ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE DIN MOLDOVA

Politica de distribuire a dividentelor

Student: Porcescu Marcel

Fb-137

Chisinau 2014

CAPITOLUL I: ESENA POLITICII DE DIVIDEND

1.1. CONCEPT DE POLITIC DE DIVIDEND
n cea mai simpl formulare, dividendul reprezint remuneraia ce revine unei aciuni n
decurs de un an i este singura form de participare a acionarilor la mprirea profiturilor
ntreprinderii. Prin politica de dividend se ntelege hotrrea adunrii generale a acionarilor
(consiliului de administraie) privind distribuirea profitului net ntre plata dividendelor i
finanarea viitoare a ntreprinderii. Profiturile acumulate reprezint una dintre cele mai
semnificative surse de finanare a creterii corporaionale, iar dividendele constituie fluxurile
de numerar datorate acionarilor. O cretere a proporiei profiturilor distribuite sub form de
dividende va rezulta n scderea profiturilor acumulate pentru anul respectiv , dei sumele
disponibile pentru investiii vor fi mai mici.
Politica de distribuire a dividendelor influeniaz imaginea ntreprinderii i politica sa de
finanare. Neplata dividendelor afecteaz grav preul de pia al acionarilor i, corespunztor,
al valorii ntreprinderii, precum i posibilitatea ncheierii cu succes a vreunei poteniale
emisiuni de aciuni. n principiu, orice deintor de aciuni are dreptul de a primi dividend din
partea societii, dar aceasta este autorizat s repartizeze dividende cu respectarea a dou
condiii :

s dispun de suficient profit, astfel ca distribuirea de dividende s nu afecteze

substana societii, adic s nu micoreze capitalizarea bursier permanent a
societii. Suma dividendelor s nu depesc totalul profitului afectat acestei
destinaii;
distribuirea de dividende s nu afecteze lichiditatea financiar a societii
comerciale, pentru a nu pune n pericol sigurana creditorilor si ale cror creane
devin scadente.
Distribuirea dividendelor este o politic sntoas i de dorit a oricrei societi
comerciale, ntruct are drept consecine formarea unui acionariat fidel care, fiind mulumit
de regularitatea i cuantumul dividendelor primite, va avea tendina s pstreze aciunile, s
nu le vnd, vznd n ele plasamente avantajoase.
Cand o societate pe aciuni decide s distribuie dividende, ntocmete o declaraie de
dividend prin care avizeaz pe acionari c urmeaz s aib loc o distribuire. Declaraia de
dividend este anunul formal fcut de societatea pe aciuni ce urmeaz s distribuie
dividende, adic documentul prin care SA se oblig s verse valoarea dividendelor declarate.
n practica societilor comerciale pe aciuni s-au conturat trei tipuri de politic a
dividendelor:
1. Politica rezidual de dividend const n distribuirea drept dividend a unei
sume care rmne disponibil dup acoperirea nevoilor de finanare. La sfritul exerciiului
financiare societatea comercial i determin volumul total al surselor proprii i asimilate ce
pot fi mobilizate n exerciiul viitor, la care adaug volumul mprumuturilor avantajoase de
care poate beneficia sau eventualele creteri de capital avute n vedere n perioada dat. Din
suma total obinut se scade valoarea proiectelor pe care dorete s le finaneze, iar ceea ce
rmne se distribuie sub form de dividend. Rezult c drept surs de plat a dividendelor
poate figura, alturi de beneficiu, i alte resurse precum cele provenite din credite bancare
obinute n condiii avantajoase sau eventuale creteri de capital, denumite generic surse
adiionale.

2. Politica ratei constante presupune aplicarea de ctre societatea comercial, an

de an, a unei proporii fixe a dividendelor n raport cu beneficiul total. Stabilirea unei proporii
constante a dividendelor creeaz o anumit siguran acionarilor privind remuneraia,
indiferent de politica de autofinanare dus de societate. n acelai timp, politica ratei
constante nu exclude variaia sumei absolute a dividendelor anuale, ntruct acestea depind de
masa profitului realizat n fiercare an.
3. Politica sumei constante presupune obligaia asumat de societatea
comercial de a acorda drept dividend o sum fix pentru fiecare aciune deinut de acionari.
Aceast politic asigur venituri constante acionarilor, chiar n cazul nerealizrii de ctre
societatea comercial a unor beneficii la nivelul anilor anteriori i cnd este necesar apelarea
la surse adiionale.
4. Politica dividendului obinuit sczut plus un extradividend este un
compromis ntre un dividend stabil i o rat constant de plat. O astfel de politic d
flexibilitatea firmei i investitorii pot conta pe primirea cel puin a unui dividend minim.
Aceast politica este cea mai bun atunci cnd profiturile i fluxurile de numerar ale firmei
sunt foarte fluctuante. Conducerea poate stabili un dividend obinuit, relativ sczut astfel nct
el s fie posibil i n anii mai puin fati i care s fie suplimentat cu un extradividend n anii
cnd sunt disponibile fonduri suplimentare.

1.2 Continutul politicii de dividend

Politica de dividend reprezinta ansamblul deciziilor si tehnicilor folosite pentru determinarea

nivelului dividendelor ce pot fi distribuite actionarilor. Ea determina impartirea profiturilor obtinute
in plati catre actionari si fonduri retinute pentru a fi reinvestite in afaceri. Profiturile obtinute
reprezinta una din cele mai semnificative surse de finantare a cresterii intreprinderilor.
In cadrul politicii de dividend se pune problema de a opta intre distribuirea dividendelor sau
reinvestirea unei parti cat mai mari din profit, de catre firma respective. Atat cresterea si dezvoltarea
intreprinderii pe baza de profit, cat si dividendele, sunt in egala masura deziderabile, cele doua se pot
afla si in contradictie. Astfel, distribuirea dividendelor priveaza intreprinderea de lichiditati, dar
asigura un venit actionarilor, determinand cresterea randamentului la plasamentul financiar initial.
O abordare mai rezonabila este aceea ca firma sa isi determine bugetul de investitii inainte.
Astfel, decizia cu privire la dividende va avea un impact asupra noilor fonduri din exterior care
trebuie obtinute. O rata mai mare a dividendelor inseamna o rata mai mica a profiturilor acumulate si
deci trebuie sa se apeleze in masura mai mare la noi fonduri din exterior pentru finantarea proiectelor
de investitii. In analiza politicii de dividend se urmaresc doi indicatori :

