Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
UNIVERSITATEA PETROANI
SIMIONESCU AURELIAN
MANGU SORIN-IULIU
EVALUAREA NTREPRINDERII
PETROANI
2006
1
CUPRINS
Capitolul I
CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALURII. SITUAIILE CARE IMPUN
EVALUAREA NTREPRINDERII ...
1.1. Valoarea ntreprinderii i evaluarea ..
1.2. Categoriile de valoare asociate ntreprinderii ...
1.2.1. Valoarea de pia ...
1.2.2. Valoarea patrimonial
1.2.3. Valoarea financiar prin flux .
1.2.4. Valoarea economic prin flux
1.3. Structura valorii ntreprinderii ..
1.3.1. Valoarea elementelor corporale .
1.3.2. Valoarea elementelor necorporale .
1.4. Relaia fundamental a valorii ntreprinderii
1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate n evaluri
1.5.1. Valoarea economic (comercial) .
1.5.2. Valoarea de pia ...
1.5.3. Valoarea din eviden
1.5.4. Valoarea de salvare (de disponibilizare)
1.5.5. Valoarea de casare (ca deeu)
1.5.6. Valoarea de lichidare .
1.5.7. Valoarea de reproducere
1.5.8. Valoarea nlocuitorului n stare nou .
1.5.9. Valoarea colateral (de garanie sau amanetare) ...
1.5.10. Valoarea atribuit .
1.5.11. Valoarea rezonabil .....
1.5.12. Valoarea de nlocuire ..
1.6. Situaiile care impun evaluarea ntreprinderii ...
Pagina
6
6
7
7
8
8
9
10
10
10
11
11
12
12
13
13
13
13
14
14
14
14
14
15
15
Capitolul II
METODOLOGIA EVALURII NTREPRINDERII ...
2.1. Logica determinrii valorii ntreprinderii .
2.2. Procesul evalurii ntreprinderii - prezentare general .
2.3. Etapele procesului evalurii ntreprinderii
2.3.1. Definirea aciunii de evaluare
2.3.2. Cunoaterea general a ntreprinderii
2.3.3. Diagnosticul ntreprinderii .
2.3.4. Examinarea prevederilor pentru anii viitori ...
2.3.5. Alegerea metodelor de evaluare
2.3.6. Aplicarea modelelor de evaluare ...
2.3.7. Aprecierea coerenei rezultatelor evalurii
2.3.8. Finalizarea evalurii ...
17
17
17
19
19
20
22
23
24
25
25
25
Capitolul III
ANALIZA-DIAGNOSTIC N VEDEREA EVALURII ...
3.1. Metoda analizei-diagnostic ...
3.2. Sinteza diagnosticului ...
3.3. Diagnosticul strategic ...
3.4. Diagnosticul comercial .
3.5. Diagnosticul operaional ...
3.6. Diagnosticul resurselor umane ..
3.7. Diagnosticul managementului ..
3.8. Diagnosticul juridic ...
3.9. Diagnosticul patrimonial ...
3.10. Diagnosticul contabil ..
3.11. Diagnosticul financiar .
3.11.1. Situaia i dinamica activitii i rezultatelor ntreprinderii .
3.11.2. Capacitatea de autofinanare
3.11.3. Analiza activitii ntreprinderii pe baza ratelor sau indicilor .
3.11.4. Analiza echilibrului financiar ..
3.11.5. Analiza riscului de faliment .
27
27
27
28
28
29
30
31
32
33
33
35
35
37
38
40
40
3
Capitolul IV
PREZENTAREA GENERAL A MODELELOR DE EVALUARE A NTREPRINDERII .
42
Capitolul V
MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE ..
5.1. Fundamentele modelelor ...
5.2. Activul net contabil ...
5.3. Activul net reevaluat .
5.4. Evaluarea patrimoniului n contabilitate ...
5.4.1. Evaluarea la intrarea n patrimoniu
5.4.2. Evaluarea la ieirea din patrimoniu ...
5.4.3. Evaluarea de inventar .
5.4.4. Evaluarea bilanier ...
5.5. Conturile substractibile de activ i evaluarea patrimonial a ntreprinderii .
5.6. Principiile generale de stabilire a valorii economice a diferitelor categorii de active i pasive ...
5.7. Evaluarea economic a diferitelor categorii de active ..
5.7.1. Evaluarea terenurilor ..
5.7.2. Evaluarea cldirilor i construciilor ..
5.7.3. Evaluarea mainilor, utilajelor i instalaiilor
5.7.4. Evaluarea imobilizrilor necorporale .
5.7.5. Evaluarea imobilizrilor financiare ...
5.7.6. Evaluarea imobilizrilor n curs .
5.7.7. Evaluarea imobilizrilor nchiriate (contracte de leasing) .
5.7.8. Evaluarea activelor circulante
5.7.9. Evaluarea activelor de regularizare
5.8. Evaluarea economic a diferitelor categorii de pasive .
5.8.1. Retratarea rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului ..
5.8.2. Retratarea fondurilor ..
5.8.3. Retratarea subveniilor pentru investiii .
5.8.4. Retratarea provizioanelor reglementate .
5.8.5. Retratarea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli .
5.8.6. Analiza i evaluarea creditelor ...
5.8.7. Analiza i evaluarea veniturilor nregistrate n avans
5.9. Evaluarea conturilor n afara bilanului
44
44
44
45
45
46
46
46
47
47
49
50
51
51
52
53
54
55
55
55
56
56
57
57
57
57
58
58
58
59
Capitolul VI
MODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA REZULTATELOR ..
6.1. Fundamentele modelelor ..
6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete .
6.2.1. Relaiile de stabilire a valorii ntreprinderii ...
6.2.2. Estimarea profiturilor nete .
6.2.3. Alegerea ratei de actualizare ..
6.2.4. Alegerea perioadei de actualizare ..
6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar ...
6.3.1. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichiditi ...
6.3.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacitii de autofinanare
6.3.3. Modelul Hoskold ...
6.4. Tratarea inflaiei
60
60
61
61
62
62
64
65
66
66
66
67
Capitolul VII
MODELE DE EVALUARE BURSIERE .
7.1. Fundamentele modelelor ...
7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor ..
7.2.1. Modelul Irving Fisher
7.2.2. Modelul Gordon-Shapiro simplificat .
7.2.3. Modelul Gordon-Shapiro elaborat .
7.3. Modele de evaluare a ntreprinderilor n cretere ..
7.3.1. Modelul Bates
7.3.2. Modelul Holt ..
7.3.3. Modelul Molodowski .
69
69
69
70
72
74
74
74
75
76
Capitolul VIII
MODELE DE EVALUARE CU RATE DIFERENIATE ...
8.1. Fundamentele modelelor ...
8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will ..
8.2.1. Modelul Uniunii Europene a Experilor Contabili
8.2.2. Modelul anglo-saxon .
8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii
8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will ..
8.4.1. Modelul practicienilor
8.4.2. Modelul direct (german)
8.4.3. Modelul achiziiei rezultatelor anuale
8.4.4. Modelul ratei cu risc i ratei fr risc
77
77
78
78
78
79
80
80
80
81
81
Capitolul IX
MODELE DE EVALUARE SPECIFICE ....
9.1. Evaluarea ntreprinderilor mici .
9.1.1. Modelul cumulrii activelor ...
9.1.2. Modelul baremurilor ..
9.1.3. Modelul randamentului ..
9.2. Evaluarea ntreprinderilor n dificultate
9.2.1. Evaluarea ntreprinderilor neredresabile
9.2.2. Evaluarea ntreprinderilor redresabile ..
9.3. Evaluarea bazat pe comparaii
82
82
82
82
83
83
84
84
85
Capitolul X
AUTOEVALUAREA I EXAMINAREA CUNOTINELOR NSUITE .
10.1. Subiecte teoretice fundamentale .
10.2. Exerciii propuse spre rezolvare .
10.3. Probleme propuse spre rezolvare
87
87
93
97
BIBLIOGRAFIE ..
102
CAPITOLUL I
alegerea unei anumite rate de actualizare. Ca urmare, este nevoie s se recurg la ali indicatori ai
valorii, parte dintre acetia fiind derivaii ale definiiei anterioare.
Cel mai frecvent indicator al valorii ntlnit n practic este valoarea de pia. Valoarea de
pia, n nelesul ei general i nu n cel specific, de valoare de pia a ntreprinderii, este ceea ce
va fi pltit de un cumprtor care vrea s cumpere unui vnztor care vrea s vnd, pentru o
proprietate (n sensul ei general), tranzacie n care fiecare are avantaje egale i nimic nu
constrnge prile s cumpere sau s vnd. Cumprtorul este dispus s plteasc preul pieei
deoarece este convins c acesta aproximeaz valoarea prezent a ceea ce el va obine prin
deinerea proprietii (pentru o anumit rat a revenirii la capital sau a profitului considerat), n
timp ce vnztorul consider c profiturile viitoare pe care le-ar fi obinut nevnznd proprietatea
sunt suficient de apropiate de preul pieei.
Schematizarea tacticii negocierii tranzaciei de vnzare-cumprare a unei ntreprinderi
arat c dac una din pri caut s evalueze viitorul ntreprinderii, cealalt va pune n eviden
slbiciunile ei din trecut. ntr-o asemenea viziune, valoarea de pia a ntreprinderii (preul la
care va fi tranzacionat) rezult dintr-o ponderare ntre valoarea patrimonial i valoarea prin
care sunt reflectate profiturile viitoare sperate.
1.2.2. Valoarea patrimonial
Valoarea patrimonial sau de inventar este valoarea rezultat din ansamblul deciziilor,
aciunilor i rezultatelor anterioare ale ntreprinderii, reflectate prin elementele contabilizate ale
acesteia. n momentul tranzaciei, ntreprinderea posed un patrimoniu care se reflect, mai mult
sau mai puin exact, n documentele ei financiar-contabile i, n primul rnd, n bilanul ei
contabil.
Patrimoniul reprezint ansamblul activelor pe care ntreprinderea le-a achiziionat n
cursul activitii ei anterioare i care subzist la data evalurii, nefcndu-se abstracie de
datoriile existente la acea dat. Valoarea patrimonial se stabilete pornind de la operaiile de
inventariere a activelor i pasivelor ntreprinderii. Inventarierea va consta din identificare,
numrare, cntrire, msurare etc. i va fi urmat de evaluarea tuturor elementelor patrimoniale
inventariate. Aceste operaiuni se fac att pentru a confirma valorile contabile ct i pentru a
reevalua unele active, mai ales cele de natura imobilizrilor, care figureaz n conturi la valorile
lor istorice. Totodat, pentru a stabili toate elementele unei tranzacii globale, vor fi inventariate
i reevaluate i bunurile n afara exploatrii.
Practica evalurii ntreprinderii prin valoarea patrimonial se utilizeaz atunci cnd
fondul comercial sau valoarea de good-will se vinde separat .
Valoarea patrimoniului mai poate fi stabilit i pe baza valorilor de lichidare (n cazul
lichidrii ntreprinderii). ntr-o asemenea situaie, evaluarea prin valori de lichidare este singura
utilizabil la vnzarea de active i pentru compensarea datoriilor fa de creditori. n asemenea
cazuri, valoarea patrimoniului este corectat n minus pentru c ntreprinderea dispare ca sistem
de producie i ca structur, iar bunurile sale sunt disponibilizate, dispersate i lsate la voia
licitatorilor. Prin aceasta, valoarea care a rezultat din eforturile anterioare de a crea un sistem de
producie, dispare.
Valoarea patrimonial rmne o component a valorii globale a ntreprinderii n cazul n
care aceasta i va continua activitatea. n acest caz, valoarea patrimonial se numete valoare de
activ net. Conceptul de valoare de activ net se refer la o situaie net static a unei ntreprinderi,
la un moment dat, i face abstracie att de trecut, ct i de viitor, adic att de condiiile n care
s-a constituit patrimoniul pe parcursul activitii desfurate, ct i de profiturile i riscurile de
pierderi care ar putea s apar n viitor.
1.2.3. Valoarea financiar prin flux
Cumprtorul, potrivit conceptului de valoare economic sau comercial, achiziioneaz
ntreprinderea n sperana c va obine profituri distribuite n viitor, pe termen mediu sau lung, i
eventual un ctig, sub forma unei valori realizabile prin revnzarea ntreprinderii la o dat
viitoare.
Conceptul de valoare economic este de natur s lmureasc relaia ntre componentele
principale ale valorii unei ntreprinderi i preul pltit de cumprtor. Dac preul pltit de
cumprtor este exact egal cu valoarea activului net, nseamn c el, cumprtorul, sper s
obin un flux de ctiguri viitoare (profituri i revnzarea proprietii dup un anumit numr de
ani) actualizate cu o rat egal cu a unui plasament alternativ pe care l-ar putea prefera
cumprrii ntreprinderii, plasament egal ca valoare cu preul pltit pentru ntreprindere. Dac
pentru cumprarea ntreprinderii, cumprtorul este dispus s plteasc un pre mai mare dect
activul net al acesteia, nseamn c, de fapt, el sper c fluxurile de numerar actualizate ale
ctigurilor viitoare vor fi mai mari dect cele ale unui plasament egal cu valoarea activului net.
Dac pentru cumprare, cumprtorul nu este dispus s plteasc nici mcar valoarea activului
net, nseamn c el nu sper la fluxuri actualizate de ctiguri la nivelul celor pe care le-ar
asigura un plasament alternativ imediat preferabil.
Din asemenea raionamente ale investitorilor s-a nscut conceptul de valoare financiar
prin flux.
Valoarea financiar constituie elementul de referin pentru gestiunea portofoliilor de
titluri de valoare cotate la burs (aciuni i obligaiuni). Pentru investitorii financiari i
profesionitii acestui domeniu, actul de cumprare sau de vnzare a unui titlu de valoare, act
bazat pe o analiz financiar a ntreprinderii, implic un raionament asupra randamentului
acesteia (dividende oferite) i asupra cursului de revnzare. n acest scop, se recurge la o
ordonare sau la un arbitraj n raport cu alte titluri disponibile, titluri care pot fi aciuni ale altei
ntreprinderi sau plasamente pur financiare (obligaiuni cu diferite nivele de risc, depozite cu
dobnd etc.).
Valoarea financiar rezult dintr-o viziune global extern asupra ntreprinderii i din
tranzaciile cu titluri de valoare, tranzacii care au loc fr intenia de a modifica gestiunea
ntreprinderii i de a prelua controlul asupra acesteia. Analizele desfurate pentru determinarea
valorii financiare sunt efectuate, n general, pe baza documentelor publicate de ntreprindere n
mod obligatoriu (bilan contabil), care se dovedesc insuficiente ns pentru a cunoate evoluia
ntreprinderii i perspectivele ei.
n situaiile cele mai obinuite care impun o evaluare (titluri de valoare necotate la burs,
cesiunea pachetului de control, preluarea de ctre un nou grup de acionari), valoarea financiar
prezint anumite limite i devine inacceptabil pentru a negocia o tranzacie. Cauza const, pe de
o parte, n tratarea ntreprinderii doar din punctul de vedere al plasamentului financiar i, pe de
alt parte, ntr-o apreciere fcut pe baza unor informaii analitice adesea insuficiente. De aceea,
n situaiile menionate trebuie utilizat o alt noiune, aa-numita valoare economic prin flux.
