BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Cuprins
I.

Intervenia statului n economie

i specializarea politicilor economice .3

II. Ce trebuie s fac politica monetar? ...8

III. Cum au acionat bncile centrale
n perioada precriz? ..14
IV. Provocri postcriz la adresa consensului
cu privire la misiunea politicii monetare ...18
V. Politica monetar n Romnia ...31
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

I. Intervenia statului n economie

i specializarea politicilor economice

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

De ce intervine statul n economie?

n esen, pentru c pieele nu funcioneaz perfect
Perioadele de exuberan iraional alterneaz cu episoade de declin corectiv
accentuat
conceptul de ciclu economic este utilizat pentru a descrie aceste fluctuaii

Fluctuaiile ample nu sunt de dorit din perspectiva societii

Intervenia statului este menit a netezi ciclul economic

Politicile anticiclice maximizeaz bunstarea social

Catalizatorul sistematizrii interveniei statului n economie a fost

Marea Depresiune declanat n 1929
Persistena i adncimea crizei au invalidat ipoteza reechilibrrii rapide a
pieelor
Intervenia statului a aprut drept necesar pentru a reporni motorul creterii
economice
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Cum intervine statul n economie

Intervenia este indirect ntr-o economie de pia
Politica fiscal

sistemul de taxe i impozite

investiii publice

protecie social

Politica monetar

rata dobnzii de politic monetar

rata rezervelor minime obligatorii

managementul lichiditii pe piaa monetar

cursul de schimb

Politici structurale, menite a asigura buna funcionare a

mecanismelor pieei
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Diviziunea muncii ntre politicile economice

Consens cu privire la obiectivele politicii economice:
cretere economic (implicit grad ridicat de ocupare a forei
de munc) i inflaie redus
Consensul este mai fragil i de dat mai recent n ceea ce privete
responsabilitile care revin fiecrei componente a politicii economice n
urmrirea acestor obiective, ns este general acceptat principiul unei
diviziuni a muncii

Cu un singur instrument de politic economic se poate

atinge un singur obiectiv (principiul lui Tinbergen)
Obiectivul creterii economice poate fi urmrit eficient prin politica
fiscal-bugetar i msuri structurale (ex.: piaa muncii)
Stabilitatea preurilor este responsabilitatea politicii monetare

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Diviziunea muncii ntre politicile economice (2)

n cazul apariiei unor dezechilibre, coreciile trebuie efectuate n
concordan cu diviziunea muncii
Este important ca fiecare politic s realizeze coreciile
la timp pentru a nu mpovra excesiv alte politici
Conduita optim este cea anticiclic
Un comportament neadecvat (prociclic) al unei politici ntr-una din
fazele ciclului economic i constrnge conduita i n cea urmtoare
Nu orice derapaj creat de nefuncionarea adecvat a unei politici
poate fi corectat de alte politici
Uneori, dezechilibrele sunt att de mari nct politicile economice
nu mai reuesc s restabileasc echilibrul
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

II. Ce trebuie s fac politica monetar?

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

De ce i revine bncii centrale misiunea asigurrii

stabilitii preurilor
Stabilitatea preurilor este ceea ce politica monetar poate realiza pe
termen lung:
Politica monetar nu poate afecta pe termen lung nivelul i rata de cretere
ale PIB
Dac ar fi fost posibil generarea de cretere economic pe termen lung prin
simpla tiprire de bani, ne-am fi creat demult prin monetizare standarde de via
substanial mbuntite (Laurence Meyer, 1996)

Politica monetar determin ns pe termen lung rata inflaiei din economie

Pe lng faptul c este dezirabil n sine, stabilitatea preurilor este i un

mijloc de a ndeplini celelalte obiective ale politicii economice, consolidnd
pe termen lung potenialul de cretere economic
Pe termen scurt exist ns o anumit tensiune ntre obiectivul unei inflaii
reduse i cel al stimulrii creterii economice, ntruct pe un astfel de
orizont politica monetar influeneaz variabilele economice reale
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Misiunea politicii monetare: sursele consensului

