Sunteți pe pagina 1din 101

BURSE I PIEE INTERNAIONALE

- note de curs -
Motto: Three of the most important rules for a successful
investment program are:
1. Never put all your eggs in one basket.
2. Dont invest in anything unless you fully unerstan it.
!. Dont invest in anything that you "ill not be able to
monitor on an ongoing basis#.
Obiectivele cursului:
De a facilita nelegerea celor mai importante elemente
legate de funcionarea pieelor de mrfuri i de capital;
De a prezenta comparativ diferitele piee cu particularitile
fiecreia;
De a crea capacitatea de a analiza aceste piee i de a lua
decizii de investiii n situaii concrete.
CUPRINS
Capitolul 1: Bursa - elemente definitorii
Capitolul 2: Piaa financiar! "i bursa de valori
Capitolul #: $unciile pieelor de capital %n economie
2
Capitolul &: Piaa primar! de capital
Capitolul ': Piaa secundar! de capital ( bursa de valori
Capitolul ): *rendul bursier
Capitolul +: *ipolo,ia tran-aciilor cu titluri primare
Capitolul .: Indicatori fundamentali utili-ai %n anali-a titlurilor pe piaa de capital
Capitolul /: Pieele bursiere de m!rfuri
Biblio,rafie
Capitolul 1: Bursa - elemente definitorii
Bursele actuale snt rezultatul unei evoluii istorice ndelungate i reflect, cu particulariti
zonale sau naionale, modelul general al pieei libere; natura specific$ a bursei este dat de o serie de
caracteristici.
Pia de mrfuri i valori Bursele sunt locuri de concentrare a cererii i ofertei pentru mrfuri, precum i
pentru diferite tipuri de hrtii de valoare. Dac la nceputurile lor, pieele bursiere erau organizate pentru
tranzacionarea n egal msur a mrfurilor i valorilor, ulterior s!a produs o separare ntre cele dou
"
mari categorii de burse. Dei mecanismul de funcionare se bazeaz pe un model comun, propriu oricrui
tip de tranzacie bursier, bursele de mrfuri i respectiv cele de valori au funcii radical diferite ntr!o
economie.
Bursele de mrfuri sunt centre ale vieii comerciale, piee unde se tranzacioneaz bunuri care au
anumite caracteristici sunt bunuri generice, care se individualizeaz prin msurare, numrare sau
cntrire; sunt fungibile, adic pot fi nlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, n sensul c
marfa poate fi mprit pe loturi omogene, apte de a fi livrate la e#ecutarea contractului ncheiat n
burs; sunt depozitabile, ceea ce permite e#ecutarea la o anumit perioad de la anga$area contractului de
burs; trebuie s aib un grad redus de prelucrare, ca o condiie a meninerii caracterului de produs de
mas, nedifereniat, omogen.
%n aceast categorie intr produse agroalimentare &gru, porumb, orez, soia etc.', metale &cupru,
aluminiu, zinc etc.', produse tropicale &cafea, cacao, zahr etc.', produse de origine mineral &petrol';
sunt ns mrfuri de burs i unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate &ou, carne'. (e de alt
parte, e#ist i burse organizate pentru servicii, respectiv pentru nchirieri de nave &navlosire' sau
asigurri.
Bursele de valori sunt centre ale vieii financiare unde se fac vnzri)cumprri de hrtii de
valoare &aciuni, bonuri de tezaur etc.'; totodat, la bursele de valori se pot realiza i operaiuni cu valute,
metale preioase sau efecte de comer. %n ultimul timp n sistemul de tranzacii al acestor instituii au fost
incluse produse bursiere noi &opiuni, contracte futures pe indici de burs etc.'. Bursele de valori
ndeplinesc funcii ma$ore n circuitul capitalurilor n economie, constituind un indicator general al
climatului de afaceri din spaiul economic, naional i internaional, n care i e#ercit influena.
Pia "simbolic" *a bursele de mrfuri nu se negociaz asupra unor bunuri fizice, individualizate i
prezente ca atare la locul contractrii &ca n cazul licitaiilor clasice', ci pe baza unor documente
reprezentative &+hrtii,', care consacr dreptul de proprietate asupra mrfii i constituie imaginea
comercial a acesteia &o anumit cantitate de marf de o anumit calitate'. Bursa este, prin urmare, o
pia dematerializat unde se ncheie contractul dintre pri, identificarea i circulaia mrfurilor
realizndu!se n afara acestei piee.
-aracterul specific al pieei bursiere este relevat i de importana tran%ac&iilor la termen, n care
caz e#ecutarea contractului se poate face nu numai prin predarea)primirea efectiv a mrfii, ci i prin
plata unei diferene n bani. %n acest caz, operaiunea bursier nu este urmat de o micare efectiv de
mrfuri; ea are un caracter pur financiar, bnesc &deci +simbolic+'. Din acest punct de vedere, se vorbete
despre +bursele de marf fizic+ &acolo unde contractele se e#ecut, n mare msur, cu livrare)primire
efectiv de marf', cum este cazul Bursei de .etale de la *ondra &'onon Metal ()change, *./', n
funciune din 0122, i +bursele de hrtii+ &acolo unde cea mai mare parte a tranzaciilor se lichideaz prin
plata unei diferene bneti', cum este cazul celei mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte
futures, cea de la -hicago &*hicago +oar of Trae, -B34', nfiinat n 0151.
Bursele de valori sunt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se tranzacioneaz n
principal titluri rezultate din operaiuni financiare &de e#emplu, mobilizare de capital, atragerea unui
mprumut'. 6cest caracter este i mai bine pus n eviden de noile tipuri de tranzacii bursiere; de
e#emplu, la contractele futures pe indici de burs, obiectul tranzaciei este o sum de bani determinat
prin calcul, iar e#ecutarea acesteia presupune e#clusiv plata)ncasarea unei diferene bneti.
(rocesul de +simbolizare+ a tranzaciilor, reflectat de apariia i dezvoltarea bursei, rspunde unor
cerine obiective izvorte din evoluia vieii de afaceri, cum sunt urmtoarele7 creterea operativitii i a
siguranei n tranzacii; sporirea atractivitii pieei, prin oferirea de multiple posibiliti de ctig;
posibilitatea lurii unor decizii comerciale i financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaiei
mrfurilor i a factorilor de producie n economie.
Pia liber. Bursele sunt piee libere, n sensul c asigur confruntarea direct i deschis a cererii i
5
ofertei care se manifest n mod real n economie. (rin urmare, nu pot fi tranzacionate la burs dect
acele mrfuri sau valori pentru care e#ist o concuren liber, adic un numr suficient de mare de
ofertani i cumprtori astfel nct s nu apar posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii
preului; bursa este opus, prin esena sa, ideii de monopol.
.enirea bursei este de a pune n valoare $ocul liber al forelor pieei, +mna invizibil+ ! cum l!a
numit printele tiinei economice, 6dam 8mith ! e#cluznd orice intervenie e#traeconomic, precum i
orice tendin provenit din afara sau din interiorul pieei, de manipulare a variabilelor pieei, n spe a
preului. De aceea s!a i spus c bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic
al pieei pure i perfecte, asigurnd formarea preurilor pe baza raportului ce se stabilete n fiecare
moment ntre cerere i ofert i reflectnd n permanen realitatea economic.
%n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face obiectul tranzaciilor de
burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii7 oferta trebuie s fie ampl i s provin de la un
numr suficient de mare de ofertani; cererea trebuie s fie solvabil i relativ constant; preurile nu
trebuie s fac obiectul unor msuri administrative de control; trebuie s fie asigurat transparena
informaiilor privind piaa.
Pia organizat. Bursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se realizeaz conform unor
principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de participani. 6ceasta nu nseamn administrarea
pieei, ci reglementarea sa n scopul de a crea sau prezerva condiiile pentru desfurarea concurenei
libere, deci un sistem de garantare a caracterului liber i deschis al tranzaciilor comerciale i financiare.
3rganizarea pieelor bursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n fiecare ar pentru activitatea
bursier, ct i prin regulamentele bursiere ! e#presie concentrat a normelor i uzanelor consacrate n
lumea afacerilor. 4otodat, tranzaciile bursiere se efectueaz ntotdeauna prin firme specializate
&societi de burs' i prin intermediul unui personal specializat n acest scop &agenii de burs', care
asigur stabilirea contactului ntre cererea i oferta ce se manifest pe pia.
9mportana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor factori de deformare a
raportului dintre cerere i ofert, a unor tendine de manipulare a acestora n scopuri frauduloase. 9storia
bursei cunoate, de altfel, numeroase astfel de +e#cese+, de perioade de raliuri susinute, urmate de
crahuri rsuntoare. (rin reglementare se urmrete de fapt asigurarea uneia din condiiile eseniale ale
viabilitii bursei7 credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe care o ofer tuturor participanilor la
tranzacii.
Pia reprezentativ. Bursa este o pia reprezentativ, servind drept reper pentru toate tranzaciile care
se efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care ea constituie piaa organizat. *a burs se stabilete
preul pentru mrfurile sau valorile negociate ! aa!numitul curs al bursei ! element esenial pentru toate
tranzaciile comerciale sau operaiunile financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n cazul
marilor burse, n ntreaga lume.
De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preului, adic punctul de
echilibru al pieei, acel pre care asigur ! n condiiile date ! volumul ma#im de tranzacii. (rin aceast
funcie a sa, bursa devine un reper al ntregii activiti economice, surs a informaiei de baz pentru
agenii economici ! nivelul preului. .ai mult, prin funcionarea permanent ! spre deosebire de licitaii,
care au un caracter periodic, bursa e#prim chiar continuitatea proceselor economice, caracterul
nentrerupt al tranzaciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete deci de tranzaciile particulare
efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri determinai; ea reprezint tran%ac&ia n genere,
dincolo de modul particular n care aceasta se realizeaz.
0n conclu-ie1 bursele snt piee specifice, mecanisme de concentrare a cererii i ofertei pentru
anumite categorii de mrfuri ori pentru valori, n scopul realizrii de tranzacii ntr!un cadru organizat i
n mod operativ, n condiii de liber concuren. Bursa este piaa prin e#celen.
:
Capitolul 2: Piaa financiar! "i bursa
2212 3ocul pieei de capital %n cadrul sistemului financiar
;

depozit B credit B
populatie organizatii
sector
privat
sector
public
investitori financiari investitii/consum
investitie B/VM emisiune B/VM
- finantare directa -institutionalizare
B=bani -sindicalizare
VM=valori mobiliare -dereglementare/reglementare
PIATA D !APITA"
#$%TA de fonduri !%%A de fonduri intermediere
dezintermediere
securitizare
SISTEMUL FINANCIAR
-finantare directa-
&I&TM'" BA(!A%
$i,ura 221
(iaa financiar este mecanismul prin care activele financiare sunt emise i introduse n circuitul
economic. /a este format din dou mari sectoare7 sectorul bancar i sectorul titlurilor financiare.
%ntr!adevr, micarea fondurilor n economie se poate realiza n dou mari modaliti7 prin
concentrarea disponibilitilor bneti la bnci i utilizarea de ctre acestea a resurselor astfel atrase
pentru creditarea utilizatorilor de fonduri ! finanare indirect ! sau prin emisiune de titluri financiare de
ctre utilizatorii de fonduri, pe piaa financiar ! finanare direct. %n acest din urm caz se pun n
circulaie titluri financiare i, odat cu ele se stabilete o reea de relaii ntre emitenii de titluri, care
reprezint cererea de fonduri, i cumprtorii acestora, investitorii, cei ce reprezint oferta de fonduri.
*ererea de fonduri pe termen lung provine de la cteva mari categorii de ageni economici7 statul
i colectivitile locale &orae, regiuni', a cror principal motivaie pentru cererea de fonduri o constituie
finanarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, ele prezentndu!se pe piaa titlurilor financiare prin
emisiunea de obligaiuni ale statului sau de obligaiuni municipale; firmele de stat, care fac apel la
fondurile disponibile pentru nevoile lor de investiii n diferite sectoare economice &energie, transporturi,
industrie aerospaial, armat etc.'; societile comerciale private, care fac apel la piaa capitalului att n
momentul constituirii, ct i n timpul dezvoltrii afacerilor, emind aciuni ! finanarea capitalului
propriu ! precum i obligaiuni ! finanarea capitalului de mprumut; bncile i societile financiare, care
fac, de asemenea, apel la fondurile investitorilor pentru finanarea activitii proprii, dar rolul lor
principal este de a facilita circuitul capitalului, asigurnd lichiditatea pieei financiare.
2
%n ceea ce privete oferta de fonduri pe termen lung, ea provine din economisire, adic din tot
ceea ce rmne n posesia dobnditorilor de venituri dup ce acetia i satisfac necesitile de consum.
6genii economici care dispun de astfel de economii ! persoane fizice sau $uridice ! le pot depune la
bnci, crendu!i active bancare sau le pot investi direct, fie sub form de investiii reale &valorificarea de
bunuri de capital ! instalaii, echipamente, maini, utila$e', sub form de plasament &investiii financiare',
prin achiziionarea de titluri financiare.
9nvestitorii se mpart n dou mari categorii7 cei iniviuali, respectiv persoane fizice sau $uridice
care fac tranzacii de dimensiuni modeste pe piaa titlurilor financiare, i investitorii institu&ionali, adic
societile sau instituiile care tranzacioneaz volume mari de titluri financiare. %n aceast ultim
categorie se includ bncile, companiile de asigurri, societile sau trusturile de investiii &engl.
investment companies sau investment trusts' care opereaz fonduri mutuale, organizaiile care
gestioneaz fonduri de pensii etc., acetia avnd o influen ma$or asupra pieei.
%n cazul n care legtura ntre cererea i oferta de capital n economie se realizeaz prin
interpunerea unui ter &+intermediar financiar+, n spe o banc' ntre deintorul de fonduri i
utilizatorul acestora, este vorba de o pia intermediat &modalitatea indirect de finanare'.
Intermediarii financiari se definesc prin faptul c mobilizeaz fonduri &active financiare' de la
deintorii de bani &economisitorii', crendu!i datorii &pasive' fa de acetia, i emit propriile active
ctre utilizatorii de fonduri. De e#emplu, o banc comercial atrage depozite &ndatorndu!se fa de
depuntori' i acord mprumuturi &crendu!i creane fa de clienii lor, utilizatorii de fonduri'. -um
intermediarii acioneaz n esen dup principiul clasic al bncilor, ei se numesc, generic, institu&ii
,societ$&i- bancare. -u alte cuvinte, intermediarii financiari nu revnd activele pe care le cumpr, ci
creeaz noi active, pe care le vnd pe pia; acestea sunt datorii ale clienilor fa de instituiile bancare i
nu fa de economisitorii care au deinut iniial activele cumprate de intermediar. Deci instituiile
bancare schimb natura activelor financiare care sunt distribuite pe pia, emind propriile active. (iaa
financiar intermediat poate fi privit i ca o pia privat$, deoarece activele financiare originare sunt
emise numai ctre un intermediar financiar &i nu ctre public'; rolul acestuia este de a concentra
economiile, urmnd s le distribuie utilizatorilor de fonduri, pentru a asigura valorificarea acestora n
calitate de capital.
(rincipalele categorii de intermediari financiari snt7 bncile comerciale, casele de economii i
mprumuturi, bncile mutuale de economii, companiile de asigurri, uniunile de credit, fondurile mutuale
etc. De e#emplu, b$ncile comerciale, ca form tradiional a intermediarilor financiari, ndeplinesc, pe
lng funcia principal de creare de credit n economie &atragerea de depozite i acordarea de credite' i
alte funcii, cum sunt7 efectuarea de pli i decontri interne i internaionale, gestiunea fondurilor
pentru clieni, consultan de specialitate, operaiuni cu active monetare etc. <n fon mutual este format
prin colectarea banilor a numeroi mici investitori de ctre o societate de investiii, care i plaseaz ca
fond colectiv pe piaa titlurilor financiare, elibernd clienilor lor titluri la acel fond i asigurnd
gestiunea acestuia.
Piaa titlurilor financiare este aceea n care se cumpr i se revnd active financiare, fr a fi
schimbat natura lor. %n cea mai simpl form a sa, ea reprezint o relaie irect$ ntre deintorul i
utilizatorul de fonduri7 acesta din urm primete fonduri i, n schimb, emite titlurile financiare, urmnd
ca, la scaden, s le rscumpere. 4recerea de la primul tip de operaiuni la cel de!al doilea se numete
e%intermeiere i are loc, de e#emplu, cnd depuntorii scot fonduri din contul bancar, investindu!le
direct n titluri, cum ar fi obligaiunile.
(iaa titlurilor financiare, ca mecanism de legtur ntre deintorii de fonduri e#cedentare
&investitorii' i utilizatorii de fonduri &emitenii de titluri financiare' are dou componente7 piaa primar
i piaa secundar.
.ia&a primar$ este cea pe care se vnd i se cumpr titluri nou emise &de e#emplu, cnd o
societate emite aciuni la constituire sau la mrirea capitalului social'. 6ceast pia asigur ntlnirea
1
dintre cererea i oferta de titluri, permind finanarea activitii agenilor economici. /a este, deci, un
mi$loc de distribuire a titlurilor de ctre utilizatorii de fonduri i de plasament n titluri, din partea
deintorilor de fonduri.
(iaa titlurilor financiare este prin natura sa o pia eschis$/ public$, n sensul c plasamentul se
efectueaz n marea mas a investitorilor, iar tranzaciile cu hrtii de valoare au un caracter public. (e de
alt parte, n practic e#ist i emisiuni i plasamente private de titluri, dar acestea nu fac obiectul
reglementrilor i nu beneficiaz de mecanismele specifice unei piee financiare publice.
%n condiiile actuale, relaiile dintre deintorii de fonduri i utilizatorii acestora se stabilesc prin
intermediul unor instituii financiare specializate ! societ!ile financiare &non!bancare'. Denumite i
b$nci e investi&ii sau e plasament, ele ndeplinesc urmtoarele funcii principale7 anga0amentul e
istribuire a titlurilor financiare la emisiune &engl. uner! "riting'; distribuia primar i secundar;
comerul cu titluri &engl. ealing', respectiv vnzarea i cumprarea de titluri n nume i pe cont propriu;
intermedierea &engl. brokerage, fr. courtage' n comerul cu titluri, respectiv vnzarea)cumprarea
acestora n contul unor teri.
4otodat, instituiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe din activitile de mai sus;
astfel, unele acioneaz prioritar pe piaa primar, asigurnd distribuirea i plasamentul noilor emisiuni;
altele, care acioneaz numai pe piaa secundar, se mai numesc societ!i de burs! sau firme
bro=er)dealer.
%n ultima perioad au aprut societi financiare care au drept obiect de activitate realizarea unor
investiii cu grad mai redus de lichiditate i risc important. >umite n literatura anglo!sa#on merchant
banks &bnci de afaceri', ele desfoar activiti n domenii cum sunt7 fuziunile i achiziiile de firme
&engl. mergers an ac1uisitions business', operaiuni cu capital de risc &engl. venture capital', crearea de
noi produse financiare &titluri derivate i sintetice'.
(e lng participanii activi la piaa titlurilor financiare, e#ist i o serie de instituii care
ndeplinesc funcii adiacente, dar deosebit de importante pentru funcionarea acestei piee7 firme de
evaluare a calitii titlurilor financiare &engl. rating agencies', firme de control financiar &engl. auiting
agencies', firme de consultan financiar &engl. consulting agencies', firme de mar=eting financiar,
firme de avocatur, firme de pro#?.
(e de alt parte, funciile pasive enumerate mai sus pot fi ndeplinite i de societile financiare sau de
firme de bro=er)dealer.
%n esen deci, societile bancare acioneaz pe piaa creditului, forma tipic fiind bncile
comerciale, n timp ce societile financiare acioneaz pe piaa titlurilor financiare; principalele
deosebiri dintre cele dou mari categorii de ageni ai pieei financiare sunt prezentate n 4abelul 2.0.
Deosebirile dintre societile bancare i societile financiare
*abelul 221
Societ!i bancare
&bnci comerciale'
Societ!i financiare
&bnci de plasament'
0. 6ccept depozite i dau mprumuturi 0. 6trag fondurile investitorilor pe piaa
primar i le plaseaz clienilor lor
2. @oac rolul de intermediar financiar7
cei care fac depozite nu sunt acionari la
banca depozitar i nu cunosc utilizatorul
fondurilor depuse
2. Aaciliteaz finanarea direct7 cei care
plaseaz fondurile cunosc identitatea
utilizatorului acestora i devin
acionari)creditori ai acestuia
". Deschid conturi pentru clieni, ". 4ransfer titluri financiare furnizorilor de
B
emind active bancare, care sunt perfect
lichide
fonduri, titluri ce nu sunt perfect lichide, dar
sunt negociabile
0n conclu-ie, piaa financiar se afl la intersecia ofertei de fonduri cu cererea de fonduri din
economie i se compune din dou mari segmente7
! piaa bancar, adic ansamblul relaiilor de credit pe termen lung i pe termen scurt, avnd la
baz active fr caracter negociabil &nu e#ist, n principiu, pia secundar';
! piaa titlurilor financiare &sau piaa financiar, n sens restrns', adic ansamblul tranzaciilor cu
titluri pe termen lung &piaa de capital' i titluri pe termen scurt &piaa monetar'; este compus din piaa
primar i piaa secundar.
4rebuie menionat c n literatur se folosesc noiuni diferite pentru a descrie structura pieei.
6stfel, n lucrri americane piaa de capital, component a pieei financiare, desemneaz att tranzaciile
cu titluri pe termen lung ct i pe cele cu instrumente monetare. %n literatura franez noiunii de pia
financiar i este preferat cea de pia a capitalurilor, aceasta cuprinznd piaa creditului, piaa valorilor
mobiliare &numit n acest caz, pia financiar' i piaa monetar.
%n esen, bursa de valori este o pia organizat pentru titluri financiare, o pia de capital,
component a aa!numitei +economii simbolice+ &economia financiar'. (entru nelegerea naturii
specifice a bursei de valori i a rolului su n economie sunt necesare cteva e#plicaii privind obiectul
tranzaciilor la burs ! titlurile financiare.
2222 4ctivele "i titlurile financiare
%n literatur noiunea de activ este abordat din mai multe puncte de vedere. %n plan 0uriic,
activul este definit ca totalitatea repturilor cu coninut economic, aflate n patrimoniul unei persoane
fizice sau $uridice. 8imetric, totalitatea datoriilor sau a altor obligaii care se pot evalua n bani formeaz
pasivul. -a universalitate $uridic, activul patrimonial cuprinde drepturi reale, care poart asupra unor
bunuri corporale &lucruri, obiecte' sau necorporale &resurse fr e#isten fizic' i drepturi de crean,
care confer titularului, creditorul, prerogativa de a pretinde unei persoane determinate, debitorul,
efectuarea unei prestaii.
-a noiune contabil$, activul reprezint o parte a bilan&ului ce desemneaz mrimea mi0loacelor
de care dispune o firm pentru desfurarea activitii sale. %n componena activului intr bunuri
corporale &aa!numitele active tangibile ! pmnt, cldiri, bunuri de echipament, stocuri de materiale,
produse etc.', bunuri necorporale &active intangibile ! brevete, mrci, de comer etc.', drepturi
patrimoniale consacrate n titluri de valoare &cambii, obligaiuni, aciuni etc.', alte drepturi bneti,
precum i bani n numerar i n cont. Dup destinaia lor, activele bilanului se clasific n fi#e, numite i
imobilizri sau active de capital, care au un caracter de permanen n cadrul firmei &termen lung' i
curente sau circulante, care se consum n cursul unui ciclu de afaceri &convenional, un an'.
/lementelor nscrise n activ le corespund, n pasivul bilanului, sursele de finanare a activitii
firmei. %n pasiv se nscriu7 a' capitalul propriu, compus din totalitatea aporturilor proprietarilor
&asociailor' ! capitalul social, precum i din fondurile reinute din profit ! rezerve i alte fonduri; b'
capitalul de mprumut, respectiv totalitatea fondurilor atrase de firm de la teri, cuprinznd datoriile
&mprumuturile' pe termen lung i datoriile pe termen scurt.
(rin urmare, activul bilanului arat utilizrile economice care se dau fondurilor &capitalurilor'
mobilizate de o firm, n scopul realizrii obiectivelor sale.
%n sens economic, activul desemneaz un bun care are valoare pentru deintorul su &prin bun
nelegem aici ! ntr!un sens foarte larg ! orice element al patrimoniului unui agent economic, fie c este
0C
vorba de obiecte fizice, resurse necorporale, drepturi bneti sau bani'. 6ctivul poate reprezenta7 a' o
valoare de schimb, atunci cnd bunul, privit ca marf, servete la obinerea unui alt bun &forma cea mai
tipic este banul utilizat n actul cumprrii'; b' o valoare de investi&ie &sau valoare!capital', atunci cnd
bunul este folosit nu pentru consum curent, ci pentru valorificare economic, adic pentru producerea de
venituri n viitor &banul utilizat pentru a aduce bani'.
-um circuitul economic se definete prin continuitatea temporal, activul este, n esen, un bun
care are capacitatea de valorificare n timp, de a aduce venituri. De e#emplu, bunurile de echipament,
numite i bunuri de capital &maini, utila$e, instalaii etc.' servesc la realizarea produciei i permit, prin
vnzarea acesteia, obinerea de profit; pmntul pus n e#ploatare aduce rent, iar locuinele chirii;
bunurile de tezaur produc dobnzi, iar aciunile aduc dividende.
Sinteti-%nd cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparinnd unei persoane i care
poate fi valorificat n activitatea economic. %n raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt
de dou tipuri7 reale i financiare. 6ctivele reale sunt constituite din bunuri corporale &tangibile' sau
incorporale &intangibile' care, integrate n circuitul economic genereaz venituri n viitor sub form de
profituri, rente, chirii etc. 6ctivele financiare sunt materializate n nscrisuri &hrtii ori nregistrri n
cont', care consacr drepturile bneti ale deintorului lor, precum i drepturile acestuia asupra unor
venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective &dobnzi, dividende etc.'.
6ctivele financiare reprezint corespondentul monetar al activelor reale i ele relev caracterul
dual al economiei de pia7 economie real, respectiv procese materiale de producere a bunurilor i
serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea produciei, i economie simbolic
sau financiar, adic procese de tip informaional, reprezentate de micarea banilor i a hrtiilor de
valoare.
%n mod corespunztor, capitalul, n sensul de activ care se valorific n timp, poate fi privit sub
forma capitalului real i a capitalului financiar. -ontrafa financiar a capitalului real, activele
financiare, reprezentate de bani i de o multitudine de titluri &cambii, bonuri de tezaur, aciuni,
obligaiuni', $oac un rol hotrtor n micarea general a capitalului n economia modern; n calitate de
form financiar a unor active reale, acestea asigur reglarea vieii economice, reproducia capitalului
real, productiv; totodat, n calitate de capital financiar, ele tind s se valorifice n mod autonom.
(rin separarea activelor n reale i financiare se delimiteaz, de fapt, procesul de valorificare a
activelor ! prin utilizare n activitatea economic ! de producerea veniturilor, adic de rezultatul
valorificrii &numit, generic, profit'. 6ctivul financiar arat direct opiunea pentru profit ca rezultat,
independent de modul n care acesta se realizeaz ! din activiti productive, comerciale, financiar!!
bancare etc. %ntr!adevr, dreptul esenial pe care l consacr un activ financiar este cel de obinere a unei
cote din rezultatele procesului de valorificare.
%n economia financiar circuitul banilor ! +lubrifiantul vieii economice+ ! se realizeaz ntre cei
care ofer fonduri i cei care le utilizeaz. (rimii plaseaz bani n scopul valorificrii lor, fac investiii;
cei care au nevoie de bani mobilizeaz fonduri pentru a finana propria activitate economic. 6re loc, n
acest fel, transferul resurselor bneti de la cei care au disponibiliti ctre cei care au nevoie de fonduri
pentru iniierea sau ntreinerea afacerilor; o parte din profit &ca i din riscul ce!i este asociat' este
transferat de la cei care realizeaz activitatea economic &agenii economici' la cei care pun la dispoziie
fonduri. (ractic, aceasta nseamn emisiunea de active financiare de ctre utilizatorii de fonduri i
distribuirea acestora ctre deintorii de fonduri &vezi Aigura 2.0'.
4ctivele financiare se pot clasifica n dou mari categorii7
! active bancare, cele rezultate din operaiunile specifice bncilor i instituiilor asimilate;
specific pentru aceste active, care produc dobnzi, este c ele nu au caracter negociabil, dar prezint un
grad ridicat de siguran &risc redus';
! active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaiuni de investiii &plasament' i
care sunt concretizate n titluri de valoare cu caracter negociabil. %n aceast categorie se includ7 a'
00
activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung i care dau dreptul la obinerea unor venituri
viitoare &dobnzi, dividende', n condiiile asocierii deintorului la riscul afacerii; ele sunt negociabile
pe piaa de capital; b' active monetare, respectiv acele active rezultate din plasamente pe termen scurt i
negociabile pe piaa monetar; specific acestora este gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea
transformrii operative i pe o baz de continuitate n fonduri bneti.
/ste de menionat faptul c n practica de afaceri cele dou mari categorii nu sunt ntotdeauna
strict delimitate; se cunosc astfel, i aa!numitele active hibrie, care mbrac att caracteristici ale
activelor bancare, ct i trsturi ale activelor financiare nebancare; n aceast categorie intr certificatele
de depozit &-D'.
*itlurile financiare reprezint modul de e#isten a activelor nebancare i pot fi definite prin
cteva elemente.
2n primul r3n, titlurile financiare sunt e#primate ntr!un nscris ! sub form material &document
scris' sau ca nregistrare electronic ! care atest e#istena unei relaii contractuale ntre emitent i
deintor i garantea%$ drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt denumite n literatura anglo!sa#on
securities.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare &de credit', avnd o
serie de trsturi7 formalism &e#istena nscrisului este de esena acestor titluri, iar acesta este constitutiv
de drepturi prin el nsui'; literalitate &ntinderea drepturilor i obligaiilor deintorilor se precizeaz n
nscris i e#ist numai n aceast msur'; caracter autonom al obligaiei consemnate n titlu; caracter
negociabil &pot fi transmise n mod operativ unor teri prin andosare'.
%n literatur se face distincie, n cadrul titlurilor de valoare, ntre cele comerciale i cele
necomerciale. %n prima categorie snt incluse att titluri care e#prim un drept real asupra mrfii aflate n
depozite ! recipisa de depozit &engl. "arehouse receipt', sau pe vas ! conosamentul &engl. bill of laing',
ct i titluri care constat o crean comercial a deintorului lor &efecte de comer'. %n a doua categorie
sunt incluse titluri de valoare care rezult din operaiuni financiare pe termen scurt &instrumente
monetare' sau pe termen lung &instrumente de capital'.
2n al oilea r3n, titlurile financiare pe termen lung &aciuni i obligaiuni' au un rol deosebit n
circuitul economico!financiar. 8pre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesitii funcionrii
pieelor de mrfuri, titlurile de capital e#prim, n principal, cerinele micrii factorilor de producie. /le
permit transformarea unor valori imobiliare prin esena lor &pmnt, cldiri, bunuri de echipament', n
valori mobiliare prin natura lor &aciuni etc.'; de altfel, n literatura francez titlurile financiare sunt
denumite valeurs mobili4res.
(rin crearea de titluri financiare, procesul de +mar=etizare+ &de transformare n marf' cuprinde
ansamblul activelor societii; nu numai bunurile i serviciile pot face obiectul vnzrii)cumprrii
curente, ci i factorii de producie i chiar firmele ca atare. -irculaia titlurilor, care suplinete
imobilitatea factorilor de producie &n spe, a activelor reale fi#e' se realizeaz pe o pia specific7
pia&a capitalurilor. 6ceast pia a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu tendina de
autonomizare a micrii capitalului +de hrtie+ n raport cu capitalul real i de diversificare deosebit a
tipurilor de active i titluri financiare.
2n al treilea r3n, titlurile financiare au o anumit valoare &de aici denumirea din limba german
"ertpapiere, hrtii de valoare'. Deintorul unui titlu financiar se afl n poziia de investitor7 el a
achiziionat titlul contra bani, optnd pentru valorificarea n acest fel a fondurilor sale i asumndu!i un
risc corespunztor. Din acest punct de vedere titlurile financiare snt drepturi &sau +pretenii+, engl.
claims' asupra unor venituri viitoare, dobndite de cumprtorul titlurilor la achiziionarea acestora.
5aloarea intrinsec$ a titlului se determin prin calcul i este funcie de rezultatele plasamentului,
de veniturile viitoare ale investiiei, adic de profiturile probabile dar incerte produse de acest activ
financiar; valoarea e pia&$ se formeaz n mod curent n raport cu cererea i oferta pentru titlul
respectiv i reflect estimrile, anticiprile lumii de afaceri n legtur cu performanele acelui activ, ale
firmei emitente sau ale activitii economice subiacente titlului.
02
0n conclu-ie1 titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deintorilor lor !
investitorii ! de a obine, n condiiile specificate n titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.
4otalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa de capital, n spe la burs,
se mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului n care acestea snt create, ele se
mpart n trei mari categorii7 &i' primare; &ii' derivate i &iii' sintetice.
5i6 *itlurile primare
*itlurile primare &sau titlurile financiare 6n sens restr3ns' sunt cele emise de utilizatorii de
fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu ! numite i instrumente de proprietate &engl. e1uity
instruments' ! i cele folosite pentru atragerea capitalului de mprumut ! numite i instrumente de datorie
&engl. ebt instruments'; n prima categorie intr aciunile, iar n a doua obligaiunile. -aracteristica
definitorie a titlurilor primare este c acestea, pe de o parte, asigur mobilizarea de capital pe termen
lung de ctre utilizatorii de fonduri, iar, pe de alt parte, dau deintorilor lor drepturi asupra veniturilor
bneti nete &engl. cash flo"' ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul i riscul
afacerilor utilizatorului de fonduri.
4ciunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercial pentru
constituirea, mrirea sau restructurarea capitalului propriu. %n literatura anglo!sa#on, noiunea este
definit prin evidenierea a dou elemente7
! +dreptul de acionar+ &engl. stock', care e#prim drepturile deintorului ! acionar ! asupra
societii emitente i este reprezentat printr!un document numit +certificat de acionar+ &engl. stock
certificate';
! +aciunea+ &engl. share', ca unitate a dreptului acionarului i care reprezint o parte
indivizibil, de valoare egal, din capitalul social al firmei emitente.
<n drept de acionar poate purta asupra uneia sau mai multor aciuni; dreptul poate fi transferat,
n totalitate sau n parte, prin vnzarea)cumprarea aciunilor pe piaa bursier.
Din punctul de vedere al drepturilor pe care le confer, aciunile se mpart n aciuni comune i
aciuni prefereniale. 6ciunile comune sunt cele mai cunoscute i ele dau deintorului lor legal7 dreptul
la vot n adunarea general a acionarilor, ceea ce nseamn participare la managementul &gestiunea'
societii emitente &principiul consacrat n acest caz este7 o aciune &share' ! un vot'; dreptul la ivien,
adic la o parte din profiturile distribuite ale societii respective. -um e#istena i mrimea profitului
depind de rezultatele financiare ale firmei, aciunile se mai numesc titluri cu venit variabil.
(e lng aciunile comune, firmele pot emite i aciuni prefereniale, care dau dreptul la un
dividend fi#, ce este pltit naintea dividendului pentru aciunile comune; n schimb, ele nu dau drept la
vot.
(entru firm emisiunea de aciuni reprezint o principal cale de mobilizare a fonurilor proprii,
putndu!se realiza att la constituirea societii, ct i cu ocazia ma$orrii capitalului. 4otalul aciunilor
emise de o firm constituie capitalul social. *a emisiune, acestea poart o anumit valoare nominal$ sau
paritar$ &engl. face value', care rezult ! n principiu ! din mprirea capitalului social la numrul de
aciuni. De e#emplu, o societate cu un capital de 0C milioane de dolari poate s emit 0CC.CCC de aciuni
cu valoarea nominal de 0CC D.
8tocul deinut de un investitor este materializat n certificatul de aciuni, cu indicarea numelui
companiei emitente, a valorii nominale, a numrului de aciuni emise i a numrului de aciuni asupra
crora poart certificatul &vezi Aigura 2.2'.
Obli,aiunile &engl. bons' sunt titluri reprezentative ale unei creane a deintorului lor asupra
emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercial. /le dau deintorului
dreptul la ncasarea unei dobnzi i vor fi rscumprate la scaden de ctre emitent, investitorul
recuperndu!i astfel capitalul avansat n schimbul obligaiunilor.
(entru emitent, obligaiunile reprezint un instrument de mobilizare a capitalului de mprumut.
0"
Dac, de e#emplu, o firm intenioneaz s mobilizeze un capital de mprumut de 0CC milioane de
dolari, ea poate emite 0CC.CCC de obligaiuni a 0CCC D &valoarea nominal a obligaiunii', specificndu!
se7
! (reul emisiunii, respectiv cel la care titlul se ofer la emisiune. %n acest sens, se poate practica
o emisiune a pari &la paritate sau 0CCE', cnd preul corespunde cu valoarea nominal, sau una sub
pari, cnd, printr!un pre de subscripie inferior &B1E' se ofer un avanta$ investitorilor.
! Faloarea de rambursare, de regul egal cu valoarea nominal, fiind vorba deci de o rambursare
a pari. 8e poate aplica i o rambursare supra pari &superioar valorii nominale, de e#emplu 0C2E',
constituindu!se astfel o prim n favoarea deintorului.
! Gata dobnzii, stabilit n principiu ca o cot fi# la valoarea nominal i numit cupon. 8e
precizeaz, data de la care ncep s fie calculate dobnzile, ca i durata mprumutului, de care depinde
nivelul global al dobnzii pltite.
! 6mortizarea mprumutului, respectiv rscumprarea de ctre emitent a obligaiunilor emise i
rambursarea, n acest fel, a creditului. %n principiu, rambursarea se poate face fie global in fine, adic la
sfritul perioadei de mprumut, fie prin trane anuale egale, ncepnd cu o anumit dat &obligaiunile se
rscumpr, de e#emplu, periodic, prin tragere la sori', fie, n sfrit, prin anuiti constante &respectiv
cota anual din valoarea mprumutului, la care se adaug dobnda aferent'. %n Aigura 0." se prezinta un
model de formular de obligaiune.
%n practica financiar se cunosc mai multe tipuri de obligaiuni. 6stfel, obliga&iunea ipotecar$
&engl. mortgage bon' nseamn c datoria este garantat cu ipotec pe activele firmei emitente; o
obliga&iune general$ &engl. ebenture bon' este o crean pe ansamblul activelor emitentului, fr
determinarea, ca garanie, a unui activ particular; o obliga&iune asigurat$ &engl. collateral trust bon'
este garantat cu titluri asupra unor teri, deinute de emitent i depuse la un garant.
(e de alt parte, e#ist obliga&iuni cu fon e r$scump$rare &engl. sinking fun bons', cnd
emitentul alimenteaz periodic un fond din care va rscumpra la scaden obligaiunile respective;
obliga&iuni retractabile &engl. callable bons', care pot fi rscumprate la scaden de ctre firma
emitent; obliga&iuni convertibile &engl. convertible bons', ce pot fi preschimbate, la opiunea
deintorului, cu aciuni ale emitentului.
-ertificatul de aciuni
! Aigura 2.2 !
*egenda7
0 ! valoarea nominal;
2 ! numele companiei emitente &666';
" ! numrul aciunilor emise;
05
5 ! numr de identificare a titlului &asociat fiecrei aciuni';
: ! numr de nregistrare dat de organul de control al pieei;
;,2 ! un desen greu de reprodus care are menirea de a mpiedica falsificarea documentului';
1 ! semntura persoanei autorizate din partea companiei emitente;
B ! data;
H ! numele i prenumele beneficiarului;
> ! numrul de aciuni asupra crora poart certificatul;
.entru e&in$torul 7/ certificatul e ac&iuni este ocumentul care consacr$ repturile sale e
ac&ionar la firma 888/ ca 9i po%i&ia sa e investitor 6n titluri financiare. .entru firma 888 ac&iunea este
un instrument e mobili%are a capitalului propriu.
3bligaiunea
Aigura 2."
*egenda7
0 ! rata cuponului &e#primat ca o cot procentual din valoarea nominal ce urmeaz s fie pltit n
mod regulat deintorului obligaiunii; n e#emplul considerat, pentru o obligaiune de 0CCC D,
deintorul ei va primi 02 ")1E, sau 02".2: D pe an';
2 ! scadena &indic momentul e#pirrii mprumutului i al retragerii obligaiunii; n cazul de fa, anul
2C0:';
" ! valoarea nominal &suma pe care deintorul obligaiunii o va ncasa la scadena mprumutului; de
regul este de 0CCC D';
5,:,; ! imprimri speciale pentru a mpiedica falsificarea;
2 ! semntura persoanei autorizate de emitent;
H ! numele beneficiarului;
.entru e&in$torul 7/ acest ocument consacr$ po%i&ia sa e creitor al emitentului +++/ ca 9i
po%i&ia sa e investitor 6ntr:un titlu financiar. .entru firma +++ obliga&iunea este un instrument e
mobili%are a capitalului e 6mprumut.
Deosebirile principale dintre aciuni i obligaiuni sunt prezentate n 4abelul 2.2.

