TI PARTE AS FINANCAS INTERNACIONAIS15. A BALANCA DE PAGAMENTOS 15.1, Nocio ‘A balanga de pagamentos pode ser definida como um documento contabilistico onde so registados, de forma sistemética, os fluxos de activos reais, financeiros ¢ monetérios — realizados no decurso de certo perfodo — entre os residentes e os nao residentes de um pats. ‘A balanga de pagamentos visa o registo do conjunto das transacgdes que propicia uma oferta e procura de divisas estrangeiras contra uma certa moeda nacional. Adentro desta nogio entram conceitos de residente e de transaccaio econdmica™, O primeiro destes significa a pessoa singular ou colectiva sediada na nagao, independentemente da sua nacionalidade. O outro (0 de transacgo econémica) constitui um acto de transferéneia de um bem econémico ou servigo, bem como o de um activo **, que se jectaré num pagamento/recebimento de moeda (situacio normal) ou a resolubilidade pela diferenga de compensacao. 0 Manual da Balanca de Pagamentos do FMI (5 ed., 1993) define a balanga de ents como um quadro estatistico que resume sistematicamente as transacgBes econdmicas ‘oma economia, no decurso de certo periodo de tempo, entre os residentes de um pais € 0s do do mundo,BCONOMIA INTERNACIONAL ‘As transacgGes internacionais, cada uma dae quais com dois fluxos, siio registadas pela técnica contabilistica das partidas dobradas. A crédito fio registadas todas as operagdes de que resultam uma oferta de divisas estrangeiras no mercado de cimbios e, a débito, as que correspondem a ‘uma procura de divisas estrangeiras. ‘sto 6, a um crédito corresponde uma safda de valores, supondo uma contrapartida em que o pafs tem um rendimento; a um débito corresponde ‘uma entrada de valores, o que significa um pagamento. Em suma: a elaboragio da balanga de pagamentos, implica 0 estudo da forma estrutural, dos seus varios itens constitutivos, tendo em vista, confrontar os fluxos reais com os fluxos financeiros, investigar as varia- ges patrimoniais da nago (volume, valor e composigiio), precisar as condigdes de equilibrio cambial (saber se, a uma taxa cambial, o financia- mento das transacedes esti assegurado sem recurso a meios de financia- mento compensatérios)"*. 5 15.2. AS DIVERSAS ESTRUTURAS DA BALANCA 15.2.1. A Balanga de Pagamentos na Optica dos Recursos Uma balanga deste género procura efectuar a mensurabilidade actividade econémica da nacdo, através da posigio credora/devedora face a0 estrangeiro. Por um lado, hé o realce dos rendimentos correntes, engen pelo PIB que fornece as exportagGes lato sensu. Por outro lado, hi emprego corrente, consubstanciado na afecta¢lo em consumo e in ‘mento, com uma componente de importagao lato sensu. ‘A BALANCA DE PAGAMENTOS +389 Assim, a balanga de pagamentos 6 constitufda por duas balancas menores, a saber: Balanga de Operagées Correntes 1, Balanga de Mercadorias 2. Balanga de Servigos + Transportes » Turismo * Outros 3, Balanga de Rendimentos * Rendimentos de Investimentos * Receitas/Despesas das Administragées + Receitas/Despesas das Empresas no Estrangeiro | + Outros | 4, Donativos Correntes Balanga de Capitais Colocagio de Capitais e Ouro Monetério * Colocagai a longo prazo * Colocagiio a curto prazo * Ouro Monetétio A roferéncia a0 saldo da balanga de operagdes correntes € muitas eres feita em nome: da passagem de uma economia fechada para uma conomia aberta. Um sistema de contabilidade nacional parte da igual- ade entre a éptica da afectagao do rendimento nacional e as fontes de jespesa. Sendo: Consumo T—Impostos | G — Despesa publica ‘S— Poupanga interna | 1 — Investimento interno X — Exportagio M—Importasio Se C+S+T=Y — (rendimento nacional) | e "tome pee ta ae tieECONOMIA INTERNACIONAL Passando para uma economia aberta: C4S4T=C+14G4(%K-M) ou X-M=IC+8+T]+[C41+6] logo ® X-M=Y-A Expondo a equagao de outra forma, tem-se (S-1)-(G-T)=X-M=IT (investimento para o estrangeiro ou do estrangeiro) ‘Tem-se, a guisa de conclusio: — A capacidade liquida de financiamento da economia = Capacidade Iiquida de financiamento privado—Financiamento ptblico = = Saldo da balanca de operacGes correntes = Acumulagio de cré- ditos (débitos) sobre o resto do mundo; — Ilustra bem 0 caso americano, na ligagdo entre os défices e a necessidade de financiamento da sua economia, dada a insufi- ciéncia da poupanga. O recurso & poupanca estrangeira — sobre- tudo japonesa — para financiar o défice orcamental, representando entradas liquidas de capitais projecta-se num aumento do défice de balanga de operagdes correntes dos EUA (Tese de Feldstein), 15.2.2, A Estrutura Horizontal da Balanga de Pagamentos Acestrutura geral desta classificagao € a seguinte: 1) Todas as transacgGes de mercadorias e servigos estio incluidas balanga de transacgdes correntes. Relativamente as mercadorias exportadas, a sua avaliagdo faz-s normalmente através do critério FOB e, no caso das merc dorias importadas, através do critério CIF. Isto é, 0 méto preconizado pelo Manual da Balanca de Pagamentos do Fund Monetério Internacional nfo compreende inscrigées iguais A BALANCA DE PAGAMENTOS 291 econémica, dada a constatagdo de que as despesas de expedigéo sio suportadas pelo pais *" ***, No que respeita aos «Servigos», estilo inclufdos os transportes maritimos e outros, os seguros (prémios, indemnizagées, resse- guros), trabalhos de prospeceiio, cooperacio técnica (estudos, assisténcia técnica, engenhatia, etc.), trabalhos de transformagao € de reparagdo, direitos e marcas de fabrico, servigos de gestio, juros, dividendos e outros rendimentos de capital, viagens © turismo, bem como receitas e despesas de Governos estrangeiros; ii) Quanto as transferéncias unilaterais, trata-se do registo, por contra- partida, de operagdes de bens, servigos ¢ capitais exportados e/ou importados gratuitamente. Por exemplo, o caso de uma ajuda alimentar gratuita contabi zar-se-4 como crédito a titulo de exportagao de mereadorias © como débito a titulo de transferéncias unilaterais. Distinguem-se ainda as transferéncias unilaterais do sector pri- vado das do sector piiblico. No sector privado, registam-se as transferéncias de economias de trabalhadores imigrados. No sector piiblico, incluem-se os donativos piblicos e outras despesas de cooperagao. iii) No que diz. respeito aos movimentos de capitais a longo prazo (movimentos para além de um ano), estes abrangem as seguintes rubricas: — Créditos comerciais (financiamento das exportagdes e importagdes); — Investimentos directos (a débito quando se trate de inves- timentos do pafs no estrangeiro e, a crédito, quando surge © investimento estrangeiro no pats); — Outros investimentos (por exemplo, participagdes gover- namentais em organismos internacionais); — Empréstimos a prazo superiores a um ano; — Investimentos de carteira. 2”. “Métodos de Avalingio", p.26 e segs. do Manual da Balanga de Pagamentos doECONOMIA INTERNACIONAL A BALANGA DE PAGAMENTOS 393 iv) Relativamente aos movimentos de capitais a curto prazo, podem classificar-se: — No secior privado néo bancario: compreendendo os créditos ‘Transaeges Comentes Em termos esqueméticos, esta classificagio pode apresentar-se assim: comerciais e outros, bem como as modificagées das condi- Batanga Comercial gGes de pagamento resultantes das trocas comerciais e | ihaterasMosits [oC ‘empréstimos; a Batanga de Servgos w — No sector bancério: variagdio dos haveres e compromissos es da moeda nacional e em divisas face ao estrangeiro, 0 que Transportes (ete ©0008) significa a variagiio da posigio monetéria externa do _ etaea nies cae om sistema bancdrio; ee —No sector pio: variag&o da posigfio monetéria externa soi | do sector ‘Transferéncias Unilaterais : ress emiraes © Em suma, arrumando esta classificagdo, tem-se: {migrantes, donativos, jeda miller) I- Balanga Comercial = Movimento de Capitais avy fo [evo Exportagées — Importagdes a podem ser privadas (remessas de emigrantes, donativos de bens e de fundos por organizagio) ou puiblicas ajudas e donativos de Governos, pagamentos a organizagdes interna ‘cionais). E de registar que as transferéncias de outros Estados ou de OrganizagGes Internacionais para residentes, que ni o Estado, siio enqua- radas como transferéncias privadas. 2.°— A Balanca de Capital | A balanga de capital integra as transferéncias de capital e a aquisi- icedéncia de activos nao financeiros (nao produzidos). Incluem-se nas sferéncias de capital as transferéncias da UE para financiamento de396 ECONOMIA INTERNACIONAL Joedéncia de activos nao produzidos nao financeiros abrange transacgdes, sobre activos intangiveis, como patentes, licenzas, marcas, franchises e outros contratos, bem como activos tangiveis, 1iomeadamente a aquisigio de terrenos por embaixadas, As prestagdes relzvionadas com 0 uso ou utilizago de activos intangiveis sio registadas ni balanca de pagamentos, ‘mas na rubrica « e «Activos de Reserva». Nestas Giltimas, so inclufdas apenas as disponibilidades de reservas das Autoridades Monetirias face ao exterior, substi- tuindo o anterior conceito de reservas oficiais Iiquidas (recomen- dagdes do Banco Central Europeu: activos face a nfo residentes na zona do euro e expressa em moedas de pafses fora da frea do euro). 15.2.3.3. Quadros da Balanga de Pagamentos Portuguesa ‘Mostra-se, seguidamente, quadros da Balanga de Pagamentos portuguesa:309 A BALANCA DE PAGAMENTOS ECONOMIA INTERNACIONAL, reagan F TOE Fe FBT 1 a a uses secon | sor ve Eecscte Doooeet | rece 12 tor Footsce corcete | et9tt vat weceecr doce oome wee” Sisee 509 foe Teens eos es foros Lomo ess981 ose sciet eupee E5609 vee Eeo & “beh ing poe our goer cosenmnnen tena gam OU 96099 eecsor es vie out ‘pom sagga op 4829 PEE me g ae zor Eero z ee Peso ccc ae 6991 eee soise sul Fees a eee Eines cee Fae sncnnnnc a 9 5 tut ot eae sous Tee Sees tates [per | aa ‘ons eae non soso er Ee cnn” SO beer “emcees QA 3S or “tnnnnnnnnnnnnnsn ei me tous fewe ferme) | sco eas Sa Tewoe Force =a or Eewsz soceey | ouoisr serece co sspes__csnuis_|vucetr cuss Se ouai09 wot ote ser] oS OD ena | CPS OHNO OHO a 8 ORS tw9e 000 a RTT 3 s 2 ay 130 02 43 82 si 42 309 1206 62 <2 isn de wiiagso Resdimenes ‘tr ements ‘Taosetocinr costes Prva Seguros ‘Nercaloias £0. os gus: desu ‘Serigos ‘alanga de Traneagies Correntes 66 $ (1998) Dire de lizago Renientos ‘Sato Reninetos Seaios “Transfers comes ds qs: ‘desu Quadro XX — Comparativo da Balanga de Pagamentos "ortuguesa, base fransacgées servis Belanga Corrente Mercars vada dos quis: Seguros os quais: obtets ‘Sex Pass er ‘lang de Capitals Nio Monts Investment dec ‘De Portia no exterior Drexeior en Portal Investment de cei De Pog no exten 27 OL 1098 36 a an a1) 1088 56 520 ones ‘De Portal no exterior oeseror em Portal Investment deere ‘Rsgoledéncia de activoe ao prodvida, ‘tives Investec det ‘Batanga Famed Do exterior em Pocus Crstveeertenoe The 38 sonomredeg op eSuoqe — 1X asPHm Pasion sr intstinento 1382 69 (Conedios ecsbidoe ‘Ours pergies 1057 SA "actives 17 0 0 0D oi 35 9 Op "Ati montis goes pies Teutuigies aarecis montis ‘de Disponidades Depssos Outros Responsbiddes De longo paz De eats paz nto sectors residntes Panos 35 62 319 18 2408 23 12 08 “iy 01 22 18 “Avtoridade monetras ‘Adinisrages pablo ‘Vavagio da psigoenerm de Insite ancl ones ‘os bans 20 18s 94 ‘isponibitidades Respomablidaes Tigudas| ‘Variagto das reserva fis 8 02 mot 96-05 Delonge pan Deca prazo ‘Oost residents Decuaas ances Datves de reservaECONOMIA INTERNACIONAL 15.2.4, A Optica de Maurice Byé Maurice Byé apresentou na sua obra”? uma balanga de paga- mentos, numa 6ptica de transferéncias, com a seg’*inte configuragao: ‘Quadro XXII - A Balanga na Optica das Transferéncias I. Operagies Comerciais TL Transferéncias ‘A. Mercadorias C. Rendimentos de Investimentos B. Servigos D. Transferéncia strict sensu E. Capitais a curto prazo F. Capitais a longo prazo G. Ouro monetétio, divisas, DSE H, Erros ¢ omissbes Balanga de Transferéncias Saldo C + Saldo D + Saldo E + Saldo F + SaldoG +H Balanga Comercial (aldo A + Saldo B) Nesta 6ptica, a balanga de pagamentos evidencia, nas relagées entre © territério © 0 exterior, uma entrada ou safda liquida de transferéncias (lato sensu) compensadora de um excedente ou défice da balanga comercial. ‘A vantagem do equacionamento de Maurice Byé é por em realce a balanga comercial, em termos de economia nacional, sendo o equilibrio entre os recursos reais dado pela seguinte equacio macroeconémica **: YeM=C4l+X ou X-M=Y-(C+I) 15.3, ANALISE DA BALANCA DE PAGAMENTOS E A INTERPRETACAO DOS. DIVERSOs SALDos Os varios modelos estruturais da balanga de pagamentos que pas- sfmos em revista tém em vista permitir, com maior ou menor rigor, @ resposta a cinco questdes fundamentais: — Saber se a economia de uma nagio esté em equilfbrio ou em desequilibrio com o exterior. Qual 0 movimento tendencial ni perfodo longo? A BALANGA DE PAGAMENTOS 401 — Saber se as trocas internacionais determinam ganhos ou perdas. Como evolui o saldo? — Quais os prejuizos no dominio das relagdes econémicas interna- cionais, que tém de ser encaradas como um «prego a pagar», mercé de uma dada orientagio de politica interna, ou pela prossecugo de uma politica desenvolvimentista? — Qual o «grau de liquidez»?"