1

Bucureti, Martie 2013

MINISTERUL FINANELOR PUBLICE
STRATEGIA DE ADMINISTRARE A
DATORIEI PUBLICE
GUVERNAMENTALE

2013 2015




Direcia General Trezorerie i Datorie Public

2

Cuprins



Rezumat ..................................................................................................................................... 3
1. Introducere ............................................................................................................................. 4
2. Obiective i sfera de cuprindere............................................................................................. 4
3. Descrierea portofoliului datoriei publice guvernamentale....................................................... 5
3.1. Evoluia datoriei publice guvernamentale: volumul i structura................................... 5
3.2. Structura datoriei existente la finele anului 2012 i costurile aferente......................... 5
3.3. Riscurile asociate portofoliului datoriei publice guvernamentale la finele anului 2012 7
4. Cadrul macroeconomic n Romnia ..................................................................................... 10
Riscurile aferente proieciilor macroeconomice din scenariul de baz............................. 12
5. Surse de finanare................................................................................................................ 12
5.1. Piaa intern .............................................................................................................. 13
5.2. Piee externe ............................................................................................................. 15
6. Analiz i linii directoare strategice................................................................................16
6.1. Date de intrare pentru analiz ................................................................................... 16
6.2. Procesul utilizat pentru analiz.................................................................................. 17
6.3. Rezultatele analizei cost-risc......................................................................................20
6.4. Evaluarea rezultatelor prin prisma considerentelor macroeconomice i de dezvoltare
a pieei .............................................................................................................................. 21
6.5. Linii directoare strategice........................................................................................... 21

Anex........................................................................................................................................24

List abrevieri

ATM Maturitatea medie rmas (ani)
ATR Perioada medie pn la urmtoarea modificare a ratei de dobnd (ani)
BDCE Banca de Dezvoltare a Consiliului Europei
BERD Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare
BEI Banca European de Investiii
EMBIG Indicele de referin al JP Morgan pentru pieele emergente
UE Uniunea European
CCGTS Contul Curent General al Trezorerie Statului
PIB Produsul Intern Brut
BIRD Banca Internaional pentru Reconstrucie i Dezvoltare
IFI Instituiile Financiare Internaionale
FMI Fondul Monetar Internaional
JICA Agenia de Cooperare Internaional a Japoniei
MFP Ministerul Finanelor Publice
MTN Program cadru de emisiuni de titluri de stat pe termen mediu pe pieele
externe
BNR Banca Naional a Romniei
CNP Comisia Naional de Prognoz









3

Rezumat

Prezenta Strategie de administrare a datoriei publice guvernamentale (denumit n continuare
Strategia) elaborat pentru perioada 2013-2015 reprezint o continuare a Strategiei de
administrare a datoriei publice guvernamentale pentru perioada 2012-2014 i a fost realizat
n conformitate cu bunele practici definite n Liniile directoare ale Bncii Mondiale i FMI
referitoare la elaborarea strategiilor de datorie public
1
.

Obiectivele Ministerului Finanelor Publice n administrarea datoriei publice guvernamentale
sunt urmtoarele:
Asigurarea necesarului de finanare al Guvernului i a obligaiilor de plat, pe fondul
minimizrii costurilor pe termen mediu i lung;
Limitarea riscurilor financiare asociate portofoliului datoriei publice guvernamentale,
ndeosebi prin extinderea maturitii medii rmase a datoriei, i
Dezvoltarea pieei interne a titlurilor de stat.
Liniile directoare strategice stabilite pentru perioada 2013-2015 n vederea administrrii
riscurilor, exprimate prin inte indicative pentru principalii indicatori de risc, presupun
urmtoarele aciuni:
- pentru administrarea riscului valutar:
1. Guvernul va urmri realizarea unei finanri nete echilibrate n lei i valut, meninnd o
pondere minim de 40% a datoriei denominate n moned naional n total datorie public
guvernamental;
2. Datoria n valut se va contracta predominant n EUR, iar limita minim pentru ponderea
datoriei n EUR n total datorie denominat n valut este stabilit la 70%. Datoria n valut
cuprinde instrumente de pia emise pe piaa intern i pe pieele internaionale, precum i
mprumuturile contractate de la creditori oficiali i ali creditori;
3. Romnia va accesa pieele internaionale de capital n USD sau alte valute atunci cnd
condiiile financiare se vor dovedi atractive comparativ cu instrumentele denominate n
EUR;
- pentru administrarea riscului de refinanare:
1. Guvernul va urmri o distribuie uniform a rscumprrilor de titluri de stat/rambursrilor
de rate de capital n contul mprumuturilor ce formeaz datoria public guvernamental,
evitnd n msura n care este posibil concentrarea rambursrilor/refinanrilor pe termen
scurt. Ponderea datoriei scadente n termen de 1 an va rmne sub 45% pentru datoria n
lei i sub 25% pentru total datorie;
2. Guvernul, prin MFP, va depune eforturi pentru extinderea maturitilor, n special a
titlurilor de stat denominate n lei. Maturitatea medie ramas nu ar trebui s scad sub 2,0
ani pentru datoria n lei i sub 4,0 ani pentru total datorie;
3. MFP va continua s menin o rezerv financiar n valut la un nivel care s acopere
necesitile de finanare pe o perioad de patru luni i dac pieele financiare permit s
realizeze acoperirea n avans a necesitilor de finanare pentru a menine o poziie de
lichiditate confortabil;.
4. Riscul de refinanare va fi de asemenea diminuat prin linii de credit de tip preventiv;
- pentru administrarea riscului ratei dobnzii:
1. Guvernul se va asigura c ponderea datoriei care i modific rata dobnzii ntr-un an
rmne la niveluri care nu expune bugetul de stat la riscuri nedorite determinate de
creterea ratelor de dobnd. Acest nivel nu ar trebui s depeasc 45% pentru datoria
n lei i 35% pentru total datorie;
2. Pentru a menine sub control riscul de rat de dobnd, perioada medie pn la
urmtoarea modificare a ratei dobnzii (ATR) nu trebuie s scad sub 2,0 ani pentru
datoria n lei i 3,5 ani pentru total datorie.

1
Vezi Elaborarea strategiei de datorie public pe termen mediu un ghid dedicat autoritilor guvernamentale ntocmit de
Banca Mondial i Fondul Monetar Internaional , 24 februarie 2009.
4

1. Introducere


n luna august 2008, Ministerul Finanelor Publice (MFP), cu consultarea Bncii Naionale a
Romniei, a elaborat prima strategie de administrare a datoriei publice guvernamentale pentru
perioada 2008-2010, care a fost aprobat de Guvernul Romniei n aceeai lun; ulterior a fost
elaborat strategia aferent perioadei 2011-2013 care a fost revizuit n luna iulie 2012, n
concordan cu cerinele cadrului legislativ existent
2
. Prezenta strategie de administrare a
datoriei publice guvernamentale (denumit n continuare Strategia) elaborat pentru perioada
2013-2015 reprezint o continuare a acestui demers i a fost realizat n conformitate cu
bunele practici definite n Liniile directoare ale Bncii Mondiale i FMI referitoare la elaborarea
strategiilor de datorie public.

Ca i n cazul ediiilor anterioare, Strategia revizuit pentru orizontul de timp 2013-2015 este n
concordan cu Strategia Fiscal-Bugetar pe termen mediu (2013-2015), precum i cu
acordurile ncheiate cu instituiile financiare internaionale (FMI/Banca Mondial/Uniunea
European). Totui, n conformitate cu bunele practici la nivel internaional, de aceast dat
Strategia se axeaz exclusiv pe structura portofoliului datoriei publice guvernamentale, cu
precdere pe acele aspecte care intr n competena i responsabilitatea administratorului de
datorie public guvernamental.
3
Prin urmare, Strategia prevede direcia n care autoritile
doresc s orienteze finanarea, precum i structura portofoliului datoriei, aceasta fiind
exprimat sub forma unor intervaluri int definite pentru principalii indicatori de risc: riscul de
refinanare, riscul ratei dobnzii i riscul valutar. Aa cum a reieit din experiena altor ri,
utilizarea acestor intervaluri permite administratorilor de datorie flexibilitatea necesar pentru a
rspunde la schimbarea condiiilor de pe pieele financiare.


2. Obiective i sfera de cuprindere

Obiectivele Ministerului Finanelor Publice n administrarea datoriei publice guvernamentale
sunt urmtoarele:
Asigurarea necesarului de finanare al Guvernului i a obligaiilor de plat, pe fondul
minimizrii costurilor pe termen mediu i lung;
Limitarea riscurilor financiare asociate portofoliului datoriei publice guvernamentale,
ndeosebi prin extinderea maturitii medii ramase a datoriei, i
Dezvoltarea pieei interne a titlurilor de stat.
Primele dou obiective sunt prevzute de OUG nr. 64/2007 i sunt completate de obiectivul
dezvoltrii pieei interne a titlurilor de stat, care a fost prevzut i n Strategia aferent
perioadei 2012-2014.

