Finanţarea afacerilor.

Oportunităţi de finanţare în contextul

integrării europene.

- SUPORT DE CURS -

Conf. Dr. Cristian PĂUN

BUCUREŞTI 2008
Partea I : IDENTIFICAREA SURSELOR ŞI MECANISMELOR DE FINANŢARE........ pag. 3
1. De ce au nevoie companiile de finanţare ?
1.1. Ce reprezintă finanţarea afacerilor şi la ce serveşte ea?
1.2. Ce trebuie să ştim despre modul de funcţionare al sistemului financiar ?
2. Care sunt sursele de finanţare disponibile şi cum pot fi ele accesate de operatorii economici?
2.1. Cum aleg între sursele proprii (autofinanţare) şi sursele externe (atrase) de finanţare ?
2.2. Cum aleg între finanţarea directă şi finanţarea indirectă ?
2.3. Rolul, avantajele / dezavantajele intermedierii pe pieţele financiare.
2.4. Serviciile oferite de intermediarii financiari;
2.5. Tipuri de instituţii de intermediere financiară.
3. Instrumentele pieţei financiare şi mecanismele specifice de mobilizare a resurselor de
capital?
3.1. Ce reprezintă un instrument financiar ?
3.2. Cum se clasifică instrumentele financiare ?

Partea a – II – a: COSTUL ŞI RISCURILE ASOCIATE FINANŢĂRII ................. pag. 33

1. Cât de costisitoare este finanţarea din diferite surse a afacerii mele ?
1.1. Cum să determin care este necesarul de finanţat pentru compania mea.
1.2. Întocmirea bugetului de capital;
1.3. Rata dobânzii – măsură relativă a costului finanţării;
1.4. Valoarea timp a banilor şi impactul său asupra costului finanţării;
1.5. Principiile de bază ale calculului actuarial;
1.6. Analiza costului finanţării pe diferite surse: surse atrase / surse externe;
2. Cât de riscantă este finanţarea pentru debitori şi creditori ?
2.1. Ce reprezintă riscul şi cum influenţează el decizia de finanţare ?
2.2. Cum se analizează riscurile asociate finanţării: riscul de ţară, riscul de dobândă,
riscul valutar şi riscul de neplată;
2.3. Tehnici de gestiune a riscurilor asociate finanţării.
3. Cum se întocmeşte un plan de finanţare ?
3.1. Optimizarea structurii de capital;
3.2. Decizia de finanţare: criteriul cost / criteriul risc
3.3. Elemente esenţiale avute în vedere la întocmirea unui plan de finanţare;
3.4. Sfaturi privind completarea unei cereri de credit.

Partea a – III – a: TEHNICI SPECIFICE DE FINANŢARE A AFACERILOR ........... pag. 77

1. Tehnici de finanţare pe termen scurt
2. Tehnici de finanţare pe termen mediu şi lung
3. Tehnici speciale de finanţare a afacerilor
4. Oportunităţi de finanţare apărute în contextul integrării europene (ajutoarele
nerambursabile: fondurile PHARE, ISPA şi SAPARD)

BIBLIOGRAFIE SELECTIVĂ

2
 Partea I: FINANŢAREA AFACERILOR
În contextul actual, capitalul reprezintă principalul factor de producţie, dezvoltarea
afacerilor devenind practic imposibilă fără a lua în considerare piaţa financiară şi resursele pe
care aceasta le pune la dispoziţia agenţilor economici. Orice afacere, indiferent de gradul său
de dezvoltare, implică un contact direct cu piaţa financiară, mai exact cu instituţiile care
intermediază mobilizarea resurselor de capital şi cu serviciile oferite de acestea. Înţelegerea
modului de funcţionare a sistemului financiar, a mecanismelor financiare specifice prin care
capitalurile economisite sunt alocate pentru susţinerea investiţiilor precum şi a costurilor şi
riscurilor implicate devine esenţială pentru dezvoltarea pe baze solide a unei afaceri. Sistemul
financiar este la rândul său supus schimbărilor permanente, adaptându-se la noile cerinţe ale
agenţilor economici, oferind resursele financiare de care aceştia au nevoie în condiţii de
eficienţă maximă în termeni de risc şi cost.

1. De ce au nevoie companiile de finanţare?

Bunăstarea materială a societăţii este determinată în ultimă instanţă de capacitatea
productivă a economiei – totalitatea bunurilor şi serviciilor furnizate membrilor săi. Această
capacitate productivă depinde de activele reale de care dispune societatea: pământ, clădiri,
utilaje, muncă, tehnologii. Toate aceste active fizice şi „umane” sunt utilizate pentru a produce
bunurile şi serviciile consumate de membrii societăţii. În contrast cu aceste active reale se
găsesc activele financiare cum ar fi de exemplu acţiunile sau obligaţiunile. Aceste active nu
sunt altceva decât simple documente (contracte) şi, spre deosebire de activele reale, contribuie
indirect la capacitatea productivă a unei economii asigurând o separaţie între deţinătorul
capitalului (afacerii) şi managementul acesteia, facilitând totodată transferul de fonduri spre
afaceri cu oportunităţi atractive de investiţie.
Câştigul oferit de activele financiare depinde de câştigul generat de activele reale. Când
exploatarea activelor reale generează profit, acesta este transferat către deţinătorul capitalului
sau afacerii (investitor) prin intermediul activelor financiare emise de compania respectivă. De
exemplu, venitul deţinătorilor de obligaţiuni îmbracă forma cuponului (dobânzi fixe) şi a
diferenţei dintre valoarea nominală, valoarea de emisiune şi valoarea de răscumpărare a
acestora, la acţiuni venitul îmbracă forma dividendului etc. În aceste condiţii, se poate observa
că câştigurile oferite de activele financiare depind şi derivă din valoarea activelor reale din
patrimoniul companiei. Activele reale produc bunuri şi servicii în timp ce activele financiare
definesc alocarea veniturilor şi capitalurilor între investitorii într-o anumită afacere. Indivizii
aleg între a consuma resursele financiare de care dispun sau a investi aceste resurse într-o
afacere. Când decid să investească ei fac acest lucru cumpărând active financiare de pe piaţă.
Cu banii obţinuţi de la investitori, companiile cumpără active reale, sporindu-şi capacitatea de
producţie, veniturile realizate în acest fel întorcându-se în final la investitorii iniţiali sub formă
de dividende sau dobânzi. În acest fel, activele financiare permit indivizilor să deţină parţi din
active reale importante: este dificil pentru un individ să deţină o uzină de automobile, însă prin
intermediul acţiunilor indivizii pot deţine părţi din aceasta. Activele financiare contribuie
semnificativ la dezvoltarea afacerilor şi a economiei în ansamblul său, permiţând mobilizarea
capitalurilor de la mai mulţi investitori şi alocarea eficientă a acestora. Activele reale şi cele
financiare sunt evidenţiate diferit în bilanţul companiilor: activele reale apar exclusiv în partea

3
de activ a balanţei în timp ce activele financiare pot apărea atât în partea de activ (creanţe) cât
şi în cea de pasiv (datorii). Activele financiare au o existenţă temporară fiind lichidate în
momentul încasării creanţei sau a plăţii datoriei în timp ce activele reale sunt supuse uzurii
fizice sau morale care acţionează pe o perioadă mult mai îndelungată de timp.
Activele financiare pot fi clasificate în:
 Activele bancare: - rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi instituţiilor
similare (generează dobânzi, majoritatea nu sunt negociabile şi au un grad relativ
redus de risc);
 Activele financiare non-bancare: - sunt rezultatul operaţiunilor de plasament
realizat fără implicarea băncilor (majoritatea nu sunt purtătoare de dobânzi,
câştigul este asimilat diferenţei dintre preţul de emisiune şi preţul de
răscumpărare, sunt instrumente negociabile şi tranzacţionate pe pieţele
monetare);
 Activele de capital: sunt rezultatul plasamentelor pe termen lung, şi dau dreptul
obţinerii unor venituri viitoare proporţional cu gradul implicării deţinătorului în
riscul afacerii (majoritatea sunt negociabile şi sunt tranzacţionate pe piaţa de
capital);
 Activele monetare: rezultate din plasamente pe termen scurt pe pieţele monetare
(au risc foarte scăzut şi lichiditate foarte ridicată).
În practică, delimitarea activelor financiare nu este atât de strictă, frecvent fiind emise
active care îmbracă caracteristicilor mai multor tipuri de active. Valoarea intrinsecă a activelor
este legată de valoarea activelor reale pe care le reprezintă, valoarea de piaţă luând în
considerare lichiditatea activului şi gradul său de atractivitate pentru investitori. Pentru a
achiziţiona noi resurse orice companie se poate limita la implicarea resurselor proprii
(autofinanţare) sau poate atrage resursele unor investitori sau creditori. Indiferent de sursa
utilizată, finanţarea contribuie la derularea sau dezvoltarea afacerii, prin aportul de resurse ce
poate fi procurat cu aportul de capital. Fiecare sursă de finanţare are avantajele şi limitele sale,
costul fiind factorul decisiv în alegerea acesteia.

1.1. Ce trebuie să ştim despre modul de funcţionare al sistemului financiar?

Sistemul financiar este o componentă de bază a mediului de afaceri fiind alcătuit din
ansamblu de pieţe, instrumente (active financiare) şi instituţii care permit mobilizarea şi
alocarea resurselor financiare. Sistemul financiar este în prezent motorul principal al
dezvoltării economice, capitalurile importante ce pot fi mobilizate prin intermediul acestora
permiţând creşterea eficienţei în utilizarea resurselor, sporirea capacităţilor de producţie sau
creşterea productivităţii.
Principalii actori în cadrul sistemului financiar sunt statul, populaţia şi agenţii economici.
Dacă statul şi agenţii economici sunt consumatori net de resurse de capital, populaţia, prin
economisirile pe care le realizează, este un ofertant net. Înclinaţia spre consum sau
economisire / investiţie a populaţiei influenţează direct costul şi eficienţa alocării resurselor în
cadrul sistemului financiar. Preferinţa populaţiei pentru anumite instrumente determină la
rândul său structura sistemului financiar. În timp ce populaţia este interesată în principal de
cum să-şi investească veniturile sale, agenţii economici sunt concentraţi pe a atrage cât mai
mult dintre aceste resurse pentru a-şi finanţa derularea sau dezvoltarea afacerii lor (cea mai

4
mare parte a capitalurilor atrase sunt investite în active tangibile: imobile, utilaje,
echipamente, stocuri).

Fluxuri
financiare
Statul Agenţii
economici
Intermediarii
Fluxuri financiari
financiare Fluxuri
financiare
Populaţia
Piaţa financiară

Guvernele se implică în sistemul financiar nu numai pentru a reglementa şi supraveghea

derularea fluxurilor financiare ci şi pentru finanţa deficitele bugetare sau cele din balanţa de
plăţi externe. Chiar dacă sunt ca şi agenţii economici consumatori net de resurse financiare,
guvernele sunt limitate în ceea ce priveşte mecanismele şi tehnicile de finanţare.
Principiile care stau la baza funcţionării şi dezvoltării sistemului financiar sunt:
 Variaţia temporală a consumului: în anumite economii unii indivizi câştigă mai mult decât
pot ei să consume, alţii consumă mai mult decât câştigă (de exemplu cei ieşiţi la pensie).
Apariţia şi dezvoltarea sistemul financiar sunt susţinute de această dorinţă a indivizilor de
a prelungi puterea lor de cumpărare din perioadele în care câştigă mai mult decât consumă
către perioadele în care consumă mai mult decât câştigă. Practic o mare parte din
instrumentele pieţei financiare amână consumul resurselor financiare pe perioade lungi şi
foarte lungi de timp.
 Alocarea riscurilor: teoretic, orice investiţie presupune asumarea unor riscuri. Sistemul
financiar a cunoscut o puternică dezvoltare în ceea ce priveşte instrumentele destinate
acoperirii acestor riscuri. Există în prezent o serie de instrumente special create pentru a
diminua riscul de dobândă sau riscul valutar aferent operaţiunilor de finanţare. Mai mult,
sistemul financiar oferă în prezent o gamă variantă de instrumente şi posibilităţi de
finanţare corespunzătoare cu aversiunea la risc a fiecărui investitor. De exemplu, pentru a
se finanţa o companie poate decide o finanţare parţială prin emisiune de acţiuni şi prin
emisiune de obligaţiuni. Cei cu preferinţă la risc vor prefera acţiunile (riscul este mai mare
dar şi profitul aşteptat este mai mare) iar cei cu aversiune la risc vor prefera obligaţiunile
(instrumente care oferă un venit fix, mai mic dar mai sigur).
 Separarea între administrarea afacerii şi proprietatea asupra capitalului: apariţia şi
dezvoltarea sistemului financiar a reprezentat un pas înainte în dezvoltarea afacerilor. Noul
context economic (mult mai concurenţial şi mai orientat pe piaţă) determină majoritatea
firmelor să abordeze afacerea în termeni profesionişti. Deţinătorul capitalului poate angaja
un sistem de administrare mult mai performant pentru afacerea sa în loc să prefere să
conducă singur sau cu familia sa afacerea respectivă. În acest fel compania poate să atingă
nivele mult mai ridicate de eficienţă şi performanţă şi să reziste mult mai bine în faţa
concurenţei. Chiar dacă la prima vedere pentru companiile şi afacerile mici această

5
 separaţie între proprietarul capitalului şi administrarea afacerii se justifică mai puţin,
această formă de organizare primară şi gregară împiedică buna dezvoltare ulterioară a
afacerii. Sistemul financiar permite această separare benefică dezvoltării afacerilor. Cât de
interesaţi ar fi managerii să sporească valoarea unei firme sau afaceri deţinută de acţionari?
Acest potenţial conflict de interese, denumit generic probleme de agenţie în literatura de
specialitate, reprezintă principala problemă a separaţiei între deţinătorul capitalului şi cel
care administrează acea afacere (managerii pot să urmărească propriile interese şi mai
puţin pe cele ale acţionarilor). Pentru a diminua aceste probleme de agenţie au fost puse la
punct o serie de mecanisme: în primul rând mecanisme speciale de compensaţie (de
exemplu managerii deţin şi ei un pachet de acţiuni speciale: - stock options – prin
intermediul cărora ei vor fi remuneraţi, astfel că interesul managerilor devine comun cu cel
al acţionarilor); echipele manageriale care sporesc valoarea firmei pot fi foarte uşor
eliminate; finanţările realizate prin fondurile de investiţii permit urmărirea mult mai bine a
intereselor acţionarilor; managerii sunt conştienţi că dacă o afacere cu potenţial este prost
administrată aceasta ar putea fi uşor preluată de alţi acţionari (de la vechii acţionari mai
puţin interesaţi de o afacere prost administrată) care vor schimba cu siguranţă echipa
managerială (foarte multe preluări de firme au ca obiect acest lucru).

PIATA FINANCIARĂ

Pieţele monetare (< 1 an): Pieţele de capital (> 1 an):

- moneda; - credite (credite externe,
- certificate de depozit, eurocredite, credite
- titluri de stat; sindicalizate);
- credite pe termen scurt; - obligaţiuni (obligaţiuni
străine, euroobligaţiuni)
- acţiuni

Sistemul financiar este un sistem bine organizat de pieţe, instrumente şi instituţii de

intermediere financiară. Piaţa financiară este cadrul organizat în care, prin intermediul unor
instrumente şi tehnici specifice, sunt mobilizate direct sau indirect resursele financiare
destinate acoperirii unor nevoi specifice ale diferitelor entităţi economice publice sau private.
Ideea de piaţă financiară implică ideea de respectare a unor reguli uniform aplicate cu privire
la mecanismele şi formele prin care se pot mobiliza resursele de capital de la investitori sau
creditori. Toţi operatorii din piaţă cunosc, acceptă şi respectă aceste reguli ale jocului,
mecanismul pieţei influenţând practic şi evoluţia costului la care poate fi împrumutat capitalul.
Sistemul financiar este format dintr-un complex de pieţe pe care se mobilizează fonduri
de până la un an (pieţele monetare) şi pe care sunt mobilizate fonduri cu durată mai mare de
un an (pieţele de capital).
Riscul operaţiunilor şi al instrumentelor pieţei monetare este mai redus decât în cazul
pieţelor de capital. Pieţele monetare sunt cu precădere pieţe naţional, în timp ce pieţele de

6
capital sunt mult mai bine integrate la nivel internaţional, având din ce în ce mai mult o
dimensiune internaţională. În plus, prin durata lor, instrumentele pieţei de capital par a fi mai
puţin lichide decât cele de pe piaţa monetară, creşte lichiditatea acestora dezvoltându-se o
puternică piaţă secundară.
Pe lângă cele două componente de bază ale pieţei financiare, mai există şi pieţele
valutare pe care se tranzacţionează în principal monede străine în schimbul monedei naţionale.
Unii specialişti includ pieţele valutare în cadrul pieţelor monetare, alţii consideră aceste pieţe
ca fiind o componentă distinctă în cadrul sistemului financiar. Un alt aspect important de luat
în considerare are în vedere poziţia pieţei creditului care şi ea înglobează (din punct de vedere
al duratei mobilizării resurselor de capital) atât caracteristici ale pieţelor monetare cât şi
caracteristici ale pieţelor de capital. Analiştii preferă tratarea diferenţiată a pieţei a creditului în
cadrul ansamblului de pieţe ce compun sistemul financiar.
În funcţie de venitul pe care-l generează, instrumentele financiare pot fi clasificate în
instrumente de împrumut şi instrumente de schimb.
Instrumente de împrumut: Instrumente de schimb:
- depozitele / credite; - acţiunile;
- certificatele de trezorerie; - titluri emise de fonduri de investiţii;
- obligaţiunile guvernamentale; - poliţe de asigurare;
- obligaţiunile companiilor private. - participaţii la fondurile de pensii.
- hârtiile comerciale - instrumente derivate.
Instrumentele de împrumut au de regulă un venit / câştig fix garantat, exprimat sub
forma dobânzii sau a cuponului în timp ce instrumentele de schimb au un venit variabil,
negarantat - dividendele. Piaţa financiară internaţională este compusă dintr-un ansamblu de
pieţe monetare şi de capital, diferenţierea fiind determinată de un ansamblu de caracteristici.
Atât în cazul pieţelor monetar - valutare cât şi în cazul pieţelor de capital există o piaţă
primară pe care se tranzacţionează instrumente financiare nou emise cât şi o piaţă secundară
pe care se tranzacţionează instrumente deja emise, înainte de scadenţa acestora.
Lichiditatea instrumentelor financiare este strâns legată de existenţa pieţei secundare,
practic de posibilitatea vânzării unui instrument financiar înainte de scadenţă în vederea
obţinerii de fonduri băneşti destinate acoperirii unor nevoi neprevăzute. Nu toate instrumentele
financiare au o piaţă secundară sau pot avea o piaţă secundară (de exemplu contractele
forward), situaţia fiind diferită pe plan internaţional. De exemplu în cazul României nu există
o piaţă secundară pentru titlurile de stat sau pentru obligaţiunile guvernamentale, cel care
subscrie pentru aceste titluri fiind nevoit să le păstreze în patrimoniu până la scadenţa lor.
Caracteristici Pieţele monetare Pieţele de capital
Durata mobilizării resurselor Mai mica (sub 1 an) Mai mare (peste 1 an)
Riscurile asociate Mai mici Mai mari
Tipurile de instrumente Diferite Diferite
Lichiditatea Mai mare Mai mică
Volumul resurselor de capital Mai mic Mai mare
Fluxurile de capital derulate în cadrul sistemului financiar asigură lichidităţile necesare
dezvoltării afacerilor. Aceste fluxuri financiare pot fi: instantanee (fluxuri de lichidităţi) sau
periodice (fluxuri de fonduri şi fluxuri de trezorerie). Fluxurile de lichidităţi corespund plăţilor
care intervin în contrapartida fluxurilor reale. Fluxurile de trezorerie însumează fluxurile de

7
lichidităţi realizate pe o perioadă determinată de timp, aceste fluxuri pot fi pozitive (intrări de
fonduri) sau negative (ieşiri de fonduri). Analiza fluxurilor de trezorerie permite o evaluare a
rentabilităţii afacerii (investiţiei), luând în considerare cheltuielile curente şi veniturile viitoare
actualizate. Fluxurile de fonduri sunt fluxuri potenţiale de trezorerie, conducând mai devreme
sau mai târziu la fluxul de trezorerie efectiv. Aceste fluxuri de fonduri pot fi: lichidităţi
imobilizate în creanţe faţă de diferiţi clienţi, în stocuri sau împrumuturi contractate de la bănci.
Derularea complexă a acestor fluxuri creează adevărate circuite financiare în cadrul
sistemului financiar. Aceste circuite pot fi primare (cele care creează active) şi circuite
secundare (facilitează derularea fluxurilor cu active financiare emise). Un circuit este eficient
dacă preţul la a cărui stabilire contribuie se situează întotdeauna în echilibru, reflectând toate
informaţiile cunoscute de către operatori.

1.2. Ce reprezintă finanţarea afacerilor şi la ce serveşte ea?

Nevoile de fonduri ale companiilor sunt variate: de la nevoi de lungă durată şi valoare
ridicată, legate de achiziţionarea sau modernizarea activelor imobilizate, la nevoi de scurtă
durată şi valoare mică, mult mai frecvente, care vizează finanţarea activelor circulante
(acordarea de creanţe unor clienţi, finanţarea stocurilor). Finanţarea acestor nevoi ţine cont de
caracterul permanent sau temporar al acestor nevoi, de durata în timp a acestora.
Excedentul de resurse din cadrul sistemului financiar poate fi mobilizat pentru a servi la
finanţarea deficitului de resurse al agenţilor economici sau a instituţiilor guvernamentale.
Finanţarea afacerilor reprezintă mobilizarea resurselor de capital de la cei cu excedent de
resurse (investitorii) spre cei care au nevoie de acestea (agenţii economici) prin intermediul
unor instrumente şi mecanisme specifice în cadrul unor pieţe organizate (pieţele monetare sau
pieţele de capital). Această finanţare este destinată obţinerii de fonduri (lichidităţi) pentru a
acoperi nevoi temporare generate de activităţi comerciale sau de producţie sau pentru a
dezvolta capacitatea de producţie existentă prin derularea unor proiecte de investiţii.

- autofinanţare; Surse
Prin fonduri - majorări de capital; interne
proprii - conversiunea
datoriilor;
- aport în natură.

Decizia de
finanţare Surse
- credite bancare; externe
- împrumuturi
obligatare;
Prin angajamente - emisiune de
la termen acţiuni.

Decizia de finanţare vizează opţiunea agenţilor economici de a-şi acoperi nevoile de

finanţare a proiectelor de finanţare avute în vedere, fie din fonduri proprii, fie prin
împrumuturi sau prin participaţie (atragerea de noi capitaluri prin majorarea numărului de

8
acţiuni şi / sau acţionari). Decizia de finanţare este proprie fiecărui proiect şi fiecărui agent
economic în parte, fiind adaptată la specificul proiectului şi la structura financiară a
companiei. Cea mai mare parte a resurselor financiare provine din surse private (fiind
mobilizate de instituţii de intermediere private – bănci comerciale, bănci de investiţii, fonduri
de investiţii), sursele publice intervenind de regulă în finanţarea unor proiecte de investiţii de
anvergură şi de interes general (investiţii în infrastructura de transport, în telecomunicaţii).
Într-o economie de piaţă funcţională, orientarea firmelor trebuie să se facă cu precădere pe
resursele private, credibilitatea companiei (inclusiv în ceea ce priveşte finalitatea proiectului
de investiţii) în faţa investitorilor privaţi fiind esenţială pentru succesul finanţării.
Elementele luate în considerare atunci când luăm decizia de finanţare a unei afaceri sunt:
 Durata finanţării: depinde de termenul de recuperare al investiţiei şi poate fi
scurtă (de până la un an), medie (1 an – 3 ani) şi lungă (3 – 5 ani şi peste). Cu cât
durata este mai mare cu atât costul finanţării este mai mare;
 Sursa finanţării: poate fi publică sau privată, poate fi internă sau externă;
 Modalitatea de rambursare: se poate face la scadenţă, în tranşe anuale egale,
anuităţi egale. Periodicitatea şi eşalonarea rambursării este foarte importantă şi
trebuie corelată cu fluxurile de numerar viitoare (intrările de fonduri) generate de
exploatarea investiţiei;
 Forma de finanţare: se poate face direct sau indirect prin utilizarea unei instituţii
financiare specializate care să intermedieze transferul de capital de la investitori
la beneficiari;
 Riscul finanţării: are în vedere pierderile potenţiale care ar putea să apară ca
urmare a producerii unor evenimente nedorite. Pierderile în finanţare au în vedere
mai mult fluxuri financiare de plată mai mari datorită evoluţiei nefavorabile a
dobânzilor pe piaţă, a cursului de schimb sau riscul de neplată. Riscurile avute în
vedere îl pot afecta atât pe creditor cât şi pe debitor. Cu cât riscurile sunt mai
mari cu atât remuneraţia percepută pentru asumarea acestora este mai mare.
Nivelul de risc se reflectă direct în costul finanţării.
 Costul finanţării: depinde de durată, de sursa de finanţare, de forma de finanţare,
modalitatea de rambursare şi de riscurile implicate. Costul sintetizează toate
elementele în funcţie de care se ia decizia de finanţare.
 Alte elemente: au în vedere o serie de facilităţi acordare finanţării cum ar fi de
exemplu perioada de graţie, garanţiile solicitate, serviciile conexe finanţării
(consultanţa de specialitate, monitorizarea clienţilor, monitorizarea pieţelor.
Cu toate că dintre toate aceste elemente riscul şi costul sunt esenţiale, nici celelalte
elemente nu trebuie neglijate atunci când o companie se decide să apeleze la finanţare. În
aceste condiţii, putem spune că eficienţa finanţării se apreciază în primul rând în termeni de
minimizare a riscurilor şi costurilor aferente finanţării (din perspectiva debitorului). Sistemul
financiar, prin mecanismele şi instrumentele sale contribuie la reducerea riscurilor şi
costurilor, oferind companiilor o multitudine de tehnici de finanţare adaptate perfect nevoilor
lor. În plus, nu trebuie uitat faptul că decizia de finanţare la nivelul unei companii se ia
întotdeauna pe baza nevoii (necesarului) de finanţare. Orice utilizare de fonduri financiare
trebuie să fie completată prin una sau mai multe resurse, cel puţin echivalente, iar orice sursă
de fonduri poate finanţa mai multe utilizări distincte. Necesarul de finanţat este punctul de
plecare în Finanţarea trebuie să asigure astfel un echilibru între consumul şi intrările de
resurse financiare, pentru ca afacerea să poată continua sau să poată să se dezvolte. Fluxul

9
curent de fonduri apărut ca diferenţă între resursele disponibile şi utilizările de resurse trebuie
analizate având în vedere lichiditatea şi rentabilitatea acestora. În concluzie, putem spune că
fără finanţare, companiile deficitare în resurse (cu insuficiente intrări de fonduri) pot intra în
blocaj financiar sau incapacitate de plată care foarte uşor pot conduce la falimentul afacerii
respective.

2. Care sunt sursele de finanţare disponibile şi cum pot fi ele accesate de

operatorii economici?
În funcţie de provenienţa lor, fondurile financiare pot fi publice sau private. Cele publice
provin de la instituţii financiare internaţionale (FMI, Banca Mondială, BIRD sau BEI) sau de
la instituţii şi agenţii guvernamentale. O categorie aparte a fondurilor publice o constituie
ajutoarele financiare nerambursabile acordate de grupul ţărilor dezvoltate sau organisme
internaţionale (PHARE, fondurile structurale acordate de UE, fondurile acordate de FAO,
PNUD, ONUDI). Fondurile publice au ca obiect promovarea unor proiecte de dezvoltare a
mediului de afaceri (infrastructura în principal este cea vizată).
Fondurile private provin exclusiv din mobilizarea economisirilor populaţiei (cel mai
important furnizor de resurse în sistemul financiar) de către instituţiile financiare de
intermediere sau de la agenţii economici cu excedent de resurse (acestea pot fi accesate direct
sau prin intermediar). Multitudinea de surse de finanţare a determinat apariţia şi dezvoltarea
unor instituţii şi mecanisme specifice de mobilizare a lor, majoritatea având în vedere sursele
financiare private.

2.1. Cum aleg între sursele proprii şi sursele externe (atrase) de finanţare?

Un aspect important în luarea deciziei de finanţare este legat de decizia finanţării afacerii
din banii proprii sau din bani atraşi de pe pieţele financiare (fonduri publice sau private).
Autofinanţarea este cel mai direct şi mai simplu principiu de finanţare şi presupune
dezvoltarea cu forţe proprii a afacerii, folosind drept surse de finanţare o parte a profitului şi
fondul de amortizare destinat acoperirii nevoilor de înlocuire a activelor imobilizate.
Avantajele utilizării surselor proprii pentru finanţarea afacerii vizează:
 creşterea valorii bursiere a companiei: în momentul în care o parte din profitul
companiei este convertită pentru investiţii în active imobilizate, valoarea
companiei creşte şi această creştere este evidenţiată în cursul ascendent al
acţiunilor, astfel că acţionarii sunt direct interesaţi şi avantajaţi;
 creşterea autonomiei financiare faţă de bănci şi alţi creditori: acest lucru
înseamnă foarte mult pentru puterea de negociere a companiei în relaţia cu
creditorii săi;
 costuri mai reduse: prin faptul că nu se apelează la piaţa financiară şi la
intermediari nu se plătesc comisioane, dobânzi, speze bancare;
 regimul fiscal favorizant: în foarte multe ţări reinvestirea profitului este scutită de
impozite sau fiscalizată mai puţin, reducerile substanţiale aplicate profitului
reinvestit impulsionând această formă de finanţare;
Principalul dezavantaj al utilizării surselor proprii pentru finanţare este costul acestora
măsurat prin costul de oportunitate generat de câştigul potenţial ce ar fi putut fi obţinut din

10
plasarea profitului în alte proiecte de investiţii. De exemplu, costul de oportunitate pentru
profitul reinvestit este format din dobânda ce ar fi putut fi încasată de la o bancă dacă acei bani
ar fi fost depuşi în bancă sau alt plasament financiar similar, ajustată cu impozitele plătite.
Practic a demonstrat că acest cost este în majoritatea cazurilor peste costul finanţării din surse
atrase.
Avantajele utilizării surselor externe (atrase) pentru finanţare afacerilor sunt următoarele:
 pot fi utilizate de către companii aflate în faza de dezvoltare când profitul este
insuficient pentru finanţarea afacerii;
 costul capitalului este de cele mai multe ori mai redus decât în cazul
autofinanţării;
 termenul rambursării poate fi extins la perioade de timp mari;
 resursele financiare ce pot fi atrase sunt semnificativ mai mari decât în cazul
autofinanţării;
 anumite domenii (cu o rată de profitabilitate mai redusă) pot accesa aceste
fonduri fără să fie condiţionate de un nivel ridicat al veniturilor sau cifrei de
afaceri;
 dobânzile plătite în contul finanţării din surse externe sunt deductibile fiscal.
Dezavantajele utilizării surselor externe pentru finanţare sunt legate în principal de costul
adiţional al acestei finanţări (dobânzi, comisioane şi speze), de dependenţa faţă de creditori,
existenţa unui plan de amortizare strict care impune companiei o anumită conduită legată de
profitabilitatea sa şi de modul de repartizare a veniturilor. Cu toate acestea, finanţarea din
surse externe ar trebui să fie motorul principal al dezvoltării pentru cele mai multe companii.
Decizia privind utilizarea surselor proprii sau a surselor externe este legată în primul
rând de existenţa surselor interne de finanţare. Dacă rata de profitabilitate este mare utilizarea
surselor externe pentru dezvoltarea afacerii nu se justifică. În plus, managerii trebuie să pună
în balanţă costul finanţării externe cu costul de oportunitate al capitalurilor proprii, avantaje
existând de ambele părţi. Finanţarea din surse proprii este caracteristică companiilor mici, pe
măsura dezvoltării afacerii fondurile proprii devenind insuficiente pentru a finanţa procesul de
creştere al companiei. Firmele sunt obligate să aleagă finanţarea din surse proprii şi atunci
când sistemul financiar este insuficient dezvoltat sau neconcurenţial. Lipsa de predictibilitate
cu privire la evoluţia viitoare a mediului de afaceri (şi deci implicit a ratelor de dobândă),
insuficienta implicare a intermediarilor financiari în mobilizarea de resurse de capital, nivelul
redus al economisirilor interne, constituie, de asemenea, factori inhibatori pentru deschiderea
companiilor către sursele externe. Riscul implicat este un factor mai puţin luat în considerare
atunci când se decide sursa finanţării.

2.2.Care este diferenţa între finanţarea directă şi finanţarea indirectă?

Dezvoltarea pieţelor financiare nu ar fi fost posibilă fără aportul fundamental al

instituţiilor de intermediere financiară, menite să acţioneze ca o interfaţă între deţinătorii de
capital şi cei care au nevoie de această resursă de bază pentru dezvoltarea afacerilor lor. În
condiţiile în care piaţa financiară internaţională continuă să fie o piaţă imperfectă şi riscantă,
pe care informaţia şi modalităţile de transmitere a acesteia joacă un rol cheie, se poate spune
că intermediarii financiari au contribuit şi contribuie din plin la creşterea eficienţei în alocarea
resurselor de capital.

11
 Intermediarii financiari sunt entităţi publice sau private specializate care acţionează pe
pieţele monetar - valutare sau de capital, mobilizând importante resurse financiare de la
deţinătorii acestora şi punându-le la dispoziţia celor care au nevoie de ele. Practic, în funcţie
de implicarea acestor instituţii în finanţarea afacerilor, putem vorbi de o finanţare directă
(beneficiarul are un contact direct cu deţinătorii de fonduri) şi o finanţare indirectă (când cel
care are nevoie de resurse de capital se adresează unei instituţii financiare specializate care
mijloceşte contactul între utilizator şi deţinătorii de fonduri).
Entitatea C
(Intermediarul)

Finanţare indirectă

Entitatea A Entitatea B
(Beneficiarul) (Investitorul sau creditorul)

Finanţare directă

Pe pieţele financiare, cea mai mare parte din resurse sunt mobilizate prin finanţare
indirectă (având în vedere costul său mai redus în comparaţie cu finanţarea din surse proprii).
Finanţarea directă implică totodată riscuri mai ridicate având în vedere faptul că mobilizarea
resurselor de capital se face prin active financiare necotate la bursă.