Pn n anii 70, paradigma prevalent afirma c o cretere
economic mai mare putea fi obinut de o manier sistematic prin
acceptarea unei inflaii mai ridicate
Exploatarea relaiei dintre inflaie i omaj identificate n 1958
de A.W. Phillips
Bncile centrale erau lipsite de independen operaional
politica monetar era orientat ctre asigurarea ocuprii depline,
stabilitatea preurilor fiind, n cel mai bun caz, un obiectiv secundar

dezancorarea ateptrilor inflaioniste

spiral salarii-inflaie

stagflaia anilor 70
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

10

Misiunea politicii monetare: sursele consensului (2)

La nceputul anilor 70 se contureaz un nou consens teoretic
Friedman i Phelps includ n analiz impactul ateptrilor
inflaioniste
Relaia negativ dintre inflaie i omaj exist n cel mai bun caz doar pe
termen scurt
Pe termen lung, curba Phillips este vertical
ncercrile de a exploata sistematic relaia existent pe termen scurt
conduc inevitabil la un echilibru suboptimal pe termen lung acelai nivel
de ocupare a forei de munc, dar cu o inflaie mai mare

Importana ancorrii ateptrilor inflaioniste n contextul

dezmembrrii ancorelor nominale oferite de sistemul BrettonWoods a reprezentat catalizatorul procesului de construcie
instituional
Emergena noului statut al bncilor centrale: instituii independente,
cu mandate ferme de urmrire a stabilitii preurilor
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

11

Constrngeri n urmrirea obiectivului

stabilitii preurilor
Dei au drept obiectiv primordial asigurarea stabilitii
preurilor, bancherii centrali nu sunt nebuni ntru inflaie
(inflation nutters Mervyn King, 1997)
Nu le este indiferent impactul pe care deciziile de politic monetar
avnd drept scop asigurarea stabilitii preurilor l au pe termen
scurt i mediu asupra cererii agregate
Prefer s evite modificrile abrupte ale nivelului dobnzii de
politic monetar, care au potenialul de crea volatilitate excesiv
pe piee (interest rate smoothing)
Nu ignor implicaiile deciziilor de politic monetar asupra cursului
de schimb
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

12

Constrngeri n urmrirea obiectivului

stabilitii preurilor (2)
Transmisia impulsurilor politicii monetare nu este instantanee,
ci se realizeaz cu decalaje lungi
Nu este suficient s tii c o cretere a ratei dobnzii va comprima
cererea agregat i va reduce inflaia, trebuie s tii cnd i cu ct
politica monetar este astfel nevoit s foloseasc prognoze, apelnd
la teorie i la modele
teoria economic nu este o tiin exact i nu este imuabil
un model econometric nu este dect una din setul posibilelor reprezentri
simplificate ale realitii, evidenele empirice sunt adesea insuficient de
puternice, iar relaiile comportamentale descrise se pot dovedi instabile

proieciile nu pot fi dect imperfecte, mai ales ntr-un climat de incertitudine

ridicat i transformri structurale, caracteristic economiilor emergente

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

13

III. Cum au acionat bncile centrale

n perioada precriz?

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

14

O evaluare a flexibilitii bncilor centrale

Modul de aciune al bncilor centrale n perioada precriz
susine ideea flexibilitii de facto a politicii monetare
(Blanchard et al., 2010):
Revenirea la inta de inflaie dup nregistrarea unor deviaii
a fost mai degrab lin dect abrupt
Deviaiile de la int induse de factori de natura ofertei au
fost acceptate dac anticipaiile rmneau bine ancorate
Fluctuaiile preurilor activelor, n special cele nregistrate
de cursurile de schimb, au fost analizate nu numai din
punct de vedere al impactului asupra inflaiei, ci i din
perspectiva efectelor acestora asupra competitivitii
economiei i a bilanurilor
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

15

De ce este cursul de schimb important?

