UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR

179

UNITATEA DE NVARE 10

GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS
VALUTAR



10.1. Introducere
10.2. Obiectivele unitii de nvare timp alocat
10.3. Coninutul unitii de nvare
10.3.1. Riscul de dobnd pentru agenii economici
10.3.2. Gestiunea riscului de dobnd
10.3.3. Tehnici tradiionale de protecie mpotriva riscului de dobnd
10.3.4. Tehnici actuale de protecie mpotriva riscului de dobnd
10.3.5. Riscul valutar pentru agenii economici
10.3.6. Protecia mpotriva riscului valutar
10.3.7. Acoperirea la termen mpotriva riscului valutar
10.4. ndrumtor pentru autoverificare



10.1. Introducere
Dificultatea procesului de cunoatere a riscurilor n vederea
diminurii lor la maximum rezid din multitudinea acestora i din
numrul i complexitatea ridicat a variabilelor ce intervin. De un
real ajutor pe acest plan este cunoaterea principalelor forme de risc
cu care firmele sunt confruntate. Formele pe care le mbrac riscul
sunt diverse, ele putndu-se manifesta mai intens la nivelul
agentului economic.
Partea a 10 a materialului, vine sa identifice principalele
riscuri cu care se confronta orice agent economic si sa prezinte
principalele tehnici de protective impotriva riscului, insistand pe
riscul de dobanda si riscul de curs valutar.


10.2. Obiectivele unitii de nvare

cunoaterea riscului de dobnd a agenilor
economici
cunoaterea tehnicilor tradiionale de protecie
mpotriva riscului de dobnd
cunoaterea tehnicilor actuale de protecie
mpotriva riscului de dobnd
identificarea riscurilor valutare ale agenilor
economici
cunoaterea posibilitilor de acoperire
mpotriva riscurilor valutare



Timpul alocat unitii de nvare


FINANE

180

1. Pentru cunoaterea problemei: 2 ore
2. Pentru documentare i rezolvarea temelor: 12 ore

10.3. Coninutul unitii de nvare

10.3.1. Riscul de dobnd pentru agenii economici

Politica dobnzilor este un sector important al finanelor.
Sub aspectul stabilitii dobnda poate s fie :
fix cnd nivelul acesteia nu se modific pe toat perioada
de creditare
variabil cnd nivelul se modific anual sau la intervale mai
scurte, ca msur de prottecie a creditorului sau debitorului
mpotriva pierderilor ce ar putea rezulta din caracterul rigid al
nivelului dobnzii pentru o perioad de timp ndelungat.

Pe piaa financiar se pot practica urmtoarele tipuri de
dobnzi :
dobnzi legale acestea vizeaz nivelul maxim al acestora
admnis de lege n statele n care exist asemenea reglementri
dobnzi negative apar n situaia unor bnci sau instituii
financiare care percep dobnzi pentru depozitele clienilor n
loc s bonifice dobnzi, ca mijloc de contracarare a importului
de capital
dobnzi prefereniale au n general dobnzi mai sczute
pentru clienii foarte buni .

n procesul activitii sale intreprinderea este supus, att la
riscuri economice, ct i la riscuri financiare. Riscul financiar are n
vedere riscul ratei dobnzii, riscul ratei schimbului valutar i riscul
de nerambursare .
Riscul de dobnd este acela care rezult pentru debitor sau
creditor din utilizarea ratei fixe sau variabile a dobnzii i din
evoluia ulterioar a ratei dobnzii, dup ncheierea contractului,
pn la scaden .
Gestiunea riscului ratei dobnzii (risc de management) este
tot mai practicat n prezent pe plan financiar, mai ales de ctre
marile companii economice i financiare i const, n principal, din
urmtoarele operaiuni :
- evaluarea amplorii riscului existent pentru intreprideri
- determinarea probabilitii producerii lui
- aplicarea unor msuri de oprire sau reducere a riscului
- adoptarea unor politici de asigurare pentru situaiile cnd
msurile de prevenire nu sunt suficiente.

Intreprinderea poate alege i modula acoperirea riscului,
asigurnd, spre exemplu, riscul maxim i acceptnd probabilitatea
producerii unor riscuri mai mici sau poate decide asigurarea

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR

181
sistematic a unor riscuri, cum ar fi riscul de neplat, deschimb
valutar etc.
Riscul ratei dobnzii este prezent , att pentru bnci, ct i
pentru ntreprinderi . n cazul intreprinderii riscul ratei dobnzii
apare atunci cnd exist excedente de lichiditi care trebuie
plasate, ct i atunci cnd apar deficite de lichiditi care trebuie
acoperite cu credite .
Intreprinderile excedentare , permanent sau temporar,
trebuie s caute s obin cea mai bun rentabilitate pentru
lichiditile lor. Oricare ar fi posibilitatea aleas plasament cu rat
fix sau variabil, intreprinderea se confrunt cu riscul ratei
dobnzii.
Dac se alege un plasament cu rat fix, n situaia n care
se produce o cretere a ratei dobnzii pe piaa financiar,
intreprinderea va nregistra o diminuare a ctigului posibil, n
schimb nu va pierde dac se produce o scdere a ratei dobnzii pe
piaa financiar.
Dac se apeleaz la un plasament cu dobnd variabil,
intreprinderea poate profita de o eventual cretere a ratei dobnzii
pe piaa financiar, dar suport o pierdere dac se nregistreaz o
scdere a ratei dobnzii pe pia .
n situaia intreprinderilor deficitare lucrurile se deruleaz
la fel . Dac se apeleaz la un mprumut cu rat fix a dobnzii , n
cazul creterii ratei pe piaa financiar intreprinderea nu suport
nici o pierdere, dar dac dobnda pieei scade, va resimi o lips de
cstig posibil . Dac se apeleaz la un credit cu dobnd variabil,
n cazul creterii ratei dobnzii pe piaa financiar intreprinderea va
nregistra costuri mai mari, iar n eventualitatea scderii ratei
dobnzii pe pia, intreprinderea va realiza economii la costuri, deci
va fi un avantaj.

10.3.2. Gestiunea riscului de dobnd


Gestiunea riscului ratei dobnzii este o component
important a gestiunii financiare n msura n care exist fluctuaii
sensibile, neprevzute ale ratei dobnzii. Investitorii sunt expui
riscului cnd rata dobnzii obinute la plasamentele sale este
diferit de cea previzionat.

Pentru demonstrarea manierei n care se produce
riscul ratei dobnzii, lum exemplul unui mprumut obligatar avnd
urmtoarele caracteristici :
- valoarea nominal ( VN )..5.000 u.m
- numrul de ani ai mprumutului (n) ..8 ani
- rata dobnzii mprumutului (D )14%
- rambursare final (ntreg mprumutul se ramburseaz la
sfritul celui de-al 8-lea an)
- preul de emisiune este egal cu valoarea nominal i cu
preul de rambursare
(PE=VN=PR)

Presupunem c un investitor a cumprat o obligaiune cu
FINANE

182
intenia de a o pstra 8 ani. n acest caz, randamentul de 14 % nu
este efectiv dect dac rata dobnzii pe piaa financiar rmne
neschimbat timp de 8 ani .Dac, ns, rata dobnzii pe piaa
financiar crete sau scade, randamentul obligaiunii exprimat prin
rata rentabilitii interne (RIR) crete sau scade corespunztor, dar
valoarea actualizat net (VAN )i cursul obligaiunii
( C )se modific astfel :
- dac dobnda crete rata rentabilitii interne crete,
valoarea actualizat net scade i cursul obligaiunii scade
- dac dobnda scade scade i rata intern de rentabilitate, iar
valoarea actuaslizat net i cursul cresc .

Pentru demonstrarea mecanismului prezentat presupunem
urmtoarele trei scenarii :
a) rata dobnzii pe piaa financiar de 14 % rmne
nemodificat timp de 4 ani
b) rata dobnzii pe piaa financiar scade la 9 % imediat dup
emisiunea mprumutului i se menine astfel timp de 8 ani
c) rata dobnzii pe piaa financiar crete la 17 %, imediat
dup emisiunea mprumutului i se menine astfel timp de 8
ani

a) Rata dobnzii ramne stabil timp de 8 ani (14% )

Considerm faptul c dobnda anual se capitalizeaz tot
cu 14 % respectiv 5.000 lei x 0,14 = 700 lei dobnd anual.
Capitalul final la scaden va fi :

8
Cf = 700 ( 1,14 )
8-t
+ 5.000 = 14.263,93 lei
t= 1

Rezultatul este identic ce cel care s-ar putea obine dac
acelai capital (5.000) ar fi fost plasat la o banc, cu dobnd
compus de 14 %, pe o perioad de 8 ani .

