1.1.3.

Indicii bursieri i rentabilitatea unei piee bursiere

Indicele bursier este o msur statistic a variaiei preurilor unui grup (co;
panel) de titluri. Dup natura lor ei pot ndeplini una sau mai multe funcii care vor
fi prezentate n continuare.
a). Funcia clasic de redare a evoluiilor bursiere
Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIA), creat n 1884, este primul
indice bursier care red evoluia cursurilor aciunilor de pe piaa american. Acest
indice, ca i indicele japonez Nikkei 225, este ponderat prin valoarea aciunilor i
nu prin capitalizare bursier. Capitalizarea bursier este valoarea de pia a
ansamblului aciunilor n circulaie a unei societi i se determin ca i produs
ntre numrul de titluri emise pe pia de societate i cursul bursier la un anumit
moment. Aceasta reprezint valoarea teoretic a unei societi la un anumit
moment. Datorit modului de calcul i a reprezentativitii sale, cel mai important
indice de pe piaa american este indicele S&P 500, indice ponderat prin
capitalizare bursier i calculat pe baza a celor mai importante 500 de societi
americane. In Graficul 1-1 se poate observa evoluia indicelui pe o jumtate de
secol, precum i principalele crahuri bursiere.
Grafic 1-1: Evoluia indicelui S&P 500 i principalele crahuri bursiere

1600

1200
Criza dot-com

800
Octombrie 1987

400

Criza
subprime

Criza petrolului

195i

b
u
r
s
i
e
r
e
.
g
e
n
e
r
a
t
e
:
e
m
b
a
r
g
o
u
l
g
e
n
e
r
a
t
e
:
e
m
b
a
r
g
o

1960

1970

1980

1990

2000

2010

l
5
5
5
5yahoo finance
Sursa datelor:
5
5
In prezent, marea majoritate
a indicilor bursieri sunt indici ponderai prin
5 a indicelui reprezint o cretere a valorii de pia a
capitalizare bursier. O cretere
5
societilor i implicit o cretere
(teoretic) a bogaiei acionarilor. Scderea
indicelui semnific diminuarea
5 valorii de pia i astfel srcirea acionarilor.
Reprezentarea grafic a indicilor
5 bursieri ofer informaii privind strile unei piee
bursiere, de cretere (bull market)
sau scdere (bear market). Infar de indici
5
bursieri ai aciunilor, pe marile
5 piee se calculeaz i indici ai obligaiunilor care
sunt considerai portofolii de 5
referin n gestiunea obligatar.
5
b). Funcia de portofoliu de referin (benchmark)
5 urmrit, investitorii de pe piaa de capital se mpart
In funcie de obiectivul
5
n investitori pasivi i investitori
activi. Investitorii pasivi se mulumesc cu
5
performana medie a unui portofoliu de referin (de obicei piaa), n vreme ce cei
5 portofoliu de referin, adic s obin performane
activi i doresc s bat acel
5
superioare acestuia. Acest portofoliu
de referin la care i raporteaz investitorii
performana poart denumirea
5 de benchmark, iar n multe cazuri acesta este un
indice bursier.
5
5
c). Funcia de activ suport
5 al contractelor la termen
In ultimele trei decenii
5 pieele la termen au propus contracte care au ca i
suport indicii bursieri. Rolul fundamental al acestor contracte este de a da
5
posibilitatea managerilor de portofolii s se acopere sau s-i gestioneze riscul de
5 regsesc contractele futures, contractele options i
pia. In aceast categorie se
5 Funds). O prezentare detaliat a acestor contracte
trakers (ETF Exchange Traded
n gestiunea riscului de pia 5
a portofoliilor de aciuni se regsete n Capitolul ?.
5
d). Funcia de analiz5a volatilitii activelor financiare i referin pentru
anumite msuri reglementare
5
In raport cu indicii bursieri
se determin sensibilitatea titlurilor la variaia
5
de ansamblu a pieei, respectiv
se
msoar riscul de pia al acestora prin
5
intermediul coeficientului beta.
O
prezentare
detaliat a acestor aspecte se
5
regsete n Capitolul 3. Totodat,
pe multe piee sunt impuse anumite restricii de
5
arbitraj pe indice i oprirea automat a cotaiei pe piaa aciunilor. In cazul n care
5
indicele bursier depete un anumit prag de variaie, fixat de autoritile pieei,
tranzaciile pe piaa aciunilor5sunt ntrerupte.
5
In funcie de modul5n care sunt reinute titlurile n coul unui indice
bursier, acetia se pot mpri5n indici de pia (diversificabili) i indici compozii
(diversificai). Indicii bursieri5de pia sunt calculai pe baza unui numr restrns de
titluri de pe acea pia, respectiv
titlurile cele mai lichide i cu cea mai mare
5
capitalizare bursier. Aceti5indici sunt propui pentru a constitui suport al
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5

5
5
5
5
5
contractelor la termen i sunt calculai la intervale scurte de timp (de ordinul
5 Indicii compozii sunt calculai n general pe baza tuturor
zecilor de secunde).
5 i scopul lor este de a reda evoluia global a pieei. Alegerea
tilurilor de pe pia
5 unui indice bursier de pia este astfel realizat nct acesta s fie
titlurilor din coul
5
ct mai bine corelat
cu indicele bursier compozit, ncercndu-se astfel redarea
evoluie pieei pe5baza unui numr restrns de titluri.
La nivel5mondial exist o concuren acerb ntre productorii de indici
bursieri, cei mai
5 importani fiind societile Standard and Poors, Dow Jones,
Wilshire, Stoxx 5
Ltd., Russel i Financial Times. In cazul fiecrui indice exist un
Comitet al indicelui
5 care supravegheaz modul de calcul i ia decizii de ajustare
atunci cnd au loc evenimente n viaa societilor din coul indicelui, astfel nct
5

s i se asigure0 continuitatea n timp. Pentru a veni n ntmpinarea nevoilor

investitorilor aceste societi calculeaz o gam larg de indici: indici mondiali,
indici zonali, indici naionali, indici sectoriali, indici profilai (ai societilor de
capitalizare medie sau mic) i indici specializai (indici ai responsabilitii sociale
- pe baza titlurilor societilor angajate n dezvoltare durabil).
Indicii mondiali i cei zonali vin n sprijinul investitorilor care vor sa-i
diversifice internaional portofoliile. In cele mai multe construcia acestor indici
astfel este gndit nct cei mondiali se descompun n zonali i ndeplinesc funcia
de benchmark sau n unele cazuri de activ suport. O selecie a acestor indici se
regsete n Tabelul 1-1.
Tabelul 1-1: Selecie a principalilor indici mondiali i regionali
Indice
Scurt descriere
Indici mondiali
BBC Global 30
Calculat de FTSE din 2004, pe baza celor mai
importante 30 de companii la nivel mondial.
MSCI World
Calculat de MSCI din 1969, indicele include 1500 de
companii de pe 24 de piee dezvoltate.
S&P Global 1200
Calculat de S&P din 1989, indicele include 1200
companii din 29 ri i acoper 70% din capitalizarea
bursier mondial. Acesta se descompune la rndul lor n
10 indici regionali, din care cel mai cunoscut este S&P
500.
S&P Global 100
Calculat de S&P din 1987, indicele include cele mai
mari i lichide titluri din coul indicelui S&P Global
1200. Indicele este propus ca activ suport al contractelor
la termen.
FTSE Global
Calculat de FTSE din 2006, indicele include peste
Equity Index Series
8000 de companii i acoper 98% din capitalizarea
bursier mondial.
FTSE Emerging
Calculat de FTSE, indicele include 1700 de
Markets
companii de pe 48 piee bursiere emergente.