™. —Constatar os valores patrimoniais detidos por nacionais no estrangeiro e os detidos pelos estrangeiros em territ6rio nacional. Qual a evolugao dos haveres Ifquidos? A indagagao que est4 no cerne de tais perguntas, objecto de anélise, reporta-se a interpretagao dos saldos parciais, cada um dos quais diz respeito a um grupo de operagdes seleccionadas. Metodologicamente, valeré a pena, e em repeti¢aio do anteriormente exposto, explicitar os diferentes saldos da balanga de pagamentos, a saber: Quadro Recapitulative Exportagoes — Importagoes Balanga Comercial (BC) + Negécios (Liquido) i Sy vg (Liquidgy > Nistveis + Transferéncias Unilaterais (Lfquido) = Balanga de Transacgdes Correntes (BTC) + Capitais a Longo Prazo (Liquido) = Balanga de Base (BB) + Capitais a Curto Prazo, do Sector Privado (Liquido) + Erros e Omissdes = Balanga das Operagdes Nao Monetétias (Variagdo da Posicio Monetaria Externa) + Capitais a Curto Prazo, do Sector Bancério =Balanga de Pagamentos Oficiais,ECONOMIA INTERNACIONAL. A BALANCA DE PAGAMENTOS 403 ‘Assim: reserva (caso dos EUA). Isto é, 6 preciso na andlise ultrapassar a : tendéncia do tipo causa-efeito, 1) A balanga comercial realga os movimentos das mercadorias, situagio do aparelho produtivo nacional face & procura interna e as solicitagdes estrangeiras sobre aquet; 15.4, OS MOVIMENTOS DE CAPITAIS ii) O saldo da balanga de transaccGes correntes tem um significado essencialmente econémico. Sendo positivo, ele retrata a capaci- dade da economia nacional de gerar divisas. Sendo negativo, é sinal de que a nacio esta a viver acima das suas possibilidades (dispendio de divisas provocado pelo «funcionamento» da economia); ‘A balanga de base tem 0 mérito de evidenciar as evolugdes estiveis (0 que ndo significa uma perspectiva de médio/longo prazo) da economia, permitindo avaliar a situagae imeala € 1) Apresentagio das transacgSes externas, subdividindo as transac- __ real do pats ae f .g6es em correntes e de capital. Com isso respondia-se & questo iv) O saldo da balanga das operagdes nao monetérias equaciona os de saber se os haveres financeiros no exterior tinham aumentado hhaveres © compromissos a curto prazo, ou seja, indica @ ou diminufdo (enriquecimento ou empobrecimento do patriménio); variagéo da posigaio monetaria externa. J ii) Indagagiio dos fluxos financeiros, com ou sem contrapartidas, € Caso haja uma balanga de pagamentos deficitéria, isto conduz a da sua ligago com os fluxos reais. Indagava-se, com este método, uma diminuigdo de reservas cambiais, aumento dos compromiss0s a livre disposigio de bens ¢ direitos financeiros e, em caso de (dividas), ou diminuigdo dos haveres (créditos) —a resultante desequilibrio, se a economia encaminhava-se para presses final chama-se variagdo da posi¢do monetdria externa inflacionistas ou deflacionistas; ¥) A balanga dos pagamentos oficiais conduziré a anélise de quais iti) Investigagao das condigées de equilibrio cambial, representando as vias utilizadas pelas autoridades monetérias para absorver 0 © possivel recurso ao financiamento compensat6rio. fomecer meios de pagamento (caso haja uma inte E sobre este tiltimo tipo de saldo que interessa estudar. O financia- controladora, adentro do sistema de cambios flutuantes). ‘mento compensatdrio manifesta-se em donativos de capital, empréstimos designadas por transacdes compensatorias. Por outras fr longo e a curto prazo, movimentos de divisas e de ouro. ‘ras: a balanga de pagamentos oficiais, definida por duas (Oftaaaclainento. ‘compensatério repercute-se na simenca 8 acima (ver Quadro Recapitulativo), foi objecto de uma Os ious tea eanbial reper aga manu- preocupagiio, em termos de politica econdmica, até d : expiragdo do regime de padrao-divisas. Depois disso, 0 € perdeu alguma importincia, por se ter dado nova in —a acumulago de compromissos Ifquidos niio € forgos 15.4.1. Introdugao Ao longo da matéria atinente & balanga de pagamentos, procurou-se explicar os seus diversos tipos de saldos. E foi assim que, consoante as estruturas da balanga de pagamentos, se pode descortinar trés tipos de saldos, a saber: resultante de um défice das trocas comerciais, dos servig transferéneias unilaterais. E que € possivel que 0 défice de mentos provenha de um aumento da procura estra ‘moeda nacional, tendo em vista a constituigio de moeECONOMIA INTERNACIONAL ‘Assim, na Optica do financiamento compensatério, pode ver-se o seguinte quadro: ‘Quadro XXII — A Balanea na Optica do Financiamento Optica do Financiamento Compensatério 1. Segundo 6 conceito da Balanga de Transacgdes de base: ‘Mercadorias; Servigos; onatives do Governo, movimentos de capitais pablic CCapitais privados a longo prazo (nacionaise estrangeiros); ‘Outros capitais a longo prazo (diferentes dos Titulos de Tesourc), Balanga de Transacedes de Base 2. Segundo o conceito de Liquidez Liquida: Balanga de base ‘Capitais privados a curto prazo (no iquidos) nacionais estrangeiros: Créditos comerciais estrangeiros; Direitos de saque especiais: Exros e omissdes. Balanga de Liquidez Liquida 3, Segundo 0 conceito de pagamentos oficiais: Balanga de liquidez iquida; ‘Outros captais privados a curto prazo (Iiquido). Balanga de Pagamentos Oficiais Financiada por modificagdes nas disponibilidades das autoridades oficiais © nas reservas oficais (ouro, DSE, divisas, ranches do FMI). Fonte: Destanne de Berns, Relations Economiques Internationales, p. 103, ‘Tem-se procurado classificar os diferentes movimentos de capital” 4) Movimentos auténomos ¢ induzidos; +b) Movimentos normais e anormais; ¢) Movimentos reais e ajustadores. Situando-os na varidvel tempo, pode-se acrescentar a dicotomia movimentos a curto prazo e movimentos a longo prazo. Trata-se de classificagao dificil, do ponto de vista econémico, na medida em que nad esclarece quanto as causas dos movimentos, foge a determinado pad A BALANCA DE PAGAMENTOS 405 (nao se sabe se sio movimentos normais ou anormais), ao mesmo tempo que nada se conclui quanto a ser temporério um movimento a curto prazo ou de certa permanéncia um movimento a longo prazo. A classificagao tem 0 mérito de ser simples. 15.4.2. Os Movimentos de Capitais a Longo Prazo 15.4.2.1. Consideragées Gerais Os movimentos de capitais a longo prazo esto consubstanciados em instrumentos cuja validade ultrapassa um ano ou cuja validade é por prazo indeterminado. O capital a longo prazo é representado por accdes ¢ obrigagdes. Ha ainda, na maiotia das vezes, uma distingao significativa niio incluida nos empréstimos privados — sao os empréstimos de Governo a Governo, os empréstimos feitos por instituigées financeiras interna- cionais ¢ os empréstimos a pessoas privadas, mas com aval dos Estados. Uma outra classificagao diz respeito a empréstimos de carteira e a empréstimos directos. Os primeiros sdo aqueles que sao feitos sem o interesse de dominar a empresa em que se adquirem acces. Nos empréstimos directos, por sua vez, hi a preocupagao de dominar certa empresa através da aquisi¢ao de partes significativas de capital (regra dos 51%, em geral). 15.4.2.2. Os Empréstimos Através de Obrigagaes As obrigagées tém representado a forma corrente de empréstimos a longo prazo. ‘A colocagao de capitais est ligada a excessos da balanga corrente, procurando-se atenuar a evolugdo ciclica dentro de cada pais. Isto signi- fica, que a exportago de capitais resultante de uma fase de boom finan- ceiro poderia ter efeitos benéficos correlativos com a politica da taxa de juro. Este andamento processou-se até & I Guerra Mundial. Depois da crise de 1929, houve modificagdes na colocagio de obrigagées devido & consideracio de factores psicolégicos. A crise econémica comegou a dominar, um pouco por toda a parte, com a consequente retracgao do mercado obrigacionista. Recomegou nos anos 50, gragas ao aparecimento de grandes instituigdes financeiras. if Dk orkdtine excternng comecaranm 4 ter dois obiectivos essencinisBCONOMIA INTERNACIONAL — Estabilizagao dos cambios: os emprésti:ios sao concedidos com fim de recompor as reservas de divisas de certos pafses; — Pagamento de importagdes e exportagées. No caso das exporta- ges, trata-se de alargar 0 mercado iné/nacional, com a conces- so de um crédito a0 importador, No caso das importagdes, os cempréstimos sfio concedidos a fim de nfo impedir 0 normal aprovisionamento do aparelho produtivo do pats. 15.4.2,3. Andlise dos Ganhos e Perdas i — 0 pais A € dotado de fortes mhamos dois paises — A e B — O pais cael ‘mas faltando-Ihe ocasiées de investimento. O pats B, pelo contrério, tem um fraco nivel de capital financeiro, mas com muitas reas potenciais de investimento rentdvel. MPKA a curva de produtivi- ide marginal do capital do pafs A (decrescente). : “ Sein ‘MPKB a curva de produtividade marginal do capital do pafs B (crescente). pea Analise-se o seguinte diagrama: Fig, 29 — Anflise de Empréstimos A BALANGA DE PAGAMENTOS 407 esquerda do ponto B (riqueza WB), ¢ o pais A situar-se-4 no ponto A (riqueza WA) com uma taxa de 2%. Agora, vamos supor que hé liberdade de empréstimos internacio- nais, ¢ daf o relacionamento dos operadores que residem nos dois pafses. Aqui, romper-se-4 os limites de 2% e 8%, dado que vio acorrer os agentes que oferecem empréstimos a B, mas residem em A. Seja C 0 ponto de equilibrio, com um rendimento de 5%; entfio a riqueza do pals A ultrapassa 0 valor dos seus stocks nacionais, no montante Wa~ Ka emprestado ao pais B para cobrir os seus activos suplementares Ko— We A liberdade de empréstimos maximiza o produto mundial, que diz respeito as éreas tracejadas, mais as dreas do tridngulo ABC, Dat, que haja um ganho suplementar de ABC. Area ABC = Areas a f Os ganhos suplementares sdo repartidos pelos dois pafses O produto do pais A é igual superficie abaixo da curva MPK,, até a0 ponto A, acrescentado da superficie (a+b-c), pelo facto de ter empres- tado a 5% ao estrangeiro — f8-lo passar do ponto A para oC —O pais B obteve um ganho igual a superficie (d-+e+f), dado ter desenvolvido o seu capital real até a0 ponto C. Ha ganhadores e perdedores, com a nova liberdade de empréstimos, A liberdade de empréstimos internacionais aproveita 0 mundo, bem como os agentes que aproveitarem as novas possibilidades. Todavia, prejudica os grupos para os quais a liberdade significa uma concorréncia ‘acrescida ™. ‘Taxa de Rendimento (96 Anval) ‘Taxa de Rendimenio (96 Arua) Fequoza do Pas ave ‘pede empresiago ce cay j Ip + We = Riqueza Mundial. ote: Kagan, os iE do sudilinhar qu cata andes, lovacia:n: malor pormene, vel pudler ened16. O MERCADO DE CAMBIOS 16.1, A ORGANIZACAO DO MERCADO: ACTORES E TIPOS DE OPERACOES: 16.1.1. Conceito de Taxa de Cambio A multiplicidade das moedas nacionais faz com que o pagamento das transacg6es internacionais exija um mercado cambial, entendido este como local onde se efectuam operagdes de compra e venda de moeda estrangeira. A taxa de cimbio é 0 prego de uma moeda expresso noutra moeda ou, como diz Destanne de Bemis, um prego particular sob «a forma de relagdes entre duas unidades monetérias de um t{tulo de crédito exigivel & vista>™”, A taxa de cambio apareceu necessariamente para a regulagao dos pagamentos e/ou transferéncias entre residentes de dife- s paises, consequéncia de transaccdes econémicas, como tal surgindo bitos © os créditos. Daf que as operagGes cambiais tenham por base io internacional e os movimentos de capitais.410 ECONOMIA INTERNACIONAL de cambios esto presentes os chamados operadores ov «dealers. Associndo a esta sala esta geralmente um gabinote de apoio que se designa na teriminologia internacional por back-office. O gabinete est encarregue de processar as opera- 60s efoctuadas na sala, bem como fornecer determinados mapas de resultados. [As operagées acordadas polos dealers so, em geral, ;-ocessadas através da rede SWIFT. Nesta rede sio dadas as ordens de pagamento aos varios agontes onvol- vidos nas transacgdes. Trata-se de uma rede bastante segura, uma vez que as mensagens sdo encriptadas, isto 6, ndo 6 possivel decifré-las a nao ser pelo cemitente e receptor das mesmas. ‘No inicio do dia 6 comunicado aos varios dealers as varias posigbes cambiais ¢ quais os objectivos a atingir em termos de valores, prazos e moedas onde se protende investir ou obter empréstimos. Dependendo da dimensao do banco, ‘assim existem mais ou menos operadores. Em bancos de grande dimensio, por ‘exemplo, existem operadores especializados em cada uma das diversas moedas, 9, por vezes, dentro dessa divisa, a especializacdo faz-se consoante se trate de razop curtos ou longos, ou mesmo em fung&o do tipo de titulos com que se pretende trabalhar. ‘Ao longo do dia os operadores socorrem-se de um conjunto vasto de in ‘macées provenientes do agéncias noticiosas ou meios de comunicagao social, p ‘exemplo. Estas noticias (nem sempre verdadeiras) dao por sua vez azo a criag do oxpectativas positivas (negativas) sobre a evolugao de determinada econom (e respectiva mooda), dando por isso lugar a movimentos de compra (vendi ‘dessa moeda e respectiva valorizacao (desvalorizagio). 5 ‘Da mesma forma, a divulgacdo de estatisticas feita diariamente & yolta globo cria inevitavelmente expectativas de ganho. Veja-se o seguinte: Os dados sobre o comércio externo americano relatives ao 4.° trim 2002 sordo divulgados as 9h00 de Nova Torque (15h00 em Lisboa). Face divulgacéo os analistas criam uma expectativa daquilo que seré um ‘um ebom» ou um «mau» resultado. Imagine-se que a expectativa da m analistas do mercado é de que o resultado aponte para um défice da 190 biliées de USD. Assim, um resultado de, por exemplo, 180 biliges induziré movimentos de compra da moeda americana (e respoctiva tal como resultados superiores ao esperado saldar-se-A0 na venda d Jogo na sua desvalorizacao. 4 ‘De qualquer forma, nem sempre séo os dados econémicos que f ‘moedas variarem. De facto, acontecimentos politicos tgm uma i primordial, sobretudo no quo diz respeito aos movimentos de Quando, por exemplo, 0 presidente americano Ronald Reagan foi atentado, o d6lar sofrou imediatamente uma pressio vendedora, M ‘mente, 0s atentados terroristas ao World Trade Center em Nova Pentégono em Washington, no dia 11 de Setembro de 2001, ‘feito semelhante, Dado as operagdes processarem-se permanentemente ao lon mundo torna-se particularmente importante o fecho de posiges em fi © MERCADO DE CAMBIOS au fungéo dos mnovimentos de mereado. Determinadas pragas nunca esto a perar em simultdneo (Téquio e Chicago, por exemplo) ¢, neste aspeeto, a Europa ocupa ‘um lugar privilegiado, uma vez que quando abre apanha as tiltimas horas antes, do fecho das pracas do Extremo Oriente ¢ Sudeste Asiatic (Hong-Kong, por exemplo) e algumas horas antes do seu encerramento opera em conjunto com as, pracas americanas (Nova Iorque ¢ Chicago). A relagdo de troca estabelecida no mercado cambial faz-se, tradicio- nalmente, em termos de certa quantidade fixa de moeda estrangeira para uma quantidade variével de moeda nacional. Nesta hipotese diz-se que 0 mercado «dé 0 incerto»”*. A primeira cotagio cambial, como quadro de referéncia, é dada pelo fixing, consistindo este no prego indicativo das diversas moedas em relagdo 2 moeda nacional fornecida pela autoridade monetatia. As operaces de compra e venda de divisas *” realizam-se essencial- mente nas «salas de cambio» dos bancos (dealing rooms), departamentos ‘esses que dispdem de um conjunto diversificado de informagGes obtidas através de telex e de terminais informéticos (Reuter Monitor, Reuter Dealing, Telerate Dow Jones, etc.) e em que procuram, segundo a segundo, maxi- mizar a velocidade de comunicagao. A linguagem numa «sala de cambio» € {pica e pode apresentar-se da seguinte forma: —Agente de Banco A: Spot USD/EUR —Agente de Banco B: | MCM PLS... 0,98 1/8 - 3/8 —Agente de Banco A: — Agente de Banco B: —Agente de Banco A: AT 1/8 I give you 1 MIO USD OK, MY USD To Chase Bank NY My Euro To BNP Paris TKS for deal CIAO A interpretagdo desta linguagem tipica do ramo profissional é a seguinte: A~ Pode dar-me a cotagio spot do délar contra euros? B—Um momento por favor. 