Rata de distribuire, respective, raportul dintre dividende si profitul net;

Ratad =dividende/profit net

Rata de crestere a dividendului, respective raportul dintre dividende si numarul de actiuni;

Rata crestere=dividende/nr.actiunii

Fluxurile de numerar catre actionari, mai mari ca urmare a stabilirii unei rate mai mari a
dividendelor , vor duce in acelasi timp la o rata scazuta , atat a profiturilor cat si a dividendelor
viitoare. Astfel, politica de dividende are doua efecte contradictorii.
Politica optima de dividende penrtu o firma gaseste echilibrul intre dividendele curente de
platit si rata cresterii viitoare, astfel incat pretul actiunilor firmei sa fie maxim.
In materie de dividende, conducatorii unei intreprinderi au totdeauna un obiectiv exprimat in
functie de rata de distribuire. Ei isi fixeaza ca obiectiv, sa distribuie un anumit procent(35%-45%) din
profitul intreprinderii, incercand sa atenueze cat se poate de mult, fluctuatiile dividendului unitar in
cazul variatiilor sensibile ale profitului, de la o perioada la alta.
O politica de distribuire este considerata scazuta, daca rata de distribuire nu depaseste 20%
din profitul net, iar de la 60% in sus, politica de distribuire este considerata ca fiind puternica.
Daca intreprinderea ia decizia de a spori rata de distribuire, ea va recurge la noi resurse externe,
astfel:
-face apel la actionarii sai, preluand ceea ce a distribuit initial, dar valoarea financiara de
ansamblu a capitalului propriu ramane nemodificata;in fond, daca intreprinderea distrubuie mai mult,
valoarea va fi mai scazuta si actionarul va dispune de mijloace lichide mai inseminate. Daca
intreprinderea distribuie mai putin, valoarea va fi mai mare, iar actionarul va avea mijloace lichide
mai reduse.

- recurge la credite, avand ca efect cresterea mai redusa a fondurilor proprii si sporirea
riscului de piata.
Gradul de distribuire a profitului nu modifica patrimonial actionarului, dar din punct de
vedere tehnic se constata o dependenta intre profitul distribuit si cursul bursier. Cu cat partea din
profitul distribuit este mai mare, cu atat cursul bursier este mai volatil.
Din punct de vedere al actionarilor, politica de dividend pune in evidenta doua
aspecte/carecteristici:
a) stabilirea dividentelor;
b) credibilitatea politicii de dividend, in general.
a) in legatura cu primul aspect, se porneste de la importanta analizei volumului dividentelor
distribuite in anii anteriori, in vederea asigurarii stabilitatii sumei dividentelor. Politica de dividend
practicata anterior de o intreprindere influenteaza nivelul dividentelor sperat de catre actionari, acesta
la randul sau, exercitand un impact direct asupra cursului actiunilor.
Investitorii care doresc sa cunoasca politica de dividend a unei societati comerciale, incep prin
a studia evolutia anterioara. Astfel, o intreprindere care in cursul unor perioade dificile nu a incetat sa
distribuie cu regularitate dividente, va fi favorizata in raport cu firma care suspenda distribuirea
dividentelor in anumite perioade. Distribuirea constanta de dividente conduce la cresterea increderii
publicului fata de firma si sporirea valorii de piata a acesteia.
De aici decurge necesitatea fundamentarii obiective a politicii de dividend, pornind de la
consideratiile urmatoare:
-

in cazul in care cresterea profitului are un character regular, politica de dividend

pierde din importanta sa si intreprinderea poate, fara a risca, sa reduca rata de
distribuire;
dacaprofitul are un character ciclic, ca urmare a profitului sezonier al activitatii, este
important sa se pastreze regularitatea distribuirii dividentelor; acestea contribuie la
pastrarea succesiunii fazelor de crestere in cazul distribuirii;
un dividend variabil nu aduce nici o informatie investitorului potential, dar ii poate
sugera ca societatea se caracterizeaza prin incoerenta in politica de dezvoltare a
activitatii de baza. O asemenea politica de dividend nu poate exercita o influenta
benefica asupra cursului bursier.
b) O politica de dividend trebuie sa fie credibila si coerenta fata de profiturile obtinute de
intreprindere. Orice politica de dividend, chiar daca are un character rugulat, nu poate avea efecte
favorabile pe termen lung, decat daca este compatibila cu politica de repartizare a profitului.
Pentru o intreprindere, distribuirea unei parti de profit sub forma de dividente sau
nedistribuirea profitului, va determina cresterea activului net si implicit a valorii intreprinderii.
Reinvestirea unei parti semnificative din profitul net conduce la cresterea autonomiei
financiare, la diminuarea riscului financiar. Spre deosebire, o intreprindere care distribuie o parte
redusa de profit, va inregistra o crestere a cursului actiunilor sale, dar isi va selecta actionarii.