Indici regionali
S&P Asia 50
Euro Stoxx 50

S&P Europe 350

S&P Latin
America 40
FTSE/ASEAN 40
Stoxx Eastern
Europe Total Market
Index

Calculat de FTSE din 2003, indicele include cele

mai importante titluri de pe pieele: Hong Kong, Corea
de Sud, Singapore i Taiwan.
Calculat de Stoxx Ltd., indicele include cele mai
importante 50 de titluri de pe 12 piee din zona Euro. El
ndeplinete funcia de benchmark (fondurile ETF) i
activ suport.
Calculat de S&P din 1997, indicele include cele mai
importante 350 de titluri de pe 17 piee, acoperind 70%
din capitalizarea bursier european.
Calculat de S&P din 1997, include cele mai
importante 40 de titluri din Brazilia, Chile, Mexic i
Peru i acoper 70% din capitalizarea lor bursier.
Calculat de FTSE pe baza titlurilor de la bursele din
Malaysia, Indonezia, Filipine, Tailanda i Singapore este
activ suport, benchmark i ETF.
Calculat de Stoxx Ltd., indicele acoper peste 95%
din capitalizarea bursier a pieelor din Centrul i Estul
Europei.

Indicii naionali sunt cei mai vechi indici i sunt calculai pe fiecare pia
n parte. Ei reflect evoluia cursurilor bursiere de pe o pia bursier naional. Ei
sunt calculai de autoritile acelei piee sau de ctre productori de indici
independeni. Pe piaa american cei mai cunoscui indici sunt cei din familia Dow
Jones (cu renumitul DJIA), Standard and Poors (S&P 500), precum i indicii:
Nasdaq-100, Nasdaq Composite, Russel 3000 sau Value Line Composite Index. In
Europa cei mai cunoscui indici naionali sunt: indicele britanic FTSE 100, indicele
francez CAC 40 i indicele german DAX 30. In Asia se regsesc: indicele japonez
Nikkei 225, indicele din Hong Kong Hang Seng, indicele India BSE 200,
indicele indonezian IHSG, indicele din Malaysia KLSE index, indicele din
Singapore Straits Times Index, indicele din Coreea de Sud KOSPI i indicele
din Tailanda SET index. Pe pieele din Centrul i Estul Europei cei mai cunoscui
indici sunt: indicele din Cehia PX 50, indicele din Polonia WIG 20, indicele din
Ungaria BUX, indicele din Slovacia SAX, indicele din Romnia BET i
indicele din Rusia RTS.
Indicii profilai vin n ntmpinarea investitorilor care adopt diferite stiluri
de gestiune i a cror strategii de gestiune a portofoliilor se ncadreaz uneori n
gestiunea alternativ. Societile din coul indicelui sunt grupate dup criteria ca:
talie (capitalizare bursier medie sau mic), value sau growth. In categoria indicilor
specializai intr indicii etici (ai dezvoltrii durabile) i indicii verzi. Indicii etici
includ acele companii care satisfac o serie de criterii ecologice i sociale, companii
care sunt angajate n dezvoltare durabil. In aceast categorie se regsesc: FTSE
KLD 400 Index, Calvert Social Index, FTSE4Good Index, familia indicilor Dow

Jones Sustainability Index i ASPI Eurozone. Indicii verzi includ companiile

axate pe energie regenerabil, exploatarea deeurilor sau tratarea apei. Se remarc
n aceast categorie indicii: FTSE Environmental Markets Index, S&P Eco, S&P
Global Clean Energy Index sau FTSE ET50.
Cum s-a precizat deja, dup modul de calcul, marea majoritate a indicilor
bursieri sunt indici ponderai prin capitalizare bursier, dar exist i indici
ponderai prin preuri i indici geometrici.
a). Indicii bursieri ponderai prin capitalizare bursier (sau uneori flotant)
Aceti indici sunt prin construcia lor indici de tip Laspayres. In urma unui
artificiu de calcul la numrtor se obine relaia:
n

I (t ) B

C
j 1

(t )q j (0)

C
j 1

C j ( 0)
C j ( 0)

( 0) q j ( 0)

C j (t )

j 1

C j ( 0)

rj

unde: B baza indicelui care este de obicei 100 sau 1000 puncte;
C j (t ) - cursul titlului j la momentul t;
C j (0) - cursul titlului j la momentul 0 (lansrii indicelui);
q j (0) - numrul de aciuni emise pe pia de societatea j;
n - numrul de titluri din coul indicelui;
r j - ponderea capitalizrii bursiere a titlului j n capitalizarea bursier
total; aceast pondere este cunoscut n orice moment, pentru ca investitorii s
poat adopta o gestiune indicial.
Din relaie se poate observa c variaiile relative ale cursurilor titlurilor din
coul indicelui sunt ponderate cu r j . Din motive de prudenialitate i diversificare
a riscului ntr-un portofoliu indicial, aceste ponderi au nite plafoane maximale. Un
investitor care dorete s copieze indicele bursier, adic adopt o gestiune
indicial, va trebui s construiasc un portofoliu a crui structur de investiie
trebuie s coincid cu r j .
Relaia de calcul ia n considerare doar variaiile de curs, iar un astfel de
indice este un indice de curs sau de pre. Un astfel de indice ignor dividendele
care sunt parte component a rentabilitii. Din acest motiv indicii de curs sunt
ajustai la anumite intervale de timp pentru a ine seama i de dividende obinnduse indicii de rentabilitate. Acetia sunt indicii care trebuie utilizai n determinarea
rentabilitii unei piee bursiere sau ca benchmark. Studiile arat c diferena dintre
cele dou categorii de indici este semnificativ i ignorarea dividendelor este o
eroare cnd se compar performana unui portofoliu cu acesta. Astfel, spre
exemplu, n cazul indicelui francez CAC40, la sfritul anului 2000 indicele de
curs era de 5926,42 puncte n timp ce indicele de rentabilitate era de 8517,60

puncte. Includerea dividendelor n calculul indicelui de rentabilitate se realizeaz

prin diferite metode (discutabile), iar o prezentare a acestora depete cadrul
acestei cri.
b). Indici ponderai prin preuri
Ponderarea prin preuri d n fapt un indice neponderat pentru care aceeai
schimbare a preului, n valoare absolut, are aceleai repercusiuni asupra evoluiei
indicelui, indiferent de titlul considerat. Indicele reflect evoluia mediei aritmetice
a preurilor care compun indicele, independent de capitalizarea bursier, respectiv
importana acestora pe pia. Acest mod de calcul acord o mai mare importan
titlurilor care au cursul (preul) ridicat. Nu va avantaja nici societile de mic
capitalizare bursier i nici cele de capitalizare mare pentru c factorul explicativ
de influen a unei aciuni asupra indicelui este preul su.
Relaia sa de calcul este urmtoarea :

t/0

B0

C i (t )

C (0)
i 1

unde : B0 reprezint valoarea indicelui la momentul lansrii, 0;