Cf = CU
N
= 5.000 ( 1,14 )
8
= 14.263,93 Lei

Randamentul capitalului este, n acest caz, egal cu RRI i
deci VAN = 0

8
VAN = 700 +5.000 - 5.000 = 0
t=1 1,14
1 1,14 8

b) Rata dobnzii pe piaa financiar scade la 9 % . Considernd
c obligatarul reinvestete cupoanele anuale cu 9 %, capitalul su la
sfrit va fi :

8
Cf = = 700 ( 1,09 )
8-t
+ 5.000 = 12.719,93 lei
t= 1

Cf = 700 + 1,09
7
+700 + .........700 x 1,17 + 5.000 = 12.719,93

n acest caz RRI realizat va fi 12,38 %, deci mai mic
dect rata mp+rumutului obligatar 14 %, dup cum rezult :

CU
N
= Cf
5.000 ( 1+ R)
8
= 12.719,93

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR

183
(1+R)
8
= 12.719,93 = 2,543986
5.000


R = 2,543986
1/8
1
R = Radical la 8 din 2,543985 - 1
R = 12,38 %

Dar VAN este pozitiv :

8
VAN = 700 +5.000 - 5.000 = 1.383,70
t=1 1,09
1 1,09 8

adic rezult un ctig de oportunitate, carte se manifest n
creterea cursului obliiunilor (5.000 + 1.383,70 = 6.387,7 ) , ca
urmare a faptului c acum obligatarul obine un randament de 12,38
%, superior celui de 9 % ct era rata dobnzii pe piaa financiar .
n consecin este vorba de o pierdere mai mic.

c) Rata dobnzii pe piaa financiar crete la 17 % . Considernd
c obligatarul reinvestete cupoanele anuale cu 17 %, capitalul su
final va fi :

8
Cf = = 700 ( 1,17 )
8-t
+ 5.000 = 15.341,13 lei
t= 1
Cf = 700 + 1,17
7
+700 + .........700 x 1,17 + 5.000 = 15.341,13

n acest caz, RRI realizat este de 15,04 % , deci mai mare
dect 14% ct era prevzut n obligaiune .

5.000 (1 +R )
8
= 15.341,13
R = 15,04 %
Dar VAN este negativ :

8
VAN = 700 +5.000 - 5.000 = - 631,07
t=1 1,17
1 1,17 8

ceea ce nseman scderea cursului obligaiunii la 4.386,93 ( 5.000
631.07 ) , adic o pierdere de oportunitate un ctig mai mic ,
deoarece n loc de 17 % obligatarul a obinut 15,04 % .

Concluzii ;
Dac crete rata dobnzii pe piaa financiar, obligatarul
obine RRI mai mare dect rata dobnzii mprumutului, dar
realizeaz o pierdere de oportunitate n raport cu noile condiii
ale pieei financiare (15,04 % n loc de 17 % ), scznd cursul
obligaiunilor, VAN este negativ .
Dac scade rata dobnzii pe piaa financiar, obligatarul obine
RRI mai mic dect rata dobnzii mprumutului (12,04 % n loc de
14 % ), dar realizeaz un ctig de oportunitate n raport cu
creterea cursului obligaiunilor, VAN este pozitiv .
Dac rata dobnzii pe piaa financiar rmne neschimbat
pe toat durata mprumutului, rata nominal a dobnzii
mprumutului este egal cu rata rentabilitii actuariale , n acest
caz VAN este nul .

Schematic, condiiile i concluziile se prezint astfel:
FINANE

184




Riscul ratei dobnzii care determin fluctuaii ale
randamentului pentru investitor corespunde simetric fluctuaiilor de
cost pentru emitent . Costul finanrii pentru emitent va depinde de
evoluia costului refinanrii n cursul celor 8 ani . n cazul creterii
ratei dobnzii la 17 %, costul final al mprumutului pentru emitent
va fi de 15,04 %, iar n cazul scderii ratei dobnzii la 9 % costul
su va fi de 12,38 % .
n primul caz emitentul realizeaz un ctig de oportunitate
finanndu-se, totui, la o dobnd inferioar celei de 17 % . n al
doilea caz, emitentul va suporta o pierdere de oportunitate,
deoarece nu se poate finana cu 9 % .


10.3.3. Tehnici tradiionale de protecie mpotriva riscului
de dobnd

Ca mijloc de protecie mpotriva riscului ratei dobnzii
intreprinderile utilizeaz, frecvent, anumite procedee .

a) Alegerea deliberat, fie a ratei fixe, fie a ratei
variabile a dobnzii, n funcie de tendinele pieei . n perioada de
cretere a ratei dobnzii intreprinderile urmresc s plaseze
disponibilitile cu o rat variabil a dobnzii i s se mprumute cu
o rat fix de dobnd. n situaia invers, cnd pe pia se
contureaz un proces de reducere a ratei dobnzilor, intreprinderile
vor cuta s plaseze cu o dobnd fix i s se mprumute cu o
dobnd variabil . Prin aceste posibiliti intreprinderile caut s
obin cele mai bune condiii pentru momentul contractrii i
vizeaz anticiparea evoluiei pieei dar, odat ncheiat contractul,

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR

185
gestionarea riscului se limiteaz la simpla supraveghere a fluxului
dobnzilor , neputnd interveni pe parcursul derulrii contractului
de plasament sau de credit.
b) Alegerea plasamentelor sau creditelor pe termen
lung, mediu sau scurt . Decizia privind mrimea perioadei se ia n
funcie de anticiprile fcute n legtur cu creterea sau scderea
probabil a ratei dobnzii pe piaa financiar. Pentru mprumuturi
se tinde pentru perioade ct mai mari dac se anticipeaz o cretere
a ratei dobnzii i, invers, se va urmri contractarea creditelor
pentru perioade ct mai reduse dac se anticipeaz o reducere a
ratei dobnzii pe pia. Pentru plasamente se vor urmri perioade
ct mai lungi dac se anticipeaz scderea ratei dobnzii i
perioade ct mai scurte dac se anticipeaz creterea ratei dobnzii .
c) Alegerea unor contracte de mprumut, cu
posibilitatea expres de a putea rambursa la anumite termene
n avans fa de scadena final, sau creditorul s poat cere plata
n avans .Dac pe pia va crete rata dobnzii, creditorul poate iei
din contract (poate retrage creditul) gsind alt plasament mai
convenabil . Dac pe pia va scdea rata dobnzi, debitorul poate
iei din contract, rambursnd anticipat i angajnd alt mprumut n
condiii mai avantajoase.
d) Divizarea mprumutului n dou trane egale i
indexate invers, cu un anumit indice de cretere sau scdere4 a
ratei dobnzii. Orice evoluie viitoare a ratei dobnzii va face ca
pierderea realizat la o tran s se compenseze cu ctigul realizat
la cealalt tran . Astfel de mprumuturi se numesc de sensibiliti
diferite.