1.2.4. Valoarea economic prin flux
Valoarea economic prin flux este tot o valoare prin fluxuri viitoare de ctiguri, dar
acestea sunt evaluate prin analiza posibilitilor viitoare de dezvoltare a ntreprinderii, adic
profitabilitatea i perspectivele ntreprinderii au la baz cunoaterea structurii acesteia i a
principalelor ei caracteristici. Pentru stabilirea valorii economice, evaluatorul procedeaz la un
diagnostic general al ntreprinderii, ocazie cu care se stabilesc plusurile i minusurile de valoare
fa de valorile contabile ale patrimoniului i se apreciaz factorii de risc i factorii de succes de
care se va ine cont n evaluarea rezultatelor prognozate i n capitalizarea acestora.
n acest caz, ntreprinderea este considerat un proiect economic, valoarea ei economic
constituind o confirmare asupra gradului de stpnire a activitii desfurate i a fiabilitii
opiunilor strategice de dezvoltare, reflectate prin rezultatele financiare prognozate.
n esen, valoarea economic reflect o nelegere mai complet a aciunilor i
structurilor ntreprinderii, de data aceasta nu de pe poziia unui investitor financiar extern, ci de
pe poziia unui nou proprietar (cumprtorul devenit proprietar) sau a unui nou acionariat, aflat
n situaia de a se ocupa de viitorul ntreprinderii. n msura n care valoarea economic a
9
totui frecvente fluctuaii de pre, chiar i n limitele tranzaciilor zilei. n consecin, valoarea de
pia, bazat pe mai multe tranzacii similare, poate fi fixat numai ntr-un anumit domeniu care,
n schimb, este legat de condiiile comerciale ale zilei, sptmnii sau lunii. Pentru activele care
nu sunt comercializate frecvent, estimarea unei valori realiste a tranzaciei poate deveni chiar
mai dificil.
1.5.3. Valoarea din eviden
Valoarea din eviden a unui activ sau obligaii este valoarea nregistrat n documentele
contabile, n conformitate cu principiile general acceptate ale contabilitii oficiale.
Deoarece valoarea din eviden este inut n mod consistent pentru scopuri contabile,
aceasta este o valoare istoric, care la un moment dat poate c a reprezentat, pentru ntreprindere,
valoarea economic a activelor considerate, dar trecerea timpului i schimbrile condiiilor
economice au deteriorat progresiv aceast concordan.
Asupra valorilor din eviden se va reveni ntr-un capitol viitor, atunci cnd se va aborda
problema evalurii patrimoniului n contabilitate.
1.5.4. Valoarea de salvare (de disponibilizare)
Valoarea de salvare este caracteristic activelor folosite, cu o anumit uzur, pentru care
exist piee secundare (de mna a doua). Pe asemenea piee sunt vndute, n general, fie
activele care au ajuns n afara exploatrii ca urmare a unor reorientri ale activitii
ntreprinderii, fie activele nc neuzate complet i care urmeaz s fie nlocuite cu altele mai
performante.
Pentru vnztor, cea mai mare utilitate a unor asemenea active este aceea c pot fi
vndute. Ca urmare, n tranzaciile desfurate pe pieele secundare, vnztorul nu este supus
nici unei constrngeri, el ghidndu-se doar dup dorina de a realiza o bun afacere. Astfel, n
funcie de anumite circumstane particulare (incapacitatea cumprtorului de a achiziiona active
noi, lipsa activelor noi pe pia, uzura real a activului, localizarea geografic a acestuia),
valoarea de salvare poate fi mai mare, mai mic sau egal cu valoarea contabil net a activului
care face obiectul tranzaciei.
n esen, valoarea de salvare este o valoare de pia, stabilit ns n raport cu condiiile
pieei activelor uzate, i la estimarea sumei creia trebuie inut seama i de eventualele cheltuieli
de disponibilizare, impozite i taxe pe care le suport vnztorul.
1.5.5. Valoarea de casare (ca deeu)
Existena unei asemenea valori presupune c vnzarea pe o pia secundar, dac este
posibil, nu reprezint o bun afacere, cea mai bun utilizare a activului uzat constituind-o
valorificarea sa sub form de materiale i piese.
n cazul activelor speciale, care nu au pia secundar (construcii i instalaii complexe
cu destinaie precis), se poate ajunge la situaia ca valoarea materialelor recuperate s fie mai
mic dect cheltuielile pe care dezmembrarea activului le presupune. Chiar dac o asemenea
aciune nu este profitabil, anumite reglementri (referitoare ndeosebi la protecia mediului) i
pot impune proprietarului activului special s o desfoare.
1.5.6. Valoarea de lichidare
Valoarea de lichidare este legat de condiii speciale, cnd o ntreprindere trebuie s
lichideze o parte sau totalitatea activelor i drepturilor ei. Aceasta este ns o situaie anormal,
n care presiunea timpului i chiar cazuri de for major, distorsioneaz estimaiile de valoare
fcute de vnztori i cumprtori.
n faa unui faliment iminent sau a unor presiuni puternice ale creditorilor, managementul
i proprietarii ntreprinderii vor constata c valorile de lichidare ale activelor sunt, n general,
substanial mai mici dect valorile poteniale de pia, iar situaia economic a ntreprinderii este
13
afectat negativ de cunoaterea dezavantajului sub care partea care vinde trebuie s acioneze n
tranzacie.
Ca urmare, valoarea de lichidare este realmente aplicabil n evaluri numai atunci cnd
se intenioneaz scopuri limit.
1.5.7. Valoarea de reproducere
Valoarea de reproducere este suma necesar pentru a nlocui un activ fix cu un altul, n
form identic. Cu alte cuvinte, este costul nlocuirii identice a unei maini, instalaii sau a altor
active fixe.
Determinarea unei valori de reproducere nu este altceva dect o estimaie care se
bazeaz, n mare parte, pe raionamente inginereti. Estimaia ridic ns cteva probleme de
ordin practic. Cea mai important este aceea de a stabili dac activul fix n cauz poate sau ar
putea, n fapt, s fie reprodus exact cum a fost construit originalul. Rezolvarea problemei nu este
lipsit de dificulti deoarece multe active fixe sunt subiect al unei demodri tehnologice datorate
trecerii timpului, la care de adaug uzura fizic suportat. n plus, exist i problema estimrii
costurilor aplicabile n condiiile curente pentru reproducerea n sine a activului considerat.
Atunci cnd nu se urmrete reproducerea exact a activului evaluat, valoarea de reproducere
capt semnificaia unei valori a nlocuitorului n stare nou.
1.5.8. Valoarea nlocuitorului n stare nou
Valoarea nlocuitorului n stare nou desemneaz totalitatea cheltuielilor ce ar trebui
efectuate n vederea nlocuirii unui activ fix existent cu un altul n stare nou, cu aceeai utilitate.
Valoarea nlocuitorului n stare nou este, n fond, unul dintre etaloanele utilizabile la msurarea
valorii unei activiti economice n desfurare.
Spre deosebire de valoarea de reproducere, estimarea valorii nlocuitorului n stare nou
nu este afectat de efectele progresului tehnic. Pentru evaluator, important nu este nlocuirea
activului fix evaluat cu un altul identic n stare nou, ci identificarea unui activ nou, cu aceeai
utilitate ca i activul vechi, i estimarea tuturor cheltuielilor pe care nlocuirea le presupune.
1.5.9. Valoarea colateral (de garanie sau amanetare)
Valoarea colateral este valoarea atribuit unui activ utilizat ca garanie pentru un
mprumut sau alt tip de credit. Valoarea colateral este, n general, considerat drept suma
maxim a creditului care poate fi acordat pentru un activ depus drept gaj. De pe poziia lui,
creditorul, de regul, fixeaz o valoare colateral mai sczut dect valoarea de pia a activului.
Acest lucru se face pentru a se asigura o marj de siguran n caz de eec n restituirea
creditului, iar riscul individual al performanei creditorului considerat va determina mrimea
corectrii n jos, adesea arbitrar.
Atunci cnd nu se poate estima cu uurin o valoare de pia, valoarea colateral este
stabilit, pur i simplu, pe baz de raionament, creditorul fiind n poziia s admit o asemenea
marja de siguran ct s-ar cere n circumstane particulare.
1.5.10. Valoarea atribuit (de impunere)
Aceast valoare se stabilete prin dispoziii legale, ca baz pentru calculul impozitelor i
taxelor pe proprietate. Regulile care guverneaz atribuirea acestei valori variaz larg i pot sau
nu s ia n consideraie valoare de pia.
Utilizarea valorilor atribuite se limiteaz doar la stabilirea impozitelor i taxelor pe
proprietate i, ca urmare, aceste valori sunt n mic msur corelate cu alte concepte de valoare.
1.5.11. Valoarea rezonabil
Valoarea rezonabil este determinat i utilizat atunci cnd activul implicat nu are o
valoare de pia clar definit. Valoarea rezonabil este utilizat adesea n tranzacii de scar
considerabil. O asemenea valoare se determin de un expert imparial, acceptat de ambele pri
14
ale tranzaciei, ale crui cunotine privind tipul de activ implicat pot reduce prpastia (marea
diferen) care exist ntre cumprtor i vnztor, contribuind la stabilirea un interval de
negociere ntre acetia. Calitatea estimaiei depinde ns de calitatea de expert a evaluatorului
solicitat. De asemenea, abilitatea individului i preferinele intr n ecuaia valorii i rareori
evaluri diferite produc exact aceleai rezultate.
1.5.12. Valoarea de nlocuire
Valoarea de nlocuire reprezint suma necunoscut rmas investit ntr-un activ, sum la
care dac se aplic deprecierea i costul oportunitii capitalului, activul existent ar concura nc
cu cel mai eficient activ nou care l-ar putea nlocui din punct de vedere funcional.
Valoarea de nlocuire poate fi stabilit doar printr-un studiu de nlocuire, bazat pe
elementele de teoria nlocuirii. Estimarea valorii de nlocuire ridic ns cteva dificulti, nu
numai de ordin practic, ci chiar i conceptual. Fa de evaluator se manifest nu numai cerina de
a cunoate, ca sens i mod de calcul, dou concepte economice fundamentale de cost,
deprecierea i costul oportunitii, ci se presupune i capacitatea acestuia de a identifica cel mai
eficient activ nou care l-ar putea nlocui pe cel existent. O dat depite aceste dificulti,
valoarea de nlocuire se determin ca soluie a ecuaiei obinute prin egalarea costurilor
economice complete ale celor dou active, activul vechi i cel mai eficient activ nou care l-ar
putea nlocui din punct de vedere funcional.
15
16
CAPITOLUL II
17
Cunoaterea ntreprinderii
-lucrri
preliminare
informare;
-primele
contacte
ntreprinderea.
Preocupri i probleme de
rezolvat
Stabilirea domeniilor ce se
vor analiza
Precizarea
obligaiilor
prilor
(documente i
informaii de furnizat,
forma final a lucrrilor de
evaluare, durat, onorarii)
nelegerea
specificului
de ntreprinderii i a zonelor
de risc
cu Documentare
Lucrri de executat
Cadrul evalurii
Planificarea lucrrilor de
evaluare
Pregtirea documentelor
Culegerea datelor din surse
interne i externe
Prelucrarea informaiilor
Diagnosticul general
-diagnostic strategic;
-diagnostic comercial;
-diagnostic operaional;
-diagnostic resurse umane;
-diagnostic management;
-diagnostic juridic;
-diagnostic patrimonial.
Program de diagnostic
Puncte
forte
Puncte
slabe
Confirmarea
valorilor
i
evaluarea
plusurilor de
valoare
Evaluarea
riscurilor
i a
elementelor
minorante
Exprimare n termeni
monetari
18
Examinarea previziunilor
-analiza
perspectivelor
ntreprinderii;
Metode de prognoz
-rezultate
de
referin
previzionate.
Justificarea metodologiei
Alegerea metodelor de evaluare
Metode
de
evaluare,
parametrii i variabile
Sinteza variabilelor i
parametrilor necesari
evalurii
Aplicarea modelelor de
evaluare
Analiza diferenelor
Finalizarea evalurii
Raport de evaluare
dosare anexe
Coeren
i
Concluziile, opiniile i
rezervele evaluatorului
19
ntr-o situaie particular, iar mediul extern i, n primul rnd, piaa ntreprinderilor prezint o
anumit situaie.
Definirea aciunii de evaluare presupune o precizare a anvergurii investigaiilor, care va
depinde de timpul disponibil pentru lucrrile de evaluare. n principal, este vorba de precizri
referitoare la genul evalurii (cu sau fr inventariere, cu sau fr expertizarea situaiei financiarcontabile, cu sau fr analiza consistenei previziunilor). Natura i amploarea lucrrilor de
efectuat i anvergura acestora vor impune o definire precis a aciunii de evaluare, printr-o
scrisoare de misiune, care conine obiectivele stabilite de client (necesar a fi urmrite de
evaluator) i delimiteaz cadrul analizei, pentru a permite planificarea corespunztoare a
lucrrilor.
n principiu, prima etap a procesului evalurii ntreprinderii presupune stabilirea
obiectivelor evalurii i ncadrarea aciunii de analiz-diagnostic-evaluare n operaiunea de
transmitere a controlului asupra proprietii.
n cazul cel mai general, aciunea de analiz-diagnostic-evaluare are ca obiective:
-identificarea punctelor forte i a punctelor slabe ale ntreprinderii;
-aprecierea fezabilitii transmiterii controlului asupra ntreprinderii;
-evidenierea datelor calitative necesare pentru ponderarea unei game de valori;
-determinarea unei game de valori pentru ntreprindere.
n ceea ce privete ncadrarea aciunii de analiz-diagnostic-evaluare n operaiunea de
transmitere a controlului asupra proprietii, trebuie precizat c ntr-o economie de pia, o
asemenea aciune este destinat unui vnztor i unui cumprtor potenial, cu scopul de a le
furniza o gam de valori de referin pe baza crora s poat angaja negocierea.
2.3.2. Cunoaterea general a ntreprinderii
Pregtirea aciunii de evaluare presupune urmtoarele demersuri din partea evaluatorului:
-luarea unui prim contact cu ntreprinderea;
-examinarea competenelor disponibile i necesare, n raport cu tipul i situaia
particular a ntreprinderii de evaluat;
-contactarea experilor contabili, tehnici i de alte formaii;
-constituirea fondului de documente i date necesare evalurii;
-elaborarea unui plan al aciunii de evaluare.
Prin aceste demersuri, se va asigura o cunoatere satisfctoare a cadrului organizatoric i
specificului ntreprinderii, suficient pentru a putea defini mediul i obiectul de studiu i pentru a
putea pregti lucrrile propriu-zise de evaluare.
Durata i amploarea fazei de cunoatere general a ntreprinderii depind foarte mult de
calitile i experiena evaluatorului, precum i de domeniul analizat i complexitatea problemei
abordate. Trebuie avut n vedere c la ncheierea fazei de cunoatere general, evaluatorul
trebuie s fie n msur s formuleze un prediagnostic, s identifice cele mai importante aspecte
ale activitii ntreprinderii, precum i domeniile susceptibile de a ridica probleme de analiz i
diagnostic. De asemenea, cunoaterea general a ntreprinderii trebuie s furnizeze i elementele
necesare elaborrii unui plan al aciunii de evaluare.