C i (t ) este cursul titlului i la momentul t ;
n este numrul de titluri care compun indicele.
Cel mai cunoscut indice de acest tip este indicele Dow Jones Industrial
Average (D J I A), compus din 30 de titluri din sectorul industrial. Creat n 1884 el
are ca baz 100$ n 1928. Se calculeaz tot la 30 secunde, fiind cel mai urmrit
indice bursier. Cu toat notorietatea sa el furnizeaz o informaie deplasat privind
performana NYSE. Imperfeciunea sa ine de modul su de calcul, precum i de
eantionul restrns de titluri, care nu asigur o reprezentativitate suficient. Un alt
indice calculat prin aceeai metod este Major Market Index (MMI) care a fost
creat de CHICAGO BOARD OF TRADE (CBOT) pentru a servi ca suport a
contractelor futures. Acest indice a aparut n urma refuzului societii Dow Jones
de a las indicele su s ndeplineasc aceast funcie. n Japonia se calculeaz
indicele NIKKEI STOCK AVERAGE (sau Nikkei Dow Jones) pe un co de 225
aciuni.
c). Indicele geometric
Indicele geometric se calculeaz ca o medie geometric a indicilor individuali ai
cursurilor societilor din coul acestuia.
Relaia sa de calcul este urmatoarea :
n

I t / 0 (C i (t ) / C i (0))1 / n B0 ,
i 1

unde elementele relaiei au aceeai semnificaie ca i la indicele ponderat prin

preuri. Acest indice apare, n fapt, ca indice echiponderat, n msura n care nu se

ine cont de capitalizarea bursier. Cel mai cunoscut indice , calculat dup aceast
relaie este indicele Value Line. n coul acestuia sunt mai mult de 1700 aciuni
cotate la NYSE si AMEX. In USA indicele geometric este utilizat n special n
aprecierea performanelor fondurilor specializate pe societile cu capitalizare
mic.
Ambii indici, att cel ponderat prin preuri, ct i cel geometric prezint
marele dezavantaj c nu in cont de capitalizarea bursier sau de alt variabil care
s reflecte importana titlului pe pia. n plus s-a vzut ca n cazul indicelui
ponderat prin preuri factorul explicativ de influen a unei aciuni asupra indicelui
este preul su, pre care n mare parte din cazuri nu reflect corect importana
titlului pe pia .
Rentabilitatea unei piee bursiere

, aritmetic sau logaritmic, trebuie

estimat pe baza unui indice diversificat de rentabilitate. Este important de precizat

c o astfel de msur este doar o aproximare, dat fiind imposibilitatea identificrii
corecte a structurii portofoliului de pia. Semnificaia acestei noiuni n teoria
clasic a portofoliului este prezentat n capitolele urmtoare.

1.2. Riscul investiiei n active financiare

Singur, conceptul de rentabilitate, nu este suficient n analiza investiiei n
active financiare, fiindu-i necesar asocierea noiunii de risc. In prima seciune a
acestui subcapitol se va introduce noiunea de risc n contextul investiiei pe piaa
de capital. Aversiunea fa de risc a investitorilor i necesitatea compensrii riscului
asumat sunt alte aspecte care vor fi tratate. In a doua seciune sunt tratate
principalele modaliti de cuantificare a riscului. Comportamentul probabilistic al
rentabilitilor i particularitile acestuia sunt prezentate n seciunea a treia.
Ultima seciune prezint modul de msurare a riscului unui portofoliu, noiunea de
diversificare a riscului n portofoliu i factorii care determin riscul unui portofoliu.
1.2.1. Risc, aversiune fa de risc i compensare
Cursurile viitoare ale valorilor mobiliare nu pot fi prevzute cu certitudine,
astfel nct, rezultatul unei investiii nu poate fi determinat cu exactitate n avans,
comportnd un anumit risc. Riscul constituie o probabilitate de pierdere care poate
fi considerat fie ca o pierdere real de capital, fie ca un eec n atingerea unei
anumite sperane de ctig. Cu ct oportunitatea de investiie este mai incert, cu
att probabilitatea de a pierde este mai mare si riscul crete. Definirea formal i
cantitativ a riscului este fondat pe conceptul de incertitudine.
Anumite active financiare ofer rentabiliti fixe. Obligaiunile de stat, de
exemplu, cnd sunt inute pn la maturitate, nu comport nici un risc pentru
investitor. Aciunile sunt instrumente de investiie riscante. Ele pot aduce ctiguri
sau pierderi considerabile. Rezultatele investiiei n aciuni pot fi diverse deoarece

ele nu ajung niciodat la maturitate. Nu toate aciunile prezint acelai risc. Astfel,
cursul aciunilor de transport aerian sau al societilor de nalt tehnologie, este
foarte greu de anticipat datorit specificului activitilor respectivelor firme, pe
cnd cursul aciunilor societilor de servicii publice este mult mai uor de anticipat
datorit caracterului stabil si previzibil al activitii pe care l ntreprind.
Obiectivul investitorilor este de a realiza o anumita rentabilitate din
capitalul pe care l gestioneaz. Obinerea acestei rentabiliti nu este sigur n
avans. Rentabilitatea realizat (ex post) poate fi diferit de cea sperat (ex ante).
Astfel, riscul poate fi definit ca diferena dintre cursul sperat si cursul obinut: n
ali termeni, riscul este dat de dispersia schimbrilor cursurilor viitoare. Problema
care se pune este cum se poate msura aceast dispersie ex-post si estima ex-ante.
Aversiunea fa de risc a investitorilor este dat de cel puin trei motive
[Vasicek&Quown, (1973)] :
- fenomenul de ruinare a juctorului care poate rezulta dintr-o investiie
n
condiii de incertitudine. Acesta se manifest, pentru investitor, prin
posibilitatea de pierdere a investiiei n condiiile n care piaa ia o turnur n
dezavantajul su;
- nevoile de consum ale investitorilor;
- cerinele de lichiditate, adic posibilitatea convertirii aciunilor sub forma
altor active n orice moment i fr costuri prea mari.
Cel puin din cele trei motive enunate, se poate trage concluzia c
investitorii ar trebui s aib un comportament prudent. In aceste condiii ei vor
prefera activele financiare a caror valoare este stabil. Dac acest lucru este
adevrat, cum se explic faptul c unii investitori ii plaseaz fondurile lor n active
riscante? Ce i determin pe aceti investitori s aleag aceste active? Teoria
modern a portofoliilor sugereaz c piaa va remunera cu o rat de rentabilitate
superioar investiiile riscante. Dac nu, investitorii nu vor fi incitai s
achiziioneze astfel de aciuni.
Cu alte cuvinte, valoarea sperat a ratei de rentabilitate a unei investiii ar
trebui s fie direct proporional cu nivelul su de risc. Conceptul de compensare
pentru riscul asumat a fost foarte bine evideniat empiric pe toate marile piee de
aciuni. Fiecare investitor va putea gsi un activ pe pia care s corespund cel mai
bine rapotului risc-rentabilitate pe care i-l dorete.
Conceptul de risc a fost definit anterior ca fiind dispersia cursurilor
viitoare. Aceast incertitudine ex-ante se manifest ex-post prin volatilitatea seriilor
de curs. Cursul unei societi care are o activitate imprevizibil este susceptibil la
variaii mari, iar cel al unei societi cu activitate previzibil, la variaii mai mici.
Aceste observaii sugereaz c riscul poate fi msurat ex-post prin variabilitatea
schimbrilor de curs n msura n care aceast variabilitate nu se modific
semnificativ. Din pcate seriile financiare i n special cele bursiere, sufer de
aceast variabilitate diferit n timp, fapt ce ridic serioase probleme de estimare
corect a riscului. Acest aspect va fi tratat n paragraful 1.2.3 al acestui capitol.