Politica monetar i exercit influena asupra cererii
agregate i inflaiei att prin canalul dobnzii, ct i prin
cel al cursului de schimb
Transmisia impulsurilor de politic monetar este adesea
mai rapid i mai eficient prin acesta din urm

Echilibrul extern este influenat de micrile cursului de

schimb
Variaia cursului de schimb are consecine n planul
stabilitii financiare
Existena unui grad semnificativ de substituie valutar este
un dat n majoritatea economiilor emergente
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

16

Regimuri de curs de schimb: de la flotare controlat

la regimuri extreme
nceputul anilor 90: n dou treimi din rile lumii funciona
o anumit form de flotare controlat a cursului de schimb
2001: deplasare ctre regimurile extreme (Fischer) pe fondul
liberalizrii micrilor de capital
Stabilirea conduitei de politic monetar era complicat de
intrrile masive de capital
n economiile emergente, eliminarea restriciilor la adresa liberei
circulaii a capitalurilor a fost insuficient de gradual
conflict ntre inta de inflaie i echilibrul extern
presiuni de apreciere nominal
constrngeri n stabilirea nivelului adecvat al ratei dobnzii de politic
monetar
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

17

IV. Provocri postcriz la adresa consensului

cu privire la misiunea politicii monetare

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

18

Obiectivele politicii monetare

a modificat criza consensul?
Nu fundamental, ns:
Nivelul optim al inflaiei a redevenit un subiect de dezbatere
Interveniile valutare au reintrat n instrumentarul bncilor centrale
A crescut stringena concilierii unor obiective potenial divergente pe
termen scurt:
stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar
stabilitatea preurilor i creterea economic

Libertatea de aciune a bncilor centrale a fost pus uneori n discuie

de factorul politic
Ideea transparenei depline a procesului decizional la nivelul bncilor
centrale a ctigat popularitate n rndul publicului
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

19

Care este nivelul dezirabil al inflaiei?

Criza financiar a dus la punerea n discuie a dezirabilitii
definiiei convenionale a stabilitii preurilor (inflaie
anual ntre 0 i 2 la sut)
Actuala capcan a lichiditii a demontat iluzia potrivit creia
nu se mai produc ocuri capabile s mping inflaia ctre nivelul
zero
De la niveluri reduse, inflaia poate intra uor pe palierul negativ,
determinnd o scdere la zero a ratelor dobnzii de politic
monetar politica monetar trebuie s apeleze la msuri
neconvenionale

Blanchard et al. (2010) sugereaz oportunitatea modificrii

intei de inflaie de la 2 la sut la 4 la sut
Acceptarea unei inflaii mai ridicate ar oferi politicii monetare un
spaiu mai mare de manevr n faa ocurilor adverse, permind
variaii mai ample ale dobnzii nominale
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

20

Inflaie redus sau inflaie moderat?

n economiile emergente, o inflaie moderat i stabil este
adesea ceea ce politica monetar a reuit s asigure

DAR
Inflaia este o maladie perfid, care trebuie tratat cu maxim
seriozitate
Orict de moderat ar fi inflaia, aceasta trebuie s fie
ndeajuns de sczut nct s nu genereze efecte adverse
precum:
Dezancorarea anticipaiilor privind inflaia
Declanarea unei spirale salarii-inflaie

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

21

Regimuri de curs de schimb: nchiderea cercului

Realitile crizei economice au constrns chiar i
bncile centrale cu un angajament puternic fa de
flotarea liber s accepte intervenii pe piaa
valutar
Cnd, ct i strategii de ieire din practica
interveniilor

Flotarea controlat a redevenit conduita standard

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

22

Stabilitatea preurilor vs. creterea economic

Bncilor centrale li se reproeaz focalizarea excesiv pe
stabilitatea preurilor i trecerea n plan secund a obiectivelor
stimulrii creterii economice i ocuprii depline

