Canalul ratei dobnzii n Romnia: evaluarea

eficacitii transmisiei impulsurilor de politic

monetar asupra inflaiei i creterii economice

Vasile COCRI
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Iai
vcocris@uaic.ro
Anca Elena NUCU
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Iai
nucu.anca@yahoo.com

Rezumat. Scopul prezentei lucrri este de a evalua eficacitatea
transmisiei impulsurilor de politic monetar asupra inflaiei i creterii
economice, n Romnia, prin intermediul canalului ratei dobnzii.
Utiliznd modelul vectorului cu autocorecie (Vector Error Correction
Model) i funcia de rspuns la ocuri, studiem rspunsul variabilelor
macroeconomice la un oc al politicii monetare prin intermediul ratei
dobnzii, n perioada 2003M01-2012M06. Rezultatele empirice obinute
sunt n concordan cu teoria economic i putem afirma c asistm la o
mbuntire a eficacitii transmisiei impulsurilor de politic monetar
prin canalul ratei dobnzii.

Cuvinte-cheie: politica monetar; rata dobnzii; modelul vectorului
cu autocorecie; Romnia; stabilitate financiar.

Coduri JEL: E52, C58, E43, P48.
Coduri REL: 8E, 8J.









Economie teoretic i aplicat
Volumul XX (2013), No. 2(579), pp. 20-35
Canalul ratei dobnzii n Romnia: evaluarea eficacitii transmisiei impulsurilor de politic monetar

21

21
1. Introducere

Interesul pentru analiza mecanismului de transmisie al politicii monetare
a crescut n ultimul deceniu, iar modelul vectorului autoregresiv (Vector
Autoregressice Model-VAR), propus de Sims (1980), a fost intens utilizat n
demersul empiric.
Scopul prezentei lucrri este de a evalua eficacitatea transmisiei
impulsurilor de politic monetar asupra inflaiei i creterii economice, n
Romnia, prin intermediul canalului ratei dobnzii. n acest demers, pornim de
la abordarea VAR, dar lum n considerare i numrul relaiilor de cointegrare,
rezultnd metodologia vectorului cu autocorecie (VECM).
Astfel, utiliznd VECM i funcia de rspuns la ocuri, studiem rspunsul
variabilelor macroeconomice la un oc pozitiv al politicii monetare a Bncii
Naionale a Romniei (BNR) prin intermediul ratei dobnzii, n perioada
2003M01-2012M06.
Studiul mecanismului de transmisie al politicii monetare este o problem
larg dezbtut n literatura de specialitate din domeniu, dar rezultatele empirice
obinute pentru rile Europei Centrale i de Est (CEE) sunt mai puin robuste.
n primul rnd, trebuie s menionm faptul c, n ciuda a numeroase studii
efectuate pe exemplul SUA, Marea Britanie sau zona euro, vom gsi puine
studii pe exemplul rilor ECE, dintre care: Ganev et al. (2002), Elbourne i de
Haan (2006), Coricelli, Egbert & MacDonald (2006), Anzuini i Levy (2007),
Minea i Rault (2008), Gavin i Kemme (2009), Jarocinski (2010), Minea i
Rault (2011), Pirovano (2011), Spulbr et al. (2012). n al doilea rnd, literatura
academic nu ofer niciun consens n ceea ce privete semnul i mrimea
rspunsurilor variabilelor macroeconomice. Uneori rezultatele apar contradic-
torii pentru aceeai ar.
n consecin, rezultatele contradictorii obinute anterior pentru rile
candidate motiveaz prezenta cercetare empiric.
Prezenta lucrare este structurat dup cum urmeaz: seciunea urmtoare
prezint datele i metodologia utilizat; seciunea a treia evalueaz rezultatele
empirice, iar ultima seciune subliniaz principalele concluzii i indic direcii
viitoare de cercetare.

2. Contextul metodologic

Transmisia impulsurilor de politic monetar, prin intermediul ratei
dobnzii, asupra inflaiei i a creterii economice este analizat utiliznd
modelul vectorului cu autocorecie (Vector Error Correction Model-VECM),
pentru a captura interaciunile dinamice dintre variabile.

