TEMA 1.

CONINUTUL I ESENA ECONOMIC A POLITICII FINANCIARE LA

NIVELUL NTREPRINDERII.
1.1. Concept i !e"# $e c%p"in$e"e # po&iticii !in#nci#"e &# ni'e&%& (nt"ep"in$e"ii.
1.2. Int"%)ente&e $e "e#&i*#"e # po&iticii !in#nci#"e.
1.1. Concept i !e"# $e c%p"in$e"e # po&iticii !in#nci#"e &# ni'e&%& (nt"ep"in$e"ii.
Teoria financiar constituie un suport fundamental n dezvoltarea i perfecionarea continu a
societii. n ceea ce privete evoluia activitii ntreprinderilor i, n general activitii ntreprinztorilor,
aceast teorie are menirea de a servi drept cea mai bun cluz spre maximizarea valorii, a averii
proprietarilor. Teoria clasic a finanelor ntreprinderii includea un obiectiv unica! activitii acestora i
anume: maximizarea profitului. ns, a fost criticat i contestat de practica financiar, deoarece
maximizarea profitului, posibil din punct de vedere teoretic % pe termen scurt, fie pe termen lung dar
nu n acelai timp i numai n situaie de monopol!, nu poate fi atins n condiii de incertitudine, de risc,
de concuren, c"nd creterea preului ca principal factor de sporire a profitului aste limitat de oferta
concurenei i de ali factori con#uncturali.
$n prezent, obiectivul prioritar al economitilor din domeniul finanelor este maximizarea valorii
ntreprinderii, adic a patrimoniului. %trategia ntreprinderii moderne se bazeaz pe realizarea n
permanen de produse i servicii noi, care s fie adaptate la gustul i cerinele consumatorilor, producia
nefiind un scop n sine, ci un mi#loc de satisfacere a utilizatorilor.
&inanele private se supun normelor dreptului comercial privat i au drept obiect modul i
proporiile constituirii capitalului social ia nivelul agenilor economici, repartizarea profitului, modaliti
de plasament al acestuia, mobilizarea operativ a creanelor, lic'idarea obligaiilor fa de teri etc.
(naliza coninutului finanelor private poate viza n egal msura cele trei modaliti de manifestare al
finanelor:
Teoria financiar, concretizat n: ipoteze, modele, verificare empiric, validare statistic.
Politica financiar, care se refer la: politica de investiii, de finanare, de dividend, precum i
la evaluarea economic a ntreprinderii)
Practica financiar, care cuprinde: analiza financiar, diagnosticul i gestiunea financiar.
*biectivul primordial pentru toate aceste modaliti este maximizarea valorii ntreprinderii, deci +
creterea averii acionarilor.
n ceea ce privete politica financiar, se poate spune ca prin intermediul acesteia, finanele
private sunt obiectul unei politici a conductorilor ntreprinderii, care este expresia unui comportament,
a unei alegeri, a unei decizii tactice sau strategice ce vizeaz atingerea, n cea mai bun msura, a
obiectivului de maximizare a valorii. Totodat, deciziile n stabilirea politicii financiare a ntreprinderii
sunt puternic influenate de acionari, asociai, creditori i mprumuttori, precum i de politica monetar+
creditar i bugetar+fiscal a statului.
,olitica financiar reprezint o component a politicii generale a ntreprinderii, av"nd o influen
deosebit asupra constituirii, repartizrii i folosirii fondurilor, n scopul realizrii programelor
economice curente i de dezvoltare, al creterii eficientei ciclurilor de exploatare i de investiii i a
ntregit activiti. -ntre politica economic general i cea financiar exist convergene. ,olitica
financiar are ca obiectiv rezolvarea problemelor viz"nd metodele de procurare a fondurilor, alocarea pe
destinaii raionale i folosirea eficient a acestora, asigurarea ec'ilibrului financiar, reducerea costurilor
capitalului etc. i trebuie s fie adaptat permanent la condiiile concrete ale fiecrei ntreprinderi.
,olitica financiar a agenilor economici reflect corelarea unei duble strategii: solvabilitate i
rentabilitate. .a nu poate fi stabilit odat pentru totdeauna, ci se dezvolt, se modific, se perfecioneaz
i se adapteaz continuu, at"t ca scopuri, c"t i n ceea ce privete folosirea instrumentelor financiare+
conform problemelor i sarcinilor ce necesit soluionare n perioada respectiv. ,rincipalele sarcini ale
politicii financiare constau n alegerea unui ritm de cretere a capitalului economic i a modalitilor de
finanare a acestei creteri, deoarece o asemenea alegere guverneaz sporirea capitalului financiar i
creterea gradului de autonomie al ntreprinderii.
/a nivelul ntreprinderii se pot identifica 0 mari categorii de politici financiare:
1
1. politica de investiii, care este legat de constituirea i gestionarea portofoliului de active)
2. politica de finanare, care se refer la structura financiar a ntreprinderii i la modul de
constituirea resurselor)
3. politica de dividend, care privete decizii de reinvestire a profitului sau de distribuire a
dividendelor.
,olitica de investiii, n sens larg, se refera la decizia de investire sau de dezinvestire. *rice
decizie de c'eltuire, care conduce la ac'iziionarea de active n vederea obinerii n viitor de lic'iditi i
av"nd drept scop creterea bogiei capitalului! proprietarilor firmei, constituie o decizie de investire.
*biectul investirii poate fi divers: active materiale nemateriale, comerciale, industriale, financiare,
inclusiv active financiare deinute cu scopuri speculative.
*pus deciziei de investire este decizia de dezinvestire, adic reducerea portofoliului de active
prin v"nzare. (ceasta decizie urmrete, de asemenea, maximizarea valorii ntreprinderii, n sensul c
lic'iditile obinute pot fi utilizate ulterior pentru finanarea activitilor mai rentabile.
n sens restrns, n politica de investiii alternativele de decizie pot fi:
- specializarea, respectiv ad"ncirea profilului de activitate n produse noi, n te'nologii noi)
- diversificarea, respectiv cumprarea de participaii la capitalul social al altor societi sau
reprofilarea activitii.
,olitica de finanare reprezint opiunea ntreprinderii de a+i acoperi nevoile de finanare a
proiectelor de investiii, fie prin fonduri proprii, fie prin mprumuturi, fie n participaie. 1eci,
alternativele de decizie pot fi:
- din surse proprii, rezultate din autofinanare profit 2 amortizri! i din dezinvestiri de active
fixe i curente)
- din surse externe, respectiv atragerea de capitaluri din afara ntreprinderii, care, la r"ndul lor,
pot fi: surse proprii atragerea de capitaluri noi de la acionari3 i mprumutate credite bancare, emisiuni
de obligaiuni!.
,olitica de dividend privete decizia adunrii generale a acionarilor de a le distribui dividendele
din profitul obinut la sf"ritul exerciiului financiar i4sau de ale reinvesti n dezvoltarea ntreprinderii.
1istribuirea constant de dividende conduce ia creterea ncrederii publicului fa de ntreprindere, la
creterea valorii pe pia a firmei. ,e de alt parte, reinvestirea din profitul net conduce la creterea
autonomiei financiare, la creterea capacitii de autofinanare, la mbuntirea structurii financiare a
capitalurilor. (lternativa reinvestirii integrale sau pariale a profitului net n finanarea proiectelor de
investiii face parte din politica de finanare. 1e aceea, politica de dividend constituie adesea parte
componenta a politicii de finanare.
$n cadrul politicii financiare a ntreprinderii cea mai complex problem financiar o constituie
determinarea impactului politicii financiare asupra valorii ntreprinderii. 5um obiectivul ntreprinderi
este maximizarea valorii, politica financiara trebuie s rein investiiile i mi#loacele de finanare, care
permit obinerea valorii celei mai ridicate, ns, trebuie de menionat c politica financiar poate realiza
acest obiectiv doar ncadr"ndu+se ntr+o strategie general industrial sau comercial.
5onstr"ngerile interne privesc factorii de influena asupra procesului de producie i a situaiei
financiare. 5ele externe privesc influena statului prin politica fiscal, politica monetar, mediul
economic etc.
1.+. Int"%)ente&e $e "e#&i*#"e # po&iticii !in#nci#"e &# ni'e&%& (nt"ep"in$e"ii
$n organizarea i conducerea activitii financiare a ntreprinderii un rol deosebit revine
instrumentelor financiare. -nstrumentele financiare sunt elemente care dau impuls activitii economico+
financiare a firmei. ,rin intermediul acestora se asigura funcionarea mecanismului financiar, o gestiune
eficient i operativ, precum i se realizeaz politica investiional, de finanare, de creditare.
-nstrumentele financiare pot fi structurate n trei mari categorii:
- operaionale,
- de realizare a funciei financiare,
- funcionale.
4. Instrumente operaionale. n aceast categorie se includ: profitul, aciunile, obligaiunile,
2
creditele bancare, anga#amentele la termen i creanele ntreprinderii.
,rofitul. n cadrul ntreprinderii profitul ndeplinete mai multe funcii, cum sunt: indicator
sintetic de apreciere a eficienei) instrument de control asupra gestiunii economice i financiare) surs de
autofinanare) p"rg'ie de cointeresare a acionarilor, asociailor i a salariailor) surs de plat a costurilor
capitalurilor mprumutate) surs de alimentare a fondurilor generale ale statului etc. (ceste funcii impun
ca la repartizarea profitului s se in seama at"t de interesele ntreprinderii, c"t i de ale fiecrui asociat,
salariat, ale ntregii societi.
$n acest scop, n contextul politicii financiare a firmei, este important stabilirea unui raport
raional i ec'itabil ntre partea de profit care rm"ne la dispoziia ntreprinderii pentru autofinanare sau
autodezvoltare, partea ce se acord acionarilor i salariailor, precum i partea care se vireaz la bugetul
statului.
(ciunile + ca instrumente financiare operaionale, aciunile au o dubl semnificaie. ,e de o parte,
stabilirea proporiei din profit destinat acumulrii politica autofinanrii! i repartizrii ca dividende
politica de dividend!. ,e de alt parte, orice ntreprindere i poate plasa capitalurile procurate proprii
sau mprumutate! n aciunile emise de ctre alte societi, fie n vederea obinerii dividendelor la sf"ritul
anului i a participrii la administrarea acelor societi, fie n vederea speculrii la burs politica de
investiii!.
*bligaiunile + n cadrul politicii financiare a firmei, acest instrument poate fi folosit pentru
obinerea unor mprumuturi, n cazul n care costul capitalului mprumutat prin emiterea de obligaiuni
este mai mic dec"t costul altor surse de finanare sau poate aprea n activul bilanului, atunci c"nd
ntreprinderea cumpr obligaiuni emise de ctre alte firme, de ctre stat, colectiviti locale + ca
plasament de capital disponibil.
5reditul bancar + un instrument esenial n mobilizarea i circulaia lic'iditilor din economie, un
instrument la dispoziia agenilor economici, prin care acetia i realizeaz politica financiara n cadrul
unui ansamblu de relaii de credit intermediate de instituiile bancare. ,rin intermediul creditului
ntreprinderile debitoare pot obine fondurile necesare acoperirii deficitului de resurse financiare, iar cele
creditoare pot plasa eficient resursele financiare disponibile.
1atoriile pe termen scurt + reprezint obligaii bneti ale firmei fa de stat, furnizori, instituii
bancare, acionari, salariai. ,"n la ac'itarea sumelor datorate terilor impozite i taxe, contravaloarea
materiilor prime i a materialelor, a energiei i combustibilului, credite i dob"nzi, dividende, salarii!,
aceste surse financiare pot fi utilizate n realizarea politicii financiare constituind instrumente n
asigurarea funcionrii mecanismului financiar al firmei.
44. Instrument de realizare a funciei financiare al ntreprinderii
,ortofoliul de active financiare reprezint o mrime i o structur a volumului de valori publice i
private '"rtii de valoare! ac'iziionate de o ntreprindere. n cadrul politicii financiare a ntreprinderii
prezint importan alegerea modului de administrare sau gestiune a portofoliului. (stfel, exist dou
modaliti de administrare a portofoliului de '"rtii de valoare, i anume: activ i pasiv.
dministrarea activ pornete de la faptul c orice portofoliu este temporar i const n obinerea
informaiilor, evaluarea '"rtiilor de valoare, ac'iziionarea celor mai eficiente i v"nzarea celor cu un
grad ridicat de risc) toate acestea necesit un nivel nalt de organizare n adoptarea deciziilor privind
alegerea '"rtiilor de valoare i presupune c'eltuieli ridicate.
dministrarea pasiv const n crearea unui portofoliu diversificat, n baza unor prognoze
referitoare la gradul de risc i rentabilitatea fiecrei '"rtii de valoare, i pstrarea portofoliului
nesc'imbat pe o perioad mai lung de timp. (re un caracter stabil i intensitate sczut a operaiunilor
cu '"rtii de valoare, ceea ce determin un nivel sczut al c'eltuielilor de administrare.
---. Instrumente financiare funcionale sau informaionale!
6. "ilanul contabil # este tabloul care cuprinde, n form sintetic i n expresie valoric, mi#loace
economice patrimoniale, sursele de constituire a acestora, precum i rezultatul activitii unui agent
economic la un moment dat. 7ilanul furnizeaz conducerii ntreprinderii elementele de baz necesare
pentru selectarea direciilor de dezvoltare a metodelor de optimizare a procesului de producie, de
desfacere a politicii financiare de investiii, de creditare. (cest document reprezint o surs do informaii
pentru analiza i controlul situaiei economico+financiare, pentru verificarea respectrii legislaiei fiscale
3
i bugetare, dar n acelai timp i pentru fundamentarea deciziilor cu privire la orientarea activitii,
pentru creterea competitivitii firmei i profitului su. .ste deci un important instrument n realizarea
politicii financiare a firmei.
2. Tabloul de finanare + este tabloul alocrilor i resurselor care explic variaiile n cursul
unei perioade de referin. %copul elaborrii tabloului de finanare este de a explica formarea fondului de
rulment i relaia acestuia cu soldul de trezorerie, prin intermediul fluxurilor monetare de ncasri i pli
ale exerciiului nc'eiat. ,rin intermediul tabloului de finanare se evideniaz fluxurile de resurse
financiare mobilizate de ntreprindere: din autofinanare i din aport de capital i din mprumuturi
externe, precum i utilizarea acestor resurse pentru investiii, plata dividendelor, rambursarea
mprumuturilor. (stfel, tabloul de finanare reflect fluxurile de resurse financiare permanente i cele
curente ciclice i temporare!, fiind un instrument principal al politicii i gestiunii financiare pentru
analiza i previziunea variaiei fondului de rulment i a variaiei trezoreriei nete.
"ugetul de venituri $i c%eltuieli + este programul financiar al ntreprinderii, cu a#utorul cruia se
prevd veniturile, c'eltuielile, rezultatele financiare ale activitii acesteia, fondurile proprii i cele
mprumutate, relaiile cu agenii economici, cu salariaii, vrsmintele la buget i reflect modul de
formare, administrare i utilizare a mi#loacelor financiare i asigur furnizarea informaiilor necesare
fundamentrii deciziilor privind gestiunea unitii patrimoniale.
3. &area de seam privind circulaia mi'loacelor bne$ti + sintetizeaz tranzaciile n
numerar pentru o anumit perioad. -n acest raport se reflect toate modificrile intervenite n resursele
financiare ale ntreprinderii, din punctul de vedere al ncasrii i plii mi#loacelor bneti, n cursul
perioadei de gestiune respective. .ste destinat s reflecte modul n care activitile ntreprinderii au
determinat lic'iditatea i solvabilitatea acesteia, relaiile dintre fluxul de numerar din activitatea
investiional, operaional i financiar.
4. &area de seam privind rezultatele financiare + evideniaz veniturile i c'eltuielile pentru
o anumit perioad de timp grupate n funcie de natura lor, precum i rezultatul exerciiului concretizat
n profit sau pierderi) adic, reflect situaia financiar a ntreprinderii la un anumit moment de timp i
generalizeaz totalitatea operaiunilor economice.
TEMA +. SISTEMUL INFORMAIONAL AL POLITICII FINANCIARE LA NIVELUL
NTREPRINDERII.
2.1. ,#*# In!o")#-ion#&. # po&iticii !in#nci#"e # (nt"ep"in$e"ii.
2.2. Ro&%& #n#&i*ei econo)ico/!in#nci#"e (n e&#0o"#/"e# po&iticii !in#nci#"e #
(nt"ep"in$e"ii.
+.1. ,#*# in!o")#-ion#&. # po&iticii !in#nci#"e # (nt"ep"in$e"ii
8ealizarea obiectivului principal al ntreprinderii presupune o conducere eficient, care s aib la
baz o informare corect i sistematic asupra potenialului de producie a ntreprinderii, a modului de
gestiune a resurselor materiale i financiare de care dispune ntreprinderea. * astfel de informare
depinde, n primul r"nd, de realizarea n principal a urmtoarelor obiective:
organizarea evidenei contabile i financiare)
organizarea evidenei fiscale)
asigurarea integritii patrimoniului.
Totodat, scopurile financiare, urmrite de politica financiar a ntreprinderii, vizeaz:
1. obiective de dimensiune, de putere, de cretere)
2. ec'ilibrul financiar)
3. rentabilitatea financiar)
4. creterea economic)
5. flexibilitatea.
$n contextul obiectivelor propuse i atingerii lor, se poate vorbi de o contabilitate managerial care
s asigure fluxul de informaii ctre conductorii ntreprinderii n ceea ce privete evoluia i dinamica
activitii acesteia. Totalitatea informaiilor financiare care stau la baza politicii financiare alctuiesc
sistemul informaional financiar al ntreprinderii. (stfel, prin ntocmirea unei sc'eme organizatorice se
poate realiza un sistem informaional financiar capabil s asigure culegerea99prelucrarea i circulaia
4
informaiilor n mod operativ i la cele mai mici costuri. (cest sistem trebuie s cuprind indicatorii
financiari, diferite sc'eme, grafice i tabele care s releve toate aspectele i s caracterizeze multilateral
fenomenele i procesele economice.
(istemul informaional trebuie s cuprind: (!. %urse interne de informare: bilanul contabil,
rapoartele privind rezultatele financiare, raportul privind fluxul de mi#loace bneti, structura
c'eltuielilor, bugetul de venituri i c'eltuieli, alte rapoarte interne 7!. %urse externe de informare:
1. %urse referitoare la pia: consumul, cererea i oferta, preurile etc.
2. %urse referitoare la concureni: financiare, operaionale, programe de cercetare tiinific
etc.
3. -ndicatori de eficien: medii pe ramur, a economiei naionale, a celor mai bune
ntreprinderi.
4. -ndicatorii privind pieele de capital: inflaie, dob"nzi, rentabilitate fr risc, preul de pia
al '"rtiilor de valoare ale companiei.
Importana sistemului informaional deriv din faptul c acest sistem st la baza elaborrii
politicii financiare la nivelul ntreprinderii. 1ecizia financiar este rezultatul unui proces decizional
complex care cuprinde, pe de o parte, etapele cunoaterii realitii financiare din ntreprindere, iar, pe de
alt parte, etapele de nsuire a soluiei optime.
$n acest context, principalele elemente ale procesului decizional ar fi:
6. stabilirea obiectivelor financiare nscrise n bugetul de venituri i c'eltuieli)
:. analiza informaiei financiare)
0. adoptarea deciziei financiare)
;. executarea deciziei financiare.
Totodat, decizia reprezint un proces raional de alegere a unei linii de aciune n cazul prezenei
a dou sau a mai multor variante. 5omplexitatea i diversitatea activitii financiare confer deciziilor
financiare un caracter eterogen, fapt ce impune o anumit grupare a deciziei financiare:
-. 1up amploarea efectelor pe care le genereaz deosebim: decizii strategice i decizii
tactice.
&eciziile financiare strategice vizeaz fundamentarea parametrilor generali ai activitii
financiare desfurate de ntreprindere pentru atingerea obiectivului central propus. (ceste decizii sunt
specifice compartimentului de programare financiar, de stabilire a costurilor, de urmrire a preurilor i
tarifelor. ,rivesc ndeosebi elaborarea bugetului de venituri i c'eltuieli.
&ecizii financiare tactice au ca obiectiv fixarea aciunilor ce trebuie ntreprinse pentru a asigura
desfurarea activitii economice din ntreprindere n limita parametrilor prevzui de bugetul de venituri
i c'eltuieli. 5alitatea deciziilor tactice este determinat de calitatea personalului din departamentul de
decontri i control financiar, precum i de momentul adoptrii deciziei, care n cele mai multe cazuri
trebuie s fie decizii de corecie a unor influene de con#unctur economic intern i extern.
--. $n funcie de momentul adoptrii, decizii sunt de
fundamentare i de execuie.
1eciziile de fundamentare privesc dimensionarea indicatorilor nscrii n bugetul de venituri
i c'eltuieli. 5ele de execuie au rolul de a ndeplini pe parcursul desfurrii activitii obiectivele
nscrise n bugetul de venituri i - c'eltuieli.
---. 1in punctul de vedere al competenei de adoptare, menionm decizii ce in de
competena departamentului financiar i cele ce in de competena 5onsiliului de (dministraie. 1eciziile
ce in de competena departamentului financiar cuprind deciziile care sunt n limita competenelor
delegate acestuia i sunt aplicabile imediat, specifice deciziei de execuie)
1eciziile ce in de competena )onsiliului de dministraie vizeaz activitatea de
programare financiar i diagnostic se adopt dup o fundamentare riguroas prezentat de -<T.8<
departamentul financiar al ntreprinderii.
