UNIVERSITATEA BABE-BOLYAI, CLUJ-NAPOCA

Centrul de Formare Continu i nvmnt la Distan

Facultatea de tiine Economice i Gestiunea Afacerilor
Specializarea: Masterat Bnci i Piee de Capital
Disciplina: Gestiunea riscurilor

SUPORT DE CURS
ANUL II
Semestrul 3

Cluj Napoca
2012

I. Informaii generale
Date de identificare a cursului
Date de contact ale titularului de curs:

Date de identificare curs i contact tutori:

Nume: Conf.dr. Todea Alexandru

Birou: 238, Facultatea de tiine Economic
i Gestiunea Afacerilor, Str. Teodor Mihali,
Nr. 58-60, 400591, Cluj-Napoca. Str., Cluj
Telefon: 40 + 0264-41.86.52/3/4/5, int. 5859
Fax: 40 + 0264-41.25.70
E-mail: alexandru.todea@econ.ubbcluj.ro
Consultaii: Mari: 9-11 i Joi: 14-15

Numele cursului: Gestiunea riscurilor

Codul cursului: EBF0075
Anul II, Semestrul 1
Tipul cursului: obligatoriu
Tutori: Conf.dr. Alexandru Todea,
Adresa e-mail tutore:
alexandru.todea@econ.ubbcluj.ro

Condiionri i cunotine prerechizite

Se recomand parcurgerea i promovarea cursurilor de Econometrie financiar, Piee
financiare i burse de valori, Gestiunea portofoliilor, Management financiar i Instituii
i mecanisme monetare.

Descrierea cursului
Indiferent de nivelul diversificrii riscului, ntr-un portofoliu de active financiare,

acesta rmne expuse riscului de piaa i riscului de rat a dobnzii. Disciplina

familiarizeaz studenii cu principalele tehnici de gestiune a acestor riscuri prin
intermediul derivatelor financiare. Se insist pe principalele metode cantitative utilizate
n estimarea numrului optim de contracte de tranzacionat la termen care au ca i suport
indicii bursieri i obligaiunea noionala, dar i pe problematica asigurrii portofoliilor
prin intermediul oiunilor sau a tehnicilor complexe care combin diferite instrumente
financiare.

Organizarea temelor n cadrul cursului

Cursul este structurat pe dou teme majore:
o Investiia n obligaiuni: gestiunea riscului de rat a dobnzii;
o Riscul de pia i gestiunea acestuia prin intermediul contrctelor la termen pe
indicii bursieri.
In cadrul primei teme se vor aborda o serie de aspecte specifice investiiei n
obligaiuni, cum ar fi:
- elemente caracteristice ale mprumuturilor obligatare;
- modaliti de rambursare a mprumuturilor obligatare;

evaluarea preului unei obligaiuni i noiunea de rat de pia;

teorii ale structurii de rat a dobnzii ;
riscul de rat a dobnzii cu cele dou componente ale sale, riscul de realizare
i riscul de reinvestire;
- durata i convexitatea unei obligaiuni n gestiunea riscului de rat a dobnzii
a investiiei n obligaiuni;
- contractele la termen pe rata dobnzii: obligaiunea noional;
- estimarea numrului optim de contracte la termen n operaiunea de acoperire
a riscului de rat a dobnzii;
- strategii de gestiune a portofoliilor de obligaiuni.
Cea de a doua tem trateaz problematica riscului de pia a investiiilor n
aciuni i modul de acoperire a acestuia prin intermediul contractelor la termen pe indicii
bursieri. Sunt vizate urmtoarele aspecte:
- noiunea de risc de pia i descompunerea riscului ntr-un portofoliu de
aciuni;
- elemente definitorii ale contractelor la termen pe indicii bursieri;
- evaluarea preului teoretic al contractelor futures pe indicii bursieri: arbitraje
de tip cash-and- carry i reverse cash-and- carry;
- abordarea naiv i abordarea prin minimizarea varianei poziiei acoperite, n
determinarea numrului de contracte de tranzacionat la termen;
- evaluarea performanei acoperirii riscului de rat a pia;
- contractele pe indicii bursieri n gestiunea riscului de pia a unui portofoliu
de aciuni.

Formatul i tipul activitilor implicate de curs

Parcurgerea cursului presupune activitile obligatorii sptmnale, prezentate n
cadrul calendarului disciplinei. Fiecare student va elabora 2 proiecte individuale, a cror
coninut este n concordan cu cele trei teme majore enunate n paragraful precedent. In
cadrul ambelor proiecte studenii vor alege cte o pia dezvoltat la termen (CBOT,
MATIF, MONEP...) i vor prezenta principalele caracteristici ale contractelor la termen
pe rata dobnzii i pe indicii bursieri de pe aceste piee. Elaborarea i prezentarea oral a
proiectelor este obligatorie, se va realiza la datele prezentate n calendarul disciplinei
coloana lucrari de control (TC), i au o pondere de 30% n nota final. Examenul final se
va susine n scris, are caracter obligatoriu i are o pondere de 60% n nota final. Testele
de pe parcursul semestrului sunt neanunate i au pondere de 10% n nota final.
Materiale bibliografice obligatorii
1. Todea A., Investiii, Ed. Casa Crii de Stiin, 2008.
Aceast carte conine principalele informaii de ordin teoretic pe care studenii
trebuie s i le nsueasc. Ea se gsete la biblioteca FSEGA n mai multe exemplare.
2. Todea A., Managementul investiiilor pe piaa de capital, Ed. Casa Crii de Stiin,
2006. Ea se gsete la biblioteca FSEGA n mai multe exemplare.
3. Hull J., 2004, Options, futures et autres actifs drivs, Pearson Education France, 5
dition, Paris.

 Materiale i instrumente necesare pentru curs

Suport electronic de curs, materialele bibliografice obligatorii, materiale multiplicate,
calculator i acces la internet, Excel i Eviews - soft statistic specializat n econometria
seriilor de timp.
Calendar al cursului
Este prezentat n Calendarul disciplinei.
Politica de evaluare i notare
Tipuri de evaluare utilizate, n cadrul cursului:
- prezentarea de proiecte aplicative ce presupun abordarea celor dou mari
teme ale cursului;
- examen scris, n sesiunea de examene, ce include explicarea unor noiuni de
baz, prezentarea unor teme teoretice;
- testele de pe parcursul semestrului sunt neanunate, i conin ntrebri
relevante din materia deja parcurs.
Predarea proiectelor ulterior datei limit implic a diminuare cu 10% a notei. In cazul
examenului final se va fixa o dat alternativ pentru susinerea examenului. Predarea i
susinerea oral a proiectelor condiioneaz intrarea n examenul final. Comunicarea cu
studenii se realizeaz direct n cadrul activitilor asistate respectiv prin email. Studenii
pot participa la examenul de mrire de not (necondiionat).
Elemente de deontologie academic
Proiectele elaborate de ctre studeni pe parcursul activitilor vor avea n mod
obligatoriu caracter de originalitate. Studenii a cror proiecte individuale se dovedesc a
fi plagiate nu vor fi primii n sesiunea de examen planificat. Consecina fraudelor la
examene: informarea conducerii facultii n vederea sancionrii conform prevederilor
legale. Contestaiile privind nota la examenul scris se vor soluiona n maxim 24 ore de
la afiarea rezultatelor, prin revizuirea lucrrilor.
Comunicarea cu studenii afectai de dizabiliti motorii sau intelectuale se va
efectua prin email sau direct, funcie de disponibilitatea acestora.

Strategii de studiu recomandate

Prima etap de parcurs const n parcurgerea suportului de curs i a materialelor
bibliografice obligatorii. In cadrul ntlnirilor cu studenii, tutorii vor clarifica noiunile
fundamentale aferente temelor fixate.

II. Suportul de curs propriu-zis

Modulul 1
Investiia n obligaiuni : riscul de rat a dobnzii
Concepte de baz
Riscul de rat a dobnzii ; rat de randament actuarial ; Durata i convexitatea ;
Obligaiunea noional ; strategii de gestiune a portofoliilor de obligaiuni.
Obiective:
a) Insuirea elementelor definitorii ale mprumuturilor obligatare, precum i a
modului n care sunt codificate i cotate obligaiunile;
b) Insuirea noiunilor de rat actuarial i rat de pia precum i nelegerea
noiunii de structur a ratei dobnzii precum i a principalelor teorii
explicative ale acesteia;
c) Insuirea noiunilor de durat i convexitate ca i msuri ale riscului de rat a
dobnzii a investiiei n obligaiuni;
d) Insuirea noiunii de obligaiune noional; cunoaterea relaiei dintre preul
la vedere i preul contractului la termen pe obligaiunea noional;
cunoaterea metodelor de determinare a numrului de contracte de
tranzacionat la termen ntr-o operaiune de acoperire a riscului de rat a
dobnzii; relaia dintre rentabilitatea i riscul de pia a obligaiunilor
(coeficientul beta al obligaiunilor).
e) Cunoaterea etapelor de urmat n gestiunea portofoliilor de obligaiuni i a
principalelor strategii pasive.
Recomandri privind studiul:
1. Parcurgerea cursului IDD ;
2. Aprofundarea, cu creionul n mn, a principalelor relaii de calcul a
rentabilitii i riscului ;
3. Dac este cazul, remprosptarea unor cunotine dobndite la matematic
sau statistic.
Rezultate ateptate:
a) Rezolvarea corect a temelor pentru verificarea cunotinelor de la finalul
modulului;
b) Adjudecarea obiectivelor contabilitii manageriale.

Unitatea 1
Concepte de baz ale mprumuturilor obligatare
Obiective:
a) Insuirea elementelor definitorii ale mprumuturilor obligatare;
b) Insuirea modului n care sunt codificate i cotate obligaiunile
c) Clasificarea obligaiunilor
Noiuni cheie : Valoare nominal, durata de via, rata cuponului, amortizarea
mprumuturilor obligatare, valoare de emisiune, valoare de rambursare.
CONINUTUL UNITII
Obligaiunea este un titlu negociabil, care atest o crean pe termen lung asupra
unei societi i care face parte dintr-un mprumut colectiv.
Pentru a se adapta mediului financiar, fiscal i a altor reglementri, ele au
cunoscut o continu diversificare de-a lungul timpului, dar principalele caracteristici au
rmas aceleai. Spre deosebire de aciuni, care pot fi emise doar de societile pe aciuni,
obligaiunile pot fi totodat emise de stat i de instituii publice locale.
Elemente definitorii ale mprumuturilor obligatare
Valoarea nominal (sau facial)(VN) : reprezint partea din capitalul
mprumutat, aferent fiecrui titlu i care constituie baz de calcul a dobnzii sau
cuponului. In Comunitatea European ea este egal, n general, cu 1000 .
Preul de emisiune (PE) : este suma pltit de mprumuttor pentru a obine o
obligaiune. Ea poate fi mai mic, egal sau mai mare dect valoarea nominal.
Diferena dintre VN i PE se numete prim de emisiune.
Valoarea de rambursare (VR) : este suma pe care o pltete mprumutatul la
scaden i care este n general egal cu valoarea nominal. Dac VR>VN va exista o
prim de rambursare.
Data de folosin (date de jouissance) : este data de la care dobnda curge.
Data de reglementare : este data la care subscriitorul depune valoarea de
emisiune.
Cele dou date, de folosin i de reglementare, pot s nu coincid. In cazul n
care, data de folosin este naintea datei de reglementare, investitorul va avea un
avantaj.
Durata de via : este perioada de timp cuprins ntre data de reglementare
(i/sau data de folosin) i ultima rambursare a titlurilor.
Maturitatea1 sau durata de via rezidual : este perioada de timp care trebuie
s mai treac pn la ultimul ramburs.
Rata nominal a dobnzii (i) : este fixat la emisiune i determin venitul anual
al obligaiunii (cuponul). In practic exist obligaiuni cu rat fix, rat variabil
(indexabil) i cu rat zero (fr cupon).
1

Unii autori utilizeaz aceast notiune i ca durat de via.

Amortizarea obligaiunilor
Modalitatea de rambursare a mprumuturilor obligatare este prevzut n
contractul de emisiune. Se disting mai multe modaliti, cele mai importante fiind :
Amortizarea in fine : const n rambursarea mprumutului n totalitate la
scaden. Este cea mai frecvent folosit deoarece permite societilor emitente
gestionarea datoriei pe pieele secundare.
In aceast situaie anuitile sunt constante i cuprind doar dobnzile vrsate.
Ultimul flux va fi format din dobnd i valoarea de rambursare.
Amortizarea prin trane egale : n fiecare an emitorul va rambursa acelai
numr de obligaiuni. Deoarece amortismentul este constant anuitile vor fi variabile.
Amortizarea prin anuiti constante : corespunde situaiei n care dobnda i
amortizarea nsumate sunt constante n fiecare an.
Rscumprarea la burs : societatea emitent i poate rscumpra
obligaiunile emise prin intermediul pieei secundare, respectiv la burs. O astfel de
operaie poate fi avantajoas dac cursul bursier este inferior valorii de rambursare.
Aceste rscumprri se pot realiza att treptat ct i prin intermediul unor oferte publice
de rscumprare.
Codificarea i cotarea obligaiunilor
Dup ncheierea emisiunii pe piaa primar, obligaiunile pot fi tranzacionate n
burs. Ele sunt codificate de o manier uniform, astfel nct aceste coduri s
evidenieze datele eseniale din contractul de mprumut obligatar.
Exemplu:
TRR 11/23 sau FCB 40/11,
unde: TRR obligaiune emis de Trezoreria Romn; FCB obligaiune emis de
Fabrica de Confecii Bucureti;
(11), (40) reprezint ratele dobnzii nominale, exprimate n procente;
(23), (11) ultimele dou cifre ale anului de maturitate, respectiv 2023 i 2011.
Preul obligaiunilor pe piaa secundar variaz zilnic n funcie de cererea i
oferta existent la un moment dat. Acesta are dou componente:
- preul cererii (cotaia ASK): este preul maxim la care agentul principal se
ofer s cumpere;
- preul ofertei (cotaia BID): este preul maxim la care agentul principal se
ofer s vnd;
Sub ambele forme preul obligaiunii este prezentat procentual avnd la baz
valoarea nominal a obligaiunii.
Exemplu:
TRR 11/23 100 3/4 101 1/32
unde: TRR 11/23 reprezint codul, 100 reprezint preul ASK, cotaia fiind de
100,75%, iar 101 1/32 reprezint preul BID, cotaia fiind de 101,03125%. Aceste

procente se aplic valorii nominale a obligaiunii. Dac VN = 1.000.000 lei, preul ASK
va fi de 1.007.500 lei iar cel BID de 1.010.312,5 lei.
Diferena dintre cele dou preuri se numete distribuie sau desfurare a
profitului. Mrimea acesteia depinde de cheltuielile de tranzacionare. Aceste cheltuieli
sunt cu att mai mici, cu ct volumul de obligaiuni tranzacionate este mai mare.
Cursul, exprimat n procente, pe baza cruia este calculat preul, este o parte din
suma pltit de investitor pentru achiziionarea unei obligaiuni. Acestuia i se adaug n
mod automat dobnda scurs de la ultima detaare a cuponului. Partea din dobnd, care
trebuie pltit vnztorului, constituie cuponul de ncasat i se exprim att procentual,
ct i n mrime absolut.
Cuponul de ncasat, exprimat procentual fa de valoarea nominal(VN), se
determin dup relaia:
C i (%) i

j
365

unde: i - rata nominal a dobnzii(n pocente);

j - numrul de zile calendaristice care s-au scurs de la ultima detaare de cupon;
de obicei acestora li se mai adaug 3 zile care reprezint perioada de decontare a
tranzaciilor.
In mrime absolut, cuponul de ncasat se va calcula astfel:
C i C i (%) VN

unde

VN - valoarea nominal a obligaiunii.

Preul unei obligaiuni poate s includ i cuponul de ncasat, caz n care vorbim
despre preul la piciorul cuponului. O astfel de cotare elimin riscul deformrii
preului real dup o detaare de cupon.
Tipuri de obligaiuni
In afara obligaiunilor clasice, cu rat nominal a dobnzii fix, exist i alte
categorii de obligaiuni, dintre care cele mai importante sunt:
a). Obligaiunile cu rat nominal a dobnzii variabil
Pentru a elimina sau cel puin diminua riscul de rat a dobnzii, la care sunt
supui investitorii, a aprut o categorie de obligaiuni a cror rat nominal se indexeaz.
Indexarea se realizeaz, n general, n raport cu rata de pe piaa monetar2 sau cu rata de
pe piaa obligaiunilor. In acest caz, riscul de rat a dobnzii va fi transferat pe emitentul
obligaiunilor pentru c o cretere a ratei nominale a dobnzii va duce la o cretere a
dobnzilor de pltit de ctre acesta.

b). Obligaiunile fr dobnd sau cu cupon zero

2

Exemplu: rata medie a dobnzii de pe piaa interbancar : BIBOR la o lun sau trei luni.