Primele cunotine privind ntreprinderea
Cunoaterea unor aspecte externe i primele contacte cu managementul ntreprinderii
trebuie s-i permit expertului evaluator urmtoarele:
-definirea unui mod de abordare a aciunii de analiz-diagnostic-evaluare;
-cunoaterea i nelegerea particularitilor i riscurilor ntreprinderii i sectorului ei de
activitate;
-estimarea unui buget al aciunii de analiz-diagnostic-evaluare.
Pentru nceput, expertul evaluator trebuie s se ntrein cu managementul
ntreprinderii, s viziteze subunitile acesteia i s efectueze o documentare intern i extern.
20
23
confrunta aceasta n viitor. Studiul perspectivelor poate varia de la o simpl extrapolare a unor
tendine trecute pn la restructurri radicale, fundamentate prin studii de fezabilitate.
2.3.5. Alegerea metodelor de evaluare
Etapele anterioare de analiz-diagnostic se finalizeaz prin transpunerea n exprimare
monetar a plusurilor i minusurilor de valoare ale patrimoniului i corecii ale rezultatelor de
referin trecute, curente i viitoare. n aceste etape, evaluatorul evolueaz n procesul de gndire
care l conduce la argumentarea alegerii anumitor metode (modele) de evaluare. Desigur, o
alegere de metod de evaluare, de parametrii i variabile specifice metodei, este posibil doar
cunoscnd gama de metode, condiiile i limitele de aplicare ale acestora.
Alegerea unuia sau a altuia dintre modelele de evaluare consacrate nu are o baz
tiinific riguroas. Este o cerin fa de evaluator, ca n baza cunoaterii modelelor
fundamentale de evaluare, s se orienteze n alegere. Este recomandabil, chiar i numai din
considerente de pruden, ca valoarea ntreprinderii s fie stabilit pe baza mai multor metode,
pentru a putea compara rezultatele i a explica diferenele. Este, de asemenea, recomandabil ca
modelele de evaluare adoptate s aib fundamente diferite.
n alegerea metodelor de evaluare ce urmeaz a fi folosite, evaluatorul se poate orienta n
raport cu anumii factori obiectivi i subiectivi. Dintre factorii obiectivi, cei mai relevani sunt:
-natura activitilor ntreprinderii (ramura sau sectorul de activitate);
-scopul evalurii;
-disponibilitatea informaiilor referitoare la tranzacii cu ntreprinderi similare;
-natura patrimoniului ntreprinderii;
-mrimea i structura capitalului social al ntreprinderii.
Dintre factorii subiectivi, prezint importan:
-interesele celor implicai ntr-o eventual tranzacie a ntreprinderii;
-disponibilitatea informaiilor cu privire la ntreprinderea evaluat (calitatea i cantitatea
informaiilor puse la dispoziia evaluatorului);
-cunotinele i experiena evaluatorului;
-concluziile desprinse n urma fazei de analiz-diagnostic.
n modelele de evaluare se recurge la variabile care caracterizeaz ntreprinderea,
variabile pe care se bazeaz relaiile de calcul care conduc la stabilirea unei game de valori
pentru ntreprindere. ntre variabilele de referin se regsesc indicatorii analizai, corectai i
adoptai anterior, i anume:
-cifra de afaceri;
-volumul produciei;
-valoarea adugat;
-excedentul brut de exploatare;
-valoarea activelor angajate n exploatare;
-valoarea activelor n afara exploatrii;
-capacitatea de autofinanare;
-fluxurile de lichiditi;
-rezultatul naintea deducerii cheltuielilor financiare i dup deducerea amortizrii i
impozitelor;
-rezultatul din exploatare;
-rezultatul brut i net;
-dividentul.
Aplicarea modelelor de evaluare presupune, de asemenea, adoptarea unor parametrii de
referin, cu scopul de a reflecta influena factorilor externi (revenirile la diferitele tipuri de
plasamente, inflaia .a.) i impactul riscurilor difereniate suportate de investitor, n funcie de
specificul ntreprinderii, ramura de activitate, pia, n general, de mediul n care ntreprinderea
funcioneaz. De regul, se va ine seama de:
24
-riscuri externe, legate de evoluia pieei (desfacerea produselor, aciuni ale concurenilor,
anumite reglementri .a);
-riscuri interne, legate de evoluia probabil a activitii i care ar putea conduce la
diminuarea rezultatelor de referin;
-riscuri de imobilizare a capitalului investit, legate de o posibil dificultate de cesiune a
titlurilor de valoare ale ntreprinderii (risc neglijabil pentru ntreprinderile cotate la burs).
Alegerea metodelor, a variabilelor i parametrilor este un moment cheie al evalurii
deoarece prin aceste alegeri se sintetizeaz argumentarea evaluatorului i ponderile pe care
acesta le acord punctelor forte i punctelor slabe ale ntreprinderii, att din perspectiv intern
ct i extern.
2.3.6. Aplicarea modelelor de evaluare
Dup alegerea fundamentat a ctorva modele de evaluare, se procedeaz la calculul
propriu-zis al valorii ntreprinderii pe baza fiecruia dintre modelele alese. n mod obligatoriu,
calculele vor trebui s scoat n eviden cele dou componente fundamentale de valoare:
-valoarea patrimonial (valoarea activului net corectat sau reevaluat);
-valoarea prin flux sau valoarea de randament (care include i o apreciere a valorii
elementelor necorporale).
Calculul valorii ntreprinderii prin fiecare din modelele alese trebuie s fie precedat de o
prezentare a ipotezelor care stau la baza calculelor (justificarea alegerii metodei, a variabilelor i
parametrilor).
2.3.7. Aprecierea coerenei rezultatelor evalurii
Aplicarea mai multor modele de evaluare (cu baze diferite) conduce, aproape
ntotdeauna, la determinarea mai multor valori pentru ntreprinderea evaluat. Nu nseamn ns
c odat cu stabilirea acestei game de valori pentru ntreprindere, misiunea evaluatorului s-a
ncheiat. Din contr, abia n acest stadiu apar pe deplin condiiile manifestrii miestriei,
priceperii i abilitii evaluatorului.
Expertul evaluator trebuie s se asigure c rezultatele evalurii sunt coerente. Aceasta nu
nseamn obinerea acelorai rezultate n condiiile aplicrii unor metode diferite, ci o reflectare
unitar a concepiilor diferite cu privire la valoarea ntreprinderii. Evaluatorului i se cere s
determine i s selecteze valorile relevante pentru ntreprindere, trebuind s fie n msur s
justifice de ce o anumit valoare reinut poate s-i fie asociat ntreprinderii.
Finalizarea lucrrilor de evaluare presupune stabilirea unei game de valori pentru
ntreprindere. Nu este suficient ca evaluatorul s adopte ca atare rezultatele aplicrii diferitelor
modele de evaluare i/sau s calculeze o medie aritmetic (simpl sau ponderat) a acestora. Din
contr, evaluatorul este obligat s analizeze rezultatul obinut prin aplicarea fiecrui model de
evaluare, astfel nct, pe baza ntregii documentri anterioare, a nelegerii specificului i situaiei
particulare a ntreprinderii evaluate i a cunoaterii condiiilor de aplicare ale fiecrui model de
evaluare, anumite valori obinute s fie reinute, iar altele respinse. n urma acestei analize,
evaluatorul poate chiar s renune la unele modele de evaluare i s adopte altele, considerate
mai potrivite (i deci productoare de rezultate rezonabile) n raport cu situaia concret a
ntreprinderii. Se poate ajunge astfel, din nou, la o justificare a metodologiei evalurii, urmat de
calculul unor noi valori.
2.3.8. Finalizarea evalurii
Procesul de evaluare se ncheie cu ntocmirea raportului de evaluare i prezentarea
acestuia beneficiarului evalurii. Este recomandabil ca raportul de evaluare s fie redactat ntr-o
manier clar i precis, s nu fie voluminos, s nu abunde n aspecte neeseniale i s omit, n
acelai timp, elementele eseniale necesare nelegerii valorii ntreprinderii i opiunilor
evaluatorului. Ca urmare, raportul propriu-zis poate fi nsoit de dosare anexe, n care s fie
prezentat o situaie detaliat a tuturor lucrrilor efectuate i rezultatelor pariale obinute,
25
26
CAPITOLUL III
declin), caracteristicile pieei (structura de pia, extinderea), ponderile de pia ale ntreprinderii,
ponderile de pia ale principalilor rivali, cifra de afaceri realizat pe fiecare segment de pia (n
ultimii trei ani), posibilitile de extindere a pieei, posibilitatea de a exporta, localizarea pieei.
Analiza clientelei se axeaz n principal pe: numr, repartizare geografic, importan,
profitabilitate, restricii referitoare la marii clieni strategici, existena clienilor ru platnici,
fragilitatea relaiilor cu clienii (pierderea unor clieni n cazul schimbrii conducerii sau din alte
cauze), mijloacele de plat utilizate n relaiile cu clienii, existena unor contracte speciale cu
anumii clieni.
Informaiile referitoare la produse/servicii privesc: gama, marja de profit, structura
portofoliului, evoluia vnzrilor, poziia pe curba de via, existena reglementrilor restrictive,
existena noilor produse (poteniale sau n curs de elaborare), politica de cercetare-dezvoltare,
brevetele i licenele deinute, vechimea.
Aspectele referitoare la politica de pre necesit abordarea urmtoarelor probleme: modul
de stabilire a preurilor, competitivitatea preurilor practicate, fiabilitatea costurilor, dependena
de costuri vis--vis de importurile supuse la mari fluctuaii ale cursului, reglementrile n materie
de concuren i preuri, condiiile n care se acord reduceri de pre.
Distribuia ridic probleme care trebuie tratate, att n privina pieei naionale ct i n
privina exportului, direct sau indirect, sub urmtoarele aspecte: eficiena diferitelor canale de
distribuie, reeaua de distribuie (form de organizare, reprezentare exclusiv sau nu, costuri,
efective de personal, conductori, performane), eficacitatea forelor de vnzare, performanele
serviciilor post-vnzare.
Publicitatea i promovarea vnzrilor pot fi analizate i diagnosticate n baza
informaiilor cu privire la: imaginea ntreprinderii pe pia, forele publicitare de sprijin,
programele de promovare a vnzrilor, costul unor asemenea investiii necorporale i comparaii
cu ale concurenilor, organizarea forelor de vnzare.
Analiza marketingului necesit informaii referitoare la: mixul de marketing, strategiile
de marketing utilizate, importana acordat de ntreprindere studiului pieei, colectivele i
persoanele responsabile de studiul pieei i elaborarea caietelor de sarcini pentru produsele noi.
Urmnd poziiile chestionarului de diagnostic comercial, evaluatorul va fi n msur s
aprecieze, sub forma unor concluzii de diagnostic comercial, dac evoluia pieei reprezint
pentru ntreprindere o preocupare major, precum i s rein, ntr-o form sintetic, punctele
forte i punctele slabe ale ntreprinderii n domeniul comercial.
Procesul de producie este analizat pe baza unui chestionar care are n vedere
aprovizionarea, producia i stocarea. Din punct de vedere al aprovizionrii, sunt importante
aspectele legate de: existena i structura compartimentului de aprovizionare, natura i volumul
achiziiilor, furnizorii mai importani, existena furnizorilor strategici (foarte greu de nlocuit),
existena furnizorilor strini, posibilitile de reluare a contractelor cu furnizorii n caz de
schimbare a conducerii sau a acionarilor, relaiile furnizorilor cu ntreprinderile concurente.
Pentru analiza procesului de producie sunt necesare informaii legate de: caracteristicile
produciei (special sau standard, pe stoc sau la comand, de serie sau unicat, tehnologiile de
fabricaie proprii i cele ale ntreprinderilor rivale, gradul de stpnire a tehnologiei), ciclul de
producie (capacitatea de producie a utilajelor conductoare, existena unor eventuale locuri
nguste, posibilitile de reducere a duratei ciclului de producie), nivelul de automatizare (gradul
de mecanizare i automatizare a proceselor de producie, utilizarea roboilor industriali,
capacitatea resurselor umane de a utiliza tehnologii automatizate i robotizate), productivitatea
muncii i metodele de munc (volumele de producie, gradul de utilizare al capacitilor de
producie, rezervele de capacitate, eficiena utilizrii resurselor umane, existena i structura
compartimentului de inginerie a metodelor, stabilirea i revizuirea normelor de munc),
conducerea operativ a produciei (loturile de fabricaie, organizarea conducerii operative,
concordana soluiilor de conducere operativ adoptate cu metodele i procesele de producie,
ncadrarea n termenele de livrare, sistemele informatice utilizate), calitatea produselor
(organizarea controlului calitii, reflectarea culturii organizaionale n calitatea produselor,
existena sistemelor de atestare a calitii, utilizarea standardelor de calitate, procentul
rebuturilor, procentul refuzurilor din partea clienilor, procentul defectrilor n perioada de
garanie, costul reparaiilor gratuite efectuate la produse aflate n perioada de garanie,
organizarea activitii de service pentru produsele vndute), activitatea de ntreinere i reparaii
(efective de personal, sisteme i metode de organizare adoptate, dotri necesare, cheltuieli
anuale) i impactul asupra mediului nconjurtor (ageni poluani, utilizarea tehnologiilor
nepoluante, ncadrarea n normele de evacuare pentru apele uzate, proiecte i msuri necesare
pentru ncadrarea n prevederile normelor de mediu, gestiunea substanelor periculoase sau
toxice, gestiunea deeurilor, msuri de refacere a calitii mediului, existena programelor de
conformare, costul programelor de conformare). n analiza stocrii (depozitrii) sunt avute n
vedere urmtoarele aspecte: mrimea stocurilor, condiiile de stocare, organizarea activitii
depozitelor, efectivele de personal folosite, costurile stocrii, organizarea transportului intern,
existena stocurilor greu vandabile, posibilitile de reorganizare a activitilor de depozitare.
Starea mijloacelor de producie este examinat att pe baza unui chestionar ct i pe baza
unei fie a principalelor poziii ale inventarului, fiind avute n vedere aspecte legate de: uzura
principalelor mijloace de producie, posibilitile de nlocuire, investiiile necesare, gradul de
dezvoltare tehnologic, starea de ansamblu a tehnologiei n raport cu cea a ntreprinderilor rivale,
existena mijloacelor de producie supra sau subutilizate, tendinele dezvoltrii tehnologice.
Datorit particularitilor sale, realizarea diagnosticului operaional presupune, n cele
mai multe cazuri, colaborarea evaluatorului cu experi tehnici, numai aa, prin parcurgerea
chestionarului de diagnostic operaional, putnd fi identificate punctele forte i punctele slabe ale
ntreprinderii n acest domeniu.
31
32
rapoartele de structur pentru fiecare element implicat n formarea rezultatului sau cifrei de
afaceri.
Soldurile intermediare de gestiune, prezentate n continuare, sunt indicatori succesivi de
formare a rezultatului exerciiului.
a) Marja comercial
Marja comercial este principalul indicator al activitii ntreprinderilor din sfera
distribuiei (comerul) sau al prii comerciale a ntreprinderilor productoare. Marja comercial
se determin cu relaia
[marja comercial] = [venituri din vnzarea mrfurilor] [costul mrfurilor vndute]
b) Valoarea adugat
Valoarea adugat reprezint sporul de valoare rezultat din utilizarea factorilor de
producie. Aceast definiie st la baza metodei deductibile de calcul, conform creia
[valoarea adugat] = [ marja comercial ] + [ producia exerciiului ] [ consumuri
provenite de la teri]
unde:
[producia exerciiului] = [ producia vndut ] + [ producia stocat ] + [ producia
imobilizat]
[consumuri provenite de la teri] = [materii prime] + [materiale] + [utiliti] +
[lucrri i servicii executate de teri]
Valoarea adugat asigur legtura ntre contabilitatea ntreprinderii i contabilitatea
naional. Agregarea valorilor adugate duce la determinarea PIB.
