Tema 6: Abordri pe baz de venit

6.1. Esena abordrii pe baz de venit

6.1. Elementele evalurii bazate pe venit
6.2. Metoda fluxurilor nete de disponibiliti (Discounted Cash-Flow)
6.3. Metoda capitalizrii profitului.
6.1. Esena abordrii pe baz de venit
Aceste metode se axeaz pe principiul conform cruia valoarea ntreprinderii fiind obiect de
transfer, este determinat de capacitatea sa de a produce venituri destinate remunerrii capitalului
propriu investit i a eventualelor servicii ale muncii, precum i a altor necesiti de dezvoltare
continu a ntreprinderii.
Logica metodelor bazate pe venit sau financiare este profund diferit de logica metodelor
patrimoniale i mai bine fondat.
n optica metodelor bazate pe venit, patrimoniul nu este evaluat prin ceea ce este el ca atare, ci
prin ceea ce el poate aduce n viitor, de aceea valoarea ntreprinderii n exerciiu este strns legat de
rentabilitatea sa. Un capital este acceptat a fi investit cu ct este mai capabil s produc profit.
Evaluarea ntreprinderii pe baz de venit este o metod sintetic i unitar i, de regul, nu
cuprinde investiiile care nu in de producia tipic a ntreprinderii (de exemplu, investiiile n terenuri
i construcii civile, n obligaiuni emise de organismele publice i private, participrii n capitalul
altor ntreprinderi). Aceste investiii se mai numesc investiii accesorii. Estimarea acestor investiii se
face prin valori curente, dup anumite criterii care corespund coninutului lor economic.
n funcie de modul de exprimare a "venitului", se practic dou metode de baz pentru
estimarea valorii ntreprinderii, i anume:
1) Metoda actualizrii fluxurilor bneti sau metoda Cash-Flow-ului Net Actualizat
(Discounted Cash-Flow);
1) Metoda capitalizrii directe.
6.2. Elementele evalurii bazate pe venit
Evaluarea bazat pe venit permite estimarea valorii de flux (de randament) corespunztoare
"actualizrii" veniturilor viitoare, pe care le va obine din activitatea economic i financiar viitoare
investitorul.
Valoarea financiar se fundamenteaz pe veniturile generate de capitalul investit, care apar fie
sub forma profitului sau supraprofitului (goodwill), fie sub forma dividendelor distribuite
acionarilor, fie sub form de Cash-Flow. Exist mai multe variante ale acestei metode de estimare a
valorii ntreprinderii, ce provin din modul de determinare a fluxului de venituri, din analiza
rentabilitii trecute sau previzionate.
Dar exist 3 elemente eseniale care trebuie luate n consideraie la stabilirea valorii globale a
ntreprinderii:
1) profitul luat n calculul valorii ntreprinderii;
1) rata de actualizare;
2) perioada aleas pentru calculul de actualizare.
1. Profitul luat n calculul valorii ntreprinderii evideniaz rezultatul ntreprinderii n condiii
normale de exploatare, identice cu cele din ultimii ani, dac n viitorul apropiat nu va avea loc nici o
schimbare semnificativ.
n fapt, profitul "economic" sau capacitatea beneficiar a ntreprinderii (CB) apreciaz
rentabilitatea plasamentului financiar al investitorului.
Acest profit contabil nu ntotdeauna arat realitatea economic, de aceea n bilan se fac unele
corecii, dup care, profitul se include n calcule de evaluare.
Printre elementele care influeneaz profitul i l denatureaz sunt: incidena fiscalitii,
inflaiei, diminuarea profitului cu scopul de a micora sarcina fiscal.
Prima metod de determinare a profitului viitor
Profitul brut corectat (Profitul naintea impozitrii) = Profitul brut contabil + / - Cheltuielile
economice corectate;
Profitul brut corectat - Impozitul pe profitul brut corectat = Profitul net corectat (profit net
anual reproductibil).
Cea de-a doua metod de calcul a Profitului viitor, care se poate exprima prin CB

(capacitatea beneficiar), care corespunde evidenierii valorii substituibile brute, deci a capitalului
permanent (capital propriu + mprumuturi pe termen lung), const n urmtoarele: lund drept baz
datele din bilan, trebuie s se fac unele corecii pentru a stabili capacitatea beneficiar (CB)
(profitul net anual reproductibil), definit n practica financiar ca un randament al totalitii
capitalurilor care finaneaz exploatarea (i nu un profit n sens uzual).
nainte de a prezenta coreciile necesare, se impun cteva precizri n legtur cu profitul care
se ia n calcul i anume, profitul brut sau net, total sau operaional.
Este mai corect de evaluat profitul net, deoarece din el se distribuie dividende acionarilor i
pentru ei va fi mai interesant ce venituri vor avea n viitor, i profitul operaional (de exploatare) de
baz.
Determinarea capacitii beneficiare presupune parcurgerea a 3 etape:
studiul rezultatelor trecute;
estimarea profitului viitor;
studiul combinat al elementelor rezultate din primele dou etape.
Studiul rezultatelor trecute are ca obiectiv stabilirea unui rezultat stabil i real, determinarea
factorilor economici ce influeneaz i vor influena conjunctura sectorului, ramurii, ntreprinderii de
evaluat; performanele i prile slabe ale ntreprinderii, exprimate n uniti monetare curente, care
apoi, n vederea reflectrii evoluiei reale a trecutului, se exprim n uniti monetare comparabile,
utiliznd indicele inflaiei.
Estimarea profitului viitor sau net reproductibil exercit o mare influen asupra valorii
financiare i, respectiv, a preului tranzaciei.
Pentru fundamentarea profitului viitor se pot aplica 2 metode:
- estimarea profitului viitor, pornind de la situaia trecut i prezent i analiznd evoluia
previzibil a vnzrilor:
Profitul anual viitor = Rata medie a profitului trecut x Veniturile din vnzri anuale
previzionate.
- estimarea profitului viitor prin analiza pieei (diagnosticul comercial) i studiul structurii
costurilor.
Determinarea profitului viitor, pornind de la studiul trecutului, trebuie s in cont de
incidena riscului aferent funcionrii ntreprinderii, de credibilitatea previziunilor (n aspectul
coerenei lor cu rezultatele trecute). Dac previziunile sunt credibile, atunci ele pot fi luate n calcul.
Studiul combinat prin care se determin capacitatea beneficiar, prin combinaia elementelor
din primele dou etape, presupune c, pentru determinarea CB, poate fi luat n calcul profitul din
perioada trecut sau viitoare sau rezultatul combinat al acestora, n funcie urmtoarele situaii: dac
rezultatele viitoare sunt coerente cu rezultatele trecute, CB pentru viitor se va calcula ca media
aritmetic simpl sau ponderat a profiturilor anuale din exerciiile viitoare.
Dup cum s-a menionat anterior, CB se echivaleaz, n literatura de specialitate economic,
cu profitul viitor sau profitul net reproductibil; dac rezultatele sunt incoerente cu rezultatele trecute
din calcul, se vor exclude rezultatele a cror tendin evolutiv arat c nu se vor reproduce n viitor
(adic se iau n calcul rezultatele pozitive cu evoluie viitoare).
n cazul previziunilor credibile, se iau n calcul numai rezultatele ce se vor obine pe viitor,
fr cele din trecut, innd cont i de coeficientul de risc al ntreprinderii (riscul de faliment sau de
eroare).
Astfel, n final, valorile finale ale CB, ce vor fi calculate de evaluatori, se vor situa ntre
rezultatele trecute i cele previzibile.
n acest interval se va gsi i se va corecta valoarea pertinent (convingtoare, potrivit) care
va convinge investitorul.
2. Rata de actualizare
Actualizarea este o metod prin care se asigur comparabilitatea unor parametri economici, de
cheltuieli i efecte, care se produc i se realizeaz n perioade diferite de timp.
Din punct de vedere economic, actualizarea asigur echivalarea parametrilor (efect i efort)
economici prin intermediul factorului "timp", care se manifest n mod diferit n activitatea
economic.
Scopul de baz al actualizrii este acela de a aduce la zi valoarea unui leu investit. Astfel, dac
un leu investit astzi echivaleaz peste un an "cu o sum mai mare", respectiv 1 +i, peste "n" ani,
valoarea unui leu investit n prezent va avea o sum egal cu (l + i), n care i reprezint rata

de actualizare. Deci o sum X investit astzi, peste n ani va fi reprezentat X (l + i) = y.

