1.

Funciile, organizarea i funcionarea pieei financiare n Romnia

Acest capitol a fost destinat explicrii rolului pe care piaa financiar l joac n economia de pia. Sau,
ntr-o formul ugubea, putem spune c acest capitol sintetizeaz urmtorul cuplu ntrebare-rspuns:
- oate exista o economie fr pia financiar!
- Se poate "a se #edea transferurile directe$, dar... este mare pcat.
1.-3. iaa financiar are deci rolul de a e#alua, transfera i proteja in#estiia economisirilor din
economie n oportuniti de plasament cele mai eficiente "in#estiii reale pri#ate i publice$. rin
intermediul pieei financiare se adec#eaz structura economisirilor disponibile "multe i mrunte i pe
termen scurt$ la structura ne#oilor de finanare a in#estiiilor "n sume mari i pe termene lungi sau scurte$.
Piaa financiar contribuie la realizarea ec%ilibrului economic naional prin realizarea alocrii
eficiente a economisirilor de #enituri disponibile "S$ n in#estiii pri#ate i publice interne i externe "&$. 'e
calitatea acestui ec%ilibru financiar "S ( &$ depinde creterea economic real, poziti#, zero sau negati# a
rii.
4.-6. entru aceasta, transferurile de capital sunt )mijlocite* de )intermediarii financiari* "bncile
comerciale pe piaa monetar i #alutar, societile de ser#icii de in#estiii financiare pe piaa de capital i
societile de asigurri pe piaa asigurrilor$ sau sunt )#entilate* de in#estitorii instituionali "bnci
comerciale, societi de economii, de asigurare, de in#estiii, fonduri mutuale$, prin intermediul titlurilor
directe sau indirecte "ale intermediarilor pieei: certificate de depozit, li#rete de economii, polie de
asigurare, certificate de in#estitor etc.$.
7. +n consecin, piaa financiar asigur transferul de capital intermediat "n numele emitentului$
i cel indirect "n numele intermediarului$ pe segmentul primar i toate transferurile de capital pe segmentul
secundar al acesteia. rincipala segmentare a pieei financiare se face totui n funcie de maturitatea
transferurilor: piaa monetar i valutar, pentru transferurile pe termen scurt "monetare , an$, i piaa
de capital, cea de asigurri i cea imobiliar, pentru transferurile pe termen lung "financiare - un an$.
).ariere* formale "legale$ i informale "specializarea lor$ determin o anumit independen a
transferurilor de capital operate pe cele dou piee.
Figura nr. 1. Componentele pieei financiare
. Piaa de capital este, la r/ndul ei, organizat ntr-o formul centralizat la .ursa de 0alori
.ucureti ".0. ( piaa bursier de licitaie$ i ntr-una descentralizat prin sistemul de comunicaii i
cotare automat 1AS'A2 ".31 ( piaa bursier de negociere$. 'istincia dintre acestea const n general
n exigena difereniat la admiterea titlurilor spre cotare i n sigurana "garania$, de asemenea
difereniat, a tranzaciilor de capital. +n timp ce !"! este o pia tangibil unde au loc tranzaciile n mod
centralizat, sistemul electronic #$%&$' este intangibil, tranzaciile efectu/ndu-se descentralizat, pe baza
cotrii automate 1AS'A2. Ambele funcioneaz n sisteme electronice, n timp real, de tip reea ce
PIAA FINANCIAR
PIAA FINANCIAR
%()*(+,-. P#/*$#
%()*(+,-. %(0-+&$#
,itluri
monetare
0as1
,itluri
financiare
0as1
,itluri
0as1
,itluri
0as1
(
c
o
n
o
m
i
s
i
t
o
r
i
$
n
t
r
e
p
r
e
n
o
r
i
P/$2$ &( 0$P/,$.,
&( $%/)-#3#/ 4i 0($ /*5!/./$#3
6pe termen lung7 8 un an
P/$2$ &( 0$P/,$.,
&( $%/)-#3#/ 4i 0($ /*5!/./$#3
6pe termen lung7 8 un an
P/$2$ *5+(,$#3 9/ P/$2$
"$.-,$#3
6pe termen scurt7 un an
P/$2$ *5+(,$#3 9/ P/$2$
"$.-,$#3
6pe termen scurt7 un an
conecteaz bursele ".0. i .31$ cu SS&4-urile membre, cu bncile de decontare, compensare i depozit i
cu registrele de e#ident a titlurilor cotate.
