Grado en Finanzas y Contabilidad/Turismo

Facultad de Turismo y Finanzas Universidad de Sevilla

FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

Valoracin de empresas.

Trabajo Fin de Grado presentado por Alberto Lpez Ruiz, siendo el tutor del mismo el
profesor Flix Jimnez Naharro.

V. B. del Tutor:

Alumno:

D. Flix Jimnez Naharro

D. Alberto Lpez Ruiz

Sevilla. Junio de 2013

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS
TRABAJO FIN DE GRADO
CURSO ACADMICO [2012-2013]

TTULO:
VALORACIN DE EMPRESAS
AUTOR:
ALBERTO LPEZ RUIZ
TUTOR:
FLIX JIMNEZ NAHARRO
DEPARTAMENTO:
ECONOMA FINANCIERA Y DIRECCIN DE OPERACIONES
REA DE CONOCIMIENTO:
FINANZAS
RESUMEN:
Estudio del sector de las estaciones de servicio en Espaa, comparacin de una serie
de empresas del sector y valoracin mediante diferentes modelos de la empresa E.S.
Caada Ancha.
PALABRAS CLAVE:
Valoracin; Estaciones de servicio; Sector; Comparativa; Anlisis.

TFG-FICO. Valoracin de Empresas

NDICE

1. CAPTULO 1. INTRODUCCIN .........................................................................................................................................................................................

1.1. JUSTIFICACIN .................................................................................................................................................................................................... 1
1.2. OBJETIVOS Y METODOLOGIA............................................................................................................................................. 1
2. CAPTULO 2. ANLISIS ESTRATGICO DEL SECTOR...................................................................................................
2.1. DEFINICIN DEL MERCADO ...................................................................................................................................................... 3
2.2. SITUACIN ACTUAL DEL SECTOR .............................................................................................................................. 3
2.3. COMPETENCIA ..................................................................................................................................................................................................... 6
3. CAPTULO 3. ANLISIS ECONMICO FINACIERO DE LA EMPRESA Y EL
SECTOR..................................................................................................................................................................................................................................................................................
3.1. INTRODUCCIN................................................................................................................................................................................................... 9
3.2. ANLISIS ESTRUCTURA ECONMICA............................................................................................................ 10
3.3. ANLISIS ESTRUCTURA FINANCIERA ............................................................................................................ 11
3.4. ANLISIS CUENTA RESULTADOS ........................................................................................................................... 11
4. CAPTULO 4. VALORACIN SECTOR Y LA EMPRESA...................................................................................................
4.1. INTRODUCCIN.............................................................................................................................................................................................. 13
4.2. ESTIMACIN RENTA............................................................................................................................................................................. 13
4.3. RIESGO............................................................................................................................................................................................................................. 14
4.2.1. .................................................................................................................................................................................................................................. 15
4.2.2.................................................................................................................................................................................................................................... 16
4.3. MODELOS DE VALORACIN ............................................................................................................................................... 17
4.3.1. Modelo Dividendo................................................................................................................................................................. 17
4.3.2. Modelo Cash Flow Libre .......................................................................................................................................... 18
5. CAPTULO 5. CONCLUSIONES .............................................................................................................................................................................. 21

-I-

TFG-FICO. Valoracin de Empresas

CAPTULO 1
INTRODUCCIN

1.1. JUSTIFICACIN
El trabajo elegido para el trabajo fin de grado forma parte del rea de Economa
Financiera y dentro de este el trabajo consistir en la valoracin de empresas. El
motivo principal de la eleccin de la valoracin de empresas como el rea sobre la
cual hacer el trabajo ha sido porque cuando estudiamos esta materia en la asignatura
que lleva el mismo nombre fue una de las que ms me gust y en la que hice un
trabajo de forma voluntaria, con el que pude utilizar los conocimientos aprendidos en
clase de una manera ms prctica y enfocada a su funcin en el mundo laboral.
En cuanto al sector elegido para desarrollar el trabajo, el de las estaciones de
servicio, ha sido porque es un sector que sigue siendo muy importante en la actualidad
ya que los carburantes no llegan a ser considerados como productos de primera
necesidad sigue siendo a da de hoy indispensable para la movilidad. El coche sigue
siendo el medio de transporte ms utilizado y en la actualidad los combustibles fsiles
son prcticamente los nicos utilizados para el funcionamiento de estos, por la
ausencia de producto sustitutivos que tengan unas caractersticas similares a los
derivados del petrleo.
En el mbito personal es un sector muy conocido para m y al que estoy bastante
unido, debido a que en mi familia llevamos ms de 50 aos dedicados a l. Tenemos
varias estaciones de servicios algunas en propiedad y otras en explotacin as como
un almacn fiscal para la venta de combustibles a domicilio y varios camiones para el
transporte de combustibles. La empresa elegida E.S. Caada Ancha S.L. es una de
las gasolineras de mi familia. Est situada en Jerez de la Frontera (Cdiz) en la
carretera N-IV, un lugar propicio por su cercana al aeropuerto de Jerez y a la ciudad
del transporte as como por ser lugar de paso de los conductores que se dirijan
direccin Sevilla tanto por la autopista Ap-4 como por la nacional.
1.2. OBJETIVOS Y METODOLOGIA
Para el desarrollo de este trabajo fin de grado se han marcado una serie de objetivos a
conseguir que son:

Estudio del sector de las estaciones de servicio.

Estudio y comparacin de un grupo de empresas del sector.

Valoracin de la empresa E.S. Caada Ancha S.L.

Para la consecucin de estos objetivos el trabajo ha sido estructurado en varios

bloques en tres bloques que son:

Anlisis estratgico del sector.

Anlisis econmico financiero de la empresa y del sector.

Valoracin del sector y de la empresa.