Caracteristic acestor tehnici tradiionale este faptul c
eficacitatea garaniei mpotriva riscului depinde de alegerea iniial.
Dac alegerea este pertinent, debitorul i vede cheltuielile
diminuate n cazul scderii ratei dobnzii i nemajorate n cazul
procesului de cretere a ratei dobnzii. Intreprinderile care plaseaz
disponibilitile bneti i pstraz ansele iniiale, n cazul
scderii ratei dobnzii i beneficiaz n cazul creterii acesteia .
Dac alegerea iniial este greit apar inevitabil greuti financiare

10.3.4. Tehnici actuale de protecie mpotriva riscului de
dobnd

n prezent n gestionarea riscului ratei dobnzii, apare
posibilitatea de disociere a creditului de plasament. Ele permit
acoperirea riscului de dobnd, att pentru creditor i debitor, ct i
pentru plasamente fcute i plasamente primite. Aceste tehnici au o
flexibilitate mai mare, o independen fa de contractul iniial,
permind o mai bun gestionare a riscului de dobnd .
Principalele tehnici sunt: swap, contractul la termen i opiunile .

a. Swap pentru rata dobnzii
Tehnica Swap are n prezent un succes deosebit n viaa
financiar datorit facilitilor pe care le ofer gestiunii de
trezorerie .Aceast tehnic permite unei intrewprinderi care
anticipeaz , spre exemplu, o reducere a ratei dobnzii pe piaa
financiar, s schimbe o datorie cu dobnd fix ntr-una cu
dobnd variabil .
FINANE

186
Noiunea swap se traduce prin schimb .Swap este o
tranzacie prin care o ntreprindere schimb un contract de credit
cu anumite caracteristici cu un contract avnd alte caracteristici.
Swap pentru rata dobnzii este tot un contract ntre dou pri , care
schimb caracteristicile mprumutului sau ale plasamentelor lor.
Swap pentru rata dobnzii se poate realiza n mai multe
combinaii :
- schimbul unei datorii cu dobnd variabil ,
contra unei datorii cu dobnd fix n aceeai moned
- schimbul unei datorii cu dobnd variabil,
contra unei datorii cu dobnd variabil exprimate n
aceeai moned
- schimbul unei datorii cu dobnd variabil,
contra unei datorii cu dobnd variabil exprimate n
devize diferite
- schimbul unei datorii cu dobnd fix, contra
unei datorii cu dobnd fix exprimate n alte devize
- schimbul unei datorii cu dobnd fix, contra
unei datorii cu dobnd variabil n alte devize

Contractul dintre cele dou pri cuprinde clauze variate
cum ar fi :
- durata contractului
- capitalul de referin
- periodicitatea plii dobnzii
- ce fel de rate ale dobnzii se schimb
- data intrrii n vigoare
- devizele tratate etc

Spre exemplu, o ntreprindere ndatorat cu rata variabil a
dobnzii , pe termen de 5 ani, dorete s modifice riscul ce decurge
din oscilaia neprevzut a ratei dobnzii pieei . n acest caz, ea
poate contracta un Swap pentru rata dobnzii, cu rata fix, pe 5 ani,
n schimbul contractului iniial cu dobnd variabil.
Dac n intervalul de timp de la contractarea Swap pn la
scaden, rata dobnzii pe piaa financiar crete, intreprinderea nu-
i va majora costul mprumutului obinnd un ctig de
oportunitate. Dac, dimpotriv, n intervalul precizat rata dobnzii
scade, intreprinderea va nregistra o pierdere de oportunitate fr
s-i majoreze costurile .

Strategii de utilizare a Shap pentru rata dobnzii :
Contractul Shap poate oferi condiii bune pentru aprarea
mpotriva riscului ce decurge din oscilaiile ratei dobnzii, ceea ce
l face s fie un instrument de protecie n cazul mprumutului sau
plasamentului pe termen mediu sau lung
Contractul Swap poate munti condiiile unui
mprumut sau plasament, profitnd de anticiparea corect a creterii
sau scderii ratei dobnzii pe piaa financiar
Contractul Swap poate fi utilizat i pentru operaiuni
speculative, adic pantru acele operaii care nuvizeaz un mprumut
sau un plasament efectiv, ci doar operaiuni financiare curente n
scopul obinerii de profit .


UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR

187
b. Contractul la termen pentru rata dobnzii CT-D
n perioada de fluctuaii rapide i nsemnate ale nivelului
dobnzilor exist anse de ctig , dar i riscul de pierdere .
Contractele la termen rspund unor nevoi reale ale operaiunilor n
perioadele de instabilitate a dobnzilor , n sensul de a proteja
agenii economici mpotriva variaiilor neateptate i negative .Prin
intermediul acestor contracte pot fi schimbate contracte la termen
n scopul reducerii incertitudinii n perioadele de instabilitate i
contracarrii efectelor fluctuaiilor imprevizibile n vederea
meninerii plasamentelor i dezvoltrii afacerilor viitoare .
Contractul la termen definete, n prezent, condiiile unei
livrri viitoare, spre exemplu, poate stabili n prezent preul la care
se va livra o marf, un titlu de credit peste un anumit timp n
vederea eliminrii incertitudinii i ateptrii .
Intreprinztorul care cumpr un titlu la termen , n condiii
prestabilite , elimin incertitudinea cu privire la cursul viitor al
titlului respectiv , numai c preul convenit n prezent poate s-i fie
defavorabil n momentul n care primete produsul respectiv .
Caracteristic contractelor la termen este faptul c
incertitudinea sau riscul se transfer de la cei ce nu vor s i le
asume ctre cei ce vor i au mijloace de a i le asuma , evident c
n mod oneros .
Se cunoate faptul c valoarea unui titlu, spre exemplu, o
obligaiune , variaz invers proporional cu oscilaiile ratei dobnzii
pe piaa financiar. O obligaiune cu VN = 200 i dobnda D = 10
% , are cursul de 100 numai dac rata dobnzii la obligaiunile noi
este tot de 10 % dac , ns, rata dobnzii pe pia crete la 15 % ,
cursul obligaiunilor va scdea , deoarece nimeni nu mai dorete s
cumpere obligaiuni cu rata dobnzii de 10 %, ci toi potenialii
cumprtori se vor orineta ctre obligaiuni cu 15 % ; fenomenul se
petrece invers n cazul scderii ratei dobnzii .

n aceste condiii, dac o ntreprindere care deine
obligaiuni apreciaz o cretere viitoare a ratei dobnzii, ceea ce i-
ar putea provoca o pierdere ( prin scderea cursului obligaiunilor ),
ea poate vinde la termen , cu preul existent n prezent, adic i
asigur preul de astzi pentru o vnzare ce va avea loc n viitor,
contra unui comision .
Contractul la termen pentru rata dobnzii este un
angajament de a livra sau de a primi un mprumut (obligaiuni) , la
o dat prestabilit i la un pre determinat n prealabil .
Principiul de baz al CT-D este relaia invers care leag
variaia ratei dobnzii de cea a cursului contractului la termen .

Dac dobnda crete se obine ctig n cazul vnzrii
contractelor la termen i pierdere n cazul cumprrii contractelor la
termen
Dac dobnda scade se obine pierdere n cazul vnzrii
contractelor la termen i ctig n cazul cumprrii contractelor la
termen.
Vnznd la termen, cu o anticipare corect a creterii
ratei dobnzii, preul contractului se diminuiaz, realizndu-se un
ctig deoarece se poate rscumpra contractul la termen la un curs
inferior celui de vnzare .
Cumprnd la termen, cu o anticipare corect a scderii
FINANE

188
ratei dobnzii, preul contractului la termen crete, realizndu-se un
ctig, deoarece se pot revinde contractele la termen la un curs
superior celui de cumprare.

c. Opiuni pentru rata dobnzii
Opiunea este un drept nu i o obligaie de a cumpra sau a
vinde un volum stabilit de active , la o dat determinat sau n
orice moment pn la acea dat, la un pre stabilit n avans ., contra
unei prime pltibile imediat .Opiunile au avantajul, comparativ cu
Swap sau contractul la termen, de actiga n eventualitatea unei
evoluii favorabile a ratei dobnzii i de a nu pierde n cazul unei
evoluii nefavorabile . De aceea opiunile ofer cea mai mare
suplee n gestionarea riscului ratei dobnzii , ele permind
intreprinderii de anu suporta consecinele unei erori de anticipaie a
evoluiei ratei dobnzii, avnd dreptul de a nu exercita opiunea n
aceste cazuri .
Cuei opiuni pentru rata dobnzii permite unei intreprinderi
s-i asigure, pentru o perioad de timp, fie costul maxim
acceptabil al unui credit viitor, fie remineraia minim acceptabil a
unui plasament viitor. La termenul convenit pentru luarea
creditului sau efectuarea plasamentului intreprinderea are
posibilitatea de a exercita opiune dac evoluia ratei dobnzii este
nefavorabil sau de anu nu folosi opiunea .
Pentru ca intreprinderea s-i exercite dreptul de opiune la
un plasament (cumprri de titluri) rata dobnzii la care se ncheie
contractul trebuie s fie mai mare dect rata dobnzii de referin .
La un mprumut , din contra , pentru a exercita opiunea rata
dobnzii trebuie s fie mai mic dect rata dobnzii de referin .
Dac rata dobnzii din momentul ncheierii contractului
este cea din momentul contractrii opiunii i este cunoscut de
ambele pri i specificat n contract , n schimb rata dobnzii de
referin se va cunoate n viitor, la termenul convenit n contract .
n general, rata dobnzii de referin se stabilete n funcie
de costurile nregistrate de bnci pentru procurarea capitalului (
IBOR Internaional Bank Offered Rate), la care se adaug
beneficiul bncii.
Diverse piee financiare pot avea costuri diferite . Astfel ,
pentru piaa fiannciar a Londrei costurile se calculeaz LIBOR,
pentru piaa francez PIBOR, pentru Germania BIBOR etc .
Opiunile pentru rata dobnzii OD reprezint o tehnic care
permite utilizatorului, n schimbul unei prime , de a-i asigura o
rat a dobnzii maxim acceptabil la mprumut sau o rat minim
acceptabil la plasament, fr a pierde posibilitatea de a beneficia
de o eventual evoluie favorabil a ratei dobnzii pe piaa
financiar.