1.3. FORME I PROCEDURI DE PLAT A DIVIDENDELOR

Dividendele sunt pltite n corespundere cu deciziile luate de adunarea acionarilor i n
mod normal, trimestrial, i, dac condiiile o permit, ele cresc o dat pe an. Procedeul efectiv
de plat a dividendelor este urmtorul: data declarrii, data nregistrrii acionarilor, data exdividend, data efecturii plii.
Plata dividendelor poate avea drept surs, fie profitul care nu se reinvestete, fie o
finanare adiional cum ar fi un credit bancar obinut n condiii avantajoase sau o emisiune
de aciuni. n primul caz, dividendul apare ca un rezultat al politicii reziduale de determinare a
dividendelor, ntruct este vorba de beneficiul care rmne dup satisfacerea celorlalte
destinaii.
Dividendele distribuite de ctre societile comerciale pe aciuni pot mbrca trei forme :
n bani este cea mai rspndit form de plat. Aceast form este
convenabil att pentru societatea comercial (rapiditate, costuri reduse) dar presupune,
inevitabil, apariia unor fluxuri financiare negative. n consecin, societatea va aplica aceast
form de dividend cu condiia de a nu micora prea mult volumul lichiditii, pentru a nu pune
n pericol situaia creditorilor. Atunci cnd se acord dividende n numerar, exist dou tipuri
de efecte:
1. un efect direct, care presupune c dup acordarea dividendelor preul pe aciune
scade cu valoarea dividendului pe aciune (dup data de nregistrare cumprtorii
nu mai beneficiaz de dividende).
2. un efect indirect, mai redus i mult mai greu de cuantificat: acordarea de
dividende n numerar nseamn sume de bani care ies din firm i care nu pot fi
folosite pentru investiii, dezvoltarea afacerii etc.
n aciuni este o practic a societii comerciale care dorete s-i protejeze
lichiditile sau nu dispun realmente de astfel de lichiditi pentru a face plata n bani. n astfel
de situaii se emit noi aciuni, distribuindu-se fiecrui acionar corespunztor volumului
dividendelor datorate. Aciunile noi sunt de aceeai categorie cu cele vechi, pe care acionarii
le deineau i pn atunci. Acionarii care primesc aciuni n loc de dividend le pot pstra sau
le pot vinde la burs, procurndu-i astfel lichiditile de care au nevoie. Deci, plata
dividendelor n aciuni este o metod avantajoas pentru c societatea reduce fluxurile
negative, i conserv lichiditile existente i, totodata, se obine i o cretere a capitalului
social. Sub aspect contabil operaiunea se deruleaz astfel :
Beneficiile libere nerepartizate = Dividende de plat n aciuni
Dividendele de plat n aciuni = Capital social (aciuni emise i vrsate)

n natur este o form mai rar ntlnit, se aplic cu acordul acionarilor i

numai n cazurile cnd societile comerciale produc i desfac mrfuri de interes pentru
acionarii proprii, cum ar fi combustibilii, cherestea, materiale de construcie etc. Avantajul
pentru societatea comercial : nu-i micoreaz lichiditile i realizeaz, concomitent, o
cretere corespunztoare a cifrei de afaceri. Pentru acionari avantajele constau n acoperirea
unor nevoi de consum individual sau gospodresc la preuri avantajoase, care nu includ
rabatul comercial.

Conform legii cu privire la Societatea pe Aciuni, decizia cu privire la plata

dividendelor intermediare se ia de consiliul societii, iar hotrrea cu privire la plata
dividendelor anuale se ia de adunarea general a acionarilor, la propunerea consiliului
societii.

n hotrrea cu privire la plata dividendelor se va indica:

1. data la care este ntocmit lista acionarilor care au dreptul s primeasc
dividende;
2. cuantumul dividendelor pe o aciune de fiecare clas aflat n circulaie;
3. forma i termenul de plat a dividendelor.
Pentru fiecare plat a dividendelor, consiliul societii asigur ntocmirea listei
acionarilor care au dreptul s primeasc dividende.
n lista acionarilor care au dreptul s primeasc dividende intermediare vor fi nscrii
acionarii i deintorii nominali de aciuni nregistrai n registrul acionarilor cel mai trziu cu
15 zile pn la luarea hotrrii cu privire la plata dividendelor intermediare, iar n lista
acionarilor care au dreptul s primeasc dividende anuale vor fi nscrii acionarii i
deintorii nominali de aciuni nregistrai n registrul menionat la data fixat de consiliul
societii. Data la care se ntocmete lista acionarilor care au dreptul s participe la adunarea
general nu poate precede data lurii deciziei de convocare a adunrii generale ordinare a
acionarilor i nu poate depi termenul de 45 de zile nainte de inerea ei. Dividendele care nu
au fost primite de acionar din vina lui n decurs de 3 ani de la data apariiei dreptului de
primire al lor se trec la venitul societii i nu pot fi revendicate de acionari.
Adunarea general a acionarilor este n drept s aprobe dividendele anuale n cuantum
nu mai mic dect dividendele intermediare pltite i nu mai mari dect dividendele propuse de
consiliul societii.
Dividendele se pltesc cu mijloace bneti, iar n cazurile prevzute de statutul
societii, se pltesc cu aciuni sau cu alte bunuri destinate consumului populaiei civile, a
cror circulaie nu este interzis sau limitat de actele legislative.

Reinvestirea dividendelor n aciuni planurile de reinvestire au permis acionarilor s

reinvesteasc toate dividendele primite de la o companie, n aciuni ale aceleiai companii. Un
astfel de plan permite unei firme s i menin politica de dividende oferind n acelai timp
acionarilor posibilitatea s i mreasc investiiile n corporaia respectiv. Exist 2 tipuri de
baz de planuri de reinvestire a dividendelor:
planuri care implic numai aciuni deja existente, emise anterior;
planuri care implic aciuni nou emise.
O decizie important pe care poate s ia firma este aceea a utilizrii fondurilor sale
pentru rscumprarea aciunilor emise. n loc s plteasc dividende n numerar, firma poate
s orienteze surplusul de numerar spre rscumprarea aciunilor proprii.
Rscumprarea aciunilor este atunci cnd o firm cumpr o parte din aciunile sale
de pe pia. Motivele sunt urmtoarele:
ncercarea de a consolida controlul n minile echipei manageriale, pentru a evita
o preluare neateptat;
firma dispune de exces de numerar, echipa managerial consider c aciunile
companiei sunt subevaluate.
Pentru rscumprarea aciunilor se folosesc trei metode:
1.
Oferta public este un anun public fcut de firm ctre toi acionarii care vor
s vnd un anumit numr de aciuni la un anumit pre, ntr-un interval de timp specificat.
Fiecare acionar poate s decid dac preul oferit de ctre firm n perioada de rscumprare