Vasile Cocri, Anca Elena Nucu

22
2.1. Datele utilizate n analiza empiric

Definim un model VECM de dimensiune sae cu urmtoarele variabile:
seria logaritmic a indicelui produciei industriale (log_pi);
seria logaritmic a indicelui preurilor de consum (log_ipc);
rata dobnzii pe piaa interbancar la trei luni (rds);
seria logaritmic a valorii creditelor pentru sistemul bancar (log_cr);
seria logaritmic a indicelui bursier (log_ib);
seria logaritmic a cursului de schimb msurat prin moneda local
versus moneda unic european (log_cs).
Seriile de date sunt logaritmate, pentru a stabiliza variana, i ajustate
sezonier, exceptnd rata dobnzii pe termen scurt. Aceast variabil reprezint
instrumentul politicii monetare n cercetarea noastr empiric. Analiza se
bazeaz pe serii de date cu frecven lunar n intervalul 2003M01- 2012M06,
ceea ce nseamn 114 observaii. Startul perioadei analizate este dat de
disponibilitatea seriilor de date, care sunt preluate din IMF-IFS statistics (via
Datastream).
Dup izbucnirea crizei au fost puse n discuie virtuile strategiei de intire
a inflaiei i modul n care o rat sczut a inflaiei asigur stabilitatea
financiar i creterea economic. Astfel, criza economico-financiar a
determinat bncile centrale s acorde o atenie sporit stabilitii financiare,
datorit faptului c un sistem financiar stabil i solid prevede condiiile necesare
pentru punerea n aplicare a unei politici monetare eficiente. De asemenea,
exist o relaie biunivoc ntre stabilitatea financiar i creterea economic
(Voinea, 2011, p. 6):
stabilitatea financiar contribuie la stimularea creterii economice i la
funcionarea eficient a economiei reale datorit ncrederii n alocarea
i utilizare eficient a resurselor financiare;
creterea economic reprezint premisa fundamental a stabilitii
financiare, deoarece asigur resursele necesare satisfacerii cerinelor de
dezvoltare a economiei i de ridicare a nivelului de trai.
Astfel, cadrul teoretic al variabilelor selectate pornete de la precizrile
anterioare. Am considerat indicele preurilor de consum ca variabil proxi
pentru inflaie i producia industrial ca proxi pentru creterea economic. n al
doilea caz, am fi preferat produsul intern brut, dar din cauza indisponibilitii
datelor cu frecven lunar pentru aceast serie, am optat pentru producia
industrial. n plus, am considerat cte o variabil proxy pentru principalele
piee care incumb riscuri ce pot afecta stabilitatea sistemului financiar intern,
dup cum urmeaz:
Canalul ratei dobnzii n Romnia: evaluarea eficacitii transmisiei impulsurilor de politic monetar

2S

23
valoarea portofoliului de credite ca variabil proxy pentru sistemul
bancar. Un boom pe piaa creditelor indic un dezechilibru potenial n
sistemul financiar din cauz c ndatorarea sectorului privat poate
atinge niveluri nesustenabile. Prin urmare, un oc pozitiv de politic
monetar ar trebui s duc la o temperare a activitii de creditare n
sistemul bancar, din cauza diminurii lichiditii instituiilor de credit.
indicele bursier ca variabil proxy pentru piaa de capital. Bulele
speculative ale preurilor activelor pot degenera ntr-o criz financiar.
Din perspectiva bncii centrale, o cretere neateptat a ratei dobnzii
cheie ar trebui s conduc la o scdere a preurilor activelor.
cursul de schimb msurat prin moneda local versus euro ca variabil
proxy pentru piaa valutar. Stabilitatea cursului de schimb joac un rol
important n dezvoltarea investiiilor strine i diminuarea riscului
valutar al debitorilor. Evoluia invers ntre rata dobnzii-cheie i
cursul de schimb este de dorit sub impactul unui oc de politic
monetar. O cretere exogen neateptat a ratei dobnzii de ctre
banca central care nu duce la o apreciere a monedei locale denot un
potenial dezechilibru n sistemul financiar.
n conformitate cu studiul lui Jarociski (2010), nu am inclus agregatele
monetare n modelul de baz. Se presupune c bncile centrale vizeaz ratele
dobnzii pe termen scurt i ajusteaz agregatele monetare n concordan cu
acest obiectiv.
Testele Chow Break-Point i Chow Forecast dau rezultate semnificative
statistic n ceea ce privete diviziunile structurale (p-value 0.05), din cauza
crizei financiare. Pentru a verifica dac analiza structural poate fi aplicat pe
ntreg eantionul, am estimat i analizat rspunsurile impuls pe subeantioane
diferite i am gsit c modelele rmn neschimbate. n conformitate cu alte
studii (Rosenkranz, 2009, Gerke et al., 2008) putem concluziona c eantionul
ntreg rmne adecvat pentru cercetarea empiric.
2.2. Metodologia

Considerm Y
t
un model VAR de ordinul p cu urmtoarea reprezentare
standard:

