul obligaiunii la piciorul cuponului (P
0
).

Aplicaii suplimentare

Aplicaia 3. O obligaiune are valoarea nominal de 1.000 lei, maturitatea de 2 ani i se va
rambursa n fine la paritate (VR = VN). Rata medie a dobnzii de pia pe parcursul celor 2 ani a
fost estimat la 12,5%. Determinai preul de cumprare n burs (P
0
):
a) n situaia unui cupon fix de 11%;
b) n situaia unui cupon variabil de 12% n primul an i 15% n al doilea an;
c) n situaia unui cupon zero (nul);
d) Recalculai preul obligaiunii de la punctul a tiind c rata medie a dobnzii de pia este de
10% n primul an, respectiv de 12% n al doilea an.

Aplicaia 4. O obligaiune emis la data de 10 martie 2008 are o valoare nominal de 500 lei,
maturitate de 5 ani, cupon fix de 12% i va fi rambursat n fine la paritate. Un investitor dorete s
cumpere aceast obligaiune n burs, la data de 2 august 2010, la o rat medie a dobnzii de 10%.
S se determine i s se comenteze:
a) Fraciunea f de cupon cuvenit n momentul cumprrii;
b) Preul de cumprare n burs, inclusiv cuponul cuvenit n momentul cumprrii (P
0
+ C
f
);
c) Cuponul cuvenit pro rata temporis (C
f
) i preul obligaiunii la piciorul cuponului (P
0
).

Bibliografie: Idem Seminar 3.