Msurarea direct a riscului, pornind de la variabilitatea schimbrilor de

curs, nu este convenabil deoarece riscul va depinde de nivelul cursului; cu ct
cursul este mai ridicat cu att riscul va fi mai mare. Pentru a evita acest lucru se va
msura variabilitatea ratelor de rentabilitate. Un alt motiv care justifica acest lucru
este necesitatea de a lua n calcul i dividendele.
n condiii de incertitudine, ratele de rentabilitate viitoare se comport ca
nite variabile aleatoare i pot fi caracterizate prin parametrii distribuiilor lor de
probabilitate. Rata de rentabilitate sperat
este dat de valoarea medie a
ratelor de rentabilitate viitoare. Cu alte cuvinte, ea este valoarea n jurul creia vor
fluctua ratele de rentabilitate viitoare. Rata de rentabilitate medie este, deci,
estimaia cea mai probabil a ratelor de rentabilitate viitoare n ipoteza c aceste
variabile i pstreaz acelai comportament probabilistic.
Rata de rentabilitate medie luat izolat nu este suficient pentru a
caracteriza o oportunitate de investiie. Este necesar s se considere deviaiile
posibile ale ratelor de rentabilitate de la rata sperat pentru a ine cont de
incertitudine, repectiv de risc. Riscul a fost definit ca dispersia ratelor de
rentabilitate n jurul valorii sperate. Cu ct dispersia este mai mare, cu att
investitorul se poate atepta la un ctig mai mare, dar i la o pierdere mai mare.
1.2.2. Msuri ale riscului
In literatura de specialitate exist mai multe abordri pentru a msura riscul
activelor financiare. Masurile istorice sau msurile ex-post sunt cel mai frecvent
folosite, dar exist i abordarea scenariilor i abordarea volatilitii implicite (n
cazul opiunilor).
In ipoteza c procesul stochastic al rentabilitilor este staionar de ordin 2
(de medie, varian i covariane constante) se poate lua un eantion de rentabiliti
suficient de mare din trecutul nu prea ndeprtat pentru a se estima rentabilitatea i
riscul ateptat al activului financiar. Frecvent se apreciaz c o bun estimare a
riscului se poate obine utiliznd rentabiliti lunare pe o perioad de trei ani.
Utilizarea varianei i a abaterii medii ptratice ca msuri ale riscului este potrivit
n cazul n care distribuia ratelor de rentabilitate este normal. De fapt, cunoaterea
speranei i a varianei permite calcularea probabilitii ca rata de rentabilitate a
activului considerat s se gseasc ntr-un interval dat pentru c legea normal este
definit n totalitate prin cei doi parametri.
In paragraful precedent s-a vzut c riscul unui activ financiar este
caracterizat prin dispersia rentabilitilor sale de la valoarea medie. Msurile
2
statistice cel mai frecvent utilizate sunt variana ( ( Ri ) ) i abaterea medie
ptratic ( ( Ri ) ). Riscul unui activ financiar, pe un orizont de T perioade
suficient de mare, se va putea estima dup relaia:

1 T
~
2 ( Ri ) ( Ri ,t Ri ) 2
T t 1

unde:

Ri ,t reprezint rentabilitatea activului i n subperioada t ;

Ri reprezint media (empiric) a rentabilitilor activului i pe orizontul

de calcul.
Abaterea medie ptratic este msura statistic a riscului cea mai frecvent
utilizat n practica financiar. De cele mai multe ori n practic ea se anualizeaz.
Astfel, dac ea a fost estimat pe baza rentabilitilor zilnice, anualizarea
presupune multiplicarea acesteia cu rdcina ptrat din 254 (reprezint numrul
mediu de edine bursiere dintr-un an). In cazul rentabilitilor sptmnale
multiplicarea se realizeaz cu
.
Principalul inconvenient al acestei msuri este dat de faptul c ea consider
la fel att riscul de scdere ct i cel de cretere, iar investitorii resping doar riscul
de scdere a cursului bursier. In Graficul 1-2 se poate observa o astfel de situaie
comparnd dou active financiare cu variabilitate i evoluii diferite n timp. Titlul
1 are o variabilitate mai mare dect Titlu 2 pe perioada T i implicit o varian mai
mare. Cu toate acestea investitorul care a ales Titlul 2 obine o rentabilitate
negativ, n vreme ce cel care a ales Titlu 1 o rentabilitate pozitiv.
Graficul 1-2: Evoluii ale cursului bursier n cazul a dou active financiare
Titlul 1

Titlul 2

Semi-variana ine seama de acest neajuns i ia n calcul doar

rentabilitile inferioare mediei. Ea furnizeaz, astfel, o msur asimetric a
riscului i rspunde mai bine cerinelor investitorilor care au aversiune doar fa de
variaiile negative. Relaia sa de calcul este:
SV

1
(Ri,t Ri )2
T 0 t T
Ri ,t Ri

unde notaiile sunt aceleai ca i n cazul varianei.

Prin analogie cu variana, se poate calcula rdcina ptrat din semivarian, obinndu-se o msur statistic numit downside risk. In situaia n care

distribuia rentabilitilor urmeaz o lege normal, adic este simetric, semivariana va fi egal cu jumtate din varian. In caz contrar, este indicat utilizarea
semi-varianei ca msur a riscului. Principalul inconvenient al acestei msuri
const n estimarea sa, dat fiind caracterul instabil al distribuiilor asimetrice.
Apariia acestei msuri a fost urmat de o generalizare: momentele pariale
inferioare. Acestea msoar riscul de a cobor sub un anumit prag de rentabilitate
(target return) fixat de ctre investitor. Momentul parial inferior de ordin n
pentru un activ financiar i se va estima dup relaia:

MPI (n)
unde

1 T
Max(0, u Ri,t ) n

T t 1

reprezint rentabilitatea int pentru activul financiar sau portofoliu.

Se observ c dac n 2 , iar rentabilitatea ateptat este egal cu
rentabilitatea medie, aceast msur devine semi-variana. Valoarea lui n permite
reprezentarea aversiunii fa de risc a investitorului, astfel:
- n <1, investitorului i place riscul;
- n =1, investitorul este neutru fa de risc;
- n >1, investitorul are aversiune fa de risc.
Cu ct valoarea lui n este mai mare cu att gradul de aversiune fa de risc este
mai ridicat.
Riscul investiiei ntr-un activ financiar se mai poate msura i prin alte
msuri statistice, cum ar fi:
- intervalul de variaie sau amplitudinea, respectiv diferena dintre
rentabilitatea cea mai mare i rentabilitatea cea mai mic:
max( Ri ,t ) min( Ri ,t )
1 t T

d
-

1t T

abaterea medie liniar, care msoar media abaterilor n valoare

absolut a rentabilitilor activului de la sperana sa:

1 T
Ri ,t E ( Ri )
T t 1

probabilitatea de a obine o rentabilitate negativ, care se estimeaz

cu proporia rentabilitilor negative pentru o perioad dat.

