Sunteți pe pagina 1din 13

UNIVERSITATEA NICOLAE TITULESCU

Teorii financiare privind portofoliul


de titluri de valori mobiliare
Teoria lui Harry Markovitz privind selectia
portofoliului





PROFESOR COORDONATOR: Dna. Ionescu Adela
MASTERAND: Radu Victor Marius

1. Teorii financiare privind portofoliul de titluri de valori
mobiliare

Piaa financiar functioneaz ca orice alta pia n baza cererii i ofertei
avnd la baz ca obiect al tranzactiei capitalul. Pentru a reui s se realizeze
plasamente de resurse pe pia este foarte important s se cunoasc modul n
care functioneaz acesta precum i raiunile care stau la baza
comportamentului investitorilor.
n mod general putem emite o formulare sintetic prin care s afirmm
c la baza investiiilor financiare efectuate de deinatorii de capital au criterii
legate de risc i rentabilitate.
Altfel spus investiiile financiare ntr-un portofoliu de titluri se
circumscriu unor
cerine de ordin cantitativ i calitativ prestabilite.
Elementele eseniale care stau la baza investiiei financiare ntr-un active
financiar sunt:
Riscurile caracteristice implicate de derularea investiiei respective
att pe termen scurt ct i pe termen mediu i lung, urmarindu-se diminuarea
acestora i asumarea lor doar pentru ctiguri maximale.
Rentabilitatile potentiale ce se prezint sub forma ctigurior
raportate la sumele investite i care sunt interpretate n strns legatur cu
riscul asumat i care de altfel se urmrete a nregistra valori maxime ale
rentabilitaii i minime ale riscului.
Lichiditatea caracteristica instrumentelor financiare care fac obiectul
investiiilor pe piaa de capital, o trasatur de altfel urmarit cu destul interes
pentru a asigura rapida transformare a titlurilor n bani lichizi.
Dei studiul acestor fenomene s-a realizat n mod stiintific ncepnd cu
secolul XX se poate stabili ca elemente componente ale teoriei moderne de
portofoliu o serie de modele de analiza si estimare a relaiei centrale gestiunii
de portofoliu i anume corelatia risc- rentabilitate.