Y
t
= +A
1
Y
t-1
+...A
p
Y
t-p
+u
t

unde Y
t
este vectorul variabilelor endogene de dimensiune (K 1), reprezint
vectorul constantelor de dimensiune (K 1), A
i
sunt matrici ale coeficienilor
VAR de dimensiune (K K) i u
t
= (u
1t
, ..., u
kt
)' este un termen eroare
neobservabil. Se presupune a fi un proces zgomot alb independent cu media
zero, invariabil n timp, matricea covarian pozitiv definit E(u
t
u
t
')=
u.
Vasile Cocri, Anca Elena Nucu

24
K reprezint numrul variabilelor i este egal cu ase: seria logaritmic a
indicelui produciei industriale; seria logaritmic a indicelui preurilor de
consum, rata dobnzii pe piaa interbancar la trei luni, seria logaritmic a
valorii creditelor pentru sistemul bancar, seria logaritmic a indicelui bursier,
seria logaritmic a cursului de schimb msurat prin moneda local versus EUR.
Vectorul variabilelor endogene Y
t
este

t
=
l
l
l
l
l
l
Inuicele piouuciei inuustiiale
Inuicele pieuiiloi ue consum
Rata uobnzii pe teimen scuit
Poitofoliul ue cieuite
Inuicele buisiei
Cuis ue schimb E0RR0N 1
1
1
1
1
1


Avnd n vedere faptul c analiza noastr empiric se concentreaz asupra
a ase variabile, suspectm existena unor relaii de echilibru ntre acestea. Am
testat numrul relaiilor de cointegrare utiliznd Johansen Cointegration test.
Pe baza rezultatelor analizei de cointegrare, am pornit de la o form
VECM

Y
t
=Y
t-1
+
1
Y
t-1
+...+
p-1
Y
t-p+1
+ u
t

cu numrul vectorilor de cointegrare r i numrul de laguri din VAR minus unu.

Pentru a verifica dac modelul VECM selectat ofer cea mai bun
reprezentare a seriilor de timp, am testat autocorelaia reziduurilor, nonnor-
malitatea, efectele ARCH i instabilitatea parametrilor.
n continuare, presupunem c ocurile structurale sunt ortogonale,
considernd forma VECM n care se renun la trendul deterministic i toate
variabilele stochastice observabile intr n model ca variabile endogene:

A y
t
=
*
y
t-1
+
1

y
t-1
+...+
p-1

y
t-p+1
+
t.

nmulind relaia anterioar cu A
-1
obinem forma redus:

Y
t
=Y
t-1
+
1
Y
t-1
+...+
p-1
Y
t-p+1
+ A
-1

t

unde = A
-1

*
,
j
= A
-1

]

cu j=1,..., p-1.

Relaia dintre vectorul ocurilor structurale
t
i vectorul inovaiilor VAR
u
t
este urmtoarea:
u
t
=B
t

Canalul ratei dobnzii n Romnia: evaluarea eficacitii transmisiei impulsurilor de politic monetar

2S

25
unde B este o matrice triangular obinut prin descompunerea Cholesky a
matricei covarian
u,
astfel nct BB'=
u.

rds
reprezint ocul politicii
monetare. ocurile ortogonalizate sunt ilustrate prin relaia:

t
=B
-1
u
t


Avnd n vedere faptul c efectele ocurilor sunt uor de vzut n termeni
de medie mobil:
y
t
=
0
u
t
+
1
u
t-1
+
2
u
t-2
+...
obinem urmtoarea form:
y
t
=
0

t
+
1

t-1+...
unde
i
=
i
B,
0
= B.
i
B sunt matricele funciei impuls rspuns.

Analiza VEC se finalizeaz n trei tipuri de rezultate (Boel, 2002, p. 29):
funcia de rspuns la oc (impulse response function), descompunerea varianei
erorii de prognoz (forecast error variance decomposition) i cauzalitatea-
Granger. n cercetarea noastr, ne-am axat pe primele dou.
Descompunerea varianei calculeaz, n procente, proporiile din variaia
unei variabile care se datoreaz inovaiilor proprii i inovaiilor celorlalte
variabile. Rezultatele trebuie interpretate cu precauie, deoarece efectul total
asupra unei variabile se atribuie, n ntregime, variabilelor incluse n system
(Boel, 2002, p. 29). n cercetarea noastr, la interpretarea rezultatelor am
analizat, n principal, procentul de variaie din variabilele macroeconomice
explicat de o inovaie n rata dobnzii.

