Sunteți pe pagina 1din 55

Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii

Capitolul
Capitolul
Metode de evaluare a ntreprinderii Metode de evaluare a ntreprinderii
Evaluarea ntreprinderii are drept obiectiv s finalizeze o baz
de referin sau de negociere. Exist peste 200
35
metode de evaluare
utilizate, n prezent, n diferite ri.
ceast diversitate a metodelor de evaluare folosite c!t "i
variabilitatea ipotezelor de lucru conduc la concluzia c nu exist o
singur modalitate #metod$ de a determina valoarea ntreprinderii.
legerea unui grup de metode sau a uneia este un moment
important "i revine exclusiv evaluatorului sau colectivului de
evaluatori. ceast opiune este influenat at!t de factori obiectivi,
c!t "i de factori subiectivi.
Factorii obiectivi pot fi% & scopul evalurii #v!nzare,
privatizare, fuziune, dezintegrare, etc.$' & mrimea "i structura
capitalului' & sectorul de activitate a agentului evaluat' & natura
activelor societii' & disponibilitatea informaiilor privind activitatea
financiar&contabil, de producie, de tranzacii, etc.'
(n categoria factorilor subiectivi se cuprind% & experiena "i
logistica evaluatorului' & interesele celor implicai n tranzacie #interes
financiar de c!"tig, interes pentru a obine controlul asupra aciunii$' &
rezultatele diagnosticului.
)actorii care stau la baza selectrii unei metode sau un grup
sunt urmtorii%
& natura i talia ntreprinderii, a ramurii din care face parte.
*ac este o ntreprindere din sectorul primar #metalurgie, construcii
de ma"ini, c+imie$ unde capitalul investit are o valoare mare
predomin metodele patrimoniale. (n cazul ntreprinderilor
35
,E-. Evaluarea ntreprinderilor, ediia a /// & a, 0115, p.025.
225
6
6
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
comerciale, de prestri de servicii, predomin metodele bazate pe cifra
de afaceri "i metodele de randament.
& cantitatea i calitatea datelor disponibile. Evaluatorul nu
poate aplica o metod ce necesit informaii financiar&contabile,
informaii economice, informaii despre pia "i tranzacii, ce nu pot fi
obinute.
& accesul la informaii al evaluatorului. 3ot exista situaii n
care colectivul de evaluare s nu aib acces liber "i necondiionat la
informaii cum ar fi evaluarea solicitat pentru a soluiona litigii,
dispute. (n astfel de cazuri evaluatorul trebuie s aleag acea metod
pentru care obine informaii prin acces liber.
& patrimoniul ntreprinderii. 3atrimoniul ntreprinderii se
exprim valoric "i are capacitatea de a genera venituri "i implicit
rezultate #profit, pierdere$. (n cazul unei ntreprinderi caracterizat
prin activitate susinut "i eficien, adic are venituri semnificative "i
n cre"tere, iar profitul se nscrie n linie ascendent alturi de
metodele patrimoniale se pot folosi "i metode de randament, cele din
urm favorizeaz v!nztorul. *ac, din contra, activitatea agentului
economic este oscilant, folosirea metodelor de randament nu mai
sunt favorabile v!nztorului, creeaz avanta4e pentru cumprtor.
& poziia ntreprinderii pe piaa financiar dac aciunile
proprii sunt sau nu cotate la burs,dac deine titluri de plasament. (n
astfel de situaii se impune folosirea mai multor metode de evaluare
bursier, sau a aciunilor, at!t pentru a verifica apropierea #deprtarea$
dintre diferitele valori ale ntreprinderii, dar "i din considerentul de a
crea o zon de negociere a partenerilor tranzaciei.
& interesul clientului este un alt factor ce nu trebuie negli4at.
/ntr&un mod se va evalua un pac+et ma4oritar de aciuni ale unei
societi cotate la burs, "i alta va fi abordarea pentru evaluarea unui
pac+et minoritar de aciuni ce nu sunt nici cotate la burs. (n alegerea
metodelor evaluatorul trebuie s in seama de faptul c unele metode
sunt mai potrivite pentru evaluarea afacerii n ansamblu, alte metode
se preteaz mai bine pentru evaluarea anumitor tipuri de aciuni.
& mediul economico-social i politic este un factor ce
condiioneaz "i influeneaz valorificarea potenialului te+nic&
productiv al unui agent economic.
(n teoria "i practica economic nt!lnim mai multe metode de
evaluare "i care se pot grupa astfel%
& metode de evaluare patrimonial
225
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
& metode de evaluare pe baz de randament
& metode de evaluare bazate pe fluxul de disponibiliti
bne"ti
& metode bursiere
& metode combinate
& metode particulare de evaluare a activelor
,u exist reete universal valabile n alegerea unei metode, dar
exist c!teva criterii de care s se in seama pentru a asigura
comparabilitatea rezultatelor obinute prin diferite metode. stfel%
& metodele patrimoniale sunt statice, nu produc fluxuri
corespunztor valorii lor de sc+imb. 3entru a putea compara o valoare
patrimonial cu una de randament, prima trebuie divizat n
patrimoniu utilizat "i patrimoniu neutilizat. ceste metode se folosesc
n una din situaiile% clientul este v!nztorul, cumprtorul vizeaz un
pac+et ma4oritar de aciuni #deci de control al afacerii$, incertitudinile
asupra evoluiei viitoare sunt mari, ntreprindere evaluat este relativ
mic.
& metodele de randament se orienteaz "i vizeaz viitorul
ntreprinderii. *ac apar sc+imbri semnificative ale activitii
#infuzie de capital, modernizri$ acestea nu pot fi luate cu exactitate n
calcul. (n aceste cazuri se recomand folosirea metodelor
patrimoniale.
& metodele bazate pe fluxul de lichiditi se recomand a fi
folosite pentru acele ntreprinderi ce au un grad mare de capitalizare,
unde amortizarea este mare datorit capitalului imobilizat "i a
politicilor de amortizare. (n aceste cazuri metodele de evaluare pe
baz de profit nu sunt edificatoare.
& metodele bazate pe cifra de afaceri se pot folosi pentru
acele societi comerciale care nregistreaz o mar4 a profitului
constant "i acioneaz pe o pia cu concuren puternic.
6.. Metode de evaluare patrimonial
6etodele patrimoniale se bazeaz pe evaluarea separat a
tuturor elementelor de care dispune o ntreprindere la un moment dat.
3ornind de la principiul c valoarea ntreprinderii este dat de
suma valorilor elementelor sale componente luate separat, rezult c
227
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
evaluarea, n optica patrimonial, prive"te ntreprinderea ca fiind
dezmembrat. 3entru a cunoa"te componena patrimoniului
ntreprinderii se apeleaz la datele contabilitii.
-aloarea patrimonial a unei ntreprinderi se compune din
valoarea actual a elementelor materiale ale capitalului propriu, adic
forma concret de utilizare. 8tabilirea valorii patrimoniale are ca punct
de plecare datele bilanului contabil, este vorba de bilanul ordinar sau
cel ntocmit special pentru acest scop.
6etodele de evaluare patrimoniale opereaz cu urmtoarele
valori patrimoniale%
5.0.0. ctivul net contabil #,9$
5.0.2. ctivul net actualizat sau reevaluat #,$
5.0.3. ctivul net corectat #,9.$
5.0.2. -aloarea substanial a patrimoniului
5.0.5. ctivul net de lic+idare #,:$
3entru a explicita modul de calcul a acestor valori patrimoniale
folosim bilanul contabil prezentat n tabelul 5.0.
;abelul.5.0.
<ilanul contabil la 30 =// anul ,11
n lei
Nr.
crt.
Elemente de calcul Sume
1. Imobilizri necorporale 22.500
2. Imobilizri corporale 1.443.750
- Terenuri 345.000
- Construcii 354.000
- Ecipamente !i tenolo"ii 25#.000
- $lte imobilizri corporale 4#3.000
- Imobilizri %n curs 3.750
3. Imobilizri &inanciare 30.000
4. $cti'e imobilizate (1)2)3* 1.4+,.250
5. -tocuri 1.24+.500
,. Creane 73+.3#0
7. .isponibiliti bne!ti 350.+#0
#. $cti'e circulante (5),)7* 2.33+.##0
+. Conturi /e re"ularizare acti' 7.350
TOTAL ACTIV 3.843.460
22>
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
10. Capital social 1.712.,00
11. 0ezer'e 3,+.#50
12. 0epartizarea pro&itului 1#2.#70
13. Capital propriu (10)11-12* 1.#++.5#0
14. 1ro'izioane pentru riscuri !i celtuieli 22.520
15. 2mprumuturi !i /atorii asimilate3 /in care 3#+.200
- %mprumuturi pe termen scurt 71.250
1,. 4urnizori !i conturi asimilate 31#.400
17. Clieni cre/itori 1.1#5.720
1#. .atorii (1,)17)1#* 1.#+3.320
1+. Conturi /e re"ularizare pasi' 2#.040
TOTAL PASIV 3.843.460
6... !ctivul net contabil
ctivul net contabil, cunoscut "i ca patrimoniul net contabil,
sau valoarea matematic a patrimoniului, este cea mai simpl metod
de evaluare, folosit n .om!nia, pentru privatizarea ntreprinderilor
mici prin metode 6E<?. Este reglementat prin @A >>7B0115. (n
conformitate cu aceast metod activul net contabil #,9$ se
stabile"te ca diferen dintre activul total #
;
$ "i datorii totale #*
;
$.
,9 C
;
D *
;
*ac se dore"te eliminarea dividendelor din activul net,
formula de calcul a ,9 este
,9 C
;
D #*
;
D d$ unde%
d D dividende de plat
(n conformitate cu @A >>7B0115, determinarea cu a4utorul
datelor contabilitii a activului total "i a datoriilor totale este
prezentat n tabelul 5.2.
9onform acestei metode conturile de regularizare pasiv se
cuprind n datorii.
)olosind datele tabelului 5.0. avem urmtoarele valori%
;otal activ C 3.>23.250 lei
*atorii totale C 0.>13.320 E 2>.020 C 0.120.350 lei
,9 C ;otal activ D *atorii totale
,9 C 3.>23.2>0 D 0.>13.320 C 0.150.020 lei
221
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
;abelul. 5.2
9alculul activului net
!. "lemente de activ Conturi
I. Imobilizri corporale
1.Imobilizri corporale la 'aloarea rmas )
terenuri
211)21252#1-2+1
2. Imobilizri necorporale la 'aloare rmas 201)203)205)207)20#-2#0-2+0
3. Imobilizri corporale !i necorporale %n curs 230)231
4. Imobilizri &inanciare 2,1)2,2)2,3)2,7-2+,
T6T$7 I (1 - 4*
II $cti'e circulante
1. 8ateriale !i obiecte /e in'entar
300)301530#)3215322)323532#)351)
)352)354
2. 1ro/use &inite !i semi&abricate 341)345)34,534#
3. 1ro/ucie %n curs 331)332
4. $nimale 3,153,#)35,
5. 8r&uri !i ambala9e 371537#)3#1)3##)357)35#-442#
,. Conturi /e re"ularizare 471)473:
7. 1rime pri'in/ rambursarea obli"aiilor 1,+
#. .isponibiliti bne!ti 511)512:)51#:)531)532))541)542
+. Titluri /e plasament 502)503)505)50,)50#
10. Creane !i /econtri
40+)411)413)41,)41#)425)42#:)43#:)
441:)442:)445:)44#:)451)45,)45#:
)4,1)431:)437:)444:)44,:)447:
T6T$7 II (1 - 10*
T6T$7 $ (I ) II*
#.$atorii
1. 2mprumuturi !i /atorii asimilate
1,1)1,2)1,,)1,7)1,#)2,+)512::
)51#::)51+
2. 4urnizori 401)402)404)405)40#
3. Cre/itori 4,2
4. .i'i/en/e /e pltit 457
5. $lte /econtri
41+)421)423)424)42,)427)42#::
)431::)437::)43#::)441::)442::)44,::)
447::)4+#::)451::)455)45#::)501
,. Conturi /e re"ularizare 472)473::
T6T$7 ; (1 < , * :sold debitor= ::sold creditor
ANC = A - B
230
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
3rin urmare la data nc+eierii bilanului contabil valoarea
ntreprinderii este de 0.150.020 lei.
3resupunem c valoarea nominal a unei aciuni este de 20 lei
rezult un numr de 73.725 de aciuni.
>5.530
20
0.702.500
nominala -aloarea
social 9apital
,
a

aciuni
-aloarea contabil a unei aciuni este dat de raportul dintre
activul net contabil #,9$ "i numrul de aciuni #,
a
$.
22,77
>5.530
0.150.020
,
,9
-
a
9