Formulnd invers ipoteza, se pune ntrebarea - care este valoarea actual a unor venituri
viitoare sau ce mrime reprezint o sum de bani astzi, dar care se va ncasa peste "n" ani, avnd n
vedere c aceasta ar putea fi valorificat cu un randament "i"? Deci:
X = Y1/(l + i), n care: (l + i) - factor de fructificare; (1)
1/(l + i) - factor de actualizare (discontare);
(2)
Regula de aplicare a acestor doi factori este:
- dac dorim s echivalm n viitor valori realizate n prezent, se folosete factorul (1);
- dac dorim s echivalm n prezent anumite valori ce se realizeaz n viitor, se folosete
factorul (2).
Rata de actualizare evideniaz randamentul cerut de acionari pentru remunerarea capitalului
investit n cumprarea titlurilor (aciuni sau pri sociale), posibilitatea recuperrii acestuia la un
anumit termen.
Vnztorul are interes s utilizeze pentru calcule o rat de actualizare ct mai mic, iar
cumprtorul - ct mai mare.
Rata de actualizare se stabilete de evaluator prin selectarea unei rate de baz (rata neutr), la
care se adaug o prim de risc care include att riscurile interne i de exploatare, evideniate n cadrul
diagnosticului financiar, ct i externe.
Rata de baz exprim randamentul ateptat de investitor, ca rezultat al unui arbitraj, pe care
investitorul l efectueaz n raport cu alte plasamente financiare sau bursiere.
Mrimea ratei de baz e selectat de evaluator n funcie de:
- rata medie de emisiune a obligaiunilor din sectorul public;
- rata de refinanare a Bncii Naionale;
- rata dobnzilor practicat de bnci;
- rata profitului net al investiiilor;
- costul capitalului investit.
Prima de risc se stabilete n mrime de 25-75% din rata de baz, cnd actualizarea se face
pentru profiturile actuale sau se actualizeaz profiturile viitoare (n condiiile unei economii stabile) i
ntre 75-200% - n condiiile unei economii instabile.
Rata de actualizare ri = Rata de baz x (1 + Prima de risc)
Conform uzanelor internaionale, prima de risc economic global, cu care se majoreaz rata de
baz deflatat, are valori cuprinse ntre 0,25 i 2, n funcie de mrimea riscului; 0,25 - risc mic, 0,50
- risc mediu, 1 - risc puin ridicat, 1,5 - risc ridicat, 2 - risc foarte ridicat.
Rata de actualizare (deflatat) (rd) se va calcula:
rd = r1-i / (1+i), unde:
i - rata inflaiei;
rt - rata inflaionist;
n - anul de previziune.
n practica internaional, previziunile se fac n moneda perioadei curente, ceea ce implic
folosirea ratei inflaioniste, rezultate din relaia:
(1 + ri) = (1+i) x (1 + rd)
3. Perioada de actualizare reprezint elementul central al tranzaciei dintre vnztor i
cumprtor. Aici se iau n vedere urmtoarele criterii:
a. poziia investitorului;
b.ciclurile interne ale ntreprinderii;
c. partajul viitorului.
Poziia investitorului (cumprtorului). n situaia transmiterii ntreprinderii, cumprtorul e
totdeauna plasat pe poziia investitorului, aspect de care evaluatorul trebuie s in cont. Alegerea
investiiei ntotdeauna ine de durata perioadei de recuperare. Decizia evaluatorului privind fixarea
perioadei de recuperare trebuie s in seama de urmtoarele elemente:
alegerea final a perioadei (perioada poate fi de la o zi la infinit) de capitalizare n
concordan cu rata de capitalizare, ntruct durata de actualizare (care e o component a ratei de
actualizare) micoreaz riscul pierderii capitalului investit. De aceea e bine s fie luate n calcul
simultan randamentul, valoarea de revnzare i perioada efecturii calculelor n raport cu durata
(perioada) final;
ciclul de investiii al ntreprinderii. Alegerea perioadei de actualizare, n funcie de

durata
ciclului de investiii, are la baz concluzia (raiunea) potrivit creia ntreprinderea examinat se afl
ntr-un moment precis al ciclului su de investiii, activele sunt identificate, randamentele sperate
sunt cunoscute pe ntreaga durat a ciclului intern al ntreprinderii. Diagnosticul global are un rol
primordial n furnizarea acestor informaii i trebuie s dea rspuns la ntrebarea: "Care sunt limitele
maxime de dezvoltare a ntreprinderii cu mijloacele i structurile disponibile actualmente?".
Perioada de actualizare, despre care s-a spus mai sus, trebuie aleas n raport cu durata ciclului
de investiii, acestea avnd la baz:
- partajul implicit al viitorului, care const n faptul c vnztorului i revin investiiile actuale
i randamentele pe care acestea le genereaz, iar cumprtorului - activele de la sfritul perioadei i
noile cicluri de investiii. Pentru aceasta, evaluatorul va trebui s stabileasc perioada medie de
recuperare a investiiilor ntreprinderii, ca durat a ciclului pentru capitalizarea rezultatului.
Lungimea ciclului de investiii poate varia, de aceea evaluatorul trebuie s ia n consideraie acest
fapt. Perioada de capitalizare relev, n fapt, o tranzacie n cadrul creia este necesar de stabilit ce
parte din viitor aparine vnztorului, deoarece el a constituit structura productiv actual i care
parte revine cumprtorului.
Sarcina evaluatorului const n de a gsi un partaj echitabil al viitorului.
Se poate afirma c viitorul nu aparine n totalitate uneia dintre pri, ci pe jumtate fiecrui
partener.
Perioada de actualizare va fi, deci, cea care ofer acelai rezultat ca o capitalizare nelimitat
(la infinit), mprit n dou.
Practica evalurii arat c perioada de capitalizare e cuprins ntre 3 i 8 ani, iar n perioada
relativ de stabilitate, intervalul poate fi mrit, deoarece probabilitatea recuperrii e mai mare i
invers.
Concluzie: Capacitatea beneficiar (CB), rata de actualizare (sau de actualizare) (r a) i
perioada de actualizare (T) constituie valorile financiare fundamentale ale ntreprinderii. Acestea sunt
elementele ce se nscriu n raportul de evaluare sub form de ipoteze i variante de calcul i pe care se
va baza tranzacia i stabilirea unui pre ferm.
Modelele de actualizare a rezultatelor (rezultatele financiare, profitul net, dividendele)
constituie baza evalurii ntreprinderii sub aspectul randamentului.
Valoarea de rentabilitate (profitabilitate) (Vr). Aceast valoare are la baz capitalizarea
(actualizarea) veniturilor i const n corelarea profitului mediu cu un multiplicator (k), care
reprezint rata de plasament a disponibilitilor pe piaa financiar.
K=1/i
Acest coeficient e inversul ratei de capitalizare i exprim numrul anilor de profituri nete pe
care cumprtorul e dator s le plteasc.
n consecin:
Vr = PN x K sau Vr = PN/i, unde:
Vr - valoarea de rentabilitate;
PN- profituri nete.
Valoarea de rentabilitate e direct proporional cu capacitatea ntreprinderii de a propune
profit sau capacitatea beneficiar (CB) i invers proporional cu rata de plasament a disponibilitilor
pe piaa financiar.
Dac n operaiunea de evaluare se practic o rentabilitate sub nivelul ratei de actualizare,
aceast situaie e n favoarea cumprtorului.
Valoarea de rentabilitate limitat se bazeaz pe actualizarea profiturilor anuale viitoare
limitate la un numr de ani.
Valoarea de rentabilitate continu, conform acestui procedeu se consider valoarea
ntreprinderii dat de profitul mediu anual previzionat, la care se adaug valoarea de rentabilitate.
6.3. Metoda fluxurilor nete de disponibiliti (Discountcd Cash-Flow)
Aceast metod se poate constitui ca o metod de baz n evaluarea ntreprinderilor (afacerii),
ntruct rspunde mai bine obiectivelor investitorului interesat, pe de o parte, de estimarea unui ctig
ct mai mare i mai sigur, iar pe de alt parte, de mrimea resurselor pe care va trebui s le aloce n
ntreprinderea respectiv.
Metoda fluxurilor de disponibiliti i are originea n teoria economic a investiiilor. Baza

