Cuprins

Unitatea de nvare 5. - ANALIZA BURSIER partea I..........................................3

3.1. Analiza fundamental a unui titlu financiar................................................4
3.1.1. Rentabilitatea unui titlu financiar...........................................................5
3.1.2. Riscul unui titlu financiar.........................................................................7
3.1.3. Variabilitatea rentabilitii aciunilor individuale.............................10
3.1.4. Volatilitatea aciunilor individuale.......................................................12
3.1.5. Coeficientul beta i folosirea lui n msurarea riscului sistematic
..................................................................................................................................14
3.1.6. Variabila epsilon () i folosirea lui n msurarea riscului specific
..................................................................................................................................16
3.1.7. Coeficientul de corelaie ntre rentabilitatea unei aciuni i
rentabilitatea pieei bursiere............................................................................17
3.1.8. Riscul unui portofoliu de aciuni..........................................................18
3.1.9. Tipuri de corelaii rentabilitate-risc ntr-un portofoliu de dou
aciuni.....................................................................................................................19

Analiza fundamental a unui titlu financiar

Unitatea de nvare 5. - ANALIZA BURSIER partea I

Teoria complex a pieelor financiare

include, pe lng analiza economic i cea
financiar i analiza bursier. Problema de
baz legat de analiza activitii bursiere
este cea a posibilitii prevederii modului de
micare a cursului bursier, a anticiprii
trendului pieei bursiere. Soluionarea de
ctre analiza bursier a acestei probleme d
rspuns aspectelor cu privire la natura i
Timp necesar: 190
rolul bursei, dar mai ales n ceea ce privete
minute
aciunile practice viznd profitul din jocul
bursier.
Dup parcurgerea
Analiza bursier privete activitatea
unitii vei fi n msur
s rspundei la
prezent i de perspectiv a bursei, din
ntrebrile:
punctul de vedere att al cumprtorilor, ct
Cum se poate calcula
i al vnzrilor de titluri financiare. Ea este o
riscul unui titlu
analiz riguroas, fundamentat matematic,
financiar?
pe baza indicatorilor specifici activitii
Ce reprezint
volatilitatea unui titlu?
bursiere.
Ce este corelaia strict
Sistemul de indicatori statistici, care
pozitiv ntr-un
trebuie
s
caracterizeze
activitatea
portofoliu de dou
complex a unei burse de valori, au menirea
aciuni?
s cuantifice cantitativ i calitativ procedeele
Ce
este
volatilitatea
tranzacionale, impactul ntre cerere i
obligaiunii?
ofert, precum i tendinele de perspectiv
de pe piaa bursier analizat.
Dac ne referim la indicatorii cantitativi, ei privesc valoarea nominal i
dobnda unui anumit titlu financiar, preul cu care se vinde i se cumpr acest
titlu, la un moment dat, numrul de titluri tranzacionate etc. Iar indicatorii
calitativi dau posibilitatea participanilor n burs de a cunoate situaia prezent
i tendinele posibile ale pieei cu privire la atractivitatea bursei respective sau a
unui titlu anume, ori a unui portofoliu de titluri.
Fiecare burs de valori i stabilete propriul su sistem de indicatori,
exceptnd indicatorii care privesc aceleai activiti, cum sunt:
Indicele bursier ca indice general al activitii bursiere, indici sintetici pentru
diferite sectoare ale economiei naionale i indicatori cantitativi numr de titluri
financiare cotate, numr de titluri cumprate sau vndute, preurile de vnzare
sau de cumprare, numrul de contracte ncheiate, volumul tranzaciilor etc i
indicatori calitativi rata rentabilitii, volatilitatea i riscul unui titlu (vezi figura
nr. 3.1).

00:00

Fig. 3.1 Sistemul de indicatori ai bursei de valori

Analitii bursei, n practica internaional, sunt mprii n dou categorii:
fundamentalitii, care folosesc factorii fundamentali ai pieei, i chartitii, cei
care folosesc tehnici de analiz grafic.

3.1. Analiza fundamental a unui titlu financiar

Analiza fundamental, ce aparine fundamentalitilor, are ca scop
explicarea micrii cursurilor bursiere pe termen mediu sau lung. Ea se
efectueaz att la nivelul formelor enunate, ct i la nivelul pieei aciunilor
(bursa).
La nivelul aciunilor individuale (al firmelor emitente), analiza urmrete
estimarea pe fiecare secven de timp a unui curs teoretic al aciunilor
(valoarea intrinsec).
n ce privete analiza la nivelul pieei aciunilor, obiectivul acesteia este
evaluarea factorilor care determin i exprim starea i evoluia de ansamblu a
vieii economice i aprecierile cercurilor de afaceri n legtur cu perspectivele
de dezvoltare.
Analiza fundamental se realizeaz cu ajutorul unui sistem de metode i
tehnici statistice, la baza crora stau o serie de concepte proprii, cum ar fi:
rentabilitate, risc, utilitate, diversificare, volatilitate etc.

3.1.1. Rentabilitatea unui titlu financiar

Gestiunea valorilor mobiliare presupune optimizarea corelaiei dintre
rentabilitate i risc, n plasarea capitalurilor financiare. Tendina de cretere sau
de scdere a valorilor individuale negociate este reflectat n indicele bursier al
unei piee de valori. Orice investitor este preocupat de cursul aciunilor sale la
burs, care ne d suma ce poate s o aduc titlul ntr-o perioad de timp. i
pentru c valoarea absolut a acestei sume nu este concludent, se apeleaz
la calculul rentabilitii titlului respectiv.
Rentabilitatea unei aciuni, de exemplu, este determinat de dou
componente ale ctigului ntr-o astfel de investiie: dividendul i creterea
valorii de pia. Principala motivaie a investitorului de a cumpra o aciune
imediat dup emisiunea ei este dividendul net pe care l aduce aceast aciune
i numai n al doilea rnd, creterea valorii de pia n raport cu preul ei de
achiziie, ca o alt component a rentabilitii
Rentabilitatea unui titlu se exprim prin rata rentabilitii, care
caracterizeaz componentul titlului ntr-o anumit perioad de timp, anterioar
sau viitoare.
Ca urmare, rentabilitatea unui titlu cuprinde diferena de curs dintre preul
de pia (Pt1) i preul de achiziie a respectivului titlu (Pt 0) i dividendul net sau
dobnda (t1), dac este vorba de aciuni sau obligaiuni. Deci rata rentabilitii
(R) a unui titlu se poate determina astfel:
R

Pt 1 Pt 0 t 1
100
Pt 0

(3.1 )

Aceast rat mai este denumit i rata rentabilitii postcalculate. Aceast

formul nu include impozitele, taxele i comisioanele aferente oricrei tranzacii,
precum i eventualele modificri n ceea ce privete emisiunile de aciuni noi
sau gratuite etc.
Pornind de la formula de mai sus, se pot determina i celelalte mrimi
componente, astfel:
Pt 0

Pt 1 t1
1 R

(3.2)

Rata rentabilitii (R), din aceast formul, semnific un coeficient de

actualizare a preului de achiziie (Pt 0) pentru a obine un pre de pia (Pt 1) i un
dividend net sau dobnda (t1) viitoare:
Pt 1 t1 Pt 1 1 R