%istemul de indicatori financiari care stau la baza politicii financiare trebuie s cuprind cel puin
urmtoarele grupe de indicatori cu privire la:
- constituirea i utilizarea fondurilor de producie i circulaie)
- capacitatea de plat, lic'iditatea i viteza de rotaie a activelor curente)
5
- ritmicitatea constituirii surselor de finanare)
- rezultatele financiare ale activitii)
- eficienta economic.
+.+. Ro&%& #n#&i*ei econo)ico/!in#nci#"e (n e&#0o"#"e# po&iticii !in#nci#"e # (nt"ep"in$e"ii
( realiza analiza financiar pentru o ntreprindere nseamn a efectua studiul complet al acesteia,
la un moment dat, pentru a obine o sintez ce va permite previziunea evoluiei ntreprinderii n viitor.
(naliza financiar se realizeaz pornind de la : tipuri de date: obiective i subiective. *
reprezentare sintetic a diferitelor contexte n care se orienteaz analizele financiare permite aprecierea
varietii domeniilor de intervenie a analitilor financiari.
C1)p%& $e #p&ic#"e # #n#&i*ei !in#nci#"e
*8-.<T(8.( (<(/-=.-
-n vederea lurii deciziilor de gestiune -n vederea realizrii obiectivului de
informare
1-(><*%T-5
-<T.8<
(naliza financiar n serviciul
previziunii privind:
+ elaborarea de planuri operaionale
plan de investiii i de finanare!)
+ elaborarea de previziuni bugetare.
(naliza financiar n serviciul
controlului intern
+ pentru a urmri realizrile) pentru a
confrunta previziunile i realizrile.
-nformaia financiar, element al
comunicrii interne la ntreprindere
informaia difuzat salariailor de
ctre conducere!.
-nformaia financiar n cadrul
relaiilor sociale din ntreprindere
informarea membrilor consiliului de
administraie, intervenia experilor!.
1-(><*%T-5
.?T.8<
(naliza financiar n serviciul unei
subdiviziuni a crei activitate vizeaz
relaiile cu partenerii externi
+ 7nci: studierea dosarelor de
creditare.
+ -nvestitori: pregtirea deciziei de
investiii.
+ ,uterea public: studiul unei cereri
de subvenii.
+ ,arteneri anga#ai ntr+o negociere
n vederea unei fuziuni, unei absorbii
etc.
+ &urnizori: aprecierea oportunitii
unui credit.
+ 5lieni: aprecierea dimensiunii unei
ntreprinderi pe o pia important.
-nformaia financiar + element al
politicii de comunicare extern a
ntreprinderii
+ n privina pieei financiare i a
investitorilor poteniali)
+ n privina marelui public.
-nformaia financiara, material utilizat
de presa financiar.
(naliza financiar + suport al unor
studii statistice globale sau
sectoriale!, realizate de bnci de date
sau de alte organisme specializate.
(naliza financiar @ suport pentru
evaluarea titlurilor de valoare emise
de ntreprindere.
5oncluziile ce se impun n urma analizei financiare interne sunt utilizate, n mod curent, n
procesele de elaborare, evaluare $i de control a deciziilor politicii financiare. 1atele obiective sunt
furnizate, n mod esenial, de contabilitate, n primul r"nd de bilanul contabil.
7ilanul reprezint un model informatic i de gestiune a valorilor materiale i bneti delimitate
patrimonial. $n baza bilanului se fundamenteaz deciziile financiare privind alocarea, finanarea i
utilizarea fondurilor. (ltfel spus, bilanul este utilizat ca instrument de cunoatere i utilizare a normelor
legale care se refer la pstrarea, administrarea i consemnarea patrimoniului de drept.
n optica cunoaterii situaiei financiare la un moment dat, expresia cea mai simpl a valorii
patrimoniale a unei ntreprinderi o reprezint activul net contabil, respectiv capitaluri proprii, calculate ca
diferen dintre activul total i datoriile totale numai faa de teri, nu i faa de acionari!.
(ctivul net reprezint dimensiunea financiar a ntreprinderilor i intervine n diagnosticarea
solvabilitii, adic pentru estimarea capacitii ntreprinderii de a face fa anga#amentelor sale actuale.
(ctivul net la sf"ritul exerciiului contabil poate fi pozitiv sau negativ i privit n dinamic, poate
6
nregistra valori cresctoare sau descresctoare. (ctivul net pozitiv reflect existena unui patrimoniu net,
deci un activ neanga#at n datorii, i reflect o gestiune economic bun.
(ctivul net contabil poate avea o valoare negativ n cazuri prefalimentare. (ceast situaie este
consecina nc'eierii gestiunii financiare cu pierderi at"t n exerciiul curent, c"t i n anii precedeni.
%uma acestor pierderi a consumat integral capitalurile proprii, iar partea neacoperit rm"ne n sarcina
creditorilor.
%ub aspect financiar, fiecare element de activ reprezint o alocare de fonduri bneti n vederea
constituirii unei structuri de producie, n timp ce elementele de pasiv reflect sursele de provenien a
capitalurilor proprii i mprumutate.
>ruparea posturilor din bilanul contabil, n vederea analizei situaiei financiare, are la baz
criteriile de lic'iditate i exigibilitate i poate fi citit at"t vertical, c"t i orizontal.
ACTIV / #&oc."i PASIV/ "e%"e
,artea de sus + aspect al
structurii financiare pe termen
lung
(ctive imobilizate + nevoi sau
alocri permanente
8esurse stabile sau
permanente.
+ 5apitalul propriu
+ 1atorii pe termen
lung i mediu.
(ctive curente + nevoi sau
alocri temporare
8esurse pe termen scurt sau
temporare:
+ datorii @ furnizori
+ fiscale
+ sociale
,artea de #os + aspect al
con#uncturii
,rivit vertical, activul reprezint alocrile de fonduri, natura lor. (ctivele sunt structurate n
funcie de creterea gradului de lic'iditate: mai nt"i, imobilizrile numite i nevoile permanente, datorit
rotaiei lente a capitalurilor investite, iar apoi activele curente cu un grad de lic'iditate mai nalt4numite
nevoi temporare. n ceea ce privete pasivul bilanului financiar, el reprezint resursele ntreprinderii i
originea lor. ,asivul este structurat dup gradul cresctor de exigibilitate nsuirea lor de a deveni
scadente la un anumit termen!. (stfel, se nscriu mai nt"i capitalurile proprii de la asociai, apoi cele din
reinvestiri ale rezervelor i ale profitului nerepartizat, precum i resurse publice subvenii sau alte
fonduri!. (ceste resurse practic nu sunt exigibile i se numesc resurse stabile sau permanente. 1e
asemenea, n cadrul resurselor permanente se nscriu datoriile pe termen lung i mediu cu scadena mai
ndeprtat. -ar datoriile pe termen scurt regrupeaz ansamblul datoriilor cu scadena mai mic de un an,
numite i resurse temporare.
,e orizontal, bilanul financiar astfel conceput, are dou pri: partea de sus, care reflect
structura financiar prin stabilitatea elementelor care l compun i partea de #os + care evideniaz
con#unctura sau ciclul de producie al ntreprinderii date.
1in structura bilanului financiar se desprind dou reguli principale ale ec'ilibrului financiar.
8espectiv, nevoile permanente de alocare a fondurilor bneti vor fi acoperite din capitaluri permanente,
n timp ce nevoile temporare + din capitaluri temporare. 5ele dou pri ale bilanului ce reprezint partea
de sus reflect ec'ilibrul financiar pe termen lung, iar partea de #os + ec'ilibrul financiar pe termen scurt.
$n baza analizei bilanului financiar pot fi determinai anumii indicatori financiari foarte
importani pentru adoptarea deciziilor de structur financiar pe termen scurt, care pericliteaz i
activitatea ntreprinderii pe termen lung. An astfel de indicator este fondul de rulment, denumit i fondul
de cas, i capitalul de lucru + care desemneaz, la modul cel mai general, suma disponibilitilor
necesare pentru a asigura continuitatea plilor curente.
<oiunea de fond de rulment are multiple formulri: fondul de rulment brut, fondul de rulment net
sau financiar i fondul de rulment propriu.
&ondul de rulment brut &87! corespunde valorilor de rulment, adic elementelor de active
curente.
*ondul de rulment brut B stocuri 2 creane 2 disponibiliti.
&ondul de rulment net &8<! poate fi definit prin dou modaliti, i anume:
7
1) fondul de rulment net B capitaluri permanente + active materiale pe termen lung nete.
2) fondul de rulment net B active curente + datorii pe termen scurt.
1ac se ine cont de elementele din partea de sus a bilanului, atunci fondul de rulment net
reprezint excedentul capitalurilor permanente asupra activelor imobilizate, drept urmare este partea
capitalurilor stabile care poate fi afectat finanrii activelor curente. 1ac se iau n calcul elementele de
#os a bilanului, fondul de rulment net reprezint excedentul activelor curente lic'ide ntr+un interval mic
de un an, asupra datoriilor pe termen scurt, exigibile.
An fond de rulment net pozitiv semnific o situaie favorabil respectiv un nivel al capitalurilor
permanente suficient de ridicat pentru a permite finanarea integral a activelor materiale pe termen lung,
precum i asigurarea unei mar#e de lic'iditate excedentare pentru a face fa riscurilor pe termen scurt.
Crimea negativ reflect absorbirea unei pri din resursele temporare pentru finanarea unor
nevoi, alocri permanente. -n acest caz, fondul de rulment net apare ca o nevoie de capital ce trebuie
finanat din datoriile pe termen scurt, i nu ca o resurs permanent.
&ondul de rulment net nul reflect o tensiune asupra lic'iditi i corespunde unei fragiliti a
ntreprinderii n termeni de solvabilitate.
&ondul de rulment propriu &8,! este un indicator ce relev gradul de libertate n luarea
deciziilor privind dezvoltarea firmei, respectiv excedentul de capitaluri proprii faa de activele materiale
pe termen lung. &ondul de rulment propriu permite aprecierea autonomiei n materie de finanare a
investiiilor sale fizice n active materiale pe termen lung, active nemateriale i active financiare.
An alt indicator care prezint n termeni financiari o importan deosebit este nevoia de fond de
rulment <&8!. ,rocesul exploatrii solicit deinerea de active care determin o imobilizare din punctul
de vedere al finanrii. (ctivitatea comercial i cea de producie cer asigurarea unui anumit nivel de
stocuri, acordarea de credite clientelei, conform unor contracte, nivel ce asigur continuitatea procesului
de producie. (locrile nevoile! ciclice corespund elementelor de finanat, in"ndu+se cont de natura
activitii curente, i se refer la stocuri, avansuri pltite, creane+clieni.
,e de alt parte, acelai proces al exploatrii anga#eaz resurse financiare cu titlul de credite
primite de la furnizori, salariai, stat etc. i se refer la avansuri ncasate, datorii furnizori, datorii fiscale
i sociale care corespund resurselor de finanare a activitii curente.
8elaiile cu terii, pe baza contractelor nc'eiate, sunt permanente, iar ntreprinderea nu efectueaz
determinrile n

momentul primirii materiilor prime sau al v"nzrii produselor finite, ci la o dat
ulterioar. (re loc astfel o am"nare a plilor i a ncasrilor, care se reflect prin creditul comercial:
credite furnizori primite de ntreprindere i credite+clieni acordate de ctre ntreprindere. n afar acestor
am"nri obiective, n practica financiar se mai produc am"nri accidentale legate de insolvabilitatea
terilor, lipsa disponibilitilor ntreprinderii, care pot afecta nevoia de finanare a ntreprinderii.
$n aceste condiii, diferena dintre alocri i resurse ciclice devine msura poverii de finanat
specific activitii curente sau nevoia net de finanare.
Ne'oi# $e !on$ $e "%&)ent 2 Ne'oi te)po"#"e 3e4c&%i' $iponi0i&it.-i5 / Re%"e Te)po"#"e
3e4c&%i' p#i'e&e $e t"e*o"e"ie5.
,rin urmare, nevoia de fond de rulment este determinat de:
1. nevoia constituirii n permanena a unui anumit nivel al stocurilor de materii prime, materiale,
de producie neterminat i de produse finite)
2. modul de efectuare a decontrilor cu clienii, furnizorii, cu bugetul, salariaii, adic diferena
n timp ntre momentul apariiei obligaiei bneti i momentul ac'itrii efective a acesteia.
(naliz"nd modul de formare a nevoii de fond de rulment se poate concluziona ca aceasta este
foarte instabil n timp) or, aceast nevoie trebuie acoperit cu resurse pe termen lung, deci cu resurse
permanente. ,entru acoperirea financiar a necesarului, ntreprinderea poate adopta diferite politici ale
fondului de rulment, i anume: agresiv moderat i prudent. <evoia de fond de rulment reprezint
astfel sinteza datelor obiective i a elementelor subiective, puse n eviden prin politica financiar a
ntreprinderii. 8egula general este ca fondul de rulment net pozitiv s acopere nevoia de finanare medie
pe ntreprindere.
8
Trezoreria este un alt indicator important al analizei financiare pe baz de bilan. 5onfruntarea
dintre alocri i resurse corespunztoare operaiunilor financiare pe termen scurt permite dega#area
Dsituaiei de trezorerie netD sau, mai simplu, trezoreria. n modul cel mai general, trezoreria este
diferena dintre suma ncasrilor disponibiliti la bnci i casierie, valori mobiliare de plasament! i
suma reprezent"nd credite bancare de trezorerie i soldul acestor credite.
1ac interpretm n baza bilanului financiar, trezoreria reprezint diferena dintre fondul de
rulment net i nevoia de fond de rulment. 8ealizarea acestei egaliti decurge din nsi egalitatea dintre
activul i pasivul bilanului. (legerea unui nivel de fond de rulment de ctre conducerea ntreprinderii
condiioneaz n mod direct situaia trezoreriei. An fond de rulment mai ridicat conduce la existena unei
trezorerii pozitive nefolosite, care este potenial costisitor, deoarece finanarea este asigurat prin resurse
pe termen lung. 1eci, ntreprinderea se gsete confruntat cu arbitra#ul rentabilitii, care are de suferit,
n situaia unui fond de rulment ridicat, i sigurana pe o asigur un astfel de nivel. &olosirea indicatorilor
de structur ai activului i pasivului ntreprinderii mpreun cu indicatorii lic'iditii i solvabilitii ofer
informaii pertinente cu privire la situaia $ntreprinderii la un moment dat.
TEMA 6. POLITICA DE INVESTIII LA NIVELUL NTREPRINDERII.
6.1. Con-in%t%& po&iticii $e in'eti-ii. In'eti-ii "e#&e 3p"o$%cti'e5
3.2. E&e)ente !in#nci#"e #&e p"oiecte&o" in'eti-ion#&e.
3.3. P"oce%& $e $eci*ie p"i'in$ #&e7e"e# %n%i p"oiect in'eti-ion#&.
3.4. F%n$#)ent#"e# $eci*iei $e in'eti-ii (n )e$i%& econo)ic ce"t. C"ite"ii i)p&e $e
e'#&%#"e # p"oiecte&o" in'eti-ion#&e.
3.5. C"ite"ii $e e'#&%#"e # p"oiecte&o" in'eti-ion#&e (n 0#*# #ct%#&i*."ii.
3.6. F%n$#)ent#"e# $eci*iei $e in'eti-ii (n )e$i%& econo)ic p"o0#0i&itic.
6.1 Con-in%t%& po&iticii $e in'eti-ii In'eti-ii "e#&e 3p"o$%cti'e5.
-nvestiia este factorul esenial al dezvoltrii ntreprinderilor i al ntregii economii.
%copul principal al activitii de investiii const n realizarea celor mai eficiente forme de plasament al
capitalului.
$n general, noiunea de investiii trebuie prezentat n dou sensuri, i anume: n sens restr"ns,
prin investiie se nelege un plasament de valoare nsemnat, care se concretizeaz n active materiale pe
termen lung) n sens larg, prin investiii neleg"ndu+se plasamente bneti at"t n active pe termen lung
de natura material, nematerial, financiara!, c"t i n imobilizri pe termen scurt, pentru constituirea
activelor curente i n cazul acordrii de credit comercial.
$n sens financiar, decizia de investire conduce la o imobilizare de capital efectuat n prezent, n
sperana obinerii unei rentabiliti viitoare optime i care urmeaz s se realizeze prin mai multe exerciii
financiare.
,olitica de investiii este parte integrant a politicii generale a ntreprinderii $i reprezint
ansamblul obiectivelor, metodelor de alegere $i al modalitilor de utilizare a instrumentelor financiare,
precum $i a metodelor de asigurare a ec%ilibrului financiar n procesul realizrii obiectivelor propuse.
(ceasta politic marc'eaz nu numai o imobilizare de capital, dar i o anumit activitate privind
anga#area unor cantiti de resurse naturale i umane, iniierea i meninerea unor relaii cu ntreprinderi
din ramuri de activitate conexe.
,olitica de investiii, n sens larg, se refer la decizia de investire sau de dezinvestire. *rice
decizie de c'eltuire care conduce la ac'iziionarea de active n vederea obinerii n viitor de lic'iditi i
av"nd drept scop creterea bogiei proprietarilor firmei, constituie o decizie de investire. *pus deciziei
de investire este decizia de dezinvestire, adic reducerea portofoliului de active prin v"nzare. (ceast
decizie urmrete, de asemenea, creterea bogiei proprietarilor n sensul c lic'iditile obinute pot
cpta ulterior destinaii mai rentabile.
n sens restr"ns, n politica de investiii alternativele de decizie pot fi:
+ investiiile interne + constau n alocarea capitalurilor pentru ac'iziia de active materiale i
nemateriale ec'ipamente, construcii, licene, stocuri suplimentare! pentru dezvoltarea si perfecionarea
aparatului productiv i de distribuie. Cotivaia realizrii acestor investiii de cretere intern rezid ntr+o
strategie de specializare a produciei i de consolidare a poziiei pe piaa de desfacere a bunurilor i
9
serviciilor sale)
+ investiiile externe + constau n plasamente de capital pentru creterea participrii financiare la
formarea capitalurilor altor societi comerciale. %trategia, care presupune promovarea unor
investiii de cretere extern, este diversificarea activitii. /a nivelul ntreprinderii, baza activitii
investiionale o constituie investiiile productive. /a ma#oritatea ntreprinderilor industriale aceast form
a investiiilor este unica direcie a politicii investiionale. -nvestiiile productive se caracterizeaz printr+o
serie de particulariti, printre care mai importante sunt:
1. reprezint forma principal de realizare a strategiei de dezvoltare)
2. se gsesc ntr+o str"ns corelaie cu activitatea operaional, de producie)
3. asigur un nivel mai ridicat al rentabilitii comparativ cu investiiile financiare)
4. asigur intrri de fluxuri de numerar, constante sau sigure profit 2 amortizarea!.
5. se caracterizeaz prin gradul nalt al uzurii)
6. prezint un grad redus de lic'iditate)
7. n condiiile inflaioniste asigur un anumit nivel de protecie.
,rintre principalele tipuri ale investiiilor productive putem identifica:
a!, ac'iziii de complexe patrimoniale ca un ntreg)
b!. construcii noi de la fundament p"n la punerea n exploatare a liniilor de producie!)
c!. reconstrucia anumite modificri n procesul de producie!)
d!. modernizarea activelor investiii n linii te'nologice noi!)
e!. de nlocuire a activelor uzate fizic.
5aracterul specific ai investiiilor productive determin anumite particulariti n realizarea lor.
1e aceea, este necesar elaborarea politicii financiare privind investiiile productive, av"nd la baza
urmtoarele etape:
1. analiza proiectelor din perioada precedent)
1. determinarea volumului total al investiiilor productive pentru perioada viitoare)
2. determinarea tipului i pregtirea proiectelor investiionale alternative)
3. evaluarea eficienei fiecrui proiect)
4. realizarea proiectului sau a programului investiional.
(legerea investiiei este prima mare decizie financiar a ntreprinderii. (ceast alegere constituie
pentru ntreprindere o decizie important i complex. -mportant, deoarece anga#eaz fonduri imediat,
nainte de a genera venituri, anga#ament ce va condiiona activitatea i succesul ntreprinderii. 5omplex,
cci ea trebuie s in seam de evenimentele situate n viitor i, deci, nesigure.
6.+ E&e)ente !in#nci#"e #&e p"oiecte&o" in'eti-ion#&e
,rintr+o definire mai general, proiectul de investiii este ansamblul de msuri cu caracter
investiional prin care se aloc resurse materiale, bneti, informaionale i umane n scopul de a obine
un produs te'nic nsoit de profit. <ici un proiect nu este identic cu altul, ns ele pot fi grupate n c"teva
mari categorii:
a! Proiecte industriale. -nclud proiecte pentru construcii civile, cldiri, producerea, transportul i
distribuia energiei, petroc'imie, mine i cariere .a. 5omun acestor proiecte este faptul c, n faza de
realizare, ele trebuie conduse de la faa locului, pe amplasamente aflate la distan fa de sediul
antreprenorului. 1e asemenea, aceste proiecte implic deseori investiii de capital foarte mari, ceea ce
face necesar urmrirea riguroasa a desfurrii proiectului, a c'eltuielilor care se fac i a calitii
lucrrilor.
b) Proiecte de fabricaie. %copul acestor proiecte este, de obicei, mbuntirea procesului de
producie prin ac'iziia de ec'ipamente noi sau diversificarea produselor. 1esfurarea are loc ntr+o
fabric, de cele mai multe ori n locul unde i are sediul promotorul proiectului.
c) Proiecte de restructurare. %unt proiecte ce nu au ca rezultat un produs sau o construcie nou,
ci au n vedere reorganizarea, rete'nologizarea, perfecionarea unui cadru determinat de activitate.
d) Proiecte de cercetare. (cest tip de proiecte solicit fonduri bneti ridicate, se desfoar de+a
lungul mai multor ani i se pot nc'eia cu rezultate spectaculoase, surprinztoare sau nule. %unt proiecte
cu un grad de risc ridicat, ele ncerc"nd s lrgeasc limitele cunotinelor umane.