Lpez Ruiz, Alberto

La elaboracin del trabajo comenz con la recopilacin de informacin sobre el

sector para poder explicar un poco la operativa de este y la situacin en la que se
encuentra el mercado actualmente. Para ello se ha utilizado diferentes fuentes de
informacin como un informe de la CNC (Comisin Nacional de la Competencia) sobre
la consulta efectuada por la Secretara de Estado de Economa y Apoyo a la Empresa
sobre el mercado de carburantes de automocin en Espaa y otra informacin
consultada a travs de la pgina web de la CEEES (Confederacin Espaola de
Empresarios de Estaciones de Servicio). Por otro lado para obtener informacin de
mbito econmico financiero hemos utilizado la base de datos SABI (Sistema de
Anlisis de Balances Ibricos) a la cual tenemos acceso a travs de la Universidad De
Sevilla.

TFG-FICO. Valoracin de Empresas

1. CAPITULO 2
ANALISIS ESTRATGICO DEL SECTOR

2.1.DEFINICIN DEL SECTOR

El sector objeto de estudio es el de las estaciones de servicio en Espaa, donde el
principal producto que comercializan son los carburantes aunque sin olvidarnos de las
ventas de tienda, restauracin y servicio de lavado para el automvil estas ltimas
generan unos ingresos muy importantes para las estaciones de servicio ya que
aunque no son los principales ingresos, su mayor margen de beneficio con respecto a
los carburantes hacen una buena contribucin a los beneficios.
Es importante tener en cuenta que no todas las EESS abanderadas por los
operadores mayoristas son de su propiedad, sino que una parte importante de las
estaciones son propiedad de un gestor, al que el operador mayorista suministra
carburante en exclusiva y le da acceso a su red comercial (incluyendo el acceso a las
tarjetas de fidelizacin). Las distintas situaciones contractuales que pueden surgir a
este respecto han dado lugar a una terminologa especfica:

COCO (company owned company operated): la estacin de servicio es

propiedad del operador mayorista que a su vez la gestiona.

DOCO (dealer owned company operates): se trata de una EESS propiedad

de un tercero y gestionada por el operador mayorista.

CODO (company owned dealer operated): la EESS es propiedad del

operador pero est gestionada, bajo la bandera del operador, por un gestor
independiente.

DODO (dealer owned dealer operated): la ES es propiedad de un gestor

independiente, a quien el operador mayorista abandera y suministra carburante
en exclusiva

2.2.SITUACIN ACTUAL DEL SECTOR

En cuanto a las principales magnitudes del sector podemos observar que pese a la
crisis, la competencia ha crecido ya que la red de estaciones de servicio continu
amplindose hasta situarse en 9800 a finales de 2011. Por su parte las ventas por
volumen siguen disminuyendo como viene siendo habitual en estos ltimos aos y en
2011 las ventas de gasolina y diesel bajaron un 4,2% hasta los 22,74 millones de
toneladas. Entre las principales causas estn la negativa coyuntura econmica la
reduccin de los desplazamientos de los particulares, el menor volumen de
mercancas transportadas por carretera y el continuo incremento en los precios de los
carburantes. En la siguiente figura se muestra la evolucin del consumo de
carburantes de los ltimos aos.

Lpez Ruiz, Alberto

Figura 2.1. Consumo de carburantes

Fuente: Cores

La fuerte implantacin que estn teniendo las gasolineras de las grandes superficies y
el impulso de las marcas blancas han convertido esta actividad en una parcela de
tercera divisin.
Como mnimo una gasolinera tiene que vender una media de 1,5 millones de litros
y una estndar debe estar en torno a los tres millones de litros. A estas ventas hay que
aadir tambin los ingresos por tienda. Precisamente, una gran parte de la facturacin
viene dada por la venta de impulso del automovilista lo que est permitiendo mantener
los mrgenes.
Sin embargo, la facturacin de las estaciones de servicio creci un 11,1%
impulsada por los incrementos de los precios de los carburantes alcanzndose unos
ingresos totales, incluyendo impuesto, de 36.473 millones de euros. Este dato para el
sector de las estaciones de servicio no se traduce en mayores beneficios ya que los
beneficios se ligan por lo general con el volumen de carburantes vendidos ms que
por el precio porque principalmente casi todos los empresarios de gasolineras tienen
un margen de beneficio por litro constante e independiente del precio al que se venda
el combustible. En el sector, se seala con el dedo al Ministerio de Industria y a los
organismos reguladores -Comisin Nacional de la Energa y Comisin Nacional de
Competencia- como los culpables de la cada de los mrgenes de comercializacin.
Toda la serie de impuestos que llevan las gasolinas, dgase cntimo sanitario, tasa
verde, IVA, impuesto de hidrocarburos, impuesto venta minorista..., han puesto en la
picota al sector. A modo ilustrativo podemos observar la composicin del precio de los
carburantes en la siguiente figura.

TFG-FICO. Valoracin de Empresas

Figura 2.2. Composicin del precio de los carburantes

Fuente: El Mundo

Respecto a las ventas de carburantes aumentaron su participacin en la facturacin

total hasta situarse en el 96,8% en 2011, aportando unos ingresos de 35.291 millones
de euros, mientras que los ingresos correspondientes a las ventas en tiendas,
restauracin o lavado experimentaron un descenso del 3,2% situndose en torno a los
1.182 millones de euros. Entre las ventas por diferente tipo de carburantes el diesel
con un crecimiento del 13,9% alcanz un peso en la facturacin total del 72,2%
debido principalmente a que la gente opta cada vez ms ha comprarse coche de
gasleo por el menor precio de este y por la mayor autonoma que suelen tener este
tipo de vehculos. La gasolina por su parte pas a representar el 24,6%.
En Espaa, operan unas 9.800 EESS, principalmente en propiedad o vinculadas
con operadores mayoristas, aunque tambin existen no vinculadas a operadores
mayoristas. La CNE estima que el 83% de las EESS forman parte de las redes de
distribucin de los operadores mayoristas, mientras que slo el 17% son EESS
independientes.
Segn datos de un estudio elaborado para la Comisin Europea en 2009, Espaa
es el 5 pas de la UE por nmero de EESS, por detrs de Italia, Francia, Alemania y
Reino Unido. Las ventas medias por ES estaban prcticamente en la media europea,
mientras que el nmero medio de EESS per cpita y por km2 en Espaa estn por
debajo de las respectivas medias europeas. Segn indica el estudio, esto puede ser
indicativo de que la intensidad de la competencia entre EESS en Espaa es inferior a
la de otros pases. Desde 2009, en Espaa habra seguido creciendo el nmero de
EESS, segn datos de AOP, pese a la crisis.