Sfera de cuprindere a Strategiei pentru perioda 2013-2015 se limiteaz la datoria contractat
direct sau garantat de Guvern, prin intermediul Ministerului Finanelor Publice, ns nu
include mprumuturile din disponibilitile contului curent general al Trezoreriei statului
(finanarea temporar). Finanarea temporar reprezint mai degrab un instrument de
administrare a fluxurilor de numerar (cash management) i nu poate fi considerat un
instrument financiar pe termen mediu
4
.

2
Cadrul legislativ pentru administrarea datoriei publice este stabilit prin Ordonana de Urgena a Guvernului nr. 64/2007 i prin
Hotrrea Guvernului nr. 1470/2007.
3
n consecin, acest document evit asumarea unor inte de politic fiscal de tip datorie n PIB sau cost n PIB, deoarece n
primul caz este vorba de o decizie a autoritii fiscale iar al doilea rezult din deciziile de natur fiscal-bugetare i din evoluia
pieelor, ambele fiind n afara sferei de control a administratorilor de datorie public.
4
Se va observa totui faptul c modificrile drastice ale nivelului finanrii temporare pot avea un impact asupra emisiunilor de
titluri de stat i pot afecta, prin urmare, planurile de dezvoltare a pieei interne a titlurilor de stat. Aa cum s-a prevzut n Strategia
aferent perioadei 2012-2014, politica de reducere a finanrii temporare a fost n rate egale n valoare de 3,2 miliarde lei pe o
perioad de 10 ani.
5

0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
%

n

P
I
B
Datorie public guvernamental extern Datorie public guvernamental intern
3. Descrierea portofoliului datoriei publice guvernamentale
3.1. Evoluia datoriei publice guvernamentale: volumul i structura

La finele lunii decembrie 2012, valoarea datoriei publice guvernamentale era de 227,2 miliarde
lei, reprezentnd 38,7% din PIB. Incepnd cu anul 2000, aceast pondere s-a redus pn la
nivelul minim de 17,1% din PIB n anul 2006, ca urmare a creterii economice susinute,
deficitelor bugetare reduse i plilor de dobnd de valoare relativ redus, mpreun cu
utilizarea veniturilor obinute din activitatea de privatizare. Tendina de descretere s-a inversat
totui n 2008, pe fondul crizei financiale internaionale de la finele lui 2008 i a crizei recente a
datoriilor suverane n statele din Zona Euro. Spre deosebire de datoria contractat direct de
Guvern, ponderea datoriei garantate n PIB a sczut de la 6,3% din PIB n 2000, la 2,2% din
PIB n 2012, ca urmare a reducerii acordrii de garanii mai ales dup anul 2007.

Grafic 1: Evoluia datoriei publice guvernamentale



Sursa: MFP

n aceast perioad, structura datoriei publice guvernamentale s-a mbuntit permanent,
devenind, dintr-un portofoliu alctuit n principal din mprumuturi externe, un portofoliu n care
se regsete un numr mai mare de instrumente de datorie tranzacionabile, denominate att
n lei ct i n alte valute.

3.2. Structura datoriei existente la finele anului 2012 i costurile aferente

Datoria public guvernamental existent la finele lunii decembrie 2012 era de 210 miliarde
lei
5
, din care 51,0% datorie contractat pe piaa intern i 49,0% pe cea extern. Aa cum
reiese din Graficul 2, majoritatea datoriei interne este reprezentat de titluri de stat, i anume
certificate de trezorerie i obligaiuni de stat denominate n lei i EUR, n timp ce datoria
extern este alctuit din obligaiuni emise pe pieele internaionale de capital i mprumuturi
contractate de la organizaii bilaterale i multilaterale, precum i de la bnci comerciale.


5
Nu include finanarea temporar n valoare de 17 miliarde lei.
6

Instrumente de datorie emise pe piaa extern
Alte
mprumuturi
5%
Eurobonduri
31%
mprumuturi -
creditori of iciali
64%



Grafic 2: Structura portofoliului de datorie dup piaa emisiunii i instrumente de
datorie

Instrumente de datorie emise pe piata intern
Obligaiuni
(RON)
51.7%
mprumuturi
6.7%
Certif icate
trezorerie (6
luni i 1an)
25.4%
Obligaiuni
(EURO)
16.2%

Surs: MFP

Comparativ cu mprumuturile de stat a cror pondere este de 37,2%, ponderea emisiunilor de
titluri de stat pe pieele interne i internaionale reprezint 62,8% in total, din care 62,7% sunt
emisiuni denominate n lei i 37,3% n alte valute.

n ceea ce privete costurile, exprimate ca rate medii ale dobnzii
6
, datoria n moneda
naional la finele lui 2012 era semnificativ mai costisitoare dect datoria denominat n alte
valute, aa cum reiese din tabelul 1, unde sunt de asemenea prezentate ratele medii de
dobnd pentru principalele instrumente agregate i standardizate.


Tabelul 1: Costul pe instrumente de datorie la sfritul anului 2012

Rata medie de dobnd a datoriei publice guvernamentale (%) 4.8
1. n moned naional 6.0
a. certificate de trezorerie cu maturitatea de 1 an 5.6
b. obligaiuni de stat cu maturitatea de 3 ani 5.6
b. obligaiuni de stat cu maturitatea de 5 ani 7.4
b. obligaiuni de stat cu maturitatea de 10 ani 6.2
2. n valut 3.9
a. EUR creditori privai
7
(inclusiv deintori de obligaiuni) cu maturitatea de 10 ani 3,5
b. EUR creditori privai (inclusiv deintori de obligaiuni) cu maturitatea de 5 ani 4.7
c. EUR, maturitate de 3 ani emisiuni de titluri pe piaa intern 4.8
d. EUR, instituii multilaterale, cu rat fix a dobnzii i maturitatea de 10 ani 3.2
e. EUR, instituii multilaterale, cu rat variabil a dobnzii i o maturitate de 10 ani 2.5
f. USD creditori privai (inclusiv deintori de obligaiuni), maturitate de 10 ani 6.1
g. USD, instituii multilaterale, rat variabil a dobnzii i maturitate de 10 ani 5.0
Surs: MFP
Costurile datoriei publice guvernamentale externe sunt n general mai mici deoarece
aceasta include o parte semnificativ reprezentat de mprumuturi de la institutii financiare
internaionale contractate cu rate de dobnd mai avantajoase. Datoria tranzacionabil
formata din euroobligaiuni emise n EUR pe pieele internaionale de capital i

6
Calculate ca raport ntre plaile de dobnd prognozate pentru 2013 i soldul datoriei la 31.12.2012.
7
Include i garaniile emise n baza legilor speciale pentru programe guvernamentale (garanie emis doar pentru capital).
7

0
1
2
3
4
5
6
7
8
A
p
r
-
1
1
J
u
l-
1
1
S
e
p
-
1
1
N
o
v
-
1
1
J
a
n
-
1
2
M
a
r
-
1
2
M
a
y
-
1
2
J
u
l-
1
2
S
e
p
-
1
2
D
e
c
-
1
2
F
e
b
-
1
3
%
RO EUR 5.25% 2016 RO1116DBN024 6% 2016
obligaiunile emise pe piaa intern n EUR, cu maturitatea de 3 i 4 ani prezint rate medii
de dobnd mai mari dect cele aferente mprumuturilor de la instituiile financiare
internaionale. Ratele medii de dobnd cele mai mari sunt cele aferente emisiunilor de
obligaiuni pe piaa intern pe termen mediu i lung denominate n lei.
Aa cum reiese din graficul 3 diferena dintre ratele de dobnd pentru obligaiunile
selectate cu maturitatea de 5 ani, n lei i n EUR a fluctuat, n ultimii 2 ani, ntre 100 i 200
puncte de baz. Este probabil ca acest diferen s se reduc ca urmare a anunului
includerii obligaiunilor n moneda local n indicii de referin Barclays i JPMorgan.

Grafic 3: Randamentul unei obligaiuni de tip benchmark de pe piaa intern vs.

randamentul unei euroobligaiuni suverane cu maturitile de 5 ani

Surs: MFP

3.3. Riscurile asociate portofoliului datoriei publice guvernamentale la finele anului 2012

Riscul valutar

La finele anului 2012, 60,5% din portofoliul datoriei reprezenta datorie denominat n valut
(vezi graficul 4), n principal n EUR.

Grafic 4: Datoria public guvernamental pe tipuri de valute

EURO
48.3%
RON
39.5%
JPY
1.2%
alte valute
0.4%
DST
4.5%
USD
6.1%

Surs: MFP

8

RON/EURvariaiian/an(%)
30%
20%
10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Jan02 Dec02 Dec03 Nov04 Nov05 Oct06 Oct07 Sep08 Sep09 Aug10 Aug11 Jul12
RON/USD variaiian/an(%)
30%
20%
10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Jan02 Mar03 Apr04 Jun05 Jul06 Aug07 Oct08 Nov09 Dec10 Feb12
Dat fiind corelaia puternic dintre RON i EUR, actuala compoziie cu 87,8% datorie
denominat n lei sau n EUR atenueaz expunerea fa de riscul valutar. ntr-adevr, n ultimii
3 ani, volatilitatea RON/USD a fost de patru ori mai mare comparativ cu cea a cursului de
schimb RON/EUR.