1.2.3. Comportamentul probabilistic al ratelor de rentabilitate

Teoria clasic a portofoliului dezvoltat de Markowitz (1952) pleac de la
ipoteza c rentabilitile logaritmice
sunt distribuite dup o lege normal de
probabilitate, de medie i abatere medie ptratic . Intr-o astfel de situaie
conceptelor de rentabilitate i risc li se poate asimila cuplul medie-varian. Funcia
densitate de probabilitate a rentabilitilor este de forma:

Pentru c variabila aleatoare

nu difer de rentabilitate

dect printr-o constant, ea va avea de asemenea o distribuie normal de medie

i abatere medie ptratic . Aceasta nseamn c variabila , a crui
logarithm este distribuit normal, va avea o distribuie lognormal.
In realitate rentabilitile logaritmice ale activelor financiare i ale
portofoliilor de active financiare nu urmeaz o distribuie normal de probabilitate.
Mandelbrot (1963) a fost primul care a observat c distribuiile empirice ale
rentabilitilor sunt mai ascuite dect ale legii normale i prezint o serie de cozi
datorate variaiilor extreme. Pentru exemplificare se vor considera rentabilitile
zilnice ale indicelui BET al Bursei de Valori Bucureti pentru perioada 04 ianuarie
1999 24 decembrie 2009, respectiv un eantion de 2722 rentabiliti. Evoluia
acestor rentabiliti se regsete n Graficul 1-3 i histograma rentabilitilor n
Graficul 1-4. Rata de rentabilitate medie zilnic este de 0,0914% (23,21% n
valoare anualizat) i abaterea medie ptratic este de 1,84% (29,40% n valoare
anualizat).
Graficul 1-3: Evoluia rentabilitilor zilnice ale indicelui BET
.15
.10
.05
.00
-.05
-.10
-.15

Perioada: 1999 - 2009

Graficul 1-4: Histograma rentabilitilor zilnice ale indicelui BET

800
700
600
500
400
300

Variaii

Variaii extreme
negative

extrem
e
pozitiv
e

200
100
0
-0.10

-0.05

-0.00

0.05

0.10

Histograma rentabilitatilor indicelui BET

Mandelbrot explic acest comportament prin modul n care sosesc

informaiile i se ncorporeaz n curs. Partea ascuit a distribuiei corespunde
situaiei cnd pe pia nu sosesc informaii noi, variaiile fiind foarte mici. Cele
dou cozi ale distribuiei, care in de variaiile extreme, corespund cazurilor cnd
noua informaie se asimileaz n curs i acesta se aeaz pe noi nivele de echilibru.
Investigarea ipotezei de normalitate a rentabilitilor se realizeaz cu
ajutorul coeficienilor de boltire (Kurtosis) i asimetrie (Skewness). In cazul
indicelui BET, coeficientul de boltire este egal cu 8,603 > 3. Aceasta nseamn c
distribuia este leptokurtic, adic mai ascuit dect legea normal. Se poate spune
astfel, c n jurul valorii medii exist mai multe valori dect era de ateptat
conform legii normale i astfel probabilitatea de apariie a unei variaii mici
(rentabilitate) n jurul mediei este mai mare dect probabilitatea dat de legea
normal. Existena cozilor alungite respectiv a variaiilor extreme semnific faptul
c de asemenea probabilitatea apariiei acestora este mai mare dect cea dat de
legea normal. Coeficientul de asimetrie este de -0.327 < 0, ceea ce nseamn c
distribuia are o asimetrie spre stanga i astfel probabilitatea obinerii unei variaii
negative este mai mare dect probabilitatea obinerii uneia pozitive.
Din analiza evoluiei rentabilitilor se poate observa c exist subperioade
cu variaii mici ntrerupte de subperioade cu variaii mari, fapt ce conduce la
respingerea ipotezei de normalitate. Acesta este binecunoscutul fenomen de
clustering specific seriilor bursiere. Abaterea medie ptratic estimat pe ansamblul
perioadei de 1,84% nu este reprezentativ pentru nici una dintre aceste
subperioade. De exemplu, n intervalul 6 ianuarie 2003 24 decembrie 2004
abaterea medie ptratic a rentabilitilor a fost de 1,17% iar n intervalul (de
manifestare a crizei) 1 octombrie 2007 24 decembrie 2009 abaterea medie
ptratic a fost de 2,57%. Se poate observ c investitorii au fost expui unui risc
care se modific n timp (Time Varying Risk).
Literatura de specialitate avanseaz mai multe explicaii posibile ale unui
astfel de comportament al rentabilitilor. Mandelbrot (1963) avansez ipoteza c
rentabilitile sunt distribuite dup legile Pareto-Levy care permit existena

variaiilor extreme. In cadrul acestor legi, legea normal de probabilitate este un

caz particular. Din pcate utilizarea acestor legi n practic ridic probleme de
estimare i stabilitate a parametrilor acestora, motiv pentru care sunt rar folosite. O
alt variant, enunat de McDonald (1996), const n posibilitatea ca rentabilitile
s rezulte de pe urma unor combinaii de legi stabile i legea normal (sau derivate
din legea normal). Varianta care este mbriat de marea majoritate a
teoreticienilor i chiar a profesionitilor este c procesul de evoluie a
rentabilitilor este heteroscedastic, adic cu varian care se modific n timp,
corespunztor subperioadelor calme i a celor turbulente. Propuse de Engle (1982),
modelele heteroscedastice, care presupun modelarea varianei condiionale, au
cunoscut mbuntiri continue pentru a surprinde ct mai bine procesul de evoluie
a rentabilitilor.
Varianta de model heteroscedastic cel mai frecvent utilizat este modelul
GARCH (1,1) propus de Bollerslev (1986) de forma:
unde
i
. Un astfel de model presupune ca
variana de la momentul t s fie o combinaie liniar a ptratului rentabilitii de la
t-1 i a varianei observate tot la t-1. In realitate o scdere a cursului bursier are un
impact mai puternic asupra volatilitii dect o cretere de aceeai amplitudine.
Pentru exemplificare se vor considera rentabilitile indicelui BET pentru perioada
3 ianuarie 2005 24 decembrie 2009. Acestea se vor modela prin intermediul unui
model exponenial GARCH, respectiv EGARCH (1,1), model propus de Nelson
(1991). In acest caz variana condiional are urmtoarea expresie:

Parametrul msoar asimetria ocurilor, respectiv a variaiilor positive i a celor

negative. Fr a avea pretenia c a fost construit cel mai bun model
heteroscedastic, parametrii estimai pe datele indicelui BET sunt:
Aceti parametrii difer
semnificativ de zero, cu un prag de risc de 5%, iar ptratul rezidurilor nu mai sunt
correlate. Parametrul negativ indic existena unui efect de levier generat de
impactul mai puternic al scderilor asupra volatilitii dect impactul creterilor.
Volatilitatea condiional estimat prin intermediul acestui model este reprezentat
n Graficul 1-5.

Graficul 1-5: Volatilitatea condiional a indicelui BET

.09
.08
.07
.06
.05
.04
.03
.02
.01
.00

Perioada: 2005 - 2009

Din Graficul 1-5 se poate observa c un prim oc asupra volatilitii a avut

loc la nceputul anului 2005 pe fondul micrilor speculative de la BVB, ca urmare
a liberalizrii contului de capital. O scdere a volatilitii se observ de la mijlocul
anului 2005 i pn la sfritul anului 2007, cnd are loc din nou o cretere
accentuat a volatilitii pe fondul crizei financiare globale.