Lpez Ruiz, Alberto

2.3.COMPETENCIA
El principal operador es Repsol, seguido de Cepsa y BP. Entre estos tres
operadores, que son los que disponen de capacidad de refino en Espaa, abanderan
al 59% de las estaciones de servicio espaolas, segn datos de la Asociacin
Espaola de Operadores de Productos Petrolferos (AOP). La estructura de la oferta
de EESS est mucho ms concentrada en Espaa que en otros pases de la UE de
tamao comparable: de acuerdo con datos de la CNE y de un estudio preparado para
la Comisin Europea, el valor del ndice HHI que mide la concentracin de la oferta por
nmero de estaciones de servicio era de 2.233 en Espaa en 2009, frente a valores de
1.868 en Francia, 1.258 en Italia, 1.217 en Alemania y 835 en Reino Unido.

Figura 2.3. Cuota de estaciones de servicio por operador

Fuente: AOP

La CNC ha realizado sus propias estimaciones de las cuotas de mercado, por nmero
de EESS y por ventas por estacin, a partir de los datos proporcionados por el
Ministerio de Industria, Energa y Turismo. Estas cuotas permiten analizar la posicin
relativa de los principales operadores en las diferentes provincias, y tener en cuenta
las ventas de cada estacin de servicio. La figura 2.3. evidencia una elevada
concentracin a nivel nacional, tanto por nmero de estaciones de servicio como por
volumen de ventas. Repsol es el principal operador, con una cuota del 38-39% por
nmero de EESS y del 45% por ventas, seguido de Cepsa (16-17% en nmero de
EESS, 16% en ventas) y BP (7% en EESS, 12% en ventas de G95 y 9% en ventas de
GOA). Entre los tres, detentan el 62-63% de los puntos de venta, el 73% de las ventas
de G95 y el 70% de las ventas de GOA.
Por tanto, las EESS de los operados con capacidad de refino en Espaa (Repsol,
Cepsa y BP) venden, de media, ms cantidad que las EESS del resto de las
empresas, y en consecuencia las cuotas de mercado por nmero de estaciones
infraestiman la posicin relativa conjunta en el mercado de los tres operadores
principales. Esto ocurre con ms intensidad en el caso de Repsol y BP: la cuota
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TFG-FICO. Valoracin de Empresas

nacional de Repsol es un 6-7% mayor por ventas que por nmero de EESS; y la de BP
es un 5% mayor por ventas que por nmero de EESS en G95 y un 2% mayor en GOA.
Estos datos evidencian, pues, que los operadores con capacidad de refino (Repsol,
Cepsa y BP) son los lderes en la distribucin minorista de carburantes en EESS, a
gran distancia del resto de operadores. La capacidad de refino, adems de permitirles
disponer de un carburante menos caro, les otorga una mayor flexibilidad y seguridad
de abastecimiento. Las dems empresas mayoristas adquieren el carburante a las
refineras espaolas o, en menor medida, lo traen desde sus propias refineras en
otros pases o lo compran en los mercados internacionales y lo importan a Espaa.
Las restantes EESS se aprovisionan de los operadores mayoristas.
Un grupo especial es el de las EESS de hper y supermercados, que se destacan
aparte, en otros mercados de la UE, por su singular capacidad competitiva.
Actualmente, despus de ms de 15 aos siendo considerados competidores
potenciales, operan en Espaa nicamente unas 275 EESS en hper y
supermercados. La cuota de estas EESS, aproximadamente un 3%, sigue estando
muy lejos de otros pases europeos y del caso particular de Francia, donde los
operadores de este segmento ostentan una cuota, al menos 20 veces superior, del
60% del mercado. La apertura de nuevas EESS, marginal, se est concentrando
principalmente en entornos urbanos.
De acuerdo con datos de AOP, las posiciones relativas de los tres operadores
principales (Repsol, Cepsa y BP) por nmero de EESS han permanecido
aproximadamente estables a lo largo del tiempo, aunque hay que mencionar que el
RDL 6/2000 estableci lmites relativos a la ampliacin de las redes de EESS de los
principales operadores, Repsol (la moratoria se estableci durante un periodo de 5
aos) y Cepsa (durante 3 aos), lo que explica en parte el mantenimiento o reduccin
durante los aos 2001 y 2005 del nmero de EESS abanderadas por estos
operadores. Los cambios ms significativos se han producido a tenor de operaciones
de concentracin. En 2001 estaban presentes en el territorio nacional un conjunto
relevante de grandes multinacionales petrolferas, a saber, Agip, ERG, ExxonMobil,
Shell y Total, que han abandonado paulatina y escalonadamente el mercado espaol a
lo largo de la dcada inicial del siglo XXI, si bien algunas de ellas siguen cediendo su
bandera en determinadas EESS. La ltima en salir del mercado, a principios de 2012,
ha sido Chevron, que ha vendido su red de estaciones y activos a Cepsa. Los
restantes operadores internacionales vendieron sus redes a algunos de los operadores
tradicionales del mercado espaol, como Disa y Saras, aunque el principal beneficiado
en trminos de incremento relativo del nmero de EESS ha sido Galp. Aqu vamos a
diferenciar los principales cambios entre los operadores de Espaa:

Galp: es un operador verticalmente integrado, propietario de CLH con una

conectadas con oleoductos de CLH. Su cuota de mercado en la distribucin
minorista a travs de EESS es del 7% de las EESS y del 6% de las ventas. Su
participacin actual en el mercado minorista proviene fundamentalmente de la
adquisicin de las redes de Total55 en 2003 y de Agip56 y ExxonMobil57 en
2008.
Saras: es una multinacional italiana con capacidad de refino en ese pas y
EESS en Espaa e Italia. Presente en Espaa a principios de siglo, en 2003
vendi la totalidad de sus EESS (130) a Agip (CNC, expte. N/03002 Agip/
Saras). En 2006, Saras volvi al mercado espaol tras hacerse con una
reducida red de 38 EESS, y a finales de 2008 ampli su red adquiriendo 81
EESS a ERG (CNC, expte. C/0116/08 Saras/ERG).
ERG: es una multinacional italiana con presencia en petrleo, gas y electricidad. Tiene capacidad de refino en Italia y opera conjuntamente con la
7