Prin coninut, opiunile pentru rata dobnzii se apropie de
caracteristicile unui contract de asigurare :
debitorul i ia msuri asiguratorii mpotriva unei
previzibile creteri a ratei dobnzii pieei, rezervndu-i dreptul de
a beneficia de o eventual evoluie favorabil a ratei dobnzii
creditorul (investitorul) i ia msuri de protecie
mpotriva unei eventuale scderi a ratei dobnzii , rezervndu-i
dreptul de a beneficia de o eventual cretere a ratei dobnzii
costul opiunii este prima.

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR

189

Opiunile pentru rata dobnzii constituie instrumente suple
de gestionare a riscului ratei dobnzii, permind intreprinderii de a
nu suporta consecinele unei anticipaii, n msura n care ea nu
exercit opiunea .
Cumprtorul de opiuni , n schimbul primei , beneficiaz
de dreptul de exerciiu, adic are posibilitatea s cumpere activele
contractate sau s renune de a le mai cumpra :
el poate cumpra o opiune de cumprare, care-i d
dreptul de a cumpra la un pre convenit
sau, la termen, s se abin de la cumprare
el poate cumpra o opiune de vnzare, care-i d
dreptul de a vinde la termen, la un pre
convenit, sau de a renuna la vnzare.
Vnztorul de opiuni primete prima, dar se angajazeaz
ferm i irevocabil, fie s vnd anumite active la termen la un pre
convenit, fie s cumpere active la termen, la un pre convenit .
Situaia comparativ a cumprtorului i vnztorului se
prezint astfel :


Pentru cumprtorul de opiuni prima constituie o asigurare
c, oricare ar fi evoluia viitoare a ratei dobnzii pieei , el nu va
avea nimic de plat n plus dect prima, dar va putea profita de
evoluia favorabil a ratei dobnzii .
Pentru vnztor apare cert prima ncasat, dar poate
nregistra pierderi orict de mari.
Preul opiunii pentru rata dobnzii (mrimea primei) depinde
de:
preul de exerciiu al opiunii
durata contractului
amplitudinea oscilaiei ratei dobnzii
caracteristicile pieei.
Preul de exerciiu sau rata dobnzii de exerciiu este preul
convenit n contract, care se apreciaz n funcie de cursul valorilor
care fac obiectul opiunii .
Durata contractului este perioada dintre semnarea
contractului de vnzare sau cumprare de active i scadena
opiunii. Mrimea primei este direct proporional cu durata
contractului.
Amplitudinea oscilaiilor ratei dobnzii constatate pe piaa
financiar sau previzionate pe durata contractului acioneaz, de
asemenea, direct proporional asupra mrimii primei.
Caracteristicile pieei se refer la cererea i oferta de
opiuni, oferta mare de opiuni acioneaz n sensul micorrii
primei i invers .

FINANE

190
Tipuri de opiuni :
- opiuni de cumprare ( call )
- opiuni de vnzare (put)

Opiunile de cumprare confer cumprtorului de opiuni, n
schimbul unei prime, dreptul nu i obligaia de a cumpra active,
la o dobnd de exerciiu, ntr-o sum i perioad determinate .
Contractul opiuni pe rata dobnzii se deruleaz astfel :
O ntreprindere care vrea s plaseze capital peste un timp 6
luni i care anticipeaz o scdere a ratei dobnzii pieei, cumpr n
prezent un contract de cumprare, cu o scaden peste 6 luni , cu o
dobnd de exerciiu de 10 % i o prim de 0,25 %.
La scaden :
dac rata dobnzii de referin este de 8 %, intreprinderea
exercit opiunea n sensul c achiziioneaz active cu 8 %, dar
primete diferena de 2 % de la vnztorul de opiuni
dac rata dobnzii de referin este 12 % , intreprinderea
abandoneaz opiunea, plsndu-i capitalul direct pe pia.

Exemplu

O ntreprindere dorete s plaseze capitalul peste 3 luni i,
temndu-se de o eventual scdere a ratei dobnzii, cumpr la 1
septembrie o opiune de cumprare de active cu urmtoarele
caracteristici :
- suma 100.000.000 lei
- scadena 1 septembrie
- dobnda de exerciiu 10%
- dobnda de referin PIBOR 3 luni
- prima 0,25 %

La data cumprarrii opiunii de cumprare, cumprtorul
pltete prima ctre vnztorul de opiuni :
100.000.000 x 0,25 % x 90 = 62.500 lei
360

La scaden avem urmtoarele situaii :
PIBOR 3 luni = 8 % .n acest caz intreprinderea exercit
opiunea de cumprare de active (obligaiuni) , vnztorul fiind
obligat s-i dea diferena de 2%.
Randamentul final : 10 % - 0,25 % = 9,75 %
PIBOR 3 luni = 12 % . Intreprinderea abandoneaz
opiunea plasnd capitalul su direct pe piaa financiar.
Randamentul plasamentului : 12 % - 0,25 % = 11,75 %

Opiunea de vnzare confer cumprtorului de opiuni,
cntra unei prime, dreptul dar nu i obligaia de a vinde
active(obligaiuni), adic de a se mprumuta cu o rat de exerciiu ,
ntr-o sum i pentru o perioad determinate .
O ntreprindere dorete , spre exemplu, s-i asigure ncepnd
din prezent s nghee rata dobnzii la un mprumut pe care-l va
contracta peste 3 luni. Anticipnd o cretere a ratei dobnzii, care-i

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR

191
va majora costurile, intreprinderea cumpr un contract de vnzare,
cu rata dobnzii de exerciiu 10 %, achitnd o prim de 0,2 % .
La scaden :
dac rata dobnzii de referin este 12 % , intreprinderea
exercit opiunea, primind diferena de dobnd de la vnztorul de
contracte de vnzare . Pe cumprtor l cost : 12% -2 % + 0,2 % =
10,2%
dac rata dobnzii este 8 %, intreprinderea va abandona
opiunea , mprumutndu-se direct de pe piaa financiar (vinde
obligaiunile direct pe pia). Costul este de : 8% +0,2 % = 8,2 %

Regul
Pentru ca o ntreprindere s-i exercite dreptul de opiune este
necesar ca :
La plasamente D de exerciiu > D de referen
La mprumut D de exerciiu < D de referin

n acest fel, tehnica opiunilor permite stabilirea cu anticipaie a
costului maxim admnisibil la mprumut i a randamentului minim
acceptabil pentru plasament .

10.3.5. Riscul valutar pentru agenii economici

Riscul cursului de schimb valutar poate fi caracterizat ca fiind
posibilitatea pierderii n urma derulrii contractelor de import
/export, la o convenie de credit extern, acord de pli sau acord de
cooperare economic internaional, ca urmare a deprecierii valutei
din contract ce s-ar putea produce n intervalul dintre semnarea
contractului i data ncasrii / plii n valut .
Riscul de schimb valutar este un risc suportat de intreprinderi
asupra ansamblului operaiunilor efectuate n moned strin .

Pentru creditor riscul valutar apare n eventualitatea scderii
puterii de cumprare a monedei n care este exprimat creditul, ca
urmare a deprecierii ( scderii cursului, adic crearea unei diferene
de curs nefavorabile) i, mai rar, devalorizrii ( scderea
coninutului n aur a minedei ).
Pentru debitor riscul valutar apare cnd , la scaden , plata
sumei datorate se face ntr-o moned a crei putere de cumprare a
crescut, n perioada de la semnarea contractului i pn la
efectuarea plii ..