este mai bun dect preul aciunii din momentul situat dup expirarea ofertei. Dac sunt oferite
mai multe aciuni spre vnzare dect exist intenia de rscumprare, conducerea poate alege
pentru rscumprare toate aciunile sau un pro-rata din cele oferite de fiecare acionar;
2.
Rscumprarea open-market (la burs) are loc cnd firma acioneaz prin
intermediul unui broker, cumprnd aciuni de pe piaa secundar ca orice investitor. Intenia
angajrii firmei n rscumprarea open-market este, n mod obinuit, anunat dinainte, dei
suma exact a valorii aciunilor rscumprate la data real a tranzaciei nu este cunoscut;
3.
Rscumprarea disproporional are loc cnd firma rscumpr aciunile de la
un anumit acionar sau grup de acionari. Acest tip de rscumprare poate fi folosit la
cumprarea ntregii cantiti importante de aciuni deinut de un grup de acionari, fiecare
avnd ns puine aciuni.
Avantajele rscumprrilor din punct de vedere al acionarilor:
a.rscumprarea are drept motivaie ideea echipei manageriale c aciunile ntreprinderii
sunt evaluate;
b.
acionarul are posibilitatea unei alegeri: s vnd sau s nu vnd,
rscumprarea poate nltura un pachet mare de aciuni care exist n surplus de pia.
Dezavantajele rscumprrilor din punct de vedere al acionarilor:
a.acionarii ar putea s nu fie indifereni n a alege ntre ctigurile din dividende i
ctigurile de capital, iar preul aciunii poate beneficia mai mult din dividende n numerar
dect din rscumprari;
b.
acionarii, n general se pot baza pe dividendele n numerar, dar nu i pe
rscumprri. Acionarii care vnd ar putea s nu fie pe deplin contieni de toate implicaiile
rscumprrii, sau ar putea s nu dein toate informaiile relevante cu privire la activitile
actuale i viitoare ale corporaiei.
Avantajul din punct de vedere al echipei manageriale este c, dividendele nu se
modific substanial pe termen scurt, deoarece echipa managerial nu este dispus s creasc
dividendele dac noua valoare a dividendului nu poate fi meninut i n viitor, aciunile
rscumprate pot fi folosite la achiziii, rscumprrile pot fi utilizate pentru a efectua
schimbrile pe scar larg n structura capitalului.
Principalul dezavantaj din punct de vedere al echipei manageriale l constituie faptul
c unii investitori percep anunarea unui program de rscumprare drep un semnal c echipa
managerial nu poate s localizeze proiecte de investiii profitabile. Argumentul este c un
program de rscumprare ar trebui privit n acelai mod n care se anun un dividend mare,
dar dac rscumprrile sunt percepute ca fiind indicatorii unor situaii nefavorabile pentru
cretere, ele pot avea un efect negativ asupra imaginii firmei i asupra preurilor aciunilor
acesteia pe pia.

1.4. Teoriile politicii de dividende

Politica de dividende este influenat de un numr de factori, care includ oportunitile de
investiii disponibile pentru firm, surse alternative de capital i preferinele acionarilor pentru
venituri curente sau venituri viitoare.
Teoria irelevanei dividendului a avut ca principali exponeni Merton Miller i Franco
Modigliani au susinut ideea c politica pe dividende nu are efect, nici asupra preului pe pia al
aciunilor firmei, nici asupra costului capitalului. La nceputul anilor 1960, ei au scris c valoarea
unei firme este determinat numai de puterea sa de ctig i de gradul de risc al afacerilor, adic cu
alte cuvinte au argumentat c valoare unei firme depinde numai de venitul generat de activele
acesteia, i nu de felul n care acest venit este repartizat ntre dividende i profituri acumulate. Merton
Miller si Franco Modigliani au ajuns la concluzia c o cretere a dividendelor cere ca firma sa emit
capital social suplimentar, pentru a finana bugetul de investiii stabilit anterior.
Miller i Modigliani i-au bazat argumentele pe unele principii teoretice care in practic nu
sunt valabile, deoarece att firmele ct i investitorii pltesc impozite pe venit, firmele trebuie s
suporte costuri de emisiune, de multe ori managerii cunosc mai multe despre perspectivele firmei
dect investitorii din afar, investitorii suport costuri de tranzacie, att impozitele, ct si costurile de
tranzacie pot sa duc la un capital social care s fie influenat de politica pe dividende.

Teoria vrabiei din mn

A cincea ipotez in teoria irelevanei dividendului elaborata de Miller i Modigliani este aceea ca
politica pe dividende nu afecteaz rata de rentabilitate ceruta de investitori pentru capitalul social.
Myron Gordon si John Lintner au argumentat c capitalul social crete odat cu reducerea
dividendelor , deoarece investitorii sunt mai puini siguri de ctigurile de capital ce urmeaz a fi
generate de profiturile acumulate reinvestite, dect de plata dividendelor. Miller si Modigliani nu au
fost de acord cu aceasta, ei au susinut c Ks(capital social) nu depinde de politica de dividende. Ei au
numit argumentul lui Gordon i Lintner vrabia din mn, deoarece n opina adoptat de Miller i
Modigliani, cei mai muli investitori oricum planific reinvestirea sumelor primite ca dividende n
aciuni ale aceleai firme sau n altele similare, i, n orice caz, gradul de risc al fluxurilor de numerar
ale firmei pe termen lung este determinat numai de gradul de risc al fluxurilor de numerar din
operare i nu de politica de dividende.
n figura de mai jos este reprezentat teoria lui Miller i Modigliani comparativ cu teoria
Gordon Lintner. Punctul 1 conine poziia lui Miller i Modigliani. Aici graficul ne arat c pentru
orice politic de dividende, Ks=D1/P0+g=constant la 13,3%, astfel, rata de ctig cerut pentru
valoarea mobiliar respectiv este constant la valoarea de 13,3%, indiferent dac profitul vine n
ntregime sub forma unui ctig din dividende sau sub forma unui ctig de capital sau sub forma
unei combinaii dintre cele dou posibiliti.
Punctul 2 reia relaia stabilita de Miller i Modigliani, dar prezint sub form de linie
punctat poziia Gordon Lintner. Gordon Lintner au susinut c un dividend n mn este mai
puin riscant dect un posibil ctig pe gard, astfel nct investitorii cer venit total mai mare dect
componena ctigului de capital are o proporie mai important din total, dect componena
ctigului din dividende.