erformana bursei este n cea mai mare parte determinat de performana clienilor si. 'e aceea,
admiterea la cota oficial a bursei se face dup o selecie prealabil a ndeplinirii criteriilor minime de
promo#are pe piaa bursier
,
. Aceste criterii se refer la e#aluri ale performanei n funcie de: ,$
rentabilitatea economic "cas%-flo5-ul, profitul net$6 7$ mrimea ntreprinderii msurat prin capitalul
social i8sau prin acti#ul net "acti# 9 datorii$6 :$ managementul emitentului "competen profesional i
integritate moral, capitalul circulant, fluxul de lic%iditi etc.$ i ;$ proporia aciunilor comune difuzate
public n total aciuni, coroborat cu proporia acionarilor semnificati#i i strategici. 'in condiiile cerute
de .0. am selectat pe cele mai semnificati#e n funcie de categoria de cotare "a se #edea tabelul nr. 7.,$.
0riteriile de performan pentru admiterea
la cota !ursei de "alori !ucure4ti 6!"!7
,abelul nr. 1
Nr.
crt.
Criterii de performan Categoria I-a Categoria a II-a Categoria a III-a
1.
Aciunile s fie nregistrate la C.N.V.M.; s fie liber
transferabile, pltite integral, emise n forma
dematerializat i e!ideniate prin nscriere n cont;
" " "
#.
$rin ofert public de !%nzare de aciuni, societatea
emitent de aciuni de!ine societate desc&is public cu
minimum #'( din numrul de aciuni deinute de public
)free*float+
de ctre cel puin
#.,,, de acionari
" "
-.
$rospectul de ofert public sau $rospectul de admitere la
tranzacionare, redactat n limba rom%n )rezumatul tradus
n limba englez, n form legalizat+
. Memoriu de
prezentare
" "
/. $lata comisioanelor bursiere " " "
'.
0esfurarea unei acti!iti lucrati!e pe o perioad de
minimum trei ani anteriori i ntocmirea de situaii
financiare pentru aceast perioad, n conformitate cu
pre!ederile legale
" " "
1.
2ealizarea de profit
net n ultimii doi ani de acti!itate
pe ultimul an sau pe cel puin doi din ultimii trei ani
"
3
3
"
3
3
4. $erspecti!a emitentului 5
6ntocmirea planului
de afaceri pentru o
durat de trei ani
3
7.C. dinamic,
ino!atoare i cu
potenial de
cretere
8.
Valoarea capitalurilor proprii sau media capitalizrii
bursiere pe ultimele ase luni de cel puin 5
-, mil. 9 # mil. 9 1 mil. 9
:.
2ata anual a zilelor cu tranzacii s fie de minimum 5
Numrul mediu de tranzacii s fie de minimum 5
Valoarea medie zilnic a tranzaciilor s fie de minimum 5
2ata anual a aciunilor tranzacionate n funcie de ;ree
float s fie minim 5
8,(
#' tranzacii<zi
/, mii lei<zi
-(
/,(
' tranzacii<zi
' mii lei<zi
-(
3
1,.
Conformarea acti!itii emitentului cu cel puin 1/ principii
din 1: principii )= 4'(+ ale Codului de >u!ernan
Corporati! pe parcursul ultimului an calendaristic
" 3 3

:. /ntermediarii financiari autorizai s acioneze pe pieele de capital sunt societile i agenii de
ser#icii de in#estiii financiare "SS&4, respect# AS&4$, societi i fonduri de in#estiii finaciare "inclusi#
S&4-uri$, societile de administrare a in#estiiilor financiare "SA&$, registre de e#iden, bnci de decontare,
compensare i depozit etc. SS&4 ndeplinesc funcii de dealeri-bro;eri, fc/nd tranzacii inclusi# n nume
propriu, fapt pentru care mai sunt numii i formatori de pia "mar<et ma<ers, n englez$, i de bro;eri ce
,
A se #edea 555.b#b.ro 81egulations81egulamente.
execut tranzacii exclusi# n numele i pe contul clienilor. =peraiunile de depozit, decontare i
compensare ce decurg din tranzaciile pe piaa de capital se efectueaz de ctre uniti bancare specializate
unde SS&4 au desc%ise propriile lor conturi bancare ">ransfon', pentru piaa de licitaie, S?@@', pentru
piaa de negociere, i bncile comerciale, pentru ambele piee$.