2.3. Rolul, avantajele / dezavantajele intermedierii pe pieţele financiare.

Intermedierea financiară a reprezentat un pas înainte în evoluţia sistemului financiar. În

ceea ce priveşte activitatea de intermediere pe piaţa financiară, se pot remarca următoarele:
 Odată cu dezvoltarea şi organizarea pieţelor financiare, au apărut şi s-au
dezvoltat o gamă largă de forme de intermediere financiară şi de instituţii
aferente, de la cele mai simple până la cele mai complexe;
 Economia de piaţa modernă este tot mai complexă şi diversificată. Cantitatea
de informaţii este copleşitoare. Esenţa dezvoltării economice o constituie
alocarea eficientă a resurselor, dar, într-o economie complexă, decizia de
alocare devine din ce în ce mai riscantă.
 În bilanţul companiilor de intermediere financiară predomină activele
financiare (şi nu cele reale) formate din creanţe faţă de diferiţi debitori;
 Contabilitatea la nivelul companiilor de intermediere financiară este organizată
în acelaşi mod ca şi la ceilalţi operatori economic non - financiari;
 Analiza financiară a unor astfel de companii utilizează acelaşi set de indicatori
financiari cunoscuţi (grad de îndatorare, rentabilitate, fluxuri de numerar), doar
că în cazul unor indicatori financiari valorile de referinţă sunt diferite faţă de
companiile non - financiare.
Principalele avantaje ale activităţii de intermediere pe pieţele financiare sunt:
 Riscuri mai reduse pentru utilizatorii şi deţinătorii de capital;
 Consultanţa financiară oferită utilizatorilor şi investitorilor;

12
  Condiţionarea acordării finanţării;
 Posibilitatea valorificării mai bune a informaţiilor existente pe piaţă;
 Facilităţi suplimentare de finanţare acordate utilizatorilor de capital;
 Oferirea unei game variate de instrumente ce pot fi adaptate la specificul
nevoilor de finanţare a fiecărui beneficiar;
 Posibilităţi de reducere a costului capitalului atras.
Printre dezavantajele majore pe care le prezintă utilizarea intermediarilor financiari de
către companii în procesul de mobilizare a resurselor de capital se numără:
 Existenţa unui "istoric" al relaţiilor cu intermediarul financiar;
 Costuri de tranzacţionare mai mari (comisioane, speze bancare);
 Lipsa unui contact direct cu piaţa financiară;
Principalul argument în favoarea utilizării intermediarilor financiari este legat de
imperfecţiunea pieţelor financiare (tradusă prin imposibilitatea obţinerii unor informaţii certe
cu privire la evoluţia viitoare a pieţei şi la participanţii pe această piaţă). Întrepătrunderea
fenomenelor economice, globalizarea economiei mondiale, multitudinea informaţiilor şi viteza
comunicării pun în imposibilitate un operator economic să facă faţă tuturor posibilităţilor de
alocare sau folosire a resurselor. S-au dezvoltat astfel “servicii profesionale” care, evaluează,
pun diagnostic, acordă consultanţă, asistă în procesul de conducere sau mobilizează resurse.
Ele fac faţă la presiunea concurenţei într-o lume deschisă şi transparentă. Serviciile
profesionale sunt folosite nu numai de cei care au nevoie de resurse, ci şi de cei care investesc.
Şi, ceea ce este mai important, serviciile profesionale ajută operatorii economici să-şi pună în
ordine fluxurile financiare, să-şi păstreze echilibrul economic şi să-şi consolideze viitorul.
Serviciile profesionale asigură transparenţă, rigoare şi predictibilitate în circuitul economic şi
fluxurile financiare. Dar, în primul rând, serviciile profesionale financiare au răspuns
necesităţilor de finanţare dincolo de capacitatea convenţională a sistemului băncilor
comerciale. Nevoia de dezvoltare solicită mai multe resurse financiare şi ele trebuie căutate.
Astfel au apărut băncile de afaceri (merchant banks) sau băncile de investiţii (investment
banks) ca intermediari financiari care asigură servicii profesionale specializate în mobilizarea
altor resurse financiare decât creditele bancare şi rezolvarea crizei de lichidităţi.

2.4. Serviciile oferite de intermediarii financiari;

Sistemele financiare din majoritatea ţărilor dezvoltate sunt reglementate diferit şi dau
naştere unei mari varietăţi structurale atât la nivelul formelor de intermediere financiară dar,
mai ales, în privinţa serviciilor oferite de aceştia. Tendinţa de specializare a majorităţii
instituţiilor de intermediere este suprapusă peste cea de integrare a serviciilor de intermediere
(integrarea se face nu numai pe tipuri de utilizatori – individuali sau instituţionali ci şi pe
domenii de activitate). Cert este că activitatea de intermediere financiară este una dinamică şi
flexibilă, capabilă de adaptare în timp real la schimbările pieţei.
În prezent, intermediarii financiari oferă utilizatorilor o gamă largă de servicii integrate,
având un grad de complexitate diferit:
 Tranzacţii financiare (vânzarea sau cumpărarea de active financiare de pe piaţă,
plăţile şi decontările);
 Finanţarea activităţii economice (finanţarea investiţiilor, oper. comerciale);
 Consultanţă financiară (consultanţa oferită investitorilor cu privire la
posibilităţile de investiţie sau la managementul portofoliului deţinut);

13
  Monitorizarea pieţelor (agenţiile de rating ce monitorizează diferitele pieţe
financiare oferind clasamente de risc de ţară);
 Garantarea operaţiunilor financiare;
 Asigurarea împotriva riscurilor financiare;
 Expertiza managerială (oferirea de consultanţă în administrarea afacerilor);
 Monitorizarea companiei (monitorizarea activităţii companiilor finanţate).
În plus de aceste servicii de bază, există intermediari specializaţi care oferă şi alte
servicii conexe cum ar fi:
 Constituirea de consorţii bancare pentru mobilizarea unui volum important de
resurse de capital (de exemplu sindicalizarea creditelor);
 Implicarea directă în emisiunea de titluri pe piaţa financiară internaţională
(emisiunea de acţiuni / obligaţiuni);
 Promovarea emisiunii de titluri pe piaţa financiară;
 Implicarea în finanţarea complexă a proiectelor de investiţii;
 Implicare în fuziunile, achiziţiile sau preluările de firme;
 Administrarea contului clienţi (cazul factoringului).
Multe din aceste servicii nu au existat în trecut, iar cele mai sofisticate s-au dezvoltat în
perioada postbelică, cunoscând o adevărată explozie în ultimele două decenii. Gradul de
dezvoltare al acestor servicii diferă de la piaţă la piaţă însă, tendinţa de globalizare impunând

2.5. Tipuri de instituţii de intermediere financiară.

Principalele instituţii de intermediere care operează pe pieţele financiare sunt:

I. Instituţiile financiare internaţionale:
- Fondul Monetar Internaţional;
- Grupul Băncii Mondiale (BIRD, IDA, CFI, MIGA);
- Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare;
- Banca Europeană de Investiţii;
- Banca Reglementelor Internaţionale; Instituţii
II. Instituţii guvernamentale: publice
- Agenţii guvernamentale de creditare;
- Agenţii guvernamentale de garantare a creditelor;
- Agenţii guvernamentale de asigurare a riscurilor;
III. Instituţiile depozitare:
- Băncile comerciale;
- Casele de economii şi împrumuturi;
- Băncile mutuale de economii;
- Uniunile de credit.
IV. Instituţiile non - depozitare:
- Băncile de investiţii; Instituţii
- Fondurile mutuale; private
- Fondurile private de pensii;
- Companiile de asigurări;
- Companiile de finanţare;
- Fondurile cu capital de risc;
- Societăţi de valori mobiliare.

14
I. Instituţiile financiare internaţionale au un rol fundamental în orientarea fluxurilor de capital
dinspre ţările care au excedent de resurse către cele cu deficit de resurse, scopul alocării
capitalurilor fiind acela de rezolvare a unor crize de sistem cu care se confruntă ţările
implicate sau pentru restructurarea economică a acestora. Reprezentarea ţărilor în cadrul
acestor instituţii se face la nivel de guvern (prim – ministru, ministru de finanţe sau
guvernatorul băncii centrale). Cea mai mare parte a finanţărilor acordate de aceste instituţii nu
sunt în condiţii de piaţă (dobânzi mai mici, perioade de graţie, posibilităţi de reeşalonare sau
renegociere).
II. Instituţiile şi agenţiile guvernamentale au rolul de a susţine financiar afacerile din anumite
domenii considerate prioritare, prin acordarea de credit pe termen scurt (credite de scont,
credite de cesiune, credite de accept, avansuri în valută, credite în contul curent, linii de credit)
sau pe termen lung pentru finanţarea cumpărării de bunuri de echipament (credit furnizor sau
cumpărător) sau de a se implica în garantarea financiară a mecanismelor de finanţare precum
şi în acoperirea riscurilor asociate acestor operaţiuni.
III. Instituţiile depozitare presupun constituirea în prealabil a unor resurse de capital din
atragerea de depozite bancare de la persoane fizice sau juridice rezidente sau nerezidente şi
împrumutarea acestor resurse către cei care au nevoie de ele.
A. Băncile comerciale sunt pilonul central al intermedierii pe pieţele financiare, oferind o
gamă largă de servicii cum ar fi tranzacţii financiare (cumpărarea / vânzarea de valută, plăţi şi
decontări internaţionale), garanţii bancare, monitorizare etc. (mai puţin expertiza
managerială). Veniturile în cazul acestor instituţii sunt formate din dobânzile încasate de pe
urma creditelor acordate şi din comisioanele / spezele bancare percepute pentru diferitele
operaţiuni financiare realizate. Principalele cheltuieli în cazul băncilor sunt formate din
dobânzile plătite deponenţilor, la care se adaugă cheltuielile curente, cheltuielile cu
provizioanele etc. Pentru bănci, acordarea de credite reprezintă principala activitate
comercială. Spre deosebire de celelalte instituţii de intermediere, care înregistrează un număr
limitat de tipuri de active, aşa cum am văzut mai sus, băncile au în structura activelor un
portofoliu mult mai diversificat. Diferenţa între băncile comerciale şi celelalte instituţii
depozitare (casele de economii, băncile mutuale sau uniunile de credit) constă în rolul
fundamental pe care băncile comerciale îl au în plăţile şi decontările internaţionale, marea
diversitate a activelor (instrumentelor) oferite, forma de organizare (băncile comerciale sunt
organizate sub forma societăţilor pe acţiuni servind intereselor acţionarilor). Băncile
comerciale sunt de două tipuri: bănci cu amănuntul ("retail banks" - pentru persoane fizice) şi
bănci pentru companii ("company banks") adresate în principal companiilor. Cea de a doua
categorie de bănci este mai mult implicată pe pieţele financiare internaţionale. O categorie
aparte de bănci comerciale implicate în finanţarea internaţională sunt băncile de import -
export, care acordă facilităţi de finanţare firmelor exportatoare: credite de prefinanţare, credite
furnizor / cumpărător, credite de export, garanţii bancare, credite de scont, credite de accept
etc.
B. Casele de economii şi împrumuturi sunt instituţii financiare depozitare specializate în
principal pe acordarea de credite ipotecare (din care creditele ipotecare ocupă primul loc - cca.
70 % din activele băncii). Serviciile financiare oferite sunt legate de activitatea lor de bază,
oferind o gamă largă de servicii de consultanţă în domeniul ipotecar. Ca formă de organizare,
multe dintre aceste instituţii sunt companii mutuale, dar apar şi în forma unor societăţi pe
acţiuni.

15
C. Băncile mutuale de economii au active format în principal tot din credite ipotecare şi
instrumente cu risc redus (titluri de stat, obligaţiuni de stat, obligaţiuni municipale). Sunt de
dimensiuni mai mici, organizate sub forma unei simple asocieri de fonduri (companii
mutuale). În prezent, în practica financiară internaţională nu se mai face distincţie între acest
tip de instituţii de intermediere şi casele de economii şi împrumuturi.
D. Uniunile de credit sunt companii mutuale specializate pe acordarea de credite de consum.
Din punct de vedere al fondurilor mobilizate şi al tranzacţiilor derulate, uniunile de credit sunt
cele mai mici dintre instituţiile depozitare, având totuşi un grad rapid de dezvoltare în ultima
perioadă. Participanţii la aceste instituţii sunt de regulă membrii aceleaşi organizaţii, din acest
punct de vedere operaţiunile financiare derulate prin uniunile de credit fiind considerate ca
având un risc redus. Gradul de diversificare al serviciilor şi instrumentelor oferite este relativ
redus.
II. Instituţiile de intermediere non - depozitare
E. Fondurile cu capital de risc (Venture Capital) reprezintă forma de mobilizare a capitalului
privat al unui grup de investitori care cumpără acţiuni într-o firma nou înfiinţată, nelistată, dar
cu potenţial de creştere rapidă. Prin această formă de intermediere sunt finanţate companii /
proiecte din domenii cu risc ridicat dar cu potenţial de creştere, oferind o gamă diversificată de
tehnici de finanţare (acţiuni, obligaţiuni, credite). În principiu, aceste fonduri încheie contracte
directe cu antreprenori care deţin o tehnologie de vârf, finanţatorul percepând un dividend
anual. De regulă, cei care finanţează astfel de afaceri nu au cunoştinţe avansate cu privire la
procesul tehnologic, punând la dispoziţia antreprenorului capitalul şi expertiza managerială de
care acesta dispune. După cum se poate observa, în faza iniţială principalul beneficiar este
antreprenorul (care are la dispoziţie resursele financiare necesare şi sprijinul direct al
finanţatorului în gestionarea afacerii) în timp ce în faza ulterioară, dacă lucrurile merg bine,
principalul beneficiar devine finanţatorul care are dreptul să preia integral afacerea respectivă.
Uneori această formă de finanţare este preferată finanţării prin băncile comerciale din cauză că
riscul implicat este mult mai mare şi băncile evită uneori implicarea directă şi că de cele mai
multe ori existenţa unui istoric al relaţiilor cu o bancă este un factor determinant în acordarea
finanţării. În plus, în contractul încheiat cu antreprenorul, finanţatorul poate restricţiona /
condiţiona obţinerea de fonduri din alte surse şi poate impune obligativitatea supravegherii
directe a activităţii antreprenorului şi a modului în care acesta gestionează fondurile primite.
Caracteristicile finanţării prin fondurile cu capital de risc sunt următoarele: investiţie cu grad
mare de risc – rata mare de mortalitate + lipsa de active fixe, rata mare a câştigului aşteptat –
obiectiv ROI de minim 20-30%, deţinerea firmei în portofoliu de la 1 la 7 ani; achiziţionare
între 5 – 30% dintre acţiunile firmei; ieşire din investiţie prin: ofertă publică pe pieţele
internaţionale, vânzare către o alta companie, preluare şi implicare activă a investitorului.
F. Companiile de finanţare apar ca filiale ale marilor companii (de exemplu General Electric
Capital sau General Motors Acceptance Company) sau ca instituţii financiare independente
(de exemplu compania Heller, preluată ulterior de Fuji Bank). Aceste companii sunt
specializate în susţinerea financiară a dezvoltării unei afaceri (inclusiv în finanţarea
exporturilor sau investiţiilor directe în străinătate) dar şi în finanţarea cumpărării de locuinţe,
autoturisme sau alte bunuri de consum. Deoarece creditele acordate sunt garantate de
obligativitatea constituirii unui colateral (depozit bancar, stoc de titluri financiare), riscul
implicat este mult mai mic. În practica financiară internaţională s-au dezvoltat trei mari tipuri
de astfel de companii de finanţare: companii de finanţare a vânzărilor: specializate în
finanţarea utilizatorilor de produse (ex. în domeniul auto); companii de finanţare a persoanelor

16
fizice: specializate în finanţarea persoanelor fizice pentru achiziţionarea de bunuri de larg
consum sau de cumpărarea de locuinţe şi companii de finanţare a afacerilor: implicate în
finanţarea companiilor prin acordarea de credite comerciale sau operaţiuni de leasing /
factoring. Mai trebuie precizat faptul că aceste companii de finanţare se refinanţează cu
precădere prin emisiune de hârtii comerciale pe termen scurt (cu scadenţă până în 180 de zile).
Hârtiile comerciale emise sunt negarantate, riscul acestor instrumente fiind direct legat de
riscul emitentului. Rata dobânzii la aceste hârtii comerciale este stabilită în funcţie de dobânda
pieţei şi implicit de riscul emitentului.
G. Societăţile de asigurare sunt intermediari financiari specializaţi car preiau în portofoliul lor
riscurile financiare / comerciale la care sunt expuşi toţi care operează pe piaţă, în schimbul
unei prime de asigurare. Baza juridică a operaţiunii de intermediere o constituie poliţa de
asigurare, în care sunt prevăzute clar riscurile asumate de asigurător precum şi drepturile
asiguratului î caz de producere a evenimentului asigurat. Durata pasivelor în cadrul societăţilor
de asigurare este mult mai mare decât în cazul băncilor comerciale. În prezent, se poate
observa o implicare tot mai mare a acestor societăţi de asigurare în tranzacţiile comerciale şi
financiare internaţionale, volumul mare al riscurilor pe care operatorii economici trebuie să şi
le asume în acest caz fiind foarte mare sunt îndemnaţi să transfere o parte din aceste riscuri.
Spre deosebire de garanţiile bancare care vizează în exclusivitate riscuri economice /
comerciale (riscul de neplată), asigurările în materia comercială internaţională oferă o arie mai
largă de acoperire a riscurilor, existând în prezent poliţe de asigurare inclusiv pentru riscul
politic, riscul suveran sau chiar riscul de ţară (ex. COFACE - Franţa, MITI - Japonia, Political
Risk Service - din SUA etc.). Diferenţa între asigurare şi garantare apare şi în ceea ce priveşte
costul (mai mare în cazul garanţiei bancare) şi limita acoperirii (garanţiile bancare oferă o
acoperire de 100 % împotriva riscurilor menţionate în timp ce asigurarea oferă o acoperire de
până la 80 - 85 % din valoarea asigurată). Companiile de asigurare oferă o gamă largă de
servicii financiare, de la monitorizare până la consultanţă financiară specializată. Atunci când
valoarea asigurării este mare (caz frecvent în finanţarea internaţională, mai ales în cazul
importului de bunuri de echipament), societăţile de asigurare pot opta pentru reasigurare sau
coasigurarea operaţiunii respective. Mai trebuie remarcat faptul că aceste companii de
asigurare au un rol activ pe pieţele de capital internaţionale, plasând banii colectaţi prin poliţe
în diferite titluri ale acestei pieţe, în vederea obţinerii unor randamente superioare.
H. Fondurile de pensii sunt fonduri mutuale ce acumulează pasive pe termen lung şi foarte
lung. Sumele obţinute din primele plătite de participanţii la aceste fonduri sunt reinvestite pe
pieţele financiare, urmărindu-se o acumulare reală de capital pe termen lung. Aceste forme de
intermediere s-au dezvoltat ca o alternativă la instituţiile depozitare (băncile comerciale) care
evitau implicarea directă în finanţarea pe termen lung şi foarte lung.
I. Fondurile mutuale sunt asemănătoare fondurilor de pensii, fiind organizate sub forma unei
asocieri mutuale de fonduri, gestionate de o companie specializată. În prezent există două
tipuri distincte de astfel de fonduri, în funcţie de posibilitatea de accesare a lor: fonduri
deschise (accesibile tuturor) şi fonduri închise (exclusive numai membrilor fondatori).
J. Băncile de investiţii (Merill Lynch, Morgan Stanley) reprezintă un segment important al
intermediarilor non - depozitari, fiind instituţii ce oferă servicii financiare diverse: emiterea de
titluri financiare (CP / obligaţiuni ) pe pieţele financiare locale şi internaţionale; intermedierea
vânzărilor / cumpărărilor de titluri financiare; acordarea de consultanţă financiară investitorilor
cu privire la oportunităţile de plasament sau la gestionarea portofoliului financiar propriu;
garantarea emisiunii de titluri financiare şi monitorizare a pieţelor.

17
 În principal aceste bănci de investiţii vând instrumente financiare cu venit fix
(obligaţiuni sau hârtii comerciale - CP). Ca formă de organizare, băncile de investiţii nu
presupun atragerea de depozite ci utilizarea fondurilor subscrise de acţionarii acestora. Băncile
de investiţii s-au lansat şi s-au dezvoltat valorificând nişe de piaţă insuficient exploatate de
băncile comerciale, ocupând în prezent un loc important în intermedierea fluxurilor financiare
internaţionale. Băncile de investiţii pot participa la activitatea de achiziţii şi fuziuni în mai
multe moduri: găsind candidaţii pentru achiziţii şi fuziuni; acordând consultanţă firmei
achizitoare sau firmei ţintă în ceea ce priveşte condiţiile operaţiunii sau intervenind, la cererea
firmei ţintă, pentru a respinge o tentativă de preluare ostilă; asigurând firmei achizitoare
fondurile necesare pentru realizarea achiziţiei.
Băncile de investiţii sau băncile de afaceri constituie în prezent adevăratul motor al
operaţiunilor cu titluri de valoare pe piaţa de capital, rolul lor principal fiind acela de a
construi aranjamente financiare. Banca de investiţii începe prin a fi implicată, înainte de
lansarea emisiunilor, prin oferta de consultaţii financiare pentru selectarea celei mai potrivite
surse de finanţare. Băncii de investiţii îi revine toată responsabilitatea în pregătirea
prospectului de emisiune, în stabilirea preţului de ofertă, în subscrierea acţiunilor emise.
Succesul emisiunii depinde în mod decisiv de abilitatea şi forţa băncii de investiţii care se
asociază, pentru a câştiga putere, cu alte bănci, formând sindicatul bancar. Activitatea băncii
de investiţii nu se termină cu efectuarea plasamentului titlurilor emise. Ea urmăreşte evoluţia
acţiunilor pe piaţa secundară, putând interveni eventual prin cumpărarea pe cont propriu,
pentru menţinerea valorii acţiunilor pe piaţă. Băncile de investiţii rămân totodată instituţii de
intermediere care activează, în schimbul unor comisioane, atât pe piaţa titlurilor de creanţă, cât
şi pe piaţa titlurilor de proprietate. În ambele cazuri ele îndeplinesc o multitudine de funcţii şi
joacă un rol important. Companiile, nu mai sunt constrânse de existenţa graniţelor, deoarece
băncile de investiţii în special băncile de afaceri, cu experienţa lor şi cu legăturile pe care le
au în toată lumea sunt exact ceea ce este necesar pentru extinderea afacerilor lor peste hotare.
Băncile de investiţii putem spune că sunt, mai ales pentru ţările în dezvoltare din Europa de
Est, vitale în procesul de restructurare economică şi dezvoltare a pieţei de capital.
Funcţia esenţială a pieţelor financiare este cea de canalizare a fondurilor de la
persoanele care au realizat economii prin cheltuirea unor sume mai mici decât veniturile lor şi
cei care au un nevoie de fonduri pentru că doresc să cheltuiască mai mult decât le permite
nivelul fondurilor lor. În general, cei care economisesc sunt persoanele fizice sau gospodăriile,
firmele, statul şi străinii. De partea cealaltă se află aceiaşi actori economici, însă ponderea lor
diferă: firmele şi statul sunt principalii debitori ai acestor tipuri de pieţe, pe când persoanele
fizice şi străinii ocupă un loc mai puţin important, folosind aceste fonduri mai ales pentru
consumul propriu. În ciuda faptului că pieţele financiare reţin o mai mare atenţie din partea
investitorilor, intermedierea financiară deţine în continuare un loc important în modalităţile de
achiziţie a unor fonduri pentru investiţii.

3. Instrumentele pieţei financiare şi mecanismele specifice de mobilizare a

resurselor de capital?
Finanţarea presupune de regulă un transfer de fonduri de la cei care le deţin – investitorii
către cei care au nevoie de acestea – beneficiarii. Acest transfer vizează o un orizont de timp
între momentul remiterii fondurilor şi momentul restituirii acestora şi plata remuneraţiei

18
aferente. Cu cât orizontul de timp este mai îndepărtat cu atât riscul asociat finanţării este mai
mare. Pentru a organiza mai bine această mobilizare la termen de resurse este nevoie de
instrumente specifice care să ofere suficiente garanţii în ceea ce priveşte realizarea operaţiunii
de finanţare şi lichidarea sa la scadenţă.

3.1. Ce reprezintă un instrument financiar?

Instrumentele financiare reprezintă contracte sau înscrisuri încheiate între deţinătorul

capitalului şi beneficiarul finanţării şi care reglementează:
- modul în care se face transferul capitalului de la creditor sau investitor la debitor
(beneficiar);
- perioada pentru care este acordată finanţarea;
- scadenţa finanţării;
- modul în care debitorul va rambursa capitalul de la cel de la care l-a împrumutat;
- cuantumul dobânzilor pe care debitorul va trebui să le plătească pentru că utilizează o
perioadă determinată de timp capitalul împrumutat de creditor sau debitor;
- modul de calcul şi de plată a acestor dobânzi;
În plus de aceste clauze un instrument financiar mai poate conţine o serie de prevederi
asiguratorii pentru creditor, rolul acestora fiind să sporească siguranţa încasării la scadenţă a
sumelor datorate de debitor cum ar fi de exemplu clauze de condiţionare a utilizării sumelor
împrumutate sau clauze privind garanţiile sau asigurarea împrumutului. Instrumentele
financiare sunt emisie pe piaţa primară, tranzacţionarea acestora se poate ulterior (între
momentul emisiunii şi momentul scadenţei) pe piaţa financiară secundară. Unele instrumente
nu au prin mecanismul finanţării piaţă secundară (se lichidează doar la scadenţă prin stingerea
obligaţiei de plată). Având în vedere influenţa asupra lichidităţii, existenţa pieţei secundare
influenţează rata dobânzii aferentă instrumentelor.
Rol important al instrumentelor financiare este acela că mijlocesc transferul de
proprietate asupra activelor reale (acţiunile în special). Pe lângă faptul că dau anumite drepturi
creditorilor asupra activelor companiei debitoare, unele instrumente au şi drepturi
suplimentare (cum ar fi de exemplu dreptul de vot al acţiunilor). Lichiditatea unui instrument
financiar este dată de uşurinţa cu care acesta poate fi transformat uşor în bani. În plus de
vânzarea înainte de scadenţă pe piaţa secundară, au apărut şi alte mecanisme şi tehnici de
sporire a lichidităţii instrumentelor financiare (scontarea, forfetarea, chiar instrumente
adiţionale cum ar fi acordurile de răscumpărare).
Majoritatea instrumentelor financiare au o valoare intrinsecă (de emisiune). Această
valoare nominală poate fi egală cu valoarea de piaţă (mai rar), poate fi sub valoarea de piaţă
sau poate fi peste valoarea de piaţă. În plus de valoarea nominală adesea emisiunea iniţială a
instrumentelor financiare se face la o valoare (preţ de emisiune) care poate să difere şi el de
valoarea nominală sau de preţul de piaţă al instrumentului financiar (de regulă preţul de
emisiune este mai mic decât valoarea nominală). Acelaşi lucru se poate întâmpla şi în cazul
răscumpărării la scadenţă a instrumentelor emise când preţul de răscumpărare diferă de
valoarea nominală (de regulă este mai mare decât valoarea nominală).
Uneori diferenţa dintre preţul de emisiune, valoarea nominală şi preţul de răscumpărare a
instrumentelor financiare este singurul câştig pe care îl oferă acesta investitorilor. Nu toate
instrumentele pe care le oferă piaţa financiară sunt standardizate (adică sunt identice pentru
toţi operatorii). O mare parte a elementelor instrumentelor financiare care se referă la

19
transferul de fonduri de la creditor (investitor) la beneficiar se negociază de regulă direct (de
exemplu în cazul contractului de credit).

3.2. Cum se clasifică instrumentele financiare?

Având în vedere modalitatea de plasament sau de achiziţionare, instrumentele pieţei

financiare internaţionale pot fi sistematizate astfel:

Instrumentele pieţei financiare internaţionale

Investiţie directă Investiţie indirectă

- Participaţii la fonduri
mutuale închise sau
Piaţa Piaţa de capital deschise;
monetară: - Asigurări;
- Titluri de stat; - Participaţii la fonduri
- REPO; de pensii.
- Certificate de
depozit; Cu venit fix: Cu venit variabil: Instrumente
- Hârtii - Obligaţiuni - Acţiuni derivate:
comerciale; guvernamentale; obişnuite; - Futures;
- Forward; - Obligaţiuni - Acţiuni de gaj; - Opţiuni;
- FRA. municipale. - Acţiuni - Swap;
- Obligaţiuni preferenţiale.
corporative.

După cum se poate observa din schema de mai sus, pe piaţa financiară există instrumente
care pot fi obţinute printr-un plasament direct sau instrumente ce presupun realizarea unui
plasament indirect, prin intermediul unor structuri specializate (companiile de asigurări sau
societăţile de administrare a fondurilor de investiţii sau a fondurilor de pensii).

3.2.1.. Instrumentele pieţei monetare

A. Titlurile de stat sunt printre cele mai puţin riscante instrumente de pe piaţa financiară, fiind
emise de trezoreria statului, în monedă naţională sau devize. Sunt titluri emise pe termen scurt,
cu scadenţă sub un an, destinate acoperirii unor deficite interne temporare sau finanţării unor
proiecte guvernamentale de interes naţional (în SUA scadenţa la titlurile de stat variază între o
săptămână şi 182 zile). Titlurile de stat sunt emise cu discount, fiind subscrise de investitori la
o valoare mai mică decât valoarea nominală, urmând ca la scadenţă statul să le răscumpere la
valoarea nominală. Aceste titluri nu sunt purtătoare de dobândă, diferenţa dintre preţul de
subscriere şi valoarea nominală reprezintă profitul investitorilor. Investitorii au posibilitatea de
a revinde titlurile de stat pe piaţa secundară sau le pot scota înainte de scadenţă, în cazul în
care au nevoie de lichidităţi. Dobânda la titlurile de stat este considerată a fi o dobândă de
referinţă pe pieţele financiare, fiind dobânda fără risc a pieţei ("risk free interest rate").

20
Această dobândă este o dobânda nominală care include în ea rata inflaţiei, pe baza sa
stabilindu-se dobânzile băncilor comerciale.
B. Acordurile de răscumpărare (REPO) sunt contracte încheiate între debitori şi creditori prin
care debitorul condiţionează emisiunea unui titlu financiar de răscumpărarea acestuia la o dată
ulterioară şi la un preţ determinat, specificate clar în contract. Acordurile de răscumpărare sunt
practic un ansamblu de operaţiuni legate, de sens contrar, desfăşurate la momente de timp
diferite. Diferenţa dintre preţul de vânzare (mai mare) şi preţul de răscumpărare (mai mic)
reprezintă profitul cumpărătorului. Acordurile de răscumpărare au de regulă o scadenţă mică
(între o zi şi 14 zile de regulă), cele de o zi ("overnight REPO) fiind foarte des utilizate. În
prezent, pe pieţele financiare internaţionale s-au dezvoltat şi operaţiuni REPO cu scadenţe mai
mari (30 de zile şi chiar mai mult). O variantă a acestor acorduri de răscumpărare sunt
acordurile de revânzare ("revearse REPO"), prin care investitorul cumpără un instrument
financiar cu condiţia vânzării ulterioare a acestuia către emitent, la o valoare determinată.
Avantajul principal al acestor instrumente rezidă în faptul că permit obţinerea de lichidităţi pe
termen scurt / foarte scurt în cazul unor poziţii deschise pe instrumente cu scadenţă mare
(obligaţiuni).
C. Certificatele de depozit sunt titluri financiare negociabile ce atestă existenţa unui depozit la
termen într-o bancă. Aceste instrumente sunt foarte lichide şi cu risc minim, putând fi utilizate
de către deţinător în diverse scopuri: scontare, gaj, garanţie bancară etc.
D. Acceptul bancar este un contract prin care o bancă se obligă să plătească o sumă de bani la
o dată determinată iniţial şi / sau în nişte condiţii prestabilite. Acest tip de instrument este
utilizat pe scară largă în plăţile internaţionale (acreditiv, incasoo documentar, cambie).
Dobânda (costul) în cazul certificatelor de depozit şi al acceptului bancar depinde de nivelul
dobânzilor de pe piaţă.
E. Hârtiile comerciale sunt instrumente pe termen scurt emise de bănci sau companii private
pentru acoperirea unor nevoi financiare proprii. Nivelul dobânzii la aceste instrumente se
stabileşte în funcţie de nivelul dobânzilor de pe piaţă şi de riscul emitentului. Aceste
instrumente au scadenţe care merg de la câteva zile până la o perioadă de maxim 180 de zile.
F. Devizele şi certificatele de depozit în devize sunt instrumente financiare denominate în
monede străine. Trebuie remarcat că în literatura de specialitate se face distincţie între valute
(orice monedă străină) şi devize (monede forte, liber convertibile). Conceptul de valute, mai
larg, îl include practic pe cel de devize.
G. Dobânda interbancară este un instrument fundamental al pieţei financiare internaţionale,
fiind dobânda practicată în cazul operaţiunilor financiare derulate între bănci. În finanţarea
internaţională se utilizează mai puţin o rată de dobândă fixă şi mai mult o dobândă variabilă,
dobânda de pe piaţa interbancară londoneză (LIBOR) fiind considerată drept o dobândă de
referinţă. La această dobândă de referinţă se adaugă un procent variabil de dobândă („spread”)
exprimat în puncte procentuale (basis points), stabilit în funcţie de riscul debitorului.