1. dividendele sunt irelevante ( Miller i Modigliani)

ctig din dividende (%)

13,3%
Ks = D1/P0 )+g=constant= 13,3%
10%

3.3%
rata de cretere(%)
0

3,3% 10%

13,3%

2. dividendele sunt relevante investitorilor le plac dividendele

13,3%
Ks = D1/P0 )+g nu este constant
Ks crete pe msur ce dividendele se reduc i rata

10%

cretere g crete
3.3%
rata de cretere(%)
0

3,3% 10%

13,3% 16%

Aceste dou teorii ofer managerilor de corporaii sfaturi contradictorii. Calea cea mai logic
este testarea empiric a celor doua teorii. S- au efectuat mai multe testri n ncercarea de a se
determina adevrata relaie existent ntre ctigul din dividende i rata de rentabilitate cerut.

Testele empirice au sugerat c ambele teorii ar putea fi corecte , sau c ambele ar putea fi
incorecte. Cercettorii din domeniile academice au studiat, de asemenea, efectul ctigului din
dividende dintr-o perspectiv CAPM. Studiile de acest tip au dat rezultate neconcludente, i pe
deasupra mai exist i unele probleme practice.
Testele empirice bazate pe CAPM, ca i celelalte, nu au dus la concluzii definitive n privina
celei mai corecte teorii privind dividendele.
Politica de dividende n practic

Am vzut c plile c plile dividendelor trimit semnale ctre investitori o cretere

neateptat de mare a dividendelor transmite optimismul echipei manageriale, n timp ce o reducere a
acestora transmite pesimismul acesteia i c politicile de dividende folosite de companii atrag
diferite clientele de acionari, care prefer o politic de dividende ca aceea pe care respectiva
companie o urmeaz. Toate acestea ofer elememte care vin n sprijinul factorilor de decizie din
cadrul corporaiilor. Totui, nimeni pn acum nu a fost capabil s descopere o formul care s fie
folosit pentru a spune echipei manageriale cum va afecta o anumit politic de dividende preul
aciunilor companiei pe pia.
Chiar dac nu exist o formul referitoare la politica pe dividende, echipa managerial trebuie
s stabileasc aceast politic. Aceast seciune ia in discuie cteva politici alternative de dividende
utilizate n practic:

Politica dividendelor reziduale

Politica dividendelor este mult mai influenat de oportunitile de investiii i de
disponibilitatea de fonduri cu care sa finaneze proiectele de investiii. Acest fapt a dus la dezvoltarea
unei politici de dividende reziduale , care declar ca o firm trebuie s urmeze urmtorii patru pai
pentru a decide proporia distribuit sub form de dividende:
a) determinarea bugetului optim de investiii,
b) determinare capitalului propriu pentru finanarea acestui buget,
c) utilizarea profiturilor acumulate in cadru componentei capitalului propriu, pe ct posibil, i
d) plata de dividende numai dac profiturile disponibile sunt mai mari dect cele necesare
fondurilor pentru bugetele de investiii.
Baza de la care se pornete aceast teorie este aceea c investitorii prefer ca firma s rein i
s reinvesteasc mai degrab dect s le distribuie sub form de dividende, dac rata de rentabilitate
pe care firma o poate obine prin reinvestirea profiturilor este mai mare dect rata de rentabilitate pe
care investitorii o pot obine pentru alte investiii cu grad comparabil de risc.
Cele mai multe firme au o anumit structur obiectiv a capitalului care cere cel puin o mic
proporie de capital mprumutat, astfel nct finanarea noilor proiecte este realizat parial cu capital
mprumutat i parial cu capital propriu. Costul componentei de capital mprumutat este diferit, i, n
general mai sczut dect costul capitalului propriu, astfel nct cele dou forme de capital trebuie
combinate pentru a afla costul mediu ponderat al capitalului. Atata vreme cat firma i finaneaz
proiectele de investiii utiliznd proporii optime de capital propriu i capital mprumutat, i ct

intenioneaz s utilizeze numai capital propriu generat pe plan intern, costul marginal al fiecrui
dolar de capital va fi minim.

Dividende constante sau progresiv cresctoare

n trecut, multe firme stabileau dividendul ca o sum de dolari pe aciune, meninnd dup
aceea aceast sum, i crescnd valoarea dividendului anual numai dac era clar c viitoarele profituri
vor fi suficiente pentru a permite ca noul dividend s fie meninut.
Timp de cteva decade , pn la jumtatea anilor 1980, inflaia a avut tendina s mreasc
valoarea profiturilor, astfel c multe firme ar fi urmat politica dividendelor stabile, au trecut la ceea
ce s- a numit politica dividendelor cu rat de cretere stabil. Conform acestei politici, firma
stabilete o anumit rat de cretere a dividendelor, i ncearc s creasc dividendele cu acest proces,
n fiecare an. Desigur, dac aceast politic va fi fezabil, profiturile trebuie s creasc cu
aproximativ aceeai rat, o astfel de politic ofer investitorilor un venit stabil.

Proporie constant a dividendelor

Ar fi posibil ca o firm s urmeze o politic de dividende care s se caracterizeze printr-o
proporie constant din profituri distribuit sub form de dividende. Totui, deoarece profiturile vor
fluctua n mod sigur, aceast politic va nsemna , desigur, c i suma n dolari a dividendelor va
varia.

Dividend regulat de valoare sczut plus surplusuri

Un copromis ntre plata unui dividend stabil(sau cu rat de cretere stabil) i o proporie
constant din profit distribuit sub form de dividende este reprezentat de plata unui dividend regulat
de valoare sczut plus surplusuri.
O astfel de politic ofer firmei flexibilitate, iar investitori, la rndul lor, pot s se bazeze cel
puin pe ncasarea unei sume minime din dividende. Directorii firmei pot stabili un dividend regulat
de valoare relativ sczut destul de sczut astfel nct s poat fi meninut chiar i n anii cu
profituri mici sau n anii cnd este nevoie de sume considerabile de profituri acumulate i apoi s
suplimenteze ceast sum cu un extra- dividend, n anii n care exist disponibile fonduri n exces.
Denumind dividendul suplimentar ca surplus, compania i informeaz acionarii c aceast sum nu
este permanent. Dac profiturile i fluxurile de numerar ale firmei au un grad mare de volatilitate,
aceast politic se poate dovedi cea mai bun alegere. ns, dac compania pltete un extra- dividend
an dup an , atunci plata acestuia ajunge s devin o obinuin pentru investitori.