teoretic, metodologic i de calcul matematic a valorii ntreprinderii, prin aceast metod, o

constituie teoria i practica eficienei economice a investiiilor, n general, i calculele economicofinanciare pentru aprecierea fezabilitii unui proiect de investiii, n particular. Deci problema
evalurii ntreprinderii este o problem de investiii, care nu se limiteaz la un calcul periodic al
rezultatului, ci se ntinde pe ntreaga durat de via a acesteia. n aceast optic, excedentul valorii
actuale a ncasrilor (inclusiv valoarea rezidual) n raport cu valoarea actual a plilor de exploatare
i a celor de investiii, sau complementare investiiei, constituie Cash-Flow-ul. Este vorba de un flux
de lichiditate reinvestit n mod constant pe piaa financiar la o rat de actualizare constant.
Metoda are la baz principiul financiar, potrivit cruia valoarea ntreprinderii este egal cu
valoarea actual a fluxurilor nete de lichiditi (CF) susceptibile de a fi degajate n viitor de
ntreprinderea respectiv.
Aplicarea metodei presupune patru etape succesive:
1. Stabilirea fluxurilor nete de lichiditi aferente perioadei trecute (minim 3 ani anteriori).
Aici se au n vedere toate constatrile din diagnosticul general i cel financiar.
2. Proiectarea fluxurilor pe o perioad ct mai lung, dar compatibil cu orizontul de
prognoz
al ntreprinderii.
2. Estimarea valorii reziduale ce urmeaz a fi adugat la fluxurile nete de disponibiliti din
ultimul an al perioadei proiectate. Pentru aceasta se poate utiliza unul din urmtoarele dou
procedee:
- Procedeul contabil, potrivit cruia valoarea rezidual este egal cu activul net de la
sfritul perioadei, diminuat cu cheltuielile de lichidare.
- Un procedeu de actualizare perpetu a fluxurilor de disponibiliti, pe care
ntreprinderea va fi capabil s le produre dincolo de perioada de prognoz. Concret,
aceasta presupune o extrapolare a Cash-Flow-ului, din ultimul an de proiectare
(CFn/K) i actualizarea acestuia.
De asemenea, literatura de specialitate recomand ca valoarea rezidual s se stabileasc prin
aplicarea unui coeficient multiplicator la fluxul net de lichiditi actualizat din ultimul an prognozat.
Coeficientul are valori ntre 3 i 6.
4. Stabilirea ratei de actualizare care, pentru ntreprinderile necotate la burs, rmne foarte
dificil de msurat i care trebuie, eventual, s suporte corecii, dac riscul economic sau financiar se
modific prin investiia propus.
La evaluarea unei afaceri putem folosi urmtoarele metode de calcul al fluxului bnesc [14,
p.127]:
Fluxul bnesc al capitalului propriu;
Fluxul bnesc al capitalului total investit.
Prin utilizarea primului model, se calculeaz valoarea de pia a capitalului propriu (acionar)
al ntreprinderii, ca n exemplul din tab. 6.1.
Tabelul 6.1 Exemplu:
Semnul operaiunii
Plus (+)
Plus (+)
Plus (+) sau (-)
TOTAL

Indicatori
Profitul net
amortizarea
Reducerea/creterea
capitalului
circulant
Reducerea (creterea investiiilor n mijloace
Fluxul bnesc

Mii lei
4031958
16932298
- 1473337
0
24233694

Calcularea fluxului bnesc al capitalului se face n baza fluxului bnesc al capitalului propriu
prin metoda CMP (Capital Asset Pricing Model) i fluxului bnesc al capitalului mprumutat prin
metoda WACC (Waighted Average Cost Capital), determinndu-se valoarea de pia a fiecruia, care
apoi se nsumeaz.
n Republica Moldova, rata de actualizare a capitalului propriu este estimat prin aplicarea
metodei adiionrii i metodei investiiilor de alternativ (1). Cea mai rspndit metod de determinare
a ratei de actualizare este metoda adiionrii, care presupune nsumarea estimrilor individuale a
fiecrei componente a ratei de actualizare: rata pentru operaiunile fr risc (r non-risc); rata inflaiei
(r^aie) i prima pentru risc (rriscului). Astfel, formula general de calculare a ratei de actualizare (Yo)
este:
Yo = Rnon-risc + rinflaiei + rriscului