0,98 1/8 — 0,98 3/8 »* Constitui a modalidade utilizada em todas as pragas financeiras do mundo, com excep¢ao to mercado de Londres de outras poucas pragas como Sidney e Dublin, Na zona Euro dé-se 0SESE ESC Eee ee eee eee eee ee aoa ECONOMIA INTERNACIONAL, © MERCADO DE CAMBIOS 13 Passe-se, finalmente, para 0 conceito de taxa de cambio efectiva real. Ter-se-4 que ajustar a taxa de cambio efectiva nominal em fungio do desvio entre a taxa de inflago do pais em causa e as dos parceiros ‘A —Os meus euros devem ser depositatlos no BNP de Paris. comerciais que entram para 0 célculo da taxa nominal. Por exemplo, se a Obrigado pela operagao. Adeus. taxa nominal do euro em relapio ao délar dos EUA atmentou em 10% © contacto on line dura alguns segundos. Com a palavra dada, 0 re Cae ae aa ed eee § de: 12% contra 3% negécio esté fechado. Os pregos das divisas vio variando instantanea- depreciada em mnt tia ee ta redo iso Gla. 6 mente, com certa amplitude do fixing, ao sabor das ordens de compra e de eee ae aaa aie ‘Venda, Os cambistas ao efectuarem as operagdes tendem para a igualizagao 7 ‘axa de cmbio real é dada pela diferenga seguinte: dios. precos relativos das moedas nas diversas pragas financeiras. Nao podem descurar a posigao cambial para que nos fins de dia e de semana Sendo o desvio inflacionista igual & taxa 4 no haja um desequilfbrio em relaggo a cada uma das divisas *™. A taxa nos EUA, a vaiopda 6 postvalhd uma apocioedo de eure . posigdo cambial é dada pela diferenca entre as compras e as vendas de é negativa, hé uma depreciagao. reo verta divisa. Pode-se distinguir uma posi¢do curta quando as compras de Em conclusio: uma taxa de cimbio real, em relago a uma divisa certa divisa sio inferiores & venda, em contraponto de uma posi¢do longa estrangeira, pode apreciar-se, mesmo que a taxa de cdmbio nominal se em que as compras so supetiores as vendas. deprecie. Para tanto, basta que 0 desvio inflacionista seja superior & 'A taxa cambial nominal, também designada por paridade, permite variagio da taxa de cambio nominal. identificar os pregos das mercadorias, que sfo objecto de transacgdes Em termos de sintese ¢ em aditamento a todo exposto, passemos em. internacionais, através da conversio. Havendo uma alteragio da paridad revista as diferentes medidas da cotagio de cmbio: ; hha que entrar com 0s conceitos de depreciagdo e de apreciacdo. Atta dio primeiro destes, diz-se que hf depreciagio quando a taxa cambial sob © que significa que o valor cambial da respectiva moeda desce. No quadro bilateral (pai si ntnd ; epraciagt, ‘a taxa cambial desce, o que significa que os pregos dos bens se conim: (pais es Pat a cota anenined dada servigos do pais em causa se tornam mais caros para os clientes | estrangeiro. : : : Por exemplo: ‘Se o euro em relago ao délar americano tem uma depreciagdo, significa uma apreciagio do d6lar em relagio a0 euro e, sendo pode-se tirar uma conclusa — Sempre que a moeda de um pajs se deprecia, as suas export ‘Na cotagao bilateral real, tem-se: devem melhorar nos mercados externos, ficando as suas vee tagdes mais caras para os residentes; Si=SeR — A apreciacao da moeda tem o efeito inverso, ou seja, 0s pal i: ats e é Pj =€ o nivel de prego do comoreiis pagan mais caro os bene servigos do pais em Ficeouiel dar dal ds bo eet eos residentes pagam menos caro os produtos estrang | A-A0,98 1/8 vendo 1 milhdo de délares. B— Ok, os meus valores devem ser depositados no Chase Bank em Nova Iorque. Desvio Inflacionista — Variagéo Nominal 1) Na cotagéo bilateral 0,9931=1USD (na hip6tese do incerto) ‘Na hipétese do «certo» seria 1 Euro = 1,007 USD Wo de ambial em virtude da volatilidade, Esta mede 0 dkECONOMIA INTERNACIONAL, a relago das cotagdes de cAmbios nominais projecta nivel de pregos no consumo eyflaf 0 poder de compra relativo das moedas; $\>1 0 cimbio de i est subavaliado, devido ao maior aumento dos pregos em j do que em i, ou pelo facto da cotacio nominal em i, tet aumentado sem ter um movimento compensador de pregos internos; §\<1 0 cfimbio real de i aparece sobreavaliado por razdes inversas ‘A taxa de cambio real vai ser melhor compreendida quando abor- darmos as relagdes de paridade dos poderes de compra. ii) Na cotagao multilateral ‘A taxa de cambio multilateral pretende dar uma visio sintética do valor externo de uma moeda, 0 euro, por exemplo, face ao conjunto dos parceiros econémicos, correspondendo tecnicamente as variagdes das cotagdes ponderadas pelas relagdes comerciais ou financeiras. ‘A taxa de cmbio efectiva nominal do euro pode escrever-se: n {Cau )" «-f[ee] “| ur \w; representa a ponderago que afecta as trocas comerciais do pafs i 0s vérios paises *”*. ‘A taxa de cambio efectiva nominal representa uma variagio di conjunto da taxa de cmbio ponderada, analisando as condigdes de de uma moeda i face a um painel de moedas. O seu célculo apre todavia, algumas dificuldades, a saber: — Omimero de paises a considerar. Quanto maior for © némero d paises, melhor seré a leitura da taxa; — A entrada em consideragdo dos movimentos de capitais. varidveis financeiras devem ser tomadas em linha de conta a determinagaio dos cambios; © MERCADO DE CAMBIOS 415 — 0 método da ponderacdo. Os coeficientes comerciais bilaterais, exigem 0 maior cuidado, pois deve-se entrar com ac sobre mercados de paises terceiros. © método utilizado pelo FMI estabelece as ponderages em funcio das elasticida- des-prego das exportagées e das importagdes. A Unitio Europeia utiliza 0 critério da dupla ponderagdo, abordagem esta relativa- mente complexa, que pressupde a determinagao do peso de cada fornecedor sobre os diversos mercados. Quanto & taxa de cambio efectiva real, parte do indice da cotagio bilateral real, ponderando-se com as partes de mercado sft pt el gett [ IPOEUR ee 10, HI em que: S%' é a cotagiio real, no perfodo (area 17 ‘Taxa de Cambio Efectiva Nominal © Real Whe ge cats lective (HOE) moninal do ums determinada momda 6 sempre ealculada em relagéo a um conjunto de moedas, Esto conjunto ¢ geral- te apelidado de eabaz, numa tradugdo directa da palavra inglesa basket. O de moodas desto eabaz 6 varidvel, Em Portugal, e durante a fase de lorizagio deslizante programada e pré anunciada (erauling peg) foi meiro de 18 e, mais tarde de 13, a saber: USD, GBP, YEN, DEM, FRE, NLG, , IML, DEK, NOK, SEK, ESP ¢ CHE. ( assim dizer-se que consoante o cabaz escolhido assim se cago (ou desvalorizagto) ect oo O quo lova entio a excolha de determinado cabaz? O principal factor & 0 dos es inclufdos manterem relagies econémicas (prineipalmente de ordem privilegiadas, Ou seja, 6 em rolagso a osses paises que a economia se quer posicionar em termos de competitividade. Ihido 0 cabax. de moedas, ha que pensar em que medida cada uma das deve «pesar no efleulo da TCE. Uma vez que dentro dos paises que © cabaz as relagées comerciaia sao diferentes é por isso natural que as s com quem se transactione mais «pesenm mais no edleulo da TCE. shi Saskia in EIR ailig isin Gadona“reeekee ane Gustin Teka6 ECONOMIA INTERNACIONAI | a6 ECONOMIA INTERNACTONAD Apresente-se ent&o um possivel indice de TCE do Euro para um painel de quatro moedas: YEN, GBP, USD e CHF: [Coil Eur |" TTCRE=re = a) e ui] Quais os dados necessdrios para se obter 0 valor do ITCE? Precisa-se de conhecer os ponderadores do \ércio externo (Wi) que sao fixos para uma dada scala temporal, as cotagoes iniciais para uma dada moeda i (periodo 0) e as do periodo seguinte para 0 qual se quer ‘medir a desvalorizagao/revalorizagéo em termos efectivos (periodo 1). _ Se o valor do ITCE for inferior a 1 isso representaré um seve nominal efectiva om relagfio a esse eabaz. ja-se como se podem obter os ponderadores Wi. Os ponderadores ecm ee ae ites Uk piss bese, womcetamecte, cocina conta com a concorréneia em terceiros mereados (a chamada ponderagio dup No presente exemplo, optou-se pela ponderagao simples ¢ escolheu-so 05 di do comércio externo de um determinado ano (0 ano de 2001, embora se pudes ter entrado com mais de um ano). Importagies Exportagdes ‘Total Japto 58,7 34,5 93,2 BUA 138,0 180,0 318 Reino Unido 153,8 2008 354,6 Bufca 52,9 66,3 1192 Total 885 100 Wetar-se-ia agora em condigdes de calcular (1), Admita-se a8 8 ‘eotagées do euro face as moedas em questo em dois periodos de tempo: 02/01/02 31/12/02 Buro/JPY 119,58 124,39 EurofUSD 0.9038 41,0487 ‘Euro(GBP_ 0,626, 0,655 BurofCHF 14833 1.4524 Entao: 0,1053 0,8593 0,4007 0,1347 119,58 0,9008 08262 14893 _ 9 9594 au sefa, 1 ~ 04 |e 424,49 ° 10487 * 0.6508 © 14524 ae Pode dizer-se, portanto, que neste perfodo houve uma valoriza ‘Euro, em termos nominais, de 6,8%. Uma vez que as cotagées do sao estabelecidas em fungao das divisas ecrengsira Aaa ‘um vi couro va © MERCADO DE CAMBIOS “at terem sido relativamente dispares (desde uma valorizagao do 16,0% em relagao 0 USD até uma desvalorizacéo de 2,1% face a0 CHE). A Taxa de Cambio Efectiva Real (TCER) pode ser calculada por um proceso semelhante, com a diferenea de que no eéleulo se entraré em linha de conta com 8 diferenciais de inflagdo ou de custos. De igual forma, também neste caso, ox processos de célculo no sio tinicos. De facto, as TCER, em geral, podem basear- se em dois agregados, a saber: 1. Os CTUPs (ou Custos de Trabalho por Unidade Produaida), havendo neste ‘caso a possibilidade dos mesmos serem normalizados (retirando-lhes as flutuagdes dos ciclos de produtividade) ou nfo; 2, Os indices de Pregos do Consumidor (IPCs). Por uma questa de facilidade, opta-se quase sempre pelos segundos, As razdes prendem-se com 0 facto das estatisticas dos CTUPs nao estarem dispo- niveis de imediato, o que no acontece com o IPC. No entanto, os fndices de TCER baseados nos IPCs nfo ostio isentos de criticas, uma vez que o IPC engloba, quer pregos administrados * (e que, como tal, nao reflectem o sentimento de mercado), quer bens nfo transacciondveis, intenacionalmente ¢ que, por isso, esto ao abrigo da conoorréncia externa. Neste sentido, o IPC pode nem sempre reflectir as condigSes econémicas de um determinado pais. ee IPCOBuro @) Admitam-se os seguintes dados: IPC 02/01/02 IPC 31/12/02 110 12,5 210 216.5 180 1786 140 143,1 160 161,3 ga24 9975 ITCER: 9347 pois dizer-se que 0 euro teve, em 2002, uma revalorizagao real efectiva BOanela; 0 euro vevalorisou em termos nominais 66% o dus suplantollECONOMIA INTERNACIONAL © MERCADO DE CAMBIOS 419 16.1.2. Caracteristicas No mercado cambial, dado que os débitos e créditos se nao compensam, propicia-se um processo de pagamentos e receimentos internacionai Daf que a primeira funcao de um mercado cambial seja o da transferéncia de poder aquisitivo. Trata-se de um mercado nao limitado geografica- mente, sendo possivel realizar operagdes no mercado americano, apés ter fechado o mercado em Portugal, ¢ continud-las nos mercados orientais, quando aquele encerra, e assim sucessivamente. Como diz 0 Prof. Kindleberger (1978) «os mercados cambiais actuais seguem a traject6ria do Sol & volta do globo, através dos satélites de telecomunicagées» (caracteristica da continuidade). ‘A segunda caracterfstica de um mercado cambial € 0 da sua sensibilidade, pois ele reage de imediato ds informagées que Ihe chegam, Vejam-se alguns exemplos: — Aconiecimentos politicos ¢ sociais dos pafscs; — Publicago de indicadores econémicos; — Desequilfbrios entre a oferta e a procura; — Previsdes das organizagdes econémicas internacionais. A terceita caracteristica € a de, & base da constatagdo da volatili- dade, permitir a cobertura do risco cambial, sobretudo pelos novos instru- ‘mentos financeiros surgidos mercé da desregulamentagao financeira inter- nacional. Associa-se também a liquidez que € consequéncia nao s6 do seu financiamento continuo, mas igualmente do enorme turnover que se verifica nas principais pracas mundiais. Precisando mais o mercado cambial, em termos de funcionamento, encontra-se a regra das trés unidades *: — A Unidade de Tempo, que esté ligada a caracteristica da conti- nuidade, na medida em que as operacdes de cAmbio realizam-se continuamente em cada vinte e quatro horas, em virtude dos fusos hordrios; — A Unidade de Lugar reportada i dimensao planetétia; — A Unidade de Operagao, encontrando-se os mesmos procedi- mentos e produtos, apoiados em tecnologias informéticas. 4 16.1.3. Actores do Mercado Cambial. Tipos de Operagies. Os principais actores do mercado cambial sao: i) As sociedades comerciais, que mercé de operarem em mercados estrangeiros, nas dpticas de importagdo e de exportagio, tém necessidade de divisas ou de liquidez; ii) Os bancos comerciais, que fulcralmente estio no mercado, por eles passando as transacges internacionais que implicam débitos e créditos despoletados pelas empresas e pessoas singulares. A par desta actividade ao servigo da economia real, dedicam-se sobretudo ao comércio de divisas com outros bancos — deno- ininado mercado interbancdrio movimentando valores da ordem do seis mil bilides de délares/dia, com a preocupagio de renta- bilizar constantemente os seus activos @m divisas e a sua liquidez; i iii) As instituigdes financeiras ndo bancérias que, a partir de meados dos anos 80, incrementaram as suas actividades junto dos clientes em diversos segmentos do mercado; iv) Os bancos centrais, que compram e vendem reservas inter- nacionais nos mercados privados de activos a fim de influenciar as condigées macroeconémicas das respectivas economias. Estas transacg6es sio designadas genericamente por interven- {60s oficiais nos mercados de cambios ¢ influenciam a injecgao ou a retirada de meios de pagamento em circulagéo na econo- mia. Face aos intervenientes “, 0 mercado organiza-se essencialmente em quatro grupos, a saber: — Operagées entre os agentes econémicos nao banedrios ¢ as instituigdes de crédito (os importadores © exportadores de bens, servigos ou capitais, compram ou vendem, contra a moeda nacional, as instituigdes de crédito, moeda estrangeira destinada ‘ou proveniente de operagdes de mercadorias, servigos e invisiveis correntes ou de capitais). A fixagio da taxa pode ser feita© MERCADO DE CAMBIOS a 420 ECONOMIA INTERNACIONAL livremente ou pelo processo de fixing do banco emissor, que Diagramaticamente, a situagéio pode ver-se assim: oferece & clientela a garantia de nAo estar sujeita a um trata- mento discriminat6rio; — Operagdes entre as instituigdes de créiito adentro do mercado interbancério de cambios (MIC). Pode-se adquirir ou vender ‘moeda estrangeira contra moeda nacional, ou realizar operagdes de arbitragem. Este tipo