*abelul 2222
4C7IUN8 &comun' OB3I947IUN8
0:
:efinire (arte din capitalul unei
societi pe aciuni. 6nsamblul
aciunilor constituie capitalul
social.
Araciune dintr!un mprumut fcut de o
firm, de o colectivitate public sau de stat.
Rolul deintorului %n
,estiunea
or,anismului
emitent
Drept de vot n adunarea
general.
%n principiu, nici un rol.
;eniturile pentru
titularul titlului
Dividende &legate de
rezultatele firmei'.
Dobnzi a cror sum este n mod
obligatoriu vrsat de emitent.
Riscurile asumate de
proprietarul titlului
Giscuri mai mari7
! risc de evoluie nefavorabil
a afacerilor firmei &nu primete
dividende';
! riscul de a pierde fondurile
investite, n cazul lichidrii
firmei.
Giscuri mai mici7
! riscul de nerambursare &dispare n cazul
unei garanii de stat';
! n cazul lichidrii firmei, creditorii au
prioritate n faa acionarilor.
:urata de via! >elimitat *imitat, pn la scaden.

Bonurile de te-aur
Bonurile de tezaur sunt titluri emise de stat, de administraia public de stat. 8unt purttoare de
dobnzi iar prin acest plasament se mobilizeaz importante sume, necesare acoperirii cheltuielilor
bugetare curente ale statului. /le asigur un nivel al dobnzii competitiv, difereniat n funcie de
durata mprumutului, fapt ce l atrage pe deintorul de disponibiliti &investitorul', i!l recomand ca
un plasament preferabil innd cont i de persoana mprumutatului, statul.
*itlurile <=ibrid>
4itlurile hibrid sunt produse financiare ce mbin din caracteristicile aciunilor i din cele ale
obligaiunilor. /le mresc interesul investitorilor pentru obligaiuni i micoreaz incovenienele
aciunilor.
-ele mai cunoscute produse hibrid sunt7
Titlurile participative, care dau dreptul la un cupon regulat asigurnd o parte de venit fi# i una
variabil. Gemuneraia este corelat cu performanele societii emitente &cifra de afaceri, venituri,
beneficii nete' i este plafonat &prin niveluri minimale i ma#imale' prin prospectul de emisiune.
%n principiu, titlurile participative nu sunt rambursabile de ctre emitent, dar marea lor
ma$oritate conin clauze care permit emitenilor s le rscumpere prin titluri negociabile, la burs sau
chiar n bani. 4reptat, unele titluri participative emise de mari societi au nceput s fie cotate la
burs. (e lng securitatea pentru investitor &caracteristic obligaiunilor' i participarea la dezvoltarea
0;
firmei &specific aciunilor' titlurile participative mai asigur prin clauza de inde#are un element de
siguran suplimentar &n privina remuneraiei' pentru societile n care nu se nregistreaz beneficii
nete n anumite perioade.
Titlurile suboronate au un coninut diferit de cel al titlurilor participative. 8copul emiterii
titlurilor subordonate este tot obinerea de fonduri pentru dezvoltarea societii. 8pre deosebire de
titlurile participative, gradul n care se asigur securitatea investitorilor este mai sczut deoarece, fiind
subordonate, n caz de lichidare $udiciar a firmei deintorii vor fi pltii dup ali deintori de
creane; fiind emise pe o perioad nedeterminat, nu e#ist nici un fel de garanii n privina
rambursrii lor, iar remuneraia periodic are &la fel ca la titlurile participative' o parte fi# i una
variabil, plata acestui venit fiind ns condiionat de achitarea prealabil a dividendelor.
Bonurile de subsriere
+onurile e subscriere dau dreptul deintorului s cumpere una sau mai multe aciuni ale unei
societi cotate la burs, la un pre determinat i ntr!un interval de timp stabilit. 8unt considerate ca
fiind primele forme de opiuni. Bonurile de subscriere provin n mod tradiional fie dintr!o emisiune de
obligaiuni cu bonuri de subscriere n aciuni, fie dintr!o emisiune de aciuni cu bonuri de subscriere n
obligaiuni. %n ambele cazuri societatea emitent ofer o prim investitorilor &n contrapartid cu rata
dobnzii mai puin avanta$oas fa de obligaiunile clasice sau cursul unei emisiuni noi pentru
aciuni'. Dup emisiune, bonurile de subscriere se separ n mod complet de titlurile de baz cu
a$utorul crora au fost puse in circulaie, fiind evideniate i negociate n mod distinct la burs. %n caz
de modificare ulterioar a capitalului unei societi &prin creterea acestuia, prin distribuirea de aciuni
gratuite sau prin diviziunea valorii nominale a aciunilor Ivechi,' preul de e#erciiu al unui bon de
subscriere nu se modific. 8e schimb doar paritatea &numrul de titluri ce se pot dobndi de ctre
deintorul unui bon' la care se poate face cumprarea. /#ist i bonuri de subscriere la care preul de
e#ercitare se poate revizui &trimestrial sau chiar lunar' i care urmresc n principal protecia
investitorilor.
Faloarea unui bon de subscriere depinde de civa factori7 preul de e#ercitare, scadena, cursul
aciunilor i volatilitatea acestora; cu alte cuvinte, cu ct amplitudinea modificrii cursului este mai
mare, cu att operaiunea prezint un interes mai mare pentru investitori.
?arantele
;arantele &engl. "arrants', ca i drepturile de subscriere n aciuni, dau dreptul deintorului s
cumpere una sau mai multe aciuni ale unei societi cotate la burs, la un pre determinat i ntr!un
interval de timp stabilit. Diferena esenial dintre un bon de subsriere i un Jarrant este c acesta din
urm poate fi emis de o banc fr acordul societii emitente a aciunilor, iar e#ercitarea drepturilor pe
care le au posesorii acestora nu implic emiterea de aciuni noi; odat cu emiterea unor Jarrants se
produce ns un transfer de proprietate pentru titlurile care aparineau acestui emitent i care poate
specula cursul aciunilor.
5ii6 *itlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre emitent &vnztor' i
beneficiar &cumprtor' i care dau acestuia din urm drepturi asupra unor active ale emitentului la o
anumit scaden viitoare, n condiiile stabilite prin contract. 8pre deosebire deci de titlurile primare, ele
nu poart asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi7 titluri
financiare, valute, mrfuri .a. 4otodat, deoarece e#istena i valoarea de pia a acestor titluri depind de
activele la care se refer, ele se numesc titluri erivate.
/#ist dou mari categorii de titluri derivate7 contractele +viitoare+ &engl. futures' i opiunile
02
&engl. options'.
Contractul @futures@ este o nelegere ntre dou pri de a vinde, respectiv cumpra un anumit
activ ! marf, titlu financiar sau instrument monetar ! la un pre stabilit, cu e#ecutarea contractului la o
dat viitoare. >atura de titlu financiar al acestui contract este dat de urmtoarele7
! obligaiile prilor snt concretizate ntr!un document care are un caracter standardizat;
contractul este negociabil pe piaa secundar, respectiv la bursele unde se fac tranzacii futures;
! creditorul obligaiei contractuale are de ales ntre dou alternative7 s accepte e#ecutarea n
natur, la scaden, prin preluarea efectiv a activului care face obiectul acelui contract sau s vnd
contractul, pn la scaden, unui ter; simetric, debitorul obligaiei contractuale poate s i onoreze
obligaia n natur sau s i acopere poziia de debitor prin cumprarea aceluiai tip de contract n burs;
! contractele sunt zilnic +marcate la pia+, adic valoarea de pia a acestora se modific n
funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru acel tip de contract.
(rin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor scopuri de plasament, cel
care le cumpr spernd ! pe durata de via a acestora ! ntr!o cretere a valorii lor. /le servesc ns i
altor scopuri, cum sunt cele de obinere a unui profit din $ocul de burs sau de acoperire a riscului la
activele pe care titlurile respective se bazeaz.
8pre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au pia secundar &de tip
for"ar' nu pot fi incluse n categoria titlurilor financiare, deoarece ele nu sunt standardizate,
negociabile i nu au o valoare de pia.
Opiunile sunt contracte ntre un vnztor &engl. "riter' i un cumprtor &engl. holer', care dau
acestuia din urm dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau cumpra un anumit activ ! marf, titlu
financiar sau instrument monetar ! &pn' la o anumit dat viitoare, drept obinut n schimbul plii ctre
vnztor a unei prime. Dup natura dreptului pe care l confer, opiunile pot fi7 de vnzare &engl. put
option', atunci cnd cumprtorul dobndete, n condiiile contractului, dreptul de a vinde activul; de
cumprare &engl. call option', atunci cnd dau dreptul de a cumpra activul.
3piunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la burs, avnd zilnic o
valoare de pia, dat de cererea i oferta de opiuni de acel tip i dependent de valoarea activului la care
opiunea se refer.
5iii6Produsele sintetice rezult din combinarea de ctre societile financiare a unor active financiare
diferite i crearea pe aceast baz a unui instrument de plasament nou.
%n ultimul deceniu i $umtate numrul i comple#itatea acestor produse bursiere au crescut
foarte mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv i dinamic al pieei financiare. (rodusele
sintetice pot fi realizate prin combinarea de contracte futures de vnzare i cumprare, de opiuni put i
call, precum i prin combinaii ntre diferite tipuri de futures i opiuni.
3 categorie aparte de active artificiale o reprezint titlurile financiare de tip @co"@ &engl. basket
securities', care au la baz o selecie de titluri financiare primare, combinate astfel nct s rezulte un
produs bursier standardizat. -ele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de burs.
01
Capitolul #: $unciile pieelor de capital %n economie
Pieele secundare pentru titluri financiare &pieele bursiere' pot fi organizate n dou modaliti
principale7 sub form de burse e valori &engl. stock e)changes, fr. bourses' sau sub form de pie&e
interealeri sau +la ghieu+ &engl. over:the:counter, 34-', numite i piee de negocieri.
Bursa de valori se definete prin e#istena unei instituii care dispune de spaii pentru tranzacii,
unde se concentreaz cererea i oferta de titluri financiare i se realizeaz negocierea, contractarea i
e#ecutarea contractelor n mod deschis, n conformitate cu un regulament cunoscut. 6cest mod de
organizare a pieei de valori presupune centrali%area tran%ac&iilor cu titluri financiare, prin intermediul
unui mecanism care asigur accesul direct i continuu al clienilor la informaiile de pia ! n spe la
preul bursei ! i efectuarea operaiunilor bursiere e#clusiv n cadrul acestui mecanism. %n mod
tradiional, aceasta s!a realizat prin concentrarea ordinelor de vnzare)cumprare ntr!un anumit spaiu !
sala de negociere a bursei ! i efectuarea tranzaciilor de ctre un personal specializat ! agenii de burs.
%n prezent, prin utilizarea mi$loacelor electronice de transmitere i e#ecutare a ordinelor, tranzaciile se
pot realiza fr prezena efectiv a agenilor de burs.
%n practica diferitelor ri, cele dou modaliti ! clasic i modern ! se mbin &cum este cazul la
Bursa de Falori de la >eJ Kor= ! >eJ Kor= 8toc= /#change sau >K8/, la Bursa de Falori de la 4o=?o !
4o=?o 8toc= /#change sau 48/', sau se utilizeaz numai tranzaciile electronizate &la Bursa de valori de
la *ondra L *ondon 8toc= /#change sau *8/'. %n toate cazurile, ns, rmne ca o caracteristic a
burselor de valori faptul c, n esen, toate informaiile de pia n legtur cu preurile i operaiunile
sunt centralizate ntr!o singur localizare &sala de negocieri'.
3 caracteristic a ultimelor dou decenii este faptul c piaa bursier tinde s se e#tind.
Deoarece pentru a fi tranzacionate la cota bursei, firmele trebuie s rspund unor condiii mai
restrictive, s!au creat piee bursiere noi &pia&a titlurilor necotate', unde accesul este permis n condiii
mai puin limitative &de e#emplu, n .area Britanie sistemul <nliste =ecurities Market, n Arana
seciunea pieei numit =econ March>'; totodat s!au dezvoltat i aa!numitele pie&e ter&e &n Arana
?ors *ote', unde pot fi tranzacionate aciunile firmelor tinere, constituite de regul n domenii cu mari
promisiuni de profit dar i cu riscuri investiionale mari.
3 e#pansiune deosebit au cunoscut &de e#emplu, n 8<6 i @aponia' pieele interdealeri sau
O*C, care permit accesul la tranzacii pentru un mare numr de titluri ce nu ndeplinesc condiiile
pentru a fi cotate la bursele propriu!zise. (iaa 34- este constituit, n esen, din relaiile stabilite ntre
comercianii de titluri &ealeri', precum i ntre acetia i clienii lor, aa nct piaa are aici semnificaia
sa abstract, de ansamblu de tranzacii. %n prezent aceste cone#iuni sunt realizate prin intermediul
mi$loacelor computerizate de transmitere i prelucrare a informaiei. 6stfel, piaa 34- din 8<6 ! numit
National 8ssociation of =ecurities Dealers 8utomate @uotation, sau >68D6M &8istemul 6utomat de
-otare al 6sociaiei >aionale a -omercianilor de 4itluri' ! se ntemeiaz pe o reea de comunicaii
electronice ntre dealeri. -omercianii de titluri nu negociaz direct cu clienii, fa n fa7 ei i obin
informaiile necesare de pe ecranele computerelor i negociaz tranzaciile prin telefon.
%n 4abelul ".0 se prezint comparativ caracteristicile burselor propriu!zise i cele ale pieelor interdealeri
0B
&34-'.
*abelul #21
Burse Piee O*C
0. *ocalizarea tranzaciilor, adic
e#istena unui spaiu delimitat, a unei
cldiri cu sal de negocieri, unde se
desfoar &n e#clusivitate' tranzaciile
cu titluri financiare
0. *ipsa unei localizri, a unei cldiri;
tranzaciile sunt e#ecutate n oficiile
societilor financiare, care acioneaz ca
dealeri &+la ghieul+ acestora, deci+ over:the:
counterA'
2. 6ccesul direct la pia este, n
principiu, limitat la membrii bursei i la
titlurile acceptate n burs
2. 6ccesul este mai larg, att pentru clieni,
ct i pentru titluri; e#ist numeroi creatori
de pia &Amarket makersA'
". >egocierea i e#ecutarea contractelor
se realizeaz de un personal specializat !
prin diferite sisteme de tranzacie bazate
pe licitaie public
". 4ranzaciile se realizeaz prin negocieri
directe ntre vnztor i cumprtor, rolul de
contraparte n tranzacie fiind $ucat de dealer
5. Gealizarea tranzaciilor este supus
unor reguli ferme instituite prin lege i
regulamentul bursei; agenii de burs
sunt inui s respecte anumite obligaii
5. Geglementarea tranzaciilor este mai puin
ferm i cuprinztoare; de regul ea este
fcut de asociaiile dealerilor
:. Datorit concentrrii ordinelor i a
mecanismului tranzacional se formeaz
un curs unic pentru titlurile negociate
:. Deoarece preurile sunt stabilite prin
negocieri izolate, acestea pot s varieze de la
o firm &dealer' la alta
Gaiunea de a fi a pieelor secundare ine, de fapt, de facilitile pe care le ofer pentru
ncheierea i e#ecutarea tranzaciilor cu titluri financiare; astfel, n cazul burselor, concentrarea
schimburilor ntr!un spaiu determinat asigur accesul direct la informaia de pia i, deci, lichiditatea
i transparena, ca i economie de costuri. Dac, ns, acest acces poate fi realizat fr localizarea
schimburilor, prin utilizarea tehnicii electronice, o burs propriu!zis poate deveni, teoretic, inutil. De
altfel, bursele de valori din principalele centre financiare, ndeosebi n 8<6, sufer tot mai mult
concurena pieelor de negocieri, a pieelor bursiere de tip 34-.
.ai mult, odat cu progresele tehnologice se vorbete despre un nou tip de pia bursier,
pia&a electronic$, respectiv aceea n care informaia se transmite i se prelucreaz prin utilizarea unor
sisteme de computere. %n fond, nu este vorba de o pia diferit n raport cu cele dou categorii
prezentate mai sus, ci una modernizat, organizat n conformitate cu facilitile pe care le ofer +era
electronic+. (e oricare din cele dou tipuri de piee se pot utiliza facilitaile oferite de tehnica
electronic, iar astfel de progrese s!au i fcut n marile centre financiare. -hiar dac viitorul su pare
a fi pus sub semnul ntrebrii de ansamblul de perfecionri pe care le!a cunoscut piaa financiar n
anii N1C, bursa tradiional, cu tranzacii publice, vacarm i emoii, nu i!a pierdut fascinaia pe care o
e#ercit asupra publicului larg i nici suportul din partea specialitilor. 8ala de negocieri plin de
ageni de burs rmne imaginea tipic a acestei piee.
0n conclu-ie, piaa bursier &bursa n sens larg' ! care se prezint sub forma bursei de valori
propriu!zise, a pieelor interdealeri sau ca burs electronic ! este o component a pieei titlurilor
financiare. .enirea sa este de a concentra cererea i oferta de hrtii de valoare i de a asigura realizarea
de tranzacii n mod operativ, n condiii de corectitudine i transparen. %n ultimii ani, piaa bursier a
intrat ntr!o nou etap a evoluiei sale7 n centrele bursiere consacrate s!au luat importante msuri de
2C
modernizare viznd creterea operativitii i siguranei tranzaciilor; iar ntr!o serie de ri din lumea a
treia i, recent, n ri din /uropa -entral i de /st procesul de creare i consolidare a pieelor de
capital se afl n plin progres.
Bursa, n sens larg, are rolul de releu ntre surplusul de fonduri neutilizate i necesitile
economice, transformnd economiile n capital. (rin aceast funcie a sa, ea este implicat n piaa
primar, aceea pe care se emit aciunile firmelor, se lanseaz mprumuturi obligatare etc., furnizndu!se
pe aceast cale fondurile necesare agenilor economici. 6stfel, cnd o persoan cumpr titluri
financiare &aciuni sau obligaiuni' emise de o societate comercial din domeniul produciei, fondurile
bneti respective intr n posesia firmei pentru a fi folosite n interesul realizrii activitii sale de
afaceri &achiziionare de active fi#e ! bunuri de echipament, sau de active circulante ! materii prime i
materiale, stocuri de produse etc.'; economiile, adic fondurile disponibile n public, snt astfel
direcionate n scopuri productive pentru o perioad ndelungat de timp.
Dar rolul ei definitoriu este acela de pia secundar, dnd acces publicului larg la titlurile care
au fost de$a emise; ea asigur astfel un suport pentru piaa primar i permite funcionarea
mecanismului de finanare a economiei. Fitalitatea economiei depinde de buna funcionare a pieei
primare, deci de posibilitatea finanrii activitii agenilor economici; dar, pentru ca piaa primar s
funcioneze, adic pentru ca ea s fie credibil i atractiv pentru deintorii de fonduri, este necesar ca
acetia s poat oricnd lichida titlurile lor i redobndi ! n condiiile pieei ! fondurile investite. 8
poat, adic, trece din nou de la poziia de investitor &deci participant la profituri viitoare, n condiiile
asumrii riscurilor afacerii', la poziia de deintor de fonduri &pe care le poate folosi, de e#emplu,
pentru consum'.
Bursa asigur deci lichiitatea activelor financiare, oferind posibilitatea vnzrii titlurilor
anterior cumprate, deci a transformrii lor n bani. Aaptul c investitorul dispune de o pia unde
poate s!i transforme n lichiditi titlurile cumprate &n care i!a plasat fondurile bneti' este o
garanie pentru el c banii avansai vor fi recuperai, desigur, la valoarea de pia.
(rin urmare, ca pia financiar, bursa ndeplinete funcia de dispecer de fonduri n economie,
acionnd ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei care dispun de resurse financiare la cei
care au nevoie de aceste resurse pentru finanarea unor activiti economice &vezi Aigura ".0'. %n acest
fel, ea asigur desfurarea n general a circuitului economic i servete ca sistem de reglare pentru
economia real.
20
-
$i,ura #21 -
Bursa este i un +motor+ al vieii economice, dinamiznd activitatea de afaceri i permind
realizarea unor proiecte investiionale de anvergur, care n!ar putea fi nfptuite cu fondurile unui grup
restrns de ntreprinztori. 6stfel, firmele care doresc s mobilizeze capitalurile nsemnate, vor plasa o
parte din aciunile lor publicului, prin istribu&ie primar$ sau istribu&ie secunar$; aceasta reprezint
operaiunea de ifu%are a capitalului n masa investitorilor. -a atare, firmele respective se transform
din firme cu caracter privat n societ$&i cu caracter public, n sensul c aciunile lor se negociaz pe
piaa bursier, o parte din titluri aflndu!se n mna unor investitori +anonimi+ i circulnd de la un
deintor la altul.
Difuzarea capitalului este esenial pentru dinamismul economiei, bursa ! i piaa financiar n
general ! fiind un factor de stimulare a interesului pentru afaceri n rndul marii mase a deintorilor de
fonduri. Dar, pentru ca publicul s investeasc fonduri n titlurile puse n vnzare de firme, el trebuie
s fie informat n legtur cu posibilitile i perspectivele acelor firme, cu valoarea titlurilor
respective. Bursa este tocmai piaa pe care se realizeaz evaluarea activelor financiare, unde se
stabilete preul titlurilor &cursul bursier'. 6a cum activele reale sunt dublate prin active financiare,
titlurile financiare cunosc, la rndul lor, o dedublare7 ntre valoarea nominal &respectiv valoarea la
care au fost emise i care are ca baz costul activelor reale' i valoarea de pia &dat de cursul bursei,
care oscileaz zilnic n funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru titlurile respective'.
%n cazul societilor cu caracter public, bursa ofer continuu att o evaluare a aciunilor, ct i a
firmei ca atare7 valoarea unei firme &numit i valoare capitalizat' este produsul dintre numrul
aciunilor i cursul bursier curent al acestora. %n raport cu evaluarea bursier, apar o serie de consecine
pentru ntreaga activitate economico!financiar a firmei, n ceea ce privete poziia sa pe pia, gradul
de credibilitate n raporturile cu partenerii de afaceri i cu publicul, posibilitile de obinere de credite
&bancare, obligatare' etc.
22
4oate acestea creeaz, n mod corespunztor, motivaii pentru investitori sau creditori,
respectiv oportuniti de ctig. %n practic, factorii motivaionali sunt de natur economic &obinerea
unei pri din profitul afacerii n care au fcut plasamentul', ct i cu caracter specific bursier. 6stfel,
faptul c preul titlurilor se modific zilnic, ca efect al cererii i ofertei de titluri financiare, permite
investitorului ca, pe lng rezultatele pe care le aduce n mod direct investiia, s poat urmri un alt
obiectiv7 obinerea de profit din diferena de curs dintre momentul cumprrii i cel al revnzrii
titlurilor. De aici, ntregul mira$ al ctigului imens prin $ocul de burs, care ! dincolo de potenialul de
risc ! are un rol ma$or nu numai n creterea atractivitii bursei, ci i n funcionarea ordonat a pieei
secundare i n formarea unor preuri corecte i echitabile pentru titluri.
(iaa bursier are un rol nsemnat n reorientarea i restructurarea activitilor economice.
(rin funcionarea acestei piee distribuirea fondurilor pe ramuri ale economiei i firme se realizeaz n
raport cu gradul de atractivitate a titlurilor, iar aceasta este o reflectare a performanelor firmelor
respective, a gradului de rentabilitate, precum i ! ca o consecin ! a modului cum acestea sunt
evaluate n burs. Deci, bursa distribuie fondurile, n principiu, spre domeniile cele mai profitabile
sau)i cu cele mai mari perspective de dezvoltare. /#istena ei i permite investitorului s renune la o
investiie sau un plasament n care nu mai are ncredere &vnznd titlurile contra bani' i s fac un
plasament ntr!un domeniu pe care l socotete mai rentabil &cumprnd titlurile respective'. %n acest
fel, firmele performante ! i sectoarele economice de viitor ! vor fi alimentate cu fonduri, n timp ce
domeniile n declin vor pierde o parte din masa de investitori. Bursa realizeaz deci o redistribuire a
mi$loacelor de finanare n cadrul economiei, stimulnd ramurile, industriile i companiile n plin
dezvoltare. %n plan macroeconomic, aceasta contribuie la mobilitatea structurilor economice, n
general, i industriale, n special, i permite modernizarea economiei, introducerea progresului tehnic.
%n acest proces, piaa bursier nsi se perfecioneaz i se e#tinde, trecnd de la formele consacrate
&bursa tradiional' la forme noi &bursa modern, cu o nou baz tehnologic, sisteme de tranzacii
perfecionate i o mare diversitate de produse bursiere'.
%n aprecierea acestei funcii nu trebuie ignorat ns faptul c optica bursier tinde, n anumite
condiii, s dea prioritate obiectivelor pe termen scurt, n raport cu orientrile pe termen lung,
profitului financiar imediat, fa de realizarea de avanta$e economice durabile.
6ctivitatea bursier duce la dezvoltarea concurenei dintre firme, la stimularea tranzaciilor
intercorporaii. (rin dedublarea activelor reale sub form de titluri financiare, firmele capt, pe lng
e#istena lor real, o e#isten financiar. -umprarea i vnzarea de aciuni nseamn practic
comercializarea n parte sau n totalitate a firmelor respective. 6ceasta nseamn c o companie poate
fi achiziionat prin cumprarea titlurilor ei, c ea devine o valoare mobiliar. 6ciunile nu sunt simple
+pretenii asupra unor venituri viitoare+ dect dac le privim la nivelul deintorului individual, al
acionarului anonim; concentrarea unui volum de aciuni suficient de important este mi$locul de a
controla o firm cu caracter public. (osibilitatea achiziionrii de aciuni n burs, inclusiv a pachetului
de control al unei firme, duce la amplificarea mobilitii structurilor industriale, la redistribuiri de
capitaluri ntre diferite sectoare ale activitii economice.
*upta pentru putere financiar se d pe piaa bursier ! n paralel cu concurena dintre
capitalurile individuale ! i ea se poart ntre marile grupuri financiare, singurele n msur s
mobilizeze un capital suficient de important pentru a viza acapararea unei firme ntregi. %n acest
conte#t, achiziiile i fuziunile de firme au devenit n anii N1C unul din cele mai dinamice sectoare ale
pieei bursiere, realizndu!se pe scar larg n principalele centre financiare ale lumii. (rincipala form
de realizare a acestor tranzacii este oferta public de cumprare &engl. tener offer; fr. offre publi1ue
Bachat, sau 3(6', respectiv operaiunea prin care un ter anun pe acionarii unei societi cu caracter
public c se anga$eaz s cumpere, total sau parial, aciunile lor, n anumite condiii &perioad de
opiune, pre oferit'.
6desea operaiunea respectiv se realizeaz de ctre terul interesat prin recurgere masiv la
2"
credite &de unde denumirea din literatura de specialitate de +achiziie pe datorie+ ! engl. leverage buy:
out sau *B3' i n scopul obinerii de profit prin revnzarea ulterioar a firmei achiziionate.
-a un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezint un +barometru+ al vieii
economico!financiare ntr!o ar sau pe plan internaional, un indicator al strii lumii de afaceri, al
perspectivelor &pe termen scurt' ale economiei.
(rin acest rol al su, bursa devine un simbol al economiei de pia i obiect de interes nu numai
pentru cercurile de afaceri, ci i pentru establishmentul politic i, n general, pentru opinia public. %n
acest sens, indicele bursei d e#presia evoluiei de ansamblu a pieei bursiere7 la bursa de pe Oall
8treet &>K8/' se utilizeaz cunoscutul indice DoJ @ones, la bursa din 4o=io &48/' indicele >i==ei,
iar la bursa de la *ondra &*8/' indicele A4!8/"C. .icarea bursei ! reflectat de indice ! poate s
arate o direcie ascendent &o pia +sub semnul taurului+ sau bull market engl.' sau, dimpotriv, o
direcie descendent &o pia +sub semnul ursului+ sau bear market engl.', fiecare din situaiile
respective, ca i micarea zilnic a bursei, avnd un ecou rapid n ansamblul vieii de afaceri.
9nterpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie s in seama i de imperfeciunile
acesteia ca indicator economic; n anumite situaii, bursa poate reflecta un optimism nefondat, o fals
promisiune de ctig, a$ungndu!se la desprinderea trenului bursei de situaia economic real sau
chiar la opoziia deschis dintre economia financiar i cea real &reflectat de crahul bursier'. 6ceasta
deoarece tendina bursei este determinat nu numai de anticipri raionale, fundamentate din punct de
vedere economic, ci i de factori i reacii subiective. 4otodat, n aprecierea rolului bursei n viaa
economicofinanciar nu putem s ignorm amploarea consecinelor pe care le poate avea o activitate
bursier foarte intens, riscul unor speculaii incontrolabile care pot genera panic bursier i chiar
crah.
4otui, dincolo de +e#cesele+ sale, bursa s!a dovedit o instituie esenial pentru funcionarea
economiei de pia. /conomia modern, caracterizat prin e#tinderea i creterea comple#itii
mecanismelor financiare, nu poate fi conceput fr bursa de valori7 economia real este reflectat de
trendul bursei, iar, la rndul ei, bursa poate influena ! n bine sau n ru ! viaa economic.
(roblema crucial a pieei secundare este creibilitatea acesteia, gradul n care investitorii,
lumea de afaceri n general valideaz micarea bursei. 6ici ne aflm n domeniul valorilor simbolice
care au nevoie de o baz real de afaceri pentru a fi viabile din punct de vedere economic. (e de o
parte, dac piaa funcioneaz , titlurile se vnd i se cumpr, cptnd astfel un suport economic; pe
de alt parte, dac titlurile se tranzacioneaz, ele susin i dezvolt piaa. Dar cercul virtuos se poate
transforma ntr!unul vicios7 cnd piaa +nu merge+, titlurile i pierd din valoare; cnd piaa se
prbuete, hrtiile de valoare pot deveni, la limit, simple hrtii.
25
Capitolul &: Piaa primar! de capital
(iaa de capital are dou subdiviziuni importante7 piaa primar i piaa secundar.
(e pia&a primar$ se tranzacioneaz titluri nou emise, iar pe pia&a secunar$ se
tranzacioneaz aciunile aflate n circulaie, emise pe piaa primar.
(iaa primar are rolul de plasare a emisiunilor de valori mobiliare, pentru atragerea
capitalurilor financiare pe termen mediu i lung, att pe pieele interne de capital, ct i pe piaa
internaional.
&212 $inanarea prin emisiune de aciuni
Ainanarea prin emisiune de aciuni este utilizat att de societile nou!nfiinate, ct i de cele
care doresc s!i finaneze operaiunile pe termen lung &de e#emplu investiiile' printr!o ma$orare de
capital.
/misiunea de aciuni are drept consecin tranzacionarea acestora pe pia. (rima
tranzacionare se face n cadrul unei oferte publice iniiale &engl. C.D : Cnitial .ublic Dffering' pe piaa
primar &piaa titlurilor de valoare nou!emise' urmnd apoi ca aciunile s fie tranzacionate pe piaa
secundar &piaa bursier sau e#trabursier'.
Oferta public! de vAn-are este propunerea fcut de un emitent, de ctre investitori sau de
ctre intermediari pentru a vinde valori mobiliare ori drepturi aferente acestora, difuzat prin mi$loace
de informare n mas sau pe alte ci. 4ermenul de ADfert$ .ublic$ Cni&ial$+ sau Alansare pe pia&$A
,engl. flotation- se aplic n cazul n care o societate ofer pentru prima dat aciunile sale publicului
0
investitor, devenind o societate deschis &public'. De obicei, diferitele legislaii naionale prevd
obligativitatea cotrii aciunilor emise de o societate deschis la o burs de valori sau pe o alt pia de
capital recunoscut &reglementat'.
/misiunea public de aciuni are ca scop obinerea de fonduri fie de ctre societatea emitent.
Dup emisiune are loc listarea titlurilor la o burs, acest lucru fiind necesar pentru a mri gradul de
)
(rin public se nelege, n cazul de fa, un numr de investitori nedeterminat n vreun fel.
2:
lichiditate al titlurilor ce vor fi puse n circulaie ! deoarece foarte puini investitori vor cumpra
titlurile dac ele nu au o pia de tranzacionare, nee#istnd perspectiva obinerii de ctiguri de capital
pe lng dividende &incerte' sau mcar posibilitatea recuperrii investiiei la valoarea de pia.
<neori, tot ce se dorete este o simpl listare la burs fr nici un transfer al proprietii asupra
aciunilor &i, implicit asupra firmei'. %n acest caz avem de!a face cu o simpl intrare pe pia&$ ,engl.
introuction- i este o procedur care poate fi utilizat cnd se consider c e#ist de$a un numr
suficient de mare de acionari astfel nct aciunile s poat fi tranzacionate pe scar larg pe pia.
(e msur ce o societate se dezvolt, are din ce n ce mai mult nevoie de capital, i deoarece
capitalul propriu este limitat, de regul, societile aleg capitalul public, adic apeleaz la
disponibilitile publicului, prin intermediul unei oferte publice. %n acest fel, societatea devine o
societate deschis &ieirea pe pia ! engl. going public'.
=ocietatea eschis$ este o societate comercial pe aciuni constituit prin subscripie public
sau ale crei aciuni &sau alte valori mobiliare convertibile n aciuni' au fcut obiectul unei oferte
publice regulat promovate i ncheiate cu succes.
3 societate 6nchis$ este o societate comercial pe aciuni ale crei documente constitutive
prevd restricii privind liberul transfer al aciunilor sale, interzic orice distribuire a valorilor mobiliare
ctre public sau nu ndeplinete condiiile stabilite de lege pentru societile deschise.
Bodalit!i prin care o societate pe aciuni poate deveni o societate desc=is!
8e cunosc urmtoarele modaliti de nfiinare a unei societi deschise sau transformare a unei
societi nchise ntr!una deschis7
! prin subscriere public$ la 6nfiin&are &n Gomnia aceasta este reglementat prin *egea nr.
"0)0BBC, cu modificrile ulterioare';
! prin ofert$ public$ e v3n%are, avnd ca obiect o emisiune de aciuni i plasament privat; este
cea mai utilizat modalitate de deschidere a unei societi;
! prin emiterea unor obliga&iuni convertibile 6n ac&iuni;
! prin efectul legii, dac o societate are la sfritul e#erciiului financiar un anumit capital i
numr de acionari.
! prin program e privati%are 6n mas$ &folosit n toate rile est i central europene, n
procesele de trecere spre o economie de pia ale acestora'.
4vantaCele desc=iderii unei societ!i
! se 6mbun$t$&esc coni&iile e finan&are 9i e acces la capital; capitalul astfel obinut nu
trebuie rambursat i nu este purttor de dobnd;
! utili%area ac&iunilor ca mi0loc e plat$ pentru achi%i&ii; societatea deschis poate emite
aciuni, ca mi$loc de plat n vederea prelurii altei societi;
! utili%area ac&iunilor ca mi0loc e stimulare a personalului; societile ofer frecvent aciuni,
drept stimulent pentru a atrage i reine personalul de calitate;
! cresc posibilit$&ile societ$&ii e a se face cunoscut$ 9i e a c39tiga prestigiu;
! ac&iunile e&inute e investitor cap$t$ o pia&$ e tran%ac&ionare 9i ca atare o valoare e
pia&$.
:e-avantaCele desc=iderii unei societ!i
! piererea intimit$&ii afacerii, prin dezvluirea unor informaii foarte sensibile &legate de
strategii, activitatea de baz a societii, etc.';
! limitarea libert$&ii e conucere a companiei;
2;
! m$rimea emisiunii 9i costul eschierii, fiecare pia avnd propriile criterii pentru stabilirea
mrimii minime a unei oferte; n -anada, de e#emplu, este considerat o emisiune rezonabil, aceea
care asigur o capitalizare de pia anticipat de 2: milioane dolari, i cel puin 2:E din aciunile
companiei s fie n circulaie pe piaa valorilor mobiliare. (rincipalele cheltuieli legate de derularea
ofertei publice se refer la7 onorarii, tiprire, traducere, ta#a de listare, comisioane de procesare pltite
bursei etc;
! constrngeri aplicate aciunilor deinute de personalul de conducere;
! potenial pierdere a controlului asupra societii de ctre acionarii iniiai; posibilitatea ca un
grup de investitori s preia controlul societii.
&222 Botivaiile "i limitele emisiunii de aciuni
4ransformarea unei societi n societate deinut public reprezint un adevrat test de
maturitate i reprezint un punct de cotitur n evoluia ei. Dei reglementrile legate de
tranzacionarea aciunilor, de managementul firmei deinute public sau transmiterea informaiilor sunt
din ce n ce mai stricte pentru a descura$a abuzurile, firmele publice nu i!au pierdut atractivitatea fa
de proprietari sau manageri.
(rincipalele motivaii i limite sunt enumerate n tabelul urmtor.
$actori Botivaii 3imite
5i6 Investitorii eDterni
particip! pentru prima
oar! la capitalul societ!ii
! din punct de vedere al companiei,
creterea capitalului social i
strngerea de noi fonduri.
! pentru vechii acionarii, realizarea
de profituri suplimentare, avanta$e
legate de impozite, diversificare.
! risip de timp i bani
! interesele unui numr mai mare
de acionari trebuie luate n
considerare.
! cresc constrngerile impuse
managerilor.
5ii6 3ic=iditatea titlurilor ! acionarii le pot vinde i cumpra
mai uor.
! aciunile sunt mai uor acceptate
ca garanie la mprumuturi
! aciunile sunt acceptate mai uor
ca moned de schimb n achiziii
! societatea i managerii trebuie s
respecte regulile cotrii la burs.
! mai mult atenie este necesar
n ceea ce privete informaiile din
interior i folosirea acestora n
scopuri personale &insider trading'
! diminuarea sau pierderea
treptat a controlului
5iii6 *ransparen! ! cotarea presupune publicarea de
informaii
! poziia societii se mbuntete
iar atitudinea fa de aceasta se
schimb
! crete nivelul de transparen
! preul aciunilor este considerat
un barometru al situaiei n care se
afl o societate
5iv6 4par sc=imb!ri %n
mana,ementul afacerilor
! stimulent pentru dezvoltarea unor
sisteme profesionale de
management
! recrutarea de manageri n poziii
cheie
! creterea gradului de formalism
! cheltuieli de regie mai mari
! conflicte
*abelul &21: (rincipalele motivaii i limite ale emisiunii de aciuni
&2#2 *e=nica emisiunii de aciuni
Gealizarea unei emisiuni primare de aciuni prin ofert public iniial cuprinde mai multe etape,
ncepnd cu alegerea consultanilor i intermediarilor, ntlnirea preliminar i pregtirea prospectului
de emisiune, continund cu nregistrarea condiiilor ofertei la autoritatea pieei, asumarea diligent a
22
anga$amentelor, tranzacionarea aciunilor pe pia i stabilizarea i introducerea aciunilor n burs.