Rata operaiunilor fr de risc sau care implic riscuri minime nu ine cont de inflaie i este
similar pentru toate investiiile din economia naional. Rata operaiunilor fr risc poate fi
determinat prin echivalarea acesteia cu rata dobnzii bancare pentru cea mai stabil valut sau cu
rata Hrtiilor de Valoare de stat pe termen lung.
Rata inflaiei anticipate reprezint compensaia investitorului pentru faptul c puterea de
cumprare a veniturilor viitoare este eronat de efectele inflaiei. Este determinat n baza
prognozelor oficiale privind evoluia inflaiei n economia rii. Poate fi obinut de la Departamentul
de statistic sau din Legea bugetului (pentru anul 2003, n Republica Moldova a fost nregistrat o
rat a inflaiei de 16%).
Prima pentru risc reflect recompensa pe care investitorul ateapt s o primeasc pentru banii
investii n bunul imobil. Rata riscului include riscul inflaiei neateptate i riscul lichiditii joase.
Riscul pieei este acel risc care rmne chiar i n cazul cnd portofoliul investitorului este
diversificat, adic n portofoliul investitorului sunt incluse investiii n mai multe sectoare ale
economiei sau segmente ale peii, ceea ce face ca riscul afacerilor s fie distribuit ntre diferite genuri
de investiii i, respectiv, rata riscului afacerilor pentru investitor este mai mic.
Riscul pentru inflaia neateptat este luat n consideraie separat, din motivul c toate
previziunile legate de evoluia inflaiei sunt asociate cu un grad nalt al incertitudinii. Astfel,
investitorul i evaluatorul pot avea propriile viziuni asupra evoluiei proceselor inflaioniste, diferite
de cele prezentate oficial de instituiile ce se ocup de prognozarea evoluiei indicilor
macroeconomici ai rii. Se recomand o valoare a acestuia de 2%.
Metoda investiiilor de alternativ se bazeaz pe principiul c proiectele de investiii cu riscuri
similare vor avea rate de actualizare egale. Estimarea ratei de actualizare poate fi efectuat n baza
sumei ratei curente a rentabilitii pe pieele de capital (dobnd pentru hrtiile de valoare de stat) i
diferena ntre mrimea ratei rentabilitii pe pieele de capital i rata operaiunilor fr risc. Formula
determinrii ratei de actualizare, dup metoda investiiilor de alternativ, este:
Yo = Rata operaiunilor fr risc + (Rata investiiilor de alternativ - Rata operaiunilor fr risc)
+ Prima pentru risc
Rata de actualizare a capitalului investit total este calculat prin modelul CAPM, care
reprezint costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) sau Wieghted Average Capital Cost [12,
p.245]:
i = CMPC,
unde: i - rata. de actualizare.
Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) se calculeaz prin formula:
CMPC = Ccpr x Kj + Cd x K2,
unde:
Ki - ponderea capitalului propriu n total capitaluri utilizate Ccpr/(Cp + C);
K2 - ponderea capitalului mprumutat n total capitaluri utilizate (1 - Kj);
Ccpr - costul capitalului propriu;
Cd- costul capitalului mprumutat.
Costul capitalului propriu poate fi determinat conform formulei:
Ccpr= rata operaiunilor fr risc + prima pentru risc
Cum am menionat mai devreme, rata operaiunilor fr risc coincide cu rata hrtiilor de valoare
de stat pe termen lung. Cu toate acestea, excluznd riscul falimentului, ele totui comport un grad de
risc. De aceea trebuie de ales rata acelor hrtii de valoare, a cror perioad s coincid cu perioada pentru
care se face prognoza, innd cont i de factorul de inflaie. Astfel, obinem:
Rata operaiunilor fr risc = Rata "real" + rata inflaiei ateptate
Prima pentru risc reprezint beneficiul adiional al investitorului, care prefer s dein
aciuni, n schimbul hrtiilor de valoare de stat i este dat de formula:
Prima pentru risc = B x (Rata ateptata pentru o aciune Rata operaiunilor fr risc),
unde: B - coeficient beta sau riscul sistematic.
Coeficientul beta este diferit pentru fiece sector al economiei, astfel aciunile distincte tind s
fie mai mult sau mai puin riscante dect piaa de capital.
Costul capitalului mai poate fi determinat i prin modelul APT. Modelul APT (Average Price
Theory) sau teoria preului mediu al capitalului propriu a fost introdus ca o explicaie alternativ a
beneficiilor ateptate n anii 1970 de Dr. Ross. APT determin riscul total, n funcie de factorii
economici: inflaia, rata dobnzii, rentabilitatea. Formula de calcul al costului capitalului propriu va

fi:
Crp = Rf +B1P1 + B2P2 +B3P3 +B4 P4,
unde:
Cpr- rata rentabilitii capitalului propriu ateptat;
Rf- rata operaiunilor fr risc;
BP - prima de risc ce reflect senzitivitatea pentru un anumit tip de risc.
Costul capitalului de mprumut se determin dup impozitare i este influenat de rata
datoriilor contractate de ntreprindere i se noteaz cu rd i de cota impozitului pe venit, notat cu I.

C d=r d x (1-1)
Exemplu:
O firm poate lua cu mprumut fonduri bneti la o rat a dobnzii de 10% i are o rat
marginal a impozitului de 40%,atunci costul creditului dup impozitare este de 6%.

Cd = 10% x (1,0-0,4) = 6%
n cadrul ntreprinderilor mixte care au beneficiat de mprumuturi din exterior, capitalul de
mprumut poate fi calculat n baza urmtoarei formule [8]:

Cd= (1+Rf)x(1 + Cr) - l+PCd,

unde:
Rf- rata operaiunilor fr risc;
PCd - pragul (cota) capitalului de mprumut.
Valoarea rezidual de multe ori constituie cea mai mare parte din valoarea unei ntreprinderi.
Pentru multe afaceri, doar o mic parte din valoarea de pia poate fi distribuit rezonabil ntre
fluxurile bneti pentru fiece an al perioadei prognozate. O ntreprindere care dorete s-i majoreze
cota pe pia i s-i mreasc poziia competitiv, va recurge la dezvoltarea sortimentului de produse
i la majorarea cheltuielilor comerciale i va investi n capacitatea de producere i n capitalul de
lucru. n timp ce toate aceste activiti tind s ntreasc poziia strategic a ntreprinderii pe termen
lung, fluxul bnesc poate fi modest sau n descretere n urmtorii ani, cu toate c valoarea de pia a
ntreprinderii este n cretere.
n contrast vine strategia de recoltare (harvesting) care presupune minimizarea cotei pe pia,
astfel contribuind la creterea fluxurilor bneti, micorarea investiiilor n capitalul fix, micornd
capitalul de lucru. Strategia de recoltare corespunde ntreprinderilor care dein o cot de pia i se
afl la maturitate sau n perioada de declin a ciclului de via. Aceast strategie va genera fluxuri
bneti mai mari n perioada prognozat dect strategia de majorare a cotei de pia, ns valoarea
rezidual asociat recoltrii va fi mai mic.
Din cele menionate mai sus, concludem dou momente importante. Primul presupune c, dei
valoarea rezidual este o parte component a valorii de pia, mrimea acesteia depinde direct de
presupunerile fcute pe perioada prognozat. Al doilea moment ne sugereaz c nu este o formul
unic de determinare a valorii reziduale. Astfel, mrimea valorii reziduale depinde de determinarea
poziiei pe pia a entitii (ntreprindere sau linie de producere) la sfritul perioadei prognozate.
Oricum, putem distinge cteva metode de calculare a valorii reziduale utilizate n diferite
situaii. De exemplu, n cazul strategiei de recoltare, valoarea de lichidare va fi cea mai binevenit
metod. Iar pentru strategia de majorare a cotei de pia se presupune c entitatea i va continua
activitatea i dup perioada prognozat, i se folosete metoda continuitii, care presupune c
entitatea, dup perioada prognozat, nu va obine beneficii suplimentare, adic venitul obinut va fi
egal cu costul capitalului. Astfel, fluxurile bneti viitoare sunt considerate a fi "infinite" sau luate
drept un flux infinit de valori, care se repet din an n an, numite anuiti. Valoarea prezent a unei
anuiti reprezint raportul dintre fluxul bnesc anual prognozat raportat la rata dobnzii. Calcularea
valorii reziduale, conform formulei Gordon, se va face n felul urmtor:
Vr = Cfi +1/k - d
unde:
Vr - valoarea rezidual;
CFt + 1 - fluxul bnesc din primul an al perioadei postprognozate;
K- coeficientul actualizrii; g - ritmul de cretere a fluxurilor bneti.
Valoarea rezidual, conform formulei lui Gordon, se va calcula doar la sfritul perioadei
prognozate. Modelul Gordon reprezint un exemplu al evalurii activitii de mai departe a
ntreprinderii.