3.2.2. Instrumentele pieţei de capital

Instrumentele cu venit fix
În cazul acestor instrumente, plata dobânzii precum şi rambursarea principalului se face
după un tablou de amortizare bine stabilit încă din faza iniţială. Sunt instrumente cu venit fix
pentru că generează plăţi determinate la scadenţe determinate. Neplata la timp a serviciului
datoriei atrage după sine declararea debitorului ca fiind în incapacitate de plată, acesta fiind
automat obligat să plătească pe loc toate sumele datorate până la scadenţă. Factorii care

21
influenţează costul finanţării prin aceste instrumente sunt: durata împrumutului, riscul
debitorului, nivelul impozitării precum şi moneda în care este denominat împrumutul.
Principalele instrumente financiare care intră în categoria instrumentelor cu venit fix sunt
obligaţiunile guvernamentale, obligaţiunile municipale, obligaţiunile corporatiste,
obligaţiunile convertibile etc.
H. Obligaţiunile guvernamentale ("T-bonds") sunt instrumente financiare pe termen mediu şi
lung emise de guverne. În prezent se face o distincţie clară între obligaţiunile guvernamentale
şi hârtiile (notele) guvernamentale, în funcţie de scadenţa acestora. Obligaţiunile
guvernamentale sunt emise pe o perioadă mai mare de 10 ani, rambursabile în tranşă finală.
Spre deosebire de acestea, hârtiile guvernamentale sunt emise pe o perioada mai mică de 10
ani, guvernul având dreptul de a le răscumpăra înainte de scadenţă.
I. Obligaţiunile municipale / instituţionale sunt instrumente financiare emise de diferite entităţi
publice sau instituţii de interes general pentru finanţarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante
decât obligaţiunile guvernamentale; din această cauză multe dinte ele beneficiază de scutiri de
impozite / taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizează doar
dobânda încasată şi mai puţin câştigul de capital.
J. Obligaţiunile corporative sunt obligaţiuni emise de companii private, fiind cele mai riscante
dintre obligaţiuni. În prezent există agenţii internaţionale de rating care analizează şi clasifică
emitenţii în funcţie de riscul lor pe mai multe clase de risc.
Aceste obligaţiuni există în patru forme: "simple": nu sunt garantate de către emitent;
"garantate": emitentul garantează plata cuponului şi rambursarea principalului; "subordonate":
au prioritate în cazul intrării în incapacitate de plată de emitentului şi "convertibile": permit
convertirea lor în acţiuni (de regulă) la o dată prestabilită. Cea mai mare parte a obligaţiunilor
corporative sunt răscumpărabile înainte de scadenţă. Uneori emisiunea de obligaţiuni poate fi
dublată de impunerea de restricţii din parte creditorilor cu privire la managementul financiar al
companiei emitente (plata dividendelor de exemplu).
Instrumente cu venit variabil
Spre deosebire de instrumentele cu venit fix, aceste instrumente generează pentru
investitor plăţi probabile şi variabile în timp. Nesiguranţa câştigului obţinut este compensată
de o serie de drepturi suplimentare oferite deţinătorului cum ar fi de exemplu dreptul de
proprietate sau dreptul de participare la luarea deciziilor în cadrul companiei. Din această
categorie fac parte: acţiunile preferenţiale, acţiunile de gaj şi acţiunile obişnuite.
K. Acţiunile preferenţiale sunt asemănătoare obligaţiunilor emise pe o perioadă nedeterminată
("perpetue bonds" sau "infinite bonds"). Aceste acţiuni dau dreptul deţinătorului să încaseze
periodic un dividend. Diferenţa dintre aceste acţiuni şi obligaţiuni este dată de faptul că atunci
când emitentul intră în incapacitate temporară de plată, neplata unui dividend nu atrage după
sine obligativitatea plăţii integrale a sumelor datorate până la scadenţă. În astfel de situaţii,
dividendele neplătite se acumulează, iar când emitentul are din nou capacitatea de plată,
aceste acţiuni au prioritate. În plus, acţiunile preferenţiale se află la rambursare între
obligaţiuni şi acţiuni în caz de faliment declarat al emitentului şi de lichidare a acestuia. Cele
mai multe dintre aceste acţiuni sunt răscumpărate sau convertite în acţiuni obişnuite după o
anumită perioada de timp.
L. Acţiunile de gaj ("Mortage stok - equity") sunt emise asupra unui fond de gaj constituit de
emitent şi care poate să îmbrace diverse forme. De regulă aceste instrumente sun mai puţin
riscante, fiind garantate de guvern.

22
M. Acţiunile obişnuite sunt utilizate pe scară largă de companiile private pentru a-şi finanţa
nevoile proprii. Principalele drepturi ale deţinătorilor de acţiuni sunt dreptul de proprietate
asupra unei părţi din patrimoniul emitentului, dreptul de vot şi dreptul la plata dividendelor.
Venitul obţinut de pe urma acestor acţiuni nu este un venit cert, variind în funcţie de
rezultatele obţinute de companie pe o perioadă de timp determinată. Riscul emitentului este
esenţial în fundamentarea decizie de a cumpăra sau nu astfel de titluri de pe piaţă. Tot în
categoria acestor instrumente sunt incluse şi certificatele de depozitare, obligaţiunile
convertibile în acţiuni sau obligaţiunile cu bon de subscriere în acţiuni.
Instrumentele derivate
Sunt instrumente care aparţin pieţei de capital, fiind emise de majoritatea burselor de
valori din lume. Aceste contracte standardizate au o piaţă primară şi secundară şi au ca obiect
o mare varietate de active: mărfuri, devize, indici bursieri, acţiuni, obligaţiuni etc. Principalele
instrumente derivate specifice pieţelor financiare internaţionale sunt: futures, opţiuni şi swap.
N. Contractele futures sunt contracte standardizate emise de bursă care conferă deţinătorului
dreptul de a cumpăra un activ la o dată ulterioară în condiţii de preţ prestabilite. O poziţie
deschisă pe astfel de contracte poate fi închisă prin livrare efectivă (la scadenţă) sau înainte de
ultima zi de tranzacţionare prin luarea unei poziţii de sens contrar celei iniţiale. Marea calitate
a acestor instrumente rezidă în faptul că ele se desfăşoară "fără bani", pentru deschiderea unei
poziţii futures fiind nevoie de o marjă minim de 10 - 15 % din valoarea totală a tranzacţiei.
O. Contractele de opţiuni sunt instrumente derivate care dau dreptul cumpărătorului să vândă
sau să cumpere un activ la un preţ determinat (preţ de exercitare) şi la o scadenţă determinată.
Acest drept suplimentar al cumpărătorului de opţiune este obţinut contra unei prime, plătite
iniţial de cumpărător. Opţiunile sunt de două feluri - de cumpărare CALL care dau dreptul
cumpărătorului să cumpere la scadenţă activul şi de vânzare PUT care dau dreptul
vânzătorului să vândă la scadenţă activul. Şi opţiunile au ca obiect în prezent un număr variat
de active, de la mărfuri până la indici bursieri sau chiar contracte futures.
P. Contractele de swap sunt instrumente prin care se pot schimba condiţiile de plată a unor
obligaţii financiare. Cele mai cunoscute forme de swap sunt swap de dobândă prin care pot fi
schimbate condiţiile de dobândă ale unui împrumut şi swap valutar prin care poate fi
schimbată moneda în care este denominat un împrumut. Swap - ul este un instrument ce
conferă o mai mare flexibilitate operaţiunilor pe termen mediu şi lung de pe piaţa financiară
internaţională. În ciuda lichidităţii lor sporite (piaţa secundară a acestora fiind foarte
dezvoltată), instrumentele derivate se situează în categoria celor mai riscante şi mai volatile
instrumente de pe piaţa financiară internaţională. Aceste instrumente sunt folosite de operatori
atât în scopuri speculative cât şi pentru acoperirea riscurilor financiare / comerciale (riscul de
dobândă, riscul de preţ, riscul valutar).

3.2.3. Instrumentele de investiţie indirectă

Sunt instrumente ce sunt emise în cadrul unor structuri specializate, emitenţii plasând
capitalurile atrase prin intermediul acestor instrumente (unităţi de fond, poliţe de asigurare) în
diferite instrumente ale pieţei monetare sau pieţei de capital. Riscul acestor instrumente este
legat de capacitatea emitentului de a gestiona fondurile atrase.
R. Participaţiile la fondurile de investiţii sunt instrumente emise de compania care
administrează aceste fonduri şi care îşi asumă întreaga răspundere pentru buna gestionare a
fondurilor atrase. Fondurile de investiţii sunt de două tipuri: fonduri deschise şi fonduri
închise. În cazul fondurilor deschise participarea la aceste fonduri este deschisă, orice

23
deţinător de capital poate participa la acest fond cumpărând unităţi de fond a căror valoare se
calculează şi se publică zilnic pe baza valorii de piaţă a portofoliului în care au fost investite
capitalurile de către administratorul fondului. Fondurile închise funcţionează ca nişte societăţi
pe acţiuni, participarea fiind limitată la membrii fondatori. În plus de activitatea de bază,
fondurile de investiţii oferă de cele mai multe ori unele servicii speciale participanţilor:
posibilitatea de strămutare între fonduri, consultanţă cu privire la alternativele de plasament
sau privilegii cu privire la cumpărarea de noi unităţi fond. Costul implicării în fondurile poate
fi exprimat sub forma unei pro - rate din costurile totale ponderată cu dimensiunea participaţiei
la care se pot adăuga comisioane de vânzare / cumpărare de noi unităţi sau de retragere din
fond. Şi aceste instrumente sunt considerate riscante, în condiţiile în care administratorul
fondului este cel care decide în locul investitorului.
Profitul (costul pentru emitent) al acestor instrumente financiare depinde în principal de:
scadenţa (durata) - cu cât aceasta este mai îndepărtată cu atât costul este mai mare; riscul
emitentului şi / sau al celui care garantează emisiunea; natura şi prioritatea la restituire în caz
de faliment şi lichidare a emitentului şi lichiditatea instrumentului: dependentă de existenţa
unei pieţe secundare pentru aceste instrumente. Analizând din perspectiva riscului aceste
instrumente se poate realiza o clasificare pe patru trepte de risc: instrumente fără risc (nivelul
1), instrumente ce garantează un venit sigur (nivelul 2), instrumente cu potenţial de creştere
(nivelul 3) şi instrumente cu pronunţat caracter speculativ (nivelul 4).

Nivelul 4: Instrumente cu pronunţat caracter speculativ

Opţiuni, mărfuri, futures pe indici, metale preţioase, junk bonds
Nivelul 3: Instrumente cu potenţial de creştere:
Blue chips, participaţii la fondurile mutuale, obligaţiuni convertibile.

Nivelul 2: Instrumente ce garantează un venit sigur:

Titluri de stat, obligaţiuni municipale / guvernamentale, obligaţiuni cu cupon zero.

Nivelul 1: Instrumente fără risc (risk free):

Numerar, certificate de depozit, poliţele de asigurare.

Instrumentele pieţei monetare sunt incluse în primele două nivele de risc, în timp ce
instrumentele pieţei de capital sunt mai riscante. Plasamentul de capital în instrumentele
riscante se va face numai în măsura în care profitul estimat justifică gradul sporit de risc
asumat de investitor. În concluzie se poate observa că piaţa financiară oferă o multitudine de
instrumente financiare complexe, cu grade diferite de risc, ce pot fi utilizate pentru
mobilizarea de resurse financiare din diferite surse. Investitorii şi emitenţii trebuie să cunoască
în profunzime mecanismul de funcţionare, costul şi riscul implicat de decizia de a plasa sau de
a atrage capital de pe pieţele financiare prin intermediul instrumentelor specifice acestora.

Referinţe Internet:
- http://www.kmarket.ro/
- http://www.rei.ase.ro/capital/prezentarepiete.html
- http://www.efinance.ro/
- http://www.primm.ro/index.php
- http://www.cerope.ro/pub/study9ro.htm
- http://www.bvb.ro/

24
 Partea a II-a: COSTUL ŞI RISCURILE ASOCIATE FINANŢĂRII

Multitudinea formelor de finanţare şi a instrumentelor prin care pot fi mobilizate

resursele de capital fac ca decizia de finanţare să fie o problemă de alegere. Pornind de la
identificarea nevoii lor de finanţare, agenţii economici trebuie să aleagă varianta optimă de
finanţare din punct de vedere al riscului şi al costului. Insuficienta cunoaştere a riscurilor,
evaluarea lor greşită, lipsa unei protecţii adecvate împotriva acestuia va afecta în mod direct
rezultatul final al activităţii. Activitatea economică reprezintă un proces complex şi de durată,
ce angajează resurse financiare, materiale şi umane semnificative. Derularea de afaceri se va
realiza numai dacă există un stimulent suficient de puternic, în măsură să motiveze companiile
să-şi asume riscurile implicate şi necesită includerea noţiunilor de risc şi incertitudine în
structura procesului decizional.
În momentul în care un operator doreşte să îşi finanţeze activitatea de pe pieţele
financiare el trebuie să parcurgă următoarele etape:
- Identificarea nevoii de finanţare pentru companie punând în balanţă resursele
financiare proprii şi cele atrase;
- Determinarea ponderii fiecărei surse de capital în schema de finanţare;
- Întocmirea planului de finanţare;
- Calcularea costului marginal al fiecărei surse de finanţare;
- Calcularea costului mediu ponderat aferent schemei de finanţare;
- Optimizarea structurii de capital.
Decizia de finanţare presupune parcurgerea graduală a acestor etape, decidendul fiind
astfel în măsură să aleagă acea variantă de finanţare care se potriveşte cel mai bine nevoilor
sale.

1. Cât de costisitoare este finanţarea din diferite surse a afacerii mele ?

Sistemul financiar, prin pieţele şi instituţiile sale şi prin mecanismele specifice, permite
alocarea eficientă a capitalurilor în timp şi în spaţiu. Prin rolul său central de canalizare a
fondurilor de la cei care au surplus la cei care au deficit, sistemul financiar susţine activ
comerţul şi producţia de bunuri şi servicii. Eficienţa pe pieţele financiare se exprimă prin
alocarea capitalului la cel mai redus nivel de risc şi la cel mai scăzut cost posibil. Costul
capitalului este întotdeauna ajustat la riscul implicat de mecanismul de finanţare ales,
creditorul percepând implicit o remuneraţie suplimentară pentru riscul pe care şi-l asumă
voluntar. Chiar şi atunci când nu îşi asumă riscurile şi preferă transferarea acestora către
instituţii specializate (societăţile de asigurări) costul transferului este inclus în costul
capitalului.

Cum să determin care este necesarul de finanţat pentru compania mea?

Pentru determinarea necesarului de finanţare pe termen lung un rol esenţial îl are

întocmirea planului de afaceri care, din punct de vedere financiar se traduce prin estimarea
unui bilanţ şi a evoluţiei profitului pentru perioada următoare. De exemplu, să considerăm o
companie care doreşte să îşi extindă vânzările de la nivel local la nivel naţional. Planul de
afaceri presupune o analiză atentă a tuturor resurselor implicate de o astfel de decizie:

25
creşterea producţiei, extinderea reţelei comerciale, cheltuieli comerciale mai mari cu
promovarea produselor, creşterea numărului de salariaţi, restructurarea companiei, crearea de
reprezentanţe comerciale la nivel naţional. Din acest plan de afaceri este foarte important de
ştiut care este volumul total al investiţiilor, dar şi structura acestora (având în vedere că
investiţiile în active reale – echipamente, utilaje – sunt amortizabile). Tabloul investiţiilor
(conform calculelor se prezintă astfel):
mil. lei
Investitii (mil. lei) Total An 1 An 2 An 3 An 4
Achizitionarea de echipamente 1150 800 200 100 50
Extinderea retelei comerciale 400 200 100 50 50
Reorganizarea companiei 130 100 10 10 10
Personal angajat 690 150 160 180 200
Cheltuieli comerciale 670 300 150 120 100
Cheltuieli administrative 445 100 110 115 120
Alte cheltuieli 150 30 35 40 45
Total 3635 1680 765 615 575
Indicatori (mil. lei) Total An 1 An 2 An 3 An 4
Investitie totala 3635 1680 765 615 575
Active reale 1150 800 200 100 50
% Active reale 31,6% 47,6% 26,1% 16,3% 8,7%

Odată identificată valoarea totală a investiţiei, luând în calcul toate sursele de cheltuieli,
se determină sursele interne de finanţare care ar putea acoperi parţial investiţia totală. Acestea
pot fi:
- Amortizarea mijloacelor fixe: presupune calcularea şi deducerea periodică a unei
părţi din profitul brut a valorii activelor fixe. Această deducere se poate face liniar
(se împarte valoarea activului la durata sa de funcţionare exprimată în ani),
accelerat (un procent mai mare din valoarea activului se deduce în primii ani) sau
decelarat (un procent mai mare din valoarea activului se deduce în ultimii ani);
- Reinvestirea profitului: are în vedere o parte din profitul brut obţinut din
exploatarea investiţiei;
Necesarul de finanţat se determină ca diferenţă între valoarea investiţiei şi amortizarea
mijloacelor fixe, beneficiilor şi mobilizărilor interne de resurse.
Să presupunem că pentru echipamentele achiziţionate în vederea creşterii capacităţii de
producţie compania practică o amortizare accelerată pe patru ani după cum urmează:
An 1 An 2 An 3 An 4
Rata de amortizare 40% 30% 25% 5%
Indicatori (mil. lei) Total An 1 An 2 An 3 An 4
Valoarea activelor reale 1050 600 300 100 50
Valoarea amortizarii 970 240 300 280 150
Rata de amortizare se referă la durata de exploatare – funcţionare a activului, urmând să se amortizeze accelerat
în primul an al exploatării activului 40% din valoarea acestuia.
Pentru a putea lua o decizie cu privire la procentul reinvestit din beneficii avem nevoie
de proiecţia contului de profit şi pierdere pentru perioada de exploatare a investiţiei.
Mergând mai departe cu exemplul nostru să presupunem că estimările cu privire la cifra
de afaceri (vânzările) la nivel naţional generează următoarea proiecţie a contului de profit şi
pierdere:

26
mil. lei
Contul de profit şi pierdere
T o t a l A n 1 A n 2 A n 3 A n 4

Vânzări 25750 5300 7200 6250 7000

Costul cu bunurile vândute -10200 -1800 -2200 -3000 -3200
Profit Brut 15550 3500 5000 3250 3800
Costuri fixe de producţie -2850 -600 -700 -750 -800
Amortizarea -970 -240 -300 -280 -150
Profit inainte de impozit si dob. 9760 2660 1600 2500 3000
Rezultatul financiar net -177 -74 -43 -31 -29
Profit inainte de impozit 9937 2734 1643 2531 3029
Impozit (@ 25%) -2484 -684 -411 -633 -757
Profit Net 7453 2051 1232 1898 2272
Rezultatul financiar net are în vedere 5 % din valoarea totală a investiţiilor estimând iniţial că 50 % din investiţii
vor fi finanţate din surse atrase cu o dobândă medie de 10 % p.a.
Presupunem în continuare că acţionarii companiei au fost de acord şi au votat ca 10% din
profitul net să fie reinvestit în dezvoltarea afacerii, restul profitului fiind repartizat ca
dividend.
mil. lei
Repartizarea profitului Total An 1 An 2 An 3 An 4
Dividende 6707 1845 1109 1708 2044
Beneficiu reinvestit 745 205 123 190 227
Necesarul de finanţare pe termen lung are deci în vedere investiţiile în active reale
(motorul principal de dezvoltare) şi este în acest caz:
mil. lei
Indicatori Total An 1 An 2 An 3 An 4
Valoarea totala a investitiei 3535 1480 865 615 575
Valoarea amortizarii 970 240 300 280 150
Beneficiu reinvestit 745 205 123 190 227
Necesar de finantare pe TL 1820 1035 442 145 198
Spre deosebire de finanţarea pe termen lung, finanţarea pe termen scurt este destinată
finanţării cu precădere a activelor circulante (stocuri, creanţe comerciale). Aceste finanţări
sunt ceva mai greu de prevăzut, în permanenţă compania trebuind să monitorizeze necesarul
de finanţare. Pentru determinarea necesarului de finanţat pe termen scurt companiile trebuie
să aibă în vedere următoarele două surse:
- Mobilizarea resurselor interne: mobilizările sau imobilizările de resurse apar ca
diferenţă între investiţiile realizate la un moment dat şi fondurile consumate până la
aceeaşi dată.
- Necesarul de fond de rulment: fondul de rulment se calculează şi se analizează pe
baza confruntării între lichiditatea activelor şi exigibilitatea elementelor de pasiv.
O sursă posibilă pentru finanţările pe termen scurt a companiilor implicate în procese
investiţionale este mobilizarea resurselor interne. Aceasta nu este echivalentă cu economii de
resurse, are un caracter temporar pe parcursul executării investiţiilor urmând ca la finalul
acestora sumele să se compenseze. Mobilizări pot să apară atât la conturile de activ cât şi la
conturile de pasiv. Calculul mobilizărilor sau imobilizărilor de resurse interne se realizează pe
baza soldurilor preliminare ale stocurilor de utilaje, materiale şi alte active sau pasive estimate
la lucrări de investiţii. Pentru a evidenţia mai bine modul în care mobilizările de resurse pot
contribui la finanţările pe termen scurt, să luăm în considerare exemplul unei companii care

27
investeşte în extinderea construcţiilor aferente halelor de producţie. Evoluţia preliminară a
soldurilor finale ale elementelor de activ şi de pasiv este următoarea:
mil. lei
Denumirea conturilor Baza Curent Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4
A. Elemente de activ
Utilaje in stoc pentru investitii 300 150 180 130 140 150
Utilaje in curs de montaj 70 50 10 40 35 50
Piese de schimb 20 30 12 14 10 30
Obiecte de inventar 10 10 5 7 9 10
Alte active 10 50 60 25 30 50
B. Elemente de pasiv
Furnizori 0 100 130 180 120 100
Antreprenori 250 0 320 430 110 0
Creditori 120 0 0 200 250 0
Economii la lucrarile in regie 0 140 130 110 90 140
Alte pasive 0 300 120 140 325 300

Pe baza acestei evoluţii preliminare se pot calcula pe fiecare trimestru imobilizările şi

mobilizările. Dacă valoarea investiţiilor este mai mică decât suma cheltuielilor efectuate,
diferenţa se concretizează ca imobilizări (stocuri de materiale sau utilaje ce nu au fost încă
integrate în procesul de producţie) iar dacă valoarea investiţiilor este mai mare decât
cheltuielile efectuate diferenţa reprezintă mobilizări. Orice creştere a unui cont de activ care
evidenţiază investiţii este o imobilizare (stocuri de resurse) şi orice creştere a unui cont de
pasiv este o mobilizare.
Denumirea conturilor Mob / Imob Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4
A. Elemente de activ -120 -143 -51 8 66
Utilaje in stoc pentru investitii -150 -120 -50 10 10
Utilaje in curs de montaj -20 -60 30 -5 15
Piese de schimb 10 -8 2 -4 20
Obiecte de inventar 0 -5 2 2 1
Alte active 40 50 -35 5 20
B. Elemente de pasiv 170 330 360 -165 -355
Furnizori 100 130 50 -60 -20
Antreprenori -250 70 110 -320 -110
Creditori -120 -120 200 50 -250
Economii la lucrarile in regie 140 130 -20 -20 50
Alte pasive 300 120 20 185 -25
TOTAL Mob. / Imob. 50 187 309 -157 -289

În afară de mobilizările sau imobilizările generate de proiectele de investiţii în derulare,

pentru determinarea necesarului de finanţare pe termen scurt este foarte important de calculat
fondul de rulment. Fondul de rulment este expresia echilibrului financiar în cadrul unei
companii, indicând totodată şi gradul de lichiditate la nivelul companiei.
În prezent se operează cu mai multe concepte ale fondului de rulment:
- Fondul de rulment brut: se mai numeşte şi fond de rulment total fiind compus
din stocuri, creanţe, clienţi, avansuri acordate furnizorilor, numerar.
- Fondul de rulment net: reprezintă partea din capitalul permanent care poate fi
utilizată pentru finanţarea activelor circulante:
FRN= Capital permanent – Active imobilizate

28
 - Fondul de rulment propriu: reprezentat de excedentul capitalului permanent
faţă de activele imobilizate:
FRP= FRN – Datorii la termen
Cel mai important pentru determinarea nevoii de finanţare pe termen scurt este fondul de
rulment net:
mil. lei
Bilanţul estimat
T o t a l

Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4

Active circulante 5558 1101 1760 1413 1284
Numerar 1732 471 950 287 24
Creanţe de încasat
2 1 2 5

350 450 625 700

Stocuri 1488 245 315 438 490
Alte active circulante 213 35 45 63 70
Active fixe 26365 5538 7298 6999 6530
Terenuri 4000 1000 1000 1000 1000
Proprietăţi, utilaje, echipamente
1 5 5 3 0

2000 4000 5000 4530

Active intangibile 6835 2538 2298 999 1000
Active totale 31923 6639 9058 8412 7814
Datorii pe termen scurt 6566 1538 2098 1700 1230
Creanţe de plată
1 3 0 5

240 290 375 400

Împrumuturi pe termen scurt 4000 1000 1500 1000 500
Alte datorii pe termen scurt 1261 298 308 325 330
Împrumuturi pe termen lung 7250 1250 2250 2000 1750
Capital propriu 11541 2313 2612 3012 3604
Capital social 8000 2000 2000 2000 2000
Profit estimat 3541 313 612 1012 1604
Pasive totale 31923 6639 9058 8412 7814
Fondul de rulment net -7574 -1975 -2436 -1987 -1176
Fondul de rulment permanent -14824 -3225 -4686 -3987 -2926

Având în vedere fondul de rulment net şi mobilizările / imobilizările generate de

executarea proiectului de investiţii precum şi activele circulante de la nivelul companiei putem
determina necesarul de finanţat pe termen scurt:
mil. lei
Denumirea indicatorilor Total Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4
TOTAL Mob. / Imob. 50 187 309 -157 -289
Active circulante 6558 1101 1760 1413 2284
Fondul de rulment net -6574 -1975 -2436 -1987 -176
Necesarul de finantat pe TS 34 -687 -367 -731 1819

Pentru a fi mai complet, necesarul de finanţat pe termen scurt este uneori ajustat şi cu
fondul de rulment din exploatare (determinat ca diferenţă între variaţia stocurilor + variaţia
creanţelor şi variaţia datoriilor) şi variaţia trezoreriei (diferenţă între creşterea activelor
trezoreriei şi creşterea creditelor bancare curente). Necesarul de finanţat pe termen lung este
acoperit pe piaţa creditului prin credite bancare sau pe piaţa de capital emisiuni de obligaţiuni
sau acţiuni (acestea din urmă domină net finanţarea pe termen lung). Necesarul de finanţare pe
termen scurt se acoperă cu precădere prin credite bancare (credite de trezorerie, credite în
descoperit de cont, linii de credit, avansuri) şi mai rar prin emisiunea de titluri pe pieţele
monetare (hârtii comerciale negociabile).

29
1.2. Întocmirea bugetului de capital

Indiferent de amploarea sa, procesul de dezvoltare a afacerilor implică mai devreme sau
mai târziu contactul cu piaţa financiară. Investiţiile creează nevoi de resurse financiare pe care
companiile sunt incapabile să le acopere exclusiv din rezultatele financiare. Necesarul de
finanţat este punctul de pornire în formularea unei strategii de finanţare şi luarea unei decizii
corecte în acest sens.
Pe baza necesarului de finanţat companiile decid nu numai orientarea lor în materie de
finanţare (pieţe de capital sau pieţe monetare) ci şi forma de finanţare. După ce au stabilit
capitalul de care au nevoie şi termenele aferente, companiile trebuie să întocmească tabloul de
finanţare şi bugetul de capital al acestei finanţări.
Tabloul de finanţare:
Specificaţie Caracteristici
Necesar de finanţat pe 1820 milioane lei (a se vedea necesarul de finanţat de la
termen lung: exemplul anterior)
1. Fonduri proprii 100 milioane lei din care:
- 50 milioane profit reinvestit;
- 50 milioane majorare de capital
2. Credite bancare pe 500 milioane lei, patru ani, perioadă de graţie 2 ani,
termen lung dobândă fixă de 10 % p.a., plătibilă semestrial
3. Emisiune de obligaţiuni 820 milioane lei, obligaţiuni emise la valoarea nominală
de 85 lei / obligaţiune, preţ de emisiune de 82 lei /
obligaţiune, preţ de răscumpărare de 86 lei / obligaţiune
cupon de 10 % p.a., serii anuale egale.
4. Emisiune de acţiuni 400 milioane, valoare nominală de 10 lei / acţiune,
dividend anual de 10 %, preţ de răscumpărare estimat de
12 lei (după patru ani).

BUGETUL DE CAPITAL Total An 1 An 2 An 3 An 4

Credit bancar
dobanzi 145500 50000 55000 20250 20250
rambursari de credit 405000 0 0 202500 202500
Emisiune de obligatiuni
cupon 212500000 85000000 63750000 42500000 21250000
rascumparari de obligatiuni 850000000 212500000 212500000 212500000 212500000
Emisiune de actiuni
dividende platite 160000000 40000000 40000000 40000000 40000000
rascumparari de actiuni 400000000 0 0 0 400000000
Total cheltuieli financiare 1623050500 337550000 316305000 295222750 673972750
Profit inainte de impozit si dobanzi 9760000000 2660000000 1600000000 2500000000 3000000000
Profit brut 8136949500 2322450000 1283695000 2204777250 2326027250

Tabloul de finanţare detaliază sursele de finanţare din punct de vedere al modului de

emisiune, al costului mediu, al modului de răscumpărare şi al modului de plată şi de
rambursare fiind foarte util în determinarea costului şi al bugetului de capital necesar
acoperirii acestuia. Bugetul de capital indică sumele necesare pentru susţinerea finanţării
dezvoltării afacerii. Întocmirea bugetului de capital ţine totodată cont de tabloul de amortizare
a fiecărei surse (mai puţin sursele proprii care sunt expuse unui cost de oportunitate).

30
 De regulă, cei care decid în privinţa finanţării compară diferite variante de finanţare
pentru a găsi varianta optimă sub aspectul cost – risc. Optimizarea structurii de capital este o
problemă esenţială a finanţării, eficienţa acesteia depinzând de combinarea unor surse de
finanţare la un cost sub costul mediu al pieţei. Chiar dacă aparent costul capitalului poate fi
asimilat ratei dobânzii, cuponului sau dividendului, acest cost este în realitate ajustat nu numai
cu nivelul de risc ci şi cu durata finanţării (valoarea timp a banilor). Bugetul de capital
reprezintă totodată un element esenţial în evaluarea solvabilităţii unei companii.