1.6 . Factorii care influenteaza politica de dividende.

Formele dividendelor
Firmele isi aleg o anumita politica de dividende pe baza conceptelor echipei manageriale dar
tinand cont si de alti factori care urmeaza a fi descrisi:
Reglementarile juridice- prevad faptul ca dividendele trebuie platite din profituri(din anul
current sau din anii precedenti). Legislatia subliniaza in acest sens trei reguli de baza:
1. regula profiturilor nete stipuleaza ca dividendele pot fi platite din profiturile prezente
si trecute;
2. regula referitoare la capital protejeaza creditorii, interzicand plata dividendelor din
capital imprumutat; aceasta operatiune ar echivala cu distribuirea capitalului alocat
pentru investitii , actionarilor companiei;
3. regula insolvabilitatii prevede ca unei companii ii este interzis sa plateasca dividende,
daca in urma acestor plati devine insolvabila. Plata dividendelor in asemenea conditii
ar insemna oferirea de catre actionari a fondurilor care apartin de drept creditorilor.
Disponibilitatea numerarului, conform caruia dividendele in numerar pot fi platite numai in
numerar. Astfel, o criza de numerar in contul current din banca poate restrictiona plata dividendelor.
Totusi capacitatea de a imprumuta poate neutraliza acest factor.
Necesitatea de a rambursa datoriile. Atunci cand o firma a emis actiuni/obligatiuni pentru asi procura resurse financiare necesare extinderii activitatii, ea se confrunta cu 2 alternative:
a). poate refinanta datoria atunci cand aceasta ajunge scadenta, prin emisiunea altor valori
mobiliare;
b). poate sa stabileasca prevederi pentru rambursarea datoriei contractate. Daca se decide
rambursarea , atunci firma va fi nevoita sa retina profitul, nemaiacordand dividende.
Restrictiile impuse prin contractele de credit. Contractele de credit, mai ales pe termen lung,
restrang capacitatea firmei de a plati dividende in numerar. Asemenea restrictii protejeaza creditorul
si prevad ca:
dividendele viitoare pot fi platite numai din castigurile obtinute dupa semnarea
contractului de credit. Asadar ele nu pot fi platite din profiturile accumulate in trecut;
nu se pot plati dividende cand capitalul de lucru (fondul de rulment net) este mai mic
decat o anumita suma specificata;
Posibilitatea accelerarii/amanarii proiectelor de investitii va permite firmei sa isi respecte cu
usurinta partea din profit destinata platii dividendelor;
Accesul la pietele de capital. Daca o firma are nevoie de resurse pentru a-si finanta o
investitie, ea poate utiliza fie capitalul propriu (ca urmare a acumularilor de profit), fie emisiunea de
noi actiuni.
Controlul . Daca echipa manageriala este interesata de mentinerea controlului, ea ar putea san
u fie dispusa sa vanda sis a emita noi actiuni deoarece s-ar diminua puterea de control a grupului
dominant in intreprindere. Asadar, compania ar putea sa retina o proportie mai mare din profituri
decat ar fi necesar, daca nu ar exista aceasta problema.

Dividendele distribuite de societatile comerciale imbraca trei forme:

in bani
in natura
in actiuni
Cea mai raspandita forma de acordare este in bani, ca urmare a operativitatii cu care se desfasoara
operatiunile de casa. Aceasta forma este convenabila atat pentru actionari, care isi obtin castigurile
direct si imediat, cat si pentru societatea comerciala (care inregistreaza costuri reduse si o anumita
rapiditate in tranzactionare); riscul operatiunii consta in aparitia unor fluxuri financiare negative,
adica lipsa de lichiditati.
Distribuirea dividendelor in actiuni este o practica a societatilor comerciale care doresc sa-si
protejeze lichiditatile sau nu dispun in mod concret de lichiditati pentru a face plata in bani.
Distribuirea de dividende in natura este o forma mai rar intalnita, se aplica cu acordul
actionarilor si numai in cazurile cand societatile comerciale produc si desfac marfuri de interes pentru
proprii actionari. Avantajul pentru societatea comerciala este ca nu-si micsoreaza lichiditatile si
realizeaza, concomitant, o crestere corespunzatoare a cifrei de afaceri. Actionarii au avantajul ca isi
acopera unele nevoi de consum individual sau gospodaresc la preturi convenabile, fara adaos
commercial.