10
1in punctul de vedere al politicii de investiii, un proiect investiional se definete n funcie de
obiectivele anga'ate de o ntreprindere i, n acelai timp, de resursele necesare. ns, realizarea efectiv
a investiiilor, adic formarea resurselor i generarea veniturilor din exploatare, se ealoneaz pe mai
multe perioade consecutive. 1ac efortul de investiii c'eltuieli! este ntotdeauna msurabil, efectul este
greu de evaluat, fiind rezultatul unor previziuni cu o anumit probabilitate. 5u toate acestea, efortul i
efectul unei investiii pot fi surprinse prin anumite elemente financiare de msurare a lor, care sunt
comune aproape tuturor investiiilor. (cestea sunt:
6. )%eltuielile iniiale ale proiectului investiional + reprezint mrimea neta a capitalului necesar
pentru punerea n exploatare a investiiei.
.lementele componente ale sumei iniiale sunt formate din: costul ac'iziiei activelor fixe, fizice
sau financiare) c'eltuieli de instalare i monta# i c'eltuieli de specializare a personalului) creterea
nevoii de fond de rulment, respectiv creterea stocurilor i a creanelor.
:. &urata de via a investiiei # este o noiune cu larga semnificaie. (stfel, deosebim:
durata fiscal + reprezint durata normat de serviciu a mi#loacelor fixe din catalogul
normelor de amortizare)
durata te%nic + determinat de caracteristicile funcionale, specifice oricrui mi#loc fix)
durata comercial + determinat de durata de via a produselor fabricate cu respective
investiii)
durata 'uridic + durata proteciei #uridice asupra dreptului de concesiune a unei exploatri
asupra unui brevet, unei licene, mrci de fabric.
durata economic + se refer la perioada n care obiectivul genereaz o rentabilitate optim
i este utilizat la evaluarea proiectelor investiionale.
0. *luxurile nete de trezorerie + se refer la fluxuri financiare viitoare generate de investiie
sau la fluxurile de trezorerie pozitive ce trebuie cuantificate. &luxul de trezorerie cas'+floE! corespunde
resurselor generate de exploatarea
proiectului, n cadrul unei perioade determinate. $n general, cas'+floE reprezint capacitatea potenial de
cretere a ntreprinderii.
.stimarea fluxurilor pozitive presupune, n mod necesar, luarea n considerare a mai multor
factori de influen, precum: mediu economic) suficiena capitalurilor proprii) termene de plat a
impozitului pe profit, eventualele scutiri) rata inflaiei) rata dob"nzii pe piaa financiar etc.
;. +aloarea rmas + exprim valoarea posibil de realizat dup nc'eierea duratei de viaa
a investiiei prin v"nzare, prin valorificarea pieselor, subansamblurilor rezultate la casare etc.!. 1e
obicei, dup ndeplinirea duratei te'nice, valoarea rezidual a#unge aproape la l:ero sau la mrimi
nesemnificative.
F. ,ata de actualizare + este un cost de oportunitate al capitalului investit, fiind deci costul de
finanare al investiiei din capitaluri proprii i apreciat ca o rat de rentabilitate cerut normal! de
investitori asupra unui proiect. n mediul economic cert, investiia este fr risc, iar rata de rentabilitate
cerut de investitori de capital este egal cu rata dob"nzii fr risc, deoarece piaa financiar se afl n
ec'ilibru.
6.6 P"oce%& $e $eci*ie p"i'in$ #&e7e"e# %n%i p"oiect in'eti-ion#&
,rocesul decizional privind alegerea unui proiect investiional este un complex de operaiuni ce se
desfoar n legtura cu definitivarea ideii, cuantificarea resurselor financiare, calculul rentabilitii,
evaluarea riscurilor i determinarea surselor de finanare etc. (cest proces are la baza o serie de obiective,
legate n principal de urmtoarele:
1. ,erforman i calitatea proiectului investiional. 8ezultatul final trebuie s corespund
scopului, n acest sens, standardele de calitate #oac un rol important.
2. $ncadrarea n bugetul alocat. <encadrarea n buget poate conduce la reduceri ale profitului i
la rate de eficien mai sczute ale investiiei.
0. $ncadrarea n durata de realizare. Trebuie de urmrit ca toate etapele proiectului s se nc'eie la
momentul prevzut, pentru a permite nc'eierea proiectului la sau naintea datei prestabilite. 1ac se
depete durata de realizare, pot aprea dou aspecte negative: se depete, cu mare probabilitate3
11
bugetul alocat i se afecteaz planificarea resurselor pentru urmtorul proiect. ,rocesul de selecie
alegere! a proiectelor de investiii parcurge mai multe etape, i anume:
$ntr+o prim etap + dup stabilirea obiectivelor de investiii i generarea efectiv a ideilor se
ntocmete lista proiectului cu variantele lui. %e disting mai multe tipuri de proiecte: proiecte ce se exclud
reciproc, incompatibile realizarea unuia exclude realizarea altuia!) proiecte interdependente sau
complementare c"nd realizarea unui proiect necesit realizarea altuia!) proiecte independente, c"nd
realizarea unui proiect este independent de realizarea altuia)
$n a doua etap, cea mai important, dar i cea mai dificil, este necesar culegerea informaiilor
pentru evaluarea i calculul fluxurilor de numerar, cas'+floE. n urma realizrii investiiei sunt dega#ate
anumite fluxuri sub forma fluxurilor de intrri i a fluxurilor de ieiri de numerar. (ceste fluxuri pot fi
unice sau multiple pe ntreaga perioada de exploatare a investiiei.
&luxurile de ieiri presupuse sunt determinate pentru nceputul perioadei de realizare a
proiectului, deci se refer la costul proiectului, mai ales la costul ce trebuie suportat n perioada iniial
cu a#utorul urmtoarelor elemente:
a!, preul activelor fixe, al materialelor de construcie etc)
b!. c'eltuielile de instalare si monta#, pentru transport)
c!. nevoia de fond de rulment suplimentar pe care o presupune noul obiectiv
d!. preul de rev"nzare a activelor fixe nlocuite, inclusiv plus sau minus valoarea rezultat din
aceast cesiune. &luxurile Gde intrri se calculeaz lu"ndu+se n considerare urmtoarele elemente:
a! cas'+floE net de exploatare, care este egal cu suma ntre profitul net anual, obinut n procesul
de exploatare a investiiei, i valoarea de amort#izare anual a proiectului respectiv)
b!. valoarea rezidual a investiiei la sf"ritul perioadei de exploatare) c!. nevoia de fond
de rulment de recuperat la sf"ritul duratei de via a investiiei, n funcie ele soldul cas'+floE+lui, se
pot stabili sumele necesare pentru finanarea investiiei pe toata durata de exploatare.
.tapa a treia const n evaluarea proiectelor n funcie de anumite criterii, care au la baz
evaluarea rentabilitii i a gradului de risc. n cadrul acestei etape foarte important este determinarea
costului adecvat al capitalului sau a ratei de actualizare, bare trebuie s fie folosit la actualizarea
fluxurilor de numerar.
6.8. F%n$#)ent#"e# $eci*iei $e in'eti-ii (n )e$i%& econo)ic ce"t. C"ite"ii i)p&e $e
e'#&%#"e # p"oiecte&o" in'eti-ion#&e
5riteriile simple de evaluare a proiectelor de investiii se refer la proiecte de nlocuire i4sau de
modernizare al ec'ipamentului existent, care implic riscuri si costuri reduse. $n general, prin
aceste investiii se urmrete fie creterea rentabilitii, fie micorarea costului de producie.
$n funcie de scopul propus se utilizeaz urmtoarele criterii:
-. ,entabilitatea capitalului investit. (cest criteriu este utilizat n analiza proiectelor de
investiii ce vizeaz nlocuirea ec'ipamentului uzat n scopul creterii rentabilitii. $n primul r"nd, se
determin economiile de costuri, adic c'eltuielile de exploatare economisite n urma nlocuirii
mi#locului fix, dup formula:
unde:
)%., )%
l
+ c'eltuieli de exploatare a ec'ipamentului vec'i, respectiv a celui nou)
+r
.
+ valoarea rmasa a utila#ului vec'i)
I + valoarea de ac'iziie a utila#ului nou)
df
.
, df
l
# durata de via al vec'iului utila#, respectiv a celui nou.
,entru a stabili dac este oportun acest proiect, se determin rata de randament r! dup formula:
-nvestiia poate fi realizata atunci c"nd , al acestui proiect va fi mai mare sau egal cu
rentabilitatea medie stabilit pe ntreprindere.
:. )ostul de producie unitar. %e utilizeaaz n cazul n care proiectul de investiii presupune
12
ac'iziionarea unui nou utila# n scopul reducerii c'eltuielilor de producie i se bazeaz pe comparaia
costurilor de producie unitare ale ambelor utila#e, prin formula:
cl + costul de producie unitar, realizat cu noul utila#)
r
min
# rata de randament minim ateptat)
/l + cantitatea de produse obinute n urma utilizrii noului ec'ipament, ntreprinderea va opta
pentru acel proiect pentru care cl va fi mai mic dec"t cH.
0. ,ata de rentabilitate medie. 1eterminarea acestei rate se face n funcie fie de media cas'+floE+
urilor 5&! anuale, fie n funcie de rezultatul mediu obinut profitul net!, dup formula
,entru acceptarea proiectului investiional, rata de rentabilitate medie a proiectului trebuie s fie
mai mare dec"t rat medie pe ntreprindere.
;. Termenul de recuperare 0Tr1. .ste un criteriu suplimentar primelor dou i se refer la numrul
de ani la captul crora suma 5& generate de o investiie devine egal cu c'eltuielile investiionale. n
cazul n care 5& anuale sunt identice, termenul de recuperare se determin astfel:
$n cazul n care )* anuale sunt diferite, calculul termenului de recuperare se bazeaz pe un
tablou, prin intermediul cruia se stabilesc pentru fiecare an sume de
recuperat rmase. (cest criteriu are mai multe limite, dar n acelai timp este una dintre metodele cele
mai utilizate. .ste simplu i se utilizeaz n cadrul ntreprinderilor mici si mi#locii, dar i n marile
ntreprinderi pentru decizii de
investiii de mic importan. ,roiectele care au termen de recuperare mai scurt au adesea o mai bun
inciden asupra beneficiului pe aciune. n acelai timp, ntreprinderile care pun pe prim+plan venitul pe
termen scurt, n raport cu profitul viitor, risc s sacrifice o cretere viitoare.
,rincipalele limite ale criteriilor simple se refer la faptul c nu permit compararea mai multor
proiecte n funcie de risc i nu in cont de ealonarea ncasrilor n timp
6.9. C"ite"ii $e e'#&%#"e # p"oiecte&o" in'eti-ion#&e (n 0#*# #ct%#&i*."i
(ceste criterii in seama de ealonarea n timp a ncasrilor care se ateapt din punerea ri
exploatare a investiiei. .valuarea investiiilor pe baza valoni actuale este o alegere subiectiva i de ordin
te'nic, adic feste mai uzual actualizarea veniturilor viitoare la momentul prezent si compararea, pe
aceast baz, a diferitelor variante de investiii, dec"t capitalizarea lor la un moment viitor, n vederea
efecturii aceleiai comparaii. 5ele mai utilizate criterii sunt: Ialoarea (ctualizat <et i 8ata -ntern
de 8entabilitate.
Ialoarea actualizat net I(<! .fectul sau rezultatul scontat al investiiei se determin n
valoarea prezent a monedei n care, de altfel, este msurat i efortul c'eltuielile! de investiii. %e
calculeaz valoarea actual a
fluxurilor de lic'iditi viitoare, generate de investiie, din care se scade suma iniial a investiiei.
1ac desemnm prin )*i fluxul de lic'iditi prevzut a se obop din exploatarea investiiei pentru
perioada i, prin I. + suma c'eltuielilor iniiale, iar cu a + rata de actualizare pentru un flux care se produce
la finele perioadei i, atunci formula de calcul se prezint astfel:
* investiie va fi acceptabil dac valoarea actual net este pozitiv i maxim, deci dac va
contribui la creterea valorii actuale totale a ntreprinderii.
n ceea ce privete rata de actualizare, aceasta reprezint costul de oportunitate al capitalului
investit. Jin"nd cont de ipoteza de certitudine care a fost pusa, rata de actualizare este constituit din rata
medie a dob"nzii pe piaa financiar, care rezult din confruntarea ofertei i a cererii de capitaluri.
8ata intern de rentabilitate 8G8!. 5onsider"nd rata medie a dob"nzii ca un randament de
referin n materie de investiii, calculul I(< poate fi transpus n termeni de rate de rentabilitate. .ste
vorba de ratele de rentabilitate specifice fiecrui proiect, motiv pentru care se numesc rate interne de
rentabilitate. 8-8 este rata de actualizare pentru care se obine o valoare actualizat net nul. %e
13
determin prin rezolvarea ecuaiei:
5alculul 8-8 se face prin ncercri repetate, p"n c"nd I(< se apropie de H. 5oncluzia este c
investiia poate fi acceptat, dac 8-8 a investiiei este superioar ratei de actualizare, adic costului de
oportunitate al fondurilor investite. n practic, acest criteriu arat nivelul maxim al costului capitalului
cu care este finanat proiectul dat. %pre exemplu, dac investiia este finanat integral prin credit bancar,
atunci 8-8 arat nivelul maxim al ratei dob"nzii bancare dac dob"nda este mai mare dec"t 8-8, atunci
investiia e nerentabil!. $n cazul altor surse de finanare, de asemenea se calculeaz costul fiecrui
capital i se compar cu 8-8 al proiectului investiional.
6.:. F%n$#)ent#"e# $eci*iei $e in'eti-ii (n )e$i%& econo)ic p"o0#0i&itic
$n condiiile unui viitor incert, evaluarea financiar a proiectelor de investiii trebuie sa fie
completat cu analiza influenei inflaiei i a altor riscuri inerente oricrei investiii. n domeniul
investiiilor, riscul este o funcie a variabilitii n timp a fluxurilor anuale de intrri 5& ateptate!. .xist
numeroase metode de integrare a riscului la luarea deciziei de investiii.
6.naliza proiectelor n condiiile inflaioniste. 5el mai simplu criteriu utilizat n practica
financiar este cel al ratei de actualizare a'ustate la indicele
inflaiei. &ormula general este:
p = a + i,
unde:
p + coeficientul nominal de actualizare)
i + indicele inflaiei.
5u a#utorul p obinut se recalculeaz criteriul I(< i se decide asupra proiectului analizat.
:.naliza sensibilitii. 5onst n atribuirea succesiv fiecrei variabile a unor certe valori
corespunztoare unor ipoteze i n analiza efectelor acestor
sc'imbri asupra valorii actuale nete. (stfel, se parcurg urmtoarele etape ale analizei:
K pentru fiecare proiect se presupun 0 ipoteze al 5& net: pesimist, mediu i extrem de favorabil,
optimist.
pentru fiecare ipoteza se calculeaz I(< i se obin trei mrimi: I(< optimist, I(<
pesimist, I(< medie.
pentru fiecare proiect se calculeaz coeficientul Iariaia I(<, ca diferena dintre I(<
optimist i I(< pesimist.
-nvestiia care are variaia I(< mai mare este considerat mai riscant.
3. .cart+riscul investiiei. 8iscul este msurat prin ecart+tipul 5& ateptate ale unui proiect.
,entru aceasta sunt evaluate 5& n cele 0 ipoteze. 1iferitelor ipoteze li se asociaz un anumit coeficient
de probabilitate pi!. %uma probabilitilor trebuie s fie ntotdeauna egala cu 6. .cart+riscul ! unei
variabile aleatorii xi este dat de formula abaterii mediei ptratice, astfel:
unde:
x
i
+ fluxul real de ncasri n ipoteza i)
x + fluxul mediu al celor 0 variante, ipoteze)
p
i
+ coeficientul de probabilitate atribuit ipotezei i.
$ntreprinderea va opta pentru proiectul al crui cart de risc este mai mic. 1aca ecart+tipurile 5&
ateptate sunt identice, atunci evaluarea riscului continu prin calculul coeficientului de variaie I! ca
raport dintre ecart+riscul proiectului i fluxul mediu al celor trei ipoteze o4x!. -nvestiia care are
coeficient de variaie mai mic este mai puin riscant.
14
TEMA 8. POLITICA DE DE;INVESTIRE A NTREPRINDERII
4.1. 5oninutul i cauzele dezinvestirii
;.:. ,articularitile fundamentrii deciziei de dezinvestire i de renvestire
8.1 Con-in%t%& i c#%*e&e $e*in'eti"ii
,rin dezinvestire definim orice operaie de ntrerupere, nainte de termen, a perioadei de
exploatare de via! a unei investiii. 1ecizia de dezinvestire se nscrie ntr+un raionament de
flexibilitate a procesului de investire. %e ndeprteaz ipoteza restrictiva potrivit creia alocarea
capitalului se face definitiv pe toata durat de via economic, fr posibilitatea recuperrii lui
nainte de termen, atunci c"nd apar oportuniti de investiii mai rentabile. 5u alte cuvinte,
dezinvestirea permite adoptarea politicii dinamice de investire, respectiv promovarea proiectelor cu
valoarea actualizat net I(<! pozitiv, care

maximizeaz valoarea ntreprinderii i nu depesc bugetul
ei de finanare at"ta timp c"t nu apar alte proiecte mai performante!.
Politica de dezinvestire se concepe ca un proces invers, n raport cu investirea i determin o
recuperare a capitalului alocat n active fixe i circulante, dar i o ntrerupere a fluxurilor de trezorerie ale
activitii dezinvestite. $n prezent, dezinvestirea se integreaz ntr+o strategie performant a ntreprinderii,
pentru o mai nalt adaptabilitate la cerinele pieei pentru o mai mare mobilitate financiar, deoarece
permite reinvestirea capitalului recuperat n activiti mai rentabile. Trebuie s menionm c aceast
decizie este o decizie foarte important i implic o responsabilitate ridicat. 5omplexitatea deciziei
const n necesitatea efecturii unei analize amnunite a unui ansamblu de factori interni i externi, care
determin eficiena proiectului.
1ecizia de dezinvestire a unor investiii reale intervine, n general, n cazul c"nd eficiena acestor
proiecte scade semnificativ. (stfel, apare necesitatea de a scoate n evidena cauzele unei astfel de
evoluii, printre care putem meniona:
a!. prelungirea semnificativ a perioadei de construcie)
b!. creterea semnificativ a preurilor pentru materialele de construcie sau a costului
lucrrilor de construcii+monta#)
c!. creterea presiunii concureniale pe piaa)
d!. creterea semnificativ a dob"nzii pentru mprumut ca urmare a sc'imbrilor intervenite
n con#unctur economic)
e!. sc'imbri intervenite n sistemul impunerii, astfel nc"t se micoreaz fluxurile pozitive
nete ale investiiei.
1ac de la continuarea realizrii proiectelor investiionale se ateapt reducerea semnificativ a
rentabilitii, ca urmare a influenei unor factori sus+menionai, atunci se recurge la decizia de
dezinvestire. 1ezinvestirea poate fi prezentat prin mai multe forme, i anume:
v"nzarea prii realizate a proiectului investiional n forma construciei neterminate)
v"nzarea obiectului investiional n momentul punerii n exploatare, sub forma unui ntreg
complex patrimonial)
atragerea capitalului suplimentar, sub forma participaiilor la capital, n orice stadiu de
realizare a proiectului)
v"nzarea separat, pe piee specifice, a activelor ce fac parte din proiectul investiional.
1eciziile financiare privind dezinvestirea unor proiecte este un proces important i complex,
deoarece implic nu numai pierderi legate de venituri previzionate i ale capitalului investit, ci i
necesitatea efecturii unei analize temeinice a unor factori de influen, interni i externi, care determin
eficiena investiiilor reale.
8.+. P#"tic%&#"it.-i&e !%n$#)ent."ii $eci*iei $e $e*in'eti"e
,entru analiza deciziei de dezinvestire este necesar definirea fluxurilor financiare pe care aceasta
le ocazioneaz, rentabilitatea acestora i c'iar riscul pe care l implic. n acest context, este necesara
precizarea unor elemente financiare, comune tuturor proiectelor dezinvestite:
1. +aloarea recuperabila I 8ec! + reprezint suma fluxurilor nete actualizate de trezorerie i
pozitive ce rezult dup ncetarea activitii i valorificarea prin v"nzare! a activelor care aparin
15
activitii de dezinvestire. %e stabilete dup deducerea c'eltuielilor ocazionate de operaiile de
dezinvestire demontarea i demolarea, indemnizaii pentru personalul concediat, avizarea furnizorilor i
clienilor!, a c'eltuielilor ce decurg din asumarea obligaiilor, pentru activitatea ce a ncetat fabricaia
unui stoc de piese de sc'imb, meninerea service+ului! i a c'eltuielilor de reorganizare a activitii
ntreprinderii recalificarea personalului afectat, reorganizarea atelierelor!.