Comerul internaional ocazioneaz apariia frecvent a
riscului de schimb valutar .
Pentru importator riscul valutar apare n eventualitatea
creterii cursului valutei strine sau a scderii cursului monedei
naionale . n ambele cazuri importatorul trebuie s plteasc o
sum mai mare, n moneda naional, dect anticipase .
Pentru exportator riscul valutar apare n eventualitatea cnd
factureaz ntr-o moned strin al crui curs scade pn la
scaden sau crete cursul propriei monede naionale pn la
aceeiai dat . n ambele cazuri va primi o sum mai mic, n
moneda naional, dect anticipase .

n exprmare bilanier pierderile provocate de riscul valutar
apar diferit la elementele de activ i de pasiv. La activele n valut
FINANE

192
ale creditorului, riscul de pierdere valutar apare ca urmare a
deprecierii valutei respective sau a creterii cursului monedei
naionale. La pasivele n valut ale debitorului, pierderea este
provocat de creterea cursului monedei strine sau de scderea
cursului monedei naionale, ceea ce conduce la majorarea datoriei .

Categorii de risc valutar

Riscul valutar este cu att mai mare cu ct cursurile sunt mai
instabile. Riscul valuatar se poate clasifica n :
risc asupra operaiunilor comerciale
risc asupra operaiunilor financiare
riscul de grup .

Riscul valutar asupra operaiunilor comerciale apare att la
importator, ct i la exportator.
Importatorul suport riscul valutar ntre data cumprrii i
data la care se face plata n moned strin . Dac n intervalul
amintit cursul monedei strine crete n raport cu moneda
naional, importatorul va suporta o pierdere .
Exportatorul care factureaz ntr-o moned strin suport
riscul valutar ntre data exportrii i ncasarea contravalorii
mrfurilor . Dac n acest interval cursul monedei strine crete,
exportatorul va obine un ctig i invers , dac scade cursul
monedei strine , va realiza pierdere .
Riscul valutar asupra operaiunilor financiare. Chiar dac o
ntreprindere nu este angajat n operaiuni de import / export, ea
are posibilitatea de a se mprumuta din strintate (pentru a
beneficia , de exemplu, de o rat de dobnd mai avantajoas dect
n ar), sau de a plasa capital n strintate ( n cutare de
rentabiliti avantajoase )
n cazul mprumutului din strintate, dac crete cursul
devizei n care este exprimat mprumutul, fa de moneda naional,
debitorul va suporta o pierdere att la rambursare, ct i la plata
dobnzilor aferente, n raport cu previtiunile iniiale . n schimb,
dac cursul monedei strine scade fa de moneda naional,
mprumutatul va fi n avantaj financiar .
n cazul plasamentelor de capital n strintate, dac crete
cursul monedei strine poate obine ctig n capital i n
remuneraie , dac ns scade cursul valutei respective strine, se
pot nregistra pierderi . .
Riscul de grup este un risc care apare cu prilejul
conversiunii n moned naional a conturilor filialelor din
strintate. Riscul se poate produce nu numai pentru intreprinderi,
ci i pentru instituii financiare i bnci. Este vorba de preul
devizelor n raport cu moneda naional.

10.3.6. Protecia mpotriva riscului valutar

Riscul valutar reprezint o piedic n dezvoltarea relaiilor
comerciale internaionale. n comerul internaional obinerea unui
pre remuneratoriu este o condiie important dar nu suficient.
Este necesar asigurarea mpotriva riscului valutar pentru a nu
transforma ctigul obinut prin pre ntr-o pierdere sau ntr-un
ctig mai mic din cauza fluctuaiilor cursului de schimb valutar .

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR

193
n general preul n contractul extern este cert i valabil
numai pentru partenerul n a crei moned naional este exprimat
tranzacia , iar pentru cellalt partener, contractul fiind exprimat n
moned strin, apare riscul valutar . Dac preul este exprimat ntr-
o moned ter, riscul valutar este prezent pentru ambii parteneri .
Posibilitile de protecie mpotriva riscului valutar se pot
grupa astfel :
msuri de prevenire a riscului valutar, prin nserarea n
contractul economic a diverselor clauze asiguratorii sau de
consolidare valutar
msurri de reparare a pierderilor suportate, folsind diverse
tehnici .

Operaiunile de protecie, prin natura lor, nu urmresc un
ctig , ci anularea consecinelor negative ale variaiilor cursurilor
valutare.
Gestiunea riscurilor de schimb valutar are drept obiect
minimizarea pierderilor ce ar putea surveni din variaiile cursurilor
valutare. Pe termen scurt , gestiunea riscului valutar i propune
ca elementele de cheltuieli ce formeaz costul operaiunilor
ndreptate spre evitarea pierderilor s fie mai mici dect pierderea
ce s-ar putea produce fr protecia mpotriva riscului valutar .
Pe termen lung se urmrete ca cheltuielile de protecie s nu
reprezinte dect o anumit fraciune din pierderile poteniale
provenite din riscul valutar .

Msurile de protecie mpotriva riscului valutar sunt de
dou feluri :
- protecia n cadrul contractelor economice
- protecia n afara contractelor economice

a. Protecia mpotriva riscului valutat n cadrul contractului

Msurile de protecie mpotriva riscului valutar, n cadrul
contractului, se realizeaz prin nserarea unor clauze asiguratorii i
are caracter preventiv . Principalele clauze cuprinse n contractele
externe sunt :
Clauza valutar. Moneda de plat din contract este legat de alt
moned, convenit ntre pri, considerat forte , deci mai
stabil i care poate fi numit moned de referin . Dac moneda
de plat se depreciaz fa de moneda de referin, plata se face
ntr-o sum corespunztoare, mai mare i invers .O variant a
acestei clauze este meninerea raportului valoric ntre monedele
partenerilor la data ofertei, a semnrii contractului, sau a scadenei
de plat.
Clauza post stabilire pre . Preul contractului ferm este
nlocuit, n acest caz.cu dreptul furnizorului de a stabili preul
definitiv n momentul livrrii sau alt moment convenit. Aceast
cluz se utilizeaz n situaia cnd stabilirea preului nu se poate
face n momentul stabilirii contractului, ca urmare a necunoaterii,
la acea dat, a modului cum pot evalua preurile unor elemente ale
costurilor de producie la furnizor ( energie,materiale , salarii etc) .
Clauza timp. Riscul valutar depinde de factorul timp; cu ct este
mai mare perioada de timp de la semnarea contractului i pn la
efectuarea plii, cu att mai mari pot fi oscilaiile cursului valutar.
n consecin, partenerii i pun problema eliminrii sau atenurii
FINANE

194
factorului timp, camijloc de a redeuce riscul valutar. Drept msuri,
pe aceast linie, pot fi adoptate plata n avans sau anticipat, plata
la livrare, plata n rate etc.
Clauza difuzrii riscului. Partenerii pot conveni la repartizarea
tranzaciei pe mai multe operaii separat, astfel ca riscul valutar s
poat fi diseminat spaial , temporal sau personal :
- diseminarea spaial presupune ca un export, spre exemplu, s fie
fcut n mai multe ri, astfel nct riscul valutar de pierdere din
cauza unor restricii valutare s fie diminuat pe ansamblu .
- diseminarea temporal presupune mprirea creanei totale n mai
multe sume, cu termene diferite, ceea ce poate ocoli momentul n
care valuta din contract se va deprecia preveninduse astfel
pierderile mari
- diseminarea personal are n vedere mprirea creanei pe mai
muli debitori mai mici sau constituirea unui consoriu bancar
pentru creditarea unui debitor cu sume mari .
Alegerea monedei de facturare. Pentru evitarea suportrii
riscului valutar cea mai simpl soluie este de a factura n moneda
naional, ceea eleimin nulte incertitudini .Dar facturarea n
moned naional nu este ntotdeauna posibil din cauza intereselor
opuse ale partenerilor din contract ; importatorul este interesat ca
facturarea s se fac ntr-o moned slab, succeptibil de scderea
cursului valutar ; exportatorul, n schimb, este interesat s factureze
ntr-o moned forte , succeptibil de creterea cursului valutar n
raport cu moneda proprie.
Clauza aur. Const n raportarea la aur a valorii contractului, fie
ca valoare paritar, fie ca pre al aurului .Ca urmare a instabilitii
monetare, statele au renunat la valorile de paritate ale monedelor
lor n schimburile internaionale, iar clauza aur se refer acum doar
la preul aurului pe pia . Dac preul aurului crete, debitorul va
plti o sum corespunztoare masi mare, i invers . Clauza aur nu
apr ns de fluctuaia preului aurului pe pia .