1.3. Rata dobânzii – măsură relativă a costului finanţării

Dobânda poate fi definită ca fiind preţul perceput de deţinătorul capitalului (investitorul

sau creditorul) pentru capitalul pe care îl împrumută pe o perioadă determinată beneficiarului
finanţării. Indiferent de forma de finanţare, întotdeauna se percepe o dobândă, indiferent de
forma pe care o îmbracă (dividend, sumă forfetară, cupon). Piaţa este locul de formare a
dobânzii pe piaţă, prin întâlnirea cererii şi a ofertei de capital. Pentru a înţelege mecanismul de
formare a ratelor de dobândă precum şi factorii care îi determină sau îi influenţează evoluţia
trebuie să identificăm mai întâi purtării principali ai ofertei şi ai cererii de resurse de capital
(formatorii de piaţă). Pieţele monetare şi pieţele de capital sunt spaţiile unde se întâlnesc cele
două forţe ale pieţei şi unde, în baza unor reglementări stricte, se formează preţul capitalului.
Printre ofertanţii de resurse de capital pe pieţele financiare se numără: persoanele fizice,
companiile private, instituţiile financiare (bănci comerciale, bănci de investiţii) şi statul. Dintre
aceştia cea mai mare importanţă pe pieţele financiare o au investitorii individuali (persoanele
fizice), de rata de economisire a acestora depinzând creşterea economică a unei ţări. În unele
ţări domină înclinaţia spre consum în timp ce în altele domină înclinaţia spre economisire.
Evident că decizia de a nu consuma toate veniturile şi de a economisi o parte din acestea
pentru un consum viitor depinde nu numai de nivelul veniturilor ci şi de factori psihologici.
Rolul sistemului financiar este de a permite circulaţia capitalurilor dinspre ţările cu rată mare
de economisire către ţări cu rată mare de consum (deficitare în resurse financiare). Purtătorii
cererii de resurse de capital sunt aceeaşi cu ofertanţii, doar că în cazul celor care solicită
resurse financiare rolul companiilor private, a instituţiilor financiare şi a statului este
dominant. Nu numai raportul economisire (sau investiţie) / consum este singurul factor de
influenţă a preţului capitalului pe piaţă, mai există şi alţi factori cum ar fi: nivelul veniturilor
în economie, rata profitului estimată, nivelul de risc, lichiditatea (factori de influenţă a cererii
de resurse financiare) sau rata profitului la investiţii, rata inflaţiei estimată, activitatea generală
(factori de influenţă a ofertei de resurse financiare). În plus, pe foarte multe pieţe statul joacă
un rol fundamental prin politicile monetare şi fiscale pe care le aplică în influenţarea nivelului
general al dobânzilor.
În atragerea de resurse de capital de pe pieţele financiare se operează cu mai multe tipuri
de rate de dobândă. În primul rând distingem între:
- Dobânda reală: compensaţia pe care o aşteaptă furnizorii
de fonduri de la cei care împrumută capitalul, făcând abstracţie de risc şi inflaţie. Acest
câştig este comparabil cu profitul net înregistrat în celelalte sectoare economice.
- Dobânda nominală: dobânda reală la care creditorul sau investitorul adaugă o primă
de lichiditate, o primă de risc şi rata estimată a inflaţiei.
- În funcţie de modul de calcul creditorii mai operează cu:

31
 - Dobânda simplă: dobânda nominală aplicată pe o perioadă determinată de timp dedusă
procentual din masa credală.
- Dobânda compusă (efectivă sau continuă): dobânda calculată continuu pentru
întreaga perioadă, adăugată la masa credală, indiferent de momentul la care aceasta se
plăteşte (de exemplu dobânda se calculează zilnic şi se adaugă la creditul iniţial până în
momentul în care acesta se plăteşte. Această dobândă compusă are importanţă atunci
când este vorba de finanţări cu perioadă de graţie (când nu se plăteşte dobândă şi nici
nu se rambursează din creditul contractat dar dobânda calculată se adaugă la masa
creditului) şi când este vorba de anualizarea unor câştiguri (de exemplu anualizarea
unei rate a profitului pe 3 luni). Anualizarea asigură o mai bună comparabilitate a
ratelor de câştig.
O altă dobândă importantă este dobânda fără risc, calculată prin anualizarea câştigurilor
oferite de titlurile de stat. Titlurile de stat sunt emise de trezorerie şi nu sunt purtătoare de
dobândă, având scadenţe de 3, 6, 9 şi 12 luni (cele mai frecvente sunt cele de 3 şi de 6 luni).
Câştigul acestor instrumente este dat de diferenţa dintre preţul de emisiune (mai mic) şi preţul
de răscumpărare – valoarea nominală (mai mare). Câştigul asimilat acestor instrumente este
considerat a fi fără risc pentru că emitentul lor este statul, care, cel puţin teoretic, nu poate
intra niciodată în faliment (dacă la scadenţă nu are resurse financiare pentru a-şi plăti datoria,
statul emite monedă şi „rezolvă” problema). Rata fără risc diferă de la o piaţă la alta pentru că
„dobânda” la titlurile de stat este o dobândă nominală care conţine rata estimată a inflaţiei
pentru perioada următoare. Această dobândă este foarte importantă pentru operatorii de pe
pieţele financiare deoarece:
- Pe baza ratei de dobândă fără risc se calculează prin comparaţie dotate celelalte
dobânzi sau câştiguri din economie (de aceea politica fiscală şi modul de
finanţare a deficitelor bugetare au un rol fundamental în evoluţia ratelor de
dobândă).
- Din rata fără risc se deduce rata de actualizare utilizată în calculele financiare
pentru ajustarea fluxurilor financiare viitoare generate de un credit sau de o
investiţie.
Nivelul ratelor de dobândă este direct influenţat (ca orice câştig) de nivelul impozitării.
Dobânzile se impozitează la nivelul creditorului, indiferent dacă este vorba de un credit sau de
o plasament financiar (plasament în acţiuni sau obligaţiuni). În unele ţări, pentru a încuraja
plasamentele financiare nivelul de impozitare al tranzacţiilor financiare este redus sau
inexistent, alte pieţe excelând în aplicarea de impozite (în unele ţări dobânzile bancare la
depozite sunt incluse în venitul global). În orientarea fluxurilor nivelul general de impozitare
joacă un rol fundamental. Sintetizând, factorii care determină costul capitalului sunt următorii:
- Durata (cu cât durata este mai mare, cu atât şi costul este mai mare);
- Riscul emitentului (cu cât acesta este mai mare cu atât nivelul dobânzii va fi mai
mare);
- Tipul rambursării (cu cât rambursarea este mai mult amânată cu atât costul ar putea să
crească);
- Garantarea unor riscuri (scrisori de garanţie pentru riscul de neplată de exemplu);
- Transferarea unor riscuri (poliţe de asigurare pentru riscul de ţară de exemplu)
- Complexitatea operaţiunii (cu cât intermediarii implicaţi sunt mai mulţi cu atât costul
este mai mare);
- Nivelul impozitării (cu cât acesta este mai mare cu atât şi costul va fi mai mare);

32
 Aceşti factori sunt înglobaţi în rata de dobândă percepută de fiecare creditor prin
aplicarea unor „prime” ca remuneraţie la riscul pe care şi-l asumă:
- Prima de inflaţie: este procentul de dobândă perceput de creditor sau de investitor
peste rata reală de dobândă;
- Prima de lichiditate: este un procent perceput pentru gradul de lichiditate al
instrumentului financiar prin care se face mobilizarea resurselor de capital. Lichiditatea
instrumentelor financiare exprimă capacitatea de a transforma uşor în bani un
instrument financiar. Lichiditatea depinde implicit de durata mobilizării resurselor de
capital, cu cât durata este mai mare cu atât lichiditatea este mai mică. Prima de
lichiditate va creşte implicit odată cu durata finanţării;
- Prima de risc: este o remuneraţie pe care fiecare creditor o percepe pentru riscul pe
care îl implică o finanţare sau alta, indiferent dacă acest risc este asumat de creditor sau
este transferat către o instituţie specializată.
Costul capitalului este o problemă complexă care trebuie privită atât din perspectiva
riscurilor implicate cât şi din cea a perioadei de timp pentru care se solicită finanţare. Pentru a
înţelege corect cât costă finanţarea din surse atrase şi cât de riscantă este o astfel de decizie
trebuie bine înţeles mecanismul de formare al dobânzilor dar mai ales factorii de influenţă ai
acesteia.

1.4. Valoarea timp a banilor şi impactul său asupra costului finanţării

Capitalul, suferă o depreciere permanentă sub impactul factorului timp. Costul

capitalului, pentru a fi cât mai apropiat de adevărata sa valoare, trebuie să includă şi această
depreciere sub impactul factorului timp. Pentru a ţine cont de aceasta în analiza costului de
capital se utilizează calculul actuarial, sumele absolute aferente anuităţilor plătite în contul
finanţării fiind corectate cu un coeficient (sau rată) de actualizare care, în funcţie de momentul
actualizării, are următoarea formă:
Momentul actualizării Coeficient de actualizare
- din viitor în prezent: 1/(1+k)
- din trecut în prezent: (1+k)
- la un moment t (1+k)1 la t + 1/(1+k)t+1 la N
Rata de actualizare folosită în analiza costului capitalului poate fi:
- Rata inflaţiei;
- Rata dobânzii – cea mai frecvent utilizată în finanţare;
- Rata estimată a profitului.
Rata inflaţiei se foloseşte pentru a actualiza sume destinate consumului, utilizarea ratei
dobânzii (care deja include rata inflaţiei) fiind mult mai indicată. Utilizarea ratei estimate a
profitului ca rată de actualizare se face atunci când este vorba de analiza comparativă a două
proiecte de investiţii, decizia privind alegerea proiectului de investiţii cel mai profitabil fiind
mult uşurată. Din tabloul de amortizare al unui credit sau a unei emisiuni de obligaţiuni se
extrag anuităţile şi se actualizează cu o rată care exprimă estimarea decidentului cu privire la
evoluţia dobânzilor pe piaţă pe perioada următoare:
- dacă rata de actualizare este mai mică decât rata de dobândă înseamnă că în
perioada următoare moneda în care este denominat creditul sau emisiunea de
obligaţiuni va cunoaşte o apreciere;

33
 - dacă rata de actualizare este mai mare decât rata de dobândă actuală moneda din
contractul de credit va cunoaşte o depreciere;
- dacă rata de actualizare este egală cu rata de dobândă prezentă în perioada viitoare
moneda de denominare a creditului nu va cunoaşte nici o pierdere de valoare.
Rolul actualizării este de a corecta sumele ce vor fi plătite sau încasate în viitor în contul
unei operaţiuni de finanţare şi de a oferi o imagine mult mai apropiată de costul real al
acesteia. Prin actualizare sumele ce vor fi plătite sunt aduse la valoarea prezentă a monedei de
referinţă şi astfel decizia de finanţare este mai corectă. Utilizarea calculului actuarial în
estimarea costului finanţării este indicată cu precădere în finanţările pe termen mediu sau lung,
în acest caz o evoluţie nefavorabilă putând afecta negativ sumele ce trebuie plătite pentru
finanţarea afacerii respective. De regulă, se lucrează cu diferite variante de rate de actualizare
care corespund unor scenarii posibile. Deoarece este destul de dificil de obţinut o astfel de rată
(care reprezintă de fapt o estimare a evoluţiei ratelor de dobândă pentru perioada următoare),
există în prezent o serie de instituţii specializate care oferă utilizatorilor contra cost această
rată astfel încât ei să poată lua deciziile în condiţii de incertitudine mai reduse. Pentru a
surprinde rolul pe care îl are rata de actualizare să considerăm următorul exemplu: un credit
bancar în valoare de 500 milioane lei, patru ani, perioadă de graţie 2 ani, dobândă fixă de 10 %
p.a., plătibilă anual. Tabloul de amortizare al acestui credit împreună cu anuităţile aferente
(plăţi periodice de dobândă şi rambursări parţiale) este următorul:
mii lei
Ani K ramb Dobanda K ramas Anuitati
1 0 50000 550000 -50000
2 0 55000 605000 -55000
3 202500 20250 202500 -222750
4 202500 20250 0 -222750
Observăm că valoarea creditului este de 500000 şi plăţile totale efectuate în contul
acestuia pe perioada celor patru ani (anuităţile) însumează 550500. Deci în termeni nominali
costul acestui credit este de 50500. Din păcate pe durata celor patru ani moneda în care este
exprimat creditul pierde din valoare, acest lucru fiind inclus în analiza costului prin calculul
actuarial, mai exact prin rata de actualizare. Este mult mai corect ca analiza costului să se facă
la valoarea prezentă a monedei în care este exprimat creditul şi acest lucru este posibil prin
ajustarea anuităţilor cu o rată de actualizare k (anuitatea de pe primul an se va împărţi la 1+k,
anuitatea de pe al doilea an se va împărţi la (1+k)2 ş.a.m.d.). Să presupunem următoarele
scenarii în legătură cu rata de actualizare:
- Scenariu pesimist: o rată de actualizare de 7 % (indicând o reducere a ratei
dobânzii adică moneda se va întări în perioada următoare faţă de perioada
actuală astfel că plata unei datorii într-o monedă mai puternică este
nefavorabilă pentru debitori);
- Scenariul neutru: o rată de actualizare de 9% şi de 11 %;
- Scenariul optimist: o rată de actualizare de 14 % (indicând o creştere a ratei
dobânzii adică o monedă ce pierde din valoare în perioada următoare, debitorii
fiind avantajaţi, cel puţin teoretic, de o monedă slabă).
Având în vedere tabloul de amortizare şi anuităţile, observăm că la o rată de actualizare
de 7 % debitorul va plăti o sumă ce se apropie cel mai mult de valoarea nominală a anuităţilor
(valoarea neactualizată) şi că cu cât rata de actualizare creşte (moneda se apreciază faţă de
valoarea sa prezentă) cu atât suma anuităţilor se distanţează mai mult de suma plătită nominal

34
(adică în termeni reali creditul se ieftineşte). Datorită acestui fapt, cei mai mulţi creditori au
renunţat la creditarea cu dobândă fixă, într-un mediu economic caracterizat prin schimbări şi
crize frecvente fiind preferată finanţarea cu dobândă variabilă. În cazul dobânzilor variabile
estimările creditorilor cu privire la evoluţia viitoare a economiei sunt incluse în costul
finanţării, rata de actualizare pierzându-şi oarecum din importanţă şi relevanţă.
Anuitati
Rata de actualizare 7% 9% 11% 14%
A1 -53500 -54500 -55500 -57000
A2 -205842,9 -202209,8 -198738,3 -193811,9
A3 -1612788 -1570280 -1530017 -1473481
A4 -3120067 -3010904 -2908410 -2766008
Anuitati nominale -550500 -550500 -550500 -550500
Anuitati actualizate -4992199 -4837893 -4692665 -4490301

1.5. Principiile de bază ale calculului actuarial

Costul oricărui tip de finanţare (indiferent că este vorba de credit simplu sau de leasing
sau factoring) se estimează în acest caz prin intermediul a doi indicatori de bază:
Valoarea actualizată netă (VAN): care reprezintă diferenţa netă dintre creditul iniţial şi
suma actualizată a plăţilor efectuate până la scadenţă în contul acelui credit sau acelei
emisiuni de obligaţiuni.
n Di Ri
VAN credit C 0 i 1
(1 k) n
Unde: C – creditul iniţial, D – dobânzile plătite, R – capitalul rambursat
k – rata de actualizare
Rata internă de rentabilitate (RIR): calculată ca soluţie a ecuaţie VAN=0. Determinarea
acestei rate se poate face prin încercări multiple sau prin rezolvarea directă a ecuaţiei de
anulare a valorii actualizate nete.
n Di Ri
RIR k * VAN credit C 0 0
i 1
(1 k * ) n
Unde: C – creditul iniţial, D – dobânzile plătite, R – capitalul rambursat
k – rata de actualizare
Cea mai bună măsură a costului capitalului în finanţarea afacerilor este rata internă de
rentabilitate. Cu toate acestea, alegerea unei variante de finanţare sau alta trebuie să se bazeze
pe ambele criterii de selecţie (însă în analize şi calcule va fi utilizată rata internă de
rentabilitate). Conform acestor criterii de selecţie avem următoarele situaţii decizionale (în
funcţie de fluxul financiar analizat şi de poziţia în finanţare:
Poziţia în finanţare Credit Poziţia în finanţare Investiţie
Debitor VAN cel mai mare Beneficiar VAN cel mai mare
RIR cel mai mic RIR cel mai mic
Creditor VAN cel mai mare Investitor VAN cel mai mare
RIR cel mai mare RIR cel mai mare
VAN pozitiv VAN pozitiv

35
 Pentru creditor sau investitor valoarea actualizată netă trebuie să fie obligatoriu pozitivă
(pentru ca aceştia să obţină chiar şi actualizat o sumă peste ceea ce au investit iniţial). Cele
două criterii sunt fundamentale pentru a alege între două sau mai multe surse de finanţare.
VAN are dezavantajul că se bazează pe estimarea unei rate de actualizare, lucru mai
dificil de realizat în condiţiile unor finanţări pe durate mai mari de timp. Totodată, VAN nu
ţine cont de volumul finanţării, creditele de volum mai mic fiind avantajate în faţa creditelor
mai importante. RIR are dezavantajul că este mai greu de calculat, uneori chiar imposibil,
alteori existând mai multe soluţii pentru ecuaţia VAN=0. Având în vedere toate aceste
dificultăţi se recomandă ca decizia de finanţare să se bazeze pe ambele criterii, în cazul în care
unul din criterii conduce la o concluzie diferite de celălalt se recomandă analiza atentă a
situaţiei.

1.6. Analiza costului finanţării pe diferite surse: surse atrase / surse externe

Costul resurselor financiare proprii

În cazul în care compania foloseşte resursele proprii costul acestora este asimilat costului
de oportunitate generat de dobânda ce ar încasa-o dacă acei bani ar fi fost plasaţi într-un
depozit bancar. În acest caz, costul surselor proprii implicate în finanţare poate fi asimilat ratei
de dobândă fără risc (randamentul titlurilor de stat) ajustată cu rata de impozitare (pentru că
repartizarea resurselor financiare din rezultatul financiar se face după impozitare). Ajustarea
costului capitalului cu rata de impozitare face ca resursele proprii să fie cel mai scumpe dintre
toate resursele pe care le poate atrage o companie de pe pieţele financiare. Folosirea resurselor
proprii se face doar de către acele companii care nu mai pot atrage de pe piaţă resurse datorită
gradului de îndatorare ridicat sau credibilităţii financiare scăzute pentru investitori.
Exerciţiu:
Compania Alfa are de finanţat achiziţionarea din import a unor echipamente de producţie în
valoare de 500.000.000 lei. Luând în calcul situaţia financiară a companiei, acţionarii au
decis repartizarea a 250.000.000 lei din profitul companiei pentru a finanţa această investiţie.
Având în vedere că rata de impozit este de 25%, rata dobânzii de 15 % determinaţi costul
finanţării din fonduri proprii a acestui proiect de investiţii pe baza unei rate interne de
rentabilitate şi a costului de oportunitate (se va lua în considerare alternativa plasării celor
250 milioane într-un depozit bancar, după plata impozitului pe profit aferent).
Costul resurselor financiare atrase (credite, obligaţiuni, acţiuni)
Evident că măsura costului capitalului atras de pe pieţele monetare sau de capital este
rata dobânzii, fie că este vorba de o dobândă simplă sau de o dobândă compusă. Din păcate
utilizarea ratelor de dobândă în estimarea costului capitalului nu este cea mai bună soluţie, dat
fiind faptul că dobânda anuală comunicată de o bancă nu ţine cont de condiţiile de acordare al
acelui credit (de exemplu, costul capitalului diferă de rata cuponului dacă emisiunea se face la
valoarea nominală sau la un preţ de emisiune). Pentru a estima mai bine costul capitalului este
indicat ca iniţial să se realizeze tabloul de amortizare al creditului, a emisiunii de obligaţiuni
sau de acţiuni. De exemplu, o companie românească doreşte să obţină un credit extern de pe
piaţa europeană în valoare de 100.000 euro, la o rată medie lunară a dobânzii de 1 %, pe o
perioadă de doi ani, rambursare în tranşe anuale egale, plata dobânzii făcându-se semestrial.
Din exemplul de mai sus observăm că rata anuală de dobândă (egală cu 12% ca dobândă
simplă sau cu 12,67% ca dobândă compusă) este o posibilă măsură a costului capitalului dar
insuficientă pentru că nu ţine cont de modalitatea de rambursare (semestrială) a acestui credit.

36
În acest caz, tabloul de amortizare dă posibilitatea determinării anuităţilor (a sumelor plătite
periodic în contul finanţării respective).
Perioada Dobânda K rambursat Anuitate K rămas
1 6000 0 -6000 100000
2 6000 50000 -56000 50000
3 3000 0 -3000 50000
4 3000 50000 -53000 0
Un alt posibil indicator de măsurare a costului capitalului este rata curentă calculată pe
baza formulei:
n
C initial - An
i 11
RC
C initial n
Unde: C – creditul iniţial, A – anuităţile, n – nr. de ani
Din păcate, nici acest indicator nu este suficient pentru măsurarea costului capitalului.
Chiar dacă ţine cont de condiţiile de acordare a finanţării (modalitate de rambursare,
modalitate de plată sau de calcul a dobânzilor sau acordarea unor perioade de graţie), rata
curentă nu ţine cont de factorul timp. După cum am remarcat deja, rata internă de rentabilitate
este cea mai bună măsură a costului capitalului în cazul finanţării prin credite sau prin
emisiune de obligaţiuni. Această rată se calculează prin egalarea cu 0 a valorii actualizate nete
şi ia în calcul atât modalitatea de rambursare a creditului sau de răscumpărare a obligaţiunilor
cât şi erodarea în timp a valorii monedei în care este exprimată această finanţare:
Exerciţiu:
O companie are nevoie de 500 mil. lei pentru a finanţa construirea unei noi hale de
producţie. Pentru a finanţa acest proiect de investiţii compania are de ales între următoarele
variante de finanţare:
a) Credit bancar pe termen lung: scadenţă 5 ani, perioadă de graţie 2 ani, plata dobânzii
se face semestrial, rambursarea în serii anuale egale, rată de dobândă 10 % p.a.;
b) Emisiune de obligaţiuni: scadenţă 5 ani, rambursare în serie anuale egale, cupon 10
%, preţ de emisiune 98 lei, valoare nominală 100 lei, preţ de răscumpărare 105 lei;
Având în vedere aceste elemente se cer următoarele:
1. Să se întocmească tabloul de amortizare pentru cele două variante de finanţare;
2. Să se calculeze rata curentă pentru credit şi pentru emisiunea de obligaţiuni;
3. Să se estimeze costul fiecărei variante de finanţare pe baza ratei interne de
rentabilitate.
În cazul finanţării prin emisiune de acţiuni problema este mai complexă Pentru estimarea
costului finanţării prin emisiune de acţiuni dificultatea constă în absenţa răscumpărării
acţiunilor după acestea au fost emise. Acţiunile, spre deosebire de credite sau obligaţiuni, nu
au scadenţă şi acest lucru îngreunează calculul actuarial pentru că nu există un număr finit de
anuităţi în ecuaţia VAN. În această situaţie, calculul ratei interne de rentabilitate care să fie
asimilat costului finanţării prin emisiune de acţiuni este dificil de realizat. Ecuaţia VAN pentru
o emisiune de acţiuni pe pieţele este:
- dacă emisiunea de acţiuni presupune o răscumpărare la momentul R şi la un preţ iniţial de
răscumpărare PR:
R
Divdidendei PR Nractiuni
VANactiuni PE Nractiuni i R
i 1 1 k 1 k

37
- dacă emisiunea de acţiuni nu presupune răscumpărarea acţiunilor:
Divdidendei
VAN actiuni PE Nractiuni i
i 1 1 k
Problema apare la cea de a doua ecuaţie în care lipsa unei răscumpărări face ca ecuaţia
VAN să aibă un număr infinit de termeni. Soluţia la această dilemă au găsit-o Gordon şi
Shapiro care au pornit de la următoarele două ipoteze (deduse din analiza empirică asupra
pieţei americane):
Dividendul unei acţiuni creşte cu o rată constantă g;
Rata de creştere a dividendului g este mai mică decât rata de actualizare.
Bazându-se pe aceste ipoteze, Gordon şi Shapiro au redus ecuaţia VAN folosindu-se de
transformarea acesteia într-o progresie geometrică. Soluţia acestei ecuaţii (rata internă de
rentabilitate) este următoarea:
D0
k actiuni g
VN
Din păcate şi această metodă are limitele sale date fiind ipotezele pe care se bazează şi
care nu pot fi realizate întotdeauna. Când nu sunt îndeplinite aceste ipoteze se foloseşte primul
model pentru determinarea costului finanţării prin emisiune de acţiuni.
Exerciţiu:
O companie are nevoie de 500 milioane lei pentru a finanţa un import de echipamente din
Germania pentru care decide să emită acţiuni pe Bursa de Valori Bucureşti, la o valoare
nominală de 100 lei / acţiune. Să se determine costul finanţării prin emisiune de acţiuni în
următoarele situaţii:
1. Acţiunile au un dividend anual de 10% iar după 5 ani sunt răscumpărate la o valoare
de 102 lei / acţiune de pe piaţa bursieră;
2. Acţiunile au o rată medie de creştere a dividendului de 2 % p.a., dividendul estimat pe
primul an fiind de 8 lei / acţiune.
Costul finanţării este determinat pentru fiecare sursă de finanţare în parte indiferent de
provenienţa acesteia. Acest cost este integrat pe baza planului de finanţare în costul mediu
ponderat al capitalului, un indicator important în optimizarea structurii de capital. Costul
capitalului este una din variabilele decisive în selectarea surselor de finanţare, contribuind la
orientarea fluxurilor de capital pe pieţele financiare. El trebuie să reflecte corect, în orice
moment, nivelul de risc implicat de mecanismele specifice de finanţare.

2. Cât de riscantă este finanţarea pentru debitori şi creditori ?

Realitatea ne-a dovedit în repetate rânduri că orice activitate umană se desfăşoară în
condiţii de risc, aceste riscuri fiind mai mult sau mai puţin grave, mai mult sau mai puţin
cunoscute, mai uşor sau mai greu de evitat. Insuficienta cunoaştere a riscurilor, evaluarea lor
greşită, lipsa unei protecţii adecvate împotriva acestuia va afecta în mod direct rezultatul final
al activităţii. Derularea de afaceri se va realiza numai dacă există un stimulent suficient de
puternic, în măsură să motiveze companiile să-şi asume riscurile implicate şi necesită
includerea noţiunilor de risc şi incertitudine în structura procesului decizional.
Riscul este privit ca un fenomen care provine din circumstanţe pentru care decidentul
este în măsură să identifice evoluţii / evenimente posibile, şi chiar probabilitatea producerii

38
(materializării) acestora, fără a fi însă în măsură să precizeze cu exactitate care dintre aceste
evenimente se va produce efectiv . Se poate spune deci că riscul provine din imposibilitatea de
a aprecia cu o anumită acurateţe care este evenimentul posibil, identificat ca atare de decident
care se va materializa efectiv şi va determina un anumit nivel al riscului. Chiar dacă
probabilitatea estimată pentru materializarea efectivă a unui anumit factor generator de risc
este ridicată, decidentul nu poate fi sigur dacă acel eveniment este cel care se va produce cu
certitudine şi nu un altul; este posibil chiar să se producă un fenomen a cărui probabilitate era
apreciată la un nivel redus sau chiar un eveniment neprevăzut.

2.1. Ce reprezintă riscul şi cum influenţează el decizia de finanţare ?

În decizia de finanţare atât investitorii (creditorii) cât şi beneficiarii finanţării operează

cu trei situaţii decizionale posibile: situaţia certă, incertă şi riscantă. Certitudinea absolută
poate fi definită ca situaţia decizională în care evoluţia viitoare a evenimentelor, consecinţele
unei decizii pot fi prevăzute cu exactitate, neexistând erori sau evenimente neaşteptate . În
acest context, rezultatele oricărei acţiuni / decizii ar fi cunoscute cu exactitate, înaintea
producerii / adoptării lor. Practic mecanismul decizional ar deveni un automatism, orice
decizie, indiferent de importanţă şi complexitate ar deveni o chestiune de rutină.
Opusul noţiunii de certitudine absolută, incertitudinea absolută reprezintă situaţia în care
decidentul nu poate anticipa evoluţiile şi / sau propriile sale acţiuni viitoare şi / sau decizii şi
nici ale altora . Adoptarea unei decizii în condiţii de incertitudine este caracterizată prin
următoarele elemente:
- Decidentul nu este conştient de existenţa unei probleme;
- Decidentul dispune de informaţii necorespunzătoare cantitativ, calitativ, care nu
au relevanţă;
- Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a
cauzelor şi componentelor, a relaţiilor dintre acestea) şi de scalare a lor în funcţie
de gravitatea şi gradul de interdependenţă dintre ele;
- Informaţie incompletă care nu permite formularea unei liste complete a
consecinţelor unei decizii;
- Experienţă şi abilităţi cognitive limitate ale decidentului.
Printre factorii care influenţează nivelul de incertitudine asociat condiţiilor de adoptare a
unei decizii pot fi enumeraţi:
- Informaţie inadecvată şi nedisponibilă;
- Nedefinirea clară a problemei;
- Incapacitatea / imposibilitatea de identificare a tuturor alternativelor;
- Caracterul anticipativ al procesului decizional şi gradul redus de predicitibilitate
al anumitor factori care afectează consecinţele unei decizii;
- Caracterul unic al unor evenimente, factori, conjuncturi decizionale
- Calităţile personale ale decidentului.
Riscul poate fi privit ca "reprezentând incapacitatea unei firme de a se adapta la timp şi
la cel mai mic cost la modificările de mediu" - semnificaţia economică a riscului. Privit din
acest punct de vedere, riscul unei investiţii efectuate de o întreprindere are ca principală sursă
instabilitatea climatului de afaceri (element exogen firmei) şi incapacitatea agentului economic
de a contracara la timp şi fără costuri ridicate efectele generate de această evoluţie continuă.
Se lansează astfel ideea că o afacere forate bine definită şi rentabilă din punct de vedere

39
economic poate deveni nerentabilă ca urmare a modificărilor condiţiilor de mediu iniţiale; de
aceea, acest aşa numit "risc de mediu " trebuie avut în vedere în fundamentarea unei afaceri şi
trebuie prevăzute mecanisme eficace care să evidenţieze rapid modificările intervenite şi
modul în care vor fi gestionate.
Din punct de vedere probabilistic riscul "poate însemna şi variabilitatea profitului faţă de
media profitabilităţii din ultimii ani" . S-a ales drept criteriu de definire a riscului oscilaţiile
profitului faţă de o medie, considerându-se că în fundamentarea unei decizii (în special
aspectele referitoare la costul şi finanţarea investiţiei) sursele proprii provenite din profiturile
viitoare au o importanţă deosebită atât în ceea ce priveşte utilizarea lor cât şi în dimensionarea
nevoii de finanţare din alte surse. Realizarea unor profituri viitoare mai mici decât nivelul
mediu, considerat ca nivel de referinţă în fundamentarea deciziei, poate să conducă la apariţia
unor situaţii de criză şi să afecteze negativ respectiva activitatea economică. Există un număr
mare de definiţii ale riscului prin care se încearcă găsirea de noi valenţe şi semnificaţii ale
acestuia asupra activităţii investiţionale: "riscul reprezintă variabilitatea rezultatului posibil în
funcţie de un eveniment nesigur, incert", "riscul este incertitudinea cu privire la o pierdere",
"riscul poate fi definit ca posibilitatea ac pierderile să fie mai mari decât se aşteaptă", "riscul
reprezintă incertitudinea cu privire la producerea unei pagube" sau „riscul este acea situaţie în
care există posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat" .
Analizând toate aceste definiţii se pot observa anumite caracteristici comune, anumite
criterii de definire a riscului. În primul rând se poate spune că riscul derivă din incertitudine:
adoptarea deciziei are loc în prezent, iar punerea în practică şi rezultatele generate se vor
produce în viitor. incertitudinea provine din necunoaşterea cu privire la care eveniment din
cele identificate se va produce şi la cel moment, care vor fi efectele reale şi amplitudinea ale
producerii acestuia. În al doilea rând, riscul implică ideea de pierdere potenţială (de orice tip),
generat de o evoluţie a factorului de risc în sens contrar aşteptărilor decidentului.
Riscul în finanţarea poate fi definit sintetic ca fiind expunerea la pierderea totală sau
parţială a capitalului investit sau împrumutat pentru afaceri localizate pe diferite pieţe externe.
Aceste pierderi potenţiale sunt cauzate de evenimente specifice, care pot fi cunoscute într-o
măsură mai mică sau mai mare de proprietarul capitalului sau de managerul (administratorul)
afacerii respective.
Orice definiţie a riscului, pentru a fi completă, trebuie să includă trei componente
principale:
- ideea existenţei unei pierderi potenţiale, care poate apărea sub 3 forme: rezultate
efective mai mici decât rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi obţinute (rezultatele
efective fiind comparate cu rezultatele unor acţiuni, decizii similare sau cu celelalte
rezultate estimate a fi obţinute de către decident), rezultate negative (pierderi efective),
pierderi de oportunităţi. Amplitudinea pierderii este un element important în
cuantificarea riscului, dar nu trebuie să se substituie acestuia.
- probabilitatea de apariţie a unei pierderi, identificată de decident prin diferite metode.
De asemenea este important să se construiască o distribuţie de probabilitate, adică să
fie posibil ca fiecărui rezultat potenţial sau eveniment să i se poată asocia o
probabilitate de producere, în caz contrar nu este vorba de risc ci de incertitudine.
Totodată pierderea sigură (înţelegând o pierdere a cărei probabilitate de apariţie este
100% sau o situaţie în care există un singur rezultat posibil care este negativ) nu poate
fi încadrată în categoria de risc. Aceasta înseamnă că pentru a putea vorbi despre risc

40
 este necesară îndeplinirea a două condiţii cumulative: identificarea unui număr de cel
puţin două rezultate posibile şi a probabilităţii de apariţie a fiecăruia dintre ele;
- expunerea la pierdere: decidentul poate adopta decizii, pe parcursul derulării unei
acţiuni, care pot conduce la creşterea amplitudinii pierderii sau a probabilităţii de
apariţie a unei pierderi. În acest caz este vorba de o expunere conştientă a unei afaceri
de către decident, dar poate exista şi anumite situaţii, evenimente, determinate exogen,
independente de acţiunea sau voinţa decidentului care pot creşte gradul de expunere al
unei afaceri.
Riscurile cu care se confruntă o companie care derulează afaceri pe pieţele pot fi
clasificate după mai mult criterii: după gradul de asumare, după amplitudinea şi probabilitatea
lor de apariţie, după gradul de diversificare, după natura acestor riscuri etc. În esenţă succesul
unui investiţii depinde în mare măsură de opţiunile pe care un manager o face la momentul
adoptării deciziei de investiţii cu privire la ce riscuri este dispus să accepte pentru un nivel al
profitului preconizat a fi realizat. Din ansamblul riscurilor, cele mai multe intră în categoria
riscurilor identificabile (compania poate identifica cu o anumită precizie factorii de risc şi
efectele materializării acestor riscuri) , însă firma îşi va asuma numai o parte dintre ele, mai
exact pe cele majore (capabile să producă pierderi substanţiale). Rămâne astfel o categorie de
riscuri identificate pe care firma le va exclude în mod voluntar (riscuri minore) şi o categorie
de riscuri exclusă involuntar pentru că nu pot fi identificate (a se vedea figura de mai jos).
Diferenţa între riscurile majore şi riscurile minore este dată de amplitudinea pierderii ce ar
putea fi provocată de materializarea acestora cât şi de probabilitatea lor de apariţie.
Riscurile cu care se confruntă o firmă care investeşte în străinătate sunt clasificate, în
funcţie de perspectiva din care sunt abordate, în macroriscuri şi microriscuri. Macroriscurile
sunt rezultatul evoluţiei într-un anumit sens a condiţiilor de mediu de afaceri în care este
localizată investiţia. În categoria macroriscurilor intră totalitatea riscurilor de mediu cum ar fi:
riscul de ţară, riscul de transfer, riscul suveran, riscul politic, riscul de piaţă (market risk) etc.
Microriscurile sunt determinate de factori endogeni, specifici sectorului de activitate, firmei şi
proiectului propriu-zis şi / sau de insuficienta corelare între particularităţile activităţii şi
limitele impuse de cadrul general al ţării gazdă. În categoria microriscurilor intră majoritatea
riscurilor de firmă şi a riscurilor de proiect: riscul de implantare, riscul valutar, riscul de
dobândă, riscul de preţ, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile juridice etc.
Dintr-o altă perspectivă, firmele se confruntă în principal cu două tipuri majore de
riscuri: riscuri sistematice (nediversificabile) şi riscuri nesistematice (diversificabile).
Diferenţa între cele două este dată de factorii care stau la baza producerii lor. Riscul
sistematic depinde de factori economici generali (ca inflaţia sau frământările politice) care
determină conjunctura economică a ţării gazdă, în timp ce riscul nesistematic este determinat
de acei factori de risc care depind în mod nemijlocit de condiţiile interne ale firmei.
Investitorul poate minimiza riscurile nesistematice prin adoptarea unor măsuri capabile să
îmbunătăţească situaţia actuală a firmei. În privinţa riscurilor sistematice, investitorul acceptă
posibilitatea materializării lor fără a avea la îndemână prea multe mijloace de minimizare (în
general se consideră că firmele nu pot influenţa semnificativ conjunctura economică a ţării
gazdă). În acest caz, este mult mai importantă analiza riscurilor sistematice, deoarece un
investitor inteligent poate elimina prin deciziile sale riscurile nesistematice. Un alt criteriu de
clasificare a riscurilor în afaceri are în vedere natura specifică a acestora. Privind din această
perspectivă putem face o sistematizare a acestora pe mai multe tipuri de riscuri: riscuri de
mediu, riscuri financiare, riscuri comerciale, riscuri juridice, riscuri de implantare (sau

41
operaţionale) etc. Din ansamblul riscurilor, cele mai frecvente şi mai importante sunt: riscul de
ţară, riscul de dobândă, riscul valutar şi riscul de neplată.