Figura nr. <. Schema de principiu de organizare a pieei bursiere naionale
1=. rincipala funcie a intermediarilor financiari este realizarea ec%ilibrului dintre cererea i oferta
de titluri la un pre de pia c/t mai apropiat de #aloarea real. +ntreaga economie de pia accede ctre
realizarea acestui deziderat: fixarea preului la ec%ilibrul dintre cerere i ofert. @ursul bursier n cotaia
intermitent sau n cea continu are #ocaia unui astfel de pre de ec%ilibru.
+n cotaia intermitent are loc, mai nt/i, colectarea i centralizarea tuturor ordinelor de burs "=@
i =0$ pentru un titlu care coteaz, ordonarea "licitarea$ =@ i =0 dup libertatea dat de in#estitori n
executarea lor "mai nt/i cele )la piaA i apoi cele limitate la plafoane, respecti# planee din ce n ce mai
restricti#e$, fixarea cursului bursier la ni#elul celei mai mari cereri i a celei mai bune oferte care se pot
realiza, decontarea i compensarea tranzaciilor. Acelai mecanism este #alabil, n linii generale, i pentru
licitarea ordinelor de burs #alutar sau de burs de mrfuri.
+n cotaia continu principala diferent const n faptul c nu se ateapt centralizarea tuturor
ordinelor de burs. e fiecare registru de ordine "comune i de termeni speciali: de execuie i de decontare$
se constituie iruri "sti#e$ de ordine de cumprare, pe de o parte, i de #/nzare, pe de alt parte care ateapt
Parlament
Pre4edinte )uvern
05*/%/$ +$2/5+$.3
$ "$.5#/.5# *5!/.$#(
05*/%/$ +$2/5+$.3
$ "$.5#/.5# *5!/.$#(
$&-+$#($ )(+(#$.3 $ $02/5+$#/.5#
!"!
05+%/./-. !-#%(/
$%50/$2/$ !#5>(#/.5#
$+%"*
05+%/./-. &/#(0,5#
!-#%$ de "$.5#/
!-0-#(9,/
#$%&$' #()/%05
#/
%50/(,32/ &( %(#"/0// &( /+"(%,/2// F/+$+0/$#(
- tranzacii cu #alori mobiliare
- depozite i deconturi de #alori mobiliare
- creditare pentru cumprare de #alori mobiliare etc.
$)(+2/ &( %(#"/0// &( /+"(%,/2//
F/+$+0/$#(
5fert public
de v?n@are
- lasament garantat
- =rdin de #/nzare
5fert public
de cumprare
6de sc1imb7
- =rdin de cumprare
%+0&&
!+#
0en@ori
eAterni
0onsultani
de
plasament
(*/,(+2/ B "C+D3,5#/
"=431>A$
/+"(%,/,5#/ - 0-*P3#3,5#/
"@31313A$
/
//
///
ca cea mai bun cerere8ofert s nt/lneasc cea mai bun ofert8cerere. +n acest moment executarea
ordinelor de burs se face ntr-o ordine de prioritate: ordine @B&3?> al SS&4, apoi ordine &?S>&>CD&&
4&?A?@&A13, ordine 1= "n contul SS&4$ i ordine S>A44 "n numele SS&4$, mai nt/i ordinele comune
i apoi ordinele cu termeni speciali. =rdinul care declaneaz tranzacia este cel imediat introdus i care
corespunde celei mai bune cereri sau oferte. 3l #a fi ordinul agresiv i #a lua preul ordinului pasiv care
ateapt contrapartida de executare.
=rice acti# "fizic, financiar, monetar sau acti#ul total$ din patrimoniul agenilor economici are o
#aloare de pia rezultat din procesul negocierii tranzaciilor ntre mulimea de cumprtori i cea de
#/nztori. Acest pre de pia este rezultanta anticipaiilor agenilor economici pri#ind #aloarea
intrinsec a respecti#ului acti#, anticipaii care, din moti#e obiecti#e i subiecti#e, nu se #or suprapune
dec/t nt/mpltor cu #aloarea real a acti#ului tranzacionat. +n fiecare moment ne putem gsi ntr-o
situaie de suprae#aluare sau de sube#aluare n raport cu #aloarea real a acti#ului. entru a e#idenia
aceste poziii ale preului de pia "foarte interesante pentru comportamentul cumprtorilor i
#/nztorilor$ este deci necesar estimarea #alorii intrinseci.