b. Protecia mpotriva riscului valutar n afara contractului

Msurile sau tehnicile de protecie mpotriva riscului
valutar ce pot fi adoptate de pri, fr a fi nserate drept clauze
contractuale, pot fi diferite . Ele sunt la latitudinea fiecrui partener
n parte, nefiind cazul s fie corelate cu ale celuilalt partener .
Principalelel tehnici de protecie mpotriva riscului valutar ce pot fi
aplicate n afara contractului sunt : credite paralele, avansuri
ntrzieri, compensaia, apelul la societi de asigurare i acoperirea
la termen .
Credite paralele . Creditorul, a crei crean la termen este
ameninat cu deprecierea valutei n care exte exprimat tranzacia,
va contracta un credit paralel la o banc, la aceiai sum, aceiai
moned i acelai termen . La scaden, creditorul va ncasa de la
clientul su suma, s spunem n moned depreciat, dar va
rambursa mprumutul n aceiai moned depreciat.Ceea ce pierde
n relaia cu clientul extern , ctig n relaia cu abnca, adic riscul
valutar se transfer bncii. Dobnda pe care trebuie s o plteasc
la creditul bancar poate fi acoperit din rentabilitatea ce se obine
ca urmare a utilizrii creditului .
Avansurile i ntrzierile. Este o tehnic care const n
amnarea, ct mai mult posibil, a efecturii plilor i accelerarea

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR

195
ct mai mult posibil a ncasrilor, n limite rezonabile, fr a
prejudicia interesele partenerilor.. Astfel de manevre sunt posibile
n orice conjunctur, dar n perioadele de instabilitate a cursurilor
valutare urmresc , n esen, evitarea pierderilor din diferene de
curs valutar aprute ntre momentul ncheierii contractului i
efectuarea plii, respectiv a ncasrii .
Politica avansurilor i ntrzierilor se poate aplica n dou
variante, n funcie de tendinele de cretere sau de scdere a
cursului valutar pentru moneda avut n vedere :
- accelerarea plilor i ntrzierea ncasrilor de creane,
pentru a beneficia de creteri preconizate ale cursului
valutar
- ntrzierea plilor i accelerarea ncasrilor creanelor
pentru a prentmpina pierderile sau chiar a obine profit
din scderile preconizate ale cursului valutar .
Politica compensaiei . O intreprindere poate reduce riscul
valutar compensnd obligaiile cu crenele, exprimate n aceeai
valut, deoarece, n acest caz, riscul vizeaz doar soldul
tranzaciilor ..
Apelul la societi de asigurare. Pentru a se proteja mpotriva
riscului valutar partenerii pot ncheia contracte de asigurare, cu
societi specializate de asigurri externe, prin care, contra unei
prime de asigurare, transfer riscul valutar asupra societilor
respective . Costul asigurrii se apreciaz c trebuie s fie mult
inferior pierderii la care s-ar putea expune n cazul unei evoluii
nefavorabile a cursului valutar .

10.3.7. Acoperirea la termen mpotriva riscului valutar

Acoperirea la termen a riscului valutar preupune aplicarea
unor tehnici concrete, care, n prezent, sunt folosite n relaiile
comerciale internaionale. Acoperirea la termen permite a fixa, n
prezent, cursul de schimb valutar al unei tranzacii viitoare.
Principalele tehnici de acoperire la termen a riscului valutar
sunt :
- Swap devize
- Contract la termen devize
- Opiuni devize.

a. Swap devize

Aceast tehnic presupune un schimb efectiv de devize,
evaluat la cursul zilei, cu angajamentul la termen de a proceda la
schimbul invers, la un curs determinat . Operaiunile swap devize
se efectueaz n special de bnci , dar i de societi comerciale
mari, cu o activitate important comercial i financiar
internaional .
Operaiunea swap devize se deruleaz astfel :
- vnzarea efectiv a devizei A, contra devizei B,
la un curs anumit, de regul cursul zilei
- cumprarea la termen a aceleiai devize A,
contra devizei B, la un curs care ine seama de diferena de
dobnd dintre cele dou devize .
Operaiunea swap- devize este un instrument util de
gestionare a riscului valutar deoarece cursul de rscumprare este
prestabilit nc de la nceputul operaiunii .

FINANE

196
b. Contractul la termen devize

Tehnica contractului la termen devize denumit curent i
contract futures presupune asigurarea, n prezent, a condiiilor
unor tranzacii viitoare. Ea const, pentru importator sau pentru
exportator, n a-i asigura, nc de la derularea operaiunilor
comerciale sau financiare, cursul la care va putea cumpra sau
vinde, dup caz, devizele de care are nevoie .
Pentru exportator, acoperirea riscului valutar presupune s
vnd devize la termen, pentru a se proteja contra unei eventuale
scderi a cursului devizelor respective.
Pentru importator, acoperirea riscului valutar prespune s
cumpere devize la termen, ca mijloc de protecie contra unei
eventuale creteri a cursului devizelor de care are nevoie .
Spre exemplu, importatorul ar putea, nc de la lansarea
comenzii, s cumpere efectiv devizele de care are nevoie, urmnd
s le plaseze cu rentabilitate pn la efectuarea plii contractului
extern. Contractul la termen devize se poate utiliza, att n cazul
operaiunilor comerciale, ct i al operaiunilor financiare. n
primul caz se urmrete acoperirea riscurilor valutare pentru
operaiuni de import-export sau pentru rambursarea avansului
primit n devize . n cel de-al doilea caz se urmrete gestionarea
eficient a unui portofoliu de devize .

c.Opiuni devize

Tehnica opiunilor pentru protecia mpotriva riscului
valutar presupune dreptul, nu i obligaia de a schimba o deviz
contra altei devize, la un curs prestabilit i la o anumit scaden ,
sau n ntreaga perioad pn la scaden, contra unei prime . Acest
drept permite fixarea unui curs valutar maxim la o operaiune
valutar actual sau viitoare sau un curs minim la o operaiune
actual sau viitoare de export sau de acordare de credit n devize .
Opiunile devize sunt :
- opiuni de cumprare call
- opiuni de vnzare put
Intreprinderea procedeaz astfel : dac estimeaz o cretere
a cursului valutar al devizei, va cumpra o opiune de cumprare,
sau va vinde o opiune de vnzare ; dac anticipeaz o scdere a
cursului valutar, va vinde o opiune de cumprare sau cumpr o
opiune de vnzare .
Cumprtorul de opiuni are dreptul de a exercita opiunea
sau de a o abandona ; vnztorul de opiuni preia angajamentul
ferme de a cumpra sau a vinde valut i trebuie s urmeze de cizia
luat de cumprtor .
Spre deosebire de contractul la termen- devize, unde
acoperirea la termen nu permite de a beneficia de o eventual
evoluie favorabil a cursului de schimb valutar, opiunile devize
prezint avantajul nu numai de a se asigura contra riscului valutar,
dar permite, totodat, de a beneficia de o eventual evoluie
favorabil a cursului valutar prin abandonarea opiunii .
Exemplu
Importatorul dintr-un contract extern, avnd nevoia de
devize pentru a plti mrfurile i lund n considerare o eventual
evoluie nefavorabil a cursului valutar pn la scaden, cumpr
n prezent o opiune de cumprare, pentru a se putea asigura

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR

197
mpotriva riscului valutar. Presupunem c n momentul cumprrii
cursul valutar este de 1 USD = 4 lei, iar vnztorul de opiuni
pretinde o prim de 3 % .

Pe cumprtor l cost dolarul la cumprare 4 + 4 x 3 %
= 4,12 lei
Dac la scaden cursul este :
- 4,50 lei, cumprtorul de opiuni va exercita dreptul de
opiune, deoarece realizeaz un ctig de 0,38 lei pentru fiecare
dolar cumprat
- 4,12 lei , ctigul sau pierderea sunt nule, fie c exercit
opiunea, fie c achiziioneaz dolarii direct de pe piaa valutar
- 3,50 lei , cumprtorul abandoneaz opiunea, ntruct poate
cumpra dolarii mai ieftin de pe piaa valutar. El suport totui
prima pltit pentru fiecare dolar cuprin n opiune 0,12 lei

Vnztorul de opiuni de cumprare primete pentru
fiecare dolar cuprins n opiune 4,12 lei .
Dac la scaden cursul dolarului este :
- 4,50, vnztorul de opiuni va trebui s vnd dolarii cu 4,12
lei , realiznd o pierdere de 0,38 lei pe unitate
- 4,12 lei, ctigul sau pierderea pentru vnztor sunt nule
- 3,50 lei, opiunea nefiind exercitat de ctre cumprtor,
vnztorul rmne cu ctigul primei 0,12 lei pentru fiecare dolar
cuprins n opiune .