de operacio consiste na compra/venda de uma moeda estrangeira contra outra(s) moeda(s) estrangeira(s) ‘em simultdneo. As cotagdes so negociadas livremente; — OperagGes entre as instituigdes de crédito e o exterior. Consiste, quer na compra de moeda estrangeira contra venda de moeda nacional ao exterior, quer na arbitragem. As cotagdes so nego- ciadas entre as partes, com inteira liberdade; — Operages entre as instituigdes de crédito e 0 banco emissor. Fig, 30 ~ Procura e Oferta de Divisas, com Estabilidade Cambial PrimaveraNerso ‘outonanverno D deLibras 16.2. SISTEMAS E POLETICAS CAMBIAIS ‘Suponha-se que na origem das flutuagdes da balanga de pagamentos © no mercado cambial estio algumas culturas de exportagio, cujas cambiais, com algumas variantes, que representam as politicas modernas colheitas se realizam no Outono/Inverno, Caso a autoridade monetéria @ecarhio. nao financie os desequilibrios temporérios, a taxa cambial descerd para ‘As politicas cambiais representam os vectores de reaccHo as situa 144 (no ponto B), até que o volume exportavel esteja disponivel para se Ges de défice de pagamentos ou a depreciaglo da moeda nacional. nivelar a 1,5. As autoridades poderao estabilizar a cotacdo ao nivel de 1,45, ‘Assim, pode-se considerar: © que significa que venderao libras, durante uma época, ¢ comprario, i : : noutra época, as mesmas quantidades. {) Politica de financiamento de défice global de pagamentos, st __ financiamento dos défices na Primavera é feito com reservas alterar a taxa de cambio ou a situagdo da economia nacional. obtidas no Inverno, a uma cotacio de 1,45. Haveria operadores econd- 1 variante: Financiamento de desequilfbrios temporitios micos que teriam de pagar 1,5 por libra e outros, com desfasamento © caso de desequilfbrios manifestamente temporérios, alt fe Ketitn do vender bras a 14,0 ganhy lgaido € vimallnata défices ¢ superavits de tipo sazonal, pode compatibilizar-se com ut Wea ae pie : e BDE. Eis um exemplo de uma solucdo, prefe- politica de taxa cambial estavel. E 0 caso da venda de culturas de B sdioses ase taxa de cimbio em cada periodo de tempo. As tied, em determinados periodos do ano, realizavel no Outono ©: Condigdes de éxito desta politica slo as seguintes: ) 0s especuladores no ee e apercebem do movimento sazonal e, daf, que néo intervenham a comprar divisas no Outono/Inverno para vender a divisa na Primavera/Verao; if) a utoridade monetéria deve prever, com seguranga, a oferta e a procura de ivisas para as varias cotagdes cambiais, pois, caso contrario, poder ser to custosa a politica (acumulaco nao desejada de divisas ou esgota- Em termos metodolégicos podem-se analisar determinados sistemas —a2 ECONOMIA INTERNACIONAL desequiltbrio fundamental, pois, caso contrétio, teré de haver um ajusta- ‘mento ¢ no um mero financiamento. 2. Variante: O défice num pais de divisa-chave Nesta variante, traduzir-se-4 a situagao de ui: pais ser um centro de reservas, dado a sua moeda nacional ser uma divisa-chave nas transacedes, internacionais, Foi o caso dos EUA, apés a II Guerra Mundial ¢ até aos princfpios dos anos setenta. O crescimento da procura estrangeira de | délares deu aos EUA a possibilidade de suportar défices, sem preocupa- Ges, na respectiva balanga de pagamentos, com o acréscimo da vantagem que auferiam de adquirir activos nas economias dos outros paises. Trata-se, igualmente, de uma situagao temporaria, dado nio poder continuar a financiar’os défices com dividas monetérias acrescidas indefi- nidamente. ii) Politica de Controlo Cambial O controlo de cambios tem vindo a ser aplicado periodicamente, um pouco por toda a parte. Os desequilfbrios persistentes no exterior tm evado a defender taxas de cdmbio fixas, através do controlo da autoridade ‘monetéria, restringindo as compras de bens e servicos no estrangeiro. Diagramaticamente, apresenta-se 0 seguinte: Fig. 31 ~ Procura e Oferta de Divisas, com Controlo Cambial Suponha-se que a taxa oficial € de 1,4 euros por libra. Num ee Pace dem © MERCADO DE CAMBIOS 243 sobre o estrangeiro e receberzio, em contrapartida, o montante & cotagao oficial. Aquela cotacdo, a oferta de libras € de 30 milhdes, mas a procura na Area é de 55 milhGes. A Gnica solugao é a do racionamento das divisas. Uma possivel variante deste sistema é 0 da autoridade monetéria leiloar, periodicamente, uma massa importante de divisas, 0 que Ihe propor- cionaria receitas acrescidas —a perda de bem-estar para 0 espaco econémico é medida pela superficie ACE. iii) Politica de Cambios Flutuantes Os cémbios flutuantes aparecem a partir da crise de 1971, como se veri no capitulo dedicado, aq sistema monetério internacional. Aqui, 0 mercado de cimbios passa a set livre, isento de toda a intervengao da autoridade monetaria Como variante, pode aparecer o cambio flutuante dirigido que consiste em a autoridade tentar modificar, progressivamente, a taxa de cambio até 4 um novo equilibrio. Durante este proceso, poderd haver uma modifi- cagdo da taxa mensal pré-determinada (paridade deslizante), ou entio através de uma intervengao didria nao anunciada a priori (flutwagao impura), ajustando-se & economia interna ou buscando financiamentos com vista 2 manipulagao do mercado ***. iv) Cambios Fixos Consiste em a autoridade monetéria ajustar 0 conjunto da economia a uma dada taxa cambial fixa. Caso os défices persistam, a perda de eservas projectar-se-4 numa pungao sobre a massa monetétia, que deflaciona a economia, com baixa de precos ¢ rendimentos até ao ponto em que a oferta e a procura voltem a igualar-se para a taxa de cdmbio. Esta situago de politica econémica traduz 0 cenério cléssico para debelar um desequilibrio dos pagamentos. Como variante, encontram-se os cimbios ajustiveis, em que pode haver desvalorizagao, caso a paridade antiga nao propicie um ajustamento adequado. Apresentam-se em seguida os varios sistemas, actualizados, das taxas cambiais: 2 «Crawling Pege A experiéncia demonstra que a flutuagio de cambios foi boa(1p) (OAD sexy sogSemuoAs9p woe Gouaiaeiateen © MERCADO DE CAMBIOS SonyaaNon oyun) axa 7 i souzno | svrevagoudsouino noma | aa" | onaytaxon ‘rvrenvo vevi 3a va0D aan oasuvvwooaazosouvioay | vise | Gavomoy puaa va0ONy sian sn ECONOMIA INTERNACIONAL OREN vine 200g FeIquIED exe, ap SEUFEISIS — ATXX OpEndar UDA 2 (ae) rap (W955) BUOY, 9 (1 ¥) TUNE axe +) “ouyiouout eursfoxd ono no Tu 09 ¥pof ‘eumieuow Bonyod ens ep wougeyay[e pep suinu syed op opsnjour y “euyreUoW vonyfod ens wp em CuI09 xesooUp wun ap seuI IMssod ‘ns sp oBSnpuoa wu SepRoqpur Se © MERCADO DE CAMBIOS ‘Twianyo vevi.aa YuooNy ECONOMIA INTERNACIONAL ov ede pes bos, eetony Fre ome |r ve 092098 op ona ‘ovovENI ‘a0 ‘rwanvo vivuua veoONY a (on) sepoour seammo ap aiwapuadapuy ogsennyy (ep opupue sid uns ‘quis 3p oxSenny ap oD408 ECONOMIA INTERNACIONAL 16.3. INSTRUMENTOS DE ACTUACAO NO MERCADO CAMBIAL 163.1. Operagées Cambi Vista (Operagies Spot) Na transacgao & vista (spot) uma das partes compra uma divisa e vende outra a uma determinada taxa feita num perfodo data-valor de dois dias Gteis a data da transacgao, estipulando-se os locais de pagamento™”, Um exemplo é elucidativo: O BCP compra 10 mithdes de USD/EUR ao BES a taxa de 0,9698 no dia 23 de Dezembro de 2002. A data-valor é 27 de Dezembro, porquanto hé os feriados de 24 ¢ 25 de Dezembro € o primeiro dia titi é 26. Local onde 0 BCP quer os dolares: City Bank, Nova Torque; local onde 0 BES quer 0s euros: Banco de Portugal, Lisboa. 16.3.2. Operagées Cambiais a Prazo (Operagies Forward) ‘Uma operagiio cambial a prazo consiste num acordo de troca de uma moeda por outra moeda, numa data futura, sendo a taxa de cémbio previamente estabelecida por ocasiio do dito acordo. Isto &, os cAmbios forward permitem fixar imediatamente a cotagio, com a entrega das divisas € respectivo pagamento num prazo determinado. Estas operagdes so normalmente efectuadas entre os bancos e os operadores econémicos, uma vez que ao nivel interbancério predominam os swaps. A taxa de cambio a prazo entre duas moedas é fungdo de dois elementos: — A taxa spot; — 0 diferencial das taxas de juro dos mercados das duas moedas, para o periodo em questo. Veja-se uma operagao entre um banco € o seu cliente (fo outright). Face a0 compromisso do banco, este coloca divisas, obte juros, até data da entrega ao importador ou qualquer outro agente ec mico. A taxa de cambio forward, para duas moedas A e B, cotadas «incerto», € dada pela seguinte férmula: F=Sx (14iA(141B) 557 (y-eneeaitn ds Chahine venice de wine canimentarto diécin da 600 bine para as taxas cambiais forward, tem de se adicionar dois outros factores, a saber: NN Ee © MERCADO DE CAMBIOS 2429 e-em que: F ~Taxa de cambio a prazo (quantidade de A correspondente a.uma unidade de B) S —Taxa de cimbio spot (quantidade de A correspondente a uma unidade de B) iA~ Taxa de juro para a moeda A para o prazo em questo iB ~ Taxa de juro para a moeda B para o prazo em questo A diferenga entre as taxas forward e spot é, normalmente, designada por swap rare. E é com a consideragao da perda ou ganho de juros que a banca estabelece a cotagao a prazo, quer se trate de uma venda a um importador, quer diga respeito a uma compra a um exportador, Deste modo, se a cotagdo a prazo € superior & cotago & vista (perda de juros), 0 desvio entre as duas cotagdes é chamado prémio, e na hipétese simétrica (ganho de juros) é denominado desconto. Convém Explicar melhor: —Sendo TLA a taxa de juro nominal do pais A: —Sendo TLB a taxa de juro nominal do pais B; serd, entiio: TLA>TLB ‘a moeda do pafs B encontra-se prémio om relagio & mood do pas A seré, entio: TLB > TLA: ‘ moeda do pais B encontra-se a desconto em relagio a moeda do pats A Ou sej —O exportador, que vende divisas, tem vantagem numa moeda a prémio; —O importador, que compra divi moeda a desconto, dado que adqu menor do que a vista, s, teré vantagem numa rd as divisas a um prego Ao diferencial das taxas de juro, que constitui uma determinante — A oferta e a procura de divisas em conexdo com 0 comércio430 ECONOMIA INTERNACIONAL — As antecipagées * sobre as cotagées futuras’a vista das diferen- tes divisas, projectam-se igualmente sobre as cotagdes a prazo, 16.3.3. Os Swaps 16.3.3.1. Os Swaps Cambiais A palavra swap vem da palavra inglesa que significa trocar, repre- sentando do ponto de vista dos fluxos a réplica da figura «emprestar-pedit emprestado» (lend and borrow). O swap cambial pode ser definido como uma transacg%o na qual duas partes trocam certos montantes de duas moedas, logo no inicio, fazendo reembolsos no final do periodo contratual envolvendo juros e amortizagao. Por outras palavras, o swap constitui um acordo com contrapartida de troca de uma moeda contra outra moeda a vista, com promessa de fazer uma operag30 cambial em sentido oposto em data posterior, a uma cotagdo igualmente definida. Isto equivale a dizer que 0 swap cambial envolve uma operago spot ¢ uma operagio a prazo (forward), permitindo obter liquidez numa moeda diferente daquela que se tem disponivel, nao envolvendo risco de cambio. A taxa de swap ™ esté relacionada com a taxa spot e com a taxa forward, fazendo a ligacao entre ambas, entrando em linha de conta com © diferencial liquido de juros para as duas moedas na operagao referen- ciada. E costume um operador de cambios de um banco fazer uma cotagiio de cambio para vencimento futuro, por exemplo, a trés meses, recorrendo A taxa spor e informar a outra parte do preco de libras contra délares com a expressiio «190-180»"". Seja a taxa spot de $2400/£. Subtraindo a taxa de swap da taxa de spot, tem-se as cotagdes seguintes: $2381/£ e $2382 * Em matéria de antecipagses, podem-se sistematizar as seguintes; i) as antecipagtes sobre ‘8 evolugio das massas monetérias, a definir tendencialmente pela autoridade monetatia; i) a anteeipagdes sobre medidas governamentais relativas a activos, nomeademente, congelaments, Iribwagées pesadas ou nacionalizagdcs; iif) as antecipagées sobre a balanga de pagamentos, pois ‘numa balance excedentiia hd maior acumulagéo de divisas que beneficia os residents; 1). reaogdes as intervengbes oficias no mercado de cambios. (Neste sentida, V. Peter Linder e Charles Ee womica, 1982, p.137) © MERCADO DE CAMBIOS 431 Face aos pontos swap, atrés indicados, se o cliente opta pela cotagiio bid (190), a operacdo subjacente para o banco ser: —No spot, venda de libras contra délares a $2400; —No forward, compra de libras contra délares a $2381. Se, pelo contrério, o cliente opta pela offer (180), a operagao subja- cente para 0 banco sera: — No spot, compra de libras contra délares a $2400; — No forward,venda de libras contra délares a $2382 © ganho bancério da operagio, caso sejam consumadas as duas operagdes 6 de 10. ‘Veja-se um primeiro exemplo: Pretendendo-se fazer uma operagdo swap USD/EUR a 12 meses, de 100 000 USD: A taxa spot USD/EUR € de 0,9698 (cambio meédio); A taxa swap € de 475-531 (cotagao de banco). cliente que contacta 0 banco para que Ihe dé a cotagao swap do dolar contra euros a 12 meses recebe a informagio 475/531. Esta cotagao reflecte, em céntimos, o diferencial entre a cotagdo spot (na data do contrato) € a cotagio forward (na data do vencimento, ou seja, no exemplo concreto no fim de 12 meses). Naturalmente esta informaco sintética, pressupde que 0 cliente sabe no s6 a cotagao spot, como a relaco entre as duas moedas — prémio ou desconto, Neste caso, 0 délar estd a prémio face ao euro, o que significa que os pontos de swap devem ser adicionados & cotagao spot para obter a taxa forward. Do ponto de vista do banco, os pontos de swap 475 e 531 representam um bid e um offer, respectivamente. Ele propée-se comprar hoje euros (vende délares) e daqui a 12 meses vende euros (compra délares). Sendo a cotagao spot de 0,9698, a cotaco forward seré de: 4 TS 10178 99698.+ banco esti, pois, em presenga de dois fluxos: + 969800EUR —1 000000 USD —1017300EUR +1000000USD422 ECONOMIA INTERNACIONAL Obviamente, para o cliente os fluxos sero iguais, mas de sinal contrério Passe-se agora a um segundo exemplo (determinagio dos pontos swap): ‘ Este tipo de exercicio pressupde que 0 bance ndo quer correr riscos, €, por isso, vai cobrir as suas posigdes em moedas, com aplicagdes finan- ceiras no mercado monetitio. . ; {As taxas de juro a 12 meses nas duas moedas so as seguintes: Tx J USD > 2,32% / 2,43% Tx J EUR — 4,51% / 4,62% ‘Assim, © banco ao efectuar a compra do swap USD/EUR a 12 meses vai: — Aplicar os euros & taxa de mercado de 4,51%; — Financiar-se em USD a taxa de mercado de 2/43%. Daqui a 12 meses, 0s fluxos provenientes destas operagdes so: EUR — (+) 969 800 x (1 + 0,0451) = 1 018 597,98 euros USD — (-) 1 000 000 x (1 + 0,243) = 1 024 300 1013597,98 _ A taxa forward € de 101955788 _ 9905, ‘Comparando esta taxa com a taxa spot, tem-se: 0,9895 — 0,9698 = 0,0197 Isto €, 0 bid do swap € de 197. Do mesmo modo, quando 0 banco vende um swap a 12 meses deve cobrir as suas trocas com as seguintes operagdes: ‘ — Financiamento em euros a taxa de 4,62%; — Aplicagio em USD & taxa de 2,32%. 