(3.3)

n aceast formul, rata rentabilitii (R) are semnificaia de rat simpl a

dobnzii, care ar trebui aplicat preului de achiziie (Pt 0), pentru a obine la
sfritul perioadei (t1) o sum care nglobeaz preul de pia al titlului (Pt 1) i
dividendul net sau dobnda aferent (t1).
Desigur c, pentru orice investitor prezint importan nu rentabilitatea
postcalculat, ci rentabilitatea viitoare a titlului pe care l achiziioneaz. Calculul
rentabilitii viitoare se bazeaz ns pe studiul rentabilitilor individuale, ntr-o
5

perioad de timp (6 luni 1 an). Dup caz, seriile de date pot :fi compuse din
rate de rentabilitate realizate lunar, sptmnal sau zilnic. Calculul frecvenelor
relative se face pe baza frecvenelor absolute de apariie. Studierea speranei
matematice de a realiza n viitor o anumit rentabilitate presupune s se
apeleze la calculul rentabilitilor, respectiv la parametrii repartiiei diferitelor
rentabiliti (nregistrate statistic) i la legile de probabilitate care surprinde cel
mai bine aceste rentabiliti ale titlurilor financiare.
Din numeroase studii de determinare a legii de: probabilitate a distribuiei
ratelor de rentabilitate a valorilor mobiliare, se poate trage concluzia c, din
punct de vedere operaional i statistic, legea normal constituie o excelent
aproximare a distribuiei observate (mai ales pentru portofoliu) 1. Pe baza
acestora, calculul speranei matematice de obinere a rentabilitii se face prin
determinarea valorii medii a rentabilitii individuale ():
n

ri p i

(3.4)

i 1

n care:
= valoarea medie a rentabilitilor; ri = rentabiliti individuale;
Pi = probabilitatea ei de apariie;
i = 1,2, .... , n observri statistice.
Valoarea medie se poate asimila cu rentabilitatea scontat pentru
perioada viitoare, respectiv rentabilitatea care are cea mai mare probabilitate de
a se realiza.
Concluzia lui E. Fama cu privire la determinarea legii de probabilitate a
distribuiei ratelor de rentabilitate a titlurilor este de mare importan pentru
previziune a gestiunii portofoliului, deoarece se poate stabili probabilitatea ca o
rentabilitate intenionat s se realizeze ntocmai, sau se poate stabili care este
probabilitatea ca rentabilitatea s se situeze ntre anumite limite critice pentru
gestiunea titlurilor. n acest sens, parametrii legii normale reduse ne faciliteaz
efectuarea acestor estimri. Se determin, n primul rnd, multiplicatorul () de
abatere medie ptratic aferent diferenei dintre rentabilitatea dorit i
rentabilitatea medie. Pentru mrimile semnificative ale multiplicatorului , de o
parte i de alta a mediei, s-au calculat, n tabelele statistice, probabilitile de
apariie a acestora. (figura 3.2)

E. Fama, "Portofolio Decisions and Security Prices", Basic Broks, 1976.

Fig. 3.2. Distribuia normal a ratelor rentabilitii

3.1.2. Riscul unui titlu financiar
Riscul unui titlu financiar a fost definit, formulndu-se mai multe
accepiuni2:(1) sacrificiul unui avantaj imediat sau absena unui consum imediat
n schimbul unor avantaje viitoare; (2) pierderea unui avantaj cert: i imediat din
achiziia i stpnirea unui bun real sau din consumaia unui serviciu contra unui
avantaj viitor i incert din investiia n valori mobiliare; (3) incertitudinea asupra
valorii unui titlu financiar ce se va nregistra la o dat viitoare.
Riscul este dependent de realizarea posibil a unor evenimente cu grad
mare de incertitudine sau abateri, care definesc natura i evoluia pieelor
financiare. Orice decizie
n condiie de incertitudine este precedat de o analiz a riscului titlului
financiar respectiv, utiliznd, n cele mai multe cazuri, calculul probabilistic.
Modificrile posibile ale valorilor elementelor variabile sau aleatorii necesit a fi
cuantificate pentru msurarea riscului, pornind de la principiul potrivit cruia
modificrile determin stri diferite i, deci, msurtori ale consecinelor (cum ar
fi, spre exemplu, asupra rentabilitii unei investiii pe piaa bursier).
Determinarea riscului aferent unei variabile financiare presupune
cunoaterea distribuiei probabilitilor acesteia. Dup stabilirea distribuiei,
aceasta va fi analizat, n care sens se utilizeaz cel mai adesea urmtorii
parametri statistici: media, dispersia i abaterea medie ptratic. 3
Riscul unui titlu financiar se poate calcula fie ca dispersie a rentabilitilor
seriei dinamice fa de rentabilitatea medie (5.5) fie ca abatere medie ptratic
a seriei respective (5.6), interpretabil ca o cretere sau o slbire a rentabilitii,
'in funcie de valorile (pozitive sau negative) ale abaterilor individuale.
- Dispersia rentabilitilor fa de valoarea medie (2), calculat ca sum
a ptratelor diferenelor, ponderate cu probabilitile de apariie:
n

2 ri r Pi

(3.5)

i 1

n care:
2 = dispersia rentabilitilor fa de valoarea medie;
ri = rentabiliti individuale;
r = rentabiliti medii;
Pi = probabiliti de apariie.

B. Jaquillat i B. Solnik, "Les marchs financires et la gestion de portefeuille", Editure Dunod,

Paris, 1983.
3
R Cobbaut "Thories financires", Ed. Economica, Paris, 1987
M.A. Leutenegger "Gstion de portfeuille et thories de marchs financieres". Ed.
Economica, Paris, 1989.
C. Hurson, C Zapounidis "Return risc mesures and multicriteria decision support for
portfolio selection", Tehnical University of Crete, Working paper, februarie, 1993.
R. Ferrandier, V. Koen "Marchs des capitaux et tehniques financires", Ed
Economica, Pari s. 1994.

Dispersia reprezint riscul ca rentabilitatea efectiv s se abat de la

valoarea medie. Msura cea mai utilizat a acestei dispersii, este abaterea
medie ptratic.
- Abatere medie ptratic () sau abaterea standard, calculat prin
rdcina ptratic a dispersiei:
(3.6)

n care:
= abaterea medie ptratic;
2 = dispersia rentabilitilor fa de valoarea medie.
Prin simetria abaterilor posibile n raport cu media, se poate admite c
riscul este msurabil prin valorile negative ale abaterilor, iar creterea
rentabilitii prin valorile pozitive ale abaterilor.
Abaterea medie ptratic exprim dispersia rentabilitii n jurul valorii
sale medii. Din figura 5.3 reiese, n ceea ce privete distribuia ratelor
rentabilitii a dou titluri (x i y), c titlul x are un grad mai mare de risc dect
titlul y, deoarece are o speran matematic mai mare.

Fig. 3.3 Distribuia ratelor rentabilitii

ntr-un an, repartiia rentabilitilor unui titlu financiar poate fi determinat
pe ba.za celor 54 de rate de rentabilitate nregistrate sptmnal sau pe baza
celor 12 rate de rentabilitate lunar.
Msurarea variaiei rezultatelor se face utiliznd coeficientul de variaie
(V). El se calculeaz ca raport ntre abaterea medie ptratic () i rata medie a
rezultatelor ( r ):
V

(3.7)

Deci coeficientul de variaie msoar distribuia probabilitilor de apariie

a ratelor rentabilitii unui titlu. n figura 5.4 este redat distribuia a dou titluri
financiare (x i y), distribuii asimetrice, cu rate medii de rentabilitate i abateri
medii ptratice egale.

Fig. 3.4 Distribuii asimetrice ale probabilitilor

Rezult din figura 3.4 c titlul financiar y este de preferat titlului x.

Cum se poate calcula riscul unui titlu financiar?

...........................................................................................................
...........................................................................................................
...........................................................................................................
...........................................................................................................
...........................................................................................................
...........................................................................................................

01:00

01:05
3.1.3. Variabilitatea rentabilitii aciunilor individuale
Descrierea rentabilitii i riscului unei investiii n titluri financiare este
modelul de pia, cel mai cunoscut n literatura de specialitate, elaborat de H.
Markowitz i dezvoltat ulterior de W. Sharpe.4
4

H. Markowitz "Portfolio Selection", JournaJ of Finance, mars, 1952, H. Markowitz, "Portfolio

Selectien Efficient Diversification of Investments", Jehn Wiley and Sons, New York, 1959;
A. Quintart, R Zisswiller "Thorie de la Finance", Presses Universitaires de France,
Paris, 1985.
B. Jacquilalat, B. Solnik, "Marchs financiers", Ed. Dunod, Paris, 1989.
M. Bah1us "L'quilibre financier la Bourse de Paris en priode d'inflation non
anticipe", n conomie de Socits nr. 11/1990.
G. Anghelache, M Dardac, I. Stancu, "Piee de capital i burse de: valori", Ed. Adevrul,
Bucureti, 1992.
E. Fama "Stock returns, expected retums and real activity", The Joumal of
Finance, nr. 4/1990.