2. &urata de viaa economic rmasa B numrul de ani n care s+ar mai fiputut exploata
respectiv investiie, dac dezinvestirea nu ar avea loc.
3. +eniturile viitoare pierdute 0++P1 # reprezint profiturile nete de exploatare previzionate, dar
pierdute din cauza dezinvestirii cas'+floE+urile investiiei!.
4. +aloarea rezidual viitoare pierdut 0+,P1 + reprezint fluxurile monetare pozitive, care ar
rezulta la sf"ritul duratei de via rmase, dac dezinvestirea nu ar avea loc. .ste vorba de ncasarea net
din rev"nzarea activelor fixe i din recuperrile de capitaluri n active. n procesul de luare a deciziei de
dezinvestire este necesar s se determine I8, la sf"ritul fiecrui an de via economic a obiectivului,
admi"nd c dezinvestirea acestuia este am"nat cu 6,:,...n+l ani. (stfel calculat, I8, va da posibilitatea
s se stabileasc momentul cel mai potrivit al operaiunii de dezinvestire.
5. ,ata de actualizare a veniturilor viitoare pierdute 01 + se determin la nivelul costului mediu
ponderat al capitalului ntreprinderii, ma#orat cu prima de risc, specific activitii ce se supune
dezinvestirii.
1ei se fundamenteaz pe criteriile de eficien ale deciziei de investiii, decizia de dezinvestire
prezint anumite particulariti, i anume:
K principiul I(< maxime se aplic n sens invers: se adopt acea decizie de dezinvestire pentru
care valoarea recuperabil este superioar valorii actuale a veniturilor viitoare, marginale pierdute. 1ac
acest principiu nu poate fi respectat imediat, atunci dezinvestirea se va am"na cu 6, :,..., n+6 ani i se
refac calculele cu o valoare recuperabil din ce n ce mai mica.
1ezinvestirea se va adopta la nivelul anului la care principiul I(< respect:

= =
+
+
+
=

=
imum re &ezinzesti +2 2
a l
+,P
a l
++P
+
2
i
i
c
max
! !
6
6
8e
1ac valoarea recuperabil va constitui sursa de finanare pentru o nou investiie, atunci decizia
de dezinvestire se poate adopta c'iar i atunci paloarea recuperabil este inferioar valorii a veniturilor
viitoare pierdute, cu condiia diferen negativ s fie absorbit de I(< a noii investiii, adic:
I(< -nvestiiei + I(< 1ezinvestirii B maximum
(t"ta timp c"t randamentul fluxurilor viitoare i actualizate este mai mare dec"t costul
capitalurilor, proiectul n exploatare I(< pozitiv n caz dezinvestirea.
TEMA 9. POLITICA INVESTIIONAL N ACTIVE FINANCIARE ANTREPRINDERII
5.1. P#"tic%&#"it.-i&e in'eti-ii&o" !in#nci#"e &# (nt"ep"in$e"e.
5.2. Fo")#"e# po"to!o&i%&%i $e #cti'e !in#nci#"e &# (nt"ep"in$e"e.
5.3. Rent#0i&it#te# i "ic%& po"to!o&i%&%i $e #cti'e !in#nci#"e.
9.1 . P#"tic%&#"it.-i&e in'eti-ii&o" !in#nci#"e &# (nt"ep"in$e"e
,lasarea capitalului n titluri de valori mobiliare reprezint o investiie financiar, prin care se
urmrete o remunerare optim a capitalului sub form de dividende, cupoane, dob"nzi, dar i de c"tig
n capital, n eventualitatea creterii cursului lor la burs.
(ctivul financiar este, n principiu, o marf obinuita pe piaa capitalurilor i, deci, poate fi
caracterizat prin anumii indicatori, precum: preul, valoarea, rentabilitatea i riscul. ,reul i valoarea
unei '"rtii de valoare sunt indicatorii absolui, care se sc'imb nu numai n dinamic, ci i difer de la un
investitor la altul, mai ales n ceea ce privete valoarea intern a activului. 1ac preul exist real i este
obiectiv, n sensul c este afiat i accesibil oricrui participant la pia, valoarea intern a fiecrui activ
este mult mai incert i subiectiv, deoarece fiecare investitor are prere proprie asupra valorii activului.
,olitica investiiilor financiare ale ntreprinderii reprezint un set de masuri i decizii, modaliti
de formare, evaluare i gestiune a portofoliului de active financiare. (ceast politic este parte
component a politicii generale de investiii i se integreaz n strategia de diversificare a activitii.
(lternativele de decizie pot fi: n sens larg, fie investiii de participaie la capitalul social al altor firme, n
16
scopul obinerii de dividende sau de administrare a acestora, fie constituirea unui portofoliu de active
diversificate, n scopul obinerii profiturilor mari, speculaiilor la burs sau asigurrii unor rezerve
lic'ide) n sens restr"ns, se refer la decizii operative privind v"nzarea sau cumprarea unui anumit activ
financiar.
1ecizia de investire n active financiare este proprie fiecrei ntreprinderi i depinde de muli
factori, interni i externi, cum ar fi: capitalul disponibil, strategia de dezvoltare, accesul la piaa
capitalurilor, eficienta pieei, rata dob"nzii, gradul de informare etc.
Portofoliul de active financiare reprezint un ansamblu de valori mobiliare de care dispune un
agent economic, format din aciuni, obligaiuni sau alte titluri, ac'iziionate de la emiteni sau de pe piaa
secundar, n vederea obinerii unor rentabiliti propuse. (pecificul investiiilor de portofoliu este c
rentabilitatea ateptat de deintorii acestuia nu vine de la sine. (dic, este necesar adoptarea unei
atitudini active n ceea ce privete gestiunea portofoliului + supraveg'erea permanent a evoluiei pieei, a
situaiei economico+financiare a emitenilor, ameliorarea structurii titlurilor financiare n vederea
diversificrii riscurilor, adoptarea unor decizii prompte de v"nzare+cumprare conform cu evoluia
cursului pe piaa secundar.
n condiiile unei piee financiare dezvoltate, formarea i gestiunea unui portofoliu de active este
un proces foarte complex. ,ortofoliul se formeaz n urmtoarele etape:
- formularea scopului de constituire i determinarea prioritilor, adic alegerea tipului de
portofoliu)
determinarea gradului de risc acceptat, a nivelului minim de rentabilitate i a abaterii de la
rentabilitatea ateptat)
- alegerea modalitii de administrare sau de gestiune a portofoliului)
- alegerea instituiei financiare care va gestiona portofoliul, dac este cazul.
9.+ Fo")#"e# po"to!o&i%&%i $e #cti'e !in#nci#"e &# (nt"ep"in$e"e
.ficiena investiiilor de portofoliu este determinat, n primul r"nd, de gestiunea acestuia, care se
realizeaz respect"nd anumite principii de baz, precum:
1. Armrirea securitii capitalului, ceea ce presupune c investitorul prevede nu numai
conservarea sumei, ci, mai ales, puterea de cumprare a acesteia.
2. Armrirea rentabilitii ridicate n condiiile pstrrii unei lic'iditi corespunztoare) pornind
de la relaia existent ntre gradul de lic'iditate i gradul de rentabilitate raport invers proporional!,
investitorul trebuie s menin o astfel de structur a portofoliului, care sa+i asigure fie cerinele de
lic'iditate, fie de rentabilitate, n funcie de obiectivele stabilite)
3. Armrirea i msurarea incidenei fiscale, care vine s corecteze randamentul diferitelor valori
mobiliare. &iscalitatea are o influen destul de mare asupra deciziei de plasament. .ste normal ca
investitorii s prefere anumite titluri cu fiscalitate sczut aciuni cu dividende n aciuni! sau pentru care
se vars un dividend mai sczut, cea mai mare parte a investiiilor fiind reinvestit.
n practic, agenii economici i diversific portofoliile, dein"nd at"t titlurile cu risc ridicat i
rentabilitate mare, c"t i titluri sigure, fr risc. ,rocenta#ul aciunilor i obligaiunilor n
ansamblul portofoliului este n funcie de riscul acceptat de investitor. n ultim instan, compoziia
portofoliului este o rezultant a poziiei ntreprinderii fa de risc, de anticiprile evoluiei ratei dob"nzii
pe piaa financiar, de situaia fiscalitii i de nevoile de lic'iditi imediate.
%e cunosc mai multe tipuri de portofolii ce pot fi constituite la nivelul ntreprinderii, i anume:
&e securitate maxim + vizeaz, n special, prote#area capitalului, asigur"ndu+i un anumit
randament evitarea pierderilor nsemnate, compensarea pierderilor de la un titlu cu c"tiguri la alte
titluri!)
)u randament constant + urmrete obinerea unor venituri constante n timp!, i nu mrimea
veniturilor sau eliminarea riscurilor)
Prudent + are drept scop o valorificare a capitalului, n condiiile abinerii de la un risc
excesiv)
&e cre$tere + presupune plasarea capitalului n titluri cu mari perspective de c"tig, dar i un
grad nalt de risc.
17
)lasic + vizeaz valorificarea capitalului, dar i obinerea unor rezultate mai bune dec"t media
pe pia, accept"nd un anumit grad de risc. %unt formate ma#oritar din aciuni.
3fensiv + care are drept scop obinerea unor c"tiguri c"t mai mari, fr a ine seama de gradul
de risc. (ceste portofolii sunt foarte mobile structural, cut"nd s se adapteze cerinelor n continu
sc'imbare ale pieei.
(peculativ + tinde spre obinerea unor venituri rapide, accept"ndu+se un risc ridicat.
,erformanele unui portofoliu se determin prin rata randamentului obinut i se compar cu rat
de randament i pe piaa financiar.
$n cadrul politicii investiionale n active financiare, trei ) probleme capt o importan deosebit,
i anume:
1. alegerea tipului de portofoliu)
2. determinarea sumei de bani destinate efecturii plasamentelor financiare)
3. alegerea modului de gestiune a portofoliului gestiunea activ presupune c'eltuieli ridicate de
administrare, iar gestiunea pasiv + c'eltuieli reduse!.
9.6. Rent#0i&it#te# i "ic%& po"to!o&i%&%i $e #cti'e !in#nci#"e
$n procesul adoptrii deciziei privind investirea mi#loacelor bneti n active financiare,
investitorul trebuie, mai nt"i, s aprecieze riscul acestor active, dup aceea rentabilitatea ateptata i s
determine, dac rentabilitatea acoper riscul ateptat i aduce un beneficiu. 5ele mai ) multe active
financiare nu sunt pstrate izolat, ci ca o combinaie de active, ca parte a unui portofoliu.
7ncile, fondurile de investiii, societile de asigurri i alte instituii financiare sunt obligate prin
lege s pstreze portofolii diversificate. 5'iar i investitorii individuali + cel puin cei ale cror proprieti
n titluri de valoare constituie o 4 parte semnificativ a averii, pstreaz portofolii i nu aciuni I ale unei
singure firme. (ceasta deoarece riscul i oportunitatea operaiei cu active financiare se sc'imb, dac
activul este evaluat izolat sau n cadrul unui portofoliu.
An activ, determinat ca riscant n urma evalurii izolate, apare practic fr risc n cadrul unei
combinaii de active din portofoliu. (stfel, faptul c cursul unei aciuni crete sau scade nu este foarte
important din punctul de vedere al investitorului) sunt importante rentabilitatea i riscul portofoliului.
.vident, evoluia unui titlu trebuie analizat prin prisma modului n care titlul respectiv afecteaz riscul i
rentabilitatea portofoliului din care face parte.
.valuarea portofoliului se efectueaz n baza criteriului rentabilitate+risc. n general, aciunile i
obligaiunile sunt evaluate n mod separat, form"ndu+se portofoliul de aciuni i cel de obligaiuni.
.valuarea titlurilor pornete de la determinarea valorii interne sau reale, sau curente. Ialoarea real a
unui titlu se determin prin actualizarea valorii veniturilor viitoare. &ormula general este:
+i + valoarea intern a titlului de valoare)
5 # costul actuarial al finanrii)
)* + fluxurile pozitive viitoare ateptate.
.ste de menionat c evaluarea n baza formulelor de acest gen are n vedere capitalizarea
veniturilor obinute procente sau dividende! cu rentabilitatea egal cu rata actualizrii. (dic, evaluarea
obligaiunilor cu a#utorul acestei formule va fi corect, dac procentele obinute vor fi imediat investite n
aceleai obligaiuni sau n titluri cu aceeai rentabilitate i grad de risc.
5ea mai simpla formul de determinare a rentabilitii unei '"rtii de valoare este raportul dintre
c"tigul unei '"rtii de valoare 0&%1 i preul de pia al acesteia 0P%1
8entabilitatea portofoliului de active se determin cu a#utorul formulei mediei ponderate, astfel:
unde:
,' # rentabilitatea activului #)
d' + ponderea activului # n portofoliul de active)
m # numrul activelor n portofoliu.
8entabilitatea portofoliului este, deci, independent de corelaiile dintre rentabilitile
18
individuale ale titlurilor componente. 2I)I 3 combinaie a titlurilor nu va conduce la o rentabilitate a
portofoliului superioar celei mai mari rentabiliti individuale.
$n conformitate cu avanta#ul diversificrii unui portofoliu, se poate aprecia c riscul acestuia
depinde n primul r"nd, de numrul de titluri care l compun. n aceiai timp, este semnificativ structura
portofoliului: dac titlurile au ponderi relativ egale n compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia
este mai mic dec"t atunci c"nd o aciune deine LH% din portofoliu, iar celelalte 6H%. ,e de alt parte un
portofoliu, compus din titlurile unor societi cunoscute i importante, va fi mai puin riscant dec"t un
portofoliu ce cuprinde titlurile unor firme mici i necotate la burs 1e asemenea, un portofoliu
diversificat pe mai multe ramuri economice va fi mai puin riscant dec"t portofoliul cu titluri dintr+o
singur ramur.
,entru msurarea riscului unui portofoliu de active se utilizeaz formula abaterii mediei ptratice
i coeficientul de variaie. 8iscul portofoliului de MnD titluri reprezint suma tuturor combinaiilor
posibile ntre variaiile de rentabilitate ale titlurilor componente, n funcieN de ponderile de participare a
titlurilor la compunerea portofoliului
TEMA :. POLITICA DE FINANARE A NTREPRINDERII
6.1. Con-in%t%& po&iticii $e !in#n-#"e. P"oce%& $eci*ion#& p"i'in$ !in#n-#"e# #cti'it.-ii
(nt"ep"in$e"ii.
6.2. Po&itic# $e #%to!in#n-#"e # #cti'it.-ii (nt"ep"in$e"ii.
6.3. P#"tic%&#"it.-i&e po&iticii $e !in#n-#"e # #cti'it.-ii pe te")en &%n7< !o")e&e $i"ecte
$e !in#n-#"e.
6.4. Le#in7%& c# p"incip#&. !o"). in$i"ect. $e !in#n-#"e # #cti'it.-ii pe te")en &%n7.
6.5. Po&itic# $e !in#n-#"e # #cti'it.-ii c%"ente # (nt"ep"in$e"ii.
6.6. Cot%& c#pit#&%&%i / p"incip#&%& c"ite"i% $e #&e7e"e # )o$%&%i $e !in#n-#"e #
(nt"ep"in$e"ii.
:.1. Con-in%t%& po&iticii $e !in#n-#"e. P"oce%& $eci*ion#& p"i'in$ !in#n-#"e# #cti'it.-ii
(nt"ep"in$e"ii
$n cadrul desfurrii activitii, gestiunea financiar a firmei nregistreaz pe parcursul anului sau
a unei perioade de timp decala#e ntre necesarul i existentul de disponibiliti bneti. (ceste decala#e
sunt generate de dou cauze principale:
1. 1iferena dintre imobilizrile totale n activele firmei mai mari! i fondurile proprii mai
mici!)
2. 1ereglri n ncasarea rezultatelor economice, dereglri care determin un deficit de
trezorerie.
Prima cauza este prezent n ma#oritatea ntreprinderilor, 5a un principiu de lucru generat de
existena n economie a unor surse ce pot fi solicitate creditul, bugetul de stat, agenii economici! pentru
a realiza o activitate economic mai mare dec"t o poate acoperi capitalul propriu al firmei, precum i de
motivaia costului de atragere a capitalului de lucru.
1e aceea, activele curente sunt acoperite doar parial din capitalul propriu fondul de rulment!.
5ea mai mare parte a acestor active au drept corespondent n pasiv obligaiile firmei ctre furnizori
pasive stabile! i fa de bnci creditul pe termen scurt!.
doua cauza provine din deficientele destul de frecvente ale decontrilor cu clienii. ,relungirea
peste limitele normale ale perioadei n care activele curente ale ntreprinderii rm"n sub form de creane
ncasrile nu intr n firm n momentul stabilit prin clauze contractuale, ci mai t"rziu! pune amprenta
asupra trezoreriei care nregistreaz deficit n defavoarea capitalului de lucru.
8eieind din cele expuse, se poate spune c necesarul de fonduri bneti variaz n funcie de
perioada i de valoarea sumelor necesare finanrii activitii ntreprinderii. 1eci, politica de finanare
trebuie privita in"ndu+se cont de caracterul permanent sau temporar al nevoilor de finanare.
*inanarea pe termen scurt + se refer la finanarea activitii ntreprinderii a crei durat este cel
mult egal cu un an. (ceste fonduri asigur n principal finanarea nevoilor de fond de rulment ale
ntreprinderii, dar pot, n mod excepional, s asigure un releu de operaiuni de credit pe termen mai lung.
n unele ntreprinderi, ;H+OH% din pasivul bilanului este constituit din datorii pe termen scurt. (ceast
19
ndatorare este cu at"t mai mare cu c"t ntreprinderea este mai mica, deoarece firmele mici nu au acces la
piaa financiar i recurg la credite comerciale sau la cele bancare.
*inanarea pe termen lung + presupune nevoi de fonduri cu caracter permanent sau pe perioade
mai mari de timp, operaiune ce se poate realiza n diverse forme. 5ile de finanare pe termen lung sunt
n str"ns legtur cu proiectele investiionale, form"nd mpreun cu acestea politica financiar a
ntreprinderii.
1in punctul de vedere al apartenenei fondurilor, distingem finanri din fonduri proprii i
finanri prin anga#amente la termen. ,rivite prin prisma efortului depus, sursele de finanare pe termen
lung pot fi grupate n surse interne autofinanarea! i surse externe creteri de capital i mprumuturi
diverse!.
Politica de finanare reprezint ansamblul deciziilor referitoare la constituirea capitalului,
structura financiar a ntreprinderii, precum i la opiunea conducerii de a+i acoperi nevoile de finanare
a proiectelor investiionale fie prin fonduri proprii, fie prin mprumuturi, fie in participaie. .a 4 este
proprie fiecrei ntreprinderi i fiecrui proiect n parte, dar poate fi influenat de mai muli factori
externi, cum sunt: facilitile bancare pe care le poate obine ntreprinderea la negocierea creditelor,
disponibilitatea acionarilor pentru subscrierea la creteri de capital, de cererea i oferta de capital pe
piaa capitalurilor de mprumut, de existena sau inexistena unor capitaluri libere, posibile de atras etc.
1ecizia de finanare este n cea mai mare parte asumat de ctre conducerea ntreprinderii i mai
puin de ctre furnizorii de capital acionarii i mprumuttorii!. *biectivul ma#or urmrit de conducere
i de investitorii de capital este acelai: maximizarea valorii de pia a ntreprinderii, care mai t"rziu va fi
proporional parta#ata ntre acionari i mprumuttori i, n funcie de aceeai valoare, se va fixa
remunerarea conducerii. 1ei este evident coincidena intereselor, exist problema abordrii diferite a
maximizrii valorii ntreprinderii. (stfel:
6! investitorii de capital urmresc o remunerare a investiiei lor la o rentabilitate
superioar oportunitilor de investiii oferite pe piaa financiar 8-8 P a!)
conductorii trebuie s fie capabili s+6 msoare.
:! conductorii acesteia trebuie sa minimizeze costul tuturor intrrilor mprumuturile!,
adic c'eltuielile legate de remunerarea investitorilor, inclusiv cele ale capitalului
propriu)
0! conductorii financiari solicit estimarea costului capitalului pentru a putea lua decizii
corecte privind alocarea capitalului, precum i alte tipuri de decizii, cum ar fi:
rambursarea mprumutului obligator i politica legat de capitalul de lucru.
$n practic, aceasta se traduce printr+o cretere a ponderii investitorilor care cer o remunerare mai
mic a capitalurilor lor.
(legerea unui anumit mod de finanare depinde, pe de o parte, de costul capitalului i de
rentabilitatea scontat, iar, pe de alt parte, de structura financiar existent. (stfel, n cadrul politicii de
finanare printre principalele probleme analizate menionm: alegerea structurii financiare a
ntreprinderii, politica de dividende i mrimea autofinanrii, precum i alegerea ntre ndatorarea pe
termen lung i ndatorarea pe termen scurt.