lei B aciune
*e"i relativ simpl "i rapid metoda aceasta prezint unele
inconveniente. 3entru faptul c nu are n vedere valoarea de utilitate a
bunurilor, poate s favorizeze sau defavorizeze at!t cumprtorul c!t
"i v!nztorul, dac acioneaz inflaia. (n consecin apare necesitatea
actualizrii, aducerii la zi, a valorii contabile din bilan.
6..%. !ctivul net actualizat
9unoscut "i sub denumirea de activ net reevaluat
35
, activul net
actualizat #,$ prezint patrimoniul net a ntreprinderii la valorile
actualizate.
/ncidenele inflaiei sunt eliminate prin aplicarea unor indici
calculai fie pe baza evoluiei preurilor fie a cursurilor de sc+imb.
/ndicii de corecie se pot determina "i aplica pentru fiecare element de
calcul, dar "i ca un indice mediu pe total.
:a determinarea activului net actualizat trebuie avut n vedere
faptul c nu toate elementele patrimoniale "i sc+imb valoarea. 3rin
urmare, coreciile se vor aplica numai la elementele ce&"i sc+imb
valoarea. *ac ntreprinderea are obligaii n valut "i acestea
trebuiesc corectate.
"adar, activul net actualizat reprezint rezultatul actualizrii
costurilor istorice ale activelor "i obligaiilor in!nd seama de efectele
inflaiei.
36
6.;oma, 6.9+ivulescu, op. cit. p. 030
230
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
3entru a exemplifica modul de obinere a activului net
actualizat, pornind de la datele tabelului 5.0., precizm urmtoarele%
& c+eltuielile de nfiinare 2.>00 lei
& creane n valut 035.000 lei
& disponibiliti n valut >5.000 lei
& stocurile au fost nregistrate n contabilitate la un curs de 3,20 lei B F, la
data efecturii calculelor cursul leului este de 3,57 lei B F.
*eterminarea activului net actualizat se prezint n ;abelul. 5.3.
;abelul.5.3.
9alculul activului net actualizat
&n lei&
Nr
crt
E!l"ca#"e $%d de calcul
Val%r"
actual"&ate
'.
$cti'e imobilizate /iminuate cu
celtuielile /e %n&iinare
1.4+,.250 < 2.#00 1.4+3.450
2.
$cti'e circulante care se
corecteaz
1.24+.500 ) 135.000 )
#5.000
1.45+.500
3. -uma acti'elor ce se corecteaz (1 ) 2* 2.+,2.+50
4.
Coe&icientul /e corecie3 &uncie
/e cursul 'alutar
33,7
3340
130#
5. $cti'e corectate (3 > 4* 3.1++.+#,
,.
$cti'e circulante care nu se
corecteaz
2.33+.#,0 ) 7.350 <
1.4,+.500
#77.710
7. Total elemente /e acti' ( 5 ) ,* 4.077.,+,
#. .atorii totale 1.#+3.320
+. $cti'ul net actualizat ($?$* (7 < #* 2.1#4.37,
-aloarea contabil a unei aciuni n noile condiii este dat de
raportul dintre%
25,5
>5.530
2.0>2.375
,
,
-
a
9

lei B aciune
232
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
9a atare, la 2> februarie 2000 valoarea contabil a unei aciuni
a crescut fa de 30 decembrie 2000 cu 02G

,
_

G 02 000 000
5 , 205 . 25
7 , 52> . 21
.
6..&. !ctivul net corectat
ctivul net corectat se obine plec!nd de la valorile reale ale
elementelor patrimoniului cuprinse n activul "i pasivul bilanului.
3entru corectarea elementelor de patrimoniu se are n vedere bilanul
contabil.
ctivul net corectat cuprinde coreciile ce se fac posturilor "i
conturilor din bilan ca urmare a verificrilor, inventarierii "i
reevalurii efectuate de evaluatori. Este valoarea mai des folosit
pentru evaluare "i se determin atunci c!nd se are n vedere
continuarea activitii ntreprinderii.
ctivul net corectat #,9r$ se obine prin reevaluarea
elementelor de activ, n special imobilizri "i active circulante
#stocuri$, av!nd n vedere deprecierea monetar, evoluia preurilor,
utilitatea, modalitile de amortizare, ali factori care pot antrena "i
genera distorsiuni "i unele elemente de pasiv se impun a fi reevaluate
#corectate$.
(n ce prive"te elementele de activ criteriu de utilitate are
importan deosebit dar poate constitui "i un mi4loc prin intermediul
cruia pot aciona factori subiectivi dictai de interese partizane. 8e
pot nt!lni situaii n care o construcie s fie aproape integral
amortizat,alta construit relativ recent. (n evaluarea acesteia trebuie
s se aib n vedere c preul imobilelor a crescut substanial fa de
anii 10 uneori cu peste 000 ori. 3ot aprea cazuri c!nd un agent
dispune de utila4e relativ noi, dar sc+imbarea structurii fabricaiei face
ca acestea s nu mai poat fi utilizate. (n astfel de circumstane trebuie
avut n vedere criteriul de utilitate a acestor elemente, dar evaluatorul
trebuie s propun "i modaliti c!t mai adecvate, favorabile, de
valorificare a lor.
obine activul net corectat #,9r$ nseamn a revedea "i
recalcula n special elementele din activ dar "i din pasiv.
(n activ abordarea posturilor este de maniera urmtoare%
la imobilizri necorporale
233
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
& c+eltuielile de constituire se consider non valori "i se
elimin
& c+eltuieli de cercetare&dezvoltare, care nu se finalizeaz
se scad.
& concesiuni, brevete, licene, mrci, valoarea lor poate fi
afectat de inflaie, dac se pot trata separat adic
fiecare are o valoare independent de valoarea
celorlalte active ale ntreprinderii. (n caz contrar se
evalueaz "i corecteaz prin metoda goodHill&ui
av!ndu&se n vedere
- C ,9 E AI CJ AI C - D ,9, unde%
- D valoarea ntreprinderii
,9 D activ net contabil
AI D goodHill&ul
la imobilizri corporale
& la terenuri valoarea se poate corecta funcie de indicele
de inflaie sau evoluia raportului de sc+imb
& la imobilizri corporale de aceea"i manier
la imobilizri n curs se are n vedere dac unele obiective de
investiii s&au dat n folosin "i se diminueaz cu suma respectiv
la active circulante, n special stocuri, se ine seama de evoluia
preurilor.
(n pasiv se impune corectarea unor posturi precum%
& datorii fa de furnizori n valut
& diminuare #ma4orarea$ provizioanelor pentru riscuri "i
c+eltuieli.
3entru a exemplifica modul de obinere a activului net corectat
folosim datele din ;abelul.5.0. cu precizrile. 3entru activ%
& c+eltuielile de nfiinare 2.>00 lei
& c+eltuieli de cercetare care nu se finalizeaz 3.000 lei
& concesiuni, brevete, licene.
<revetele se evalueaz la 02.000 lei, iar indicele preurilor
este 003,5G.
& terenurile% suma iniial se corecteaz cu indicele cursului
valutar 2>.000martie 2000B25.770 la 0 ianuarie 2000
C002,5G
232
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
& ec+ipamentele "i te+nologiile, alte imobilizri corporale se
rectific cu indicele preurilor #003,5G$
& s&a dat n folosin o investiie n valoare de 3.000 lei
& ntreprinderea KL la care societate comercial cercetat
avea titlurile participaii de 3.>00 lei a dat faliment
& stocurile se rectific cu indicele preurilor.
3entru pasiv%
& datoriile n valut fa de furnizori de 050.000 lei se
rectific indicele cursului valutar #002,5G$
& provizioanele pentru riscuri "i c+eltuieli se diminueaz cu
2.500 lei.
9oreciile care se fac se prezint n ;abelul.5.2.
;abelul.5.2.
9orecii n activ "i pasiv
& lei &
$cti' -ume 1asi' -ume
1. Celtuieli /e %n&iinare - 2.#00 1. .atorii &a /e &urnizori %n
'alut
) ,.+00
2. Celtuieli /e cercetare ce
nu se &inalizeaz
- 3.000 2. .iminuarea
pro'izioanelor pentru riscuri
!i celtuieli
) 2.500
3. ;re'ete aciziionate ) 420
4. Terenuri ) 15.#70
5. 8i9loace &i>e ) 25.+35
,. Imobilizri %n curs - 3.000
7. imobilizri &inanciare - 3.#00
#. $cti'e circulante (stocuri* ) 43.733
T6T$7 )73.35# T6T$7 ) +.400
6rimea coreciilor s&a obinut astfel%
Activ
<revete ac+iziionate #02.000M0,035 D 02.000$ C E220 lei
;erenuri #325.000M0,025& 325.000$ C E 05.>70 lei
Ec+ipamente "i alte imobilizri #25>.000 E 2>3.000$0,035 D 720.000
CE25.135 lei
ctive circulante #0.221.500M0,035 D 0.213.233$ C E23.733 lei
235
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
Pasiv
*atorii fa de furnizori n valut #050.000M0,035&050.000$ CE5100
lei
9alculul activului net corectat #,9r$ se face cu relaia%
,9r C # E $ D #* E 3$, astfel
,9r C #3.>23.250 E 73.35>$ D #0.>13.320 E 1.200$ C 2.002.01> lei
(n acest caz valoarea unei aciunii este calculat astfel%
Na
ANCr
C C
725 . 73
01> . 002 . 2
C 27.301 lei B aciune.
.eferitor la aceste calcule este de reinut urmtoarea remarc%
aceast valoare a activului net corectat este stabilit la o anumit
dat calendaristic, dat care, n general, se precizeaz n raportul de
evaluare. Dac tranzacia se efectueaz la o dat ulterioar se va
pune problema actualizrii deci o refacere a calculelor de evaluare.
6..'. (aloarea substanial a patrimoniului
-aloarea substanial face parte din categoria valorilor
funcionale ce are n vedere o funcie principal a ntreprinderii, cea de
exploatare. Ea reprezint totalitatea mi4loacelor corporale ale
ntreprinderii organizate "i anga4ate pentru a&"i ndeplini obiectivele
fr a se ine seama de modul de finanare "i asigur continuitatea
activitii.
;eoria "i practica economic cunosc mai multe categorii de
valori substaniale
37
%
6..'.. (aloarea substanial brut )(*#+
8e calculeaz pornind de la activul brut contabil corectat la
care se adaug activele folosite de ntreprindere, dar nu aparin ei #sunt
luate n leasing$ "i se scad activele ce aparin ntreprinderii dar pe care
nu le folose"te #date n leasing, cele nc+iriate$. ctivul brut contabil
37
./"fnescu ".a., op. cit. p. 0>5&0>>, /.?prean, ".a., op. cit. p. 225, 6. ;oma, op.
cit., p. 032
235
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
corectat se obine adun!nd la activul net corectat #,9r$ datoriile
totale ale ntreprinderii.
)olosind calculele anterioare, determinarea valorii substaniale
brute se prezint n ;abelul.5.5.
;abelul.5.5.
9alculul valorii substaniale brute
&n lei&
3 0
.
1
2
>
.
2
5
0 C0.>13.320 E 5.100 E 2>.020
2 Mse includ "i coreciile aplicate furnizorilor din tabelul 5.2. "i
conturi de regularizare pasiv
6..'.%. (aloarea substanial redus )(*,+
8e calculeaz av!nd ca punct de plecare valoarea substanial
brut #-8<$ din care se scad datoriile ntreprinderii pe termen scurt "i
cele care nu sunt purttoare de dob!nzi. *eterminarea acesteia se
prezint n ;abelul.5.5.
;abelul.5.5.
9alculul valorii substaniale reduse
&n lei&
Nr
crt
E!l"ca#"" Sume
1. @aloarea substanial brut (@-;* 3.+42.35#
2. .atorii pe termen scurt (a)b* 1.5#2.270
a* 2mprumuturi pe termen scurt 71.250
b* .atorii &a /e &urnizori !i cre/itori
(31#.400 ) 1.1#5.+20 ) ,.+00*
1.511.020
3. @aloarea substanial re/us (1-2* 2.3,0.0##
Nr
crt
E!l"ca#"" Sume
1. $cti'ul net corectat ($?Cr* 2.014.0+#
2. .atorii totale: 1.+2#.2,0
3. $cti'e luate %n leasin" -
4. $cti'e ne&olosite (/ate %n leasin"3 %nciriate* -
5. @aloarea substanial brut (@-;* (1)2)4* 3.+42.35#
237
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
6..'.&. (aloarea substanial net )(*-+
8e obine prin scderea din valoarea substanial redus #-8.$
a datoriilor pe termen lung "i mediu, ;abelul.5.7.
;abelul.5.7.
9alculul valorii substaniale nete
&n lei&
Nr.
crt.
E!l"ca#"e Sume
1. @aloarea substanial re/us 2.3,0.0##
2. .atorii pe termen me/iu !i lun"
(3#+.200 < 71.250*
317.+50
3. @aloarea substanial net (@-?* (1-2* 2.042.13#
*eterminarea valorii substaniale nete #-8,$ este folositoare
pentru a aprecia c!t mai real valoarea patrimonial, ntruc!t pot s
apar aspecte de natur subiectiv la cumprtor "i v!nztor n
procesul de v!nzare&cumprare. *e obicei v!nztorul apreciaz
valoarea ntreprinderii n form brut #-8<$, n timp ce cumprtorul
apreciaz valoarea afacerii prin prisma valorii substaniale nete #-8,$
fiind mai mic.
ceste valori #-8<, -8., -8,$ sunt folositoare n stabilirea
"i negocierea preului afacerii supus v!nzrii "i care continu s
funcioneze.
,u se poate preciza care din cele trei valori s se foloseasc.
Exist "i puncte de vedere ce opteaz pentru a calcula valoarea
ntreprinderii ca medie aritmetic simpl a celor trei valori. v!ndu&se
n vedere elementele care le difereniaz, experii, evaluatorii, pot face
4udeci de valoare asupra unei situaii de fapt. tunci c!nd exist o
diferen mare ntre valoarea substanial net "i valoarea substanial
redus aceasta semnalizeaz existena datoriilor pe termen lung "i
mediu, prin urmare atrag dup sine un nivel ridicat al gradului de
ndatorare, afect!nd, pe viitor, ec+ilibrul financiar al firmei. ceea"i
diferen semnificativ poate fi ntre valoarea substanial brut "i
valoarea substanial redus , cauza fiind datoriile pe termen scurt
#furnizori, creditori, mprumuturi pe termen scurt$. *atoriile pe termen
scurt afecteaz capacitatea de plat a ntreprinderii.
23>
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
6.... !ctivul net de lichidare )!-/+
Evaluarea ntreprinderii prin activul net de lic+idare este un
caz particular de determinare a valorii ntreprinderii folosit #aplicat$
numai c!nd ntreprinderea se lic+ideaz, "i nceteaz activitatea.
6odul de organizare "i desf"urare a lic+idrii ntreprinderii n
.om!nia este reglementat de :egea 52 din iunie 0115.
:ic+idarea cuprinde ansamblul operaiilor care, dup ce s&a
declarat dizolvarea unei ntreprinderi, au drept obiect plata datoriilor "i
realizarea elementelor de activ n vederea parta4rii valorii rmase
ntre asociai.
*izolvarea unei ntreprinderi, +otr!t de asociai, "i care a
parcurs toate fazele 4udiciare legale, poate avea loc n una din
situaiile% & s&a expirat termenul prevzut n contractul de asociere'
& s&a +otr!t de adunarea general a acionarilor'
& nu mai este posibil realizarea obiectului de activitate'
& se reduce capitalul sub limita legal, scade sub 50G iar
asociaii nu procedeaz la completarea lui'
& falimentul ntreprinderii.
,oiunea de valoare de lic+idare sau ,: trebuie nuanat
funcie de modul de ncetare a activitii ntreprinderii% lic+idare
progresiv sau lic+idare imediat.
*ac lic+idarea este imediat sau forat valoarea de lic+idare
este un activ net ce se determin astfel%
& activele se evalueaz n cele mai dezavanta4oase condiii,
valori mai mici dec!t preurile n vigoare
& pasivele se vor ma4ora cu costurile de lic+idare a
ntreprinderii precum% onorarii lic+idatori, penaliti de
rupere a contractelor de nc+iriere, indemnizaii de
concediere a personalului.
(n cazul lic+idrii progresive stabilirea acestei valori are la
baz ipoteza v!nzrii n timp a activelor. 8e calculeaz un activ net
care se evalueaz la costuri de tranzacie, dar mai mici ca cele
contabile.
?peraiunea de lic+idare poate s apar n dou situaii%
& ntreprinderea este n dificultate "i
& ntreprinderea este n dificultate temporar
(n primul caz nseamn c societatea comercial "i nceteaz
activitatea ca atare "i calculeaz activul net de lic+idare #,:$ ca
231
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
diferen dintre activul inventariat "i evaluat la valoarea de inventar "i
datoriile evaluate la valoarea de inventar. (n calculul ,: se poate
folosi "i activul net corectat #,9r$ care se diminueaz cu c+eltuielile
de lic+idare "i obligaiile fiscale asupra rezultatului.
*ac ntreprinderea este n dificultate temporar #al doilea caz$
dar este redresabil, se va lic+ida ca societate comercial dar continu
s funcioneze prin fuziune sau la ali proprietari. (n astfel de situaii
valoarea ntreprinderii se calculeaz ca diferen dintre valoarea la
termen actualizat "i capitalul investit de cumprtor pentru a redresa
activitatea societii comerciale, dup relaia%
i
n
t
9
i$ #0
-
-
+