!#(T%A!T
D
MI&I'(
*arantii
!#(T%A!T
D
&'B&!%I%
"A
IMP%'M'T

!#(T%A!T
D
P"A&AM(T
Institutii
BURSA
Banci+ firme care subscriu
&""I(* *%#'P
Plasatorii titlurilor
Banci+ persoane specializate
&,(D,!AT -'nder.riting group/
!onducatorul emisiunii
Banca sef de fila
Banci co-sef de fila
$I%MA
&olicitant de fonduri
I(V&TIT#%I
Persoane fizice
&2#21 4le,erea consultanilor "i intermediarilor
B!ncile de investiii
(rimul pas n ieirea pe pia &going public' este contractarea serviciilor unei firme de
investment ban=ing pentru a vinde &distribui' titlurile de valoare. Banca de investiii trebuie s aib
competena legal, cone#iunile de mar=eting i abilitatea necesare pentru a plasa titlurile. 4ermenul de
banc de investiii este oarecum impropriu. %n realitate, aceast denumire se refer la o firm de
bro=era$)dealing, cu e#perien n pieele financiare primare, care i vinde e#pertiza societilor ce
doresc s atrag capital. /a acioneaz ca intermediar ntre corporaiile care au nevoie de capital
21
suplimentar i investitorii individuali i instituionali.
Bncile de investiii au un rol central n elaborarea prospectului de ofert i pot oferi asisten n
alegerea celorlalte firme de servicii profesionale implicate. %n stadiul iniial al emisiunii primare de
aciuni banca de investiii acord consultana necesar pentru stabilirea oportunitii lansrii emisiunii
&se are n vedere situaia emitentului, pieei i sectorului respectiv' i analizeaz modalitatea prin care
vor fi distribuite aciunile.
$unciile b!ncilor de investiii
C. (misiunea public$ e titluri
(rincipala funcie a bncii de investiii este de a cumpra noile titluri de la compania emitent
i de a le revinde apoi investitorilor.
<na dintre problemele cu care se confrunt o banc de investiii cnd lanseaz o emisiune
primar este stabilirea preului, deoarece, aceste titluri nu au mai fost tranzacionate pe pia. (reul cu
care este vndut titlul este important pentru emitent, pentru c el determin costul capitalului firmei
respective. (reul trebuie stabilit corect pentru a fi favorabil att firmei emitente, ct i bncii de
investiii. De e#emplu, dac o firm vinde aciuni, iar preul noii emisiuni este prea mic, rezultatul este
faptul c se vnd mult mai multe aciuni dect trebuie pentru a acumula fondurile necesare, ceea ce
micoreaz veniturile firmei respective. Dac ns preul este prea mare, aciunile nu se vor vinde la
preul propus, iar banca de investiii va nregistra o pierdere. (reul corect este preul de echilibru al
pieei &engl. market e1uilibrium price', care este preul ma#im la care noile emisiuni pot fi vndute ct
mai rapid.
(entru lansarea i vnzarea titlurilor pe pia, bncile de investiii parcurg trei etape7
a' iniierea sau pregtirea emisiunii &engl. origination';
b' subscrierea sau garantarea emisiunii &engl. uner"riting';
c' vnzarea i distribuia &engl. sales an istribution';
d' deschiderea i meninerea pieei.
%n funcie de cererile clienilor, bncile de investiii pot oferi toate sau numai o parte din aceste
servicii.
a' *a ini&ierea unei noi emisiuni banca de investiii poate oferi consultan emitentului n ceea
ce privete fezabilitatea proiectului i stabilirea sumei ce va fi mprumutat. Banca de investiii decide
ce tip de finanare este necesar &sub form de aciuni sau obligaiuni', stabilete caracteristicile
titlurilor ce vor fi emise &scadena, rata cuponului, fondul de amortizare etc.' i propune data la care s
se fac vnzarea, aa nct emitentul s beneficieze de cel mai sczut cost pentru finanare.
3dat ce decizia de emisiune este luat, banca de investiii l a$ut pe emitent s ntocmeasc
documentele necesare.
%n cazul emisiunilor publice, n 8.<.6., de e#emplu, legea prevede ntocmirea unei declaraii
de nregistrare &engl. registration statement' depus la -omisia pentru 4itluri i 3peraiuni Ainanciare
&8/- L 8ecurities and /#change -ommission'. Declaraia conine informaii detaliate despre situaia
financiar a emitentului, domeniul lui de activitate, e#periena i componena managementului,
proiectul pentru care for fi utilizate fondurile i caracteristicile titlurilor ce vor fi emise. Dup
aprobarea de ctre 8/-, o parte din aceast declaraie numit prospect este multiplicat i distribuit
tuturor potenialilor investitori. *egea prevede c investitorii trebuie s aib acest prospect dac
doresc s investeasc. (rospectul conine informaii eseniale despre firm i managementul ei, astfel
2B
nct potenialii investitori s ia decizii ct mai corecte referitoare la proiect i riscurile lui. 8/-
aprob doar prospectele n care informaiile sunt actuale i corecte.
%n timpul nregistrrii, banca de investiii ofer i alte servicii7 coordoneaz activitatea
consilierilor $uridici care stabilesc aspectele legale ale emisiunii; selecioneaz un agent pentru
vnzrile de pe piaa secundar; alege un administrator care s supravegheze ndeplinirea de ctre
emitent a tuturor condiiilor contractuale; tiprete titlurile ce vor fi distribuite investitorilor.
b- =ubscrierea &asumarea riscurilor' este procedeul prin care banca de investiii se oblig s
cumpere noile titluri la un anumit pre. Giscul e#ist ntre momentul n care banca de investiii
cumpr titlurile de la emitent i momenul n care ele sunt vndute publicului. Giscul este acela c
titlurile pot fi vndute la un pre mai mic dect acela pe care banca l!a dat pentru ele. Giscul unor
modificri neprevzute ale preului ca urmare a unor schimbri ale condiiilor de pia poate fi uneori
substanial.
-ompaniile au la dispoziie trei modaliti de a lansa titlurile emise pe pia7
- subscrierea tradiional sau anga$amentul ferm &engl. firm commitment';
- cea mai bun e#ecuie &engl. best efforts';
- metoda singurei nregistrri &engl. shelf registration'.
=ubscrierea trai&ional$7 o banc de investiii sau un grup de bnci de investiii care cumpr
emisiunea de titluri garanteaz vnzarea emisiunii la un pre stabilit &fi#'. 6stfel, compania emitent
este eliberat de riscul de a nu putea vinde titlurile respective la preul stabilit. %n cazul n care
emisiunea nu se vinde bine, fie din cauza unor condiii nefavorabile ale pieei, fie din cauza
supraevalurii titlurilor, cea care va pierde va fi banca de investiii i nu compania emitent. Deci
banca de investiii asigur sau garanteaz riscul unor fluctuaii adverse ale preului n perioada de
distribuie. De cele mai multe ori, banca de investiii nu!i asum singur riscul, ci recurge la un
sindicat de subscriere.
3 subscriere tradiional se poate face7
- fie pe baza unei oferte competitive &engl. competitive bi'. %n cazul ofertei competitive,
sindicatele bancare prezint oferte companiei i sindicatul cu cea mai bun ofert ctig
emisiunea de titluri;
- fie pe baz de negocieri &engl. negociate offerings', caz n care compania emitent alege
o banc de investiii i lucreaz direct cu aceasta.
/#ist cazuri n care subscriitorul face piaa &engl. make a mar=et' pentru un anumit titlu dup
ce a fost emis. %n cazul unei oferte publice iniiale de aciuni, aceast activitate prezint o importan
deosebit pentru investitori. /a presupune ca subscriitorul s in un inventar al titlurilor, s coteze un
pre la care aciunea va fi cumprat &bid' i un pre la care fa fi vndut &as=' i s fie pregtit s
cumpere i s vnd la preurile respective. (rin aceast activitate bncile de investiii dobndesc o
lichiditate mai mare pentru investitori.
+est efforts este o alternativ la subscrierea unei emisiuni de titluri i const n vnzarea
emisiunii de ctre banca de investiii pe baza clauzei Icelei mai bune e#ecuii,. %n acest caz, banca de
investiii accept s vnd doar o anumit parte din titluri la preul stabilit. /a nu are nici o
responsabilitate n legtur cu titlurile care au rmas nevndute, banca de investiii nu i asum nici
un risc. Bncile de investiii nu doresc s garanteze emisiunile de titluri ale companiilor mici i
necunoscute, astfel c pentru acestea, modalitatea de a plasa titluri publicului larg poate fi best efforts.
"C
=helf registration este o modalitate de subscriere aprut n 0B12 n 8.<.6. i introdus ca
tehnic de emisiune a valorilor mobiliare n anul 0B15. /ste considerat una dintre cele mai importante
dezvoltri a pieei primare a valorilor mobiliare din ultimii ani. (rin shelf registration li se permite
firmelor emitente s fac o singur nregistrare la autoritatea pieei &8/- ! 8ecurities and /#change
-ommision' i s ofere titluri spre vnzare prin intermediul agenilor i al pieei secundare pe o
perioad de doi ani dup nregistrare. Gegula se aplic att n cazul aciunilor, ct i n cazul
obligaiunilor.
(rin aceast modalitate, companiile beneficiaz de dou avanta$e7 n primul rnd, compania i
poate reduce cheltuielile prin nregistrarea mai multor tipuri de titluri o singur dat i, n acelai timp,
se poate evita sistemul de comisioane fi#e stabilit de bncile de investiii; n al doilea rnd, companiile
dispun de fle#ibilitate n stabilirea momentului de lansare a emisiunii. (n la apariia acestei
modaliti, decizia final de a lansa o emisiune trebuia luat cu trei!ase sptmni nainte, acum ns
firmele pot beneficia de condiiile favorabile ale pieei lansnd emisiunile rapid.
/#ist ns i anumite dezavanta$e7 perioada scurt de timp n care se emite titlul nou poate fi
insuficient pentru ca banca de invetiii s se asigure c n declaraia de nregistrare nu apare nici o
informaie fals sau nu s!a fcut vreo omisiune. 6lt problem ar fi legat de faptul c se poate a$unge
la o aglomerare n cadrul bncii de investiii dac apar multe emisiuni n acelai timp.
c- 53n%area 9i istribu&ia. 3dat ce banca de investiii a cumprat titlurile, ea trebuie s le
revnd investitorilor. (roblema cea mai mare a sindicatului bancar &organizat similar celui de pe piaa
titlurilor de crean' este de a vinde ct mai repede titlurile la preul propus. Din aceast vnzare
bncile de investiii ctig diferena &engl. uner"riting sprea' dintre preul pe care l pltesc pentru
titlurile respective i preul la care acestea sunt revndute ctre public. Dac titlurile nu sunt vndute n
cteva zile, sindicatul care se ocup cu vnzarea se desfiineaz, iar membrii vnd titlurile la preurile
pe care le pot obine.
Fnzarea se face ctre instituii &engl. institutional sales' i ctre public &engl. retail sales'.
CC. .lasamentul privat este o metod de emisiune prin care emitentul vinde titlurile direct
investitorului final. Aondurile sunt deci obinute direct de la o persoan sau un numr mic de persoane
fizice sau instituii financiare cum ar fi bnci, societi de asigurri sau fonduri de pensii. Deoarece nu
e#ist faz de subscriere, funciile bncii de investiii n acest caz sunt7
- de a face legtura ntre vnztor i cumprtor;
- de a contribui la stabilirea unui pre corect al titlurilor;
- de a e#ecuta tranzacia.
Banca de investiii pentru toate serviciile oferite percepe o anumit ta#.
/#ist dou tipuri de firme care recurg la plasamente private. Airmele mici, mai puin cunoscute,
care vnd titluri de valoare mic i pentru care plasamentul public este o variant prea costistitoare, i
firmele mari, bine cunoscute, care aleg ntre cele dou forme de plasament pe cea care asigur cel mai
mic cost la momentul vnzrii.
Diferena ntre plasamentul public i cel privat const n numrul de cumprtori ai titlurilor i
n natura contractelor dintre emitent i investitori. %n cazul plasamentului public, emitentul intr n
legtur cu investitorii doar n calitatea acestora de cumprtori ai titlurilor, n timp ce n cazul
plasamentului privat, firma emitent va discuta termenii emisiunii direct cu potenialii investitori.
/misiunile private au anumite avanta$e n raport cu cele publice. %n primul rnd, prin
plasamentele private se poate evita cerina impus de emisiunea public de a oferi informaii
referitoare la companie, iar n al doile rnd, firma economisete bani deoarece nu mai nregistreaz
emisiunea la autoritatea pieei.
%n schimb, e#ist i unele dezavanta$e importante7 investitorul sau grupul de investitori poate
ncerca s obin controlul asupra firmei i pe lng faptul c e#ist riscul unor preluri, prin
"0
plasamentele private asigurarea unor surse mai importante de finanare este mai dificil dect prin
recurgerea la un plasament public.
CCC. *onsultan&$ financiar$. 3 banc de investiii poate da consultan n ceea ce privete
restructurarea capitalului unei companii. 6cest lucru poate fi cerut de necesitatea obinerii unei cotaii
la burs, pentru obinerea de capital suplimentar sau pentru alte motive, cum ar fi incidena fiscalitii.
-ompaniile i persoanele fizice cer adesea sfatul bncilor de investiii pentru a evalua aciunile
deinute la companiile necotate.
6ctivitatea bncilor de investiii este legat de consultan financiar acordat directorilor de
companii anga$ate n procesul de fuziune. /sena unei fuziuni este legat de anticiparea economiilor ce
ar putea rezulta din reunirea a dou activiti. (roblemele cu care se confrunt banca de investiii sunt
definirea termenilor fuziunii care s satisfac acionarii companiilor implicate i furnizarea
informaiilor cerute de burs i alte organisme. %n funcie de ofertele de preluare primite de companii,
rolul bncilor de investiii este de a sugera cea mai bun poziie de adoptat7 fie de a respinge categoric
oferta, fie de a obine un pre mai bun sau o asociere cu un partener mai potrivit.
%n cazul unei oferte ne,ociate &practicat n marea ma$oritate a cazurilor' distribuia
titlurilor se poate face prin7
a' Betoda plasamentului ,arantat &engl. firm commitment uner"riting' presupune vnzarea
ntregii emisiuni bncii de investiii, care, a$utat sau nu de alte societi de investiii, o va revinde
investitorilor finali &individuali i instituionali'. 6ceast metod de subscriere este n esen o
operaiune de cumprare i revnzare a aciunilor. Banca de investiii cumpr emisiunea la un
anumit pre, negociat cu emitentul, i o revinde la un pre mai mare. Diferena ntre preul de
vnzare i cel de cumprare, numit sprea constituie remuneraia subscriitorului pentru efortul de
comercializare a emisiunii i pentru riscul asumat. 8pread!ul este obinut deoarece emitentul
acord bncii de investiii un discount &comision' calculat la valoarea brut a vnzrilor. 8erviciile
de consultan i asisten sunt evaluate i pltite separat de ctre emitent. <neori, pe lng acest
spread, banca mai primete i compensaii constnd n aciuni sau Jarante. 6ceasta se ntmpl
mai ales cnd banca nu reuete s vnd toate aciunile la preul pe care i l!a propus i este
nevoit s scad preul aciunilor rmase nevndute. 4otui, n cazul plasamentului garantat,
emitentul primete preul convenit iar ntregul risc asociat vnzrii titlurilor este transferat asupra
bncii de investiii.
6ceast metod este folosit mai puin n cazul ofertelor publice iniiale; n schimb este
folosit n apro#imativ BCE din cazuri la ofertele de vnzare obinuite &engl. seasone e1uity
offerings'. .otivul este stabilirea preului de vnzare ! n cazul unei 9(3 nu e#ist un reper pentru
fi#area acestui pre, aa cum este preul de pia pentru o emisiune obinuit a unei firme de$a
cotate pe o pia reglementat. Dar, deoarece preul de ofert pentru aciuni nu este fi#at, de
obicei, dect dup ce distribuitorii au investigat piaa pentru a estima receptivitatea la emisiune,
riscul pe care ei i!l asum este, de obicei, minim. De aceea, un numr din ce n ce mai mare de
oferte publice iniiale sunt distribuite prin aceast metod, odat cu perfecionarea tehnicilor de
mar=eting i de sondare a pieei.
b' Betoda celei mai bune eDecuii &engl. best efforts uner"riting sau placing' este o alt variant
de distribuie a titlurilor, prin care banca de investiii se oblig s depun toate eforturile pentru a
vinde aciunile ce i!au fost alocate, la preul stabilit de comun acord cu emitentul. 6ltfel, banca de
investiii nu garanteaz n nici un fel suma pe care o va primi emitentul din vnzarea aciunilor,
sum din care se reine i comisionul aferent plasrii titlurilor &stabilit ca o sum fi#'. 6ceast
form de plasament este tipic pentru emisiunile primare de aciuni, deoarece riscurile sunt mai
mari, iar prin faptul c este remunerat printr!un comision, el acioneaz ca un agent al emitentului.
%n practic, dac emisiunea nu poate fi vndut la preul de ofert stabilit, ea este retras urmnd s
"2
fie reevaluat i)sau revndut la o dat ulterioar. -hiar dac acest lucru se ntmpl, banca de
investiii i va primi comisionul cuvenit pentru efortul depus. .etoda celei mai bune e#ecuii se
folosete i cnd ofertantul nu a reuit s!i plaseze singur ntreaga cantitate, pentru cantitatea de
aciuni rmas neplasat, fiind foarte des folosit n cazul ofertelor de valoare mic. 8e poate
afirma c, cu ct valoarea unei astfel de emisiuni este mai mare, cu att mai mult este folosit
metoda plasamentului garantat, n detrimentul metodei celei mai bune e#ecuii.
c' Betoda @totul sau nimic@ &engl. all or none' este o modalitate de plasament n care banca de
investiii se oblig s depun ma#imum de efort pentru a vinde ntreaga ofert &sau parte de ofert'
ce i!a fost ncredinat, n caz contrar trebuind s napoieze toate valorile mobiliare ofertantului.
Dac se vinde totul, banca de investiii i ncaseaz mar$a, n caz contrar nu ncaseaz nimic, chiar
dac reuise s plaseze o parte, ntruct ofertantul i retrage ntreaga cantitate dac nu se vinde
totul. De remarcat este c prin aceast metod intermediarii sunt cointeresai foarte mult n reuita
emisiunii.
%n cazul unei oferte de aciuni pentru care se manifest concurena ntre distribuitori,
plasamentul de va face prin licitaie, care presupune implicit i un anga$ament de tip +firm
commitment+ n sensul c bncile de investiii concureaz prin preurile la care sunt dispuse s
cumpere oferta pentru a o revinde ulterior. *icitaia poate fi de dou feluri7
5i6 3icitaia olande-! presupune reducerea succesiv a preului de vnzare pn cnd ntreaga ofert
este subscris, ns toate ordinele de cumprare vor fi e#ecutate la un singur pre de vnzare, cel
de la nchiderea licitaiei, pentru toate bncile de investiii participante care au oferit un pre egal
sau mai mare. -ea mai favorizat va fi undrJriterul care i va rezerva o cantitate mare cnd preul
este nc mare, ntruct ad$udecarea se poate face la un pre mult mai sczut. %n principiu, metoda
nu se folosete n cazul emisiunilor primare clasice, dar a nceput s fie preferat de emitenii care
apeleaz la 9(3 neconvenionale &e#. e!9(3 L 9(3 pe 9nternet'.
5ii6 3icitaia competitiv! se bazeaz pe specificarea preului i condiiilor oferite de o banc de
investiii pentru cumprarea ntregii emisiuni. /misiunea va fi ad$udecat de cel care ofer cel mai
mic cost net din punct de vedere al emitentului. /#ist unele societi &de e#emplu cele din
domeniul utilitilor' care sunt obligate, prin diverse reglementri, s utilizeze procedura licitaiei
competitive, datorit caracterului monopolist al pieei pe care opereaz.
&2#222 0ntAlnirea preliminar! "i pre,!tirea prospectului de emisiune
8tartul +oficial+ al procesului este dat de convocarea unei ntlniri cu cei mai importani
colaboratori ai firmei, care vor constitui n continuare +grupul de lucru+. -ei mai importani directori
ai firmei se vor afla fa n fa cu avocaii, banca lead!manager, bncile co!managers i auditorii
pentru stabilirea primelor contacte, mprirea responsabilitilor i convenirea intervalelor de timp
necesare pentru fiecare etap ce va trebui parcurs.
%ntlnirea preliminar este primul pas n elaborarea prospectului de emisiune2 6cesta este un
document care conine toate informaiile necesare pentru ca, pe baza acestora, investitorii s poat lua
decizii raionale, n cunotin de cauz. 6cest document include un scurt istoric al firmei, evideniaz
perspectivele afacerii dar prezint i riscurile asociate unei poteniale investiii. De asemenea, sunt
descrise titlurile ce urmeaz s fie emise i modalitile n care vor fi utilizate fondurile ce vor rezulta
din emisiune.
-u mult timp nainte de elaborarea prospectului final de ofert, societatea trebuie s
pregteasc un prospect preliminar, care va fi naintat autoritii pieei i care va face obiectul mai
multor revizuiri pn la versiunea final. (rospectul preliminar conine toate informaiile necesare
lansrii emisiunii mai puin preul, comisionul bncilor de investiii care distribuie emisiunea i
numrul final de aciuni ce vor fi emise. 6ceste detalii foarte importante sunt stabilite n ultimele zile
dinaintea emisiunii propriu!zise i sunt incluse n prospectul final, care este apoi supus i el aprobrii
""
autoritii pieei de capital.
Prospectul de emisiune este mprit n mai multe componente distincte.
Dferta este detaliat n prima parte a documentului, care prezint att procedura de obinere a
fondurilor ct i modalitatea n care vor fi folosite acestea de ctre firm.
Descrierea societ$&ii trebuie s conin referiri la orice schimbare semnificativ petrecut n ultimii
cinci ani i s acopere principalele produse sau servicii oferite de aceasta. 6lte elemente prezentate n
aceast seciune sunt avanta$ele competitive de care dispune firma n domeniul proprietii intelectuale
&patente, mrci comerciale etc.', al pieelor, clienilor etc.
Cinforma&iile financiare se refer att la rezultatele operaionale ale firmei, ct i la structura de
capital, incluznd obligatoriu i o analiz a datoriilor. (rospectul trebuie s includ situaiile financiare
auditate pentru un numr de ani, situaii financiare interimare &neauditate' dar i previziuni &de obicei
pentru anul 9n curs'.
=chimb$rile semnificative care au avut loc 6n structura societ$&ii sunt prezentate n prospect dac
s!au petrecut relativ recent &de e#emplu, cu doi!trei ani nainte'. 6ceste schimbri se refer la achiziii
sau dezinvestiri mai importante i la impactul lor asupra profiturilor operaionale ale societii. Dac
firma emitent a achiziionat de curnd o alt firm, ea ar putea fi nevoit s ofere informaii detaliate
despre situaia financiar a acesteia din urm &conform legislaiei rii respective'. De asemenea, este
necesar oferirea de informaii despre contractele importante realizate n afara cursului obinuit al
afacerii emitentului n ultimii doi ani.
Managementul/ conucerea 9i ac&ionarii semnificativi ai firmei sunt inclui ntr!o prezentare
detaliat, care va conine, pe lng unele date personale referitoare la acetia, informaii despre
remuneraii precum i despre orice tranzacie din ultimii doi ani ntre emitent i directorii, managerii
superiori sau deintorii a 0CE sau mai mult dintre aciunile sale. /ste necesar i declararea titlurilor
de valoare rezervate pentru opiunile aflate n circulaie precum i a numelor i adreselor persoanelor
crora le!au fost alocate 0CE sau mai mult din aceste opiuni.
%n sfrit, sunt prezentate aspectele fiscale de interes pentru investitori, eventualele ac&iuni 6n
0usti&ie n care firma este implicat i o analiz a factorilor e risc.
&2#2#2 0re,istrarea emisiunii de aciuni la autoritatea pieei
3dat ce prospectul preliminar este revizuit i acceptat de toi membrii grupului de lucru, el va fi
naintat autoritii pieei de capital, mpreun cu alte documente cerute de lege &de e#emplu, o
declaraie din partea auditorilor'. %n funcie de volumul de activitate n domeniul emisiunii, autoritatea
respectiv va solicita, dup un timp &"!5 sptmni', clarificri suplimentare sau noi informaii din
partea societii emitente. 6cest lucru se ntmpl deoarece, chiar dac autorii respect ntocmai litera
legii n pregtirea prospectului, elaborarea acestuia rmne un proces eminamente subiectiv.
(n la obinerea avizului din partea autoritii pieei, prospectul preliminar poate fi distribuit
investitorilor poteniali iar personalul de vnzri al bncii de investiii anga$at de emitent pentru
vnzarea titlurilor de valoare l poate prezenta clienilor pentru a obine ordine informale. 4otui, n
acest interval prospectul nu poate fi considerat c a ndeplinit cerinele legale, iar aceast specificaie
se tiprete pe prima pagin a acestuia. Din cauza acestei atenionri, care n 8<6 este scris cu rou
pe copert, prospectul preliminar de ofert este numit +red herring +.
6utoritatea pieei nu +aprob+ prospectul preliminar, ci l poate doar accepta i declara oferta
valid. 6cceptnd acest document, autoritatea pieei confirm doar c acesta ndeplinete cerinele
legale. /a nu afirm c respectiva societate este bine condus, c va avea succes sau c aciunile vor
crete n valoare. 6cest lucru rmne s!l stabileasc fiecare investitor n parte. 9nvers, respingerea
prospectului n forma care este depus la autoritatea pieei nu nseamn o dezaprobare a emitentului sau
aciunilor. /ste doar un indiciu c, dintr!un anumit motiv, nu au fost furnizate toate informaiile cerute
"5
de lege.
3dat ce documentaia este acceptat, prospectul preliminar &engl. re herring' se anuleaz, iar
forma modificat a acestuia +prospect final+. 6cum, el poate fi folosit pentru solicitarea ordinelor de la
publicul investitor. (rospectul ofer investitorilor informaiile de baz de care au nevoie pentru a ti
cel puin dac oferta societii este n concordan cu legile n vigoare privind titlurile de valoare.
&2#2&2 4sumarea dili,ent! a an,aCamentelor
De!a lungul perioadei dintre ntlnirea preliminar i pn la depunerea cererii de nregistrare nsoit
de prospectul preliminar la autoritatea pieei &apro#. :C!;C de zile', banca de investiii lead!manager
va ntreprinde o investigaie foarte atent a tuturor aspectelor importante ale afacerii. /#ist trei
motivaii principale pentru care este necesar aceast investigaie7 acumularea de informaii pentru
elaborarea prospectului, asigurarea c toate informaiile importante pentru ofert sunt incluse i, mai
ales, confirmarea veridicitii i acurateei acestor informaii.
6sumarea diligent a anga$amentelor &engl. ue iligence' este un proces comple# al crui
obiectiv final este obinerea unui grad ct mai mare de certitudine asupra informaiilor oferite n
prospectul de emisiune precum i prote$area bncilor de investiii fa de orice rspundere care ar
putea apare ca urmare a unor prezentri deformate ale realitii
2
. %n plus, pe parcursul procesului de
ue iligence, reprezentanii bncii a$ung s cunoasc mai bine societatea emitent, ceea ce i va a$uta
s trezeasc interesul potenialilor investitori.
(entru desfurarea n bune condiii a acestei proceduri, cooperarea managementului este
esenial. %n primul rnd, avocaii bncii lead manager vor nainta directorilor o list de documente
necesare conducerii investigaiilor &cum ar fi articolele de ncorporare, procese!verbale ale unor
edine, lista acionarilor, copii dup contractele mai importante, planurile de acordare a opiunilor pe
aciuni etc.'. De asemenea, ei vor solicita informaii legate de situaia vnzrilor, cum ar fi liste ale
principalilor clieni i furnizori, contracte semnate cu acetia, precum i documente legate de situaia
activelor i a datoriilor firmei.
<n alt aspect al procedurii de ue iligence este reprezentat de trecerea n revist a activelor
intangibile &brevete, licene, mrci', precum i de analizarea informaiilor financiare, a aspectelor
fiscale i a celor referitoare la respectarea legilor i reglementrilor n vigoare. 6ceast investigaie va
cuprinde consultri cu auditorii, avocaii emitentului i ali colaboratori ai acestuia.
De multe ori, managerii i directorii firmei vor primi chestionare prin care li se solicit
informaii suplimentare despre anumite elemente cuprinse n prospect, despre activitatea i e#periena
profesional proprie, termenii contractelor ncheiate cu firma i detalii privind remuneraiile care le
sunt acordate. 4oate informaiile obinute vor fi, pe ct posibil, verificate.
(e lng cercetarea documentelor relevante i intervievarea managerilor, este iniiat i o
trecere n revist a bazei materiale &fabrici, puncte de vnzare, depozite etc.' alturi de ntlniri cu cei
mai importani parteneri de afaceri. %n aproape toate cazurile, banca de investiii va solicita o scrisoare
de confirmare din partea auditorilor cu privire la acele informaii financiare din prospect care nu au
fost auditate &informaii din afara situaiilor financiare'. %n general, cu ct acestea sunt mai numeroase,
cu att mai costisitoare este respectiva emisiune. Gezultatele investigaiei sunt prezentate i comentate
n cadrul unei ntlniri cu toi membrii +grupului de lucru+, care are loc naintea primirii acceptului din
partea autoritii pieei.
&2#2'2 *ran-acionarea aciunilor pe pia! "i stabili-area
Deoarece perioada de timp scurs ntre publicarea prospectului preliminar i nceperea tranzacionrii
oficiale este destul de mare, se creaz adesea o pia informal care anticipeaz tranzaciile propriu!
0
Dalton, @. L ?o" the =tock Market ;orks, >K9A, 0B11, p. 02.
":
zise. 6ceasta este +piaa gri+ a aciunilor care ncepe cu mult timp nainte de nchiderea ofertei n care
preurile sunt disponibile n variante multiple chiar dac nu sunt oficial confirmate. <n pre pe piaa gri
mai mare dect cel de emisiune poate genera suprasubscriere. (e aceast pia, tranzacionarea se face
e#clusiv pe cale verbal, dar participanii se e#pun unui risc considerabil, deoarece este foarte posibil
ca tranzaciile s nu fie onorate n termenii stabilii sau s nu fie onorate deloc.
Dup ce aciunile firmei emitente ncep s se tranzacioneze pe pia, n cazul n care cererea
este sczut, banca de investiii lea manager ncearc, prin diferite metode, s stabilizeze preul, prin
reducerea presiunii de vnzare. 8tabilizarea este singura ocazie n care autoritatea pieei permite unui
participant la tranzacii manipularea preului &aceasta deoarece n cele mai multe cazuri, banca de
investiii acioneaz ca market maker'. 6ctivitatea de stabilizare a preului cuprinde politica de alocare
a titlurilor, cumprri de aciuni din pia dup ncheierea emisiunii i prin descura$area vnzrilor.
3piunile de supraalocare a titlurilor i vnzarea unui numr mai mare dect cel iniial prevzut
n ofert contribuie la susinerea pieei titlurilor nou!emise. (oziia short creat poate fi acoperit prin
e#ercitarea opiunii &dac preul crete' sau prin cumprarea titlurilor de pe pia &dac preul scade'.
%n acest ultim caz se asigur susinerea pieei, deoarece emitentul poate fi sigur c, dac preul scade
pe pia la puin timp dup nceperea tranzacionrii, se va gsi cel puin un cumprtor ferm &n
persoana lea manager!ului' iar preul se va stabiliza ntr!o oarecare msur.
*a stabilizarea pieei contribuie i restriciile impuse acionarilor e#isteni, care se oblig s nu
vnd aciunile pe care le dein pentru o perioad determinat de timp ! de obicei ntre BC i 0B1C de
zile &engl. lock:up perio'. Dup aceast perioad aciunile pot fi vndute, dar cu restricii cantitative,
tocmai pentru a nu afecta preul pe pia.
&2#2)2 Introducerea aciunilor %n burs! ( avantaCe "i condiii
*abelul &21
6F6>46@/ -3>D9P99
0. Notorietatea ! publicitate implicit i
permanent n cercurile de afaceri i n
rndurile publicului, n ar i n strintate.
2. Mobili%area e capital ! acces la
resursele financiare la un cost mai redus;
utilizarea unei game largi de produse
bursiere.
". *onsoliarea financiar$ ! separarea
grupului de investitori pe termen lung de
minoritari sau investitori de con$unctur.
5. *ointeresarea anga0a&ilor ! asocierea
salariailor la dezvoltarea afacerii prin
distribuire de aciuni.
0. Cnformarea publicului ! necesitatea
respectrii stricte a normelor impuse de
autoritatea pieei.
2. .erforman&e reale 9i constante !
disfunciunile; insuccesele, pierderile au
un ecou direct n burs, repercutndu!se
negativ asupra imaginii firmei.
". Eiscul piererii controlului ! firma
poate face obiectul unei oferte publice
de cumprare din partea terilor.
";
Capitolul ': Piaa secundar! de capital ( bursa de valori
'212 Sisteme de tran-acii %n burs!
Dup modul de funcionare a pieelor bursiere, acestea pot fi intermitente sau continue.
Pieele bursiere intermitente &engl. call markets' reprezint sistemul de tranzacii tipic pentru o
pia de auciuni. %n prezent el este utilizat cu precdere la bursele de mai mic anvergur i cu o
orientare relativ conservatoare, cum sunt cele din 6ustria, Belgia sau 9srael.
%n esen, o pia intermitent opereaz cu oferte simultane de vnzare)cumprare, ordinele fiind
concentrate i e#ecutate n acelai timp7 momentul cnd titlul care face obiectul tranzaciei este +chemat+
&de aici denumirea de call', adic anunat spre licitare. >egocierea titlurilor se realizeaz de regul prin
licitaie deschis &engl. open outcry, fr. F la cri4e'7 piaa este +strigat+ i agenii de burs contracteaz
direct, pe cale verbal. %n cazul unor burse se utilizeaz ns i procedura contractrii prin licitaie
nchis, n scris &engl. "ritten auction'.
Auncia de colectare a ordinelor i de prezentare a lor centralizat pe pia, ca i efectuarea
negocierilor propriu!zise i ncheierea contractelor de burs snt n sarcina agenilor de burs. 6cetia
centralizeaz n carnetele de ordine &engl. orer books' toate ordinele primite, dar nu le fac cunoscute
celorlali participani la negocierea din burs dect n momentul n care piaa a fost +chemat+.
>egocierea dintre bro=eri se desfoar sub coordonarea unui funcionar al bursei &9eful e
licita&ii' a crui sarcin este s vegheze la stabilirea unui pre reprezentativ, pre care asigur echilibrul n
momentul respectiv, ntre cererea i oferta care se prezint pe pia. %n practic, se urmrete
determinarea acelui pre care ma#imizeaz volumul tranzaciilor. %n acest scop, conductorul licitaiei
face propuneri de pre, n urma crora agenii de burs i fac cunoscute ofertele de vnzare)cumprare;
n cazul n care strigrile de cumprare depesc ca volum pe cele de vnzare, preul este ma$orat, n
cazul opus, redus, pn se a$unge la un curs care echilibreaz piaa. Deci pe pieele call, se formeaz la
fiecare strigare un pre unic, numit cursul oficial al bursei i toate tranzaciile se ncheie la preul
"2
respectiv.
Pieele bursiere continue &engl. continuous markets' sunt tipice pentru pieele de negocieri, dar
mecanismul lor se regsete i n cazul burselor de valori. -aracteristica definitorie a acestor piee este
faptul c ordinele de vnzare)cumprare de titluri pot fi plasate tot timpul ct piaa este n funciune, iar
contractarea are loc pe o baz continu.
%n cazul pieelor de auciuni cu funcionare continu, colectarea ordinelor n burs se face, n
principiu, prin societi de burs, iar volumul mare al pieei, rspndirea titlurilor n masa de investitori,
ca i activitatea unor societi financiare puternice asigur att lichiditatea, ct i continuitatea pieei; este
cazul Bursei de la 4o=?o &48/'.
%n cazul celor mai multe piee continue ns ! 34- sau burse ! rolul central n mecanismul
tranzacional revine +creatorului de pia+ &engl. market maker'. /l +ia poziie+ pe titlurile cu care
lucreaz, adic devine +cealalt parte+ n tranzacia cu clienii pieei bursiere; vnztor, pentru cei care
cumpr i cumprtor, pentru cei care vnd. 3rice market maker prezint ! la solicitarea clienilor, a
unor bro=eri sau dealeri ! dou categorii de preuri7 bid &de cumprare', cel mai mare pre pe care firma
respectiv l ofer pentru cumprarea titlului; cotaia ask sau aske, offere &de vnzare', cel mai mic pre
pe care firma l cere pentru vnzarea titlului. Desigur, ntotdeauna preul aske este mai mare dect cel
bi, iar diferena dintre ele ! numit spread &engl.' ! este sursa de venituri pentru market maker.
Deinnd stocuri pe titlurile respective, vnznd i cumprnd n dorina de a obine un profit din
diferena de cursuri market maker!ul +face piaa+ &de aici i denumirea sa'. (e de alt parte, firmele care
$oac acest rol au obligaia s intervin pe pia ! prin operaiuni de burs n scop tehnic ! n vederea
contracarrii unor tendine de ndeprtare a cursului de preul de echilibru al pieei, asigurnd un +pre
corect i ordonat+ &engl. fair an orerly price'.
3 alt caracteristic a pieelor continue este faptul c tranzaciile nu se ncheie la un curs unic, ci
la preuri care se modific n tot timpul edinei de burs n raport cu cererea i oferta de titluri ce se
manifest n fiecare moment. %n acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regul mai
multe cursuri7 cel de deschidere, cursul ma#im, cursul minim i cursul de nchidere.
'222 Becanismul tran-aciilor
9ndiferent de natura contractului i de sistemul tranzacional, realizarea efectiv a unei operaiuni
bursiere presupune urmtoarele etape7 iniierea tranzaciei, prin stabilirea legturii ntre client i
societatea de burs i transmiterea de ctre primul a ordinului de vnzare)cumprare; perfectarea
tranzaciei, respectiv negocierea i ncheierea contractului de ctre agenii de burs; e#ecutarea
contractului, adic ndeplinirea obligaiilor i obinerea drepturilor rezultate din tranzacie.
8chematic, mecanismul tranzacional este prezentat n Aigura :.0.
"1
$i,ura '21
*egenda7
&0' ! ordin de vnzare &a', respectiv de cumprare &b'
&2' ! ordin de vnzare &a', cumprare &b'
&"' ! ncheierea tranzaciei
&5' ! notificarea ncheierii contractului; transferul drepturilor i obligaiilor privind titlurile
&:' ! transfer al titlurilor din contul societii 6 n contul societii B
&;' ! notificarea privind transferul titlurilor
&2' ! creditarea &a', respectiv debitarea &b' contului clientului.
a6 Iniierea operaiuniiE ordinele de burs!
"B
(entru efectuarea oricrei tranzacii bursiere vnztorul)cumprtorul de titluri trebuie s intre n
legtur cu un agent al pieei bursiere, care lucreaz fie n incinta bursei de valori, fie pe piaa
interdealeri &34-'. Desigur, membrii bursei pot da direct ordinele bro=erilor lor aflai n sala de
negocieri; totodat, cei care vor s efectueze tranzaciile pe piaa 34- se pot adresa direct unei firme
care ndeplinete rolul de market maker pe aceast pia.
%n mod tipic, ns, clientul se adreseaz unei societi de burs &firm de bro=era$' care poate
lucra n incinta bursei ! avnd, de regul, calitatea de membru al bursei de valori ! sau poate s lucreze n
afara bursei. 6legerea unui bro=er care este membru al bursei prezint o serie de avanta$e pentru client,
deoarece calitatea de membru ofer garanii de seriozitate i profesionalism. 8e poate ns lucra i cu o
firm din afara bursei, dar aceasta, n e#ecutarea operaiunii, va apela la un agent de burs care este
prezent n sala de negocieri. -a o regul general, firmele care accept efectuarea unei tranzacii se
oblig s o e#ecute cu bun credin, cu diligena i gri$a care se ateapt n mod normal de la un
intermediar, precum i n conformitate cu regulile i uzanele bursei la care acesta lucreaz. %n cazul unui
bro=er independent, clientul l va contacta personal sau telefonic pentru a!i transmite ordinul de
vnzare)cumprare; situaia este caracteristic pentru pieele bursiere mai puin dezvoltate. Dac
bro=erul este o societate de burs, clientul va contacta serviciul de tranzacii al acesteia, i va transmite
ordinul su bro=erului de titluri, urmnd ca acesta s!l trimit, spre e#ecutare, bro=erilor de incint.
(rima faz n procesul iniierii unei tranzacii este desc=iderea de c!tre firma broFer a unui
cont n favoarea clientului, prin intermediul cruia se asigur reglementarea financiar a operaiunii.
6cesta poate fi un cont 6n numerar sau cash &engl. cash account', care ! ca i un cont utilizabil prin
cecuri ! impune e#istena unui disponibil care s acopere nevoile de finanare a operaiunii.
8pecific ns pentru tranzacile bursiere este contul A6n mar0$A &engl. margin account' care
permite, n anumite limite, obinerea automat a unui mprumut din partea bro=erului. Din punctul de
vedere al clientului, acest tip de cont reprezint un mi$loc de a cumpra titluri cu plata amnat; el
permite clientului s fac operaiuni pe datorie &cu credit acordat de firma bro=er', cu o serie de avanta$e,
dar i cu riscuri pentru prile implicate. %n schimb, toate titlurile cumprate +n mar$+ rmn, pn la
plata creditului, la firma de bro=era$ i sunt nregistrate n numele ei; totodat clientul trebuie s semneze
un acord prin care i d dreptul bro=erului s foloseasc titlurile respective ca garanie pentru
mprumuturile de refinanare pe care acesta le face. *a >K8/, de e#emplu, unde operaiunile n mar$ au
o ndelungat tradiie, clientul autorizeaz pe bro=er s rein titlurile sale ca garanie pentru mprumut,
s vnd aceste titluri, dac este necesar, i, n anumite condiii, s mprumute unor teri titlurile deinute
n cont &la vnzrile +scurte+'.
(entru toate tranzaciile pe care le e#ecut, bro=erul percepe un comision, care recompenseaz
serviciile sale &comisionul se adaug la preul de cumprare i se scade din preul de vnzare'. Dac este
vorba de o firm de bro=era$, acest comision se distribuie ntre bro=erii profesioniti ai firmei i firma
nsi. 6stfel, de e#emplu, la >K8/, conturile clienilor sunt inute, dup cum am artat, de bro=erii de
titluri, numii i +responsabili de cont+ &engl. account e)ecutives'; din comisionul perceput clientului
pentru primirea i e#ecutarea ordinului de burs, 2C!5CE merg la bro=erii de titluri, reprezentnd un
mi$loc de cointeresare a acestora n creterea volumului tranzaciilor firmei.
%n cazul n care acord credite n contul n mar$, bro=erul percepe i dobnd, prin adugarea
unei cote procentuale la dobnda pieei &respectiv dobnda pe care acesta o pltete la refinanarea
creditului acordat'. %n sfrit, o taD! se percepe pentru aciunile vndute sau transferate unui ter, ta#a
fiind datorat de vnztor.
6 doua faz a iniierii tranzaciei bursiere este plasarea ordinului de ctre client, prin legtura
personal sau, mai frecvent, telefonic cu bro=erul. 3rdinul de la clieni este de fapt o ofert ferm &n
cazul vnzrii', respectiv o comand &n cazul cumprrii' avnd ca obiect tranzacionarea unui anumit
volum de titluri financiare, n anumite condiii comerciale.
3rdinul primit de la client se trece ntr!un formular special, numit tichet de ordine &engl. ticket
5C
orer'.
6cesta conine7
bursa la care a avut loc operaiunea &e#. >eJ Kor= 8toc= /#change';
numrul contului clientului la firma bro=er;
numrul ordinului;
tipul de agent de burs care a primit ordinul &bro=er anga$at al unei firme de bro=era$';
agentul de burs care a e#ecutat ordinul;
codul bro=erului cu care s!a contractat n burs etc;
dac bro=erul de bursa acioneaz pe contul firmei sale sau pe contul clientului &- nseamn
c este vorba de contul clientului';
sensul operaiunii &vnzare)cumprare';
produsul bursier &specificarea titlului financiar care face obiectul ordinului';
cantitatea oferit sau comandat &numrul de pachete' etc.
$ormular de tic=et de ordin
-3>4
&numr de cont al
clientului'
2C:
><.QG
3GD9>
R
Airma
de cliring
R
BG3S/G
&numrul bro=erului
care e#ecuta
ordinul'
5"22
4ipul
de
agent
de
bursa
5
-ont
propriu
-ont
client
3G6
2 1 B 0C 00 02 0" 05
>K8/
&denumirea bursei'
&preul la care s!a
contractat' &tampila
firmei de
bro=era$'
Bro=er
partener
F)-
-antitate
*una
contractului
(re
.inutul
n care s!
a ncheia
-ontract.
>r.bro=er
;5:0
- 2:
&nr.de contr.'
@ 2;.:CC :5
%n practic s!au consacrat cteva tipuri de ordine .
Ordinul "la pia" &engl. market orer, fr. au mieu)' este un ordin de vnzare)cumprare la cel
mai bun pre oferit de pia. 3rdinul +la pia+ poate fi e#ecutat oricnd, atta timp ct piaa
funcioneaz.
(ractic, un ordin de cumprare +la pia+ impune obinerea celui mai sczut pre e#istent n burs
n momentul cnd bro=erul de incint primete instruciunea de e#ecutare a ordinului. <n ordin de
vnzare +la pia+ trebuie e#ecutat la cel mai mare pre e#istent cnd bro=erul de incint primete ordinul.
Dac bro=erul nu reuete s e#ecute ordinul n condiiile respective, se spune c a +pierdut piaa+, iar
firma de bro=era$ este obligat s!l despgubeasc pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroare
profesional &sau, eventual, frauda' bro=erului su de burs; dar astfel de situaii snt rare la bursele
consacrate.
50
76.500
<n ordin limit &engl. limit orer' este cel n care clientul precizeaz preul ma#im pe care
nelege s!l plteasc n calitate de cumprtor, respectiv preul minim pe care l accept n calitate de
vnztor. 6cest ordin nu poate fi e#ecutat dect dac piaa ofer condiiile precizate prin ordin.
<nui ordin cu limit de pre i este asociat ntotdeauna clauza +la un pre mai bun+; aceasta
nseamn c, dac bro=erul poate cumpra titlurile la un pre mai mic sau le poate vinde la un pre mai
mare, el este obligat s o fac imediat. %n caz contrar ei sunt rspunztori pentru a fi +pierdut piaa+.
<n ordin stop sau de limitare a pierderii &engl. stop loss orer' acioneaz oarecum n sens
contrar ordinului cu limit de pre. /l devine un ordin de vnzare)cumprare la pia, atunci cnd preul
titlului evolueaz n sens contrar ateptrii clientului, respectiv crete)scade la nivelul specificat.
6stfel, un ordin stop de v6n%are este plasat la un pre inferior nivelului curent al pieei pentru
prezervarea profitului obinut la un titlu cumprat anterior cu un pre mai mic sau reducerea pierderii la
anumite titluri deinute de client.
Dac, de e#emplu, clientul a cumprat o aciune la ": i cursul acesteia se afl n cretere, el va
menine disponibilul su de titluri; dac, ns, dup ce a a$uns la 5C, cursul titlului ncepe s scad, el va
plasa un +stop loss order+ la, s zicem, "B. De ndat ce preul va a$unge la "B &sau mai $os', ordinul su
devine unul la pia, iar bro=erul este obligat s vnd titlul la cel mai bun pre obtenabil; n felul acesta
clientul limiteaz deteriorarea valorii titlului, respectiv i conserv o parte din profitul asociat titlului
cumprat.
<n ordin stop de cump$rare este plasat la un nivel superior cursului curent al pieei,
urmrindu!se reducerea pierderii la o poziie de vnzare luat anterior.
De e#emplu, un client vinde +pe datorie+ aciuni la 21, anticipnd o scdere n valoarea titlului;
dac scderea se produce, el va nregistra un profit deoarece este debitor pe un titlu mai ieftin; dac,
dimpotriv cursul titlului crete, el poate pierde, cu att mai mult cu ct piaa merge mai sus. (entru a se
prote$a mpotriva sporirii cursului, el plaseaz un ordin stop la, s zicem 2B. Dac preul crete la acest
nivel &sau la unul superior', ordinul devine automat la pia i bro=erul este obligat s cumpere la cel mai
bun pre. (ierderea suferit de client va fi astfel limitat la diferena dintre cursul la care se face
tranzacia i cel la care s!a luat poziia short.
%n general, ordinelor de burs le sunt asociate i alte instruciuni pentru bro=eri7
! instruciunea +la zi+ &engl. ay orer' nseamn c ordinul este valabil numai pentru edina de
burs din ziua respectiv; dac nu se specific altfel, toate ordinele sunt considerate +la zi+;
! instruciunea +bun pn la anulare+ &engl. goo:tillcancelle' sau +ordin deschis+ &engl. open
orer' nseamn c ordinul rmne valabil pn cnd clientul l anuleaz sau pn cnd tranzacia a fost
e#ecutat; n acest sens, ordinul poate fi dat pentru o sptmn, pentru o lun sau pn la o anumit
dat, iar n cazul n care el nu a putut fi e#ecutat ! la preul stabilit de client ! va fi anulat de bro=er;
! instruciunea +totul sau nimic+ &engl. all or none' e#prim dorina clientului de a cumpra)vinde
un volum important de titluri la un anumit curs i ntr!o perioad precizat; ordinul este e#ecutat numai
dac piaa ofer att condiiile de cantitate, ct i pe cele de pre;
! instruciunea +e#ecut sau anuleaz+ &engl. fill or kill' ordon cumprarea)vnzarea imediat i
complet a unui anumit volum de titluri, ori renunarea la e#ecutare;
! instruciunea +la deschidere+ &engl. at the opening' nseamn c ordinul trebuie e#ecutat
imediat ce bursa a fost deschis &de e#emplu, n primele "C de secunde';
! instruciunea +la nchidere+ &engl. at the close' nseamn c ordinul trebuie e#ecutat imediat
naintea nchiderii edinei de burs &de e#emplu, n ultimele "C de secunde'.
4rebuie specificat i faptul c clientul are posibilitatea s anuleze sau s modifice ordinul su
oricnd nainte de e#ecutarea acestuia.
3rdinele primite de la client de stockbrokeri sunt nscrise ntr!un formular special numit tichet de
ordine &engl. orer ticket'; acelai formular se afl i n posesia agentului din incinta bursei, acesta
notnd, n momentul e#ecutrii ordinului, principalele elemente ale tranzaciei ncheiate.
%n e#ecutarea ordinelor de burs, una din obligaiile eseniale ale bro=erilor este respectarea
52
re,ulilor de prioritate.
(rin prioritate de pre se nelege faptul c agenii de burs trebuie s e#ecute ordinele de
cumprare la preuri mai mari naintea celor date la preuri mai mici; similar, ordinele de vnzare la
preuri mai mici vor fi e#ecutate naintea celor la preuri mai mari. -u alte cuvinte, cumprtorii cu cele
mai mari preuri i vnztorii cu cele mai mici preuri vor fi servii primii. %n aceast succesiune se trec
n carnetul bro=erului ordinele primite de la clieni.
%n cazul ordinelor date la acelai pre, se procedeaz conform urmtoarelor reguli7 prioritatea n
timp &sau precedena' nseamn c primul ordin plasat va fi primul e#ecutat; prioritatea de volum !
regul complementar la prioritatea n timp ! arat c primul ordin e#ecutat va fi cel cu volumul cel mai
mare; e#ecutarea pro rata nseamn c toate ordinele la acelai pre vor fi e#ecutate n raport cu volumul
lor; aceast regul se aplic atunci cnd piaa nu permite e#ecutarea integral a ordinelor, alocndu!se
pentru fiecare o rat din volumul disponibil al pieei.