969 800 (1+ 0,0462) = 1 014 604,76 11.000 000 (1+ 0,0282) = 1 023 200 Estes fluxos podem traduzir uma cotagdo forward fixada pelo banco 1.014 604,76/1 023 200 = 0,9916 a No final dos 12 meses, os fluxos serio: 4 SoS SSS SS STS TT TS ee eee ee EEE a a a ana ans ea nea © MERCADO DE CAMBIOS oa O diferencial spotfforward corresponde A cotagio do swap, que é neste caso (0,9916 — 0,9698) ou seja de 0,0218. Os pontos swap apresentam-se na sua forma habitual — 197/218. Os swaps cambiais completam o mercado de cambios a termo ¢ Constituem um instrumento de cobertura do risco cambial. Na sua expresso mais simplificada, est4 uma transaccio financeira que ndo pode ser assemelhada & conversio a termo de divisas (isto &, forward). As principais vantagens dos swaps cambiais so as seguintes: 4) AS operagies no sio inscritas no balango da empresa, no afectando, por conseguinte, a estrutura financeira respectiva; ii) Por definigao, cla € constitulda por um tinico acordo e, em caso de faléncia de uma das partes (entre empresas), a outra nfo tem mais obrigagao. O risco de nao reembolso ni existe e a eventual perda correspondente & diferenga de cAmbio entre as condigées previstas inicialmente e as existentes & data da troca inversa no mundo € levada a conta de prejuézos no balango; iii) Evita problemas juridicos complexos face & sua linearidade. 16.3.3.2. Os Swaps de Divisas Esta modalidade de swap *"* consiste numa troca, entre duas partes, de duas moedas diferentes em quantidades previamente determinadas, com a obrigacao reciproca de pagamento de juros e de reembolso do montante, conforme modalidade e perfodos fixados. © swap de divisas, ao contratio do swap cambial, situa-se nos mer- cados financeiros internacionais, permitindo 4s empresas financiarem-se em moedas diferentes da sua nacionalidade *, 16.3.3.3. As Diferengas entre Swaps Cambiais e Swaps de Divisas Ainda que estes dois tipos de swaps se baseiem nos mesmos prinei- ios, isto ¢, h4 um empréstimo numa divisa e um empréstimo noutra divisa, eles diferenciam-se em varios aspectos, a saber: 1) Os swaps de cambio séo instrumentos de curto prazo, ao passo que os swaps de divisas sto concluidos para perfodos de médio € longo prazo;BOY a ECONOMIA INTERNACIONAL © MERCADO DE CAMBIOS “435 ii) O swap de cambio nao implica © pagameato de juros, mas 0 163.4. Arbitragem Cambial swap de divisas envolve o pagamento de juros; iv) O swap de cAmbio tem na troca final uma cotagio a termo (forward). O swap de divisas utiliza na troca final uma cotagao & vista, prefixada ou nio, consoante se apliza, respectivamente, a cotagao do perfodo inicial (troca) ou a cotagao Constatada a data do vencimento, A arbitragem cambial aparece sempre que houver uma diserepancia de rendimentos certos sobre diferentes divisas. A aplicagao da arbitragem traduz a comparagao de uma taxa de rentabilidade de uma moeda — com outra taxa de outra moeda — m,. Vejamos o seguinte exemplo: %— Em termos esquemdticos, tem-se: —Seja ia a taxa de juro de uma colocag&o do pais A e ib a Swap de Cimbio USDIEUR Swap de Divisas USPIEUR taxa de juro de uma colocagéo similar, liberada, na moeda Dimiidd = Dardeveitinants Datainiisl Data de vencimento do pais B, ambas referentes a um dado perfodo de tempo; ‘a tnichal —Seja Fy, a taxa Forward (cotacao a termo para se obter certo [ree (ae niimero de unidades de moeda A contra uma unidade da BI ‘Troca USD/EUR —Troca USD/EUR- Troca moeda do pais B). Meine Nebé Somtmem eambena” eww sper A comparagao faz-se através de: coop! THEO carne! xaos =o ‘edna ee Converte-se a unidade de moeda em moeda B & taxa spot Siu 0 que Permite obter 1/S\q unidades de moedas B, que sio imediatamente colo- core cadas a taxa ib. Esta colocagio permite obter & data do vencimento L-+ib/Sb/a Tipsltgle dos Sioape lunidades de moeda B, que revendida & taxa Fy, permite concluir a operagio. ; ; O rendimento da unidade de divisa colocada em B, ¢ expresso em No contexto, jé referido, da chamada engenharia finaneeira, surgem moeda A é por consequéncia dado pela seguinte formula: | plos produtos financeiros que tém como principal caracteristica a e ‘varios riscos © a maximizago da rentabilidade. As solugdes encontradas ie im =k, (+b) mercado séo de molde a responder as necessidades diferenciadas dos Try =Fy & ‘Assim, uns dos produtos mais populares so os conhecidos swaps. Di % z ject ada um existem varios tipos de swaps ¢ objectivo desta eaixa diseriminar eada um. dando também conta da terminologia usada internacionalmente. de Taxas de Suro (Interest Rate Swaps); ‘ 4 Saas de Taxa Fixa versus Varidvel (Coupon Swaps); q 8 Sioa da Sen Vata eros active (aaa Swaps); 2, Swaps Cambiais (Currency Swaps). 2.1, Swaps Simples (Foreign Exchange Swaps): 2.1.1. Spot/Forward 2.1.2. Day-to-Day ou Rollover 2.1.8. Forward!Porward 2.2, Swaps de Taxas de Cambio/Taxas de Juro: 7 2.2.1. Swap de Taxa Fixa versus Fixa q 2.2.2. Swap de Taxa Fixa versus Varidvel (Cross ‘Swap) i Caso as taxas de rendimento das duas operagées acima descritas sejam diferentes, existe um lucro certo. Na hipétese de ax < bx, pode realizar-se umn lucro, trocando certa moeda por uma outra divisa, coberta por uma venda a termo. Este tipo de operagdes provoca uma depreciagio da moeda domestica (alta de S,), com movimento oposto da taxa forward b. Em equilibrio, nao ha incitacao an a © m(Fy,), até chegar-se a igualizagio realizar qualquer tipo de operagdo de arbitragem. Este tema vai ser abordado de novo (16.4.1.) em que a paridade da taxa de juro coberta é verificada quando existe uma situago de equilfbrio, ou seja: rey tH, |]86 ECONOMIA INTERNACIONAL 16.3.5. A Especulagiio Cambial A especulagdo pode ser definida como um comportamento que tem em vista obter um lucro com base na expectativa dls/variagdes de cotagdes das moedas, envolvendo, por isso, um dado risco. Por outras palavras, trata-se de uma expectativa de uma alteragao de cotago cambial, nao compensada pelo diferencial da taxa de juro. Tecnicamente trata-se de abrir uma posigao de cambio com base em juizos sobre a evolugio futura das taxas de cambio“. ‘As operagdes de especulacZo podem realizar-se nos mercados a termo: i) Especulagdo no mercado a vista Trata-se de um comportamento muito semelhante ao da arbi- tragem. O agente especulador compara a taxa de rendimento certo de uma unidade de moeda nacional sobre certo perfodo (a= is) com a taxa de rendimento incerto que prevé uma colo- cago em divisas revendidas & vista num dado perfodo a uma taxa antecipada — E (Swe). Tem-se a relagio: + Ely) =E(Syq) 1+E(a9)= Ela) Caso ma seja inferior a E (m»), 0 especulador adquire uma divisa a vista, coloca 0 montante no mercado internacional e mais tarde vende a divisa (em alta) contra a moeda nacional. O espe- culador que pratica uma operagdo a vista tem o seu luero quando o desvio das cotagdes a vista é superior ao desvio as taxas de juro. A taxa de cimbio é pois determinada pelas taxas de juro € previsfo do seu valor futuro: Sim ~E(Sea) Ty BEE EEE EE ee eee eee eee eae © MERCADO DE CAMBIOS 47 ii) Especulagdo no mercado a termo No mercado a termo, os especuladores esperam obter um lucro desde que obtenham uma diferenca positiva entre a taxa a termo, num dado horizonte temporal, e a sua previsio de cotagio a vista futura na data do vencimento. 16.3.6. A Gestiio Directa do Risco de Cambio ** 16.3.6.1. A Posigéo de Cambio De uma maneira ampla, chama-se posigio de cambio econémica global ao conjunto de elementos expostos as flutuagées de cdmbios. Os actores no mercado cambial esto sujeitos a um risco permanente. Na yerdade, entre 0 momento em que a sala de cAmbios fixa a cotago a um dos seus clientes e 0 momento da reversio da operagio, pode haver mudangas de cotagaio. A cobertura deste tipo de risco pode ser resolvido pela técnica das coragdes alargadas, de maneira a que a amplitude cubra uma posstvel variagéo. Todavia, as empresas reagem a indefinigio & pretendem pregos exactos de mercado. Daf, a utilizagao da técnica da posi¢do de cambio. A exposigio global de cmbio subdivide-se em: — Exposigao contabilistica; — Exposigaio econémica. A exposigiio contabilistica abarca todas as rubricas do balango susceptiveis de serem influenciadas por variagdes de cambio. ‘A exposicao econémica entra com todos os elementos que incidem sobre as operagdes que néo tenham imediata incidéncia sobre o balango, em operagdes fora do balango (off-sheet balance), ou em operagoes a termo (caso de divisas a entregar ou a receber, por exemplo),438 ECONOMIA INTERNACIONAL i ‘A decomposigao da exposigao global de cambio pode apresentar-se dentro do seguinte esquema: Risco de Conversio Exposigdio Contabilisti | i Exposicao ~~ Risco de Transaegéo Global de _~ Elementos em Divisas Fora-de-Balango Cambio |) Mos Elementos Ge Expesicio —_ Riseo de Transacgdo Potencial A posigdo de cimbio resultante pode ser definida como a diferenga entre as divisas possufdas, ou a receber, e as divisas entregues ou a entre- gar°!®, Ou seja, é o saldo entre créditos (haveres) e débitos (compro- missos) face ao exterior, dizendo respeito a cada uma das divisas. Pode-se distinguir duas posigdes de cambio: — A posigfio de cémbio fechada, quando os créditos ¢ 0 com. promissos 40 do mesmo montante. O saldo € nulo. — A posigao de cambio aberta, quando o saldo nao é nulo. A posigfio pode ser caracterizada como longa, quando os haveres sio maiores do que os compromissos. E curta, na hipétese contraria. ‘A conservagiio de uma posigfio de cAmbio aberta depende de ‘numerosos factores, nomeadameni i) Do grau de evidéncia do movimento da cotagio; ii) Da existéncia de lucros da posigo e que permitam suportar prejuizos possiveis; ; iii) Do temperamento dos operadores (dealers), aliando a audécia com a prudéncia; iv) Das informagées recolhidas através dos correspondentes ¢ dos terminais da Reuter que fornecem as cotagdes a cada instante, De entre as informagoes vteis, hé a considerar alguns fené- menos de conjuntura. 16.3.6.2. Cobertura a Prazo de uma Exportagao As operagées cambiais forward constituem um excelente meio cobertura de riscos (como alias se viu em 16.3.2). © MERCADO DE CAMBIOS 439 ‘Suponha-se, por exemplo, que um exportador portugués vendeu a um seu cliente na Grd-Bretanha, mercadoria com o valor de factura de 100 000 libras esterlinas, ¢ concede um prazo de pagamento a 90 dias. Admita-se que no momento em que é fechado contratualmente 0 negécio, a cotagdo cambial era de 0,6311 euros por libra. Por outro lado, a cotagao a prazo (3 meses) é de 0,66. Esté-se aqui em presenga de um prémio que, calculado em percentagem anual, conduz ao seguinte resultado: 0,021 12 gear 180% Sendo assim, o exportador por ter enveredado por uma operagio a prazo, obtém um prémio de 2 890 libras esterlinas (ganho de oportuni- dade) e, 20 mesmo tempo, cobriu um risco de cAmbio, 16.3.6.3. Cobertura a Prazo de uma Importacao Suponha-se uma posigiio de céimbio de origem comercial baseada numa importaco, em que 0 agente econdmico pretende assegurar uma dada taxa cambial, na medida em que julga que se daréi uma apreciagao da moeda de facturagio. Os dados da questio sfio os seguintes: — Pafses A (importador) e B (exportador) —Taxa de juro de B .. 4% % anual —A banca de B coloca ..... 5% —Taxa de juro de A... 8% anual — A banca de A coloca B'%% — Data de vencimento ..... 90 dias — Cotagio a vista de B/A 3,41 (comprador) 3,412 (vendedor) A empresa do pais A dirige-se ao banco, a fim de negociar a taxa forward (90 dias). O banco repercute imediatamente a operacdo no mercado spot, isto é, compra divisas do pais B, mas coloca a importéncia no mercado internacional, a fim de obter juros. Como se viu, pelos dados da questio, a moeda do pats B esté a prémio. O montante do prémio é dado pela férmula: SxDixn 360 x 100 8412 x (8125 - 4875) x 90 anerK a ee teECONOMIA INTERNACIONAL (0 prego de venda do banco € 3,4120 + 0,0277 = 3.4397. 16.3.6.4, O Avango em Divisas avanco em divisas pode ser definido come modalidade em que 0 exportador, apés a entrega aduaneira da mercadoria, cede a um banco 0 montante em divisas que ser pago a certo prazo pelo seu cliente estran- geiro, Deste modo, esta modalidade constitui um método de protecgao contra 0 risco de cambio e, ao mesmo tempo, representa uma técnica de financiamento. ‘A aplicagio desta modalidade, no que respeita a importagdo, significaré a compra de divisas a vista e a colocagao de tal importincia até ) A data do pagamento ao fornecedor estrangeiro. 16.3.6.5. Leads and Lags Este tipo de operagdio tem por finalidade modificar a data de paga- mentos/recebimentos de uma dada moeda, em fungao do comportamento desta divisa relativamente as outras. Pode ser realizado por trés vias: — Modificagao do calendério das compras e vendas previstas ao estrangeiro: Se uma empresa pressente que vai haver uma desvalorizagio ou depreciagzio da moeda nacional, ela antecipa a compra de maté- i ria-prima ou de produtos semi-acabados que representam inputs para a sua produgiio. E evidente que esta estratégia € racional, do ponto de vista empresarial, desde que 0 custo de armazenagem nao ultrapasse 0 risco potencial de cdmbio. Caso se preveja uma revalorizago, qualquer empresa retardard, na medida do possfvel, a decisio de compra. i Pela mesma razo, o exportador tender a colocar os produtos no mercado de uma moeda que se vai depreciar e, inversamente, trava as vendas adentro de uma facturago de moeda que se fortalece — tudo isto, dentro dos parmetros consentineos ‘a produco e a comercializagao; — Modificagao das condicdes de pagamento: TS mevuuibadad wal tle eaten hh ces ee © MERCADO DE CAMBIOS 4a rago seja susceptfvel de apreciaco. Na hipétese inversa, teré proveito em reduzir o prazo de recebimento do valor da factura que, todavia, teré de ser ponderado a fim de poder manter a clientela; — Utilizagdo do prazo de conversiio das divisas: A oportunidade de obter, mais ou menos rapidamente, 0 contra- valor em moeda nacional, também dependeré da legislagao em vigor em cada pais; — Indexagdo Monetdria Este instrumento tem como principal caracteristica 0 de neutralizar © risco cambial, a partir do momento da celebragio do contrato de venda, evidentemente, quando neste conste uma cldusula espe- cifica. Isto é, trata-se, aqui, de uma posigZo de cambio fechada. 