Lpez Ruiz, Alberto

francesa Total una red de 3.400 EESS. ERG estuvo en Espaa con una
presencia reducida (alrededor de 100 EESS) entre 2001 y 2008, cuando vendi
su red a Saras.
Total: es un grupo multinacional francs con presencia en petrleo y gas y en
el sector qumico, primera empresa francesa y cuarto grupo petrolero y gasista
mundial. Total estaba presente en el mercado espaol a principios de siglo, con
su propia marca y a travs de una participacin en Cepsa de control conjunto
(con BSCH). En 2003, Total vendi gran parte de su red a Agip y Galp (CNC,
expte. N/276 Agip/Petrogal/TFE), y de 2004 a 2007 se desprendi de las
restantes (56 EESS).En el ao 2008, Total pas a controlar en exclusiva Cepsa
tras adquirir la mayora en su capital (Comisin Europea, caso COMP/M.4329),
y en 2011 sali definitivamente del mercado espaol tras vender su
participacin en Cepsa al fondo IPIC (Comisin Europea, caso COMP/M.6171).
Shell: multinacional inglesa de origen holands, es una de las principales
productoras mundiales de petrleo y gas. Shell, presente en Espaa a principios de siglo, vendi su red (unas 330 EESS) a DISA entre 2004 y 2005
(CNC, expte. N/04073 Disa/Shell Peninsular/Shell Atlntica).
Agip: es una marca comercial del grupo italiano Eni, una de las compaas
petrolferas lder en el mundo. Presente en Espaa a principios de siglo, en
2003 dobl el tamao de su red de EESS tras adquirir una cartera de Saras
(unas 130 EESS) y de Total (87 EESS, conjuntamente con Galp). Permaneci
en el mercado espaol hasta 2008, cuando vendi su red a Galp (Caso
COMP/M.5169).
ExxonMobil: es la mayor compaa energtica del mundo por capitalizacin
burstil, con intereses en petrleo y en gas. En Espaa operaba una red de
cerca de 100 EESS bajo la marca Esso, que vendi a Galp en 2008 (Caso
COMP/M.5005).
Chevron: es una compaa estadounidense, de entre las primeras del mundo
en el sector energtico, con presencia principalmente en petrleo y gas.
Chevron mantuvo una pequea red de alrededor de 60 EESS en Canarias
desde principios de siglo, que en 2011 vendi a Cepsa.

TFG-FICO. Valoracin de Empresas

CAPTULO 3
ANLISIS ECONMICO- FINANCIERO DE LA EMPRESA Y EL
SECTOR

3.1 INTRODUCCIN
El anlisis econmico financiero de la empresa y del sector lo hemos llevado a cabo a
partir de la informacin obtenida a travs de SABI (Sistema de Anlisis de Balances
Ibricos). Para la eleccin del grupo de empresas del sector las cuales se estudiaran
y compararan con la empresa E.S. Caada Ancha S.L. se han tenido en cuenta una
serie de premisas, con la finalidad que fueran lo mas similares posibles entre ellas y
sobre todo con la empresa elegida.
Los requisitos que se han tenido en cuenta para la bsqueda de las empresas son
el cdigo nace rev. 2 que es el 4730, la descripcin de la actividad compraventa de
carburantes, gasolina, aceites, grasas, lubricantes y cualquier otro producto para
accionar motores de explosin y combustin interna as como los aos en los que
estn disponibles sus cuentas y que sigan activas. Como resultado de la bsqueda
obtuvimos una muestra de 24 empresas que tras un primer tratamiento de la
informacin de balance y cuenta de resultado, la hemos agrupado en tres columnas
para una mejor comparativa por un lado est la informacin de la empresa, por otro
lado la media de las empresas andaluzas y por otro la media de todas las empresas
de la muestra, es decir, a nivel nacional.

EMPRESA
9,46
8,00
1.658,00
959,00
699,00
1.459,00
9,00
736,00
714,00
3.117,00
249,00
3,00
246,00
892,00
1.976,00
3.117,00

Vida
Nmero empleados
Activo No Corriente
Inmovilizado inmaterial
Inmovilizado material
Otros activos fijos
Activo Corriente
Existencias
Deudores
Otros activos lquidos
Total Activo
Fondos propios
Capital suscrito
Otros fondos propios
Pasivo No Corriente
Pasivo Corriente
Total pasivo y capital propio

ULTIMO AO
AUTONOMA
10,70
6
605,71
0,71
499,57
105,43
476,86
36,00
218,86
222,00
1.082,57
180,29
137,14
43,14
270,86
567,43
1.018,57

Tabla 3.1.Balance de la empresa y del sector

Fuente: Elaboracin propia

ESPAA
15,70
6
590,13
0,29
521,25
68,58
556,47
56,71
200,67
299,09
1.146,59
519,54
197,67
321,88
199,09
419,46
1.138,09

Lpez Ruiz, Alberto

Ingresos de explotacin

905,00

519,00

996,00

Materiales

292,00

210,00

891,00

Gastos de personal

265,00

111,00

122,00

Cashflow Explotac.

348,00

198,00

Dotaciones para amortiz. de inmovil.

32,00

22,00

BAIT

316,00

176,00

Otros gastos de explotacin

Ingresos financieros

2,00

Gastos financieros

2,00

Resultado financiero

28,00
-

45,00
2,00

11
-

17,00

7,00

11,00

5,00

50,00

50,00

Resultados actividades extraordinarias

Resultado Antes Imp.