>eoria financiar este cea care ofer modele de anali@ fundamental a #alorii intrinseci a
acti#elor "financiare, #alutare sau ale ntreprinderii n ansamblul ei$. =peratorul care reuete cel mai
rapid i mai pertinent s e#idenieze aceste diferene ntre preul de pia "obser#abil empiric$ i #aloarea
real "estimabil prin modele financiare$ #a a#ea cea mai profitabil inter#enie pe piaa bursier. 3l #a
#inde n caz de suprae#aluare i #a cumpra n caz de sube#aluare, cci preul de pia #a a#ea
ntotdeauna tendina de a se apropia de #aloarea intrinsec, de a se )trage la matc*.
11. @ursul bursier #a rezulta deci din cumularea tuturor ordinelor de cumprare, =@ i a ordinelor de
#/nzare, =0 )la pia* i a celor )la curs limitat*, care #or respecta relaia:
Curs maxim la cumprare Fixing Curs minim la vnzare.
@elelalte ordine la burs )la curs limitat*, care nu respect relaia de mai sus, nu #or fi executate la
aceast sesiune a bursei. 3le #or fi reportate n sesiunea ulterioar de cotaie continu.
Spre exemplu, s ne imaginm c la Bursa de Valori din Bucureti (BVB) sau colectat, !n sesiunea
de pre!nchidere i !n cea de predeschidere, urmtoarele "C i "V exprimate pentru aciuni #B$%, emise
de o societate comercial ce coteaz la aceast burs&
OC&
'(( aciuni #B$% la cursul pieei
)( aciuni #B$% la cursul maxim de *,(+ lei,buc-
.( aciuni #B$% la cursul maxim de *,(/lei,buc-
0( aciuni #B$% la cursul maxim de *,(( lei,buc-
+( aciuni #B$% la cursul maxim de 1,2. lei,buc-
*( aciuni #B$% la cursul maxim de 1,2* lei,buc-
OV&
'/+ aciuni #B$% la cursul pieei
'(( aciuni #B$% la cursul minim de 1,2* lei,buc-
.+ aciuni #B$% la cursul minim de 1,2. lei,buc-
+( aciuni #B$% la cursul minim de *,(( lei,buc-
/+ aciuni #B$% la cursul minim de *,(/ lei,buc-
'+ aciuni #B$% la cursul minim de *,(+ lei,buc-
$oate aceste ordine de burs sunt colectate de societile i agenii de ser3icii financiare de la
clienii lor din toat ara (i chiar din strintate)- $ot acetia le transmit apoi bursei de 3alori pentru a
participa la cotaia bursier din ziua deschiderii bursei-
Specialistul responsabil de cotaia bursier a aciunilor #B$% echilibreaz cererea i oferta pentru un
astfel de titlu i stabilete cursul bursier pe baza rezultatelor din fia de cotaie (3ezi tabelul nr- /-*)-
0otaia bursier a aciunii E!,F
,abelul nr. <
4e o parte i de alta a coloanei cursului bursier, ordinele de burs ("C i "V) se cumuleaz !n
raport descresctor cu libertatea pe care acestea o dau specialistului la burs !n aciunea de licitare i
de executare a lor& !n primul r5nd, ordinele #la pia% i apoi cele care au plafoanele cele mai ridicate
("C) i cele cu planee c5t mai cobor5te ("V)- 6n final sunt cumulate ordinele de burs cele mai
restricti3e din punctul de 3edere al cursului exprimat (figura nr- /-*)-
7ltima coloan de 89:98 exprim, la fiecare poziie a cursului, 3olumul ordinelor de burs care
au #c5tigat licitaia%- ;3ident c se 3a alege cel mai mare numr al ordinelor care se pot executa !n
aceast structur difereniat a cererii i ofertei, conform principiului 8<=989:- 6n cazul analizat mai
sus, la cursul de *,(( lei,aciune- se realizeaz cea mai mare cantitate de "C i de "V, respecti3 1'( mii
buci- >ixingul pentru aceast sesiune bursier se 3a stabili deci la 4,00 lei/aciune.