Valoarea de pia a ntreprinderii, calculat n baza metodei de actualizare a fluxului

bnesc, este dat de formula:
V = CFn/(1+i) + Vr
unde:
CF - fluxul bnesc net general n anul "n";
Vr - valoarea rezidual a ntreprinderii;
i - costul capitalului.
6.4. Metoda capitalizrii profitului
Metoda capitalizrii directe se utilizeaz atunci cnd sunt suficiente date pentru a face
evaluarea prin venit sau cnd veniturile viitoare pot fi stabilite sau se ateapt c veniturile
curente sunt aproximativ egale cu cele viitoare sau au un ritm de cretere moderat, fapt ce se
refer la arendarea bunurilor imobiliare pentru care s-a stabilit o plat a arenzii pe muli ani
nainte.
Avantajul de baz al acestei metode l reprezint simplitatea calculelor. Acest avantaj
rezid din faptul c metoda capitalizrii directe ine cont de conjunctura pieei. Fapt demonstrat
de luarea n calcul a unui numr mare de tranzacii, efectundu-se analiza acestora din punct de
vedere al venitului i al cheltuielilor.
Metoda capitalizrii directe nu se utilizeaz n afara tranzaciilor pe pia; dac obiectul
nc nu e constituit, respectiv nu a atins nivelul stabilit al veniturilor, dac obiectul a suferit
pierderi (distrugeri) serioase n rezultatul calamitilor naturale i necesit reconstrucii
nsemnate. Utilizarea practic a modelului capitalizrii parcurge urmtoarele etape:
ntocmirea analizei financiare a ntreprinderii i transformarea acesteia n caz de
necesitate;
determinarea mrimii venitului ce va fi capitalizat;
calcularea ratei adecvate de capitalizare;
determinarea mrimii preventive a valorii;
efectuarea coreciilor asupra procesului de evaluare i asupra insuficienei lichiditii.
Metoda capitalizrii directe se bazeaz pe valorile de "anuitate" ale ntreprinderii i
valoarea curent, care se includ n preul de vnzare.
Valoarea prezent a anuitii = Fluxul bnesc anual /Rata dobnzii
Utilizarea acestei metode implic soluionarea ctorva probleme, i anume: cum de
determinat profitul net al ntreprinderii i care va fi rata capitalizrii. La calcularea profitului net
este important de ales corect perioada de timp, pentru care se fac calculele. Pentru aceasta se iau
cteva perioade din trecut, de obicei 5 perioade (ani), i se utilizeaz date despre venit din
perioadele precedente prognozate pentru viitorul apropiat.
n calitate de profit capitalizat poate fi utilizat fie profitul net dup plata impozitului, fie
profitul pn la plata impozitului sau mrimea fluxului bnesc. n marea majoritate a cazurilor, n
practic, se utilizeaz profitul anual de gestiune (profitul net, spre exemplu). Coeficientul de
capitalizare poate fi calculat prin mai multe metode, dintre care putem enumera metoda CMP i
metoda adunrii cumulative (WACC). Cea mai utilizat este metoda adunrii cumulative, care
necesit mai puin informaie despre pia dect celelalte metode.
Principalele avantaje ale metodelor bazate pe venit sunt:
- aplicabilitatea pe pieele financiare pentru a estima preul aciunilor; n funcie de
aceasta se orienteaz deciziile de investire / dezinvestire;
- se consider din punct de vedere teoretic ca fiind cele mai corecte pentru stabilirea
valorii proprietii care genereaz fluxuri de disponibiliti.
Dezavantaje:
- se pot obine valori discutabile, dac estimarea veniturilor viitoare nu este credibil sau
dac se folosesc rate de actualizare neconcludente;
- nu sunt aplicabile n cazul ntreprinderilor n dificultate.

Tema 7: Abordarea evalurii prin comparaie

7.1. Coninutul abordrii prin comparaie
7.1. Elementele i criteriile abordrii prin comparaie
7.2. Definirea multiplicatorilor
7.3. Metodele nscrise n abordarea prin comparaie
7.1. Coninutul abordrii prin comparaie
Avnd n vedere principiul substituiei, metodele abordrii prin comparaie rezult din
ipoteza c un cumprtor important nu ar plti pentru un "bun" mai mult dect "suma" cu care ar
achiziiona un "bun" comparabil cu aceeai utilitate.
n esen, abordarea prin comparaie presupune compararea unei proprieti cu proprieti
similare. Atunci cnd proprietatea este reprezentat de aciuni ale ntreprinderii, vom avea ca
baz de comparaie firme similare care au fost tranzacionate n operaii de achiziii i fuziuni sau
chiar putem porni de la tranzacii anterioare cu firma evaluat.
Abordarea prin comparaie se bazeaz pe un proces logic, n care valoarea de pia se
obine prin analiza tranzaciilor cu ntreprinderi similare i relevante, compararea acestei
ntreprinderi cu firma evaluat i n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea
unor "chei" de conversie (multiplicatori).
"Cheia" pentru evaluarea prin comparaie o reprezint utilizarea unui multiplicator sau
rat de valoare.
Preul aciunii (sau valoarea de pia a capitalului)
Multiplicator =-- ----------------------------------------------------Parametru economic relevant
Pe baza acestui multiplicator, valoarea ntreprinderii se va determina astfel:
Valoarea = P.cr. x VPKc/P.e.r.c, unde:
- ntreprinderea evaluat (int);
P.e.r.. - parametrul economic relevant al ntreprinderii,
VPKc - valoarea de pia a comparabilei selectate;
P.e.r.c. -parametrul economic relevant al comparabilei selectate.
Conform principiului substituiei, pe care se bazeaz abordarea prin comparaia de pia,
n cazul existenei unor alternative, investitorul va prefera cel mai mic pre la riscuri egale.
n decizia investitorului, factorul "risc" este cel mai important.
Pornind de la principiul substituiei, abordarea presupune c un cumprtor informat nu
ar plti mai mult pe un bun dect costul de a achiziiona un bun comparabil ca rentabilitate i
risc.
n aceast abordare, evaluatorul compar subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare,
cu participani i aciuni care au fost vndute pe pia. Abordarea prin comparaie stabilete
limitele valorii de pia a aciunilor prin analiza preurilor pltite, n mod normal, pentru aciuni
la firme concurente cu cea evaluat.
Abordarea prin comparaie are, n mod logic, o larg aplicabilitate, dar ea este
convingtoare numai atunci cnd sunt disponibile suficiente informaii de pia.
Mecanismul abordrii solicit evaluatorului s utilizeze preurile i indicatorii de pia
alturi de ali indicatori, cum ar fi: profiturile, fluxurile de lichiditi, valoarea contabil a
capitalurilor proprii s rein indicatorii (multiplicatori) de pia i s aplice ajustri
corespunztoare diferenelor ntre firmele cotate i necotate (dimensiune, lichiditi, acces la
finanare etc).
De cele mai multe ori prin metoda comparaiei pot fi estimate aa tipuri de valori ca
valoarea de pia, iar n unele cazuri valoarea de lichidare.
Procesul de evaluare prin comparaie presupune nelegerea i parcurgerea corect a unui
numr de 7 etape [20, p. 186,187]:
Alegerea multiplicatorilor
Nu exist un multiplicator perfect printre cei utilizai n practic sau care sunt prezentai