3. Rezultate empirice

Staionaritatea seriilor de timp a fost analizat folosind testele Augmented
Dickey-Fuller (ADF) i KwiatkowskiPhillipsSchmidtShin (KPSS). Toate
variabilele sunt integrate de ordinul 1, I(1). Pentru a conserva spaiul, am
raportat doar rezultatele pentru testul ADF (tabelul 1).








Vasile Cocri, Anca Elena Nucu

26
Tabelul 1
Analiza de staionaritate a seriilor de timp conform Augmented Dickey-Fuller test
Variabila Notaie ADF level
critical value
ADF
t-statis-
tic
ADF
first difference
critical value
ADF
t-
statistic
Con-
cluzie
1% 5% 10% 1% 5% 10%










R
o
m

n
i
a

Seria
logaritmic
a indicelui
produciei
industriale
log_pi -3,96 -3,41 -3,13 -2,5357 -3,43 -2,86 -2,57 -3,4837 I(1)
Seria
logaritmic
a IPC
log_ipc -3,43 -2,86 -2,57 -2,4227 -2,56 -1,94 -1,62 -8,4845 I(1)
Rata
dobnzii
pe termen
scurt
rds -3,43 -2,86 -2,57 -2,0505 -2,56 -1,94 -1,62 -7,9628 I(1)
Seria
logaritmic
a valorii
creditelor
log_cr -3,96 -3,41 -3,13 0,1095 -3,43 -2,86 -2,57 -4,0858 I(1)
Seria
logaritmic
a indicelui
bursier
log_ib -3,96 -3,41 -3,13 -2,1375 -3,43 -2,86 -2,57 -3,9196 I(1)
Seria
logaritmic
a cursului
de schimb
EUR/RON
log_cs -3,43 -2,86 -2,57 -1,3678 -2,56 -1,94 -1,62 -6,5852 I(1)
Sursa: estimri proprii bazate pe JMulTi.

Dou lag-uri par suficiente pentru a capta dinamica sistemului, n
conformitate cu Akaike Info Criterion i Final Prediction Error, iar Johansen
cointegration test subliniaz existena a patru relaii de echilibru ntre variabile.
n cadrul analizei de cointegrare a seriilor de timp, am considerat ambele cazuri
(constant i trend, respectiv trend ortogonal) i am luat decizia final innd
cont i de rezultatele pentru fiecare sistem bivariat n parte, considernd un risc
= 0,05. Pentru a conserva spaiul am raportat doar rezultatele analizei de
cointegrare pentru sistemul de ase variabile (tabelul 2).












Canalul ratei dobnzii n Romnia: evaluarea eficacitii transmisiei impulsurilor de politic monetar

27

27
Tabelul 2
Johansen Cointegration test pentru sistemul de variabile
Nr. laguri Termen
deterministic
Ipoteza
nul
Test
statistic
Valori critice Concluzie
90% 95%
1









constant i
trend





trend ortogonal
r=0
r=1
r=2
r=3
r=4
r=5

r=0
r=1
r=2
r=3
r=4
268,52
165,41
94,65
50,86
23,16
8,92

224,82
122,29
59,58
32,17
12,81
112,54
84,27
60,00
39,73
23,32
10,68

91,01
65,73
44,45
27,16
13,42
117,45
88,55
63,66
42,77
25,73
12,45

95,51
69,61
47,71
29,80
15,41
r=4






r=4
2 constant i
trend





trend ortogonal
r=0
r=1
r=2
r=3
r=4
r=5

r=0
r=1
r=2
r=3
r=4
201,74
129,72
77,78
43,90
23,21
10,04

162,12
90,38
50,36
26,48
12,85
112,54
84,27
60,00
39,73
23,32
10,68

91,01
65,73
44,45
27,16
13,42
117,45
88,55
63,66
42,77
25,73
12,45

95,51
69,61
47,71
29,80
15,41
r=4






r=3
Sursa: estimri proprii bazate pe JMulTi.



Sursa: estimri proprii bazate pe JMulTi.

Figura 2. Graficul celor patru relaii de cointegrare identificate n tabelul 2

Vasile Cocri, Anca Elena Nucu

28
Modelul estimat VECM (1)
(1)
cu r = 4 satisface condiia de stabilitate,
deoarece toate inversele rdcinilor caracteristice ale matricei coeficienilor
estimai ai VECM au moduluri mai mici dect 1 i se situeaz n interiorul
cercului de raz 1. Analiza-diagnostic a termenilor reziduali arat c reziduurile
nu sunt distribuite normal conform Jarque Bera test. Dar avnd n vedere c
ipoteza de stabilitate a coeficienilor nu este respins, am decis s meninem
prezentul model ca baz a analizei. Cu marj confortabil, celelalte ipoteze
testate nu sunt respinse la nivelul semnificativ de 5% (tabelul 3).