?a acest curs bursier 3or fi executate "C de '(( mii buci, )( mii buci, .( mii buci i 0( mii
buci (deci un total de 1'( mii aciuni), pe baza "V de '/+ mii aciuni, '(( mii aciuni, .+ mii buc- i
numai '( mii aciuni din cele +( mii aciuni (at5tea c5te se i cumpr @ 1'( mii aciuni-)- Arioritatea
de executare a '( mii aciuni din cele +( mii oferite este determinat de regula #primul 3enit, primul
ser3itB (>9>", first input, first output, !n englez)- Cestul ordinelor ("C de +( mii aciuni, *( mii aciuni
i "V de *( D /+ D '+ mii aciuni) 3or fi reportate pentru sesiunea de cotaie continu, c5nd se sper
licitarea lor !n condiii mai fa3orabile- 6n consecin, 3olumul total posibil de tranzacii 3a fi de 1'(-(((
buc, iar 3aloarea acestor tranzacii 3a fi de '-/*(-((( lei (1'(-((( aciuni x * lei,aciune)
Arocedeul de stabilire a preului de pia la echilibrul dintre cerere i ofert nu este specific doar
3alorilor mobiliare- 6n acelai mod se stabilete cursul leului la licitaiile 3alutare (este suficient s
!nlocuii exprimarea ordinelor de burs !n #mii aciuni B$% cu #mil- E%)- Fi tot astfel se stabilete preul
de pia la bursa de mrfuri (!nlocuii #mii aciuni B$% cu #tone gr5u soiul >undulea---%)-
Aplicaii de rezolvat
,. Cursul bursier. +n raport cu un curs bursier din ziua precedent de ;,E,F lei pentru o aciune )GHG*
ce coteaz la .0., la desc%iderea bursei s-au centralizat de la di#erse SS&4 interesate urmtoarele
ordine de burs:
S se determine:
a$ preul de pia de ec%ilibru "fixingul$ la desc%iderea bursei6
b$ perspecti#a ordinelor neexecutate.
7. +ntreprinderea )GHG* de mai sus are un total de IF mil. de aciuni comune emise i
urmtoarea situaie sintetic a bilanului ei, la sf/ritul anului:
Se cere s se calculeze i s se explice factorii determinani ai:
a$ #alorii de pia a a#erii acionarilor "capitalizarea bursier$6
b$ #alorii contabile a a#erii acionarilor "acti#ul net contabil$6
c$ raportului dintre #aloarea de pia i #aloarea contabil "Gar<et to .oo< 1atio$.
Referine bibliografice
Anghelache Gabriela Piata de capital: Caracteristici, Evoluii, Tranzacii, ?ditura ?conomic,
@ucureti, #,,/
Anghelache Gabriela Piata de capital n context european, ?ditura ?conomic, @ucureti, #,,:
Braoveanu bre!a
"aura
Impactul politicii bugetare asupra creterii economice, ?ditura A7?,
@ucureti, #,,4
#ornbu$ch% R.
i &i$cher% '(.
Macroeconomia, ?ditura 7edona, Aimioara, 1::4
)ig$on% Ch. usiness !inance, #
nd
edition, @utterBort&s, Condra, 1::'
*eo+n% A.
and co-author$
asic !inancial Management, 4
t&
edition, $rentice Dall Enternational, 1::1
,erton R.C. " !unctional Perspective o# !inancial Intermediation, ;inancial
Management #/ )summer 1::'+, pp. #-*/1
-ilverdier-"atre.ete% /o$ette $e Marc%& !inancier !ran'ais, #
Fme
Gdition, ?conomica, $aris, 1:88
+++.cnvm.ro 2egulamente i instruciuni
+++.bvb.ro 2egulamente i proceduri
+++.bnro.ro (rdonana de )rgen* a +uvernului nr, -- din .,/0,011. privind
instituiile de credit i adecvarea capitalului, Monitorul Hficial, $artea E,
nr. 1,#4 din #4<1#<#,,1
+++.mfinante.ro M;$, 2e!enues and ?"penditures in t&e >eneral Consolidated @udget
1::8 I #,,1
+++.eurone0t.com 0ocumentation generale
+++.london$toc1e0change.u1 Cisting rules
Anexa ,
Societile i agenii de servicii financiare
Acestea ocup pe piaa de capital funciile pe care bncile comerciale i )ofierii* de credite le ocup
pe piaa monetar
7
, respecti# de consiliere i de intermediere a transferului de capital de la economisitori
ctre antreprenori. e piaa primar de capital, procurarea capitalurilor pe termen lung nu este o operaiune
prea frec#ent n #iaa economic a ntreprinderii solicitante. +n consecin, managerii ei financiari nu
dispun de toat informaia i experiena pentru fructificarea celei mai bune conjuncturi de procurare a
acestor capitaluri permanente. e de alt parte, decizia de finanare, ca #olum, structur i cost al
capitalului, are un impact semnificati# asupra #alorii firmei, ceea ce impune o temeinic fundamentare a
modalitii de procurare de capital. +n aceste condiii, ne#oia de specializare a unor firme pe acti#iti de
consultan i de intermediere financiar este e#ident.