16.3.6.6. Os Swaps Como vimos em 16.3.3, os swaps de cambio e de divisas tem uma semelhanga com as técnicas que se tém vindo a estudar & volta da cobertura do risco cambial. Suponha-se que um exportador portugués espera receber 100 000 USD resultante de uma venda de mercadorias para Nova Torque. Para cobrir 0 risco de cdmbios, cle faz uma operaco swap, dentro do seguinte esquema: Swap t=0 t=1 (4) 100 000 USD (© 100 000 usD (©) 100 000 x 5 BUR (+) 100 000 x 4,5 EUR. 16.3.6.7. Seguro de Crédito para 0 Comércio Externo Trata-se de um esquema de garantia seguradora que, contra uma dada remuneragio, permite aos credores ressarcirem-se de certos tipos de Prejuizos constantes da respectiva apélice *”, *” Esta matéria € tratada noutro capitulo com mais pormenor, Para a anélise desta proble- ‘milica, V. L‘Arrangement sur les Crédits @ UExportation ~ Bilan et Objectfs pour l'Avenir 1978- 1998, OCDE, 1998. Vé igualmente Jean-Pierre Deschancl ct Laurent Lemoins, L’Assurance442 ECONOMIA INTERNACIONAL 16.3.7. A Técnica de Hedging Todo e qualquer operador econémico que detém uma posigao (seja ‘comprador ou vendedor) sobre um mercado, assume, obviamente, um risco financeiro, que poder resultar num ganhi ou numa perda. E isso pela simples razdo de que a variagdo de prego no mercado ¢ independente da sua vontade. Daf, 0 equacionamento dos perigos para o operador e a sua actividade, decorrente da previsio do rendimento esperado do investi- ‘mento, Eis a razio da operagao de cobertura de risco. Face ao exposto, poderd definir-se 0 hedging como uma operac3o em {que se compensa uma compra ou venda actual por uma venda ou compra futura. O efeito pretendido é que o proveito ou o prejuizo, na compra ou venda presente, seja compensado por um prejufzo ou ganho na compra ou venda futura, ‘A fim de pormenorizar um hedging, pode-se apresentar 0 seguinte exemplo esquematico: —Seja ty a data da compra de certo bem no mercado a vista, ao prego Sp. A fim de reduzir-se o risco, o bem, poderd vender-se a prazo, ao prego Fo. —Seja r; a data em que se revende 0 produto, ao prego S;, recom- prando-se, a prazo, ao prego F). Tem-se, assim, em sintese: Data Avista A prazo Base & CompraS) Venda Fy Fy-So u VendaS, Compra F F,-S; No mercado spot, o ganho ou a perda é igual a (S,- Sp) e no mercado forward, € de (F; - F)). O ganho ou o prejuizo total, nos dois mercados, é-nos dado pela diferenga: (81-80) (F1~Fo) ou por » (Fo- 8) — Fr variagto ma base Se a cotagio sobe em ty, isto significa que S>S_ € Fi>Fo, ¢ entao empresa obtém um ganho no mercado spot e uma perda no forward. Assim, o ganho ¢ o prejufzo compensam-se, parcialmente,. (© MERCADO DE CAMBIOS 443 Dé-se um exemplo de uma filial de uma empresa portuguesa na Ingla- terra que apresenta, em | de Janeiro do corrente ano, o seguinte balango: Active Passivo (en Mihares de Litas) Imobilizagves. 1.100 Capitais Préprios + Reservas 1,200 Stocks de Mat Dividas @ Longo Prazo Importadas.... 300 (Casa-Mae)... 300 Stocks de Produtos Dividas a Curto e Longo Prazo ‘Acabadbs.. 400 (Moeda Local) wns BSD Haveres a Receber 300 Outros Crédlto.. CiRA sn 2350 Se forem considerados, como expostos a risco, os stocks de produtos acabados, os haveres ou activos financeiros, os eréditos ¢ caixa (do lado do activo) e as dividas a curto prazo e a longo prazo (do lado do passivo), a exposigdo de risco Kquida é a seguinte: 1 050 — 850 = 200 Ora, a filial pressentindo uma depreciagZo da libra esterlina, poder diminuir os stocks de produtos acabados, haveres, créditos e caixa (por ‘exemplo, em 345 000 libras) e aumentar, por contrapartida, as rubricas « 0 > a arbitragem é lucrativa dos EUA para o Reino Unido constitui um elemento fulcral da teoria do equilfbrio dos mercados financeiros. prego da divisa a termo com o diferencial das taxas de juros. Ai <0 aarbitragem é lucrativa do Reino Unido para os EUA 0 — indiferente a colocago coberta em qualquer das pragas Ai pode apresentar-se sob a seguinte formula®)*: 16.4.1, A Paridade da Taxa de Juro Coberta Desde a andlise de Keynes (1923) que a paridade das taxas de juro sujeito econémico que pretende cobrir-se a prazo compara o Veja-se 0 estabelecimento da relagao, com base na contribuigao de Esta witima férmula foi j4 encontrada atras, quando se estudou a Keynes, a partir do seguinte exemplo: cobertura cambial a termo. Ela mostra que o diferencial de cambio é igual — Um investidor american adquire Titulos do Tesouro no seu ao diferencial de juro e desemboca na Lei do Prego Unico, em termos de pafs. O seu capital, ao fim de um ano, por délar aplicado, é arbitragem, o que implica: Gmetd —Se uma moeda nacional tem uma taxa de juro mais elevada do — Ele também pode escolher adquirir um Titulo do Tesouro do que a do mercado da divisa em causa, ela deve ser cotada a Reino Unido desconto e inversamente a prémio; Cuk = 14F —Se os mercados forem bem arbitrados, com equilibrio da pari- dade das taxas de juro, nao haverd oportunidade de passar de um Se este operador acredita na depreciagio da libra em relagéo ao * ‘a peri cane mercado nacional para um outro mercado para realizar lucros. dolar, faz uma operacdo de arbitragem a termo, com o seguinte escalonamento: Pode-se apresentar um diagrama, em conformidade com Francisco Rivera Batiz (2001), onde aparece a bissectriz. (paridade das taxas de juro) aa que representa o lugar geométrico dos pontos onde a taxa de prémio/des- ele obtém g libras por délar conto é igual ao diferencial da taxa de juro: ii) Aplica as libras em Titulos do Tesouro britinicos, a ano de veneimento. No fim do perfodo, ele obtém < (t+H) iii) Vende a termo, hoje, as libras A cotagdo de F délares libra + (ei). * A passagem dedutiva é a seguinte: ae eee i) Compra libras esterlinas a vista: sendo a cotagdo do délar S_446 ECONOMIA INTERNACIONAL Fig. 32 ~ Paridade das Taxas de Jure Investimento no Ectrangeiro dolar a B c Investment Local a — “2G 4% 5% 7 ia i#(4) ES 6 Em A, existe igualdade dos dois diferenciais: 5% da taxa de juro a favor do ddlar; 5% da taxa a prémio da libra esterlina, Em B, constata-se: 4% de diferencial de juro a favor do délar; 5% a prémio a favor da libra esterlina. Sera proveitoso investir em libras esterlinas. Em C, constata-se: 7% de diferencial de juro sobre o délar; 5% a desconto sobre o délar. Ser vantajoso investir em délares, As situagdes de equilibrio so muito teéricas e afastadas da reali- dade dos mercados concretos. Na prética hé diferentes tipos de desvios, resultantes de um conjunto de elementos, nomeadamente: D) Custos de Transacedo (despesas de comunicagio, corretagem ou comissées) poderao ultrapassar o diferencial de juro para que a arbitragem no seja lucrativa, Keynes, em 1923, consideraya que os desvios deveriam ser de 0,5%, em relacdo aos diferen- ciais para induzir & arbitragem; 2) Regulamentagées_governamentais (possibilidade de aplicar taxas sobre movimentos de capitais, controlo de cambios sobretudo a fiscalidade); ‘ 3) Nao comparabilidade de activos (diferentes tipos de activos em termos de exposicio de riscos e de liquidez so susceptiveis justificar os desvios & paridade das taxas de juro); Pee ee ee ee © MERCADO DE CAMBIOS MT 4) Riscos politicos Obs.: O prémio de risco do mercado financeiro internacional pode ser definido como a soma mfnima a arrecadar por um operador para que ele aceite o rendimento aleatério esperado de uma operagao no coberta superior a0 que é representado por uma ‘operagao com cobertura de riscos. 16.4.2. A Paridade das Taxas de Juro Cobertas ‘A relagtio de paridade das taxas de juro com 0 cémbio & agora tratado de forma diferenciada da relagao entre dois elementos certos, mas antes considerando a taxa de cimbio como uma varidvel aleatéria (dai a diferenga expositiva em relagdo a 16.4.1.). Nesta perspectiva, 0 investidor que opta por um activo estrangeiro, supde que a taxa a vista futura S* da divisa em causa se apreciaré. Sendo: iy a taxa de juro do activo em moeda nacional ig— a taxa de juro do activo em moeda estrangeira Terd de se adicionar o rendimento do activo estrangeiro — ir — a taxa de apreciagao da divisa, ou seja: +s? © comparar com iy (S* é a taxa de variagdo da cotagio cambial antecipada, em percentagem) Em equilibrio, ter-se-&: chest 8 Caso a condigéo da paridade das taxas de juro esteja satisfeita pode- se coneluir: 1) Sobre dois activos compariveis, o diferencial da taxa de juro deverd ser igual 8 taxa de variag‘io esperada da cotacdo cambial; 2) Se o diferencial da taxa de juro é positivo (a taxa de juro nacio- nal mais elevada), a cotagdo cambial deve ser depreciada, Se negativo, deve ser apreciada.448 ECONOMIA INTERNACIONAL ‘A relagiio de paridade de taxas de juro nio cohertas ™, em que um elemento é certo (diferencial de juros) e o outro elemento & incerto (variagdo da taxa cambial esperada), pde alguns problemas: — A volatilidade cambial nao apresenta um® ligagio prética com os diferenciais de juros. Um diferencial de taxa de juro positive nao tem implicado uma depreciagao cambial; — Existir uma grande dificuldade em antever a cotagio cambial esperada, pelo que pode haver uma distorgo através de «novas informagées». 16.5. A PARIDADE DOS PODERES DE COMPRA (PPC) 16.5.1. Introdugo. A Lei do Prego Unico ‘A longo prazo, a interacgiio entre os niveis de pregos dos bens e servigos nacionais © a taxa de cambio desempenha um papel extrema mente importante. Alids, a relac&o de causalidade entre niveis de pregos ¢ a taxa de cimbio tem gerado uma forte controvérsia. Por exemplo, Aftalion colocou a taxa cambial como centro fulcral, e a relagdo causal, segundo ele, era do cAmbio para os pregos. Um segundo grupo de autores defendeu que a relaedo entre as duas varidveis dependia da situago econémica: em perfodos normais, os pregos influenciam os cAmbios; em perfodo de crise, a relaco de causalidade dependia da origem da perturbaco (Phelps é um autor representativo desta corrente). Um terceiro micleo de autores (chefiado por Michael Mussa) rejeita uma direccZo causal, para adoptar a tese da simultaneidade de variago (reacgo dos agentes econémicos em «ante- cipagior). ‘Vai-se discutir a Teoria da Paridade dos Poderes de Compra (TPPC), que aprofundou a tentativa dos economistas classicos de explicarem 0 papel dos pregos e dos custos na determinagio da taxa cambial. Em termos de mercado, hi que comecar por salientar a Lei do Prego. Unico, segundo a qual, sem barreiras as trocas (auséncia de custos de trans- porte e direitos aduaneiros nulos), bens idénticos vendidos em diferentes °° Bm termos de sfntese, a patidade das taxas de juro nao cobertas ou abertas correspond: ‘ exportagdes) conduzia a uma depre- ciago da moeda, © que trazendo maior competitividade-prego para as exportacdes determinava o retorno & posigao de equilfbrio. Deste ponto de partida, passou-se, depois, para outro instrumento analitico: o da balanga de transacgdes correntes (BTC). © MERCADO DE CAMBIOS 457 A tese 6, pois, a seguinte: os défices da balanga comercial, corrente ou global, traduzem-se pela depreciagao da moeda nacional. Actualmente este modelo € utilizado simultaneamente com 0 impacto das varidveis econémicas (taxa de juro, taxa de inflago, rendimento nacional) sobre os cAmbios, funcionando as diversas balangas como canais de transmissio. Sendo 5 a cotagdo da divisa, haveré que analisar: — A taxa de juro nacional (i) ~ A>0 — Entrada de capitais > Apreciagiio da moeda nacional ($4); — O aumento do rendimento nacional (AY) -> Existe acréscimo da importag&o — Influéncia sobre a Balanga Comercial —> (S"); — 0 acréscimo da inflago determina perda de competitividade —» Exportagdes decrescem — (S"). A validade desta teoria é limitada, Considera-se que a balanga de Pagamentos pode dar certas indicagdes sobre 0 comportamento da taxa cambial a médio prazo. Quando 0 poder politico fala sobre excedentes ou défices da balanga de pagamentos, quer referir-se ao saldo da balanca dos movimentos nfo monetitios, que estd ligado, simetricamente, a posicao monetéria externa (indicador estratégico da politica macroeconémica internacional). 16.6.2. 0 Modelo Monetario Este modelo procura substituir a andlise dos fluxos do mercado cambial e 0 que se subentende em termos de mercados de bens, de activos e de servicos, pelas variagées de moeda nacional correlacionada com 0 superavit ou défice da balanga de pagamentos, Aqui, 0 realce é dado pelos factores que influenciam a procura de moeda e a oferta de moeda (politica monetéria). A primeira abordagem monetéria & balanga de pagamentos deveu-se a David Hume (1752), seguindo-se a sua utilizagio na formulacdo da lei do equilibrio geral (Walras) que afirma o seguinte: © excesso da procura de produtos + excesso de procura de titulos e valores mobilidrios + excesso de procura monetaria = 0. Isto representa que se houver défice na BTC a economia intensifica ‘@ procura de bens ¢ servicos noutros pafses. Se houver défice na balanca458 ECONOMIA INTERNACIONAL excesso da procura tanto de produtos como de tiuslos € valores mobi- liérios — excesso de oferta monetéria. Veja-se mais em pormenor: —A Procura Monetéria Esta varidvel depende do nivel de pregos, do rendimento real e da taxa de juro. Seja P 0 indice de pregos, r a taxa de juro interna, Y o rendimento real ¢ Z” a quantidade nominal de moeda procurada, tem-se: Low La = Liye A quantidade nominal de moeda procurada aumentard se 0 nivel de precos eo rendimento real aumentarem, A procura monetéria diminuiré se a taxa de juro aumentar, pois neste caso valeré a pena aplicar em titulos ¢ outras actividades. Se o rendimento aumentar a procura aumenta também. —A Oferta Monetaria Se L’ for a oferta de moeda, H for 0 crédito interno e R as reservas cambiais, tem-se: +SR (Sa taxa de cambio, conversio da moeda estrangeira em nacional) As trés premissas do modelo sao: i) O mereado de factores € flexivel. A taxa salarial modifica-se para manter o pleno emprego; ii) Ha plena mobilidade de capital; : iii) A relagdo entre pregos nacionais e estrangeiros tem em conta a PPC. No equilibrio de longo prazo: WsU=H+sR Admitindo, como hipétese simplificadora, que a taxa de cambio € igual a 1, tem- ® Be ee eee eee eee ee © MERCADO DE CAMBIOS 9 Esta relagiio pode ser representada pela recta LL do. gréfico. A Procura monetéria inicial € OL e igual a oferta. Se o crédito interno for OH, 0 stock de reserva é dado por A, devendo ser igual a OR. Se houver um aumento do crédito interno — HH’ — sem variagao de Teservas, a economia teré de se deslocar