Cele mai importante fonduri n acest domeniu sunt considerate a fi
urmatoarele :
- Modelul selectiei portofoliului optim a lui Markowitz;
- Modelul diagonal de selectie a lui W. Sharpe si introducerea n portofoliu
a activului fara risc CAPM.
Atunci cnd vorbim despre portofoliul de titluri trebuie sa facem referire la
cel care a pus bazele unei abordari tiinifice a acestuia. Cel care a pus piatra
unghiulara la aceasta constructie tiinific a fost cercetatorul Markowitz.
Consacrndu-se studierii acestei probleme el a contribuit fundamental la
soluionarea problemelor pieelor financiare ncepnd cu anii 1950 prin
elaborarea unei teorii moderne privind eficienta alegerii n cadrul
portofoliului. Teoria permite determinarea unei modaliti optime de plasare
a capitalurilor i permite diminuarea gradului de risc n investitiile financiare
efectuate.
Markowitz a studiat profund motivatia comportamentului
participantilor pe piaa financiar din punct de vedere al tendinelor de
maximizare a rentabilitii i micorare a riscului.
Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizeaza
comportamentul subiectilor pieei financiare. El a introdus practica
diversificarii portofoliului de titluri n functie de corelatia dintre risc i
rentabilitate.
Titlurile sunt corelate dou cte dou n cadrul modelului formulat de
acesta i se poate identifica proporia titlurilor n portofoliu pentru a
identifica portofoliul cu varianta minim absolut. Modelul Markowitz
pornete de la ideea c oricarui risc i se poate asocia o probabilitate de
apariie n titlu fiind cu att mai riscant cu ct exista o volatilitate mai mare a
ctigurilor.
n contextul actual al dezvoltarii economice modelul lui Markowitz si
pastreaz relevanta fiind n continuare folosit pentru identificarea alegerilor
optime n cadrul portofoliului.
Legea de aur a acestei teorii este reprezentata de o fraza devenita
aforism: Nu trebuie sa punem ouale ntr- un singur cos cu alte cuvinte
investitorul nu-si poate permite luxul de a plasa ntregul capital disponibil
ntr-un singur titlu sau ntr-o singura afacere. Prin modelul sau Markowitz a
oferit o baza de analiza a portofoliului de titluri financiare si de stabilire a
optimului din punct de vedere financiar lund n considerare evolutiile
rentabilitatilor individuale ale titlurilor si riscul asociat acestora.
Continuatorul ideilor economice ale lui Markowitz a fost W. Sharpe cel
care n analiza financiara a pietei de capital a plecat de la premisa necesitatii
stabilirii unei legaturi ntre evolutia rentabilitatii titlurilor ce compun un
portofoliu si un factor macroeconomic acceptat.
El a observat un fenomen practic, pe care l-a modelat teoretic i anume
c rentabilitatea investirii capitalurilor proprii depinde n principal de doi
factori: diferentele obiective din nivelul primei de risc care sunt caracteristice
capitalului investit pe pieele financiare i diferentele dintre corporatiile si
insitutiile financiare care investesc pe piaa.
Utiliznd metoda lui Markowitz aplicat pe un portofoliu de titluri
Sharpe a elaborat un concept teoretic prin care a demonstrat ca deinatorul
de capital poate gestiona gradul de risc din cadrul portofoliului, tinnd cont
de maximizarea relaiei rentabilitate-risc.
Sharpe a dovedit pe baza de calcul ca investitorul care tinde spre
maximizarea rentabilitii, cu un risc minim, si va constitui un portofoliu
orientat spre rentabilitatea scontat.
Sharpe a segmentat riscul caracteristic titlurilor financiare n dou
subcategorii exprimnd riscul total ca fiind alcatuit din riscul sistematic si
riscul specific. n acest fel el a stabilit c prin diversificare n cadrul
portofoliului se poate reduce pn la eliminare riscul specific dar riscul
sistematic depinde de factori macroeconomici i nu poate fi influenat de
alegerile investitorului individual.
ntr-o formulare general Sharpe a introdus n calculul rentabilitii
unui titlu noiunea de volatilitate care prezint legatura existent ntre
evoluia rentabilitii unui titlu i evolutia rentabilitatii unui factor
macroeconomic considerat de obicei renabilitatea medie a pieei.
Spre deosebire de modelul Markowitz n care se stabileau legaturi
ntre titluri, ele fiind grupate doua cte doua, modelul Sharpe stabileste
necesitatea unei legaturi existente ntre titlu si un factor macroeconomic.
Volatilitatea ca expresie a riscului titluri prezint tocmai sensibilitatea
rentabilitatii titlului la evoluiile pieei de capital. De asemenea segmentarea
riscului n risc sitematic si risc specific permite spre deosebire de modelul
Markowitz o identificare a riscului ce poate fi eliminat prin diversificare.
Totodat Sharpe mpreuna cu Lintner foloseste pentru prima dat i
ipoteza introducerii n portofoliu a activului fara risc (CAPM) care prezinta o
anumita remunerare fr a exista un risc asumat apare astfel prima de risc
ca expresie a cerintei investiiei n active riscante.
Pornind de la cercetarile lui Markowitz i Sharpe, profesorul S.A. Ross
stabileste un model multifactorial prin care realizeaz o legatur ntre
rentabilitatea individual a titlului i o serie de factori macroeconomici. Ideea
de baza a acestei teorii este c un activ financiar trebuie evaluat identic pe
diferite piee. Fiecare titlu trebuie s ofere investitorilor un randament care s
compenseze riscul asumat prin plasamentul respectiv pornind ca i n cazul
CAPM de la o rata a activelor fara risc. n modelul initial al APT nu sunt
specificati factorii de risc ce ar trebui luai n considerare n analiza
randamentului unui titlu. Studiile ulterioare realizate de cercetatori diferii n
mod independent au ncercat identificarea factorilor macroeconomici cu
