, iar valoarea capitalurilor proprii ale intreprinderii va fi: 30 + 5,03 = 35,3 mld. lei.

GOODWILL-ul si partajul sau

Pentru intreprinderile cu situatie economico-financiara sanatoasa si prospera, valoarea de randament
(financiar = VF ) este superioara valorii patrimoniale (VP).Acest surplus de valoare este determinat de
capacitatea acestor intreprinderi de a degaja o supra-rentabilitate.
Valoarea capitalurilor proprii ale intreprinderii (VI) reiese din suma valorii patrimoniale corporale
( activ net corectat =ANC ) si din goodwill sau badwill, dupa caz:
VI = ANC + GW
Cum insa goodwill-ul este o capacitate de supraprofit viitor, se pune problema partajului acestuia intre
vanzatorul si cumparatorul intreprinderii.S-au elaborat, in acest sens, mai multe metode.
In asa-numita metoda a practicienilor valoarea globala a intreprinderii este egala cu media
aritmetica dintre o valoare a activului net corectat (ANC) si o valoare de flux (P/i):

Media aritmetica traduce, intr-o maniera simpla, un arbitraj echitabil intre valoarea patrimoniala si
valoarea financiara si explica, in realitate, un partaj al adevarului.daca numim fond de comert global
echivalentul tuturor supraprofiturilor viitoare ale unei intreprinderi, atunci e veridic ca vanzatorul nu-l va
putea ceda integral cumparatorului si va trebui sa accepte sa-l imparta.Rationamentul este ca vanzatorul nu va
putea vinde decat o parte a viitorului cunoscut, deoarece trebuie sa-i lase si cumparatorului beneficiul
celeilalte parti.E vorba, de fapt, de a transmite o capacitate de a genera profituri viitoare.
Metoda practicienilor propune un partaj egal al ratei profiturilor viitoare, ceea ce vom arata detaliind
formula generala.De fapt, fondul de comert global (GW este egal cu diferenta dintre valoarea de randament,
pe o perioada nelimitata si activul net corectat:

Izoland fondul de comert in ecuatia generala, apar renta supraprofitului si partajul sau:

PAGE 44

cheltuieli sociale si fiscale asupra drepturilor de concedii platite etc.), vor fi retinute ca datorii (latente) si se
vor deduce din ABC (activul brut colectat).
Provizioanele reglementate se iau in calcul la valoarea prezenta minus impozitul viitor aferent,
intrucat prin reintegrarea automata a acestor cheltuieli calculate in materia impozabila a profitului au loc
economii fiscale.Marimea lor face parte din capitalurile proprii.
Datoriile financiare vor avea o valoare prezenta (de rambursare) determinata de evolutia ratei
dobanzii de piata.Aceasta valoare va fi mai mica decat valoarea lor contabila daca rata dobanzii de piata este
mai mare decat rata dobanzii datoriilor financiare contractate.Valoarea de rambursare va fi mai mare daca, in
sens invers, rata dobanzii de piata va fi in scadere.Modificarea valorii datoriilor financiare conduce la
modificarea datoriei latente a impozitului pe profit, ca urmare a deductibilitatii fiscale a dobanzilor.Pentru un
eventual cumparator al intreprinderii, datoriile financiare sunt evaluate la rata dobanzii de piata care se ia in
calculul materiei impozabile a profitului, rezultand o economie fiscala, daca dobanda contractata este mai
mare sau, invers, un plus de impozit, daca dobanda contractata este mai mica.
Efectele fiscale latente similare se obtin si din plusvaloarea sau minusvaloarea rezultate in procesul
de evaluare a tuturor elementelor de activ si de pasiv care se regasesc, intr-un fel sau altul, in materia
impozabila a profitului (amortizari, provizioane, subventii pentru investitii, dobanzi etc.).
Alte ajustari se impun a se face pentru posturi din afara bilantului, cum ar fi: leasing-ul, efectele
comerciale de incasat si de platit si contractele la termen ferm sau conditionat.In caz de intrerupere a derularii
lor normale, aceste posturi de active si pasive pot determina castiguri sau pierderi care trebuie luate in calcul.
Valoarea patrimoniala a capitalurilor proprii (activul net corectat = ANC) se va obtine prin deducerea
datoriilor reale si latente (la valoarea lor actuala) din activul brut corectat (ABC)
ANC = ABC Valoarea actuala a datoriilor