Capitolul II . Distribuirea dividentelor si modalitati de repartizare ale

acestora.
Distribuirea de dividende de ctre societile comerciale pe aciuni este o operaiune
periodic, care concretizeaz dreptul acionarilor la remunerarea capitalulului plasat n
aciuni.
Dac toate aciunile emise de o societate comercial sunt cu drept de vot (ordinare),
mrimea dividendelor i randamentul vor fi egale pentru toate aciunile: profitul total afectat
distribuirii de dividende se mparte
la numrul aciunilor rezultnd indicatorul
dividend/aciune; apoi, raportnd dividendul/aciune la curs, se obine randamentul capitalului
plasat n aciuni.
Distribuirea dividendelor are ca efect aa numita opoziie dintre firm, ca entitate
economic i asociaii. Aceast opoziie dispare n timp, pe msur ce acumularea de capital
devine surs de obinere a profitului te termen lung. Distribuirea dividendelor priveaz firma
de lichiditi, de aceea decizia de distribuire a dividendelor este legat de politica de finanare
i de structura de cretere a capitalului.
Parametrii deciziei de dividend sunt:
Rata de distribuire a dividendului, adic raportul dintre dividende i profitul net;
Rata de cretere a dividendului pe aciune.
Decizia urmrete, n general, s atenueze fluctuaia dividendului unitar, n cazul
variaiilor sensibile ale profitului de la o perioad sau alta. A stabili suma dividendului ce
urmeaz a fi distribuit nseamn, n acelai timp, a stabili suma folosit pentru autofinanare.
n cazul c societile comerciale au emis, pe lng aciuni ordinare i aciuni cu drepturi
prioritare de dividend (aciuni cu privilegii), distribuirea dividendelor se face diferit, n funcie
de caracteristicile aciunilor.
Aciunile cu privilegiul de dividend sau cu drept de prioritar de dividend au avantajul
siguranei ncasrii dividendului, chiar n cazul c profitul total afectat distribuirii nu ajunge
pentru remunerarea tuturor aciunilor. Cu alte cuvinte, aceste aciuni vin primele n ordinea de
remunerare; dac mai rmne profit, i ct rmne, se mparte drept dividend celorlalte
categorii de aciuni , care n-au privilegiul de dividend.
La prima vedere s-ar prea c deintorii aciunilor cu privilegiul de dividend sunt
avantajai fa de ceilali acionari i c este inechitabil ca unii acionari s primeasc n mod
sigur dividende, n timp ce alii vor primi numai n msura n care mai rmne profit dup
prima distribuire.
n realitate nu se poate vorbi de o inechitate sau dezavantaje ale unor acionari fa de
alii, n primul rnd, pentru c acionarii sunt proprietarii ntreprinderii, iar consiliul de
administraie, fiind ales, salariat i revocabil de ctre adunarea general, n-ar putea desfaura
o activitate potrivit unora dintre acionari. n al doilea rnd, excluderea oricrei inechiti
rezid din faptul c acionarii nii sunt cei care opteaz asupra tipului de aciuni pe care
doresc s le obin; ei sunt aceia care decid s cumpere aciuni ordinare sau aciuni cu
privilegii, aa nct n-au motive s protesteze ulterior sau s fie nemulumii. Societatea
comercial nu face dect spre vnzarea aciuni cu caracteristici cerute de potenialii
cumprtori.

n procesul distribuirii, din masa total a profitului afectat acionarii pot obine
randamente diferite, n funcie de categoria de aciuni deinut: acionarii care posed aciuni
cu privilegiul de dividend obin n mod sigur randamentul prevzut ca privilegiu, n timp ce
deintorii aciunilor ordinare (cu drept de vot) pot obine randamente mai mici, egale sau mai
mari dect cele cuvenite aciunilor privilegiate.
Rezult ca aciunile cu privilegiul de dividend prezint nu numai avantaje, ci i
inconveniente: avantajele constau n sigurana i stabilitatea remuneraiei capitalului, dar nu
permit creterea randamentului peste cel prevzut n privilegiul de dividend. Spre deosebire
de acestea, aciunile fr privilegiul de dividend (ordinare) nu prezint stabilitatea i sigurana
remuneraiei, dar creeaz posibilitatea sporirii randamentului pentru cazurile cnd exist
suficient profit afectat.
n ultim analiz, deinerea de aciuni ordinare sau cu privilegii exprim atitudinea fa
de risc a acionarilor: cine nu vrea s rite, sau nu poate s-o fac, achiziioneaz aciuni cu
privilegiul de dividend, care-i aduc venituri sigure, dar fr a putea s le sporeasc; cine vrea
s rite, i-i poate permite, cumpr aciuni cu drept de vot care, n anii cu profituri mari, pot
s-i aduc randamente orict de mari, n schimbul, n anii slabi, poate obine randamente
sczute sau nule.
Aciuni cu privilegiul de dividend cumulativ n cazul c societatea comercial nu
distribuie dividende ntr-un an sau altul, dividendele nedistribuite sunt pierdute definitiv
pentru toate categoriile de aciuni, cu excepia aciunilor care au privilegiul de dividend
cumulativ, pentru care se pstreaz dreptul de a primi dividend retroactiv, n primul an cnd se
efectueaz distribuiri, pentru toi anii n care nu s-au fcut distribuiri.
Aciuni cu privilegiul de dividend i de participaie privilegiul de participaie poate fi
ataat numai pe aciunile cu privilegiul de dividend i permite acionarului s primeasc un
dividend adiional la cel cuvenit aciunilor cu privilegiul de dividend, cu condiia ca suma
total a profitului afectat acestei destinaii s fie satisfctoare pentru a permite deintorilor
de aciuni fr privilegiul de dividend s primeasc echivalentul n procente, fa de capitalul
subscris i vrsat.
Avantajul aciunilor cu privilegiul de participaie rezult din faptul c deintorul poate
participa n mai mare msur la repartizarea profiturilor, eliminndu-se inconvenientul
aciunilor cu privilegiul de dividend de a nu-i putea spori randamentul peste cel prevzut n
privilegiu.
Atunci cand societatea comerciala decide sa distribuie dividende, intocmeste o declaratie de
dividend prin care avizeaza pe actionari ca urmeaza sa se efectueze distribuirea; cu aceasta ocazie se
stabileste data platii dividendelor si data pana la care se face inregistrarea actionarilor.
Declaratia de dividend este anuntul formal facut de societatea pe actiuni ca urmeaza sa
distribuie dividende. Inregistrarea actionarilor este o operatiune necesara intrucat in cursul anului
actiunile, avand o circulatie libera, isi pot schimba proprietarii, prin operatiuni de vanzare-cumparare,
iar dividende vor primi decat detinatorii de actiuni ce sunt consemnati in registrul actionarilor.
Societatile comerciale pe actiuni nu sunt obligate juridic sa distribuie dividende annual, motiv
pentru care ele pot adopta in anumiti ani, o politica de reducere/suspendare a platii dividendelor in
favoarea unei politici de autofinantare.