b6 Ne,ocierea contractului
%ncheierea contractelor, deci e#ecutarea ordinelor de burs, se face diferit pe diferitele piee, n
raport cu sistemul de tranzacii adoptat, precum i cu procedura specific fiecrei burse, aa cum aceasta
este consacrat n regulament.
%n practica internaional s!au consacrat mai multe modaliti de negociere.
Ne,ocierea pe ba-! de carnet de ordine presupune centralizarea de ctre agenii de burs a
ordinelor primite de la clieni ntr!un document numit carnet de ordine &engl. orer book'; el conine
ordinele repartizate n raport cu gradul lor de negociabilitate &ordinele de cumprare de la preul cel mai
mare la preul cel mai mic i, n sens contrar, ordinele de vnzare'. -arnetul de ordine poate s fie
deschis pentru consultare de ctre agenii de burs teri &cum este cazul la 48/' sau nchis, ca la >K8/ i
6./H, unde numai preul i volumul celor mai bune cotaii snt anunate n burs.
-ontractarea are, de regul, un caracter bilateral i se produce atunci cnd un agent de burs a
rspuns favorabil la oferta fcut de un altul.
Ne,ocierea prin %nscrierea pe tabl! presupune prezentarea ordinelor astfel nct ele s poat fi
vzute de toi agenii de burs care particip la edina respectiv. 6ceasta se realizeaz prin nscrierea pe
un tabel electronic &la bursa de la 4oronto' sau prin scrierea cu creta &la Tong Song, 8?dne?, 8ingapore'
a primelor dou &cele mai bune' preuri de vnzare &ask' i cumprare &bi'. *a Tong Song, de e#emplu,
bro=erii scriu pe tabl ordinele ce le au spre e#ecuie, specificnd lng fiecare ordin iniialele firmei
emitente a titlului.
-ontractarea are loc atunci cnd un agent de burs ter accept o cotaie nscris pe tabl.
Ne,ocierea prin anunarea public! a ordinelor se practic att pe pieele intermitente, ct i pe
cele continue; acest din urm caz este ilustrat de bursele de la UVrich i Budapesta. De regul, fiecare
titlu este repartizat pentru tranzacionare la unul din ringurile aflate n incinta bursei &de aici denumirea
de tranzacionare n ring'. >egocierile sunt deschise de un funcionar al bursei, care strig titlul ce
urmeaz a fi negociat. 6poi agenii de burs anun cu voce tare preurile lor ask i bi i caut parteneri
interesai.
-ontractarea are loc atunci cnd un agent de burs care a strigat cotaiile sale primete un rspuns
afirmativ din partea altui agent de burs.
Ne,ocierea %n @,roap!@ &engl. pit traing' este o variant a metodei descrise mai sus. +Wroapa+
&engl. pit' este un spaiu semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc agenii de burs i i strig preurile
de vnzare)cumprare, putnd aciona n cont propriu &dealeri' sau n contul unor teri &bro=eri'. /ste una
din metodele cele mai spectaculoase de negociere i se practic pentru titlurile sau produsele financiare
care se bucur de un dever mare la burs &n prezent, este cazul contractelor futures i al opiunilor'.
Ne,ocierea pe blocuri de titluri &engl. negociate traes sau block traing' are loc, de regul,
n afara slii principale de negocieri a bursei, ntr!un spaiu special amena$at din incinta instituiei. *a
>K8/ formeaz aa!numita +pia de sus+ &engl. upstair market'. Blocurile de titluri snt contracte de
5"
volum mare &0C.CCC de aciuni sau mai multe' i, deoarece dimensiunea contractelor este att de
nsemnat nct poate influena situaia pieei, negocierea lor este supus unui regim special7 n tranzacii
se ine seama de informaiile venite din sala de negocieri, dar contractarea blocurilor de titluri se
realizeaz separat, urmnd apoi ca tranzacia s fie raportat la burs dup ce aceasta a fost ncheiat.
3 form a tranzaciilor cu blocuri de aciuni este istribu&ia 6n burs$ &engl. e)change
istribution'. %n acest caz un client al firmei de bro=era$ &de regul, un investitor instituional' care deine
un important pachet de titluri &de e#emplu, 0CC.CCC' anun n scris bursa c dispune de aciunile
respective i dorete s le vnd ntr!un anumit interval de timp. Bro=erul, n loc s mearg direct n sala
de negocieri, ncearc ! eventual mpreun cu alte 0!2 firme L s gseasc investitori interesai n
cumprarea unor pri din blocul pus n vnzare. -nd bro=erul se convinge c e#ist cerere pentru
vnzarea respectiv, ordinele de vnzare i cumprare se trimit n burs unde sunt combinate &engl.
matche/ crosse' la preul curent al pieei.
>egocierea blocurilor de aciuni se poate realiza i prin procedura istribu&iei secunare &engl.
seconary istribution'. %n acest caz, o societate financiar acionnd singur sau n consoriu cu alte
societi, cumpr de la vnztor blocul de aciuni i apoi ofer aciunile respective spre vnzare public
la un pre mai mare, obinnd profitul din sprea; de obicei, titlurile sunt oferite dup orele de burs, la
cursul de nchidere din ziua respectiv.
%n cazul cumprrii unor blocuri de titluri, tranzacia se numete +achiziie n burs+ &engl.
e)change ac1uisition'.
Ne,ocierea electronic! presupune utilizarea tehnologiei moderne n procesul de transmitere a
ordinelor i de prezentare a acestora n burs. /lectronizarea poate merge mai departe, cuprinznd
e#ecutarea ordinelor &contractarea' i lichidarea contractelor &engl. settlement'.
<nul din primele sisteme de tranzacii complet automatizate a fost instituit la 4oronto, n 0B22,
sub denumirea 8istemul de 4ranzacionare 6sistat de -alculator &*omputer 8ssiste Traing =ystem/
*8T='.

c6 8Decutarea contractului
%ntlnirea ! prin intermediul mecanismului bursier ! a dou ordine de sens contrar
&vnzare)cumprare', coninnd aceleai condiii referitoare la scaden, volum i pre, duce la
perfectarea contractului. 6cesta genereaz n sarcina prilor contractante obligaia de predare a titlurilor
! pentru vnztor ! i de plat a preului acestora ! pentru cumprtor. (rocesul prin care ceste obligaii
interdependente snt ndeplinite se numete e#ecutarea contractului sau lichidarea tranzaciei.
%n principiu, e#ist dou sisteme de e#ecutare a contractului bursier7 prin lichidare direct sau
prin lichidare centralizat &cliring'.
3ic=idarea direct! &engl. cash an carry' a fost utilizat mai ales n perioadele de nceput ale
bursei de valori; ea presupune, n esen, transmiterea titlurilor de la societatea de burs care a vndut la
societatea de burs care a cumprat i transmiterea n sens invers a contravalorii titlurilor pentru fiecare
din contractele care au fost ncheiate n burs. .ecanismul lichidrii cuprinde urmtoarele faze
principale7
! compararea documentelor privind contractul7 bro=erul vnztorului l contacteaz dup edina
de burs &telefonic' pe bro=erul cumprtorului i are loc verificarea nscrisurilor care atest ncheierea
contractului;
! livrarea titlurilor are loc printr!un curier pe care bro=erul l trimite la cel de al doilea &de regul,
n dimineaa urmtoarei zile de burs';
! cnd mesagerul pred titlurile, bro=erul cumprtorului i elibereaz un cec coninnd
contravaloarea acestora.
%n condiiile deverului actual de la bursele consacrate aceast modalitate este, practic,
inutilizabil7 ea ar presupune procesarea zilnic a unui volum de contracte care poate s mearg de la
cteva sute de mii la cteva sute de milioane.
55
3ic=idarea centrali-at! 5prin clirin,6 utilizeaz principiul compensrii obligaiilor de acelai
fel i de sens contrar7 vnzrile fcute n burs sunt compensate cu cumprrile, astfel nct
participanilor la tranzacii le revine obligaia de a regla soldurile astfel rezultate. /ste vorba, de fapt, de
dou activiti de compensaie7 n primul rnd, cea referitoare la livrarea)primirea titlurilor, participantul
cu sold negativ trebuind s fac livrarea, iar cel cu sold pozitiv avnd dreptul la primirea titlurilor; n al
doilea rnd, cea privind lichidarea bneasc, respectiv dreptul de ncasare de ctre cel cu poziie net de
vnztor i obligaia de plat din partea celui cu poziie net de cumprtor.
*ichidarea centralizat presupune intervenia a dou organisme specializate7 casa de depozit, care
funcioneaz ca antrepozit central pentru toate titlurile deinute de membrii si, participanii la piaa
bursier, i casa de cliring, care efectueaz compensaiile i determin soldurile creditoare)debitoare ale
membrilor si referitoare la titluri i, respectiv, la fondurile bneti corespunztoare.
Casa de depozit este organismul care asigur pstrarea centralizat a titlurilor membrilor si;
depozitarea se poate face att pentru titlurile materializate sub form de certificate de aciuni, obligaiuni
sau alte nscrisuri, ct i pentru titlurile sub form electronic &engl. book entry', marcate ntr!un sistem
computerizat de conturi. 8copul crerii acestei instituii este de a raionaliza procesul de pstrare i
livrare a titlurilor, garantnd securitatea acestora i permind circulaia lor operativ.
Casa de compensaie &cliring' $oac rolul central n mecanismul derulrii, prestnd pentru
membrii si serviciile legate de lichidarea tranzaciei. Aiecare burs de valori lucreaz cu o cas de
compensaie, care poate fi organizat ca un departament al bursei, ca o firm cu statut de filial a bursei
sau ca o organizaie independent de burs; n unele cazuri, bncile asigur serviciile de cliring pentru
titluri. De asemenea, marile piee 34- pot dispune de un organism propriu de compensaie. De
regul, casa de compensaie este o societate comercial &corporaie, n 8<6' sau o organizaie fr scop
lucrativ &n @aponia', format prin asocierea membrilor bursei i a altor societi financiare i bancare.
.embrii casei de compensaie contribuie cu capital la formarea fondului de cliring ! baza financiar a
instituiei ! care are dou funcii principale7 s garanteze obligaiile pe care aceasta i le asum i s
difuzeze riscurile asociate tranzaciilor bursiere efectuate de membri. Dac un membru nu este n msur
s!i respecte obligaiile de livrare)plat ctre casa de compensaie, datoria sa este acoperit din
contribuia adus la fondul de cliring, urmnd ca partea sa la fond s fie completat de firma de bro=era$
membr n cel mai scurt timp.
-liringul titlurilor poate avea loc n dou moduri7
! (rin procedura tradiional a livrrii)primirii fizice a titlurilor. %n acest caz, casa de compensaie
d instruciuni instituiei care pstreaz titlurile &casa de depozit' de a preda titlurile care fac obiectul
contractului de la deintorul acestora &vnztorul' ctre cumprtor. 6cest proces de transfer al titlurilor
presupune efectuarea formalitilor privind nregistrarea noului proprietar al titlurilor.
! (rin procedura reglementrii n +contul electronic+ &engl. book entry'. %n acest caz, +depozitul+
de titluri mbrac forma unei nregistrri n cont, iar transferul are loc prin creditarea)debitarea conturilor
de titluri, fr e#istena i circulaia unor nscrisuri de tipul certificatelor de aciuni.
-liringul bnesc se face prin creditarea)debitarea conturilor deschise de casa de compensaie
pentru vnztorii)cumprtorii de titluri. (ractic, casa de compensaie i asum toate obligaiile de a face
pli membrilor si, n schimbul prelurii tuturor drepturilor acestora de a primi ncasri rezultate din
tranzaciile ncheiate n burs.
%ntreaga activitate de e#ecutare a contractului se realizeaz prin intermediul societilor de burs
&departamentul de lichidare a tranzaciilor', nee#istnd o relaie direct ntre vnztorii i cumprtorii de
titluri &clienii bro=erilor'.
5:
Capitolul ): *rendul bursier
)212 $ormarea cursului bursier
-a pe orice pia, la burs cursul titlurilor financiare ! preul curent al acestora ! se formeaz prin
confruntarea direct a cererii cu oferta. 8pecific bursei este ns faptul c acest proces se realizeaz dup
o procedur aparte ! definit n regulamentul instituiei ! prin intermediul unor firme specializate !
societile de burs ! i al unor persoane calificate n astfel de tranzacii, agenii de burs.
%n cadrul edinei de negocieri, agenii de burs concentreaz ordinele de vnzare i cele de
cumprare, le pun fa n fa i din aceast confruntare rezult un pre care e#prim realitatea pieei,
respectiv echilibrul dintre cerere i ofert. (rin urmare, rolul agenilor de burs este de a constata preul
de echilibru la un moment dat ! cursul bursei ! i nu de a!l stabili ori de a!l impune.
.odul concret n care se realizeaz acest lucru depinde de sistemul de negociere adoptat, precum
i de natura pieei bursiere. (e pie&ele e negocieri ! de tip 34- ! funcia de centralizare a cererilor i
ofertelor revine +creatorului de pia+ &market maker-, care ine evidena ordinelor i +face+ cursuri de
vnzare i de cumprare la care este dispus s efectueze tranzacii. (e pie&ele e auc&iuni ! de tipul bursei
clasice ! bro=erii sunt cei care strng ordinele de vnzare i de cumprare i le canalizeaz spre locul de
negociere din burs. %n alte cazuri, bursele au un caracter mi)t, permind n sala de negocieri att
tranzacii cu un creator de pia , ct i tranzacii ntre bro=eri.
(e pieele intermitente, unde negocierile se realizeaz ntr!o perioad delimitat n cursul zilei,
cursul se stabilete prin +fi#ing+, respectiv n fiecare zi se fi#eaz un curs oficial la o anumit or. (e
pieele continue, cotaia se desfoar n tot cursul zilei de burs, fr ntrerupere; principiul acestei piee
este e#ecutarea ordinelor n timp real i la cursuri diferite de!a lungul zilei. De aceea, aceste piee
afieaz n continuu patru cursuri diferite7 primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic i ultimul
curs al zilei.
(entru a evidenia natura procesulului de formare a preurilor, vom lua un e#emplu tipic pentru o
pia de auciuni cu funcionare intermitent.
8 presupunem c pentru o anumit edin de burs i referitor la titlurile firmei 4, bro=erii
primesc ordine s cumpere ".CCC de aciuni +la pia+ i s vnd 2CCC de aciuni +la pia+; totodat, ei
primesc ordine limit de cumprare i vnzare pentru aceleai aciuni, la preurile din tabelul urmtor7
Ordine de cump!rare Ordine de v%n-are
cumpr 0CC 6 0B ")5 D
2CC 6 0B 0)2 D
"CC 6 0B 0)5 D
5CC 6 0B D
5CC 6 01 ")5 D
vinde 0CC 6 2C D
2CC 6 0B ")5 D
"CC 6 0B 0)2 D
5CC 6 0B 0)5 D
1CC 6 0B D
5;
"CC 6 01 0)2 D
2CC 6 01 0)5 D
0CC 6 01 D
;CC 6 01 ")5 D
5CC 6 01 0)2 D
2CC 6 01 0)5 D
Dac preul pieei ar fi de 2C D, numrul total al aciunilor cerute ar fi de ".CCC, adic s!ar putea
e#ecuta toate ordinele +la pia+. *a un pre de 0B ")5 D, cererea se ridic la ".0CC &ordinele +la pia+
plus primul ordin limitat de cumprare din tabel'; la 0B 0)2 D cererea se ridic la "."CC .a.m.d. (e de
alt parte, numrul aciunilor oferite este la 2CD ma#im de :.CCC, adic 2CCCX"CCC &suma celor din
tabel'. *a preul de 0B ")5 D vor fi oferite 5.BCC &:.CCC!0CC aciuni cu ordin limitat la 2C D' etc.
(lecnd de aici, putem sintetiza cererea i oferta pieei ca n tabelul de mai $os7
Cererea de aciuni Preuri posibile
n D
Oferta de
aciuni
"CCC
"0CC
""CC
";CC
&GGG
55CC
52CC
5BCC
:CCC
2C
0B ")5
0B 0)2
0B 0)5
0B
01 ")5
01 0)2
01 0)5
01
:CCC
5BCC
52CC
55CC
&GGG
"2CC
2;CC
22CC
2CCC
Dup cum se observ, la preul de 0B D cererea de aciuni egaleaz oferta de aciuni. 6cesta este
preul de echilibru al pieei, adic acel pre la care ar trebui s se a$ung dac toi vnztorii i
cumprtorii de titluri ar negocia liber ntre ei.
(reul de echilibru permite efectuarea volumului ma#im de tranzacii din ordinele transmise
pentru aceast edin de burs. %ntr!adevr, la cursul de 0B D se pot contracta 5.CCC de aciuni, n timp ce
la cursul de 0B 0)5 D se e#ecut ordine numai pentru ".;CC de aciuni, iar la cursul de 01 ")5 D numai
pentru ".2CC de aciuni.
(rocesul formrii preului la burs poate fi ilustrat i prin utilizarea procedeului reprezentrii
grafice a cererii i ofertei.
8 presupunem c un investitor d un ordin de cumprare +la pia+ a 0CC de aciuni ale firmei 4.
3rdinul poate fi reprezentat prin curba cererii &-' din Aigura ;.0.
3rdin de cumprare +la pia+ 3rdine limit combinate
Aigura ;.0 ! ! Aigura ;.2 !
52
6ceasta nseamn c, n momentul transmiterii ordinului, investitorul dorete s cumpere 0CC de
aciuni indiferent de nivelul preului; totui, el are n acel moment n vedere un anumit pre de referin al
pieei, n cazul nostru 0B D &acesta putnd fi preul zilei precedente la pieele intermitente sau preul
curent al bursei la pieele continue'. -u alte cuvinte, curba clasic a cererii &reprezentat n figur de linia
ntrerupt' devine pentru momentul e#ecutrii ordinului dreapta &-'.
(entru aceeai aciune &6', bro=erul din sala de negocieri primete i ordine de cumprare limit.
%n Aigura ;.2 snt reprezentate dou ordine limit7 de cumprare a 0CC de aciuni 6 la 0B 0)5 D sau mai
bine, i de cumprare a 0CC de aciuni la 01 ")5 D sau mai bine. -ombinarea lor d curba cererii indicat
cu linia ngroat. Deci7 la un pre de vnzare al pieei de 01 ")5 D bro=erul va putea e#ecuta ambele
ordine, cumprnd 2CC de aciuni; la un pre de 0B 0)5 D va putea e#ecuta numai un ordin, cumprnd
0CC de aciuni; n ambele cazuri se adaug ns ordinele date +la pia+. -u ct preul scade, cu att se pot
e#ecuta mai multe ordine de cumprare.
(e pia se cumuleaz toate aceste ordine &deci ofertele i comenzile pentru titluri care se
negociaz n incinta bursei', rezultnd cererea total a pieei pentru aciunea 6, reprezentat n Aigura
;.".
(e de alt parte, bro=erii vor concentra ofertele care se prezint n burs, iar prin cumularea
ordinelor de vnzare +la pia+ i a celor cu limit de pre, va rezulta oferta total a pieei reprezentat n
Aigura ;.5. -u ct preul pieei crete, cu att cantitatea oferit va fi mai mare, cu att se pot e#ecuta mai
multe ordine de vnzare.
Aigura ;." ! ! Aigura ;.5
%n aceste condiii, determinarea preului se reduce la aflarea acelui curs pentru care cererea se
echilibreaz cu oferta, deci a punctului de echilibru al pieei &vezi Aigura ;.:'; n cazul nostru, preul
respectiv este de 0B D.
-um se a$unge practic la acest preY 8
presupunem c eful de negocieri anun un pre de
01 ")5 D pe aciune. Bro=erii vor prezenta ofertele
lor de vnzare i cererile de cumprare la acest pre,
precum i cantitile respective. %n urma
negocierilor rezult c un numr de cereri rmn
nesatisfcute. (reul a fost prea sczut. -a urmare,
se va propune un nou pre, s zicem 0B 0)5 D. Din
nou au loc negocieri, n urma crora un numr de
oferte rmn nesatisfcute. (reul a fost prea mare.
Zeful de negocieri va propune un nou pre i aa
mai departe, pn cnd se a$unge la un pre de echi!
libru &n cazul nostru, 0B D'. Dup cum reiese din
Aigura ;.:, la acest pre cantitatea oferit i cea
cerut la burs sunt egale.
51
/#emplele de mai sus evideniaz un adevr fundamental7 dincolo de particularitile pe care le
cunoate o burs sau alta n ceea ce privete sistemul de negociere, procesul de formare a preului
corespunde unui model general, care reflect mecanismul oricrei piee libere. (reul se determin la
intersecia curbei cererii cu curba ofertei, astfel nct s se asigure echilibrul pieei i s se realizeze
volumul ma#im posibil de tranzacii.
%ntr!adevr, dac, plecnd de la situaia de mai sus, considerm c e#ist ordine de vnzare i de
cumprare pentru orice fraciune de pre &trecnd din abordarea discret n abordarea continu', vom
avea imaginea clasic a pieei libere &Aigura ;.;'.
Dup cum se observ, la preul de 0B D se
realizeaz volumul ma#im de tranzacii, respectiv
se e#ecut ordine pentru 5CCC de aciuni; la 01 ")5
D ar fi o cerere n e#ces i nu ar putea fi e#ecutate
dect ordine pentru "2CC de aciuni; la un pre de 0B
0)5 D ar fi ofert n e#ces i s!ar e#ecuta numai
ordine pentru ";CC de aciuni.
Aigura ;.; !
3rice cretere a ofertei ! deplasare a curbei O spre dreapta ! va duce la reducerea cursului &la 0B
")5 D', dup cum orice cretere a cererii ! deplasare a curbei C spre dreapta ! va duce la creterea
cursului &la 01 0)5 D'. Dac cele dou curbe sunt stabilite pe baza ordinelor cumulate la un moment dat al
zilei de burs, ne aflm pe o pia intermitent, cu un singur pre al zilei. Dac ordinele vin continuu la
burs n timpul programului de negocieri, atunci punctul de echilibru se deplaseaz necontenit, n funcie
de influena predominant &cerere sau ofert' i ne aflm pe o pia continu, cu preuri diferite n fiecare
moment.
(rin activitatea agenilor de burs se realizeaz deci colectarea n burs a ordinelor de
cumprare)vnzare i formarea preului, ca e#presie a dinamicii raportului ntre cererea i oferta de
titluri.
)222 $actorii determinani ai cursului bursier
3 caracteristic a evoluiei bursei este gradul ridicat de fluctuaie a cursurilor, fie c este vorba
de fluctuaii pe perioade mari de timp, pe intervale medii sau pe perioade scurte. 8ursa acestei
variabiliti a cursurilor se afl att n factori fundamentali &spre e#emplu, dezvoltarea ciclic a
economiei', ct i n factori specifici, de o mare diversitate.
5B
Dintre factorii care pot e#ercita o influen asupra cursului amintim7
0. -auze datorate unor evenimente politice; spre e#emplu, teama i incertitudinea n legtur cu
viitorul naiunii.
2. -auze datorate con$uncturii economice. /voluia indicatorilor economici &creterea preurilor, a
dobnzilor, comerul e#terior', $oac un rol important n aprecierea mi$loacelor financiare la burs.
%ntre aceti indicatori, principalele variabile economice care determin evoluia cursurilor n burs
sunt rata dobnzii i nivelul inflaiei. -u ct nivelul dobnzilor i al inflaiei pe o anumit pia
crete, cu att, n principiu, cursul titlurilor scade, deoarece valoarea actual a veniturilor pe care
acestea le aduc se reduce. .ai mult, sectoarele economice a cror activitate este satisfctoare
sunt preferate celor care sunt n pierdere de vitez.
". -auze legate de piaa capitalurilor. -nd volumul de capital gata s fie investit la burs este mare,
n timp ce oferta de titluri este slab, cursurile au tendina de cretere i invers. (e de alt parte,
micrile internaionale de capitaluri au o mare influen asupra cursului. Dac din motive
diverse &dobnzi atrgtoare, moneda considerat interesant, incredere n economia rii', fonduri
strine importante vin la o burs dintr!o anumita ar, se nregistreaz o cretere a cursului.
5. -auze legate de operaiunile financiare ale societii cotate. 8pre e#emplu, creterea capitalului
unei societi va avea ca efect pe termen scurt reducerea cursului la burs.
:. -auze legate de psihologia pieei. %n materie de cursuri bursiere, ca i n materie de cursuri de
schimb, fenomenele psihologice $oac un rol de prim plan.
;. /voluia general a pieei bursiere. Dac cursurile bursiere au tendina cresctoare, aciunea va
putea urca n micarea general de cretere, i invers.
2. /voluia sectorului economic al societii. 6numite activiti sunt n plin e#pansiune, altele sunt
n declin, nct o e#aminare atent se impune sub acest aspect. -hiar dac se gsete ntr!un sector
considerat mai puin rentabil, o societate bine condus poate avea rezultate bune i un curs n
cretere pe pia.
1. 6precierea fcut de analitii financiari, e#perti, $urnaliti asupra gestionrii firmelor i a
perspectivelor de viitor. 6ceast apreciere const n criterii diferite7 dinamismul managementului,
organizarea general, mediul economic, analiza de mar=eting, stabilirea previziunilor legate de
vnzri, de rezultate pe un an sau mai muli.
)2#2 Indicii bursieri
9ndicii bursieri sunt e#presia numeric, msurat n puncte, a trendului cursurilor celor mai
reprezenattive titluri pe o pia, fiind considerai din aceast cauz o oglind a evoluiei pieei de
referin n ansamblul ei. 9ndicii bursieri sunt cei mai sintetici indicatori ai unei economii, n condiiile
n care pe aceast pia sunt cotate ma$oritatea companiilor reprezentative ale acelei economii ei
reflectnd punctul de echilibru ntre cerere i ofert la un moment dat pe piaa respectiv.
9ndicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din aciuni cu proporii diferite de participare.