para A’ na nova recta L’L’. A oferta de moeda aumentaré para OL’ e a economia, tendo um excesso de oferta, face a procura monetéria que se mantém em OL, teri de se deslocar para B, 0 que significa que as reservas deverdio cair para o R*. Sendo a oferta monetéria maior do que a procura, haverd um défice da balanga de pagamentos. Quando as reservas cafrem para o R, a oferta voltaré a ser OL e a economia desloca-se para 0 novo ponto de equilf- brio B. Eis 0 grafico: Fig. 33 - A Balanga ea Politica Monetiria ° H Cebaite Laiorne « Oferta Monotiria A balanga de pagamentos é representada como um fenémeno mone- tério. A criagao de crédito produz. um défice. A determinagio da taxa de cimbio através do approche monetétio baseia-se no facto das variagdes daquela serem devidas aos desequilfbrios no mercado monetério. A procura de moeda nominal é fungao do rendi- mento real ¢ do nivel de pregos. Do outro lado, tem-se a oferta. Este modelo dificilmente fornece uma visio realista do funciona- ‘mento do mercado de cambios.460 ECONOMIA INTERNACIONAL 16.6.3. O Modelo Mundell — Fleming (MF) 16.6.3.1. Introducéio A determinago das taxas cambiais é cada ve menos feita na pers- pectiva da confrontagio da oferta e procura de divisas, anélise esta baseada na balanga comercial ou na BTC. A competitividade-prego que passava pela variagao dos cdmbios, como ideia do retorno ao equilibrio da balanga de pagamentos, esté ultrapassada como tinico modelo explicativo. O modelo em epigrafe, de tipo keynesiano, deve-se a Robert Mundell °° ©aJ. Marcus Fleming que, o enunciaram, em 1962, e onde os capitais so tratados como fluxos e em que o cambio é determinado pelos fluxos comerciais e financeiros. Estes dois autores procuraram demonstrar que, em cAmbios fixos, nio é incompativel o alcangar do equilibrio interno e extemo, e que, em cambios flutuantes, a afectagdo dptima de dois instru- mentos, de politica monetaria e de politica orgamental, depende do regime de cambio © do grau de substituigdu de capitais, a fim de alcangar os objectivos de equilfbrio interno e externo. O modelo Mundell-Fleming vai ser apresentado diagramaticamente, onde os eixos das ordenadas ¢ das abcissas se reportam & taxa de juro ¢ ao rendimento nacional, respectivamente, e onde patenteiam as curvas ISy (lugar geométrico dos pontos de equilibrio do mercado de bens), LMy (equilibrio do mercado da moeda) e BF (equilfbrio externo). Este modelo baseia-se em quatro premissas ™*: — A economia, objecto de estudo, é de média dimensio, 0 que significa que ela néo pode actuar ou influenciar pregos ¢ taxas de juro do resto do mundo, No entanto, tal economia fixa 0s pregos das suas exportagdes e, em certa medida, a sua propria taxa de juro; — As antecipagdes so estéticas, o que significa que os sujeitos econémicos consideram que o presente no € modificavel no futuro; — Os pregos sto fixos (curva da oferta de bens perfeitamente elistica); — Os efeitos de riqueza nao so tomados em linha de conta. © MERCADO DE CAMBIOS 461 ‘Tem-se, pois, o seguinte diagrama: Fig. 34 ~ Modelo Mundell-Pieming 150 (taxa de LMo jr) Eo BFo 'y(Rendimento Nacional) Caso S se eleve (depreciagio cambial) a curva ISp desloca-se para a direita. O equilfbrio do mercado da moeda é reflectido por LMp, aqui independente do cAmbio. Quando LMp se desloca para a direita, hé um aumento da massa monetiria. BF representa o lugar dos pontos de equilibrio da balanga de pagamentos. Em cAmbios flex{veis, a balanga de pagamentos esté em equilforio quando o fluxo de capitais é suficiente para financiar 0 défice. Se considerarmos B o saldo da BTC, fungio do rendimento nacional e do cambio é: B=f(Y,S) © K’ 0 fluxo de capitais compensadores (entrada/saida), temos uma balanga global sempre equilibrada, ou seja: Buk=0 BUY,S)+K=0 com K’=K (j-1), com K’>0 16.6.3.2. O Funcionamento do Modelo O modelo MF permite estudar a alterago do equilibrio inicial quando aparece uma perturbagao exégena. A utilizagao dos instrumentos de poli- i eemean aaa aes, =f 462 ECONOMIA INTERNACIONAL Em Regime de Cambios Fixos: i) Expansio Monetéria Na hip6tese do aumento da oferta deymoeda (expansiio de crédito interno, por exemplo), assiste-se a. uma deslocacao para ‘a direita da recta LMp para LM;, sem haver variagao das reservas oficiais. O equilfbrio estabelecer-se-4 em B com um aumento do rendimento nacional para Y;. No intervalo, h4 uma baixa da taxa de juro devido a0 aumento da oferta de moeda. Dar-se-4 ‘uma safda de capitais, com a inerente degradacio da balanga de capitais. ee Com o aumento do rendimento nacional, sem modificagio da paridade cambial, verificar-se-4 um défice na BTC. O equilibrio em B é passageiro, pois ter-se-4 uma presstio para baixar 0 stock de moeda pela componente externa. Assim, voltar-se-i a posicao inicial A. [Em suma: em cdmbios fixos, e se a possibilidade de substituigao de capitais é elevada, a politica monetéria € ineficaz. para aumentar o rendimento nacional. Eis 0 grifico: Fig, 35 - Os Cambios Fixos e a Oferta de Moeda ii) Expansiio Orgamental Suponha-se que ha um acréscimo do défice orgamental finan= © MERCADO DE CAMBIOS 463 de juro também se eleva. O ponto C ser o novo ponto de equilf= brio, Todavia, a longo prazo, a alta do rendimento nacional determina o acréscimo das importagdes e dat o défice da BTC. A clevagao da taxa de juro para o nivel i; beneficia a balanga de capitais acima do necessério para financiar o défice da balanga corrente, Ha, pois, uma acumulago suplementar de reservas cambiais e a massa monetétia acresce devido A componente externa. LMg desloca-se para LM, e 0 equilfbrio estabelece-se em B. Neste ponto, o aumento do rendimento nacional e a descida da taxa de juro permitem 0 retorno do equilfbrio da balanga de Pagamentos, mas com défice da BTC financiado por capitais externos. Em suma: em cambios fixos, a expansio orgamental € eficaz para favorecer 0 actéscimo do rendimento nacional, desde que 08 capitais sejam substituiveis em elevado grau. Eis 0 grafico: Fig, 36 ~ Os Cambios Fixos e Défice Orcamental Em Regime de Cambios Flexiveis: iii) Expanséo Monetéria Caso haja um acréscimo do stock de moeda, LM desloca-se para LM;. A taxa de juro cai para o nivel i ¢ a economia desloca-se para o ponto C. A baixa de iy para i; faz com que464 ECONOMIA INTERNACIONAL dade econémica (¥2) determina um substancial détice da balanga de pagamentos. E aqui que intervém a depreciagio cambial, cuja consequéncia se traduz. por um ganho de competi- tividade e dai a melhoria da actividade econémica intema. A taxa de juro sobe para o nivel i; € assim ‘az reduzir 0 défice da balanga de capitais. O défice da balanga corrente € corrigida, mercé da depreciagao cambial e hé o retorno ao ponto B, ponto de intersecgao das trés curvas — LM,, BF, IS; —. O rendi- ‘mento nacional aumenta de Yo para Y;. Em suma: a politica monetéria é eficaz em cambios flex{veis, com vista a aumentar rendimento, desde que haja possibili- dade de substituigao de capitais. Eis 0 gréfico: Fig. 37 ~ Os Cimbios Flutuantes e a Oferta de Moeda I Le iv) Expansdo Orgamental Caso a massa monetéria nao se altere e se dé um acréscimo da despesa, 0 ajustamento far-se-4 pela deslocagao de ISp para IS). ‘Todavia, com a oferta de moeda fixa, o financiamento da expansfo ‘orgamental exige um aumento da taxa de juro. O ponto C onde LMy € intersectada por IS nao 6 compativel com o equilibrio BF, Com © aumento da taxa de juro, ha entrada de capitais estran- geiros e daf a apreciago cambial. Esta deteriora a balanga comercial — ISp desloca-se para IS, — e a alta inicial da taxa a De ee ee ce ia 0 MERCADO DE CAMBIOS 465 Em suma: a politica de expansio orcamental faz subir a taxa de juro, atrai capitais e aprecia o cimbio. A apreciagao cambial deteriora a balanga comercial e reduz.a eficécia da politica orca- mental. Segundo o modelo MF, em cambios flexfveis, a politica ‘monetéria seré mais eficaz que a politica orgamental, O grafico mostra plenamente o que se acaba de descrever: Fig. 38 - Os Cambios Flutuantes e 0 Orgamento Resumindo os resultados em termos da eficicia das politicas, ter-se-d: — Em Cambios Fixos, a politica monetaria é ineficaz, enquanto que a orgamental tem a sua eficdcia maxima; — Em Cambios Flexiveis, a politica monetéria € eficaz, enquanto que a orgamental é ineficaz, 16.6.4. O Modelo de Dornbusch No modelo anterior de Mundell-Fleming procurou-se integrar as trocas externas no esquema neo-keynesiano do tipo IS-LM a pregos fixos, exa- minando-se a influéneia das politicas econémicas em funcdo do sistema de cAmbios e da sensibilidade as taxas de juro dos movimentos de capitais. Assim, num sistema de cimbios flexiveis, e desde que os capitais fossem Sensiveis ao diferencial da taxa de juro, 0 modelo MF indicava que umTEE ee 466 ECONOMIA INTERNACIONAL ‘monetéria expansionista provocava uma depreciagiic'do valor da moeda, que, na hipétese de constincia de pregos, se. explicava pelas safdas de capitais ocasionadas pela baixa da taxa de juro. Ora, o modelo de Rudiger Dornbusch * difeie do anterior, introdu- zindo uma dimensao dindmica na formagio das taxas de cdmbio. As hipo- teses sdo as seguintes: — Um pequeno pais em economia aberta em que os dados externos afectam a economia doméstica (moeda, rendimento, precos, taxas de juro); — Os mercados financeiros ajustam-se de imediato ¢ a mobilidade dos capitais faz funcionar a Paridade das Taxas de Juro nao Cobertas; — As previsdes de cambio sio racionais; — A procura de encaixes reais € fungiio crescente do rendimento decrescente de taxa de juro; — A taxa de crescimento dos pregos depende do excesso da procura no mercado de bens. Ela depende da taxa de cambio real, que ‘mede a competitividade-prego do pats. O saldo comercial repre- senta a componente exterior liquida da procura, ‘Veja-se 0 efeito de uma politica monetiria expansionista: No mercado da moeda, a taxa de juro diminui. O excesso da oferta é absorvido pela alta de pregos. A baixa da taxa de juro provoca saida de capitais ¢ induz & depreciagao da taxa de cimbio. O sobreajustamento da taxa de cimbio, provocado pela venda de moeda nacional, faz com que a depreciagao se situe para além das exigéncias da PPC. A baixa da taxa de juro e da depreciagao da taxa de cimbio tm por efeito estimular as Componentes internas ¢ externas da procura (consumo, investimento € balanga comercial, respectivamente). A longo prazo, a taxa de crescimento dos pregos e a taxa de depre- ciagio da taxa de cdmbio nominal convergem e fixam-se ao nivel da quantidade de moeda. A duragao do ajustamento depende do conjunto dos parametros econémicos, © MERCADO DE CAMBIOS “461 16.6.5. As Abordagens Estatisticas e Técnicas das Taxas Cambiais 16.6.5.1. A Andlise Técnica risco da vatiagiio cambial traz, preacupagdes aos operadores econ6- micos. Daf as tentativas de prever 0 comportamento do mercado cambial através de uma andlise técnico-grafica, Esta anélise comporta alguns aspectos: — A identificagao da orientagio do mercado; — A marcagio de configuragses particulares cuja existéncia tenha implicagdes sobre 0 comportamento futuro das cotagde: — As linhas de tendéncia e os tineis que balizam a evolugaio das cotagées, Assim, tem-se: i) A Orientacao dos Mercados A orientagio dos mercados pode fazer-se através de andlise grifica com base nas cotagdes diérias. Utilizando segmentos verticais (bar-chart) registam-se trés tipos de cotagio/dia: — Cotagiio Alta; — Cotagaio de Encerramento; — Cotaciio Baixa. A pattir do bar-chart pode apresentar-se um grifico do més, que mais no é do que a sucesso dos segmentos verticais, ii) As Tendéncias Menores A observacdo dos bar-charts em varios dias consecutivos dé a Possibilidade de configurar as tendéncias menores (minor trend) seja no sentido da alta ou da baixa, para ld das flutuagSes quotidianas, Uma tendéncia menos altista caracteriza-se pot partes que vio em direcgao 2 alta sempre superiores aos registos precedentes, como € 0 caso seguinte:I TN 468 ECONOMIA INTERNACIONAL. Fig. 39 A Variagio CAmbial iii) As Figuras Classicas Sao varias as possfveis figuras, nomeadamente: — A formagdo de triangulos: aparece nas fases de consolidagaio das cotages em seguida a um forte movimento de alta ou de baixa. A amplitude do movimento € dada pelos catetos; — 0 duplo cume: esta figura surge quando o mercado ensaia ultra passar por duas vezes sem sucesso um certo cume de uma cotaciio, Fi sinal de reversio de tendéncia. Para além da apresentacao gréfica, existe um segundo tipo de anilise técnica constituido por ferramentas sisteméticas. Uns so 08 indicadores retardados que permitem confirmar a alterago de tendéncia constatada sobre as cotagdes do dia-a-dia, Outros sio 0s indicadores avangados que reflectem pressdes existentes no mercado € cujo objectivo & detectar por avango as modifi- cagdes na evolugdio de uma dada divisa. ‘Assim tem-se: iv) As Médias Méveis: Indicadores Retardados Uma média mével caleulada com base na cotagéo T define-se por Mt = 29K es onde X 6 a cotagao disria, As médias méveis representam uma técnica de aproveitamento das oportunidades oferecidas por amplos movimentos de cotagio, minimizand os risoos de perdas, a partir de tendéncias. Caso estas siltimas nfo existam, a sua fiabilidade é muito fraca, Operacionalmente, constata-se que uma alterago de tendéncia pode ser verificada por indicadores retardados de trés maneiras: © MERCADO DE CAMBIOS “469 — O cruzamento de um par de médias apés a modificagao das duas. — O cruzamento de um par de médias méveis apés voltar-se uma de entre elas (a mais curta); ¥) Os Indicadores Avancados Este tipo de indicadores tem por objectivo procurar detectar por antecipacao a evolugiio futura das cotagdes. Reflectem tensdes existentes no mercado, determinando-se os limiares de mudanga. Os indicadores avangados so: — 0s indicadores de velocidade: procuram medir a rapidez do movi- | mento ¢ podem ser calculados pela cotacao quotidiana (variagio relativa da cotagao do dia-a-dia em certo perfodo) ou pela média | mével (variagio relativa da média em certo periodo); — 05 osciladores: medem 0 desvio relativo entre duas séries, nor- malmente entre duas médias méveis; — Os momentums: medem a forga do movimento e siio construidos a partir da soma das variagdes algébricas das cotagdes do dia-a- -dia sobre a soma das variagdes absolutas. Os valores extremos siio +1 e -1. O valor +1 significa que no teve lugar qualquer alta durante o perfodo. 