In cazul acestor obligaiuni vor exista doar dou fluxuri: achiziionarea

obligaiunii la preul de emisiune i rambursarea lor la valoarea de rambursare,
neexistnd dobnzi. Rata de randament actuarial se va determina dup relaia:
VR
VR
PE
k

n
(1 k )
PE

1/ n

Investiia n astfel de obligaiuni are cel puin urmtoarele avantaje pentru

investitor:
-

asigurarea unei rate de randament sigure;

primele de rambursare sunt n general mai slab impozitate dect dobnzile;
elimin riscul legat de reinvestirea dobnzilor.

c). Obligaiunile cu valoarea de rambursare indexat

Astfel de clauze de indexare a valorii de rambursare se pot introduce dac rata
inflaiei este mare pentru a proteja investitorul. Se pot utiliza ca referin n indexare:
indicele preurilor de consum, un indice bursier, cursul aciunii emitentului, etc.
d). Obligaiunile convertibile n aciuni
Sunt acele obligaiuni care au ataat un drept de convertire care d posibilitatea
investitorului s le preschimbe pe un numr fix de aciuni, el fcnd parte integrant din
titlu. Conversia se poate realiza, n general, la civa ani de la emisiune i pn la
scaden. Astfel de obligaiuni prezint, pentru emitent, avantajul transformrii datoriei
n fonduri proprii, iar ca dezavantaj diminuarea capacitii de decizie prin acceptarea de
noi asociai. Acest tip de obligaiuni au rate nominale ale dobnzilor mai mici dect rata
pieei, dar investitorii n ele vor fi avantajai de faptul c ei pot aciona pe dou piee
deinnd un singur titlu.
e). Obligaiunile cu bon de subscriere n aciuni
Obligaiunilor clasice li se pot ataa drepturi care permit cumprarea unui
anumit numr de aciuni ale societii emitente, la un pre stabilit i pe parcursul unei
anumite perioade. Aceste drepturi sunt generate de bonurile de subscriere(warant), ele
fiind detaabile i pot face obiectul negocierii n burs independent de obligaiune.

10

Unitatea 2
Evaluarea obligaiunilor i riscurile asumate de deintor
Obiective:
a) Insuirea noiunilor de rat actuarial i rat de pia;
b) Inelegerea noiunii de structur a ratei dobnzii precum i a principalelor
teorii explicative ale acesteia;
c) Insuirea noiunilor de durat i convexitate ca i msuri ale riscului de rat a
dobnzii a investiiei n obligaiuni
Noiuni cheie
Risc de rat a dobnzii; Rat de pia; gama de rat ; durat ; convexitate; riscul
emitentului.
CONTINUTUL UNITTII
Evaluarea obligaiunilor
Obligaiunile clasice vars o rat a dobnzii fix. Ea este fixat la emisiune, prin
prospectul de emisiune, i rmne neschimbat pn la maturitatea obligaiunii. In aceste
condiii investitorii de pe pia sunt n msur s prevad toate fluxurile viitoare generate
de obligaiune. Se poate, astfel, s se calculeze o rata de randament intern pe care un
investitor o poate obine de la emisiune i pn la maturitate. Se mai numete rat
actuarial brut ( k ) pentru c este rata de actualizare care egaleaz valorile actuale ale
ncasrilor viitoare (cupoane i valoarea de rambursare) cu preul de emisiune a
obligaiunii. Ea se poate determina rezolvnd ecuaia:
n

PE
t 1

i VN
VR

t
(1 k ) (1 k ) n

unde: VR - valoarea de rambursare a obligaiunii;

PE - preul de emisiune al obligaiunii;

k - rata actuarial brut.

In practic pot fi dou situaii:

- PE VN VR , caz n care rata actuarial brut este egal cu rata nominal a
dobnzii, adic k i ;
- PE VN i/sau VR VN , caz n care avem prim de emisiune i/sau
rambursare, iar rata actuarial brut este superioar ratei nominale a dobnzii, adic
k i.
Rata actuarial se utilizeaz n compararea plasamentelor n obligaiuni. Astfel,
toate obligaiunile care au aceleai caracteristici trebuie s aib aceeai rata actuarial. In
caz contrar exist posibilitatea realizrii de arbitraje, respectiv vnzarea de titluri care au
un randament sczut (aceasta va duce la scderea preului i creterea randamentului) i

11

achiziionarea de titluri cu randament ridicat (va duce la creterea preului i la scderea

randamentului). Aceste operaii de arbitraj se vor opri atunci cnd ratele de randament se
vor egaliza.
Pornind de la un astfel de raionament se va putea calcula preul de emisiune al
unei obligaiuni noi innd cont de rata actuarial a obligaiunilor existente deja pe pia.
Rata actuarial a obligaiunilor, care au aceleai caracteristici, se mai numete rat de
pia. Preul unei obligaiuni cotate pe piaa secundar depinde de aceast rat de pia i
se va putea determina dup relaia:
m

P
t 1

unde:

m
Ft
i VN
VR

t
n
t
(1 r ) (1 r )
t 1 (1 r )

P - preul sau valoarea prezent a unei obligaiuni;

m - durata de via rezidual, respectiv numrul de ani rmas pn la scaden;

- rata de pia.

Ft - fluxurile anuale, formate din cupoane i rambursri.

In afara metodelor actuariale, evaluarea obligaiunilor se poate realiza utiliznd

metode de calcul diferenial stochastic prin modelarea n timp continuu a structurilor de
rat a dobnzii. O prezentare deosebit de util n literatura romn de specialitate a
acestor modele se poate gsi n Dardac, Basno i Costic (2001).
Riscul investiiei n obligaiuni
Investiia n obligaiuni presupune asumarea a dou mari categorii de riscuri:
riscul de rat a dobnzii i riscul emitentului. Riscul de rat a dobnzii se mparte n
riscul de realizare a obligaiunii i riscul reinvestirii cupoanelor. Cele dou riscuri sunt
opuse, existnd o perioad de timp, durata, n care cele dou se anuleaz. Riscul de
credit este riscul datorat emitentului, iar societile de rating apreciaz sntatea
societii.
Noiunea de structur a ratei dobnzii
Teoria economic ncearc pe mai multe ci s explice nivelele diferite ale ratelor
de randament actuarial ale obligaiunilor 3. In fapt nu este nimic anormal ca ratele pe
termen scurt, mediu i lung s fie diferite datorit unor factori cum ar fi : inflaia,
fenomene conjuncturale i constrngeri instituionale.
Reprezentarea grafic a relaiei dintre ratele de randament i maturitatea
obligaiunilor conduce la obinerea curbei de structur a ratelor sau a gamei de rat.

Investitorul n obligaiuni este interesat de rata de randament actuarial (engl. : yield to maturity) i nu de rata
nominal a dobnzii.

12

Rat
randament (%)

Maturitatea

O astfel de reprezentare grafic este o fotografie instantanee deoarece ratele se

schimb la intervale foarte mici de timp. Trei teorii ncearc s explice variabilitatea
ratei dobnzii n funcie de maturitatea obligaiunilor: teoria anticipailor, teoria primei
de lichiditate i teoria segmentrii.
Teoria anticipailor raionale
Conform acestei teorii fundamentat pe argumentul arbitrajului, investitorii sunt
indifereni la maturitatea titlurilor pe care le dein, ei fiind interesai exclusiv de sperana
randamentelor plasamentelor lor. Altfel spus, pe o pia perfect i n echilibru ar trebui
s fie indiferent efectuarea unui plasament pe termen lung (T) sau a unei serii de
plasamente scurte, renoibile la fiecare scaden pn la T. Se poate scrie atunci:

1 0 rT T

unde:

r1 i

1 0 r1 1 E (1 ~
r2 ) 1 E ( T 1 ~
rT )

rT sunt rate la vedere (spot rate), adic ratele titlurilor emise n

prezent i n consecin cunoscute;

E (1 ~
r2 ), , E ( T 1 ~
rT ) sunt rate viitoare4 (forward rates), adic ratele titlurilor emise

n viitor, pentru diferite scadene i n consecin aleatoare.

Relaia de mai sus, dezvoltat intuitiv de I. Fisher (1896), arat c rata pe
termen lung reflect anticipaiile privind ratele viitoare pe termen scurt. In funcie de
anticipaiile actorilor de pe pia pot exista situaiile:
-

r 1 r2 T 1 rT , adic:

0 1

- 0 r1 1 r2 T 1 rT

Mai sunt cunoscute i sub denumirea de ratele forward/forward.

13

- 0 r1 1 r2 T 1 rT

Teoria anticipaiilor nu cere ca ratele viitoare prevzute s se realizeze exact ci

doar ca n medie ecartul dintre ratele prevzute i cele realizate s fie zero. Pe o pia
eficient informaional, ratele prevzute in cont de toat informaia disponibil i
aceast informaie este ncorporat n structura de rat. Doar o nou informaie, care are
un caracter aleator, va duce la modificarea structurii de rat.
Pornind de la structura de rat se pot determina ratele forward/forward care sunt
utile n estimarea valorilor teoretice ale contractelor la termen care au ca i suport
bonurile de Trezorerie. Totodat, se previzioneaz astfel ratele pe termen scurt ale
titlurilor care vor fi emise. Pentru exemplificare, se vor considera trei momente n timp:
0- prezentul, 1 i 2. Relaia de echilibru va fi de forma:

1 0 r2 2

unde 0 r1 i
expresia:

1 0 r1 1 E (1 ~
r2 )

r2 sunt direct observabile de pe pia. Rata forward/forward va avea

1 0 r2
E (1 ~
r2 )
1,
1 0 r1
iar prin recuren se poate demonstra c:
2

1 0 rT
E ( T 1 ~
rT )
1
1 0 rT 1
T

Teoria primei de lichiditate

Formularea ipotezei de indiferen vis-a-vis de maturitate constituie principala
critic adus teoriei anticipaiilor. Din raiuni de lichiditate, investitorii prefer s plaseze
banii pe termen scurt, iar emitenii de titluri prefer s se mprumute pe termen lung.
Apare, astfel, o asimetrie ntre cerere i ofert. Hicks (1939) afirm c rata pe termen
lung ine cont de anticipaiile privind ratele viitoare pe termen scurt i cuprinde n plus o
prim de lichiditate. Matematic, acest lucru poate fi formalizat astfel:
1 0 rT T 1 0 r1 1 E (1 ~r2 ) 1 PL2 1 E ( T 1 ~rT ) T 1 PLT
unde 1 PL2 , , T 1 PLT sunt primele de lichiditate cerute de investitori pentru a accepta
creterea maturitii.
Existena primei de lichiditate modific reprezentare grafic a structurii de rat,
astfel:

14

Rata
dobnzii

Maturitatea

Maturitatea
Cu prim de lichiditate
Fr prim de lichiditate

Teoria primei de lichiditate nu este un substitut ci o completare a teoriei

anticipaiilor. Aceast teorie a fost testat empiric pe piaa american, iar prima de
lichiditate a fost evideniat de o serie de studii cum ar fi cele ale lui Modigliani&Sutch
(1966) sau Fama (1973).
Teoria segmentrii
Conform acestei teorii nu exist nici o legtur ntre diferitele rate ale dobnzii.
Nivelele diferite n funcie de maturitate se datoreaz structurii pasivului fiecrui
investitor care ncearc s pstreze un echilibru ntre activ i pasiv. In aceste condiii
piaa devine segmentat, iar ratele dobnzii se determin prin confruntarea cererii i
ofertei pe subpiee independente corespunztoare diferitelor scadene. Aceast teorie nu
are foarte muli adepi, ea constituind un caz limit.
Rata dobnzii i inflaia
Legtura dintre rata dobnzii i inflaie a fost studiat pentru primadat de
I.Fisher (1930). El a considerat c rata nominal a dobnzii este format din rata real a
dobnzii i rata inflaiei, dup relaia:
(1 RN t ) (1 RRt )(1 I t )

unde: RN t - rata nominal a dobnzii n perioada t ;

RRt - rata real a dobnzii n perioada t ;
I t - rata inflaiei anticipate n perioada t .
Logica pe care este construit aceast relaie este una simpl. Rata real a
dobnzii este egal cu cantitatea de bunuri pe care un individ dorete s o primeasc, cu
certitudine, n viitor, pentru a accepta n prezent s mprumute o cantitate unitar din
acele bunuri. Se presupune, totodat, c se cunosc preurile n cele dou perioade.
Raportul valorilor bunurilor schimbate este egal cu unu plus rata nominal a dobnzii. In
consecin, rata nominal a dobnzii este egal cu rata real a dobnzii multiplicat prin
raportul preurilor bunurilor n cele dou perioade, adic inflaia.
In lucrarea sa The theory of interest , I.Fisher afirm c rata real a dobnzii
este constant sau cel puin foarte stabil pe termen scurt, iar variaiile ratei nominale a
dobnzii se datoreaz modificrilor privind anticipaiile asupra inflaiei. Totodat, el

15

afirm c rata real este determinat de o serie de factori fundamentali cum ar fi

productivitatea investiiilor. Aceast teorie intr n contradicie cu cea keynsian care
consider c orice schimbare n masa monetar se repercuteaz asupra ratei reale.
Mai multe studii empirice au ncercat s vad care dintre cele dou teorii este
mai apropiat de realitate. Fama (1973 i 1984) a artat c inflaia este un determinant
fundamental al ratei dobnzii pe termen scurt, dar rata real a dobnzii este departe de a
fi real. Solnik (1988) explic nivelele diferite ale ratelor dobnzii n diferite state prin
intermediul inflaiei din acele ri.
Riscul de rat a dobnzii a obligaiunilor clasice
Din relaia precedent, de evaluare a preului unei obligaiuni pe piaa secundar,
se poate observa c exist o relaie invers ntre preul obligaiunii i nivelul ratei de
pia, astfel:
- cnd rata de pia scade, valoarea obligaiunilor crete;
- cnd rata de pia crete, valoarea obligaiunilor scade.
Investitorul ntr-o obligaiune cu rat fix va fi supus unui risc de rat a dobnzii.
Relaia care exist ntre variaia ratei dobnzii i variaia preului unei obligaiuni se va
msura prin intermediul sensibilitii. Sensibilitatea va fi raportul dintre variaia relativ
a preului i variaia ratei dobnzii, astfel:
S

dP / P
dr

Relaia de mai sus msoar ex-post variaia preului la o variaie de un procent a

ratei dobnzii. Se va vedea n exemplul urmtor c sensibilitatea este cu att mai
accentuat cu ct rata de pia este mai sczut i cu ct maturitatea este mai ndeprtat.