2.2. Cum se analizează riscurile asociate finanţării: riscul de ţară, riscul de dobândă, riscul
valutar şi riscul de neplată

A. Riscurile de mediu
Aceste riscuri derivă din calitatea climatului general de afaceri dintr-o ţară. Schimbarea
frecventă a politicilor promovate de guvernul ţării gazdă, preluarea puterii de către partide
naţionaliste sau extremiste, instaurarea unor dictaturi politice sau militare, proliferarea
fenomenului de corupţie, crize economice profunde, reducerea sprijinului popular acordat
puterii, schimbarea atitudinii maselor faţă de investitorii străini, şi faţă de activitatea acestora,
lipsa de promovare a unui cadru legal instituţional adecvat sunt numai câteva dintre
evenimentele majore care pot conduce implicit la înrăutăţirea mediului de afaceri dintr-o ţară
şi care ar putea provoca pierderi semnificative străinilor care intenţionează să desfăşoare sau
să-şi dezvolte activităţile pe acea piaţă externă. Principalele riscuri de mediu sunt: riscul de
ţară cu cele două componente ale sale riscul politic şi riscul economic, riscul suveran şi riscul
de transfer.
Riscul de ţară este asimilat adesea de unii economişti cu riscul politic, care este de fapt
principala sa formă de manifestare . Evaluarea acestui risc este etapă fundamentală în
procesul de luare a deciziei de internaţionalizare a firmei. Riscul de ţară este generat de
acţiunea conjugată a unui număr variat de factori de natură economică, politică sau socială, a
căror evoluţie ulterioară firma trebuie să o aibă în vedere. Probabilitatea materializării riscului
de ţară depinde atât de producerea unor evenimente apte să producă pierderi (greve, convulsii
sociale, războaie civile, schimbări de guverne, schimbări de politică, cataclisme naturale cu
condiţia ca acestea să nu se producă cu regularitate, recesiune economică) cât şi de condiţiile
specifice ale ţării analizate. Internaţionalizarea afacerilor este un proces complex accesibil de
regulă firmelor puternice (transnaţionale, multinaţionale sau globale ), ce au reuşit să
acumuleze suficiente resurse pentru a face faţă exigenţelor de pe piaţa internaţională.
Experienţa de piaţă şi cea de realizare a produsului sunt de asemenea determinante în luarea
deciziei de internaţionalizare. Această decizie este una strategică şi vizează un orizont mai
mare de timp, iar riscul de ţară are un rol central în fundamentarea deciziei de
internaţionalizare.
Între riscul de ţară şi gradul de internaţionalizare a firmelor străine pe o piaţă există o
relaţie de inversă proporţionalitate. Putem aprecia astfel că operaţiunile comerciale (export
direct, export indirect, licenţierile etc.) reprezintă forma cu gradul de internaţionalizare cel mai
redus ce este practicată atunci când riscul de ţară este foarte ridicat. La pol opus se situează
investiţiile străine directe (în comercializare sau producţie) şi societăţile mixte de capital,
forme complexe de internaţionalizare ce implică valoare ridicată de capital investit. Nivelul de
risc al unei ţări este determinat în principal de evoluţia mediului economic şi a celui politic din
ţara gazdă. În aceste condiţii, elaborarea metodologiei de evaluare a riscului de ţară se va baza
pe analiza, cu ajutorul unui sistem complex de indicatori, a celor două componente ale sale:
cea economică şi cea politică. Evaluarea riscului de ţară în cazul investiţiilor străine
presupune parcurgerea următoarelor etape: o bună informare asupra situaţiei politice şi
economice actuale din ţara gazdă; analizarea factorilor de risc şi elaborarea sistemului de
indicatori; construirea matricei de ţară prin modelarea matematică a sistemului de indicatori;

42
calculul indicelui de risc de ţară şi formularea pe baza indicelui de risc de ţară a unor
alternative strategice care să includă şi elemente de managementul riscului.
Calitatea analizei riscului de ţară este determinată în mare măsură de sursele de
informaţii aflate la îndemâna investitorilor. Pentru a asigura o bună cunoaştere a mediului
politic sau economic, firmele trebuie să aibă acces la informaţii pertinente şi reale despre ţara
gazdă. Informaţii cât mai numeroase şi mai detaliate sunt absolut necesare în analiza riscului
de ţară. Cantitatea de informaţii necesară este mai mare decât în cazul extinderii activităţii pe
plan intern. Există o diferenţă evidentă între informaţiile de care o firmă are nevoie şi
informaţiile disponibile pe care le poate culege şi utiliza. Problemele care pot apărea în
legătură cu informaţiile la care firmele au acces sunt: gradul de detaliere diferit dintr-o ţară în
alta, subiectivism ridicat, dificultăţi în realizarea unor studii comparative sau grad de
actualitate diferit. Rolul analizei riscului de ţară în fundamentarea deciziei de creditare sau
investiţie internaţională poate fi sintetizat după cum urmează:
- Localizarea creditului / afacerii (harta de risc);
- Luarea deciziei de internaţionalizare;
- Stabilirea gradului de implicare pe o piaţă;
- Luarea unor decizi strategice la nivel de companie (ex. în strategiile concurenţiale);
- Adoptarea unor decizii ulterioare realizării investiţiei / acordării creditului.
Cunoaşterea şi înţelegerea riscului de ţară este importantă şi sub un alt aspect: riscul de
ţară este un concept multidimensional care nu poate fi exprimat sub forma unei cifre. Riscul de
ţară reprezintă o noţiune agregată care oferă o imagine sintetică asupra gradului de risc la care
este expusă o afacere, o investiţie localizată în spaţiul geografic al unei ţări; nivelul riscului nu
este acelaşi pentru fiecare din componentele sale, ci deşi riscul de ţară, ca noţiune agregată se
situează la un nivel acceptabil, una sau mai multe din componentele sale pot avea un nivel
extrem de ridicat, în măsură să pericliteze realizarea obiectivelor firmei. În ecuaţia riscului
trebuie astfel introdus un nou termen: descompunerea sa pe componente (până la nivelul unor
componente ireductibile) şi estimarea gradului de expunere a investiţiei la riscul de ţară şi la
diferitele componente ale sale.
Etapele principale în analiza riscului de ţară pe care managerii unei companii decise să
pătrundă cu produsele sale pe pieţele externe sunt următoarele:
- Selectarea grupului de ţări;
- Selectarea setului de indicatori (calitativi / cantitativi);
- Gruparea indicatorilor;
- Ponderarea indicatorilor;
- Selectarea surselor de informaţii;
- Observarea indicatorilor pe o perioada determinata; Stabilirea listelor de control;
- Notarea indicatorilor (Metoda Delphi)
- Prelucrarea indicatorilor (regresii, corelaţii);
- Calculul indicatorului sintetic de risc de tara;
- Realizarea clasamentelor sau a harţilor de risc;
- Includerea riscului de tara in procesul decizional.
B. Riscul valutar
Riscul valutar reprezintă expunerea companiilor ce activează în mediul internaţional la
pierderi potenţiale ce ar putea să apară ca urmare a modificării ratei de schimb valutar. Aceste
pierderi au în vedere profitabilitatea companiei în ansamblul ei, fluxurile băneşti nete sau
valoarea pe piaţă a firmei. La acţiunea riscului valutar sunt expuse totalitatea companiilor care

43
desfăşoară activităţi în afara graniţelor ţării de origine, indiferent de natura acestor activităţi:
operaţiuni comerciale simple, cooperare, implantare în străinătate etc. Altfel spus, riscul
valutar este un risc major al procesului de internaţionalizare a activităţii economice, şi fără o
protecţie adecvată împotriva acestuia finalitatea acestui proces devine incertă. Efectul
modificărilor ratei de schimb asupra unei corporaţii se concretizează în trei tipuri de risc
valutar: riscul de tranzacţie, riscul economic şi riscul de translaţie (contabil).
Riscul de tranzacţie reflectă modificările valorice ale obligaţiilor financiare restante
contractate înainte de modificarea ratei de schimb, dar care nu trebuie achitate decât după ce
rată de schimb s-a modificat. Acest risc se referă, deci, la modificările fluxurilor băneşti care
rezultă din obligaţii financiare existente. Acest risc are în vedere tranzacţiile comerciale
derulate de companie pe diferite pieţe, modificarea cursului de schimb a monedelor în care
sunt denominate aceste operaţiuni putând afecta profitul companiei.
Cauzele materializării acestui tip de risc valutar ar putea fi:
- Cumpărarea sau vânzarea de bunuri sau servicii pe credit ale
căror preţuri sunt exprimate în valute străine;
- Acordarea sau primirea de credite care vor fi rambursate în altă
valută;
- Dobândirea de active sau contractării de obligaţii în monedă
străină prin alte căi
- Cumpărarea / vânzarea în cont deschis;
Riscul de translaţie reflectă potenţialele modificări al capitalul acţionarilor ce rezultă din
nevoia de a translata extrasele financiare ale filialelor exprimate în diferite valute într-o
singură valută pentru a întocmi extrase financiare consolidate la nivel de corporaţie. Acest
risc este generat de gradul de implicare al companiei mamă pe diferite pieţe (filiale etc.), de
localizarea acestor filiale, de maniera contabilă de înregistrare a activităţii acestora. Practic,
riscul de translaţie măsoară expunerea bilanţului consolidat al unei companii la modificările
cursurilor de schimb în care sunt denominate activele şi pasivele filialelor acestor companii.
Corporaţiile transnaţionale deţin active şi pasive, venituri şi cheltuieli denominate în diferite
monede străine şi întrucât investitorii şi întreaga comunitate financiară sunt interesaţi de
valoarea acestora în moneda ţării de origine, poziţiile bilanţurilor contabile şi a declaraţiilor de
venituri denominate în monede străine trebuie convertite. Dacă au loc modificări ale ratelor de
schimb, pot să apară câştiguri sau pierderi în urma convertirii. Activele şi pasivele care sunt
convertite folosindu-se rata de schimb curentă ( post modificare ) sunt considerate ca fiind
expuse; acelea translatate la rata istorică ( ante modificare ) îşi vor păstra valoarea istorică în
moneda ţării de origine şi deci sunt considerate ca nefiind expuse. În consecinţă riscul de
translaţie reprezintă diferenţa dintre activele expuse şi pasivele expuse. Controversele ce apar
între centrele contabile se axează pe identificarea acelor active şi pasive expuse şi pe
momentul înregistrării în declaraţia de venituri a câştigurilor şi pierderilor contabile rezultate
din modificările ratei de schimb. Există patru metode principale de translaţie a activelor şi
pasivelor unei companii multinaţionale: metoda curentă / noncurentă; metoda monetară /
nemonetară; metoda temporală şi metoda ratei curente; în practică pot exista şi variaţii ale
acestor metode. Potrivit metodei curente - noncurente toate activele şi pasivele curente ale
unei subsidiare (activele circulante şi pasivele pe termen scurt) sunt convertite în moneda ţării
de origine folosindu-se rată de schimb curentă, iar cele noncurente (activele fixe şi capitalul
propriu) folosindu-se rată de schimb istorică a fiecărei poziţii. Cea de a doua metodă de
translatare a bilanţului companiilor multinaţionale presupune ca poziţiile monetare - numerar,

44
creanţe de încasat, sume de plătit, datorii pe termen lung - să fie convertite folosindu-se rata de
schimb curentă în timp ce poziţiile nemonetare - stocuri, active fixe, investiţii pe termen lung -
să fie convertite utilizându-se ratele de schimb istorice. Metoda temporală de translatare apare
ca o versiune modificată a metodei monetară / nemonetară, singura diferenţă este că, în cazul
metodei monetară / nemonetară, stocurile sunt convertite utilizându-se rată de schimb istorică.
Potrivit metodei temporale, pentru translatarea stocurilor, în mod normal, se utilizează rată de
schimb istorică, dar se poate utiliza şi rata de schimb curentă dacă acestea sunt reprezentate în
bilanţ la valoarea de piaţă. Metoda ratei curente este cea mai simplă: toate poziţiile din bilanţ
şi declaraţia de venituri sunt convertite folosindu-se rata de schimb curentă; este larg utilizată
de companiile britanice. Potrivit acestei metode, dacă activele denominate în monedă străină
ale unei companii depăşesc pasivele denominate în monedă străină, atunci o depreciere va
avea că rezultat o pierdere, iar o apreciere, un câştig. O variantă a acestei metode este de a
converti toate activele şi pasivele, mai puţin activele fixe utilizând rată de schimb curentă.
Exemplu: O companie multinaţională are trei filiale în Germania, Marea Britanie şi Japonia,
compania mamă fiind din Statele Unite. Situaţia bilanţieră a companiei mamă şi a filialelor
sale se prezintă sintetic astfel:
Poziţii în bilanţ SUA (USD) GER (Euro) UK (Lire) Jap (Yeni)
Active 500 700 1000 1500
A. fixe 200 300 450 700
A. circulante 300 400 550 800
Pasive 500 700 1000 1500
C. propriu 150 200 350 800
Credite pe TS 250 275 300 300
Credite pe TL 100 225 350 400
Ţinând cont că 1 dolar = 2 euro = 3 lire sterline = 6 yeni se cere să se calculeze bilanţul
consolidat al companiei multinaţionale. Pe acest bilanţ consolidat construit cu fiecare dintre
cele patru metode de translatare a bilanţului calculaţi capacitatea de îndatorare globală şi la
termen, necesarul de fond de rulment şi structura financiară a companiei multinaţionale.
Dacă pe parcursul acestui an se estimează că 1 dolar = 3euro = 6 lire sterline = 8 yeni
determinaţi cum se modifică capacitatea de îndatorare globală şi la termen a companiei
americane.
Riscul economic (ca risc valutar) este componenta riscului valutar care are în vedere un
orizont mult mai îndelungat de timp decât riscul de tranzacţie sau cel de translaţie. Practic de
evaluarea riscului valutar (ca risc economic) depinde proiecţia tuturor activităţilor şi
operaţiunilor viitoare ale companiei multinaţionale. Această componentă a riscului valutar este
cel mai greu de evaluat şi analizat dat fiind tocmai orizontul de timp pe care îl are în vedere.
Riscul economic este inevitabil subiectiv deoarece depinde de estimarea modificărilor
fluxurilor băneşti viitoare pe o perioadă de timp arbitrară. Astfel riscul economic nu izvorăşte
din procesul contabil ci mai degrabă din analiza economică. Planificarea sa este o
responsabilitate a managementului, implicând interacţiunea strategiilor financiare, de
marketing, achiziţii şi producţie. Cel mai important aspect al managementului riscului valutar
constă în încorporarea previziunilor legate de modificările valutare în toate deciziile de bază
ale corporaţiei. Pentru a îndeplini această sarcină firma trebuie să identifice aspectele supuse
riscului. Oricum există o discrepanţă majoră între practica contabilă şi realitatea economică în
ceea ce priveşte măsurarea riscului. Cei ce utilizează definiţia contabilă a riscului împart
activele şi pasivele din bilanţ în funcţie de expunerea lor la risc, în timp ce teoria economică se
concentrează asupra impactului unei modificări a ratei de schimb asupra fluxurilor băneşti

45
viitoare; riscul economic se bazează pe măsura în care valoarea firmei - exprimată prin
valoarea prezentă a fluxurilor băneşti viitoare previzionate - va fi afectată de modificarea
ratelor de schimb. Astfel riscul economic este perceput ca posibilitatea ca fluctuaţiile valutelor
să afecteze sumele previzionate sau variabilitatea fluxurilor băneşti viitoare.
Exemplu: Compania Sony France - filiala companiei japoneze Sony - este unul dintre cei mai
mari producători de televizoare de pe piaţa franceză. De curând compania a decis să exporte
pe piaţa externă televizoare produse în România. La intern compania vinde 10.000 bucăţi iar
la extern 5000. Preţul unitar este de 350 euro bucata (la intern) şi 300 USD (la extern).
Cheltuielile cu producţia sunt de 120.000 euro / an (salarii, cheltuieli curente, materii prime
de pe piaţa internă), materii prime din import 50.000 USD / an, cheltuieli comerciale la intern
de 30.000 euro / an şi la extern de 10.000 USD / an. Compania plăteşte un impozit anual pe
profit de 40 %, amortizarea anuală a mijloacelor fixe fiind de 45.000 euro. Pentru finanţarea
exporturilor sale compania a contractat un credit sindicalizat de 25.000 USD pe trei ani,
rambursabil in tranşe anuale egale, dobânda fiind de 10 % p.a. Calculând în euro şi dolari
fluxul de numerar net şi brut pe următorii ani în condiţiile unui curs iniţial de 1 USD = 1.05
euro şi aplicând apoi o depreciere estimată a dolarului cu 3 % p.a. se poate observa o
variaţie a fluxului de numerar ca urmare a variaţiei cursului de schimb. Cu cât pierderea de
flux de numerar net în dolari este mai mare ca urmare a deprecierii euro, cu atât gradul de
expunere la riscul valutar este mai mare.

B. Riscul de dobândă
Riscul ratei dobânzii este acel tip de risc care decurge din schimbările ratelor dobânzii ca
urmare a acţiunii unor factori diverşi: inflaţia, cursul de schimb (influenţă indirectă), politica
monetară a statului, fiscalitatea, factorul timp etc. Nivelul ridicat al resurselor implicate de
derularea afacerilor în plan internaţional obligă companiile să apeleze la resurse externe pentru
a-şi finanţa activitatea. Riscul de dobândă poate fi privit în acest caz dintr-o dublă perspectivă:
- modificarea ratelor de dobândă poate avea o influenţă directă asupra costului
finanţării din resurse externe (obligaţiuni, credite bancare, leasing, credit furnizor,
credit cumpărător etc.) ale companiei (această abordare are în vedere mai ales
pasivele pe termen lung);
- modificarea ratelor de dobândă influenţează valoarea activelor şi pasivelor
financiare ale companiei care sunt evaluate în funcţie de o rată de actualizare
(această rată de actualizare se calculează de cele mai multe ori pornind de la rata
dobânzii fără risc (risk free rate) – care este rata dobânzii la T – bills, asimilate de
specialişti cu dobânda nominală a pieţei).
Este evident efectul pe care îl are modificarea ratei dobânzii asupra costului finanţării.
Mult mai interesantă este cea de a doua abordare a riscului de dobândă. În mod foarte simplu
se poate constata că valoarea activului sau pasivului financiar variază in sens contrar variaţiei
ratei dobânzii. La nivelul activelor sunt afectate de riscul de dobândă (creşterea dobânzilor) în
principal activele imobilizate şi activele financiare şi mai puţin activele circulante. Pasivele
unei companii sunt expuse riscului de scădere a dobânzilor căci acest lucru antrenează o
depreciere a valorii actualizate a datoriilor. Sistemul de indicatori prin care poate fi măsurată
expunerea unei companii româneşti la riscul de dobândă generat de implicarea într-o formă de
finanţare din surse atrase cuprinde:

46
A. Maturitatea unui activ / pasiv financiar este o noţiune apropiată de cea a duratei de viaţă
(life to maturity) pentru că reprezintă perioada de timp care curge până la ultimul flux de
capital. Maturitatea poate fi măsurată cu ajutorul indicatorului – durata medie de viaţă – care
ia in considerare caracteristicile fluxului şi totodată ţine cont de diferitele modalităţi de
amortizare ale împrumutului. Un activ financiar se consideră cu atât mai expus la riscul de
dobândă, cu cât maturitatea acestuia este mai mare.
B. Sensibilitatea unui activ / pasiv financiar are în vedere valoarea actualizată V0 a
anuităţilor plătite în contul creditului. Acest indicator de sensibilitate măsoară modificarea
valorii actualizate a anuităţilor cauzată de modificarea ratelor dobânzii i. Practic indicatorul
măsoară sensibilitatea sau expunerea activului / pasivului financiar la riscul de dobândă. Un
alt indicator prin care se poate evalua sensibilitatea unui activ financiar la riscul de dobânda
este rata de elasticitate (E) Gradul de sensibilitate (DS) se măsoară de asemenea sensibilitatea
activelor financiare la riscul de dobândă: şi raportează indicele de variaţie a valorii actualizate
a anuităţilor la indicele de variaţie a ratelor de dobândă (a se vedea caietul de seminar).
C. Durata unui activ / pasiv financiar se prezintă care raportează valoarea actualizată a
anuităţilor ponderate cu numărul de ani la suma actualizată a anuităţilor. Interpretarea acestui
indicator este evidentă, cu cât durata unui activ financiar este mai mare, cu atât expunerea sa la
riscul de dobândă este mai mare.

D. Riscul de neplată
Pentru bănci, unul din riscurile pe care acordarea creditului le poate ridica este cel ca
debitorul să nu poată fi în măsură să returneze banii împrumutaţi ca urmare a unei situaţii de
insolvabilitate, a unor dificultăţi financiare. De regulă, falimentul băncilor se datorează
acordării de credite neperformante. Dacă până acum riscul de dobândă şi cel valutar puteau
duce la evoluţii în defavoarea băncii, ele puteau duce şi la realizarea de profituri. Era un risc în
urma căruia se puteau naşte şi speculaţii. De data asta însă, banca nu poate decât să piardă ca
urmare a asumării acestuia. Este un risc pur care poate fi gestionat doar prin adoptarea unei
conduite corecte de către responsabilii bancari.
Riscul de neplată este astfel un risc exclusiv al creditorilor şi se exprimă prin pierderea
potenţială care ar putea să apară ca urmare a înrăutăţirii situaţiei financiare a debitorului
astfel încât acesta să intre în incapacitate temporară sau definitivă de plată.
Principalele căi de acoperire a acestui tip de risc sunt diversificarea şi o bună cunoaştere
a debitorului.
Diversificarea presupune o alocare a capitalului pe cât mai multe destinaţii, astfel încât
dacă unul dintre debitori devine incapabil de a plăti efectul să fie mult mai redus. Oricât de
mult o bancă s-ar feri de riscul de neplată şi oricât de mult ar fi analizat situaţia debitorului
care i-ar putea acorda convingerea că acesta e capabil să ramburseze creditul acordat, există
probabilitatea ca aceasta să nu obţină împrumutul înapoi. Cea mai bună metodă de apărare
împotriva acestor pierderi inevitabile este diversificarea.
Există chiar şi reglementări bancare ca cea americană în care se precizează că o bancă nu
poate să împrumute o singură firmă cu o sumă ce depăşeşte 15% din capitalul său sau 25%
dacă împrumutul este garantat. Cum capitalul unei bănci reprezintă în medie 10% din pasivele
sale, înseamnă că cel mult 2,5% din portofoliul său este acordat numai unui singur debitor.
Problema care s-ar putea ridica în cazul diversificării este că băncile nu ar putea să se
specializeze pe un anumit tip de activitate.

47
 Pentru a obţine avantaje maxime din deţinerea unor informaţii a căror culegere şi
interpretare au presupus diferite eforturi, banca acordă credite firmelor ce acţionează în acelaşi
tip de industrie sau pe aceeaşi arie geografică. Totuşi, riscul de faliment este accentuat de
legătura strânsă între firmele care acţionează în aceste limite. Aceasta determină o expunere
ridicată la acest tip de risc. De aceea costurile şi beneficiile realizabile de pe urma
specializării, respectiv a diversificării trebuie bine cântărite.
O bună cunoaştere a debitorului permite anticiparea eventualelor probleme pe care
acesta le-ar avea ulterior după acordarea creditului. În prezent practic nici o bancă nu mai
acordă un credit fără să înţeleagă în prealabil foarte bine esenţa afacerii finanţate. Creditorul
devine astfel parte integrantă din afacerea respectivă fiind direct interesat de recuperarea
banilor săi. Cele mai multe situaţii de neplată apar în momentul în care firma este în
incapacitate de rambursare a sumei împrumutate. De aceea, esenţa creditării este informaţia -
să ştii în ce măsură debitorul este capabil să returneze banii. Aceasta înseamnă o bună analiză
a situaţiei financiare a firmei şi a trecutului său legat de împrumuturile realizate. Ratele
financiare sunt relaţii determinate de informaţiile financiare ale unei firme şi folosite cu scopul
de a compara şi de a ajuta în mod implicit creditorul în a-şi forma o opinie în ceea ce priveşte
situaţia financiară a debitorului. Prin aceste rate se elimină şi problemele legate de analiza
firmelor de diferite mărimi, folosindu-se anumite părţi ale informaţiilor financiare. Majoritatea
băncilor folosesc în prezent modele proprii de analiză financiară a companiilor ce solicită
finanţare, modele care iau în calcul atât bilanţul consolidat cât şi contul de profit şi pierdere şi
îl supun unor teste complexe prin intermediul unor indicatori specifici.
Există patru tipuri fundamentale de rate financiare folosite de către creditori ce vor fi
analizate în parte, şi care este indicat să fie cunoscute de companiile româneşti înainte ca
acestea să se adreseze unei bănci pentru a contracta un credit necesar finanţării afacerii lor.
1. Ratele de lichiditate măsoară capacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile de plată pe termen
scurt cu perioadă de maturitate mică.
a) Rata curentă
b) Rata imediată sau testul acid
c) Rata fondului de rulment
2. Ratele de profitabilitate şi de analiză a activităţii companiei au în vedere o serie de aspecte
legate de finalitatea activităţii companiei (eficienţa fiind apreciată mai ales prin rezultatul
economic) dar şi ritmul de desfăşurare al acestei activităţi. Ratele din această grupă se pot
structura pe două subgrupe: ratele privind rezultatul activităţii şi activitatea companiei:
2.a. Ratele de profitabilitate:
Marja brută de profit (gross profit margin):
Marja netă de profit (net profit margin):
Rata marjei brute a exploatarii (operating profit margin) :
2.b. Principalii indicatori cu privire la activitatea companiei sunt:
Viteza de rotaţie a stocurilor (inventory turnover ratio):
Rata de rotaţie a creanţelor (accounts receivable turnover ratio):
Rata de rotaţie a activului total (total asset turnover ratio):
3. Indicatorii privind structura financiară a unei companii (financial leverage) oferă
băncilor o imagine asupra modului în care compania înţelege să folosească resursele financiare
de care dispune. Băncile preferă ca firmele pe care le finanţează să aibă un anumit grad de
îndatorare, relaţia iniţială cu o bancă fiind

48
 a) Datoria totală raportată la activele totale (total debt to asset ratio):
b) Datoria pe TL / active totale (long term debt to asset ratio):
c) Datoria pe termen lung raportată la actiuni (debt to equity ratio):
d) Capacitatea de plată a dobânzilor (interest coverage ratio):
Cheltuielile cu dobânzile se estimează pe baza anuităţilor din fiecare contract de credit, pe
fiecare sursă de finanţare.
a) Capacitatea de plată a chelt. financiare (fixed charge coverage ratio):
b) Gradul de acoperire a dobânzilor din cash – flow:
Această categorie de indicatori financiari influenţează hotărâtor decizia de finanţare a unei
bănci, accentul fiind pus nu numai pe structura financiară a companiei (ponderea datoriilor
sale în total pasiv, raportul datoriei pe termen scurt faţă de datoria pe termen mediu sau lung)
ci şi capacitatea companiei de a-şi plăti dobânzile aferente şi de a rambursa în bune condiţiuni
creditul contractat. Aceşti indicatori pot fi întâlniţi în toate modelele de analiză folosite de
bănci.
d. Indicatorii privind rentabilitatea activităţii. Sistemul Du Pont de indicatori:
a) Rata rentabilităţii economice (basic earning power ratio):
b) Rata rentabilităţii economice (return on assets):
c) Rata rentabilităţii financiare (return on equity):
Sistemul Du Pont de indicatori este o analiză sintetică a unei companii pe baza a trei
indicatori:
a) Rata de rotaţie a activului total (total asset turnover);
b) Rata marjei brute a exploatării (operating profit margin);
c) Rata rentabilităţii economice.
Riscul rămâne una dintre variabilele de bază ale mediului de afaceri ce ajustează
fundamentarea oricărei decizii privind activitatea în acest mediu. În acelaşi timp, riscul rămâne
o provocare pentru fiecare entitate economică, tocmai prin faptul că el nu poate fi eliminat
niciodată în totalitate din operaţiunile acesteia. Această provocare este asumată diferit de către
fiecare entitate în funcţie de comportamentul şi atitudinea diferită faţă risc. Cu toate acestea,
riscul rămâne o categorie economică complexă, greu de evaluat şi de gestionat, cu atât mai
mult cu cât este de vorba de operaţiuni derulate în mediul internaţional.

3.2. Tehnici de gestiune a riscurilor asociate finanţării

Problema care se pune în ceea ce priveşte diminuarea şi prevenirea efectelor negative ale
materializării riscului de ţară rezidă în alegerea măsurilor de gestiune adecvate care să ofere un
maximum de protecţie şi un minimum de costuri. Alegerea unei anumite măsuri sau a unui
anumit pachet de măsuri este o sarcină dificilă ţinând cont de numărul mare de alternative pe
care decidentul le are la dispoziţie şi de gradul relativ ridicat de subiectivism implicat în
procesul decizional. Nu întotdeauna selectarea unei anumite modalităţi de protejare împotriva
riscului se face pe baza unor criterii obiective, ci în cele mai multe din cazuri un rol important
revine percepţiei, atitudinii faţă de risc a managerilor sau proprietarilor investiţiei. Pentru
riscuri cu frecvenţă de apariţie mare şi gravitate scăzută se recomandă adoptarea unor măsuri de
prevenire, pentru cele cu frecvenţă de apariţie şi gravitate mare se recomandă evitarea lor,
pentru cele cu frecvenţă scăzută şi gravitate mare se recomandă transferul lor către instituţii
specializate (societăţi de asigurare) şi cele cu frecvenţă şi gravitate scăzută vor fi asumate de
operatori. Creditorii au la dispoziţie o serie de strategii prin care pot minimiza efectele

49
negative ale materializării riscului de ţară. Intervenţia creditorilor însă este mai puţin eficace în
faza de după acordare a creditelor, de aceea creditorii trebuie să fie foarte atenţi în
fundamentarea deciziei de creditare:
a) Înainte de acordarea creditului:
Stabilirea tipului de dobândă (fixă sau variabilă);
Ajustarea nivelului dobânzii la riscul de ţară (prima de risc este factorul
de ajustare);
Condiţionarea / restricţionarea utilizării creditului;
Acordarea de consultanţă financiară debitorului;
Ajustarea scadenţelor la nivelul de risc;
Condiţiile de acordare a creditului;
Asigurarea creditului extern;
Solicitarea de garanţii guvernamentale;
Garantarea privată a creditului;
Implicarea directă în compania sau proiectul finanţat (de exemplu în
finanţările BERD sau BEI);
Solicitarea de colaterale suplimentare.
a) După acordarea creditului:
„Debt - by - debt swap”;
„Debt - by - equity swap”;
Renegocierea creditului;
Reeşalonarea creditului extern.
Tehnicile contractuale de acoperire a riscului valutar au în vedere ansamblul de clauze
pe care părţile le pot include în contractul de import – export sau în contractul de credit în
valută. Principalele tehnici contractuale de acoperire a riscului valutar (clauze pe care
companiile care se împrumută în valută le pot insera în contractul de credit sunt:
- clauza valutară simplă;
- clauza coşului valutar simplu;
- clauza coşului valutar ponderat;
- alegerea monedei de contract;
- sincronizarea plăţilor şi încasărilor în valută;
- netting-ul valutar.
Tehnicile extracontractuale de acoperire a riscului valutar au în vedere ansamblul de
operaţiuni pe piaţa valutară sau pe piaţa de capital pe care o companie le derulează pentru a-şi
diminua expunerea la riscul valutar. De regulă companiile care se finanţează în valută folosesc
aceste mecanisme atunci când sunt incapabile să negocieze clauze valutare în contractul de
credit. Principalele mecanisme de acoperire a riscului valutar sunt:
- împrumuturile paralele;
- împrumuturile "back.-to-back";
- swap-ul valutar;
- operaţiunile forward;
- contractele futures;
- opţiunile pe valute;
- asigurările de curs.

50
 Tehnici contractuale de acoperire a riscului de dobândă se referă la ansamblul de clauze
contractuale financiare şi nefinanciare pe care finanţatorul le poate include în contractul de
credit în scopul eliminării riscului de neplată a datoriei şi a serviciului aferent acesteia. Este
evident că aceste clauze asigură o acoperire indirectă a riscului de dobândă, mai exact asigură
o protecţie împotriva efectelor pe care materializarea acestui risc le-ar putea avea (refuzul de
plată al debitorului pentru care creditul a devenit prea oneros di cauza creşterii semnificative a
dobânzilor pe piaţă).
i). Clauze nefinanciare:
- "cross default clause": clauză potrivit căreia debitorul este considerat în
incapacitate de plată în momentul în care nu şi-a onorat obligaţiile faţă de orice
alt creditor, astfel că banca poate rezilia contractul de credit şi poate cere
rambursarea integrală a împrumutului.
- "pari pass clause": această clauză defineşte un tratament egal între creditorii
companiei.
- "material adverse change clause": conform acestei clauze, producerea oricărui
eveniment considerat de creditor că ar putea afecta îndeplinirea obligaţiilor,
poate duce la amânarea sau anularea chiar a executării contractului de credit;
- plafonarea creditelor acordate şi derulate printr-o bancă;
- asigurarea activelor depuse drept garanţie a creditului;
- interdicţii sau restricţii privind vânzarea unor active din patrimoniul
debitorului.
- subordonarea împrumuturilor inter-companii (inter-filiale): orice transfer sau
împrumut acordat de companie să fie în prealabil notificat băncii şi avizat de
aceasta;
ii). Clauze financiare: cuprinde un set de clauze care au în vedere cash - flow-ul
companiei creditate, veniturile realizat de aceasta sau situaţia bilanţieră a companiei. Aceste
clauze financiare intră în vigoare în momentul în care indicatorii financiari depăşesc marja de
siguranţă şi este clar că pe termen scurt compania poate intra în incapacitate de plată.
Principalii indicatori vizaţi de creditor ar putea fi: fondul de rulment, gradul de îndatorare
global, gradul de îndatorare pe termen scurt, solvabilitatea, sau gradul de lichiditate. Fiecare
creditor are un astfel de sistem de analiză a unei companii, în momentul în care compania
depăşeşte gradul minim de îndatorare impus de creditor, acesta îşi rezervă dreptul de a anula,
amâna sau rezilia executarea contractului de credit. Tehnici extracontractuale de acoperire a
riscului de dobândă au în vedere:
- renegocierea directă a ratelor de dobândă sau scadenţelor cu creditorul;
- active financiare cu rată de dobândă indexabilă sau revizuibilă;
- contractul de swap pe rata dobânzii;
- operaţiuni forward pe rata dobânzii;
- operaţiuni futures pe rata dobânzii;
- operaţiuni de headging la bursă;
- forward rate agreement (FRA);
- opţiuni pe rata dobânzii;
- opţiuni pe futures pe rata dobânzii;
- instrumente sintetice: cap, floor, collar
Managementul riscurilor vizează diminuarea pierderilor generate de producerea acestora
şi constituie în prezent o componentă de bază a managementului financiar. Producerea unor

51
evenimente neprevăzute poate afecta finalitatea deciziilor economice, lipsa unei protecţii
adecvate mărind semnificativ costul finanţării.