, unde
- D valoarea ntreprinderii,
-t D valoarea la termen, se poate lua "i ,9,
i D rata de actualizare,
n D numrul de ani dintre data evalurii "i a relurii
activitii,
9
i
D capital investit.
(n astfel de cazuri potenialii cumprtori pot fi% firmele
concurente care doresc s&"i consolideze poziia pe pia "i au
resursele financiare necesare' investitori ce o cumpr pentru a&i
sc+imba profilul de activitate, etc.
3entru a exemplifica acest mod de calcul cunoa"tem
urmtoarele%
0. ctivul net corectat 2.002.01> lei #;abelul.5.2.$
2. 9apitalul necesar pentru redresarea societii >50.000 lei.
3. ;ermenul de redresare 2 ani
2. rata de actualizare 0>G
- C
000 . >50
$ 0> , 0 0 #
01> . 002 . 2
2

+
C 515.212 lei
6.%. Metode de evaluare pe baz de randament
220
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
9umprtorul este interesat n a ac+iziiona o afacere numai n
msura n care aceasta are capacitatea de a genera profit sau dividende
n viitor.
3rin urmare, investitorul nu cumpr nici active, nici pasive,
nici patrimoniu, ci avanta4ele, beneficiile, ce vor rezulta din acea
exploatare sau din ac+iziionarea unui pac+et de aciuni.
6etodele de evaluare pe baz de randament au n vedere n
esen capacitatea ntreprinderii de a produce rezultate pozitive, profit.
3rin randament se nelege capacitatea de a produce un efect util pe o
unitate caracteristic sau ntr&o unitate de timp.
*atele ce stau la baza evalurii ntreprinderii sunt cele extrase
din evidena economic n care ponderea +otr!toare o dein datele
contabilitii. ceste date se apreciaz a fi statice "i orientate spre
trecut. Evaluarea ntreprinderii ns trebuie s scoat n relief "i
capacitatea ntreprinderii de a pstra "i perpetua producerea de
rezultate financiare pozitive. 3rin urmare, evaluarea trebuie s se fac
"i n optica de anticipare a viitorului.
8ingurul element al surselor ntreprinderii care se rennoie"te
de la an la an este rezultatul financiar #rezultatul exerciiului$ coninut
de bilanul contabil anual, de fapt situaia financiar 9ontul de profit "i
pierde.
3unctul de plecare al metodelor de evaluare bazate pe
randament l constituie rezultatul exerciiului. ,ormal c "i acesta se
impune a fi corectat fie datorit modificrii metodologiei de calcul, a
diferitelor distorsiuni, a incidenei fiscalitii.
plicarea acestor metode presupune parcurgerea mai multor
etape%
& precizarea valorilor de rentabilitate
& stabilirea orizontului de prognoz
& definirea conceptelor de actualizare "i capitalizare
& aplicarea formulelor #relaiilor de calcul$ specifice.
?rdonarea este preferenial.
6.%.. !ctualizarea i capitalizare
ctualizarea este o metod ce asigur comparabilitatea unor
parametri economici "i indicatori financiari ce se realizeaz n
perioade de timp diferite.
220
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
ctualizarea se realizeaz "i se exprim cu a4utorul a dou
procedee te+nice, dup cum este luat n considerare factorul timp%
& n viitor D este te+nica de capitalizare
& n trecut D actualizarea propriu&zis
Nudecata de baz a actualizrii este aceea de a aduce la zi o
sum de bani investit.
(n conformitate cu aceast 4udecat un leu investit astzi, peste
un an ec+ivaleaz cu o sum mai mare, adic 0 E i, i D reprezint
coeficientul de actualizare. 3este KnL ani valoarea aceluia"i leu investit
n prezent semnific o sum egal cu #0Ei$
n
. (n general o sum de bani
= investit astzi, peste KnL ani va avea o alt valoare O calculat cu
relaia O C =#0Ei$
n
.
*ac se pune ntrebarea care este valoarea actual a unor
venituri viitoare, 4udecata ia alt turnur. ltfel spus, ce mrime va
avea o sum de bani #x$ acum dar care se va ncasa peste KnL ani #P$
dac se are n vedere c aceast sum s&ar putea valorifica cu un
randament KiL. -aloarea actualizat se calculeaz cu relaia %
n
i$ #0
0
x P
+

, unde
#0Ei$
n
& rata #factor$ de fructificare , iar
n
i$ #0
0
+
& rata #factor$ de actualizare
.egula de aplicare a celor dou rate este%
& dac se dore"te ec+ivalare n viitor a valorilor realizate n
prezent se folose"te rata #factorul$ de fructificare.
& atunci c!nd se dore"te ec+ivalarea n prezent a unei valori
ce se realizeaz n viitor se folose"te rata #factorul$ de
actualizare.
9oncretizm aceste percepte printr&un exemplu.
& c!t reprezint 0.000.000 lei c+eltuit n prezent peste 2 ani, n
condiiile unui coeficient de actualizare de 05G.
0.000.000 . #0 E 0,05$
2
C 0.721.005 lei
222
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
& c!t reprezint un venit de 0.000.000 lei ce se va ncasa peste
2 ani, n condiiile coeficientului de 05G.
0.000.000
2
G$ 05 , 0 0 #
0
+
C570.755 lei
.ata #coeficientul$ de actualizare practicat nu este
nt!mpltoare. Ea are n componen%
rata de baz ce corespunde unor plasamente fr risc "i se
stabile"te la nivelul dob!nzii pentru obligaiile de stat sau o rat de
rentabilitate considerat normal #02&05G$.
prima de risc cu at!t mai mare cu c!t instabilitatea economic "i
politic este mai mare.
.ata de actualizare, n aceast componen, se calculeaz cu
relaia%
i C i
n
Q#0E.$ unde
i
n
D rata neinflaionist
. D rata de risc ce poate lua una din urmtoarele valori%
.isc mic 0,25 #25G$
.isc mediu 0,50 #50G$
.isc puin ridicat 0,00 #000G$
.isc ridicat 0,50 #050G$
.isc foarte ridicat 2,0 #200G$
*ac, de exemplu, i
n
C 02G, iar rata de risc este de 0,50 #. C
50G$ atunci
#0,0>$ 0>G 0,5$ #0 02 i +
/nflaia afecteaz la r!ndul ei cuantumul unei mase monetare.
pare n acest caz fenomenul numit inflatare sau deflatare. 8e are n
vedere rata inflaiei, notat cu KfL.
? sum de 000.000 uniti monetare, n condiiile unei inflaii
de 2G pe an, peste 5 ani are o alt valoare #P$
O C000.000#0Ef$
n
C 000.000#0 E 0,05$
5
C003.03> R.6
*eflatarea apare n alte situaii. Rn venit de 000.000 R.6 realizabil
peste 5 ani n condiiile inflaiei de 00 G va reprezenta o sum O
calculat astfel%
223
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
O C 000.000
n
f$ #0
0
+
C000.000Q
5
$ 00 , 0 0 #
0
+
C 520.125 lei
*eflatarea unei rate #factor$ de actualizare se face cu relaia
i
d
C
n
d$ #0
d i
+

unde%
i
d
D rata deflatat
i D coeficient de actualizare
d D rata inflaiei
n D perioada de timp
*ac se cunosc% i C 05G, rata de inflaie >G pe an,
i
d
C
$ 0> . 0 0 #
> 05
+

C 5,12 G
*ac ntreprinderea apeleaz la mprumuturi pe termen mediu
"i lung, la calcularea ratei de actualizare trebuie s se aib n vedere "i
structura financiar a ntreprinderii ceea ce presupune calculul costului
mediu ponderat al capitalului #9mp$ cu relaia
9mp C .f
c$ #0
9i 9p
9p
d
9i 9p
9p

+
+
+
unde %
.f D rentabilitatea financiar a capitalului propriu
9p D capital propriu
9i & mprumuturi pe termen lung "i mediu
d D procentul mediu al dob!nzii
c D cota medie de impozit pe profit
*ac lum n calcul datele tabelului nr.5.0. cunosc!nd c%
& profitul aferent 325.370 lei
& rata dob!nzii 22 G
& cota de impozit pe profit 05 G
&
$ 05 , 0 0 #
150 . 307 5>0 . >11 . 0
150 . 307
22 , 0
150 . 307 5>0 . >11 . 0
5>0 . >11 . 0
5>0 . >11 . 0
370 . 325