Exemplu: Fie 3 obligaiuni X,Y i Z, a cror preuri vor nregistra, n funcie de rata de
pia, urmtoarele nivele:
Caracteristici
Valoarea nominal

Titlul X

Titlul Y
1000

16

Titlul Z

Maturitatea (ani)
Cuponul
Rambursarea
Rata de pia
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%

10
100

20
100

10
50

1486,7
1386,1
1294,4
1210,7
1134,2
1064,2
1000
941,1
887
837,2
791,4
749,1

La sfrit
Preuri
1815,4
1623,1
1458,8
1317,8
1196,4
1091,3
1000
920,4
850,6
789,3
735,1
687

1114,9
1030,7
954,3
884,9
821,9
764,4
712
664,3
620,6
580,6
544
510,5

Comparnd evoluia preurilor obligaiunilor X i Y se observ c obligaiunea Y,

care are o maturitate mai mare, este mai sensibil la variaia ratei de pia, respectiv, mai
expus riscului dobnzii. Dac se compar obligaiunile X i Z se constat c
obligaiunea Z, care are o rat nominal a dobnzii mai mic, este mai expus riscului de
rat a dobnzii. Totodat, se mai poate observa c cele trei obligaiuni sunt mai sensibile
atunci cnd rata de pia ia valori mici, dect atunci cnd rata de pia nregistreaz
valori mari.
Din tabel se pot observa doar variaiile sub form absolut. O imagine mai
sugestiv se poate obine calculnd variaiile relative, adic determinnd sensibilitile,
astfel:
Variaia ratei
dobnzii la
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%

X
-6,77
-6,62
-6,47
-6,32
-6,17
-6,03
-5,89
-5,75
-5,61
-5,47
-5,34

Sensibilitatea(%)
Y
-10,59
-10,12
-9,67
-9,21
-8,78
-8,37
-7,96
-7,58
-7,21
-6,87
-6,54

Z
-7,55
-7,41
-7,27
-7,12
-7,00
-6,86
-6,70
-6,58
-6,45
-6,30
-6,16

In exemplul precedent s-a msurat sensibilitatea unei obligaiuni la variaia cu un

procent a ratei dobnzii. Se pune problema msurrii sensibilitii la o variaie infim a
ratei dobnzii. In acest caz, aceast variaie va fi panta tangentei la curba preului. Ea se

17

va calcula derivnd ecuaia preului unei obligaiuni n raport cu rata dobnzii i are
expresia:
m
Ft
P
t
r
(1 r ) t 1
t 1

Pentru a exprima aceast variaie, sub form relativ, o vom raporta la pre,
obinndu-se expresia:

Ft

P
1

P0
1 r

t (1 r )
t 1
m

Ft

t
t 1 (1 r )

In expresia precedent se regsete relaia de calcul a coeficientului DURATA,

propus de Macaulay (1938) ca msur a riscului de rat a dobnzii, astfel:

Ft

t (1 r )
t 1
m

Ft

(1 r )
t 1

Acesta msoar importana fluctuaiilor preului obligaiunilor n funcie de variaia ratei

dobnzii, variaie care const ntr-o deplasare a unei structuri de rat a dobnzii plate. Ea
corespunde perioadei medii de recuparare a preului unei oblgaiuni, respectiv a sumei
investite prin achiziionarea acesteia de pe piat. Intuitiv, cu ct perioada de recuperare
este mai mare cu att investitorul va fi mai expus la variaia ratei dobnzii. Aceast
msur mai poate fi interpretat ca i durata de deinere a obligaiunii n care aceasta nu
este sensibil la modificarea ratei de pia. Astfel, la o cretere a ratei de pia, preul
obligaiunii va scdea. In compensaie investitorul va avea posibilitatea s reinvesteasc
cupoanele la o rat superioar, care i va acoperi pierderea. La o scdere a ratei de pia
preul obligaiunii va crete, dar investitorul va avea ctiguri mai mici din reinvestirea
cupoanelor. Deinerea n portofoliu a obligaiunii pe perioada duratei face parte din
categoria strategiilor pasive de imunizare mpotriva riscului de rat a dobnzii.
Inlocuind expresia duratei n relaia precedent acesteia se obine:
P
D

r
P0
(1 r )
D
poart denumirea de Durat Modificat ( DM ) sau sensibilitate ( S ). Variaia
(1 r )

relativ a preului la modificarea ratei dobnzii poate fi scris sub forma:

P
DM r Sr
P0

18

Produsul Sr ofer o bun aproximare a variaiei relative a preului doar

atunci cnd variaia ratei dobnzii este foarte mic pentru c relaia dintre preul
obligaiunii i rata dobnzii este convex i nu liniar. In cazul unor variaii importante a
ratei dobnzii ar trebui inut cont de aceast convexitate, adic distana care separ curba
pre-rat a dobnzii de tangenta la aceast curb.

P0

P1''
P1'
r0

r1

Se va considera o dezvoltare a funciei P (r ) n serie Taylor n jurul punctului

r0 , reinndu-se doar primii doi termeni ai acestei dezvoltri, astfel:
P
1 2P
P(r ) P (r0 )
(r r0 )
(r r0 ) 2
2
r
2 r
P(r ) P(r0 )

P
1 2P
( r r0 )
(r r0 ) 2
r
2 2r

Prin divizarea ambilor membri ale ecuaiei cu P se obine:

P 1 P
1 2P
dr 2

dr
2
P
P r
2P r

unde:
P
1
2
Sdr C dr
P
2

19

Coeficientul C poart denumirea de CONVEXITATE i are expresia:

C

1
1

P (1 r ) 2

(t
t 1

t)

Ft
(1 r ) t

In graficul anterior se poate observa c aproximarea de ordinul 2 a funciei de

evaluare a preului obligaiunii (curba ntrerupt) este mai corect dect aproximarea de
ordin 1 (dreapta tangenta n P0 ) care ia n considerare doar durata. Astfel, la o cretere
a ratei pieei de la r0 la r1 luarea n considerare doar a sensibilitii (duratei) conduce
la o subestimare a preului, respectiv P1' . Din contr, luarea n considerare i a
convexitii va conduce la o supraestimare a preului, respectiv P1'' . Comparnd cele
dou moduri de calcul se observ c supraestimarea este mai mic dect subestimarea,
ceea ce pledeaz n favoarea utilizrii i a convexitii n estimarea preului obligaiunii
la variaia ratei pieei. Bineneles c, n cazul unei scderi a ratei pieei, utilizarea i a
convexitii conduce la o subestimare n vreme ce utilizarea doar a duratei la o
supraestimare. Si n acest cazul este de dorit a fi utilizat convexitatea pentru o mai bun
estimare a preului obligaiunii.
Din relaia de calcul a convexitii se observ c ea este totdeauna pozitiv,
motiv pentru care panta curbei preului se reduce pe msur ce r crete. Mai mult, se
poate observa c dintre 2 obligaiuni cu aceeai durat, cea care va avea convexitatea
mai mare este mai puin expus riscului de rat a dobnzii.
In cazul portofoliilor de obligaiuni se va putea calcula durata i convexitatea
acestora ca o medie ponderat a duratelor, respectiv convexitilor obligaiunilor din
potofoliu. Ponderile vor fi proporile din bugetul investitorului investite n fiecare
categorie de obligaiuni.
Riscul asociat emitentului
Riscul investiiei are i o a doua component, cea datorat emitentului.
Investitorul, care i plaseaz banii n obligaiuni, va fi supus riscului de faliment a
emitentului. Acest risc nu exist pentru emisiunile societilor care sunt garantate de stat
i sau este neglijabil n cazul celor care au o bun reputaie.
Calitatea emitentului este msurat printr-o not atribuit obligaiunii de ctre
ageniile de rating. O modificarea a acestei note conduce la variaia preului obligaiunii
pe piaa secundar. Acest risc este modelat n literatur prin intermediul a dou categorii
de modele:
- modele bazate pe valoarea firmei (engl.: structural models): valoarea
societii este modelat stochastic pentru a se determina un prag critic a
acesteia;
- modele bazate pe procese de intensitate (engl.: reduced form models): riscul
datorat emitentului poate s intervin la o dat aleatoare, definit ca primul
salt a unui proces Poisson.

20

21

Unitatea 3
Contractele la termen n gestiunea riscului de rat a dobnzii
Obiective:
a). Insuirea noiunii de obligaiune noional;
b). Cunoaterea relaiei dintre preul la vedere i preul contractului la termen pe
obligaiunea noional;
c). Cunoaterea metodelor de determinare a numrului de contracte de
tranzacionat la termen ntr-o operaiune de acoperire a riscului de rat a
dobnzii;
d). Relaia dintre rentabilitatea i riscul de pia a obligaiunilor (coeficientul beta
al obligaiunilor).
Noiuni cheie
Obligaiune noional; Arbitraj; metoda duratelor
CONINUTUL UNITII
In unitatea precedent s-a vzut c investitorul n obligaiuni este supus unui risc
de rat a dobnzii i riscului de credit, datorat emitentului. Riscul de rat a dobnzii are
dou componente, care sunt opuse: riscul de realizare a obligaiunii i riscul de
reinvestire. Cele dou componente se pot anula, respectiv se poate imuniza obligaiunea
mpotriva variaiei ratei dobnzii, prin deinerea acesteia o anumit perioad de timp,
numit durata. Aceast strategie este eficient doar n cazul unor variaii mici ale ratei de
pia. Un investitor care anticipeaz o modificare accentuat a ratei de pia sau dorete
s-i majoreze durata de imunizare va tranzaciona contracte la termen pe rata dobnzii.
Contractele la termen pe rata dobnzii pot fi ferme (contractele futures,
acordurile de rat viitoare i swap-urile de rat) sau condiionale (contractele de opiuni).
Aceste contracte sunt printre cele mai active, beneficiarii acestora fiind bncile i
gestionarii de portofolii. Ele sunt utilizate n acoperirea unor poteniale pierderi datorate
variaiei ratei dobnzii, dar se pot realiza i arbitraje sau speculaii.
Principalele piee bursiere ofer, n gestiunea riscului de rat a dobnzii, att
contracte pe termen scurt, ct i pe termen lung. Dintre contractele futures pe termen
scurt se pot aminti Bonurile de Trezorerie i contractele Eurodolar (ambele la 3 luni) n
Statele Unite, sau contractul Euribor 3 n Frana. Pe aceleai piee, pe termen lung se
tranzacioneaz US T-Bonds, respectiv contractul Euro notionel. Produsele pe rata
dobnzii sunt ntr-o continu schimbare pentru a face fa cerinelor utilizatorilor si.
In ce privete contractele pe termen scurt lucrurile sunt simple deoarece titlurile
suport sunt perfect omogene. Pe piaa obligaiunilor fiecare obligaiune are propriile sale
caracteristici: modaliti de rambursare, data de detaare a cupoanelor, rata nominal a
dobnzii sau durata de via rmas. In aceste condiii fiecare titlu va avea propria
sensibilitate la variaia ratei dobnzii, respectiv a ratei de pia. Soluia adoptat const
n a cota o obligaiune teoretic numit obligaiune noional, care va constitui suport
al contractului la termen. Un astfel de mprumut este unul teoretic. Pentru a se putea
realiza o eventual livrare fizic se desemneaz de ctre Camera de Compensaie nite

22

titluri echivalente sau sinonime. Acestea sunt alese dintr-o list de mprumuturi de stat
reprezentative.
Preul primit pentru o obligaiune specific care face parte dintr-un gisement este
egal cu preul obligaiunii noionale, ajustat printr-un factor de concordan. Acesta
permite s se in cont de caracteristicile particulare ale obligaiunii specifice i se
interpreteaz ca i raportul de schimb dintre titlul livrat i obligaiunea noional. Fiecare
pia bursier public tabele cu factori de concordan, numrul acestora fiind egal cu
numrul de obligaiuni specifice i posibilele scadene pentru livrarea lor fizic.
Relaia teoretic dintre cursul la vedere al unei obligaiuni i cursul la termen
Cumprarea la termen a unei obligaiuni poate fi efectuat direct pe piaa la
termen sau de o manier sintetic prin combinarea urmtoarelor operaii:
realizarea unui mprumut la o rat r0 ;
cumprarea de obligaiuni la un curs la vedere, CV0 , compus din preul la
piciorul cuponului ( PC 0 ) i cuponul de ncasat (CI 0 ) ;
- deinerea obligaiunii pn la scadena T .
Cursul la termen astfel fabricat va fi egal cu:
-

( PC 0 CI 0 )(1 r0 ) CI T

unde CI T este cuponul de ncasat la scaden. Acest curs trebuie s fie egal cu cursul la
termen F0 , altfel se pot declana arbitraje. In aceste condiii cursul teoretic la termen va
avea relaia:
F0 ( PC 0 CI 0 )(1 r0 ) CI T ,

care se mai poate scrie sub forma:

F0 PC 0 r0 ( PC 0 CI 0 ) (CI T CI 0 ) .

Conform ultimei relaii cursul la termen se obine prin nsumarea cursului la piciorul
cuponului la vedere cu costul finanrii pn la scaden, minus variaia cuponului de
ncasat. Stabilitatea n timp a acestei relaii este o condiie de baz n realizarea funciei
de acoperire a pieelor la termen pe rata dobnzii. Dac ntre preul teoretic al
contractului futures i preul nregistrat pe pia sunt diferene semnificative se pot
declana arbitraje. Un arbitraj cash and carry poate avea loc dac cursul futures este
superior cursului teoretic, iar unul de tip reverse cash and carry dac este inferior.
In cazul arbitrajului cash and carry se vor realiza urmtoarele operaii:
-

mprumutarea sumei necesare achiziionrii obligaiunilor sinonime;

achiziionarea de pe piaa la vedere a obligaiunilor sinonime;
vnzarea de contracte la termen corespunztoare valorii nominale a
obligaiunilor i scadenei T .
La scaden obligaiunile sinonime se vor vinde, se va restitui suma mprumutat i se va
nchide poziia pe piaa la termen prin cumprarea de contracte.

23

A doua form de arbitraj presupune vnzarea obligaiunilor sinonime,

mprumutarea sumei obinute i cumprarea de contracte la termen. Acest arbitraj nu este
simetric cu primul dect n situaia n care la scaden se vor primi exact obligaiunile
sinonime vndute. Dar acest lucru este la latitudinea vnztorului contractului la termen
care va livra sinonimele cele mai avantajoase pentru el. In aceste condiii, n realizarea
unui arbitraj reverse cash and carry, arbitrajistul trebuie s se ia n calcul cel mai
defavorabil5 scenariu.
Acoperirea riscului de rat a dobnzii
Acoperirea sau hedgingul const n luarea pe un contract la termen a unei poziii
opuse celei iniiale, de aa manier nct pierderea suportat pe poziia iniial s fie
compensat printr-un ctig realizat pe contractul la termen. Se tie c relaia dintre
preul unei obligaiuni i rata dobnzii este invers. Un investitor, pentru a se acoperi
mpotriva unei scderi a ratei dobnzii va cumpra contracte la termen. Scderea ratei
va antrena o cretere a cursului contractelor. Profitul obinut, prin revnzarea
contractelor la scaden, va permite compensarea pierderilor datorate ratei. Din contr,
dac investitorul dorete s se acopere mpotriva unei creteri de rat va vinde contracte
la termen. Creterea ratei va antrena o scderea a cursului contractelor i se va obine
profit prin rscumprarea contractelor la scaden la un pre mai mic.
Rezultatul acoperirii riscului de rat a dobnzii depinde de alegerea ratei de
acoperire h . In cazul contractelor la termen pe rata dobnzii ea are urmtoarea form
general:
h

unde:

N VN N PC0, N
V0

N - numrul de contracte care vor fi vndute;

PC 0, N

- preul la piciorul cuponului a obligaiunii noionale;

VN N - valoarea nominal a obligaiunii noionale.

V0 - valoarea de pia a portofoliului de acoperit, fiind egal cu produsul dintre

numrul de obligaiuni din portofoliu, valoarea nominal a obligaiunii din

portofoliu ( VN ) i preul la piciorul cuponului ( PC 0 ).
Fiind dat un portofoliu de obligaiuni, principala dificultate pe care o ntlnete
un gestionar const n stabilirea numrului de contracte care se vor tranzaciona la
termen. Literatura de specialitate reine trei metode: abordarea naiv, abordarea prin
minimizarea varianei poziiei acoperite i abordarea sensibilitii instantanee.
a). abordarea naiv
5

Cf. Rassi F., Hrouard G., Mercier G. (1990), pg.117.

24

Varianta cea mai simpl const n vnzarea de contracte futures cu o valoare

egal cu cea a portofoliului de obligaiuni. In practic gestionarii vor deine portofolii
diversificate, dar aici se va trata cazul particular n care portofoliul este constituit dintrun singur tip de obligaiune. Numrul de contracte care vor fi vndute la momentul 0, pe
piaa futures se va deduce din expresia:
N VN N PC 0, N n VN PC 0 ,

acesta fiind egal cu:

N

n VN PC 0
V0

VN N PC 0, N VN N PC 0, N

O astfel de abordare mai este cunoscut i sub denumirea de acoperirea poziiei egale,
iar rata de acoperire este egal cu 1, ea nefiind optim. Se obin bune rezultate doar dac
poziiile spot i futures au aceleai micri de pre.
b). abordarea prin minimizarea varianei poziiei acoperite
Abordarea naiv d rareori rezultate bune n practic, fiind necesar optimizarea
ratei de acoperire. Pentru aceasta se vor colecta date zilnice pe o anumit perioad 6
privind rentabilitatea portofoliului de acoperit i a contractului futures utilizat. Rata
optim h , se va estima din modelul econometric:
R PC ,t a h R F ,t t

unde: R PC ,t - rentabilitatea portofoliului la momentul t , calculat pornind de la

preul la piciorul cuponului, dac portofoliul este format dintr-un singur tip de
obligaiune, sau pornind de la valoarea portofoliului n cazul n care sunt mai
multe categorii de obligaiuni;
R F ,t - rentabilitatea contractului futures la momentul

t.