Valoarea adugat poate fi definit i ca surs a acumulrilor bneti din care sunt
remunerai participanii direci i indireci la activitatea economic a ntreprinderii (personalul,
statul, creditorii, acionarii, ntreprinderea nsui). Pe aceast definiie este bazat metoda
adiional de calcul, conform creia
[valoarea adugat] = [ salarii personal, asigurri sociale i protecie social ] +
[impozite, taxe i vrsminte asimilate] + [cheltuieli financiare] +
[dividende] + [capacitatea de autofinanare]
c) Excedentul brut de exploatare
Excedentul brut de exploatare este un indicator esenial, care pune n eviden resursa
rezultat din activitatea economic, admind c amortizrile i provizioanele sunt doar cheltuieli
calculate, nu i pltite. Ca urmare, valoarea excedentului brut de exploatare este independent de
politica financiar i de amortizare a ntreprinderii. Totodat, nu este influenat de rezultatele
excepionale (considerate anormale). Excedentul brut de exploatare este cel mai pur indicator al
performanei economice, stnd la baza determinrii capacitii de autofinanare a ntreprinderii.
[excedentul brut de exploatare] = [ valoare adugat ] + [ subvenii de exploatare ]
[salarii personal, asigurri sociale i protecie social]
[impozite, taxe i vrsminte asimilate]
36
37
Numrtor
Numitor
Total activ
Total activ
Total activ
Total activ
Total activ
Total activ
Numrtor
Numitor
Capital propriu
Capital permanent
Capital propriu
Datorii totale
Datorii cu perioad de
exigibilitate mai mare de un an
Total pasiv
Total pasiv
Capital permanent
Total pasiv
Capital propriu
38
Numrtor
Numitor
Capital permanent
Fond de rulment
Activ circulant
Creane + disponibiliti
Disponibiliti
Activ imobilizat
Activ circulant
Datorii pe termen scurt
Datorii pe termen scurt
Datorii pe termen scurt
Numrtor
Numitor
Cifra de afaceri
Cifra de afaceri
Cifra de afaceri
Cifra de afaceri
Cifra de afaceri
Cifra de afaceri
Cifra de afaceri
Activ total
Activ imobilizat
Activ circulant
Capital propriu
Capital permanent
Stoc mediu
Creane totale
e) Ratele rentabilitii
Ratele rentabilitii caracterizeaz rezultatele ntreprinderii. Principalele rate de
rentabilitate sunt prezentate n tabelul 3.5.
Tabelul 3.5
Ratele rentabilitii
Denumirea ratei
Rata profitului net
Rata rentabilitii financiare
Rata rentabilitii economice
Rata rentabilitii autofinanrii
Numrtor
Numitor
Profit net
Profit net
Profit net
Capacitate de autofinanare
Cifra de afaceri
Capital propriu
Capital permanent
Capital propriu
39
Unul dintre primele modele de evaluare a riscului de faliment a fost elaborat n anul 1968
de ctre E.I.Altman pe baza informaiilor obinute n urma studierii unui numr mare de
companii, care ulterior, fie au supravieuit, fie au dat faliment. Altman a conceput o funcie scor
cu 5 variabile care i-a permis s prevad 75% dintre falimente cu doi ani nainte de producerea
acestora. Modelul Altman este aplicabil, mai ales, n condiiile existenei bursei de valori.
Modelul Conan i Holder a fost elaborat n anul 1978 i are la baz observarea unui
numr de 31 rate, pe un eantion format din 190 de ntreprinderi mici i mijlocii, din care
jumtate au dat faliment n perioada 1970-1975. Modelul are la baz tot o funcie scor cu 5
variabile i este aplicabil ntreprinderilor cu cel mult 500 salariai.
Banca Central a Franei a elaborat propriul model de evaluare a riscului de faliment,
bazat pe o funcie scor cu 8 variabile. Pentru elaborarea modelului au fost observate 26 rate, pe
un eantion format din 3000 de ntreprinderi industriale cu mai puin de 500 salariai i
clasificate n normale i deficitare. Studiul ntreprinderilor s-a extins pe o perioad de 3 ani
precedeni falimentului.
Argenti a elaborat un model bazat pe identificarea efectelor n lan care conduc la
faliment, efecte care mbrac forma deficienelor, factorilor de risc i simptomelor de faliment.
Aplicarea acestor modele n cazul ntreprinderilor romneti nu a condus ntotdeauna la
rezultate concludente. Ca urmare, au aprut i n Romnia preocupri legate de elaborarea unor
modele de evaluare a riscului de faliment adaptate propriilor condiii economice. Unul dintre
rezultatele acestor preocupri l constituie modelul Anghel.
Modelul Anghel a fost elaborat pe baza observrii unui numr de 20 indicatori
economico-financiari, eantionul fiind format din 276 ntreprinderi din 12 ramuri ale economiei
naionale. Funcia scor a modelului are forma
A = 5,676 + 6,3718X + 5,3932Y 5,1427Z 0,0105W
unde: X rata rentabilitii veniturilor, Y rata de acoperire a datoriilor cu lichiditi, Z rata de
ndatorare a activului, W perioada de achitare a obligaiilor.
Valoarea funciei scor este cuprins n intervalul [0 ; 2,05]. Apriori, capacitatea predictiv a
modelului s-a concretizat ntr-o rat de succes de 97%.
41
CAPITOLUL IV
PREZENTAREA GENERAL
A MODELELOR DE EVALUARE A NTREPRINDERII
Modele
de
Actualizarea
Rate
rezultatelor
difereniate
evaluare
Patrimoniale
Activ net
contabil
Activ net
reevaluat
Activ net de
lichidare
Rezultate
Rezultate
trecute
viitoare
Profituri
Fluxuri de
numerar
Rate
reduse
Bursiere
Specifice
ntreprinderi
consolidate
Bnci
Societi de
asigurri
Capital
permanent
necesar
exploatrii
Alte
modele
ntreprinderi
mici
ntreprinderi
n dificultate
ntreprinderi
n cretere
Comparaii
Figura 4.1
Clasificarea modelelor de evaluare
42
43
CAPITOLUL V
ACTIV
PASIV
Capitaluri
proprii
Bunurile
ntreprinderii
Datorii
Figura 5.1
Forma grafic a egalitii bilaniere fundamentale
Pornind de la informaiile cuprinse n bilanul contabil, valoarea activului net contabil
poate fi stabilit n dou moduri:
-scznd datoriile din valoarea total a activului, adic
[activul net contabil] = [total activ] [total pasive exigibile (datorii)]
44
47
n bilan, activele imobilizate i activele circulante sunt nscrise la valoarea lor contabil
net. Aceast valoare s-a obinut scznd, pentru fiecare activ n parte, din valoarea lui de intrare,
sumele reprezentnd amortismentele i provizioanele asociate acestuia. Ambele grupe de conturi,
amortizrile i provizioanele (denumite conturi substractibile de activ), corecteaz, de fapt, n
minus valoarea de intrare a activului pentru care au fost calculate i incluse n categoria de
cheltuieli corespunztoare (de exploatare, financiare sau excepionale).
n bilan, ca elemente substractibile de activ, opereaz numai amortizrile considerate
(impropriu) economice, nu i cele derogative (accelerate). Dac pe parcursul utilizrii activelor
amortizabile, planurile de amortizare aplicate de ntreprindere sunt de natur s conduc la o
amortizare prea rapid a acestora, atunci plusul de amortizare calculat i nregistrat n
contabilitate se vireaz la venituri (are loc o reducere a amortizrii activului supraamortizat i
creterea corespunztoare a veniturilor). Preluarea acestei pri din amortisment i includerea ei
la venituri nu reprezint, n esen, un element substractibil de activ. De fapt, n acest mod se
realizeaz cele dou corecii specifice evalurii:
-corecia de patrimoniu (prin diminuarea lui cu un amortisment mai mic dect cel
nregistrat n contabilitate);
-corecia de rezultat (prin majorarea veniturilor, respectiv a rezultatului, urmat de toate
implicaiile fiscale corespunztoare).
Acest aspect, al prelurii unei pri din amortisment la venituri, pentru a evita folosirea sa ca
element substractibil de activ, exist n sistemul contabil la care Romnia s-a racordat, dar nu a
fost preluat n actualul sistem contabil. n concluzie, soldul creditor al conturilor de amortizri,
corectat cu amortismentele nregistrate prea rapid i care au fost transferate la venituri, exprim
mrimea amortizrilor cu care valoarea de intrare a activelor imobilizate trebuie corectat, pentru
ca n bilan s fie reflectat valoarea contabil net a acestora.
Pentru a se ajunge la valoarea economic a activelor imobilizate, pe lng corecia de
amortisment, trebuie urmrit dac au fost utilizate corespunztor provizioanele privind
deprecierea imobilizrilor. Aceste provizioane sunt prevzute tocmai pentru a respecta principiul
contabil al prudenei, adic pentru a menine amortizrile ct mai aproape de valoarea lor
economic (n caz c deprecierea este mai mare dect amortizarea legal calculat). Provizioanele
pentru deprecierea imobilizrilor (necorporale, corporale i financiare) au acelai caracter de
elemente substractibile de activ, din acest punct de vedere fiind asemntoare cu amortizrile. n
lucrrile de evaluare a patrimoniului, dac este necesar, asemenea provizioane pot fi constituite,
anulate, crescute sau diminuate. Aceste operaii nu genereaz fluxuri de trezorerie, nefiind
altceva dect modificri ale unor valori contabile calculate. Aceste operaii, dup natura lor i a
elementului patrimonial la care se refer, sunt reflectate ns n conturile de venituri i cheltuieli
(de exploatare, financiare sau excepionale), afectnd rezultatul fiscal al ntreprinderii.
Provizioanele pentru deprecierea stocurilor i a produciei n curs de execuie fac parte tot
din categoria conturilor substractibile de activ, a cror utilizare este impus de cerina respectrii
principiului prudenei. Aceste conturi de provizioane funcioneaz dup aceleai reguli ca i
conturile de provizioane pentru deprecierea imobilizrilor. Operaiile efectuate asupra acestor
conturi afecteaz, de asemenea, pe lng valoarea contabil net a activelor implicate, i
rezultatul fiscal al ntreprinderii.
Provizioanele pentru deprecierea creanelor fac i ele parte tot din categoria conturilor
substractibile de activ. Aceste provizioane au fost prevzute pentru a reflecta deprecierile
reversibile ale raporturilor juridice care mbrac forma creanelor, din punct de vedere al
funcionrii i semnificaiei fiind similare celorlalte provizioane pentru depreciere. Tot n
categoria conturilor substractibile de activ intr i provizioanele pentru deprecierea conturilor de
trezorerie.
n evaluare, fcnd apel la informaiile relevante corespunztoare, provizioanele pentru
depreciere trebuie analizate sub urmtoarele aspecte: mrimea lor, oportunitatea operaiilor
efectuate asupra lor, perioada viitoare la care se refer (pentru a putea corecta rezultatul acelei
48
nou sau, dup caz, a valorii de reconstrucie, cu coeficienii de uzur i inadecvare trebuie
urmat cu pruden ori de cte ori poate fi aplicat n evaluare teoria nlocuirii. Se recomand ca
n toate situaiile posibile, valoarea de utilitate s fie stabilit ca valoare de nlocuire, fcnd uz
de elementele teoriei nlocuirii, deoarece, pe aceast cale, activele sunt evaluate n funcie de
utilitatea pe care posesia lor viitoare o prezint pentru ntreprindere.
Stabilirea valorilor de utilitate presupune ntotdeauna alegerea prealabil a unei metode
de evaluare adecvate. n situaiile n care sunt aplicabile mai multe metode de evaluare, aplicarea
acestora trebuie s reflecte punctele de vedere fundamentate ale evaluatorului i nu dorina
subiectiv de a ajunge la valori mai mici sau mai mari pentru activele supuse evalurii. Totodat,
trebuie reinut c nu n toate situaiile este vorba de opiuni posibile. n funcie de natura
activului, situaia concret n care se gsete i obiectivul evalurii, o metod sau alta fie nu este
aplicabil, fie nu se recomand a fi aplicat.
Indiferent de situaie, valoarea de utilitate atribuit fiecrui activ imobilizat este necesar a
fi supus urmtorului raionament interogativ: ce sum ar accepta s plteasc un manager
prudent i avizat pentru a dobndi n patrimoniu acel activ imobilizat dac ar trebui s-l
achiziioneze sau s-l reconstruiasc, innd cont de utilitatea pe care posesia acestuia ar
prezenta-o pentru realizarea obiectivelor ntreprinderii?. O aplicare corect a raionamentului
anterior conduce, n anumite cazuri, la situaii pe care muli dintre cei afectai nu le pot nelege.
Situaiile extreme, care dau adevrata dimensiune a problemei, sunt urmtoarele:
-activul considerat, luat n sine ca stare tehnic i dat a punerii n funciune este nou,
dar pentru ceea ce ar dori s fac un investitor care transform ntreprinderea evaluat ntr-un
nou proiect, nu are nici o utilitate (pentru c investitorul nu l menine n noul proiect);
-activul considerat, din punct de vedere contabil este complet amortizat (adic are
valoarea zero), dar funcioneaz nc, iar o expertiz tehnic arat c, din punct de vedere tehnic,
mai poate nc funciona, iar din punct de vedere economic este competitiv nc.
n acest din urm caz, nlocuirea activului ar nsemna o investiie n plus pentru investitorul care
gndete viitorul ntreprinderii i care are de ales ntre a menine activul vechi i a-l nlocui cu
unul nou. Ca urmare, este de ateptat ca investitorul s menin activul vechi n proiect i s i
atribuie o valoare de utilitate, chiar dac, din punct de vedere contabil, nu mai are valoare.
Activele n afara exploatrii sunt, n mod normal, active pentru care ntreprinderea
consider c venitul obinut din disponibilizarea lor este superior valorii de utilitate. n aceast
situaie, utilitatea maxim pe care o au asemenea active este aceea de a putea fi vndute (pe o
pia a activelor uzate, de mna a doua). Preul de vnzare, corectat n minus cu cheltuielile de
realizare a vnzrii i cu impozitele i taxele ce trebuie suportate, reprezint baza de stabilire a
valorii acestor active. Cu alte cuvinte, activele n afara exploatrii se evalueaz prin raportarea
lor la valoarea de pia, dar innd cont de cheltuielile necesare realizrii acesteia, adic se
evalueaz la valori de salvare. n cazul activelor n afara exploatrii nu trebuie confundat
valoarea de utilitate cu valoarea de salvare. Suprapunerea celor dou valori ar nsemna, de fapt,
considerarea ipotezei dublei situaii, ceea ce presupune a considera activul respectiv,
concomitent, att necesar exploatrii ct i n afara exploatrii.
50
poate fi stabilit relativ uor, fie consultnd un birou de expertiz, fie efectund un sondaj rapid
pe piaa imobilelor.