Ba prima #edere, societile de ser#icii de in#estiii financiare "SS&4$ i agenii de ser#icii de
in#estiii financiare "AS&4$ ar a#ea doar funcia de bro<eri i dealeri-bro<eri pentru operaionalizarea
tranzaciilor de titluri pe piaa bursier i de negociere "front-office-ul$. 3ste ns ine#itabil i c%iar
profitabil acti#itatea lor de analiz financiar i logistic a transferurilor de capital "bac<- office-ul$, pentru
consultan i intermediere at/t pe segmentul primar, c/t i pe cel secundar al pieei de capital. rin
aceste extensii de acti#itate, SS&4 de#ine specialist financiar n ,$ subscrierea, 7$ distribuirea
emisiunilor noi de titluri i n :$ a#izarea ntreprinderilor pri#ind majorarea capitalurilor proprii i
mprumutate "in#estment ban<er, n englez$.
+n consecin, SS&4 este intermediarul n tranzacionarea primar i secundar a titlurilor. AS&4
desfoar o acti#itate indi#idual de intermediere pe piaa de capital n numele SS&4 din care face parte sau
n nume personal, dar sub autorizarea unui SS&4
:
. @eea ce distinge acti#itatea unei SS&4 de cea a unei bnci
comerciale este absena, n cazul primei, a funciilor de depozitar i de mprumuttor de capitaluri. Aceste
funcii specific bancare, prezente i pe piaa de capital, sunt ndeplinite de bnci comerciale sau consorii
bancare ".anca ?aional a 1om/niei, prin >ransfon', pentru piaa bursier, Societatea ?aional de
@ompensare, 'econtare i 'epozit JS?@''K, pentru piaa 1AS'A2, i bncile comerciale, pentru ambele
piee$.
/ntermedierea transferurilor de capital
entru intermedierea transferurilor de capital, un SS&4 sau un sindicat de plasament realizeaz trei
categorii de operaiuni: ,$ subscrierea, 7$ distribuirea i :$ consultana.
17 +n domeniul asigurrilor, a subscrie nseamn a-i asuma un risc sau o parte din riscul asigurat. +n
finane, a subscrie nseamn a cumpra titlurile nou-emise i a-i asuma riscul de a le #inde in#estitorilor de
capital la un pre con#enabil pentru riscul asumat. @a urmare a riscului subscrierii "deloc neglijabil$, SS&4
sau societatea de intermediere i consultan financiar sindicalizeaz subscrierea i distribuirea.
%indicatul de plasament este grupul de intermediari financiari care se angajeaz contractual s cumpere
i s re#/nd o emisiune nou de titluri ale emitentului solicitator de capitaluri. @ontractul pre#ede obligaia
emitentului de a prezenta titlurile nou-emise n #olumul i la preul cerut, con#enit dinainte, i obligaia
sindicatului de plasament de a plti n cas%, imediat, ntreaga #aloare a emisiunii. @apitalul se transfer
emitentului, iar titlurile trec n proprietatea sindicatului.
<7 Gai departe, sindicatul se preocup s distribuie, respecti# s re#/nd titlurile n #olumul i la
preul scontate pentru a nc%eia cu succes operaiunea. 'ac nu se #or gsi suficieni in#estitori "n fapt,
clieni tradiionali ai membrilor sindicatului, dar i alii externi$, atunci sindicatul rm/ne proprietar al
titlurilor ne#/ndute, consider/ndu-le ca o in#estiie de capital proprie.