Cunoscndu-se definiia general a ratei de acoperire h , numrul de contracte

de tranzacionat este:
N

V0 h
VN N PC 0

Utilizarea practic a metodei ridic o serie de probleme. In primul rnd

colectarea de date istorice presupune un mare volum de munc. In al doilea rnd, i mult
mai important, coeficientul h nu este stabil n timp, iar relaia dintre R PC ,t i R F ,t nu
este liniar7. Totodat, rata de acoperire depinde i de structura portofoliului de
obligaiuni care se schimb n timp. Pornind de la aceste neajunsuri s-a dezvoltat o
metod specific care ine cont de sensibilitile instantanee.
6

Aceast perioad este de obicei egal cu perioada n care se dorete a se realiza acoperirea, dar nu mai
mic dect trei luni.
7
In fapt preul unei obligaiuni este o funcie complex de rata dobnzii.

25

c). abordarea sensibilitii instantanee

Un gestionar deine ntr-un portofoliu X obligaiuni i intenioneaz s vnd
Y contracte la termen care au ca i suport obligaiunea noional, pentru a se acoperi
mpotriva riscului de rat a dobnzii. Perioada n care se dorete a se realiza acoperirea
poate s coincid cu scadena contractului la termen. In cele mai multe cazuri aceast
perioad difer i se poate schematiza astfel:
t0 = 0

t1 = 1

Perioada de acoperire

t2 = 2 Timp
Scadena
contractului

Acoperirea portofoliului de obligaiuni presupune operaiile:

-

cele X obligaiuni sunt conservate n portofoliu, preul la vedere la piciorul

cuponului fiind PC 0 la nceputul perioadei i PC1 la sfritul perioadei;
- vnzarea la t0 a Y contracte la termen la un pre futures F0 i cumprarea
la t1 a Y contracte la termen la un pre futures F1 pentru a nchide poziia.
Rezultatul unei astfel de operaiuni va fi egal cu:
R X ( PC1 PC 0 ) Y ( F0 F1 )

Obiectivul gestionarului este de a acoperi variaia valorii portofoliului prin variaia

valorii contractelor la termen, adic:
X ( PC1 PC 0 ) Y ( F0 F1 ) 0
X ( PC1 PC 0 ) Y ( F1 F0 ) 0
X dPC YdF 0

unde dPC i dF reprezint variaia cursului obligaiunilor i a contractului la termen

dat de o variaie di a ratei dobnzii. Cele dou variaii dPC i dF se pot exprima n
funcie de sensibilitile lor, astfel:
dPC S PC PC 0 di

dF S F F0 di

unde S PC i S F sunt sensibilitile obligaiunilor i a contractului futures la variaia

ratei dobnzii. Inlocuind cele dou expresii ale sensibilitilor n relaia precedent, se
obine:
X ( S PC PC 0 di ) Y ( S F F0 di ) 0

de unde:

26

S PC PC 0

X
S F F0

X i Y nu reprezint numrul de obligaiuni i de contracte deoarece cursurile

PC 0 i F0 sunt exprimate n procente de valoare nominal i nu n moned. Dac se
noteaz valoarea nominal a portofoliului de obligaiuni cu VN O i valoarea nominal a
obligaiunii noionale cu VN N , relaia de mai sus poate fi scris sub forma:
N

unde

VN N S PC PC 0
VN

n O
100
S F F0
100

n este numrul de obligaiuni din portofoliul de obligaiuni.

Numrul optim de contracte N care trebuie vndut de gestionar pentru a se

acoperi mpotriva riscului creterii ratei dobnzii este dat de relaia:
N n

VN O S PC PC 0

VN N S F F0

innd cont de relaia dintre durat i sensibilitate, numrul optim de contracte mai
poate avea expresia:
N n

VN O D PC PC 0

VN N D F F0

unde D PC este durata portofoliului de obligaiuni, respectiv a poziiei de acoperit, iar

D F este durata obligaiunii noionale8. VN T n VN O este valoarea nominal a poziiei
totale de acoperit.
Pn aici a fost tratat cazul n care portofoliul de obligaiuni este omogen,
respectiv conine un singur tip de obligaiune. In realitate, innd cont de teoria
diversificrii riscului, un gestionar este tentat s dein un portofoliu format din K
categorii de obligaiuni. Se va nota cu X k proporia din bugetul alocat portofoliului de
obligaiuni, investit n obligaiunea k . Mai multe msuri utile se vor putea calcula:
-

valoarea nominal a poziiei totale de acoperit se va putea calcula dup

relaia:
K

VN T n k VN k ,
k 1

unde n k reprezint numrul de obligaiuni de tip k incluse n portofoliu, iar

VN k este valoarea nominal a obligaiunii k ;
-

valoarea de pia a portofoliului de acoperit:

K

V0 nk VN k PC k , 0
k 1

In fapt, este durata titlului din gisement care este cel mai ieftin a fi livrat.

27

cursul mediu la piciorul cuponului:

K

PC 0 PC k , 0 X k
k 1

Xk

unde

nk VN k PC k ,0
K

n
k 1

VN k PC k , 0

- durata portofoliului va fi o medie ponderat a duratelor obligaiunilor incluse

n portofoliu, astfel:
K

D PC D PC ,k X k .
k 1

Utiliznd notaiile introduse, numrul optim de contracte se va calcula dup

relaia:
N

VN T DPC PC 0

VN N DF
F0

In continuare se vor da exemple privind modul de utilizare a contractelor futures

pe rata dobnzii. Primul exemplu consider portofoliul de obligaiuni ca fiind constituit
dintr-un singur tip de obligaiune. Al doilea este format din trei tipuri de obligaiuni.
Exemplul 1
La 15 august gestionarul unui portofoliu de obligaiuni anticipeaz o cretere
sensibil a ratei dobnzii n urmtoarele 2 luni. El dorete s-i acopere portofoliul su
care este format din 3000 obligaiuni de acelai tip. Aceste obligaiuni au rata nominal a
dobnzii egal cu 6,5% i valoarea nominal de 4000. Cursul obligaiunilor la piciorul
cuponului este, la momentul n care se dorete a se realiza acoperirea, de 105,5% , iar
durata este de 7,7 ani. Cursul contractului la termen (Contractul Euro noional), scaden
n decembrie, este de 90,1% , iar durata de 8,4 ani 9. Valoarea nominal a noionalului
este de 100000. In data de 20 octombrie gestionarul i nchide poziia pe piaa la
termen prin achiziionarea de contracte futures. Folosind date de pe ultimele 3 luni
privind evoluia cursului obligaiunii i a preului contractului futures, gestionarul
estimeaz prin metoda minimizrii varianei poziiei acoperite, rata de acoperire ca fiind
de 1,15.
Metoda

Calcul nr. contracte

Durata titlului de livrat din gisement cel mai puin scump.

28

poziiei
egale

n VN PC 0 3000 4000 105,5%

12
VN N PC0
100000 105,5%

varianei
minime

V0 h
3000 4000 105,5% 1,15

VN N PC 0
100000 105,5%

13,8 14
sensibilitii
VN O DPC PC0
instantanee N n VN D F
N
F
0
3000

4000 7,7 105,5%

12,88 13
100000 8,4 90,1%

La 20 octombrie se pot distinge dou situaii: rata dobnzii crete, conform anticipaiilor
gestionarului, sau scade.
Situaia la 20 octombrie
(1)

C0

(2)

F0

(3) Rezult. a/ portofoliului

de obligaiuni
(4) Rezultatul asupra
contractelor la
termen.Metoda:
- poziiei egale
- varianei minime
- sensibilitii
instantanee
Rezultat global (3)+(4).
- poziiei egale
- varianei minime
- sensibilitii
instantanee

Creterea ratei dobnzii

103,1%

Scderea ratei dobnzii

107,5%

87,8%

92%

(103,1%105,5%)30004000=
= -28800

(107,5%-105,5%)30004000=
= 24000

(90,1%-87,8%)10000012=27600
(90,1%-87,8%)10000014=32200
(90,1%-87,8%)10000013=29900

(90,1%-92%)10000012=-22800
(90,1%-92%)10000014=-26600
(90,1%-92%)10000013=-24700

-28800+27600=-1200
-28800+32200=3400
-28800+29900=1100

24000-22800=1200
24000-26600=-2600
2400-24700=-700

Din tabel se observ c n cazul creterii ratei dobnzii, ntre luna august i luna
octombrie, piederea din portofoliu este compensat prin ctigurile de pe piaa
contractelor futures. In cazul scderii ratei dobnzii ctigul din portofoliu este practic
anulat de pierderea de pe piaa contractelor futures. Gestionarul unui portofoliu de
obligaiuni trebuie s fie contient c utilizarea contractelor la termen anuleaz riscul
unei pierderi dar i orice posibilitate de ctig n cazul unei evoluii favorabile a ratei
dobnzii.
Se observ c acoperirea nu este perfect, rezultatul global nefiind egal cu zero.
Acest lucru se datoreaz riscului bazei i riscului de corelaie. Riscul bazei apare atunci
cnd momentul lurii unei poziii inverse nu coincide cu scadena contractului la termen.
Riscul de corelaie este dat de faptul c, n general, titlul financiar de acoperit nu este
acelai cu cel care servete ca i suport al contractului la termen.

29

Exemplul 2
Un gestionar deine la 15 martie un portofoliu format din 3 categorii de
obligaiuni, cu urmtoarele caracteristici:
Caracteristici
Valoarea nominal (
VN k )

Obligaiunea O1
3000

Obligaiunea O2
5000

Obligaiunea O3
4000

Nr. Obligaiuni
( nk )

2500

2000

1500

Durata obligaiunii k
Preul la piciorul
cuponului
( PC k , 0 )

7,2

7,8

6,5

106,3%

104,1%

107,8%

Gestionarul portofoliului anticipeaz o cretere a ratei dobnzii n urmtoarele 3

luni i apeleaz la contractele la termen Euro noionel care au o valoare nominal de
100000 , durata de 8,4 ani i scadena la 30 iunie. Cursul contractului futures la 15
martie este de 97,5%. In data de 20 iunie gestionarul i nchide poziia pe piaa futures
prin cumprarea de contracte.
La 15 martie valoarea nominal a poziiei totale de acoperit este egal cu:
K

VN T n k VN k 2500 3000 2000 5000 1500 4000 2350000 ,

k 1

iar valoarea de pia a portofoliului de acoperit va fi:

K

V 0 n k VN k PC k ,0
k 1

2500 3000 106,3% 2000 5000 104,1% 1500 4000 107,8%

24850500

Ponderile celor trei obligaiuni n portofoliu sunt:

- X1

2500 3000 106,3%

0,3208 ;
24850500

- X2

2000 5000 104,1%

0,4189 ;
24850500

- X3

1500 4000 107,8%

0,2603
24850500

Cursul mediu la piciorul cuponului i durata medie vor fi egale cu:

30

PC 0 PC k , 0 X k 106,3% 0,3208 104,1% 0,4189

k 1

107,8% 0,2603 105,76%

K

DPC DPC ,k X k 7,2 0,3208 7,8 0,4189 6,5 0,2603 7,269

k 1

Numrul optim de contracte care vor trebui vndute de ctre gestionar, calculat
prin metoda sensibilitii instantanee, este egal cu:
N

VN T DPC PC 0 2350000 7,269 105,76

22,058 22 contracte.
VN N DF
F0
100000
8,4
97,5

Indiferent de metoda de calcul utilizat n stabilirea numrului de contracte,

gestionarul trebuie s fie contient c rmne expus att unui risc de trezorerie, ct i
unui risc de corelaie.
Obligaiunile n teoria portofoliilor: relaia dintre sensibilitate i riscul de pia al
obligaiunilor
Pe pieele de aciuni toi investitorii vor ncerca s-i diversifice portofoliile.
ntrebarea care se pune este: n ce msur un plasament n aciuni este preferabil unui
plasament n obligaiuni i vice-versa. S-a vzut n cadrul MEAF-lui c pe dreapta de
pia pot exista combinaii de active fr risc i active riscante. Un investitor bine
informat va putea alege din trei portofolii: B, M i A , conform graficului urmator:
E(R p )

A
M

RF

B
p

Punctul A reprezint portofoliul format numai din aciuni, punctul B

portofoliul format numai din obligaiuni. Ansamblul de portofolii formate din combinaii
de aciuni-obligaiuni vor fi situate pe curba AB . Portofoliul optimal este M , adic
punctul de tangen a unei drepte care pleac din R F , la curba AB . Acest portofoliu
este preferabil celorlalte dou pentru c panta dreptei RF M este superioar dreptelor
R F A si R F B .
Faptul c portofoliul de pia M conine, pe lng aciuni, i obligaiuni nu este

31

n contradicie cu MEAF-ul. Coeficientul de corelaie dintre un portofoliu format numai

din aciuni i unul mixt este de peste 0,910. n fapt, un portofoliu de pia este constituit
din toate activele financiare posibile i bunuri reale, dar o astfel de compoziie este greu
de stabilit.
Este important de a nelege legtura care exist ntre volatilitatea obligaiunii n
raport cu rata dobnzii i beta acesteia (volatilitatea n raport cu piaa). Pentru o
obligaiune "O" MEAF-ul va avea relaia:
E ( RO ) R F O E ( RM ) R F
Se tie c pe termen scurt RO

dP
DO* dr . DO* este cunoscut sub denumirea de
P

durat modificat i este egal cu durata D mprit la un factor de actualizare

(1 r ) . r reprezint rata dobnzii. DO* indic plus-valoarea de capital realizat la
scderea ratei dobnzii cu 1%. Astfel, o fluctuaie a ratei dobnzii pe termen lung ( dr )
*
va antrena o rentabilitate proporional, coeficientul de volatilitate fiind DO .
Se poate deduce n continuare:

cov RO , RM cov DO* dr , RM

* cov dr , R M
O

D
DO* r
O
2
2
2
( RM )
( RM )
( RM )
unde r

cov dr , RM
.
2 ( RM )

r reprezint corelaia dintre rata dobnzii i piaa bursier i ia, n general,

valori negative. Garrone&Solnik (1976) au artat c exist o relaie negativ ntre rata
dobnzii i cursurile bursiere.

Coeficienii de sensibilitate, O , pot fi utilizai n speculaii pe termen scurt.

Aceasta const n selecionarea de obligaiuni cu volatilitate ridicat n perioadele de
scdere a ratei dobnzii i invers. Dac pentru aciuni beta este o msura statistic, deci
variabil, sensibilitatea unei obligaiuni este o msur actuarial, exact, a reaciei
cursului bursier al obligaiunii la evoluia ratei dobnzii. Realizarea unei bune strategii
de arbitraj pe pieele de obligaiuni se poate realiza cu succes numai dac exist:
- o bun cunoatere a reaciei fiecrei obligaiuni la fluctuaiile ratei dobnzii;
- o bun previziune a ratei dobnzii pentru diferite maturiti, o analiz
macroeconomic fiind indispensabil n acest caz.