n crile de evaluare. Acetia se aleg de ctre evaluator n funcie de tipul ntreprinderii evaluate
i scopul evalurii. Pentru parcurgerea acestei etape, este nevoie ca evaluatorul s aib
capacitatea de selectare.
Detectarea firmelor similare i relevante
Aceasta nseamn c trebuie selectate acele ntreprinderi, ale cror parametri economicofinanciari sunt publici sau accesibili n mod rezonabil i, de asemenea, acele ntreprinderi care au
rentabilitate, risc, flux de lichiditi i potenial de cretere similare cu ntreprinderea evaluat.
Realizarea comparabilitii datelor (normalizarea)
Pentru fiecare multiplu utilizat trebuie s ne asigurm c exist o baz comun de calcul.
n mod natural, exist diferene ntre firme (politici contabile, rate de ndatorare diferite, active
operaionale sau n exces etc), ceea ce face ca evaluatorul s ajusteze datele financiare pentru a
putea realiza o comparaie consistent.
Calculul unei valori pentru fiecare multiplicator utilizat
Atunci cnd sunt selectate mai multe comparabile, exist mai multe cifre ale
multiplicatorului considerat. De aceea este nevoie de soluii, prin care munca evaluatorului s fie
sintetizat ntre-o singur cifr, care va reflecta cheia valorii, aplicabil la firma evaluat. Sunt
dou soluii posibile: localizarea statistic sau analiza de regresie.
Ajustarea multiplicatorului pentru diferena de risc de ar
n situaiile n care evaluatorul pornete de la comparabile (tranzacii) dintr-o alt pia,
este clar c se impun ajustri pentru diferena de risc de ar, respectiv diferena de condiii
economice n care opereaz firmele i, eventual, diferene de percepii ale investitorilor. Tehnicile
folosite n acest caz au n vedere fie utilizarea unor coeficieni de corecie, fie utilizarea regresiei
multiple (bazate pe variabile economice fundamentale).
Ajustarea pentru variabile intertemporale
Percepiile investitorilor se pot modifica n timp i, deci, se vor modifica i multiplicatorii
derivai din pia. De aceea atunci cnd comparm multiplii rezultai din tranzacii derulate n
trecut, sunt necesare ajustri specifice.
Ajustarea pentru riscul nesistematic
n aceast etap evaluatorul va ine seama de cele dou variabile importante n estimarea
valorii aciunilor: controlul i lichiditatea. De exemplu, atunci cnd multiplicatorii deriv din
tranzacii minoritare, valoarea estimat va fi o valoare a unui pachet minoritar. Pentru estimarea
valorii unui pachet majoritar, este necesar aplicarea unei ajustri pozitive (prima de control).
Obinerea unei valori a ntreprinderii evaluate
Aplicnd valoarea multiplicatorului la parametrul economic corespunztor al firmei
evaluate, vom finaliza procesul de evaluare prin comparaie.
Avantajele metodei:
- este uor de aplicat i permite o bun estimare a valorii de pia;
- are larg aplicabilitate n evaluarea de bunuri, active, terenuri etc.
Dezavantaje:
- necesit un volum nsemnat de informaii referitoare la tranzaciile din domeniul
respectiv;
- nu este aplicabil n cazul n care tranzaciile ncheiate au fost influenate de factori
conjuncturali;
- este mai puin acceptabil n litigii.
7.2. Elementele i criteriile abordrii prin comparaie
Acestea reprezint acele caracteristici ale afacerii/aciunii evaluate, care stau la baza
diferenelor de pre de tranzacionare. Dintre elementele importante n evaluare, reinem
urmtoarele:
a)
dimensiunea firmei;
a)
data tranzaciilor - trebuie s fie pe ct posibil recent;
b)
motivaia prilor (condiiile de vnzare);

preul - trebuie exprimat n condiii cash sau echivalent;

cantitatea - preul variaz cu cantitatea tranzacionat (dimensiunea pachetului de
aciuni). Cantitatea tranzacionat indic i tipul de pia (a vnztorului sau a cumprtorului);
e)
tipul tranzaciei.
n mod formal, elementele de comparaie se reduc la "rate de evaluare" care, de regul,
reprezint rapoarte ntre preurile de tranzacionare i indicatori financiari ca: profitul, venitul din
vnzri, activul net contabil, Cash-Flow-ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie s fie consistente
i comparabile, cerinele explicite referitoare la acestea fiind urmtoarele:
- ratele de evaluare trebuie s furnizeze informaii pertinente pentru valoarea firmei;
- modul de calcul al ratelor s fie exact i uniform;
- dac se rein rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaz media trebuie s
fie
adecvate ratei de evaluare i tipului de ntreprindere;
- informaiile de pre trebuie s fie valabile la data evalurii;
- dac este necesar, se vor realiza corecii i ajustri pentru asigurarea comparabilitii;
- dac se utilizeaz informaii referitoare la tranzacii anterioare cu subiectul proprietii
de
evaluat (aciuni ale firmei evaluate), n mod normal sunt necesare corecii datorate trecerii
timpului i schimbrilor intervenite att n condiiile mediului economic, ct i n
performanele i riscurile ntreprinderii respective.
Criteriile de comparabilitate, n funcie de care se rein ntreprinderile pentru a asigura
cerinele "similaritate" i "relevan" precizate n standardele de evaluare sunt:
- domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie s acioneze n acelai domeniu de
activitate i s se afle sub influena acelorai variabile economice (piaa de aprovizionare,
piaa de desfacere etc);
- caracteristicile cantitative: ntreprinderile reinute ca baz de comparaie vor avea, n
principiu, dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, dimensiunea
capitalurilor proprii, cifra de afaceri, numrul de salariai etc);
- caracteristicile calitative: ntreprinderile comparabile trebuie s aib parametrii
calitativi
(tehnici, economico-financiari etc.) apropiai de ai firmei subiect al evalurii.
Dac ar fi s reinem ase dintre cele mai importante variabile, care reprezint criterii de
comparaie, acestea ar putea fi:
- ramura i profilul ofertei de produse/servicii;
- profitul clienilor;
- situaia competiiei pe pia;
- situaia i structura furnizorilor precum i costurile operaionale ale firmelor din
ramur;
- structura de finanare i rata de ndatorare a capitalului mprumutat;
- evoluia i situaia actual a performanelor, evoluia ateptat a acestora.
c)
d)

7.3. Definirea multiplicatorilor

Determinarea valorii de pia a capitalului propriu (a profitului) a ntreprinderii prin
metoda vnzrilor comparabile se bazeaz pe multiplicatorii de pre.
Multiplicatorul preului reprezint coeficientul care arat corelaia dintre valoarea de
pia a ntreprinderii sau aciunii i baza financiar. Baza financiar a multiplicatorului evaluat
msoar rezultatele financiare ale activitii ntreprinderii, la care se poate atribui nu doar
profitul, dar i fluxul bnesc, dividendele, rentabilitatea, vnzrile etc.
Dac analizm raportul dintre preul aciunii i profitul pe aciune, se obine un
multiplicator care exprim ct pltesc investitorii pe o aciune, comparativ cu profitul anual adus
de acea proprietate.
Numrtorul relaiei de calcul al unui multiplicator poate fi:

- preul aciunii;
- valoarea de pia a capitalului propriu (VPKpr);
- valoarea de pia a capitalului investit (VPKi).
Numitorul poate fi reprezentat de:
- variabile legate de profiturile contabile;
- variabile legate de vnzri sau de venituri;
- variabile legate de valoarea contabil a capitalurilor proprii, activelor sau costul de
nlocuire net al activelor;
- variabile legate de caracteristici operaionale specifice ramurii.
Printre multiplicatorii care pot fi utilizai n cadrul metodelor de evaluare prin
comparaie, pot fi:
- Preul aciunii/Profitul net pe aciune: Numrul de aciuni (PER). Reprezint cel mai
ntlnit i recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni. Nu este
aplicabil n cazul ntreprinderilor cu pierderi.
- Multiplicatorul PERg reprezint raportul ntre PER i rata de cretere sperat g. Este
aplicabil firmelor care nregistreaz creteri importante (cum ar fi ntreprinderile bazate pe
tehnologie).
- Preul aciunii /Profit impozabil pe aciune: Numrul de aciuni. Este utilizat atunci
cnd apar niveluri anormale sau diferite ale ratei de impozitare.
- Valoarea de pia a firmei / Cash-Flow, permite a determina valoarea firmei pe baza
veniturilor viitoare.
- Preul aciunii / Venitul din vnzri: Numrul de aciuni. Este utilizat pentru evaluarea
unor firme care au o baz important de clieni (de regul, din domeniul serviciilor). Acest
multiplicator este aplicabil n cazurile n care firmele selectate au venitul din vnzri omogen i
similar cu cel al firmei evaluate. Este aplicabil la firmele cu o ndatorare similar a capitalului
propriu.
- Preul aciunii /Activul net contabil pe aciune. Este util numai n cazul n care activele
au o valoare contabil relativ apropriat de valoarea de pia i atunci nu exist active
necorporale, cu impact semnificativ asupra valorii firmei.
- Multiplicatorul VPKpr/CINA - Acest multiplicator este cunoscut sub denumirea de Rata
Tobin Q, fiind frecvent citat sau utilizat n managementul strategic i managementul prin valoare.
- Multiplicatorul VPKi/TA. Are n vedere raportul ntre valoarea de pia a capitalului
investit i valoarea contabil a totalului activelor.
7.4. Metodele nscrise n abordarea prin comparaie
1. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate)
Aceast metod are ca raionament faptul c tranzaciile realizate pentru participani la
ntreprinderi similare ofer o eviden empiric asupra valorii ntreprinderii evaluate. Principalul
avantaj provine din faptul c rentabilitatea, riscul i rata de cretere a sectorului au un impact
major asupra tuturor firmelor din ramur, iar participanii pe piaa financiar tranzacioneaz
pachete de aciuni, avnd cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce direcioneaz valoarea
ntreprinderilor. Evaluatorul poate obine o serie de informaii privind firmele cotate, astfel nct
s poat analiza, n cunotin de cauz, comparabilitatea acestora cu firma evaluat.
Principalele criterii reinute pentru a selecta firmele comparabile, care au nregistrat
tranzacii cu pachete minoritare, sunt:
domeniul de activitate;
piaa pe care opereaz, inclusiv zona geografic;
produse oferite pe pia;
dimensiunea firmei; comparabilitatea performanelor financiare istorice.
Pentru a aplica aceast metod, este important nelegerea procedurii de selectare a
firmelor comparabile, aceasta implicnd parcurgerea urmtorilor pai:
- definirea criteriilor de selectare;