Grafic 5: Modificarea anual a cursurilor de schimb RON/EUR i RON/USD


Surs:MFP, BNR

O eventual depreciere a monedei naionale fa de EUR cu 20% i fa de USD cu 30%, n
2013, ar duce la creterea stocului datoriei cu 27,5 miliarde lei sau 4,7% din PIB i a plilor n
contul serviciului datoriei n 2013 cu 4,7 miliarde lei, respectiv 4,4% din valoarea total a
veniturilor administraiei publice centrale.
8
Pe cale de consecin, expunerea la riscul valutar
poate fi considerat moderat, ns nu neglijabil dat fiind incertitudinea legat de momentul
adoptrii monedei EUR.

Riscul valutar este de asemenea limitat de rezervele valutare importante ale BNR, care se
ridicau la 35,4 miliarde EUR la finele anului 2012 i acoper de 32 ori datoria public
guvernamental extern pe termen scurt
9
i aproape 4 cincimi din datoria n valut.


Riscul de refinanare

Structura rambursrilor de rate de capital si a refinanrilor de titluri de stat, prezentat n
graficul 6, arat o acumulare n primii ani: 55,1 miliarde lei, reprezentnd 26,2% din totalul
stocului de datorie vor fi rambursate n 2013, n timp ce suma de 117,0 miliarde lei,
reprezentnd 55,6% din total, va fi rambursat n urmtorii trei ani (2013-2015). Concentrarea
rambursrilor pe termen scurt se observ mai cu seam n profilul rscumprrilor de datorie
intern
10
, care reflect importana certificatelor de trezorerie n finanarea guvernamental
emise ncepnd cu anul 2009. Dintr-o datorie intern total de 107,3 miliarde lei, 47,1 miliarde
lei se vor rambursa n 2013, iar 84 miliarde lei n urmtorii trei ani (2013-2015). Refinanarea
acestor obligaii poate reprezenta o problem pentru Guvern dac bncile gsesc plasamente
alternative i mai profitabile odat cu creterea cererii pentru finanarea sectorului privat.
Pe partea extern, riscul de refinanare este redus ca urmare a structurii de rambursare a
pachetului financiar extern contractat n anul 2009 de la FMI (maturitatea de 5 ani), Uniunea
European (maturitate medie de 7 ani) i Banca Mondial (plata integral la scaden cu

8
Venituri calculate n baza metodologiei cash.
9
Include certificatele de trezorerie emise pe piaa intern i deinute de investitori nerezideni.
10
Dupa piaa emisiunii.
9

maturitatea de 12 ani), precum i a faptului c emisiunile de euroobligaiuni au maturiti medii
i lungi.

Grafic 6: Rambursrile de rate de capital aferente datoriei publice guvernamentale la
31.12.2012
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
2
0
1
3
2
0
1
5
2
0
1
7
2
0
1
9
2
0
2
1
2
0
2
3
2
0
2
5
2
0
2
7
2
0
2
9
2
0
3
1
2
0
3
3
2
0
3
5
2
0
3
7
2
0
3
9
2
0
4
1
2
0
4
3
2
0
4
5
m
i
l
i
a
r
d
e

l
e
i
datorie public guvernamental intern datorie public guvernamental extern

Surs: MFP
Profilul rambursrilor de rate de capital i a rambursrilor de titluri de stat prezentat, indic o
maturitate medie ramas (average time to maturity - ATM) de 4,4 ani pentru portofoliul
datoriei publice guvernamentale de la sfritul anului 2012: 2,4 ani pentru datoria denominat
n moneda naional i 5,8 ani pentru datoria denominat n valut.

Tabelul 2: Indicatori privind riscul de refinanare

2011
11
2012
Datoria
denominat
n moned
naional
Datoria
denominat
n valut
Total

Datoria
denominat
n moned
naional
Datoria
denominat
n valut
Total

Ponderea datoriei
scadente in termen de 1
an (% din total)
55.0 10.0 29,0 46.9 12.6 26.2
Maturitatea medie rmas
(ani)
1.8 5.0 3.6 2.4 5.8 4.4
Surs: MFP

Riscul ratei dobnzii

Dat fiind c doar o mic parte din datorie este datorie contractat cu rate variabile (vezi tabelul
3), riscul ratei dobnzii i riscul de refinanare sunt similare: risc mare pentru obligaiile n
moneda naional i redus pentru cele n valut. Proporia portofoliului de datorie care i
modific rata dobnzii n termen de 1 an (2013) este 46,9% pentru datoria n moneda
naional i 28,6% pentru datoria n valut. Astfel, o cretere de 1% a ratelor de dobnd n
2013 va conduce la creterea plilor n contul serviciului datoriei cu 419,0 milioane lei,
respectiv cu 0,4% din veniturile administraiei publice centrale pentru datoria n moneda

11
Nu include garaniile emise n baza legilor speciale.
10

naional, i cu 232,0 milioane lei, respectiv cu 0,2% din veniturile administraiei publice
centrale pentru datoria n valut.
Dei ponderea datoriei contractate cu rat fix de dobnd la finele anului 2012 este mare, i
anume 88,5%
12
, aceasta nu reflect ponderea mare a datoriei pe termen scurt existent n
portofoliul datoriei publice guvernamental, care este expus la fluctuaiile ratei dobnzii.

Tabelul 3: Indicatori privind riscul ratei dobnzii


2011
13
2012
Datoria
denominat
n moned
naional
Datoria
denominat
n valut
Total Datoria
denominat
n moned
naional
Datoria
denominat
n valut
Total
Ponderea datoriei cu rata
fixa de dobnd
14
(% din
total)
99.5 79.7 85.6 100.0 80.9 88.5
Ponderea datoriei care i
modific dobnda intr-un
an (% din total)
48.0 27.0 36.0 46.9 28.6 35.9
Perioada medie pn la
urmtoarea modificare a
ratei dobnzii ATR
(years)
1.7 4.8 3.3 2.4 4.8 3.8
Surs: MFP

n concluzie, riscul de refinanare i cel al ratei dobnzii aferente datoriei denominate n lei
sunt cele mai importante riscuri asociate portofoliului datoriei publice guvernamentale, n timp
ce expunerea la riscul valutar este mai puin important, dar nu poate fi neglijat, dat fiind
incertitudinea privind momentul adoptrii monedei EUR.


4. Cadrul macroeconomic n Romnia


n anul 2012, Romnia a continuat procesul de consolidare fiscal, fiind totodat una dintre
puinele ri UE care au nregistrat cretere economic, chiar dac una redus (0,2% din PIB).
Creterea redus a PIB n 2012 se datoreaz secetei severe care a afectat producia agricol,
recesiunii din Zona Euro care a condus la diminuarea cererii externe, ratei limitate de absorbie
a fondurilor structurale urmare a ntreruperii programelor finanate din fonduri europene,
precum i constrangerilor bugetare.

n perioada 2013-2015, creterea economic va rmne sub potenial, rata de cretere medie
estimat fiind de 2,2%, reflectnd n principal perspectiva revigorrii economice lente din
Uniunea European. n faa condiiilor externe dificile, cererea intern va fi principalul motor de
cretere, omajul i inflaia urmnd s scad, conform ateptrilor. Investiiile din sectorul
public susinute de o rat mbuntit de absorbie a fondurilor europene vor ajuta de
asemenea activitatea economic n urmtorii trei ani.

12
Include i certificatele de trezorerie cu scadena la 6 luni si 1an emise pe piaa intern (constrngere a modelului Bncii
Mondiale utilizat pentru calculul indicatorilor de risc pentru perioada urmtoare).
13
Idem 11.
14
Idem 12
11


n sectorul extern, se va plti n continuare preul unei performane economice slabe din Zona
Euro. Exporturile slabe din regiune vor fi parial compensate de o cerere lent pe partea de
importuri, care va reflecta activitatea economic redus, iar deficitul contului curent va rmne,
conform estimrilor, n jurul valorii de 4,2 % din PIB, mult mai puin dect n anii dinaintea
crizei.

n acest context al unei creteri economice modeste i pe fondul continurii consolidrii fiscale,
BNR nu ar trebui s ntmpine dificulti majore n a menine inta de inflaie n interiorul
intervalului de variaie de 2,5% +/- 1 puncte procentuale. Ca urmare, se preconizeaz c
moneda naional va rmne relativ constant fa de EUR, la un nivel de 4,4 pn n anul
2015. Ipotezele macroeconomice ale Strategiei pentru 2013-2015 sunt prezentate n tabelul 4.