Tabelul 3
Testele diagnostic ale modelului VECM(1) i r=4
Diagnostic test Test statistic p-value
Portmanteau test (16) 516.4908 0.1209
MARCH-LM (5) 2226.0000 0.3725
LM(2) 75.7348 0.3589
Univariate ARCH LM variable teststat p-Value(Chi^2) F stat p-Value(F)
u1 9.6281 0.8853 0.6696 0.8147
u2 13.6909 0.6217 0.9998 0.4661
u3 12.8450 0.6841 0.9283 0.5410
u4 10.9517 0.8125 0.7737 0.7096
u5 9.4789 0.8924 0.6581 0.8253
u6 24.9708 0.0703 2.1172 0.0154
JARQUE-BERA variable teststat p-Value(Chi^2) skewness kurtosis
u1 0.3712 0.8306 0.0491 2.7343
u2 84.3196 0.0000 1.1467 6.6017
u3 605.9364 0.0000 1.5093 14.0409
u4 168.6029 0.0000 0.3957 8.9857
u5 21.1025 0.0000 -0.6291 4.7262
u6 1.4468 0.4851 0.2197 3.3461
Sursa: estimri proprii bazate pe JMulTi.

n cele ce urmeaz, am raportat rezultatele analizei impuls-rspuns (figura 2).
Astfel, observm c o cretere a ratei dobnzii determin o contracie a indicelui
produciei industriale, vrful maxim este atins dup aproximativ ase luni i este
semnificativ statistic. Pe termen scurt, indicele preurilor de consum crete, dar
pe termen mediu i lung urmeaz o uoar tendin descresctoare, conform
teoriei economice. Cu toate acestea, efectul este nesemnificativ din punct de
vedere statistic, din cauza benzilor de eroare care includ valoarea zero. Un oc
pozitiv al politicii monetare a BNR, prin intermediul ratei dobnzii, determin o
temperare a activitii de creditare pe termen lung, rspunsul portofoliului de
credite este persistent i devine semnificativ statistic dup aproximativ 10 luni.
De asemenea, indicele bursier pierde aproximativ ase procente, iar efectul este
semnificativ statistic. Conform teoriei economice, moneda naional se
apreciaz fa de euro, pe termen scurt, dar efectul este nesemnificativ statistic,
din cauza benzilor largi de eroare. Pe termen lung, leul romnesc se depreciaz
fa de moneda unic european.
Canalul ratei dobnzii n Romnia: evaluarea eficacitii transmisiei impulsurilor de politic monetar

29

29
Spre deosebire de rezultatele noastre, Elbourne i de Haan (2006) gsesc o
relaie pozitiv ntre producia industrial i rata dobnzii, utiliznd un model
SVAR cu date acoperind perioada 1998M06-2004M06, explicaia autorilor fiind
nivelul ridicat al ratei inflaiei experimentat de ara noastr n intervalul respectiv.
Albulescu (2010), utiliznd un model de regresie pentru perioada ianuarie
2003-august 2008, constat c ROBID la trei luni nu reprezint un instrument
eficient de intervenie a BNR n corectarea dezechilibrelor aferente evoluiei
preurilor activelor financiare. Diferena fa de rezultatele noastre se datoreaz
metodologiei utilizate i perioadei de timp testate, precum i gradului diferit de
dezvoltare a mecanismului de transmisie monetar.
n conformitate cu studiul lui Spulbr et al. (2012), putem afirma c
asistm la consolidarea ratei dobnzii, ca instrument de transmisie a politicii
monetare n Romnia, ceea ce reprezint un punct de sprijin pentru strategia de
intire a inflaiei.

























Not: axa vertical-abaterea de la scenariul de baz, axa orizontal-numrul de luni dup oc
Sursa: estimri proprii bazate pe JMulTi.

Figura 2. Rspunsul produciei industriale, al indicelui preurilor de consum, al creditelor, al
indicelui bursier i al cursului de schimb n Romnia la un oc al politicii monetare mpreun
cu intervalul de ncredere (95% Hall Percentile)
Vasile Cocri, Anca Elena Nucu

30
Tabelul 4
Rspunsul variabilelor macroeconomice la un oc al politicii monetare n Romnia
(2003:M01 2012:M06)
Variabila Rezultat n urma analizei
empirice
Preconizat conform teoriei
economice
Indicele produciei industriale -
*
-
Indicele preurilor de consum - -
Valoarea portofoliului de credite -
*
-
Indicele bursier -
*
-
Cursul de schimb EUR/RON - -
Not: - rspuns negativ,

*
rspuns semnificativ statistic (5% prag de semnificaie).
Sursa: estimri proprii bazate pe JMulTi.