%n practica bursier e#ist dou categorii de indici7
Indici din prima ,eneraie ca DoJ @ones sau >i==ei 22:. (rincipala caracteristic se
refer la faptul c n componena acestor indici se includ valori mobiliare numai din
ramuri industriale sau, chiar dac titlurile componente prezint o diversificare pe
ramuri, alctuirea indicelui e simpl, fr ponderea titlurilor, n funcie de capitalizarea
bursier, ceea ce face ca nivelul de reprezentativitate al indicelui s fie restrns.
:C
Indici din a doua ,eneraie &compozii' ca >K8/ -omposite 9nde#, Ainancial 4imes
0CC, 43(9H. -aracteristic pentru generaia a doua de indici este diversificarea larg a
valorilor mobiliare ce intr n compozia indicelui, precum i alcatuirea acestuia cu
respectarea anumitor criterii ca7
=electarea e9antionului e firme incluse 6n structura inicelui ! din acest punct
de vedere se aleg valori mobiliare emise de societai din toate ramurile de activitate, inclusiv sectoare
bancare, de asigurri i servicii necomerciale.
Dispersia valorilor mobiliare incluse 6n structura inicelui ! ceea ce nseamn
c difuzia acestora n rndul investitorilor s fie foarte mare, astfel nct nimeni s nu dein controlul
total asupra uneia din valorile mobiliare incluse.
Graul e capitali%are bursier$ ! n structura indicelui vor fi cuprinse valori
mobiliare ce asigur un grad ridicat de capitalizare bursier, att din punctul de vedere al valorilor
tranzacionate, ct i prin prisma nivelului dividendelor)aciune repartizate de emitent.
Graul e lichiitate al titlurilor incluse 6n structura inicelui ! se aleg cele
mai lichide valori mobiliare, cele pentru care interesul investitorilor e mare i constant.
Eepre%entativitatea ,ponerea- valorilor mobiliare 6n structura inicelui.
8ceasta poate fi:
[ o ponere egal$ pentru toate valorile mobiliare luate n considerare;
[ o ponere iferit$/ func&ie e capitali%area bursier$/ caz n care se atribuie o importan mai
mare acelor valori mobiliare pentru care dividendul)aciune e mai ridicat;
[ o ponere atribuit$ numai prin prisma evolu&iei pre&urilor valorilor mobiliare/ ceea ce
nseamn c se acord o importan mai mare titlurilor care au un curs n cretere pe un interval de
timp suficient de mare considerat astfel nct s fie reprezentativ din punct de vedere al cererii pentru
titlurile respective.
.roceura e calcul a inicelui/ care poate fi:
[ Meie aritmetic$
[ Meie geometric$.
8legerea atei e referin&$ ce presupune alegerea momentului de la care ncepe calculul
indicelui respectiv.
8legerea multiplicatorului inicelui care este fie 0CC, 0.CCC sau 0C.CCC &factorul de
multiplicare este cunoscut i sub numele de baz'. (rin urmare, nivelul iniial al indicelui corespunde
unui anumit moment, dup care orice fluctuaie a indicelui pune n eviden o cretere sau o scdere
fa de nivelul de baz.
Drice inice bursier se m$soar$/ a9aar/ 6n num$r e puncte e inice/ iar n alctuirea lui se
ine seama de eventualele modificri care intervin la nivelul societilor emitente ale titlurilor incluse
n indice, precum i de condiiile nou aprute pe piaa respectiv, condiii care ar putea impune
modificarea indicelui. -a atare, pe orice pia, organismele reprezentative ale bursei i asum dreptul
de calcul, cu condiia ca orice modificare s fie $ustificat i comunicat n pia anterior producerii ei.
Principalii indici bursieri
Do" Hones !I Cnustrial 8verage &D@96'
-alculul acestui indice, cunoscut de asemenea i ca +DoJ+ sau D@96, are la baz cursurile
aciunilor a "C companii americane de tip +blue chip+, preponderent din sectorul industrial. 6 fost
:0
lansat pe data de " iulie 0115 de -harle T. DoJ, fondatorul publicaiei Oall 8treet @oJnal, cu 00
aciuni7 B ale companiilor din domeniul transportului i 2 a companiilor din domeniul industrial.
%ncepnd cu 2; mai 01B; acest indice coninea 02 aciuni industriale care s!a mrit pn la 2C n 0B0;.
*a 0 octombrie 0B21 coninea de$a "C de aciuni industriale.
-a formul de calcul, D@96 se obine nsumnd preurile aciunilor celor "C de companii ce
compun indicele i mprind la divizorul D@96.
*abel -omparaie ntre .a$or .ar=et 9nde# &..9' i DoJ @ones 9ndustrial 6verage &D@96'
"
din punct de vedere al
aciunilor luate n calcul.
-ompania .
.9
D@9
6
..
9
D@9
6
6llied 8ignal [ /##on [ [
6lcoa [ Weneral /lectric [ [
6merican /#press [ [ Weneral .otors [ [
64\4 [ [ Wood?ear [
Bethle=em 8teel [ 9B. [ [
Boeing [ 9nternational (aper [ [
-aterpillar [ @ohnson \ @ohnson [
-hevron [ [ .cDonald]s [ [
-oca!-ola [ [ .erc= [ [
Disne? [ [ .innesota, .ining, .fg [ [
DoJ -hemical [ @( .organ [
Du(ont [ [ (hilip .orris [ [
/astman Soda= [ [ (rocter \ Wamble [ [
<nion -arbide [ 8ears Goebuc= [ [
<nited 4echnologies [ 4e#aco [
OoolJorth [ Oestinghouse [
6a cum a fost construit, divizorul D@96 este folosit pentru a a$usta valoarea indicelui atunci
cnd n compoziia acestuia au loc modificri datorate emisiunii de aciuni, divizrii &splitarea'
aciunilor, a fuziunilor i achiziiilor sau a altor schimbri.
Ma0or Market Cne) &..9'
1
Solb, G. ! <nerstaning Jutures Markets, ediia :, Blac=Jell (ublishers 9nc., 0BB2, pg. ""0
:2
9ndicele ..9 a fost introdus n septembrie 0B1" de 6./H constituind o baz pentru
contractele cu opiuni. -a rezultat DoJ @ones \ -o. a intenionat s creeze un contract futures avnd
ca baz +numrul+ D@96, nevrnd s fac parte din mecanismul tranzaciilor speculative. ..9
cuprinde 2C de aciuni americane de tip +blue chip+, din care 02 fac parte i din setul de "C de aciuni
folosite la calculul D@96.
-a formul de calcul, ..9, ca i D@96, se obine nsumnd preul aciunilor celor 2C de
companii ce compun indicel i mprind la divizorul ..9.
=tanar \ .oorBs KII *omposite Cne)
6cest indice, cunoscut ca 8\( :CC, cuprinde 5:; de companii mari cotate la bursa din >eJ
Kor= ce numr apro#imativ 1CE din totalul capitalizrii bursei. 8\( :CC include, de asemenea,
apro#imativ "; aciuni cotate pe piaa e#trabursier 34- din cadrul >68D6M i 1 aciuni 6./H.
6cest indice se recalculeaz la fiecare 0: secunde folosindu!se preul aciunii din ultima tranzacie. /
un indice calculat ca medie aritmetic ponderat a preului a :CC aciuni, unde ponderea reprezint
capitalizarea bursier. 6 fost lansat pe 0 martie 0B:2.
Aormula de calcul a indicelui este7
unde7 F.3. ^ valoare original din perioada 0B50 L 0B5";
>i,t ^ numr de aciuni ordinare ale firmei i;
(i,t ^ preul unei aciuni a firmei i.
(onderea fiecrei firme se modific concomitent cu micarea preurilor relativ la celelalte
firme ce compun inde#ul. Airme, ca de e#emplu /##on, 64\4, -oca -ola reprezint mari pri din
inde#, n timp ce alte firme au doar o influen foarte limitat la modificarea inde#ului.
Ne" Lork =tock ()change *omposite Cne)
4oate aciunile tranzacionate la >K8/ &apro#imativ 0.2CC' sunt incluse n acest indice. 6cesta
este un indice calculat ca medie aritmetic ponderat unde ponderea reprezint capitalizarea bursier.
/l acoper aproape toate aciunile ce fac parte din indicele 8\( :CC.
*a fel ca la 8\( :CC ponderea fiecrei aciuni este proporional cu valoarea, ceea ce face din
:"
0C
. .
D
:CC
0
, ,

=
D 5
. N
Cne) . =
i
t i t i
t
companiei al actiuni e stocului pretul . une
Divi%or
.
Cne)
i
N
i
i
=

=0
>K8/-9 un inde# ponderat cu valoare &value Jeighted inde#'.
Deci, la un moment t n timp, valoarea lui va fi7
unde7 F.3.^ valoarea original a tuturor firmelor de pe >K8/ la "0 decembrie 0B;:.
/cuaia de mai sus spune c inde#ul >K8/ se calculeaz pornind de la valoarea curent de
pia a tuturor aciunilor firmelor listate pe >K8/, care se mparte la valoarea de baz din
decembrie 0B;:, rezultatul fiind nmulit cu :C ca un simplu artificiu de calcul.
Faloarea iniial a indicelui a fost de :C de puncte.
5alue 'ine *omposite Cne) &F*-9'
F*-9 este un indice calculat ca medie geometric cu ponderare egal i cuprinde apro#imativ
0.2CC de aciuni cotate la >K8/ i 6./H, unele aciuni cotate pe 34- i unele aciuni canadiene.
6cest indice e calculat de 5alue 'ine Cncorporate i a fost lansat pe "C iunie 0B;0. Deoarece include
02CC de aciuni i acestea au o pondere egal, acest indice ofer o imagine mai clar asupra pieei
dect ali indici &mai ales a imaginii preurilor companiilor mai mici'.
Tokyo =tock .rice Cne) &43(9H'
/ un indice calculat ca o medie aritmetic ponderat a valorii de pia a tuturor aciunilor &circa
0.2CC' cotate la (rima 8eciune a Bursei de la 4o=io. / calculat folosindu!se preurile din tranzacii
ncepnd cu 0 iulie 0B;B i e recalculat n fiecare minut.
Nikkei =tock 8verage &>86'
6cest indice era cunoscut ca >i==ei DoJ 22:. / un indice calculat ca medie aritmetic
ponderat a preurilor a 22: companii $aponeze de tip +blue chip+ listate n (rima 8eciune a Bursei de
valori de la 4o=io. Din 22 februarie 0B12 se calculeaz n fiecare minut folosind preurile din
tranzacii.
?ang =eng Cne)
:5
:C
. .
,
02CC
0
,

=
D 5
. N
Cne) NL=(
t i
i
t i
t
/ un indice al preurilor a "" din cele "CC de aciuni cotate la bursa din Tong Song. %n
octombrie 0BB0 aciunile incluse n acest indice formau apro#imativ 2: E din volumul &valoarea'
bursei. 9ndicele Tang 8eng e un indice calculat ca o medie aritmetic ponderat a valorii de pia i a
fost publicat ncepnd din noiembrie 0B;B, dei a fost calculat nc din "0 iulie 0B;5. 9ndicele e
recalculat n fiecare minut.
Jinancial Times :=tock ()change 1II =hare Cne) &A4 ! 8/ 0CC sau +Aootsie+'
6cest inde#, calculat pentru prima dat la 0 decembrie 0B1", este cunoscut sub denumirea
prescurtat de A4!8/ 0CC sau IAootsie,. /ste format din primele 0CC de companii din <S cotate,
clasificare n funcie de capitalizarea bursier. 6 fost creat pentru a rspunde solicitrii bro=erilor
englezi de a avea un activ financiar pe care s!i bazeze construcia unui contract futures i a unuia cu
opiuni.
/ste un inde# cu pondere aritmetic &arithmetic Jeighted inde#', n care ponderea este
capitalizarea bursier.
Faloarea indicelui A4!8/ 0CC la un moment t &9t' se calculeaz astfel7
unde7 -i ^ numrul de aciuni emise de compania i;
(it ^ preul aciunilor companiei i la momentul t;
(ib ^ preul aciunilor companiei i n perioada de baz;
^ factor de a$ustare.
H/4G6 D6H ,Deutscher 8ktienine)-
/ un indice ce se calculeaz ca medie aritmetic ponderat a pieei a "C de companii germane.
6ceste companii reprezint peste ;:E din valoarea capitalizat a bursei de valori germane. / calculat
din "C decembrie 0B12 i se recalculeaz n fiecare minut folosind preul ultimei tranzacii.
-6- & *ompagnie des 8gents de *hange- MI Cne)
/ un indice ce se calculeaz ca o medie aritmetic ponderat a preurilor a 5C de aciuni
franceze ce folosete ca ponderare valoarea de pie a titlurilor. 6cest indice a fost publicat de Bursa
de la (aris ncepnd din 0: iunie 0B11 i e recalculat la fiecare "C secunde.
Indicii Bursei de ;alori Bucure"ti
::

=
=

=
)22
) i
ib i
)22
) i
it i
t
P !
P !
I
Indicele B8* 5Buc=arest 8Dc=an,e *radin,6
9ndicele B/4 este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i a fost lansat pentru a reflecta
tenin&a e ansamblu a pre&urilor celor mai lichie 1I ac&iuni tranzacionate la Bursa de Falori
Bucureti.
Data de referin n calculul indicelui este 0B septembrie 0BB2, iar data de start este 22 septembrie
0BB2.
(rin construcie &metodologie de calcul, reguli de selecie a aciunilor i actualizare' el are i
scopul de a furniza un activ aecvat pentru tran%ac&iile cu titluri erivate pe inici ,options i futures,
i combinaii ale acestora'.
.etodologia de calcul a indicelui B/4
Aormula de calcul este 7
p 1
p
p
p 1
i i
it
i
i N
i i
i N
C C
C
0
C C
0

=
=

,
,
unde7
! > este numrul de aciuni din portofoliul indicelui7 0C;
! piC este &ncepnd cu 2B >ov. 0BBB' ultimul pre de nchidere al aciunii i la momentul ultimei
actualizri a cosului indicelui;
! pit este &ncepnd cu 2B >ov. 0BBB' ultimul pre de nchidere al aciunii i la momentul curent t;
! _iC este numrul total de aciuni i emise la momentul tC.
.rimea indicelui din fiecare zi este raportat la mrimea indicelui corespunzatoare din data
de referin &momentul tC'.
(entru a compensa orice efect artificial asupra preului de tranzacionare datorat, spre e#emplu,
unor evenimente ca7
a. divizari)consolidri de aciuni, fuziuni sau achiziii ale firrmelor sau
b. orice modificri n capitalul social al unei firme aflate n portofoliul indicelui
valoarea indicelui este a$ustat &indicele este racordat' cu un factor de corecie f n ziua n care are loc
schimbarea care afecteaz preul. 6stfel se realizeaz continuitatea i comparabilitatea valorilor
indicelui.
-riteriile pentru selecia valorilor mobiliare n portofoliul indicelui sunt urmatoarele7
0. aciunile trebuie s fie cotate la categoria C a Bursei de Falori Bucureti;
2. aciunile trebuie s aib cea mai mare capitali%are bursier$; de asemenea, se urmrete ca suma
capitalizrilor firmelor ale cror aciuni sunt n portofoliul indicelui s depeasc ;C E din
capitalizarea bursier total;
". aciunile trebuiesc astfel alese nct s se asigure iversificarea portofoliului indicelui;
5. aciunile trebuie s fie cele mai lichie, acest caracteristic fiind apro#imat prin totalul valorii
tranzaciilor pe aciunea respectiv; se urmrete ca suma valorii totale a tranzaciilor aciunilor din
portofoliul indicelui s fie cel putin 2C E din valoarea total tranzacionat.
Indicele B8* ( C
9ndicele compozit B/4!-, lansat n mai 0BB1, s!a nscut ca un rspuns dat necesitii unei
reprezentri complete a evoluiei preurilor aciunilor tranzacionate la Bursa de Falori Bucureti.
B/4!-, considerat un indice din generaia a doua, folosete formula mediei preurilor medii ale
:;
aciunilor, ponderat cu capitalizarea bursier. (ortofoliul indicelui conine toate titlurile listate, noile
titluri cotate fiind automat incluse a doua zi dup formarea preului de pia. -ontinuitatea i
comparabilitatea valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de corecie, care este nsi valoarea
indicelui n ziua anterioar modificrii compoziiei coului indicelui.