Concluzie. Opiunile reprezint instrumente clasice de
protecie mpotriva riscului valutar, motiv pentru care sunt utilizate
larg n practica relaiilor comerciale internaionale


10.4. ndrumar pentru autoverificare

Sinteza unitii de nvare 10

1. n procesul activitii sale intreprinderea este supus, att la riscuri economice, ct i la
riscuri financiare. Riscul financiar are n vedere riscul ratei dobnzii, riscul ratei schimbului valutar
i riscul de nerambursare .
2. Riscul de dobnd este acela care rezult pentru debitor sau creditor din utilizarea ratei
fixe sau variabile a dobnzii i din evoluia ulterioar a ratei dobnzii, dup ncheierea contractului,
pn la scaden .
3. Riscul ratei dobnzii este prezent , att pentru bnci, ct i pentru ntreprinderi . n cazul
intreprinderii riscul ratei dobnzii apare atunci cnd exist excedente de lichiditi care trebuie
plasate, ct i atunci cnd apar deficite de lichiditi care trebuie acoperite cu credite
4. Riscul de schimb valutar este un risc suportat de intreprinderi asupra ansamblului
operaiunilor efectuate n moned strin fiind generat pe seama derulrii contractelor de import
/export, la o convenie de credit extern, acord de pli sau acord de cooperare economic
internaional, ca urmare a deprecierii valutei din contract ce s-ar putea produce n intervalul dintre
semnarea contractului i data ncasrii / plii n valut .
5. Pentru creditor riscul valutar apare n eventualitatea scderii puterii de cumprare a
monedei n care este exprimat creditul, ca urmare a deprecierii ( scderii cursului, adic crearea unei
diferene de curs nefavorabile) i, mai rar, devalorizrii (scderea coninutului n aur a minedei ).
FINANE

198
6. Pentru debitor riscul valutar apare cnd , la scaden , plata sumei datorate se face ntr-
o moned a crei putere de cumprare a crescut, n perioada de la semnarea contractului i pn la
efectuarea plii.
7. Pentru importator riscul valutar apare n eventualitatea creterii cursului valutei strine
sau a scderii cursului monedei naionale . n ambele cazuri importatorul trebuie s plteasc o sum
mai mare, n moneda naional, dect anticipase .
8. Pentru exportator riscul valutar apare n eventualitatea cnd factureaz ntr-o moned
strin al crui curs scade pn la scaden sau crete cursul propriei monede naionale pn la
aceeiai dat . n ambele cazuri va primi o sum mai mic, n moneda naional, dect anticipase .

Concepte i termeni de reinut

risc de dobnd pentru agenii economici
tehnici clasice de protecie mpotriva riscului de dobnd
tehnici actuale de protecie mpotriva riscului de dobnd
shap pe rata dobnzii
contractul la termen pentru rata dobnzii
opiuni pentru rata dobnzii
riscul valutar pentru agenii economici
protecia mpotriva riscului valutar

ntrebri de control i teme de dezbatere

Probleme de discutat

1. Citii ziarele sau revistele de specialitate i observai articolele i rapoartele referitoare la riscul
de dobnd i riscul de curs valutar cu care se pot confrunta ntreprinztorii din Romnia?
2.Identificai, pe seama consultrii bibliografiei recomandate, care sunt factorii determinani pentru
apartiia i existena riscului de dobnd i a riscului de curs valutar.

Aplicaii

Problema nr.1. Determinai rata real a costului pentru un mprumut bancar de 1 mld. lei, cu o rat a
dobnzii de 13,5% pe an, cu rambursarea ntregii sume la sfritul celor doi ani. Se consider c
ntreprinderea nu este pltitoare de impozit pe profit.
Costul real al unui mprumut este acela care egaleaz ncasrile actuale din fondurile
mprumutate cu valoarea actual a plilor viitoare privind rambursrile i dobnda viitoare.
Rata real a costului se determin din ecuaia: VAN = 0

( )
0 1000
1
1000 135
1
135
2
=
+
+
+
+
.
. . .
mil
a
mil mil
a
mil

Soluia ecuaiei este : a = 13,5%
Se observ c pentru o ntreprindere care nu pltete impozit pe profit (pt. c nu obine profit
impozabil) rata real a costului pentru capitalul mprumutat este egal cu rata nominal a dobnzii.

Problema nr.2. Determinai rata real a costului pentru un mprumutul bancar de mai sus n situaia n
care rambursarea mprumutului se face proporional n timp (n trane egale).
Rata real a costului se determin din ecuaia:

( )
0 1000
1
500 5 67
1
500 135
2
=
+
+
+
+
+
.
. . , . .
mil
a
mil mil
a
mil mil

Soluia ecuaiei este : a = 13,5%
Se observ c modalitatea de rambursare nu modific costul real al mprumutului.


UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR

199
Problema nr.3. Determinai rata real a costului pentru un mprumutul bancar de mai sus n situaia n
care rambursarea mprumutului se face proporional n timp (n trane egale) i ntreprinderea este
pltitoare de impozit pe profit (cota impozitului T=40%).
Rata real a costului se determin din ecuaia:

( )
0 1000
1
500 40 5 67 5 67
1
500 40 135 135
2
=
+
+
+
+
+
.
. % * . , . , . % * . .
mil
a
mil mil mil
a
mil mil mil

Soluia ecuaiei este : a = 8,1%
Sub incidena impozitului, costul mprumutului se determin dup impunerea profitului. Dac
ntreprinderea debitoare este profitabil, dobnda pe care ea o va plti n fiecare an creditorului su i
permite s realizeze economii de impozit. Pentru determinarea costului real al mprumutului
ntreprinderea trebuie deci s diminueze suma anuitilor vrsate cu economiile de impozite realizate
la dobnzile pltite.

Obs.: n legtur cu rata de actualizare apar dou interpretri: 1. de rat intern de rentabilitate i
2. de rat real a costului. Cele dou noiuni sunt identice fundamental, singura diferen dintre ele
vine de la cei care fac interpretarea - dup cum acetia sunt creditori sau debitori. RIR relev demersul
investitorului (creditorului), n timp ce rata real a costului rezult din aprecierea mprumutatului
(debitorului).

Problema nr.4. Strategia de acoperire a riscului de curs valutar de catre importator prin
operatiuni de hedging pe contracte futures

n urma unei tranzacii ncheiate pe data de 12 martie 2007 cu un partener extern, SC Alfa
EXIM SRL, profilat pe importul de citrice, contracteaz o datorie de 100.000 Euro care devine
scadent la sfritul lunii iunie 2007.
Componenta managerial a firmei de comer extern adopt o politic prudent fa de expunerea
la fluctuaiile cursului valutar, motiv pentru care, la recomandarea unui broker din cadrul unei societi
de brokeraj autorizat s tranzacioneze pe piaa instrumentelor financiare derivate organizat de SC
Bursa Monetar- Financiar i de Mrfuri SA Sibiu, cumpr 100 contracte futures avnd la baz valuta
Euro, la preul de 3,4055 lei/Euro, cu scadena n luna iunie 2007.
Informaii suplimentare:
comisioanele societii de brokeraj: 0,73 lei/contract
riscul de scdere = 0,12 lei/Euro (multiplicatorul contractului este de 1.000 Euro)
evoluia preului spot i a preului de cotare a contractelor futures n perioada martie-iunie
2007:
Data Curs oficial
(piaa spot)
lei/Euro
Preul de
cotare a contractului
futures RON/Euro
12.03.2007 3,3677 3,4055
06.04.2007 3,3381 3,3550
29.06.2007 *
valorile cursului valutar
sunt ipotetice
1) 3,3285
2) 3,4520
Idem piaa spot

Cerine:
1. Apreciai n ce ipotez de evoluie a trendului nregistrat de cotaia lei/Euro, se poate justifica oportunitatea
utilizrii unei operaiuni de hedging valutar de ctre importator?
Rezolvare:
Firma de comer extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe piaa
derivatelor financiare doar n ipoteza n care estimeaz o cretere a cursului valutar lei/Euro, ceea ce
ar putea s i afecteze eficiena operaiunii de import (prin deprecierea monedei naionale, va trebui s
fac un efort financiar suplimentar pentru a onora datoria fa de partenerul extern, exprimat n Euro).
n consecin, va cuta s blocheze un anumit nivel de curs valutar (care i menine sau
FINANE

200
mbuntete gradul de eficien), prin deschiderea unor poziii de cumprare (long) pe piaa
derivatelor financiare, astfel nct orice cretere nregistrat pe piaa la termen va anihila sau va
diminua pierderile de pe piaa spot.