Tabelul 4: Scenariu de baz al proieciilor macroeconomice

Indicator 2012 2013 2014 2015

PIB nominal (miliarde lei) 587.5 623,3 660,6 696,3
Cretere PIB (%) 0.2 1.6 2.2 2.8
Deficitul administraiei publice centrale
15
(%
din PIB)
-2.4 -2.1 -1.8 -1.9
Deficitul contului curent (% din PIB) -3.8 -4.2 -4.3 -4.2
Inflaia (sfritul anului %) 4.95 3.5 3.0 2.5
Inflaia (medie anual %) 3.33 4.3 3.3 2.8
Curs mediu de schimb RON/Euro 4.46 4.50 4.45 4.40
Curs mediu de schimb RON/USD 3.47 3.46 3.42 3.38
Sursa: CNP, MFP, BNR

Consolidarea fiscal a continuat n anul 2012, iar deficitul bugetului general consolidat n
termeni cash a sczut la 2,5% din PIB, de la 4,3% ct s-a nregistrat n anul 2011. n anii
urmtori, obiectivul este de atingere a unui deficit structural de 1% din PIB, n conformitate cu
Tratatul de Stabilitate, Coordonare i Guvernan al Uniunii Economice i Monetare
16
semnat
de Romnia n martie 2012. Datorit deficitelor bugetare relativ reduse, necesarul brut de
finanare este determinat n principal de volumul refinanrii datoriei publice guvernamentale.
Pentru perioada 2013 - 2015 necesarul de finanare se prezint dup cum urmeaz:

Tabelul 5: Proiecia necesitilor de finanare

Indicator

2012 2013 2014 2015
Veniturile administraiei publice centrale (miliarde lei) 95.8 108.5 117.3 123.4
Cheltuielile administraiei publice centrale (miliarde lei) 109.9 121.7 129.0 136.4
Deficitul administraiei publice centrale (miliarde lei)
17
(I) 14.0 13.2 11.7 13.0
Refinanarea datoriei publice guvernamentale
18
(II) (miliarde
lei)
53.3 55.1 31.6 30.3
Necesar brut de finanare (I+II) (miliarde lei) 67.3 68.3 43.3 43.3
Surs: MFP

15
Calculate pe baza metodologiei cash .
16
Tratatul permite Statelor Membre cu o pondere a datoriei sectorului administraiei publice n PIB cu mult sub 60% i riscuri
reduse n privina sustenabilitii pe termen lung a finanelor publice, o limit de cel mult 1,0% din PIB a obiectivului pe termen
mediu pentru deficitul structural.
17
Idem 13.
18
Volumul rambursrilor de rate de capital i de refinanari de titluri de stat n contul datoriei publice guvernamentale, conform
legislaiei naionale, calculate pe baza soldului datoriei la finele anului 2012 (include garaniile dar nu include finanarea
temporar).
12

Riscurile aferente proieciilor macroeconomice din scenariul de baz

Abaterile de la proieciile macroeconomice din scenariu de baz descrise mai sus ar putea
proveni din amplificarea crizei datoriilor suverane n Europa, condiiilor climatice nefavorabile
sau volatilitatea crescut a fluxurilor de capital urmare includerii obligaiunilor romneti
denominate n moned naional n indicii de referin ai Barclays i JP Morgan. Nu au fost
identificate riscuri asociate obligaiilor poteniale
19
.
Adncirea crizei datoriilor suverane n Zona Euro ar putea conduce la restrngerea creditrii n
economie, majorarea costurilor finanrii externe i creterea necesarului de finanare. n plus,
vulnerabilitile economiei romneti la ocurile externe ar putea antrena o pierdere important
a rezervelor valutare i declana presiuni asupra cursului de schimb.

Aa cum s-a ntmplat n trecut, condiiile climatice severe ar putea reduce semnificativ
producia agricol, i prin aceasta creterea economic i veniturile statului, ceea ce ar
determina nevoi de finanare mai mari dect se anticipeaz.

Anunul privind includerea Romniei n indicii regionali de referin (ai Barclays i JP Morgan
GBI-EM) a determinat cresterea interesului investitorilor nerezideni pentru titlurile de stat i
intrri substaniale de capital. Cererea suplimentar pentru obligaiuni emise de Romnia,
generat de includerea acestora n indicele JPMorgan ncepand cu luna martie 2013, ar putea
fi limitat, avnd n vedere c investitorii nerezideni si-au majorat deja deinerile cu 3,5
miliarde USD pn n luna ianuarie a.c. O cerere mare pentru aceste titluri de stat poate
provoca aprecierea monedei naionale i reduce randamentele acestor instrumente pn la
niveluri neatractive. Aceast situaie ar putea fi urmat de ieiri de capital i ar putea induce o
destabilizare a pieei interne a titlurilor de stat.

Stabilitatea politic obinut dup decembrie 2012 i performanele macroeconomice din 2012
au consolidat percepia pozitiv a investitorilor strini ca urmare a ndeplinirii condiiilor
necesare. Ieirea Romniei din procedura de deficit excesiv, ateptat pentru luna mai 2013,
va ntri aceast percepie.

n concluzie, proieciile macroeconomice din scenariu de baz indic faptul c o inflaie redus
i stabil mpreun cu un curs de schimb stabil poate facilita creterea maturitilor titlurilor de
stat emise n lei pe piaa intern i n acelasi timp pot contribui la reducerea costurilor cu
finanarea extern comparativ cu sursele interne de finanare. Printre riscurile importante
asociate ipotezelor macroeconomice din scenariu de baz se numr amplificarea crizei
datoriilor suverane din Zona Euro, condiiile climatice nefavorabile i ieirile poteniale de
capital. Adncirea crizei n Zona Euro ar putea nchide temporar accesul Romniei la pieele
internaionale de capital, n timp ce condiiile climatice nefavorabile ar putea ncetini i mai
mult creterea economic ducnd la o cretere a necesarului de finanare guvernamental.

5. Surse de finanare

Romnia i acoper nevoile de finanare prin emisiuni de titluri de stat lansate pe piaa
intern, prin contractarea de mprumuturi externe de la creditori oficiali (instituii financiare
internaionale i instituii bilaterale/agenii guvernamentale) i bnci comerciale, precum i prin
emiterea de euroobligatiuni pe pieele internaionale de capital.

19
Obligaiile aferente garaniilor de stat sunt diminuate n conformitate cu legislaia prvind datoria public, prin stabilirea unor
plafoane anuale pentru emiterea de garanii n Strategia Fiscal- Bugetar pe termen mediu. Mai mult, pentru Programul Prima
Cas s-a introdus n anul 2011 convenia de mprire echilibrat a riscului cu sectorul bancar reprezentnd un instrument
important prin care se reduce riscul statului.
13

5.1. Piaa intern

Pe piaa intern, Guvernul, prin MFP lanseaz emisiuni de certificate de trezorerie cu
scandene pn la 1 an i obligaiuni de stat de tip benchmark denominate n lei cu o
maturitate de pn la 15 ani i n EUR cu maturiti de 3 i 4 ani. Obligaiunile de stat de tip
benchmark sunt redeschise periodic pn la o valoare echivalent de 1 - 1,5 miliarde EUR, pe
emisiune. Piaa titlurilor de stat este limitat, n principal, la instrumente pe termen scurt i
mediu, reflectnd o baz de investitori
20
format n cea mai mare parte din bnci comerciale
(aprox. 57%), n timp ce fondurile de pensii i companiile de asigurri reprezint cca 11%, iar
investitorii nerezideni 21%
21
.

n perioada 2013-2015, bncile comerciale ar trebui s rmn cumprtori activi de titluri de
stat, deoarece creterea economic redus indic o cerere limitat a creditrii din partea
sectorului privat. Cererea din partea investitorilor instituionali este sprijinit de reforma
sistemului de pensii din sectorul public i a sistemului de pensii administrate privat (Pilonul II i
Pilonul III), dar i de existena fondurilor de investiii. Activele fondurilor de pensii sunt
ateptate s creasc cu cca 550 milioane RON pe an, urmare a majorrii treptate a contribuiei
la Pilonul II de pensii de la 3,5% din venitul brut al participanilor n 2012, la 6% n 2016. De
asemenea, piaa fondurilor de investiii din Romania, evaluat la 2 mld. EUR (n jur de 1,5%
din PIB), se estimeaz c ar putea crete cu 20-30 % n 2013, dup ce n 2012 a avansat cu
25%, datorit scderii dobnzilor la depozitele bancare dar i a imbuntirii climatului politic i
economic.

Interesul n cretere al nerezidenilor din ultimele luni a aprut ca rspuns la eligibilitatea
obligaiunilor romneti n moned naional de includere n indicii de referin ai JPMorgan i
Barclays ncepnd cu luna martie 2013 i la ntrirea stabilitii politice i economice. Dei un
volum important din tranzaciile acestor investitori sunt tranzacii de tip carry trade prin
utilizarea titlurilor de stat pe termen scurt, ncepnd cu ultima parte a anului 2012, interesul s-a
ndreptat ctre maturitile pe termen mediu. Astfel, n perioada decembrie 2012 - ianuarie
2013, titlurile de stat deinute de investitorii nerezideni ca procent n totalul titlurilor emise pe
piaa intern a crescut de la 14,2% la 21,1%, n timp ce deinerile de certificate de trezorerie n
total deineri investitori nerezideni s-au redus de la 35% la 20%
22
.