+(T f
1 p
1 p
t
i it
i N
i i
i N
=

=
=

0CCC
C
0
C C
0
,
,
%n cazul n care e#ist aciuni care nu mai corespund criteriilor de selecie n portofoliul
indicelui se procedeaz la o actualizare a portofoliului indicelui. Zi n acest caz, factorul de corecie f
este recalculat, pentru a compensa aceast modificare. 6stfel se respect cerina ca indicele s reflecte
zilnic schimbrile preurilor aciunilor fa de preurile acelorai aciuni, la un moment de referin.
4oate modificrile n portofoliul indicelui se fac periodic i se decid de ctre un -omitet al 9ndicelui,
care analizeaz i decide trimestrial actualizarea acestora.
Indicele B8*-$I
9ndicele B/4!A9 este un indice sectorial pentru fondurile de investiii i e#prim evoluia celor
: 89A!uri listate la bursa de valori. *ansat pe 0 noiembrie 2CCC a avut ca valoare de pornire 0.CCC de
puncte i este actualizat ori de cte ori este nevoie. /ste primul indice sectorial lansat de BFB.
8e calculeaz prin aceeai metod ca i indicii B/4 i B/4!-.
Capitolul +: *ipolo,ia tran-aciilor cu titluri primare
+212 *ran-acii pe bani ,ata "i %n marC!
:2
4ranzaciile cu aciuni i obligaiuni realizate pe pieele bursiere pot fi clasificate n mai multe
moduri7 dup natura contului deschis de client la bro=er, ele se mpart n tranzacii pe bani gata i
tranzacii n mar$; dup momentul e#ecutrii contractului, se poate vorbi de tranzacii cu lichidare
normal &engl. regular settlement' i tranzacii cu lichidare imediat &engl. cash elivery'; dup modul
de e#ecutare, se cunosc vnzri +lungi+ &engl. long sales' i vnzri +scurte+ &engl. short sales'.
*ran-aciile pe bani ,ata se fac pe baza contului cas= deinut de client la firma bro=er. %n acest
caz un investitor poate cumpra titluri financiare cu condiia s plteasc integral contravaloarea
acestora, vrsnd suma respectiv n contul su la bro=er; simetric, clientul care vinde cash trebuie s
predea titlurile contractate n cadrul aceluiai termen, primind contravaloarea integral a acestora n
contul su. 4ermenul de e#ecutare difer la contractele cu lichidare imediat &cash elivery' i respectiv
la cele cu lichidare normal &regular settlement'. %n primul caz predarea)plata titlurilor se realizeaz n
chiar ziua ncheierii contractului de burs. %n al doilea caz, cel mai frecvent, termenul este de cteva zile,
n raport cu Gegulamentul bursei.
(rin urmare, un investitor care a cumprat titluri cash este obligat s depun n contul su
contravaloarea acestora n limitele termenului stabilit pentru lichidarea normal ! : zile ! dar n nici un
caz s nu depeasc 2 zile. %n cazul n care clientul nu i respect aceast obligaie, bro=erul va proceda
la lichidarea poziiei clientului su prin vnzarea titlurilor respective la valoarea lor de pia din momen!
tul n care obligaia scadent de depunere a fondurilor nu a fost ndeplinit. Dac bro=erul a vndut titluri
e#ecutnd ordinul clientului, iar acesta nu a predat integral titlurile n apte zile, firma bro=er cumpr
titlurile de pe pia, la cursul curent, n vederea predrii acestora la casa de compensaie. 3rice diferen
nefavorabil rezultat din aceste operaiuni &cnd lichidarea poziiei prin vnzarea titlurilor se face la un
curs mai redus dect cel la care au fost cumprate sau cnd cumprarea acestora se face la un curs mai
mare dect la anga$area poziiei' este suportat de client.
%n urma e#ecutrii contractului, clientul cumprtor primete titlurile n acelai interval de apte
zile i beneficiaz de toate drepturile pe care acestea le confer. -lientul vnztor primete integral
contravaloarea titlurilor vndute i poate dispune de fondurile respective.
*ran-aciile %n marC! &engl. margin traing' cu titluri primare snt, n esen, cumprri pe
datorie, efectuate prin intermediul contului %n marC! deinut de client la firma bro=er. 8pre deosebire de
tranzaciile pe bani gata, n acest caz bro=erul acord clientului su, n anumite limite, un credit pentru
realizarea operaiunii bursiere. (rin urmare, investitorul, care d ordin de cumprare a unui volum de
aciuni, nu trebuie s achite firmei bro=er cu care lucreaz ntreaga contravaloare a acestora; el este inut
s depun, n termenul prescris pentru lichidarea normal numai o anumit +acoperire+ sau mar$ &engl.
margin', diferena pn la valoarea contractului constituind!o mprumutul pe care clientul l obine de la
bro=er pentru tranzacia respectiv &engl. ebit balance'.
Golul tranzaciilor n mar$ este de a crea o capacitate financiar suplimentar clientului. %n
funcie de nivelul mar$ei acesta poate, cu o anumit sum avansat n operaiune, s ctige ori s piard
mai mult dect ntr!o tranzacie cash. %n acelai timp, ca la orice credit, clientul trebuie s ofere o
garanie, iar aceasta este reprezentat de titlurile care fac obiectul contractului i care rmn la bro=er;
dac investitorul dorete s intre n posesia titlurilor, el trebuie s restituie creditul &inclusiv dobnda',
adic s anuleze debitul su la bro=er.
-lientul trebuie s +acopere+ tranzacia prin depunerea unei sume cash &sau a unor titluri' n
calitate de mar$; pe de alt parte, dup cumprarea titlurilor n mar$, acestea rmn la bro=er, formnd
garania operaiunii, numit colateral. Diferena dintre valoarea colateralului i datoria clientului la
bro=er reprezint capitalul propriu al clientului, sau mar$a absolut &engl. e1uity : (@, sau ollar
margin'. Gaportul dintre mar0a absolut$ i valoarea de pia a titlurilor e#istente n contul clientului n
calitate de colateral &engl. market value : M5' formeaz mar0a relativ$.
%n cursul derulrii operaiunii, mrimea mar$ei curente, att absolute ct i relative, variaz
continuu n funcie de valoarea de pia a titlurilor care formeaz colateralul, precum i de intrrile i de
:1
ieirile din contul n mar$. -erina esenial pentru funcionarea contului n mar$ este ca pentru fiecare
client valoarea colateralului s fie tot timpul mai mare dect debitul pe care acesta l are la bro=eri.
.ar$a, adic e#cesul de valoare a colateralului n raport cu datoria, este un mi$loc de acoperire a
bro=erului mpotriva riscului de scdere a valorii de pia a titlurilor care formeaz colateralul; practic
aceasta poate s se reduc, fr a afecta pe bro=er, numai n limitele mar$ei. -a atare, contul n mar$
poate fi considerat i ca un cont de siguran.
;An-area @scurt!@ &engl. short sale' este definit de -omisia pentru 4itluri i 3peraiuni
Ainanciare &The =ecurities an ()change *ommission : =(*' din 8<6 ca +orice vnzare a unor titluri de
care vnztorul nu dispune sau orice vnzare care este e#ecutat prin livrarea unui titlu mprumutat de
ctre vnztor &sau n contul lui'+.
%n esen, operaiunea const ntr!o vnzare e#ecutat cu titluri mpumutate, predarea titlurilor
vndute trebuind s se fac n intervalul de timp stabilit pentru lichidarea normal a unui contract bursier.
-um clientul nu dispune de aceste aciuni, el va trebui fie s le cumpere pn la acea dat, fie s le
mprumute n scopul livrrii. /l va alege prima variant dac n acel interval cursul aciunilor va scdea
suficient pentru ca operaiunea s fie profitabil. %n mod normal, ns, bro=erul va mprumuta titlurile
respective n contul clientului pentru a permite e#ecutarea contractului de vnzare, urmnd ca ulterior s
le cumpere de pe pia la ordinul i n contul clientului, acesta acoperindu!i astfel poziia debitoare fa
de bro=er. %n cazul n care preul pieei este mai redus dect cel din momentul ncheierii contractului n
burs, se va obine un profit; n schimb, dac piaa crete, se va nregistra o pierdere.
Fnzrile +scurte+ se realizeaz prin intermediul unui cont n mar$ deschis de client la bro=er.
4ehnica vnzrilor +scurte+ &engl. short selling' se deosebete de cea a vnzrilor +lungi+ &engl.
long selling'7 n acest din urm caz clientul livreaz, n termenul prescris pentru lichidarea normal,
titlurile proprii, e#istente n momentul ncheierii tranzaciei n contul su la bro=er; n vnzrile +scurte+
livrarea titlurilor se face printr!un mprumut, clientul rmnnd dator fa de bro=er cu titlurile respective
pn n momentul n care se va acoperi &va cumpra titlurile i le va restitui bro=erului'.
+222 *e=nica tran-aciilor %n marC!
.ecanismul tranzaciilor n mar$ este ilustrat n Aigura 2.0, n care snt evideniate principalele
caracteristici ale tranzaciilor n mar$.
2n primul r6n, clientul beneficiaz de avanta$ele ce decurg din deinerea unui cont n mar$ n
ceea ce privete derularea tranzaciilor bursiere. 6stfel, operatorul poate s realizeze mai multe
cumprri i vnzri pe baza contului respectiv, fr s trebuiasc s fac plata pentru fiecare cumprare
ori s primeasc plata pentru fiecare vnzare7 tranzaciile de sens opus se compenseaz reciproc, astfel
nct bro=erul urmrete numai soldul contului clientului.
:B
0 ! clientul d ordin de cumprare i
depune mar$a iniial;
2 ! bro=erul deschide un cont n mar$ clientului;
" ! bro=erul e#ecut ordinul n burs;
5 ! casa de compensaii remite bro=erului titlurile cumprate, iar acesta le pltete n numele
clientului, acordndu!i acestuia un credit;
: ! bro=erul pstreaz titlurile ca garanie pentru creditul acordat;
; ! bro=erul se refinaneaz la o banc, utiliznd titlurile n calitate de colateral &garanie';
2 ! banca asigur finanarea.
(e de alt parte, contul n mar$ poate fi vzut ca un mi$loc de achiziionare de titluri cu plata n
rate. Dac, de e#emplu, clientul vars 0C.CCCD ca mar$ iniial, cumprnd 2CC de aciuni a 0CCD, el
devine debitor fa de bro=er cu 0C.CCCD. %n continuare, clientul poate s depun periodic n contul su
fonduri bneti, reducnd continuu datoria sa pn cnd mprumutul bro=erului este restituit. 4oate
ctigurile obinute de client din derularea operaiunii se vars n contul n mar$, ceea ce contribuie la
reducerea mprumutului acordat de bro=er.
4itlurile care fac obiectul unei cumprri n mar$ aparin, din momentul e#ecutrii operaiunii,
clientului investitor &acesta are o poziie long pe titluri'; toate dividendele aciunilor respective vor fi
colectate de bro=er i trecute n contul acestuia. %n schimb, clientul are poziia de debitor pentru fondurile
mprumutate de la bro=er i este inut s!i plteasc acestuia dobnd. >ivelul dobnzii se stabilete n
raport cu rata la care bro=erul se refinaneaz de la banc, adugndu!se la acesta un sprea &de
e#emplu, dobnda perceput de banc plus 0)2E'.
%nregistrarea n cont a operaiunilor se face dup cum urmeaz7
a' n creditul contului7 acoperirea depus de client n numerar sau sub form de titluri; veniturile
din vnzrile de titluri; dividendele aduse de aciuni;
b' n debitul contului7 valoarea de pia a titlurilor cumprate n mar$; dobnda la creditul
acordat de bro=er.
8 lum un e#emplu. <n client d ordin firmei bro=er s cumpere 2CC aciuni 666 la cursul de
0CCD, pe baza unui depozit n contul n mar$ de 0C.CCCD &mar$a iniial'. Bro=erul e#ecut ordinul
realiznd o cumprare n mar$; dup : zile de burs, el primete titlurile i face plata acestora ctre casa
de compensaie, mprumutndu!l pe client cu diferena pn la valoarea contractului &datoria fa de
bro=er'. Bro=erul nu remite titlurile ctre client, ci le reine ca garanie &colateral' pentru creditul pe care
i!l acord. Dup "C de zile, cursul aciunilor crete la 00CD; ca atare, clientul d ordin de lichidare a
poziiei sale long, bro=erul e#ecutnd vnzarea titlurilor n burs.
-u un sold creditor de 00B:CD, clientul a obinut un profit de 0B:CD ntr!o tranzacie bursier n
! Aigura 2.0 !
;C
care a investit 0CCCCD, adic o rat a profitului de 0B.:CE.
2n al oilea r6n, tranzaciile n mar$ se bazeaz pe fonduri mprumutate, ceea ce creeaz un
Aefect e levierA &engl. leverage' pentru investitor, adic multiplic efectele asociate unui anumit
plasament ! profitul, respectiv pierderea potenial.
8 presupunem, de e#emplu, c un operator care dispune de un capital de 0CCCCD apreciaz c o
anumit aciune, care este cotat la 0CCD, va nregistra, n urmtoarele trei sptmni, o cretere de curs
de :CE. /l are dou posibiliti de a beneficia de pe urma sporirii ateptate a cursului7
! s cumpere 0CC de aciuni pe bani gata, urmnd ca, peste trei sptmni, dac previziunea se
realizeaz, s le revnd, obinnd 0:.CCCD &0:CD#0CC aciuni', deci un profit de :CE;
! s cumpere 2CC de aciuni printr!o tranzacie +pe datorie+, deci 6n mar0$, pltind o garanie de
0C.CCCD, adic :CE; dac previziunea de cretere a cursului se confirm, el va obine, prin revnzare,
"CCCCD, din care va restitui mprumutul de 0C.CCCD, rmnnd cu un profit de 0C.CCCD, adic 0CCE. &>u
s!a inut seama de costurile implicate de realizarea opera`iunii.' /fectul de multiplicator este, n cazul de
mai sus, de 2 ori, pentru o mar$ de :CE; n general, efectul multiplicator &=' se determin dup formula7
=^0)mE, unde mE este mar$a.
4ranzaciile n mar$ au ns i un grad ridicat de risc, rezultat din acelai efect de levier. %ntr!
adevr, cumprarea n mar$ este profitabil atta timp ct piaa este n cretere &+sub semnul taurului+'.
%n caz contrar, riscul este cu att mai mare, att pentru operator ct i pentru firma bro=er cu care
lucreaz, cu ct volumul datoriilor este mai mare, respectiv mar$a este mai mic. Dac, n e#emplul de
mai sus, cursul aciunilor nu crete la 0:CD, ci scade la :CD, clientul ar obine prin revnzare numai
0C.CCCD &2CC#:CD'. -um mprumutul acordat de bro=er este de 0C.CCCD, clientul, n urma rambursrii
acestuia, pierde ntreaga sum avansat iniial &o pierdere de 0CCE'. Dac ar fi fcut o tranzacie pe bani
gata, pierderea ar fi fost de numai :CE7 diferena dintre valoarea iniial a titlurilor &0CC#0CCD' i
valoarea titlurilor dup scderea cursului &0CC#:CD^:.CCCD'.
2n al treilea r6n/ o caracteristic a tranzaciilor n mar$ este faptul c, n toate rile unde acestea
se practic, ele sunt reglementate prin lege i supravegheate de autoritatea pieei. (rincipala modalitate
de control al acestor operaiuni este stabilirea i urmrirea respectrii mar$ei, att n valoare absolut, ct
i n mrime relativ &n raport cu datoria clientului la bro=er'. (ractic, aceast cerin se reflect n
stabilirea ! prin lege i prin regulamentul bursei ! a mar$ei iniiale i a mar$ei permanente.
BarCa iniial! &engl. initial margin' este valoarea fondurilor cash sau a titlurilor pe care clientul
trebuie s le depoziteze la bro=er nainte de a se anga$a n tranzacie. %n conformitate cu Geglementarea 4
a Aed, suma n numerar constituit pentru o tranzacie n mar$ este n 8<6 de :CE din preul de
cumprare la achiziiile de aciuni sau obligaiuni convertibile, respectiv de :CE din veniturile rezultate
dintr!o vnzare scurt, dar cel puin 2CCCD. %n cazul n care acoperirea se face cu titluri, clientul poate s
depun numai anumite titluri, valoarea acestora fiind egal cu valoarea contractului. 6ceast mar$
trebuie s fie respectat numai o dat pentru fiecare poziie &tranzacie iniiat'; altfel spus, dac suma
respectiv a fost depus, investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri n condiiile Geg
4.
BarCa permanent! sau de meninere &engl. maintenance margin sau minimum maintenance'
este un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele de valori i firmele bro=er l solicit din partea
clienilor pe tot parcursul tranzaciei &ct timp poziia este deschis'. >K8/ i >68D impun, de
e#emplu, ca mar$a relativ curent a clientului s fie tot timpul de cel puin 2:E din valoarea de pia a
titlurilor. -nd mar$a relativ a investitorului scade sub acest procent, bro=erul trimite un apel n mar$
&engl. margin call', prin care i solicit clientului s depun o garanie suplimentar. Dac acesta nu se
conformeaz, bro=erul lichideaz poziia clientului sau vinde titluri n contul clientului, astfel nct s se
reintre n mar$a de meninere.
-ontul clientului este nerestricionat dac mar$a curent este egal sau mai mare dect mar$a
;0
iniial stabilit de Aed &:CE din valoarea de pia a tranzaciei'. Diferena n plus poate fi retras de
client sau utilizat ca acoperire pentru o alt tranzacie n mar$.
6tunci cnd mar$a curent este sub nivelul mar$ei iniiale, contul se cheam restricionat. %n
aceste condiii, atta timp ct mrimea mar$ei curente depete nivelul stabilit pentru mar$a permanent
clientul nu trebuie s depun o acoperire suplimentar pentru poziiile sale deschise. %n schimb, efectua!
rea de noi tranzacii este permis numai dac investitorul depune o mar$ suplimentar n conformitate
cu cerinele mar$ei iniiale pentru anga$area unei tranzacii.
Aplicaie: (entru a ilustra modul de ncheiere i derulare a tranzaciilor n mar$ vom prezenta
cteva cazuri ipotetice referitoare la piaa american.
Cump!r!ri %n marC!2 <n client - d ordin unui bro=er AB s cumpere n mar$ 0CC de aciuni
666 la pia; AB e#ecut ordinul la un pre de 1CD)aciune. (rin urmare, valoarea de pia a titlurilor sau
valoarea curent a tranzaciei &market value ! .F' este de 0CC#1CD^1CCCD&.F'. %n conformitate cu
Geg.4 privind mar$a iniial &mi', clientul va depune n cont o sum de bani reprezentnd capitalul
propriu iniial &e1uity ! /M', de 5CCCD &1CCCD#:CE'. %n acelai timp, bro=erul i acord un credit pentru
diferena dintre valoarea de pia i valoarea mar$ei, clientul devenind debitor la AB pentru suma
respectiv &ebit balance ! DB'. 8ituaia contului clientului va fi7
long 0CC 666 la 1CD 1CCCD &.F'
datoria la bro=er !5CCCD &DB'
``````````````````````````````````````````
sold 5CCCD &/M'
Fom reine formulele7
! valoarea debitului clientului7 DB ^ .F ! /M
! mar$a relativ curent7 mc ^ /M).F.
Dup cum rezult din e#emplu, clientul obine titluri cu o anumit valoare de pia miznd
&punnd ca acoperire' o sum echivalent cu :CE din valoarea tranzaciei, adic are acces la titluri care
valoareaz 1CCCD, vrsnd doar 5CCCD.
Dup deschiderea poziiei, cursul titlurilor cumprate se modific zilnic n sensul creterii sau
scderii. Airma bro=er &n spe responsabilul cu contul ! stockbrokerul' nregistreaz aceste modificri
n contul clientului.
a Curs !n cretere
8 presupunem c preul aciunilor crete pe pia la 0CCD; situaia contului clientului se va
modifica dup cum urmeaz7
long 0CC 666 la 0CCD 0CCCCD &.F'
datoria !5CCCD &DB'
``````````````````````````````````````````
sold ;CCCD &/M' 8.6^0CCCD
(rin creterea valorii de pia a titlurilor cu 2CCCD, capitalul propriu al clientului s!a mrit cu
aceeai valoare, debitul la bro=er rmnnd neschimbat. (e de alt parte, n urma creterii cursului,
valoarea mar$ei curente a crescut peste mar$a iniial stabilit prin Geg.47 la o valoare de pia de
0CCCCD, mar$a trebuie s fie de :CCCD &0CCCC#:CE', rmnnd o diferen de 0CCCD fa de soldul &/M'
de ;CCCD.
6cest e#ces de mar$ &engl. e)cess e1uity' se vars ntr!un cont special numit 8.6 &=pecial
Memoranum 8ccount', un fel de +garare+ a sumei ce depete mar$a cerut de Geg.4. %n cazul nostru,
;2
automat n acest cont se trece o sum ce reprezint :CE din valoarea profitului realizat &2CCC#:CE'.
8umele din contul 8.6 pot fi retrase de client, operaiunea numindu!se preluarea profitului
&engl. profit taking', sau pot fi utilizate pentru cumprarea de noi aciuni.
%n primul caz, cel al prelurii profitului, situaia contului se va prezenta astfel7
long 0CC 666 la 0CCD 0CCCCD &.F'
datoria !:CCCD &DB'
``````````````````````````````````````````
sold :CCCD &/M' 8.6^C
-lientul a retras cei 0CCCD din contul 8.6, mrimea capitalului propriu &/M' reducndu!se cu
aceast valoare. 4otodat, el utilizeaz integral facilitatea de finanare stabilit de Geg.4, adic datoria sa
fa de bro=er crete la 0CCCCD#0):CE ^:CCCD. Gezult c din profitul rezultat n urma creterii cursului
&2CD # 0CC aciuni ^ 2CCCD', :CE se preia cash de ctre client, iar restul se adaug debitului clientului,
sporind contribuia bro=erului la finanarea operaiunii, fr ca investitorul s fi depus fonduri
suplimentare ca acoperire.
3 alt posibilitate este utilizarea e#cedentului nscris n 8.6 pentru cumprarea de noi aciuni,
fr depunerea unei mar$e suplimentare.
(uterea de cumprare ma#im care st la dispoziia clientului este dat de mrimea e#cedentului
multiplicat cu inversul mar$ei, adic, n cazul nostru7
0CCCD # 0):CE ^ 2CCCD.
*a un pre al aciunilor de 0CCD, clientul poate deci cumpra 2C noi titluri, situaia contului su
modificndu!se dup cum urmeaz7
long 02C 666 la 0CCD 02CCCD &.F'
datoria !;CCCD &DB'
``````````````````````````````````````````
sold ;CCCD &/M' 8.6^C
Faloarea capitalului propriu &/M' rmne neschimbat, deoarece clientul nu a preluat cash i nici
nu a depus fonduri suplimentare, ca acoperire n cont. (e de alt parte, conform Geg.4, el are dreptul la o
finanare din partea bro=erului de 02CCCD # :CE ^ ;CCCD. <tilizndu!se integral facilitatea de finanare,
datoria clientului fa de bro=er crete la ;CCCD, adic cu 0CCCD &ceea ce nseamn :CE din valoarea
titlurilor nou cumprate'. (rin urmare, n timp ce mar$a absolut rmne neschimbat &/M^;CCCD',
mar$a relativ se reduce &de la ;CE la :CE', ceea ce nu nseamn dect faptul c clientul a cumprat noi
aciuni fr s depun cash, utiliznd integral facilitatea de finanare &pn la limita mar$ei iniiale, de
:CE'.
Gemarcm c n toate situaiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont nerestricionat, ceea ce
i!a permis s lucreze fr a depune o mar$ suplimentar. De fapt, fiind pe o poziie long, el a beneficiat
de creterea cursului titlurilor.
b Curs !n scdere
8a presupunem c preul aciunilor 666 scade de la 0CCD la BCD. %n acest caz, situaia contului
clientului se modific n felul urmtor7
long 02C 666 la BCD 0C1CCD &.F'
minus !;CCCD &DB'
``````````````````````````````````````````
sold 51CCD &/M' 8.6^C
;"
De data aceasta mar$a curent &m^51CCD)0C1CCD^55E' este sub nivelul mar$ei stabilite de Geg.4
&contul este restricionat' i orice tranzacie din cont trebuie s se fac prin reconstituirea nivelului de
:CE pentru mar$. %n schimb, mar$a curent fiind peste cea permanent &de 2:E', clientul nu trebuie s
depun o acoperire suplimentar la bro=er.
;%n-!ri %n marC!2 -lientul poate s i reduc sau lichideze poziia long prin vnzarea titlurilor
care au fost anterior cumprate n mar$. Din veniturile rezultate se acoper o parte din poziia debitoare
a clientului fa de bro=er i se alimenteaz contul 8.6 cu sume pe care clientul le poate folosi pentru
scopurile artate mai sus.
8 presupunem c, n e#emplul prezentat, cnd cursul titlurilor scade la BCD, clientul hotrte s
vnd 5C aciuni 666. -um mar$a curent este de 55.5E, contul este restricionat. -a atare, clientul nu
mai poate face cumprri suplimentare n mar$ fr depunerea de noi fonduri proprii; n cazul vnzrii
el trebuie, n conformitate cu prevederile din Geg.4 privind retenia &engl. retention re1uirement', s
rein un procent din veniturile rezultate &acelai :CE' pentru a reduce datoria fa de bro=er.
Gevenind la e#emplu, veniturile din vnzri se ridic la 5C666#BCD^";CCD; valoarea de pia a
poziiei long se reduce cu suma respectiv, iar :CE din venit se crediteaz automat n 8.6. 8ituaia
contului se va prezenta astfel7
long 1C 666 &02C!5C' la BCD 22CCD &.F'
datoria !&;CCC!01CC' !52CCD &DB'
``````````````````````````````````````````
sold "CCCD &/M' 8.6^01CCD
(rin urmare, veniturile rezultate din vnzri &";CCD' au fost repartizate n proporie de :CE
pentru reducerea datoriei fa de bro=er &01CCD', restul intrnd n contul 8.6 la dispoziia clientului.
-ei 01CCD din 8.6 pot fi retrai cash sau utilizai pentru cumprarea de noi titluri n mar$.
8 presupunem c investitorul a preluat profitul i, cnd preul aciunilor crete la 02CD, el d un
nou ordin de vnzare pentru 5C de titluri. -ontul se va modifica n felul urmtor7
long 5C 666 &1C!5C' la 02CD 51CCD &.F'
datoria !&52CC!25CC' !01CCD &DB'
``````````````````````````````````````````
sold "CCCD &/M' 8.6^"CCCD
Feniturile din vnzri sunt de aceast dat de 51CCD &5C aciuni # 02CD', ele fiind utilizate, n
pri egale, pentru reducerea datoriei la bro=er i pentru alimentarea contului 8.6.
8e observ faptul c, dup vnzare, contul a devenit nerestricionat, deoarece mar$a curent
&"CCCD)51CCD' este mai mare de :CE. .ai mult, apare un e#cedent de mar$ de ;CCD &"CCCD!25CCD',
care intr n 8.6, mrind disponibilul din acest cont la "CCCD &25CCD din vnzri plus ;CCD e#cedent'.
%n cazul n care clientul preia cash disponibilul din 8.6, situaia contului devine7
long 5C 666 la 02CD 51CCD &.F'
datoria !25CCD &DB'
``````````````````````````````````````````
sold 25CCD &/M' 8.6^C
4pelul %n marC!2 Dup cum am artat, clientul este inut s respecte nu numai mar$a iniial, ci i
mar$a permanent, aceasta din urm avnd rolul s!l prote$eze pe bro=erul care a acordat credit. %n cazul
unei evoluii adverse a pieei, care duce mar$a curent sub mar$a de meninere &2:E pentru poziii long'
firma bro=er poate proceda la un apel n mar$.
;5
4recnd la un e#emplu, vom pleca de la situaia investitorului ilustrat mai $os7
long 0CC 666 la 0CCD 0CCCCD &.F'
!:CCCD &DB'
``````````````````````````````````````````
sold :CCCD &/M'
8 presupunem c piaa scade la 1CD)aciune. -ontul se va modifica dup cum urmeaz7
long 0CC 666 la 1CD 1CCCD &.F'
!:CCCD &DB'
``````````````````````````````````````````
sold "CCCD &/M'
.ar$a curent este acum de "2.:E &"CCCD/M)1CCCCD .F', deci peste mar$a permanent de
2:E.
*a o nou scdere a cursului pn la ;:D, situaia se va prezenta ca mai $os7
long 0CC 666 la ;:D ;:CCD &.F'
!:CCCD &DB'
``````````````````````````````````````````
sold 0:CCD &/M'
De data aceasta mar$a curent a sczut la 2"E i bro=erul face un apel n mar$, solicitnd
clientului o garanie suplimentar. -lientul ar trebui s aib o garanie de cel puin 2:E .F, adic
0;2:D. (rin urmare, el ar trebui s depun cash nc 02:D, caz n care debitul se micoreaz
corespunztor, iar mar$a curent reintr n limitele mar$ei permanente7
long 0CC 666 la ;:D ;:CCD &.F'
minus !512:D &DB'
``````````````````````````````````````````
sold 0;2:D &/M'
Dac preul aciunilor 666 continu s scad, bro=erul face noi apeluri n mar$.
%n cazul n care clientul nu rspunde apelului n mar$, bro=erul poate lichida contul clientului,
vnznd cele 0CC de aciuni la ;:D, din veniturile rezultate recuperndu!i creditul de :CCCD &inclusiv
dobnzile', restul rmnnd la dispoziia clientului. 3 alt posibilitate ar fi aceea a lichidrii pariale a
poziiei clientului, ceea ce nseamn c bro=erul vinde titluri din contul clientului pn cnd mar$a
permanent se restabilete. %n e#emplul de mai sus el ar trebui s vnd titluri n valoare de cel puin
&0)2:E'#02:D^;CCD, adic 0C titluri la cursul de ;:D)aciune, ntreaga sum rezultat din vnzri fiind
folosit pentru reducerea debitului. Dup vnzare, contul va arta n felul urmtor7
long BC 666 la ;:D :1:CD &.F'
minus &:CCC!;:C' 5":CD &DB'
``````````````````````````````````````````
sold 0:CCD &/M'
;:
Dac bro=erul lucreaz cu o mar$ permanent foarte redus este posibil ca din valoarea de pia
s nu se poat recupera creditul acordat clientului. De e#emplu, la o mar$ de :E, n situaia de mai sus,
bro=erul ar trebui s recupereze &0)C,C:'#02:^2:CCD. *a o nou reducere a cursului, de e#emplu la 5CD,
bro=erul nu!i poate acoperi creditul acordat nici prin vnzarea integral a titlurilor clientului.
+2#2 *e=nica vAn-!rilor @scurte@
(articipan`ii la realizarea vnzrilor +scurte+ snt7 clientul, bro=erul, bursa i casa de compensaie
&de lichidare' a bursei, iar mecanismul desfurrii operaiunii poate fi prezentat schematic, ca n Aigura
2.2. 3peraiunea se realizeaz prin contul n mar$, clientul fiind obligat s depun valoarea reprezentnd
mar$a iniial. -t timp poziia clientului rmne deschis, bro=erul urmrete mar$a curent a contului
acestuia, astfel nct s se asigure respectarea mar$ei permanente. *a vnzrile +scurte+ aceasta este
superioar celei stabilite pentru cumprrile i vnzrile lungi n mar$. *a >K8/, de e#emplu, este de
"CE din valoarea de pia a titlurilor vndute +scurt+.
/tapele realizrii tranzaciei sunt urmtoarele7
a' -lientul d un ordin de vnzare +scurt+ &0', iar bro=erul e#ecut ordinul, deci ncheie
contracul &2'. %n acest moment clientul e vnztor pentru titlurile pe care nu le are &sau le posed, dar nu
vrea s e#ecute contractul cu ele' i pe care, pn n ziua e#ecutrii contractului, urmeaz s le obin
prin mprumut dintr!o surs ter &are o poziie short'.
b' Bro=erul mprumut titlurile n contul clientului &"' de la B2 i informeaz c acest mprumut a
fost fcut pentru contul clientului su &"N'.
c' Bro=erul e#ecut contractul &5', adic livreaz titlurile la casa de compensaii, n conformitate
cu scadena operaiunilor cu lichidare normal; n calitate de vnztor, primete de la casa de
compensaie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. /l depune fondurile cash ca
garanie pentru mprumutul n titluri fcut &:'. %n acest fel, clientul a e#ecutat contractul n burs, dar
rmne dator cu titlurile respective i are contul de titluri ngheat, la dispoziia mprumuttorului.
d' -nd consider oportun, clientul d ordin de cumprare a titlurilor respective &;', iar ordinul
este e#ecutat n burs &2' i se restituie mprumuttorului titlurile primite &1'. %n acest fel, clientul face o
acoperire &engl. covering' a poziiei sale scurte &engl. short', nchiznd contul de titluri.
(rin urmare, operaiunea const din ou$ contracte 6n burs$, de sens opus, ncheiate n momente
! Aigura 2.2 !
;;
diferite &contractele 2 i 2'. Gaiunea clientului de a se anga$a n aceast operaiune este c el va putea
cumpra la un curs mai mic n &2' titlurile datorate pentru &"', obinnd astfel un profit. %n cazul n care
clientul nu dispune de titlurile respective, el lucreaz descoperit, mergnd pe ideea unei piee n scdere
&bear market'. Dimensiunea temporal este astfel inclus ntr!o operaiune cu lichidare normal n doi
pai7 realizarea unei vnzri pe o poziie descoperit, ceea ce face ca operatorul s devin un vnztor
+scurt+ &engl. short seller', urmnd ca la scadena mprumutului s se fac o rscumprare pe pia n
vederea restituirii titlurilor &acoperirea poziiei short'.
%mprumutul n titluri este acordat, de regul, de ctre bro=erul cu care lucreaz clientul, acesta
prelund titlurile din contul altor clieni. Dac bro=erul nu dispune de titluri n contul altor clieni, el
folosete contul firmei proprii de bro=era$ sau, n cazuri mai rare, apeleaz la ali bro=eri &acest din urm
caz a fost ilustrat n Aigura 2.2'.
-ondiiile n care se acord mprumutul depind de situaia raportului dintre cererea i oferta de
titluri i, respectiv, de bani, n acea perioad. Dac titlurile sunt relativ rare pe pia, deci bro=erul poate
mprumuta mai greu acele titluri, ele vor fi mprumutate cu o prim &o sum pro rata temporis datorat
de clientul short seller'. Dac, dimpotriv, lichiditile sunt relativ rare, atunci cel care acord
mprumutul n titluri pltete o dobnd mprumutatului pentru banii pe care i deine ca garanie pn la
lichidarea mprumutului &momentele :!1'. Dobnda, de regul, este puin peste nivelul dobnzii curente
a pieei. %n practic, ns, n cele mai multe cazuri, mprumutul se face fr plat unilateral ! prim sau
dobnd ! &engl. flat'.
De altfel, n burs e#ist urmtorul dicton7 +4aurul pltete dobnd, pe cnd ursul nu+. 6ceasta
pentru c investitorul care lucreaz pe o poziie long &+taurul+', deci cel care ateapt o cretere a
cursului, mprumut bani ntr!o cumprare n mar$, pltind dobnd pentru mprumut i primind
dividende la titluri. -el care lucreaz pe o poziie short &+ursul+' nu pltete dobnd, pentru c,
mprumutnd titluri i garantndu!le cu bani, el este pe poziia unui creditor n fonduri bneti &creit
balance, nu ebit balance'.
%n creditul contului de la bro=erul clientului vnztor intr mar$a depus de client i valoarea de
pia a titlurilor, clientul avnd n principiu o balan activ &engl. creit balance' i nu una debitoare
&engl. ebit balance'. %n cazuri deosebite, cnd cel care lucreaz short &AbearA' intr n debit de balan,
acesta trebuie acoperit cu un mprumut dat de bro=er, pentru care el pltete dobnd. -osturile legate de
o astfel de vnzare scurt sunt reprezentate de7 comisioanele pe care le datoreaz clientul n cele dou
operaiuni de burs; ta#ele de transfer care se pltesc n burs pentru transferul titlurilor dintr!un cont n
altul; eventualele dobnzi, respectiv prime; alte ta#e bursiere.
Dac aciunile vndute +scurt+ unui ter se afl ntr!o perioad n care se pltesc dividendele,
atunci dividendele sunt pltibile de ctre firma emitent terului care a primit titlurile. Dar cel care le
posed legal &B2' are i el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi pltit de firm, ci va fi suportat de
bro=erul mprumutat n contul clientului su. %n schimb, cnd se va face acoperirea, bro=erul care
acioneaz n contul clientului, va beneficia de un curs mai mic, pentru c de ndat ce dividendul e
pltit, cursul de pia al aciunii scade cu acel dividend.
<na dintre caracteristicile principale ale operaiunii este marcarea la pia! &engl. marking to
market', al crei principiu este7 tot timpul titlurile mprumutate trebuie s fie garantate cu o sum cash
egal cu valoarea curent de pia a acelor titluri. %n acest sens apar dou situaii7
! cnd cursul titlurilor scade, valoarea garaniei devine mai mare dect valoarea titlurilor
mprumutate i, ca atare, bro=erul mprumuttor trebuie s verse diferena n contul clientului
mprumutat;
! cnd cursul titlurilor crete, garania devine insuficient i bro=erul mprumuttorului i solicit
clientului noi depuneri cash &apel n mar$'.
6ceste reglri se fac zilnic i determin modificri corespunztoare n situaia contului clientului
la bro=er.
;2
Aplicaie: 8 presupunem c un client vinde +scurt+ 0CC aciuni 666, pentru c se ateapt la o
scdere a cursului; cursul curent este de ";D)aciune.
Faloarea de pia &.F' a aciunilor este de ";D#0CC^ ";CCD. 3peraiunile se fac n mar$, deci
dac mar$a iniial este de :CE, clientul trebuie s depun 01CCD &/M'. (rin urmare, valoarea de care
dispune n credit &-G' este de :5CCD &cash, respectiv /M 01CCD X titluri ";CCD'.
credit la bro=er :5CCD &-G'
short &minus' 0CC 666 la ";D!";CCD &.F'
``````````````````````````````````````````
sold 01CCD &/M'
Geinem urmtoarele formule7
! valoarea creditului clientului7 -G^.FX/M
! mar$a curent7 mc^/M).F.
"cderea cursului
8 presupunem c piaa este n scdere i aciunile a$ung la "CD. (rin marcarea la pia a poziiei
clientului, acesta va primi n contul su la bro=er ;CCD &valoarea titlurilor scznd la "CCCD, nu mai sunt
necesari ";CCD, ci numai "CCCD pentru a garanta titlurile mprumutate de bro=er'. -a urmare, mar$a sa
absolut crete la 25CCD &01CCDX;CCD' iar creditul la bro=er scade de la :5CCD la 5:CCD. (rin urmare7
credit la bro=er 5:CCD &-G'
short &minus' "CCCD &.F'
``````````````````````````````````````````
sold 25CCD &/M'
Dar Geg.4 stabilete c mar$a iniial trebuie s fie de :CE din valoarea de pia a titlurilor,
adic, la .F^"CCCD, /M^0:CCD. %n consecin, diferena de BCCD &25CCD!0:CCD' intr n contul 8.6.
credit la bro=er 5:CCD &-G'
short &minus' !"CCCD &.F'
``````````````````````````````````````````
sold 0:CCD &/M' 8.6^BCCD
Disponibilul din contul 8.6 poate fi utilizat de ctre client n dou moduri7 fie l retrage sub
form de profit, fie mai face un short selling. %n prima variant, clientul obine un ctig cash de BCCD,
rezultat din scderea cursului aciunilor la care el are o poziie short &;D # 0CC aciuni ^ ;CCD' i din
efectul de multiplicare datorat mar$ei iniiale &:CE # ;CC ^ "CCD'.
credit la bro=er 5:CCD &-G'
short &minus' !"CCCD &.F'
``````````````````````````````````````````
sold 0:CCD &/M'
-lientul poate face ns i o nou vnzare scurt, fr depunerea unei acoperiri suplimentare. %n
acest sens are la dispoziie o sum de BCCD):CE^01CCD, valoarea de pia datorat i creditul su la
bro=er crescnd cu aceast mrime. -u aceti 01CCD la "CD)aciune mai poate cumpra ;C de aciuni.
8ituaia contului se modific astfel7
;1
credit la bro=er 22CCD &-G'
short &0CCX;C'#"CD 51CCD &.F'
``````````````````````````````````````````
sold 25CCD &/M'
Creterea cursului
8 presupunem acum c de la "CD cursul crete la "5.;D. %n urma marcrii la pia din /M se scad
5.;#0;C^2";D &unde 5.;^"5.;!"C'. Aondurile reprezentnd garania pentru titlurile mprumutate de
bro=er trebuie ma$orate cu aceast sum. 8ituaia clientului se modific7
credit la bro=er 22CCD &-G'
short 0;C#"5.;D ::";D &.F'
``````````````````````````````````````````
sold 0;;5D &/M'
8e observ c noua valoare a capitalului propriu reprezint diferena dintre 25CCD &capitalul
propriu iniial' i 2";D &rezultatul marcrii la pia'.
.ar$a curent este de 0;;5)::";^"CE, adic la nivelul mar$ei permanente stabilite la >K8/
pentru vnzrile +scurte+.
3rice cretere peste acest pre va duce automat la un apel n mar$. 6cest nivel al preului poate fi
determinat pe baza formulei7 (r ^ /M)&"CE # >6', n care >6 reprezint numrul de aciuni.
%n cazul n care cursul nregistreaz o cretere de la "CD la 5CD, clientul trebuie s completeze cu
0;CCD^0C#0;C, rmnnd cu /M^25CC!0;CC^1CCD.
%n acest caz7
credit la bro=er 22CCD &-G'
short 0;C#5CD ;5CCD &.F'
``````````````````````````````````````````
sold 1CCD &/M'
iar mar$a curent este 02.:E &1CC);5CC'. -lientul trebuie s completeze cu cash capitalul su propriu,
pentru a aduce mar$a la nivelul de "CE. Deci trebuie ca /M);5CC^"CE, adic, n e#emplul considerat,
0B2CD, ceea ce nseamn c clientul trebuie s completeze capitalul propriu cu 002CD &0B2C!1CC'.
%n situaia n care clientul nu rspunde apelului n mar$, bro=erul lichideaz parial sau integral
poziia short. 6ceasta nseamn c el cumpr titluri de pe pia, la preul lor curent, acoperind poziia
+scurt+ a clientului.
Diferena negativ de pre ntre momentul deschiderii poziiei +scurte+ &relaia &2' din Aigura 2.2'
i momentul acoperirii acesteia de ctre bro=er &2' este n sarcina clientului. Gespectarea mar$ei
permanente are tocmai rolul de a asigura pe bro=er c n contul clientului e#ist disponibiliti &/M'
pentru a suporta diferena respectiv. 6cesta este motivul pentru care bro=erul urmrete n mod
continuu nivelul mar$ei curente a contului clientului, iar atunci cnd aceasta se apropie de mar$a
permanent &"CE', l anun pe client; cnd nivelul de "CE este atins, bro=erul face apelul n mar$.
Utili-rea vAn-!rilor scurte. Botivaii
;An-!rile scurte %n scop speculativ. 8peculaia n scopul valorificrii scderii preurilor
aciunilor este una din cele mai prezente motivaii pentru cei ce iniiaz vnzri scurte.
;B
8upoziia este aceea c aciunea poate fi vndut la un pre mai mare dect cel la care se va
cumpra aceeai aciune n viitor. 9mpactul iniial al vnzrii scurte speculative este de a crete oferta
de titluri spre vnzare i prin aceasta, ncetinirea creterii preului. -el ce vinde n scop speculativ are
un singur el ! s vnd la un pre i s se acopere la un pre mai mic.
%n situaia din figura de mai $os &Aigura 2."'
5
, operatorul care a deschis poziia n momentul 3
la preul de 0CC, poate s o acopere &cumpr titlurile datorate' n momentul 4; el va obine un profit
egal cu diferena dintre preul din 3 i preul din 4.
$i,ura +2#: (rofitul operatorului cu o poziie short selling
8ursa 7 (opa, 9 ! +ursa, vol 99, -olectia Bursa, Bucureti 0BB5, p."1.
;An-arile scurte %n scop de acoperire a riscurilor2 Fnzrile short pot fi fcute i n vederea
acoperirii riscurilor &engl. heging' de ctre investitorul care nu deine titlurile respective, dar se teme
de o scdere general a pieei care s afecteze valoarea de pia a aciunilor din portofoliu, altele dect
cele pe care se face vnzarea scurt. Dac piaa scade, valoarea portofoliului su de titluri &.F' se va
reduce; dar, la acoperirea pentru vnzrile short fcute n scop de hedging, operatorul va obtine un
profit care i va compensa pierderea de valoare a titlurilor pe care le deine.
-ele de mai sus se pot ilustra grafic. Aigura 2.5 prezint cazul unui operator care are, simultan,
dou poziii diferite7 una long pe actiunile HKU &deine n portofoliu aceste aciuni' i alta short pe
aciunile BBB &face o vnzare scurt cu aciunile respective'.
4
Wraficul din figura reprezint rezultatul unei poziii short. 6#a graficului indic7 abscisa ! evoluia cursului &pretului'
curent al aciunii; ordonata L profitul)pierderea adus de poziia iniial; originea ! preul la care s!a anga$at poziia &a fost
vndut aciunea'. (oziia short este iniiat n punctul 3 &preul 0CC'. Dac preul curent scade &se deplaseaz spre stnga',
va aduce detinatorului poziiei un ctig &n punctul 4, preul a$ungnd la :C, vnztorul aciunii are un profit virtual de :C'.
Dac preul crete, deintorul poziiei short pierde &la 02C, pierde 2C'.
Gezultatul virtual se transform n profit sau pierdere real atunci cnd investitorul lichideaz poziia sa &cumpr
aciunea'.
2C
Dac piaa scade, adic ambele aciuni vor nregistra pierderi de curs, pierderea pe care o sufer
ntregul portofoliu va fi compensat de ctigul la poziia short
:
.
$i,ura +2&: Tedging cu vnzare scurt
8ursa7 (opa, 9. ! +ursa, vol 99, -olecia Bursa, Bucureti 0BB5, p.52.
;An-!ri %n cont propriu &engl. heging against the bo)'. +4he bo#+ sau +cutia+ nseamn n
acest conte#t un cont al celui ce vinde scurt. /l deine titlurile, dar livrarea se face prin mprumutarea
titlurilor n locul celor personale. Fnzarea poate fi acoperit fie prin livrarea celor personale sau
cumprarea altora de pe pia.
De e#emplu, un investitor care deine un portofoliu de 0.CCC aciuni HKU face n momentul 3
o vnzare short pentru 0.CCC aciuni HKU la cursul de "; D)aciune &.F ^ ";.CCC D', anticipnd o
scdere a cursului. <lterior &momentul 4', estimarea se confirm, cursul a$ungnd la "C D)aciune,
adic o pierdere la portofoliu de ;.CCC D &0.CCC # "; !0.CCC # "C'. -umprnd la "C.CCC D, este
lichidat poziia short i se obine un ctig de ;.CCC D, care compenseaz valoarea portofoliului su.
Dac pe pia se nregistreaz o cretere a cursului, valoarea portofoliului va crete, dar poziia
operatorului va fi afectat de pierderea de la operaiunea short.
Fnzrile n cont propriu se pot face i din dorina de a transforma profitul dintr-un an %n
anul urm!tor2
De e#emplu, n luna noiembrie a unui an, un investitor a cumprat 0CC aciuni 666 la 5C. %n
decembrie preul a fost de :C. 9nvestitorul a vrut s rein profitul de 0.CCC D i s nu l raporteze ca
venit impozabil n acel an. 6 vndut short 0CC titluri la :C n decembrie. %n ianuarie bro=erul a fost
instruit s livreze titlurile long ctre mprumuttor. 6mbele poziii long i short au fost, atunci nchise.
9nvestitorul raporteaz acum un profit de 0.CCC D pentru anul curent, n loc de anul anterior.
3
(opa, 9. ! +ursa, vol 99, -olecia Bursa, Bucureti 0BB5, p. 5C!52.
20
3cazional, deintorul poate vinde +scurt+ titluri care nu pot fi livrate imediat. De e#emplu,
acionarul poate fi n vacan i aciunea nu este imediat accesibil. %n acest caz, traderul vinde scurt i
acoper cu titlurile din contul propriu
;
.
;An-ari %n scop de arbitraC. 8unt posibile mai multe tipuri de operaiuni. 3 prim operaiune
este arbitra$ul este ntre diferite piee. 3 aciune poate fi vndut pe dou sau mai multe piee, de
e#emplu la >eJ Kor= i la *os 6ngeles. <n comerciant profesionist, care vede o oportunitate de a
vinde la >eJ Kor= mai scump dect n *os 6ngeles, poate face o vnzare scurt la >eJ Kor= i o
achiziie la *os 6ngeles.
.ai utilizat este arbitra$ul ntre titluri echivalente. (oate avea loc ntre aciuni comune i alte
titluri n care acestea sunt convertibile, cum ar fi obligaiunile sau aciunile prefereniale. (oate fi
profitabil s cumperi o obligaiune convertibil care e sub preul unei aciuni n care e convertibil, s
vinzi scurt, s converteti obligaiunea n aciune i s livrezi titlul contra vnzrii scurte pentru un
profit substanial &dup plata comisioanelor i a altor cheltuieli'.
+2&2 *ran-acii cu opiuni pe titluri primare
Opiunile sunt contracte care dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de a cumpra sau
de a vinde activul suport &n cazul nostru aciuni sau obligaiuni' la un pre prestabilit, numit pre& e
e)ercitare/ contra unei sume pltite vnztorului la ncheierea contractului, numit prim$/ n cadrul
unei perioade de timp predeterminate.
%n categoria opiunilor pe titluri primare includem contractele avnd ca activ de baz aciunile &engl.
stock options' si instrumentele de datorie &ebt options'.
Opiunile pe aciuni au ca suport 0CC sau 0.CCC de aciuni emise de anumite companii &cele mai lichide
titluri de pe pia', sunt larg utilizate i au fost consacrate la bursele din -hicago.
3piunile pe instrumente de datorie i au originea tot pe piaa american7 nc de la nceputul
anilor N1C au fost lansate contracte pe note i obligaiuni de tezaur americane.
%n cazul opiunilor pe obligaiuni, elementul central al opiunii este evoluia ratei dobnzii. 3
cretere a dobnzii curente duce la scderea valorii de pia a instrumentelor de datorie, ceea ce
avanta$eaz pe cei care vnd opiuni; dimpotriv, o dobnd n scdere duce la creterea preului curent
al activului de baz, ceea ce avanta$eaz pe cei care cumpr opiuni.
-ontractele pe opiuni cu titluri primare snt utilizate de ctre participani la piaa bursier n
scopul obinerii de profit &speculaie, arbitra$', sau pentru acoperirea riscurilor &heging'.
Din punctul de vedere al drepturilor pe care le confer!, opiunile sunt de dou tipuri7
Opiuni call ! care dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de a cumpra activul suport
pn sau e#act la data scadenei, la preul de e#ercitare, n schimbul primei call pltite vnztorului.
Fnztorul opiunii call are obligaia de a vinde activul suport dac cumprtorul opiunii decide
e#ercitarea acesteia.
Opiuni put ! care dau cumprtorului dreptul dar nu i obligaia de a vinde activul suport pn
la scaden sau e#act la data scadenei, la preul de e#ercitare, n schimbul primei put pltite
vnztorului la ncheierea tranzaciei. Fnztorul opiunii put are obligaia de a cumpra activul suport
la preul de e#ercitare dac cumprtorul opiunii decide e#ercitarea acesteia.
Dac dreptul deinut nu este e#ercitat n perioada de valabilitate a opiunii, atunci acest drept
este pierdut. /ste important faptul c opiunile call i put sunt contracte complet separate i distincte
4
(opa, 9. L iem, p. 50.
22
care ofer drepturi diferite. /le nu sunt pri opuse ale aceleiai tranzacii. 3rice opiune put are un
cumprtor i un vnztor. *a fel i opiunea call.
%n funcie de momentul %n care se poate reali-a eDercitarea, opiunile se clasific n dou
categorii7
Opiuni europene ! care pot fi e#ercitate doar la scadena opiunii.
Opiuni americane ! care pot fi e#ercitate n orice moment pn la scadena opiunii
%n funcie de tipul pieei pe care sunt tran-acionate, opiunile sunt de dou tipuri7
Opiuni nestandardizate ! care se tranzacioneaz pe pieele 34- i care sunt construite
individual pentru a rspunde necesitilor fiecrui investitor.
Opiuni standardizate ! care se tranzacioneaz la burs. 6cestea sunt cele mai importante
deoarece standardizarea le confer un grad mai mare de lichiditate, se tranzacioneaz mai uor. 3rice
contract de opiune presupune e#istena acelorai termeni7 activul suport/ tipul ,call sau put/
american$ sau european$-/ ata scaen&ei 9i pre&ul e e)ercitare.
8lementele contractelor pe opiuni
Preul activului suport - reprezint cursul aciunii la un moment dat.
Preul de eDercitare al opiunii - este preul la care vnztorul opiunii se oblig s cumpere
sau s vnd aciunea, n cazul n care deintorul decide s e#ercite opiunea.
Scadena - data pn la care poate fi e#ercitat opiunea. De regul, la burs se tranzacioneaz
opiuni pe ", ; i 02 luni.
Prima 5preul6 opiunii ! este determinat prin licitaie cu strigare, dar teoretic ea se calculeaz
prin nsumarea a dou elemente importante7 valoarea intrinsec i valoarea timp.
#aloarea intrinsec ! care reprezint suma care se poate obine n cazul n care se cumpr i
se e#ercit imediat opiunea. 6adar, valoarea intrinsec reflect relaia dintre preul de e#ercitare al
opiunii i preul aciunii. (entru opiunile call, valoarea intrinsec se calculeaz ca diferen ntre
preul activului suport i preul de e#ercitare al opiunii. Faloarea intrinsec a opiunilor put este
diferena dintre preul de e#ercitare al opiunii i preul activului suport.
Dac valoarea intrinsec a opiunii este pozitiv, atunci opiunea este 6n baniN
Dac preul de e#ercitare este egal cu preul activului suport, adic dac valoarea intrinsec
este zero, atunci opiunea este la baniN
Dac opiunea nu are valoare intrinsec, ea este 6n afara banilor. 3 opiune nu poate avea o
valoare negativ. (entru opiunile n afara banilor, valoarea opiunii este dat e#clusiv de
valoarea timp.
#aloarea timp $valoare e%trinsec ! reflect suma de bani pe care investitorul este dispus s o
plteasc n sperana c o opiune i va aduce profit la scaden sau nainte de scaden. 6adar, chiar i
opiunile n afara banilor pot deveni profitabile pentru c ele pot a$unge n bani pn a$ung la scaden.
Faloarea timp a opiunilor scade pe msur ce opiunea se apropie de scaden, iar la data scadenei
valoarea timp a opiunii este zero.
8Dercitarea opiunilor2 *a scaden, deintorul opiunii are " posibiliti7
Finde opiunea;
2"
*as opiunea s e#pire fr a o e#ercita ! dac opiunea este n afara banilor;
/#ercit opiunea ! dac opiunea este n bani. De regul, chiar n cazul opiunilor americane,
investitorii nu e#ercit opiunea nainte de scaden, deoarece pierd astfel valoarea sa
e#trinsec. Dei la un moment dat opiunea poate fi n afara banilor ea poate a$unge n bani
pn la scaden.
$actori care influenea-! preul opiunilor pe aciuni $actori care influenea-! preul opiunilor pe aciuni
1. Preul spot al activului suport 5al aciunii6 - pe msur ce crete cursul spot al activului
suport, preul opiunii call crete, iar cel al opiunii put scade.
2. Preul de eDercitare - creterea preului de e#ercitare determin descreterea preului opiunii
call i creterea primei opiunii put.
3. Perioada pAn! la scaden! ! 6tt opiunile put ct i call americane devin mai valoroase dac
sunt emise pe o perioad mai lung, deoarece crete valoarea e#trinsec &dat de valoarea timp'. %n
cazul opiunilor europene acest lucru nu este valabil, deoarece ele oricum nu pot fi e#ercitate dect n
ziua scadenei. .ai mult, dac se consider dou opiuni europene call, una cu scadena peste o lun,
alta cu scadena peste dou luni, iar dividendele se pltesc peste ; luni, atunci cursul aciunilor suport
va scdea, nct opiunea cu scaden de o lun va valora mai mult dect cea cu scaden de dou luni.
4. Rata dobAn-ii f!r! risc - dac rata dobnzii crete, rata de cretere a cursului aciunilor va
crete. 4otui, valoarea prezent a cash flo"!urilor va descrete. 6ceste dou efecte contrare tind s
duc la o scdere a valoarii opiunii put i s creasc valoarea opiunii call, deoarece primul efect este
mai puternic dect al doilea.
5. :ividendele - prima opiunii call este invers proporional cu valoarea dividendului, iar
opiunile put sunt direct proporionale.
6. ;olatilitatea cursului aciunilor suport - aceasta este o msur a incertitudinii cu privire la
evoluia viitoare a cursurilor aciunilor. (e msur ce volatilitatea crete, ansa ca aciunile s evolueze
n favoarea sau n defavoarea investitorului cresc. (e termen scurt, preul opiunii call este pozitiv
corelat cu preul aciunilor suport, iar opiunile put sunt corelate negativ cu preul aciunilor suport.
Profitul "i riscul opiunii pe aciuni

3piunea reprezint, dup cum am artat mai sus, un titlu financiar derivat; ea se vinde i se
cumpr pe piaa bursier de ctre investitori, la un anumit pre &prima', care variaz n funcie de
condiiile cererii i ofertei de opiuni.
Re-ultatul virtual al opiunii la scaden se poate estima plecnd de la valoarea intrinsec a
acesteia i lund n calcul costul opiunii, n spe prima pltit pentru a o dobndi &fcnd abstracie de
cheltuielile legate de tranzacie ! comisioane, ta#e'; cnd diferena este pozitiv opiunea are profit, cnd
prima este mai mare dect valoarea opiunii, titlul nregistreaz o pierdere. (e de alt parte, n tranzaciile
cu opiuni pierderea investitorului este limitat la costul opiunii &prima pltit'.
(entru ilustrare lum un e#emplu7 n momentul to un investitor american cumpr un contract
call pe aciuni 666 &0CC de titluri' la preul de e#ercitare 0CCD, cu prima :D, data e#pirrii fiind tt
&Aigura 2.:'. Dac n momentul t0 cursul aciunii a$unge la 00:D, el poate e#ercita opiunea, primind 0CC
666 la cursul 0CCD. -um cursul curent al aciunilor respective este de 00:D, el obine un surplus de
&00:!0CC'D # 0CC ^ 0:CCD, reprezentnd valoarea intrinsec, pentru care a pltit un cost de :D # 0CC ^
:CCD &prima'; prin urmare profitul virtual al investitorului este de 0.CCCD.
25
$i,ura 2+2':
-umprare de
call
%n schimb, dac preul scade, investitorul este dezavanta$at. 8 presupunem c n momentul
e#pirrii tt aciunile 666 a$ung la BCD. %n acest caz, investitorul este nevoit s abandoneze opiunea,
rmnnd cu o pierdere de :CCD &prima', deoarece dac ar e#ercita opiunea el ar pierde &0CC ! BC'D #
0CC ^ 0CCCD, la care se adaug costul opiunii &n total, 0.:CCD'.
$i,ura +:) Fnzare de call
Dac privim lucrurile din punctul de vedere al vnztorului de call, situaia se prezint e#act
simetric &Aigura 2.;'7 el ctig atunci cnd cursul activului de baz scade sub preul de e#ercitare, dar
ctigul su este limitat la mrimea primei; cnd preul crete, el nregistreaz o pierdere.