10

Cf. Jaquillat i Solnik (1997)

32

Unitatea 4
Strategii de gestiune a portofoliilor de obligaiuni
Obiective:
a). Cunoaterea etapelor de urmat n procesul de gestiune a portofoliilor;
b). Cunoaterea principalelor metode de gestiune pasiv a portofoliilor de
obligaiuni.
Noiuni cheie
Strategii active i strategii pasive; lichiditate; benchmark; calitatea emitentului.
CONINUTUL UNITII
Investitorii instituionali dein, n general, portofolii diversificate ntre mai multe
clase de active. Aceste portofolii permit repartizarea riscurilor i o mai bun
diversificare. Studiile realizate au artat c portofoliile care conin 35-60% obligaiuni i
restul aciuni sunt cele pentru care raportul rentabilitate/risc este optim. Aceasta se
explic prin succesiunea perioadelor favorabile aciunilor cu cele ale obligaiunilor.
Gestiunea cantitativ a unui portofoliu de obligaiuni presupune parcurgerea a
trei etape:
- constituirea portofoliului;
- alegerea unui benchmark;
- analizarea performanei obinute.
a). Constituirea portofoliului
Repartizarea obligaiunilor n portofoliu se face n funcie de strategia de gestiune
aleas, activ sau pasiv, exigenele de lichiditate i durat. Pentru un anumit nivel al
riscului de rat a dobnzii se reine acel portofoliu care are sperana de rentabilitate cea
mai mare.
Strategia pasiv presupune replicarea unui indice al obligaiunilor sau imunizarea
portofoliului mpotriva riscului de rat a dobnzii. Un portofoliu este imunizat pentru un
orizont dat dac valoarea sa, la sfritul acelui orizont i oricare ar fi evoluia ratei dobnzii,
este cel puin egal cu cea care ar fi fost observat dac ratele dobnzii ar fi rmas constante.
Pentru fiecare obligaiune din portofoliu se poate calcula durata. Durata portofoliului este
egal cu media ponderat a duratelor obligaiunilor. Un portofoliu va fi imunizat dac se
constituie de aa manier nct durata acestuia este egal cu orizontul su. Realizarea unei
imunizri ct mai eficiente presupune recompunerea frecvent a portofoliilor la fiecare
modificare a ratei dobnzii.
Strategia activ se bazeaz pe previziuni ale ratei dobnzii. Aceste previziuni se vor
folosi n anticiparea pieei obligaiunilor i identificarea titlurilor supra sau subevaluate.
Totodat obligaiunile pot fi evaluate i selectate n portofoliu prin intermediul primei de
risc. Prima de risc este diferena dintre randamentul obligaiunilor i rata fr risc. Aceast
prim este compensaia oferit investitorului pentru asumarea investiiei n obligaiuni.
Modificarea structurii unui portofoliu se poate realiza i prin swap-uri pe obligaiuni.
b). Alegerea unui benchmark
In primul capitol am prezentat noiunea de benchmark insistnd pe cazul
aciunilor. De aceeai manier el poate fi un indice al obligaiunilor. Acest indice poate

33

s fie un indice larg sau un indice sectorial. Societile specializate au creat astfel de
indici, cei mai cunoscui fiind Salomon Broad Investment Grade, propus de Salomon
Brothers, Merill Lynch Domestic Master propus de Merill Lynch i Lehman Aggregate,
propus de Lehman Brothers.
Totodat aceti indici pot fi construii pentru a corespunde ct mai bine structurii
portofoliului gestionat.
c). Analiza performanei obinute
Odat definit benchmark-ul performana portofoliului gestionat va fi comparat
cu a acestuia. Diferenele de rentabilitate, care apar, vor fi analizate prin intermediul
unor modele de atribuire a performanei. Astfel, Lehman Brothers a construit un model
de atribuire a performanei care permite descompunerea rentabiliii fiecrui activ i
atribuirea acestora deformrii ratei dobnzii, modificrii volatilitii sau schimrii
riscului de emitent. Alte modele ncearc s descompun performana n funcie de
etapele procesului de gestiune11. In alte cercetri s-a propus utilizarea modelului APT n
evaluarea performanei12.
Strategia adoptat de un gestionar de portofoliu compus din obligaiuni este
adaptat unor cerine i constrngeri, cum ar fi:
- exigenele i preferinele formulate de investitor;
- nivelul de lichiditate dorit;
- perioada de investiie;
- riscul tolerat.
In cazul strategiilor pasive de gestiune a portofoliilor de obligaiuni se ncearc
limitarea sau cel puin minimizarea importanei previziunii variabilelor macroeconomice
i n special a ratei dobnzii.
Exigena privind lichiditatea investiiei se poate asigura prin trei strategii:
A. Plasarea fondurilor n titluri pe termen scurt. Se va nota cu P A acest
portofoliu.
Avantaje:
- Bonurile i Certificatele de trezorerie beneficiaz de o pia foarte lichid
care permite vnzarea n orice moment i astfel se pot diminua eventualele
pierderi datorate creterii ratei dobnzii;
- Investitorul poate s dispun foarte uor de lichiditi n orice moment.
Dezavantaje:
- rentabilitatea unui astfel de plasament este mult mai scazut dect a unui
portofoliu format din titluri pe termen lung.
B. Plasarea fondurilor n mod egal pe toat curba de rat a dobnzii. Se va
nota cu PB acest portofoliu.
In acest caz titlurile sunt meninute n portofoliu pn la scaden, iar valoarea de
rambursare este plasat din nou n titluri pe termen lung. Portofoliul este n form de
scar, conform graficului urmtor:

11
12

Cf. Kuberek (1995)

Cf. Elton, Gruber i Blake (1995)

34

Procent din
total portofoliu
10

1 2 3

4 5

6 7 8

9 10
Perioade anuale
pn la scaden

Dac portofoliul este format dintr-un milion de uniti monetare, n fiecare an se

va dispune de lichiditi de 100000 u.m. O astfel de strategie are o rentabilitate
superioar primei, dar are dezavantajul unei lichiditi medii i a unui risc de pierdere
mult mai mare.
C. Constituirea unei pri din portofoliu n plasamente pe termen scurt i
mediu, a crei lichiditate s protejeze un volum important de investiii pe
termen lung. Se va nota cu PC acest portofoliu.
O parte din fonduri sunt investite n titluri cu scadene de pn la 4-5 ani, n
proporii din ce n ce mai mici, pentru a face fa nevoilor de lichiditate a investitorului.
Restul fondurilor sunt investite n titluri cu scadene ntre 10 i 20 de ani cu randamente
mai ridicate. O astfel de strategie se poate vizualiza n graficul urmtor:
Procent din
total portofoliu
10

.....
1 2

3 4

....
10 11

20
Perioade anuale
pn la scaden

Hempel i Kretschman (1973) au comparat ultimele dou strategii. Performana

celor dou politici de plasament este n funcie de variaia preurilor obligaiunilor i
fluctuaia randamentelor. Portofoliul PC va avea un randament mai mic dect portofoliul
PB dac va crete rata dobnzii pe pia, pentru c el va fi mai afectat de riscul de rat.
Din contr, dac rata dobnzii este stabil pe termen lung i curba de rat este
ascendent portofoliul PC va avea rezultate mai bune. Dyl i Martin (1980) au artat c

35

strategiile B i C ofer aceeai performan, respectiv aceeai rentabilitate ajustat la

risc.
Perioada de investiie este un al doilea criteriu foarte important de care trebuie
s in seama gestionarul unui portofoliu i ea depinde de nevoile de fonduri ale
investitorului. Satisfacerea unei astfel de constrngeri se poate asigura prin
achiziionarea titlurilor a cror maturitate s coincid cu datele de reglementare 13 ale
investitorului. Pentru c exist incertitudinea privind reinvestirea cupoanelor, maturitatea
trebuie s coincid cu durata i nu cu scadena obligaiunii din portofoliu.
Calitatea emitentului este un alt criteriu de care trebuie s se in seama i
aceasta mai ales n perioadele de recesiune economic. In perioadele de cretere,
respectiv de boom economic riscul investiiei n obligaiunile murdare (Junk Bonds) este
mult mai sczut, iar rentabilitatea este mai mare dect a obligaiunilor de calitate
superioar.

Rezumat
Investiia n obligaiuni presupune asumarea a trei riscuri: riscul de rat a
dobnzii, riscul de lichiditate i riscul emitentului (de credit). Riscul de rat a dobnzii
are dou componente, care sunt opuse: riscul de realizare a obligaiunii i riscul de
reinvestire. Cele dou componente se pot anula, respectiv se poate imuniza obligaiunea
mpotriva variaiei ratei dobnzii, prin deinerea acesteia o anumit perioad de timp,
numit durata. Aceast strategie este eficient doar n cazul unor variaii mici ale ratei de
pia. Un investitor care anticipeaz o modificare accentuat a ratei de pia sau dorete
s-i majoreze durata de imunizare va tranzaciona contracte la termen pe rata dobnzii.
Contractele la termen pe rata dobnzii pot fi ferme (contractele futures,
acordurile de rat viitoare i swap-urile de rat) sau condiionale (contractele de opiuni).
Aceste contracte sunt printre cele mai active, beneficiarii acestora fiind bncile i
gestionarii de portofolii. Ele sunt utilizate n acoperirea unor poteniale pierderi datorate
variaiei ratei dobnzii, dar se pot realiza i arbitraje sau speculaii. Din cauza diversitii
obligaiunilor existente pe pia, contractele la termen pe rata dobnzii au ca i suport
obligaiunea noional. Aceasta este o obligaiune fictiv care are tot timpul aceai durat
de via i cupon de pltit zero. Intr-o operaiune de acoperire mpotriva riscului de rat a
dobnzii (hedging), numrul de contracte la futures se poate determina prin trei metode:
metoda poziiei egale, metoda minimizrii varianei poziiei acoperite i metoda
sensibilitii instantanee.

Teme pentru verificarea cunotinelor

13

Prin dat de reglementare se nelege acea dat la care investitorul trebuie s fac fa unor pli sau
trebuie s dispun de lichiditi.

36

1. Ce se nelege prin rata de randament actuarial i ce este rata pieei ?

2. Care sunt componentele riscului de rat a dobnzii?
3. Ce este structura de rat a dobnzii i care sunt principalele teorii explicative ale
acesteia?
4. Cum se determin durata i convexitatea i de ce sunt ele msuri ale riscului de
rat a dobnzii?
5. Prezentai metodele de determinare a numrului de contracte de tranzacionat
ntr-o operaiune de acoperire mpotriva riscului de rat a dobnzii.
6. Prezentai principalele etape ale gestiunii unui portofoliu de obligaiuni.
7. Prezentai principalele metode de gestiune pasiv a unui portofoliu de
obligaiuni.
Bibliografie
Anghelache G., 2000, Bursa i piaa extrabursier, Ed. Economic, Bucureti.
Black F., Cox J.C., 1976, Valuing Corporate Securities: Some Effects of Bond
Indenture Povisions, Journal of Finance, vol.31, mai, p.351-367.
Broquet C., Van den Berg A., 1991, Gestion de portefeuille, De Boeck-Wesmael,
Bruxelles.
Cobbaut R., 1994, Thorie Financire, 3e dition, Ed. Economica, Paris.
Fama E.F., 1973, Short-term interest rates as predictors of inflation, American
Economic Review, iunie.
Fama E.F., 1984, The information in the term structure, Journal of Financial
Economics, decembrie.
Hicks J., Value and Capital, Oxford, 1939, Jones C., Wilson J., Stocks, Bonds, Paper and
Inflation: 1870-1985, The Journal of Portfolio Management (1987)
Dardac N., Basno C., Costic I., 2001, Piaa primar a titlurilor financiare, Ed.
Naional.
Jaquillat B., Solnik B., 1997, Marchs financires : gestion de portefeuille et des
risques , 3e editie, Ed. Dunod, Paris.
Modigliani F., Sutch R., 1966, Innovations in interest rate policy, American
Economic Review, mai.
Pilvedrier J., Hamet J., 2000, Le March Financier Franais, Ed.Economica, ediia a4-a, Paris.
Rassi F., Hrouard G., Mercier G., 1990, March et gestion obligataires, Ed. ESKA,
Paris.
Roll R., Ross S., 1984, The Arbitrage Pricing Theory Approach to Strategic Portfolio
Planning, Financial Analysts Journal, mai-iunie, p.14-26.
Solnik B., 1988, Le risque de taux dune obligation taux variable, Banque, iulieaugust.
Todea A., 2008, Investiii, Ed. Casa Crii de Stiin, Cluj-Napoca.

37

Modulul 2
CONTRACTELE LA TERMEN PE INDICII BURSIERI IN GESTIUNEA
RISCULUI DE PIATA A PORTOFOLIILOR DE ACTIUNI
Concepte de baz: Risc de pia; pre teoretic al contractelor futures; arbitraj; cash and
carry i reverse cash and carry; Risc de pia; risc datorat bazei; risc de corelaie; risc
datorat dividendelor; performana acoperirii riscului; Managementul riscului de pia;
stock selectivity; market timing; opiuni pe indicii bursieri; asigurarea unui portofoliu.
Recomandri:
1. Parcurgerea cursului IDD i a bibliografiei;
2. Studiul individual al caracteristicilor contractelor la termen pe indicii bursieri
de pe marile piee (se vor accesa site-urile marilor piee bursiere la termen).
Rezultate ateptate:
a) Cunoaterea specificului contractelor la termen pe indicii bursieri i a
modului de evaluare a preului teoretic al contractelor futures;
b) Prezentareamodului n care se pot realiza arbitraje ntre piaa la vedere i
piaa la termen.
c) Inelegerea operaiunii de hedging al riscului de pia;
d) Cunoaterea metodelor de determinarea numrului de contracte futures
necesare acoperirii riscului de pia a portofoliilor de aciuni;
e) Cunoaterea riscurilor la care rmne expus un investitor care ncearc s se
acopere mpotriva riscului de pia.
f) Evaluarea performanei unei operaiuni de acoperire a riscului de pia prin
intermediul contractelor futures pe indicii bursieri.
g) Inelegerea modului n care pot fi utilizate derivatele pe indicii bursieri n
managemantul riscului de pia a unui portofoliu;
h) Opiunile n operaiunea de acoperirea a riscului de pia asigurarea unui
portofoliu

38

Unitatea 1
Contractele la termen pe indicele bursier n gestiunea riscului de pia
Obiective:
a). Cunoaterea specificului contractelor la termen pe indicii bursieri i a
modului de evaluare a preului teoretic al contractelor futures;
b). Prezentareamodului n care se pot realiza arbitraje ntre piaa la vedere i
piaa la termen.
Noiuni cheie:
Risc de pia; pre teoretic al contractelor futures; arbitraj; cash and carry i
reverse cash and carry.
CONINUTUL UNITII
Considerai iniial instrumente statistice n msurarea performanelor bursiere,
indicii bursieri pe aciuni asigur acum i funcia de suport pentru noi instrumente
financiare: contractele la termen (futures) i contractele pe opiuni. Aceste contracte au
aprut ca o consecin a lipsei unor instrumente adecvate n gestiunea riscului de pia.
Deintorii de portofolii erau n totalitate descoperii n cazul cderii generale a pieei.
Singura soluie era vnzarea aciunilor din portofoliu, la timp, i plasarea banilor
rezultai n alte instrumente de economomisire.
Statele Unite a fost locul unde au aprut primele astfel de contracte, n 1982.
Curios, primele astfel de tranzacii au avut loc la o mica burs de comer, specializat pe
produse agricole: Kansas City Board of Trade. Reaciile nu s-au lsat mult ateptate. In
acelai an i n anul urmtor au aprut la bursa din Chicago (Chicago Board Of TradeCBOT) contractele pe indicii Standard&Poor 500 i Standard&Poor 100, care sunt i
cele mai tranzacionate n acest moment n lume. La civa ani aceste instrumente au
aprut i pe marile piee bursiere europene i asiatice. n Romnia primele astfel de
contracte se negociaz la Bursa Monetar Financiar din Sibiu, dar din pcate nc ele nu
au cunoscut nici pe departe succesul dorit.
Avantajul acestor instrumente este c permit operatorilor, printr-o singur
tranzacie, ferm (futures) sau condiional (opiuni), s cumpere sau s vnd evoluia
unui ansamblu de titluri coninute n coul unui indice.
Caracteristicile principale ale contractelor la termen pe indicele bursier i
evaluarea teoretic a acestora
Contractele la termen construite pe un indice bursier constituie generaia cea mai
abstract din categoria futures. Aceasta pentru c nu exist un activ fizic suport al
acestor contracte. Asupra unui indice se poate opera n dou feluri:
- fie se cumpr toate titlurile din coul indicelui, respectnd coeficienii de
corelaie dintre acestea;

39

- fie se cumpr un contract la termen pe indice.