+
+
+
Cmp
222
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
C 0,070> x 0,>555 E 0,02>1 C 0,0705 sau 07,50 G
.ata de actualizare are o mare important n activitatea de
evaluare. *ac este mic favorizeaz v!nztorul, dac este mare
avanta4eaz cumprtorul. cesta este motivul stabilirii unei rate
rezonabile. stfel @A >>7B0115 recomand pentru evaluarea rapid a
societii comerciale o rat de actualizare de 01G.
3>
6.%.%. 0rizontul de timp al previziunilor
?rizontul de prognoz se exprim n ani "i constituie o ipotez
a evaluatorilor. ,u exist reguli riguros conturate pentru a delimita
orizontul de prognoz.
Evaluatorii stabilesc aceast perioad funcie de%
& ciclul de via a produselor
& ciclul de investire
& cantitatea "i calitatea informaiilor disponibile
& durata de recuperare a investiiei
& durata de amortizare
(n teoria "i practica economic durata previziunilor este
cuprins ntre 3&5 ani funcie "i de seria de date de care se dispune.
6.%.&. $eterminarea profitului luat n calcul
)inalitatea oricrei afaceri este obinerea unui profit care s
remunereze factorii participani. 6rimea acestuia este evideniat n
9ontul de profit "i pierdere. *e"i contabilitatea, prin aplicarea unor
reguli "i principii, ofer "i red o imagine fidel, exist factori care
denatureaz rezultatul cum ar fi% inflaia, fiscalitatea, modificri
metodologice "i factori subiectivi.
Evaluarea prin rentabilitate trebuie s stabileasc ce profit
trebuie luat n calcul brut sau net, profitul aferent exploatrii.
)olosirea profitului brut conduce la obinerea unei valori mai mare
deci "i un pre. (n acest fel avanta4eaz v!nztorul pentru c poate
obine un pre mai mare. 3entru cumprtor dezavanta4ul pe l!ng un
pre mare dac cumpr afacerea trebuie s ac+ite "i obligaiile fiscale.
cestea ar fi "i motivele pentru care se apreciaz c ar fi mai ec+itabil
folosirea profitului net "i din considerentele% investitorul a"teapt un
38
@.A. >>7B0115, nexa 2 la ,ormele metodologice
225
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
venit curat de sarcini fiscale dar "i faptul c dividendele au ca surs
profitul net.
Evaluarea prin rentabilitate presupune estimarea profitului net.
3entru acest scop se pot folosi mai multe modaliti de evaluare
precum%
& metoda de previzionare pe baz de calcule analitice asupra
produciei, v!nzrilor "i c+eltuielilor. ?rice agent economic care se
respect trebuie s aib o strategie de producie #volum "i structur
sortimental$, o strategie a v!nzrilor #piee, cantiti, valori$ "i a
c+eltuielilor n corelaie cu primele dou.
& metoda de previziune prin calcule sintetice #ritm mediu,
rate de rentabilitate$. Este metoda mai des folosit "i pentru
considerentul c reclam un volum relativ redus de date dar "i de
calcule.
3entru a exemplifica a doua metod sunt cunoscute
urmtoarele estimri%
& n viitorii 3 ani cifra de afaceri cre"te n medie cu >G pe an
& urmare a cre"terii preurilor la materii prime "i utiliti
c+eltuielile variabile la 0000 lei cifra de afaceri se prevd
s creasc n medie pe an cu 3 leiBan #3S$
& apar modificri "i n structura rezultatului exerciiului,
astfel%
& rezultatele financiare scad ca pondere n rezultatul
exploatrii cu 0,05G pe an
& rezultatul extraordinar scade n medie cu 0,05G pe
an.
Estimarea profitului pentru urmtorii 3 ani se prezint n
;abelul.5.>. *atele sunt corelate cu informaiile coninute de bilanul
contabil prezentat n ;abelul.5.0.
;abelul.5.>.
3rognoza profitului net
& lei &
Nr
crt
E!l"ca#"" t t(' t() t(3
1. Ci&ra /e a&aceri 4.#1#.+00 5.204.412 5.,20.7,5 ,.070.42,
225
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
2. Celtuieli 'ariabile 3.2,,.570 3.543.1,4 3.#43.47+ 4.1,+.1,#
3. 8ar9a brut (1-2* 1.552.330 1.,,1.24# 1.777.2#, 1.+01.25#
4. Celtuieli &i>e 1.235.000 1.235.000 1.235.000 1.235.000
5. 0ezultatul e>ploatrii (3-4* 317.330 42,.24# 542.2#, ,,,.25#
,. 0ezultatul &inanciar 2#.720 37.+3, 47.450 57.2+#
7. 0ezultatul e>traor/inar 3520 447, 5422 ,32+
#. 1ro&itul brut (5),)7* 34+570 4,#,,0 5+515# 72+##5
+. Impozit pe pro&it (1,A* 55+31 74+#, +5225 11,7#2
10 1ro&itul net 2+3,3+ 3+3,74 4+++33 ,13103
3entru anul tE0 se fac calculele
& cifra de afaceri
2.>0>.000 x 0,0> C 5.202.202
& c+eltuieli variabile la 0000 lei cifra de afaceri
G > , 577 0000
100 . >0> . 2
570 . 255 . 3
/
-

/v
tE0
C 577,> E 3 C 5>0,>G
& c+eltuieli variabile #n lei$
052 . 523 . 3
0000
> , 5>0
202 . 202 . 5
& ponderea rezultatului financiar n rezultatul exploatrii
anul
G 05 , 1 000
330 . 307
>72 . 2
t
anul tE0 C 1,05 D 0,05 C >,10G
.ezultatul financiar n perioada tE0 C 22522>M0,0>10 C 37135 lei
& ponderea rezultatului extraordinar n rezultatul exploatrii
anul
G 00 , 0 000
330 . 307
520 . 3
t
anul tE0 C 0,00 D 0,05 C 0,05G
.ezultatul extraordinar n anul t E 0 C 22522> M 0,0005 C 2275 lei
8e poate calcula un profit mediu pentru urmtorii 3 ani ca o
medie aritmetic simpl, a crui valoare este de 22>.225 lei.
227
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
lei 502237
3
503002 211133 313572

+ +
,umit "i capacitate beneficiar acest profit mediu se folose"te la
evaluarea prin rentabilitate.
6.%.'. "valuarea prin rentabilitate
)olosirea acestei metode presupune calcularea mai multor
categorii de valori.
6.%.'. (aloarea prin rentabilitate )(r+
*eterminarea acestei valori are la baz capitalizarea veniturilor
"i se realizeaz prin aplicarea unei corecii asupra profitului mediu cu
un multiplicator denumit rata de plasament al disponibilitilor pe
piaa financiar. *ac notm cu T acest multiplicator, relaia sa de
calcul este
T C
i
0
unde%
i C factor de actualizare
"adar,
i
3
T 3 -r
)olosind datele anterioare, n condiiile c!nd C 05G
lei 3.03>.1>0
05 , 0
502237
Vr
6etoda se poate practica dac variaia profitului mediu anual
nu este semnificativ iar ntreprinderea funcioneaz pe o perioad de
timp nedeterminat.
)olosirea metodei presupune luarea n considerare "i a
corelaiei dintre rata de actualizare "i nivelul de rentabilitate al
ntreprinderii. *ac pentru evaluare se ia n calcul o rat a rentabilitii
mai mic sau mai mare dec!t rata de actualizare.
*ac ne referim la exemplul dat #;abelul.5.>.$
0. profitul net 3 ani C 502.237x3 C 0.505.700 lei
22>
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
2. cifra de afaceri C 05.>15.503 lei
3. rata rentabilitii
G 10 , >
503 . >15 . 05
700 . 505 . 0

2. rata de actualizare C 05G


5. profit net mediu anual
lei > 01 . 100 05 , 0
3
503 . >15 . 05

5. valoarea de rentabilitate
>57 . 530 . 5
05 , 0
01> . 100

(n asemenea cazuri exist diferene ntre cele dou valori de


rentabilitate. 9oncret, aceast diferen este de 2.212.>>5 #5.530.>57 D
3.03>.1>0$.
:iteratura de specialitate
31
subliniaz c atunci c!nd n
operaiunea de evaluare se practic o rentabilitate sub nivelul ratei de
actualizare, este favorizat cumprtorul #cazul concret$ n situaie
invers este favorizat v!nztorul.
6.%.'.% (aloarea de rentabilitate limitat
8e bazeaz pe actualizarea profiturilor anuale viitoare, limitate
ns la un numr de ani. 3entru faptul c numrul de ani poate
influena valoarea se ia n calcul a"a&numita valoare rezidual.
-aloarea de rentabilitate limitat#-
l
$ se calculeaz cu relaia
-
0
C
n n
i
Vz
i
P
$ 0 # $ 0 # +
+
+
, unde%
3 D profitul net previzionat
-z D valoarea rezidual
i D factorul de actualizare
*in punct de vedere a coninutului economic, valoarea
rezidual reprezint valoarea estimat a elementelor corporale "i
necorporale c!t "i a rezultatelor pe care le genereaz dup perioada de
prognoz "i p!n la scoaterea din funciune cu luarea n considerare a
c+eltuielilor cu lic+idarea. :iteratura de specialitate apreciaz c cu
c!t evaluarea se face mai aproape de nc+eierea ciclului de via, cu
39
./"fnescu, ".a., op. cit.,p. 200.
221
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
at!t scade ponderea valorii reziduale n valoarea global a
ntreprinderii.
(n calculul valorii reziduale se folosesc diferite procedee%
. procedee patrimoniale
& valoarea rezidual este egal cu activul net de la sf!r"itul
perioadei diminuat cu c+eltuielile de lic+idare. Exist "i un alt mod de
calcul.
-aloarea rezidual C ctivul net corectat din anul evalurii
E 3rofitul reinvestit n fiecare an din perioada de prognoz
E mortismentul fiscal din fiecare an
& /nvestiia de meninere a capacitii ntreprinderii n perioada
de prognoz
%. procedee de randament
& corectarea profitului din ultimul an cu un coeficient stabilit
prin modelul Aardon
m C
g T
0

unde%
T D factor de actualizare #sau i$
g D ritmul mediu anual de cre"tere a profitului dup perioada
de previziune.
3resupunem c dup perioada de prognoz #dup tE3$ se
estimeaz c rata de actualizare este de 25G, iar ritmul anual de
cre"tere a profitului este de 5,5G,
205 , 5
055 , 0 25 , 0
0
m