2:
8 presupunem, cu datele din e#emplul de mai sus, c un operator cumpr o opiune put &pre de
e#ercitare 0CCD, prima :D'. %n acest caz, la o evoluie n $os a cursului aciunilor 666, de e#emplu la
BCD, el va nregistra un ctig7 poate livra cu 0CCD aciuni care nu coteaz dect BCD &surplus 0CD)aciune,
n total 0.CCCD, din care se deduce prima pltit, de :CCD'.
%n schimb, la o cretere a cursului aciunilor n raport cu preul de e#ercitare &de e#emplu la
00:D' el pierde prin e#ercitarea opiunii, deoarece opiunea este +fr bani+, i prefer s o abandoneze,
pierznd numai mrimea primei &:CCD, n loc de 2.CCCD, ct este pierderea datorat creterii cursului
aciunilor'.
(e de alt parte, situaia vztorilor de put este similar cu cea a vnztorului de call ! ctig
doar prima i pierde nelimitat ! dar n sens diferit.
$i,ura +2+: -umprare de put
Pra,ul de rentabilitate &engl. breakeven point', adic punctul din care deintorul opiunii ncepe s

2;
obin profit, se atinge atunci cnd cursul activului este egal cu preul de e#ercitare plus prima. De la
aceast valoare n sus, cumprtorul de call are profit, iar vnztorul de call pierde. Din diagrama rezult
c, cu ct cursul aciunii este mai mare n raport cu preul de e#ercitare, cu att valoarea unei opiuni call
este mai mare; pragul de rentabilitate se atinge atunci cnd preul activului este egal cu preul de
e#ercitare plus prima. De la aceast valoare n sus, cumprtorul de call nregistreaz profit, iar
vnztorul de call pierde. Din diagrama rezult c, cu ct cursul aciunii este mai redus n raport cu
preul de e#ercitare, cu att valoarea unei opiuni put este mai mare; pragul de rentabilitate se atinge
atunci cnd preul activului este egal cu preul de e#ercitare minus prima. De la aceast valoare n $os
cumprtorul de put nregistreaz profit, iar vnztorul de put pierde.
Dar, dup cum am artat, opiunea are o anumit durat de via, putnd fi e#ercitat oricnd pn
la e#pirare &n cazul opiunilor americane' sau numai la scaden &n cazul opiunilor europene'. %n cursul
perioadei de valabilitate opiunile coteaz la burs, preul lor reflectnd nu numai valoarea intrinsec, ci
i valoarea!timp, care depinde direct proporional de timpul rmas pn la e#pirare i de gradul de
voltatilitate a cursului activului de baz. >umai la e#pirare prima e#prim e#clusiv valoarea intrinsec
&valoarea!timp este nul'.
(rin urmare, preul curent al opiunii se schimb n fiecare zi, iar cumprtorii i vnztorii de
callOput pot nregistra profituri i pierderi la poziiile lor deschise pe opiuni.
3 caracteristic definitorie a contractelor cu opiuni privete riscul. %n cazul opiunilor, cumpr!
torul opiunii are de ales ntre e#ecutarea contractului &prin e#ercitarea opiunii sau compensarea
poziiei' i abandonarea contractului; n acest din urm caz, el pltete vnztorului de opiuni prima,
care reprezint costul tranzaciei, pe de o parte, dar i limita ma#im a pierderii sale, pe de alt parte.
6tt n opiunile call ct i n operaiunile put, cumprtorul nu poate pierde mai mult dect mrimea
primei.
Giscul n contractele pe opiuni se manifest diferit dup cum este vorba de vnztor sau
cumprtor, precum i de tipul opiunii &call sau put'. %n cazul opiunii call, riscul cumprtorului se
reduce, n esen, la pierderea primei. %n schimb, pentru vnztor riscul este teoretic nelimitat. 6cest risc
deriv din necesitatea predrii activului n cazul e#ercitrii opiunii la un pre mai mic dect cel al pieei,
la care se adaug prima. Dac, de e#emplu, preul de e#ercitare este 0CCD, prima :D i activul are un pre
curent de 00:D, vnztorul pierde 0CD a00:!&0CCX:'b .a.m.d. Fnztorul ctig numai dac preul
activului este mai mic dect 0C:D &preul de e#ercitare plus prima', iar ma#imul ctigului su este :D.
(rin urmare, un operator vinde opiuni call cnd se ateapt ca preul activului s scad sub preul de
e#ercitare, dar profitul ma#im este limitat la prim, adic e#act la pierderea ma#im a cumprtorului de
call. %n mod direct, riscul vnztorului se e#prim prin creterea preului opiunii call, ceea ce afecteaz
poziia sa short pe acea opiune.
%n cazul opiunii put, riscul cumprtorului este limitat tot de mrimea primei. (entru vnztor
ns riscul este nelimitat. Dac, de e#emplu, preul activului de baz scade la BCD, fa de un pre de
e#ercitare a opiunii de 0CCD i o prim de :D, vnztorul de put trebuie s preia activul &n cazul
e#ercitrii opiunii de ctre cumprtor' la 0CCD, cnd piaa este la BCD, pierznd &0CC ! BC ! :'D &preul
opiunii minus prima'; la un pre de 1:D, pierderea este de 0CD .a.m.d. %n mod direct, riscul vnztorului
se e#prim prin creterea preului opiunii put, ceea ce afecteaz poziia sa short pe acea opiune.
6tractivitatea deosebit a tranzaciilor cu opiuni deriv tocmai din aceast operativitate a
ncheierii i lichidrii contractelor, la care se asociaz riscul prestabilit n anumite limite.
4vantaCele utili-!rii opiunilor pe aciuni
Opiunea ofer avanta$e incontestabile fa de alte instrumente bursiere i e#trabursiere.
12 Standardi-area - regulile specifice unei burse ofer un grad mai mare de siguran, care nu
se regsete pe nici un alt tip de pia. (rin standardizarea opiunii, se elimin riscul de neplat al
22
partenerului de tranzacie.
22 $leDibilitatea L indiferent dac preurile cresc, scad sau rmn constante, opiunile pot a$uta
la realizarea obiectivelor de tranzacionare i management al riscului.
#2 Bultifuncionalitatea - chiar dac un client nu i!a format o opinie despre evoluia preului
pieei, el poate profita de modificrile volatilitii pieei, de trecerea timpului pn la scaden ori de
schimbarea altor elemente specifice opiunilor
&2 (ot fi obinute cA"ti,uri nelimitate prin asumarea de riscuri limitate2 Dac cumperi o
opiune, e#punerea ta e limitat la preul pltit pentru acea opiune. %n acelai timp, profitul potenial e
virtul nelimitat.
Capitolul .: Indicatori fundamentali utili-ai %n anali-a titlurilor pe piaa de
capital
.212 CA"ti,ul pe aciune &engl. (arnings per share : (.='
<nul din cei mai utilizai indicatori este cA"ti,ul pe aciune, adic o modalitate de a raporta
valoarea de pia a unei aciuni cu profiturile care revin la o aciune comun.
/(8 ^ (rofiturile &nete' disponibile pentru aciuni comune)>umrul aciunilor comune aflate n
circulaie &netezaurizate'
(rofitul pe aciune reflect nsi capacitatea unui emitent de a produce profit. 8tudiat pe mai
muli ani succesivi, indicatorul arat capacitatea companiei de a!i menine de!a lungul anilor ritmul de
cretere a profitului, adic ceea ce l intereseaz mai mult pe investitor. Falori n cretere ale /(8
&avnd la baz profitul anual, semestrial i chiar trimestrial pe pieele dezvoltate i comparate cu
perioadele anterioare similare' ncura$eaz, n principiu investitorii s cumpere aciunea respectiv,
ceea ce conduce la creterea preului &cursului' acesteia.
De obicei ns evoluia /(8 nu este analizat fr cel puin o corelare7 cu evoluia cifrei de
afaceri &a vnzrilor', aceasta raportat de asemenea la numrul de aciuni. Dac creterea /(8 se
produce pe fondul creterii vnzrilor, atunci se poate considera c respectiva companie este n
cretere, deci i valoarea sa de pia este n cretere. -u o condiie7 numrul de aciuni &n circulaie, la
investitori' s nu se fi diminuat n urma unei micorri de capital social &efect al vnzrii unor active
importante', sau a rscumprrii i tezaurizrii de aciuni. *a interpretarea creterii /(8 mai
funcioneaz i restricia privitoare la creterea profitului datorat unei restructurri substaniale a
companiei, constnd n reduceri masive de costuri. %n acest caz este posibil ca profitul s fi crescut mai
puin datorit vnzrilor, deci emitentul va fi inut sub observaie pentru a se vedea roadele
restructurrii. Dup o cretere care speculeaz anunul restructurrii, pe pia va surveni o scdere
datorat fructificrii speculaiei.
%n mod analog, o scdere a /(8 nu este un semnal bun pentru evoluia viitoare, dar, i n acest
caz, trebuie s se in seama de o eventual mrire a numrului de aciuni &ca urmare a divizrii
21
acestora sau a micorrii valorii lor nominale'. Dac a avut loc o divizare &engl. split' a aciunilor pe
fondul meninerii sau al creterii nivelului vnzrilor, semnalul aparent nefavorabil invocat mai sus
poate fi, de fapt, unul favorabil.
%n calculul numitorului ! numrul de aciuni n circulaie trebuie inut seama de cteva
particularit$&i. >umrul de aciuni n circulaie se obine scznd aciunile rscumprate de companie
&aciuni de trezorerie' din numrul de aciuni emise. Dac pe parcursul perioadei curente au loc
tranzacii cu aciuni care implic conturi de activ, este folosit o medie ponderat. De e#emplu, dac 0
milion de aciuni sunt n circulaie la nceputul perioadei, i 2CC.CCC de aciuni sunt vndute la 0 iulie
&$umtatea anului' contra cash &un activ', numrul mediu de aciuni va fi 0,0 milioane a0.CCC.CCC
X0)2[&2CC.CCC'b. Dac au loc tranzacii cu aciuni care nu implic active, precum dividendele n
aciuni sau divizrile, noul numr al aciunilor se consider ca fiind efectiv de la nceputul anului. De
e#emplu, 0 milion de aciuni sunt n circulaie, iar n noiembrie sunt anunate dividende n aciuni
totaliznd 2CE din numrul aciunilor n circulaie. .edia ponderat a numrului de aciuni la sfritul
anului va fi de 0,2 milioane.
3dat determinat numrul de aciuni n circulaie, se calculeaz raportul /(8 avnd la numitor
profitul net rmas dup plata dividendelor prefereniale. 9ndicatorul rezultat este un instrument
pertinent pentru comparaii ntre companii.
.222 :ividende pe aciune &engl. Diviens .er =hare'. 6cest indicator e#prim cte uniti monetare
de dividende n numerar se pltesc pe o aciune ntr!un an.
Dividende pe aciune ^ Dividende anuale)>umrul de aciuni comune la investitori
.2#2 ;aloarea de randament
(lecnd de la ideea c randamentul minim acceptabil este nivelul dobnzii, putem calcula o
valoare teoretic pentru aciune ! valoarea de randament ;r: Fr ^ D)d. Gaionamentul subiacent
acestei metode este urmtorul7 preul aciunii trebuie s fie cel puin egal cu suma de bani care, depus
la o banc la dobnda curent, produce ntr!o anumit perioad de timp &un an', e#act flu#ul de
venituri &dividende' adus de aciunea respectiv. 8au, altfel spus7 ci bani trebuie investii
&mprumutai' acum la dobnda pieei bancare pentru a obine ntr!un an venituri egale cu dividendele
pltite la acel titlu. De e#emplu, dac rata dobnzii este de :E anual, atunci un activ care produce
&engl. yieling' un flu# constant de venituri s!ar putea vinde la un pre reprezentnd 0):E &de 2C de
ori' venitul ei anual. De e#emplu, o aciune care aduce ntr!un an un dividend de 2D, n condiiile unei
rate a dobnzii de :E, are o valoare de randament Fr de 5CD.
-alculul valorii de randament permite ca, prin comparare cu cursul curent al aciunii, s
stabilim dac titlul este subevaluat &Fr c -' i putem cumpra sau, dimpotriv, supraevaluat &Fr d -'
pe pia i este cazul s vindem.
.2&2 Raportul pre-cA"ti, &engl. .rice earning ratio : .(E'
%n practica bursier se folosete pe scara larg un indicator derivat din abordarea valorii
intrinseci ca o valoare de randament ! raportul pre!ctig. %n o anumit industrie, aciunile cu un (/G
ridicat au, n general, i un pre mai mare.
(/G ^ -ursul aciunii ) profitul net pe aciune
2B
(/G este unul din cei mai folosii indicatori datorit relevantei mari n raport cu uurina de
calcul. (/G este o msur a costului titlului estimat n funcie de valoarea acestuia, reflectat doar de
ultimul profit net luat n calcul &uzual, al celui mai recent ncheiat e#erciiu financiar'. (rin urmare,
(/G arat numrul de ani n care s!ar recupera investiia, dac tot profitul net ar fi destinat
dividendelor, sau (/G arat ct trebuie s plteasc un investitor pentru o aciune pentru a obine o
unitate monetar din profiturile firmei emitente.
-ea mai simpl interpretare este aceea c un (/G mare desemneaz un titlu scump, iar unul
mic ! un titlu ieftin. (e o pia normal, ce este prea scump poate s!ar putea ieftini &deci ar trebui
vndut', i ce este prea ieftin s!ar putea scumpi &deci ar merita s fie cumprat'. -nd (/G este relativ
mare, aciunea este scump, ea poate fi supraevaluat i, deci, deinerea ei nu s!ar mai putea $ustifica;
invers, cnd (/G este relativ mic, aciunea este relativ ieftin i se recomand cumprarea acesteia.
Desigur, pentru ca (/G s funcioneze, trebuie stabilite nite praguri sau limite, iar e#emplele
clasice sunt I(/G sub 0C, pentru cumprare, i I(/G peste 2C, pentru vnzare.
*a rndul su, (/G a nscut controverse, ca n toate cazurile n care este vorba de utilitatea
unui indicator de analiz.
(ercepia obinuit este ca un (/G mare reflect o supraevaluare pe pia a companiei. Dar
ratele mari pot reflecta i perspectivele de cretere ale unei companii, mai ales cnd aceasta este una
binecunoscut, solid, i n plus i dezvolta un produs nou ori o alt informaie fundamental
ncura$eaz ncrederea investitorilor. Microsoft sau *oca:*ola pot avea rate uor oscilnd n $urul
pragului de 2C. (/G peste 2C poate fi ntlnit deseori pe o pia n ascensiune, n cretere accentuat,
&cum este domeniul high tech', dar i n cazul unei companii nou aprute, vulnerabile la speculaii
&pentru care un (/G de 5C sau chiar 0CC nu este surprinztor'.
(e de alt parte, valori (/G sczute sunt caracteristice nu numai companiilor subevaluate &(/G
sub 0C', dar i companiilor mature, cu potenial de cretere redus &n industrii saturate' ori companiilor
care au de$a necazuri, fie se ndreapt spre ele.
-ompaniile n cretere au n general un (/G mai mare dect companiile ciclice. 9nvestitorii
sunt dispui s plteasc mai mult pe aciuni cu ateptri de cretere stabil i pe termen lung dect pe
aciuni al cror pre crete i scade odat cu ciclul activitii economice. 6stfel, companiile care sunt
supuse fluctuaiilor ciclice &cum sunt productorii de oel sau de automobile' au n general la (/G!uri
mai mici; industriile n declin au (/G i mai mic. 9nvestitorii trebuie s fie avizai asupra valorilor
e#treme ale (/G. 6ciunile speculative se tranzacioneaz adesea la una din valorile e#treme.
3 alt perspectiv a (/G este cea a comparaiei cu ratele dobnzilor medii pasive, cu alte
cuvinte, (/G vzut ca inversul dobnzii, deci ca un randament al investiiei.
.2'2 Rata preHvaloare contabil! &engl. .rice to book value ratio : .+E'
(rin raportul pre)valoare contabil &()BS' se obine nc un reper pentru aprecierea gradului
de sub&supra'evaluare a unei aciuni. Faloarea contabil, calculat ca diferen dintre activele nscrise
n bilan &mai puin cele necorporale' i toate obligaiile emitentului, odat raportat la numrul de
aciuni, e#prim ceea ce ar mai primi un acionar n situaia, evident ipotetic, a vnzrii acelor active
nete definite mai sus.
(rima interpretare a evoluiei valorii contabile, n cazul creterii sale nedatorate direct unei
creteri de profituri, este aceea a creterii valorii activelor sau numai a scderii obligaiilor emitentului.
Gata pre)valoare contabil are i relevan sectorial. De e#emplu, analitii americani plaseaz aceast
rat ntre 0 i 0,: pentru sectorul bancar. 6lte sectoare, ca acela al tehnologiei informatice, pot avea
rate superioare, dar interpretarea este controversat, n cazul de mai sus tocmai activele necorporale
fiind mai importante.
6nalitii interpreteaza ca pe un semnal de cumprare o rat ()BS a unui emitent inferioar
celei a sectorului respectiv. 6dmind c valoarea activelor nete ale emitentului este cea medie a
1C
sectorului respectiv, nseamn c aciunea este tranzacionat la un pre inferior valorii activelor sale,
deci este probabil ca preul aciunii s creasc, iar investitorul s realizeze profit. -ompaniile n
dezvoltare au de obicei rate ()BS nalte, fiind tentate s nu distribuie dividende, ci s!i investeasc
profitul, iar rata poate funciona ca o confirmare a identificrii ca atare a companiei. %n sfrit, cu toate
c e#tinderea relevanei indicatorului la ntreaga pia devine mai riscant, unii analiti interpreteaz
atingerea de ctre rata ()BS a unor ma#ime istorice ca pe un indiciu de scdere a preurilor,
considerndu!se c, creterea acestora nu a fost determinat de factori fundamentali, ci psihologici.
.2)2 ;enitul curent &engl. *urrent Liel'
Fenitul curent al aciunilor comune, ca i venitul curent al obligaiunilor sau al aciunilor
fondurilor mutuale, e#prim rentabilitatea anual a investiiei ca procenta$ din valoarea de pia
&cursul'. 6cest indicator reflect doar venitul din dividend, nu venitul atribuibil oricrei creteri pe
termen lung a valorii aciunii.
Fenitul curent ^ Dividendele anuale pe aciunile comune)Faloarea de pia a aciunilor comune
.2+2 Raportul 5rata1 indicele6 de plat! a dividendului &engl. Divien .ayout Eatio'
6cest indicator arat proporia n care profiturile disponibile pentru aciunile comune sunt
folosite pentru plata dividendelor comune.
Gaportul de plat a dividendului ^ Dividende anuale pe aciuni comune)-tiguri pe aciune
%n general, companiile cele mai stabile pltesc cele mai mari procente de dividende din
ctiguri. 8ocietile de sevicii publice ca grup au cea mai mare valoare a acestui raport. -ompaniile n
cretere se situeaz la polul opus deoarece ele reinvestesc cea mai mare parte a profiturilor. 6ceste
companii sper s!i rsplteasc acionarii prin creterea valorii aciunii i nu prin dividende mari.
Capitolul /: Pieele bursiere de m!rfuri
Contractele la termen
10
4ranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea contractului au aprut cu cteva
secole n urm pe pieele de mrfuri. (rin perfecionarea acestui tip de tranzacii i e#tinderea lor la
operaiunile cu valute i active financiare s!au consacrat n practica de afaceri dou categorii de contracte
la termen7 for"ar &+anticipate+' i futures &+viitoare+'.
<n contract forIard este un acord ntre dou pri, vnztorul i cumprtorul, de a livra i
respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf, valut sau un activ financiar la un pre stabilit n
momentul contractrii. -ontractul este deci determinat, n elementele sale eseniale &obiect, pre,
scaden', n momentul perfectrii tranzaciei; rmne ns incert valoarea acestuia la lichidare &deci
re%ultatul virtual al contractului', innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel
al e#ecutrii lui, preul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe pia. (rin urmare,
vnztorul sau cumprtorul poate nregistra diferene favorabile sau nefavorabile de pre &deci profit sau
pierdere n urma tranzaciei', dup cum preul la lichidare este mai mare sau mai mic dect cel contrac!
tual.
6adar, printr!un contract for"ar cumprtorul se oblig s cumpere o anumit marf sau
valoare &activ financiar sau valut' la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului &pre for"ar',
la o scaden fi#. -ontractul for"ar apare ca un bloc compact, cumprat la o anumit dat i meninut
pn la e#pirare. 6cest contract urmeaz s fie lichidat numai la scaden, iar rezultatul lui virtual
depinde de preul zilei &pre spot' din momentul e#pirrii contractului &vezi Aigura 1.0'.
>ot 7
! pe ordonat se indic valoarea contractului 7 &X' profit, &!' pierdere;
! pe abscis se indic micarea preului pentru marfa, valuta sau activul financiar a&X' cretere, &!'
scdereb, n intervalul dintre momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii lui;
! punctul C, indic preul din contract &preul for"ar'.
8 presupunem c n momentul to se ncheie un contract la preul 0CC &pre for"ar', cu lichidare
la termen. *a scadena contractului &tn' preul spot pentru activul care face obiectul contractului a$unge la
02C &n grafic, CXH'. %n acest caz, deintorul contractului &cumprtorul' are un ctig unitar de 2C
&primete activul la 0CC i l poate vinde la 02C'; profitul lui apare indicat pe grafic prin mrimea H(.
Dac, dimpotriv, preul scade n perioada &to,tn' la 1C, cumprtorul nregistreaz o pierdere unitar de
2C &n grafic C!H'.
-um n perioada &tC,tn' preul curent al activului pe pia se poate situa oriunde pe abscis &n
! Aigura 1.0 !
12
spe n intervalul &!H,XHb' re%ultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta &!(,('. Dac preul
spot se situeaz n intervalul &3,Hb cumprtorul ctig, n timp ce n a!H,3' pierde; atunci cnd preul
spot la scaden este egal cu preul for"ar din contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde.
(entru un vnztor situaia este perfect simetric7 la o cretere a preului acesta pierde diferena dintre
preul spot de pe pia i preul for"ar din contract, la o scdere a preului el ctig aceeai diferen.
<n contract futures este tot un acord de voin de a cumpra)vinde o cantitate determinat dintr!
o marf, valut sau activ financiar la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului, cu lichidarea
contractului la o dat viitoare. Dar, dei att n contractele for"ar ct i n cele futures e#ecutarea are loc
la un termen viitor, cele dou categorii de operaiuni se deosebesc n mai multe privine.
%n primul rnd, ntr!un contract futures condiiile contractuale snt standardizate n ceea ce
privete natura activului de baz &o marf de o anumit calitate, o anumit valut etc.' i cantitatea
contractat, numit i unitate de tranzacii &de e#emplu, :CCC busheli, 0CCCCC de dolari etc.'. 4oate
contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de contracte futures; de e#emplu,
contractele pe gru negociate la -B34 formeaz genul denumit gr6u futures &engl. "heat futures'.
4otodat, fiecare contract futures are un anumit termen de e#ecutare, mai precis o lun n care
urmeaz s aib loc lichidarea. *unile de livrare snt prestabilite i coteaz la burs, iar contractele pe un
anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului futures pe acel activ. De e#emplu,
contractele pe gru cu scaden n mai formeaz specia gr6u futures mai.
(rin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mulimea contractelor de un
anumit gen i care au o anumit lun de livrare. 6ceste contracte snt reciproc substituibile pentru c
obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit n mod unitar n termeni
cantitativi, toate avnd aceeai scaden; ele snt contracte standardi-ate.
%n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin procedura specific de
negociere i contractare a acestei piee organizate. 6cest pre este e#presia raportului dintre cererea i
oferta pentru fiecare contract standardizat &acelai activ de baz, aceeai scaden' i el variaz zilnic, n
funcie de condiiile pieei. -a atare, valoarea contractului &dat de produsul dintre preul unitar i
unitatea de tranzacie' nu mai este fi#, ca n cazul contractului for"ar, ci este variabil!. De aici rezult
una din caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c acesta este zilnic actualizat
sau @marcat la pia!@ &engl. marke to market', astfel nct pierderile uneia din prile contractante snt
transferate ca venituri celeilalte pri.
Dac valoarea contrac!tului crete,
cumprtorul &deintorul unei poziii
long' primete n contul su la bro=er o
sum corespunztoare profitului virtual
&engl. paper profit' al contractului; dac
valoarea scade, o anumit sum,
reprezentnd piererea virtual$ &engl.
paper loss', este dedus din acel cont. %n
mod simetric, n cazul n care preul pieei
scade, ceea ce nseamn reducerea valorii
contractului, deintorul unei poziii short
&vnztorul' beneficiaz de profitul virtual;
n schimb, la o cretere a valorii
contractului, o sum reprezentnd
pierderea virtual se deduce din contul
vnztorului.
! Aigura 1.2 !
1"
8e poate spune c un contract futures este practic, un ir de contracte for"ar, fiecare fiind
lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preul zilei curente. 6ceast adaptare
zilnic la preul pieei poate fi ilustrat ca n Aigura 1.2; contractul nu mai este acum un bloc compact, ci
o serie de contracte for"ar e#pirate zilnic. 6daptarea valorii contractului &numit i actuali%are' se face
pe baza diferenei dintre preul de lichidare &engl. settlement price' al zilei respective i cel al zilei prece!
dente. 6cest pre se determin, n general, pe baza cotaiilor de nchidere a bursei din fiecare zi &de aici
denumirea de pre de 6nchiere' i servete la regularizarea diferenelor de valoare a contractului &de aici
denumirea de pre de regulari%are'.
8 presupunem c n perioada &to,t0' preul contractului futures crete de la C la #0 &de la 0CC la
0C:'. -umprtorul are un ctig unitar de :, iar valoarea contractului crete de la C la (0, vnztorul
nregistrnd o pierdere corespunztoare; prin marcarea la pia aceste modificri snt nregistrate n
conturile celor doi operatori. %n mod similar se petrec lucrurile i n intervalul &t",t5', cumprtorul
beneficiind de o valoare a contractului de &C,(5' .a.m.d.
9at un e#emplu cifric. *a data de 1.C" &to' un operator bursier cumpr un contract futures pentru
aprilie pe mrci germane, n valoare de 0CCCCCD, la cursul futures de 0D ^ 0.;C D.. *a B.C" &t0' crete la
0.;C: D.)D; n urma marcrii la pia a poziiei cumprtorului, acesta va primi n cont suma de :CC
D. etc.
8pre deosebire de contractul for"ar, care se e#ecut la scaden n condiiile stabilite la
ncheierea contractului, n contractul futures prile au dou posibiliti7
a' s lichideze contractul prin predarea)primirea activului care face obiectul acestuia, adic prin
livrare &engl. elivery';
b' s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr!o operaiune de sens contrar, respectiv o
compensare &engl. offsetting'.
6stfel, cel care deine o poziie long poate lichida poziia sa, realiznd o vnzare futures a
contractului respectiv; iar cel care deine o poziie short o poate lichida prin cumprarea futures a
aceluiai contract. (rin aceste operaii profitul)pierderea virtual &sau +pe hrtie+' se transform n
profit)pierdere efectiv.
3peratorii &vnztorii sau cumprtorii' care i menin poziiile deschise trebuie s fac
e#ecutarea n natur a contractului la data livrrii &engl. elivery ate'. 6ceast dat este stabilit prin
regulamentul bursei i poate fi7 o zi determinat din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de
livrare; oricare din zilele lucrtoare din luna de livrare ncepnd cu prima &engl. first elivery ay' i
sfrind cu ultima &engl. last elivery ay'.
3peratorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare, vor intra automat n procesul
lichidrii contractului prin predarea)primirea activului care st la baza contractului &e#ecutare n natur'.
%n cazul contractelor futures la care e#ecutarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a
unui titlu financiar &de e#emplu, contractele pe indici i pe eurodolari', +livrarea+ se face printr!o
lic=idare cas& &pli n numerar'.
6vnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs contractul futures este, de fapt, un titlu
financiar; fiind bazat pe un activ standardizat &marf, valut, activ financiar' el reprezint un titlu
derivat. -a atare, contractul futures coteaz la burs &ca orice titlu financiar', dar preul su curent i
deci valoarea de pia a contractului, reflect preul activului de baz. De e#emplu, o cretere a preului
la contractul futures pe gru, e#presie a unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures, va nsemna o
sporire a preului i pe piaa cash a tranzaciilor cu marf efectiv. (reurile futures i cele cash
evolueaz n acelai sens i, pe msura apropierii de scadena contractului futures, ele tind s se
egalizeze.
(rincipalele deosebiri dintre contractele for"ar i cele futures snt sintetizate n 4abelul 2.0.
%n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi clasificate n trei mari
cate,orii7 piee +comerciale+ &comercial futures', piee +financiare+ &financial futures' i piee de indici
&ine) futures'.
15
Deosebirile dintre contractele la termen
JDE;8ED i J<T<E(=
4abelul 1.0
-3>4G6-4<* JDE:
;8ED
-3>4G6-4<* J<:
T<E(=
0. 8e ncheie n afara
bursei, prin negociere
direct ntre pri.
2. >u este standardizat.
". 6re o valoare fi#, iar
rezultatul virtual la
scaden este dat de
diferena dintre preul
contractului &for"ar' i
preul curent &spot' al
activului care face
obiectul contractului. >u
are pia secundar.
5. /ste lichidat la
scaden n natur, prin
predarea activului,
respectiv plata
contravalorii acestuia la
preul for"ar din
contract.
0. 8e ncheie n burs,
printr!un mecanism tran!
zacional specific.
2. /ste ntotdeauna standar!
dizat.
". 6re o valoare variabil,
fiind zilnic marcat la pia
pe baza diferenei dintre
preul curent &al zilei res!
pective' i preul zilei pre!
cedente. 6re pia
secundar, cotnd la burs
ca un titlu financiar derivat.
5. (oate fi e#ecutat n
natur sau cash, sau
lichidat n burs &vnzare,
de ctre cel care are o po!
ziie long, cumprare
pentru cel cu poziie short'.
*e=nica tran-aciilor comerciale futures
(ieele comerciale futures s!au conturat n forma modern la $umtatea secolului trecut, un
moment de referin fiind crearea, n 0151 a Bursei de -omer de la -hicago &*hicago +oar of Trae
sau -B34', rmas pn n zilele noastre cea mai mare burs de mrfuri din lume.
<n contract comercial futures const n anga$amentul prilor de a livra, respectiv prelua, la o
dat viitoare &ntr!o anumit lun', o marf determinat, la un pre convenit n momentul contractrii. -el
care i asum obligaia de a prelua marfa &cumprtorul' deschide o poziie +lung+ &long', n timp ce
vnztorul futures are o poziie +scurt+ &short'. /#ecutarea contractului n natur se poate face n cursul
lunii de livrare prin predarea)primirea unui titlu asupra mrfii &recipis!Jarrant, conosament etc.'.
/ste important s se fac distincia ntre contractele la termen de tip futures i cele spot cu livrare
amnat &engl. cash for"ar'. 6cestea din urm au caracteristicile unui contract spot &poart asupra unei
mrfi fizice, se e#ecut n natur', dar spre deosebire de tranzacia spot propriu!zis, care presupune
1:
livrarea imediat a mrfii, n cash for"ar livrarea mrfii fizice are loc la un anumit termen de la
ncheierea contractului. %n schimb, dup cum am artat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin
livrare efectiv, ci i prin nchiderea poziiei.
%n 8tatele <nite, ara cu cea mai mare e#perien i cel mai perfecionat sistem de tranzacii
futures, pieele comerciale pot fi clasificate n funcie de proveniena mrfurilor care se tranzacioneaz
la termen.
M$rfurile agricole care se lucreaz futures snt cerealele &porumb, gru, ovz, orez', semine
oleaginoase &soia, n trei sortimente7 boabe, fin i ulei', produse animaliere &carcase de porc congelate,
vite vii'.
(iaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina i paladiul. (entru
aur, de e#emplu, e#ist dou contracte distincte7 cel pentru o cantitate standardizat de 0 =ilogram i cel
pentru 0CC de uncii &0 uncie apro#. "0 gr.'. -ontractul pe 0CC de uncii &*+DT 1II : Dunce Gol
Jutures' coteaz pentru luna curent i urmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie,
aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie.
(e piaa pentru prouse alimentare 9i fibre se lucreaz contracte pe cherestea, bumbac, esen de
portocale, zahr, cacao, cafea. -afeaua de e#emplu, se negociaz la Bursa de -afea, Uahr i -acao
&*offee/ =ugar P *ocoa ()change/ Cnc. : *=*(' din >eJ Kor=, unitatea contractual fiind 0C tone
metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. %n sfrit, pe piaa futures pentru
prouse energetice se tranzacioneaz iei, benzin i propan. *a bursa comercial din >eJ Kor= &Ne"
Lork Mercantile ()change : NLM(7', de e#emplu, se negociaz futures iei uor pe 01 luni consecutive
ncepnd cu luna curent.
'lementele contractului
4ranzaciile futures snt, dup cum am artat, standardizate, n sensul c termenii contractului snt
predeterminai, negocierea purtnd, n esen, asupra preului.
/lementele definitorii ale unui contract futures pe marf ! pe e#emplul contractului pe gru la
-B34 ! snt urmtoarele7
! Denumirea contractului7 contract +viitor+ pe gru &"heat futures';
! <nitatea de tranzacie &traing unit'7 :CCC busheli &bu';
! -otaia &price 1uote'7 n ceni)bu;
! Fariaia minim de pre &tick si%e'7 0)5 ceni)bu ^ 02.:C D)contract;
! *imitele de variaie zilnic a preului &aily price limit'7 2C ceni)bu &0CCCD)contract' peste sau
sub preul de nchidere al zilei precedente;
! *unile de livrare &contract months'7 iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;
! 6nul contractual &contract year'7 iulie ! mai;
! <ltima zi de tranzacii &last traing ay'7 a aptea zi de burs care precede ultima zi lucrtoare a
lunii de livrare;
! <ltima zi de livrare &last elivery ay'7 ultima zi lucrtoare a lunii de lichidare;
! (rogramul bursier &traing hours'7 B
"C
a.m. ! 0
0:
p.m., de luni pn vineri.
Unitatea de tran-acie este volumul standardizat de marf care face obiectul contractului; n
cazul prezentat, vnztorul unui contract se anga$eaz s livreze :CCC busheli de gru &0 bushel ^
22,B=g', la preul convenit n contract, i anume unul din urmtoarele sorturi7 gru rou tare de iarn, gru
rou slab de iarn, gru nordic nchis de primvar, gru nordic de primvar. %n cazul livrrii altor sorturi
se practic prime sau rabaturi la pre, n funcie de diferenele de calitate.
(entru contractul pe gru coteaz n fiecare zi de burs cinci luni de livrare; este vorba, practic,
de cinci contracte diferite, fiecare avnd un pre propriu, corespunztor fiecrei luni de cotare &contract
month'. De e#emplu, n cazul contractului iulie, livrarea urmeaz s aib loc n luna iulie la preul cotat
n momentul ncheierii contractului, vnztorul putnd s stabileasc data e#act.
Wrul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparinnd unor antrepozite acceptate de
burs i avnd o anumit localizare &-hicago, 4oledo sau 3hio'; la predarea recipisei de depozit din
1;
partea vnztorului, cumprtorul va plti cash preul stabilit n contract. *ocurile sau zonele unde se
poate face livrarea mrfii fizice n contul contractului ncheiat la burs se numesc puncte de livrare
&elivery points' i snt stabilite prin Gegulamentul Bursei.
4eoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s accepte aceast livrare pn
n ultima zi lucrtoare &de burs' a lunii de livrare &engl. last elivery ay', care reprezint scaen&a
final a livrrii; practic, puine contracte &sub "E' snt e#ecutate n natur, deci prin livrare efectiv de
marf, operatorii compensndu!i poziia la burs printr!o operaiune futures de sens contrar.
6coperirea poziiei prin compensare, deci lichiarea po%i&iei, se poate face pn n ultima zi de
tranzacii &engl. last traing ay', respectiv a aptea zi de burs dinainte de ultima zi lucrtoare a lunii de
livrare. (rin urmare, durata de via a contractului curge din momentul cotrii acestuia pn n ultima zi
de tranzacii &aceasta fiind numit i %iua e)pir$rii'.
Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni)bushel; totodat, contractul prevede un +pas
de licitaie+ &engl. tick' de 0)5 ceni)bu, ceea ce nseamn c un nou pre strigat n burs trebuie s difere
de preul anterior cel puin cu aceast mrime &sau cu multipli ai tick!ului'. 8e vor striga, deci, preuri de
"CC, "CC 0)5, 2BB 0)5, dar nu preuri de "CC 0)1. (e contract, tick!ul este de C.2: ceni)bu # :CCC bu ^
02.:CD. 4otodat, n cursul unei zile de tranzacii, variaia preului nu poate s depeasc X)!2C ceni)bu
fa de preul de nchidere al zilei precedente; dac, de e#emplu, n ziua precedent, piaa s!a nchis la
"CC ceni)bu, preul poate s a$ung pn la "2C ceni)bu &limita superioar sau limit up' sau 21C ceni)bu
&limita inferioar sau limit o"n'. -nd limita a fost atins, tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre
sau la unul mai redus &cnd s!a atins limit up', respectiv la unul mai ridicat &cnd s!a atins limit o"n'.
(nc&eierea i derularea contractului
(rocesul iniierii, ncheierii i lichidrii unui contract futures este asemntor cu mecanismul
tranzaciilor cu titluri financiare primare i cuprinde urmtoarele etape7 transmiterea i e#ecutarea
ordinului, operarea contului n mar$, intervenia casei de compensaie &de cliring' i e#ecutarea final a
contractului.
.ecanismul general al operaiunii, prezentat n Aigura 1."., cuprinde urmtoarele faze7
&0' 4ranzacia este iniiat de cumprtori)vnztori ce dau ordine firmelor bro=er cu care
lucreaz pentru ncheierea unui contract futures; ordinul este transmis bro=erului de burs &floor broker',
care urmeaz s!l e#ecute n sala bursei, n +groap+ &pit'.
&2' Dup ncheierea contractului, bro=erul de burs semneaz tichetul de ordine i!l trimite la
firma sa, acesta ntiinndu!l pe client c a fost e#ecutat contractul i precizndu!i condiiile acestuia &n
spe preul i volumul tranzaciei'.
&"' Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un anga$at al bursei ! raportor &pit reporter'
transmite preul i volumul tranzaciei la departamentul de cotaii i totodat la personalul care opereaz
sistemul informatic al bursei; preul va aprea instantaneu pe tabela electronic.
&5' %n cazul c nu este membr a casei de cliring, firma bro=er ia legtura cu o firm membr
&numit membru cliring !clearing member', transmindu!i acesteia datele din contract, pentru a fi
comunicate la casa de compensaie &5a'. 6ceasta din urm procedeaz la marcarea la piaa a poziiilor
deschise i efectueaz operaiunile legate de compensarea poziiilor i lichidarea contractelor, ntiinnd
membrul cliring despre aceste activiti &5b'.
12
8ursa7 8 ;orl Market .lace,
-hicago .ercantile /#change, 0BBC
&:' -asa de cliring d instruciuni bncii care asigur decontrile bneti rezultate din operaiune
n legtur cu creditarea)debitarea contului membrului cliring &:a', iar banca avizeaz ulterior n legtur
cu efectuarea operaiunii &:b'.
&;' Banca pltete)ncaseaz de la membrul cliring sumele bneti rezultate din efectuarea
compensaiilor. <lterior, membrul cliring anun firma bro=er, iar aceasta face reglrile corespunztoare
n contul clientului.
*ransmiterea ordinului2 3rdinul clientului privind o vnzare)cumprare futures este preluat de
bro=er i trecut pe tichetul de ordine, consemnndu!se datele definitorii pentru tranzacie &vezi Aigura
1.5'.
4ichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzaciei7 bursa la care a
avut loc operaiunea &-B34', numrul contului clientului la firma bro=er, numrul ordinului &n