- definirea populaiei din care vom selecta ntreprinderile;

- selectarea tuturor firmelor care ndeplinesc criteriile definite;
- explicarea, atunci cnd este cazul, a msurilor de a elimina din analiz firmele care
ndeplinesc criteriile stabilite.
Metodologia de evaluare se bazeaz pe cteva puncte importante:
a)conceptul de multiplicatori sau de valoare;
a)multiplicatori utilizai n estimarea valorii capitalului acionarilor/investit;
b)
perioada de analiz a multiplicatorilor.
Aceasta trebuie s fie, desigur, o perioad apropiat de data evalurii, opiunile avnd n
vedere: media ultimelor 12 luni, ultimul an fiscal, media ponderat a ultimilor 3-5 ani (justificat
pentru ramurile cu o evoluie ciclic), estimarea pentru anul n curs etc.
d) Ajustri asupra informaiilor financiare.
Ajustrile au n vedere asigurarea comparabilitii firmelor selectate cu ntreprinderea
evaluat, evaluatorul reinnd: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu, efectul unui
incendiu sau al unei greve), ajustarea stocurilor, atunci cnd baza de evaluare contabil este
diferit, ajustarea imobilizrilor, atunci cnd politica de amortizare este diferit etc.
e) Selectarea nivelului multiplicatorului considerat.
Avnd la dispoziie un ir de numere ce reprezint nivelurile multiplicatorului ales pentru
toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de soluii: media
aritmetic, nivelul maxim sau minim i chiar un nivel situat n afara intervalului de valori,
generat de multiplicatorii firmelor selectate. Opiunea va fi stabilit n urma analizei comparative
a firmei evaluate cu cele din baza de comparaie, analiz ce trebuie s permit aprecierea
diferenelor de risc i de rata de cretere.
2. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni)
Spre deosebire de metoda anterioar, n acest caz baza de comparaie o reprezint
tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare. O atenie
important trebuie acordat condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme comparabile,
deoarece, n multe cazuri, operaiile de achiziii i fuziuni reflect, alturi de ingredientul valoare
de pia i ingredientul sinergie.
De aceea evaluatorul trebuie s se gndeasc la faptul c, n multe asemenea cazuri,
preul de tranzacionare reflect mai degrab valoarea de investiie dect valoarea de pia.
n linii generale se menin punctele analizate n cadrul metodologiei de evaluare prin
comparaie cu tranzacii de pachete minoritare, prezentate anterior.

Tema 8: Evaluarea pentru lichidare i reorganizare

8.1.
8.2.

Coninutul evalurii pentru lichidare

Metodologia evalurii pentru lichidare

8.1. Coninutul evalurii pentru lichidare

Lichidarea unei ntreprinderi implic realizarea unui ansamblu complex de activiti
economico-financiare, administrative i juridice care au ca obiective:
- finalizarea operaiilor economice n care se gsete angajat ntreprinderea la momentul
dizolvrii;
- verificarea i recunoaterea totalitii datoriilor i achitarea creditorilor acesteia;
- ncasarea creanelor pe care le are ntreprinderea;
- transformarea n disponibiliti bneti a bunurilor din patrimoniului social;
- rambursarea, dac este cazul, a contribuiilor asociailor la constituirea capitalului
social;
- stabilirea activului net care va putea fi repartizat, prin partaj, ntre asociaii
ntreprinderii.
Principiul general al lichidrii i anume procedura lichidrii este instituit, n principal, n
interesul ntreprinderii, avndu-se n vedere, n acelai timp, interesele creditorilor i asigurarea
drepturilor terilor.
Legislaia Republicii Moldova reglementeaz drepturile ntreprinderii n stabilirea
regulilor i condiiilor lichidrii, precum i desfurarea operaiunilor de realizarea efectiv a
acesteia.
Aceste ntreprinderi nu mai pot face fa datoriilor lor comerciale. Soluia adoptat este
reducerea datoriilor i plata pasivului sau lichidarea averii debitorului, respectiv totalitatea
bunurilor i drepturilor patrimoniale ale acestuia.
ntreprinderile n dificultate pot fi analizate cu ajutorul a dou criterii eseniale: juridic i
economic.
Criteriul juridic se refer la faptul dac ntreprinderea face sau nu obiectul unei proceduri
judiciare i este important pentru c influeneaz condiiile n care ntreprinderea poate fi
preluat de un investitor, determin viitorii parteneri de negociere i factorii de decizie privind
vnzarea sau preluarea.
Criteriul economic evideniaz cel puin dou situaii: ntreprinderea este structural n
dificultate sau este vorba de o dificultate temporar. Dac ntreprinderea este structural n
dificultate, nseamn c lucreaz n pierdere i nu mai poate face fa obligaiilor, deci resursele
proprii au devenit insuficiente pentru a continua dezvoltarea. n consecin, activitatea ei
nceteaz, iar patrimoniul este valorificat ca bunuri materiale i drepturi patrimoniale i nu ca
elemente care pot s aduc profit
Dac dificultatea este temporar (de exemplu, nencasarea unor creane), dar
ntreprinderea nu se poate redresa singur, atunci ea se lichideaz ca firm independent, dar
poate funciona n viitor n cadrul unei alte companii.
Partenerii de negocieri ale unei societi comerciale, care se lichideaz, pot fi: investitori
profesioniti, cumprtori individuali sau grupuri de persoane, alte ntreprinderi i organe
judiciare.
Evaluarea pentru lichidare presupune alegerea de ctre evaluator a bazelor de evaluare,
a ipotezelor i a metodelor de evaluare, n funcie de tipul ntreprinderii n dificultate i de modul
n care se face lichidarea.
n cazul ntreprinderilor n dificultate, analiza-diagnostic determin, n mod esenial,
interesul pentru redresarea i continuarea activitii sau pentru lichidare, prin vnzarea
patrimoniului. Din punct de vedere al analizei-diagnostic, ntreprinderile n dificultate pot fi
clasificate n redresabile i neredresabile. ntreprinderile n dificultate, dar redresabile, prezint
aspecte pozitive, interne i externe, relevate de analiza-diagnostic.
Aspectele pozitive interne se refer la faptul c ntreprinderea:
este n dezvoltare, dar nu face fa finanrii pentru dezvoltare;

 deine mijloace fixe performante;