316,00

165,00

Imptos

94,80

49,50

Rtdo Neto

221,20

115,50

Tabla 3.2.Cuenta de resultados de la empresa y del sector

Fuente: Elaboracin propia

3.2 ANLISIS DE LA ESTRUCTURA ECONMICA

El anlisis de la estructura econmica se realizara a partir de la informacin de
balance tanto de la empresa como del sector y por una serie de ratios que dan una
informacin bastante significativa de la situacin econmica.
Del balance podemos observar como la empresa objeto de estudio E.S. Caada
Ancha tiene un total de activo muy superior a la media de Espaa y de Andaluca.
Tanto la partida de activo no corriente y activo corriente son muy similares en la
empresa siendo de un 53% y un 47% respectivamente cifras parecidas a las que se
manejan en Espaa aunque algo diferente de la media de Andaluca que se sitan en
torno al 62% para el activo no corriente y al 38% para el corriente. Estudiando ms
detalladamente las diferente partidas, dentro del activo no corriente la partida ms
importante tanto para el sector como para la empresa es la de inmovilizado material
debido a las infraestructuras, edificio y instalaciones que requieren una estacin de
servicio pero sin embargo para la empresa el peso del inmovilizado material dentro del
activo no corriente es de un 58% frente al 91% y 94% de Andaluca y Espaa
respectivamente, se debe a que la empresa tiene una partida bastante significativa
que la de otros activos fijos por una serie de inversiones.
En el activo corriente la partida ms importante para la empresa es la de deudores
que representa un 50% algo inferior a la andaluza que se sita en un 52% pero
superior a la de Espaa que est en un 39%. Este dato es negativo ya que la empresa
tiene una cifra muy alta de deudores por lo que puede ocasionarle un problema de
liquidez como nos muestra el periodo medio de cobro que se sita en 296 das mucho
mas superior al de Andaluca y Espaa que se sitan en 125 y 201 das
respectivamente. Por otro parte la partida menos significante para la empresa la de
10

TFG-FICO. Valoracin de Empresas

existencias que no llega al 1% hace que el periodo medio de existencias sea muy bajo
no llegando a los 6 das dato bastante positivo y ms an si lo comparamos con los del
sector que se sitan en 47 y 90 das para Andaluca y Espaa respectivamente ya que
sus existencias son mayores.
El ltimo ratio que vamos analizar en este apartado es el fondo de maniobra el cual
nos indica las deudas a corto plazo que podramos atender con nuestros activos
lquidos. El ratio de la empresa es de 0,74 lo que indica que no puede atender con el
activo liquido toda el pasivo a corto plazo y que parte de este es atendido con activo
no corriente, los del sector son ms positivos ya que se sitan en 0,84 y 1,22 en
Andaluca y Espaa respectivamente.
3.3. ANLISIS DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA
En la estructura financiera se analizar el pasivo, fondos propios as como algunos
ratios significativos.
En cuanto a la partida ms importante de la empresa es la de pasivo corriente
partida con un peso del 65% seguida del pasivo no corriente y por ltimo los fondos
propios que tiene un peso muy pequeo del 8%. En el sector al igual que en la
empresa la partida ms importante es la de pasivo corriente pero a diferencia de la
empresa le sigue los fondos propios que tiene un peso muy parecido al del pasivo
corriente y por ltimo la partida de menos importancia en el sector es la del pasivo no
corriente.
Por lo tanto se puede decir que tanto en la empresa como en el sector se recurre a
la financiacin a corto plazo como la principal fuente de financiacin.
3.4. ANLISIS DE LA CUENTA DE RESULTADO
En la cuenta de resultados observamos como los ingresos de explotacin de la
empresa son muy similares a los de la media del sector en Espaa aunque son casi el
doble de la media de Andaluca. Sin embargo en gastos la partida ms importante que
es la de materiales la de la empresa es muy inferior a la de Espaa menos de la mitad
aunque algo superior a la de la media de Andaluca que es algo lgico debido a que
los ingresos de la empresa son casi el doble de la media andaluza.
Un ratio a tener en cuenta que no es muy favorable para la empresa es el de
rotacin de activos, es decir, ingresos entre el activo total que es de 0,29 esto quiere
decir que la empresa genera 0,29 cntimos por cada euro que invierte en activo algo
inferior al de la media andaluza que se sita en 0,56 y muy inferior al de la espaola
que se sita en 2,38 euros por lo tanto la empresa no est rentabilizando bien sus
activos.
En cuanto a la partida de gastos de personal la empresa es la que ms gasta del
sector un 29 % de los ingresos contra 22 y 19 de la media andaluza y espaola. Hay
que tener en cuenta que la empresa tiene 8 trabajadores por encima de la media del
sector que esta en 6. Sin embargo el ratios de ingresos por trabajador muestra que la
empresa ingresa 113 euros por trabajador superior al de la media de la comunidad que
esta en 86,5 euros pero bastante ms inferior al de la nacional que sita en 180 euros
sin embargo en el ratio de cash flow entre el nmero de empleados la empresa esta
por encima de la media andaluza y espaola que se encuentran en 21 y 40 euros
respectivamente por 43,5 en la empresa dato positivo porque indica un mayor
rendimiento de la plantilla en cuanto a beneficios que genera cada trabajador.
11