impact maximal asupra evoluiei rentabilitii titlurilor. S-au identificat
printre factorii cei mai importani: modificarea cursului de schimb, rata
dobnzii la activele fr risc, rata inflaiei, modificarea ratei dobnzii pe
piaa.
Dei mult mai complex acest model prezinta o serie de limitari la
aplicarea lui n mod practic datorit faptului c factorii macroeconomici
trebuie identificai, masurai n mod just i de asemenea supusi unei observari
pe o perioada de timp medie si lung de peste 15 ani.
ntotdeauna au existat si critici al acestor modele care nu permite pe
viitor perfectionarea lor n sensul nlaturarii posibilelor inadvertente aparute
prin studiul empiric i dezvoltarii instrumentelor de msurare.
Acest lucru nu poate reprezenta dect un imbold n studiul modelelor i
emiterea unor noi propuneri de model ce trebuie verificate i confirmate n
timp.
In martie 1952, a aprut n "The Journal of Finance" un articol intitulat
"Selecia portofoliului" de Harry Markowitz, un absolvent al Universitii din
Chicago. Acest articol nu era amplu - numai paisprezece pagini - i dup
standardele publicaiilor academice nu era remarcabil, doar patru pagini de
text (graficele i ecuaiile matematice ocupau restul) i doar trei citate. Totui,
acelui scurt articol i este atribuit astzi lansarea finanelor moderne.
Din punctul de vedere al lui Markowitz nu era nevoie de volume ntregi
pentru a explica ceea ce el considera o noiune foarte simpl: ctigul i riscul
sunt inseparabile. Ca economist credea c este posibil determinarea relaiei
dintre ctig i risc pn la un grad statistic real i astfel s se determine gradul
de risc care ar fi necesar pentru diferite niveluri de ctig. n articolul su el a
prezentat calculele care susineau concluzia sa: nici un investitor nu poate
avea beneficii peste medie fr s-i asume un risc corespunztor.
Markowitz a remarcat mai trziu: "Am fost uimit de faptul c trebuie s
fii interesat i de risc i de ctig n aceeai msur." Dei astzi aceast
declaraie pare uimitor de evident n lumina a ceea ce am nvat despre
investiii, n anii '50 era un concept revoluionar. Pn la acea vreme,
investitorii au acordat foarte puin atenie managementului portofoliului i
noiunii de risc. Portofoliile erau concepute oarecum la ntmplare. Dac un
manager considera c preul unei aciuni urma s creasc, era pur i simplu
adugat portofoliului. Nu era nevoie de nici un raionament.
Aceasta l-a nedumerit pe Markowitz. El a considerat c este necugetat
ideea potrivit creia se pot realiza ctiguri mari fr expunerea la un anumit
risc. Pentru a clarifica aceste idei, Markowitz a creat ceea ce el a numit
frontiera de eficien. Acesta a explicat: "Fiind economist, am realizat un grafic
n contrapartid cu riscul pe o ax i ctigul prognozat pe cealalt. Frontiera
eficienei este o simpl dreapt trasat dn stnga jos spre dreapta sus. Fiecare
punct de pe aceast dreapt reprezint intersecia dintre ctigul potenial i
nivelul su de risc. Un portofoliu ineficient este acela care expune investitorul
la un nivel de risc fr s ofere un nivel corespunztor al ctigului. Obiectivul
managerilor de investiii este s realizeze portofolii corespunztor nivelului de
risc tolerat de investitori i, n acelai timp, s limiteze i s evite portofoliile
ineficiente."
n 1959 Markowitz a publicat prima sa carte, "Portofolio Selection:
Efficient Diversification of Investment", bazat pe teza sa de doctorat. In
aceasta el a descris mai detaliat ideile sale despre risc, folosind abaterea
standard pentru a msura riscul. Abaterea poate fi considerat ca distana fa
de medie. Conform lui Markowitz, riscul este mai mare cu ct distanta fat de
medie este mai mare.
S-ar putea crede c riscul unui portofoliu, aa cum a fost definit de
Markowitz, este pur i simplu media abaterilor standard ale aciunilor
individuale din portofoliu. Dar, astfel, se omite un punct important. Dei
abaterea poate oferi o msur a riscului unei aciuni individuale, media a dou
abateri (sau a o sut de abateri) va oferi foarte puine informaii despre riscul
portofoliului format din cele dou aciuni (sau din o sut de aciuni). Ceea ce a
fcut Markowitz a fost s gseasc o modalitate de a determina riscul
ntregului portofoliu. Aceasta este considerat de muli marea sa contribuie.
El a numit-o covariaie bazat pe formula deja determinat pentru
variaia sumei evaluate. Covariaia msoar tendina unui grup de aciuni.
Spunem c dou aciuni au covariaie mare cnd preurile lor, indiferent de
motiv, tind s se mite n acelai sens. Dimpotriv, covariaia' slab este atunci
cnd dou aciuni se mic n direcii opuse. In concepia lui Markowitz riscul
unui portofoliu nu este dat de variaia aciunilor individuale, ci de covariaia
tuturor aciunilor. Cu ct acestea variaz n acelai sens, cu att este mai mare
posibilitatea ca schimbrile economice s conduc, la scderea lor n acelai
timp. Mai mult dect att, un portofoliu compus din aciuni riscante poate fi
de fapt o selecie standard dac preul aciunilor individuale au sensuri
diferite. Oricum, potrivit lui Markowitz, cheia este diversificarea.
n concepia lui Markowitz, urmtorul pas pe care trebuie s-l fac un
investitor este s identifice nivelul de risc pe care este dispus s-l accepte i apoi
s construiasc un portofoliu diversificat, eficient, din aciuni cu covariaie
slab.
Cartea lui Markowitz, ca i articolul original, scris mai nainte, cu apte
ani, au fost cu desvrire ignorate de profesionitii n investiii, datorit
complexitii calculelor ce trebuiau efectuate. Cu toate acestea, lumea
academic consider c aceste lucrri reprezint punctul de pornire n extrem
de tnra teorie financiar modern.