Ideea central a modelului de pia eficient este aceea c fluctuaiile de

curs ale titlurilor financiare sunt influenate, n general, de modificrile indicelui
general al bursei de valori i, n particular, de modificrile n condiiile specifice
ale titlurilor.
n forma sa simpl, modelul de pia reprezint relaia liniar dintre
rentabilitatea individual a titlurilor sau a portofoliilor de titlu, pe de o parte, i
rentabilitatea general (indicele general) al pieei bursiere, pe de alt parte
Variaia total a unei aciuni cunoate dou componente:
1.
Influena, n general, a pieei bursiere, care exprim riscul
nedifereniat denumit i risc sistematic.
2. Influena modificrilor n condiii specifice a titlului analizat i care
exprim riscul difereniat, numit i risc specific, risc nesistematic sau individual.
Riscul difereniat sau specific cunoate la rndul su dou componente:
a)
risc specific fiecrui titlu, care este determinat de modificrile n
comportamentul economic al emitentului de titlu sau al deintorilor acestui titlu;
Riscul specific unei firme emitente de titluri financiare se refer la
variabilitatea rentabilitii economice, determinat de ponderea cheltuielilor fixe
n cifra de afaceri (risc economic), la variabilitatea rentabilitii financiare,
determinat de gradul de ndatorare (risc financiar) i la van abilitatea trezoreriei
nete datorat gestiunii echilibrului financiar (risc de faliment)
b)
risc specific ramurii sau sectorului economic de care aparine
emitentul.
Acest tip de risc se refer la poziia ramurii sau sectorului pe piaa intern
i internaional privind: cererea pentru produsele i serviciile sectorului; sursele
de aprovizionare; motivaia personalului sectorului; implicarea statului n
susinerea sectorului etc.
Diversificarea titlurilor deinute prezint avantajul reducerii riscului
corespunztor gradului de diversificare a portofoliului. Riscul sistematic nu are o
pondere majoritar n influenarea variaiilor de curs ale aciunilor.
Titlurile cotate nu se comport la fel fa de fluctuaiile pieei.
Pentru a evalua i previziona fluctuaiile bursiere ale unui titlu este necesar ca
analiza s fie elaborat sub dou aspecte:
* o analiz aprofundat:
a pieei bursiere, a caracteristici lor naturale ale pieei financiare, a
structurii portofoliului de titluri~
a performanelor economico-financiare a firmei emitente, a poziiei
sectorului economic n ansamblul economiei naionale, a comportamentului
conductorilor, a psihologiei acionari lor.
O bun soluie o ofer statistica matematic prin analiza i extrapolarea
corelaiei dintre variabilitatea aciunilor individuale i variaia pieei bursiere.
* o analiz fundamentat pe teoria corelaie; i regresiei statistice.
Reprezentarea puntelor de intersecie dintre rentabilitile aciunilor
individuale i rentabilitatea general a pieei, prin metoda grafic, ne permite s
vizualizm funcia de regresie a acestor variabile (vezi figura 3.5). Prin metoda
celor mai mici ptrate se pot determina parametrii funciei de regresie, care vor
trasa traiectoria curbei funciei pentru a se obine astfel cele mai mici ptrate ale
R. Ferandier, V. Koen, "Marchs des capitaux et tehniques financires", Ed.
Economica., Paris, 1994.

10

diferenelor ntre punctele de intersecie i valorile funciei. Metoda celor mai

mici ptrate, a lui Gaus, permite s se aproximeze cel mai bine valorile funciei,
cunoscnd c cele mai mici diferene fa de medie au cele mai mari
probabiliti de realizare. Coeficientul unghiular al acestei drepte semnific
volatilitatea aciunii, respectiv sensibilitatea rentabilitii ei la modificrile
rentabilitii generale a pieei.
Evoluia dreptei care ajusteaz, din punct de vedere statistic, cel mai bine
seriile de date referitoare la rentabilitatea studiat de modelul de pia, are
urmtoarea expresie Ca se vedea i figura 5.5).
Ri = + Rp +
(3.8)
n care:
Ri = rata rentabilitii estimate pentru aciunea i;
= parametru al funciei, egal cu mrimea R i atunci cnd Rp = 0 (deci
este rentabilitatea ce ar putea fi obinut pentru aciunea i, dac rentabilitatea
pieei ar fi nul). El poate avea valori pozitive, negative sau zero. Valoarea lui
nu este absolut stabil de la o perioad la alta i de aceea nu reprezint o
importan deosebit n modelul de pia;
Rp = rata rentabilitii de pia, msurat prin indicele general de burs;
= coeficient de regresie, de volatilitate sau coeficient beta;
= parametru specific aciunii prin care se msoar riscul individual (este
o variabil aleatoare rezidual specific unui titlu).

Fig. 3.5 Dreapta de regresie si principalii si parametrii.

Ecuaia modelului de pia, aa cum a fost re dat mai sus, ne permite
determinarea diferitelor categorii de rentabilitate, i anume:
Ri =(i + i Rp) + i
n care:
Rj = rentabilitatea titlului;
(i + i Rp) = rentabilitatea dependent de pia;
i = rentabilitatea dependent de caracteristicile proprii ale titlului. Dup
cum i riscul unui titlu financiar poate fi descompus i anume:
i2 i2 2p 2n 2i cov R p i
Astfel, cele dou componente ale riscului total al unui titlu financiar sunt:
2 2
Riscul sistematic: rs i p
11

2
Riscul specific (diversificabil): rd i

3.1.4. Volatilitatea aciunilor individuale

Volatilitatea unui titlu este panta dreptei de regresie i exprim
sensibilitatea rentabilitii titlului i la fluctuaiile pieei n general.
Dintre parametrii funciei de regresie, cel mai important este coeficientul
beta sau coeficientul volatilitii. Estimrile coeficientului beta pentru fiecare
aciune n parte au o oarecare aproximare. Ca urmare, cea mai bun estimare
se face pentru un portofoliu de titluri, unde, potrivit legii numerelor mari, au loc
compensri.
Coeficientul beta se determin prin metoda celor mai mici ptrate.
Minimul ptratelor diferenelor se obine n punctele n care derivata funciei
acestora este egal cu zero5.
ri R i 2 ri i R p 2 min im

Din calculul derivatei i prin egalarea cu zero se determin beta:

ri ri rp rp ri rp 1 ri rp

n
i 1 n

(3.9)
1
2
2

r
p np

p
p
i 1
Pentru exemplificare, se ia o baz de date format din rentabiliti medii
trimestriale ale unui titlu i i ale indicelui general al pieei: (tabel 3.1).
Tabel 3.1
2
2
Trim
ri
rp
ri rp
Alte calcule
ri
rp
n

10

60

36

100

II

14

112

64

196

III

10

60

36

100

IV
Total

0
20

6
40

0
232

0
136

36
432

r r

i p

2
i

r r 20 48 800
r 20 400
r 40 1600
i

2
i

2
p

2
p

Fa de datele de mai sus, coeficientul beta se calculeaz astfel:

1
1
ri rp n ri rp 232 4 800 232 200 32

1%
2
1
1
432 400 32
2

r
432

1600
p np
4
Cu ct coeficientul beta este mai ridicat, cu att riscul sistematic de pia
al titlului va fi mai mare.
n funcie de valorile pe care le poate lua coeficientul beta, aciunile se
clasific n:
(1)
Aciuni volatile (foarte volatile) pentru care > 1, semnific
faptul c o variaie de 1 % a indicelui general al pieei bursiere (r p) (rp) = 1

G. Anghelache, N. Dardac, I. Stancu "Piee de capital i burse de valori", Ed Adevrul,

Bucureti, 1992

12

%) determin o variaie mai mare de 1 % a rentabilitii aciunii i (r i1- ri0 >

1%).
Aceste aciuni se mai numesc ofensive sau agresive. Reprezentarea
grafic a unei aciuni foarte volatile este redat n figura 3.6.