Din perspectiva politicii monetare, rezultatele noastre empirice
evideniaz urmtoarele aspecte:
toate variabilele se deplaseaz n direcia ateptat sub impactul unui
oc al politicii monetare a BNR (tabelul 4). Prin urmare, subscriem
afirmaiei lui Jarociski (2010) conform creia trebuie s mergem
dincolo de simpla regula c politica monetar este mai puin eficient
n rile mai puin dezvoltate financiar.
asistm la o mbuntire a eficacitii transmisiei impulsurilor de
politic monetar prin canalul ratei dobnzii.
Din perspectiva asigurrii stabilitii financiare, rezultatele noastre
empirice evideniaz urmtoarele aspecte:
exist o relaie invers semnificativ statistic ntre rata dobnzii i
indicele bursier (tabelul 4), ceea ce nseamn c rata dobnzii
reprezint un instrument eficient de intervenie al BNR pentru a
preveni construcia bulelor speculative ale preurilor aciunilor.
ntruct piaa bursier din Romnia este sensibil la modificrile
neateptate ale ratei dobnzii, o bun alternativ pentru investitori ar fi
s se bazeze pe prognozele privind evoluia acestui indicator atunci
cnd iau decizii privind investiiile pe aceast pia.
exist o relaie invers, semnificativ statistic, ntre rata dobnzii i
valoarea creditelor pe total sistem bancar (tabelul 4). Acest fapt arat
c rata dobnzii reprezint un instrument eficient de intervenie a
bncilor centrale pentru a preveni creditarea excesiv a populaiei i a
agenilor economici. De asemenea, creditele rspund cu ntrziere la un
oc al politicii monetare prin creterea ratei dobnzii, comparativ cu
indicele bursier. De exemplu, n Romnia, la o cretere neateptat a
ratei dobnzii, portofoliul de credite rspunde semnificativ dup
aproximativ 10-11 luni, n sensul diminurii. O posibil explicaie ar fi
faptul c, pe termen scurt, bncile compensenseaz reducerea
lichiditilor prin vnzarea de valori mobiliare, oferta de credite
Canalul ratei dobnzii n Romnia: evaluarea eficacitii transmisiei impulsurilor de politic monetar

S1

31
rmnnd practic nemodificat. Dar, pe termen lung, politica monetar
restrictiv determin bncile s pun capt acordrii de noi mprumuturi.

Tabelul 5
Descompunerea varianei: procentul de variaie pentru variabilele
de pe linie atribuit variabilelor din coloan
Variabile Orizontul
de timp
(luni)
Producia
industrial
IPC Rata
dobnzii
pe termen
scurt
Credite Indice
bursier
Curs de
schimb
Producia
industrial
1
6
12
18
24
1,00
0,61
0,50
0,44
0,40
0,00
0,01
0,03
0,03
0,04
0,00
0,25
0,34
0,39
0,43
0,00
0,02
0,02
0,01
0,01
0,00
0,06
0,09
0,11
0,11
0,00
0,04
0,02
0,01
0,01
IPC 1
6
12
18
24
0,03
0,04
0,04
0,05
0,06
0,97
0,64
0,59
0,60
0,61
0,00
0,10
0,11
0,13
0,15
0,00
0,20
0,22
0,18
0,14
0,00
0,01
0,01
0,01
0,01
0,00
0,01
0,01
0,02
0,03
Rata
dobnzii pe
termen scurt
1
6
12
18
24
0,00
0,04
0,04
0,05
0,06
0,01
0,08
0,11
0,14
0,16
0,99
0,49
0,42
0,34
0,30
0,00
0,22
0,24
0,28
0,29
0,00
0,05
0,04
0,03
0,03
0,00
0,13
0,15
0,16
0,16
Credite 1
6
12
18
24
0,02
0,03
0,09
0,12
0,12
0,00
0,02
0,02
0,01
0,01
0,05
0,09
0,12
0,32
0,46
0,93
0,81
0,55
0,25
0,11
0,00
0,01
0,12
0,20
0,21
0,00
0,05
0,11
0,11
0,10
Indice
bursier
1
6
12
18
24
0,01
0,07
0,08
0,09
0,10
0,00
0,01
0,04
0,04
0,04
0,26
0,46
0,56
0,58
0,58
0,03
0,03
0,01
0,01
0,01
0,70
0,40
0,30
0,27
0,25
0,00
0,02
0,02
0,02
0,01
Curs de
schimb
1
6
12
18
24
0,00
0,01
0,02
0,02
0,02
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
0,08
0,29
0,51
0,55
0,57
0,26
0,36
0,24
0,21
0,20
0,02
0,04
0,06
0,06
0,07
0,63
0,29
0,18
0,15
0,14
Sursa: estimri proprii bazate pe JMulTi.