Urmare a efectelor crizei financiare globale, MFP continu extinderea maturitilor emisiunilor
de titluri de stat pe piaa intern n paralel cu aciunea de consolidare a curbei de randament a
titlurilor de stat. ncepnd cu anul 2011, MFP a nceput s emit din nou obligaiuni de stat de
tip benchmark cu maturitatea de 10 ani, iar n februarie 2012 a lansat prima obligaiune
benchmark cu o maturitate de 15 ani. n acest an MFP va redeschide emisiunea de obligaiuni
cu scaden la 10 ani, lansat n luna ianuarie 2013, i pe cea cu scaden la 15 ani lansat
anul trecut.

n ceea ce privete nivelurile preconizate ale dobnzilor, randamentele pentru certificatele de
trezorerie i obligaiunile de stat de tip benchmark au sczut din ianuarie 2009, ca urmare a
diminurii de ctre BNR a ratei dobnzii de politic monetar de la 10,25% n august 2008 la
5,25% n mai 2012. Datorit cererii n cretere de titluri de stat, inclusiv din partea investitorilor
nerezideni n ultima perioad, curba de randament a acestor instrumente a urmat un curs
descendent n ultimii doi ani. n graficul 7 se prezint curba de randament a titlurilor de stat,
precum i performanele pe puncte de maturiti aferente titlurilor de stat la sfritul anilor
2011, 2012, precum i a lunii martie 2013.



20
La finele lunii ianuarie 2013. Surs: MFP
21
Inclusiv titluri de stat din Clearstream.
22
Sursa: MFP.
14

6.55%
7.25%
7.35%
7.48%
6.75%
6.57%
6.14%
6.24%
5.81%
5.65%
5.51%
5.02%
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
7.0%
7.5%
8.0%
1 an 3 ani 5ani 10 ani
r
a
n
d
a
m
e
n
t
e

(
%
)
31-Dec-11 31-Dec-12 31-Mar-13
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
7.0%
7.5%
8.0%
2011 2012 2013
r
a
n
d
a
m
e
n
t
e

(
%
)
1an 3 ani 5 ani 10 ani
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
7.0%
7.5%
8.0%
31-Dec-11 31-Dec-12 31-Mar-13
r
a
n
d
a
m
e
n
t
e

(
%
)
1an 3 ani 5 ani 10 ani
Grafic 7: Randamentele titlurilor de stat emise pe piaa intern primar





Surs : MFP

Randamentele titlurilor de stat care vor fi lansate pe piaa intern n urmtorii trei ani ar putea
crete uor conform ratelor forward furnizate de Bloomberg, dar aceast cretere ar putea fi
compensat parial de mbuntirea cadrului macroeconomic, reducerea ratei dobnzii de
politic monetar de ctre BNR i creterea cererii din partea investitorilor.

Pentru a ncuraja tranzacionarea titlurilor de stat pe piaa secundar, MFP i BNR (acesta din
urm n calitatea sa de agent de plat, nregistrare i transfer pentru titlurile de stat), au
revizuit criteriile de eligibilitate i performan pentru dealerii primari. ncepnd cu anul 2013,
performana dealerilor primari va fi evaluat i pe baza activitii desfurat de acetia pe
piaa secundar a titlurilor de stat, innd cont de maturitile titlurilor de stat tranzacionate.
Planul de aciuni al MFP prin care se urmrete mbuntirea lichiditii, transparenei i
predictibilitii pe piaa intern a titlurilor de stat este prezentat n Anexa.
15


5.2. Piee externe

Romnia a lansat emisiuni pe pieele internaionale de capital, att n EUR ct i n USD, cu
maturiti cuprinse ntre 5 i 10 ani. ncepnd cu anul 2011, programul de emisiuni pe termen
mediu (MTN) a devenit instrumentul prin intermediul cruia s-a asigurat accesul la finanarea
extern pe termen mediu i lung, n USD i EUR, acesta urmnd s fie derulat n continuare,
avnd n vedere c Guvernul intenioneaza s creasc valoarea programului. n timp ce piaa
n USD ofer maturiti mai lungi dect n cazul pieei n EUR, ratele de dobnd sunt
ateptate s se menin, pe termen mediu, la niveluri comparabile.

n continuare, prezena Romniei pe pieele internaionale de capital favorizeaz diversificarea
surselor de finanare, atrgnd noi categorii de investitori, furniznd n acelai timp o referin
transparent i credibil a preului pentru riscul de ar, ceea ce faciliteaz accesul sectorului
privat pe pieele externe. Ratele dobnzilor n urmtorii trei ani ar putea crete uor conform
ratelor forward furnizate de Bloomberg dar aceast cretere ar putea fi compensat parial de
mbuntirea cadrului macroeconomic i diminuarea corespunztoare a primei de risc aferent
Romniei.

Emisiunile de euroobligaiuni pe pieele internaionale de capital sunt condiionate de riscul
opririi subite a finanrii (sudden stop),risc ce se poate materializa n contextul exacerbrii
tensiunilor pe pieele financiare internaionale ca urmare a crizei datoriilor suverane din Zona
Euro i a efectelor de contagiune.

n paralel cu dezvoltarea curbei de randament a titlurilor de stat pe piaa intern, MFP este
interesat de meninerea unei curbe de randament pentru emisiunile externe denominate n
EUR, n special pentru maturitile cuprinse ntre 5 i 10 ani, i de consolidarea poziiei
deinute pe pieele internaionale de capital. Emisiunile de titluri pe pieele externe denominate
n USD sau n alte valute vor avea un caracter ocazional, avnd n vedere avantajele oferite de
aceste piee.

mprumuturile externe sunt n mod obinuit contractate de la IFI, precum BIRD, BERD, BEI,
JICA i alte instituii bilaterale. n cea mai mare parte, aceste mprumuturi sunt contractate n
EUR, cu maturiti pe termen lung i profiluri de rambursare in rate egale. Tragerile poteniale
sunt estimate n funcie de sumele ramase de tras la finele anului 2012, progresele realizate n
implementarea proiectelor, precum i de alocrile bugetare pentru aceste proiecte. Costul
asociat acestei finanri este mai mic comparativ cu celelate surse de finanare n condiiile
pieei, asigurnd i acces la maturiti mai lungi. Acest tip de finanare necesit ns o
perioad mai lung de pregtire a documentaiei i de aprobare a mprumutului, i prezint
incertitudine cu privire la momentul efecturii transferului valutar innd cont de necesitatea
ndeplinirii unor msuri de reform sau a unor condiionaliti dac acestea au fost ataate
acestor mprumuturi.

Lichiditatea actual de pe pieele externe care menine ratele de dobnd la niveluri minime
istorice este ateptat s continue astfel pn la finele lui 2013, avnd n vedere ritmul lent al
economiei globale. Totui, ca i n cazul instrumentelor de datorie de pe piaa intern, ratele
forward furnizate de Bloomberg indic faptul c ratele dobnzilor sunt ateptate s creasc
dup anul 2014.

Sursele poteniale de finanare de pe piaa intern i extern, precum i ratele de dobnd
estimate pentru fiecare instrument de datorie sunt prezentate n tabelul 6.


16







Tabelul 6: Condiiile financiare ale surselor poteniale de finanare

Maturitate/ Rata dobnzii (%) Valoare (miliarde valut)

Perioad
de graie
(ani)
2013

2014 2015 2013 2014 2015
Piaa intern
1. Certificate de
trezorerie (lei)
6 luni i 1
an
5,0% -
5,5%
5,0%-
5,5%
4,8%
- 5,3%
20-25 20-30 20-25
2. Obligaiuni de
tip benchmark
(lei)
Pn la
1 5ani
5,5%
6,0%
5,3%
5,8%

5,1%,
5,6%
25-35 25-35 25-35
3. Obligaiuni
(EUR)
3 ani 3,15% 3,0% 2,9% 1-2 1-2 1-2
Piaa extern
1. Program MTN
- euroobligaiuni
n EUR
Pn la 10
ani
10 ani -
4,5%
10 ani-4,4%
10 ani-
4,5%
1-2 1-2 1-2.5
- eurobligaiuni
n USD 10-30 ani
10 ani-
4,3%
10 ani-4,2%
10 ani-
4,1% 1-2 1-2 1-2.5
2. mprumuturi
de la IFI

- BEI i BDCE
(EUR)
15 ani/
2-5 ani
3.1 3.3 3.5 0.3-0.8 0.6- 1.2 0.3-0.7
- BIRD (EUR) 10 ani 6L EURLIBOR + 0.5% 0.2-0.6 0.2- 0.4 0.2
- BERD (EUR) 8 ani 6L EURIBOR + 1% 0.0-0.1 0.1
3. agenii
bilaterale (JICA)
(echiv. EUR )
22 ani/
5 ani
1.6 1.6 1.6 0.0-0.1 0.0-0.1 0.1
Surs: MFP


6. Analiz i linii directoare strategice

Liniile directoare strategice privind administrarea datoriei publice guvernamentale a Romniei
reflect relaia cost-risc asociat portofoliului actual
23
de datorie, planurile de dezvoltare a
pieei interne n lei i programul macroeconomic pe termen mediu.
6.1. Date de intrare pentru analiz

n portofoliul actual de datorie expunerile la riscul de refinanare i la riscul de rat a dobnzii
sunt substaniale n cazul datoriei interne, n timp ce expunerea la riscul valutar este mai puin
important, ns fr a fi neglijabil, avnd n vedere incertitudinea legat de momentul
adoptrii monedei EUR.