3. Cum se întocmeşte un plan de finanţare ?

Accesarea resurselor de pe pieţele financiare se bazează pe realizarea unui plan de
finanţare – componentă a planului de afaceri. Pe baza acestui plan de finanţare se stabileşte
concret structura finanţării (surse proprii, surse atrase), bugetul de capital şi costul mediu al
capitalului pentru variantele de finanţare agreate, procedând la optimizarea structurii
capitalului dacă costul acestuia este peste costul mediu al pieţei. Modelele folosite în acest
scop iau în calcul piaţa financiară şi rentabilitatea medie a plasamentelor pe piaţă, diminuarea
costului prin raportarea la piaţă fiind cea mai directă cale de eficientizare a finanţării
afacerilor.

3.1. Optimizarea structurii de capital folosind modelul CAPM

Costul asociat finanţării din surse externe este cel mai bine măsurat prin rata internă de
rentabilitate. Această rată poate fi calculată pe fiecare alternativă de finanţare ţinând cont de
fluxurile financiare viitoare (anuităţile). Pentru a avea o imagine de ansamblu asupra costului
total la care pot fi atrase resurse financiare de pe piaţă se utilizează un indicator sintetic –
WACC1 - care calculează un cost mediu ponderat cu structura capitalului (practic cu ponderea
pe care o au creditele, obligaţiunile sau acţiunile în totalul capitalului necesar pentru
dezvoltarea afacerii). Un astfel de indicator permite decidentului să aleagă dintre mai multe
planuri de finanţare pe acela cu costul mediu cel mai mic. Formula de calcul este următoarea:
Autofinantare Credite Obligatiuni Actiuni
WACC k capital propriu k credite k obligatiun i k actiuni
Capital total Capital total Capital total Capital total
În alegerea unei alternative de finanţare decidentul va ţine cont de costul mediu ponderat
al capitalului cel mai mic. Nu este însă suficientă doar analiza comparativă a mai multor
alternative de finanţare. Costul mediu al capitalului trebuie comparat şi cu nivelul mediu al
dobânzilor pe piaţă. Soluţia la această problemă o oferă tot modelul CAPM bazat pe un
portofoliu al pieţei. Acest model a fost creat de William Sharpe şi se bazează pe ipoteza că
profitul aşteptat al oricărui titlu financiar porneşte de la rata fără risc de dobândă a pieţei (rata
de dobândă la titlurile de stat – RFR) la care se adaugă o primă de risc direct proporţională cu
riscul titlului:
E(RETi ) RFR β i (R M RFR)
Coeficientul beta măsoară riscul instrumentului financiar pe baza volatilităţii în timp a
preţului acţiunii respective raportată la volatilitatea pieţei (cu cât un titlu are o volatilitate mai
mare cu atât el este mai riscant). În aceste condiţii:
- dacă β < 0: înseamnă că titlul este mai puţin riscant decât piaţa;
- dacă β > 0: înseamnă că titlul este mai riscant decât piaţa;
- dacă β = 1: titlul este la fel de riscant decât piaţa;
- dacă β = 0: titlul este fără risc şi oferă acelaşi câştig ca titlurile de stat.

1
“Weighted Average Cost of Capital”

52
 Modelul poziţionează pe o dreaptă oblică (SML) toate titlurile de pe o piaţă, direct
proporţional cu riscul lor. Orice combinaţie de titluri este poziţionată şi ea pe această dreaptă.
Ce aduce în plus acest model faţă de celelalte este conceptul de „portofoliu al pieţei”, un
portofoliu format din câte un titlu din fiecare de pe piaţă, ponderat cu valoarea de piaţă a
acestuia. Este totuşi dificil de construit un astfel de portofoliu, de aceea în analize acesta este
asociat indicelui bursier al pieţei financiare. Prin analogie, costul finanţării prin emisiune de
acţiuni poate fi aproximat cu ajutorul CAPM, ţinând cont de riscul asociat acestui instrument
şi de prima de risc a pieţei pe care se realizează emisiunea. Cu toate acestea estimarea costului
finanţării prin emisiune de acţiuni este totuşi destul de îndepărtată de costul real.

Profit SML
estimat

Rata de
profitabilitate
Rm
medie a
Prima de risc a portofoliului
pieţei pieţei
RFR

Riscul

Dificultăţile legate de aplicarea acestui model în finanţarea internaţională se referă la

construirea unui portofoliu asociat pieţei globale (faţă de care să se raporteze toate titlurile de
pe pieţele locale) dar şi faptul că acest model este unul static şi nu priveşte evoluţia pieţelor în
dinamică. Costul mediu ponderat calculat pentru fiecare sursă de finanţare pe baza tabloului de
amortizare şi a ratei interne de rentabilitate va fi suprapus în graficul CAPM:

Profit Reducerea costului SML

estimat capitalului prin
optimizare
WACC1
WACC2
Rata de
profitabilitate
Rm
medie a
portofoliului
Prima de risc a
pieţei
pieţei WACC3
RFR

Riscul

Dacă dreapta WACC ce indică costul mediu al capitalului pentru un plan de finanţare se
află deasupra dreptei Rm (care indică nivelul de rentabilitate medie al pieţei financiare)
înseamnă că în acel caz compania riscă să se finanţeze cu un cost mai mare decât media pieţei,
acest fapt implicând o ajustare a structurii capitalului. Optimizarea are ca scop diminuarea
costului mediu ponderat al capitalului prin reconsiderarea surselor de finanţare sau a modului
în care sunt repartizate acestea.

53
 În aceste condiţii, optimizarea planului de finanţare presupune următoarele:
- Reducerea ponderii surselor de finanţare mai costisitoare;
- Reducerea scadenţelor la finanţările cu cost ridicat;
- Înlocuirea surselor de finanţare cu surse mai puţin costisitoare.
În finanţarea afacerilor costul şi riscul reprezintă principalele criterii de selecţie şi de
luare a deciziei de finanţare. Analiza costurilor şi riscurilor asociate finanţării se bazează pe o
serie de previziuni legate de evoluţia mediului de afaceri din ţara gazdă, de evoluţia dobânzilor
sau a cursului de schimb, fără de care nu se poate lua o decizie corectă. Orice decident va pune
întotdeauna în balanţă riscul şi costul şi va reacţiona raţional în sensul alegerii variantei care
oferă cel mai redus cost al capitalului la cel mai redus nivel al riscului. Orice risc suplimentar
pe care şi-l asumă un operator în decizia sa de finanţare va fi însoţit de un câştig suplimentar
aşteptat (măsurat prin reducerea costului capitalului) ca o remuneraţie în acest sens.
Intermediarii financiari acţionează pe pieţele financiare internaţionale în sensul eficientizării
alocării resurselor de capital.

3.2. Elemente esenţiale avute în vedere la întocmirea unui plan de afaceri

Accesul unui întreprinzător la o finanţare externă sau la un credit bancar este condiţionat
de cele mai multe ori de prezentarea unui plan de afaceri (planul de finanţare este inclus în
acesta). Documentul care descrie afacerea nu prezintă doar date financiare curente, ci şi
modul în care vor fi folosite fondurile solicitate. Un bun plan de afaceri constituie cea mai
convingătoare carte de vizita cu care întreprinzătorul îşi poate susţine cauza în fata factorilor
de decizie. Totuşi ştiinţa de a elabora un plan de afaceri nu este la îndemâna oricui, aşa încât
cea mai fericita alegere pentru un întreprinzător este sa apeleze la o firma de consultanţă.
Vom trece în revista cele mai importante etape care trebuie parcurse în conceperea unui plan
de afaceri, cu menţiunea ca acest document poate consemna diferenţe, de la caz la caz, în
funcţie de scopul pentru care este elaborat şi de exigenţele celor care îl solicită. Ceea ce
trebuie subliniat este ca o serie de paşi sunt comuni în întocmirea planului de afaceri. Orice
plan de afaceri trebuie sa cuprindă, intr-un prim capitol, datele de identificare ale agentului
economic: numele firmei, sediul, numărul de înregistrare la Registrul Comerţului şi forma
juridica de constituire, tipul activităţii curente, natura capitalului, capitalul social, structura
acţionariatului, eventualii asociaţi.
Următorul capitol este destinat informaţiilor privind conducerea societăţii,
prevăzându-se numele complet, funcţia, studiile, experienţa şi responsabilităţile fiecarui
membru al conducerii. În aceasta parte a prezentării trebuie detaliată situaţia personalului –
numărul total de salariaţi (cu contract de munca, cei direct productivi şi colaboratorii). Cel de-
al treilea capitol al planului de afaceri trebuie sa descrie activitatea curenta a societăţii. Aici
trebuie redactat un scurt istoric al societăţii şi trecute în revistă produsele sau serviciile pe care
le oferă firma. în plus, acest capitol trebuie sa includă o lista detaliata a principalilor furnizori
de materii prime. Un reper important este şi procesul tehnologic actual, precum şi o serie de
date tehnice privind principalele mijloace fixe aflate în proprietatea societăţii (categoria,
denumirea grupei de mijloace fixe şi valoarea lor). Un capitol aparte revine marketingului şi
va cuprinde evaluarea pieţei actuale, cu situaţia detaliată a clienţilor (numele, adresa, forma de
proprietate, anul şi valoarea tranzacţiilor). Concurenţii trebuie sa apară şi ei în descriere, fiind
necesară o evaluare a poziţiei produsului societăţii fata de concurenta. Pe lângă analiza cotei
absolute şi relative de piaţă această secţiune trebuie să conţină şi o analiză de tip SWOT şi

54
eventuale alte modele de analiză strategică a poziţiei companiei pe piaţă (matricea BCG,
matricea ADL, matricea McKinsey).
Un alt capitol trebuie sa conţină informaţii financiare privind activitatea curenta a
societăţii, de regula principalii indicatori financiari ai firmei din ultimii trei ani (rata curenta a
lichidităţii, rata rapida a lichidităţii, rata de recuperare a creanţelor, rata de plata a debitelor,
rata profitului, serviciul datoriei, rata solvabilităţii). Alături de indicatorii financiari mai
trebuie anexate bilanţurile contabile ale ultimilor trei ani şi situaţia veniturilor şi cheltuielilor
pe ultimii trei ani. Cea de a doua secţiune a planului de afaceri este dedicata proiectului pentru
care se solicita sprijin financiar. Subcapitolele cuprinse aici prezintă produsele / serviciile
pentru care se solicita fonduri, descrierea procesului tehnologic (inclusiv impactul asupra
mediului şi asigurarea cu utilităţi), principalii furnizori de materii prime. De asemenea, este
necesara o descriere a investiţiei propuse în contextul procesului tehnologic descris (obiectul şi
tipul investiţiei, furnizorul, valoarea estimata), precum şi graficul de realizare a investiţiei. Nu
trebuie omise referirile la modificările necesare echipamentelor şi clădirilor existente sau în
structura şi numărul personalului angajat.
Următorul subcapitol trebuie sa cuprindă date privind piaţa şi promovarea produselor,
în perspectiva obţinerii de fonduri. Aici trebuie inclus volumul de vânzări estimat pe o
perioada viitoare (de exemplu, trei ani), clienţii şi concurenţii potenţiali. De asemenea, trebuie
evaluate şi principalele avantaje ale produselor pe care firma le va oferi prin prisma preţului,
calităţii, caracteristicilor speciale, etc. , precum şi reacţia previzibila a concurentei la apariţia
noii oferte pe piaţă. De asemenea, nu trebuie uitate informaţiile legate de modul de desfacere
a produselor şi de promovarea vânzărilor. Un plan complet de afaceri va include obligatoriu
sursele de finanţare (planul de finanţare) ale investiţiei, bugetul de capital mai exact, şi
proiecţiile financiare pentru următorii ani după primirea asistentei financiare. Aici trebuie
menţionate rata de recuperare a investiţiei şi rata interna de rentabilitate financiara, valoarea
actualizată a fluxului de numerar brut şi net luând în calcul sursele de finanţare vizate.
Acestea sunt, în principiu, cele mai importante date care trebuie sa le conţină un plan de
afaceri. In plus, în funcţie de cerinţele celor care îl solicită, planul de afaceri poate detalia
situaţiile în care firma a depăşit situaţiile de criza economica, precum şi alte informaţii pe care
solicitantul de credit le considera necesare pentru a-si facilita accesul la finanţare.
Exerciţiu:
Având în vedere toate elementele necesare, să se întocmească un plan de afaceri pentru a
obţine o finanţare de la o bancă în beneficiu companiei dumneavoastră. Acest plan de afaceri
trebuie să vizeze achiziţionarea de pe piaţa internă a unor echipamente destinate creşterii
capacităţii de producţie.

3.3. Sfaturi privind completarea unei cereri de credit.

Conform reglementărilor, contractul de credit bancar este un contract consensual,

încheiat in urma exprimării acordului de voinţă intre banca şi client şi vizează acordarea de
fonduri în vederea finanţării proiectelor de investiţii. Ca orice contract, acesta este negociabil,
nu are o formă standard şi conţine o serie de clauze care reglementează modul în care banii
împrumutaţi vor fi returnaţi creditorului împreună cu remuneraţia aferentă.
Contractul de credit bancar este un contract de adeziune, majoritatea clauzelor fiind
fixate anterior negocierii de către banca. Contractul de credit bancar, precum şi garanţiile reale
şi personale, constituite in scopul garantării creditului bancar, constituie titluri executorii.

55
Dacă sunt întrunite anumite condiţii şi exista pericolul ca banca să nu mai poată recupera
creditul acordat şi dobânda, deşi actuala lege bancara nu prevede expres aceasta posibilitate,
contractul poate fi denunţat unilateral de către banca, de exemplu, in cazul în care clientul a
furnizat date nereale pe care banca le-a luat în considerare la semnarea contractului sau în
situaţia în care clientul a încălcat condiţiile contractului de credit ori daca situaţia economică şi
financiara a clientului nu mai asigura condiţii de rambursare. Desigur, este posibilă stipularea
în contract a unor clauze de denunţare unilaterala de către bancă.
Principalele etape parcurse în acordarea creditelor sunt:
1. întocmirea cererii de credit si a documentaţiei de credit si depunerea lor la
banca;
2. evaluarea cererii de credit, a riscurilor afacerii pentru care se solicita creditul si
a riscurilor aferente creditării;
3. aprobarea (sau refuzul) cererii de credit;
4. încheierea contractului de credit si acordarea creditului (în cazul aprobării
acestuia);
5. rambursarea creditului si a dobânzilor;
6. eventuala rescadenţare a creditului.
Cerere de credit trebuie sa cuprindă următoarele elemente obligatorii:
- formular cu –antetul firmei
- adresa , nr. telefon, fax, telefax.
- date privind creditul sau angajamentul de plata solicitat:
a. valoare
b. obiect
c. termen
- posibilităţile plăţii avansului si a primei de asigurare eterne
(HERMES , COFACE, SACE, etc.) acolo unde este cazul
- garanţii oferite de societate
Documentaţia de credit, anexată cererii de credit, cuprinde în principal:
- fisa de prezentare generala a societăţii,
- situaţia evolutivă a patrimoniului si principalii indicatori de rezultate economico-
financiare;
- bugetul de venituri si cheltuieli pe ultimul exerciţiu şi pe exerciţiu în curs;
- ultimul bilanţ contabil si contul de profit si pierderi, precum si ultima balanţa de
verificare;
- extrasele de cont curent si de credit de la toate băncile unde societatea are deschise
conturi;
- evaluări si expertize tehnice ale garanţiilor;
- dovezi ale proprietăţii asupra garanţiilor;
- acordul proprietarilor privind gajarea, ipotecarea, cesionarea garanţiilor către bancă.
Evaluarea cererii de credite se face pe baza datelor din ultimul bilanţ contabil si din
situaţia evolutivă a principalilor indicatori economico-financiari. Banca va proceda la o
analiza financiara de ansamblu a societăţii solicitante a creditului, pentru determinarea
bonităţii societăţii. Principalii indicatori de analiza a bonitatii sunt: lichiditatea; solvabilitatea
şi rentabilitatea. În analiza cererii de credite se va tine cont de prezentarea detaliata a
investiţiei preconizate, făcuta , de către societatea solicitanta a creditului, printr-un plan de
afaceri. Negocierea presupune convenirea de către colectivul de negociere si reprezentanţii

56
legali ai societăţii a următoarelor elemente ale contractului de creditare: destinaţia creditului;
volumul creditului; termenele de efectuare a plăţilor din credite; graficul de rambursare a
creditelor şi nivelul dobânzilor.
Cererea de credit va fi analizată amănunţit de către bancă, punându-se accentul atât pe
analiza economică a debitorului cât şi pe cea financiară. Elementele avute în vedere la analiza
economico - financiară a cererii de credit de către o bancă sunt: dimensionarea costului
investiţiei şi elaborarea planului de finanţare, urmărirea eşalonării împrumutului solicitat
pentru a vedea dacă este corespunzătoare etapelor realizării proiectului, analiza clauzelor
contractuale interne / externe de achiziţionare / aprovizionare cu bunuri necesare realizării
proiectului, determinarea eficienţei proiectului şi a pragului de rentabilitate, întocmirea
situaţiei fluxului de numerar şi previzionare eşalonării rambursării creditului.
Un aspect important în analiza cererii de credit de către o bancă îl constituie
aprecierile asupra conducerii executive a societăţii respective referitoare la: probitatea morală
şi profesională; daca au mai lucrat in domeniul similar şi sunt cunoscuţi pe piaţă; daca
manifestă înţelegere asupra necesităţii controlului bancar şi au atitudine promptă faţă de
solicitările băncii; dacă au capacitatea de a defini şi prezenta perspectivele firmei privind
evaluarea reală a condiţiilor pieţei interne şi externe în domeniul asemănător celui desfăşurat
de firmă; în ce măsură există preocupare pentru menţinerea performanţelor şi asigurarea
lichidităţii firmei; dacă au asigurat încadrarea cu personal calificat şi cu experienţă în
sectoarele de bază ale activităţii firmei precum şi alte aspecte relevante asupra personalităţii
conducătorilor. Pe baza acestor analize complexe se întocmeşte în 4 exemplare (2 pentru
banca si 2 pentru debitor) contractul de împrumut. Acordarea creditelor se face la termenele
stabilite prin contractul de împrumut, în baza plafoanelor de credit. Rescadenţarea unei rate de
rambursare ajunsă la scadenta nu va fi admisă decât în condiţiile în care: neachitarea ei se
datorează unor cauze obiective, acceptate de către bancă; termenul de rambursare nou
convenit se încadrează în durata maxima de creditare prevăzută de lege. Rambursarea
creditelor se face din contul de disponibilităţi al debitorului, la data scadentă. Societăţile care
înregistrează credite nerambursate la scadenţă sunt supuse regimului de supraveghere a
plăţilor. Daca încasările realizate de debitor nu permit rambursarea ratelor restante, acesta va fi
somat sa achite creditele restante, în caz contrar banca creditoare va declanşa procedura de
executare silită.
Exerciţiu:
Având în vedere toate elementele necesare, să se întocmească un plan de afaceri pentru a
obţine o finanţare de la o bancă în beneficiu companiei dumneavoastră. Acest plan de afaceri
trebuie să vizeze achiziţionarea de pe piaţa internă a unor echipamente destinate creşterii
capacităţii de producţie.

Resurse Internet:
- http://www.rei.ase.ro/riskman/importanta.ppt
- http://www.primm.ro/primm/2003_1/03.htm
- www.amaniu.ase.ro/studenti/UCB/Download/Risc%20bancar.doc
- http://www.amaniu.ase.ro/studenti/UCB/Download/RISC.doc
- http://www.kmarket.ro/b3/camp_beta.doc
- http://wwwcom.ase.ro/curs-finante/introducere.htm
- http://www.finint.ase.ro/
- http://www.moneychimp.com/articles/risk/classes.htm
- http://www.investopedia.com/terms/w/wacc.asp

57
 Partea a III-a: TEHNICI SPECIFICE DE FINANŢARE

Practica internaţională a dezvoltat în timp o serie de mecanisme de finanţare mai mult

sau mai puţin complexe, destinate mobilizării de fonduri necesare derulării operaţiunilor
comerciale sau dezvoltării unor proiecte de investiţii. Există în prezent o multitudine de
variante de creditare pe orizonturi diferite de timp care vizează sau operaţiuni complexe, unele
fiind utilizate în faza de iniţiere, altele intervenind în faza derulatorie a acestora. În finanţarea
afacerilor, sursele cele mai importante provin din sectorul privat, intermediarii financiari
având rolul fundamental în mobilizarea resurselor de capital. Fondurile publice sunt
concentrate în anumite domenii şi sectoare ce prezintă un interes sporit pentru economia unei
ţări. O altă caracteristică importantă a finanţării afacerilor este aceea că în finanţările pe
termen scurt dominante sunt creditele bancare, în timp ce în cazul finanţărilor pe termen
mediu şi lung domină finanţările prin pieţele de capital (emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni). În
funcţie de orizontul de timp creditele externe pot fi sistematizate astfel: tehnici de creditare pe
termen scurt, tehnici de creditare pe termen mediu şi lung şi tehnici speciale de creditare.

1. Tehnici de finanţare pe termen scurt

Finanţarea pe termen scurt are în vedere nevoi pe termen scurt generate de derularea
afacerilor (stocuri, avansuri acordate furnizorilor, credite comerciale acordate clienţilor) având
rol fundamental în refacerea pe termen scurt a lichidităţilor companiei şi mai puţin fiind
importante în dezvoltarea afacerilor. Băncile furnizează cea mai mare parte a resurselor
financiare pe termen scurt printr-o serie de mecanisme de creditare specifice. Având în vedere
durata acestor finanţări şi scopul acestora, riscul asociat este mult mai redus, acest fapt
explicând şi numărul redus de instituţii implicate în schemele de finanţare.
- Creditul bancar direct presupune încheierea unui acord între exportator şi banca sa privind
acordarea unui credit pe termen scurt în anumite condiţii referitoare la termen şi rata dobânzii.
Creditul este remis direct de către bancă în contul curent al exportatorului.
- Avansul in cont curent reprezintă o facilitate acordată de bănci firmelor în cazul unor mari
fluctuaţii periodice a soldului conturilor personale. In acest caz, se stabileşte o limită până la
care firmele pot trage cecuri asupra contului lor, indiferent daca nu au disponibilităţi, banca
onorându-le la plată. Asemenea acorduri sunt făcute de bănci cu clienţi solvabili, cu o situaţie
cunoscuta si cu o anumita ritmicitate a încasărilor.
- Creditele in cont curent reprezintă o înţelegere intre o banca si un client, prin care convin ca,
in limita unui plafon stabilit, de regula, anual, clientul sa poată utiliza din contul curent
personal sume de bani, chir daca in cont nu mai exista disponibilităţi, dobânda urmând a se
aplica numai asupra sumelor efectiv folosite. Aceasta tehnica se poate derula şi între două
bănci: banca finanţatoare acceptă să acorde astfel de credite în contul curent al băncii
importatorului, plata documentelor prezentate de exportator realizându-se indiferent daca in
contul băncii importatorului exista sau nu disponibilităţi. Banca finanţatoare se bazează
integral atât pe credibilitatea financiara a clientului, cit si pe integritatea si renumele acestuia.
După cum este de aşteptat, aceasta tehnica este utilizata atunci când banca si clientul sau
dispun de o experienţa comuna legata si de o încredere reciprocă. In ciuda riscurilor implicate,
tranzacţiile în cont curent s-au extins, in special in tarile dezvoltate.

58
- Liniile de credit: sunt facilităţi de creditare oferite de bănci care presupun negocierea cu
clienţii a unui plafon maxim de credite şi eşalonarea acestora în timp. Clienţii vor efectua
tragerile de credite care vor avea scadenţa maximă cu durata liniei de credit. În cazul depăşirii
plafonului din linia de credit sau a neutilizării acestuia clienţii vor plăti dobânzi penalizatoare.
Această facilitate de creditare eficientizează utilizarea resurselor financiare şi obligă operatorii
economici să estimeze corect nevoile lor de lichidităţi. Din această cauză riscul asociat liniilor
de credite este mai mic şi implicit şi dobânda percepută de bancă este mai mică.
- Creditele de prefinanţare specializate au în vedere susţinerea financiară a exporturilor
complexe (de valoare mare) prin acordarea unor credite producătorilor / exportatorilor de
bunuri cu grad înalt de prelucrare (echipamente, utilaje). În cazul în care procesul de fabricaţie
presupune şi participarea mai multor sub-furnizori, aceştia din urmă pot solicita, la rândul lor,
credite de prefinanţare în sume proporţionale cu ponderea activităţii ce le revine. Creditele de
prefinanţare specializate au rolul de a acoperi necesarul de lichidităţi la producător atunci când
avansul primit de la cumpărător la semnarea contractului nu este acoperitor sau când apar
probleme de acoperire a cheltuielilor pe parcursul fabricaţie. Mărimea creditului este fixată în
baza unui plan general de finanţare în care apar toate avansurile primite de exportator la
semnarea contractului şi în timpul perioadei de fabricaţie, cât şi cheltuielile de producţie.
Producător Exportator
1

2 4

3
Banca Instituţie specializată
1 - Contract de export cu o firmă;
2 - Contract de credit cu o bancă specializată;
3 - Refinanţare de pe piaţa monetară locală sau de la o instituţie financiară specializată
4 - Rambursarea creditului.
Creditul de prefinanţare poate atinge 100% din suma descoperită determinată pe baza planului,
iar durata acestuia corespunde cu cea a creditului descoperit. Băncile care se implică într-un
astfel de proces se refinanţează ulterior de la o instituţie guvernamentală sau direct de pe piaţa
monetară. Avantajele utilizării creditelor de prefinaţare sunt următoarele: permit obţinerea
rapidă de lichidităţi pentru producător, fluidizarea fluxurilor financiare, acoperă integral
valoarea exportului, susţine exportul unor partizii mari de mărfuri.
- Creditele de prospectare sunt acordate pe o perioadă de până la un an, direct exportatorilor
de instituţii financiare specializate (guvernamentale), în vederea pătrunderii pe pieţe noi şi
consolidării poziţiei pe aceste pieţe. Mecanismul este asemănător creditelor de prefinanţare,
această tehnică de finanţare putând fi considerată o formă agresivă şi eficientă de promovare a
exporturilor.
- Avansul pe baza documentelor de export se acordă exportatorului pe baza setului de
documente care atestă livrarea mărfurilor către importator. Acordarea avansului se poate face
pe baza unui set de documente stabilit precis de către banca finanţatoare sau se poate face doar
în baza unui document care să ateste gajul mărfurilor ce fac obiectul exportului, în speţă
recipisa - warant, obţinută de la cărăuş sau de la depozitarul mărfurilor destinate exportului.
Suma acordată de bancă acoperă numai în parte (maxim 80 %) din contravaloarea

59
exporturilor. O astfel de formă de finanţare se adresează exportatorilor ce livrează partizii mari
de mărfuri pe pieţele externe.
Exportator 1
Importator

2 4
3

Banca Instituţie specializată

1 - Contract de export import / livrarea mărfurilor la export;
2 - Contract de credit cu o banca specializata / prezentarea setului de documente;
3 - Refinanţare de pe piaţa monetara locala sau de la o instituţie financiara specializata
4 - Rambursarea creditului.
- Avansul în valută pentru exportatori presupune încheierea unui contract de import - export,
cu termen de livrare de până la un an. Odată livrată marfa, exportatorul împrumută de la bancă
o sumă în valută, echivalentă cu valoarea creanţelor de încasat de la importator, mai puţin
dobânda aferentă. Exportatorul poate primi suma în valută sau poate primi echivalentul în
moneda naţională, suma fiind schimbată la vedere pe piaţa valutară. Odată obţinută suma,
aceasta poate fi reinvestită în vederea derulării unor noi exporturi. În alegerea acestei variante
de finanţare, un rol fundamental il are dobânda aferentă creditelor în valută în care este
denominat exportul.
Exportator Importator
1
2 3

Banca
1 - Contract de export import / livrarea mărfurilor la export;
2 - Credit cu o bancă specializată în valuta în care este denominat exportul;
3 - Rambursarea creditului în valută la scadenţă, din suma încasată din export.
La scadenţă, creditul va fi rambursat integral din ceea ce se încasează din operaţiunea de
export, rambursarea făcându-se în valută sau în monedă naţională după caz.
- Avansul prin cesiunea de creanţă presupune acordarea unui credit vânzătorilor de către o
bancă pe baza cesiunii creanţelor în valuta deţinută de aceştia asupra unor parteneri externi.
Cesionarea creanţelor se realizează la o valoare mai mică, suma încasată de vânzători fiind
diminuată cu marja instituţiei creditoare. Cesiunea de creanţă este mecanismul care stă la baza
factoringului. Cedarea creanţei presupune implicit asumarea riscului de neplată de către cel
care cesionează, fapt ce nu mai implică menţinerea solidar la plată pe cedent în cazul în care
cel asupra căruia a rezultat creanţa respectivă.
- Creditul de scont are în vedere ansamblul titlurilor de creanţă ce însoţesc vânzarea pe credit:
cambie, bilet la ordin, acreditive etc. Practic, prin scontare se înţelege vânzarea acestui titlu de
creanţă înainte de scadenţă unei bănci. Valoarea încasată înainte de scadenţă depinde de
numărul de zile rămase până la scadenţă şi de nivelul taxei scontului. Scontarea presupune
mobilizarea de resurse în valută sau în monedă naţională de pe piaţa monetară locală, de la o
bancă comercială sau chiar de la banca centrală. Pentru a evita dezavantajul pe care îl conferă

60
faptul ca vânzarea pe credit e transformată într-o vânzare cu plata la livrare, de cele mai multe
ori vânzătorii includ în preţ şi o marjă suplimentară care să le acopere costul scontării.
1
Vânzător Cumpărător

2
4
3
Banca vânzătorului Banca comercială
1 - Contract de vânzare – cumpărare şi acceptarea unei cambii trasă de vânzător;
2 - Depunerea cambiei la banca vânzătorului;
3 - Scontarea efectului de comerţ pe piaţa monetară locală (la o altă bancă);
4 - Plata vânzătorului.
- Creditul de accept constă în încheierea unui contract de export de către o companie, urmând
ca apoi exportatorul în calitate de trăgător şi beneficiar să solicite o cambie băncii sale. Odată
acceptată această cambie, exportatorul poate să-şi încaseze în avans parţial contravaloarea
exportului direct de la banca emitentă a cambiei sau prin scontarea acesteia la o altă bancă
comercială.
Aceste credite sunt strâns legate de operaţiunile de comerţ exterior cu plată diferată,
exigibilitatea creanţei faţă de importator nedepăşind termenul de 3 – 6 luni. Pentru a creşte
siguranţa unei operaţiuni de export cu plată diferată, exportatorii preferă utilizarea acestor
mecanisme de finanţare pe baza acceptării unei cambii din partea băncii importatorului sau
exportatorului. Acceptul din partea băncii exportatorului este o formă activă de promovare a
exporturilor unei ţări.

1
Exportator
Importator

3 2
4

Banca comercială
Banca exportatorului

1 - Contract de export / import;

2 - Solicitarea unei cambii de către exportator băncii sale;
3 - Acceptarea cambiei de către banca exportatorului;
4 - Scontarea efectului de comerţ pe piaţa monetara locala (la o alta banca);

Costul acestui credit încorporează taxa scontului şi un comision de acceptare. Pe de altă

parte, există şi situaţia în care banca acceptantă - conform condiţiilor stipulate în convenţia de
credit - acceptă cambii trase asupra sa în favoarea importatorului. Aceste cambii sunt destinate
să achite exportatorului (prin plata la vedere) sumele datorate aferente importurilor efectuate,
importatorul rămânând debitor faţă de bancă, asumându-şi costul creditului de accept. Prin

61
utilizarea acestui credit, exportatorul transferă riscul de neplată către banca acceptantă, sumele
încasate înainte de scadenţă putând fi utilizate pentru derularea de noi exporturi. Avantajul
importatorului în cazul creditului de accept este acela că el poate avea un acces sporit pe
pieţele externe iar datorită faptului că documentele sunt dublate de acceptul băncii,
importatorul poate fi asigurat asupra expedierii mărfurilor. Diferenţa între creditul de accept şi
creditul de scont constă în aceea că în cazul creditului de scont acceptarea cambiei se face de
către cumpărătorul mărfii în timp ce la creditul de accept acceptul este dat de banca
cumpărătorului sau de banca vânzătorului. Creditul bazat pe cesiune diferă de creditul de
accept şi creditul de scont prin aceea că nu îl mai menţine solidar la rambursarea creditului şi
pe vânzătorul mărfii.
Pe lângă toate aceste forme specifice de creditare, în categoria finanţărilor pe termen
scurt mai sunt incluse şi compensaţiile (marfă contra marfă la momente diferite de timp),
cumpărările în avans (vânzătorul cumpără în avans de la cumpărător marfă pentru a spori
capacitatea acestuia de plată în compensaţie), cumpărările legate sau buy – back (plata se face
cu produse realizate de echipamentele achiziţionate).