2. Teoria lui Harry Markowitz privind selecia portofoliului
optim de titluri



Majoritatea celor ce investesc pe piaa de capital prefer deinerea mai multor
valori mobiliare n raport cu deinerea unei valori mobiliare, ntruct, n
general, includerea mai multor valori mobiliare ntr-un portofoliu reduce riscul
total n raport cu riscul individual al fiecrui titlu. Cele menionate sugereaz
c atractivitatea nu rezid n mod exclusiv n ctigurile prognozate. Dac
acestea din urm ar fi singurul determinant al investiiilor pe pia, investitorii
ar plasa toate resursele disponibile n acea valoare mobiliar care ofer cel mai
mare ctig prognozat.
ncepnd cu 1952, investitorii au neles mult mai bine faptul c o alt
dimensiune a unui management raional i profesionist al portofoliului de
titluri const n mai mult dect listarea valorilor mobiliare i magnitudinea
ctigurilor prognozate. n acel an a fost publicat celebrul articol al lui Harry
Markowitz - "Selecia portofoliului".
Cea mai semnificativ contribuie adus de Markowitz este analiza
implicaiilor faptului c investitorii, cutnd realizarea de ctiguri prognozate
ridicate, tind n general s evite riscul. Avnd n vedere faptul c aversiunea
fa de risc caracterizeaz majoritatea investitorilor i n special investitorii
instituionali, un management raional al portofoliului reclam luarea n
considerare nu numai a ctigurilor prognozate pentru un portofoliu, dar i a
riscului pe care acel portofoliu n presupune.
Dei ctigul prognozat al unui portofoliu este n mod direct corelat cu
ctigurile prognozate ale valorilor mobiliare componente, nu este posibil de
dedus riscul unul portofoliu prin simpla cunoatere a riscului fiecrei valori
mobiliare. Riscul unui portofoliu depinde nu numai de atributele fiecrei valori
mobiliare considerate individual, ci i de interdependenele existente ntre
acestea. Datorit acestei argumentaii, managementul portofoliului reprezint
un subiect aparte al studierii pieei de capital.
Un alt motiv pentru care managementul portofoliului este abordat separat
este acela c acesta depinde de nevoile i preferinele investitorilor individuali.
Este posibil estimarea ctigurilor prognozate pentru anumite valori
mobiliare fr a se face raportarea la investitorii individuali, dar este
imposibil constituirea unui portofoliu care considerat optim pentru un
investitor individual fr a fi luate n calcul nevoile i preferinele sale.
Rezultatele analistului financiar pe piaa de capital sunt determinante pentru
managementul portofoliului sau cel puin managerii de portofolii utilizeaz
calculele analistului financiar, dar aceste calcule trebuie corelate n alctuirea
portofoliului cu preferinele i situaia financiar ale investitorilor individuali.
In acest context, cu toate c analiza financiar este impersonal,
managementul portofoliului incumb n mod obligatoriu o latur subiectiv.