23
La 31.12.2012
17

Condiiile actuale de pia permit accesul relativ nelimitat la finanarea pe termen mediu i lung
n USD i EUR pe pieele internaionale de capital, n timp ce o cretere semnificativ a cererii
de titluri de stat pe piaa intern din partea investitorilor instituionali i a celor nerezideni ar
trebui s urmeze ca o consecin a majorrii activelor fondurilor de pensii si companiilor de
asigurri precum i a includerii Romniei n indicii de referin pentru obligaiunile n moneda
naional. n prezent, ratele dobnzilor pe pieele interne i externe nregistreaz niveluri
minime istorice i ar putea s se menin la aceste niveluri n viitorul apropiat.

Proieciile macroeconomice din scenariul de baz indic faptul c necesarul net de finanare n
anul 2013 va fi comparabil cu cel din anul fiscal anterior, n timp ce o inflaie mai mic i
stabil, mpreun cu cursurile de schimb constante, pot facilita extinderea maturitilor titlurilor
de stat emise n moned naional, i determina n acelai timp costuri mai reduse aferente
finanrii externe comparativ cu sursele interne de finanare.

Printre riscurile semnificative asociate ipotezelor privind cadrul macroeconomic din scenariu de
baz se numr amplificarea crizei datoriilor suverane, condiiile climatice nefavorabile,
precum i poteniale ieiri de capital. Adncirea crizei din Zona Euro ar putea nchide temporar
accesul Romniei pe pieele internaionale de capital, n timp ce condiiile climatice
nefavorabile ar putea ncetini i mai mult ritmul creterii economice i antrena o cretere
semnificativ a necesarului de finanare guvernamental.

Pe baza acestor consideraii, MFP a evaluat diverse alternative de finanare. n primul rnd,
strategiile de finanare care se bazez mai mult pe instrumentele denominate n lei au fost
comparate cu strategiile bazate pe finanarea n EUR pentru evaluarea analizei de tip cost-risc
ntre datoria denominat n moneda naional i cea n valut. n al doilea rnd, pentru a
evidenia reducerea expunerii la riscul ratei dobnzii i la riscul de refinanare asociate datoriei
interne, s-a realizat o comparaie ntre o strategie de finanare bazat pe extinderea
maturitilor titlurilor de stat emise pe piaa intern cu o strategie de finanare alternativa care
utilizeaz preponderent finanare in valut. n al treilea rnd, au fost simulate mai multe
strategii de finanare, cu diferite structuri valutare (EUR versus USD), pentru a obine informaii
privind impactul creterii riscului valutar i alternativele de administrare a riscului valutar. n
final, toate strategiile au fost testate pentru un necesar mai mare de finanare care ar rezulta
din materializarea riscurilor macroeconomice.
6.2. Procesul utilizat pentru analiz
Strategiile de finanare menionate anterior au fost comparate pe baza proieciilor serviciului
datoriei n diferite scenarii alternative pentru ratele de dobnd i cursurile de schimb. Un
scenariu de baz, determinat ca fiind cel mai probabil, a fost folosit pentru a calcula costul
estimat al strategiei de datorie n timp ce riscul, msurat ca o cretere a costurilor, a fost
calculat folosind diverse scenarii de stres pentru ratele de dobnda i cursurile de schimb.
Pentru a calcula costul strategiei au fost folosii doi indicatori: ponderea datoriei n PIB i
ponderea plilor de dobnzi n PIB, ambele calculate pentru finele celui de al treilea an de
analiz, respectiv 2015.
Ipotezele avute n vedere n cadrul acestor scenarii sunt urmtoarele:

I. Cursul de schimb:
n scenariul de baz cursurile de schimb utilizate sunt cele publicate de Comisia
Naional de Prognoz, cu o uoar depreciere n 2013 urmat de o uoar apreciere
n 2014 i 2015;
principalul scenariu de oc prevede o depreciere cu 20% a monedei naionale fa de
EUR i de 30% fa de USD. Aceste ipoteze acoper 90% din variaiile anuale ale
monedei naionale, nregistrate n ultimii 4 ani.


18

0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
1an 3 ani 5 ani 10 ani
curba scenariu baza curba plata crestere paralela cu 400 puncte de baza
-
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
scenariu de baz RON / EUR 20% depreciere RON / EUR
scenariu de baz RON / USD 30% depreciere RON / USD
Grafic 8: Scenariu de baz i primul scenariu de oc

Surs: MFP, CNP
un scenariu de risc separat, cu aceeai depreciere fa de USD ns o depreciere mai
mic fa de EUR (7%), a fost creat pe baza evoluiei nregistrate n ultimii ani cnd
volatilitatea cursului RON/USD a fost de patru ori mai mare dect cea a cursului RON-
EUR (vezi graficul 5). Acest scenariu a fost utilizat pentru analiza unor strategii de
finanare cu structuri valutare diferite (EUR versus USD). Toate ocurile s-au aplicat
pentru anul 2014.

II. A.Ratele dobnzilor pe piaa intern:

n scenariul de baz, ratele utilizate sunt ratele forward derivate din curba de
randament pentru lei
24
;

scenariul de oc prevede o cretere paralel de 400 puncte de baz pe intervalul de
analiz; acest ordin de mrime reflect creterile ratei inflaiei care au fost nregistrate
n anii 2007 i 2010.

scenariul de risc include aplatizarea curbei de randament la 7% presupunnd o
revenire economic rapid nsoit de o ntrire a politicii monetare, cu ratele de
dobnd pe termen lung meninndu-se la cele sugerate de ratele forward din
Bloomberg pentru maturitile lungi.

Grafic 9: Ratele de dobnd pentru titlurile de stat n lei n 2015
Surs: MFP, Bloomberg

24
Sursa: Bloomberg
19

Ratele de dobanda pentru Euroobligatiunile in EURin 2015
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
3 ani 5 ani 10 ani
curba scenariu baza curba plata crestere paralela cu 250 puncte de baza
Ratele de dobanda pentru Euroobligatiunile in USDin 2015
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
1 an 2 ani 3 ani 5 ani 7 ani 10 ani
curba scenariu baza curba plata crestere paralela cu 250 puncte de baza

B. Ratele dobnzilor externe:

scenariul de baz: ratele pentru euroobligaiuni au fost estimate pe baza ratelor
forward fr prime de risc (pentru obligaiunile emise de Trezoreria american pentru
USD i obligaiunile germane pentru EUR) plus prima de risc de ar: 225 puncte de
baz pentru USD i 300 puncte de baz pentru EUR, ambele rmnnd constante pe
intervalul de analiz. Ratele dobnzilor pentru mprumuturile contractate de la IFI au
fost estimate folosind ratele forward din Bloomberg pentru maturitile instrumentelor
utilizate plus o marj medie de 50 puncte de baz.

s-au folosit dou scenarii de oc. Primul, o cretere paralel de 250 puncte de baz
pentru toate instrumentele emise n condiii de pia; similar saltului indicelui
JPMorgan (EMBIG) n perioada martie iunie 2012. Deoarece aceast cretere
reprezint o amplificare a riscului de ar, ratele de dobnd pentru mprumuturile de
la IFI nu sunt afectate. Al doilea scenariu, o aplatizare a curbelor la nivelurile
presupuse ale ratelor forward pentru maturitile mai lungi: aceasta ar putea fi de 5%
att pentru EUR ct i pentru USD. Ratele dobnzilor pentru mprumuturile contractate
de la IFI au fost determinate prin ajustarea curbei aplatizate de 5% cu marja riscului de
ar pentru EUR, respectiv pentru USD, la care s-a adaugat o marja medie de 50
puncte de baz pentru mprumuturile de la IFI.

Grafic 10: Ratele de dobnd pentru instrumentele n valut in 2015


Surs: MFP, Bloomberg



20

6.3. Rezultatele analizei cost-risc

Moned naional versus mix de valute: Analiza calitativ demonstreaz faptul c strategiile
bazate pe o finanare mai mare n valute sunt mai puin costisitoare i mai puin riscante; acest
lucru este adevrat atunci cnd se utilizeaz ca indicator de cost ponderea plilor de dobnzi
n PIB. Trecerea de la o strategie n care finanarea net se face n ntregime prin instrumente
n moned naional la o strategie n care finanarea net se face n ntregime n valut
conduce la o economie de aproximativ 0,10% a plilor de dobnzi n PIB n anul 2015. n
eventualitatea unui oc combinat pentru ratele de dobnd i cursuri de schimb, costul
strategiei bazate pe valut crete cu 0,48% comparativ cu 0,54% n cazul strategiei care are la
baz finanarea preponderent n lei. ns, avantajul finanrii prin contractarea de datorie n
valut dispare atunci cnd se folosete ca indicator de cost ponderea datoriei n PIB: n timp
ce finanarea majoritar n valut conduce la o economie de 0,21% n termeni de datorie/PIB,
aceeai strategie conduce la un plus de 0,33% n cazul n care ocul combinat pentru ratele de
dobnd i cursurile de schimb se materializeaz. Cu toate acestea, ntruct proieciile
macroeconomice arat o pondere a datoriei n PIB n scdere, ponderea plilor de dobnzi n
PIB pare a fi un indicator de cost mai relevant i prin urmare finanarea n valut tinde s fie
preferat din perspectiva analizei cost-risc.