Cldirile i construciile speciale, cu destinaii precise n activitile productive, nu au
pia, i, ca urmare, nu pot fi evaluate la valori de pia. Vor fi evaluate ns ntotdeauna la valori
de utilitate. Valorile de utilitate pot fi stabilite fie prin metoda valorii de reconstrucie, fie prin
metoda valorii de achiziie.
n cazul construciilor utilizate n toate genurile de activiti industriale este relativ uor
s se obin un cost de reconstrucie pe metru ptrat. nmulind acest cost cu suprafaa construit
se obine valoarea de reconstrucie. Pentru a se ajunge la valoarea de utilitate, valoarea de
reconstrucie trebuie corectat cu doi coeficieni: coeficientul de uzur i coeficientul de
adecvare. Valorile acestor coeficieni sunt stabilite de ctre specialiti n domeniul construciilor.
Coeficientul de adecvare este cu att mai nefavorabil cu ct cldirea este mai puin adecvat
scopurilor viitoare, deci cu ct cheltuielile necesare pentru aducerea ei la starea de adecvare sunt
mai mari. Coeficientul de uzur este stabilit pe baza unor expertize ale componentelor (fundaii,
ziduri, acoperi).
Metoda valorii de achiziie se aplic n cazul cldirilor si construciilor cu destinaie
precis n procesul productiv, la care, n decursul timpului, au fost efectuate investiii de
amplificare, de amenajare cu instalaii sau reparaii capitale. Este vorba, aadar, despre
construcii complexe. Pentru evaluarea acestora vor fi considerate valorile contabile din eviden
pentru investiiile de amplificare, pentru amenajrile cu instalaii sau pentru reparaiile capitale,
iar n funcie de momentul cnd aceste investiii au fost realizate, valorile contabile vor fi
actualizate cu indici (coeficieni) care in seama de inflaie. Se ajunge astfel la o valoare
actualizat, corespunztoare construciei n stare nou. Pentru a se ajunge apoi la valoarea de
utilitate, valoarea actualizat este corectat cu cei doi coeficieni, care exprim adecvarea i
uzura.
Exist i o a treia metod de stabilire a valorii de utilitate pentru cldirile i construciile
speciale. Aceast metod const n a nlocui valoarea de reconstrucie (sau valoarea de achiziie)
a cldirii sau construciei cu o valoare a nlocuitorului n stare nou, calculat ns de ctre
societile de asigurri. La aceast valoare a nlocuitorului n stare nou se aplic apoi cei doi
coeficieni, de adecvare i de uzur. Metoda are avantajul c este mult mai rapid, dar poate fi
aplicat doar n cazul n care cldirea sau construcia respectiv este nregistrat la o societate de
asigurri.
Cldiri i construcii n afara exploatrii
Cldirile i construciile n afara exploatrii sunt evaluate prin raportarea lor la condiiile
pieei (n caz c o pia a respectivului tip de cldiri i construcii exist), adic la valori de
salvare. Atunci cnd o pia secundar nu exist, sunt evaluate la valori de casare.
5.7.3. Evaluarea mainilor, utilajelor i instalaiilor
n vederea evalurii, mainile, utilajele i instalaiile industriale sunt clasificate astfel:
-maini, utilaje i instalaii industriale uzuale sau obinuite (care au pia);
-maini, utilaje i instalaii industriale speciale (care nu au pia).
Maini, utilaje i instalaii industriale obinuite
Mainile, utilajele i instalaiile industriale obinuite fac obiectul unor tranzacii pe aanumitele piee secundare sau de mna a doua. Ca urmare, aceste active vor fi evaluate la valorile
la care se tranzacioneaz frecvent pe aceste piee, adic vor fi evaluate ntotdeauna la valori de
pia.
Maini, utilaje i instalaii industriale speciale
Aceste active au destinaie precis n procesul de producie, fiind evaluate ntotdeauna la
valori de utilitate. Determinarea valorii de utilitate se poate face utiliznd fie metoda bazat pe
52
durata de via efectiv, fie metoda bazat pe valorile contabile, fie metoda actualizrii
investiiilor efectuate.
Metoda bazat pe durata de via efectiv presupune, n primul rnd, stabilirea valorii
nlocuitorului n stare nou. n continuare, valoarea de utilitate se obine corectnd (nmulind)
valoarea nlocuitorului n stare nou cu coeficientul obinut prin mprirea duratei de via
rmas la durata de via efectiv. Durata de via rmas are la baz o apreciere efectuat de
ctre specialiti n construcia de maini, n raport cu starea activului n momentul evalurii, i
reprezint numrul de ani viitori de funcionare estimai. Durata de via efectiv reprezint
suma dintre durata de via consumat i durata de via rmas, iar durata de via consumat
reprezint numrul de ani dintre momentul punerii n funciune i momentul evalurii. Durata de
via estimat poate s coincid sau nu cu durata de funcionare normal.
Metoda bazat pe valorile contabile presupune corectarea valorii nlocuitorului n stare
nou cu coeficientul obinut, pentru activul evaluat, prin raportarea valorii contabile nete la
valoarea de intrare n contabilitate.
Metoda actualizrii investiiilor efectuate se aplic n cazul instalaiilor industriale
complexe, realizate n mai multe etape sau care au cunoscut lucrri ulterioare de modernizare sau
reparaii capitale, i const n actualizarea valorilor din eviden ale sumelor investite la
momente diferite n timp cu indici de inflaie i ponderarea lor corespunztoare cu coeficienii
care exprim uzura.
Instalaii (cldur, energie, gaz, ap-canal, telefonie)
De cele mai multe ori, de valoarea acestor instalaii s-a inut seama la evaluarea
imobilului, valoarea lor fiind inclus n valoarea imobilului.
Exist ns situaii cnd asemenea instalaii au fost realizate dup construirea imobilului.
n acest caz se procedeaz la nmulirea valorilor contabile ale investiiilor (certificate prin
documente de recepie) cu indici de actualizare (care in seama de inflaie) i coeficieni de
uzur.
5.7.4. Evaluarea imobilizrilor necorporale
Din perspectiva evalurii, unele imobilizri necorporale pot fi identificate i evaluate
distinct, n timp ce altele nu.
Cheltuieli de constituire
Potrivit practicilor de evaluare economic a patrimoniului ntreprinderii, cheltuielile de
nfiinare propriu-zise, precum i cele legate de majorarea capitalului social, sunt considerate
nonvalori , nefiind incluse n activul net reevaluat.
Se convine, totui, ca de aceste cheltuieli s se in seama la stabilirea rezultatului fiscal.
Cheltuielile de constituire sunt supuse procesului amortizrii, diminundu-se astfel profitul
impozabil (ntreprinderea realizeaz economii la impozitul pe profit).
Cheltuieli de cercetare-dezvoltare
Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele existente se consider active
fr valoare economic. n acelai mod sunt tratate i cheltuielile de cercetare-dezvoltare care
privesc activitile destinate doar s menin potenialul ntreprinderii.
Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele ce urmeaz a fi lansate pe
pia pot fi considerate active cu valoare economic, evaluarea lor fcndu-se ns cu mult
circumspecie, prin asimilarea proiectului de cercetare-dezvoltare unei investiii.
Concesiuni
Potrivit normelor contabile, se nregistreaz drept imobilizri necorporale, cheltuielile de
obinere a concesiunii i nu valoarea n sine a activitii sau bunului ce face obiectul concesiunii.
53
Conform uzanelor evalurii economice, imobilizarea necorporal astfel definit este considerat
nonvaloare.
Brevete
Brevetele de invenie destinate vnzrii, atunci cnd exist ntreprinderi interesate s le
preia, sunt evaluate la valori probabile de negociere. Atunci cnd nu exist cumprtori, iar
ntreprinderea nu intenioneaz s le foloseasc, din punct de vedere economic, sunt considerate
nonvalori.
Brevetele care nu sunt destinate vnzrii ci folosirii n ntreprindere pot fi evaluate prin
actualizarea profiturilor suplimentare pe care ntreprinderea le va obine prin deinerea lor, dar
innd seama de cheltuielile de realizare a brevetului (cercetare, prototip, pregtirea fabricaiei) i
cheltuielile de nregistrare i protecie a acestuia n ar i strintate.
Mrci comerciale
Din punct de vedere contabil, marca reprezint toate cheltuielile ocazionate de
achiziionarea sau obinerea pe cont propriu a acesteia. Evaluarea economic a mrcii se poate
face prin actualizarea profiturilor nete viitoare generate de aceasta, diminuate ns cu costul
crerii imaginii de marc, cost obinut prin nsumarea tuturor cheltuielilor necesare pentru
introducerea mrcii pe pia (cheltuieli de marketing i publicitate, de realizare a design-ului
produsului i a ambalajelor, de nregistrare a mrcii).
Fond comercial
Poate fi analizat separat i evaluat n funcie de natura activitii ntreprinderii, ca o cotparte din profitul mediu net anual, cifra de afaceri anual, ncasrile zilnice, sptmnale sau
lunare.
Active necorporale evaluate global
n aceast categorie sunt incluse acele active necorporale care nu pot fi evaluate
individual, ca de exemplu: calitatea echipei manageriale, relaiile bune de lucru cu salariaii,
nivelul profesional ridicat al personalului, cultura organizaional, filozofia de afaceri a
managementului, relaiile privilegiate cu instituiile financiare i de credit, asocierile favorabile
cu alte ntreprinderi, localizarea geografic favorabil, buna organizare, know-how-ul, posesia i
folosirea unor reete secrete de fabricaie, etc. Din punct de vedere economic, toate aceste active
sunt evaluate prin intermediul aa-numitei valori de good-will, calculat ca sum actualizat a
tuturor supraprofiturilor viitoare degajate prin funcionarea ntreprinderii.
5.7.5. Evaluarea imobilizrilor financiare
Filialele trebuie consolidate n msura n care formeaz cu ntreprinderea-mam o entitate
economic omogen. Ca urmare, n pasivul bilanului ntreprinderii-mam pot fi prevzute sume
care urmeaz a fi repartizate filialelor.
n cazul unor filiale cu dificulti, atenia evaluatorului trebuie s fie ndreptat asupra
creditelor acordate i angajamentelor asumate de ctre ntreprinderea-mam. Valoarea de bilan a
acestor angajamente reprezint un pasiv exigibil latent pe care ntreprinderea-mam ar putea fi
pus n situaia s l plteasc, atunci cnd trebuie s-i onoreze angajamentele asumate.
Participaii
Participaiile n ntreprinderi cotate la burs sunt evaluate la valoarea la care se
tranzacioneaz n mod curent, adic la valoarea lor de pia. Participaiile n ntreprinderi
necotate la burs se pot evalua fie pornind de la valoarea capitalizat a dividendelor, fie pornind
de la o valoare probabil de negociere.
54
55
creditelor, evaluatorul trebuie s stabileasc dac valorile contabile ale acestora coincid cu
sumele de bani pe care ntreprinderea trebuie s le plteasc, de fapt, creditorilor.
5.8.1. Retratarea rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului
n ceea ce privete rezultatul reportat i rezultatul exerciiului, nu este suficient ca
evaluatorul s le preia soldurile din bilan i s le includ n categoria capitalurilor proprii.
Evaluatorul trebuie s se informeze dac Adunarea General a Acionarilor a luat hotrrea cu
privire la repartizarea rezultatului i dac aceast hotrre a fost transpus n practic. Dac
efectele unei asemenea hotrri au fost deja luate n consideraie la ntocmirea bilanului, sarcina
evaluatorului este mult simplificat, nemaifiind nevoie de retratarea celor dou posturi de pasiv.
n caz contrar, evaluatorul trebuie s includ n categoria capitalurilor proprii doar acea parte a
rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului pentru care Adunarea General a Acionarilor a
hotrt c va rmne n ntreprindere pentru a servi finanrii activitilor acesteia.
5.8.2. Retratarea fondurilor
n ceea ce privete fondurile, evaluatorul trebuie s ia n consideraie dou aspecte
fundamentale referitoare la acestea, i anume:
-n Romnia nu exist nc o reglementare juridic complet cu privire la constituirea i
folosirea fondurilor;
-constituirea fondului de dezvoltare n conformitate cu prevederile actualului sistem
contabil este afectat de o inexactitate de natur s altereze analiza final, prin sporirea activului
net al ntreprinderii (observaia este valabil, n primul rnd, pentru partea fondului de dezvoltare
constituit din amortismente).
n consecin, evaluatorul trebuie s procedeze la o analiz individual a fiecrei categorii
de fonduri constituit la nivel de ntreprindere. n urma acestor analize, trebuie delimitat acea
parte a fondurilor de natura capitalului propriu, reprezentat de soldurile provenite din
repartizarea rezultatului i destinate autofinanrii.
5.8.3. Retratarea subveniilor pentru investiii
La retratarea acestor pasive, evaluatorul trebuie s aib n vedere, n primul rnd,
reglementrile juridice n vigoare. De asemenea, trebuie s fac distincia ntre subveniile pentru
investiii grevate de datorii fiscale i subveniile pentru investiii asimilabile capitalului propriu.
Subveniile pentru investiii care nu ascund datorii fiscale latente sunt considerate, n totalitate,
capitaluri proprii. Subveniile pentru investiii grevate de incidene fiscale presupun, n exerciiile
financiare viitoare, o reluare la categoria veniturilor, pe msur ce imobilizrile realizate prin
subvenii se amortizeaz (afectndu-se deci, pe de o parte, rezultatele exerciiilor viitoare, iar, pe
de alt parte, genernd datorii fiscale).
Pentru simplificare, n practica evalurii, subveniile pentru investiii grevate de incidene
fiscale se trateaz ca fiind n proporie de 75% capitaluri proprii i n proporie de 25% datorii
fiscale latente.
5.8.4. Retratarea provizioanelor reglementate
Actualul sistem contabil conine un singur cont de provizioane reglementate. Soldul
creditor al acestui cont exprim valoarea provizioanelor reglementate constituite pe seama
cheltuielilor deductibile i neintegrate nc n rezultate prin virarea la venituri.
Sistemul contabil promovat n Romnia prevede posibilitatea ntreprinderii de a constitui
provizioane reglementate pentru creteri de preuri i provizioane reglementate pentru amortizri
derogatorii. Sistemul contabil francez, care st la baza actualului sistem contabil romnesc,
conine, n plus, provizioane reglementate pentru fluctuaii de cursuri i provizioane reglementate
pentru pierderi din schimb valutar.
57
59
CAPITOLUL VI
A1
A2
An
Vn
...
1
2
n
(1 r )
(1 r )
(1 r )
(1 r ) n
VI = A 1 (1 r ) 1 A 2 (1 r ) 2 ... A n (1 r ) n Vn (1 r ) n
sau
n
VI =
t 1
VI =
At
(1 r)
Vn
(1 r ) n
A t (1 r ) t Vn (1 r ) n
t 1
60
Dintre modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, acest model este cel mai
frecvent utilizat. Obiectivul evaluatorului const n a determina valoarea global a ntreprinderii
prin actualizarea profiturilor nete considerate realizabile n viitor (extrapolate din trecut i
considerate reproductibile sau recurente). Se consider, n acest fel, c pornind de la situaia sa
prezent i n condiii normale, ntreprinderea poate genera n viitor cel puin profiturile nete
realizate n trecut.
6.2.1. Relaiile de stabilire a valorii ntreprinderii
Relaia fundamental de stabilire a valorii ntreprinderii este
n
VI =
t 1
Bt
Vn
t
(1 r )
(1 r ) n
VI =
Bt
(1 r)
t 1
B2
...