-aloarea rezidual#-z$ se calculeaz


-z C 3 x m C 503.003 x 5,205 C 3.303.>22 lei
plicm formula de calcul a valorii de rentabilitate limitat #-
l
$, cu
a4utorul datelor din ;abelul. 5.> se obine%
( ) ( ) ( )
+ + +
3 3 2
05 , 0
>22 . 303 . 3
05 , 0
003 . 503
05 , 0
133 . 211
05 , 0
572 . 313
l
V
C 331372 E 370.532 E 312.7>1 E 2.023.025 C 3.225.720 lei.
250
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
corectarea profitului net din ultimul an de prognoz cu raportul
cursBprofit net pe aciune previzionat n ultimul an de
prognoz. cest coeficient bursier #3E.$ este simplu "i
operativ de calculat, motiv pentru care este frecvent folosit n
evaluri. 9a mrime 3E. se obine ca raport dintre cursul
bursier al aciunii "i dividendul obinut. El semnific n c!t
timp se recupereaz investiia fcut n cumprarea unei
aciuni pe seama dividendelor primite.
6.%.'.&. (aloarea de rentabilitate continu)(rc+
(n conformitate cu acest procedeu valoarea ntreprinderii este
dat de profitul mediu anual previzionat la care se adaug valoarea de
rentabilitate anterior calculat.
i
p
3 -rc + unde%
3& profitul prognozat aferent ultimului an,
p
& capacitatea beneficiar.
(n condiiile unei rate de actualizare de 05G
lei 0>2 . 752 . 3
05 , 0
502237
003 . 503 -rc +
6.%.'.'. (aloarea de rentabilitate prin aciuni )(ra+
ceast valoare se obine nmulind profitul estimat cu
coeficientul 3E.. 6etoda se practic mai ales pentru unitile cotate
la banc, dar poate fi folosit "i pentru cele necotate, cu o serie de
corective.
6odalitatea de obinere a valorii de rentabilitate prin aciuni se
prezint n ;abelul.5.1.
;abelul.5.1.
*eterminarea valorii de rentabilitate prin aciuni
&lei&
Nr E!l"ca#"" Val%r"
250
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
crt
1. Capital social (lei* 1.474.500
2. @aloarea nominal (lei* 20.0
3. ?umr /e aciuni (buci* 73.725
4. Cursul aciunii ('aloarea bursier* (lei* 31.2
5. 1ro&itul net %n anul BtC (lei* 2+3.,3+
,. 1ro&itul pe aciune (5D3* (lei* 33+#2
7.
0aportul curs aciuneDpro&it aciune
(4 E ,*
73#3
#. 1ro&itul me/iu pro"nozat 502.237
+. @aloarea %ntreprin/erii (7>#* 3.+32.515
@A >>7B0115 stabile"te "i relaia de calcul al preului minim de
v!nzare a aciunilor prin ofert public,
3re pe aciune C
,
-ra T$ #0 -pn T +
, unde
U D coeficient specific sectorului de activitate
, D numr de aciuni a societii comerciale
-pn D valoarea patrimonial net sau activul net
contabil
-ra D valoarea de rentabilitate prin aciuni
9u titlul exemplificativ mai 4os prezentm coeficienii stabilii
de @A >>7 pentru c!teva sectoare
Sect%r *
In/ustria electronic 03,
Construcii 037
Comer interior 03#
Comer e>terior 034
In/ustria lemnului 035
)olosind valorile anterior determinate,dac ntreprinderea face parte
din industria electronic, preul mediu pe aciune are la baz
elementele%
Vctivul net contabil 0.150.020 lei
V-aloarea de rentabilitate prin aciuni 3.123.505 lei
V,umr de aciuni 70.725
252
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
V9oeficient specific 0,5
3re mediu C
( )
725 . 73
505 . 132 . 3 5 , 0 0 020 . 150 . 0 5 , 0 +
C3,51 lei Waciune
6.%... "valuarea pe baz de supraprofit
8upraprofitul sau goodHill&ul exprim c!t se poate de sintetic
consideraia, superioritatea produselor, reputaia de care se bucur
ntreprinderea, clientela, bonitatea "i solvabilitatea bune a
ntreprinderii , competena te+nic "i comercial.
8upraprofitul se caracterizeaz prin particularitile%
& nu se poate transfera separat ci numai cu ntreprinderea%
& este limitat n timp, exist at!ta timp c!t acioneaz# exist$
elementele care l determin%
& este n legtur direct cu rentabilitatea.
v!nd n vedere faptul c valoarea economic a ntreprinderii,
prin luarea n considerare a supraprofitului, este dat de relaia%
-C,9r E AI
8e impune determinarea "i evaluarea acestuia #goodHill&ului$.
(n acest scop se folosesc mai multe metode.
20
6.%.... Metoda capitalizrii directe
6etoda se bazeaz pe capitalizarea direct a diferenei de
profit obinut de ntreprindere fa de rata medie a ramurii sau fa de
un alt criteriu, de exemplu rata medie a dob!nzii. ceast diferen
este cunoscut "i sub denumirea de renta de goodHill #de supraprofit$.
(n conformitate cu aceast metod mrimea supraprofitului se
obine cu relaia
unde ,
i
r ,9r 3
AH

3 D profitul mediu prognozat


,9r& activul net corectat
r Drata medie a rentabilitii
i D rata de actualizare ce include "i prima de risc
40
9+.3ierrat, op.cit., p. 55&75, ./"fnescu ".a., op. cit., p. 20>&205.
253
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
(n acest caz valoarea ntreprinderii este dat de relaia%
i
r ,9r 3
,9r -

+
*ac fracia are semnul minus avem de a face cu badHill ce
are efect substractiv asupra valorii ntreprinderii.
)olosim datele cunoscute. stfel%
,9r C 2.002.01> lei

p
C 502.237 lei
3resupunem pentru celelalte elemente valorile% r C 02G' i C
20G.
725 . 302 . 0
0,20
0.00 2.002.01> & 502.237
AH

lei
(n consecin valoarea ntreprinderii
-C ,9r E AH C 2.002.01> E 0.302.725C 3.305.>23 lei
*ac .C 23G, /C 20G
lei &007.020
0,20
0,23 2.002.01> & 502.237
AH

sta nseamn c rata rentabilitii ntreprinderii este mai mic


dec!t rata medie a rentabilitii, caz n care apare badHill& ul.
-aloarea ntreprinderii este dat
- C ,9r E AH C 2.002.01> D 007.020 C 0.105.15> lei
-ariantele de calcul prezentate au menirea de a evidenia
importana diferenei dintre rata rentabilitii proprie "i rata medie n
evaluarea ntreprinderii dup aceast metod.
6.%...%. Metoda capitalului permanent necesar exploatrii )C1-"+
6etoda 93,E reflect valoarea capitalului necesar pentru a
constitui o ntreprindere cu acelea"i caracteristici ca cele ale
ntreprinderii evaluate. ltfel spus, 93,E ne arat activul economic al
ntreprinderii, pentru faptul c reprezint contravaloarea resurselor
necesare finanrii imobilizrilor de exploatare #fr cele necorporale
"i financiare$ "i a necesarului de fond de rulment. 3rin urmare
mrimea 93,E se determin cu relaia
93,EC /mobilizri corporale E ,).
9apitalurile permanente din pasivul bilanului #capitaluri
proprii plus datorii pe termen mediu "i lung$ trebuie s fie superioare
252
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
sau cel mult egale activelor fixe corporale "i necesarului de fond de
rulment.
6etoda 93,E este cunoscut ca o metod de calcul a
goodHill& ului.
/deea de baz a acestei metode este aceea c, capitalul
permanent trebuie s asigure finanarea imobilizrilor "i a necesarului
de fond de rulment. ,umai astfel ntreprinderea se afl n ec+ilibru
financiar.
3rin aceast metod evaluarea goodHill&ului se obine ca
diferen dintre profitul previzionat# anterior calculat $ "i cel aferent
capitalului permanent.
Rtilizarea metodei reclam calcularea mi2loacelor materiale
suplimentare pentru fiecare an din perioada prognozat ca o prim
etap. 6i4loacele materiale suplimentare se compun din%
0. /nvestiiile care se efectueaz n perioada prognozat
2. .ambursri de credite anga4ate anterior
3. 6odificarea necesarului de fond de rulment
3rezentm n continuare modalitatea de calcul a fiecruia din
cele trei elemente pentru perioada de previziune KtE0K D KtE 3L
. 3nvestiiile pentru perioada pro4nozat
ici putem nt!lni mai multe situaii'
dac n aceast perioad sunt prevzute a se efectua
investiii de amploare pentru modernizri, rete+nologizri,
cre"terea capacitii de producie . -aloarea lor se obine
din devizul de lucrri "i e"alonarea pe ani
dac se fac investiii curente, necesarul se poate calcula
prin aplicarea unei cote procentuale asupra cifrei de
afaceri.
(n cazul de fa considerm c n anii anteriori investiiile au
prezentat 2G "i c acest procent se pstreaz "i n perioada urmtorilor
3 ani. 3entru a calcula investiiile n perioada #tE0$ D # tE3$ folosind
datele din tabelul 5.> "i au valorile prezentate n ;abelul. 5.00
;abelul. 5.00
*eterminarea sumei investiiilor
An"" $%d de calcul Val%are
T)1 5.204.4120.02 104.0##
T)2 5.,20.7,50.02 112.415
255
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
T)3 ,.070.42,0.02 121.40+
%. ,ambursrile de credite
(n bilanul contabil # ;abelul. 5.0 $ ntreprinderea cercetat are
un sold al mprumuturilor de 3>1.200 lei din care mprumuturi pe
termen scurt de 70.250 lei . 9onsiderm c mprumuturile se restituie #
se ramburseaz$ n rate egale n urmtorii 3 ani. .ata anual de
rambursare se calculeaz astfel%
lei 3 , 1>3 . 005
3
250 . 70 200 . 3>1

8cadenarul anual al rambursrii creditelor este urmtorul %


nul tE0 005.1>3.3 E 70.250 C 077.232 lei
nul tE2 C 005.1>3 lei
nul tE3 C 005.1>3 lei
;otal C 3>1.200 lei
&.Modificarea necesarului de fond de rulment
8e calculeaz av!nd n calcul viteza de rotaie # exprimat n
numr de rotaii$ din anul ,,t K a crei mrime se prezint n ;abelul.
5.02 folosind datele din tabelul 5.0 "i ;abelul.5.>
;abelul. 5.02
*eterminarea vitezei de rotaie
Nr.
crt
Elemente de calcul Sume
1 $cti'e circulante &r /isponibiliti (2.33+.#,0 -
350.+#0*
1.+##.##0
2 .atorii curente 1.#+332 < ( 3#+.200 < 71250 * 1.575.370
3 ?ecesarul /e &on/ /e rulment ( 1 < 2 * 413.510
4 Ci&ra /e a&aceri 4.#1#+00
5 ?umr /e rotaii ( 4D3 * 10.,5
3entru anii ,, tE0 K ,, tE3 K necesarul de fond de rulment se
obine prin raportarea cifrei de afaceri prognozat a fiecrei perioade
la numrul de rotaii. (ntruc!t numrul de rotaii este o mrime
variabil este necesar a determina mai nt!i mrimea prognozat.
vem n vedere faptul c din analiza diagnostic rezult c pentru
urmtorii 3 ani exist posibilitatea accelerrii ei cu o zi pe an.
255
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
(n aceste condiii se impune recalcularea numrului de rotaii
dup algoritmul %
anul ,, t K
zile, 27 , 32
00,55
zile 355

durata unei rotaii


anul ,, tE0L
zile 17 , 00
0$ & #32,27
zile 355

anul K tE2L
zile 30 , 00
2$ & #32,27
zile 355

anul ,, tE3 K
zile 57 , 00
3$ & #32,27
zile 355

,ecesarul de fond de rulment pentru viitorii 3 ani se calculeaz


astfel %
anul ,,tE0 K
lei mii 222 . 272
17 , 00
5.202.202

anul ,,tE2 K
lei mii 173 . 215
30 , 00
5.520.755

anul ,,tE3L
lei mii 072 . 520
57 , 00
5.070.225

9alculul sintetic al mi4loacelor suplimentare necesare se


prezint n tabelul 5.03
;abelul 5.03
8inteza mi4loacelor suplimentare
Elemente de calcul
Per"%ada de !r%+n%&,
t(' t() t(3
1. In'estiii suplimentare 104.0## 112.415 121.40+
2. 0ambursri cre/ite 117.234 105.+#3 105.+#3
3. 8o/i&icarea ?40 : ),0.+12 )22511 )23.201
T%tal -'()(3 . )8).)34 )40./0/ )00.0/3
M 8e calculeaz ca diferen dintre ,).
tE0
& ,).
t
pentru tE0 C
272.222 D 203.500 C E 50.102 lei.
(n anul ,, t K capitalul permanent necesar exploatrii #93,E $se
determin astfel%
257
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
0. /mobilizri corporale 0.223.750
2. ,ecesarul de fond de rulment 203.500
3. 93,E #0E2 $ 0.>57.250
3entru perioada prognozat situaia se prezint n ;abelul. 5.02
;abelul. 5.02
*eterminarea valorii ntreprinderii
?r.
crt.
Elemente /e calcul
1erioa/a pro"nozat
T(' T() T(3
1 8i9loace necesare suplimentar 2#2.234 240.+0+ 250.5+3
2 C1?E (t * 1.#57.2,0
:
1.+1#.172 1.+40.723
3 C1?E (1)2 * 2.13+.4+4 2.15+.0#1 2.1+1.31,
4
0ata me/ie /e remunerare a
C1?E (14A *
2++.52+ 302.271 30,.7#4
5 1ro&itul me/iu pre'izionat 502.237 502.237 502.237
, -uprapro&it (5-4* 202.70# 1++.+,, 1+5.453
7 0ata /e actualizare (1+A* 131+ 1341,1 13,#51
# -uprapro&it actualizat (,D7 * 170.343 141.20+ 115.+#+
+ Total suprapro&it actualizat 427.541
2.014.0+#
2.441.,3+
10 $cti'ul net corectat
11
@aloarea economic a
%ntreprin/erii
M0.>57.250 C 0.223.750 E 272.222 D 50.102
9alculele au fost fcute n ipoteza c rata de remunerare a
93,E este de 02G, iar rata de actualizare de 01G.
3entru activitatea practic de evaluare se impun a fi soluionate
"i alte probleme precum %
durata rentei de goodHill, nu este mrime precis, de obicei se
ia un interval ntre 3&7 ani
perioada de referin "i aici exist diverse opinii%
& s se ia n calcul perioadele trecute #3 D 7 ani$
pentru calculul 93,E "i AH, de regul preferat de
v!nztor n cazul supraprofitului.
& perioadele viitoare prin care se pune n eviden
dorina cumprrii firmei, varianta mai des folosit.
25>
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
& perioada mixt mbinarea trecutului cu viitorul,
prezint interes at!t pentru v!nztor c!t "i pentru
cumprtor.
6.%...& Metoda remunerrii valorii substaniale brute ) (*# +
-aloarea substanial brut reprezint totalitatea mi4loacelor
ntreprinderii anga4ate n obinerea obiectului de activitate indiferent
de sursa de finanare.
(n acest caz, supraprofitul se calculeaz cu relaia%
i
i
n
$ 0 #
0
& 0
$ r -8< & 3 # AH
+