Fig. 3.6. Aciuni foarte volatile

(2)
Aciuni puin volatile pentru care < 1, exprim o variabilitate
degresiv a rentabilitii aciunii i determinat de variaia rentabilitii de pia,
deci rp = 1 %; ri < 1 %. Aceste aciuni se mai numesc i defensive.
Reprezentarea grafic a unei aciuni puin volatile este redat n figura 3.7.

Fig. 3.7 Aciuni puin volatile

(3) Aciuni neutre cu = 1, pentru care o variaie a rentabilitii
generale antreneaz aceeai variaie a rentabilitii aciunii j.
Ce reprezint volatilitatea unui titlu?
...........................................................................................................
...........................................................................................................
...........................................................................................................
...........................................................................................................
...........................................................................................................
...........................................................................................................

3.1.5. Coeficientul beta i folosirea lui n msurarea riscului

sistematic

13

01:47

01:50

Coeficientul beta are n general valori pozitive (peste O). El este cel mai
important parametru al titlurilor pentru gestiunea (eficient) a portofoliului.
De aceea, cunoaterea lui este de mare importan, fiind utilizat zilnic de
ctre orice gestionar de titluri n funcie de evoluia pieei bursiere. Dac se
estimeaz o cretere a indicelui general a pieei, gestionarul respectiv va
achiziiona i va crete ponderea titlurilor cu volatilitate mare i foarte mare,
deoarece acestea vor nregistra creteri de rentabilitate superioare creterii
generale a pieei i invers.
Coeficientul beta al volatilitii aciunii i, este n fapt, egal cu covariana
(ip) rentabilitii aciunii i, cu cele ale pieei bursiere, raportai la dispersia ratei
rentabilitii generale a pieei titlurilor:
ip
2
(3.10)
p
1
ri ri rp rp
n

n care covariana ip

iar n= numrul de observaii asupra ratelor de rentabilitate

Din acelai sistem de ecuaii, rezultat prin metoda celor mai mici ptrate
i utilizat pentru calculul coeficientului beta (), se obine parametrul alfa () al
funciei de regresie, care este rentabilitatea ce ar putea fi obinut pentru
aciunea i, dac rentabilitatea pieei ar fi nul:
ri rp2 rp ri rp

(3.11)
2
n rp2 rp
Aa dup cum reiese din figura 3.5, parametrul alfa (,) reprezint
intersecia dreptei de regresie cu axa ordonatelor.
Folosind datele din tabelul 3.1, putem determina parametrul alfa () al
funciei de regresie.
20 432 40 232 8640 9280
i

5
4 432 1600
1728 1600
i ri rp 5,0 1 10 5
Pentru exemplificarea calculului coeficientului beta se utilizeaz datele
din tabelele 3.2 3.4 de mai jos, precum i aceleai date privind rentabilitile
individuale i de pia din tabelul 3.1.
ri
6%
8%
6%
0
20%

Tabelul 3.2
Calculul parametrilor distribuiei de rentabilitate a titlului i
i

6 8 6 0 20

5% rentabilitatea medie (sperat)

4
4

I2

6 5 2 8 5 2 6 5 2 0 5 2
4

36
9 puncte
4

i 9 3 puncte abaterea medie ptratic

14

Rezult c, rentabilitatea titlului i poate nregistra n perioada viitoare

valori de 5% - 1,6%.
Tabelul 3.3
ri
Calculul parametrilor distribuiei de rentabilitate a pieei p
10 14 10 6 40
10%

10% rentabilitatea medie (sperat)

p

14%

10%
6%
40%

10 10 2 14 10 2 10 10 2 6 10 2
2
4

32
8
4

puncte

i 8 2,85 puncte abaterea medie ptratic

n cazul rentabilitii pieei bursiere rezult c aceasta poate nregistra

valori de 10% 2,85% n perioada urmtoare.
Din compararea datelor de rentabilitate individuale cu rentabilitile medii
reiese, normal, acelai rezultat al coeficientului beta c~' atest volatilitatea
ridicat a titlului i (tabel 3.4)
Tabelul 3.4
Calculul coeficientului
ri ri rp rp
ri ri
rp rp
beta
32
6-5=1%
10-10=0
0

8 covariani
p

8-5=3%
6-5=1%
0-5= -5%
X

1410=4%0
10-10=0
6-10=4%
X

12%

2,5 puncte
1,6

0
20%
12%

3.1.6. Variabila epsilon () i folosirea lui n msurarea riscului

specific
Modelul de pia ne permite s identificm proporia sistematic, ca
rezultant a evoluiei generale a pieei i proporia specific reflectat de
evoluia firmei emitente6, aferente rentabilitii titlului individual i:
Ri = i + i Rp = i

(3.12)

i + i Rp = rentabilitatea legat de evoluia pieei;

i = rentabilitatea legat de evoluia firmei;
2i2 2p 2i
i2 2p = risc sistematic
2i = risc specific
Proporia sistematic a rentabilitii titlului individual (R3it) se determin
prin interpolare, i anume:
6

I. Stancu, Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i gestiunea financiar,
Ed. Economica, Bucureti, 1997.

15

(3.13)
Ca urmare, variabila i din modelul de pia se determin ca diferen
ntre rentabilitile efective (R3it) i rentabilitile estimate mai sus (R3it).
i = Rit (R3it)

(3.14)

Iat de ce, din relaia de mai sus, rezult i denumirea lui i ca variabil
aleatoare rezidual. Media variabilei aleatoare este zero, ca i sperana
matematic a acesteia care este zero. Datorit aceleiai explicaii ( i = 0),
dispersia variabilei reziduale (i2) este egal cu media ptratului acesteia.
1
2i
(3.15)
i2 E i2 cons tan t
t 1

Variabila este independent de evoluia rentabilitii de pia (p). Ca

urmare, covariaia (i2) dintre it i Rpt i coeficientul lor de corelare (C ip), sunt
egale cu zero:
ip = (it 0) (Rpt Rp) = 0; Cip = O

(3.16)

Interdependena dintre R p i i ca variabile ale modelului de pia, explic

2
2 2
2
i relaia de calcul a dispersiei totale i i p i , ca dispersie a sumei a
dou variabile aleatoare independente.
Prin graficul din figura 3.8, riscul total al titlului i se explic i prin
intermediul teoremei lui Pitagora (ptratul ipotenuzei == suma ptratelor
catetelor)7.

Fig. 3.8 Componentele riscului unui titlu

3.1.7. Coeficientul de corelaie ntre rentabilitatea unei aciuni i
rentabilitatea pieei bursiere

W. Sharpe, Capital Assets Prices: A Theory of Market Equilibrum under Conditions of Risk,
Journal of Finance, September 1964.