Contraargumente:
Nu exist un conflict pe termen lung ntre stabilitatea preurilor i
creterea economic
Politicile monetare care menin inflaia joas i stabil sunt compatibile
cu creterea economic relativ nalt i sustenabil

Renunarea la prevalena obiectivului stabilitii preurilor ar

nsemna revenirea la o conduit a politicii monetare care istoric
a fost dovedit a fi contraproductiv
Conduita de facto a bncilor centrale a fost una flexibil i departe
de a fi indiferent la evoluiile variabilelor macroeconomice reale
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

23

Stabilitatea preurilor vs. stabilitatea financiar

O a doua linie a criticii, relativ recent i opus primei, este aceea c
bncile centrale nu au fcut suficient pentru a tempera euforia care
a alimentat bula speculativ i a condus la declanarea crizei financiare
nainte de criz prevala ideea potrivit creia pieele financiare funcioneaz
corect n cea mai mare parte a timpului, iar politica monetar ar trebui s
rspund la evoluiile preurilor activelor doar n msura n care acestea
afecteaz traiectoriile viitoare ale cererii agregate i ale preurilor (Yellen, 2009)

Criticile sunt justificate ntr-o anumit msur:

Apariia bulelor speculative este inerent funcionrii pieelor financiare
(Minsky, 1992)
Curarea consecinelor crizei financiare globale (mopping-up) se
dovedete mult mai costisitoare dect intervenia autoritilor pentru
limitarea sau corectarea dezechilibrelor ntr-o faz timpurie a manifestrii
lor (Issing, 2008; Stiglitz, 2010)
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

24

Este posibil intervenia politicii monetare n temperarea

euforiei creatoare de bule speculative?
Identificarea unei bule speculative n timp util pentru ca o
aciune de politic monetar s fie eficace este dificil, avnd
n vedere imprecizia modelelor de evaluare (Yellen, 2009)
Utilizarea politicii monetare n vederea contracarrii unei bule
speculative are potenialul de a prejudicia atingerea de ctre
aceasta a celorlalte obiective
Nu toate bulele sunt identice, iar politica monetar trebuie s
determine severitatea acestora nainte a decide dac este
oportun o intervenie timpurie

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

25

Stabilitatea preurilor vs. stabilitatea financiar:

design-ul interveniei
Presupunnd c o bul speculativ suficient de sever este
identificat cu succes, este politica monetar cea mai potrivit
pentru a rspunde?
Politica monetar dispune n mod independent doar de rata
dobnzii, aceasta nu este ns suficient pentru a gestiona att
stabilitatea preurilor, ct i stabilitatea financiar
Este preferabil un instrument dedicat reglementarea
macroprudenial
Intervenia politicii monetare nu poate fi exclus de plano

salvgardarea stabilitii financiare condiioneaz sustenabilitatea

stabilitii preurilor, astfel nct intervenia politicii monetare ar fi
justificat
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

26

Au bncile centrale prea mult putere?

Exist un corp vast de literatur care identific o corelaie
puternic ntre existena bncilor centrale independente
i o performan macroeconomic superioar
Exist ns, de asemenea, un curent de opinie ce reproeaz
bncilor centrale deficitul democratic, respectiv incapacitatea
factorului politic de a influena ori revizui deciziile de politic
monetar
Popularitatea acestui curent de opinie crete n mod firesc n vremuri
dificile (n pofida lipsei dovezilor c un grad mai ridicat de control
politic ar putea mbunti situaia), dat fiind faptul c satisfacia fa
de funcionarea instituiilor variaz n funcie de prosperitatea
economic

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

27

Economia politic a independenei bncii centrale

Gradul de independen a bncilor centrale a fost istoric supus unor
schimbri care au oglindit ciclicitatea crizelor economice i financiare
n principiu, statutul unei bnci centrale reflect interaciunea a trei factori:
Gradul de globalizare

actorii sistemului financiar globalizat cer predictibilitate i ordine monetar

o banc central independent satisface aceast cerere oferind stabilitatea
preurilor i stabilitate financiar