,rocesul decizional privind finanarea n cadrul ntreprinderii vizeaz trei mari direcii, i anume:
6!. (legerea proporiei ntre capitalul adus de ctre acionari i de ctre creanieri, practic alegerea
structurii financiare. %pri#init de observaii empirice, teoria afirm c alegerea unei structuri financiare
este de cea mai mare importan, ntruc"t are influen 'otr"toare asupra riscului suportat de
ntreprindere. <eutralitatea asupra valorii ntreprinderii nu relev mecanisme deloc simple, av"ndu+se n
vedere imperfeciunile informaiei n funcionarea pieelor financiare i situaiile conflictuale care pot
aprea ntre agenii care intervin n circuitul finanrii ntreprinderii.
:!. (legerea ntre reinvestirea surplusului de lic'iditi sau distribuirea lui ca dividende, respectiv
finanarea intern i politica de dividende. 1eciziile privitoare la aceast dubl posibilitate de distribuire
sunt corelate. n final, dac ntreprinderea decide s distribuie o parte din profit sub form de dividende,
aceasta reduce direct proporional posibilitatea pentru finanarea intern. (stfel, autofinanarea nu poate
fi mrit dec"t n msura n care se alege reducerea dividendelor. 1ecizia de distribuire a
dividendelor poate fi considerat relativ simpl n ntreprinderile diri#ate de un acionariat foarte
20
concentrat.
$n sc'imb, aceast decizie este dificil de luat pentru mr mare de acionari cu o diluare a
capitalului. Cai ales pentru societile cotate, politica de dividende nu este obligatoriu neutr din punctul
de vedere al condiiilor i al costului de finanare a ntreprinderii, ,roblema care se ridic este de a ti
dac remunerarea capitalului propriu influeneaz costul finanrii sau dac valoarea firmei este prioritar
+ pentru c exist o relaie invers ntre aceste dou ultime variabile.
0!. (legerea dintre ndatorarea pe termen lung i ndatorarea pe termen scurt. (legerea structurii
financiare fixeaz nivelul de ndatorare a ntreprinderii, n limitele unui volum de ndatorare ales.
Termenii principali ai deciziei sunt de dou tipuri: unul privind costurile comparate ale resurselor de
mprumut n funcie scaden, cellalt corespunde, mai mult sau mai puin, gradului de precaritate a
resurselor, care determin o situaie de risc de finanare sau de risc de insolvabilitate mai mult sau mai
puin ridicat. n general, alegerea ntre ndatorarea pe termen lung i ndatorarea pe termen scurt d
posibilitate ntreprinderii de a face un arbitra# ntre rentabilitatea sa i riscul de insolvabilitate: cutarea
unei anumite rentabiliti, adic reducerea costului, poate implica un risc mai ridicat) dimpotriv,
reducerea riscului poate induce o cretere a costului i, deci, o diminuare a rentabilitii. (cest arbitra#
este crucial c"nd dob"nzile cresc o dat cu scadena datoriei, ceea ce corespunde cu structura
normal a dob"nzilor. $n cazuri mai rare, c"nd dob"nda pe termen scurt este mai mare dec"t cea pe
termen lung, opoziia Drentabilitate + risc de insolvabilitateD se atenueaz. ns nu rm"ne mai
puin important fixarea raportului Dndatorare pe termen lung 4 ndatorare pe termen scurtD ce
contribuie, n orice moment la o corect a#ustare a resurselor de finanare.
,entru clarificarea alegerii ntre finanarea intern sau extern este indicat efectuarea
analizei asupra unor indicatori precum rentabilitatea, solvabilitatea i lic'iditatea, astfel nc"t calea ce
urmeaz s fie aleas s contribuie la creterea acestora. -ncidena deciziei de finanare asupra
respectivelor indicatori se prezint astfel: ,
dac rentabilitatea scontat este superioar ratei dob"nzii, este oportuna apelarea la
mprumuturi, ntruc"t, n astfel de cazuri, ndatorarea contribuie la creterea capitalului propriu)
decizia de finanare prin ndatorare are, de regul, o influen pozitiv asupra solvabilitii,
numai ca n cazul producerii unor pierderi solvabilitatea se degradeaz mult mai repede)
finanarea prin ndatorare are o influen pozitiv i asupra lic'iditii, cu condiia ca durat de
utilizare a resurselor s nu depeasc scadena sumelor mprumutate.
:.+. Po&itic# $e #%to!in#n-#"e # #cti'it.-ii (nt"ep"in$e"ii
(utofinanarea este cel mai rsp"ndit principiu de finanare i presupune c ntreprinderea i
asigur dezvoltarea cu fore proprii, folosind drept surse de finanare o parte a profitului obinut i fondul
de amortizare, acoperind at"t nevoile de nlocuire a activelor materiale pe termen lung, c"t i creterea
activului economic. /ocul nsemnat pe care l ocup autofinanarea printre celelalte modaliti de
finanare decurge din faptul c creeaz avanta#e at"t pentru acionari, c"t i pentru ntreprindere.
1in punctul de vedere al coninutului su, autofinanarea aste determinat de creterea
resurselor obinute din propria activitate i care vor rm"ne permanent la dispoziia sa pentru
finanarea activitii viitoare. (utofinanarea poate fi de dou tipuri: net i brut.
- utofinanarea net presupune utilizarea doar a unei pri din profiturile anuale pentru
finanarea active or. .a sporete capitalul statutar, iar transformarea surselor provenite din autofinanarea
net n capitalul statutar se face fr mrirea numrului de aciuni i creterea valorii pe o aciune. 1eci,
valoarea se repartizeaz gratuit acionarilor existeni.
- utofinanarea brut cuprinde, pe l"ng profitul capitalizat, i amortismentul ca surs de
finanare, ntruc"t amortizarea este utilizat pentru nlocuirea mi#loacelor fixe uzate, ea nu contribuie la
sporirea capitalului statutar, ci numai la modificarea structurii acestuia.
Politica cm autofinanare a unei ntreprinderi este sinteza cilor de producie, comerciale i
financiare care orienteaz activitatea sa. &luxul surselor de autofinanare rezult din performanele
economice i financiare, fiind grupate n funcie de posibilitile repartizrii rezultatelor, amortizrii i de
politica de ndatorare. ,reviziunile de finanare intern #oac rolul principal n politica financiar a
ntreprinderii.
(ursele destinate autofinanrii se formeaz n cadrul ntreprinderii i provin din excedentul
21
monetar, creat din operaiuni economice i financiare, adic din diferena dintre fluxurilor pozitive i cele
negative. (cest surplus monetar reprezint capacitatea de autofinanare a ntreprinderii, care se obine ca
rezultat al tuturor operaiunilor de ncasri i pli efectuate de ntreprindere ntr+o perioad de timp,
av"ndu+se n vedere i incidena fiscal. 5apacitatea de autofinanare este un indicator de mare
importan economic ce reflect for financiar a unei ntreprinderi i independena acesteia. Totodat,
este un indicator de lic'iditate i de solvabilitate a ntreprinderii.
Crimea autofinanrii este determinat de aciunea unei multitudini de factori a cror inciden
este evident n diferitele etape de formare a acesteia. ntr+o prim etap, mrimea autofinanrii este
determinat de afirmarea, poziia i performanele ntreprinderii pe pia, concretizate n mrimea
v"nzrilor nete. -mportante sunt: strategia de pia, reclam i promovare a produselor, gestiunea
stocurilor de produse finite, politica de pre.
$n etapa a doua autofinanarea este condiionat de mrimea valorii adugate obinute de
ntreprinderii) de fapt, este diferena dintre eficienta activitii comerciale i cea de aprovizionare+
producie. An rol important l are calitatea procesului de exploatare curent, dinamica productivitii
muncii i a costurilor.
$n cea de a treia etapa, pe l"ng impactul fiscalitii aplicate exploatrii impozit pe cldiri,
terenuri etc.!, un rol decisiv este atribuit c'eltuielilor salariate i contribuiilor la asigurrile sociale. n
etapa a patra, rezultatul obinut este influenat at"t de factori financiari, precum dob"nzi i c"tiguri din
plasament sau participri la capital, c"t i de factori excepionali furturi, amenzi i penaliti!.
$n cadrul etapei cinci se structureaz, de#a, surplusul monetar la dispoziia ntreprinderii i a
acionarilor, numit cas'+floE net. 1e menionat, impactul politicii de amortizare adoptat i al cotei
impozitului pe profit.
.tapa asea se refer la deciziile politicii de dividende, adic cas'+floE net va fi repartizat pentru
doua destinaii: a!. 8emunerarea proprietarilor sub form de dividende + flux financiar de ieire)
b!. ,rofitul reinut de ntreprindere pentru finanarea activitii.
*rice politic de autofinanare trebuie analizata n funcie de rentabilitatea pe care o dega#
profitul reinvestit. 1ac rentabilitatea noilor proiecte acoperite prin autofinanare este egal cu
rentabilitatea reclamat de acionari, politica de autofinanare este neutr. (utofinanarea are un efect
pozitiv numai atunci c"nd rentabilitatea investiiilor acoperite prin autofinanare este mai mare dec"t
remuneraia cerut de acionari. n principiu, costul autofinanrii este egal cu costul fondurilor proprii
externe, n sensul c acionarii ateapt aceeai rentabilitate de la profitul reinvestit, ca i de la aporturile
n numerar legate de creteri de capital. 1eci, autofinanarea are un anumit cost, adic, faptul ca
ntreprinderea dispune liber de sumele obinute prin autofinanare i nu pltete remuneraia ctre
acionari nu nseamn c sumele respective sunt gratuite.
,entru a determina costul real al autofinanrii, respectiv rentabilitatea profitului reinvestit,
trebuie analizata incidena fiscalitii, adic, pe de o parte, dac ntreprinderea este impozitat pentru
profitul reinvestit se formeaz o baza pentru venituri viitoare sporite!, iar, pe de alt parte, dac
acionarii sunt impozitai pentru veniturile obinute din dividende. .ste necesar ca randamentul net pentru
acionari s rm"n aceeai, fie c profitul se reinvestete, fie c se distribuie ca dividende.
-mportana autofinanrii deriv din urmtoarele considerente:
este sursa cu un caracter privilegiat: servete ca baz de finanare a ntreprinderii, ca surs
independent i stabil)
exprim capacitatea ntreprinderii de a asigura reducerea capitalurilor mprumutate)
acionarii sunt avanta#ai ntruc"t, capitaliz"nd o parte a profitului, crete valoarea bursier a
ntreprinderii, crete cursul aciunilor i, deci, avuia lor)
at"ta timp c"t surplusul monetar obinut este reinvestit, autofinanarea este utilizat pentru
finanarea investiiilor i a datoriilor)
deoarece autofinanarea constituie baza capacitii de rambursare, nivelul ei i tendinele n
evoluia sa sunt elemente analizate de creditorii i investitorii poteniali. 1in acest punct de vedere,
resursele externe apar ca un complement i nu ca un substituit al resurselor obinute prin autofinanare)
autofinanarea este un pivot al autonomiei financiare pentru firm.
:.6. P#"tic%&#"it.-i&e po&iticii $e !in#n-#"e # #cti'it.-ii pe te")en &%n7< !o")e&e $i"ecte $e
22
!in#n-#"e
,olitica de finanare pe termen lung este determinat, n general, de decizia de investire.
&inanrile pe termen lung prin ndatorare sunt, n toate cazurile, finanri externe, adic sursele vin din
afara ntreprinderii. .xist mai muli factori care influeneaz deciziile de finanare pe termen lung.
-mportana relativ a acestor factori variaz de la o firm la alta la un moment dat i pentru o
ntreprindere dat de+a lungul timpului, dar o companie care i planific obinerea de capital pe termen
lung trebuie sa ia n considerare urmtorii factori:
- structura+int a capitalului)
- concordana scadenelor de plat)
- nivelul ratelor dob"nzilor)
- condiiile situaia financiar! prezente i previzionate ale ntreprinderii)
- restriciile n contractele de ndatorare existente)
- disponibilitatea garaniilor.
&inanrile pe termen lung pot fi realizate at"t sub form direct, prin care ntreprinderile se
mprumut pe piaa financiar direct de la cei care au capitaluri disponibile, c"t i n mod indirect, c"nd
ntre deintorii de capitaluri i cei cu necesiti de finanare apar intermediarii financiari sub forma
bncilor sau a altor instituii financiare nebancare.
*inanare direct are loc atunci c"nd o firm obine direct capital de la instituiile bancare,
financiare, persoane fizice i #uridice. Titlurile de valoare utilizate pot fi obligaiuni, aciuni prefereniale,
aciuni comune sau mprumuturi pe termen.
(pelul la capitalurile disponibile prin emisiunea de obligaiuni mprumutul obligator! este un
contract de credit nc'eiat ntre o mas de creditori i un singur debitor, o modalitate de procurare de
resurse financiare pe termen lung i intr+un cuantum ridicat. (ceast form este accesibil marilor
societi comerciale pe aciuni sau statului. 1ecizia de emisiune revine consiliului de administraie sau
adunrii generale a acionarilor. 1e multe ori, capitalul propriu este insuficient, iar creterea acestuia
prezint greuti at"t sub aspectul condiiilor #uridice, c"t mai ales ca urmare a reticenei subscriitorilor,
determinat de existena riscului de pierdere i a riscului de pierdere a controlului pentru acionarii
ma#oritari. ,e de alt parte, finanarea prin credite bancare adesea este dificil de realizat, din cauz
costului ridicat i a condiiilor restrictive ale contractului de credit.
vanta'ele recurgerii la mprumutul obligator se refer, n principal, la urmtoarele: remuneraia
se deduce din profitul impozabil) costul datoriilor este absolut limitat i deintorii de obligaiuni nu
particip la creterea profiturilor) nu se pierde controlul asupra firmei) rata rentabilitii este mai mic
dec"t la aciunile simple.
&ezavanta'ele unei emisiuni de obligaiuni constau n urmtoarele:
- datoriile reprezint c'eltuieli fixe i pot avea o influen negativ dac profiturile
ntreprinderii fluctueaz)
- cu creterea nivelului de datorii poate creste probabilitatea ncetrii plailor)
- au o scadena fix i deci trebuie ntreprinse msuri pentru rambursarea datoriei la momentul
respectiv)
- sunt anga#amente pe o perioad lung de timp i implic nivelul de risc mai ridicat)
- relaia contractual pe termen lung impune clauze mult mai restrictive dec"t n cazul unui
mprumut pe termen scurt sau al unei emisiuni de aciuni)
- standardele acceptate de politica financiar dicteaz ca rata de ndatorare sa nu depeasc
anumite limite, n caz contrar costul creste rapid, iar clauzele din contractul de emisiune devin mai
restrictive.
&inanarea prin aciuni comune sau simple const ntr+o cretere de capital prin emisiunea de
aciuni noi. (cesta decizie este influenat de o serie de factori.
vanta'ele ntreprinderii n cazul emisiunii de aciuni sunt legate de urmtoarele:
- ntreprinderea nu este obligat s plteasc remuneraia sub form de dividende ctre
acionari)
- nu au scaden)
- crete ncrederea creditorilor, adic firma va dispune de o baz pentru a se ndatora mai mult,
23
dac este necesar)
- dac ntreprinderea are perspective, aciunile pot fi v"ndute n termene mai avanta#oase dec"t
obligaiunile i aciunile prefereniale)
- au o rentabilitate total mai mare i reprezint un titlu de proprietate asupra firmei, asigur"nd
o protecie mpotriva inflaiei neateptate)
- diferite studii indic apelarea la emisiunea de aciuni n perioade mai bune, pentru a menine
o anumita rezerv a capacitii de ndatorare pentru perioade cu probleme operaionale.
&ezavanta'ele emisiunii sau v"nzrii de aciuni:
- extinde dreptul de vot i controlul noilor aciuni)
- ofer noilor deintori dreptul de a mpri veniturile firmei, care pot fi mai mari dec"t
beneficiul obinut prin ac'iziionarea obligaiunilor sau aciunilor prefereniale)
costurile de subscriere i distribuie sunt mai mari adic, costul de investigare i riscul asociat + la
un numr mai mare pentru diversificarea portofoliilor, investitorii nu cumpr mai multe aciuni ale unei
firme, dec"t n cazul obligaiunilor!)
+ dividendele nu sunt c'eltuial deductibil, impactul lor se reflect n costul capitalului propriu
comparativ cu cel al mprumutului obligatar.
&inanarea prin emisiunea de aciuni prefereniale. (ciunile prefereniale ofer o preferin
deintorilor si printr+un drept prioritar la profituri, un drept prioritar la active n caz de lic'idare sau o
poziie preferenial at"t n privina profiturilor, c"t i " activelor.
vanta'ele finanrii prin aciuni prefereniale sunt:
+ spre deosebire de obligaiuni, ntreprinderea nu are obligaia de a face plile fixe ale
dob"nzii la v"nzarea aciunilor prefereniale ntreprinderea
nu prevede clauza de participare egal a noilor acionari la profiturile viitoare mai mari, care ar fi o
cerin n cazul aciunilor comune)
+ permit companiei s evite mprirea controlului prin participare la vot)
- permit ntreprinderii s pstreze activele pentru ga#)
- nu au scaden)
+ sunt considerate capitaluri proprii i, dac ntreprinderea este ndatorat peste o anumit limit,
problema poate fi soluionat prin emisiunea de aciuni prefereniale.
,rincipalul dezavanta' al emisiunii de aciuni prefereniale este costul. (ciunile
prefereniale nu sunt deductibile, deci costul pltit de ntreprindere, adic rata dividendelor este destul
de mare dec"t n cazul obligaiunilor.
&inanarea prin mprumuturi pe termen este un contract prin care beneficiarul
mprumutului este de acord sa plteasc o serie de dob"nzi i trane la date specifice ctre creditor. %unt
negociate direct ntre ntreprinderi i o instituie financiar, n general o banc, o societate
financiar sau un fond de investiii, a cror durat variaz ntre 0 i 6F ani. 7ncile i societile de
asigurri pot coopera n acordarea mprumuturilor. (ceste mprumuturi au avanta#e ma#ore fa de
ofertele publice de valori mobiliare + vitez, flexibilitate i costuri reduse de emisiune. 1eoarece sunt
negociate direct, viteza obinerii este mai mare, documentaia formal este minim, iar comisioanele sunt
relativ sczute. 8ata dob"nzii poate fi fix sau flotant i pot fi a#ustate anual, semestrial, trimestrial,
lunar sau cu alt periodicitate, n funcie de termenii contractului.
:.8. Le#in7%& c# p"incip#&. !o"). in$i"ect. $e !in#n-#"e # #cti'it.-ii pe te")en &%n7
&inanarea pe termen lung a ntreprinderii n mod indirect se realizeaz atunci c"nd ntre
deintorii de capitaluri i cei cu necesiti de finanare apar intermediarii financiari, precum bncile
comerciale sau alte instituii financiare nebancare. ,rintre cele mai frecvent utilizate forme indirecte
putem meniona leasingul i mprumuturile de la instituii financiare specializate, fonduri investiionale
M/easingD + cuv"nt de provenien englez, derivat de la verbul lease + a lua i a da bunuri n
folosin temporar. 5oncomitent cu progresul te'nic din sec. (l ??+lea, leasingul a luat o amploare
ma#or. 1ata apariiei principiilor de leasing contemporan se consider anul 6LF:, c"nd tranzaciile de
nc'iriere clasic au fost completate cu mecanisme noi. care ! au asigurat o cretere a industriei de leasing
n rile dezvoltate. -n ma#oritatea cazurilor, nc'irierea conine dreptul sau obligaiunea utilizatorului de
24
a procura obiectul nc'iriat la expirarea contractului de nc'iriere. (mortizarea accelerat permite
optimizarea impozitrii pentru locatar pe toat

perioada contractului, iar la expirarea contractului nu apar
obligaiuni fiscale suplimentare la transmiterea obiectului de leasing in proprietatea locatarului, dat fiind
faptul c el a fost amortizat n totalitate.
Cultitudinea de raporturi de leasing impune o anumit clasificare a acestora.
. In funcie de termenele de utilizare a obiectelor de leasing $i de modalitile de amortizare,
exist urmtoarele tipuri de leasing:
a!. /easing cu recuperare total i, respectiv, cu amortizarea total a valorii obiectelor de leasing,
c"nd termenul de contract este egal cu termenul
normativ de exploatare a obiectului i se efectueaz ac'itarea complet a costului.
b!. /easing cu recuperare parial i, respectiv amortizare parial a valorii obiectelor de leasingD
c"nd termenul de contract este mai mic ca termenul normativ de exploatare a obiectului si pe parcursul
funcionrii lui se recupereaz doar o parte din costul obiectului de leasing.
". &up esena economic, raporturile de leasing se divizeaz n:
1. /easing financiar, care se caracterizeaz printr+un termen lung al contractului i prin
amortizarea total sau aproape total a valorii obiectului de leasing.
2. /easing operaional, care presupune transmiterea multipl a obiectului de leasing pe un
termen mai mic dec"t termenul lui de exploatare %e caracterizeaz printr+un termen redus ai contractului
de leasing i prin amortizarea incomplet a obiectului de leasing
/easingul financiar este cel mai rsp"ndit tip de tranzacie. .l prevede livrarea n leasing a
obiectelor 1e termen lung cu recuperarea total a costului lor n perioada de utilizare. /easingul financiar
este de fapt un credit de termen lung sub form de capital activ.