16

Coeficientul de corelaie (C) este folosit de statisticieni pentru msurarea

(indirect) a riscului specific. El exprim gradul de determinare a rentabilitii
titlului i de ctre rentabilitatea pieei bursiere p.
Coeficientul de corelaie (C) poate lua valori ntre 1 i +1 (1 < C< + l).
La valori pozitive (O <C < 1) coeficientul semnific o dependen direct
proporional ntre rentabilitile titlului i i de pia p; iar la valori negative
relaia de dependen este invers. La valori nule (C = 0), coeficientul reflect o
lips de corelaie ntre rentabilitile i i p, respectiv, o independen a
determinrilor acestora.
1
ri rp n ri rp
C
(3.17)
2
2
1
1
2
2
ri n ri R p n rp
Potrivit datelor din exemplul anterior (tabelul 5.1), coeficientul de corelaie
se poate determina astfel:
1
232 20 20
32
32
4
C

0.95
36 32 6 5,56
1
1
135 400 432 1600
4
4
Din calcul rezult o dependen redus a rentabilitii titlului i fa de
rentabilitile pieei p. Sau 95% din riscul ce nsoete titlul i sunt determinate
de dependena direct fa de pia (volatilitatea titlului), iar 5% din risc sunt
determinate de caracteristicile proprii ale titlului (riscul su specific). Cu titlu
informativ artm c, riscul de pia este de 41% pentru titlurile britanice, de
30% pentru cele americane i 33% pentru cele
franceze8.
Potrivit exemplului cifric luat, riscul total se red prin urmtoarea relaie:
2
2,75=2,52*8 + i , de unde
2i = 0,687
Mrimea acestui risc de pia este dat de produsul dintre coeficientul
beta (volatilitatea titlului i) i abaterea medie ptratic a rentabilitii de pia
(p).
Riscul de pia = i * p = 2,5*2,85 = 7,125

(3.18)

Riscul specific al titlului 'i (risc nesistematic) are mrimea dat de

abaterea medie ptratic a variabilei aleatoare reziduale (e) din funcia de
regresie a rentabilitii individuale.
Riscul specific = p.
3.1.8. Riscul unui portofoliu de aciuni

B. Jaquillat i B. Solnik, Les marchs financires et la gestion de portefeuille', Editure Dunod, Paris,
1983.

17

Criteriul rentabilitate-risc este cadrul de evaluare i de gestiune eficient

a unui portofoliu de titluri.
La nivelul portofoliului de titluri ntlnim aceleai caracteristici ale
performanei titlurilor, cum ar fi: caracterul aleatoriu al rentabilitii, componenta
de pia i componenta specific a rentabilitii i a riscului.
n gestiunea unui portofoliu, principala caracteristic urmrit este
reducerea i chiar eliminarea riscului specific prin diversificarea titlurilor. Modul
de determinare a caracteristicilor unei aciuni (, i ) cu ajutorul teoriei
modelului de pia, se aplic i n cazul unui portofoliu de aciuni.
Riscul unui portofoliu depinde, n primul rnd, de numrul de aciuni care-l
compun. De asemenea, se are n vedere i structura portofoliului. n acelai
timp, un portofoliu compus din aciuni ale unor firme mari i performante, va fi
mai puin riscant dect un portofoliu ce cuprinde aciuni ale unor firme mici i
care nu coteaz pe pia dup cum riscul va fi mult diminuat dac portofoliul
va cuprinde titluri din mai multe ramuri sau sectoare economice i nu numai
dintr-o singur ramur sau sector.
Riscul unui portofoliu depinde de urmtorii factori: riscul fiecrei aciuni
incluse n portofoliu; gradul de independen a variaiilor aciunilor ntre ele;
numrul de titluri din portofoliu.
a)
Riscul fiecrei aciuni inclus n portofoliu
Portofoliul va ti cu att mai riscant cu ct aciunile care-l compun vor fi
mai volatile, deci vor avea un coeficient beta mai ridicat. Volatilitatea portofoliului
este dat de volatilitatea aciunilor componente:
1
port i
(3.19)
N
n care:
port = volatilitatea portofoliului;
i = volatilitile aciunilor;
N = numrul aciunilor din componena portofoliului.
b) Gradul de independen a variaiilor aciunilor ntre ele
n general, dou aciuni nu fluctueaz n mod independent. De aceea,
riscul portofoliului celor dou aciuni este mai mare.
Riscul unei aciuni este dat de dispersia rentabilitilor individuale, n jurul
rentabilitii medii a acestui titlu:
2i

1
ri ri 2

(3.20)

n care:
2j = riscul unei aciuni;
ri = rentabilitatea individual a unui titlu;
ri = rentabilitatea medie a unui titlu;
n = numrul de observri ale ratelor de rentabilitate.
Riscul ataat unui portofoliu ( 2port) este o combinaie ntre dispersiile (
2
2
i , j , 2x ) fiecrui titlu component, n funcie de ponderi le de participare la
formarea portofoliului:
2
2port x 2 i2 z 2 2j z 2 2k 2xyz ijk

18

(3.21)

3.1.9. Tipuri de corelaii rentabilitate-risc ntr-un portofoliu de dou

aciuni
Riscul total al unui portofoliu poate fi inferior mediei ponderate a riscului
titlurilor care-l compun. Astfel, riscul total al portofoliului scade n cazurile n care
n componena portofoliului se afl aciuni independente, variaiile cursurilor lor
avnd tendina de a se compensa.
ntre rentabilitile a dou aciuni se pot identifica trei tipuri de corelaii:
pozitiv, zero sau negativ.9
Corelaia strict pozitiv este aceea cnd unei creteri a rentabilitii
primului titlu i i corespunde o cretere, n aceeai msur, a rentabilitii celui
de-al doilea titlu j (vezi figura 3.9 a). Riscul portofoliului celor dou aciuni, total
dependente una de cealalt, este mai mare; 12 fiecare cretere a rentabilitii
portofoliului are loc o cretere direct proporional a riscului. Ca urmare, pe
dreapta de corelaie rentabilitate-risc a unui astfel de portofoliu, deinerea
integral a uneia sau alteia dintre aciuni este singura combinaie de titluri mai
performant (figura 3.9 b)

Fig. 3.9 Fluctuaii de curs a dou aciuni ce compun un portofoliu.

Corelaia strict pozitiv
Corelaia nul (zero) este aceea n care rentabilitatea celor dou aciuni
variaz n timp, total independent. Riscul portofoliului se diminueaz n absena
vreunei corelaii (fig. 3.10 a i b).
Din punctul i pn n punctul k avem combinaii ntre aciunile i i j,
care conduc progresiv la creterea rentabilitii portofoliului, n condiiile
diminurii riscului acesteia. Punctul k reliefeaz portofoliul cu varianta minim
absolut. Pe curba Kj (frontiera eficient) se obin creteri de rentabilitate a
portofoliului, dar cu asumarea de riscuri din ce n ce mai mari (fig. 3.l0 b).

B. Jaquillat i B Solnik, Les marchs financires et la question de portefeuille, Ed. Dunod,

Paris, 1983.

19

Fig. 3.10 Corelaia a dou aciuni independente

Pentru aciunile independente, covariaia ij = 0, iar dac ponderea celor
dou aciuni este egal. (x = y) dispersiile sunt egale ( i = j) i rentabilitile
medii individuale sunt egale (ri = rj), atunci:

rentabilitatea medie a portofoliului este dat de relaia:

rport xri xrj ri rj
iar riscul portofoliului de relaia:
2port (0,5) 2 i2 (0,5) 2 2j 0,5 2j
Corelaia strict negativ este aceea n care creterea rentabilitii
aciunii i este nsoit de o scdere, n egal msur, a rentabilitii titlului j
(figura 3.11 a). Riscul unui astfel de portofoliu de aciuni, total dependente
negativ, este cei mai mic. O combinaie optim a celor dou aciuni conduce
chiar la risc zero al portofoliului (figura 3.11 a i b ).