Abordarea profilului rscumprrilor de datorie n moned naional preponderent pe termen
scurt si mediu : Gestionarea expunerilor fa de riscul de refinanare i de rata dobnzii
provenind din ponderea mare a certificatelor de trezorerie nu este prea costisitoare, avnd n
vedere forma actual a curbei de randament n lei i ratele forward din Bloomberg. O strategie
prin care se extinde maturitatea medie rmas (ATM) de la 2,4 ani n 2012 la 5,5 ani n 2015
majoreaz costul cu 0,01% din PIB, comparativ cu o strategie de finanare care conduce la o
extindere a maturitii medii rmase (ATM) la 4,2 ani. Majorarea de cost este relativ mic,
innd cont de mbuntirea profilului rscumprrilor de datorie i protecia pe care o ofer
fa de o cretere subit i susinut a ratelor de dobnd pe termen scurt. Un lucru i mai
important, extinderea maturitii medii rmase reduce n mod semnificativ riscul de a ntmpina
dificulti la momentul refinanrii datoriei care a ajuns la scaden. Extinderea maturitii medii
rmase a portofoliului de datorie, prin emiterea de euroobligaiuni denominate n EUR pe
maturiti mai lungi, permite abordarea expunerilor fa de riscul de rata dobnzii i de riscul
de refinanare ntr-un mod mai puin costisitor, comparativ cu strategia de finanare prin
lansarea de titluri de stat n lei cu maturiti mai lungi. Acest lucru rezult din diferena de 100
pn la 150 puncte de baz dintre ratele de dobnd ale emisiunilor de titluri de stat cu
maturitatea la 10 ani pentru cele dou valute (lei versus EUR) i confirm rezultatele analizelor
cost-risc descrise n paragraful anterior.

Structura portofoliului n valut: Cu privire la mix-ul de valute, rezultatele simulrii arat o
preferin clar pentru EUR fa de USD, care i are originea n nivelurile randamentelor
pentru aceste instrumente de datorie, coroborat i cu faptul c volatilitatea cursului RON/USD
este semnificativ mai mare dect cea pentru RON/EUR. Un uor avantaj al unei piee mai
lichide n USD, care se traduce ntr-o prim mai mic pentru obligaiunile n USD comparativ
cu cele n EUR, este anulat de volatilitatea mai mare RON/USD. De exemplu, o simulare care
compar o strategie n care 100% din finanarea net n urmtorii 3 ani este obinut n EUR,
cu o strategie n care aceeai proporie de 100% este obinut n USD, conduce la
urmtoarele rezultate: indicatorii de cost i de risc (folosind ca indicator ponderea plilor de
dobnzi n PIB) n cazul strategiei n EUR sunt 1,62% i 0,09% din PIB, fa de 1,60% i
0,13% din PIB n cazul USD. Avantajul strategiei in EUR crete n timp i este mai mare atunci
cnd se utilizeaz ca indicator de cost ponderea datoriei n PIB. Indicatorii de cost i de risc,
folosind ca indicator ponderea datoriei n PIB, n cazul strategiei n EUR sunt 35,3% i 2,1%
din PIB, fa de 35,3% i 2,9% din PIB n cazul USD.


21

6.4. Evaluarea rezultatelor prin prisma considerentelor macroeconomice i de dezvoltare a
pieei

Prima constatare a analizei cost-risc privind moneda naional comparativ cu mix-ul de valute
indic o preferin pentru datoria denominat n EUR emis pe pieele internaionale de
capital. Totui, aceast constatare vine n contradicie cu nevoia de a dezvolta o surs de
finanare de ncredere care s protejeze Guvernul fa de opriri subite ale fluxurilor de capital
i s protejeze finanele statului de riscul unei deprecieri masive a monedei naionale. Mai
mult, dac planurile de a dezvolta piaa intern a titlurilor de stat se realizeaz, costul titlurilor
de stat emise pe piaa intern ar trebui s scad, iar finanarea n moneda local s devin
astfel mai atractiv.

A doua constatare privind strategiile prin care se extinde maturitatea medie rmas a
portofoliului de datorie intern este n ntregime compatibil cu dezvoltarea unei curbe de
randament pentru titlurile de stat denominate n lei i cu dezvoltarea pieei secundare a titlurilor
de stat. Aa cum s-a menionat, aceste strategii vor reduce expunerea portofoliului fa de
riscul de refinanare mai mult dect vor majora costurile de finanare i n msura n care
titlurile de stat cu maturiti mai lungi de volume mari se vor tranzaciona mai activ, va exista o
prim de lichiditate care va reduce i mai mult costurile de finanare guvernamentale,
determinnd ca analiza cost-risc s devin mai relevant. Trecerea la un profil de
rscumprare mai bine distribuit pe durata ntregului portofoliul de datorie n lei este de
asemenea n concordan cu necesitatea de a rspunde la cerine de finanare mai mari, n
cazul n care s-ar materializa riscurile asociate cadrului macroeconomic.

n ceea ce privete mix-ul de valute, cea de a treia constatare a analizei cost-risc, arat c
exist o aparent contradicie ntre preferina n termeni de cost-risc pentru datoria denominat
n EUR fa de nevoia de a diversifica sursele de finanare i folosirea avantajului unei piee
foarte lichide n USD. Aceast contradicie aparent poate fi rezolvat prin utilizarea
instrumentelor financiare derivate (swap-uri valutare), care decoreleaz valuta emisiunii de
expunerea valutar. Posibilitatea folosirii derivatelor financiare permite autoritilor accesul
ocazional la pieele n USD, pe fondul meninerii expunerii n EUR. Pentru un management
activ i eficient al datoriei publice guvernamentale, MFP intenioneaz s utilizeze derivatele
financiare (swap valutar i de rat a dobnzii) ca instrumente de administrare a riscurilor
asociate portofoliului de datorie, precum i operaiuni pe piaa secundar a titlurilor de stat (de
tip bond exchange i de tip buy-back). n acest scop, MFP va crea cadrul metodologic i tehnic
necesar utilizrii acestor instrumente pn la sfritul anului.

n final, Guvernul este n favoarea unei finanari nete echilibrate n lei i n valut pentru a se
putea baza ct mai mult posibil pe finanarea de pe piaa intern, permind n acelai timp o
diversificare a unor surse de finanare de ncredere, inclusiv accesul ocazional pe pieele
internaionale de capital n alte valute dect EUR. Finanarea n lei nu va putea fi utilizat
peste capacitatea de absorbie a pieei interne care este limitat i din acest motiv este
necesar ca piaa intern a titlurilor de stat s fie dezvoltat n viitor dup cum se prezint in
Anex.


6.5. Linii directoare strategice

Urmtoarele linii directoare sunt exprimate ca inte indicative stabilite pentru indicatorii
principali de risc financiar: riscul de refinanare, riscul ratei de dobnd i riscul valutar, care se
reflect n structura portofoliului de datorie ce corespunde cel mai bine obiectivelor privind
administrarea datoriei publice guvernamentale.


22

Riscul valutar:

1. Guvernul va urmri realizarea unei finanri nete echilibrate n lei i valut, meninnd o
pondere minim de 40% a datoriei denominate n moneda naional n total datorie public
guvernamental. n msura n care piaa intern va permite, finanarea n moned local
va crete treptat, reflectnd nevoia de a proteja Guvernul fa de riscul opririi subite a
finantrii externe i inversarea fluxurilor de capital. Ins, volumul emisiunilor de titluri de
stat pe piaa intern denominate n lei trebuie s fie n concordan cu progresele realizate
n demersul de dezvoltare a acestei pieei.
2. Datoria n valut se va contracta predominant n EUR, iar limita minim pentru ponderea
datoriei n EUR n total datorie denominat n valut este stabilit la 70%. Datoria n valut
cuprinde instrumente de pia emise pe piaa intern i pe pieele internaionale, precum i
mprumuturile contractate de la creditori oficiali i ali creditori.
3. Romnia va accesa pieele internaionale de capital n USD sau alte valute atunci cnd
condiiile financiare se vor dovedi atractive comparativ cu instrumentele denominate n
EUR. Ponderea datoriei denominat n alte valute dect EUR, nu va depi 30% din
portofoliul de datorie n valut.

Riscul de refinanare

1. Guvernul va urmri o distribuie uniform a rscumprrilor de titluri de stat/rambursrilor
de rate de capital n contul mprumuturilor ce formeaz datoria public guvernamental, cu
precdere pentru portofoliul datoriei n lei i de datorie intern, evitnd n msura n care
este posibil concentrarea rambursrilor/refinanrilor pe termen scurt. Seva urmari
incadrarea ponderii datoriei scadente n termen de 1 an sub 45% pentru datoria n lei i
sub 25% pentru total datorie. n msura n care pieele vor permite, MFP va incerca n
perioada de analiz s reduc gradual ponderea datoriei n lei scadente n termen de 1 an.
2. Pentru a reduce concentrarea rambursrilor/refinanrilor n contul datoriei publice
guvernamentale, Guvernul, prin MFP, va depune eforturi pentru extinderea maturitilor,
n special a titlurilor de stat denominate n lei. Maturitatea medie ramas nu ar trebui s
scad sub 2,0 ani pentru datoria n lei i sub 4,0 ani pentru total datorie. n msura n care
pieele vor permite, MFP va incerca n perioada de analiz s extind gradual maturitatea
medie rmas a datoriei n lei.
3. MFP va continua s menin o rezerv financiar n valut la un nivel care s acopere
necesitile de finanare pe o perioad de patru luni i dac pieele financiare permit s
realizeze acoperirea n avans a necesitilor de finanare pentru a menine o poziie de
lichiditate confortabil.
4. Riscul de refinanare va fi de asemenea diminuat prin linii de credit de tip preventiv atunci
cnd condiiile acestora sunt considerate favorabile pentru portofoliul de datorie public
guvernamental.