8ealizarea tranzaciei de leasing financiar se efectueaz conform unei sc'eme, care prevede:
alegerea de ctre potenialul beneficiar de leasing locatar! a utila#ului necesar coordonarea preurilor i a
termenelor de livrare cu furnizorul productorul!) ac'itarea utila#ului de ctre compania de leasing.
,rintre principalele criterii ce caracterizeaz leasingul financiar menionm:
6. /ocatorul procur utila#e special pentru a le transmite n leasing)
:. 1reptul de alegere a utila#elor i a furnizorului aparine locatarului)
&urnizorul este contient c utila#ele sunt procurate special pentru a fi transmise n leasing
utila#ele sunt furnizate direct n adresa locatarului i sunt recepionate de i spre utilizare)
4. 8eclamaiile referitoare la calitatea utila#elor, integritatea livrrii, nlturarea defectelor n
perioada de garanie se transmit nemi#locit furnizorului)
5. 8iscul pierderii sau al deteriorrii accidentale a utila#elor este transmis locatarului dup
semnarea actului de primire + predare a utila#elor puse n exploatare.
/easingul operaional se utilizeaz n cazul unor termene de nc'iriere limitate, c"nd termenul de
folosin a utila#elor depete substanial termenul de leasing stabilit de contract. n cadrul leasingului
operaional, utila#ul nu se amortizeaz complet pe parcursul contractului i poate fi nc'iriat din nou sau
returnat locatorului. (cest tip de leasing prevede o responsabilitate mai mare a locatarului pentru obiectul
de leasing. /ocatarul i asum obligaia de a nc'eia contracte direct cu furnizorul pentru reparaia i
deservirea te'nic a utila#elor. 1eci, conform contractului de leasing operaional, utila#ele sunt transmise
locatarului pe un termen cu mult mai mic dec"t termenul normativ de funcionare, ceea ce permite
locatorului s transmit aceste bunuri n leasing de mai multe ori.
Termenul de derulare a contractului de leasing operaional poate fi stabilit de ctre pri, de la
c"teva zile p"n la trei ani. 1in aceste considerente, drept obiecte de leasing din cadrul tranzaciilor
operaionale servesc bunurile necesare locatarului pentru efectuarea unor afaceri de scurt durat, unice
sau sezoniere, sau cu uzur moral rapid automobile, avioane i alt te'nic!.
,rincipalele criterii ce caracterizeaz leasingul operaional se refer la urmtoarele:
6. Termenul de derulare a contractului de leasing operaional este cu mult mai mic dec"t termenul
normativ de exploatare a obiectelor de leasing.
2. *bligaiile privind deservirea te'nic, reparaia, asigurarea sunt asumate de compania de
leasing.
3. Atilizatorul leasingului poate rezilia contractul, dac bunurile sunt ntr+o stare ce pune n
25
imposibilitate folosirea lor.
4. 8iscul pierderii nt"mpltoare sau al deteriorrii bunurilor este asumat de locator.
5. Crimea plilor de leasing n cazul celui operaional sunt mai mari dec"t n leasingul
financiar, deoarece locatorul trebuie s in cont de riscurile suplimentare, legate, de exemplu, de lipsa
clienilor pentru nc'irierea repetat a bunurilor, de deteriorarea sau distrugerea bunurilor.
6. /a expirarea termenului de valabilitate a contractului de leasing bunurile sunt, de regul,
returnate locatorului.
5. n funcie de form, organizare $i te%nica desf$urrii operaiilor, exist urmtoarele tipuri de
leasing: direct, indirect, returnabil, DleveragedD.
/easingul direct este o tranzacie n care proprietarul productorul de utila#e! ofer de sine
stttor, fr intermediari, bunuri n leasing.
/easingul indirect prevede transmiterea unor bunuri n leasing cu implicarea mai multor pri. /a
baza ma#oritii tranzaciilor de leasing se afl procedura leasingului direct, care n multe privine se
aseamn cu v"nzarea n rate.
/easingul returnabil D/ease+bacQD! reprezint o tranzacie bilateral. ,articularitate a acestei
tranzacii este faptul c locatarul i furnizorul este una i aceeai persoan. /ocatarul furnizorul! vinde
companiei de leasing utila#ele sale sau ntreaga ntreprindere i, concomitent, le ia n leasing, pstr"ndu+i
dreptul de proprietate i de utilizare. 7anii, obinui din bunurile v"ndute companiei de leasing, locatarul
ii pO"te folosi -n orice scopuri productive sau pentru investiii, iar, conform contractului, va ac'ita plile
de leasing n modul stabilit.
/everaged leasing de creditare, de participare, separat! este una dintre cele mai complicate forme
de leasing, deoarece este legat de finanarea multipl i se utilizeaz, de regul, la realizarea proiectelor
costisitoare.
.xperiena evoluiei pieei de leasing n rile cu economie dezvoltat demonstreaz c factorii de
baz care asigur o ascensiune continu a serviciilor de leasing sunt amortizarea accelerat a bunurilor
care formeaz obiectul leasingului i susinerea complex a acestor activiti din partea statului.
:.9. Po&itic# $e !in#n-#"e # #cti'it.-ii c%"ente # (nt"ep"in$e"ii
,olitica de finanare a activitii curente este subordonat politicii de finanare pe termen lung,
concretiz"ndu+se n decizii curente, de corelare. ns, nu sunt mai puin importante, deoarece o eroare a
deciziilor de finanare pe termen scurt poate antrena pierderi nsemnate sau c'iar ncetarea plailor. %pre
exemplu, un plasament pe termen scurt greit conceput poate provoca fie o pierdere, fie un profit mai
mic) falimentul unui client important poate conduce la lipsa curent a disponibilitilor etc.
Importana politicii de finanare pe termen scurt deriv din urmtoarele considerente:
- directorii departamentelor financiare sunt + preocupai cea mai mare a timpului lor cu
rezolvarea operaiunilor interne zilnice ale firmei, adic a celor legate de active curente)
$n general, activele curente reprezint o parte substanial din totalul activelor mai ales cazul
firmelor mici, care se bazeaz n mare parte pe credite comerciale i mprumuturi pe termen scurt!) +
valoarea activelor curente variaz o data cu variaiile n cifra v"nzrilor, care este variabila n timp.
8elaia dintre creterea v"nzrilor nete i necesitatea finanrii activelor curente este direct. ,e
msur ce v"nzrile nete cresc, ntreprinderea este nevoita sa aib mai multe stocuri i efecte comerciale
de primit i este posibil s+i mreasc contul curent.
*inanrile pe termen scurt vizeaz activele de exploatare al cror cuantum variaz prompt
n funcie de creterea sau descreterea activitii de la un an la altul, de la un trimestru la altul sau de la
un sezon la altul. Culte ntreprinderi nregistreaz variaii nsemnate ale volumului activitii economice
de la o perioad la alt, ceea ce impune ca necesarul permanent de active curente s fie finanat, n
msura posibilitilor, din capitaluri permanente, iar nevoile care apar n perioadele de v"rf de activitate
s fie finanate prin resurse de trezorerie, care pot fi adaptate cu uurin nevoilor reale de finanare.
$n asemenea condiii, politica de finanare trebuie s rspund nu numai cerinelor de acoperire
financiar a activelor curente n cuantumul necesar i la termenele prevzute, dar s prezinte i suficient
elasticitate, capacitate de adaptare la nevoile concrete ale diverselor etape, s poat fi ma#orate sau
reduse, dup caz, c"nd cerinele exploatrii o impun. *biectivul principal al acestei politici l reprezint
26
selecia i mobilizarea operativ a capitalurilor circulante, n funcie de condiiile pieei, cu cel mai redus
cost n condiiile reducerii riscurilor implicate.
$n procesul alegerii surselor de finanare pe termen scurt trebuie s se in seama de urmtoarele ;
principii de baz:
6. ,rincipiul armonizrii, conform cruia ntreprinderea trebuie s decid asupra riscului de
suportat, n cazul finanrii activelor curente din surse temporare.
2. 5ostul, care constituie un factor decisiv n selecionarea finanrii pe termen scurt.
3. 1isponibilitatea creditului, care se refer at"t la valoarea mrimea!, c"t i la condiiile impuse
de finanarea pe termen scurt respectiv.
4. &lexibilitatea se refer la capacitatea ntreprinderii de a ac'ita datoriile legate de un credit i
de a pstra capacitatea de a rennoi i a crete acest credit. &lexibilitatea se refer, de asemenea la
uurina cu care o ntreprindere poate garanta sau crete finanarea pe termen scurt.
%ursele de capital necesare finanrii pe termen scurt pot fi divizate n: surse interne i surse atrase
sau mprumutate.
6.5.1 Sursele interne de finanare a activitii curente
$n ceea ce privete sursele interne, principal surs de finanare a activelor curente pentru
ntreprinderile n funciune este profitul. %e formeaz astfel legtura ntre calitatea activitii i finanarea
activelor curente. n cadrul politicii de finanare a activitii curente, conducerea ntreprinderii decide n
fiecare an partea din profitul net ce poate fi afectat finanrii activelor curente. /a dimensionarea acestei
pri a profitului se ine seama i de posibilitile folosirii, pentru aceeai destinaie, a resurselor atrase i
a pasivelor stabile.
An principiu simplu de finanare, care corespunde regulilor ec'ilibrului financiar la nivelul
ntreprinderii, este ca finanarea activelor curente s fie efectuat prin fonduri pe termen scurt i cea a
activelor imobilizate cu fonduri + pe termen lung. n practic, acest principiu nu poate fi aplicat intr+un
mod strict, cel puin din dou motive importante:
- activul pe termen scurt poate fi diri#at, adic se poate vorbi despre active curente MpermanenteD,
care nu pot fi diminuate fr a pune n pericol activitatea ntreprinderii este necesar pstrarea anumitei
sume n trezorerie, a unui nivel de stocuri i a creditelor+clieni pentru asigurarea continuitii
exploatrii! i active curente MfluctuanteD, sau variabile, adic partea activelor curente care
variaz o dat cu ciclul de producie)
+ ntreprinderea nu poate prevedea ntr+un mod precis evoluia activelor sale curente, ea trebuie
s+i asigure o mar#a de securitate constituit prin fondul de rulment.
,e de alta parte, trebuie s inem seama de pasivele stabile, prin care se nelege: datoria minim
permanent a ntreprinderii fa de teri, persoane fizice sau #uridice, rezultat din decala#ul n timp
dintre apariia obligaiei de plat i stingerea lor efectuarea plailor!. 1eoarece au un caracter
permanent, pasivele stabile sunt asimilate fondurilor proprii, fiind folosite ca atare pentru
finanarea activelor curente.
(plicarea diferitelor politici de finanare pe termen scurt este denumit n teoria financiar
politica fondului de rulment i poate fi prezentata astfel:
- 6. 3 abordare moderat &ig.:.! presupune ca activele pe termen lung i activele curente
permanente s fie finanate prin capitaluri permanente, iar activele curente fluctuante s fie finanate din
pasive curente. (ceasta politic se mai numete modelul compromis, sau metoda coordonrii termenelor
activelor i pasivelor ntreprinderii. %copul de baz al acestei strategii este minimizarea riscului atunci
c"nd ntreprinderea nu este n stare s+i onoreze obligaiunile la scaden
*ig. 6. Politica moderat de finanare a activelor curente
bordarea agresiv a fondului de rulment &ig.0.! presupune ca toate activele fixe i o parte a
activelor curente permanente s fie finanate cu capitaluri la termen, iar cealalt parte a activelor curente
permanente i activele curente fluctuante s fie finanate prin pasive permanente.
*ig. 7. Politica agresiv de finanare a activelor curente
* parte a activelor curente MpermanenteD este finanat din capitaluri permanente, fondul de
27
rulment este pozitiv, dar o valoare mai mic dec"t n cazul precedent. (ceast abordare este mai riscant,
ns ea se bazeaz pe afirmaia c, de obicei, dob"nzile la creditele pe termen scurt sunt mai mici dec"t
dob"nzile la mprumuturile pe termen lung, de aceea firma care utilizeaz acest mod de finanare a
fondului de rulment sper s obin profituri mai mari datorate diferenei dintre dob"nda la
mprumuturile pe termen lung i scurt. (ceasta poziie este destul de riscant i ntreprinderea poate fi
expus riscului mririi ratei dob"nzii n momentul c"nd apare necesitate de refinanare. * astfel de
politica este aplicat de unele firme care sunt dispuse s+i sacrifice sigurana n favoarea unor profituri
mai mari. Cetoda agresiv nu este recomandat ntreprinderilor ce activeaz ntr+un mediu greu
previzibil i unde valuta naional nu este destul de stabil.
0. bordarea conservatoare, sau politica prudent a fondului de rulment &ig.;.!, presupune
finanarea activelor pe termen lung, a activelor curente permanente i a unei pri a activelor curente
temporare cu capitaluri permanente, iar finanarea celeilalte pri a activelor curente temporare cu
capitaluri pe termen scurt.
*ig. 8. Politica prudent de finanare a activelor curente
(ceast politic presupune minimizarea riscului financiar, ns profiturile sunt de obicei cele mai
mici, deoarece sunt perioade pe parcursul crora ntreprinderea
dispune de surse financiare libere pe care trebuie s le investeasc n '"rtii de valoare pe termen
scurt, ns care, de regul, ofer dob"nzi mult mai mici dec"t costul capitalului pe termen lung. &ondul de
rulment net are o valoare mare i pozitiv, reflect"nd prin aceasta c finanarea prin credite pe termen
scurt este utilizat la minimum.
(ceast politic de finanare a capitalului de lucru nu ine cont de avanta#ele pe care le ofer
creditarea pe termen scurt, care, n opinia noastr, sunt: viteza cu care se pot contracta) gradul mare de
flexibilitate) ratele dob"nzii la creditele pe termen scurt sunt mai mici dec"t la creditele la termen.
1up cum se vede din prezentrile grafice, intervenia creditului pe termen scurt regleaz operativ
nevoile de finanare cu resurse acoperitoare, evit"nd apariia excedentelor de surse sau a deficitelor.
1ificultile de trezorerie intervin frecvent la ntreprinderi mari la care creterea v"nzrilor determin i o
cretere a necesarului de fond de rulment. n situaia n care ntreprinderea utilizeaz un credit pe termen
scurt constant rennoit, fondul de rulment devine n acest caz o mar# de securitate inutil. (cest
raionament este n acelai timp limitat, cci, n situaia n care ntreprinderea traverseaz o perioad
financiar bun, el poate fi acceptat, ns n perioade dificile el devine eronat.
n practic, ntreprinderile nu urmeaz o singur politic pe ntreag durat a activitii lor, ci le
sc'imb n funcie de necesitile i strategia dezvoltrii.
6.5.2 Sursele atrase pentru finanarea activitii curente
(ursele atrase sunt mprumuturi pe termen scurt care se creeaz prin decala#ul de timp dintre
momentul v"nzrii sau prestrii serviciului i momentul n care beneficiarul l pltete. (ceast forma de
mprumut -ndirect este foarte frecvent i inevitabil, ea reprezent"nd circa ;H% din obligaiile curente
ale firmelor nefinanciare. (cest procent este mai ridicat n cazul firmelor mici, din cauza c firmele mici,
adesea, nu au acces la alte sursele de finanare.
)reditul comercial, ca principal element al surselor atrase pentru firma beneficiar, este, in acelai
timp, o garanie pentru furnizor de a+i promova v"nzrile. (vanta#ele creditului comercial n cazul
practicrii discontului pot fi sintetizate astfel:
a. este la ndem"n, practic, oricrei firme)
b. este MgratuitD n realitate rezult"nd un c"tig prin reducerea preului de cumprare care
compenseaz efortul plii la termenul cerut de furnizor!)
c. este flexibil, el put"nd fi extins conform nelegerii dintre pri)
d. nu exist restricii n legtur cu condiiile acordrii.
1in aceste motive, firmele, gestionate eficient, apeleaz i beneficiaz de creditul
comercial.
mprumuturile bancare pe termen scurt. 5"nd nevoile de finanare ale firmei cresc, aceasta
solicit bncii sale s furnizeze fondurile suplimentare n concordan cu aceste nevoi. Termenul de
28
acordare a creditelor bancare pentru finanarea pe termen scurt a firmelor este p"n la un an, iar rata
dob"nzii este valabil pe durata de anga#are a creditului. 5"nd un credit bancar este aprobat, nelegerea
dintre firm i banc se concretizeaz prin semnarea unui contract de credit. (cesta cuprinde:
1. %uma mprumutat)
2. 8ata procentual a dob"nzii)
3. %c'ema rambursrii creditului care cuprinde datele scadenei i sumele aferente!)
4. >araniile aduse pentru obinerea creditului)
5. (li termeni i condiii stabilite ntre banc i cel mprumutat.
,rintre principalele tipuri de credite bancare, menionm:
a!. )reditele de trezorerie sunt credite pe termen scurt av"nd ca scop asigurarea ec'ilibrului
trezoreriei curente a firmei. /a acordarea acestor credite, singura preocupare a bncii, n afara cunoaterii
bonitii debitorului, este de a se asigura de solvabilitatea pe termen scurt a acestuia. <evoile
acoperite prin creditele de trezorerie sunt cele legate de decala#ele existente ntre c'eltuielile
i ncasrile din exploatare determinate de caracterul ciclului de exploatare lungimea sa, sezonalitatea
activitii etc.! i de unele MaccidenteD cu care se confrunt firma nt"rzieri n livrri, perturbri ale
ciclului numerarului etc.!.
b1. 9inia de credit se refer la o nelegere ntre banc i firm prin care aceasta din urm poate s
mprumute p"n la o limit maxim stabilit pentru o perioad de timp specificat. ,entru perioada de
nefolosire integral a sumei maxime, corespunztor a sumei neanga#ate, banca percepe o cot
procentual. %uma creditului se stabilete, de regul, pe un an.
c1. 9inia de credit revolving implic utilizarea curent a sumei puse la dispoziia acesteia,
deoarece rambursrile efectuate permit firmei, n perioada urmtoare, obinerea de noi credite, n limitele
stabilite iniial creditul se rennoiete!.
* serie de alte credite bancare puse la dispoziie firmelor necesit din partea acestora motivarea
solicitrii, garantarea lor i condiionarea utilizrii creditelor. (cest gen de credite pot fi, n ansamblu,
considerate drept credite pentru stocuri.
d1. (contul este operaiunea de credit prin care banc'erul pune la dispoziia unui client o sum de
bani, n sc'imbul unui efect comercial trat, bilet la ordin!.
5reditul de scont are avanta#ul c este mai puin scump, deoarece efectele scontate reprezint o
garanie suficient pentru banc. 5a dezavanta# se reine faptul c apelarea la acest credit de ctre firm
nu este ntotdeauna posibil, din cauz c nevoile de lic'iditi nu coincid ntotdeauna cu portofoliul de
efecte deinut de firm.
:.:. Cot%& c#pit#&%&%i = p"incip#&%& c"ite"i% $e #&e7e"e # )o$%&%i $e !in#n-#"e #
(nt"ep"in$e"ii
$n viziunea mai multor finaniti, principalele criterii pentru alegerea surselor de finanare a
ntreprinderii ar fi: costul finanrii, rentabilitatea financiar, plile reale i excedentul fluxului de
lic'iditi.
.ficiena deciziei de finanare n cadrul ntreprinderii depinde, n primul r"nd, de costul
capitalului. ,entru evaluarea unui proiect de investiii este necesar cunoaterea costului resurselor
anga#ate. 8egula valorii unei investiii implic, ntr+adevr, ca rata de rentabilitate a unui proiect s fie cel
puin egal ori, dac nu, superioar ratei reprezent"nd costul de oportunitate al capitalului. 1ac rata de
rentabilitate este superioar sau egal cu costul capitalului, ntreprinderea i poate respecta
anga#amentele sale fa de furnizorii de fonduri.
Atilizarea diferitelor surse de finanare de ctre ntreprindere presupune anumite c'eltuieli, i
anume: plata dividendelor, a dob"nzilor bancare, a celor obligatare etc. (ceste c'eltuieli reprezint preul
pe care trebuie s+l plteasc ntreprinderea pentru a se aproviziona cu capitaluri. %uma total de plat
pentru utilizarea capitalurilor, exprimat n procente, reprezint costul capitalului 5onceptul de cost al
capitalului #oaca un rol important n politica financiar i constituie legtura ntre rentabilitatea
investiiilor i rentabilitatea surselor de finanare. (stfel, toate investiiile, a cror rentabilitate intern este
mai mare dec"t costul capitalului propriu sau mprumutat, pot fi acceptate, adic se creeaz posibilitatea
reala de cretere a volumului capitalului propriu, i invers. n acest mod, costul capitalului reprezint un
29
indicator de acceptare sau de respingere a unui proiect, respectiv a deciziei de investire.
5ostul capitalului poate fi calculat pentru fiecare surs de finanare, utiliz"ndu+se diferite metode
i modele de calcul. 1e asemenea, se poate calcula costul mediu ponderat pentru toate sursele de
finanare, adopt"ndu+se o optic pe termen lung i care poate constitui un indicator pentru compararea
preventiv a diferitelor proiecte de investiii.