3.3 Metode patrimoniale

Metodele de evaluare a intreprinderii pornesc deci fie de la o abordare patrimoniala in termeni de
evaluare a activului si a pasivului, fie de la o abordare financiara in termeni de fluxuri monetare (profit,
plusvaloare bursiera etc.).
Evaluarea patrimoniala permite masurarea situatiei nete (SN) corespunzatoare valorii patrimoniale
nete a intreprinderii, rezultata din ansamblul de active si de obligatii asumate de intreprindere ( SN=Activ
total Datorii).
Bilant
Capitaluri investite
Imobilizari
(Active fixe)
Nevoia de fond de rulment

PAGE 44

Resurse de finantare
Capitaluri proprii
-capitalul social
-rezerve
-profit nerepartizat
Datorii totale

Ca si inainte, actualizarea supraprofiturilor determina valoarea goodwill-ului, dupa urmatoarea

formula:

Supraprofitul sau renumerarea din fondul de comert reprezinta diferenta dintre profitul din exploatare,
obtinut din exploatarea normala a intreprinderii si costul renumerarii capitalurilor necesare exploatarii ( pentru
finantarea activelor antrenate in aceasta ).Profitul din exploatare este independent de structura capitalurilor
intreprinderii (proprii si imprumutate) si deci va renumera atat capitalurile proprii cat si pe cele
imprumutate.Rata Kec de actualizare va fi egala cu costul mediu ponderat al capitalurilor intreprinderii.

PAGE 44

materiale, salarii etc.), se vor face dintr-o trezorerie constituita, in prealabil, din capitalul propriu sau
imprumutat de la terti.Furnizorul de capital poate fi chiar beneficiarul constructiei prin efectuarea de plati
partiale in avans, convenite printr-un contract de credit comercial (credit cumparator, vezi fig.5).
Intre aceste doua modalitati extreme de manifestare a ciclului de exploatare se situeaza o multitudine
de situatii intermediare ale impactului ciclului de exploatare si ale scadentei platilor si incasarilor asupra
trezoreriei.In concluzie, nevoia de finantare va creste odata cu cresterea volumului si duratei stocurilor,
precum si cu cresterea volumului si duratei creditelor acordate clientilor.Nevoia de finantare va scadea (chiar
pana la degajarea unei trezorerii disponibile) odata cu cresterea volumului si duratei datoriilor si creditelor
primite de la furnizori.
Altfel spus, fragilitatea sau, dimpotriva, stabilitatea unei intreprinderi, depinde de trei factori:
1- stocurile si intervalul lor de stocare;
2- clientii si intervalul lor de incasare;
3- furnizorii si intervalul lor de plata.

Fig.5 Evolutia nevoii de trezorerie, in functie de scadenta platilor si incasarilor si de creditul

cumparator

Capitolul 2. Abordarea operationala a procesului de evaluare.

2.1 Principii de baza ale evaluarii.Optica de evaluare.Etapele de lucru.
PAGE 44

Fig.3
Ciclul de exploatare se prezinta astfel ca o succesiune de stocuri in diferitele faze ale exploatarii, de
marimi fizice diferite si de valori crescatoare pe unitate de masura.Valoarea unei unitati de stoc este
crescatoare, pe masura inaintarii in ciclul de exploatare, la valoarea initiala adaugandu-se cheltuielile de
stocare si cele de prelucrare sau de circulatie a acesteia pana la incasarea clientilor beneficiari.Or, procurarea,
pastrarea, prelucrarea si circulatia acestor stocuri genereaza cheltuieli banesti, care dau continut notiunii de
nevoie de finantare a ciclului de exploatare.
In raport cu caracteristicile ciclului de exploatare, nevoia de finantare a ciclului exploatare (NFCE) are
incidente variabile cu trezoreria.
Exemplu:
(1)Daca un comerciant obtine din partea furnizorului sau un credit comercial (credit furnizor) de 15
zile, iar marfurile sale sunt revandute si incasate in 10 zile, aceasta determina derularea intregii afaceri fara a
fi nevoie de un capital initial pentru cumpararea marfurilor.Comerciantul dispune, pe durata a 5 zile, de o
trezorerie gratuita echivalenta cu incasarile pe 5 zile, ce pot fi folosite pentru alte scopuri pana la data platii
furnizorului (vezi fig.4).