X
3& profitul mediu
-8< & valoarea substanial brut
r & rata medie de rentabilitate
i & rata de actualizare
n & durata n ani
6rimea elementelor necesare calculului sunt%
a. -aloarea substanial brut 3.122.35> lei
b. .emuneraia -8< # 3 $ 502.237 lei
c. .ata medie de rentabilitate 02G
d. .ata de actualizare 20G
e. *urata n ani 3 ani
50.203
2 , 0
$ 2 , 0 0 #
0
0
$ 02 , 0 35> . 122 . 3 237 . 502 # AH
3


lei
-aloarea ntreprinderii se obine conform algoritmului prezentat n
;abelul. 5.05.
;abelul.5.05
9alculul valorii ntreprinderii
251
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
Nr
crt
E!l"ca#"" Val%r"
1 @aloarea substanial brut 3.+42.35#
2 .atorii totale 1.#+3.320
3 @aloarea acti'elor corporale ( 1-2 * 2.04+.03#
4 Foo/Gill (;a/Gill * ,1.413
5 @aloarea %ntreprin/erii ( 3)4 * 2.110.451
6.& Metode de evaluare dinamice
6etodele de evaluare patrimoniale prezint inconvenientul de
a fi statice iar pentru a determina o serie de valori specifice trebuie
inut seama de o serie de consecine precum% impactul fiscal,
falimentul ntreprinderii, evoluiile preurilor , evoluia cursului de
sc+imb a monedei naionale.
3entru a nltura aceste insuficiente s&au prezentat metodele de
evaluare pe baz de randament ce pun accent pe rentabilitatea
ntreprinderii dar "i de perspectivele afacerii.
6etodele dinamice "i propun s valorizeze activele studiate la
valoarea actual a fluxurilor viitoare de rentabilitate pe care le vor
genera. 3rin acest raionament teoria financiar introduce conceptul
unei investiii n aciuni are o durat infinit, c+iar dac n practic
investitorii se coreleaz#intercondiioneaz$ continuu "tiind c fiecare
tranzacie efectuat va aprecia valoarea investiiei sale prin valoarea
actual a fluxurilor de venituri socotite a se primi, an de an, p!n la
infinit.
ceste metode, conform teoriei financiare,rein trei tipuri de
fluxuri ce caracterizeaz activitatea ntreprinderii% fluxurile de
trezorerie dega4ate de activitatea de exploatare#cas+&floH$,
dividendele vrsate acionarilor, suplimentul eventual de rentabilitate
generat de investiie abordat n raport cu condiiile de pia ale
momentului, adic crearea de valoare#economic "i W sau de pia $.
6.&..Metode de evaluare pe baz de cash-flo5
;ermenul de cas+&floH, preluat din literatura anglo&saxon
nseamn fluxul de trezorerie disponibil pe care l dega4 un activ sau
250
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
o societate. Exist mai multe interpretri care se dau coninutului
acestei categorii. (n toate cazurile ns la determinarea mrimii se
porne"te de la profitul net #denumit "i capacitate beneficiar $ la care
se adaug celelalte disponibiliti bne"ti create de agentul economic
#amortizri "i provizioane $ "i se scad necesitile de finanare ale
activitii curente# investiii, variaia necesarului de fond de rulment $.
firmam anterior c termenul de cas+&floH are mai multe
semnificaii dac se are n vedere sfera de cuprindere. tunci c!nd este
utilizat pentru a evalua rentabilitatea unei investiii reprezint fluxul
de lic+iditi generat de aceasta, dac avem n vedere ntreprinderea ca
ansamblu fluxul de disponibiliti este cel ce rezult din totalitatea
operaiunilor # fig. 5.0 $
250
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii








































port capital suplimentar
asociai
(ncasri din v!nzri
produse,prestri servicii
(mprumuturi pe termen mediu
"i lung
(ncasri din v!nzri de active
fixe
*isponibiliti existente la
nceputul perioadei
9umprri materii prime,
utiliti, mrfuri
/nvestiii pentru dezvoltare
.estituirea creanelor pe
termen mediu "i lung
3lata impozitului pe profit "i
altor taxe
lte pli
*isponibiliti existente la
sf!r"itul perioadei
)igura. 5.0 )ormarea disponibilitilor bne"ti #9as+&floH$
*eterminarea cas+&floH&ului se face n conformitate cu
8tandardul internaional de contabilitate /8&7. 6odelul de calcul are
n vedere faptul c fluxul de trezorerie#cas+&floH$ al unei ntreprinderi
este generat de cele trei tipuri de activiti%
& activiti de exploatare,
& activiti de investiii ,
252
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
& activiti de finanare.
)olosind metoda indirect fluxul de disponibiliti se calculeaz astfel%
.ezultatul net
E 9+eltuieli cu amortizarea "i provizioanele
& -enituri din amortizri "i provizioane
EW& .ezultatul din v!nzarea imobilizrilor
E 9+eltuielile privind dob!nzile
& -enituri din plasamente
EW& -ariaia stocurilor
EW& -ariaia debitorilor
EW& -ariaia creditorilor
C lu! de trezorerie din activitatea de e!ploatare"#$
E (ncasri din v!nzarea de imobilizri
& 3li pentru ac+iziia de imobilizri
E (ncasri din v!nzarea de titluri de plasament
& 3li pentru ac+iziia de titluri de plasament
E *ob!nzi, dividende ncasate
& *ob!nzi, dividende pltite
C lu! de trezorerie privind activitatea de investiii"%$
EW& 9re"teri W rambursri de capital#n numerar$
EW& 9ontractare W rambursare de mprumuturi
& .ambursri de datorii
& *ob!nzi "i dividende pltite din activitatea de
exploatare
C lu! de trezorerie privind activitatea de finanare"&$
Flux de trezorerie 6 7 % 7 &
(n momentul de fa firmele de consultan dispun de
programe # soft&uri $care folosind datele dintr&o ntreprindere s ofere
variante de calcul a disponibilitilor.
(n practica evalurii pe baza fluxului de disponibiliti se
procedeaz la calculul previzionat al acestuia pentru un interval de
timp 3&7 ani prezentat n ;abelul. 5.05. cest calcul previzional are n
vedere elementele%
& profitul net de4a calculat # ;abelul. 5.> $
253
0
2
3
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
& amortizarea anual prin aplicarea unei norme medii anuale
asupra valorii imobilizrilor corporale sau ca o rata
procentual n cifra de afaceri
& investiii suplimentare prognozate # ;abelul. 5.00 $
& modificarea necesarului de fond de rulment
;abelul. 5.05
9alculul fluxului de disponibiliti
?r
crt
Elemente de calcul
Per"%ada de t"m!
T(' T() T(3
1 1ro&itul net 3+3,74 4+++33 ,13103
2 $mortizare 17,+50
:
1+110, 20,3+4
3 8o/i&icarea necesarului /e &on/ /e
rulment
),0+12 )22511 )23201
4 In'estiii suplimentare 1040## 112415 12140+
5 4lu>ul /e /isponibiliti (1)2-3-4* 404,30 55,113 ,74##7
, @aloarea rezi/ual (,74.##73* 2024,,1
M s&a obinut prin aplicarea cotei de 3,2 G asupra cifrei de afaceri
prognozate
5
9alculul valorii reziduale, de regul, se obine prin corectarea
fluxului de disponibiliti din ultimul an de previziune cu un coeficient
stabilit pe baza experienei unor societi a cror activitate a a4uns la
maturitate, cuprins ntre 3 "i 5.
20
8tabilirea valorii ntreprinderii prin metoda fluxurilor are la
baz actualizarea lor "i se folosesc urmtoarele %
6.&...Metoda disponibilitilor succesive
*up aceast metod valoarea ntreprinderii este egal cu
suma actualizat a fluxurilor anuale. 8e folose"te c!nd apar diferene
semnificative de la un an la altul.
9alculul valorii ntreprinderii se face cu relaia
unde ,
$ i 0 #
)d
...
$ i 0 #
)d
$ i 0 #
)d
-
n
n
2
2 0
+
+ +
+
+
+

41
./"fnescu,".a., op. cit., p.20>' 6.;oma, op. cit., p. 022.
252
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
)d D fluxul de disponibiliti # cas+&floH$
i D rata de actualizare, n cazul nostru de 01G
n D intervalul de ani
*ac o aplicm n cazul de fa, obinem%
5>50 , 0
>>7 . 572
2050 , 0
003 . 555
01 , 0
530 . 205
+ + V

C 320>55 E312707 E200503 C 0.020.>01 lei
6.&..%.Metoda disponibilitilor totale
Este indicat a se folosi atunci c!nd fluxurile anuale nu prezint
variaii mari, iar perioada de prognoz este destul de mare.
-aloarea ntreprinderii este dat de suma actualizat a
fluxurilor anuale de disponibiliti pe perioada prognozat "i este dat
de formula %
( )
n
i 0
)d
-
+


(n condiiile exemplului prezentat

170.235
0,5>50
572.>>7 555.003 205.530
-
+ +

lei
6.&..&. Metoda standard
9unoscut "i sub denumirea de ,, *iscounded cas+&floHL n literatura
englez sau metoda de actualizare a fluxurilor viitoare n literatura
francez esena metodei const n nsumarea fluxurilor de
disponibiliti care rm!n n unitate p!n n anul ,,nL c!nd se apreciaz
c proprietarul ar trebui s&"i reconsidere afacerea. 8e stabile"te
valoarea rezidual a activului. 6etoda are la baz principiul conform
cruia valoarea unui activ este egal cu valoarea actual a fluxurilor
de disponibiliti posibile de a fi dega4ate n viitor de acel activ. *up
aceast metod ce ia n calcul "i valoarea rezidual valoarea
ntreprinderii se determin astfel%
255
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
n n
i$ #0
-r
i$ #0
)dn
-
+
+
+


(n cazul aplicaiei
lei 552 . 335 . 2 27> . 200 . 0 075 . 032 . 0
0.5>50
2.022.500
0.55>50
572.>>7
0.2050
555.003
0.01
205.530
-
+
+ + +
8e apreciaz c metodele de randament pot s conin uneori
elemente de subiectivism, motiv pentru care se recomand o c!t mai
bun argumentare dar "i pruden .
6.&.%. Metode de evaluare bursier
6.&.%.. !specte teoretice
ceste metode se aplic n cazul particular al societilor
cotate la burs. 8e bazeaz pe cursul aciunilor societilor "i reflect
modul cum sunt evaluate pe piaa financiar. 9ursul sau cotaia
aciunii numit "i rating se fixeaz, se dau , de organisme
independente, dar n corelaie cu o analiz economico&financiar
detaliat "i aprofundat a ntreprinderii.
.eferitor la capacitatea cotaiei bursiere de a prezenta c!t mai
veridic sntatea viitoare a ntreprinderii, domina dou teorii
;eoria evoluiei aleatoare conform creia analiza evoluiei
indicatorilor principali ai bursei dintr&un numr semnificativ de ani
# a volumului tranzaciilor, a cursului, indicatori bursieri $ nu poate
s prevad evoluia viitoare a ntreprinderii pe baze "tiinifice.
;eoria ipotezelor de pia eficiente #eficient marTet +Ppot+essis$
dup care datorit folosirii te+nicilor de calcul moderne a
indicatorilor bursieri "i a modernizrii analizei economico&
financiare prin modelare matematic se creeaz premisele ca,
cursul cotidian al aciunilor s reflecte fidel valoarea real a
acestora.
:iteratura de specialitate cunoa"te mai multe modele de
evaluare a aciunilor unei societi cotate la burs. 8pecific acestor
metode este faptul c toate au ca punct de plecare realizrile trecute "i
prezente "i prognozeaz mrimile viitoare.
255
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
(n domeniul bursier, venitul ce se obine din investiia n
aciuni este dividendul pe care l va primi investitorul. sta nseamn
c valoarea prezent a unei aciuni este egal cu suma actualizat a
dividendelor viitoare anticipate pe care le genereaz aciunea
respectiv. ceste metode se folosesc, cu predilecie, pentru evaluarea
ntreprinderilor cotate la burs, dar nu exclud si utilizarea lor pentru
ntreprinderile necotate.
9ele mai des folosite metode sunt%
5.3.2.2. 6etoda /rving& )is+er
5.3.2.3.6etoda Aordon& 8+apiro
5.3.2.2. 6etoda <ates
6.&.%.%. Metoda 3rvin4- Fisher
9onform acesteia valoarea actual a unei aciuni # -
o
$
corespunde valorii actuale a fluxurilor viitoare de dividende ce
urmeaz a fi primite de ctre acionar,dividendele fiind prin esen
fluxuri nete deoarece se calculeaz dup ce s&a sczut impozitul pe
profit "i se determin cu relaia%

n
0 t
t
0
i$ #0
*t
-
, unde
*t D dividendul pltit n anul ,,tL'
i D coeficientul de actualizare ce corespunde costului
fondurilor proprii'
tD numr de ani finit de previziune.
. utorii au avut n vedere la stabilirea acestui model faptul c
dividendele ce urmeaz a fi primite#ncasate $de acionar sunt
constante
22
#la nivelul ultimului dividend sau a medie ultimelor
dividende distribuite$. 9onceput de aceast manier formula de baz
devine sub forma unei rente perpetu a unei sume * ce se
actualizeaz cu acel coeficient de actualizare i, iar relaia de mai sus
devine
i
*
-
42
9+apelle de la 3+ilippe, :Yevaluation des entreprises, 2
e
edition, Economica, 3aris,
2002, p.71.
257
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
6.&.%.&. Metoda 8ordon- *hapiro
3entru a prefigura mai bine viitorul, modelul acesta nltur
ipoteza de constant a dividendelor "i consider c dividendele de
primit sunt nsoite de o rat cresctoare p!n la infinit.
*ac g este rata de cre"tere constant "i *
0
primul dividend
global de primit , atunci valoarea se calculeaz cu relaia%
( )

t
0 t
t
t
i 0
*
-
sau
( )
( ) ( )