2. Tehnici de finanţare pe termen mediu şi lung

Finanţarea pe termen mediu şi lung are rol fundamental în dezvoltarea afacerilor şi
vizează achiziţionarea de active fixe (terenuri, clădiri, echipamente, utilaje). Presupunând
mobilizarea unor fonduri importante cu durată mare, finanţarea pe termen mediu şi lung este
mult mai complexă implicând un număr mult mai mare de intermediari financiari. Piaţa de
capital este principalul furnizor de resurse pentru finanţările pe termen lung, mobilizarea
făcându-se prin intermediul obligaţiunilor şi acţiunilor. În plus, piaţa financiară internaţională
(mai ales cea europeană) pune la dispoziţia operatorilor o serie de mecanisme de creditare
complexe: eurocredite, credite sindicalizate, credite furnizor, credite cumpărător, credite
paralele sau credite subsidiare destinate în principal finanţării achiziţionării de bunuri de
echipament din import. În prezent aceste tehnici de creditare sunt accesibile şi pe piaţa
românească prin implicarea băncilor cu capital străin.
- Eurocreditele sunt creditele obţinute de pe piaţa financiară internaţională denominate în altă
monedă decât cea a ţării de emisiune (de exemplu denominate în dolari şi acordate de un
consorţiu de bănci europene). Mecanismul acestei tehnici de finanţare este complex,
eurocreditarea fiind iniţiată de beneficiar care se va adresa şi va încheia un contract de credit
cu o bancă de prestigiu care va coordona şi va purta responsabilitatea întregii operaţiuni -
banca "lead - manager". Un rol important în stabilirea condiţiilor de acordare a creditului îl au
grupul de coordonare şi consorţiu de bănci comerciale.
După constituirea consorţiului bancar şi a grupului de coordonare şi după stabilirea condiţiilor
de creditare (termene, dobânzi, modalităţi de rambursare), băncile comerciale implicate vor
trece la mobilizarea de fonduri de pe pieţele financiare locale pe care le vor remite prin
intermediul băncii lider beneficiarului. Consorţiu bancar este o grupare temporară de bănci
fără personalitate juridică cu rol în mobilizarea de fonduri pe termen scurt ce sunt
transformate prin intermediul acestui mecanism într-u credit pe termen mediu sau lung
(creditele revolving). O formă particulară a eurocreditelor este creditul "roll - over" ce
presupune creditarea cu o rată variabilă de dobândă calculată pe baza unei dobânzi de

62
referinţă (LIBOR) la care se adaugă un procent calculat pe baza riscului (rating) pe care-l
prezintă compania beneficiară.
4
Beneficiar Banca lead - manager
1
Banca A
2
Banca B

Banca C
3 6
Grupul de coordonare

5
Piaţa monetară europeană;
Depozite;
Bănci comerciale UE;
1 - Încheierea unui contract de credit cu o banca de prestigiu - lead manager;
2 - Constituirea consorţiului bancar (bănci din Uniunea Europeană);
3 - Constituirea grupului de coordonare;
4 - Stabilirea condiţiilor creditului;
5 - Stabilirea sumelor subscrise de băncile din consorţiu bancar;
6 - Atragerea de fonduri de pe piaţa monetara, depozite, investitori sau bănci comerciale.
- Creditul sindicalizat este o altă tehnică de finanţare internaţională pe termen mediu şi lung,
frecvent utilizată în comerciale internaţionale.

Beneficiar Banca lead - manager

Grupul de management

Grupul de bănci
participante

Memorandum de plasament

Banca A Banca B
1 - Contract de credit cu o banca lead manager sau un consorţiu bancar de co-manageri;
2 - Stabilirea grupului de management (din bănci);
3 - Stabilirea listei de bănci participante;
4 - Stabilirea condiţiilor creditului;
5 - Publicarea memorandumului de plasament;
6 - Obţinerea de fonduri de la alte bănci din Uniunea Europeană (Banca A, Banca B).
Şi această tehnică presupune contactarea unei bănci puternice care va constitui un grup de
management format dintr-un număr de bănci de renume, Spre deosebire de eurocreditare, în
cazul creditului sindicalizat responsabilitatea pentru întreaga operaţiune şi-o asumă grupul de

63
management. În plus banca lider şi grupul de management vor subscrie pentru mai mult de
jumătate din masa totală a creditului (maxim 60 %). Pentru restul fondurilor solicitate, grupul
de management va constitui un grup de bănci participate care va întocmi un memorandum de
plasament (un fel de cerere de ofertă) adresat băncilor comerciale ce acţionează pe piaţa
financiară internaţională. Dacă vor fi de acord cu condiţiile stipulate în memorandumul de
acord, aceste bănci vor intra în creditul sindicalizat obligându-se să procure şi să remită
fondurile pentru care au subscris. În final, sumele solicitate vor fi acoperite integral. Deoarece
riscurile şi responsabilităţile sunt distribuite între mai multe bănci şi pentru că o mare parte din
masa creditului este acordată direct de băncile din consorţiu bancar, creditul sindicalizat este
uneori mai puţin riscant şi mai ieftin decât eurocreditele. Prin eforturile şi implicarea băncilor
cu capital străin (ING, Societe Generale, ABN-Amro), eurocreditele şi creditele sindicalizate
au cunoscut o amploare din ce în ce mai mare în finanţarea unor sectoare din economia
românească (transporturi, sectorul energetic, telecomunicaţii).
- Creditele paralele sunt o consecinţă a intensificării tranzacţiilor comerciale din ultimele
decenii. Mecanismul unor asemenea credite este relativ simplu: să presupunem cazul unei
companii europene A cu o filială în România şi o companie românească B cu o filială în
Uniunea Europeană. Filiala companiei româneşti are de achiziţionat un echipament de pe piaţa
europeană pentru care are de plătit o sumă în €, filiala companiei europene are de plătit o sumă
echivalentă în lire furnizorilor săi. Între companiile A şi B se va încheia un contract de credit
paralel, prin care firma europeană va credita în € filiala firmei româneşti şi firma românească
va credita în lei filiala firmei europene. Ambele credite vor rula în paralel în aceleaşi condiţii
şi pentru sume echivalente, fiind purtătoare de dobânzi. Dobânzile la cele două credite se vor
negocia direct între cei doi parteneri, rolul acestora fiind de a acoperi modificarea în timp a
cursului de schimb € / leu. Limite ale finanţării prin împrumuturi paralele: operaţiunea se
înregistrează în bilanţul ambelor companii având impact asupra situaţiei financiare (ex. gradul
de îndatorare va creşte) şi dobânzile se negociază direct între părţi (este fundamentală în acest
caz puterea de negociere între cei doi parteneri precum şi capacitatea acestora de a aprecia
corect evoluţia viitoare a cursului de schimb şi a ratelor de dobândă pe piaţa financiară
internaţională).
Firma A Firma B
Contract de
împrumut
Împrumut în € Împrumut în lei

Filiala B Filiala A

- Creditele „back to back” au la bază un principiu asemănător creditelor paralele. Firma

europeană A se poate împrumuta mai bine în dolari de pe piaţa financiară locală decât o poate
face firma românească în timp ce aceasta se poate împrumuta mai bine în lei. Pentru a finanţa
în condiţii mai avantajoase filialele lor, firmele în cauză se adresează băncilor locale, obţinând
credite de valoare echivalentă şi în aceleaşi condiţii de creditare (aceleaşi termene şi acelaşi tip
de rambursare). După ce încheie un contract de credit "back to back", companiile mamă vor
transfera cele două credite filialelor, adică compania europeană va acorda un credit în dolari
filialei companiei româneşti şi compania românească va acorda un credit în lei filialei

64
companiei europene. Dobânzile aferente celor două credite sunt de regulă identice cu dobânda
percepută de băncile locale, însă pot să şi difere.

Banca A Firma A Firma B Banca B

Contract de
Împrumut în € împrumut Împrumut în
lei

Filiala B Filiala A

Diferenţa dintre dobânzi este destinată să acopere pierderile din modificarea nefavorabilă a
cursului de schimb. Spre deosebire de creditele paralele, creditele "back to back" nu mai
presupun negocierea ratelor de dobândă, mecanismul de creditare fiind racordat la piaţa
financiară. Chiar dacă efectul bilanţier este nul pentru că pasivele create de împrumuturile
contractate local sunt compensate în totalitate de activele generate de creanţele faţă de filiale,
unii indicatori bilanţieri pot cunoaşte o modificare nefavorabilă (de exemplu capacitatea de
îndatorare globală sau capacitatea de îndatorare la termen).
- Creditul furnizor este un credit acordat direct furnizorului (exportatorului) de către o
bancă sau de o instituţie financiară specializată. Practic, după încheierea contractului,
vânzătorul va livra marfa şi va amâna plata acesteia pe o perioadă determinată de timp, oferind
astfel un credit în marfă cumpărătorului.
LIVRARE
Vânzător Cumpărător

CREDIT FURNIZOR

GARANTAREA
Banca vânzătorului
CREDITULUI

Institutie de garantare şi
REFINANŢARE
asigurare

Instituţie guvernamentala

Pentru a-şi recupera contravaloarea vânzării, vânzătorul se va adresa băncii sale care în
baza unui set de documente va acorda un credit acestuia. Banca vânzătorului se va adresa
ulterior unei instituţii specializate ce va acorda un credit în condiţii preferenţiale băncii
finanţatoare a creditului furnizor. Această tehnică este o formă indirectă de promovare a
exporturilor bazată pe acordarea unui credit cu dobândă subvenţionată cumpărătorului printr-
un mecanism complex. În cazul finanţării importului de bunuri de echipament, deoarece
creditul de bază este acordat vânzătorului de o bancă din ţara sa, acest credit necesită doar o

65
asigurare a creditului la o instituţie de asigurări specializată (de exemplu COFACE di Franţa).
Creditul furnizor are astfel avantajul că este mai ieftin, decât creditul cumpărător. În absenţa
unei instituţii publice cu rol în promovarea exporturilor, vânzătorul va include în preţul de
ofertare costul propriei finanţări (dobânzi şi comisioane bancare).
- Creditul cumpărător se acordă de către o bacă din ţara vânzătorului direct cumpărătorului,
prin intermediul unui mecanism specific. Odată încheiat contractul de import - export,
cumpărătorul se va adresa unei bănci de renume din ţara sa şi va solicita pe cheltuiala sa o
scrisoare de garanţie bancară. Odată obţinută aceasta, cumpărătorul poate plăti un avans de
până la 15 % din contravaloarea importurilor efectuate, avansul fiind plătit vânzătorului.
Pentru restul sumei, cumpărătorul va fi creditat de o bancă din ţara vânzătorului, care acordă
creditul cumpărător şi îl plăteşte pe loc pe vânzător pentru suma rămasă. Creditul cumpărător
nu va fi acordat înainte de asigurarea acestuia la o instituţie specializată de asigurare a
creditelor.
PLATA
Exportator Importator

GARANTAREA
CREDITULUI CREDIT AVANS

Banca exportatorului
Banca importatorului
ASIGURAREA
CREDITULUI
Institutie de garantare şi
asigurare a creditelor
REFINANŢARE

Societate de Institutie
asigurari guvernamentala

Deoarece creditul cumpărător se asigură şi se şi garantează (de o bancă garant din ţara
cumpărătorului) costul total al acestuia este mai mare decât în cazul creditului furnizor.
Ambele tipuri de credite sunt folosite pentru finanţarea unor tranzacţii comerciale de valoare
mare (de exemplu importul de echipament şi tehnologie), durata de acordare a acestor credite
explicând încadrarea lor în categoria tehnicilor de finanţare pe termen mediu şi lung. Trebuie
remarcată şi în cazul creditului cumpărător implicarea unei instituţii guvernamentale de
promovarea exporturilor prin acordarea unor dobânzi subvenţionate la creditele de refinanţare
solicitate de banca ce acordă creditul. În tabelul de mai jos este prezentată o analiză
comparativă între cele două forme de creditare:
Criterii Creditul furnizor Creditul cumpărător
Valoarea creditului Mai mare Mai mică
Perioada de montare a creditului Mai mare Mai redusă
Costul creditului Mai mic Mai mare
Libertatea de acţiune Mai mare pentru Mai mare pentru
vânzător cumpărător
Creditul furnizor este acordat pe baza contractului de export / import, a contractului de
credit şi a poliţei de asigurare a creditului, la creditul cumpărător fiind nevoie în plus şi de o
scrisoare de garanţie bancară. Vânzătorul are o mai mare liberate de mişcare în cazul

66
creditului furnizor în timp ce cumpărătorul este mai liber în cazul finanţării printr-un credit
cumpărător. Vânzătorul îşi asumă o parte mai mare din costurile şi riscurile finanţării la
creditul furnizor. O parte semnificativă a comerţului exterior cu Uniunea Europeană s-a
dezvoltat pe baza creditului furnizor şi creditului cumpărător oferit de bănci europene. Aceste
mecanisme de creditare flexibile şi moderne asigură resurse importante pentru achiziţionarea
de echipamente necesare dezvoltarea durabilă a afacerilor.
- Emisiunea de obligaţiuni pe pieţele financiare prin ofertă publică este un proces complex şi
de durată ce mobilizează fonduri importante de la deţinători de capital aflaţi pe diferite pieţe.
În acest mecanism sunt implicaţi un număr important de intermediari, fiecare având un rol
determinat în procesul emisiunii. Etapele pe care trebuie să le parcurgă o companie pentru a
emite obligaţiuni pe pieţele financiare sunt:
Faza preliminară
Etapa I: Desemnarea băncii lider şi formarea grupului de coordonare / garantare:
 Beneficiarul (companiile) contactează o bancă de prim rang ce îşi va asuma
responsabilitatea coordonării întregii emisiuni - banca lider.
 Banca lider contactează un grup de bănci care împreună cu aceasta vor forma grupul de
coordonare / garantare.
 Rolul grupului de coordonare / garantare este de a:
- consultanţă în privinţa calendarului emisiunii;
- stabileşte după o analiză prealabilă a beneficiarului, condiţiile emisiunii
(scadenţă, dobândă, cupon, fondul de amortizare, rambursarea împrumutului
obligatar);
- acordă asistenţă în selectarea celorlalţi membrii din sindicat;
- coordonează întregul proces de emisiune;
- coordonează încasarea cupoanelor şi plata comisioanelor către băncile
participante;
- îşi asumă cea mai mare parte a riscurilor legate de emisiunea de obligaţiuni.
Pregătirea emisiunii:
Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG):
 acest grup de plasament este un consorţiu constituit în vederea plasamentului garantat
de obligaţiuni;
 acest grup îşi sumă rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, în cazul în
care nu se reuşeşte plasarea integrală a acestor obligaţiuni, GPG va subscrie în numele
său la obligaţiunile rămase nesubscrise;
Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP):
 acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligaţiuni care au mai rămas de
subscris (25 %) din totalul emisiunii;
 angajamentul acestui grup se realizează faţă de banca lider;
 grupul de plasament nu îşi asumă responsabilitatea privind obligaţiunile rămase
nesubscrise.
Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune: Banca lider analizează împreună cu celelalte
bănci din grupul de coordonare situaţia financiară a beneficiarului emisiunii, stabilind
condiţiile împrumutului:
- valoarea emisiunii;
- valoarea nominală a obligaţiunilor;
- cuponul;

67
 - preţul de emisiune;
- rambursarea.

Etapa IV Etapa I

Beneficiar Banca lead - manager

Grupul de
coordonare
Co - manageri sau garantare
Etapa II

Etapa III
Grupul de plasament garantat - UE

Etapa VI
Grupul de plasament - UE
INVESTITORI
PRIVATI - UE Etapa VI

INVESTITORI
PRIVAŢI - UE

FINALIZAREA
EMISIUNII
Etapa V: Memorandumul de emisiune: publicarea unui înscris cu rol în informare şi
promovarea emisiunii în faţa investitorilor;
Etapa VI: Lansarea emisiunii:
- testarea pieţei;
- lansarea emisiunii;
- deschiderea pieţei secundare;
- înscrierea la bursă a obligaţiunilor emise.
Etapa VII: Finalizarea emisiunii
În caz de succes al emisiunii se realizează de regulă prin publicarea unui înscris ("tombstone")
în care fiecare bancă participantă la acest mecanism complex este înscrisă conform cu poziţia
sa. Mai trebuie precizat faptul că dacă emisiunea se realizează cu garantare din partea grupului
de coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru să se întâmple întotdeauna), obligaţiunile
rămase nesubscrise în prima fază sunt preluate de către acesta. Emisiunea garantată de
obligaţiuni este mai sigură şi mai costisitoare. Pe lângă cuponul pe care emitentul
(beneficiarul) trebuie să-l plătească ulterior investitorilor, costul emisiunii de obligaţiuni mai
constă şi într-o serie de taxe pe care beneficiarul trebuie să le plătească: taxa de management
(către banca lider şi grupul de coordonare), taxa de subscriere (către grupul de plasament
garantat) şi taxa de vânzare (către grupul de plasament).
- Mecanismul emisiunii de acţiuni printr-o ofertă publică este similar emisiunii de obligaţiuni,
principalii intermediari implicaţi fiind: grupul lider şi co-managerii care formează grupul de
coordonare şi / sau garantare a emisiunii internaţionale de acţiuni cu rol în administrarea

68
procesului, grupul de plasament garantat, grupul de plasament (vânzare) sau alţi intermediari
(implicaţi de exemplu în promovarea emisiunii pe pieţele externe sau în facilitarea procesului
de cotare al acţiunilor pe bursele internaţionale, elaborând dosarul în conformitate cu
reglementările acestora).
- Emisiunea internaţională de acţiuni prin certificate de depozitare este o formă specifică de
finanţare prin care se poate accesa mai uşor piaţa europeană. Certificatele de depozitare
reprezintă titluri negociabile emise de o bancă depozitară în favoarea unor beneficiari locali,
care atestă un drept de proprietate asupra unui pachet distinct de titluri financiare (acţiuni de
regulă) emise de o societate dintr-o altă ţară. Acest înscris dă dreptul deţinătorului să ceară în
orice moment remiterea de acţiuni depuse la o terţă bancă - banca custode. În această emisiune
indirectă de acţiuni pe o piaţă externă prin intermediul unui instrument specific - certificatul de
depozitare (DR) sunt implicate două instituţii financiare distincte între care există o relaţie de
subordonare: banca depozitară şi banca custode.
Banca depozitară are rolul fundamental în emisiunea de certificate de depozitare, fiind o
bancă de prim rang aflată de regulă pe piaţa ţintă. Aceasta este o bancă de prim rang care se
ocupă cu pregătirea şi realizarea emisiunii de certificate de depozitare pe baza unui pachet
determinat de acţiuni depuse la o bancă custode. Banca depozitară numeşte banca custode care
este de regulă o bancă corespondentă, acordă consultanţă emitentului de acţiuni şi controlează
întregul proces de emisiune de certificate de depozitare.

Emitent de acţiuni Investitori locali UE

Depunerea Contract cu Emisiunea

acţiunilor emise banca depozitară şi plasarea
(2) (1) de DR (4)

Banca custode Notificarea (3) Banca depozitară - UE

ROM UE

Banca custode este în cele mai multe dintre cazuri o bancă din ţara emitentului care are rol în
păstrarea pachetului de acţiuni ce constituie baza emisiunii de certificate de depozitare.
Această bancă lucrează pentru banca depozitară fiind subordonată acesteia. Pe lângă primirea
în custodie a acţiunilor şi remiterea acestora la cerea depozitarului, banca custode notifică în
permanenţă o serie de informaţii cu privire la situaţia financiară a emitentului, politica de
dividend a acestuia, modificările statutare etc.
În opinia specialiştilor, această operaţiune prezintă o multitudine de avantaje:
- diversifică formele de investiţii internaţionale;
- este un mod eficient de pătrundere pe pieţele străine de capital şi de
mobilizare de fonduri aparţinând unor investitori străini;
- contribuie la îmbunătăţirea imaginii pe piaţa internaţională emitentului de
acţiuni;

69
 - este un mijloc eficient de diversificare a acţionariatului;
- este un mecanism transparent de emisiune internaţională de acţiuni;
- este un mecanism cu lichiditate sporită şi riscuri reduse prin implicarea unei
bănci de prim rang - banca depozitară care emite în numele şi pe contul său
certificatele de depozitare;
- este o operaţiuni cu costuri de tranzacţionare mai reduse, certificatele de
depozitare fiind mai uşor de plasat decât acţiunile emitentului.
Pe lângă aceste avantaje există şi o serie de dezavantaje sau probleme legate de mecanismul de
emisiune a certificatelor de depozitare:
- probleme în mecanismul de decontare între emitentul acţiunilor şi posesorii
de certificate de depozitare;
- reglementările fiscale în domeniu diferite de la ţară la ţară;
- taxele de custodie relativ ridicate;
- dificultăţi în găsirea unei bănci custode.
Chiar dacă există aceste dificultăţi, emisiunea de certificate de depozitare rămâne o tehnică de
emisiune internaţională de acţiuni la concurenţă cu oferta publică, fiind mult mai accesibilă
companiilor de dimensiuni mai reduse, care se află într-o fază incipientă de extindere
internaţională. Datorită avantajelor pe care le prezintă, piaţa internaţională a certificatelor de
depozitare a cunoscut o extindere permanentă. Prima operaţiune de acest gen a fost lansată în
1927 pentru a facilita accesul investitorilor americani la companii din Marea Britanie. În
prezent cele mai importante pieţe de emisiune a certificatelor de depozitare sunt Statele Unite
(NYSE fiind principala piaţă) şi Europa (Londra, Luxemburg, Bruxelles sau Amsterdam). O
categorie aparte şi mult mai complexă a certificatelor de depozitare o constituie certificatele
globale de depozitare ("GDR - global depozitary receipt"). Aceste instrumente complexe
presupun emisiunea unor certificate de depozitare globale, lansate simultan pe mai multe pieţe
locale, pe baza unui pachet de acţiuni ale unui singur emitent.
- Securitizarea pe pieţele financiare internaţionale este un alt mecanism financiar interesant,
legat de piaţa titlurilor primare. Această tehnică este un mecanism complex prin care sunt
emise pe piaţa financiară locală sau internaţională titluri financiare (obligaţiuni de regulă) în
contul unor active financiare (credite ipotecare, contracte de leasing, contracte de forfetare,
contracte de factoring sau credite furnizor / cumpărător). Această operaţiune este practicată de
regulă de bănci comerciale, companii de finanţare sau de instituţii financiare specializate
(bănci de forfetare, bănci de scont).
Operaţiunea de securitizare are următoarele caracteristici principale:
operaţiunea permite omogenizarea câştigurilor obţinute de pe urma valorificării
unor active financiare deţinute în portofoliu (cupoane, dobânzi, taxe,
comisioane şi alte speze financiare);
securitizarea se derulează printr-o companie specializată;
emisiunea de titluri financiare este de regulă garantată de o instituţie
specializată (guvernamentală);
pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o piaţă
secundară dezvoltată;
bilanţul şi portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat
prin această operaţiune;

70
 deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de această, şi
pe baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai
bună valorificare mai bună a resurselor financiare ale companiei beneficiare.
Operaţiunea presupune încheierea unui contract iniţial între beneficiarul securitizării
(companii de finanţare, bănci) şi instituţia de securitizare specializată ("special vehicle
company") prin care sunt selectate o parte din activele financiare interesante ale companiei şi
pe baza acestora sunt emise noi titluri financiare către potenţiali investitori locali sau
internaţionali. Emisiunea de titluri în contul activelor securitizate se poate face fie direct fie
prin intermediul unor intermediari (companii de brokeraj).
Securitizarea se poate realiza printr-o emisiune pe o singură piaţă (locală sau
internaţională) sau se poate realiza simultan pe mai multe pieţe externe. Societatea
specializată, implicată în securitizare este cea care îşi asumă rolul fundamental în coordonarea
şi supravegherea întregului proces, ea putând fi din aceeaşi ţară cu beneficiarul operaţiunii sau
din ţara de emisiune. Mecanismul securitizării este relativ simplu: o companie Alfa, în calitate
de creditor, a acumulat un portofoliu de active sub forma unor creanţe financiare faţă de
debitori diverşi (beneficiari X). Pentru a omogeniza aceste active, compania alege soluţia
securitizării şi pentru aceasta încheie un contract cu o instituţie de securitizare specializată,
pentru a putea realiza operaţiunea. Iniţial, activele sunt selectate şi depuse în custodia
instituţiei de securitizare care se va ocupa ulterior de valorificarea acestora. În baza lor,
instituţia de securitizare va emite titluri financiare pe pieţele internaţionale prin intermediul
instituţiilor broker.
Depunerea activelor
Compania Alfa Instituţia de securitizare -
UE
Emisiunea de titluri pe

Credite şi alte
piaţa europeană

creanţe financiare Dobânzi, taxe,

cupoane
Intermediari - UE
Beneficiari X

Investitori străini - UE

Avantajele securitizării sunt multiple pentru compania beneficiară (compania Alfa):

simplificarea bilanţului;
mai buna valorificare a activelor;
omogenizarea activelor deţinute în portofoliu;
mobilizarea rapidă de fonduri pe baza unor active ce urmează a fi încasate
la termen;
reducerea riscului la nivelul companiei;
lichiditate sporită;
transparenţa operaţiunii;
Rămân în discuţie şi câteva dezavantaje, mai puţin importante: faptul că operaţiunea este mai
puţin accesibilă companiilor mici sau celor care nu deţin active financiare atractive sau faptul
că pot fi securitizate în special active financiare şi mai puţin celelalte tipuri de active (active
reale sau creanţe comerciale). Diferenţa dintre operaţiunea de securitizare şi operaţiunea de

71
factoring constă tocmai în specializarea factorilor de a prelua doar creanţele comerciale
(exporturi încasabile la termen de exemplu). Cu toate aceste dezavantaje, operaţiunea de
securitizare rămâne o operaţiune atractivă pentru operatorii financiari, de multe ori o soluţie
promptă de mobilizare de resurse în situaţii de criză de lichidităţi cu costuri mult mai mici
decât refinanţarea prin credite sau scontări.

3. Tehnici speciale de finanţare pe termen mediu şi lung

Tehnicile speciale de finanţare oferă mai multă flexibilitate mobilizării şi alocării
resurselor de capital. De regulă aceste tehnici vizează un orizont mediu şi lung de timp şi
presupun implicarea unor intermediari specializaţi care preiau o parte din riscurile acestei
finanţări. Cele mai importante tehnici speciale de finanţare sunt: leasingul, factoringul şi
forfetarea.
- Leasingul este o metodă de finanţare pe termen mediu şi lung care presupune
închirierea realizată de societăţi financiare specializate, a unor bunuri de echipament către
beneficiari care nu dispun de fonduri proprii sau nu pot (sau nu doresc) să recurgă la credite
bancare pentru cumpărarea acestora. Operaţiunile de leasing pot fi realizate direct prin
încheierea unui contract între firma producătoare a echipamentului şi beneficiar sau indirect
prin preluarea funcţiei de creditare de către societăţi de leasing care apar ca intermediari.
Această operaţiune presupune încheierea a două contracte independente şi diferite: unul de
cumpărare a bunului de echipament de către societatea de leasing şi unul de închiriere a
bunului ce face obiectul contractului. Majoritatea companiilor de leasing se refinanţează de pe
pieţele financiare (de la bănci în principal), chiria percepută incluzând dobânzile plătite de
aceste societăţi dar şi riscurile pe care şi le asumă societatea de leasing.
În practică se cunosc o mare varietate tipuri de contracte de leasing: leasing direct (când
închirierea se realizează direct de producător) şi leasing indirect (cu implicarea unei societăţi
de leasing), leasing brut (când societatea de leasing suportă şi cheltuielile de întreţinere şi
reparaţii), leasing net (când compania de leasing nu include în taxă şi cheltuielile de întreţinere
şi reparaţii), leasing financiar (chiria de leasing este astfel stabilită încât la sfârşitul perioadei
de închiriere să fie recuperată integral valoarea bunului închiriat), leasing experimental
(bunurile sunt închiriate în condiţii avantajoase pentru a experimenta produsul pe piaţă nouă),
lease-back (beneficiarul vinde un bun de echipament unei societăţi de leasing şi apoi îl
închiriază de la aceasta) etc.
Două trăsături esenţiale caracterizează leasingul: existenţa celor două contracte ce stau la
baza operaţii şi posibilitatea triplei opţiuni. Prima se referă la faptul că există un contract de
vânzare - cumpărare între producător şi societatea de leasing, contract însoţit de un altul, de
locaţiune, încheiat între societatea de leasing şi beneficiar. Cea de-a doua trăsătură se
materializează prin cele trei opţiuni pe care le are beneficiarul la sfârşitul perioadei de
închiriere: prelungirea contractului, abandonarea lui sau cumpărarea bunului la valoarea lui
reziduală.
Avantajele celor implicaţi în această operaţiune sunt evidente:
- beneficiarul poate exploata un bun de echipament la un cost mai mic decât
achiziţionarea acestuia sau decât cumpărarea acestuia pe credit, beneficiază de
consultanţă, service şi reparaţii, are la dispoziţie trei opţiuni la încheierea
contractului, are posibilitate să achiziţioneze tehnologie de ultimă oră, deschide

72
 posibilitatea de acces la anumite utilaje sau echipamente care fie că nu le sunt
necesare decât sporadic, fie sunt supuse restricţiilor de licenţă, nu este supus
riscurilor provocate de uzura morala a utilajelor folosite ;
- societatea de leasing câştigă din chiria percepută beneficiarului (aceasta poate fi
mai mare decât rata dobânzii oferită de bănci), nu necesită un personal numeros
si nici o baza materiala importanta (clădiri, depozite);
- producătorul are posibilitatea vânzării unui bun de echipament de valoare mare
cu încasarea imediată a contravalorii acestuia, să intre pe noi pieţe, sa facă faţă
concurenţei, să obţină câştiguri suplimentare peste preţul de export.
7

1
Beneficiar Societate de leasing

2
3
6 5
4

Societate de asigurări
Producător

1. Încheierea contractului de leasing;

2. Alegerea bunului de echipament;
3. Cumpărarea bunului de către societatea de leasing;
4. Emiterea facturii;
5. Asigurarea bunului de echipament;
6. Livrarea / montarea bunului de echipament
7. Plata ratelor aferente contractului de leasing
Leasingul este o tehnică de finanţare a afacerilor utilizată din ce în ce mai mult în
România, nu numai pentru a facilita achiziţionarea de bunuri de folosinţă îndelungată
(autoturisme în principal) şi pentru import de tehnologie.
- Forfetarea este o formă din ce în ce mai întâlnită de finanţare pe termen mediu.
Aceasta presupune achiziţionarea de către o bancă, forfetarul, a unei serii de creanţe provenite
de pe urma operaţiunilor comerciale. Aceste creanţe sunt deseori avalizate sau garantate de
banca cumpărătorului. Creanţele sunt vândute cu discount de către vânzător băncii forfetare.
Banca plăteşte imediat vânzătorului, permiţându-i acestuia să-şi finanţeze producţia de bunuri
pentru export, şi oferind posibilitatea cumpărătorului să plătească mai târziu.
Creanţele sunt deţinute de forfetar până la expirarea lor, fără a se apela la vânzătorul în
favoarea căruia ele au fost destinate iniţial. Absenţa acestui apel este cea care face distincţia
între forfetarea de creanţe şi scontare, în cazul căreia vânzătorul este deschis pentru a fi apelat
în caz de neplată. Astfel, forfetarea poate fi definită ca o tehnică de finanţare pe termen mediu
prin care forfetarul nu poate acţiona în regres pentru a face vânzătorul răspunzător, în caz de
neplată din partea cumpărătorului. Văzută iniţial ca împrumut la care se apelează în ultimă
instanţă, forfetarea a cunoscut o popularitate din ce în ce mai mare, răspândindu-se din Elveţia
şi Germania, unde a apărut, până la Londra, iar mai târziu în Scandinavia şi restul Europei, iar
în cele din urmă în SUA. Cea mai mare piaţă de forfetare este în prezent piaţa londoneză.
Forfetarea continuă să aibă o importanţă redusă dacă este comparată cu alte tehnici de
finanţare, dar în ultima vreme ponderea ei este în creştere, mai ales în cadrul tehnicilor de

73
finanţare pe termen mediu. Doua sunt condiţiile ce trebuie îndeplinite de către o creanţă
pentru a putea face obiectul forfetării: ea trebuie sa fie necondiţionată (disociată şi complet
independentă de tranzacţia comercială de bază) şi liber tranferabilă (să poată fi plasat integral
sau parţial în altă parte şi oricând până la scadenţă). Titlurile de credit cel mai des forfetate in
practica sunt, in principal, cambiile trase de către vânzător şi acceptate de cumpărător şi
biletele la ordin emise de cumpărător la ordinul vânzătorului, dar şi acreditivele cu plata
diferată sau garanţiile bancare.
1
Vânzător Cumpărător

2 3 4
5
Institutie de forfetare Banca cumpărătorului

1. Încheierea contractului de vânzare. Livrarea

2. Forfetarea documentelor financiare;
3. Plata mai puţin comisionul şi dobânda;
4. Plata la scadenţă.
Diferenţa dintre forfetare şi scontare constă în: în cazul forfetării banca preia şi riscul de
neplată (la scontare beneficiarul rămâne solidar faţă de banca de scont pentru neplata efectelor
scontate), forfetarea se realizează de către instituţii specializate (scontarea se face de către
băncile comerciale), costul forfetării este mai mare (riscurile preluate de instituţia forfetară
sunt mai mari), scadenţa în cazul forfetării este mai mare, refinanţarea instituţiilor forfetare se
face direct de pe piaţa financiară internaţională (şi nu de la banca Centrală sau de pe piaţa
monetară locală cum fac băncile de scont).
- Factoringul este o tehnică de finanţare pusă iniţial în practică în ţările anglo-saxone,
utilizată pentru a asigura finanţarea creanţelor interne. Mecanismul factoringului este relativ
simplu. Vânzătorul cedează, contra plăţii, totalitatea creanţelor sale de pe urma operaţiunilor
comerciale, unui factor ( o bancă sau, mai general, o instituţie financiară specializată).
Factorul acoperă aceste creanţe, preia asupra sa riscul de neplată şi plăteşte echivalentul
creanţelor. Creanţele privesc vânzări ale căror termen de plată nu depăşeşte 180 de zile.
Factoringul există în prezent în două variante: factoring cu plată în avans şi factoring cu plată
la scadenţă. În primul caz, factorul creditează pe aderent urmând să încaseze ulterior creanţele
acestuia în timp ce în a doua variantă factorul va plăti creanţele aderentului în momentul
exigibilităţii acestora. Pe lângă cele două forme deja consacrate mai există şi “undisclosed
factoring” sau “money without borrowing”, constând în încheierea concomitentă a două
contracte, unul de vânzare-cumpărare şi unul de comision, ambele încheiate între factor şi
furnizor, în temeiul cărora factorul cumpără marfa furnizorului pe care îl numeşte în acelaşi
timp reprezentant al sau şi îl însărcinează s-o vândă cumpărătorului efectiv şi să încaseze
preţul aferent tranzacţiei realizate. Această modalitate de finanţare se concretizează printr-un
contract de factoring încheiat între vânzător şi factor, cu o durată care de obicei este de un an,
putând fi reînnoit prin acceptare tacită. Factoringul este foarte bine adaptat întreprinderilor
care exportă bunuri de larg consum sau echipamente uşoare şi care au numeroşi clienţi. Felul
operaţiunii de factoring este influenţat de data la care se realizează efectiv cesiunea de creanţă;
în cazul factoring-ului clasic, data cesiunii este însăşi data naşterii creanţei respective sau la

74
câteva zile după aceasta, in timp ce in cazul factoring-ului la scadenta, data cesiunii este data
exigibilităţii creanţelor respective.
Aderent (beneficiar) Debitor

2
3 4 5
6
Factor Banca debitorului

1. Încheierea unui contract comercial (de export);

2. Livrarea mărfurilor;
3. Cedarea facturilor către factor;
4. Plata contravalorii creanţelor cedate mai puţin dobânda si comisionul;
5. Plata la scadenta a datoriei debitorului.
Prin recurgerea la această tehnică de finanţare, vânzătorul beneficiază patru avantaje: se
simplifică gestiunea trezoreriei a aderentului (beneficiar), aderentul nu mai este expus riscului
de neplată, factoringul suprimă problemele create de gestiunea administrativă şi contabilă a
creanţelor şi factoringul îi ameliorează bilanţul contabil prin reducerea creanţelor. Aceste
avantaje sunt însă însoţite şi de unele dezavantaje. Costul factoringului este relativ ridicat şi
conţine două elemente: un comision de factoring, ad valorem, calculat pe totalul creanţelor
transferate, reprezentând între 0.5 şi 2.5%, şi un comision de finanţare calculat prorata
temporis, în funcţie de ratele dobânzii. În cazul factoringului cu plată la scadenţă se percepe
doar comision de factoring, în cazul factoringului cu plată în avans se percep ambele tipuri de
comisioane. Comisionul de factoring variază în funcţie de cifra de afaceri, de numărul şi de
calitatea clienţilor, de volumul facturilor şi de riscul politic al ţării cumpărătorului. Acesta
reprezintă remunerarea serviciilor de gestiune contabilă, de garanţie şi de recuperare a
creanţelor. Comisionul de finanţare aferent creditului acordat de factor aderentului până la
scadenţa creanţelor sale corespunde dobânzilor debitorilor pe plăţile anticipate. Acestor costuri
monetare li se adaugă un risc indirect, de natură comercială. Pe parcursul procesului de
recuperare a creanţelor, şi în cazul întârizierii de plată din partea cumpărătorului, factorul este
uneori mai brutal sau mai puţin diplomat decât aderentul însuşi. Aceasta poate avea drept
consecinţă pierderea unor clienţi. Diferenţa dintre factoring şi forfetare (ambele credite bazate
pe cesiune de creanţă) constă în faptul că în cazul factoringului sunt cesionate documente
comerciale (facturi, contracte) în timp ce în cazul forfetării sunt cedate mai mult documente
financiare (cambii, acreditive, incasoo documentare). În plus, factoringul presupune o relaţie
pe o periodă mai îndalungată între factor şi beneficiar decât forfetarea şi instituţia de
facrtoring oferă mai multe servicii financiare decât oferă instituţia de forfetare (consultanţă,
gestionarea contului clienţi, a trezoreriei, expertiză financiar - contabilă). Contractul de
factoring se caracterizează şi prin faptul ca, alături de operaţia de credit, factorul furnizează
aderenţilor săi o gamă largă de servicii ca, de pildă, o selecţionare a clienţilor (cumpărători sau
beneficiari ai serviciilor furnizate), punerea la dispoziţia aderenţilor a unor metode moderne de
gestiune şi contabilitate, efectuarea unor studii de piaţă, procurarea de informaţii comerciale,
servicii juridice, etc. În acelaşi timp, specialiştii societăţii de factoring pot participa efectiv în
procesul de negociere a contractelor astfel încât aderentul poate prezenta partenerilor externi o
ofertă mai competitivă, ceea ce se traduce prin asigurarea finanţării imediate a tranzacţiei.