Acest risc al nedistribuirii ntregii emisiuni de titluri, precum i cel al re#/nzrii la un pre inferior
celui scontat sunt asumate n totalitate de sindicat, emitentul fiind integral absol#it de aceste griji "metoda
plasamentului garantat$. 3ste e#ident c societatea de intermediere i-a luat toate msurile pentru a e#ita
aceast e#entualitate: fixarea unui pre de cumprare suficient de con#enabil, alegerea perioadei de
7
A se #edea =CL MM87EEN pri#ind instituiile de credit i adec#area capitalului "555.bnro.ro$.
:
A se #edea 1egulamentul nr. : al @?0G pri#ind autorizarea i exercitarea intermedierii de #alori
mobiliare "555.cn#m.ro$.
distribuire n cea mai bun conjunctur a ofertei de capitaluri, preoferte din partea potenialilor in#estitori,
publicitate etc. 'e altfel, un astfel de sindicat dispune de o reea de uniti n toat ara sau nc%eie un
contract de distribuire cu 1AS'A2, pentru preluarea unei pri din oferta de noi titluri. +n cazul unor
emisiuni de #alori foarte mari se poate concepe o sc%em de distribuire n care sindicatul este angrosistul,
iar reeaua de dealeri-bro<eri s fie o reea de detailiti ai re#/nzrii noilor titluri.
37 Succesul primelor dou categorii de operaiuni este determinat i de consultana de specialitate
asigurat a priori de ctre intermediarul financiar n beneficiul firmei emitente. +n baza experienei
dob/ndite n analiza i strategia financiar a firmei, precum i a pieei de capital, intermediarul financiar i
prezint a#izul su calificat asupra #olumului i naturii capitalului de atras "din surse proprii sau
mprumutate$, asupra condiiilor i mar<etingului emisiunii de titluri "pre i prime de emisiune, prospect
etc.$, inclusi# asupra managementului de exploatare ulterioar a capitalului. >otodat, intermediarul
financiar #a e#alua conjunctura pieei de capital, pentru a sugera ce tip de titluri i n ce perioad au succes
n distribuire, deci la o rat cerut de rentabilitate "cost al capitalului$ c/t mai con#enabil. Aceasta din
urm s-ar traduce n mod practic prin pre oferit la cumprarea titlurilor "E$ mare i la #enituri #iitoare
"di#idende ( 'i#$ mici. @ostul capitalului calculat ca raport ntre #eniturile #iitoare "'i#$ i preul "E$
pltit ar fi redus "< ( 'i#8E ( min$.
0osturile intermedierii
entru emitent, cele trei operaiuni ce se asociaz unui transfer intermediar de capital sunt
generatoare a trei categorii de costuri: a$ de consultan, b$ de emisiune i c$ de subscriere.
a. 0osturile de consultan reprezint tarifele percepute de societatea de consultan pentru a#izul su
calificat, furnizat emitentului n fundamentarea, realizarea i urmrirea deciziei de finanare "de
procurare de capital$. 'e multe ori, tarifele de consultan includ i prime de notorietate pri#ind
reputaia naional i mai ales internaional a societii de consultan, nu ntotdeauna justificate i
de o calitate mai bun a ser#iciilor oferite.
b. 0osturile de emisiune cuprind c%eltuielile de tiprire a prospectului de emisiune, comisioane
legate de nregistrarea emisiunii la @.?.0.G., la 1egistrul @omerului etc., c%eltuieli de
contabilizare i administrare a emisiunii etc. Grimea acestor costuri, dei semnificati# n sine,
poate fi relati# redus "ca procent din capitalul mobilizat$ pentru emisiuni de #alori mari.
c. 0osturile de subscriere reprezint marja intermediarului financiar, respecti# diferena dintre preul
pltit emitentului i preul ncasat de la in#estitorii cumprtori ai titlurilor noi. Grimea acestora
este determinat de riscul estimat al distribuirii, la r/ndul su difereniat pe tipuri de titluri: mai mare
pentru aciuni i mai redus pentru obligaiuni.
+n general, e#oluia costurilor de intermediere este in#ers proporional cu mrimea emisiunii. @ea
mai mare parte a acestora reprezint costuri fixe care descresc pe msura creterii #alorii emisiunii, a
mrimii capitalului atras.
*etode de distribuire a titlurilor subscrise
Godalitile de distribuire se difereniaz at/t n ceea ce pri#ete preul pltit emitentului, c/t i
subscrierea emisiunii. Sunt de e#ideniat urmtoarele patru metode: ,$ cumprare negociabil6 7$ licitaie
ofertei de cumprare6 :$ distribuire pe baz de comision6 ;$ subscriere asistat.