Interesul pentru astfel de contracte rezid cel puin din motivele urmtoare:
- ele permit o speculaie activ graie efectului de levier i lichiditaii acestora;
- punerea n practic a selectivitii (selectivity), fr expunerea la riscul de pia,
care poate fi acoperit prin vnzarea acestora;
- marii investitori instituionali i pot acoperi portofoliile mpotriva riscului de
pia, pe anumite perioade, evitnd astfel costuri suplimentare care apar n
tranzacionarea efectiv a titlurilor;
- investitorii strini sunt interesai de aceste contracte pentru a limita fluxurile de
lichiditi dintre ri i a-i gestiona mai bine expunerea la riscul de schimb valutar.
Un contract la termen pe indice este un angajament viitor asupra acelui indice. El
const n obligaia, din partea vnztorului sau cumprtorului, de a ncasa sau livra, la
un pre i o scaden dat, echivalentul monetar al portofoliului de aciuni coninut n
indice. Suportul contractului este un indice bursier, nefiind un produs fizic (produse
alimentare, materii prime) i nici un activ financiar (aciuni, obligaiuni sau valute). El
combin printr-o singur cifr sintetic, cursurile unui eantion de titluri care compun
piaa. Indicii suport sunt alei prin prisma simplitii i reprezentativitii lor. Acest
indice trebuie s fie, prin prisma clasificrii din capitolul doi, un indice bursier de
pia. Determinarea numrului de titluri, care intr n coul unui astfel de indice, rezult
din compunerea a dou constrngeri contradictorii:
- existena unui numr suficient de mare de titluri n coul indicelui, astfel nct
s fie eliminate eventualele manipulri ale cursurilor acestora i implicit ale
indicelui;
- existena unui numr relativ mic de titluri, pentru a facilita strategiile de arbitraj
i de acoperire, iniiate direct pe piaa titlurilor, i pentru a asigura un dinamism
n ce privete variaiile indicelui.
Principalele criterii de selecie dirijat a titlurilor din coul indicelui sunt:
lichiditate, mrimea societii i diversificare. Selecia celor 10 titluri din coul indicelui
BET ncearc s rspund acestor cerine.
Ca orice contract futures, acesta este standardizat. El este negociat sub forma
unui contract tip cu:
- un pre de angajament dat (preul la termen);
- mai multe scadene standard.
Aceste doua elemente, preul i scadena, sunt negociate n ziua semnrii
contractului (t 0 ) , iar livrarea i plile sunt efectuate la scaden (t1 ) . Indicele la
termen este cotat n puncte de indice, valoarea acestuia fiind stabilit de autoritaile
pieei n funcie de cererea i oferta de astfel de contracte. Totodat, el poate fi cotat
direct n moned prin nmulirea acestuia cu un multiplicator. Cotaia n puncte este cea
mai urmrit deoarece faciliteaz comparaiile dintre indicele la termen i cel la vedere.
Scadenele sunt fixate iniial. La scaden, reglementarea se face prin intermediul banilor
(engl.:cash settlement). Scadenele pot fi lunare, trimestriale sau pe perioade mai lungi.
Cele mai lichide contracte, pe toate marile piee mondiale, sunt cele pe perioade scurte
de timp, respectiv o lun.

40

Investirea n astfel de instrumente se face pornind de la dou ipoteze privind

piaa :
- investitorul anticipeaz c piaa va avea o tendin cresctoare n perioada
urmtoare; el va achiziiona contracte la termen pe care sper s le vnd mai
scump, pn la scaden, sau s obin profit la scaden;
- investitorul anticipeaz c piaa va avea o tendin descresctoare; el va vinde
contracte la termen i eventual le va cumpra mai trziu la un pre mai mic.
Investitorul care ia la momentul t 0 o poziie (cumprtor sau vnztor) poate s
atepte pn la scaden pentru a obine un eventual profit, sau poate s ia o poziie
invers pn atunci. Cnd investitorul este n poziie de vnzare sau cumprare dup
t 0 , fr a lua o poziie invers, spunem c este n poziie deschis. Numrul de poziii
deschise este un indicator al lichiditii pieei .
Rajna Gibson (1993) a identificat dou funcii eseniale ale acestor contracte:
- ele elimin ecarturile de pre dintre pieele la termen i vedere de aciuni.
Aceste ecarturi sunt eliminate prin adoptarea de poziii simultane pe ambele
piee.
- gestiunea riscului de pia la care sunt expuse portofoliile investitorilor.
Valoarea teoretic a contractului la termen
Dac pieele sunt eficiente, cursurile contractelor la termen vor varia n acelai
sens cu indicele suport. Diferena care apare ntre cele dou se numete baz. Mrimea
acesteia depinde de rata fr risc (anualizat) i de dividendele care se ateapt a fi
vrsate n perioada deinerii contractului. Relaia matematic dintre acestea este:
F * I (1 RF T / 360 d T / 360)
unde:

F*

este valoarea teoretic a contractului la termen pe indicele I , la

scadena T ;
I este valoarea indicelui suport (la vedere);
R F este rata fr risc anualizat, pe perioada T (in practic ea este rata pieei
monetare);
T este scadena contractului, fiind egal cu numrul de zile rmase pn la
t1 ;
d este rata anualizat a dividendelor ateptate, n perioada T , de la aciunile
care compun indicele suport.
Existena ratei fr risc n evaluarea teoretic a acestor contracte se explic prin
faptul c investitorul evit astfel s recurg la o finanare pn la scaden . Pe o pia
la vedere el ar fi recurs la un mprumut. Preul la termen reflect aceast economie,
respectiv ctig teoretic. Economia cumprtorului va fi astfel proporional cu rata
fr risc (rata dobnzii unui mprumut). Acest parametru va tinde s fac din baz o
diferen pozitiv.
Includerea dividendelor n calculul valorii teoretice, adic scderea acestora, se
explica prin faptul c investitorul nu achiziioneaz n realitate portofoliul de titluri din
coul indicelui. El va pierde astfel dividendele vrsate, eventual, pn la scaden.

41

innd cont de relaia de mai sus, este logic ca F s convearg spre I , astfel
nct la scaden s avem F I (pentru T 0 ), baza tinznd spre zero.
Arbitraje intre contractele la termen pe indice i portofoliile de aciuni
Dac relaia matematic de evaluare a contractelor la termen nu este respectat,
cu alte cuvinte nu va exista acel echilibru, actorii de pe pia vor declana programe
care s permit obinerea de rentabiliti asupra fondurilor investite, superioare celor
obinute pe pieele monetare, fr a se expune, n principiu, nici unui risc.
a). Arbitraj cash and carry
Punerea n practic a acestui arbitraj presupune efectuarea urmtoarelor operaii:
- cumprarea panelului de titluri din coul indicelui suport, pstrnd
proporiile care exist ntre titluri; suma va fi echivalent cu I 0 m N , unde
m reprezint multiplicatorul, iar N numrul de portofolii care se cumpr;
- vnzarea a N contracte la termen la un pre de cerere de F0 .
Exemplu: Indicele suport BET are valoarea de 560 puncte. Contractul la termen, cu
scadena la 3 luni, este negociat la 610-611 puncte (vnzare-cumprare). Dividendele
ateptate pe 3 luni, pn la scaden , reprezint 5 puncte de indice. Rata anualizat a
pieei monetare, la 3 luni, este de 30%. Comisionul global pe ambele operaii este de
1,5% din valoarea portofoliului I 0 . Trei luni mai trziu, la scadena contractului la
termen, arbitrajistul va ctiga:
- valoarea bazei iniiale, egal cu (610-560) puncte;
- dividendele, egale cu 5 puncte;
i va pierde comisionul global egal cu 1,5%*560=8,4 puncte de indice.
Rata de rentabilitate obinut n urma acestor operaii este:
610 560 5 1,5% 560 360
91 100% 32,9%
560

Acest randament este comparat cu cel oferit de piaa

perioad. Se observ c 32,9%>30%, deci arbitrajul a avut rost.

monetar n aceeai

Este important de reinut c valoarea ratei de rentabilitate R nu depinde de

evoluiile ulterioare ale indicelui suport i a valorii contractelor, o astfel de operaiune
realizndu-se, practic, fr risc. De aceea, rata de rentabilitate se compar cu rata fr
risc i numai dac este superioar, arbitrajul merit fcut.
Pe marile piee bursiere mondiale realizarea acestor arbitraje presupune existena
unor mari disponibiliti de bani. Pentru a reprezenta fidel, de exemplu, indicele SP500
sunt necesari aproximativ 25 milioane de dolari. Societatea Goldman Sachs a reuit sa
pun la punct o metodologie prin care sunt suficiente doar 200 de titluri corelate foarte
bine cu indicele suport. n Romnia baza trebuie sa fie foarte mare pentru ca
randamentul arbitrajului s fie superior ratei fr risc i de aceea oportunitile de
arbitraj sunt destul de rare.

42

b). Arbitraj reverse cash and carry

Cnd preul la termen este inferior preului teoretic

F F * , arbitrajistul va

putea vinde titlurile din coul indicelui la vedere i va cumpra contracte la termen. El
va realiza astfel un imprumut sintetic, la o rat inferioar celei de pe piaa monetar.
Indiferent dac titlurile sunt mprumutate (poziie short) sau fac parte dintr-un portofoliu
propriu, banii obinui pe acestea vor fi plasati la o rat fr risc. Profit va exista atunci,
cnd contractul la termen este cumprat sub preul su teoretic. Pe datele exemplului
anterior, preul teoretic va fi egal cu:
91

F * 560 1 0,3
5 597,46
360

S considerm c preul de cumprare la termen este F 555 , iar comisionul

rmne acelai. Rata de rentabilitate global net a unei astfel de operaii se va calcula
astfel:
560 555 5 (1,5% 560)
91
R
0,3
100% 6%

560
360

Profitul realizat va fi echivalent cu 33,6 puncte de indice. Evoluiile ulterioare ale
contractului la termen nu vor avea nici o influenta asupra profitului obinut.
In concluzie, dac diferena dintre cursul la termen (futures) i indicele suport
(la vedere) este anormal, sunt posibile arbitraje. Acestea pot sa apar, cnd cursul la
termen este supraevaluat (cash and carry) sau subevaluat (reverse cash and carry) n
raport cu cursul teoretic.

43

Unitatea 2
Acoperirea riscului de pia prin contracte la termen pe indicii bursieri
Obiective:
a). Inelegerea operaiunii de hedging al riscului de pia;
b). Cunoaterea metodelor de determinarea numrului de contracte futures
necesare acoperirii riscului de pia a portofoliilor de aciuni;
c). Cunoaterea riscurilor la care rmne expus un investitor care ncearc s se
acopere mpotriva riscului de pia.
d). Evaluarea performanei unei operaiuni de acoperire a riscului de pia prin
intermediul contractelor futures pe indicii bursieri.
Noiuni cheie:
Risc de pia; risc datorat bazei; risc de corelaie; risc datorat dividendelor;
performana acoperirii riscului.
CONINUTUL UNITII
Odat constituit un portofoliu bine diversificat investitorul rmne expus riscului
de pia, respectiv riscului scderii generale a cursurilor aciunilor din portofoliul su,
datorat unui factor comun: piaa. Pn la apariia contractelor pe indici nu existau
soluii viabile de aprare mpotriva unei astfel de evoluii. Investitorii puteau aciona pe
dou ci, dar nici una nu ofer randamentul scontat.
Prima cale const n vnzarea titlurilor cu beta ridicat (volatile) i achiziionarea
de titluri cu beta mic (nevolatile). Rezultatul obinut este o scdere a volatilitii totale a
portofoliului, dar i a speranei de ctig. Un astfel de demers prezint multe
inconveniente. n primul rnd, el este costisitor, costurile de tranzacie afectnd
performana portofoliului. n al doilea rnd, o astfel de operaiune poate fi afectat de
lichiditatea sczut a pieei. n al treilea rnd, va afecta selectivitatea (selectivity)
iniial a portofoliului.
A doua cale const n alocarea unei pri din fonduri n instrumente cu rat fix,
caz n care vorbim de un mix aciuni-obligaiuni. Dar i obligaiunile sunt expuse
riscului ratei dobnzii. Investitorul va fi pus n situaia de a gestiona pe lng riscul de
pia i acest risc.
Dup 1982, principalele burse au propus contractele pe indici bursieri, pentru a le
oferi investitorilor posibilitatea de a lua poziii separate pe piaa fizic a aciunilor i pe
pieele la termen de indici. Selectivitatea i market-timing-ul au devenit astfel mult mai
uor de aplicat n practic.
~
Fie P un portofoliu constituit de un investitor i R p randamentul aleator al
acestuia pe o perioada 0, T , calculat dup relaia:
~
~
VT V0 D p
~
Rp
V0

44

unde V0 i VT reprezint valoarea iniial i final a portofoliului, iar D p

~
~
dividendele care se vor vrsa n perioada 0, T . Situndu-ne la momentul 0, R p , VT i
~
D p sunt variabile aleatoare.
Se presupune n continuare c investitorul va alege un indice de referin ( I ) i
contractul la termen asociat acestuia ( F ). Randamentul acestui indice, pe aceeai
perioad 0, T , va fi egal cu:
~
~
I T I 0 DI
~
RI
I0
~

unde I 0 i I T reprezint valoarea iniial i final a indicelui suport, iar D I sunt

dividendele care se vor varsa de societaile din coul indicelui, exprimate n puncte de
indice.
Dac portofoliul P i indicele I sunt diferii, va aprea un risc de corelaie.
In continuare mai trebuie definit un element: rentabilitatea contractelor la termen.
S.Figlewski (1982) a propus msurarea acesteia dupa relaia urmtoare:

~
F F0
~
RF T
I0

unde F0 i FT reprezint valoarea iniial i final a contractului la termen. Utilizarea

la numitor a lui I 0 n loc de F0 permite descompunerea randamentului contractului la
termen pe componente, astfel:
~
~
~ ~
~
I T I 0 DI
FT I T F0 I 0 DI
~
RF

I0
I0
I0

adic
~

~
~
~
~ BT B0 DI
RF RI

I0
I0

unde B0 i BT reprezint baza iniial i baza de la momentul T . Ultima relaie mai

~
~ ~ ~
poate fi scris astfel: RF RI b d . Se poate observa c randamentul contractului la
~
termen depinde de randamentul indicelui suport, de riscul datorat bazei ( b ) i de riscul
~
asociat ratei de distribuie a dividendelor ( d ). Ultimii doi factori condiioneaz o
acoperire optimal a riscului de pia .
Fiind dat un portofoliu de aciuni constituit, acoperirea riscului de pia cu
contracte futures pe indici implic vnzri de astfel de contracte la termen. Efectul
asupra rentabilitii i riscului global (portofoliu i la termen) va depinde de gradul de
acoperire i componena portofoliului care se ncearc a se proteja.
Exemplele din majoritatea crilor fac referiri, n general, la cazuri n care riscul
portofoliului este n totalitate acoperit. Acest lucru este posibil numai n cazul n care
structura portofoliului de acoperit este identic cu a indicelui de pia utilizat. O astfel
de gestiune, n care portofoliul de aciuni are aceeai componen ca i coul indicelui,
este o gestiune indicial. Dat fiind importan acesteia i se va aloca o seciune separat
n lucrare. n restul cazurilor va continua s existe un risc rezidual.
Rentabilitatea unei poziii care combin rentabilitatea unui portofoliu de aciuni
constituit i rentabilitatea contratelor la termen, se va putea calcula dup relaia:

45

~
~
~
VT V0 D p N FT F0
~
RH
V0
unde N reprezint numrul de contracte pe indice vndute la termen. Introducnd pe
I 0 i la numrtor i la numitor, relaia se mai poate scrie sub forma:
~
~
~
VT V0 D p N I 0 F
F0
~
RH

T
V0
V0
I0
~

RH R p h RF .
sau direct:
Cantitatea h N I 0 /V0 se numete rat de acoperire a portofoliului de aciuni.
Investitorul va cuta s-i minimizeze riscul portofoliului su global, care combin
portofoliul de aciuni i contractele la termen vndute. S-a vzut c riscul se msoar
~
cel mai bine prin varian. El va cuta s-l estimeze pe h astfel nct variana lui R H
s fie minim.
~
~
~
innd cont de relaia R H R p h R F i de proprietaile dispersiei, variana
randamentului portofoliului acoperit va avea expresia:

~
~
~
~ ~
Var R H Var R p h 2Var R F 2h cov R p , R F

Pentru a obine
rata de acoperire optim, care minimizeaz variana
randamentului portofoliului acoperit, este suficient anularea primei derivate a expresiei
de mai sus, n raport cu h , obinndu-se:
~ ~
cov R p , R F
h*
~
Var R F

Dac nu se ine cont de dividende i nici de riscul de baz, R F va coincide cu

~
R I , rata de acoperire avnd expresia:
~ ~
cov R p , R I
h*
p .
~
Var R I
Se constat c rata de acoperire este egal cu coeficientul beta al portofoliului. O
astfel de abordare, n care nu se ine cont de dividende i baz n calculul ratei de
acoperire utilizndu-se beta portofoliului, se numete abordare naiva.