Bt
...
Bn
VI = B
t 1
1
(1 r ) n
Dar
n
n
t 1 (1 r )
(1 r ) n 1
r (1 r ) n
de unde
VI = B
(1 r ) n 1
r (1 r ) n
(1 r ) n 1
lim
n
n of
r (1 r )
1 (1 r ) n 1
lim
r n of (1 r ) n
1
1 (1 r ) n
lim
nlim
n
r of (1 r ) n of (1 r ) n
1
1 0
r
1
r
de unde
VI =
B
r
Se obine astfel cea mai simpl relaie de calcul a valorii ntreprinderii, relaie cunoscut sub
denumirea de testul de capitalizare.
Aplicarea relaiilor de calcul este precedat de stabilirea valorii parametrilor pe care i
conin.
6.2.2. Estimarea profiturilor nete
Baza de calcul a profiturilor nete o constituie analiza celor realizate n trecut, cu
acceptarea reproductibilitii lor (n sum constant sau nu) timp de n ani. Estimarea
capacitii de profitabilitate a ntreprinderii reprezint rezultatul etapei de analiz-diagnostic, n
care evaluatorul a pornit de la rezultatele trecute ale ntreprinderii i, n funcie de punctele tari i
punctele slabe constatate, a procedat la retratarea sau corectarea lor.
6.2.3. Alegerea ratei de actualizare
Rata de actualizare r din formulele anterioare are sens de rat de oportunitate sau rat
de revenire cerut de un investitor raional (rat de revenire minim acceptat de ctre un eventual
cumprtor).
Rata de actualizare a profiturilor nete depinde de:
-ratele de revenire ale plasamentelor alternative (oportunitile eventualului cumprtor),
ilustrate obiectiv, n orice moment, de ratele de revenire oferite de piaa financiar (dobnzi
bancare, rate de revenire ale obligaiunilor de diferite categorii, rate de randament ale aciunilor)
i care pot fi gsite n publicaii de specialitate;
-riscul specific al ntreprinderii de evaluat (de achiziionat, pentru eventualul
cumprtor), care mbrac forma riscului economic i financiar.
Fixarea unei rate de actualizare de ctre evaluator se face n dou etape:
-alegerea ratei de baz;
-adoptarea unei corecii a ratei de baz (n general, o majorare, pentru a ine seama de
riscul estimat pe care l prezint ntreprinderea de evaluat).
Alegerea ratei de baz
Rata de baz este definit ca o rat de revenire scontat de investitor, pornind de la un
plasament pe care el l alege n raport cu alte plasamente financiare sau bursiere. Este posibil
deci, ca n evaluare s se rein mai multe rate de baz, important fiind ns tratarea n manier
omogen (coerent) a riscului.
De exemplu, dac se presupune c potenialul investitor i poate plasa capitalul n
obligaiuni ale statului cu o rat de revenire de 10%, aceast valoare reprezint o prim
alternativ pentru rata de baz. Un potenial plasament n aciuni cu o rat de revenire de 12%,
constituie o alt alternativ pentru alegerea unei rate de baz. Plasamentul n aciuni prezint ns
un risc mai ridicat dect plasamentul n obligaiuni, justificndu-se astfel diferena de 2% ntre
ratele de revenire. Desigur, atunci cnd o comparm cu cele dou plasamente de referin,
ntreprinderea prezint un risc diferit. Tratarea n manier omogen (coerent) a riscului
presupune ajungerea la aceeai valoare a ratei de actualizare, indiferent de rata de baz de la care
pornim. S presupunem c rata de actualizare aleas este 16%. Aceasta nseamn c n raport cu
plasamentul n obligaiuni ale statului, cumprarea ntreprinderii reprezint o aciune mult mai
62
a (1 p) sau
a (1
p
)
100
0,1(1 0,6)
60
) 16%
100
Descompunerea riscului dup doi factori presupune luarea n consideraie a riscului intern
de exploatare, propriu ntreprinderii, i a riscului extern, legat de componentele mediului n care
funcioneaz ntreprinderea. n acest caz trebuie estimat influena fiecrei categorii de risc, rata
de actualizare stabilindu-se cu relaia
r
a p1 p 2 sau r
a
p1
p
2
100 100
parte (se reflect parial att n p1, ct i n p2). Adoptarea acestor prime de risc este o problem
destul de delicat, care trebuie fundamentat pe argumente ce deriv din diagnostic.
Mrimi informative pentru primele de risc
Evaluatorii francezi propun majorarea ratelor de baz cu prime de risc n mod difereniat,
dup cum urmeaz:
-dac profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoare
sunt nefavorabile, prima de risc este 75 - 150%;
-dac profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoare
sunt favorabile, prima de risc este 25 - 75%;
-dac se actualizeaz profituri prezente pe o perioada finit de timp (n ani), prima de
risc este 0 (zero).
n esen, luarea n consideraie a riscului conduce la un avantaj al potenialului
cumprtor, avantaj care const n a-i oferi profiturile dup n ani de funcionare sau a-i asigura
un excedent de profituri n primii n ani.
nainte de a fi adoptat ca definitiv, rata de actualizare rezultat din analizele precedente
trebuie comparat cu ratele bursiere. Asemenea comparaii se fac recurgnd la indici specifici
operaiilor bursiere. Rata de actualizare traduce opiunile prezente ale investitorului, apreciate fie
de pe o poziie global (media cursurilor aciunilor la burs), fie de pe o poziie sectorial (media
rezultatelor ntreprinderilor ramurii).
6.2.4. Alegerea perioadei de actualizare
Nu exist o regul tiinific utilizabil pentru a defini cu precizie perioada de
actualizare, adic numrul de ani pe care se nsumeaz profiturile viitoare reproductibile scontate
i actualizate. Alegerea perioadei de actualizare presupune stabilirea unor reguli referitoare la trei
tipuri de analize: poziia cumprtorului potenial, ciclurile interne ale ntreprinderii, partajarea
viitorului ntre actualul proprietar i potenialul cumprtor.
Poziia cumprtorului potenial
Evaluatorul trebuie s in seama c potenialul cumprtor este plasat ntr-o poziie de
investitor. Din aceast cauz, atunci cnd alege perioada de actualizare n, evaluatorul trebuie
s in seama de mrimea perioadei de recuperare a capitalului investit. Alegerea perioadei de
actualizare depinde i de alte dou criterii: revenirea la capitalul investit i valoarea de revnzare
a ntreprinderii. Modificnd doar una dintre aceste trei variabile (rata de actualizare, perioada de
actualizare i valoarea de revnzare), rezultatele evalurii se schimb. Totodat, trebuie avut n
vedere interdependena dintre cele trei variabile: valoarea adoptat pentru una dintre ele trebuie
s fie corelat cu valorile reinute pentru celelalte dou.
Atunci cnd analizeaz viitorul ntreprinderii de pe poziia unui potenial cumprtor,
evaluatorul trebuie s procedeze la:
-reinerea diferitelor ipoteze de evaluare;
-fixarea a priori a unei ipoteze principale despre n;
-testarea sensibilitii rezultatului evalurii n raport cu perioada de actualizare variabil.
Ciclurile interne ale ntreprinderii
Dac procedeaz la o asemenea analiz, evaluatorul poate reine ca perioad de
actualizare una dintre urmtoarele:
-perioada medie a recuperrii investiiilor ntreprinderii;
-perioada de amortizare a imobilizrilor realizate prin finanri, n condiiile n care
amortizarea contabil coincide cu uzura tehnic a acestora.
64
Partajarea viitorului
Alegerea unei anumite perioade de actualizare reflect o tranzacie specific, numit i
partajarea viitorului, care presupune gsirea rspunsului la ntrebarea: ce cot-parte din
profiturile viitoare ale ntreprinderii i aparine vnztorului (deoarece el a edificat i a adus
ntreprinderea n stadiul actual) i ce cot-parte i aparine cumprtorului (care se va ocupa, din
momentul tranzaciei, de viitorul ntreprinderii)?
Practicienii au propus o formul simpl, potrivit creia, viitorul aparine pe jumtate
fiecreia dintre cele dou pri ale tranzaciei. n acest caz, perioada de actualizare se determin
ca soluie a ecuaiei
B
2r
t
t 1 (1 r )
sau
B
2r
B
t 1
1
(1 r ) n
n
t 1 (1 r )
se obine
1
2r
(1 r ) n 1
r (1 r ) n
de unde, simplificnd cu r i descompunnd termenul din dreapta n sum de dou fracii, rezult
1
2
1
1
(1 r ) n
1
2
sau (1 r ) n
de unde
n
ln 2
ln(1 r )
VI
FN t
(1 r)
t 1
Vn
(1 r ) n
primul rnd, n perioada de n ani investitorul trebuie s-i reconstituie capitalul investit iniial.
Pentru aceasta, o cot-parte a fluxului net de lichiditi este reinvestit, constituindu-se astfel aanumitele fonduri sinking, remunerate la o anumit rat. La sfritul perioadei de n ani, sumele
din fondurile sinking vor fi egale cu suma investit iniial pentru cumprarea ntreprinderii.
Evident, partea ce rmne din fluxurile anuale nete de lichiditi este destinat constituirii
revenirii la investiia fcut.
Pentru simplificare, vom presupune c fluxurile anuale de lichiditi sunt egale, adic
FN1
FN 2
...
FN t
...
FN n
FN
r*
(1 r * ) n 1
i
FN = rVI
r*
rVI
(1 r * ) n 1
de unde
VI
FN
r*
r
(1 r * ) n 1
67
-rezultate exprimate n moned constant (fr inflaie) i rate de revenire reale (fr
inflaie);
-rezultate exprimate n moned curent (cu inflaie) i rate de revenire nominale (cu
inflaie).
n ceea ce privete stabilirea valorilor de referin ale rezultatelor trecute, problema
inflaiei este uor de rezolvat (valorile inflaiei sunt cunoscute, iar rezultatele vor fi corectate
pentru a elimina influena inflaiei). Dificulti suplimentare apar ns la corectarea, din
perspectiva inflaiei, a rezultatelor viitoare.
De regul, corectarea rezultatelor trecute presupune aplicarea metodei mediei ponderate.
Scopurile aplicrii acestei metode sunt dou: eliminarea efectelor inflaiei i apropierea
rezultatului anual de o valoare reproductibil n viitor. Metoda mediei ponderate presupune a
acorda ponderi diferite rezultatelor obinute n anii anteriori, un exemplu de calcul al rezultatului
de referin fiind urmtorul
R
R n 2 3R n 1 2R n
6
Aa cum se poate observa, ponderi mai mari au fost acordate rezultatelor obinute n anii imediat
anteriori. Metoda mediei ponderate este aplicabil n condiii de inflaie normal i nu
accelerat.
De foarte multe ori, evaluatorii adopt o soluie mai comod, dar subiectiv, socotind toi
cei trei ani anteriori la fel de reprezentativi i procednd la a calcula o medie aritmetic simpl a
rezultatelor anuale, dar dup corectarea deprecierii monetare specifice fiecrui an. Metoda
mediei aritmetice presupune acceptarea de ctre evaluator a ipotezei c toi cei trei ani sunt la fel
de reprezentativi. Dac evaluatorul nu accept ns aceast ipotez, poate proceda la a alege
rezultatul celui mai reprezentativ an, cruia i aplic corecia pentru inflaie.
Valorile ratelor de inflaie folosite pentru realizarea coreciilor pot fi preluate din
publicaiile lunare cu privire la deprecierea monetar.
68
CAPITOLUL VII
d1
d2
dn
Vn
...
1
2
n
(1 k )
(1 k )
(1 k )
(1 k ) n
Va
(1 k )
dt
t 1
Vn
(1 k ) n
Va
dt
(1 k )
t 1
d2
... d t
... d n
dt
t
t 1 (1 k )
(1 k ) n 1
k (1 k ) n
se obine
Va
(1 k ) n 1
k (1 k ) n
70
(1 k ) n 1
lim
n
n of
(1 k )
1
1 (1 k ) n
nlim
n
k of (1 k )
(1 k ) n
1
1 0
k
1
k
de unde
Va
d
k
Se obine astfel o relaie foarte simpl de calcul a valorii prezente a aciunii, care ia n
consideraie doar dividendele anuale i rata de randament.
La aplicarea acestui model de evaluare, evaluatorul trebuie s rezolve dou probleme:
prima se refer la valoarea dividendelor anuale, iar a doua la valoarea ratei de randament.
n ceea ce privete valoarea dividendelor, problema se concretizeaz n ntrebarea: ce
valoare d trebuie s ia evaluatorul n calcul la aplicarea modelului?. Pentru a rezolva aceast
problem, evaluatorul va trebui s analizeze caracterul plauzibil i regulat al distribuirii
rezultatelor ntreprinderii. Dificultatea major const n a argumenta randamentul sau
productivitatea (creterea sau scderea) dividendelor viitoare n funcie de diagnosticul realizat
asupra trecutului, potenialul ntreprinderii i politica de reinere sau distribuire a rezultatelor
practicat de grupul acionarilor. Dividendele pltite n trecut sunt grevate, pe de o parte, de
situaia real a profitabilitii ntreprinderii, iar, pe de alt parte, de politica de distribuire a
rezultatelor. Adesea, evaluatorul va putea reine sumele recente ale dividendelor pltite, iar
previziunile pe termen mediu i lung le va putea fundamenta prin comparaii cu ntreprinderi din
aceeai ramur/sector de activitate (aceasta pentru a-i contura o opinie proprie i pentru a se
decide asupra argumentelor cu privire la curba creterii dividendelor).
Pentru a rezolva problema ratei de actualizare, evaluatorul poate folosi anumite
informaii ce constituie obiect al publicaiilor de specialitate (informaii furnizate, de regul, de
bnci). Tot acum, evaluatorul va trebui s rezolve i problema inflaiei, deoarece ratele publicate
sunt, de obicei, rate nominale, care in seama de inflaie. De asemenea, trebuie avut n vedere
aspectul c rata de revenire sub form de dividend, pe care evaluatorul o va adopta, traduce, n
final, exigena investitorului care efectueaz o comparaie a unui plasament n raport cu alte
plasamente posibile. Evaluatorul va trebui s explice de ce face referire la o anumit rat i nu la
alta atunci cnd actualizeaz dividendele, substituindu-se, n aceast privin i ntr-o anumit
msur, cumprtorului. Rata de actualizare a dividendelor este strns legat de perioada de
actualizare n, dup cum urmeaz:
-dac se are n vedere ipoteza perpetuitii, adic un orizont infinit de timp, valoarea de
revnzare a aciunii este nul, iar rata de referin este fie rata dobnzii la plasamentele bancare
pe termen lung, fie rata unui plasament alternativ fr risc;
-cnd profitabilitatea este privit pe o perioad limitat (5y10 ani), este necesar s se ia n
consideraie i valoarea de revnzare, iar n privina ratelor vor fi avute n vedere comparaiile
ntre cursurile de revnzare, precum i ratele pentru distribuirea dorit a dividendelor pe perioada
avut n vedere.
Un mod eficient de abordare const n adoptarea ratei de randament prin comparaii cu
piaa bursier, comparaii care conduc la o rat de actualizare ce reflect, n principiu, ansamblul
de comparaii efectuate de investitorul mediu la bursa de aciuni. Aceast rat face obiectul
publicaiilor periodice pe ansamblul pieelor bursiere mondiale.