17 +n cea mai uzual metod, cea de cumprare negociat, emitentul i intermediarul financiar
delibereaz asupra preului pe care intermediarul sau sindicatul de plasament l #or plti pentru titluri.
?egocierea se folosete n cazul emisiunilor de aciuni i de obligaiuni corporati#e. @a referin de pre, n
negociere se folosete cursul bursier mediu pentru firmele care coteaz la burs sau al firmelor similare,
dac emitentul "societate desc%is$ nu este deocamdat n cota bursei. +n general, se fixeaz un pre de
emisiune mai mic dec/t cursul bursier "pentru a face atracti# emisiunea$, dar semnificati# mai mare dec/t
#aloarea nominal a titlului "pentru ca emisiunea s aib randament pentru emitent, a se #edea figura nr.
A.,.$.
Figura nr. $.1. Celaia randamentatracti3itate !n fixarea preului de emisiune
+n modalitatea de negociere se folosete cel mai des metoda )plasamentului garantatA al distribuirii
ntregii emisiuni n numele, pe contul i pe riscul intermediarului sau sindicatului de plasament. Sunt, de
asemenea, posibile i alte metode de distribuire: a celei mai bune oferete "#ezi modalitatea :$, )totul sau
nimicA "intermediarul ncaseaz marja de negociere dac a distribuit toat emisiunea, altfel oferta public se
anuleaz i intermediarul nu primete nimic$, )stand-bOA "#ezi modalitatea ;$ etc.
<7 .icitaia ofertelor de cumprare se folosete n general n emisiunea titlurilor de stat "la ni#el
central i la ni#elul colecti#itilor locale$. &ntermediarii financiari interesai, n nume indi#idual sau n
sindicat, #or trimite emitentului oferte competiti#e de cumprare. Bicitaia se desfoar n cadrul unor
reglementri legale pentru a oferi anse ntr-ade#r competiti#e de adjudecare a c/tigtorului. Sindicatul
care #a oferi cel mai bun pre de cumprare, cu respectarea riguroas a condiiilor emisiunii "sau ale pri#a-
tizrii$, #a fi desemnat c/tigtor. +n cazul licitaiei celei mai bune oferte de cump rare este de ateptat s
se obin de ctre emitent cel mai bun cost al procurrii capitalului "< ( 'i#8E"mare$ ( min.$.
37 &istribuirea pe ba@ de comision transform intermediarul financiar n agent, i nu n proprietar
al distribuirii. Acesta nu subscrie la emisiunea de titluri, ci se angajeaz, pe baz de comision fix pe fiecare
titlu, s #/nd titlurile ctre in#estitori. >itlurile rmase ne#/ndute #or fi returnate emitentului. +n
consecin, succesul emisiunii nu este garantat. +n sc%imb, costul distribuirii este substanial mai redus dec/t
n celelalte metode. &ntermediarul nu i asum niciun risc, nereuita emisiunii fiind asumat de emitent.
3ste o metod folosit pentru emisiuni cu scop de speculare a diferenei dintre preul cerut i preul real al
titlurilor emise.
47 %ubscrierea asistat de intermediarul financiar este de fapt o metod de grani ntre oferta
public i plasamentul pri#at "direct$. 'in informaiile proprii, emitentul cunoate dinainte grupurile de
in#estitori interesai de emisiunea nou de titluri: #ec%ii acionari, salariaii i8sau clienii. Acetia pot face o
subscripie pri#ilegiat. @el mai adesea au prioritate la o astfel de subscripie acionarii n cadrul dreptului
lor de preferin "ntr-un termen statutar de minimum o lun ei trebuie s se pronune asupra subscrierii$.
'in moti#e de politic de personal sau de parteneriat, pot fi pri#ilegiai la subscriere salariaii i8sau clienii
selecionai de firma emitent. +n aceast subscriere pri#ilegiat se poate apela la ser#iciile intermediarului
financiar ca agent de #/nzare a titlurilor nou-emise. Se poate con#eni cu acesta i subscrierea titlurilor
rmase necumprate de ctre in#estitorii pri#ilegiai.
"aloarea
nominal
"aloarea de pia
6cursul bursier7
Preul de emisiune
*arGa de randament *arGa de atractivitate