Capacitatea redistributiv

guvernele ndatorate excesiv ar fi avantajate de o inflaie mai ridicat, n timp ce

actorii economici cu venituri fixe ar avea de pierdut
doar o banc central independent se poate opune presiunilor n aceast direcie

Poziia financiar a bncii centrale

operaiunile de relaxare cantitativ au potenialul de a genera pierderi mari pentru

bncile centrale

dincolo de un anumit prag, un capital negativ poate compromite independena bncii

centrale, chiar dac aceasta ar continua s existe din punct de vedere legal
(Cukierman, 2011)

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

28

Limitele transparenei
Transparena deplin a procesului decizional este considerat ca un
remediu n ceea ce privete deficitul controlului democratic asupra
bncilor centrale
Dezavantajele nu trebuie ns ignorate:
Posibilitatea de a identifica explicit ulii i porumbeii i face de obicei pe
ultimii mai populari n rndul publicului i comunitii de afaceri anse mai
mari de a obine sprijin politic viitor distorsionarea motivaiilor: vot n
funcie de popularitatea unei anumite opiuni de politic
Formularea opiunilor n funcie de popularitatea generat de acestea apare
drept periculoas

politica monetar este tot mai mult o tiin n care judecata informat joac
un rol esenial

popularitatea nu este un criteriu de adevr

Cukierman (2009): Nivelul optim de transparen este probabil unul

intermediar
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

29

Ct spaiu pentru compromis exist?

Provocrile ultimilor cinci ani nu ar trebui s fac uitate
leciile ultimilor 50 de ani
Ateptrile inflaioniste nu pot fi ignorate
Spaiul pentru compromis depinde de ct de bine sunt
ancorate anticipaiile
Deciziile de a acomoda i alte obiective nu trebuie s
pericliteze asigurarea stabilitii preurilor pe termen mediu
Independena bncilor centrale este intrinsec legat de
performana n atingerea obiectivului stabilitii preurilor
Transparena nelimitat nu are doar avantaje
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

30

V. Politica monetar n Romnia

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

31

Romnia: politica monetar a acionat anticiclic att anterior,

ct i ulterior declanrii crizei
procente

procente pe an

42
40

24

38
36
34

20

22
18
rata RMO - valut

32
30

16

rata RMO - lei

20 pp

rata dobnzii de politic

monetar (scala din dreapta)

28
26
24

14
12
10

5 pp

22
20
18

8
6

5 pp

4
2

16
14
ian.04
apr.04
iul.04
oct.04
ian.05
apr.05
iul.05
oct.05
ian.06
apr.06
iul.06
oct.06
ian.07
apr.07
iul.07
oct.07
ian.08
apr.08
iul.08
oct.08
ian.09
apr.09
iul.09
oct.09
ian.10
apr.10
iul.10
oct.10
ian.11
apr.11
iul.11
oct.11
ian.12
apr.12
iul.12
oct.12

Sursa: Banca Naional a Romniei

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

32

Constrngeri adiionale pentru politica monetar n Romnia

Repararea bilanurilor i reducerea gradului de ndatorare nu sunt aciuni
ntreprinse doar de bnci, ci i de populaie/ageni economici

Att oferta, ct i cererea de credite sunt acum probabil puin influenabile

(sau cel puin ntr-o msur mai mic dect n mod normal) de un stimul
de politic monetar

Dependena ridicat de surse volatile de finanare extern crete

senzitivitatea cursului de schimb la modificrile ratei dobnzii, dar
funcionarea standard a canalului cursului de schimb este distorsionat

Gradul ridicat de ndatorare n valut face ca efectul de avuie i bilan s

compenseze sau chiar s domine impactul stimulativ la nivelul exportului net
al unei deprecieri a cursului de schimb