Fig.4 Evolutia trezoreriei in functie de scadenta platilor si incasarilor

(2)Daca, dimpotriva, ciclul de productie al unei constructii civile este de un an si creditul comercial,
acordat de furnizorul de materiale pentru investitii, este de 90 zile, constructorul va avea nevoie de trezorerie
timp de 9 luni, pana la incasarea contravalorii constructiei civile.Toate platile, pe durata constructiei (pentru
PAGE 44

Capitolul 4. Valoarea financiara (de randament) a intreprinderii

4.1 Evaluarea prin actualizarea cash-flow-urilor.
Evaluarea intreprinderii, prin actualizarea cash-flow-urilor viitoare, revine, in fapt, la aplicarea directa
a metodei VAN de selectionare a proiectelor de investitii.Metoda este utilizata atat de cumparatorul, cat si de
vanzatorul intreprinderii pentru a-si fixa pretul de oferta cu VAN pozitiva.
Exista insa o distinctie evidenta intre evaluarea investitiilot si evaluarea intreprinderii.Potrivit legii
pretului unic a doua marfuri pe piata, valoarea unei investitii finantate 100% din capitaluri proprii trebuie sa
fie egala cu cea a unei investitii similare dar care este finantata si din surse imprumutate.In consecinta,
valoarea unei investitii este cea calculata independent de sursele de capital pentru finantarea ei.
Evaluarea intreprinderii nu mai poate face abstractie de structura capitalurilor in baza carora ea exista
si este in functionare.In baza multiplelor consideratii privind influenta structurii financiare asupra valorii
intreprinderii, evaluarea acesteia trebuie sa ia in calcul economiile fiscale si costurile de faliment, de
semnalizare si de mandatare determinate de indatorare.
Influenta indatorarii asupra valorii financiare va fi luata atat in calculul cash-flow-urilor viitoare de
actualizat, cat si-n cel al ratei de actualizare.In primul rand se vor folosi cash-flow-urile disponibile (CFD),
rezultate dupa corectarea cash-flow-urilor de exploatare (CFexpl.) cu cash-flow-uri rezultate din operatiunile
de capital (de investitii si de finantare):

In al doilea rand, rata de actualizare se va stabili la nivelul costului mediu ponderat al intreprinderii
indatorate.Acesta este diminuat cu valoarea actualizata a economiilor fiscale si majorat cu valoarea
actualizata a costurilor suplimentare de faliment, de semnal si de agent.
Cash-flow-urile disponibile (CFD) exprima, pe toata perioada de previziune, fluxurile nete de
trezorerie pe care investitorii de capital (actionarii si creditorii) le vor incasa net de la intreprindere.Prin
urmare, fluxurile de trezorerie rezultate din exploatare, respectiv din activitatea curenta a intreprinderii, vor fi
corectate de fluxurile privind investitiile noi (dincolo de cele de mentinere si finantare sin amortizare) si de
cele privind dezinvestitiile (vanzarile de active).Aceste cash-flow-uri disponibile sunt cunoscute si sub
calificativul de durabile ( sustainable earnings ), respectiv cele care sustin cresterea economica.Ele vor fi
distribuite pentru renumerarea actionarilor si creditorilor numai dupa ce s-a asigurat finantarea cresterii
economice.
In cazul intreprinderilor romanesti cu capital majoritar de stat, aceste cash-flow-uri nete apar adesea cu
semnul minus, reprezentand nu o renumerare a investitiilor de capital, ci o atragere de capitaluri (aporturi noi,
credite noi) pentru supravietuirea intreprinderii.Plata de dividende si de dobanzi, in astfel de conditii, se
face prin decapitalizarea intreprinderii.In cele din urma, cand sustinerea financiara a supravietuirii acestor
intreprinderi nu mai este posibila, se ajunge in stare de faliment, iar valoarea capitalurilor proprii tinde spre
zero, urmand a fi afectata in continuare si valoarea datoriilor.