Fig. 3.11. Corelaia strict negativ ntre dou aciuni ce compun un portofoliu.
Deci, n situaia n care n componena portofoliului se afl dou aciuni
dependente, riscul portofoliului este dat de covariana dintre ratele de
rentabilitate ale aciunilor care-l compun. Dac un portofoliu este format din
dou aciuni (i i j), riscul unui portofoliu va fi dat de relaia:

20

1
(3.22)
ri ri r1 r1
n
n funcie de ponderea (x i y) fiecrei din cele dou aciuni (i i j) pe.
care o are n cadrul portofoliului, rentabilitatea medie a portofoliului (r port) va fi:
ij

rport xri yrj

(3.23)

iar riscul acestui portofoliu:

2port ( xi y j ) 2 x 2 i2 y 2 2j 2 xyxij

(3.24)

Dac covariana ij va fi mai slab, cu att riscul portofoliului se va

reduce.
Pentru msurarea riscului unui portofoliu se poate utiliza i coeficientul de
corelaie (Cjj) dintre aciunile componente ale portofoliului:
1
ri rj n ri rj
ij
Cij

(3.25)
i j
1
1
2
2
2
2

r
i n i j n j
n cazul n care fluctuaiile de curs sunt independente, atunci coeficientul
de :corelaie este egal cu zero (C ij = 0) dac sunt strict dependente i n sens
pozitiv, atunci (Cij = 1) (fig. 3.9 a), iar dac sunt strict dependente, dar n sens
negativ, atunci (Cij = 1) (figura 3.11 a).
Pentru exemplificare vom pomi de la datele din exerciiile precedente de
la punctul 3.1.4.
(1)
La rentabilitile aciunii i din exemplul menionat, aducem
n cadrul portofoliului i rentabilitile aciunii 'T' care
fluctueaz perfect, corelat i pozitiv cu primele. n acest
caz, vom obine datele din tabelul 3.5

Tabelul 3.5
Aciunea i

Aciunea j

Trim.

ri

Calculul
parametrilor
distribuiei de
rentabilitate a
aciunii i

I
II

6%
8%

i = 5%
i2 = 2,75

I
II

8%
10%

2j = 2,75

III

6%

i = 1,6

III

8%

j = 1,6

21

Trim.

rj

Calculul parametrilor
distribuiei de rentabilitate
a aciunii j

j = 5%

IV

0%
20%

i = 2,5

IV

2%
28%

j = 2,5

57
6%
2
1 1 3 3 1 1 5 5 3,5
ij
4
3,5
Cij
1,3
1,6 1,6
2,5 2,5
port
2,5
2
rport

(2)

n cazul n care aciunea i se combin ntr-un portofoliu cu

o aciune j perfect corelat, dar negativ, cu aciunea i se
obine datele din tabelul 3.6

Tabelul 3.6
Aciunea i

Aciunea j
Calculul
parametrilor
distribuiei de
rentabilitate a
aciunii j
j = 9%

Trim.

ri

Calculul parametrilor
distribuiei de
rentabilitate a
aciunii i

I
II

6%
8%

i = 5%
i2 = 2,75

I
II

12%
9%

III

6%

i = 1,6

III

12%

j = 1,6

IV

0%
20%

i = 2,5

IV

13%
46%

j = 2,5

Trim.

rj

2j = 2,75

59
7%
2
1 3 3 0 1 3 5 4
ij
5,0
4
5,0
Cij
1,95
1,6 1,6
2,5 2,5
port
0
2
rport

Ce este corelaia strict pozitiv ntr-un portofoliu de dou

aciuni?
...........................................................................................................
...........................................................................................................
22
...........................................................................................................
...........................................................................................................
...........................................................................................................

02:17

PROBLEM REZOLVAT
Se ia exemplul a 2 titluri individuale, A i B, caracterizate fiecare de
urmtoarele rentabiliti trimestriale:
Trim

Rentabilitatea
titlului A
RA(%)
9
12
9
0

I
II
III
IV

Rentabilitatea
titlului B
RB(%)
6
10
8
7

Rentabilitatea
pieei
RP(%)
10
21
15
12

S se determine:
a) Rentabilitatea medie a aciunilor A i B, precum i riscul individual al
aciunilor.
b) Volatilitatea titlului B n raport cu piaa.
S se interpreteze rezultatele obinute.
REZOLVARE
a) Rentabilitatea medie
RA

1 n
1
30
R A i 9 12 9 0
7,5%

n i1
4
4

RB

1 n
1
31
R B 6 10 8 7
7,75%

i
n i1
4
4

Riscul individual
2A

1 n
R Ai R A
n i1

2 9 7,5

12 7,5 2 9 7,5 2 0 7,5 2 81

20,25%
4
4

A 2A 20,25 4,5%
B2

1 n
R Bi R B
n i1

2 6 7,75

10 7,75 2 8 7,75 2 7 7,75 2 8,79

2,20%
4
4

B B2 2,20 1,48%

Titlul A nregistreaz, pe baza datelor statistice, o rentabilitate medie de

7,5%, iar pentru anul urmtor rentabilitatea sperat de acionari se ncadreaz
n intervalul {7,5-4,5 i 7,5+4,5}, adic n intervalul {3% - 12%}

23

Titlul B are o rentabilitate medie de 7,75%, iar pentru anul urmtor se

anticipeaz c rentabilitatea va fi cuprins n intervalul {7,75 -1,48 i 7,75+1,48},
adic {6,27 9,23}.
b) Volatilitatea titlului B
n

i 1

i 1
2

RBRP n RB RP
i 1

RP2 n RP

i 1

i 1

Trim

RB(%)

RP(%)

RBRP (%)

2
RP
(%)

I
II
III
IV

6
10
8
7
31

10
21
15
12
58

60
210
120
84
474

100
441
225
144
910

31 58
474 449,5 24,5
4
B

0,355
58 58
910 841
69
910
4
474

Coeficientul de volatilitate al titlului B este mai mic dect 1, ceea ce

nseamn o volatilitate slab a titlului, adic la creterea rentabilitii pieei cu
1%, rentabilitatea titlului B va crete cu doar 0,355%.
PROBLEME DE REZOLVAT
1. Presupunem un portofoliu alctuit din 2 titluri, A i B, caracterizate de
urmtoarele rentabilitii:
Trim
I
II
III
IV

Rentabilitatea titlului A
RA(%)
8
10
8
2

Rentabilitatea titlului B
RB(%)
10
12
10
4

S se calculeze:
a) Rentabilitile medii sperate pentru cele dou titluri, A i B.
b) Dispersia i abaterea medie ptratic ale celor dou titluri.
24

c) Coeficientul de corelaie dintre titlurile componente ale portofoliului.

S se interpreteze rezultatele obinute.

2. Se dau 2 titluri, A i B, care vor forma un portofoliu n proporii egale,

rentabilitile celor 2 titluri n perioada anterioar fiind urmtoarele:
Probabilitatea de
apariie
0,20
0,30
0,30
0,20

Rentabilitatea titlului A
RA(%)
-7
3,25
8,15
12,30

Rentabilitatea titlului B
RB(%)
-3,5
7,50
16,30
24,60

Se cere:
a) S se calculeze rentabilitatea i riscul portofoliului.
b) S se determine coeficientul de corelaie ntre cele 2 titluri i s se
precizeze cum influeneaz acesta riscul portofoliului.
3. Considerm titlul A cu urmtoarele rentabiliti trimestriale i rentabilitatea
trimestrial a pieei:
Trimestrul
I
II
III
IV

Rentabilitatea titlului
A
RA(%)
8
10
9
12

Rentabilitatea pieei
RP(%)
10
11
12
8

S se determine:
a) Rentabilitatea sistematic i riscul sistematic pentru titlul A.
b) Rentabilitatea specific i riscul specific ale titlului A
1. Presupunem mai multe combinaii posibile de 2 titluri n cadrul unui
portofoliu. Cele 2 titluri ale portofoliului sunt A i B, iar ponderile titlurilor n
cadrul portofoliului sunt xA i xB.
S se evidenieze portofoliul optim, tiind c rentabilitile titlurilor
componente i ponderile lor n cadrul portofoliului sunt urmtoarele:
Probabilitatea de
apariie
0,10
0,20
0,30
0,40

Rentabilitatea
titlului A
RA(%)
9
6
7
5

25

Rentabilitatea
titlului B
RB(%)
4
10
8
6

Ponderi n portofoliu
Porofoliul 1 (Pf 1)
Porofoliul 2 (Pf 2)
Porofoliul 3 (Pf 3)

xA
85%
50%
24%

xB
15%
50%
76%

3.1.10. Analiza bursier a titlurilor financiare cu venit fix (obligaiuni)

Titlurile financiare cu venit fix sunt denumite i titluri de crean i exprim
angajamentul unui mprumutat (debitor) fa de mprumuttor (creditor), care i-a
pus la dispoziie fondurile sale. Principalele caracteristici ale unui titlu financiar
cu venit fix se refer la:
modalitile de rambursare a fondurilor atrage pe seama emisiunii i
vnzrii obligaiunilor i scadena acestora (la finalul perioade, anuiti
constante i sub forma cuponului unic);
modul de remunerare al creditorului pentru o rat a dobnzii fix
(constant) sau variabil ca pre al cedrii spre folosin a capitalului ctre
mprumutat; dobnda este denumit i cupon al obligaiunii;
maturitatea pn la rambursare a obligaiunii, deci durata de via a
acesteia.
Toate aceste elemente sunt pri ale angajamentului mprumutatului fa
de mprumuttor.
Titlurile de crean sunt negociabile pe piaa secundar (bursa de valori,
piaa monetar, piaa ipotecar). Negocierea liber pe piaa financiar a
obligaiunilor face ca preul de pia al acestora s fie determinat n mare
msur de cererea i oferta de obligaiuni, astfel nct plasamentul financiar n
aceste titluri s aib o rentabilitate comparabil cu alte tipuri de plasamente
financiare.