Riscul ratei dobnzii

1. Guvernul se va asigura c ponderea datoriei care i modific rata dobnzii ntr-un an
rmne la niveluri care nu expun bugetul de stat la riscuri nedorite determinate de
creterea ratelor de dobnd. Acest nivel nu ar trebui s depeasc 45% pentru datoria
n lei i 35% pentru total datorie.
2. Pentru a menine sub control riscul de rata de dobnd, perioada medie pn la
urmtoarea modificare a ratei dobnzii (ATR) nu trebuie s scad sub 2,0 ani pentru
datoria n lei i 3,5 ani pentru total datorie.




23

Tabelul 7: inte pentru principalii indicatori de risc


Expunerea la
risc

Indicator

inte indicative
Riscul valutar Ponderea datorie n lei n total datorie (% din total)
Ponderea datoriei n EUR n total datorie n valut
(% din total)
min. 40%
min. 70 %
Riscul de
refinanare
Ponderea datoriei scadente n termen de 1 an (%
din total)
Ponderea datoriei n lei scadente n termen de 1 an
(% din total)
Maturitatea medie rmas (ani)
Maturitatea medie rmas a datoriei n lei (ani)

max. 25%

max. 45% n 2013 i mai
sczut ulterior
min. 4 ani
min. 2 ani n 2013 i mai
mare ulterior
Riscul ratei
dobnzii
Ponderea datoriei care i modific rata dobnzii
ntr-un an (% din total)
Ponderea datoriei n lei care i modific rata
dobnzii ntr-un an (% din total)
Perioada medie pn la urmtoarea modificare a
ratei dobnzii (ani)
Perioada medie pn la urmtoarea modificare a
ratei dobnzii pentru datoria n lei (ani)

max. 35%

max. 45% n 2013 i mai
sczut ulterior
min. 3.5 ani

min. 2 ani n 2013 i mai
mare ulterior
Surs: MFP

Prin respectarea liniilor directoare descrise mai sus, MFP va urmri o abordare flexibil de
selectare a surselor de finanare i a momentelor de emisiune, innd cont de condiiile de
pia i de ateptrile legate de cadrul macroeconomic i de pieele financiare.

Implementarea Strategiei 2013-2015 se va monitoriza lunar, prin urmrirea ncadrrii
indicatorilor de datorie n intele stabilite i publicarea acestora n Buletinul lunar al MFP, pe
site-ul ministerului.

n conformitate cu prevederile Ordonanei de Urgen a Guvernului nr. 64/2007 privind datoria
public, cu modificrile i completrile ulterioare, strategia este revizuibil anual sau ori de
cte ori condiiile de pia i/sau necesitile de finanare o impun. Drept urmare, MFP va
elabora Strategia revizuit pentru perioada 2014-2016 pn la sfritul anului 2013.















24

Anexa

Dezvoltarea pieei interne a titlurilor de stat


Dezvoltarea pieei interne a titlurilor de stat este un obiectiv strategic pe termen lung. O pia
intern a titlurilor de stat dezvoltat i lichid i o curb de randament bine definit sunt pre-
condiii pentru o pia financiar dezvoltat a sectorului privat. Acest lucru ajut la atenuarea
ocurilor externe n economie i asigur soluii de finanare de pe piaa intern atunci cnd
finanarea de pe pieele externe devine dificil i costisitoare.

Mai jos este prezentat o list de aciuni pentru cresterea eficienei, mbunatirea lichiditii i
sporirea transparenei pieei titlurilor de stat.

1. Msurile de cretere a eficienei pieei titlurilor de stat presupun aciuni att pe piaa primar
ct i pe cea secundar, dup cum urmeaz:
1.1. Consolidarea i extinderea curbei de randament pe piaa intern a titlurilor de stat:
1.1.1. Folosirea obligaiunilor de tip benchmark ca instrument principal de finanare pe
piaa intern, prin redeschideri menite s asigure lichiditatea i
reprezentativitatea curbei de randament;
1.1.2. Distribuirea uniform a obligaiunilor de tip benchmark pe curba de randament;
1.1.3. Consolidarea, extinderea i promovarea sistemului de fixing organizat de BNR ca
referin pentru piaa intern a titlurilor de stat;
1.1.4. Rscumprarea emisiunilor de valoare mic, nelichide, care distorsioneaz
curba de randament i nlocuirea acestora cu obligaiuni lichide de tip
benchmark n urma unei evaluri a eficienei.
1.2. Diversificarea bazei de investitori prin majorarea ponderii investitorilor nerezideni:
1.2.1. Reuniuni periodice cu investitorii nerezideni activi pe principalele piee externe,
inclusiv prin ntlniri ad-hoc la cererea acestora;
1.2.2. Asigurarea unui volum considerabil pentru emisiunile externe, n aa fel nct
acestea s devin eligibile pentru un numr mai mare de investitori;
1.2.3. Ajustarea calendarului de emisiuni i a soluiilor de finanare pe baza semnalelor
venite din partea investitorilor;
1.2.4. Promovarea imaginii externe a Romniei prin conferine i seminarii dedicate
investitorilor.
1.3. Reuniuni periodice cu investitorii i participanii pe piaa primar i secundar a
titlurilor de stat, axate pe teme legate de schimbul reciproc de informaii i
includerea cererilor investitorilor n programul de finanare;
1.4. Introducerea unui sistem electronic de monitorizare a tranzaciilor pe piaa
secundar, menit s mbunteasc transparena, lichiditatea i s extind baza
de investitori;
1.5. Promovarea rolului titlurilor de stat ca instrument de finanare prin operaiuni de tip
bond-exchange i de tip sell-buy back;
1.6. Examinarea oportunitii lansrii unor noi instrumente de datorie solicitate de
participantii pe piata (de ex. obligatiuni de stat indexate), precum i a unor
instrumente de investiii dedicate populaiei, cu scopul de a lrgi baza de investitori,
de a sprijini piaa titlurilor de stat i de a promova un comportament de economisire
pe termen lung.

2. Printre msurile de mbuntire a lichiditii pieei titlurilor de stat care s ajute la reducerea
randamentului titlurilor de stat se numr:
2.1. Concentrarea lichiditii titlurilor de stat ntr-un numr restrns de obligaiuni de tip
benchmark n valoare echivalent de 1 1,5 miliarde euro, pe emisiune;
25

2.2. Utilizarea schimburilor de obligaiuni (bond-exchange) sau a operaiunilor de tip
buy-back pentru rscumprarea titlurilor de stat cu lichiditate redus i nlocuirea
acestora cu emisiuni mai lichide pe termen mediu i lung;
2.3. Operaiuni directe vnzare/cumprare realizate de MFP pe piaa secundar cu
scopul de a crete lichiditatea, care s ajute MFP s construiasc i s menin un
portofoliu de titluri de stat corespunztor Strategiei;
2.4. Realizarea de operaiuni repo i de colateral cu titluri de stat n scopul sprijinirii
activitilor formatorilor de pia;
2.5. Ajustarea calendarului de emisiuni innd cont de cererile investitorilor;
2.6. Monitorizarea fluxurilor investiiilor strine pe piaa titlurilor de stat i a deinerilor pe
diverse categorii de investitori.

3. Msurile avute n vedere pentru creterea transparenei i predictibilitii pieei titlurilor de
stat includ:
3.1. Anual, actualizarea i publicarea strategiei de datorie public guvernamental,
prezentnd obiectivele, structura urmrit, intele pentru indicatorii de risc i liniile
directoare stabilite;
3.2. O politic de emisiuni transparent, bazat pe un calendar anual i trimestrial,
precum i prospecte de emisiune lunare care s conin detalii privind fiecare
licitaie n parte. Conformarea la calendarul de emisiuni anunat i prezentarea din
timp a oricrei modificri n concordan cu cererile investitorilor;
3.3. Un dialog permanent cu participanii la piaa intern, pentru comunicarea ct mai
devreme a aciunilor avute n vedere de MFP;
3.4. Publicarea periodic i n timp util pe site-ul MFP (www.mfinante.ro) a informaiilor
relevante pentru investitori n ceea ce privete volumul i compoziia datoriei;
3.5. Crearea pe platforma Bloomberg a unei pagini dedicate MFP avnd n vedere
utilizarea pe o arie extrem de larg a acesteia de ctre majoritatea investitorilor
nerezideni;
3.6. Conferine telefonice trimestriale cu comunitatea investitorilor strini i organizarea
turneelor de tip non deal road shows pentru promovarea titlurilor de stat n rndul
investitorilor internaionali.