In funcie de valorile pe care le ia h sunt posibile situaiile urmtoare:

- h 0 , portofoliu neacoperit;
termen;
-

h ,0h *

sau h 0 , risc de piaa acoperit parial- vnzarea de contracte la

h h*

portofoliu al crui risc de pia este acoperit optim-vnzarea de

contracte la termen;
- h 0 , accentuarea riscului de pia - cumprarea de contracte la termen.
Aceste situaii se pot observa i n graficul urmtor:

46

~
E ( RH )

h0

~
E(R p )

h0

E h*

h0

h h*

h*

(R p )

( RH )

O astfel de optimizare n calculul ratei de acoperire, se poate face numai dac nu

se ine cont de riscul de baz i de riscul asociat privind incertitudinea dividendelor. S-a
~
~ ~ ~
vzut c randamentul contractelor la termen se poate scrie dup relaia RF RI b d .
~ ~
cov R p , R F
Dac aceast expresie se nlocuiete n h*
se va obine expresia:
~
Var R F

~ ~
~ ~
~ ~
cov( R p , R I ) cov( R p , b ) cov( R p , d )
h*
~
~
~ ~
~
~ ~
~ ~
Var ( R I ) Var (b ) Var ( d ) 2 cov( R I , b ) 2 cov( R I , d ) 2 cov(b , d )

Aceast expresie, prin complexitatea sa, arat clar c abordarea naiv poate
duce la erori semnificative, iar rata de acoperire poate s fie deplasat fa de cea real.
Se remarc, totodat, c rata de acoperire optimal este o funcie descrescatoare fa de
~
~
riscul indicelui ( Var ( R I ) ), riscul bazei ( Var (b ) ) i riscul asociat dividendelor (
~
Var (d ) ).
innd cont de neajunsurile abordrii naive s-a dezvoltat o metod alternativ
de estimare a ratei de acoperire i implicit a numrului de contracte de vndut la termen.
Dac riscul unui portofoliu este nul, n urma acoperirii sale, rentabilitatea acestuia va
trebui sa fie egal cu rata dobnzii fr risc, obinut n perioada de acoperire. Pentru a
simplifica puin lucrurile, dividendele se neglijeaz sau se consider reinvestite. Dac
riscul portofoliului de aciuni este acoperit, rentabilitatea de referin a acestuia, n
perioada 0, T , se poate scrie dup relaia:
RT V0 1 r0,T V0

unde r0,T este rata dobnzii fr risc.

Utiliznd aceleai notaii, randamentul poziiei acoperite se poate scrie:
~
~
~
R H (VT V0 ) N ( FT F0 )

47

Fiind dat incertitudinea privind eficacitatea acoperirii consecutive a riscului de

baz i a riscului de corelaie, investitorul va alege numrul de contracte N care va
~
minimiza variana distanei dintre RT i R H . Aceasta distan va fi egal cu:

~
~
~
D RT R H VT V0 1 r0,T N FT F0

Variana acestei expresii va fi egal cu:

~
~
~ ~
Var ( D) Var (VT ) N 2Var ( FT ) 2 N cov(VT , FT )

Numrul optim de contracte de vndut la termen se va obine prin derivarea

acestei expresii n raport cu N si egalizarea cu 0. Acesta va fi egal cu:
N*

~ ~
cov(VT , FT )
~
Var ( FT )

Aceast expresie coincide cu expresia coeficientului de regresie din cadrul

regresiei liniare simple, de forma:

V~

~
V0 (1 r0 ,T ) N FT F0

Rata de acoperire optim se va putea estima pornind de la date istorice (ex-ante).

Se va putea utiliza regresia urmtoare:
R p ,t R F ,t t

unde R p ,t i RF ,t reprezint datele istorice nregistrate de variabilele R p i R F pe un

eantion trecut. n urma aplicrii MMP, rata de acoperire va fi estimat prin
cov( R p ,t , R F ,t )

.
Var ( R F ,t )
Coeficientul de determinaie, respectiv ptratul coeficientului de corelaie liniar
simpl, msoar performana acoperirii riscului de pia . Dac acesta este egal cu
unu, acoperirea riscului este perfect, variaiile portofoliului de aciuni fiind neutralizate
n totalitate de variaiile preului contractului la termen. Dac el este egal cu zero,
acoperirea riscului de pia este inoperant. O alta statistic interesant este abaterea
medie ptratic a reziduurilor ( t ) care reprezint partea din risc ce nu este posibil a se
acoperi datorit riscului de corelaie i riscului bazei.
Simpl la prima vedere, estimarea practic a ratei de acoperire prin aceast
metod ridic o serie de probleme econometrice de care gestionarul trebuie s in seama
n demersul su. Ele se mpart n dou mari categorii [F.Aftalion, E.Briys, M.Crouhy
iJ.Werren, (1991)]:
- intervalul pe care sunt msurate rentabilitile R p ,t i R F ,t i stabilirea
mrimii eantionului n timp;
- verificarea ipotezelor econometrice clasice pentru a putea aprecia calitatea
estimaiilor obinute .
Intervalele pe care sunt msurate rentabilitile R p ,t i RF ,t pot fi zilnice,
sptmnale sau lunare. ntrebarea ce se pune este: care trebuie alese? Cercetrile
realizate n literatura de specialitate au scos n eviden faptul c estimaia ratei de
acoperire este foarte sensibil la alegerea lungimii intervalului. D.Duffie (1989)
recomand utilizarea rentabilitilor zilnice, aceast alegere fiind coerent cu sistemul de

48

apel al marjei, care este zilnic. n plus utilizarea datelor zilnice duce la un eantion de
volum suficient de mare ca precizia estimatorilor s fie bun. Utilizarea rentabilitilor
zilnice este indicat numai n cazul n care variaiile de pre zilnice sunt independente i
identic distribuite.
Alegerea volumului eantionului n timp trebuie fcut n aa fel, nct s nu ne
ndeprtm prea mult de prezent, dat fiind faptul c mediul economic nu are un caracter
staionar. Datele foarte vechi nu sunt pertinente. Figlewski (1984 i1985) a utilizat
eantioane de un an. Alii [D.Duffie, (1989)] recomand reinerea unei perioade egale cu
perioada pe care se dorete realizarea acoperirii. Aceasta variant este acceptabil numai
dac acoperirea se face pe perioade mai lungi de dou luni. n orice caz lungimea
perioadei trebuie aleas astfel, nct condiiile aplicrii teoremei limit centrale sa fie
realizate.
Pentru ca estimatorul ratei de acoperire sa fie nedeplasat, eficient i liniar, n
virtutea teoremei Gauss-Markov, o serie de ipoteze, relativ constrngtoare, sunt
necesare a se valida:
- E ( t ) 0 : factorii care sunt coninui n t nu afecteaz sistematic valoarea
medie a lui R p ;
-

cov( t , t* ) 0

pentru orice

t t * : autocorelaia dintre reziduuri este nul,

adic nu exist deviaii sistematice de la dreapta de regresie imputabile reziduurilor;

2
- Var ( t ) : adic reziduurile sunt homoscedastice, respectiv ele sunt extrase
dintr-o distribuie identic de abatere medie constant;
- cov( t , RF ,t ) 0 : factorii de influen R F ,t i t sunt separai i aditivi.
Nerespectarea acestor ipoteze de lucru va avea influene semnificative asupra
calitii estimaiilor. Aceste influene au fost deja prezentate n detaliu n capitolul trei,
cnd s-a pus problema estimrii volatilitii. Acest survol rapid peste problemele
econometrice care apar n estimarea ratei de acoperire, a fost fcut nu pentru a descuraja
potenialul utilizator, ci pentru a trage un semnal de alarm privind dificultatea empiric
care existent ntr-un astfel de demers.

Unitatea 3

49

Managementul portofoliului prin intermediul contractelor

la termen pe indicii bursieri
Obiective:
a). Inelegerea modului n care pot fi utilizate derivatele pe indicii bursieri n
managemantul riscului de pia a unui portofoliu;
b). Opiunile n operaiunea de acoperirea a riscului de pia asigurarea unui
portofoliu
Noiuni cheie:
Managementul riscului de pia; stock selectivity; market timing; opiuni pe
indicii bursieri; asigurarea unui portofoliu.
CONINUTUL UNITII
Managementul activ al unui portofoliu implic din partea gestionarului realizarea
cu succes a dou tipuri de gestiuni: stock selectivity14 i market timing. Stock
selectivity se refer la capacitatea gestionarului de a descoperi titluri sub sau
supraevaluate i de a utiliza aceste informaii n scopul crerii unui portofoliu cu
performane superioare. Informaiile disponibile vor determina, adesea, un analist s
considere c o anumit aciune este subevaluat relativ la aciunile unor firme similare
sau relativ la pia luat n ansamblu. Aceast aciune subevaluat poate depi
performanele pieei i totui s produc o rentabilitate mic, dac piaa este n
scdere .
Market timing-ul const n ncercarea de a previziona cursul viitor al pieei i a
folosi aceste informaii n compunerea portofoliilor. Cnd se anticipeaz o cretere a
pieei, investitorul i va concentra resursele n aciuni volatile care tind s varieze n
acelai sens cu piaa, dar ntr-o proporie mai mare, oferind rentabiliti superioare. Dac
se anticipeaz o pia n scdere, gestionarii vor ncerca s-i protejeze capitalul
investit. Ei vor achiziiona aciuni nevolatile sau vor investi n titluri cu rat fix.
Realizarea eficient a unui management activ al portofoliilor necesit caliti de
expert din partea gestionarului i o mare intuiie, dar intre stock selectivity i market
timing pot aprea conflicte. De exemplu, dac o aciune volatil pare s fie subevaluat,
dar anticiprile privind piaa sugereaz precauie, managerul de resurse poate fi nevoit
s se debaraseze de ea datorit riscului su de pia .
Contractele la termen pe indice vor face posibil separarea performanei
aciunilor datorate pieei de performanele datorate specificului societii. Un manager
specializat n stock selectivity poate mbunti semnificativ performana sa total prin
minimizarea riscului de pia n portofoliul su cu o acoperire prin vnzarea de
contracte la termen pe indice(short). Clienii lui vor putea profita, astfel, de priceperea
lui superioar n analizarea informaiilor specifice aciunilor, fr a suporta riscul de
pia. Mai mult dect att, conflictele dintre stock selectivity i market timing vor fi
14

Aceast selecie a titlurilor, unul cte unul, mai este cunoscut i sub denumirea de stock picking.

50

eliminate. O aciune volatil subevaluat va putea fi achiziionat fr prea mari

riscuri, din moment ce riscul su de pia suplimentar poate fi acoperit pe piaa futures
a indicilor.
Toate aceste elemente prezentate vor putea fi mai bine nelese pornind de la
graficul urmtor:
E(R)
E(R)

T
U
W
P
E(R)
E(R*)
E(RT)

h*

*
M

(R*)

( RT )

(R )

Conform MEAF-lui, portofoliile foarte bine diversificate vor fi situate pe dreapta

de pia (security market line), care n acest caz este rMS. S-a vzut c aceste portofolii
se pot obine uor prin combinaii dintre portofoliul de pia i active fr risc. n aceste
condiii, portofoliul P va putea fi considerat ineficient.
Se consider n continuare un manager de portofoliu al crui nivel int al riscului
este ( RT ) . O strategie pasiv va conduce, conform MEAF-lui, la o combinaie riscrentabilitate ( RT ) i E ( RT ) . n condiiile n care gestionarul deine informaii
suplimentare privind societile din portofoliul su, fiind capabil de stock selectivity, el
va putea constitui un portofoliu de aciuni al crui caracteristici sunt plasate n P ' . n
absena contractelor pe indici i avnd impus un anumit nivel de risc, el ar selecta
portofoliul T ' , investind n P ' i active fr risc, n scopul maximizrii lui E (R ) ,
pentru nivelul de risc ( RT ) . Va obine, n aceste condiii, o speran de ctig E (R ' ) .
Managerul ar putea acoperi tot riscul de pia utiliznd contracte futures pe
indici, portofoliul P ' , complet acoperit mpotriva riscului de pia, ar avea o speran
de ctig r ' i un risc mult mai mic. Mai mult dect att, acionnd ca o prghie asupra
poziiei, managerul ar putea ajunge la combinaii risc-rentabilitate de-a lungul dreptei
rU. Aceste combinaii sunt superioare att strategiei pasive rMS, ct i strategiei active
rPW.
Managerii, care sunt capabili i de market timing, i vor acoperi optim, dar
parial, riscul de pia. Rata de acoperire estimat va fi egal cu

h * , iar cele mai bune

combinaii risc-rentabilitate vor fi situate pe dreapta rh*Q. Dac evalurile managerului

51

au fost corecte, el va obine o combinaie ntre portofoliul de aciuni i active fr risc,

de speran

E (R" )

i risc int ( RT ) , fiind situai n punctul

T" .

Iat cum, fiind fixat un risc int ( RT ) , managementul activ al unui portofoliu,
combinat cu contracte pe indici, poate duce la sperane de ctig mult mai mari dect n
cazul unei gestiuni pasive:

E ( R" ) E ( RT ) .

Ajustarea riscului de pia ntr-un portofoliu prin nlocuirea titlurilor volatile cu

altele mai puin volatile(sau invers), pe lng c este costisitoare, poate deforma
performana de stock selectivity, realizat de manager. Contractele pe indici futures pot
fi folosite pentru a realiza aceeai ajustare mai simplu i la costuri mult mai mici.
Rata de rentabilitate a portofoliului de pia, la momentul t , poate fi scris dup
relaia:
~
~
R M ,t R M ,t
t

unde R M ,t este rata rentabilitii previzionat n consens pentru portofoliul pieei, iar
~

este o deviaie aleatoare. Previziunea n consens reprezint percepia

t
participanilor privind piaa, care nu au informaii speciale sau abilitatea de a anticipa
corect micrile pieei. Sperana acestei rate poate fi rata medie observat n trecut,
~
2
valoarea previzionat a lui
t fiind desigur zero, iar variana sa ( R M ) - riscul de
piaa .
~
Un manager care deine informaii, ce i permit s previzioneze
t , va avea o
evaluare a riscului care este mai mic dect cea n consens. Ca urmare, date fiind
informaiile lui, managerul va anticipa o rentabilitate a pieei diferit de previziunile n
consens i va percepe riscul ca fiind mai mic de 2 ( RM ) . El va ajusta beta portofoliului
su pe baza previziunilor sale de pia, cu scopul de a crete rentabilitatea sau a reduce
potenialele pierderi. Mrimea ajustrii va depinde de gradul de micare a pieei pe care
managerul l preconizeaz, de inta de risc care i este fixat, de obiectivele portofoliului
su i, nu n ultimul rnd, de gradul de ncredere pe care managerul l are n estimaiile
~
sale asupra lui
t .
Pentru simplificare se consider c exist trei scenarii posibile privind evoluia
pieei :
~
- o pia medie (average year):
t =0;
- o pia cu preurile n cretere (bull market): ~t X ;
- o pia cu preurile n scdere (bear market): ~t X .
Rentabilitaile pieei n cele trei scenarii se vor nota cu RMA , R MH i RML .
Ex-ante, previziunea n consens este totdeauna pentru un an mediu, adic
E ( RM ,t ) R MA . n concordan cu MEAF-ul, titlurile individuale i portofoliile vor fi
situate pe dreapta de pia dup relaia:

R r RMA r

Dac se adeverete primul scenariu, rentabilitile vor fi situate n jurul acestei

linii. O strategie pasiv va consta n alegerea unui T int i va menine acest nivel n
timp. Intr-o pia n cretere sau scdere, rentabilitile realizate vor fi distribuite n

52

jurul dreptelor de pia n cretere sau scdere. Posibilele rentabiliti, intr-o strategie
pasiv, pot fi reprezentate matematic astfel:

r T RMA r t mediu

Rt r T RMA X r t crestere
r R A X r scadere
T
M
t

unde t este o deviaie aleatoare dat de riscul sistematic. Graficul urmtor prezint
cele trei linii de pia , astfel:
E (R )

cretere

DH
mediu

r
DL

scdere

Dei previziunea n consens este pentru un an mediu, managerul de portofoliu

poate gndi c o pia n cretere sau n scdere este de preferat. El va ajusta riscul
sistematic al portofoliului su crescndu-l la H dac anticipeaz o pia n cretere
sau sczndu-l la L , n caz contrar. Pe grafic rentabilitile superioare obinute ca
urmare a unor decizii corecte sunt descrise prin D H i D L . Acestea pot fi descompuse
pe dou componente. O prima parte este dat de o schimbare normal n sperana
rentabilitii, dat de schimbarea riscului portofoliului. A doua parte este dat de
performana de market timing. De exemplu, D H se poate scrie sub forma:

DH H T RMA r H T X

Primul termen al expresiei reprezint sporul de rentabilitate dat de un beta mai mare
dect beta int, iar al doilea spor este datorat deciziei corecte de market timing. O
decizie corect de market timing duce la o cretere a rentabilitii cu ~t .
Un portofoliu care este constituit din aciuni i contracte la termen pe indice va
avea la momentul t un beta egal cu t P h F , unde h este rata de acoperire a
riscului de pia. n cazul gestiunii indiciale portofoliile de aciuni au un beta egal cu
unu. Astfel de gestiuni sunt puse n aplicare, de exemplu, de fondurile de pensii. Dac
managerul unui astfel de fond anticipeaz o pia n scdere, va ncerca s reduc beta
portofoliului spre zero pentru a micora pierderile. El poate face acest lucru foarte
elegant, vnznd contracte pe indice la termen (short position). Dac are mare ncredere