3.1.10.1. Actualizarea valorii unei obligaiuni

Investitorul va fi interesat de procurarea unei obligaiuni n momentul n
care va cunoate, ndeosebi, valoarea actual a ncasrilor succesive (anuale)
de cupoane i a sumei de rambursat sau de revnzare a obligaiunii. Aceasta
nseamn ca investitorul s cunoasc echivalentul de azi al sumelor de bani ce
vor fi primite ntr-un numr de ani, n funcie de maturitatea obligaiunii. Cu alte
cuvinte, pentru cumprtorul de obligaiuni, valoarea intrinsec a unei obligaiuni
ce va fi cumprat azi i pe care vrea s o vnd peste un numr de ani este

26

02:20

egal cu valoarea actual a cupoanelor succesive de ncasat i a valorii de pia

pe care sper c o va obine din revnzarea obligaiunii, potrivit relaiei:
T
A
Pi
(3.26)
t
t 1 1 i
n care:
Pi = valoarea intrinsec (valoarea real = VI) a unei obligaiuni;
A = valoarea actual a cuponului (anuitatea la anul t = dobnda la anul
t + rata de rambursat n anul t);
i =, rata dobnzii pe pia sau factorul de actualizare;
t = durata de via a mprumutului.
Valoarea real a obligaiunilor, respectiv preul de emisiune al acestora,
este influenat de modalitile de rambursare a mprumutului, ntruct fluxurile
generale de rambursare intr n relaia de calcul a valorii reale.

3.1.10.2. Volatilitatea unei obligaiuni

Volatilitatea obligaiunii este fenomenul de fluctuare a cursului bursier al
obligaiunilor n funcie de variaia ratei dobnzii de pia. 10
Diferitele obligaiuni reacioneaz n mod diferit la variaia ratei dobnzii
pe pia, ceea ce conduce la coeficiente diferite de volatilitate. Aceasta este
determinat de performanele economico financiare ale emitentului, de
caracteristicile obligai unii , precum i de factorii conjuncturali ai pieei
financiare.
Exist deci o interdependen ntre rata dobnzii pe pia i cursul
obligaiunilor. Aceast interdependen poate fie exprimat astfel: creterea
ratei dobnzii pe pia genereaz o scdere a cursului bursier. Explicai dat ei
astfel de corelaii ar fi urmtoarea:
a)
n momentul cnd rata dobnzii crete, obligaiunile devin investiii
mai atrgtoare pentru investitori. n acest caz, pentru a cumpra obligaiuni,
investitorii trebuie s gseasc rapid disponibiliti bneti i, ca urmare, au loc
vnzri masive de aciuni, ceea ce face s scad cursul lor. Ca atare, creterea
ratei dobnzii obligaiunilor face s scad cursul aciunilor, prin arbitrajul pe care
operatorii l realizeaz ntre aciuni i obligaiuni.
b) atunci cnd rata la obligaiuni crete, dividendele viitoare sunt
actualizate la o rat mai mare, ceea ce face s scad cursul aciunilor.
Pentru surprinderea mai exact a raportului invers proporional dintre fala
dobnzii i cursul obligaiunilor, se calculeaz sensibilitatea obligaiunii, ca
procent de scdere a cursului, antrenat de creterea ratei dobnzii cu o
unitate. Relaia de calcul a sensibilitii este urmtoarea:
T

1
S

1 i

At t

1 i
t 1

(3.27)

Pe

10

M Fleur et, --La Volatilit des Cours des Obligations, C Jousisset, Service Mesure de Risque,
1975.

27

n care:
S = sensibilitatea;
Pc = preul de emisiune sau valoarea real a obligaiunii;
A = anuitatea (dobnda plus rata de rambursat la anul t);
t = anul respectiv;
r = rata de actualizare brut.
Al doilea factor al relaiei 3.27 exprim, de sine stttor, o alt
caracteristic a obligaiunii, i anume durata de imunizare D, care arat n ct
timp dobnzile din ctigurile ncasate pot compensa efectele inflaiei.
T

D
t 1

At t
1 i t

(3.28)

In funcie de relaia de mai sus, sensibilitatea (S) devine:

S

1
D
1 r

(3.29)

Sensibilitatea (S) este cu att mai mare cu ct durata de imunizare (D)

este mai mare. Schimbarea lui S i a lui D are loc odat cu schimbarea ratei
dobnzii pe pia, fiind necesar recalcularea acestora la fiecare variaie a ratei
dobnzii pe pia.
Calcularea i cunoaterea sensibilitii unei obligaiuni d posibilitatea
investitorului de a efectua analize financiare i pe aceast baz s stabileasc
varianta optim pentru subscrierea la emisiunea de obligaiuni.
n cazul n care durata de imunizare este mai mare, atunci i
sensibilitatea este mai puternic i se va putea beneficia de scderea ratei
dobnzii. ntr-o astfel de situaie, vor fi cumprate acele obligaiuni cu cea mai
mare durat de imuni zare posibil.
Dac se ateapt o cretere a ratei dobnzii, care are efect negativ
asupra cursului obligaiunilor, se vor alege acele titluri financiare cu cea mai
mic durat de imunizare i implicit cu cea mai mic sensibilitate.
Pentru a determina durata de imunizare a unei rente perpetue (o
obligaiune ce nu comport nici un termen de rambursare) prin raportarea la un
cupon fix, se au n vedere urmtoarele:
a) suma pltit de investitor n momentul plasrii n cazul unei rente
perpetue, cu o anuitate (A) constant, se calculeaz astfel:
A
i
n care i reprezint dobnda pieei sau rata actuarial a rentei.
r

Durata de imuni zare (D) devine:

28

1 i
t 1

(3.30)
A
i
La rndul ei, aceast expresie poate fi scris prin descompunerea
numrtorului, potrivit tabelului 3.7

Tabelul 3.7
Sume
pariale

t=1

t=2

t=3

...

A
i

1 i
X

1 i 3
A

1 i 3
A

1 i 3

...

A 1

i 1 i
A
1

i 1 i 2
A
1

i 1 i 3

1 i 2
A

1 i 2

...
...

A
1

i 1 i n

t=n

A
1 i n
A

1 i n
A

1 i n
A

1 i n

...

...

...

...
...
X

...
...
X

...
...
X

...
...
X

...
...