Politica privind dividendele este influenat de urmtoarele

categorii de factori:
1. Restriciile impuse de lege plile de dividende sunt reglementate n multe ri nu
numai din perspectiv fiscal, ci i n privina unor restricii impuse privitoare la plata lor.
Cele mai importante restricii sunt:
Capitalul firmei nu poate fi folosit pentru a face pli de dividende. Aceasta
impune ca plile s se fac numai din profitul efectiv realizat de firm, fr a
folosi la plata dividendelor valoarea unui profit viitor probabil;
Dividendele trebuie pltite acionarilor din profiturile nete trecute i prezente. Nu
poate fi vorba de avans de dividende sau dividende n avans;
Nu poate fi pltite dividende cnd firma este insolvabil.
2. Constrngerile fiscale n timp ce restriciile impuse de lege tind s ncurajeze
firmele s-i rein propriile profituri, fiscalitatea poate avea un efect opus. Firma nu are
interes s rein profiturile pentru o cretere viitoare n vederea producerii de profit
suplimentar care va fi impozitat la o rat mai mare dect sunt impozitate plile de dividende.
3. Acordurile restrictive au un impact asupra politicii privind dividendele dect chiar
restriciile impuse de lege. Aceste acorduri sunt incluse n contractele de mprumut obligatar,
mprumuturi pe termen lung sau pe termen scurt, de leasing i cele pentru emiterea de aciuni
prefereniale.
4. Situaia financiar a firmei atunci cnd o firm se mprumut la banc cu sume
mari pe termen mediu sau lung ori emite obligaiuni pe pia, ea se confrunt cu o restricie
constnd n faptul c dividendele vor fi pltite numai dup satisfacerea obligaiunilor fa de
debitori. Multe contracte de mprumut stipuleaz chiar faptul c dividendele pot fi pltite
numai cnd exist un indice de protecie cert, cum ar fi indicele lichiditii curente care trebuie
s ating un anumit nivel sub care nu trebuie s cad. Plata dividendelor trebuie fcut, decele
mai multe ori, n numerar, ceea ce poate pune problema lichiditii pentru firmele cu
probleme n acest domeniu. Astfel, este posibil ca o firm s fie profitabil, dar s nu aib
mijloace pentru a efectua plata n numerar a dividendelor din caza problemelor lichiditii.
5. Preferinele investitorilor cnd proprietarii unei firme sunt diveri, conducerea
trebuie s ia n considerare la stabilirea politicii privind dividendele factori de genul:
oportunitile de investiii, nevoile de fonduri n numerar, accesul la piele financiare i ali
factori care pot influena aceast decizie.
6. Protecia mpotriva dilurii capitalului dac firma adopt o politic de plat a unei
mari pri din profiturile sale anuale ca dividende, ea poate s fie nevoit s vnd din cnd n
cnd noi aciuni comune pentru creterea capitalului propriu necesar finanrii unor proiecte
potenial profitabile. Dac acionarii existeni nu vor sau nu pot cumpra partea proporional
ce le revine din noua emisiune, interesul controlului n firm este diluat.
2.2 Implicatii fiscale ale deciziei privind distribuirea profitului pe destinatii .
Anumite teorii sustin micsorarea pe cat posibil a sumelor distribuite sub forma dividendelor,
aducand ca argument diferentele intre ratele de impozitare aferente profitului reinvestit, respective a
dividendelor. Explicatia oferita de aceste teorii este perfect rationala si logica din punct de vedere
mathematic: cat timp actionarii pot fi remunerate fie pe seama dividendelor, fie pe seama vanzarii
viitoare a actiunilor, la un curs bursier mai ridicat este relative evident ca trebuie incurajata
reinvestirea. Argumentul este valabil si pentru cazul Romaniei, unde cota de impozitare a
dividendului este de 5% este superioara celei aplicabile castigurilor din cresteri de curs bursier(1%).

Tot in acest sens este amintita teoria care afirma crearea unui efect de clientela, conform
caruia marimea dividendelor distribuite segmenteaza grupul actionarilor in functie de propriile
interese de realizare a unor economii fiscale in cadrul impozitului pe venit global, si ca atare, politica
de dividend optima pentru cei cu venituri ridicate este ca firma san u distribuie nimic sub forma de
dividende. In sens general, acest efect de clientela consta in orientarea capitalurilor investitorilor care
solicita dividende ridicate catre firmele cu rate inalte de distribuire de dividende si a capitalurilor
investitorilor care prefera castigurile din cresteri de curs bursier al actiunilor catre firmele care nu
distribuie dividende. Pe cazul economiei americane, acest efect este strans legat de transa de
impozitare la impozitul pe venitul global in care se incadreaza un anumit investitor. Pe cazul
Romaniei, acesta corelatie suplimentara nu este valabila, intrucat impozitele pe dividende, respective,
pe veniturile din cresterile de curs bursier sunt impozite finale.
Desi perfect logice, argumentele legate exclusive de problema fiscalitatii aplicabile celor doua
fosrme posibile de remunerare a investitorilor nu vor fi verificate empiric pe seama tuturor firmelor.
Astfel, desi distribuirea de dividende genereaza un cost fiscal efectiv, nu este obligatoriu ca acesta sa
fie suficient de penalizator pentru ca investitorii sa renunte la avantajele evidente induse de rolul de
semnalizator al performantelor viitoare ale firmei, de monitorizare a activitatilor managerilor sau de
reducere a riscurilor asociate investitiei (prin recuperarea mai rapida a unei parti din fondurile
investite).
O semnificatie economica asemanatoare o poseda si costurile de tranzactie a titlurilor
financiare pe piata financiara. In general, efectul acestora acestora ar trebui sa fie similar fiscalitatii,
reducand nivelul castigurilor rezultate din vanzarea unor actiuni la un curs bursier superior inregistrat
la momentul cumpararii titlurilor. Din acest punct de vedere, s-ar parea ca existenta acestor costuri de
tranzactie anihileaza o parte din efectele diferentei de impozitare dintre castigurile din dividende si
cele din variatiile pozitice de curs bursier. Ca urmare, rezultatul logic ar fi ca dividendele distribuite
vor fi cu atat mai consistente, cu cat costurile de tranzactionare sunt mai mari. Din acest punct de
vedere, dividendele ar trebui sa fie mai mari in economiile cu piete de capital mai putin dezvoltate, si
cu atat mai reduse, cu cat pietele de capital sunt mai eficiente. Cu toate acestea, studiile empirice
referitoare la acesta problema, efectuate pe cazul S.U.A, nu au confirmat existenta vreunui impact al
modificarilor in costurile de tranzactie asupra dividendelor distribuite.