2.2. Criteriul medie-varian n selecia unui portofoliu efficient

2.2.1. Ipotezele modelului lui Markowitz i conceptul de frontier
eficient
Markowitz (1959) a dezvoltat un model de determinare a portofoliilor
eficiente, respectiv al acelor portofolii, care pentru o rentabilitate dat ofer cel
mai mic risc posibil i pentru un risc dat cea mai mare rentabilitate. Acest model
utilizeaz media pentru rentabilitatea sperat i variana pentru incertitudinea
asociat acestei rentabilitii, de unde i denumirea criteriului de medie-varian.
Pornind de la un ansamblu de titluri este posibil constituirea unui numr
infinit de portofolii. Un gestionar de portofolii trebuie s fie contient renunarea la
tehnicile de optimizare presupune asumarea unui risc suplimentar care ar fi putut fi
eliminat.
Modelul, n construcia, sa se bazeaz pe o serie de ipoteze care vizeaz
att distribuia rentabilitilor, ct i comportamentul investitorilor:
a). Decizia de investiie este luat n condiii de incertitudine, fiindu-i
asociat un anumit risc. Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioad
viitoare, este o variabil aleatoare care se presupune c urmeaz o lege
normal de probabilitate. Intr-o astfel de ipotez distribuia rentabilitilor este n
ntregime caracterizat prin medie i varian care sunt constante n timp.

b). Rentabilitile diferitelor active financiare nu fluctueaz independent,

ele fiind corelate. Altfel spus, elementele matricii de variaie i covariaie a
rentabilitilor sunt diferite de zero.
c). Investitorii au un grad de aversiune fa de risc mai mult sau mai puin
pronunat. Acesta este msurat prin abaterea medie ptratic a rentabilitilor.
d). Decizia de investiie se ia pentru o singur perioad i ea este comun
tuturor investitorilor.
e). Investitorii sunt raionali. Utilizarea unei funcii de utilitatea ptratice n
modelarea preferinelor investitorilor are avantajul c maximizarea speranei de
utilitate opereaz doar cu primele dou momente.
Determinarea proporiilor optimale X i se realizeaz n dou faze:
- n prima faz se vor determina toate portofoliile dominante sau
eficiente care vor forma frontiera eficient n planul speran-abatere
medie ptratic;
- n a doua faz se va identifica acel portofoliu de pe frontiera eficient
care maximizeaz funcia de utilitate a investitorului considerat.
Toate portofoliile care este posibil s se constituie pot fi reprezentate printrun punct n spaiul pf , E pf . Ele vor fi ngrdite la nord-vest de o curb care
marcheaz limita domeniului de portofolii realizabile.
Grafic 2-1: Portofolii eficiente i portofolii ineficiente
E pf

Frontiera eficient (Portofolii dominante)

* P
E2
*

E1=E3

P3

* P2 *
*
Portofolii
* *
* * dominate
*
*
* P1 *
*
*
* P4

3 1 2

pf

In Graficul 2-1 se observ c portofoliul P nu este realizabil deoarece nu

exist nici o combinaie de active financiare care pentru un risc dat s ofere o
speran de reantabilitate aa de mare. Un investitor care nu utilizeaz tehnici de
optimizare poate alege portofoliul P1. Acesta i va oferi o speran E 1 la un risc
asumat 1 . Dac investitorul este raional el va substitui portofoliul P1 cu
portofoliul P2 care, la acelai nivel de risc, ofer o speran de ctig mai mare. In
cazul n care investitorul are o aversiune puternic fa de risc portofoliul P1 va fi
substituit cu portofoliul P3 care ofer aceai speran de ctig dar cu un risc

asumat mai mic. Se poate spune c portofoliul P1 este dominat de portofoliile P2 i

P3.
Portofoliul P4, situat pe curb, este dominat de portofoliul P3 pentru c are
o speran mai mare la un risc asumat mai mic. Generaliznd, toate punctele care
admit o tangent la curb cu pant negativ sunt ineficiente, fiind dominate de
punctele de pe curb care admit o tangent cu pant pozitiv. Frontiera eficient va
fi acea poriune a curbei care este limitat de tangenta vertical la stnga i
tangenta orizontal la drepta. Aceasta va conine un numr infinit de puncte,
respectiv portofolii. De aceea va trebui dezvoltat un algoritm care s permit
stabilirea unui numr finit de puncte i astfel o aproximare satisfctoare a
adevratei frontiere.
Algoritmul propus de Markowitz permite aproximarea acestei curbe printro linie poligonal. Punctele care determin aceast linie poligonal poart
denumirea de portofolii col
In alegerea portofoliului optimal de ctre un investitor se aplic acelai
principiu ca n microeconomie, prin cutarea unui punct de tange ntre frontiera
eficient i o curb de indiferen a investitorului. Curba de indiferen este
convex n plan speran-abatere pentru c investitorii au aversiune fa de risc.
Orice cretere a riscului trebuie s fie compensat printr-o cretere a rentabilitii
pentru a menine satisfacia consant.
Grafic 2-2: Selecia unui portofoliu eficient
E pf

B
A

pf

Pe graficul de mai sus se observ c investitorul A are o aversiune mai

mic fa de risc dect investitorul B, n consecin curbele sale de indiferen au o
pant mai mic. In practic gestionarul de portofolii trebuie s-i cunosc bine
clientul i obiectivele sale. Odat determinat frontiera eficient, clientul va alege
acel cuplu speran-abatere care i se potrivete mai bine.
Modelul lui Markowitz nu este utilizat pentru recompunerea zilnic a
portofoliului, el fiind un model pe termen mediu(un an, de exemplu). Ajustarea

portofoliului care reflect micrile bursiere pe termen scurt trebuie s fie doar
marginal.
2.2.2. Frontiera eficient fr activul fr risc
Frontiera eficient constituit din combinarea a N active financiare
riscante este definit ca fiind locul portofoliilor realizabile avnd cea mai mic
varian pentru o speran fixat

E * . Determinarea proporiilor
N

minimizarea varianei portofoliului, care are expresia

X i presupune

X
i 1 j 1

X j ij , sub

restriciile:
N

E pf X i Ei E *
i 1

X
i 1

Se observ c nu este formulat nici o restricie n ce privete proporia

X i . Acest lucru poate duce la proporii negative care corespunde vnzrii
descoperite a acelui activ.
Pentru fiecare valoare
se va minimiza expresia:

E * , utiliznd tehnica multiplicatorului Lagrange,

L X ji ij 1 X ii EE * 2 Xi1
i1 j1 i1 i1
NN N N

Anularea derivatelor pariale1 ale lui L n raport cu X i , 1 i 2

conduce la un sistem format din N 2 ecuaii liniare cu N 2 necunoscute:
1

Nu se vor dezvolta condiiile de ordinul doi (cele legate de derivatele pariale de ordin doi) care s
permit verificarea extremului gsit.

N
L
2 X j ij 1 E ( Ri ) 2 0, i 1, N
X i
j 1
N
L
X i E ( Ri ) E* 0
1 i 1
N
L
X i 1 0
2 i 1

unde:

Sistemul de mai sus poate fi scris sub urmtoarea form matricial:

CX K

2 11

C 2 N 1

E1
1

2 12

2 1N

E1

2 N 2 2 NN
E2
EN
1

EN
0
0

1
X1
0

1 X X N i K 0

0
E *
1
1
2
0

Vectorul X , cu soluiile sistemului pentru o speran a portofoliului

E * , va fi:

X C 1 K
Cu toate c aceast metod prezint avantajul simplitii ea are
inconvenientul c accept i valori negative pentru X i . Aceste portofolii se
compun prin combinarea poziiilor long (cumprare) cu cele short (vanzare
descoperit). Pentru exemplificare se va considera un portofoliu optim compus din
trei titluri pentru care proporiile obinute sunt 0,7 , 0,5 i -0,2. Un investitor care
dispune de un buget de 100 u.m. va lua poziie de vnzare descoperit (poziie
short) pe ultimul titlu n valoare de 20 u.m. . Din aceast sum i bugetul iniial va
cumpra (poziie long) primele dou titluri investind 70 u.m n primul i 50 u.m. n
al doilea.
In continuare se va deduce ecuaia frontierei eficiente i se vor discuta
proprietile sale matematice. In acest sens se va prezenta o demonstraie inspirat
dup modelul celei realizate de Merton (1972), care presupune calculul matricial.
Se vor adopta urmtoarele notaii:
: vector
reprezentnd proporiile investite n fiecare activ
financiar;
: vector
reprezentnd reprezentnd rentabilitile ateptate a
activelor financiare;
: vector
a crui elemente sunt egale cu 1;