TFG-FICO. Valoracin de Empresas

CAPITULO 4
VALORACIN DEL SECTOR

4.1. INTRODUCCIN
Comenzaremos este captulo explicando de manera general en qu consiste y la
funcionalidad de la valoracin de empresas.
Primero tenemos que tener en cuenta la diferencia entre precio y valor, ya que el
precio es el resultado de un proceso de negociacin entre comprador y vendedor y el
valor es el resultado de un proceso en el que se pretende cuantificar la capacidad
generadora de riqueza de un patrimonio o empresa. La valoracin que vamos a
realizar busca la objetividad, la neutralidad y la independencia frente a las partes, las
relaciones de fuerzas en el mercado e incluso la propia situacin del mercado.
Debemos tener en cuenta que el procedimiento de clculo del valor de una empresa
supone la necesidad de predecir escenarios futuros en los cuales se va a desarrollar la
actividad y como consecuencia de la incertidumbre existentes en dicha prediccin,
ser imposible determinar un nico valor y tendremos que establecer un rango de
valores entre los que estar el valor ms probable de la empresa. Otro punto a tener
en cuenta es el objetivo de la valoracin, pues dependiendo del mismo podemos
obtener distintos valores, pues por ejemplo podemos hable de valor a efectos fiscales,
valor de liquidacin, valor de la empresa en funcionamiento, etc.
En cuanto a las aplicaciones de la valoracin de empresas podemos destacar las
siguientes:
De utilidad pblica: nacionalizaciones, expropiaciones y privatizaciones.
De utilidad privada: fusin, absorcin, escisin, variacin de capital,
transformaciones de sociedades, compraventa de empresas, garantas
bancarias y anlisis burstil.
Por ltimo los mtodos que utilizaremos para la valoracin de la empresa se
encuentran dentro del enfoque dinmico que es el que valora la empresa en funcin
de las expectativas de renta generadas por la empresa. Los mtodos incluidos en este
enfoque son los ms utilizados, de los que utilizaremos el modelo del dividendo y el
del cash flow libre que explicaremos ms adelante. El siguiente punto de este captulo
el 4.2 explicamos y calculamos las variables que nos sern necesarias para la
aplicacin de los modelos de valoracin.
4.2. ESTIMACIN RENTA
Para llevar a cabo la valoracin es necesario que antes calculemos una seria de
variables que nos sern necesarias para algunos de los mtodos de valoracin para
ello definiremos tambin un horizonte de planificacin que ser de 6 aos. Las dos
variables ms importantes que tenemos que calcular son:
El Dividendo que la parte del beneficio de la empresa se le entrega al accionista.
En el caso de nuestra empresa, E.S. Caada Ancha destina a dividendos el 50 por
ciento del resultado, el otro 50 restante se queda en la empresa en reservas. El
dividendo de este ao es de 110.060 euros y para los aos posteriores se espera que
los dividendos crezcan cada ao segn una tasa de crecimiento, que para calcularla
13

Lpez Ruiz, Alberto

se ha multiplicado la tasa de reinversin, el 50 por ciento, por la rentabilidad financiera,

lo que nos da una tasa de crecimiento de 5,02 por ciento.
El Cash Flow, es la suma de BN y la cuota de amortizacin, esta ltima permanece
constante durante el horizonte temporal, y el beneficio neto crece segn la tasa de
crecimiento que antes se calcul de 5,02%. As obtenemos el CF o renta generada
pero necesitamos el Cash Flow Libre (CFL), y para obtenerlo debemos deducir las
necesidades de inversin y sumar la capacidad de endeudamiento. Las Necesidades
Netas de Inversin para los prximos aos son 0, no necesitarn inversin en activo y
pasivo circulante durante este perodo y la capacidad de endeudamiento se ha
calculado con la cuota de amortizacin financiera. De esta manera es como se ha
calculado el cash flow que aparece en el cuadro siguiente.

BN
CAT
CF
NNI
CE CFL

2011
221,20
32,00
253,20

2012
236,68
32,00
268,68

2013
253,25
32,00
285,25

2014
270,98
32,00
302,98

2015
289,95
32,00
321,95

2016
310,24
32,00
342,24

2017
331,96
32,00
363,96

89,20 164,00

89,20 179,48

89,20 196,05

89,20 213,78

89,20 232,75

89,20 253,04

89,20
274,76

Tabla 4.1.Clculo de los CFL de los prximos 6 aos

Fuente: Elaboracin propia

4.3. RIESGO
En este apartado del captulo vamos a estudiar el riesgo ya que tenemos en tenerlo en
cuenta para el proceso de valoracin. El riesgo se podra ver desde dos perspectivas:

Desde una perspectiva puramente empresaria, donde utilizaremos los

estados financieros de la empresa para estimar el riesgo.
Desde una perspectiva de mercado, donde se utilizara el modelo de
mercado para descontar el riesgo de la empresa. Esta es la perspectiva
ms utilizada y la que tambin utilizaremos nosotros ya que adems de
considerar algunas variables relativas a la empresa, utiliza la informacin
del mercado para situar la posicin de riesgo de la empresa objeto de
valoracin.

Tenemos que tener en consideracin el riesgo ya que en el da a da empresarial, la

realidad impone desviaciones con respecto a las previsiones llevadas a cabo. Ese
carcter de variabilidad en los resultados ha de ser integrado en la gestin normal de
la empresa. De esta forma, denominamos riesgo global a la posibilidad manifiesta de
que nuestras previsiones no se cumplan exactamente en la prctica posterior de la
empresa, y que las subsiguientes desviaciones nos obliguen a matizar las
conclusiones en torno a la toma de decisiones.
El riesgo suele asociarse a la incertidumbre. En una inversin cuanto mayor sea el
riesgo mayor debe ser la retribucin que se exija a esa inversin. As, por ejemplo, los
ttulos de crdito que conllevan mayor riesgo, suelen tener una mejor tasa, como
premio al inversionista que acepta el riesgo.
El riesgo lo vamos a ver a travs de los modelos de SHARPE y el de CAPM que se
explican a continuacin.

14

TFG-FICO. Valoracin de Empresas

4.3.1. Modelo de Sharpe:

El modelo de Sharpe consiste en una relacin entre ttulos que cotizan en un mercado
y el propio mercado, para de esta forma buscar indicadores que puedan ser
representativos de rentabilidad y riesgo.
Para medir esta relacin hemos necesitado la cotizacin de una empresa del Ibex
35 que ha sido Cepsa ya que es una empresa del sector y porque nuestra empresa no
cotiza en bolsa. Adems de la cotizacin de Cepsa tambin hemos necesitado la
cotizacin del propio mercado, es decir, del Ibex 35.
Cuando tenemos las cotizaciones de un horizonte temporal relativamente amplio,
calculamos las rentabilidades de esos ttulos y obtenemos el siguiente grfico:

100,00%
80,00%
60,00%
40,00%

y=0,4655x+0,1019

Rt

20,00%
0,00%
60,00%

40,00%

20,00%

0,00%
20,00%

20,00%

40,00%

60,00%

40,00%
60,00%
80,00%

Rm

Figura 4.1.Modelo de Sharpe

Fuente: Elaboracin propia

La ecuacin de esta grafica es Rt=0,4655x-0,1019, la beta, que es el coeficiente de

volatilidad es 0,4655, que indica lo que va a variar la rentabilidad del ttulo cuando
cambie la rentabilidad del mercado. Es menor que 1 por lo que Cepsa es un ttulo
conservador, este tipo de ttulo evolucionan por debajo del mercado, lo que significa
que cuando el mercado sube, el titulo sube en menor proporcin pero cuando el
mercado cae, tambin lo hace pero en menor medida. La variable independiente es 0,1019 es la parte que no depende al mercado, es decir, si la rentabilidad del mercado
es 0, la rentabilidad del ttulo sera negativa, lo que significa que si los beneficios que
genera el ttulo depende solo del ttulo la rentabilidad de ste sera negativa.
Una vez que conocemos el riesgo que tiene nuestro ttulo, el accionista debe
intentar reducir ese riesgo en el mercado. Para poder conseguir eso lo primero que
tenemos que conocer que riesgos corre un inversor cuando opera en el mercado. Hay
dos tipos de riesgos: el sistemtico y el especfico. El riesgo sistemtico es el riesgo
15

Lpez Ruiz, Alberto

del mercado, este riesgo lo tienen todos los ttulos que cotice en el mercado y no se
puede eliminar. Pero el riesgo especfico representa la parte del riesgo propia del ttulo
e independiente del mercado y este s que se puede reducir.
4.3.2. Modelo CAPM:
Este mtodo es vlido siempre y cuando podamos demostrar la estabilidad en un
futuro prximo del coeficiente beta ya que si esta estabilidad no es segura no
podremos utilizar este mtodo para tomar decisiones futuras a cerca del inters o no
de determinadas inversiones.
Una vez que sepamos que el coeficiente beta es estable, podemos intentar estimar
la rentabilidad futura de una inversin, relacionando la beta con la rentabilidad
esperada por el mercado. Con este mtodo, aparece la lnea de mercado o SML que
mide la relacin entre el coeficiente beta y la rentabilidad esperada por un ttulo.
Para una rentabilidad libre de riesgo del 6 por ciento y una prima de riesgo del 7 por
ciento obtenemos la siguiente ecuacin, y E(Rt)= 0,06 + 0,07 Bt, que nos indica la
rentabilidad qua hay que exigir a cada ttulo para ese nivel de riesgo, por lo que esta
lnea de mercado o SML mide una relacin de equilibrio. Esta sera nuestra funcin de
equilibrio a medio plazo de todos los ttulos que cotizan en el mercado en funcin de
su riesgo y rentabilidad:

25,00%

Rentabilidad(%)

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%
0

0,5

Riesgo(Rf)

1,5

2,5

Figura 4.2.Modelo CAPM

Fuente: Elaboracin propia

Para saber si es conveniente comprar o vender los ttulos tenemos que comparar la
situacin del modelo CAPM con la situacin real. Si el ttulo se sita por encima de la
lnea nos interesa comprar, ya que la rentabilidad que est dando los ttulos es mayor
que la que debera dar para el nivel de riesgo en el que se encuentra, al contrario si
est por debajo, nos est dando menos rentabilidad de la que debera y debemos

16

TFG-FICO. Valoracin de Empresas

vender los ttulos ya que se est asumiendo un riesgo excesivo para la rentabilidad
que se obtiene.
Este modelo tambin se usa para calcular la tasa de actualizacin. Para calcular la
tasa de actualizacin es importante que haya una buena relacin entre la renta que
actualizamos y la misma tasa, porque podemos penalizar la renta futura provocando
un excesivo valor del ttulo o disminuyendo el valor de la empresa. Esta tasa debe
incorporar el riesgo del mercado donde se negocian los ttulos, y el coste de
oportunidad de la operacin. Siguiendo esto, la tasa de nuestro proyecto es:
K=0,06 + 0,07*0,47= 9,29%
Al usar una beta del sector y no la de nuestra empresa, ya que no cotiza en bolsa le
tenemos que aadir un 40 por ciento:
K`=9,29*1,40=13,01%. Esta ser la tasa de actualizacin que vamos a utilizar en los
modelos de valoracin.
4.3. MODELOS DE VALORACIN
En cuanto a los modelos que utilizaremos para la valoracin como ya explicamos en el
primer apartado de este capitulo se encuentran dentro del enfoque dinmico que es el
que valora la empresa en funcin de las expectativas de renta generadas por la
empresa, de los que utilizaremos el modelo del dividendo y el del cash flow libre.
4.3.1. Modelo del Cash Flow Libre
Para entender bien este modelo vamos empezar por definir el cash flow libre. El cash
flow libre es el conjunto de fondos generados por la empresa y susceptibles de ser
extrado de la misma sin alterar su estructura ptima de capitales. Es decir, el
conjunto de recursos generados y disponibles directamente por parte del empresario y
que potencialmente, con el paso del tiempo, pueden llegar a anos de los accionistas.
Con este propsito la renta generada por la empresa la debemos minorar en funcin
de sus necesidades de inversin y aumentar por su capacidad de endeudamiento.
Este modelo es ms certero que el modelo del dividendo, que estudiaremos ms
adelante, ya que este parte de la liquidez de la empresa y no de la liquidez potencial
que es la que verdaderamente obtiene la empresa y por tanto la mejor a la hora de
valorar la empresa.
Para el clculo de este modelo se calculan dos variables: el sumatorio de los cash
flow libres en el horizonte temporal actualizados y el valor de continuidad, que es el
valor a partir de ese horizonte. Los CFL de la primera parte los tenemos explicados y
calculados en el epgrafe 4.2. La segunda variable a calcular se obtiene de actualizar
cada CFL, para ello se dividen por su tasa de actualizacin, esto se realiza para
valorar todos esos CFL en el momento que se valora la empresa.