71
Anul
1
2
3
Dividendul
d
d gd
d (1 g)
d
d (1 g) d(1 g ) 2
d(1 g ) n 1
...
(1 k )1 (1 k ) 2
(1 k ) 3
(1 k ) n
Va (1 g)
d
1 k
1 g
d
1 k
1 g
d
1 k
1 g
...
d
1 k
1 g
Se observ c
1 k
1 g
1
kg
1 g
se ajunge la
Va (1 g )
1
1
1
1
...
d
1
2
3
(1 r )
(1 r )
(1 r ) n
(1 r )
Se tie c
1
1
1
1
...
1
2
3
(1 r )
(1 r )
(1 r )
(1 r ) n
t
t 1 (1 r )
(1 r ) n 1
r (1 r ) n
72
de unde
Va (1 g)
(1 r ) n 1
r (1 r ) n
1
r
d
r
d
kg
1 g
d
kg
(1 rd )rf
Pentru estimarea ratei rentabilitii financiare viitoare a ntreprinderii pot fi utilizate dou
metode, i anume:
-metoda efectului de levier (prghiei financiare), potrivit creia
rf
C imp
re (re rimp )
1 ri
C pr
rf
rF (rp rF )E
rf
rF (rp rF )E
Va
q 1 g1 t 1 g1 q 1
d
t 1 1 k 1 k k g 2
PER n 10rd B
A
1 k
1 g
unde
n
iar
1 g
1 A
gk
10
Bates a stabilit tabele din care se pot citi valorile lui A i B. Parametrul m reprezint valoarea
actual (prezent) a PER, determinndu-se astfel un indiciu cu privire la preul la care poate fi
cumprat aciunea n prezent.
Modelul Bates este aplicabil pentru evaluarea ntreprinderilor cu un comportament atipic
la nceput (cretere excepional) dar care, n timp, este posibil s se alinieze normelor sectoriale.
7.3.2. Modelul Holt
Acest model de evaluare permite determinarea duratei de cretere excepional a cursului
unei aciuni, ajutnd investitorii s determine dac PER-ul acestei aciuni, observat pe pia, este
justificat sau nu. Altfel spus, modelul determin numrul de ani de cretere avut n vedere la
stabilirea PER actual.
Modelul pornete de la relaia
Va
DCE
1 g
d
t 1 1 k
Dar
Va
d
de unde
m
DCE
1 g 1 g
1
k g 1 k
Succesiv, rezult
kg
1 g
1
m
1 k
1 g
DCE
75
1 g
1 k
DCE
kg
1 m
1 g
de unde
DCE
k g 1 g
m
ln
1 g k g
1 g
ln
1 k
Durata de cretere astfel calculat este cea estimat de investitor, care va trebui s o
compare cu durata de cretere estimat de pia i s acioneze n consecin, dac observ c
exist diferene. De exemplu, este indicat cumprarea de aciuni dac durata de cretere
estimat de investitor este mai lung dect cea estimat de pia.
7.3.3. Modelul Molodowski
Acest model permite calculul valorii indicelui PER al aciunii corespunztor urmtoarei
game de ipoteze:
-ntr-o prim subperioad de timp, de n 1 ani, dividendul va crete cu o rat constant, g 1 ;
-n a doua subperioad de timp, de n 2 ani, dividendul va crete n continuare, dar cu o
rat descresctoare, g 2 , astfel nct la sfritul acestei subperioade rata de cretere ajunge la
valoarea zero;
-n a treia subperioad de timp, de la sfritul celei de-a doua i pn la infinit, dividendul
rmne constant.
Relaia fundamental a modelului are forma
t
Va
n1
n2
d
d
1 g2
1 g1
d
n1
(1 k ) t 1 1 k (1 k ) n1 n 2
t 1 1 k
(1 k )
t 1
Efectund calculele se obine valoarea prezent a indicelui PER (notat m), potrivit
relaiei
n
1 g 1 g n1
1 g 2 2
(1 g 2 )
1
1
1
1
1
n1 n 2
n1
k g 1 1 k (1 k ) (k g 2 ) 1 k k (1 k )
76
CAPITOLUL VIII
ANR BHE GW
77
a n B rV
1 r 1
r 1 r
* n
an
* n
a n B rANR
1 r 1
r 1 r
* n
an
* n
r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urmtoarele
rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu inflaia, rata medie de
revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata medie anual a dobnzii la
mprumuturile pe termen scurt corectat cu inflaia).
Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau
obligaiunilor unor ntreprinderi similare (este, de asemenea, o rat corectat cu inflaia).
GW
CPNE
1 r 1
r 1 r
* n
an
* n
unde: rpr - rata de revenire la capitalul propriu (adoptat ca invers al indicelui PER observat
pentru ntreprinderi similare cotate la burs);
rimp - rata medie a dobnzii la mprumuturile contractate pe termen lung.
79
Fa de modelele anterioare de evaluare, mai elaborate, n practic sunt folosite i alte
modele cu rate de good-will, mai simple, i anume:
-modelul practicienilor;
-modelul direct (german);
-modelul achiziiei rezultatelor anuale;
-modelul ratei cu risc i ratei fr risc.
8.4.1. Modelul practicienilor
Acest model de evaluare partajeaz n mod egal viitorul ntre actualul proprietar i
potenialul investitor, determinnd direct valoarea ntreprinderii, ca o medie aritmetic simpl a
activului net reevaluat (ANR) i a profitului net (B) capitalizat la infinit, adic
ANR
VI
B
r
B
r
ANR B
2
2r
ANR B
ANR
2 2r
ANR
B ANR
2r
2
ANR
1
B rANR
2r
1
B rANR
2r
GW
1
B rANR
rm
80
rm
r 1
100
prima de risc p avnd valori cuprinse ntre 25% i 50%, adic p >25%;50%@
Se observ c spre deosebire de modelul anterior, la care capitalizarea la infinit a
supraprofitului se fcea la o rat majorat cu o prim de risc de 100%, n acest model prima de
risc este mult mai mic, ceea ce nseamn c partajarea viitorului este n favoarea proprietarului
ntreprinderii.
8.4.3. Modelul achiziiei rezultatelor anuale
Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia
GW
mB rANR
GW
1
B rVI
rr
ANR GW
neglijnd valoarea bunurilor n afara exploatrii i innd seama de relaia valorii de good-will se
obine
VI
B rr ANR
r rr
B rANR
r rr
Rata fr risc (r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau obligaiunilor unor
ntreprinderi similare.
81
CAPITOLUL IX
kCA
VI
k' B
VI
k ' ' CA z
sau
Datorit lipsei unor date coerente, modelul este dificil de aplicat n cazul economiilor
aflate n tranziie.
9.1.3. Modelul randamentului
Potrivit acestei model de evaluare, valoarea ntreprinderii este suma a dou componente:
valoarea patrimonial (activul net reevaluat) i valoarea de good-will, adic
VI
VP GW
Statistic, s-a stabilit c valoarea de good-will reprezint 3%-9% din cifra de afaceri anual
GW
wCA
unde w >0,03;0,09@ .
Coeficientul w tinde ctre valori minime n cazul activitilor productive i ctre valori maxime
n cazul comerului i prestrilor de servicii.
redresabile acceptnd un pre negativ, adic achitarea unor sume n plus celui care preia
ntreprinderea, din urmtoarele considerente: teama de rspundere n cazul unei eventuale
lichidri, garanii personale oferite de unii acionari ctre teri i care ar putea fi executate n
cazul lichidrii, neafectarea imaginii acionarilor, diminuarea pierderilor financiare ale unei
filiale).
9.2.1. Evaluarea ntreprinderilor neredresabile
ntreprinderile neredresabile sunt supuse procedurii lichidrii judiciare, bunurile acestora
fiind evaluate la valori de lichidare (care, de regul, sunt inferioare valorilor de pia), iar
ntreprinderea, n ansamblu, la valoarea activului net de lichidare, care se determin cu relaia
ANL
VIR
VT
1 r n
INVA
ANC n
84
Bn
r*
INVA
It
1 r
t 1
I t reprezentnd suma ce trebuie investit pentru redresare n anul t (de azi n viitor).
Modelul asimilrii ntreprinderii unui proiect de investiii
n vederea evalurii, ntreprinderea va fi asimilat unui proiect de investiii, calculndu-se
valoarea prezent sau valoarea net actualizat a acestuia. Potrivit acestui model de evaluare,
valoarea ntreprinderii redresabile se determin cu relaia
n
VIR
FNTt
1 r
I0
t 1
Exist situaii n care valoarea unei ntreprinderi poate fi stabilit prin comparaii cu
valorile cunoscute ale unor alte ntreprinderi, care au constituit obiect al tranzaciilor de vnzarecumprare.
Analiza comparativ se bazeaz pe asemnrile i deosebirile ntre ntreprinderi i
frecvena tranzaciilor, care influeneaz valoarea. Astfel, pot fi luate n consideraie diferenele
ntre drepturile de proprietate, structura capitalului, domeniul sau ramura de activitate, amploarea
activitilor desfurate, motivaiile cumprtorilor i vnztorilor, condiiile de finanare,
situaia pieei ntreprinderilor la momentul evalurii, caracteristicile intrinseci ale ntreprinderii.
Etapele parcurse n aplicarea acestei metode sunt:
-studiul pieei, n scopul obinerii informaiilor legate de tranzacii cu ntreprinderi
similare (din punct de vedere al obiectului de activitate, al dimensiunii, al localizrii i datei
vnzrii/cumprrii);
85
86
CAPITOLUL X
Nota la disciplin se acord n urma rezolvrii unui test complex, care conine att
aspecte teoretice ct i aplicative.
Rezolvarea subiectelor prezentate n continuare este opional, dar menionm c testele
de examen includ, n form identic sau aproximativ, subiectele teoretice, exerciiile i
problemele prezentate n continuare.
Stabilii corespondenele ntre termenii cheie i afirmaiile din tabelele de mai jos.
Tabelul 1
A. Evaluarea
B. Diagnosticul general
C. Diagnosticul financiar
D. Inflaia
E. Activele n afara exploatrii
F. Creanele certe
G. Modelul de evaluare bazat
pe actualizarea rezultatelor
H. Rating
I. Modelul U.E.C.
J. Modelul baremurilor
Tabelul 2
A. Bursa de aciuni
B. Primele cunotine privind
ntreprinderea
C. Analiza-diagnostic n
vederea evalurii
D. Riscul de faliment
E. Modelele patrimoniale
F.
Subveniile
investiii
G. Modelul de evaluare bazat
pe actualizarea fluxurilor de
numerar
H. Modelul Bates
I. Valoarea de good-will
J. Activele
Tabelul 3
A. Teoria i practica evalurii
B. Alegerea modelelor de evaluare
C. Diagnosticul strategic
D. Valoarea adugat
E. Evaluarea de inventar
F. Provizioanele reglementate
A. Analiza S.W.O.T.
B. Metoda deductibil
C. Viitorul este partajat n mod egal
D. Presupune corectarea ratei de baz cu o prim de risc
E. Lipsa unei baze tiinifice riguroase
F. Teoria evoluiei aleatoare versus teoria ipotezei
pieelor eficiente
G. Se determin pe baza modelelor de evaluare clasice, fie
patrimoniale, fie de rentabilitate
H. Valori de utilitate
I. Creteri de preuri i amortizri derogatorii
J. ntreprinderea este considerat un bun cu caracteristici
specifice, care ns se tranzacioneaz ca orice bun
comercial
G. Rata de actualizare
H. Evaluri bursiere
I. Modelul practicienilor
J. Valoarea la termen
Tabelul 4
A. Valoarea economic prin flux
B. Diagnosticul contabil i financiar
C. Diagnosticul managementului
D. Marja comercial
E. Evaluarea la ieirea din patrimoniu
F. Terenuri
G. Partajarea viitorului
H. Modelul Holt
I. Beneficiul economic
J. Modelul cumulrii activelor
Tabelul 5
A. Valoarea financiar prin flux
B. Examinarea competenelor
disponibile i necesare
C. Diagnosticul comercial
D. Capacitatea de autofinanare
E. Evaluarea bilanier
F. Cheltuieli de constituire
88
Tabelul 6
A. Structura valorii ntreprinderii
B. Finalizarea evalurii
C. Diagnosticul contabil
D. Echilibrul financiar
E. Activul net contabil
F. Litigii
G. Testul de capitalizare
Tabelul 7
A. Preul ntreprinderii
B. Examinarea prevederilor
pentru anii viitori
C. Diagnosticul resurselor
umane
D. Rezultatul exerciiului
Tabelul 8
A. Valoarea ntreprinderii
B. Definirea aciunii de evaluare
C. Diagnosticul patrimonial
89
Tabelul 9
A. Modelul de evaluare
Tabelul 10
A. Valoarea patrimonial
B. Subiectul II
C. Subiectul III
92
D. Subiectul IV
93
Exerciiul 2
Stabilii valoarea economic a urmtoarelor imobilizri financiare aflate n patrimoniul
unei ntreprinderi:
a.) 5.000 titluri de participare la ntreprinderea A. Valoarea nominal a unei aciuni este
200.000 lei, iar preul de tranzacionare la burs 225.000 lei;
b.) 2.500 titluri de participare la ntreprinderea B. Valoarea nominal a unei aciuni este
100.000 lei, iar preul de tranzacionare pe pia 80.000 lei;
c.) o participaie de 80% din capitalul social al unei agenii de turism. La nfiinare,
capitalul social subscris al ageniei a fost de 100.000.000 lei, dar o echip de evaluatori a estimat
valoarea de pia a ageniei la 500.000.000 lei.
Exerciiul 3
Pentru a finaliza aciunea de inventariere i reevaluare a patrimoniului unei ntreprinderi
mai trebuie rezolvate cazurile a dou active: un teren i o instalaie.
Terenul este nchiriat unei alte ntreprinderi. Contractul de nchiriere conine o clauz
care, n caz de eviciune, oblig proprietarul s despgubeasc chiriaul evacuat cu o sum
reprezentnd 10% din valoarea de pia a terenului. O echip de evaluatori, dup consultarea
ageniilor imobiliare, a estimat valoarea de pia a terenului la 2.000.000.000 lei.
Instalaia a fost realizat n mai multe etape. Valoarea investiiilor efectuate, gradul lor de
uzur i coeficienii de reevaluare sunt date n tabelul de mai jos
Anul
Suma investit
Coeficientul de
Uzura
(de azi n trecut)
[lei]
reevaluare
[%]
10
1,9
10.000.000
3
8
1,6
20.000.000
2
4
1,4
40.000.000
1
120.000.000
-
94
a lichida stocul, un expert evaluator a apreciat c este nevoie de o reducere de pre de 15% i
cheltuieli de reclam i publicitate n sum de 10.000.000 lei.
Exerciiul 7
Evaluai urmtoarele active circulante aflate n patrimoniul unei ntreprinderi:
a.) stoc de produse n curs de fabricaie, gradul de realizare a produselor fiind 0,7.
Cheltuielile totale de fabricaie ale lotului au fost estimate la 800.000.000 lei;
b.) crean cu valoare nominal de 80.000.000 lei. Debitorul trece prin dificulti
financiare care nu i permit achitarea datoriilor. O agenie specializat este dispus s preia
dreptul de crean, oferind 0,6 lei/1 leu nencasat;
c.) crean cu valoare nominal de 200.000.000 lei. Durata creditului comercial: 1 lun.