2. Analizai situaia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de 06.04.2007.
Rezolvare:
r. crt.
Dat
a
Specificaie Valoare-lei
12.03.2007 Deschidere 100 poziii long pe contractul futures
RON/Euro, IUN07 la 3,4055 lei/Euro:
- marja depus (risc de scdere)
Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100
contracte futures = 12.000 lei ;
- comisioane de trazacionare
Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei

12.073
12.000


73
06.04.2007 Pierdere potenial prin marcare la pia (not: nu s-a
inut cont de operaiunile de marcare la pia anterioare acestei
date, care ar fi putut majora costul hedgingului valutar, datorit
apelului n marj care trebuie vrsat pentru meninerea deschis
a poziiilor long).
Pp = (3,3550- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x
100 contracte futures = - 5.050 lei
- 5.050

Concluzie:
Importatorul primete un apel n marj la data de 06.04.2007 (n ipoteza n care nu dispune de
numerar n cont) pentru meninerea deschis a poziiilor long. Avnd n vedere scderea serioas a
preului contractelor futures lei/Euro, se pune problema pstrrii n continuare a poziiilor long
deschise. Se poate constata c operaiunea de hedging valutar nu este una eficient, nu i justific
utilitatea n condiiile scderii cursului valutar, genernd pierderi pentru firma de comer extern. Cu
att mai mult, pe piaa spot, firma importatoare poate profita de scderea cursului valutar lei/Euro.

3. S se determine eficiena operaiunii de hedging valutar.
Rezolvare:
Vom analiza urmtorul tabel:
Data Specificaie Curs
Piaa spot
lei/Euro
Curs
Piaa futures
lei/Euro
12.03.2007 Contractare datorie 100.000 Euro
Cumprare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3677 3,4055
29.06.2007 *
* valorile cursului
valutar sunt
ipotetice
Lichidare datorie 100.000 Euro
Lichidare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3285 3,3285
Rezultate:
ctig pe piaa spot = (3,3677-3,3285)lei/Euro x 100.000 Euro = 3.920 lei
pierdere pe piaa futures =(3,3285- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte
futures
= - 7.700 lei
Pierdere net : - 3.780 lei
Concluzie : Operaiunea de hedging nu este eficient, genernd o pierdere net n urma
lichidrii poziiilor deschise pe cele dou piee.
12.03.2007 Contractare datorie 100.000 Euro
Cumprare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3677 3,4055

UI10 GESTIUNEA RISCULUI RATEI DOBNZII I DE CURS VALUTAR

201
29.06.2007
*valorile cursului
valutar sunt
ipotetice
Lichidare datorie 100.000 Euro
Lichidare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,4520 3,4520
Rezultate:
pierdere pe piaa spot = (3,3677-3,4520)lei/Euro x 100.000 Euro = -8.430 lei
ctig pe piaa futures =(3,4520- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte
futures
= 4.650 lei
Pierdere net : - 3.780
Concluzie : Operaiunea de hedging asigur doar o acoperire parial, genernd o
pierdere net n urma lichidrii poziiilor deschise pe cele dou piee.

Observaii:

printr-o operaiune de hedging valutar NU se urmrete obinerea unui profit, ci doar
conservarea (protejarea) unor poziii deinute pe piaa spot (la vedere).
realizarea unui hedging eficient (compensare integral a pierderilor realizate pe piaa spot)
depinde n mare msur de lichiditatea tranzaciilor pe piaa futures i posibilitatea de a obine
un pre bun de deschidere.
De exemplu, pentru ca importatorul s i acopere integral pierderea realizat pe piaa spot
(n valoare de 8.430 lei), ar fi trebuit s i deschid poziia cel mult la nivelul cursului spot din
ziua respectiv (3,3677 lei/Euro), pe pia neexistnd vnztori de contracte futures la acest pre n
data respectiv.

Problema nr.5. Acoperirea riscului de curs valutar de catre exportator prin operatiuni de hedging
pe contracte futures.

Pentru scenariul elaborat n cazul aplicaiei anterioare, s se studieze cazul unui exportator care are de
ncasat de la parteneri externi, creane comerciale n valoare de 100.000 Euro.

Cerine:
Apreciai n ce ipotez de evoluie a trendului nregistrat de cotaia lei/Euro, se poate justifica
oportunitatea utilizrii unei operaiuni de hedging valutar de ctre importator?

Rezolvare:
Firma de comer extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe piaa
derivatelor financiare doar n ipoteza n care estimeaz o scdere a cursului valutar lei/Euro, ceea
ce ar putea s i afecteze eficiena operaiunii de export (prin aprecierea monedei naionale, va ncasa
la scaden o crean depreciat, adic un echivalent redus de moned naional, comparativ cu data
tranzaciei)
n consecin, va cuta s blocheze un anumit nivel de curs valutar (care i menine sau
mbuntete gradul de eficien), prin deschiderea unor poziii de vnzare (short) pe piaa derivatelor
financiare, astfel nct orice scdere nregistrat pe piaa la termen va anihila sau va diminua pierderile
de pe piaa spot.

4. Analizai situaia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de 06.04.2007.
Rezolvare:
r. crt.
Dat
a
Specificaie Valoare-lei
12.03.2007 Deschidere 100 poziii short pe contractul futures
RON/Euro, IUN07 la 3,4055 lei/Euro:
- marja depus (risc de cretere)
Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100
contracte futures = 12.000 lei ;
- comisioane de trazacionare

12.073
12.000


73
FINANE

202
Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei
06.04.2007 Ctig potenial prin marcare la pia (not: nu s-a inut
cont de operaiunile de marcare la pia anterioare acestei date,
care ar fi putut majora costul hedgingului valutar, datorit
apelului n marj care trebuie vrsat pentru meninerea deschis
a poziiilor long).
Cp = (3,4055- 3,3550) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x
100 contracte futures = 5.050 lei
5.050
Concluzie:

Avnd n vedere scderea semnificativ a preului contractelor futures lei/Euro, se poate constata
c operaiunea de hedging valutar este una eficient, deci i justific utilitatea prin prisma faptului c
ctigurile realizate pe piaa futures compenseaz, sau cel puin diminueaz pierderile nregistrate de
firma de comer extern pe piaa spot.

5. S se determine eficiena operaiunii de hedging valutar.
Rezolvare:
Vom analiza urmtorul tabel:
Data Specificaie Curs
Piaa spot
lei/Euro
Curs
Piaa
futures
lei/Euro
12.03.2007 nregistrare crean 100.000 Euro
Vnzare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3677 3,4055
29.06.2007 *
* valorile
cursului valutar
sunt ipotetice
ncasare crean 100.000 Euro
Lichidare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3285 3,3285
Rezultate:
pierdere pe piaa spot = (3,3285- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = - 3.920 lei
ctig pe piaa futures =(3,4055- 3,3285) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= 7.700 lei
Ctig net : 3.780 lei
Concluzie : Operaiunea de hedging este una eficient, ntruct ctigurile marcate pe piaa
futures asigur compensarea integral a pierderilor nregistrate pe piaa spot.
12.03.2007 nregistrare crean 100.000 Euro
Vnzare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3677 3,4055
29.06.2007 *
* valorile
cursului valutar
sunt ipotetice
ncasare crean 100.000 Euro
Lichidare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,4520 3,4520
Rezultate:
ctig pe piaa spot = (3,4520- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = 8.430 lei
pierdere pe piaa futures =(3,4055- 3,4520) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte
futures
= - 4.650 lei
Ctig net : 3.780
Concluzie : Operaiunea de hedging nu se justific n condiiile creterii cursului valutar.
Totui, ea reprezint doar o msur de protecie i nu vizeaz obinerea unui ctig.