,
_

+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
........
i 0
g 0
i 0
0
* - sau ........
i 0
g 0 *
i 0
*
-
2
0
2
0 0
Este vorba de o progresie geometric a crei prim termen este
i 0
0
a
+

iar raia progresiei este Z calculat,


i 0
g 0
Z
+
+

.
8uma sa 8 este dat de formula %
0 Z
0 Z
a 8
n

iar dac
Z & 0
a
8 atunci n si 0 Z . v!nd ca punct de plecare ipotezele
de mai sus in form simplificat relaia devine%
g i
*
-
0
0

#0$ unde%
i D rata de risc,
g D rata de cre"tere a dividendelor
.elaia de mai sus se poate scrie si sub forma %
r
-
*
g i
0
0

, unde r
semnific randamentul global a dividendelor sau i ' r ( g '
randament ( rata de cre)tere.
3rin urmare, acest model, poate fi utilizat fie pentru a valoriza
un titlu
g i
*
-
0
0

fie pentru a determine pentru un curs "i randament


cunoscute rata de cre"tere implicit a dividendelor p!n la infinit.
3rezentm mai 4os, pe baza unor exemple cifrate, modul de
determinare a valorii unei aciuni folosind modelul Aordon& 8+apiro.
25>
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
$ 8ocietatea ?6EA , cotat la burs, are aciuni ce dega4
pentru acionari un randament global asupra dividendelor de 3 G.
3entru clasa sa de risc piaa cere o rentabilitate a fondurilor proprii de
00 G. -aloarea primului dividend de ncasat este de 000 lei.
8e cunoa"te rata de risc#i$ "i randamentul dividendelor#r$ se determin
rata de cre"tere a dividendelor, din relaia i C r E g se afl mrimea lui
g C i D r C 00 G & 3G C 7G. 3rin urmare valoarea aciunii dat de
relaia #0 $ este de %
lei 3332
07 , 0 0 , 0
000
g i
*
-
0
0

.
<$ 8ocietatea :) a fost introdus al burs n anul
2000.Rltimul dividend primit pentru o aciune a fost de 000 lei..
3entru perioadele viitoare se a"teapt o cre"tere a dividendului ntr&un
ritm anual de >G p!n la finele celui de al treilea an, pentru urmtorii
doi ani cre"terea este de 5G "i o cre"tere de 2G p!n la infinit. 8e
cunoa"te c rata de risc este de 00G.
(n acest caz apar cele trei secvene caracterizate prin ratele lor
de cre"tere a dividendelor, ca atare valoarea aciunii se calculeaz
astfel%
( ) ( )
( )
( )
( )
( )
( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
5
2 3
5
2 3
2
3
3
3
2
2
0
0,00 %
0,02 0,00
0,02 0,05 0,0> 000
0,00
0,05 0,0> 000

00 , 0
05 , 0 0> , 0 000
00 , 0
0> , 0 000
00 , 0
0> , 0 000
00 , 0
0> , 0 000
-

+ +
+ + + +

' 1>,2 E 15,2 E 12,7 E 10,2 E >7,5 E
50 , 0
2253
#0523,0$ C 0110,2 lei
6.&.%.'. Metoda #ates
6etoda a fost foarte folosit la nceputul anilor 0110 "i se
caracterizeaz printr&o fundamentare teoretic laborioas o suplee n
utilizare "i un orizont finit de modelare aceste fiind tot at!tea avanta4e
ce o recomand a fi folosit. re ca punct de plecare modelul Aordon&
8+apiro ,prin aprofundarea acestuia, introduc!nd urmtoarele% una sau
mai multe perioade succesive n cursul cruia rata de cre"tere a
rezultatelor "i implicit a dividendelor este constant, o valoare
terminal. -aloarea actual a unei ntreprinderi este gal cu suma
actualizat a dividendelor aferente perioadei n la care se adaug
251
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
valoarea final actualizat in anul n. .elaia de calcul o valorii
ntreprinderii este
23
%
( ) ( ) ( )
n
n
t
t
2
2 0
0
i 0
-
i 0
*
....
i 0
*
i 0
*
-
+
+
+
+ +
+
+
+

unde%
* D dividendele totale aferente,
-n D valoarea de rev!nzare#valoarea final actualizat$ n anul n,
i D rata de rentabilitate cerut#a"teptat$ de acionari.
6odelul d informaii despre preul #aici multiplul de rezultat
cunoscut sub denumirea de 3E.
22
$la care trebuie cumprat un titlu
pentru a obine o rentabilitate sperat#i$ in!nd seama de ipoteza unui
pre de rev!nzare "i de perspectivele de cre"tere "i de distribuire a
ntreprinderii.
6odelul poate fi detaliat dac se are n vedere ipotezele
25
%
& dividendul * este supus cre"terii cu o rat constant g , iar
& rata de distribuie d este constant#prin urmare *
0
CdM[
0,
unde [
0
este profitul n anul 0$

( ) ( ) ( ) ( ) ( )
n
n
n t
0 t
t
t
n
n
t
t
2
2 0
0
i 0
-
i 0
*
i 0
-
i 0
*
....
i 0
*
i 0
*
-
+
+
+

+
+
+
+ +
+
+
+

"tiind c %
( ) ( )
t
0
t
0 t
g 0 M d g 0 * * + + , atunci
-
0
C3
0
M [
0
unde

3
0
este 3E. ul aplicat n anul 0.
3entru anul n ( )
n
0 n n
g 0 M 3 - + unde 3n este 3E.ul din
anul n. 3rin urmare, relaia -
0
C3
0
M[
0
se poate scrie astfel%
( )
( )
( )
( )
n
n
0 n
n t
0 t
t
t
0
0 0 0
i 0
g 0 M 3
i 0
g 0 M d
M 3 -
+
+
+
+
+

sau
( )
( )
n
n
n t
0 t
t
t
0
i 0
g 0
3
i 0
g 0
d 3
1
]
1

+
+
+
+
+

.
9antitatea care multiplic pe d este o progresie geometric a
crui prim termen
i 0
g 0
a
+
+

"i raia progresiei este


i 0
g 0
Z
+
+

iar suma
43
3ierre ), -alorisation dYentrepriseet t+\orie financi]re, Edition dY?rganisation,
3aris, 2002, p.202
44
3E.#3rice Earning .atio$ calculat ca raport dintre Cursul aciunii "i Profitul net
pe aciune
45
9+apelle de la 3+ilippe,op.cit. p.>2
270
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
8 a unei astfel de progresie este dat de formula
0 Z
0 Z
a 8
n

de
unde%
< M d M 3 3
sau
i 0
g 0
3 0
i 0
g 0
i & g
g 0
d 3
% unde de 0
i 0
g 0
i g
g 0
i 0
i g
0
i 0
g 0
i 0
g 0
0
i 0
g 0
0
i 0
g 0
i 0
g 0
8
0 n
n
n
n
0
n
n n

1
]
1

+
+
+
1
1
]
1

1
]
1

+
+ +

1
1
]
1

1
]
1

+
+

1
]
1

+
+
+
+

+
+

1
]
1

+
+
1
]
1

+
+

(n relaia de mai sus "i < sunt coeficieni care fie se pot lua direct
din tabelele lui <ates, sau pot fi calculai funcie de ipotezele
considerate adic in!nd cont de rata de cre"tere g aleas "i de rata de
rentabilitate i cerut. 3rin urmare modelul permite plec!nd de la un
3E. actual considerat ca normal s se determine anticipat un 3er de
rev!nzare sau invers pornind de la un 3E. de rev!nzare#sau de ie"ire$
probabil, funcie de rata de cre"tere prevzut, s se 4ustifice un 3E.
actual deci o valoare de pia la acest moment.
*ou sunt principalele utilizri ale metodei <ates%
& la determinarea valorii de ac+iziie maximal a unei societi
pentru ca investitorul s obin rata de randament fixat drept obiectiv
de rentabilitate'
& la valorizarea unui titlu plec!nd de la previziunea
rezultatului pe termen mediu "i a unei rata sperate n funcie de riscul
de pia ata"at societii respective.
(n practic evaluarea unei ntreprinderi cu modelul <ates
presupune%
0. fixarea unui orizont de ie"ire#rev!nzarea titlului$pe termen
mediu, 3 sau 5 ani, funcie de planul de afaceri ntocmit,
2. folosirea unei taxe de actualizare ,rata de risc, sau costul
fondurilor proprii,
3. determinarea valorii de rev!nzare plec!nd de la un 3E. de
ie"ire ales prin raportarea la cel a unei societi cotate din acela"i
sector.
8ocietatea ?6EA "i desf"oar activitatea n sectorul
c+imice pentru care investitorii a"teapt o rat de rentabilitate de
00G.^in!nd cont de politica sa de dezvoltare cre"terea anual a
270
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
profitului se estimeaz a fi de 00 G pentru urmtorii 3 ani fa de 5G
prevzut la nivelul sectorului. ;axa de distribuire brut este de 30 G.
8e cere a se determina 3E.&ul actual#sau de ie"ire$ cunosc!nd ca n
3E.&ul actual are mrimea 05. 8e mai cunoa"te c profitul net pe
aciune pentru ultimul exerciiu a fost de 000 lei .
a. 9alculul 3E. de ie"ire dup 3 ani se afl prin aplicarea
metodei <ates %
3
3
3
3
2
2 0
0
0,0
-
0,0
*
0,0
*
0,0
*
- + + +
de unde%

,
_

+ +
3
3
2
2 0
0
3
3
0,0
*
0,0
*
0,0
*
-
0,0
-
C
C05M000&

,
_

+ +
,
_

2
0 , 0
05 , 0
0 , 0
05 , 0
0
0 , 0
000 M 30 , 0
de
unde
2 , 0>12 00 , 0 M > , 0220 -
3
3

3rin urmare 3E.&ul de ie"ire din anul 3 este de
35 , 05
05 , 0 M 000
2 , 0>12
3

b. 9alculul 3E.&ului actual al societii
3
3
3
3
2
2 0
0
0,0
-
0,0
*
0,0
*
0,0
*
- + + +
cunoscut fiind
calculat anterior 05,35 3E. si 3. M 3E. -
3 3 3 3

deci
unde% 3. & profitul pe aciune
3
3
2
2
0
0
0,0
0,0 M 000 M 05,35
0,0
0,0
0,0
0,0
0
0,0
*
- +