PAGE 44

Activul net contabil, respectiv totalitatea bunurilor si drepturilor patrimoniale din activul bilantului,
neangajate in datorii, reprezinta el insusi o prima valoare patrimoniala a intreprinderii.
Pornind de la informatiile contabile, exista doua modalitati de calcul a valorii patrimoniale:
F 0
4 3prin scaderea datoriilor din valoarea totala a activelor detinute de intreprindere;
F 0
4 3prin adaugarea la capitalul social a rezultatelor sau rezervelor ce revin actionarilor.
Valoarea patrimoniala contabila rezulta direct din documentele contabile care sunt redactate in costuri
istorice (valoarea de intrare).Aceasta valoare trebuie insa actualizata in functie de cursul de schimb al
monedei nationale, de modalitatile de amortizare, de deprecierea monetara, de utilitatea elementelor de activ,
cat si de alti factori care pot antrena distorsiuni importante intre bilantul contabil si realitatea economica.
Valoarea de utilitate stabilita cu ocazia inventarierii echipamentului de exploatare in vederea stabilirii
activului reevaluat, se fundamenteaza, in principal, pe preturile pietei.Elementele de activ in afara exploatarii
vor fi estimate la preturi de vanzare (cesiune) stabilite in conditiile normale ca rezultat al cererii si ofertei la
valoarea reala.
Inainte de a se proceda la reevaluarea propriu-zisa a activului este necesar sa se studieze toate
elementele patrimoniale in vederea separarii activelor necesare exploatarii de cele in afara exploatarii care nu
sunt indispensabile eficacitatii intreprinderii.
Deci, calculul activului net corectat presupune determinarea in prealabil a valorii activului net contabil
si a celui corectat.
A.Activul net contabil
Valoarea matematica simpla sau activul net contabil estimeaza valoarea patrimoniala pornind de la
elementele contabile inscrise in bilant.Ea reflecta valoarea contabila a capitalurilor proprii dupa repartizarea
profitului net.Daca se porneste de la un bilant inainte de repartitie trebuie sa se tina cont de dividendele
datorate.
Valoarea matematica contabila=Capitaluri proprii Dividende datorate
sau
Valoarea matematica contabila = Activ total (Pasiv exigibil + Dividende)
Trebuie mentionat ca postul Alte fonduri care cuprinde elemente destinate intaririi capitalurilor
proprii, dar care nu sunt inca in proprietatea intreprinderii, trebuie excluse din activul net contabil.
Activul net contabil trebuie insa corectat, tinand seama de uzantele contabile si fiscale dar mai ales de
factorii care produc distorsiuni intre bilantul contabil si bilantul economic care tine cont de exigentele
pietei.Se obtine astfel activul net reevaluat (ANR) sau activul net corectat (ANC), dupa cum s-au adus corectii
numai in legatura cu actualizarea elementelor patrimoniale (ANR) sau au fost luate in cadrul si influentele
structurii de exploatare (ANC).
B.Activul net corectat
Activul net corectat este cea mai uzuala valoare patrimoniala a intreprinderii la care se recurge numai
in situatia in care se are in vedere continuarea activitatii intreprinderii de evaluat.Metoda are in vedere
corecturile care apar in bilantul contabil ca urmare a verificarilor, inventarierii si reevaluarii efectuate de
echipa de evaluatori in cadrul diagnosticului tehnic.
Valoarea matematica intrinseca sau activul net corectat are la baza valoarea de utilitate a
elementelor patrimoniale necesare exploatarii.Criteriul suprem dee judecata il constituie deci
utilitatea.Elementele nelegale de explotare sunt deduse si evaluate separat in functie de posibilitatea de
PAGE 44