3. Dezvoltri ale teoriei lui Marcowitz. Modelul Sharpe.

La 10 ani de la apariia celebrului su articol, Markowitz se ocupa de
programare liniar la Institutul RAND. n acea perioad acesta a fost abordat
de un tnr student pe nume Bill Sharpe. Sharpe avea nevoie de materiale
pentru o disertaie i unul din profesorii si de la UCLA i-a sugerat s se
adreseze lui Markowitz. Markowitz i-a expus lui Sharpe munca sa de
cercetare, legat de teoria portofoliului i de necesitatea calculrii
nenumratelor covariane. Sharpe 1-a ascultat extrem de atent i apoi s-a
ntors la UCLA.
Anul viitor, n 1963, a fost publicat disertaia lui Sharpe, cu titlul "Un
model simplificat al analizei de portofoliu". Avnd drept punct de pornire
ideile lui Markowitz, Sharpe a sugerat o metod matematic mai simpl care
ar fi evitat nenumratele calcule ale covariaelor, specifice modelului
Markowitz.
Sharpe a afirmat c toate titlurile de valoare se afl n legtur cu un
anumit factor de baz. Acest factor poate fi indicele bursei, produsul naional
brut sau un alt indice de pre, att timp ct are o influen relevant asupra
evoluiei preului titlului financiar. Utiliznd teoria lui Sharpe, un analist va
trebui doar s msoare legtura dintre titlul de valoare i factorul de baz
dominant. Astfel, se simplific foarte mult abordarea matematic a lui
Markowitz.
Conform teoriei lui Sharpe, factorul de baz pentru preul aciunilor -
singurul care influeneaz major comportamentul lor -ar fi piaa aciunilor
nsi. La fel de important, dar cu o influen mai redus ar fi i ramura
industrial, precum i caracteristicile specifice ale aciunii nsi. Dac preul
aciunii este mai volatil dect piaa privit ca ntreg, deinerea aciunii va face
ca portofoliul s fie mai variabil i mai riscant. In acest fel, dac preul
aciunii este mai puin volatil dect piaa, deinerea aciunii va face ca
portofoliul s fie mai puin variabil, mai puin riscant. Prin urmare, variaia
(volatilitatea) portofoliului poate fi simplu determinat prin cuantificarea
variaiei medii a titlurilor de valoare individuale ce formeaz portofoliul.
La un an de la publicarea disertaiei sale referitoare la teoria portofoliului,
Sharpe a prezentat un concept revoluionar i anume modelul de evaluare a
activelor de capital (CAPM). Acest concept a reprezentat o continuare a
modelului su unifactorial referitor la alctuirea unor portofolii eficiente.
Conform CAPM, aciunile sunt purttoare a dou tipuri distincte de risc.
Primul tip de risc este acela de a fi pe piaa, pe care Sharpe_l-a numit risc
sistemic. Riscul sistemic nu poate fi absorbit prin diversificare. Al doilea tip de
risc,, numit risc nesistemic, este riscul specific poziiei economice a companiei.
Spre deosebire de riscul sistemic, riscul nesistemic poate fi diminuat prin
diversificare prin simpla achiziie a mai multor tipuri de aciuni.
Peter Berstein, cunoscutul scriitor, cercettor i fondator al publicaiei
"Revista managementului de portofoliu" apreciaz c cercetrile lui Sharpe se
ndreapt ctre o singur concluzie: "Cel mai eficient portofoliu este chiar
piaa nsi. Nici un alt portofoliu cu acelai grad de risc nu poate s ofere un
ctig mai mare; nici un alt portofoliu care ofer acelai ctig nu poate fi mai
puin riscant." Cu alte cuvinte, modelul de evaluare al activelor de capital
demonstreaz faptul c portofoliul de pia se mbin perfect cu teoria lui
Markowitz privind frontiera de eficien.