,
_

+ +
de unde%
-
0
C 0707 iar 3E. actual C 07,2
6etoda se recomand a se aplica , n special, pentru societile ce au
perspective de cre"tere pe termen mediu superioare mediei
societilor cotate a sectorului respectiv.
6.&.&. "valuare pe baza fluxului de valoare economic adu4at
-aloarea economic adugat este o categorie economic
fundamentat n 4urul anilor 01>0 "i a fost adopt pentru prima dat de
firma 9oca&9ola care "i&a argumentat astfel opiunea L.aiunea
noastr de a fi este precis% creare unei valori reale sau profit
272
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
acionarilor no"tri pe termen lung. 9onsiderm c randamentul total
ce se dega4 pentru ei depinde direct de profitul economic pe care l
crem. *efinim profitul economic ca fraciunea din rezultatul de
exploatare dup impozit care exclude costul capitalului global L
25
.
*e"i de dat relativ recent, ideea a fost formulat la finele secolului
=/= de lfred 6arc+al care a definit profitul economic ca fiind
_capitalul investit multiplicat cu diferena dintre rentabilitatea
operaional a capitalurilor investite "i costul de capitalL.
.eferindu&se la valoarea economic adugat 3eter *ruTer afirm c
esteLo msur vital a productivitii globale a factorilor de producie
care reflect toate dimensiunile prin care managerii pot crea valoare
L
27
.-aloarea economic adugat este dimensiunea surplusului de
valoare produs de o ntreprindere pe o perioad de timp dat ce
poate s revin unuia sau mai multor exerciii "i este n msur de a
da aprecia calitatea managementului. -aloarea economic adugat
msoar diferena dintre rentabilitatea dega4at de activele anga4ate n
producie "i rata de randament a"teptat "i cerut de acionarii ce "i&au
plasat disponibilitile lor pentru finanarea activelor ntreprinderii.
-aloarea economic adugat este un mi4loc de a msura performana
ntreprinderii prin deducerea din rezultatul obinut a c+eltuielilor ce
reprezint costul ansamblului de capitaluri utilizate n procesul
exploatrii. stfel, aceasta formeaz cadrul unui sistem complex de
gestiune financiar "i de interes asupra rezultatelor susceptibile de a
g+ida totalitatea deciziilor luate de la nivelul consiliului de
administraie p!n la nivelul locului de munc, de a crea c!t mai mult
bogie #rezultate financiare pozitive$pentru acionari, de a mbunti
existena colectivitii ntreprinderii, a clienilor "i colaboratorilor si.
6ai mult, este o modalitate practic de a armoniza interesele celor
care particip la crearea sa "i care se mparte ntre ace"tia, motiv
pentru care valoarea economic adugat se consider a fi forma cea
mai socialist a capitalismului
2>
.
-aloarea economic adugat este ceea ce economi"tii numesc
cost de oportunitate, adic randamentul pe care investitorii sper s&l
obin dac plaseaz disponibilitile lor bne"ti ntr&un portofoliu de
aciuni "i obligaiuni cu risc comparabil, la care renun pentru a
deine aciuni la societatea analizat.
46
l.E+rbar, E-, :es d\fis de la creation de la valeur, Edition -illage, 2000, p.02
47
l E+rbar, op. cit. p.55.
48
l.E+rbar, op.cit. p.31
273
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
6atematic ea corespunde rezultatului exploatrii dup impozit
odat ce au fost deduse c+eltuielile corespunztoare costului
capitalului anga4at ce sunt sub form de datorii sau de capitaluri
proprii. .elaia de calcul este%
9639 M U .E*/ -E unde%
-E D valoarea economic adugat,
.E*/& rezultatul exploatrii dup impozit#n englez ,?3;
-et 0perating 1rofits !fter 9axes$,
U& suma total a capitalurilor#proprii E datorii$,
9639& costul mediu ponderat al capitalului.
3entru a evidenia "i ali factori ce afecteaz mrimea valorii
economice adugate dar "i pentru unele comentarii calculul acesteia se
poate modela si de maniera urmtoare
21
. )iind expresia diferenei
dintre venitul net dega4at din activitatea de exploatare "i costul
capitalurilor anga4ate se poate scrie astfel%
( ) 9639 M U i 0 .E -E
unde% `0a
.E& rezultatul exploatrii,
i& impozitul pe profit.
*in relaia de mai sus rezult c valoarea economic adugat
poate lua una din valorile%
-E J 0 situaie favorabil, acionarilor li s&a respectat "i
realizat sperana obinerii de rezultate financiare pozitive, la fel pentru
manageri, anga4ai "i colaboratori'
-E 0 caz n care ntreprinderea realizeaz performane
inferioare sau egale cu cele a"teptate de pia. 3rin urmare,
ntreprinderea nu creeaz valoare pentru acionari este o situaie
nefavorabil pentru agentul economic.
bordat de aceast manier valoarea economic adugat
apare ca un indicator de gestiune dar "i de conducere, ce permite
msurarea performanelor unui agent economic sau a unui act
investiional. 3entru un finanist este un mi4loc de analiz "i decizie n
materie de investiii prin calculul mar4ei ce rezult ca diferen dintre
venitul obinut "i costurile normative. 3entru ntreprindere valoarea
economic adugat conduce la sensibilizarea responsabililor
operativi asupra costului global al resurselor financiare puse la
dispoziie. *e regul aceste obiective sunt fixate anterior "i le regsim
49
3+.:a 9+apelle, :b Evaluation des Entreprises, Edition Economica, 3aris, 2002,
p.15&17
272
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
n mrimea unor indicatori ce compun soldurile intermediare de
gestiune precum % cifra de afaceri, rezultatul exploatrii, excedentul
brut al exploatrii "i pe care trebuie s le maximizeze.
3recum datoriile financiare "i capitalurile proprii nu sunt
gratuite pentru un agent economic. cestea din urm trebuie s fie
remunerate n conformitate cu cerinele "i realitile pieii. (n termeni
financiari pornind de la relaia `0a cunosc!ndu&se c mrimea 9639
se calculeaz cu relaia de mai 4os
( )
*f 93
i 0 d M *f .cp M 93
639
+
+
C unde %93&capitalurile
proprii '.cp&rata rentabilitii unui titul de plasament '*f & datorii
finaciare 'd&rata dob!nzii
"i c .cp
( )
0 m 0
. . c . +
unde % .
0
& rata fr risc#rata
obligaiilor de stat$ ' .m& rentabilitatea medie a pieii de aciuni ' d
& coeficientul de risc al pieii de valori.
(nlocium n relaia `0a ec+ivalentul costului mediu ponderat al
capitalului se obine relatia de mai 4os %
( ) ( ) [ ] i 0 d M *f .cp M 93 i 0 .E -E +
`2a
sau
( ) ( ) .cp M 93 i 0 d M *f .E -E
`3a
*eoarece produsul *fMd reprezint c+eltuielile financiare
suportate de ntreprindere iar expresia #.E D *fMd $#0&i$ corespunde
rezultatului net curent#.,$al societii, relaia `3a devine
-EC., D 93M.cp `2a
(n relaia `2a se scoate factor comun 93 "i

,
_

.cp
93
.,
93 -E
`5a
9um raportul
93
.,
exprim de fapt rentabilitatea capitalurilor proprii
relaia `5a capt forma % -E C 93#r
f
& .cp$ `5a
9onform relaiei `5a un agent economic va avea o valoare
economic adugat pozitiv ,deci creeaz valoare pentru acionari,
numai atunci c!nd nivelul rentabilitii capitalurilor proprii
devanseaz pe cel al rentabilitii plasamentului.
6odelul poate fi aplicat "i ntreprinderilor cotate la burs, caz
n care, oper!nd o serie de artificii matematice din relaia `2a se pot
evidenia "i ali factori specifici.
(n materie de investiie bursier relaia `2a este adevrat cu
precizarea c pentru o societate cotat capitalurile proprii#93$ la
275
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
valoarea de pia semnific de fapt capitalizarea bursier#93<$, n
consecin relaia de plecare devine%

,
_

.cp M
.,
93<
0 ., -E
`7a
(ntruc!t raportul
3E.
.,
93<

#1rice "arnings ,atio$ "i arat de fapt


termenul de recuperare a investiiei n aciuni, iar formula `7a se poate
scrie astfel %
-E C .,#0 D 3E.M.cp$ `>a
9el puin dou raionamente rezult din relaia `>a
cu c!t 3E.&ul unei societi este mai ridicat potenialul su de
a dega4a valoare economic adugat este mai redus,
cu c!t riscul unei societi d este mai ridicat cu at!t capaciatea
sa de a dega4a valoare economic adugat pozitiv scade, deci
rentabilitatea a"teptat#sperat $ de investitori este o funcie
cresctoare de risc.
9alculul valorii economice adugate presupune folosirea
datelor raportate prin sintezele contabile contul de profit "i pierdere "i
bilan. 3rezentm sub form tabelar modul de calcul a valorii
economice adugate#tabelul5.07$.
;abelul 5.07
9alculul valorii economice adugate
?r
Crt
E>plicaii -imbol H E 8 1erioa/a /e timp
? ?)1
1 0ezultatul e>ploatrii 0E 8il.lei 21, 234
2 ?ecesarul /e &on/ /e rulment ?40 8il.lei 412 424
3 $cti'e imobilizate nete $i 8il.lei 1200 1200
4 Capitaluri in'estite(2 ) 3* Ci 8ii lei 1,12 1,24
5 0entabilitatea capitalurilor
in'estite (1 E 4*
r
ci
A 13340 1433,
, Costul me/iu pon/erat al
capitalului
C81C A 10350 10350
7 .i&erena r
ci
-C81C(5-,* A 23+0 33#,
275
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
# @aloarea economic
a/u"at(7:4*
@E$ 8il.lei 4,37 ,237
-aloarea economic adugat se folose"te mai departe la
determinarea valorii ntreprinderii#-$ cu a4utorul modelului
-C
( )

+
+
n
0 i
n
n
i 0
-E
,9r
6.'. Metode de evaluare combinate
8e numesc metode combinate pentru faptul c lucreaz cu
expresii mixte ale valorii ntreprinderii% valori de rentabilitate "i valori
patrimoniale.
6ai cunoscut "i folosit este metoda practicienilor cunoscut
"i sub denumirea generic de ,,metoda germanK sau metoda indirect.
ceasta are dou variante%
varianta ca medie simpl
varianta ca medie ponderat
1rima variant este o medie aritmetic simpl a unei valori
patrimoniale "i una de rentabilitate. 8e recomand a se folosi
pentru a atenua diferenele dintre cele doua valori "i se apreciaz
c at!t avanta4ele c!t "i dezavanta4ele se distribuie n egal msur
ntre v!nztor "i cumprtor.
9onform acestei variante, valoarea ntreprinderii se determin cu
formula %
2
i
p
,9r
-
+

3& profitul mediu prognozat


i D coeficientul de actualizare
*ac i C 01G, atunci%
277
Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii
725 . 32> . 2
2
01 , 0
237 . 502
01> . 002 . 2
-
+

lei
! doua variant este asemntoare cu prima dar are n
componen doi coeficieni de ponderare, U
0
"i U
2
. )iecare din ei
pot lua o valoare mai mare dec!t 5. legerea valorii coeficienilor
se face de ctre evaluatori. 8e recomand a se folosi fie n cazul
ntreprinderilor cu potenial te+nic ridicat dar care nu este folosit
eficient #construcii de ma"ini , de exemplu$ sau a ntreprinderilor
cu un patrimoniu redus, dar cu o rentabilitate mare #exemplu
ntreprinderi comerciale prestrii servicii$. -aloarea ntreprinderii
se calculeaz cu relaia %
2 0
2 0
U U
i
p
U ,9r U
-
+
+

9oeficienii de ponderare in seama de importana unei metode bazate


pe valori patrimoniale sau pe valori de randament. *ac considerm
U
0
C2 "i U
2
C2
2.223.>50
2 2
0,01
502237
2 2.002.01> M 2
-
+
+

lei
3rin modul de alegere a coeficienilor poate fi avanta4at fie
v!nztorul fie cumprtorul.
ei n .om!nia s&a conceput o metod pentru stabilirea preului
pe aciune, numit "i metod de evaluare rapid a societilor
comerciale, prevzut prin @.A. >>7B0115 anexa 2 #6etodologie de
evaluare rapid pe baza unui raport de evaluare simplificat$.
9onform acestui act normativ preul minim de v!nzare a unei
aciuni este dat de relaia%
3re B aciune C
,
-pc $ #0U -pn U +
27>
Capitolul 6 - Metode de evaluare a ntreprinderii
unde% U& coeficient specific sectorului de activitate cuprins ntre 0,2
"i 0,> conform anexei.
-pn& valoarea patrimonial net stabilit pe baza bilanului la
30 sept. 0115 ca diferen ntre totalul activ "i datorii totale unde se
include "i conturile de regularizare de pasiv,
-pc& valoarea de profitabilitate continu.
9u titlu de exemplificare prezentm coeficienii pentru c!teva
ramuri #anexa 2.2 a @.A. >>>B0115 $
0amura
Coe&icientul
In/ustria metalur"ic 03,
0esurse petrol 03#
In/ustria lemn3 celuloz3 Irtie 035
$"ricultur 035
Transporturi auto 03,
In&ormatic 037
4inane3 bnci3 asi"urri 034
Turism 03#
:a r!ndul ei valoarea de profitabilitate continu se determin astfel%
-pc C 3, E
t
, 3
3, & profitul netBpierdere calculat ca medie ntre profitul
realizat n 0111 "i cel estimat pentru 2000
t & rata de actualizare #t C 01G $
3, se calculeaz dup relaia
3, C
-;00 0,3 11 -;
0,52 3<.00 03 11 , 3 -;
+
+
unde%

3,
11
D profitul netB pierderea n 0111
3<.
00
D profitul brut 2000 obinut p!n la 30 sept 2000 cu
coeficientul de 0,3
0,3 D coeficient de inflaie
0,75 D #0&0,25 cota de impozit pe profit $
-; D venituri totale din 0111 "i 2000
271

S-ar putea să vă placă și