e#emplu, 200', tipul de agent de burs care a primit ordinul &aici, bro=er anga$at al unei firme de
bro=era$', agentul de burs care a e#ecutat ordinul &aici, bro=erul cu numrul 02"5', codul bro=erului cu
care s!a contractat n burs &cod 5"20'. 8e indic, de asemenea, dac bro=erul de burs acioneaz pe
contul firmei sale sau pe contul clientului &- nseamn c este vorba de contul clientului'. %n continuare
se trec de ctre agentul de burs datele referitoare la e#ecutarea ordinului7 ora &se ncercuiete ora 0"
CC
',
minutul &se scrie de mn', sensul operaiunii &- nseamn cumprare', cantitatea &2 contracte', luna de
lichidare &@ nseamn iulie', preul &"CC 0)2 ceni)bu'. %n sfrit, ordinul indic simbolul membrului
cliring prin care se va face e#ecutarea, iar pe verso se pune Ztampila casei de compensaie cu ziua,
ora)minutul cnd ordinele e#ecutate au fost nregistrate.
! Aigura 1." !
11
Contul %n marC!2 %n vederea
efecturii tranzaciilor futures vnztorii i
cumprtorii deschid conturi speciale
&engl. commoity accounts' la firmele
bro=er cu care lucreaz. Airmele bro=er
solicit din partea clienilor lor garanii
pentru ndeplinirea obligaiilor asumate
prin contractele futures &margin
re1uirements', care difer n general de la
o burs la alta. De regul, ns, mar$a
iniial este de 0CE din valoarea contrac!
tului. Dac disponibilul din cont scade sub
aceast mar$, clientul este solicitat s
suplimenteze disponibilul su prin noi
depuneri, astfel nct s e#iste tot timpul o
mar$ de meninere de 2)"!")5 din mar$a
iniial. -nd disponibilul din cont scade
sub mar$a de meninere, bro=erul trimite
clientului un apel n mar$ &margin call',
iar dac acesta din urm nu poate s fac
noi depuneri, bro=erul are latitudinea s
anuleze una sau mai multe poziii, pn
cnd disponibilul n cont reintr n limitele
mar$ei de meninere. -nd disponibilul
depete nivelul mar$ei, clientul poate
retrage din cont fonduri cash sau poate
utiliza disponibilul pentru deschiderea de
noi poziii futures. Warania rmas n cont la lichidarea contractului se restituie clientului.
-um valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor ncheiate, atractivitatea
contractelor futures const n faptul c permit cumprarea sau vnzarea de mrfuri echivalnd cu o mare
sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse sub form de bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la
lichidarea contractului.
Casa de compensaie 5de clirin,62 Golul esenial n derularea tranzaciilor revine casei de
cliring, care asigur att marcarea zilnic la pia a poziiilor futures, ct i compensaia global a
tranzaciilor care se efectueaz la burs. 6nsamblul operaiunilor de compensaie, decontare i
predare)primire de titluri ! desfurate sub coordonarea casei de cliring ! poart numele de regularizare
&engl. settlement'. (rin acest proces are loc actualizarea &marcarea la pia' sau , dup caz, lichidarea
contractelor futures. %n acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaie garanii, numite mar$e
de regularizare &engl. clearing margin', pentru asigurarea e#ecutrii contractelor derulate prin mi$locirea
lor. %n cazul n care firmele bro=er care lucreaz cu clienii nu snt membri ai casei de compensaie, ei
depun mar$ele respective la membrul cliring, prin intermediul cruia efectueaz regularizarea
contractelor. Waraniile depuse de firmele bro=er provin din mar$ele pe care ei nii le solicit clienilor.
Barcarea la pia! &marking to market' reprezint adaptarea zilnic a contractelor futures de$a
ncheiate n raport cu evoluia cursurilor futures pe pia. Gegula este c dac valoarea contractului
crete, cumprtorul primete n contul su n mar$ o sum cash echivalent cu diferena dintre preul
de lichidare &regularizare' al zilei curente i cel al zilei precedente, multiplicat cu numrul de contracte.
Dac valoarea contractului scade, se deduce din contul su n mar$ o sum obinut prin multiplicarea
numrului de contracte cu diferena dintre preul curent i cel al zilei anterioare. (rin aceast operaiune
de marcare la pia a fiecrei poziii la sfritul fiecrei zilei, procedura compensrii poziiilor este
! Aigura 1.5 !
1B
simplificat.
(rocesul de marcare la pia se deruleaz la dou nivele7 casa de compensaii realizeaz marcarea
la pia n raport cu membrii si ! firmele bro=er; la rndul lor, bro=erii fac marcarea la pia n raport cu
clienii lor, sporind sau diminund disponibilul din contul n mar$ al acestora. Dac preul evolueaz
contrar poziiei deinute de bro=eri, astfel nct mar$a acestora se reduce sub nivelul de meninere, casa de
compensaie va solicita o mar$ suplimentar &variation margin', pe care bro=erul trebuie s o depun n
cel mai scurt timp &de regul, o or'. *a rndul su, bro=erul va face un apel n mar$, solicitnd clientului
depunerea unei garanii suplimentare, astfel nct mar$a contului acestuia s reintre n limitele mar$ei de
meninere.
3ic=idarea contractului2 *ichidarea contractului futures pe marf se poate face n dou
modaliti7 prin livrare &engl. elivery', adic prin predarea)plata mrfii, sau prin lic=idarea po-iiei
&engl. li1uiation', adic prin compensare cu o operaiune de sens contrar.
*a -B34, fiecare contract futures are o anumit lun de livrare, cnd urmeaz s se fac
e#ecutarea n natur. Airmele bro=er, membre ale casei de compensaie, trebuie s prezinte acesteia
situaia clienilor lor care dein poziii deschise pentru luna respectiv. 3ivrarea se poate efectua n
oricare din zilele lucrtoare ale lunii de livrare, la opiunea vnztorului, aceasta avnd la dispoziie n
acest sens trei zile7
! -u dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare deintorul unei poziii short anun casa de
compensaie cu privire la intenia sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziiei &positon ay'. &.rima %i a
po%i&iei este cu dou zile nainte de prima zi admis pentru livrare n luna respectiv.'
! %n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii &notice ay', casa de cliring alege pe
destinatarul livrrii, respectiv operatorul cu poziia long cea mai veche; apoi i anun pe vnztor i pe
cumprtor n legtur cu efectuarea livrrii.
! %n a treia zi, numit ziua livrrii &elivery ay' are loc predarea mrfii &respectiv a titlului asupra
acesteia' de ctre cel cu poziia short, cel cu poziia long fcnd plata.
%n cazul n care deintorul unei poziii deschise nu i anun intenia de livrare pn n ultima zi
a poziiei &dou zile naintea ultimei zile de burs a lunii', casa de compensaie va lichida automat
contractul, fcnd regularizarea n ultima zi de livrare &last elivery ay'.
Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare efectiv a mrfii reprezint o cot
foarte redus din ansamblul tranzaciilor futures. -ei mai muli operatori i nchid poziiile nainte de
e#pirarea contractului, prin compensare &engl. offsetting', iar casa de compensaie i bro=erii
procedeaz la regularizarea contractului &engl. settlement'. -ontractele futures nu snt deci o modalitate
frecvent de cumprare efectiv a unei mrfi; mai mult, ele prezint un dezavanta$ pentru cumprator,
deoarece vnztorul este cel care are opiunea livrrii mrfii fizice. %ntr!adevr, vnztorul poate preda
marfa n oricare din zilele lucrtoare din luna livrrii, are latitudinea s aleag locul livrrii &oricare din
punctele de livrare stabilite de burs' i poate preda oricare din sorturile de marf admise la contractul
respectiv. (entru cumprarea de marf cu livrare efectiv la termen se utilizeaz contractele cash
for"ar, ncheiate n afara bursei.
6tunci cnd, aa cum se ntmpl n ma$oritatea cazurilor, deschiderea unei poziii se face nu cu
intenia de a preda)primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferenele
favorabile de pre la burs, clientul acioneaz ca un investitor care mizeaz o sum de bani &mar$a
iniial' n sperana obinerii de profit. Deoarece nivelul mar$ei este foarte redus n raport cu valoarea
contractului, investiiile n contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, snt
intens multiplicatoare &engl. highly leverage'. (rin urmrirea mar$ei curente bro=erul se asigur n
fiecare zi de e#istena unei garanii din partea clientului care s acopere pierderile rezultate dintr!o
micare advers a pieei &cnd clientul este long i piaa scade, sau cnd clientul este short i piaa crete'.
(e de alt parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaie a preurilor, astfel nct
mar$a s fie suficient de mare pentru a acoperi diferenele nefavorabile de pre. De e#emplu, la contractul
pe gru de la -B34 limitele de variaie zilnic a preului snt X)!2C ceni)bu, sau X)!0CCC D)contract. *a
BC
un pre al grului de 5CC ceni)bu, aceasta nseamn o variaie de X)!:E, astfel nct mar$a de meninere
de 2.:E s fie asiguratoare. %n cazul unor modificri importante ale preului, bursa poate fi#a noi limite
de variaie.
(entru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul n mar$ pentru contractele
futures pe marf vom prezenta dou e#emple.
Aplicaie: )utures pe o poziie long
8 presupunem c un investitor cumpr futures :C de contracte a :CCC busheli gru la 5CC
ceni)bushel. Pinnd seama de faptul c mar$a iniial este de 0CE, la o valoare a contractului de
0CCCCCC D &:C contracte # :CCC bu # 5CC ceni)bu' el va depune o mar$ de 0CCCCCD.
-um pe parcursul derulrii operaiunii valoarea contractului variaz n raport cu evoluia preului
la gru, bro=erul urmrete zilnic meninerea unei mar$e curente suficient de mare pentru a asigura
acoperirea riscurilor legate de tranzacie. .ar$a curent &mc' se calculeaz n felul urmtor7
mc ^ /M X ( ! (N, unde7
! /M ^ garania cash depus iniial;
! ( ^ profituri din poziiile deschise;
! (N ^ pierderi din poziiile deschise.
%n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum preul grului este n cretere sau
n scdere.
Curs !n cretere. Dac preul grului sporete la 5:C ceni)bu, valoarea contractului a$unge la
002:CCC D &2:CCCC bu # 5:C ceni)bu' iar, n urma marcrii la pia, clientul ctig 02:CCC D ^ &5.:C!
5.CC'D # :C contracte # :CCC bu; ca atare, mar$a curent se ridic la 22:CCC D &0CCCCC /MX02:CCC
profit'. 9nvestitorul va primi automat n cont 002:CC D, sum ce reprezint e#cedentul de mar$. %ntr!
adevr, la valoarea curent de 002:CCC D, mar$a sa trebuie s fie de numai 002:CC D &adic 0CE', restul
fiind la dispoziia clientului.
%n aceast situaie, investitorul poate s aleag ntre mai multe posibiliti7
! s retrag total &sau parial' fondurile rmase la dispoziia sa;
! s cumpere cu e#cedentul de mar$ alte contracte futures; n cazul de mai sus, cu 002:CC D
poate s mai achiziioneze nc :C de contracte. &%ntr!adevr, la aceast valoare a mar$ei el poate
cumpra contracte n valoare de 002:CCC D, iar cum preul unui contract este de 5.:CD)bu # :CCC bu,
rezult 002:CCC D)&5.:CD)bu # :CCC bu' ^ :C contracte'.
! s lichideze poziia sa deschis, vnznd cele :C de contracte cumprate iniial i rmnnd cu
un ctig net de &5.:C!5.CC'D # 2:CCCC bu ^ 002:CC D, la care se adaug cei 0CCCCC D reprezentnd
garania restituit. &%n toate cazurile trebuie ns s se in seama i de costurile operaiunii, reprezentate
de comisioane i ta#e'.
8e observ c miznd 0CCCCC D ca garanie, investitorul poate obine un profit de 002:CC D; dac
deducem costurile de, s zicem, 2:CC D, rezult o rat a profitului de 00CE.
Curs !n scdere. %n cazul n care cursul scade, cel care deine o poziie long va fi dezavanta$at.
Dac, de e#emplu, cursul a$unge la "1C ceni)bu, mar$a clientului se reduce la :CCCC D, deoarece din
suma cash depus iniial &0CCCCC D' se deduce rezultatul marcrii la pia7
&5.CC!".1C'D # 2:CCCC bu ^ :CCCC D.
Dar la valoarea curent a contractului de7
".1C D # 2:CCCC bu ^ B:CCCC D
el ar trebui s aib o mar$ de B:CCC D &0CE'. Deoarece mar$a clientului a sczut sub ")5 &adic 2.:E din
valoarea contractului' din nivelul stabilit pentru mar$a iniial &:CCCCD)B:CCCCD^ :."E', casa de
compensaie solicit o mar$ suplimentar din partea bro=erului, iar acesta face un apel n mar$ la adresa
clientului. %n cazul nostru, clientul va trebui s depun nc
B0
".1CD)bu # 2:CCCC bu # 2.:E ! :CCCCD ^ 202:CD.
Dac investitorul face aceast depunere, mar$a sa se va ncadra n nivelul mar$ei permanente
&2.:E din valoarea contractului' i el i va putea menine poziia long pe cele :C de contracte &dar cu
preul unei cheltuieli suplimentare, e#presie a pierderii nregistrate la tranzacia n mar$'.
6pelul n mar$ are ca scop compensarea cu o garanie suplimentar a deteriorrii poziiei
clientului ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului bursei. Dac investitorul nu rspunde apelului n
mar$, bro=erul va lichida o parte din contractele acestuia, vnznd futures n contul clientului i
restabilind nivelul de garanie impus de mar$a permanent.
%n e#emplul dat, bro=erul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n urma operaiunii respective
clientul rmnnd cu o poziie long n valoare de
51 contracte # :CCC bu # ".1CD)bu ^ B02CCCD
i cu o mar$ curent de
:CCCCD X 2 contracte # :CCC bu # ".1CD)bu ^ 111CCD
ceea ce nseamn c mar$a reprezint o garanie de B.2E din valoarea contractului.
Aplicaie: )utures pe o poziie s&ort
(entru vnztorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziie short, o scdere a preului
pe pia duce la obinerea de profit, n timp ce o cretere a pieei se reflect n!tr!o pierdere n contul inut
la bro=er.
Curs !n scdere2 8 presupunem c un client vinde futures :C de contracte la 5CC ceni)bu. %n
cazul unei scderi a pieei la, s zicem, ":C ceni)bu, clientul ctig n urma marcrii la pia &5.CC!
".:C'D # :C contracte # :CCC bu ^ 02:CCC D.
6ceasta nseamn c n contul su se vor acumula 22:CCC D &0CCCCC D mar$a iniial, plus
02:CCC D ctigul din poziia deschis'. Dar la valoarea de pia curent a poziiei sale de 12:CCC D
&".:CD # 2:CCCC bu' necesarul de mar$ este de numai 12:CC D, clientul putnd dispune de diferena de
0"2:CCD &22:CCC!12:CC'. 6cest e#cedent de mar$ poate poate fi retras sub form de profit cash sau
poate fi utilizat de client ca garanie pentru alte tranzacii futures. 4otodat, clientul poate nchide poziia
sa, obinnd profitul cash &02:CCC D din care se deduc ta#ele i comisioanele' i recuperndu!i garania
iniial &0CCCCC D'.
Curs !n cretere. Dac, dimpotriv, preul grului futures crete la, s zicem, 52C ceni)bu,
clientul va pierde n urma marcrii la pia
&5.2C!5.CC'D # 2:CCCC bu ^ :CCCC D
-um mar$a curent scade sub ")5 din mar$a iniial, bro=erul va proceda la un apel n mar$,
solicitnd clientului o depunere cash de 2:CCC D, astfel nct aceasta s se ncadreze n limitele mar$ei
permanente. &*a o valoare de pia de 5.CCD)bu # 2:CCCC bu ^ 0CCCCCC D, acesta trebuie s dein n
cont cel puin 2.:E # 0CCCCCC D ^ 2:CCC D'. %n situaia n care clientul nu rspunde apelului n mar$,
bro=erul procedeaz la lichidarea unei pri din contractele pe care clientul a deschis poziia scurt.
Importana contractelor futures pe marf!
Dei contractele futures snt utilizate numai n mic msur pentru achiziionarea)livrarea
efectiv de marf, ele au o importan deosebit pentru lumea comercial prin funciile lor specifice7
piaa comercial futures este o principal surs de informaii pentru oamenii de afaceri; permite
realizarea de tranzacii n vederea obinerii de profit, n spe operaiuni de speculaii i arbitra$; este
B2
folosit pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operaiuni de heging.
(iaa futures reprezint o surs de informaii comerciale referitoare la diferitele mrfuri care fac
obiectul contractelor la termen. 6ceste informaii snt publicate n ziare i reviste de specialitate, cum
snt +Oall 8treet @ournal+ &8<6' i +Ainancial 4imes+ &.area Britanie'.
%n 4abelul B.0 se prezint un e#tras din pagina consacrat pieelor futures n ziarul american mai
sus menionat. -ontractele snt grupate pe categorii7 cereale i semine oleaginoase, animale vii i carne,
alimente i fibre, lemn i, separat, instrumente financiare.
4abelul B.0
3pen Tigh *oJ 8ettle -h *ifetime 3pen
interest
Tigh *oJ
OT/64 &-B34' :CCC bu.; cents)bu.
Dec.
.r
.ai
9ulie
8ept
2B:
0)2
"C5
2BB
0)2
212
")5
2B0
2B;
0)2
"C;
"C0
0)2
21B
0)2
2B2
2B"
"C2
2B2
0)2
21;
2BC
0)2
2B;
0)2
"C;
"C0 0)2
211")5
2B2
X"
0)2
X"
0)5
X"
0)2
X"
X2
0)2
"2:
"25
0)2
"01
"C2
0)2
"C:
252
0)2
2:"
2;"
2:"
0)2
222
0C0"C
0";;C
"22:
:C25
50C
/st. vol. "2C1; Fol. 4hrs. ":C;; 3pen int. 0B15B; X12"
(e prima linie a tabelului snt trecute semnificaiile coloanelor7 preul de deschidere ! open, preul
ma#im al zilei ! high, preul minim ! lo", preul de lichidare &regularizare' ! settle, variaia fa de ziua
precedent ! change; urmeaz dou coloane care prezint preul ma#im ! high i minim ! lo" nregistrat
pe durata de via a contractului &lifetime' i volumul poziiilor deschise &open interest' pe fiecare lun.
(e a doua linie se indic denumirea mrfii ! gru &"heat', n parantez fiind trecut bursa la care
coteaz contractul, n cazul nostru *hicago +oar of Trae &-B34'; n continuare se arat unitatea de
tranzacii ! :CCC de busheli, i unitatea de cotare a preului &n ceni pe bushel'.
Aiecare din liniile urmtoare prezint un contract futures particular, n funcie de luna de
lichidare; avem deci un contract cu lichidare n decembrie, urmtorul n martie .a.m.d.
(e ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzaciilor n ziua curent &(st. vol.-,
volumul tranzaciilor din ziua precedent, de $oi &5ol. Thursay', totalul poziiilor deschise &Dpen int.' i
variaia n poziiile deschise fa de ziua precedent.
Dup cum s!a mai artat, poziia deschis indic totalitatea contractelor ncheiate, care au rmas
nelichidate pn n momentul respectiv. -nd un operator cumpr un contract de la un altul care l vinde,
se creeaz o poziie deschis; dac primul operator vinde poziia sa, dispare o poziie deschis. &(rin
urmare, dei fiecare contract are un vnztor i un cumprtor, pentru determinarea poziiilor deschise se
ia n calcul numai una din pri.'
Operaiunile speculative snt realizate n scopul obinerii unui profit din diferenele de pre ntre
momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii poziiei luate n burs. %n aceste operaiuni ceea
ce conteaz nu este marfa propriu!zis, ea fiind aici reprezentat de un titlu, ci evoluia valorii contrac!
B"
tului futures, ea nsi fiind o e#presie a micrii preului mrfii care face obiectul contractului &preul
bursei'. 3peratorul i asum riscul evoluiei preului, miznd pe contrafaa profitabil a acestei atitudini !
ctigul. De aceea, aceti operatori se i numesc +$uctori+ gamblers', deoarece, la fel ca ntr!un $oc de
noroc, ei pariaz pe ans. 8pecificul aciunii lor n burs este caracterul +descoperit+ al operaiunii pe
care o realizeaz.
%n acest sens, snt posibile dou situaii. 8peculatorul la sc!dere &fr. F la baisse; engl. bear'
mizeaz pe o scdere a pieei i deci pe reducerea valorii contractelor futures. /l va da un ordin de
vnzare futures, lund deci o poziie short, pentru ca, n cazul n care pn la scaden preul scade, s!i
acopere poziia printr!o cumprare cu aceeai scaden, ctignd diferena dintre cele dou preuri.
8peculatorul la cre"tere &fr. F la hausse; engl. bull' anticipeaz o cretere a preului i d un
ordin de cumprare futures &poziie long'. Dac pn la scaden preul crete, el va face o nou
operaiune pentru acelai termen, de data aceasta de vnzare, ctignd diferena de pre. Desigur, n
ambele cazuri, dac piaa invalideaz estimrile operatorului, preul evolund contrar ateptrilor sale, el
va nregistra o pierdere, cu att mai mare cu ct abaterea preului va fi mai mare.
8 presupunem c un operator vinde n martie un contract futures pe gru iulie la 5CC ceni)bushel
&aceasta nseamn c el este obligat s predea grul n iulie la 5CC ceni)bushel, dac nu i nchide poziia
+scurt+ pn n luna lichidrii'.
%n aprilie grul iulie coteaz ns "1C ceni)bushel; ca atare, operatorul care deine o poziie short
poate s i acopere poziia deschis n martie, cumprnd un contract iulie la "1C ceni)bushel. -um cele
dou contracte se compenseaz reciproc, el va obine un ctig brut de 5CC!"1C ceni) bushel &vinde la
5CC ceea ce cumpr la "1C'. Dimpotriv, dac operatorul nu poate s!i acopere poziia sa din martie
dect la un pre mai mare dect cel la care a contractat, de e#emplu la 52C, el va pierde diferena
respectiv &vinde la 5CC ceea ce cumpr la 52C'.
Gezultatul virtual al contractului
futures pentru o poziie short este
prezentat n Aigura B.0. -u ct preul scade
mai mult &la stnga n raport cu preul din
contract', cu att speculatorul la scdere
ctig mai mult. -u ct preul crete mai
mult &se mic n dreapta fa de preul din
contract', cu att pierderea este mai mare.
8 presupunem, simetric fa de e#emplul precedent, c un operator cumpr n martie un
contract futures pe gru pentru iulie la 5CC ceni)bushel &Aigura B.2'. 3peratorul care deine o poziie
long va fi dezavanta$at de scderea preului7 la "1C ceni)bushel va pierde 2C ceni)bushel &a cumprat la
5CC i vinde la "1C'. %n schimb, creterea preului aduce un profit7 la 52C ceni)bushel, el ctig 2C
ceni)bushel &a cumprat n martie pentru iulie la 5CC ceni i vinde n aprilie pentru iulie la 52C ceni'.
8e observ c speculaia futures este un $oc cu sum nul7 la scderea preurilor, ceea ce ctig
cel cu poziie short &vnztorul futures' pierde cel cu poziie long &cumprtorul futures'; la creterea
preurilor, cel cu poziie long ctig ceea ce pierde cel cu poziie short.
Desigur, n cursul duratei de via a contractului futures cursul bursei oscileaz continuu putnd,
n anumite perioade, s fie n avanta$ul vnztorului futures &cnd este sub preul la care a contractat' i n
! Aigura B.0 !
B5
alte perioade n avanta$ul cumprtorului futures &cnd este peste preul la care a contractat'.
%n Aigura B." am introdus i
dimensionarea temporal7 4C este
momentul ncheierii contractului futures
&martie', 4n momentul scadenei &iulie', iar
curba &4C,6,B,-,D,/' indic micarea
cursului bursei n intervalul respectiv. -nd
cursul este deasupra liniei &4o,4n' este
avanta$at cel cu poziie long &cump!
rtorul', care poate lichida poziia cu profit
&de e#emplu n 6, B etc.'; cnd cursul este
sub &4C,4n' este avanta$at cel cu poziie
short i acesta poate lichida poziia cu
profit &n -, D etc.'. >umai c, dac
speculatorul long lichideaz n 6, el va
ctiga mai puin dect dac o face n B; la
fel, speculatorul short ctig mai puin n
- dect n D. /#plicaia este simpl7 n
momentul B preul a crescut mai mult dect n 6, iar n - a sczut mai mult dect n D.
6ceasta nseamn c operatorii
trebuie s aleag momentul cel mai
potrivit pentru nchiderea poziiei lor n
burs, respectiv acel moment n care
diferena favorabil de curs este cea mai
mare. Dar nimeni nu poate s spun cu
precizie care este acel moment. -el care
are cura$ul riscului poate s ctige mai
mult &nu lichideaz n 6, ci n B'; dar dac
menine poziia n continuare, poate s
a$ung s lichideze n - &deci n pierdere';
dac ar mai fi ateptat pe poziia deschis,
ar fi obinut o redresare n momentul /.
Dac nsemnm toate modificrile n perioada &4C,4n' &durata de via a contractului', soldul net
al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator. Dar operaiunile futures se realizeaz,
cum s!a artat, pe baz de conturi n mar$ deschise de ctre clieni la bro=er. %n fiecare zi, n contul n
mar$ se nregistreaz modificrile n valoarea contractului ca urmare a marcrii acestuia la pia. -a
atare, n contul n mar$ se colecteaz toate profiturile i pierderile zilnice, precum i mrimea nsumat a
acestora n intervalul dintre deschiderea poziiei i lichidarea contractului.
Operaiunile de acoperire &heging' snt motivate de dorina operatorului de a se prote$a
mpotriva riscului rezultat din modificrile preurilor n burs; de aici i denumirea n limba englez a
operatorului7 heger &+cel care se pune la adpost+'. -eea ce urmrete operatorul n acest caz este
asigurarea prin mecanismul pieei futures a echilibrului contractual ntr!o operaiune realizat n afara
bursei. %n spe, la heging!ul cu marf, scopul operatorului este +prote$area+ preului din contractul
comercial, astfel nct s poat fi meninut mar$a de profit la acest contract, indiferent de modificrile de
preuri ce pot interveni ntre momentul ncheierii contractului comercial i momentul e#ecutrii acestuia.
8pre deosebire de operaiunile speculative, n cazul heging!ului poziia luat la burs este
! Aigura B.2 !
! Aigura B." !
B:
complementar cu o poziie deinut pe piaa cu marf fizic, deci operaiunea din burs este acoperit cu
marf. 3peraiunea de acoperire mbin aadar un contract cu marf cash, de cele mai multe ori fcut n
afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.
%n esen, heging!ul const n luarea la burs a unei poziii futures apro#imativ egal, dar opus
n raport cu o poziie cash &pe marf fizic' e#istent sau anticipat n momentul ncheierii contractului
bursier. %n acest fel, riscul evoluiei nefavorabile a preului pentru heger este transferat ctre un ter, n
principiu speculatorul, a crui menire este tocmai s i asume un risc n sperana obinerii unui profit din
evoluia favorabil &din punctul lui de vedere' a preului. /#ist dou tipuri de heging7 cel de vnzare
sau +scurt+ &short hege' i cel de cumprare sau +lung+ &long hege'.
*edgingul de v%n-are este realizat de ctre un operator care, la un moment dat, deine n stoc,
cumpr sau preconizeaz s produc o cantitate de marf fizic i, n acelai timp sau ulterior, vinde un
numr echivalent de contracte futures. 3biectivul heger!ului n acest caz este de a!i prote$a valoarea
mrfii din stoc sau a produciei viitoare mpotriva unei scderi a preului pe pia. %ntr!adevr, n cazul n
care preul pe pia se reduce, ceea ce nseamn diminuarea valorii mrfii fizice a operatorului, acesta
ctig din contractul futures, deoarece are deschis o poziie short i piaa a sczut. (ierderea de la
marfa cash se compenseaz astfel &parial sau total' cu ctigul nregistrat la burs. %n schimb, profitul pe
care l!ar obine la marfa fizic n cazul unei creteri a preului este anulat de pierderea suferit la
contractul futures &de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat ! contrar supoziiei
celui care a fcut acoperirea ! c piaa va crete, asumndu!i ns riscul scderii acesteia'.
8 presupunem c un productor de gru estimeaz n mai c recolta sa de gru din iulie va fi de
0CCCC busheli. (otrivit calculelor sale, pentru a!i acoperi costurile i a obine un profit rezonabil el ar
trebui s vnd dup recoltare la un pre de ".1C D)bu &cost' X C.2C D)bu &profit' ^ 5.CC D)bu.
?eging +scurt+
4abelul B.2
(iaa de marf fizic &cash' (iaa futures
mai
iulie
(roductorul estimeaz c
recolta sa va fi de 0CCCC
bu. (reul su de vnzare la
recoltare trebuie s fie de
5.CCD)bu.
(reul cash a a$uns la
".1CD)bu. (roductorul
vinde recolta pe baz de
contract spot, rmnnd cu
o pierdere de7 &5.CC!".1C'D
# 0CCCC bu ^ 2CCCD
Finde dou contracte gru
iulie la 5CC ceni)bu.
*ichideaz poziia short n
burs la "1C ceni)bu, cti!
gnd&5CC!"1C'ceni#2#:CCC
bu ^ 2CCCD
%n condiiile n care grul iulie coteaz la burs n mai 5CC ceni)bu, productorul respectiv va
vinde futures iulie dou contracte de gru la -B34 &2 # :CCC bu ^ 0CCCC bu'. Dac n perioada mai!iulie
piaa grului scade i, atunci cnd productorul dispune de gru pentru vnzare, preul cash este de "1C
ceni)bu, el i va compensa pierderea de la marfa fizic din ctigul obinut la burs &vezi 4abelul B.2'.
Dup cum rezult din e#emplu, rezultatul final al operaiunii este +fi#area+ preului de vnzare a
B;
grului dup recoltare nc din momentul efecturii heging!ului &luna mai' pentru luna recoltrii &iulie'.
%ntr!adevr, dei pn la livrarea mrfii fizice piaa a a$uns la ".1C D)bu, productorul vinde de fapt la
5.CC D)bu, ntruct la preul din contractul cash &".1C D)bu' se adaug profitul de la poziia short &5CC!"1C
ceni)bu'.
%n cazul n care piaa cash ar fi crescut, de e#emplu, la 5.2CD)bu, productorul ar fi putut vinde cu
C.2CD)bu peste preul su normal, dar pierderea de la burs, de C.2CD)bu &52C!5CC', i!ar fi anulat acest
profit suplimentar la marfa fizic. (rin operaiunea de heging, productorul i!a prezervat profitul
normal, dar fr s poat beneficia de con$unctura mai favorabil la marfa fizic.
*edging-ul de cump!rare presupune cumprarea la un moment dat de contracte futures &poziie
long la burs' n scopul acoperirii riscului de cretere a preului la o marf fizic pe care operatorul
intenioneaz s o achiziioneze la o dat ulterioar. %n general prin aceast operaiune se fi#eaz preul
unor produse primare sau semifinite, necesare n viitor firmei productoare.
9at un e#emplu referitor la contractul pe cherestea &Eanom 'enght 'umber' de la Bursa
-omercial din -hicago ! -./. 8 presupunem c la 0 iunie o firm de construcii decide s cumpere
0;CCCC picioare &0 picior^"C.: cm' cherestea n 0 septembrie, n condiiile n care preul futures la
contractele -./ pentru septembrie este 0B2D)<. &<. ^ unitatea de msur este de 0CCC picioare'.
-umprtorul pleac de la faptul c, n mod normal, preul futures pentru septembrie este cu circa
:D)<. mai mare dect preul cash; ca atare, dac va cumpra un contract septembrie la 0B2D, el va fi#a
un pre de apro#imativ 012D. 3peraiunea de heging long este ilustrat n 4abelul B.".
(rin urmare, deoarece n intervalul iunie!septembrie piaa a crescut, operatorul ar fi nregistrat o
pierdere la marfa fizic n lipsa acoperirii la burs &trebuie s cumpere n septembrie la 2CCD, fa de
012D, ct ar putea el oferi n condiii de profitabilitate'. -tigul de la burs &a avut o poziie long i preul
a crescut' i compenseaz aceast pierdere. Desigur, dac preul cash ar fi sczut &de e#emplu la 02CD',
profitul su din evoluia favorabil a con$uncturii comerciale &02D' este anulat de pierderea suferit la
poziia futures &!02D'.
%n ultim instan, ns, operatorul i!a fi#at un pre de 012D)<., indiferent de cum evolueaz
piaa7 dac aceasta crete, va cumpra la 2CCD &preul cash din septembrie' ! 0"D &profitul de la burs';
dac aceasta scade, va cumpra la 02CD &preul cash din septembrie' X 02D &pierderea de la burs'.
?eging +lung+
4abelul B."
(iaa de marf fizic
&cash'
(iaa futures
0 iunie
0 septembrie
-onstructorul are
nevoie de cherestea n
septembrie la circa
012 D)<., pentru a
lucra cu profit n
activitatea sa de baz.
(reul cash a$unge la
2CCD) <.; firma
cumpr cheresteaua
la acest pre, nregis!
trnd o pierdere fa
de estimrile sale de
&012!2CC'D # 0;C ^!
-umpr un contract septembrie la
0B2 D)<..
Finde contractul su &nchide
poziia long' la preul curent de
2C:D )<., ctignd &2C:!0B2'D#0!
;C^2C1CD.
B2
2C1CD.
%n e#emplele de mai sus compensarea ntre cele dou piee se realizeaz integral, deoarece s!a
presupus c preurile cash i futures evolueaz identic, ceea ce nseamn c operatorul nu ctig)pierde
nimic fa de profitul su comercial normal. 6cesta este cazul ideal al heging!ului pur. %n realitate, din
heging se pot nregistra, totui, profituri sau pierderi limitate, datorit evoluiei difereniate, dei
asemntoare, a preurilor cash i futures. %n acest sens, este important noiunea de +baz a preurilor+
&engl. basis', deoarece n funcie de aceasta se iau deciziile de efectuare a acestor tranzacii. %n general,
un operator care are att poziii long ct i poziii short urmrete, de fapt, nu preul fiecrei poziii, ci
diferena de pre la aceste poziii. %n cazul heging!ului se are n vedere diferena dintre preul cash la o
anumit marf i preul futures la aceeai marf, diferen numit ba-!.
.rimea ba%ei poate fi influenat de7
! stocurile rmase din anul anterior;
! cererea i oferta de produse substituibile;
! perspectivele privind producia anului curent;
! producia mondial;
! cererea e#tern;
! costurile stocrii;
! facilitaile de stocare;
! costurile de transport;
! problemele de transport;
! costurile asigurrii;
! politicile agricole;
! fluctuaiile sezoniere de pre;
! termenul de e#pirare a contractului futures.
0nt!rirea ba-ei
(reurile cash descresc
&mai puin negativ sau mai mult pozitiv' relativ la cele futues
2C
0C
C
! 0C
! 2C
(reurile cash cresc relativ Sl!birea ba-ei &mai puin
la cel futures pozitiva sau mai mult negativ'
$i,ura /2&: +icarea bazei
B1
Baza este cotat, de regul, ca o prim sau discont al preului cash fa de preul futures. Dac, de
e#emplu, n februarie preul cash A3B la -B34 pentru boabe de soia galben nr.2 este de ;.2CD)bu i
contractul futures pentru luna mai coteaz ;.:CD)bu, atunci baza la acest produs pentru mai este de
!C."CD &;.2C!;.:C' sau, cum se mai spune, !I sub &engl. !I uner'. %n cazul n care contractul futures ar
cota ;.CCD)bu, baza ar fi XC.2CD)bu &;.2C!;.CC' sau 2I peste &engl. 2I over'.
(redictibilitatea bazei ! arat /. Duhnea ! a permis deintorilor)cumprtorilor de marf fizic s
adopte strategia tranzacionrii prin baz, ei urmrind, odat cu fi#area n burs a unei anumite baze, nu
att evoluia cotaiilor la marf, ct pe aceea a bazei lor. *a tranzaciile prin baz prile convin practic s
cumpere sau s vnd o marf cash la un pre stabilit cu o mar$ peste sau sub preul unui anumit contract
futures.
<n operator care are o poziie long la contractul futures i o poziie short la marf va ctiga dac
baza se mrete i va pierde dac ea se micoreaz. 9nvers, cel care are o poziie short n contractele
futures i una long pe marf, va pierde dac baza crete i va ctiga dac ea se micoreaz. (rin urmare,
un heger nu face altceva dect s transforme riscul de pre ntr!un risc privind baza.
8 presupunem c un comerciant de gru cumpr la 0 iulie pe piaa comercial, n vederea unei
revnzri ulterioare, 0:CCC busheli gru rou de iarn nr.2 la ".:CD)bu. *a acea dat contractul futures pe
gru decembrie la -B34 coteaz ".2:D)bu, ceea ce nseamn c el a cumprat la o baz de !C.2:D)bu.
-um n perioada de stocare a mrfii preul grului poate s scad, comerciantul deschide o poziie short
pentru decembrie la ".2:D)bu, pentru a se prote$a mpotriva riscului de pre. *a data de 0 octombrie piaa
a sczut i el gsete un cumprtor pentru marfa sa, dar la preul cash de ".":D)bu, adic la o baz de
!C.02D)bu &la acea dat contractul futures decembrie coteaz ":2 ceni)bu. Gezultatul heging!ului este
prezentat n 4abelul B.5.
(rin aceast operaiune comerciantul a reuit s prote$eze valoarea mrfii sale, cu toat scderea
pieei n perioada iulie!octombrie, deoarece baza s!a redus. %ntr!adevr, el vinde la un pre real de
".:1D)bu &".":XC.2"' i nu la ".":D)bu, ct este preul cash din octombrie. 6ltfel spus, el a obinut un pre
de vnzare pentru octombrie de ".:1D)bu &".:CD)bu X C.C1D'.
(e lng acoperirea riscului, comerciantul obine n urma operaiunii i un profit care i
economisete sau acoper cheltuielile de stocare a mrfii pe perioada celor trei luni.
?eging short prin baz
4abelul B.5
(iaa cash (iaa futures Baza
0 iulie
0 octombrie
Gezultat
-umpr 0:CCC bu
gru la ".:CD)bu.
Faloarea
contractului este de
:2:CCD.
Finde 0:CCC bu
gru la ".":D)bu.
Faloarea
contractului este de
:C2:CD.
!C.0:D)bu
!22:CD per total
Finde gru decembrie
la -B34 la "2:
ceni)bu
*ichideaz poziia
futures la ":2
ceni)bu
XC.2"D)bu
X"5:CD per total
!C.2:D
!C.02D
C.C1D
&variaia bazei'
Gezultat net (rofit ^02CCD &minus comisioane bursiere'
BB
?eging!ul este o strategie indicat pentru acoperirea riscului atunci cnd preurile la marfa fizic
oscileaz mai mult dect oscileaz baza, situaie care, conform studiilor empirice, este cea mai frecvent.
(e de alt parte, atunci cnd preul la marfa fizic evolueaz favorabil pentru operator &n cazul de mai
sus, crete durabil', acesta poate lichida poziia futures, rmnnd cu o poziie long pe marf i urmrind
s obin prin vnzare un profit comercial ct mai ridicat.
Operaiunile de spreading &sau spread!ul' constau n luarea la burs a dou poziii opuse pe
pieele futures, contractele respective avnd scadene diferite. 6stfel, un operator care cumpr pentru
scadena t0 &poziie long', face concomitent o vnzare pentru scadena t2 &poziie short'. -a i n cazul
heging!ului, el vizeaz diferena dintre cele dou preuri futures care reprezint i ea o +baz+ &sprea'.
-a urmare, el reduce sau elimin riscul asociat cu micarea cursurilor, prelund, n schimb, riscul mai
redus asociat cu schimbarea spreaului.
9at un e#emplu referitor la contractul pe vite vii &engl. live cattle contract' de la *hicago
Mercantile ()change, unitatea de tranzacie fiind de 5CCCC punzi &0 pund ^ apro#imativ 5:".; grame',
iar cotaia n ceni)pund &poun'. %n mai cotaia pentru contractul iunie este de 22.0: ceni)p
&5CCCC#C.220:D^"C1;CD) contract', n timp ce cotaia pentru contractul august este de 21.0: ceni)pund
&"02;CD)contract'; sprea!ul este de 0 cent)p &21.0:!22.0:' sau 5CCD)contract. <n operator care
consider c sprea!ul este prea mare i c n curnd acesta se va reduce la C.: ceni)p sau 2CCD)contract,
poate ctiga, de e#emplu, ntr!una din variantele prezentate n 4abelul B.:.
/ste important de menionat faptul c preurile cash i futures tind s oscileze n aceeai direcie,
iar pentru aceeai marf preul cash i preul futures tind spre aceeai valoare n luna de livrare. 6ceast
tendin de egalizare este determinat de aciunea celor care fac arbitraC ntre piaa cash i piaa futures.
3peraiunea de spreaing
4abelul B.:
-ontractul iulie 'DNG
&D)pound'
-ontractul august =?DET
&D)pound'
0. (re curent
(re ulterior
(rofit
C.220:
C.22;:
C.CC:
C.210:
C.210:
C.C
(rofit total ^ C.CC: D)pound # 5CCCC punzi ^ 2CCD
2. (re curent
(re ulterior
(rofit
C.220:
C.220:
C.C
C.210:
C.22;:
C.CC:
(rofit total ^ C.CC: D(ound # 5CCCC ^ 2CCD
". (re curent
(re ulterior
(rofit
C.220:
C.225C
C.CC2:
C.210:
C.22BC
C.CC2:
(rofit total ^ C.CC2: # 5CCCC X C.CC2: # 5CCCC ^ 2CCD
6stfel, dac pentru o anumit marf preul cash ar fi mai mic dect preul futures n perioada
dinaintea e#pirrii contractului futures, arbitra$itii ar vinde futures, e#ecutnd contractul la scaden cu
marfa cumprat cash mai ieftin; dar oferta suplimentar pe piaa futures ar duce la scderea preului la
aceste contracte, n timp ce cererea de marf fizic ar determina creterea preurilor cash, ceea ce ar
elimina dezechilibrul creat ntre cele dou piee. 9nvers, dac preul cash pentru a anumit marf ar fi
mai mare dect preul futures, arbitra$itii ar cumpra futures &sporesc cererea', cernd e#ecutarea n
0CC
natur, n urma creia, revnznd cash &pentru a obine diferena de pre' ar contribui la reducerea
preului mrfii fizice.
0C0