-. 5ostul capitalului mprumutat. -n general, capitalul mprumutat este reprezentat de mprumuturi
bancare i de obligaiuni emise pe piaa financiar. 5ostul datoriei poate fi calculat at"t nainte de plata
impozitului pe profit pentru ntreprinderi ce beneficiaz de scutiri!, c"t i dup plat impozitului.
n cazul mprumutului bancar ordinar, c"nd ntreprinderea contracteaz un mprumut n suma Ii
i se anga#eaz s ramburseze creditorului su anual sume (l, (:... .(n, n perioadele 6,:, ..... n, costul Qi
al acestui mprumut se calculeaz dup o formul general:

=
+
=
n
t
t
i
5i l
t
+
6
!
%ub incidena impozitului, costul mprumutului se determina dup impunerea profitului, respectiv
mai puin cu 6+R!, unde R este cota impozitului pe profit.
n cazul unui mprumut bancar ordinar, adic atunci c"nd ntreprinderea pltete anual dob"nzile
egale i valoarea mprumutului se ramburseaz integral la sf"ritul perioadei contractate, costul
capitalului nainte de plato impozitului pe profit este ntotdeauna egal cu rata dob"nzii H!. -ncidena
impozitului pe profit ' acest caz se calculeaz dup o formul simpl, i anume:
k=d*(l-!
n cazul mprumutului obligatar este o alt important surs de finanare din exteriorul
ntreprinderii, respectiv atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau emisiunea de obligaiuni.
5a forma specific a creditului, mprumutul obligatar presupune materializarea creanelor asupra
ntreprinderilor emitente sub forma unor titluri financiare, numite obligaiuni. n afara unor caracteristici
distinctive, cum sunt numele emitentului, suma total a mprumutului, durata, un mprumut obligatar
prezint i urmtoarele caracteristici: valoarea nominal a obligaiunii) preul de emisiune) data de
folosin + momentul de la care ncepe calculul dob"nzilor) mrimea dob"nzii fix, variabil, obligaiuni
indexate n funcie de un bun, o moned sau cifra de afaceri!) preul de rambursare) modalitile de
rambursare.
.xist o mare varietate de tipuri de obligaiuni, motiv pentru care formula general de calcul al
costului unui mprumut obligatar rm"ne aceeai ca i n cazul unui mprumut bancar. $n acest caz, este
important determinarea corect a sumelor destinare rscumprrii mprumutului, adic (t, in"ndu+se
seama de faptul c dob"nda obligaiunilor este o c'eltuial deductibil i ntreprinderea are posibilitatea
sa diminueze suma profitului impozabil pe msur ce obligaiunile emise sunt rambursate.
5ostul mprumutului bancar sau al celui obligatar se compar cu costul surselor alternative de
capital propriu sau leasing!, pentru a selecta cele mai ieftine surse de finanare.
II. Cot%& c#pit#&%"i&o" p"op"ii
(cest cost este egal cu rata de rentabilitate ateptat de acionari. 1e aceea, la determinarea
costului capitalului propriu se utilizeaz diferite modele de calcul al rentabilitii aciunilor. ,rintre cele
mai utilizate modele pot fi evideniate urmtoarele:
- a1. :odelul ;ordon#(%apiro, sau costul capitalurilor proprii n condiiile de cre$tere
economic.
8elans"nd ipoteza unor profituri nete constante, se presupune ca ntreprinderea i extinde anual
activitatea cu o rat constant g. (ceast cretere intern se face prin autofinanare, deci prin reinvestirea
unei pri constante din profitul net. n consecin, acionarii vor fi remunerai nu cu ntregul profit, ci
doar cu partea distribuit din acesta sub form de dividende. Ialoarea capitalurilor proprii va fi
determinat de mrimea cresctoare a dividendelor anuale. (stfel, dup modelul >ordon+%'apiro,
dividendul de plat pentru anul curent 1-I6! va fi egal cu mrimea dividendului pltit 1-IH! plus rata
de cretere g!, sau:
&I+
-<
&I+.0l=g1
-ar costul unei aciuni poate fi determinat astfel:
30
unde:
,a + preul de pia al unei aciuni.
(cest model are anumite nea#unsuri: poate fi aplicat numai la ntreprinderi care pltesc dividende)
este foarte sensibil la sc'imbrile ratei de cretere g Si nu ine cont de posibilele riscuri.
b!. :odelul )P: + model de evaluare a rentabilitii activelor financiare, care include i o
anumit msur a riscului.
5a < 5f=05m#5f1,
unde:
Qa + costul capitalului propriu sau rentabilitatea ateptat!)
Qf+ rentabilitatea aciunilor neinfluenate de risc bonuri de stat!)
Qm +rentabilitatea medie pe piaa '"rtiilor de valoare)
+beta coeficient + coeficientul de risc al ntreprinderii.
+coeficient este o anumita msur a riscului n cadrul acestui model i este proprie fiecrei
ntreprinderi. (stfel, +coeficientul pieei '"rtiilor de valoare este egal cu 6. (ciunile, al cror +
coeficient sunt mai mici dec"t 6, sunt mai puin riscante de exemplu, dac aciunile au B H,F, nseamn
ca riscul lor este de dou ori mai mic dec"t riscul mediu pe piaa!. 40+coeficient variaz n limitele H,F + :.
+coeficienii se stabilesc conform unor date statistice din ultimii F ani pentru fiecare
ntreprindere cotat la bursa de valori i sunt publicate periodic n rapoarte speciale.
III. Cot%& )e$i% pon$e"#t #& c#pit#&%"i&o" (nt"ep"in$e"ii
.ste suma costurilor diferitelor surse de finanare, ponderat cu cota+parte a fiecruia dintre ele n
finanarea total. 5ostul mediu ponderat al capitalului unei ntreprinderi se calculeaz dup formula
mediei ponderate:

=
=
n
'
p' 5' ))
6
unde:
Q# + costul capitalului #,
p# + ponderea capitalului # n totalul capitalurilor destinate finanrii.
5ostul mediu ponderat al capitalului astfel determinat reprezint rata de respingere sau de
acceptare a tuturor proiectelor de investiii poteniale. (dic, rata intern de rentabilitate a fiecrui proiect
se va compara cu acest cost mediu ponderat. 1ac rat intern de rentabilitate 8-8! este mai mic dec"t
costul mediu ponderat 55!, atunci proiectul se respinge) n caz contrar, proiectul poate fi acceptat.
TEMA >. POLITICA DE DIVIDENDE
7.1. Con-in%t%& po&iticii $e $i'i$en$e. Teo"ii&e econo)ice p"i'in$ po&itic# $e
$i'i$en$e.
7.1. P"#ctic# po&iticii $e $i'i$en$e.
>.1. Con-in%t%& po&iticii $e $i'i$en$e. Teo"ii&e econo)ice p"i'in$ po&itic# $e $i'i$en$e.
$n cea mai simpl formulare, dividendul reprezint remuneraia ce revine unei aciuni n decurs de
un an i este singura form de participare a acionarilor la mprirea profiturilor ntreprinderii. Politica
de dividende reprezint opiunea conducerii ntreprinderii ntre reinvestirea parial sau integral a
profitului net i4sau distribuirea parial ori total a acestuia sub form de dividende. (legerea uneia sau
alteia dintre alternative, sau a unei combinaii ntre ele, este guvernat de aceeai cerin ma#or a
politicii financiare: maximizarea valorii ntreprinderii.
$ntreprinderile pe aciuni nu sunt obligate #uridic s distribuie dividende n fiecare an, fapt pentru
care ele pot adopta n anumii ani o politica de suspendare a plii dividendelor n favoarea unei politici
de autofinanare. 1ac ntreprinderea are posibilitatea obinerii unor credite pe termen mediu sau lung n
condiii avanta#oase, atunci distribuirea dividendelor este avanta#oas, ns pericolul lipsei autonomiei
fa de creditori crete.
,olitica dividendelor este influenat de : mari categorii de factori:
31
6. %ituaia financiar a firmei. ,lata dividendelor trebuie fcut, de cele mai multe ori, n numerar,
ceea ce poate pune problema lic'iditii pentru firmele cu astfel de dificulti. (stfel, este posibil ca o
firm s fie profitabil, dar s nu aib mi#loace pentru a efectua plata n numerar a dividendelor din cauza
problemelor de lic'iditate. 1ac o firm are flexibilitatea de a am"na sau a accelera realizarea la timp a
fluxurilor de numerar rezultate din proiectele sau investiiile sale, atunci firma va crete
flexibilitatea cu a#utorul politicii dividendelor.
5"nd o firm caut o finanare fr a recurge la datorii, o atenie deosibit trebuie acordat
surselor de fonduri, care pot fi obinute din profitul reinut sau prin intermediul unei noi emisiuni de
aciuni comune. 5ostul total al emisiunii unor noi aciuni comune depinde de costurile ocazionate de
emisiune. 1ac aceste costuri sunt ridicate, cum este cazul pentru firmele mici, atunci finanarea prin
intermediul reinerii profitului poate fi mai ieftin dec"t prin v"nzarea de noi aciuni comune. n plus,
pentru firmele mici, emiterea de noi aciuni ca mi#loc de finanare poate duce la diluarea controlului
asupra firmei. 1ac acest lucru nu este dorit, atunci firma poate s aleag reinerea ma#oritii profitului
pentru finanare.
:. ,referinele investitorilor se refer la influenele pe care le exercit asupra deciziilor conducerii
firmei n legtur cu politica dividendelor. /u"nd n considerare interesele acionarilor, politica trebuie s
in seam de cel puin : cerine:
a!. * oarecare stabilitate a sumei dividendelor distribuite, ceea ce presupune c politica
dividendelor practicat n trecut de o firm influeneaz nivelul dividendelor sperat de ctre acionari
care, la r"ndul lui, exercit o influen asupra cursului aciunilor)
b!. * politic credibil, adic care se bazeaz pe un profit real i pe o politic de repartizare a :
profitului viz"nd interesul pe termen lung al acionarilor.
Politica de dividende are importan at"t pentru dimensionarea posibilitilor de cuantificare a
autofinanrii, c"t i pentru consolidarea prestigiului ntreprinderii pe piaa financiar. 1eci, problema
ma#or care se ridic n ceea ce privete politica de dividende este: distribuirea profitului net ori utilizarea
lui pentru finanarea activitii ntreprinderii. ,e parcursul mai multor ani, cercetrile n aceast materie
au condus la formularea urmtoarelor teorii, referitoare la politica de dividende: de neutralitate, de
favorizare i de descura#are a distribuirii de dividende.
Teoria neutralitii politicii de di>idend. ( fost demonstrat de ctre economitii &.Codigliani si
C.Cil-er n 6LO6. n cadrul acestei teorii s+a susinut ideea c politica de dividende nu are efect nici
asupra preului de pia al aciunilor firmei, nici asupra costului capitalului. %e consider ca n ipoteza de
pia perfect, politica de dividende nu este altceva dec"t o politic de finanare, adic o alegere ntre
finanarea din surse proprii interne reinvestirea profitului net! i finanarea din surse proprii externe
aporturi noi la capitalul social!. 1up prerea acestor economiti, valoarea unei firme este determinat
numai de puterea sa de c"tig i de gradul de risc al afacerilor, adic depinde numai de venitul generat de
activele acestuia, i nu de felul n care acest venit este repartizat.
-deea de baza a acestei teorii este ca n absena costurilor de emisiune a aciunilor noi i a
existenei unui mediu economic cert, valoarea ntreprinderii este independent neutr! n raport cu
politica de dividende i depinde doar de politica sa de investire i de rat de rentabilitate economic. n
concluzie: nu exist nici o politic optim de dividende + orice politica de dividende este la fel de bun ca
oricare alta.
1ezavanta#ele acestei teorii sunt legate de faptul c cercetrile au fost efectuate n baza unor
ipoteze care nu sunt valabile n practic, precum: nu exist impozitul pe venitul corporaiei sau
personal, nu exist costuri de emisiune, investitorii i managerii au la dispoziie aceleai informaii
asupra perspectivelor firmei, politica de stabilire a bugetului de investiii este independent de politica de
dividende.
Teoria necesitii de distribuire a dividendelor, ca factor de cre$tere a valorii ntreprinderii. (re
la baz modelul cercettorilor C.>ordon, ..%'apiro i T./intner, care propun ca ipotez distribuirea
dividendelor, cresctoare an de an, ntr+o rat constant, mai mic dec"t rata de randament a dividendelor
viitoare. 5u c"t dividendele i rata lor anual de cretere sunt mai mari, cu at"t valoarea aciunilor
ntreprinderii va fi mai mare. .ste o concluzie simplist, dar care fundamenteaz anticiprile mai multor
analiti financiari privind evoluia cursului aciunilor la burs.
32
(cest model, dei foarte simplu, prezint o serie de inconveniente, dintre care dou sunt
importante. n primul rnd, valoarea unei aciuni este definit doar de o singur variabil explicit +
dividendul. *rice eroare de estimare a dividendului conduce la deformarea accentuat a valorii aciunii.
n al doilea rnd, valoarea aciunii este foarte dependenta de estimrile asupra ratei anuale de cretere a
dividendului. Cai mult, n model nu este integrat gradul de risc i poate fi aplicat doar la ntreprinderile
ce distribuie constant dividende.
(ceste : teorii ofer concluzii contradictorii managerilor ntreprinderilor, iar testarea empiric a
acestora a dat rezultate neclare, adic: ambele teorii pot fi corecte n unele situaii, i ambele pot fi
incorecte n altele. %+a studiat, de asemenea, efectul c"tigului din dividende dintr+o perspectiv 5(,C
capital assets prising model!, care nu au dat rezultate concludente.
Teoria rezidual a dividendului. .ste propus de ctre economistul american T. Ualter n 6LFO,
care considera c politica de dividende nu este o decizie financiar foarte important. 5ele mai
importante sunt deciziile de investiii i apoi deciziile de finanare. 1ac criteriile I(< i 55 determin
selecia anumitor proiecte de investiii i anumite surse de finanare, atunci dividendul va fi suma rmas
din profitul neinvestit, dup adoptarea deciziilor de mai sus. %uma dividendelor distribuite variaz de la o
perioad la alta, n funcie de oportunitile de investiii ce apar.
-deea central a acestei teorii este de a utiliza, cu prioritate, profitul pentru autofinanarea
proiectelor de investiii, ori de cate ori rentabilitatea scontat a acestora este mai mare dec"t costul
capitalului ntreprinderii. &irma trebuie s urmeze urmtorii ; pai importani:
6. determinarea bugetului optim de investiii)
:.determinarea capitalului necesar pentru finanarea acestui buget)
0. utilizarea, pe c"t posibil, a profitului acumulat n capitalul propriu, i
;. plata de dividende numai dac profiturile sunt mai mari dec"t cele necesare finanrii
investiiilor.
$n concluzie: politica de dividende este, mai cur"nd, o politica de autofinanare, iar distribuirea de
dividende trebuie sa fie c"t mai redus pentru a obine maximizarea valorii. (ceast concluzie nu
este prea departe de comportamentul real al agenilor economici mai ales n rile aflate n tranziie!
i nici prea departe de dezvoltrile teoretice recente. $ns, ntreprinderile mari, din rile dezvoltate,
practic rate constante de distribuire a dividendelor, ceea ce susine concluziile teoriei necesitii
distribuirii de dividende. ,olitica de dividende are o influen semnificativ asupra valorii
ntreprinderii, iar practica acesteia trebuie efectuat in"ndu+se seama de strategia de dezvoltare a
ntreprinderii.
>.+. P"#ctic# po&iticii $e $i'i$en$e
.lementele de baza ale politicii de dividende sunt: sursele de plat, mrimea dividendelor,
formele dividendelor i periodicitatea distribuirii de dividende.
$n ceea ce privete sursele deviat a dividendelor, ele pot fi: profitul net al exerciiului financiar
curent, profitul nerepartizat al perioadelor precedente, o finanare adiional, cum ar fi un credit bancar
obinut n condiii avanta#oase, i fondurile speciale, constituite in acest scop fonduri speciale sunt
utilizate, in general, pentru plata dividendelor ale aciunilor privilegiate!.
:rimea dividendului se stabilete de ctre adunarea generala a acionarilor, conform statutului
societii. (cest dividend urmeaz sa fie distribuit dup nc'eierea exerciiului financiar, dar nu mai
t"rziu de noua luni dup aceasta data. Crimea dividendului poate fi fixat statutar la un minim garantat,
numit si Dprimul dividendD, distribuit n funcie de numrul aciunilor emise i v"ndute. 1ividendul
distribuit poate fi i mai mare dec"t Dprimul dividendD, suplimentul de remunerare fiind intitulat
DsupradividendD.
Crimea dividendului condiioneaz adaptarea de ctre ntreprinde a urmtoarelor tipuri de
politici de dividende.
1. Politica de participare directa la profit, se bazeaz pe asigurarea unei rate, relativ constante
de distribuire a dividendelor, care se calculeaz ca raport ntre dividend pe o aciune i profit net pe o
aciune. (stfel, mrimea dividendului distribuit este n funcie variabil! de mrimea profitului obinut.
6. Politica de stabilitate sau de pruden, conform creia ntreprinderea i propune s asigure un
dividend constant sau, mai mult, o rat anuala constant a dividendului, indiferent de variaiile mrimii
33
profitului obinut. Crimea dividendului pentru anul curent T va fi egal cu mrimea dividendului din
anul trecut, p"n la o decizie ulterioar a adunrii generale.
3. Politica plii minimului garantat $i a extra#dividendului + este o dezvoltare a politicii
precedente i const n distribuirea constant a unei mrimi fixate a dividendului, iar periodic se pltesc
extra+dividende, care se mai numesc DprimeD. (ceste extra+dividende pot fi pltite o dat n 0, F, V ani sau
peste fiecare :, 0 ani, n funcie de realizrile ntreprinderii, ns nu se poate vorbi despre o periodicitate
stabil.
4. Politica plii dividendelor prin distribuirea de aciuni. $n acest caz, n locul banilor,
acionarii primesc aciuni. 5auzele pot fi diferite: probleme cu mi#loace bneti, nevoia de mi#loace
bneti pentru finanarea unor investiii, cointeresarea personalului anga#at n obinerea profiturilor mai
mari etc. (ceasta politic este avanta#oas, pentru ca ntreprinderea reduce fluxurile negative, i
conserv lic'iditile existente i, totodat, se obine o cretere a capitalului social.
5. Politica rezidual sau oportunist, n care mrimea dividendului este determinat de decizia
de investire i de finanare. 1ac sunt oportuniti de investire rentabile, atunci acestea vor fi acoperite, n
primul r"nd, prin autofinanare, iar dividendul de distribuit va fi egal cu suma din profit rmasa
neinvestit.
*ormele dividendelor. 1ividendele distribuite de ctre societile comerciale pe aciuni pot
mbrca 0 forme: n bani, n natur i n aciuni.
5ea mai rsp"ndit form de acordare este n bani, ca urmare a operativitii cu care se desfoar
operaiunile de cas. (ceast form este convenabil at"t acionarilor, care i obin c"tigurile direct i
imediat, c"t i pentru societatea comercial rapiditate, costuri reduse!, dar presupune apariia unor
fluxuri financiare negative. n consecin, societatea va aplica aceast form de dividend cu condiia de a
nu micora prea mult volumul lic'iditilor, pentru a nu pune n pericol situaia creditorilor.
1istribuirea de dividende n aciuni este o practic a societilor comerciale care doresc s+i
prote#eze lic'iditile sau care nu dispun realmente de astfel de lic'iditi pentru a face plata n bani. n
acest caz, se emit noi aciuni, distribuindu+se fiecrui acionar corespunztor volumului dividendelor
datorate. (ciunile noi sunt de aceeai categorie cu cele vec'i, pe care acionarii le deineau i p"n
atunci. (cionarii care primesc aciuni n loc de dividend le pot pstra sau le pot vinde la burs,
procur"ndu+i astfel lic'iditile de care au nevoie.
,lata dividendelor n aciuni este o metod avanta#oas, pentru c societatea reduce fluxurile
negative, i conserv lic'iditile existente i, totodat, se obine i o cretere a capitalului social.
1istribuirea de dividende n natur este o form mai rar nt"lnit, se aplic cu acordul acionarilor
i numai n cazurile c"nd societile comerciale produc i desfac mrfuri de interes pentru acionarii
proprii, cum ar fi combustibili, c'erestea, materiale de construcie etc. (vanta#ul pentru societatea
comercial: nu+i micoreaz lic'iditile i realizeaz, concomitent, o cretere corespunztoare a
volumului v"nzrilor. ,entru acionari avanta#ele constau n acoperirea unor nevoi de consum individual
sau gospodresc la preuri avanta#oase, care nu includ rabatul comercial.
Periodicitatea distribuirii dividendelor
1istribuirea de dividende de ctre societile comerciale pe aciuni este o operaiune periodic,
care concretizeaz dreptul acionarilor la remunerarea capitalului plasat n aciuni. ,eriodicitatea
distribuirii dividendelor este reglementat de ctre legislaia fiecrei ri. (stfel, dividendele pot fi pltite
trimestrial, semestrial i anual. 1e regul, periodicitatea efecturii plii este stipulat la emiterea
aciunilor i este indicat pe versoul aciunii sau al certificatului de aciune.
TEMA ?. POLITICA FINANCIAR I VALOAREA ECONOMIC A NTREPRINDERII
8.1. P"o0&e)#tic# e'#&%."ii econo)ice # (nt"ep"in$e"ii.
8.1. I)p#ct%& po&itici&o" !in#nci#"e #%p"# '#&o"ii econo)ice # (nt"ep"in$e"ii. Meto$e&e $e
e'#&%#"e econo)ic. # (nt"ep"in$e"ii.