Termenul probabil de recuperare a creanei: peste 4 luni. Rata lunar de revenire la depozitele
bancare: 1,5%;
d.) depozit bancar n valoare de 15.000 USD. n momentul constituirii depozitului, cursul
era 1 USD = 30.000 ROL. n momentul evalurii, 1USD = 28.000 ROL.
Exerciiul 8
Evaluai stocul de oel al unei ntreprinderi de construcii n urmtoarele situaii:
a.) ntreprinderea are n stoc 100 tone oel, achiziionat la preul de 16.000.000 lei/ton.
Preul zilei pentru un asemenea oel este 15.000.000 lei/ton i nu sunt perspective ca acest pre
s se modifice n perioada urmtoare;
b.) ntreprinderea are n stoc 200 tone oel, achiziionat la preul de 15.000.000 lei/ton.
n ultima perioad, preurile medii sptmnale ale oelului au fost: 15.000.000 lei/ton;
15.200.000 lei/ton; 15.100.000 lei/ton; 15.300.000 lei/ton, 15.250.000 lei/ton;
c.) la nceputul anului, ntreprinderea nu a avut oel n stoc. De la diveri furnizori au fost
cumprate cantiti diferite, la preuri diferite, i anume: 100 tone de la furnizorul A, la preul de
14.500.000 lei/ton; 50 tone de la furnizorul B, la preul de 15.000.000 lei/ton; 200 tone de la
furnizorul C, la preul de 14.800.000 lei/ton; 200 tone de la furnizorul D, la preul de
14.750.000 lei/ton. Consumul de oel al ntreprinderii n primele 6 luni ale anului a fost de 350
tone.
d.) ntreprinderea a cumprat 500 tone oel din import, la preul de 500 USD/ton (cursul
leu-dolar n momentul cumprrii, 1USD = 30.000 ROL). Pentru diverse lucrri au fost
consumate 300 tone oel. n momentul evalurii, cursul leu-dolar este 1USD = 28.500 ROL.
Exerciiul 9
n tabelul de mai jos este prezentat un extras al bilanului S.C. n anul .
ACTIV
Imobilizri necorporale
Imobilizri corporale
Imobilizri financiare
Stocuri
Creane
Disponibiliti
Total activ
-milioane lei12,5
500
50
200
150
137,5
1.050
PASIV
-milioane leiCapital social
500
Rezerve
100
Rezultatul exerciiului
100
Provizioane pentru riscuri i cheltuieli 50
mprumuturi pe termen lung
100
mprumuturi pe termen mediu
125
Furnizori
25
mprumuturi pe termen scurt
50
Total pasiv
1.050
ACTIV
Imobilizri necorporale
Imobilizri corporale
Imobilizri financiare
Stocuri
Creane
Disponibiliti
Total activ
-milioane lei40
2.000
160
400
200
200
3.000
PASIV
Capital propriu
mprumuturi pe termen lung
Furnizori
mprumuturi pe termen scurt
-milioane lei1.600
800
100
500
Total pasiv
3.000
Indicator
Excedent brut de exploatare
Venituri financiare i excepionale generatoare de ncasri
Cheltuieli financiare i excepionale generatoare de pli
Alte venituri din exploatare
Alte cheltuieli din exploatare
Profit brut
Capital propriu
mprumuturi pe termen lung
Valoare
[milioane lei]
300
120
100
80
30
400
1.200
300
S se determine:
a.) profitul net, cunoscnd c rata impozitului pe profit este 16%;
b.) capacitatea de autofinanare;
c.) ratele rentabilitii.
Exerciiul 12
n tabelul de mai jos este prezentat un extras din dou bilanuri succesive ale unei
ntreprinderi (valorile date sunt n milioane lei).
ACTIV
Imobilizri nete
Stocuri
Creane
Disponibiliti
N
2.400
900
1.500
300
N-1
1.800
800
1.300
200
PASIV
Capitaluri proprii
mprumuturi pe termen lung
Furnizori
Credite pe termen scurt
Total activ
5.100
4.100
Total pasiv
N
1.700
1.960
N-1
1.440
1.720
1.400
40
5.100
800
140
4.100
S se determine fondul de rulment, nevoia de fond de rulment, trezoreria net i variaia acestora
de la un exerciiu financiar la altul.
96
Element bilanier
Cheltuieli de constituire
Cheltuieli de cercetare-dezvoltare
Concesiuni
Imobilizri corporale
Imobilizri financiare
Stocuri
Creane
Disponibiliti n lei
Capital social
Rezerve
Datorii
Venituri nregistrate n avans
Valoare
[lei]
20.000.000
380.000.000
100.000.000
9.500.000.000
500.000.000
500.000.000
1.000.000.000
200.000.000
8.000.000.000
2.000.000.000
2.000.000.000
200.000.000
97
Cum explicai i cui sunt datorate diferenele obinute ntre cele dou valori? Analizai
ambele situaii, att din perspectiva actualului proprietar ct i a potenialului investitor, sub
aspectul avantajelor i dezavantajelor tranzaciei.
Problema 3
n ultimii ani, profiturile nete ale unei ntreprinderi de construcii au fost aproximativ
constante, oscilnd uor n jurul valorii de 500.000.000 lei. Un investitor care i poate plasa
capitalul n depozite bancare pe termen lung se arat interesat s preia ntreprinderea (rata anual
a dobnzii la depozitele bancare este 8%).
a.) dac v-ai situa pe poziia potenialului investitor, ct ai oferi proprietarului
ntreprinderii, n situaia de perspective economice favorabile?
b.) considerai c ai cumprat ntreprinderea cu suma stabilit la punctul a). Care este
numrul de ani pe care i-ai pltit actualului proprietar profiturile viitoare (considerai c
valoarea de revnzare este nul)?
c) ct ai oferi pentru ntreprindere dac perspectivele economice ar fi nefavorabile?
Problema 4
n ultimii ani, activitatea unei ntreprinderi de produse alimentare s-a desfurat cu o
eficien economic apropiat de media ramurii din care face parte. Un grup de investitori care
i poate plasa capitalul n depozite bancare pe termen lung, cu o rat anual a dobnzii de 8%, se
arat interesat s preia ntreprinderea.
n condiiile unor perspective economice favorabile, n etapa de analiz-diagnostic s-au
previzionat urmtoarele profituri brute anuale: anul 1 120.000.000 lei; anul 2 120.000.000
lei; anul 3 160.000.000 lei; anul 4 200.000.000 lei; anul 5 400.00.000 lei; anul 6
440.000.000 lei; anul 7 450.000.000 lei; anul 8 500.000.000 lei; anul 9 500.000.000 lei;
anul 10 500.000.000 lei. Rata impozitului pe profit este 16%.
Analiznd piaa produselor alimentare n zona respectiv, se apreciaz c dup circa 4
ani, ca urmare a punerii n funciune n apropiere a unei uzine constructoare de maini, cererea
pentru produsele alimentare va cunoate o cretere semnificativ. n aceste circumstane, se
estimeaz i o cretere a profiturilor ntreprinderii.
Pentru dezvoltarea capacitii de producie, ncepnd cu anul al doilea, vor fi investite
diferite sume, dup cum urmeaz: anul 2 100.000.000 lei, anul 3 120.000.000 lei, anul 4
200.000.000 lei. Amortizarea acestor investiii se va face liniar, ntr-o perioad de 20 ani. Pentru
amortizarea celorlalte active de care dispune ntreprinderea se nregistreaz anual un
amortisment de 60.000.000 lei.
Odat cu punerea n funciune a noilor capaciti de producie (la nceputul anului 5) va fi
necesar i o cretere a fondului de rulment, cu 100.000.000 lei.
Dac, dup 10 ani, valoarea de revnzare a ntreprinderii va fi de 40% din valoarea
actual, ct credei c va oferi grupul de investitori pentru cumprarea ei?
Problema 5
Un investitor se arat interesat s preia o ntreprindere din ramura industriei textile.
ntreprinderea este aezat la periferia unui mare ora i dispune de propria reea de magazine.
n urma parcurgerii etapei de analiz-diagnostic se apreciaz c i n viitor ntreprinderea
va realiza reveniri de cel puin 10% la capitalul investit, previzionndu-se un flux anual de
autofinanare de 4.000.000.000 lei.
Investitorul, care i poate plasa capitalul n depozite bancare pe termen lung, cu o rat
anual a dobnzii de 8%, dorete s recupereze capitalul investit n cel mult 10 ani.
a.) ct credei c va oferi investitorul pentru cumprarea ntreprinderii?
b.) ce parte a fluxului anual de autofinanare va fi folosit pentru recuperarea investiiei,
prin crearea unui fond sinking?
98
Problema 6
Analiznd perspectivele economice ale unei ntreprinderi i politica de reinere/distribuire
a dividendelor practicat de grupul de acionari, se apreciaz c n urmtorii ani vor fi distribuite
urmtoarele dividende: anul 1 175.000.000 lei; anul 2 200.000.000 lei; anul 3 200.000.000
lei; anul 4 250.000.000 lei; anul 5 250.000.000 lei; anul 6 250.000.000 lei; anul 7
300.000.000 lei.
a.) dac v-ai situa pe poziia unui investitor care i poate plasa capitalul n obligaiuni
ale statului cu o rat de revenire de 10%, ct ai oferi pentru ntreprindere (se estimeaz c dup
7 ani, valoarea de revnzare a ntreprinderii va fi 20% din valoarea actual)?
b.) dar dac se au n vedere rezultatele trecute, cnd ntreprinderea a distribuit anual
dividende n valoare de 200.000.000 lei, ca urmare a nregistrrii unei rentabiliti apropiate de
media ramurii (8%)?
Problema 7
n urma inventarierii i evalurii patrimoniului unei ntreprinderi s-a stabilit c aceasta
dispune de un activ net reevaluat de 10.200.000.000 lei. n ultimii ani de funcionare,
ntreprinderea a avut o poziie apropiat de media ramurii, asigurnd o revenire de 8% la activele
corporale angajate n exploatare. Pe lng activele corporale proprii, cu valoarea de
9.500.000.000 lei, ntreprinderea folosete i imobilizri nchiriate, cu valoarea de 500.000.000
lei. Profiturile nete anuale estimate sunt 800.000.000 lei, cheltuielile financiare fiind de
80.000.000 lei.
Ct considerai c ar fi dispus s plteasc pentru aceast ntreprindere un investitor care
i poate plasa capitalul n obligaiuni ale sectorului privat cu o rat de revenire de 12%, dac
actualului proprietar i vor fi pltite i supraprofiturile pe o perioad de 5 ani?
Problema 8
Un grup de investitori i-ar putea plasa capitalul n obligaiuni ale sectorului privat, cu o
rat de revenire de 12%. Grupul de investitori pltete ns 120.000.000.000 lei pentru
cumprarea unei ntreprinderi. ntreprinderea dispune de un activ net reevaluat de
100.000.000.000 lei i bunuri n afara exploatrii de 20.000.000.000 lei (realizarea valorii de
pia a acestora reclam cheltuieli de 4.000.000.000 lei). n ultimii ani de funcionare
ntreprinderea a asigurat, n medie, o revenire de 10% la activul net reevaluat angajat n
exploatare.
a.) dac grupul de investitori a pltit fostului proprietar i supraprofiturile pe o perioad
de 8 ani, ce capacitate de profit justific investiia fcut?
b.) la ct ar fi fost evaluat valoarea de good-will dac investitorii ar fi pltit pentru
ntreprindere doar 100.000.000.000 lei? Ce capacitate anual de profit s-ar fi avut n vedere n
acest caz?
Problema 9
O ntreprindere proprietate a statului dispune de un activ net reevaluat de 50.000.000.000
lei. Capitalul permanent necesar exploatrii este de 60.000.000.000 lei. Ca urmare, ntreprinderea
a contractat un credit pe termen lung la o rat a dobnzii de 8% pe an.
n ultimii ani, n ceea ce privete rentabilitatea, ntreprinderea a avut o poziie apropiat
de cea a marilor ntreprinderi din ramur, pentru care indicele PER are valoarea 10. Beneficiul
economic anual estimat al ntreprinderii este de 4.500.000.000 lei.
Considernd o rat de actualizare a supraprofitului de 12%, ce putei spune despre
rentabilitatea acestei ntreprinderi? Care vor fi supraprofiturile sau pierderile de profit pe care
ntreprinderea le va nregistra n urmtorii 5 ani, dac rmne tot n proprietatea statului?
99
Problema 10
Activul net reevaluat al unei ntreprinderi este de 4.000.000.000 lei. Un investitor care iar fi putut plasa capitalul n obligaiuni emise de stat, cu o rat de revenire de 10%, a cumprat
ntreprinderea cu suma de 5.000.000.000 lei.
a.) ce capacitate anual de profit justific investiia fcut dac actualizarea
supraprofitului se face cu o rat majorat cu riscul, prima de risc fiind 100%? Ce model de
evaluare se aplic n acest caz?
b.) Pe ci ani a cumprat investitorul supraprofitul?
Problema 11
Pentru perioada de redresare a unei ntreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de
mai jos.
Anul
Suma de investit
[milioane lei]
100
150
200
-
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
Profitul brut
[milioane lei]
380
460
500
800
1.000
Rata impozitului pe profit este 25%. Rata de capitalizare a profitului net este 10%, iar
rata de actualizare a valorii la termen este 12%.
Ce sum maxim poate oferi un investitor pentru aceast ntreprindere redresabil?
Problema 12
Pentru perioada de redresare a unei ntreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de
mai jos.
Anul
1
2
2
4
5
6
7
8
9
10
Ce sum maxim poate oferi un investitor pentru aceast ntreprindere, n condiiile unei
investiii iniiale necesare redresrii n valoare de 7.000.000.000 lei? Alternativa de plasare a
capitalului investitorului o constituie depozitele bancare, remunerate la o rat medie anual a
dobnzii de 8%.
Problema 13
Cifra anual de afaceri a unei microntreprinderi este de 3.500.000.000 lei. Costurile de
nlocuire ale imobilizrilor necorporale aflate n patrimoniul microntreprinderii au fost estimate
la 580.000.000 lei, iar valoarea economic a activelor corporale la 400.000.000 lei. Datoriile
totale ale microntreprinderii nsumeaz 180.000.000 lei. Ramura n care funcioneaz
100
Restaurantul
A
B
C
D
Pachetul de aciuni
tranzacionat
[%]
100
60
75
80
Valoarea tranzaciei
[lei]
4.000.000.000
3.200.000.000
4.000.000.000
3.000.000.000
101
BIBLIOGRAFIE
Ciobanu,
Anamaria
Evaluarea
12. Feleag, Niculae; Ionacu, Ion Contabilitate financiar, vol I-IV, Editura
Economic, Bucureti, 1993.
13. Gordon, Smith; Par, Russel Valuation of Intellectual Property and Intangible
Assets, John Wiley & Sons, New York, 1994.
14. Ifnescu, Aurel; Robu, Vasile; Anghel, Ion; Tuu, Anca Evaluarea ntreprinderii,
Tribuna Economic, Bucureti, 1998.
15. Ifnescu, Aurel; erban, Claudia; Stnoiu, Carolina Elena Evaluarea
ntreprinderii, Editura Universitar, Bucureti, 2003.
16. Muth, Hanns Peter; Lloyd, Richard Evaluare i pre, Casa de editur Capital i
Editura Expert, Bucureti, 1997.
102