75
 4. Oportunităţi de finanţare apărute în contextul integrării europene
(fondurile PHARE, ISPA şi SAPARD)
Un suport financiar important pentru dezvoltarea unei afaceri în România este cel
acordat de Uniunea Europeană ţărilor candidate în cadrul unor programe de asistenţă
financiară create în scopul diminuării decalajelor dintre aceste ţări şi ţările UE. Aceste fonduri
sunt publice, au de regulă o destinaţie specifică şi o importantă componentă nerambursabilă
(nu toate sunt integral nerambursabile). Cele mai importante scheme de finanţare oferite de
Uniunea Europeană sunt cele din cadrul programelor PHARE, ISPA şi SAPARD.
- Programul PHARE: este un program de asistenta tehnică şi financiară, elaborat în
1989, pentru primele doua tari care renunţaseră la comunism şi economia centralizata . în
1991, EU semnează un acord cu Ungaria şi Cehoslovacia (aceasta înţelegere era valabilă
înainte de separarea Slovaciei de Rep. Cehă). Consiliul European de la Copenhaga, în 1993, a
iniţiat criteriile privind calitatea de membru, 199 dintre ele fiind aplicate pentru aderarea a noi
membrii. Pe măsură ce alte state din centrul şi estul Europei au trecut la un regim democratic,
acestea au fost incluse, de asemenea, în program, astfel încât PHARE a ajuns sa numere 13
tari partenere în 1996. Începând cu anul 2000, PHARE a devenit, alături de programele ISPA
şi SAPARD, unul din cele trei instrumente de pre-aderare. Odată cu lansarea celorlalte doua
instrumente de pre-aderare, programul PHARE a fost regândit spre susţinerea tarilor candidate
în eforturile lor de adoptare a acquis-ului comunitar (legislaţia Uniunii Europene şi instituţiile
însărcinate cu aplicarea şi urmărirea respectării ei). Astfel, programul PHARE a fost orientat
către consolidarea instituţională şi susţinerea investiţiilor, având ca scop întărirea instituţiilor
democratice, a administraţiei publice şi a organizaţiilor care au responsabilitatea implementării
efective şi eficiente a legislaţiei comunitare. Guvernul României este beneficiar al
Programului PHARE începând din anul 1990. în perioada 1990-2000, bugetul total alocat
Guvernului României din Programul PHARE a fost de peste 1,5 miliarde de EURO.
Principalele sectoare care au beneficiat de asistenta PHARE au fost: privatizarea,
restructurarea, întreprinderile mici şi mijlocii (167 milioane EURO – mil. EURO); educaţia
(135 mil. EURO); transporturile (141 mil. EURO); agricultura (86 mil. EURO); sănătatea (31
mil. EURO). în perioada 2000-2006, România urmează sa primească 150 milioane Euro/an,
fiind cel de-al doilea mare beneficiar după Polonia. în plus, guvernul României va contribui cu
suma de 50 milioane Euro.
Orientarea acestui program spre susţinerea investiţiilor şi dezvoltarea afacerilor a făcut
ca în schema de finanţare pe 2003 să apară o serie de proiecte cu destinaţie specifică
dezvoltarea IMM, fondurile alocate fiind semnificative:
Proiect PHARE 2003 Scurtă descriere
PHARE – „Linia de - Buget total: 11,39 mil. €
credite pentru IMM” - Descrierea proiectului: sprijinirea investiţiilor în bunurile de
capital, implementarea unei politici coerente de dezvoltare
regională prin proiecte de investiţii la nivelul IMM;
- Cine poate solicita finanţare: IMM înregistrate cu sediul şi /
sau îşi desfăşoară activitatea în regiunile ţintă.
- Regiunile vizate: Nord-Vest, Nord-Est, Sud-Est, Sud.
- Activităţi eligibile: procurarea de echipamente şi utilaje,
realizarea de construcţii, achiziţionarea de licenţe sau

76
 software, instruire şi asistenţă tehnică, transport şi instalare de
echipamente;
- Condiţii de finanţare: finanţări de până la maxim 300.000 €,
80% din surse vor fi acoperite de UE şi 20% din fonduri
trebuie vărsate în numerar de solicitant. Contribuţia UE
provine doar parţial de la UE, 25% fiind contribuţia băncilor
româneşti. 15 % din finanţare este nerambursabilă, 85% este
rambursabilă, dobânda plătită fiind EURIBOR (rata de
dobândă de pe piaţa interbancară europeană). Durata
creditului este de 3 până la 6 ani cu perioadă de graţie de 1-2
ani.
PHARE – „Asistenţă - Buget total: 16,87 mil. €
pentru întreprinderile - Descrierea proiectului: sprijinirea investiţiilor pentru
mici şi mijlocii” înfiinţarea de noi întreprinderi şi susţinerea întreprinderilor
tinere existente;
- Cine poate solicita finanţare: IMM noi funcţionale create în
2001 şi 2002 cu maxim 50 de angajaţi şi cifră de afaceri de
sub 8 mil. € şi întreprinderi cu mai puţin de 9 angajaţi create
până în 2002 cu o cifră de afaceri anuală de maxim 8 mil. €.
- Regiunile vizate: toate regiunile.
- Sectoarele de activitate eligibile: industria prelucrătoare (mai
puţin industria tutunului şi a băuturilor alcoolice), sectorul
construcţiilor, servicii de turism, sectorul IT.
- Activităţi eligibile: procurarea de echipamente şi utilaje,
realizarea de construcţii, achiziţionarea de licenţe sau
software, instruire şi asistenţă tehnică, transport şi instalare de
echipamente, certificarea calităţii;
- Condiţii de finanţare: finanţări între 10.000 € şi 100.000 €,
60% din surse vor fi acoperite de UE şi 20% din fonduri
trebuie vărsate în numerar de solicitant (contribuţia
solicitantului fiind de 40%). Asistenţa acordată de UE este
nerambursabilă în totalitate.
PHARE – „Program de - Buget total: 14,5 mil. €
restructurare Industrială - Descrierea proiectului: sprijinirea transferului de forţă de
şi Reconversie muncă din sectoare şi întreprinderi de stat către sectoare
Profesională - RICOP economice noi şi viabile;
- Cine poate solicita finanţare: IMM înregistrate cu sediul şi /
sau îşi desfăşoară activitatea în regiunile ţintă cu mai puţin de
249 de angajaţi, 20% capital autohton şi 49% capital din ţări
non-UE sau PHARE, nu au pierderi, restanţe faţă de creditori
sau datorii la stat.
- Regiunile vizate: Braşov, Covasna, Gorj, Vâlcea, Dolj, Olt,
Hunedoara, Argeş, Dâmboviţa, Teleorman, Galaţi, Brăila,
Buzău, Bacău, Vaslui, Neamţ, Iaşi.
- Activităţi eligibile: orice tip de investiţie menită să sprijine

77
 crearea sau extinderea de afaceri mai puţin în domeniul
agriculturii, extracţiilor, energiei sau comerţului
- Condiţii de finanţare: finanţări între 10.000 € şi 300.000 €,
60% din surse vor fi acoperite de UE şi 20% din fonduri
trebuie vărsate în numerar de solicitant (contribuţia
solicitantului fiind de 40%). Asistenţa acordată de UE este
nerambursabilă în totalitate.
PHARE – „Facilităţi de Buget total: 100 mil. €
finanţare pentru IMM” - Descrierea proiectului: sprijinirea dezvoltării sectorului
economic cu implicarea financiară a băncilor româneşti şi a
BERD
- Cine poate solicita finanţare: IMM cu capital integral
românesc şi integral privat, cu maxim 249 de angajaţi, cifră de
afaceri de maxim 40 mil. €, bilanţ de maxim 27 mil. € care nu
sunt implicate în activităţi de pariuri, intermediere financiară,
operaţiuni bancare, asigurări sau alte activităţi de pe lista de
activităţi excluse din finanţarea BERD.
- Regiunile vizate: toate regiunile
- Activităţi eligibile: investiţii în mijloace fixe şi capital de
lucru pentru întreprinderi noi sau deja existente
- Condiţii de finanţare: între 10.000 € şi 250.000 € din care
contribuţia solicitantului este de 15% pentru IMM deja
existente şi 30% pentru IMM nou-create, diferenţa fiind
acoperită de UE (parţial din surse publice, surse BERD şi
bănci din România). Finanţarea acordată IMM se rambursează
în maxim 4 ani, cu o perioadă de graţie de maxim 6 luni,
dobânda este calculată pe baza EURIBOR. Depunerea
cererilor de finanţare se face la sediul băncilor alese de UE
(Banca Transilvania, BCR, Alpha Bank, Banca Agricolă
Raiffeisen, BancPost, Volksbank, Banca Romînească).
Sursa: „Cum să obţii finanţare de la Uniunea Europeană 2003”, Centrul de Informare al UE din România
În plus de aceste programe, PHARE mai pune la dispoziţia operatorilor o serie de
programe cu pronunţată componentă culturală şi socială din domenii diverse: pregătire
universitară şi post-universitară, integrarea minorităţilor, burse de studiu alte manifestări
culturale. Principalii beneficiari şi aplicanţi pentru aceste proiecte sunt instituţiile
guvernamentale şi non-guvernamentale cu activitate în domeniile specifice finanţate. Cele mai
importante proiecte PHARE sunt:
Nume proiect Beneficiari Scurtă descriere Buget total
Phare – „Societatea Direcţiile Judeţene de - constituirea de - 7,5 milioane €
Civilă” 2001 – Protecţie a Copilului, birouri de consiliere - între 30.000 € şi
proiect lansat şi aflat autorităţi locale şi pentru cetăţeni, 800.000 € de proiect
în faza de derulare ONG dezvoltarea sectorului
ONG, educaţie civică
şi mass media,
creşterea accesului.

78
 Phare – „Copii mai Direcţiile Judeţene de - dezvoltarea de - 10 milioane €
întâi” – proiect Protecţie a Copilului servicii alternative de
lansat în 2002 şi protecţie a copilului.
aflat în derulare
Phare – „Sprijin Autorităţi locale şi - pregătire - 6,4 milioane € din
pentru strategia organizaţii non - profesională în care contribuţia UE
naţională de guvernamentale meserii tradiţionale, este de 4,8 milioane €
îmbunătăţire a activităţi lucrative,
condiţiei rromilor” infrastructură,
lansat în 2002 şi sănătate
aflat în derulare
Phare – „EUROPA Organizaţii non – - o mai bună - 550.000 €
2002” profit, instituţii înţelegere a - proiecte cu un buget
publice din România aspectelor legate de între 5000 şi 50.000 €
sau state UE / Uniunea Europeană
PHARE prin înfiinţarea unor
centre regionale şi
locale de informare
Phare – „Finanţarea Consiliile Judeţene - derularea de - 2,93 milioane € din
nerambursabilă proiecte în domeniul care contribuţia UE
pentru administraţia pregătirii este de 2,2 milioane €
locală profesionale,
managementul
resurselor umane,
consultanţă, servicii
informatice
Programul PHARE rămâne principala sursă publică de finanţare din România, cu o
componentă importantă destinată dezvoltării afacerilor. Cea mai mare parte a proiectelor şi
iniţiativelor vor fi reluate şi în 2004, fiind făcute public pe pagina de internet a Comisiei
Europene şi a Centrului de Informare Europeană din România.
- Programul SAPARD: este destinat domeniilor agriculturii şi dezvoltării rurale, fiind
configurat după Fondul European de Garantare şi Îndrumare a Agriculturii (FEOGA).
Proiectele care sunt finanţate sunt de tipul: investiţiilor în societăţile agricole, îmbunătăţirii
producţiei şi comercializării produselor agricole şi piscicole, îmbunătăţirii structurilor
instituţionale pentru controlul calităţii şi sănătăţii produselor animale şi vegetale, a alimentelor
şi protecţia consumatorului, identificării unor metode de producţie agricola pentru protecţia
mediului şi menţinerea ecosistemelor rurale, dezvoltării şi diversificării activităţilor economice
în mediul rural, creării de forme de asistenta şi servicii manageriale pentru agricultori,
sprijinirii asocierii agricultorilor, renovarea şi dezvoltarea aşezărilor rurale, îmbunătăţirii
funciare (inclusiv irigaţii) şi clasificarea terenurilor, crearea şi îmbunătăţirea registrelor
agricole, formarea profesionala, dezvoltarea şi îmbunătăţirea infrastructurilor rurale,
administrarea pădurilor, acţiunile de împăduriri şi sprijinirea operatorilor din domeniul
producerii şi comercializării produselor forestiere.
Prin acest proiect, în perioada 2000-2006, România urmează să primească 150 milioane
Euro/an, fiind cel de-al doilea mare beneficiar după Polonia. La această sumă, se va adăuga

79
contribuţia de 50 milioane Euro a Guvernului României. SAPARD finanţează proiecte majore
din domeniul agricol şi al dezvoltării rurale. România a identificat patru domenii care
urmează să fie finanţate cu prioritate în cadrul acestui program: îmbunătăţirea activităţilor de
prelucrare şi comercializare a produselor agricole şi piscicole; dezvoltarea şi îmbunătăţirea
infrastructurii rurale; dezvoltarea economiei rurale (investiţii în companiile cu profil
agricol; diversificare economică; silvicultură); dezvoltarea resurselor umane (îmbunătăţirea
formării profesionale; asistenţă tehnică, inclusiv studii menite să sprijine pregătirea şi
monitorizarea programului, campanii de informare şi publicitate).
Cele mai importante proiecte iniţiate în cadrul SAPARD pentru 2003 sunt:
Proiect SAPARD Scurtă descriere
SAPARD – - Buget total: 255,86 mil. € (2000 – 2006), contribuţia UE fiind
„Îmbunătăţirea de 191.9 mil. €
procesului de - Descrierea proiectului: proiectul urmăreşte rentabilizarea
prelucrare şi prelucrării şi comercializării produselor agricole şi piscicole,
comercializare a creşterea competitivităţii şi valorii adăugate produselor, crearea
produselor piscicole şi de noi locuri de muncă
agricole” - Cine poate solicita finanţare: asociaţii şi grupuri de
producători cu personalitate juridică, societăţi comerciale cu
capital integral privat, asociaţii şi producători din domeniul
viticol ce lucrează cu soiuri superioare de struguri
- Activităţi eligibile: îmbunătăţirea şi optimizarea procesului de
producţie şi prelucrare, crearea sau modernizarea reţelelor de
colectare locale, a capacităţilor de stocare, preluare şi
prelucrare. Sectoarele vizate: lapte şi produse lactate, carne şi
ouă, legume, fructe şi flori, cereale, seminţe oleaginoase şi
zahăr, peşte, acvacultură şi creşterea stridiilor
- Condiţii de finanţare: limita de buget este 30.000 şi 2 mil. €,
contribuţia SAPARD este 50% şi a solicitantului 50% pentru
sectoarele: lactate, carne, fructe şi legume, vinificaţie, peşte şi
cartofi şi 30% SAPARD şi 70% contribuţia beneficiarului
pentru cereale, seminţe oleaginoase şi zahăr.
SAPARD – „Investiţii - Buget total: 226,16 mil. € (2000 – 2006) din care 169,62
în exploatări agricole” contribuţia UE
- Descrierea proiectului: proiectul a fost creat să contribuie în
acelaşi timp la creşterea veniturilor producătorilor agricoli şi la
îmbunătăţirea condiţiilor de viaţă şi de muncă ale acestora şi să
asigure creşterea şi îngrijirea animalelor în condiţii igienice.
- Cine poate solicita finanţare: producători agricoli individuali,
asociaţii agricole familiale, asociaţii agricole fără personalitate
juridică, grupuri de producători, societăţi comerciale din
domeniul agricol cu capital integral privat.
- Activităţi eligibile: achiziţionarea de utilaje moderne,
reabilitarea livezilor şi viilor, modernizarea şi extinderea
clădirilor în vederea creării de ferme moderne de cultivare a
plantelor, modernizarea şi construirea de sere, procurarea de

80
 rase cu potenţial genetic mare.
- Condiţii de finanţare: limita de buget între 10.000 şi 500.000
€, fondurile fiind acoperite în proporţie de 50% prin SAPARD,
restul fiind contribuţia beneficiarului.
SAPARD – - Buget total: 150,32 mil. € (2000 – 2006) din care 112,7 mil. €
„Dezvoltarea şi contribuţia UE
diversificarea - Descrierea proiectului: proiectul îşi propune să creeze şi / sau
activităţilor să păstreze locuri de muncă şi să genereze venituri alternative
economice” prin diversificarea activităţile rurale din domeniul agricol şi
forestier.
- Cine poate solicita finanţare: fermieri, proprietari de terenuri
forestiere şi / sau piscicultori, persoane fizice şi societăţile
comerciale cu capital integral privat.
- Activităţi eligibile: modernizarea şi crearea de unităţi de
reparaţie şi revizie, dezvoltarea de unităţi de agro-turism în
zonele rurale, turism forestier şi revitalizarea activităţilor
meşteşugăreşti.
- Condiţii de finanţare: limită de buget între 5.000 € şi 200.000
€ din care 50% suportat de SAPARD, un beneficiar poate primi
finanţare pentru maxim două proiecte cu o valoare totală care să
nu depăşească 200.000 € .
SAPARD – „Măsuri - Buget total: 157,24 mil. € pentru 2000 – 2006 (117,93 mil. €
forestiere” din contribuţia UE)
- Descrierea proiectului: proprietarii de terenuri inapte pentru
agricultură, din sectorul privat şi sectorul de stat
- Cine poate solicita finanţare: persoane juridice private şi
persoane fizice, asociaţii familiale cu personalitate juridică.
- Activităţi eligibile: împăduriri, pepiniere, constituiri de
exploatări forestiere, construcţia de drumuri forestiere.
- Condiţii de finanţare: proiectul se va derula numai în mediu
rural, limită de buget între 10.000 € şi 500.000 € din care 50%
suportat de SAPARD pentru sectorul privat şi 100% contribuţie
SAPARD pentru sectorul public.
Sursa: „Cum să obţii finanţare de la Uniunea Europeană 2003”, Centrul de Informare al UE din România
Programul SAPARD rămâne un instrument important de susţinere financiară a
dezvoltării agriculturii din România cu obiective clare şi precise pe termen mediu şi lung.
Sprijinul financiar asigurat de acest program va fi utilizat cu precădere pentru a se atinge
standardele UE din domeniul politicii agricole, al siguranţei alimentare şi protecţiei mediului
înconjurător. Va fi utilizat şi pentru a investi în infrastructura, dezvoltarea climatului de
afaceri, diversificarea activităţilor economice şi dezvoltarea resurselor umane.
- Programul ISPA: vizează în primul rând în domeniile apei, calităţii aerului şi managementul
deşeurilor. În domeniul mediului, asistenţa ISPA se traduce prin măsuri de mediu ce dau
posibilitatea ţărilor beneficiare să se conformeze cu cerinţele legislaţiei de mediu şi cu
obiectivele conţinute în Parteneriatul de Aderare la UE. O mică parte a bugetului ISPA poate
fi folosit pentru finanţarea studiilor pregătitoare cât şi pentru cheltuieli de asistenţă directă. Un
rol cheie pentru asistenţa tehnică în aceasta privinţă îl are asigurarea înaltei calităţi a

81
proiectelor, inclusiv în ceea ce priveşte administrarea lor efectivă şi implementarea acestora.
Acest lucru include pregătirea măsurii prin studii de fezabilitate şi aranjamente pentru
confirmare, monitorizare, control şi evaluarea măsurii, cât şi prin folosirea la maxim a
rezultatelor de cercetare existente. Cheltuielile totale în aceasta privinţa realizate la iniţiativa
Comisiei reprezintă nu mai mult de 2% din totalul finanţării ISPA. Principala prioritate a
programului ISPA în domeniul protecţiei mediului este sprijinirea României în procesul de
adoptare a legislaţiei europene în ceea ce priveşte protecţia mediului. Ministerul Apelor
Pădurilor şi Protecţiei Mediului a elaborat Planul Naţional de Mediu pentru implementarea
instrumentului ISPA, document care stabileşte strategia României pentru identificarea şi
selectarea de proiecte în: domeniul tratării apelor uzate, surselor de apa potabilă, protecţiei
calităţii aerului, managementului deşeurilor şi proiecte care vor fi propuse spre co-finanţare
U.E. prin ISPA.
În sectorul transporturilor, se acordă prioritate investiţiilor destinate integrării sistemului
romanesc de transport în cel al UE, precum şi viitoarei Reţele Trans Europene. De asemenea,
se acorda o importanta deosebita îmbunătăţirii legaturilor cu alte state candidate în domeniul
transporturilor, precum şi îmbunătăţirii sistemului naţional de transport prin completarea
anumitor porţiuni de drum.Proiectele finanţate prin ISPA sunt proiecte de investiţii mari
(minim 5 mil. EURO) în conformitate cu reglementările şi standardele de mediu ale UE,
elaborate si realizate în conformitate cu cerinţele U.E. Şarjele anuale sunt autorizate de către
autoritatea bugetară în limitele perspectivelor financiare. România are alocat între 20 - 26%
din bugetul total de 1.040 milioane Euro pe an, disponibil programului ISPA pe perioada
2000-2006 – ceea ce ar însemna între 208 si 270 milioane Euro pe an. România este deci a
doua ţară, după Polonia, în ceea ce priveşte dimensiunea resurselor. Asistenta ISPA poate lua
una din următoarele forme: asistenta directa nerambursabilă, asistenta rambursabila, finanţare
pe baza de dobânda, finanţare pe baza de taxa de garanţie, participarea cu capital de risc, alte
forme de finanţare. Rata asistenţei Comunităţii acordata prin ISPA se poate situa pana la 85%
din cheltuielile publice sau echivalente, inclusiv cheltuieli ale persoanelor ale căror activităţi
sunt preluate într-un cadru administrativ sau legal, prin intermediul căruia ele sunt privite ca
echivalente ale unor persoane publice. În cazul asistenţei rambursabile sau acolo unde exista
un interes substanţial al Comunităţii, rata asistenţei se va reduce la a lua in considerare:
posibilitatea cofinanţării, capacitatea măsurii luate de a genera venituri şi aplicarea
corespunzătoare a principiului "poluatorul plăteşte".
Studiile preliminare şi măsurile de suport tehnic pot fi finanţate în mod excepţional cu
100% din costul total. Exemple de programe finanţate prin ISPA în România: „Supervizarea şi
managementul construcţiei staţiei de epurare Danutoni din Valea Jiului”; „Staţia de epurare a
apei Chiriţa din Iaşi”; „Pregătirea reabilitării secţiunii de drum Drobeta – Lugoj”; „Construcţia
a 3 staţii de pompare în Iaşi: Păcurari, Aurora şi Mijlociu” sau „Reabilitarea DN 6”.
Pe lângă aceste programe specifice de finanţare din fonduri mai există şi finanţarea prin
„Programele comunitare”, cele mai importante pentru sectorul de afaceri fiind:
- Programul comunitar „Întreprinderi şi antreprenoriat” cu un buget total de 230 mil. €
destinat creşterii competitivităţii afacerilor, promovării spiritului întreprinzător,
îmbunătăţirii cadrului administrativ şi legislativ din domeniul afacerilor;
- Programul comunitar „Cadru 6” cu un buget total impresionant de 17, 5 mld. € destinat
intensificării activităţii de cercetare şi implementare a rezultatelor activităţii de cercetare
în diferite domenii.

82
 Pe lângă acestea mai există şi alte programe comunitare cu acces deschis destinate
protecţiei mediului, culturii şi educaţiei:
- Programul comunitar LIFE III cu un buget de 640 milioane € cu două componente de
bază: Life Natura şi Life Mediu destinat conservării mediului şi celor mai valoare specii
de faună şi floră;
- Programul comunitar LEONARDO DA VINCI II cu un buget de 1.150 mld. € care
finanţează mobilităţi de studenţi, proiecte pilot, elaborarea de materiale de referinţă,
promovarea abilităţilor lingvistice şi culturale;
- Programul comunitar SOCRATES II cu un buget de 1.850 mld. € cu următoarele
componente de bază: COMENIUS (pentru învăţământ pre-universitar), ERASMUS
(pentru învăţământ superior), GRUNDTVIG (educaţie pentru adulţi şi alte rute
educaţionale), LINGUA (comunităţi lingvistice şi de studiu), MINERVA (învăţământ
deschis la distanţă);
- Programul comunitar TINERET cu un buget de 520 mil. € cu acţiuni în domeniul
schimbului de tineri, a serviciilor de voluntariat;
- Programul comunitar CULTURA 2000 cu un buget de 167 mil. € cu scop principal
susţinerea financiară a păstrării patrimoniului cultural prin acţiuni de cooperare şi
acorduri de cooperare multianuale.
- Programul comunitar „Egalitatea între sexe” cu un buget de 50 mil. € (pentru perioada
2001 – 2005) şi care vizează finanţarea de activităţi orizontale, în sferele de intervenţie
vizate de strategia cadru a Comunităţii cu privire la egalitatea între sexe cum ar fi: viaţa
economică, participarea şi reprezentarea egală, drepturi sociale, viaţa civilă, rolul sexelor
etc.
Chiar dacă provine din surse publice, asistenţa financiară din partea Uniunii Europene nu
este în totalitate nerambursabilă, în foarte multe cazuri fiind solicitată o susţinere importantă
din partea beneficiarului finanţării şi chiar implicarea unor instituţii financiar-bancare locale.
Cu toate acestea, aceste surse completează sursele private de finanţare, fără a le substitui sau
diminua din importanţa lor absolută. Mai mult, acordarea acestor finanţări respectă în mare
parte criteriile şi metodologiile de selecţie specifice băncilor comerciale.

Resurse Internet:
- http://www.leasing.ro/home/index.jsp
- http://www.customs.ro/legislatie/leasing.htm
- http://www.anamob.ro/leasing.html#1
- http://www.brd.ro/ro/pjuridice/2/factoring.php
- http://www.ccir.ro/ccir/services/rom/surse.htm
- http://www.bnro.ro/Ro/Legi/LBanc.pdf
- http://www.eurofinance.sk/rom/forf.php
- http://www.apmbm.ro/Proiecte_Programe/programe_internationale/PHARE/phare.html
- http://www.uniuneaeuropeana.go.ro/homepageUE.htm
- http://www.insse.ro/Proiecte/proiecte_phare.htm
- http://www.infoeuropa.ro/infoeuropa/start.jsp
- http://www.sapard.ro/
- http://www.apmbm.ro/Proiecte_Programe/programe_internationale/PHARE/ISPA/ispa.ht
ml

83
BIBLIOGRAFIE SELECTIVĂ

- Adrian Buckley, "Multinational Finance", third ed., Prentice Hall, New York, 1996;
- Blake D., "Financial Markets Analysis", McGraw Hill, New York, 1990;
- Charles W. Hill, "International Business", Mc Graw Hill, New York, ed. 2, 1998;
- Colectiv REI, “Programul de pregătire al specialiştilor vamali – tehnica operaţiunii de comerţ exterior” –
Paun Cristian, Cap. VII: “Finanţare inernaţională”, Editura Economică, 2001;
- Dedu Vasile, “Managementul bancar”, Editura Mondan, Bucureşti, 1997.
- Frank K. Reilly, “Investment”, The Dreyden Press, 1982, Ed. 4.
- Frederick S. Mishkin, "Financial Markets and Institutions", Addison - Wesley, 1999;
- Holland J. B., "International Financial Management", Basil Blackwell, Oxford, 1993
- Ion Românu, Ion Vasilescu, “Managementul investiţiilor”, Editura Mărgăritar, 1997, Bucureşti;
- Jain Arvin, “International financial market and institution”, Kolb Publishing Co., USA, 1994;
- Levi M.D. "International Finance", 2 ed., McGraw-Hill, New York, 1990;
- Levy H. and Sarnat M., "Capital Investment ad financial decision", 4 ed. Prentice Hall, 1990;
- Madura J. C., "International Financial Management", West Publishing Co., St. Paul, 1995
- Marius Băcescu, Angelica Băcescu, "Macroeconomie şi politici macroeconomice", Editura ALL,
Bucureşti, 1998;
- Markovitz H., "Portfolio Selection", Management Science, 1952;
- Meir Kohn, "Money, banking and financial markets", The Dryden Press, 1993.
- Mihai Toma, Felicia Alexandru, “Finanţe şi gestiune financiară de intreprindere”, Editura Economică,
1998, Bucureşti;
- Mihai Toma, Petre Brezeanu, - “Finanţe şi gestiune financiară. Aplicaţii practice”, Editura Economică,
Bucureşti, 1996;
- Miron Dumitru, Paun Cristian, “Aspecte finaciar monetare ale relaţiilor economice internaţionale”,
Editura ASE, 2000;
- Mişu Negriţoiu, “Salt înainte”, Editura Expert, 1996, Bucureşti;
- Murray Andrew, “Analiza creditului”, Editura Expert, Bucureşti, 1998;
- Paul Bran, “Relaţii financiare şi monetare internaţionale”, Editura Economică, Bucureşti, 1999;
- Paun Cristian, Paun Laura, “Riscul de ţară”, Editura Economică, Bucureşti, 1999;
- Popa Ioan, “Tranzacţii internaţionale”, Ed. Economică, Bucureşti, 2000
- Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, "Principles of Corporate Finance", Irwin - McGraw - Hill
Publishing House, 1996;
- Shapiro A.C., "Multinational Financial Management", 4 th. ed., Allyn & Bacon, 1992;
- Simona Gaftoniuc, "Finanţe internaţionale", Ed. Economică, Bucureşti, Bucureşti 2000;
- Stancu I., “Finanţe – Teoria pieţelor financiare”, Editura Economică, Bucureşti, 1997;
- Stephen Ross, "Corporate Finance", 4th ed., Irwin Publishing House, Illinois, 1999;
- Tom Copeland, Tim Coller, Jack Murrin, “Valuation: Valuing and Managing the Value of Companies”,
John Wiley and Sons, 1996;

84