A
1 i n

Numrtorul se mai poate scrie astfel:

A
1
1
1
1

1
2
3
i
1 i 1 i
1 i
1 i n
Relaia din parantez semnific o sum infinit de termeni n progresie
1
i
geometric cu raia
1 i
A
1
A 1 i

i 1 1
i
i
1 i

(3.31)

n acest context, expresia duratei de imunizare (D) devine

D

1 i
i

(3.32)

29

Aceasta ne arat c durata de imunizare este independent de anuitate,

deoarece anuitile fiind egale, durata de imunizare nu va depinde dect de
nivelul ratei dobnzii
De exemplu: dac i=5%, atunci D = 1 + 0,05 / 0,05 = 21 ani; iar
1
S
21 = 20 ani, situaie ce evideniaz c dac rata dobnzii crete cu
1 0,5
un procent, atunci cursul ratei scade cu 5%.
b)
n ce privete sensibilitatea, se poate face urmtoarea
demonstraie:
S

dP 1

di Vr

(3.33)

n care:
dP reprezint modificarea preului de pia a obligaiunii pentru o variaie (di) a
ratei dobnzii de pia.
n cazul unei rate perpetue, ntruct Vr=A/I, rezult c:
dP A

deci
di i 2
A 1
1
S 2
A
i
i
i
Cunoscnd relaia dintre S i D:
1
S
D
1 i

(3.34)

rezult c D poate fi scris astfel:

D = (l+i) * S
n cazul unei rente perpetue, vom avea:
1 i 1
D 1 i
i
i

(3.35)

Durata de imunizare D este denumit i coeficientul de volatilitate O

modificare a ratei dobnzii de pia (di) va antrena o modificare proporional a
rentabilitii aciunii, coeficientul de volatilitate fiind D) 11. Una din regulile pieei
obligaiunilor este c volatilitate este mic pentru maturitate cu scaden
apropriat.
Fluctuaia dobnzii de pia determin o volatilitate substanial a
obligaiunilor n raport cu maturitatea, dar n rate descresctoare. De aceea,
volatilitatea unui portofoliu obligatar nu este determinat de maturitatea medie a
acestuia.
11

B. Jaquillat i B. Solnik, Les marchs financires et la question de portefeuille, Ed. Dunod,

Paris, 1983.

30

O alt regul a pieei obligaiunilor este relaia invers proporional dintre

volatilitate i taxa de cupon. Aceast relaie este ns una secundar fa de
relaia volatilitate-maturitate.
Coeficienii de volatilitate pot fi utilizai n dou modaliti:
a) n cazul n care deintorul portofoliului prevede o scdere a ratei
dobnzii de pia, el va avea ca obiectiv creterea volatilitii portofoliului
obligatar, deci a duratei de imunizare, pentru a rentabiliza la maximum aceast
scdere ct mai mare a cursurilor bursiere ale obligaiunilor;
b)
dimpotriv, dac deintorul obligaiunilor prevede o cretere a
ratei dobnzii de pia, el va reduce la maximul volatilitatea portofoliului su
obligatar, n scopul protejrii scderii cursurilor bursiere ale obligaiunilor.
Astfel, coeficientul de volatilitate (sau D) al obligaiunilor formeaz
obiectul unor speculaii pe termen scurt: se. selecioneaz obligaiuni cu
volatilitate ridicat, n caz de scdere a ratei dobnzii pe pia, pentru creterea
rentabilitii portofoliului i se selecioneaz obligaiuni cu volatilitate sczut,
cnd dobnda crete pentru diminuarea riscului portofoliului.
n toate cazurile n care nu exist posibilitatea previziunilor asupra
evoluia ratei dobnzii de pia, volatilitatea unei obligaiuni sau unui portofoliu
se va traduce, n general, n mrimea riscului acestui tip de plasament.
De aceea, pentru un investitor n obligaiuni este obligatoriu s cunoasc
factorii care i determin valoarea: rata dobnzii de pia, maturitatea i
volatilitatea (durata de imunizare).
Ce este volatilitatea obligaiunii?
...........................................................................................................
...........................................................................................................
...........................................................................................................
...........................................................................................................
...........................................................................................................
...........................................................................................................

03:07

03:10

PROBLEM REZOLVAT
Se consider un mprumut obligatar de 100.000 de obligaiuni, emis pe o
perioad de 7 ani. Valoarea nominal a unei obligaiuni este de 7.000 u.m., rata
nominal a dobnzii este de 20%,iar amortizarea se face n anuiti constante,
pltite la sfritul fiecrui an.
Se cere:
a)S se stabileasc planul de amortizare pentru o obligaiune.
b)S se determine valoarea real a obligaiunii, tiind c rata de actualizare
este de 23%.
c)S se calculeze durata de imunizare i sensibilitatea obligaiunii.
d)Interpretai rezultatele obinute.
REZOLVARE:

31

a) Anuitate constant:

At

In r
7.000 0,2
1
1 =
= 1941,96u.m.
1
1
7
t

0
,
2
1 r

mprumut
nerambursat
7000
6458,04
5807,69
5027,27
4090,76
2966,95
1618,38

An
1
2
3
4
5
6
7

Rata

Dobnda

Anuitate

541,96
650,35
780,42
936,51
1123,81
1348,57
1618,38

1400,00
1291,61
1161,54
1005,45
818,15
593,39
323,68

1941,96
1941,96
1941,96
1941,96
1941,96
1941,96
1941,96

b) VR=Pe=
n

(1 ti)t

i 1

1941,96 1941,96 1941,96 1941,96 1941,96 1941,,96 1941,96

1 0,23
1,232
1,233
1,23 4
1,235
1,236
1,237

=1578,83+1283,60+1043,58+848,44+689,79+560,80+455,94=6460,98
u.m.
n

c)

A t

1 t i t
t 1

Pe

1941,96 1 1941,96 2 1941,96 3 1941,96 4 1941,96 5 1941,96 6 1941,96 7

1,23
1,23 2
1,233
1,23 4
1,23 5
1,23 6
1,237
6460,98

1
20.675,815 3,2ani
6460,98

Efectul de devalorizare produs de rata inflaiei este acoperit de dobnda

obligaiunilor n 3,2 ani.
S= -

1
1
3,2 - 2.60%
D= 1

0
,23
1 i

La o cretere cu 1% a ratei dobnzii, cursul obligaiunii scade cu 2,6%.

PROBLEME DE REZOLVAT
2. Fie o obligaiune cu o valoare nominal de 1.000 u.m. Durata de via a
mprumutului este de 6 ani, iar rambursarea se face la finalul perioadei. tiind
c rata dobnzii pe pia este de 21%, iar rata nominal a dobnzii este de
18%.
S se determine:
a) Tabloul de rambursare a mprumutului.
b) Valoarea real a obligaiunii i nivelul primei de emisiune.
c) Sensibilitatea i durata de imunizare.
S se interpreteze rezultatele obinute.
32

3. Fie un mprumut n cadrul cruia s-au emis 10.000 de obligaiuni, la o

valoare nominal de 500 u.m. Durata de via a mprumutului este de 5 ani.
Rata nominal a dobnzii este de 9%, iar rata de actualizare este de 11%.
mprumutul se ramburseaz n serii (rate) constante.
Se cere:
a) S se stabileasc planul de amortizare pentru o obligaiune.
b) S se determine valoarea real a mprumutului obligatar.
c)S se calculeze durata de imunizare i sensibilitatea obligaiunii.
S se interpreteze rezultatele obinute.
4. Se cunosc urmtoarele caracteristici ale unui mprumut obligatar:
Valoarea nominal a obligaiunii: 6400 u.m.
Durata de via a mprumutului: 5 ani
Rata nominal a dobnzii: 5%
Ratele dobnzilor la termen: 3% (pentru primul an), 4% (pentru al
doilea an), 4,5% (pentru al treilea an), 5% (pentru al patrulea an)
i 6% (pentru al cincilea an).
mprumutul se ramburseaz n rate egale
S se calculeze valoarea actual a acestui mprumut obligatar.

33

Riscul unui titlu financiar se poate calcula fie ca

dispersie a rentabilitilor seriei dinamice fa de
rentabilitatea medie fie ca abatere medie ptratic a
seriei respective, interpretabil ca o cretere sau o
slbire a rentabilitii, 'in funcie de valorile (pozitive
sau negative) ale abaterilor individuale.
Volatilitatea unui titlu este panta dreptei de regresie i
exprim sensibilitatea rentabilitii titlului i la
fluctuaiile pieei n general.
Corelaia strict pozitiv este aceea cnd unei creteri a
rentabilitii primului titlu i corespunde o cretere, n
aceeai msur, a rentabilitii celui de-al doilea titlu.
Volatilitatea obligaiunii este fenomenul de fluctuare a
cursului bursier al obligaiunilor n funcie de variaia
ratei dobnzii de pia.

34

35