: matrice
de variaie i covariaie a rentabilitilor activelor
financiare; se presupune c aceast matrice este inversabil.
Acestea au forma:

Rentabilitatea ateptat a unui portofoliu este egal cu:

,
iar variana sa de rentabilitate va fi:

Tinnd seama de aceste notaii i expresiile lor, funcia multiplicatorului lui

Lagrange, scris matricial, este de forma:
.
Condiiile necesare de ordinul 1 sunt:
(2-1)

(2-2)

(2-3)
Ecuaia (2-1) se poate rescrie astfel:
(2-4)
Expresia (2-4) a lui

se va substitui n expresiile (2-2) i (2-3), obinndu-

se:

Se va nota:
,

implicit i

sunt numere reale i pozitive pentru c

.

este definit pozitiv i

Cu noile notaii, ecuaiile precedente formeaz un sistem cu dou ecuaii i

dou necunoscute ( i ) de forma:

Acest sistem are soluiile:

i

(2-5)

Prin nlocuirea acestor soluii n (2-4) se obine:

Expresia lui

poate fi scris sub forma

i

, unde
. Se observ c toate

portofoliile eficiente pot fi scrise ca o combinaie linear a dou portofolii speciale,

unul de speran de rentabilitate egal cu 0 (portofoliul ) i cellalt de speran
egal cu 1 (portofoliul

), astfel:

Aceast relaie demonstreaz faptul c frontiera portofoliilor eficiente pot

fi generat pornind de la dou portofolii eficiente oarecare. Generaliznd, toate
portofoliile de pe frontiera eficient pot fi scrise ca o combinaie liniar de dou
portofolii distincte situate pe aceast frontier. Acest rezultat este cunoscut sub
denumirea de teorema fondurilor mutuale a lui Black i are o implicaie
important n cadrul investiiilor colective. Fie
titluri care satisfac condiiile
standard a lui Markowitz, atunci exist dou portofolii (fonduri mutuale) ce pot fi
construite din aceste titluri astfel nct toi indivizii cu aversiune fa de risc, care
i aleg portofoliile n sensul maximizrii funciilor de utilitate, funcii ce depind
doar de media i variana portofoliilor, s fie indifereni faptului c i construiesc
portofoliile din aceste dou portofolii sau din cele n titluri. Altfel spus, pentru a
deine un portofoliu eficient n sens medie-varian, nu este nevoie optimizarea
proporiilor a
componente ci numai a dou i anume a dou portofolii
determinate, lucru care n practic se traduce prin investirea sumei disponibile n
dou fonduri mutuale.

Cunoaterea expresiilor multiplicatorilor i permite obinerea ecuaiei

frontierei portofoliilor eficiente. Inlocuind n expresia varianei rentabilitii unui
portofoliu optimal relaia (2-1), a crei expresie este
, se obine:

Dac se nlocuiesc expresiile (2-5) ale multiplicatorilor i n urma simplificrilor,

se obine ecuaia frontierei eficiente ntr-un sistem de axe speran-varian, de
forma:
Exprimnd variana unui portofoliu n funcie de rentabilitatea ateptat se
observ c ntr-un spaiu medie-varian aceasta este o parabol. Din prima i a
doua derivat a varianei n raport cu sperana se observ c aceast funcie este
convex i nregistreaz un singur punct de minim:
i
Din prima ecuaie se extrage abscisa punctului de minim (portofoliul de varian
minim) i anume E*=A/C. Ordonata corespunztoare este 2*=1/C (Grafic 2-3).

Graficele 2-3: Frontiera eficient dup Markowitz

E*
1/C
A/C

Cel mai frecvent frontiera eficient este reprezentat ntr-un spaiu speranabatere medie ptratic, ecuaia frontierei eficiente avnd expresia:

Aceast ecuaie este cea a unei hiperbole de centru

asimptote:

. Frontiera portofoliilor eficiente

reprezint partea ngroat a hiperbolei, ncepnd cu portofoliul de varian

minim i ndreptndu-se ctre nord-est.
Determinarea frontierei eficiente fr activ fr risc
Se consider trei aciuni pentru care speranele i abaterile medii ptratice
sunt:
E1=0,08

E2=0,10

1 =0,1

E3=0,12

3 =0,2

2 =0,14

Matricea coeficienilor de corelaie dintre rentabilitile celor trei aciuni

este:
Titlul
1
2
3

1
1
0,7
0,2

2
0,7
1
0,4

3
0,2
0,4
1

Se cere:
1). S se determine structura unui portofoliu de varian minim i speran
9%. Cu ct este egal riscul acestui portofoliu ? Aceeai cerin pentru portofolii de
speran 7%; 10%; 11% i 12%. Reprezentai grafic aceste portofolii ntr-un sistem
de axe speran-varian i stabilii care este frontiera eficient. Ce se observ?
2). S se determine structura portofoliilor de varian minim i de
speran egal cu 0 (0%) i 1 (100%); s se determine structura portofoliului de
varian minim i de speran egal cu 9% i comparai rezultatul cu cel de la
punctul 1).
3). S se determine sperana i riscul acelui portofoliu eficient care are cel
mai mic risc. Care va fi structura acestui portofoliu ?
4). Reprezentai grafic frontiera eficient.

Soluie:
1). Folosind coeficienii de corelaie i abaterile, se deduc covarianele
dintre rentabilitile titlurilor pornind de la relaia:
cov( Ri , R j )
i, j
i j
Matricea de variaie i covariaie a rentabilitilor va avea elementele:
Titlul
1
2
3

1
0,01
0,0098
0,004

2
0,0098
0,0196
0,0112

3
0,004
0,0112
0,04

Determinarea structurii portofoliului eficient presupune minimizarea

varianei portofoliului:
2pf 0,01X 12 0,0196 X 22 0,04 X 32 2 X 1 X 2 (0,0098)
2 X 1 X 3 (0,004) 2 X 2 X 3 (0,0112 )

sub restriciile :

E pf 0,08 X 1 0,1X 2 0,12 X 3 E* 0,09

X1 X 2 X 3 1
Utiliznd tehnica multiplicatorului lui Lagrange, expresia de minimizat va
fi de forma:

L 0,01X 12 0,0196 X 22 0,04 X 32 2 X 1 X 2 (0,0098)

2 X 1 X 3 (0,004) 2 X 2 X 3 (0,0112)

1 0,08 X 1 0,1X 2 0,12 X 3 E * 2 X 1 X 2 X 3 1

In continuare se vor egala cu zero derivatele pariale ale lui L n raport cu
X 1 , X 2 , X 3 , 1 i 2 , obinndu-se un sistem de cinci ecuaii liniare cu cinci
necunoscute, astfel:
L
0,02 X 1 0,0196 X 2 0,008 X 3 0,08 1 2 0
X 1
L
0,0196 X 1 0,0392 X 2 0,0224 X 3 0,1 1 2 0
X 2

L
0,008 X 1 0,0224 X 2 0,08 X 3 0,12 1 2 0
X 3

L
0,08 X 1 0,1X 2 0,12 X 3 E *
1
L
X1 X 2 X 3 1
2

Acest sistem poate fi scris sub form matricial, astfel:

0,02 0,0196 0,008 0,08 1

0,0196 0,0392 0,0224 0,1 1

0,008 0,0224 0,08 0,12 1

X1
0
X
0
2

X3 0

1
E *
2
1

0
0
sau de o manier sintetic: C X K . Vectorul X , pentru o speran E*, va fi :
0,08

0,1
1

0,12
1

0
0

X C 1 K .
Inversa matricii C , va avea elementele:

C 1

9,54
19,08

9,54

37,98
4,15

19,08
38,17
19,08
25,95
2,29

9,54
19,08
9,54
12,02
0,85

37,98
25,95
12,02
34,85
2,94

4,15
2,29
0,85

2,94
0,27

Pentru E*=0,09 , proporiile X 1 , X 2 , X 3 se vor calcula astfel:

X 1 9,54(0) 19,08(0) 9,54(0) 37,98(0,09) 4,15(1) 0,727
X 2 19,08(0) 38,17(0) 19,08(0) 25,95(0,09) 2,29(1) 0,046
X 3 9,54(0) 19,08(0) 9,54(0) 12,02(0,09) 0,85(1) 0,227
Portofoliul eficient de speran 9% va conine 72,7% din primul titlu, 4,6%
din al doilea i 22,7% din al treilea. Riscul acestui portofoliu msurat prin varian,
va fi :
2pf 0,727 2 (0,01) 0,0462 (0,0196) 0,227 2 (0,04) 2

0,727 0,046(0,0098) 0,727 0,227(0,004) 0,046 0,227(0,0112 ) 0,009597

Riscul portofoliului eficient(de speran 9%), msurat prin intermediul
abaterii medii ptratice, este 0,0979, respectiv 9,79%. Se poate observa c acest
risc este mai mic dect riscul individual al titlurilor, acest fapt se datoreaz
diversificrii portofoliului.

n acelai fel, atribuind valori lui E* se pot obine portofolii de varian

minim (portofolii col) a cror structur se regsete n tabelul urmtor:
E*(%)

X1

X2

X3

7
1,486
-0,473
-0,013
8
1,106
-0,213
0,106
9
0,727
0,046
0,227
10
0,347
0,305
0,347
11
-0,032
0,564
0,467
12
-0,412
0,824
0,587
Not: Proporiile din tabel sunt rotunjite n lips.

pf (%)
11,26%
9,69%
9,79%
11,52%
14,29%
17,63%

Intr-un sistem de axe speran-abatere medie ptratic, frontiera eficient

format din portofoliile eficiente este partea superioar a unui arc de hiperbol,
conform graficului urmtor:
Epf
10

Frontier
a
eficient
8
7

9,69

11,26

11,52

Din grafic se observ c portofoliile de sperane 7% i 8% nu sunt

portofolii eficiente, ele fiind situate pe partea inferioar a arcului de hiperbol. Un
investitor raional i va putea gsi alte dou portofolii care, la acelai risc (9,69%
i 11,26%), s aib sperane de rentabilitate superioare i care sunt situate pe
frontiera eficient.
Se observ din tabel c portofoliile eficiente de speran 11% i 12%
presupun combinarea poziiilor long cu poziiile short. Pe acele piee unde nu este
posibil acest lucru se va renuna la titlurile care au proporii negative n portofolii.
2). Structura unui portofoliu de speran 0 (0%) este
portofoliu de speran 1 (100%) este

, iar a unui

. In paragraful 2.1.2. s-a vzut c:

i
,

, folosindu-se notaiile

Pe datele problemei valorile lui

.
i

sunt:

.
Inlocuind aceste valori n expresiile lui

se obine:

i
Structura unui portofoliu de speran 0 este vectorul

portofoliu de speran 1 (100%) este

, iar structura unui

Structura unui portofoliu de varian minim i o anumit speran se poate

determina dup relaia:

. Pentru o speran de 9% se obine:

adic structura gsit la punctul precedent al problemei. Se observ c un investitor

care i-a dedus valorile pentru
i
va putea foarte uor s-i determine
structura oricrui portofoliu eficient n acest mod.
3). Portofoliul eficient care are cel mai mic risc este portofoliul
corespunztor punctului de inflexiune. In acelai paragraf 2.1.2. s-a vzut c el se
obine prin egalarea primei derivate cu zero.
;
.
Structura portofoliului cu cel mai mic risc se poate obine uor din relaia:
,
4). Frontiera eficient este partea superioar a unei hiperbole care pornete
din

i are asimptota:

Epf

Frontier
a
eficient

8,44

9,51

Determinarea frontierei eficiente cu activ fr risc

Se consider, pentru simplificare, c o pia este constituit din cele trei
titluri prezentate la problema precedent. Rata de rentabilitate a activului fr risc
este egal cu 0,05 (sau 5%).

Se cere:
1). S se determine structura portofoliului de pia M. Care este sperana i
riscul acestui portofoliu?
2). S se scrie ecuaia frontierei eficiente i s se reprezinte grafic.
3). S se gseasc structura portofoliului eficient de speran 8%. Cum se
poate construi un portofoliu de speran 12% ?
Soluie:
1). Introducerea activului fr risc modific substanial frontiera eficient,
ea devenind o dreapt. Portofoliile de pe aceast dreapt vor domina portofoliile de
pe curb.
Pentru a determina structura portofoliului de pia (M), se va rezolva
urmtorul sistem:
0,01Y1 0,0098Y2 0,004Y3 0,08 0,05
0,0098Y1 0,0196Y2 0,0112Y3 0,1 0,05
0,004Y1 0,0112Y2 0,04Y3 0,12 0,05

Valorile obinute sunt:

Y1 1,387 ,

Proporiile X i se vor calcula dup relaia:

Xi

Y2 1,1147 ,

Y3 1,299 .

Yi
3

Y
i 1

. Structura portofoliului

M, de pia, va fi: 36,5% n primul titlu, 29,3% n al doilea i 34,2% n al treilea.

Sperana portofoliului de pia va fi egal cu 9,95% , iar riscul su cu 11,41%.
2). Frontiera eficient va fi o dreapt de forma:

E ( R pf ) R F

E ( RM ) RF
( R pf )
( RM )

Inlocuind valorile de la punctul precedent se obine:

E ( R pf ) 5 0,872 ( R pf )
Epf (%)

M
9,95

Noua
frontier
eficient

11,41

3). Orice portofoliu se va constitui ca o combinaie liniar ntre portofoliul

de pia i activul fr risc. Notnd cu a proporia investit n portofoliul de pia,
se va putea scrie:
,
de unde rezult c
. Pentru a obine un portofoliu de speran 8%,
investitorul va trebui s aloce 60,6% din bugetul su portofoliului de pia i restul
de 39,4% activului fr risc.
Aplicnd proporiile X i procentului de 60,6% se vor gsi proporiile de
investit n titluri. Structura portofoliului de speran 8%, care combin portofoliul
de pia i activul fr risc, va fi:
Activul
Structura

1
22,12%

2
17,75%

3
20,72%

Fr risc
39,4%

In cazul unui portofoliu a crui speran este mai mare dect cea a
portofoliului M, innvestitorul va trebui, ca pe langa bugetul de care dispune, s se
mprumute la rata activului fr risc, iar ntreaga sum sa o plaseze n portofoliul
de active riscante M. Notnd cu proporia investit n portofoliul de pia M, se
va putea scrie:
de unde rezult c
. Pentru a construi acest portofoliu, un investitor care
dispune de un buget de 100 u.m. va trebui s mai mprumute la rata activului fr
risc 41 u.m., iar de ntreaga sum de 141 u.m. va trebui s cumpere portofoliul M.