La un orizont de ase luni, variaia ratei dobnzii pe termen scurt, n
Romnia, este explicat n proporie de 49% de inovaiile proprii. La orizonturi
de timp mai lungi, ocurile din partea creditelor i a cursului de schimb devin
mai importante, ajungnd s explice 29% i, respectiv, 16% din variaia ratei
dobnzii pe termen scurt, dup 24 de luni. Inovaiile n rata dobnzii pe termen
scurt explic ntre 26 i 58% din variaia indicelui bursier. ocurile monetare
reprezint un factor important n explicarea produciei industriale, a creditelor i
Vasile Cocri, Anca Elena Nucu

32
a cursului de schimb, dup 24 de luni 43%, 46% i, respectiv, 57% din variaia
variabilelor anterior menionate se datoreaz ratei dobnzii pe termen scurt
(tabelul 5). De asemenea, ocurile monetare explic sub 15% din variaia
indicelui preurilor de consum, n intervalul de timp considerat.
Principalele limite ale modelului propus sunt:
reziduurile nu sunt distribuite normal conform Jarque Bera test;
numrul redus al variabilelor din sistem, ase n cazul nostru. Pentru a
conserva ct mai multe grade de libertate, modelele nu cuprind mai
mult de ase pn la opt variabile (Bernanke, Boivin, Eliasz, 2004).
Acest numr redus de variabile nu capteaz toate informaiile pe care
le analizeaz o autoritate monetar n momentul lurii unei decizii. Pe
de alt parte, impactul unui oc de politic monetar poate fi analizat
numai pentru variabilele incluse n model.

4. Concluzii

Utiliznd modelul vectorului cu autocorecie (Vector Error Correction
Model) i funcia de rspuns la ocuri, am studiat rspunsul variabilelor
macroeconomice la un oc al politicii monetare prin intermediul ratei dobnzii,
n perioada 2003M01-2012M06.
Rezultatele noastre empirice arat c, sub impactul unui oc pozitiv al
politicii monetare a BNR, prin intermediul ratei dobnzii, variabilele macroeco-
nomice se deplaseaz n direcia ateptat: indicele produciei industriale se
contract; indicele preurilor de consum urmeaz o uoar tendin
descresctoare, pe termen mediu i lung; activitatea de creditare se tempereaz;
indicele bursier se reduce, iar moneda naional se apreciaz fa de moneda
unic european. Aceste efecte sunt semnificative din punct de vedere statistic
pentru trei din cele cinci variabile macro, i anume: indicele produciei
industriale, indicele bursier i portofoliul de credite pentru sistemul bancar.
Descompunerea varianei arat c inovaiile n rata dobnzii pe termen
scurt explic ntre 26% i 58% din variaia indicelui bursier. ocurile monetare
reprezint un factor important n explicarea produciei industriale, a creditelor i
a cursului de schimb, dup 24 de luni 43%, 46% i, respectiv, 57% din variaia
variabilelor anterior menionate se datoreaz ratei dobnzii pe termen scurt. De
asemenea, ocurile monetare explic sub 15% din variaia indicelui preurilor
de consum, n intervalul de timp considerat.
Din perspectiva politicii monetare, putem afirma c asistm la o
mbuntire a eficacitii transmisiei impulsurilor de politic monetar prin
canalul ratei dobnzii. Din perspectiva asigurrii stabilitii financiare,
rezultatele empirice arat c rata dobnzii reprezint un instrument eficient de
intervenie al BNR pentru a preveni att construcia bulelor speculative ale
Canalul ratei dobnzii n Romnia: evaluarea eficacitii transmisiei impulsurilor de politic monetar

SS

33
preurilor aciunilor, ct i creditarea excesiv a populaiei i a agenilor
economici. ntruct piaa bursier din Romnia este sensibil la modificrile
neateptate ale ratei dobnzii, o bun alternativ pentru investitori ar fi s se
bazeze pe prognozele privind evoluia acestui indicator atunci cnd iau decizii
privind investiiile pe aceast pia.
Lucrarea noastr este util celor implicai n activitatea bncii centrale,
deoarece evalueaz eficacitatea transmiterii impulsurilor de politic monetar
prin intermediul ratei dobnzii, ca instrument.
ntruct principala deficien a modelelor VEC este numrul limitat al
variabilelor incluse n analiz, ca direcii viitoare de cercetare propunem
utilizarea modelului Factor Augmented VAR (FAVAR) pentru a lua n
considerare un set extins de variable, implicit influenele externe, n
conformitate cu studiul lui Balabanova i Brggemann (2012).