17

Lpez Ruiz, Alberto

2012
CFL
Tasa de
actualizacin

179,48

VALOR CFL

158,89

2013
196,05

1,13

2014

2016

213,78 232,75 253,04

1,28
153,64

2015

1,44

1,63

1,84

148,31 142,94 137,58

2017
274,76
2,08
132,24 873,61
873,61

Figura 4.3.Cash Flow Libres del horizonte temporal actualizados

Fuente: Elaboracin propia

Y a partir del sexto ao, el CFL permanecer constante por lo que el Valor de
Continuidad ser:
VC B CTE a partir 6 ao
Tasa actualizacin
VALOR CONTINUIDAD

331,96
2,0777
159,77

Figura 4.4. Valor de Continuidad

Fuente: Elaboracin propia

Por ltimo lo que tenemos que realizar es sumar los cash flows y el valor de
continuidad que ya estn actualizados en el momento de valoracin y por lo tanto el
valor de la empresa segn el modelo del cash flow libre es de 1.033.380 euros como
se muestra en la figura siguiente:
873,61
159,77
1.033,38

Valor CFL
Valor de continuidad
VALOR

Figura 4.5.Valoracin segn el modelo del descuento de flujos

Fuente: Elaboracin propia

4.4.2. Modelo del Dividendo

El clculo de este modelo se realiza a travs de una nica variable que es el
dividendo. Para estimar el valor de la empresa daremos dos valores unos
considerando constantes los dividendos y otro en el que sumaremos los dividendos
futuros actualizados.
El modelo del dividendo se suele adaptar mejor a empresas que presentan las
siguientes caractersticas:

Aquellas que poseen tasas de crecimiento estables o, si no lo son, al

menos que se mantengan moderadas.
Las que poseen una poltica de dividendo fuerte.
Empresas que no tengan informacin suficiente para determinar los
cash flows futuros.
Aquellas que mantengas un ratio de endeudamiento estable, sin
muchas alteraciones.

Para el clculo de este modelo vamos a dividirlo en dos partes, el dividendo de este
ao y el de a partir de 2012, esto lo explicamos anteriormente en el epgrafe 4.2. Una
vez que tenemos estas dos cantidades, tenemos que dividirla por la tasa de
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TFG-FICO. Valoracin de Empresas

actualizacin para saber el valor en el momento actual. Se muestra todo en la tabla

siguiente:
MODELO DE DIVIDENDOS
VALOR DIVIDENDO CTE.
Dividendo 2011
Tasa crecimiento (g)
Valor dividendo 2011
Dividendo a partir de 2012
Valor dividendo a partir de 2012
VALOR DIVIDENDO CRECIENTE

853,30
110,60
5,07%
97,91
1.401,34
1.098,20
1.196,11

Tabla 4.2. Modelo del dividendo

Fuente: Elaboracin propia

La empresa E.S. Caada Ancha segn el modelo de dividendos constante estara

valorada en 853.300 euros. Si consideramos un dividendo creciente a partir de 2012 a
una tasa g la empresa estara valorada en 1.196.110 euros.
El modelo del dividendo se suele adaptar mejor a empresas que presentan las
siguientes caractersticas:

Aquellas que poseen tasas de crecimiento estables o, si no lo son, al

menos que se mantengan moderadas.
Las que poseen una poltica de dividendo fuerte.
Empresas que no tengan informacin suficiente para determinar los
cash flows futuros.
Aquellas que mantengas un ratio de endeudamiento estable, sin
muchas alteraciones.

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TFG-FICO. Valoracin de Empresas

CAPITULO 5
CONCLUSIONES

Para finalizar se analizara brevemente y de manera global la situacin de la empresa y

del sector.
En cuanto al sector se ha visto afectado por la situacin econmica que vive el pas
y el incremento del precio de los carburantes que ha provocado que las ventas hayan
decrecido en los ltimos aos. Sin embargo sigue siendo un sector que ha logrado
mantenerse y que se espera que con la activacin de la economa vuelva a crecer el
consumo de carburantes tanto por uso particular como sobre todo del transporte de
carretera el cual ha sido muy castigado por la crisis.
Entrando ya en el anlisis econmico-financiero se ha podido observar como la
empresa analizada E.S. Caada Ancha muestra unos rasgo positivos como puede ser
que su activo no corriente es mucho mayor al de la media del sector as como sus
beneficios que tambin estn por encima de la media y que pese a la coyuntura
econmica actual est logrando sacar beneficios a diferencia de muchas empresas del
sector que han entrado en perdidas. Por otro lado s sera recomendable tomar
medidas con respecto a la poltica de cobros de la empresa debido a que presenta la
mayor partida de deudores, muy por encima de la media del sector lo que podra
ocasionar a la empresa problemas de liquidez entre otros. Otro punto dbil de la
empresa es su alto endeudamiento comparado con la media del sector sobre todo los
pasivo corrientes que son los de mayor cuanta, por lo que sera recomendable que se
replanteara la poltica de financiacin de la empresa como por ejemplo cambiando
parte de la deuda a corto plazo a largo plazo para ampliar los periodos de pagos.
Para concluir hemos visto en el captulo 4 diferentes tipos de valoraciones de la
empresa y con las que hemos podido estimar que el valor de la empresa ronda entre
1.000.000 de euros y 1.200.000 euros. Este precio es un valor razonable calculado
en base a unas expectativas de crecimiento que podemos tomar como referencia a la
hora de comprar o vender la empresa.

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Lpez Ruiz, Alberto

Bibliografa

Cotizacin del ibex 35

http://www.invertia.com/mercados/bolsa/indices/ibex-35/historico-ib011ibex35

Cotizacin de Cepsa.
http://www.invertia.com/mercados/bolsa/empresas/cepsa/historico-cepsa

De la Torre, A.; Jimnez, F. (2012): Manual de Valoracin de Empresas y Anlisis Burstil,

Edicin Digital Atres, Sevilla. 95-166.

Informe de la CNC sobre el sector de venta minorista de hidrocarburos en Espaa.

http://www.cncompetencia.es/Inicio/GestionDocumental/tabid/76/Default.aspx?Entry
Id=156297&Command=Core_Download&Method=attachment
SABI. Base de datos (Sistema de Anlisis de Balances Ibricos).
https://fama.us.es/iii/cas/login?service=https%3A%2F%2Ffama.us.es%3A443%2Fp
atroninfo~S5%2F0%2Fredirect%3D%2Fvalidate%3Furl%3Dhttp%253A%252F%252
F0-sabi.bvdep.com.fama.us.es%253A80%252FipIIITICKET&scope=5

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