53

n previziunile sale, poate chiar s construiasc un portofoliu cu beta negativ adoptnd o

poziie short pe piaa indicilor mai mare dect poziia long de pe piaa aciunilor. Din
contra, dac el anticipeaz o pia n cretere, i poate construi un portofoliu cu un
beta i mai mare, cumprnd contracte pe indice.
In concluzie o pia la termen pe indici va spori posibilitatea managerului de a-i
proteja fondurile pe o pia n scdere i de a le mri rentabilitatea pe o pia n cretere,
fr a modifica stock selectivity i fr a-i asuma costuri mari de tranzacie .
Opiunile pe indicele bursier n gestiunea riscului de pia
Incheierea unor contracte forward sau futures este ferm i definitiv. Acestea
confer deintorului obligaia de a cumpra sau vinde, la o data viitoare, o cantitate de
bunuri sau active. Contractele pe opiuni confer dreptul, dar nu i obligaia, de a duce
aceast operaiune pn la capt. Prima este suma de bani care se pltete pentru a-i
putea prezerva dreptul, dar nu i obligaia, de a duce pn la capt contractul.
Dou tipuri de contracte, care sunt independente, constituie obiectul negocierii
pe pieele de opiuni:
- opiunile de cumprare, call dau dreptul, dar nu i obligaia, cumprtorului
de a cumpra un numr determinat de uniti dintr-un activ suport la un pre
determinat (numit pre de exercitare) nainte sau la o dat predeterminat
(numit scaden )
- opiunile de vnzare, put dau dreptul, dar nu i obligaia, cumprtorului de a
vinde un numr determinat de uniti dintr-un activ suport la un pre determinat
nainte sau la o dat predeterminat.
In toate cazurile, vnztorul unei opiuni este subordonat cumprtorului, el
ncasnd n schimbul acestei subordonri prima. Pentru a putea defini complet o opiune
trebuie mai nti specificate condiiile n care ea poate fi exersat. Opiunile de tip
european nu pot fi exersate dect la o dat predeterminat, la scaden. Cele de tip
american pot fi exersate n orice moment pn la scaden. Ambele sunt negociabile,
liber, pn la scaden. Aceast clasificare nu are legtur cu piaa pe care sunt cotate.
Exist opiuni de tip american pe pieele europene i invers. Este important de reinut c
cele americane sunt cele mai utilizate i prezint volumele cele mai mari de tranzacii.
Principiile de organizare a pieelor de opiuni (marja, apel la marja, depoziul, camera de
compensare, etc.) sunt asemntoare cu ale pieelor futures.
In funcie de activul suport al opiunii, s-au dezvoltat piee de opiuni pe: aciuni,
rata dobnzii, mrfuri i, nu n ultimul rnd, pe indici. Opiunile pe indici sunt de dou
feluri: pe indicele suport i pe contractul la termen pe indice. n primul caz vorbim de
opiune la vedere (cash option), iar n al doilea, vorbim de opiuni pe futures de indici.
Opiunile pot fi exersate, negociate sau abandonate. Exersarea opiunii se
realizeaz atunci cnd deintorul utilizeaz dreptul su de cumprare sau vnzare a
indicelui suport. Ea este negociat cnd deintorul ei ia o poziie invers pe pia i
este abandonat atunci cnd deintorul ei las s treac data de scaden.
Opiunile pe indicii bursieri s-au dezvoltat n numeroase ri din America, Europa
sau Asia. Ele se bazeaz pe nivelul indicelui. Mrimea contractului este egal cu
indicele nmulit cu un multiplicator fixat de burs. La Bursa Monetar Financiar i de
Mrfuri din Sibiu(BMFMS), care tranzacioneaz n Romnia astfel de contracte, acest

54

multiplicator este de 10000 lei. n Statele Unite, opiunile pe indicele SP500, negociate
la Chicago Mercantile Exchange, multiplicatorul este de 500$, iar n Frana, pe indicele
CAC40, este de 30 . Este important de reinut c opiunile pe indici n Romnia sunt,
deocamdat, doar pe futures.
Prima, care este n fapt preul opiunii, se negociaz liber pe pia. Ea d dreptul
de a procura sau ceda un indice la scaden, la un pre care a fost fixat n avans. Valoarea
unei opiuni are dou componente distincte:
- valoarea timp (extrinsec) integreaz volatilitatea i durata contractului;
- valoarea intrinsec reprezint diferena dintre cursul indicelui la vedere i
preul de exercitare.
In funcie de valoarea sa intrinsec, o opiune poate fi n, la sau n afara banilor.
Aceste trei situaii desfurate pe cele dou tipuri de opiuni se pot nelege mai bine
din tabelul urmtor:
Situaia
In bani
La bani
In afara banilor

Opiuni CALL
P.I.>P.E.
P.I.=P.E.
P.I.<P.E.

Opiuni PUT
P.I.<P.E.
P.I.=P.E.
P.I.>P.E.

unde P.I. este preul indicelui suport al contractului (la vedere sau futures), iar P.E. este
preul de exercitare.
Valoarea timp reflect suma de bani pe care i-ai dori s o plteti n sperana c
o opiune va aduce profit la scaden sau nainte de scaden. Cu alte cuvinte, i opiunile
n afara banilor au un pre pentru c exist ansa ca ele sa ajung n bani pn la
expirarea lor. Aceast valoare scade pe msur ce se apropie scadena, iar la scaden va
rmne doar valoarea intrinsec .
Relaia care exist ntre prim, respectiv preul opiunii, i valoarea extrinsec i
intrinsec se va putea vedea mai bine n graficele urmtoare:
- cazul opiunii CALL
Prima
unui CALL

Valoarea timp

Valoarea ntrinsec

P.E.
Opiune nafara la bani
banilor

n bani

55

Cursul suport

- cazul opiunii PUT

Prima
unui PUT

P.E.
Opiune in bani la bani nafara banilor Cursul suport

Factorii care determin preul unei opiuni

Prima depinde mai mult sau mai puin de cinci factori de influen: raportul
dintre cursul suport i preul de exercitare, rata dobnzii, volatilitatea activului suport,
scadena i dividendele, dac ele exist. n funcie de tipul opiunii, CALL sau PUT,
aceti factori pot aciona n acelai sens sau n sens opus. Se va lua n continuare cazul
unei opiuni CALL i se va analiza impactul acestor factori asupra primei.
a). raportul dintre cursul suport i preul de exercitare
O opiune va avea valoare numai dac deintorul ei (cumprtorul) ar putea
obine un anumit profit prin exersarea ei imediat, sau estimeaz c ar avea profit prin
exersarea ei ulterioar pn la scaden. Cursul suport (indicele la vedere sau a
contractului futures pe indice) trebuie s fie superior preului de exercitare, prima fiind
direct proporional cu aceast diferen pozitiv. Cnd aceast diferen este negativ,
poate s existe un pre al opiunii call dac exist o probabilitate diferit de zero ca
cursul bazei s depeasc preul de exercitare.
b). rata dobnzii
Cu ct rata dobnzii este mai ridicat, cu att i prima este mai mare. Este vorba
de aa numitul avantaj de trezorerie pe care l ofer opiunile call.
c). volatilitatea cursului suport
Cu ct cursul suport este mai volatil, cu att este mai mare probabilitatea s apar
o cretere sau scdere puternic. Aceasta este, n fapt, eventualitatea pe care o caut
deintorul unei opiuni. Dac creterea s-a produs, el va ctiga la scaden diferena
dintre cursul suport i preul de exercitare. Dac a fost o scdere, el va profita de dreptul
care il d opiunea i va renuna la exercitarea contractului, pierznd prima.
Cumprtorul unei opiuni va prefera deci existena unor variaii mari, adic distribuia
(1) i nu (2), din graficul urmtor:

56

(2)
(1)

Indiferent dac opiunea este call sau put, exist o legtur direct ntre preul acesteia
i volatilitatea activului suport.
d). scadena
Cu ct data de exersare este mai ndeprtat, cu att crete probabilitatea ca
fluctuaiile cursului suport s fie mai mari. Indiferent de tipul opiunii, legtura dintre
scaden (valoarea timp) i prim este direct.
e). dividendele
Detaarea dividendelor are ca efect scderea cursului titlurilor i implicit
scderea cursului indicelui suport al opiunii. Astfel, n cazul opiunilor call, detaarea
dividendelor duce la o scdere a primei, deoarece deintorul unei astfel de opiuni
mizeaz pe creterea cursului activului suport. Pentru opiunile put efectul este invers.
Este normal interesul de a exersa un call nainte de detaarea dividendelor i un put
dup.
Analiza opiunilor pe indicii bursieri
Opiunile pe indici difer de opiunile pe aciuni, n principal, prin modul lor de
exercitare. De exemplu, un investitor care a exercitat la scaden un call pe aciuni, va
plti preul de exercitare la scaden i va primi acele aciuni fizic. n schimb un
investitor care exercit la scaden un call n bani pe un indice, va primi o sum de
bani egal cu diferena dintre valoarea indicelui i preul de exercitare multiplicat cu
mrimea contractului su.
Principala utilitate a acestor opiuni este dat de faptul c ele permit modificarea
expunerii portofoliilor la riscul de pia. Se poate considera un investitor care
anticipeaz o tendin de cretere a pieei n ansamblul ei n lunile urmtoare. Acesta va
putea cumpra atunci un call pe indice, pe termen scurt (cteva luni). n cazul creterii
pieei, el va putea profita nelimitat de aceasta, iar n cazul scderii, pierderea se va
rezuma doar la prima pltit.
Acelai investitor anticipeaz o scdere a pieei. El va putea cumpra un put pe
indicele reprezentativ al pieei. Dac piaa scade, el va putea realiza un profit vnznd
sau exercitnd opiunea, n caz contrar va pierde doar prima.

57

Investitorii individuali, care doresc s speculeze pe evoluia viitoare a pieei, nu

vor mai fi n aceste condiii constrni s constituie i s conserve un portofoliu foarte
bine diversificat. Cumprarea unui call (put) le va da posibilitatea de a profita de o
cretere (scdere) a indicelui bursier, fr a lichida un important portofoliu de aciuni,
odat atins orizontul de anticipatie. n fapt, investitorii individuali i gestionarii de
portofolii pot astfel participa la marile micri ale pieei fr costuri mari de constituire
i lichidare a unor portofolii de aciuni. Costul erorii de previziune se limiteaz la prima
pltit. n plus, marii investitori instituionali posed deja portofolii de aciuni. Opiunile
pe indici le vor fi de un real folos n creterea sau reducerea riscului de pia.
Ca i n cazul contractelor la termen pe indice, un portofoliu de aciuni nu poate
fi acoperit perfect, dect numai n cazul particular, cnd acesta este chiar portofoliu de
pia. Cumprarea de putt permite acoperirea portofoliului mpotriva riscului de pia.
Dac portofoliul nu este bine diversificat i va conine un numr mic de titluri, el va fi
mai puin sensibil la micrile pieei i mai expus riscului diversificabil i rezidual. n
consecin, un portofoliu va putea fi asigurat prin cumprarea de put sau vnzarea de
call pe un indice, numai dac acesta este bine diversificat, compoziia sa trebuie s
rmn foarte apropiat de cea a indicelui pe toat durata asigurrii. Deoarece opiunile
pe indici sunt pe termene relativ scurte (cteva luni), aceast operaiune de asigurare
este eficient pe termen scurt. Asigurarea portofoliilor pe termen lung se poate realiza
printr-o strategie dinamic de alocare a activelor. Aceasta const n vnzarea de
obligaiuni i cumprarea de aciuni cnd piaa este n cretere i invers, cnd este n
scdere .
Opiunile pe indicii bursieri cunosc un succes din ce n ce mai mare printre
gestionarii de portofolii i investitorii inividuali care au gsit n acestea un instrument
foarte avantajos de control al riscului de pia la care sunt expuse portofoliile lor. Costul
acestor instrumente se regsete n prima, respectiv preul opiunii. Evaluarea acesteia
este esenial n utilizarea acestor instrumente.
Rezumat
Contractele la termen construite pe un indice bursier constituie generaia cea mai
abstract din categoria futures. Aceasta pentru c nu exist un activ fizic suport al
acestor contracte. Un contract la termen pe indice este un angajament viitor asupra
acelui indice. El const n obligaia, din partea vnztorului sau cumprtorului, de a
ncasa sau livra, la un pre i o scaden dat, echivalentul monetar al portofoliului de
aciuni coninut n indice. Suportul contractului este un indice bursier, nefiind un produs
fizic (produse alimentare, materii prime) i nici un activ financiar (aciuni, obligaiuni
sau valute). El combin printr-o singur cifr sintetic, cursurile unui eantion de titluri
care compun piaa.
Preul teoretic al unui contract futures pe indicii bursieri se poate determina
pornind de la valoarea spot a indicelui. In cazul n care acesta difer semnificativ de
preul negociat pe pia se pot declana arbitraje n urma crora se pot obine ctiguri
fr asumarea (teoretic) a nici unui risc.

58

Acoperirea riscului de pia a unui portofoliu de aciuni se poate realiza prin

vnzarea de contracte futures pe indicii bursieri sau prin cumprarea de PUT-uri. In
cazul unei operaiuni de acoperire managerul de portofoliu rmne expus unor riscuri.
Totodat, aceste contracte pot fi utilizate ntr-un management al riscului de pia i
utilizarea lor poate diminua contradicia care poate s apar ntre market timing i stock
selectivity.
Teme pentru verificarea cunotinelor
1). Ce semnific din punct de vedere financiar cumprarea sau vnzarea unui
contract la termen pe indicii bursieri ?
2). Cum se evalueaz preul teoretic al unui contract la termen pe indicii bursieri?
3). Construii un exemplu prin care s prezentai operaiunile de arbitraj cash and
carry i reverse cash and carry.
4). Prezentai modul de determinare a numrului de contracte futures pe indicii
bursieri ntr-o operaiune de acoperire a riscului de pia.
5). Cum se evalueaz performana acoperirii riscului de pia?
6). Prezentai modul n care pot fi utilizate contractele la termen pe indicii
bursieri n managementul riscului de pia a portofoliilor de aciuni.
7). Cum pot fi utilizate opiunile pe indicii bursieri n acoperirea riscului de
pia?
Bibliografie
Aftalion F., Briys E., Crouhy M., Werren J., 1991, Options et futures sur indices
boursiers, Presses Universitaires de France, PUF.
Black F., 1976, The Pricing of Commodity Contracts, Journal of Financial
Economics, n 3, p.167-179.
Black F., Scholes M., 1973, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal
of Political Economy, n 81, p.637-659.
Ciobanu G., 1997, Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed.Economic,
Bucureti.
Duffie D., 1989, Futures Markets , Prentice Hall.
Figlewski S., Kon S.J., 1982, Portfolio Management with Stock Index Futures,
Financial Analysts Journal, ianuarie-februarie, p.52-60.
Figlewski S., 1985, Hedging performance and basis risk in stock index futures,
Journal of Finance, iulie, p.657-669.
Figlewski S., 1985, Hedging with Stock Index Futures: Theory and Application in a
New Market, The Journal of Futures Markets, vol. 5, n.2, p.183-199.
Gibson R., 1993, Lvaluation des options : analyse et valuation des contrats
doptions standardiss, Presses Universitaires de France, Paris
Gradu M., 1995, Tranzacii bursiere pieele futures i de opiuni, Ed. Economica.
Todea A., Cointegrarea i eficiena contractelor la termen pe indicele BET, Revista
Romn de Statistic, n1/2001, p.38-49, 2001.
Todea A., 2008, Investiii, Ed. Casa Crii de Stiin, Cluj-Napoca.

59

Scurt biografie a titularului de curs

Alexandru TODEA
Nscut la 18 februarie 1973 n localitatea Reghin, judetul Mure; cstorit, un
copil;
1991: Liceul de Matematic-Fizic Bolyai-Farkas Tg.Mure
1996: liceniat al Facultaii de Stiine Economie, UBB Cluj-Napoca ;
1998: absolvnt al Masteratului Economie cantitativ al Facultaii de Stiine
Economie, UBB Cluj-Napoca.
2002: Doctor n Economie, specializarea Statistic Economic a UBB ClujNapoca.
2009: Doctor n Economie, specializarea Finane a Universitatii din Orleans
Franta.
ine cursuri de Gestiunea portofoliilor, Investiii directe i finanarea lor,
Gestiunea riscurilor, Finane empirice.

60