4. Simplificarea modelului Markowitz

In vederea definirii mulimii de portofolii eficiente descris de Markowitz,
pentru fiecare titlu financiar trebuie cunoscute ctigul prognozat, dispersia,
covariana cu fiecare titlu financiar ce compune portofoliu. Dac mulimea
eficient ar trebuie selectat pe baza a 1000 titluri financiare, volumul input-
urilor necesare i costurile de prelucrare a informaiilor ar fi intolerabil de
exagerate (1000 de ctiguri prognozate, 1000 de dispersii, 499500 covariane).
Formula pentru determinarea numrului covarianelor este:

2
) 1 ( N N
. n acest context, nu este realist s presupunem c un
analist financiar va putea furniza un astfel de volum de input-uri. n ipoteza c
20 de analiti ar fi responsabili pentru investigarea caracteristicilor relevante a
1000 de titluri, fiecare analist ar trebui s calculeze aproximativ 25000 de
covariane. Volumul de munc ar fi imens i, mai mult, ar fi extrem de dificil
s se aprecieze semnificaia covarianei.
Datorit acestei dificulti practice, modelul lui Markowitz a fost utilizat
exclusiv n mediul academic, gsindu-i aplicabilitatea practic n urma
simplificrii propuse de ctre William Sharpe. ntruct marea majoritate, a
titlurilor financiare sunt corelate semnificativ cu piaa de capital n ansamblul
su, Sharpe a apreciat c o simplificare satisfctoare ar consta n ignorarea
covariaaelor pentru fiecare titlu financiar i n substituirea acestor
informaii cu relaiile existente ntre fiecare titlu i pia. Potrivit acestuia)
ctigul pentru fiecare valoare mobiliar poate fi reprezentat de urmtoarea
ecuaie: R
i
=a
i
+b
i
I+c
i
, unde R
i
este ctigul, titlului i, a
i
i b; sunt parametri, c
i

este o variabil aleatoare a crei valoare prognozat este zero, I nivelul
anumitor indici, de regul indici de burs. Cu alte cuvinte, ctigul oricrui
titlu depinde de o anumit constant (a) plus valoarea unui indice de burs
(de exemplu, S&P 500) multiplicat cu un anumit coeficient (b) plus o
component aleatoare. Simplificarea propus de Sharpe reduce numrul
estimrilor pe care analistul trebuie s le realizeze de la 501500 la 3002
pentru o mulime de 1000 titluri financiare.
Numrul estimrilor necesare n cadrul modelului lui. Markowitz
este de:
2
) # ( N N
. Simplificarea propus de Sharpe necesit 3N+2
estimri.
Eforturile de simplificare au fost continuate i de ali teoreticieni. Cohen
i Poague au considerat util recurgerea la mai muli indici dect la unul
singur, ctigul fiecrui titlu fiind conexat cu indicele cel mai adecvat pentru
acel titlu - anumii indici de producie care intr n componena Indicelui
Agregat al Produciei Industriale calculat de board-ul bncii centrale
americane (Federal Reserve). Pe baza rezultatelor empirice rezult c
utilizarea simplificrilor implic costuri reduse. Astfel, portofoliile care
sunt eficiente n urma procesului de simplificare sunt aproape similare
portofoliilor eficiente din analiza complex realizat de Markowitz. Mai mult,
dac rezultatele sunt evaluate n termenii celor dou caracteristici
relevante ale portofoliilor (ctigul prognozat i riscul), portofoliile eficiente
din analiza simplificat, sunt ntr-o mic msur inferioare portofoliilor
eficiente din analiza complex.



















BIBLIOGRAFIE


Cristian Stanciu Managementul portofoliului de titluri, Editura
Universitaria, Craiova, 2007

Harry Marcovitz Portofolio Selectio, The Journal of Finance,
March 1952.