Dimensiunea dezechilibrului de cont curent este nc ridicat (n vecintatea

valorii de referin definite n cadrul mecanismului european de prevenire a
dezechilibrelor macroeconomice excesive)

Economisirea intern nu trebuie descurajat n condiiile n care accesul la surse

stabile de finanare extern este nc limitat
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

33

Romnia nu a renunat la flotarea controlat

Adncime redus a pieei valutare
Concentrarea intrrilor de capital ntr-un interval scurt
(2004-2008) presiuni puternice n sensul aprecierii
(risc de manifestare a Bolii olandeze) expansiunea
creditului n valut obstrucionarea canalului dobnzii
Utilizarea interveniilor pe piaa valutar pentru a evita
supraevaluarea leului acumularea de rezerve
valutare (utilizate parial pentru atenuarea deprecierii
dup declanarea crizei)

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

34

Transparena deciziilor de politic monetar

ale BNR
BNR asigur transparena n ceea ce privete rezultatul
dezbaterilor din Consiliul de administraie i motivaia poziiei
instituionale adoptate prin:
Comunicate de pres, rapoarte anuale transmise Parlamentului,
rapoarte asupra stabilitii financiare, rapoarte asupra inflaiei
Seminarii

Cu toate acestea, BNR nu face public ntregul parcurs care

conduce la formularea deciziei de politic monetar
Nu sunt publice:
1. scorul votului din forul decizional
2. modul n care fiecare dintre membrii Consiliului de administraie a votat
3. minutele edinelor Consiliului de administraie coninnd argumentaiile
individuale ale membrilor n favoarea poziiilor lor
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

35

Bibliografie selectiv
Blanchard, Olivier,
Dell Ariccia, Giovanni,
Mauro, Paolo

Rethinking Macroeconomic Policy, IMF Staff Position

Note 10/03, 2010

Cukierman, Alex

The Limits of Transparency, Economic Notes, 38,

Issue 1-2, 2009

Cukierman, Alex

Central Bank Finances and Independence

How Much Capital Shoud a Central Bank Have,
n The Capital Needs of Central Banks, Routledge
Publishing House, 2011

Fischer, Stanley

Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View

Correct?, IMF Lecture, New Orleans, 2001

Friedman, Milton

The Role of Monetary Policy, The American Economic

Review, vol. 58, No. 1, 1968

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

36

Bibliografie selectiv (2)

Issing, Otmar

Asset Prices and Monetary Policy, Conferina Monetar

Anual a Cato Institute, Washington D.C., noiembrie 2008

James, Harold

Central Banks: Between Internationalization and

Domestic Political Control, Conferina BRI cu tema
The future of central banking under post-crisis
mandates, iunie 2010

King, Mervyn

The Inflation Target Five Years On, discurs susinut la

London School of Economics, 29 octombrie 1997

Meyer, Laurence

Monetary Policy Objectives and Strategy, discurs

susinut la National Association of Business Economists,
Boston, 8 septembrie 1996

Minsky, Hyman

The Financial Instability Hypothesis, The Jerome Levy

Economics Institute, Working Paper No. 74, mai 1992

Phelps, Edmund

Money-Wage Dynamics and Labor-Market Equilibrium,

Journal of Political Economy 76, 1968
BANCA NAIONAL A ROMNIEI

37

Bibliografie selectiv (3)

Stiglitz, Joseph

Rethinking Macroeconomics: What Went Wrong and How

to Fix It, Adam Smith Lecture, European Economic
Association Annual Congress, Glasgow, august 2010

Tobin, James

Monetary Policy: Recent Theory and Practice, Cowles

Foundation Discussion Paper No. 1187, 1998

Yellen, Janet

Discurs susinut la conferina Financial Markets and

Monetary Policy, Washington D.C., iunie 2009
(http://www.frbsf.org/news/speeches/2009/0605.pdf)

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

38