Mulumiri

Articolul prezint rezultatele cercetrii susinute financiar din fonduri
social europene gestionate de Autoritatea de Management pentru Programul
Operaional Sectorial Dezvoltarea Resurselor Umane [grant
POSDRU/107/1.5/S/78342].


Not

(1)
Numrul de laguri din VECM este egal cu numrul de laguri din VAR minus 1.


Bibliografie

Albulescu, C.T. (2010). Stabilitatea sectorului financiar n condiiile aderrii Romniei la
UEM, Editura Universitii de Vest, Timioara
Anzuini, A., Levy, A. (2007). Monetary policy shocks in the new EU members: a VAR
approach, Applied Economics, 39(9), pp. 1147-1161
Boel, C. (2002). Cauzele inflaiei n Romnia, iunie 1997 august 2001. Analiz bazat pe
vectorul autoregresiv structural, Caiete de studii BNR
Brggemann, R., Balabanova, Z. (2012). External Information and Monetary Policy
Transmission in New EU Member States: Results from FAVAR Models, Working
Paper, Department of Economics, University of Konstanz
Coricelli, F., Egbert, B., MacDonald, R. (2006). Monetary transmission mechanism in Central
and Eastern Europe: Gliding on a wind of change, Working Paper, No. 850, Wiliam
Davidson Institute, Ann Arbor
Vasile Cocri, Anca Elena Nucu

34
Elbourne, A., de Haan, J. (2006). Financial structure and monetary policy transmissionin
transition countries, Journal of Comparative Economics, 34(1), pp. 1-23
Ganev, G., Molnar, K., Rybinski, K., Wozniak, P. (2002). Transmission mechanism of
monetary policy in Central and Eastern Europe, CASE Report 52, Center for Social and
Economic Research, Warsaw
Gavin, W.T., Kemme, D.M. (2009). Using extraneous information to analyze the monetary policy
in transition economies, Journal of International Money and Finance, 28(5), pp. 868-879
Gerke, R., Weber, A.A., Worms, A. (2008). Has the Monetary Transmission Process in the Euro
Area Changed? Evidence Based on VAR Estimates, Working Paper, Deutsche Bundesbank
Jarocinski, M. (2010). Responses to monetary policy shocks in the East and the West of
Europe: a comparison, Journal of Applied Econometrics, 25, pp. 833-868
Lutkepohl, H. (2009). pplied Time Series Econometrics, Cambridge University Press, Cambridge
Minea, A., Rault, C. (2008). Monetary policy transmission: old evidence and some new facts
from Bulgaria, Bulgarian National Bank, Discussion Paper, No. 67
Minea, A., Rault, C. (2011). External Monetary Shocks and Monetary Integration: Evidence
from the Bulgarian Currency Board, Economic Modelling, 28, pp. 2271-2281
Pirovano M. (2010). Financial Integration, Monetary Policy and Stock Prices: Empirical
Evidence for the New EU Member States, RePecWorking Paper, 024
Popa, C. (2008). Politica monetar n noul context economic global, Banca Naional a
Romniei, http://www.bnr.ro/Publicatii-ocazionale-3231.aspx
Rosenkranz, P. (2009). Analyzing the Effects of Monetary Policy: a Factor-augmented Vector
Autoregressive (FAVAR) Approach, Diploma Thesis, University of Konstanz
Spulbr, C., Nioi, M., Stanciu, C. (2012). Monetary policy analysis in Romania: A Bayesian
VAR approach, African Journal of Business Management, Vol. 6 (36), pp. 9957-9968
Voinea, G. (2011). Stabilitatea financiar internaional, Cercetri avansate n finane, suport
curs Scoala Doctoral




















Anex

Canalul ratei dobnzii n Romnia: evaluarea eficacitii transmisiei impulsurilor de politic monetar

SS

35
Seriile de date utilizate n analiza empiric: seria logaritmic a indicelui
produciei industriale (log_pi), seria logaritmic a indicelui preurilor de consum
(log_ipc), rata dobnzii pe termen scurt (rds), seria logaritmic a volumului creditelor
(log_cr), seria logaritmic a indicelui bursier (log_ib), seria logaritmic a cursului de
schimb EUR/RON (log_cs) (ianuarie 2003-iunie 2012)