?.1. P"o0&e)#tic# e'#&%."ii econo)ice # (nt"ep"in$e"ii
.valuarea este definit ca fiind operaiunea de a aprecia, a stabili valoarea, preul, numrul, a
calcula etc. ,roblematica evalurii economice a ntreprinderii constituie, n prezent, una dintre
problemele cele mai complexe ale teoriei i practicii economice. ntr+o exprimare general, evaluarea
34
economic are drept scop stabilirea valorii de pia sau de circulaie a unui bun, a unui activ sau a unei
ntreprinderi ca atare. ns, datorit faptului c procedura de evaluare economic se realizeaz pentru
stabilire a preului de v"nzare+cumprare a ntreprinderii, deseori, n activitatea practic noiunea de
valoarea ntreprinderii este confundat cu preul acesteia. 1e aceea, credem c ntr+o prim instan,
pentru stabilirea valorii ntreprinderii este necesar mai nt"i stabilirea relaiei ntre valoare i pre.
$n primul r"nd, preul reprezint expresia bneasc a unei valori, a unui bun etc, n timp ce
valoarea reflect nsuirea fizic, material i nematerial a bunului respectiv. n al doilea r"nd, dac
privim n funcie de mrime, preul este o mrime concret, pe c"nd valoarea este o msur
convenional. n al treilea r"nd, privit ca o categorie numeric, preul este unic n general, exist un
singur pre!, n timp ce valorile sunt multiple, n funcie de scopul urmrit n evaluarea.
,ornind de la aceste premise, n prezent valoarea unei ntreprinderi nu este privit ca o sum a
activelor materiale i a elementelor obiective patrimoniul i rezultatele financiare!, ci ca o unitate
economic ce mbin resurse materiale, umane i este influenat de un ir de elemente subiective mai
dificil de apreciat, precum valoarea strategic a firmei, potenialul creativ, creterea viitoare anticipat
etc.
.valuarea unei ntreprinderi constituie un proces complex de determinare a valorii
obiectului la o dat concret, in"ndu+se seam de factorii fizici, economici, sociali i de alt natur care
influeneaz asupra valorii. n condiiile economiei de pia, tot mai mult se utilizeaz termenul de
Mvaloare de piaD, care exprim suma estimat pentru care un obiect al evalurii poate fi sc'imbat,
la data evalurii, ntre un cumprtor 'otr"t s cumpere i un v"nztor 'otr"t s v"nd, dup un
marQeting adecvat, ntr+o tranzacie liber.
$n general, n operaiunea de evaluare intervin: subiectul, cel care efectueaz
evaluarea, respectiv specialistul evalurilor) i obiectul supus evalurii, reprezentat de bunuri
materiale i nemateriale. $n literatura de specialitate s+a conturat urmtoarea clasificare al
operaiunii de evaluare:
-. n funcie de obiectul supus evaluri, se disting!
+ evaluri de bunuri materiale
- administrative, se realizeaz n baza reglementarilor speciale, n general, n scopuri fiscale)
- economice + vizeaz stabilirea valorii la zi a unui activ sau a unei ntreprinderi, n vederea
privatizrii, v"nzrii, lic'idrii, cesionarii etc.
0. In funcie de beneficiarul evalurii, putem enumera!
- evaluri pentru beneficiarii direci cazul v"nzrii, privatizrii, mririi capitalului social etc.!
)
- evaluri pentru instituiile financiar+bancare, n vederea garantrii unor credite, impozitrii
unor operaiuni de v"nzare+cumprare de valori mobiliare i imobiliare)
- pentru instituii i organisme publice)
- pentru instane #udectoreti, cazul litigiilor privind mrimea, micarea i lic'idarea patri+
moniului)
- evaluri pentru persoanele fizice cazul motenitorilor, al celor care vor s ac'iziionate
aciuni!.
$n general, evaluarea economic a unei ntreprinderi este necesara n urmtoarele situaii:
1. n tranzaciile comerciale v"nzare+cumprare!, n totalitate sau parial)
2. c"nd se produc sc'imbri n mrimea i structura capitalului prin transmiterea unor drepturi
de capital donaii, drepturi de succesiune!, ac'iziii de pac'ete de aciuni, introducerea la bursa etc)
1. n aciuni #uridice)
3. n cazul unor dezvoltri externe cumprarea ma#oritii capitalului altor firme, fuziuni!)
4. n evaluarea normal, anual a patrimoniului ntreprinderii.
$n cadrul politicii i gestiunii financiare, evaluarea economic se efectueaz pentru a stabili
impactul tuturor deciziilor financiare asupra patrimoniului acesteia i poate fi realizat at"t dup
implementarea deciziilor, c"t i naintea adoptrii lor de dorit!. .stimarea valorii ntreprinderii la un
moment dat poate fi efectuat dup mai multe metode, n funcie de scopul urmrit. ns, este necesar ca
oricare dintre deciziile aprobate s fie cuantificate i din prisma afectrii valorii economice a
35
ntreprinderii.
?.+. I)p#ct%& po&itici&o" !in#nci#"e #%p"# '#&o"ii econo)ice # (nt"ep"in$e"ii. Meto$e&e $e
e'#&%#"e econo)ic. # (nt"ep"in$e"ii
1in cele prezentate n cadrul temelor anterioare, reiese c fiecare decizie financiar are drept
obiectiv maximizarea valorii ntreprinderii. 1up cum s+a considerat, alegerea celor mai eficiente
proiecte de investiii i a celor mai optime surse de finanare, alegerea ntre politica de autofinanare sau
creterile de capital conduce direct la sc'imbarea valorii economice de pia a unei ntreprinderi.
$n asemenea condiii, pentru alegerea unei decizii optime, n special n ce privete combinaia
deciziilor de investire i finanare, este necesar msurarea impactului acestora asupra valorii finale a
ntreprinderii. n cea mai simpl formulare, msurarea acestui impact se efectueaz astfel:
a!, se determin valoarea economic a ntreprinderii la momentul dat, naintea realizrii
deciziei financiare)
b!. se determin modificrile valorice ce pot interveni cu adoptarea deciziilor financiare)
c!. se msoar valoarea economic a ntreprinderii dup realizarea efectiv a deciziei financiare.
,entru efectuarea c"t mai corect a procedurii de evaluare este important alegerea unei anumite metode
de evaluare a ntreprinderii. n cadrul politicii financiare al ntreprinderii, alegerea metodelor de evaluare
depinde de anumii factori, i anume:
- de obiectivul financiar urmrit)
- de mrimea ntreprinderii)
- de participarea ntreprinderii la bursa de valori.
-n general, metodele utilizate n determinarea valorii economice a unei ntreprinderi pot fi grupate
n:
1. metode patrimoniale, n termeni de evaluare a activului i pasivului)
2. metode cu o abordare financiar n termeni de fluxuri monetare actualizate)
3. metode de evaluare mixt sau combinaia celor sus+menionate.
-. n ceea ce privete metodele de evaluare patri monial, acestea sunt utilizate n special pentru
ntreprinderile mici i necotate la bursa de valori. (ceste metode pornesc de la presupunerea c
ntreprinderea este dezmembrat i c evaluarea se realizeaz asupra fiecrui activ n parte. ,utem utiliza:
a. metoda activului net contabil, care se bazeaz pe estimarea valorii ntreprinderii cu a#utorul
datelor patrimoniale extrase din ultimul bilan contabil. %e
pornete de la determinarea activului net contabil al ntreprinderii (<.!.
(<. B total activ @ datorii totale.
Codelul se bazeaz pe un postulat simplu: valoarea ntreprinderii este egal cu aceea a
patrimoniului su i presupune inventarierea obligatorie i identificarea bunurilor a cror valoare trebuie
stabilit. ns, principalul dezavanta# este c nu ine seama de rezultatele viitoare.
b. +aloarea substanial a patrimoniului. 8eprezint totalitatea activelor corporale ale
ntreprinderii anga#ate i organizate pentru realizarea obiectului de activitate, fr a ine seama de modul
de finanare. (ceasta nseamn c la totalul
activelor se adug valoarea activelor folosite, dar care nu figureaz n contabilitatea acesteia, adic nu e
proprietate active n arend, leasing!.
Ialoarea substanial se refer numai la activitatea de baz fondul comercial, brevetele,
licenele nu se iau n calcul!.
%e utilizeaz la ntreprinderi mici de producie i, deci, se msoar eficiena activelor n
exploatare. (stfel, atunci c"nd apare necesitatea efecturii unor investiii importante, se msoar
impactul acestor investiii, stabilindu+se valoarea substanial nainte i dup efectuarea acestora fr
msurarea impactului deciziei de finanare a acestor investiii!.
%e practic urmtoarele mrimi ale valorii substaniale:
1. Ialoarea substanial brut I%7! se obine adun"nd la valoarea bunurilor materiale 2
valoarea activelor date n locaie, a terenurilor i a suprafeelor arendate, din care se scad elementele
corporale i necorporale, care nu sunt necesare exploatrii bunuri uzate, producie neterminat, sistat!,)
2. Ialoarea substanial redus I%8!, se obine prin scderea din I%7 a datoriilor curente
36
aferente activitii de baz)
3. Ialoarea substanial net I%<!, se obine prin scderea din valoarea substanial brut a
datoriilor totale sau din valoarea substanial redus a datoriilor pe termen mediu i lung.
c. :etoda capitalului permanent necesar exploatrii 5,<.!. (ceast metod ine seama at"t de
valoarea activelor aflate n exploatare, c"t i de contul de finanare a alocrilor de capital. Cai mult, ine
seama i de ealonrile n timp a ncasrilor generate de investiii i a rambursrilor pentru mprumuturi.
(stfel, este cea mai complex metod patrimonial de evaluare a impactului politicii financiare asupra
valorii unei ntreprinderii.
)P2? B activele n exploatare nete 2 necesarul de fond de rulment previzional = suma necesar
investirii 2 rambursri de datorii financiare,
d. :etoda valoni de lic%idare sau activul net de lic%idare, 29 8eprezint un caz particular de
evaluare pentru ntreprindere care, n caz de faliment, i nceteaz activitate. %e mai numete i valoare
de cas i este o valoare subiectiv, aleatorie, dependent de circumstane. ,rocedura de lic'idare se
desfoar n baza unor reglementari speciale. (</ se determin pe baza activului net contabil, corectat
cu diferenele n plus sau n minus ale elementelor patrimoniale. 1e asemenea, se scad costurile de
lic'idare i obligaiile fiscale pe care le are p"n n momentul lic'idrii. Ialoarea de lic'idare este cea
care se obine la Dv"nzarea foratD a ntreprinderii, intr+un termen limitat i este mult mai mic dec"t cea
contabil a patrimoniului.
--. Cetode financiare sau dinamice de evaluare pot fi utilizate, n special, pentru ntreprinderile
cotate la bursa de valori.
-nvestirea de capital constituie un plasament financiar, care va permite obinerea de profituri din
activitatea acesteia. (precierea performanelor acestei investiri se face n funcie de rezultatele pe care
ntreprinderea este capabil s le obin. (ctualizarea acestor profituri viitoare, rezultate din exploatarea
ntreprinderii, permite calcularea valorii investirii sau a influenei asupra valorii economice a
ntreprinderii. n practica economic i financiar sunt cunoscute urmtoarele metode dinamice bazate pe
actualizare:
a. :etoda bazat pe actualizarea fluxurilor de lic%iditi. ,oate fi utilizat i pentru
ntreprinderi
necotate. .valuarea ntreprinderii, prin actualizarea 5& viitoare, se bazeaz pe aplicarea criteriului
I(<. 5& anuale sunt determinate ca i la evaluarea investiiilor. ,erioada de actualizare se stabilete, de
regul, la un numr de ani de exploatare, dar nu poate fi mai mare de F ani perioad, ce corespunde
orizontului maxim de previziune financiar. %e ia n considerare i fluxul final, care cuprinde valoarea
rezidual. 8ata de actualizare a! este cel mai adesea egal cu costul mediu ponderat al capitalului
ntreprinderii. b. :odele bursiere 0"ates, ;ordon#(%apiro1. ,e o pia financiar, cu o bun
funcionalitate, preul de pia al aciunilor ntreprinderii este egal cu valoarea sa economic. Cetodele
bazate pe cursurile bursiere sunt metode actuariale, deoarece cursurile reprezint valori actuale ale
fluxului ateptat ce revin acionarilor.
,rocesul de evaluare este global, adic nu exist evaluare a diferitelor elemente componente ale
activului, ci doar evaluarea valorii capitalurilor proprii, in"ndu+se seam de ealonarea n timp a
ncasrilor. *binerea valorii globale se realizeaz adug"nd la valoarea fondurilor proprii valoarea de
pia a datoriilor financiare.
Cetodele de evaluare bursiere se inspir dup modelele de actualizare a dividendelor i a
beneficilor utilizate pentru determinarea costului capitalurilor proprii sau a rentabilitii '"rtiilor de
valoare.
An model frecvent utilizat este modelul 7ates, care reprezint o aran#are a modelului de
actualizare a dividendelor. &undamentarea modelului este relaia de evaluare:

=
+ +
=
n
t
n
c
t
c
t
o
, l Pn , l
&I+
P
6
! !
unde:
,
o
+ cursul iniial
Pn + cursul la finele perioadei MnD
&I+
t
+ dividendul perioadei t
37
,
c
+ rata de rentabilitate solicitat de investitori asupra fondurilor lor proprii. %e presupune c
dividendul reprezint o proporie constant MdD a beneficiului pe aciune, iniial 7,(, i c rata sa de
cretere MgD este constant.
,rincipalul dezavanta# este, ca i la alte metode de cretere a dividendelor, modelul lui 7ates) se
bazeaz pe ipoteze extrem de simpliste: constanta ratei de cretere a dividendului, constant ratei
solicitate asupra fondurilor proprii, constanta ratei de distribuire a dividendelor.
(lte modele frecvent utilizate sunt: modelul >ordon+%'apiro, modelul coeficientului capitalizrii
bursiere. n final, valoarea unei ntreprinderii se stabilete ca produsul dintre numrul aciunilor emise,
beneficiul net pe o aciune i coeficientul de capitalizare bursier.
---. .valuarea mixt a ntreprinderii. <oiunea D>**,U-//D
Cetodele prezentate de evaluare a ntreprinderii prezint inconvenientul c nu iau n considerare
dec"t activele care fac obiectul tranzaciilor pe piee specifice. .le ignor valoarea activelor necorporale
i umane, care constituie adesea o parte nsemnat a valorii unei ntreprinderi. (stfel, aceste elemente
specifice fiecrei ntreprinderi i ale situaiei concureniale pot fi surprinse printr+o evaluare mixt. Cai
mult, evaluarea mixt, pstr"nd avanta#ele evalurii patrimoniale i ale celei financiare, integreaz
conceptele moderne de arbitra# ntre investiie i consum, i de preferin de a vinde sau de a cumpra
ntreprinderea.
,resupunem ca ntreprinderea, datorit evoluiei sale anterioare, este n msur s+i asigure o
rentabilitate superioar celei normale de regul, egal cu cea a ratei dob"nzii!, ceea ce se traduce prin
fluxuri de trezorerie estimate ca fiind mai mari dec"t cele normale. Ialoarea financiara a ntreprinderii
este, deci, mai mare dec"t valoarea patrimonial. (cest potenial de rentabilitate suplimentar nu poate fi
regsit n nregistrri de bilan, cu toate ca v"nztorul este contient de el. /a r"ndul sau, cumprtorul
poate surprinde acest supliment de rentabilitate prin estimarea fluxurilor viitoare de trezorerie. 1iferena
pozitiv ntre valoarea financiar I&! i valoarea patrimonial I,! exprima noiunea de goodEill sau
de &ond 5omercial, respectiv capacitatea ntreprinderii de a aduce profituri mai mari dec"t cele normale.
;ood@ill 0"ad@iil1 < +aloarea *inanciar + +aloarea Patrimonial
;ood@ill#ul este excedentul de valoare a ntreprinderii peste valoarea de pia atribuit
elementelor identificabile ale activelor sale, la un moment dat. (cest excedent de valoare este un element
de activ nematerial i exprim consideraia, stim de care se bucur o ntreprindere i poate avea ca surse:
6. 7unele relaii ale ntreprinderii cu clienii si) :. 5alitatea i specialitatea personalului) 0. (mplasarea
favorabila fa de reeaua de aprovizionare+desfacere) ;. 7una sa reputaie managerial) F. (li factori ce
permit s obin profituri superioare celor normale.
5omparativ cu elementele patrimoniale i nepatrimoniale, goodEill se distinge prin urmtoarele
particulariti:
- este n legtur direct cu rentabilitatea ntreprinderii, pe care o influeneaz, o amplific prin
elementele sale. n momentul n care rentabilitatea scade, se transform n badEill)
+ este o valoare nematerial pe care o ntreprindere o poate poseda peste cea a activelor sale i
care se materializeaz numai dac ntreprinderea funcioneaz) goodEill+ul nu poate fi ataat unui
patrimoniu care nu este n funciune)
- este limitat n timp) el exist at"t c"t activeaz elementele care l determin)
- nu poate fi transferat separat, ci numai mpreun cu ntreprinderea.
$n ceea ce privete evaluarea good@ill#ui unei ntreprinderi, n literatura de specialitate se
recomand mai multe metode, care pot fi divizate n funcie de interesele sau scopul evaluatorului. (stfel,
deosebim:
a1. :etoda capitalizrii directe. (ceast metod se bazeaz pe capitalizarea direct a diferenei de
profit comparativ cu rata medie a ramurii sau pe un alt criteriu, cum ar fi procentul mediu de dob"nd.
.ste utilizat n cazul unei posibile v"nzri a ntreprinderii, deci se presupune ncetarea activitii i
recuperarea capitalurilor ncorporate n activele acesteia. ,entru evaluare, se utilizeaz activul net
contabil al ntreprinderii (<5!, care va dega#a un profit net previzionat constant ,!, rat medie de
rentabilitate sau rat neutr de plasament a disponibilitilor pe piaa financiar r! i rata de actualizare,
care include i o prim de risc a!. &ormula de calcul a goodEill+ului >U! este:
38
1up aceast metod, valoarea ntreprinderii se va determina astfel:
+aloarea economic a ntreprinderii B 2) = ;A
b1. metoda remunerrii valorii substaniale brute I%7!. Ialoarea substanial brut reprezint
totalitatea mi#loacelor corporale ale ntreprinderii anga#ate n realizarea obiectului de activitate, indiferent
de sursa de finanare. (ceasta presupune luarea n calcul a tuturor activelor proprii, precum i a celor
nc'iriate sau n leasing, care particip n procesul de exploatare. Cetoda este utilizat n special de ctre
cumprtorii ntreprinderii, care sunt interesai de rezultatele exploatrii n urma punerii n exploatare a
tuturor activelor. .xploatarea valorii substaniale a ntreprinderii este remunerat cu o anumit rat de
rentabilitate!. n acest caz, goodEill+ul rezult ca diferen dintre profitul realizat previzionat! i
remuneraia valorii substaniale brute, respectiv un profit determinat pe baza unui procent de plasament al
disponibilitilor, care poate fi considerat ca un prag de rentabilitate.
unde: i + rata de remunerare a I%7, rata rentabilitii cerute de pia pentru ntreprindere) Q + rata
de actualizare specific ntreprinderii) t B 6, :, 0 ...... n numrul de ani, reprezent"nd orizontul de
previziune. n acest caz, valoarea ntreprinderii se va obine astfel:
+aloarea economic a ntreprinderi B +("## &atorii la termen 2 ;A
b. :etoda capitalului permanent necesar exploatrii 0)P2?1. .ste o dezvoltare a modelului
precedent, n care conceptul central l constituie 5,<.. 5apitalul permanent trebuie s
asigure finanarea imobilizrilor i a nevoii de fond de rulment, pentru ca ntreprinderea s
fie ntr+un ec'ilibru financiar. 1eci, metoda poate fi utilizat de cumprtori+investitorii de
capital n ntreprinderea dat. .lementele care intervin n plus sunt investiiile, care urmeaz s fie
efectuate n perioadele urmtoare, inclusiv rambursrile de credite i nevoia de fond de rulment
suplimentar sau fondul de rulment normativ. .valuarea goodEill+ului se bazeaz pe diferena
dintre profitul previzionat i costul remunerrii capitalului permanent necesar exploatrii.
unde: ,.
t
+ profitul din exploatarea din perioada t) 5,<.t + capitalul total necesar exploatrii n
perioada t) n + perioada de capitalizare) i + rata de remunerare cerut de pia pentru 5,<.) Q + rata de
actualizare egal cu costul mediu ponderat al capitalurilor ntreprinderii.
n cazul acestei metode, valoarea economic a ntreprinderii poate fi determinat astfel:
"al#area ec#n#$ic a ntreprinderii 2 %&' + ()
Trebuie de subliniat faptul c profitul din exploatare este independent de structura capitalurilor
ntreprinderii proprii sau mprumutate! i, deci, va remunera at"t capitaluri proprii, c"t i pe cele mprumutate.
$n concluzie se poate spune c utilizarea metodelor directe este condiionat de analiza rezultatelor
previzionate, determinate n funcie de strategia pe termen mediu i lung a ntreprinderii. ns, prezint dificultate
alegerea unei rate de capitalizare care s corespund costului mediu ponderat al capitalului sau al ratei de
actualizare reale, in"ndu+se seama de multitudinea de riscuri existente n mediul economic al trii noastre.
39