dispune de personal calificat.
Aspectele pozitive externe se refer la:
- potenialul comercial cu unele activiti performante;
- sinergie cu activiti ale viitorului cumprtor, care permit realizarea de economii i
profit.
ntreprinderile neredresabile sunt prezentate n analiza-diagnostic cu:
- piaa n dispariie, saturare, schimbare sau recesiune durabil, concureni cu condiii
mult mai favorabile;
- produse de concepie nvechit, neconforme cu cerinele curente, periculoase, i care
trebuie s fac fa unei concurene puternice;
- tehnologie nvechit, procedee de munc costisitoare, personal neinstruit, necesiti de
cercetare-dezvoltare costisitoare pentru a atinge scopurile tehnologice;
- managementul este mbtrnit, incompetent, divizat;
- personalul se opune reorganizrii, schimbrilor i reducerii efectivului, are pretenii de
remunerare i de avantaje sociale la nivel mai ridicat fa de concuren.
Cauzele care genereaz dificulti pot fi interne sau externe.
Cele interne se refer la neglijen, incompeten, strategie, iar cele externe se refer la
pia, proces de producie, concuren.
Cu ocazia ntocmirii analizei-diagnostic, evaluatorul va ine seama de toate aceste aspecte
cu impact asupra valorii.
8.2. Metodologia evalurii pentru lichidare
Evaluarea ntreprinderilor neredresabile care se lichideaz este bazat pe abordarea
patrimonial, potrivit creia valoarea ntreprinderii este aceea a patrimoniului su net.
Abordarea se bazeaz pe un inventar al activelor, pe identificarea, cuantificarea i
corectarea valorii lor. Se obine o valoare economic din care se scad costurile de lichidare i
impozitele, obinndu-se activul net de lichidare.
Astfel,
ANL = ANC + DE1 - DE -CL -I unde:
ANL - activ net de lichidare;
ANC - activ net contabil;
DEi - diferene pozitive din reevaluri (corecii);
DE2 - diferene negative din reevaluri (corecii);
CL - costuri de lichidare;
I - impozitul pe venit.
Evaluarea patrimoniului const n atribuirea unei valori economice fiecrui post de activ
i pasiv. Aceast valoare de utilizare este fundamentat pe o evaluare individual a fiecrui bun,
dar amplasat n ansamblul activelor angajate n exploatare. Dac activele produc n exploatare
rentabilitatea ateptat, atunci valoarea de pia a activelor coincide cu valoarea lor de utilizare.
Activele din afara exploatrii sunt estimate la preul lor de vnzare pe pia, ca rezultat al cererii
i ofertei.
Metoda patrimonial este fundamentat de principiul substituiei, dup care un activ nu
valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente.
Metoda patrimonial este o metod static i nglobeaz, de multe ori, active subutilizate
sau neutilizate (care nu produc venit), iar pentru compararea unei valori obinute prin abordarea
patrimonial cu una obinut prin valoarea de randament, activele vor trebui defalcate n active
din exploatare i din afara exploatrii.
Abordarea patrimonial impune existena i analizarea bilanului contabil, selectarea
posturilor supuse coreciilor n scopul obinerii bilanului economic, dar presupune i corectarea
valorii unor elemente nenregistrate n bilan (active necorporale, reclamaii, litigii).
Se descompune valoarea firmei pe elemente componente i se convertesc valorile
2

contabile n valori de pia. Coreciile trebuie descrise i nelese corect de ctre client, iar
valorile estimate de evaluator, de obicei, sunt diferite de valorile contabile ale activelor i
datoriilor.
Metoda este limitat de faptul c necesit un numr mare de experi, iar n unele cazuri,
nu ine seama de capacitatea ntreprinderii de a genera profit, cum este cazul valorii de lichidare
care, n majoritatea situaiilor, este mai mic dect valoarea de pia. n unele cazuri, valoarea
patrimonial este egal cu valoarea de casare (dezmembrare), iar aceast valoare uneori poate fi
o valoare negativ.
De aceea, cnd i stabilete baza de evaluare, evaluatorul trebuie s defineasc i s
adapteze tipul de valoare cutat la cazul specific de evaluare.
n cazul lichidrii ntreprinderii, aceasta poate fi nc n funciune sau s fie oprit cnd sa luat decizia de lichidare. n primul caz, unele active pot fi evaluate innd seama de valoarea
lor de utilizare, iar n al doilea caz, se caut valoarea de lichidare a acestora, n vederea vnzrii.
Condiiile n care se face vnzarea pentru lichidare sunt:
Vnzarea se face ntr-o perioad de timp limitat i specificat de vnztor;
Condiiile reale ale pieei sunt cele curente;
Cumprtorul acioneaz prudent i n cunotin de cauz;
Vnztorul este obligat s vnd;
Cumprtorul se consider c acioneaz n cel mai bun interes al su;
Plata se face cash integral;
Preul nu este influenat de angajamente financiare speciale;
Activele se vnd bucat cu bucat sau pe grupe.
Fiecare activ se supune diagnosticului i se evalueaz separat (bucat cu bucat) sau pe
grupe de active. Evaluatorul va realiza evaluarea n dou faze: preliminar i propriu-zis.
Evaluatorul trebuie s evalueze i s stabileasc valoarea de lichidare pentru:
- echipamente;
- terenuri;
- cldiri;
- active necorporale (brevete, mrci etc).
Dac activele operaionale sunt nc n funciune i dac vnzarea se poate face ntr-un
ansamblu funcional, evaluarea se face pe baza valorii pentru utilizarea existent. Aceast valoare
este obinut prin metode de evaluare a ntreprinderilor care utilizeaz att abordarea pe baza de
venit, ct i abordarea patrimonial.
Valoarea obinut poate s fie diferit de valoarea de pia, ca, de altfel, i valoarea
obinut pe baza costului de nlocuire net.
Pentru activele n afara exploatrii, evaluarea se poate face pe baza costului de nlocuire
net sau a valorii de lichidare.
Principiul care st la baza evalurii prin costul de nlocuire net (CIN) este:
- stabilirea valorii de nlocuire;
- estimarea deprecierii, determinndu-se, astfel, valoarea rmas actualizat.
Valoarea rmas actualizat se calculeaz cu relaia:
VRA = Vi (1-U/100)
unde:
Vi- valoarea de nlocuire;
U- deprecierea procentual.
Valoarea astfel calculat este corectat cu valoarea rezidual a mijlocului fix, n cazul n
care deprecierea, datorat reducerii duratei de funcionare prin modernizarea activitii n viitorul
apropiat, impune o durat de via rmas foarte mic n raport cu deprecierea funcional i
fizic. Valoarea rezidual este dat de valoarea de lichidare forat. n condiiile n care se
estimeaz cheltuieli pentru ncadrarea n normele de protecie a mediului, acestea vor fi deduse
din valoarea rmas actualizat.
Terenurile n exploatare se evalueaz sub premisa c vor fi imobilizate nc un numr de

ani egal cu durata de via rmas a obiectivului, astfel c tipul de valoare este mai mic dect
valoarea de pia. n cazul lichidrii, actualizarea valorii de pia se poate face pentru 1-2 ani de
funcionare, dat de durata lichidrii.
Terenurile se evalueaz ca fiind libere i se deduc costurile de dezafectare, fie pe baza
coeficienilor metodei de bonitare (n lipsa datelor de pia), fie pe baza devizului de dezafectare
a terenului.
n cazul existenei datelor de pia, evaluarea se face prin metoda comparaiei de pia. La
metoda comparaiei directe, elementele de comparaie sunt: dreptul de proprietate, restriciile
legale, condiiile pieei, localizarea, caracteristicile fizice, utilitile disponibile, zonarea i cea
mai bun utilizare.