16.6.5.2 As Previsdes «Fundamentalistas» Este tipo de anilise baseia-se em varidveis econémicas, tendo em conta as relagdes que unem as variagées da taxa cambial com aquelas. E Por isso que convém preencher um quadro previsional, cujas varidveis so susceptiveis de influenciar as relagdes cambiais Quadro XXV ~ Variiveis com Influéncia na Previsio Cambial Tee Muito Curio | Curto | MéGio | Longo [Graficos Prazo | Prazo | Prazo | Prazo Taxa de Juros x . . ISaldo da Balanga Comercial : * | xa : [Reservas Internacionais . xa) x [Taxa de Inflagdo . + [xm ]x@] - - [Massa Monetiria z + [xm ]x@] + IProducio Industrial xq) 7 IEndividamento x | xa] + [Defice Oreamental x |x@] + a [Controle Cambiat . x | x |x0 ECONOMIA INTERNACIONAL 16.7. NOGAO DE DESVALORIZACAO Como 0 cambio se reporta «ao incerto», um aumento da sua taxa representa uma desvalorizagao. Uma redugao da tara significa uma reva- lorizagio. ‘A desvalorizagio € definida pelo Fundo Monetario Internacional da seguinte forma: «Trata-se de uma redugio do valor oficial da moeda nacional em relagio ao ouro e As divisas estrangeiras. Apés uma desvalo- rizagdo é necessério para obter a mesma quantidade de moeda estrangeira, despender mais unidades da moeda que foi desvalorizada. A desvalo- rizagéo tora as exportages menos caras, por parte da nagio que a pratica, ao passo que as importagdes siio mais onerosas». ‘A propésito da politica da desvalorizago cambial **”, notava Ragnar Nurkse que se trata de «uma técnica pela qual um dado pafs procura influenciar a procura estrangeira de bens nacionais, com 0 objec- tivo de restaurar 0 volume de emprego». Quase sempre, a desvalorizacio. tem na sua base a constatacto de que os pregos nacionais aumentam mais rapidamente que 0s pregos estrangeiros, para os produtos que so objecto de trocas internacionais, e daf, que as exportagées diminuam e as impor- tagdes aumentem. ‘A desvalorizagdo esté ligada a défices crénicos da balanga de paga- mentos “ ¢ que nao podem continuar a manter-se, pelas seguintes razdes: 22597 1) O défice crénico esgota as reservas em divisas internacionais © até compromete a possibilidade de negociar empréstimos externos (endividamento); ii) O défice crénico da balanga comercial e da balanga da servigos conduz a um freio as importagdes, 0 que pode representar a inactividade do aparelho produtivo nacional, forgosamente com repercussdes induzidas na rea da exportagio; 56 4 desvalorizagao representa uma decisto politica, ao passo que a depreciagdo representa ‘uma alteragdo de facto do valor da moeda.. ¥ ® pode também introduzir-se 0 regime de depreciagio deslizante (conhecido pela expresso craving pee 5 Reduzir os défices da BTC e limitar as perdas na producdo levam & forrmulagdo de das politicas: oe a, a a a Se eee eee ee ere ee ee eC eee eee eee eee eee ae eee © MERCADO DE CAMBIOS 40 iii) O défice crénico representa, efectivamente, a sobrevalorizagao da moeda nacional, acompanhado dos movimentos de especulagao (fuga de capitais, atrasos na chegada das receitas de exportagao); iv) O défice erénico conduz a rarefacgao de bens, sobretudo estran- geiros, e dai o aparecimento da recessao ¢, finalmente, da depressao. 16.7.1. Algumas Situagées que Podem Constituir Motivos de Desvalorizacaio Para além do motivo fundamental para aplicagéio de uma politica de desvalorizagao ”” — o do desequilfbrio externo, acompanhado, ou nao, do desequiltbrio interno —, hé algumas situagdes que importa analisar © que por vezes ajudam a decisao da desvalorizagao. i) Défice Orgamental Ja Keynes indicava que em periodos de crise econémica, a politica dos défices orgamentais constitui uma terapéutica para nao fazer cair, rapidamente, a actividade global. Todavia, é possfvel que se processe um desvio entre a evolugio do rendimento e da producao de bens e servigos, provocando a inflagao. Nesta hipdtese, dé-se uma depreciacio interna da moeda que se repercute na baixa cambial. Uma situagdo prolongada de défice orgamental, constantemente financiado por empréstimos pdblicos, vai provocar preocupagées com a divida piblica por parte dos detentores de capitais. A actuagao destes, nestas circunstncias, faré com que haja uma aceleragéo da inflagio ¢ consequente depreciagao externa, Comega, aqui, a fuga de capitais. Aparece, como medida de apoio a uma politica de austeridade (devida ao endivida- mento interno e externo), uma possfvel desvalorizacao. ii) Expansao da Actividade, com Inflagao Uma politica expansionista modifica os fluxos de trocas de bens € servigos com o exterior. Em primeiro lugar, o crescimento do rendimento nacional faz. aumentar a procura global. Caso nao haja capacidade excedentéria da oferta, isto é, do aparelho produtivo, a procura alargada tender a ser satisfeita pela viaan ECONOMIA INTERNACIONAL © MERCADO DE CAMBIOS AB das importagées. Alguns bens de equipamento sero adquiridos e, igual- mente, aumentardo as importagdes. Aparece a alta de pregos sectoriais, Os precos intemos crescerfio mais depressa do que os precos no estrangeiro. Perder-se-Ai competitividade. A balanga comercial rapitamente se deteriora. processo inflacionista provoca um desequilibrio externo, cuja amplitude dependerd de trés factores, essencialmente: 1° A desigualdade das taxas de depreciagdo interna (A repercussio da inflagao sobre as trocas externas depende do nivel relative dos pregos em relagio aos principais parceiros comerciais); 2.° A estrutura do comércio externo (Exportagdes no elésticas, cuja estrutura de produco esteja bastante ligada A importagio de matérias e produtos intermédios, determina uma degradagao da balanga comercial); 3.° Componente do comércio externo no rendimento nacional (Bconomias abertas, de forte procura externa, sfio muito sensf- veis a0 desequilfbrio). Em suma: a expansio da actividade leva a uma maior ou menor degradagao da balanga comercial, em fungao de: — Caracteres especfficos do crescimento; — Parte da actividade ligada ao exterior; — Estrutura do comércio extemno. Em segundo lugar, ha uma ligagiio entre 0 fluxo de capitais e a expansiio econémica. Investimentos directos, com financiamentos por parte do sistema bancério do pais de acolhimento, conduzem & subida das taxas de juro. Os movimentos especulativos podem ajudar ao desequi- Iibrio. Sobretudo, a especulaco ligada a movimentos comerciais, paga- mento de importagdes, arrecadagio de receitas de exportagiio. iii) A Methoria do Emprego Para melhorar 0 volume de emprego, é por vezes util efectuar-se uma desvalorizagio. Mesmo com balangas comerciais positivas, pode-se enve- redar pela politica de desvalorizagio *, vidade das inddstrias exportadoras. ’,a fim de melhorar a competiti- 16. A Preparaco da Desvalorizagio Constituindo uma decisio do poder politico, este tem que estudar a fixagtio da taxa de desvalorizagao. O problema da escolha da taxa é de fundamental importincia, pois sabe-se que s6 com uma taxa suficiente- ‘mente clevada é que se obtém ganhos de produtividade. Simplesmente, a questio nao é despicienda, uma vez que hé reper- cussdes da desvalorizagiio sobre os pregos nacionais, quer devido 20 encarecimento das importagdes, quer pelos custos inerentes as antecipacdes dos agentes econémicos. | Porventura, a taxa minima de desvalorizagao ficard balizada pela auséncia de repercussdes junto dos operadores econémicos, até devido a i condigdes de financiamento. limite superior da taxa de desvalorizagdo ficaré dependente, essencialmente, de trés factores, a saber: — A questo das elasticidades *', A baixa de precos das expor- tagées aumenta, em princfpio, o volume das mercadorias a sair para © estrangeiro. As receitas totais em divisas tém de ser bastante superiores relativamente ao perfodo anterior em que se ‘nao modificou a paridade, sob pena de comprometer a medida; — O problema da alta de pregos. E preciso verificar-se que a alta de ptegos nao debilita os ganhos sobre as exportagdes. Trata-se de uma condigao necesséria, ainda que nao suficiente; — A repercussao pelos parceiros econémicos. A desvalorizagio deve ser suportada pelos parceiros econémicos, sob pena do surgimento de factores de distorgdo internacional, °° evidente que pode aac politica comeriais, como seam: ’) A regularizago dos fluxos de importago (eestrigdes quantitativas,sobretaxas de impor- b taco ou dep6stosprévis 8 importacao; $i) Jguine bengcemgic, stn, maiden gue pode vet wndlada wo tutes @ viditee -e um desequilfbri, nfo pela desvalorizagao, mas através deam ECONOMIA INTERNACIONAL. Adentro dos limites inferior e superior ao poder politico caberd fixar a taxa, entrando, simultaneamente, com um conjunto de outros factores de natureza politica, técnica e psicolégica. Uma vez eneetada a politica de desvalorizagéio,.deve ser implemen- tado um conjunto de medidas de politica econémica, 2 modo a aumentar a capacidade da exportagao. Havendo uma situag&o de inflago, os meios normalmente utilizados sao: — Restrigtio de crédito (limitagdio de crescimento de plafonds de crédito, intervengao em open market, juros diferenciados)**; — Aumento da pressio fiscal, com objectivo de diminuir 0 rendi- mento disponivel, travando a procura global privada; — Obtengao de um superavit orgamental; — Eliminagao de mecanismos automiticos de inflagio, como por exemplo, 0 caso da indexagio, Numa situacio de recessio, a politica econémica seré dirigida pelo simétrico do que se acabou de expor. 16.7.3. A Desvalorizagio e as Elasticidades Da nogio de desvalorizagdo cambial decorre propésito de reabsor- ver défice da balanga comercial e aumentar a competitividade da econo- mia que langou mao de tal politica. A esséncia do mecanismo corrector do processo reside nos pregos, no sentido de que as mercadorias nacionais procuradas no estrangeiro passam a ser mais baratas ¢ as mercadorias estrangeiras procuradas no mercado nacional passam a ser mais caras. Eis um exemplo de como a degradagao das razdes da troca pode melhorar a situagdo da balanga comercial!**? ‘Numa perspectiva de longo prazo, a desvalorizagéo conduz a reafee- tagiio de factores e de recursos, de modo a melhorar as vantagens compa- rativas da economia, E neste plano que se devem analisar os efeitos de protecgio, de produtividade © de crescimento, sob pena de ser ineficaz a politica de desvalorizagaio cambial. E é aqui que intervém 0 conceito de elasticidade- * 4 regulagio selectiva do crédito pode fazer-se da soguinte forma: favorecet o erédito ee ee ee ae ) cra BE EEE EEE eee eee eee eee eee ee eee ee eee 0 MERCADO DE CAMBIOS 2415 -prego dos bens estrangeiros, procurados no pais, ¢ dos bens nacionais procurados no estrangeiro, A nogo das duas elasticidades (procura — prego das exportagées procura — prego das importagdes) € verdadeiramente relevante para o estabelecimento de uma condicao necesséria, ainda que ndo suficiente, da desvalorizagio, e isso porque, sendo elfsticas, as alteragdes de precos induzem a modificagées mais que proporcionais dos fluxos da oferta e da procura, As elasticidades exprimem-se pelas seguintes frmulas: — Elasticidade-prego das exportagdes: «x X—Exportagio X%_ _ dX —Aeréscimos das Exportagdes ‘Px Py —Nivel de Pregos das Exportagdes Px dP, — Variagio de Precos das Exportacdes — Blasticidade-prego das importagées: aM 2 M_ M—Importagies ‘dm dM — Variagao das Importagdes Pm Daqui decorrem quatro séries de elasticidade-pregos: — A clasticidade da oferta nacional de exportagdes; — A clasticidade da procura de exportages pelo estrangeiro; — A clasticidade da oferta de importagées pelo estrangeiro; — A clasticidade da procura nacional de importagées. Estas elasticidades-prego s6 podem ocasionar alterag6es de fluxos de exportacdo e de importagao na hipdtese da oferta dos bens ser suficiente- mente elastica (cis uma das condigdes necessérias), Considerando como um dado adquirido, o facto da oferta ser sufi- ciontemente eléstica, a andlise passa para o lado da procura, E é aqui que temos 0 célebre «Teorema das Elasticidades Criticas», que pode ser enun- ciado da seguinte maneira: «Caso a balanga comercial deva ser equilibrada, ¢ se as elasticidades da oferta forem infinitas, a condigGo necesséria para aparecer um superavit comercial, a seguir a uma desvalorizacio da moedaSe eee eeePePeEe ree ea eee eaegdeg edged errr nesses eter errr eer eee 476 ECONOMIA INTERNACIONAL, procura nacional de bens estrangeiros (imports¢i0) e da procura estrangeira de bens nacionais (exportagdo) seja superior a unidade». A demonstragio deste teorema € clara, e porle fazer-se parcelar- mente ™™, Suponhamos que a elasticidade-prego das exportagdes € nula. Entéo a elasticidade-prego das importagdes € superior a unidade. Assim, com a desvalorizago cambial, 0 valor das exportagdes € proporcional a esta, mas o valor das importagdes diminui mais que proporcionalmente, Na hipétese contréria (isto é, a elasticidade-prego importacdes, é nula, mas a elasticidade-prego exportagdes é superior & unidade), 0 valor das importagdes tem um acréscimo igual ao da taxa de depreciagio, mas o valor das exportagdes aumentou mais que proporcionalmente em relago A desvalorizagio. Sendo assim, é Sbvio que a desvalorizagio cambial melhorou a balanga de pagamentos. A politica de desvalorizagio cambial tem as suas limitagées, devendo ser devidamente ponderada e acompanhada de outras medidas para atenuar 0 desequilfbrio externo. Para além das elasticidades criticas, a politica tem de ir ao Amago da producio nacional, caracteristicas especificas do cresci- mento, peso da actividade econdmica ligada ao comércio externo e estru- tura deste. 16.7.4, A Andlise de Alexander "5 As elasticidades ignoram os efeitos a prazo provenientes da desvalo- rizagio. Ora, apés uma alteragao da paridade, € natural que surjam impor- tantes modificagdes estruturais, nomeadamente, a nivel dos fluxos reais € das estruturas produtivas da economia nacional. Daf, que as trocas inter- nacionais estejam ligadas & fenomenologia do rendimento global real, é este € o mérito da Teoria da Absorgio, devida aS. Alexander, adicionado a contributos do estudo da estrutura. E portanto, vitil, mencionar a andlise de Alexander. Partindo da equagdo macroeconémica fundamental: Y+M=C+1+G4X A equagao expressa a igualdade dos recursos ¢ das utilizagdes, na medida em que o primeiro membro traduz 0 conjunto de bens € servigos disponiveis na economia, ¢ o segundo representa as utilizagées ou afectagdes. © MERCADO DE CAMBIOS am A equagao pode, ainda, apresentar-se sob a forma: ¥ +14+G4X-M Chamando a C +1+ G, na esteira de Alexander, absorgio, ¢ deno- minando-a por A, ¢ se X - M, que representa o saldo do comércio externo, for designado por B, tem-se: Y=A+B ou B=Y-A A equagao indica-nos que o saldo do comércio externo é igual a0 produto nacional menos a absorgao. E s6 sera positivo caso haja uma mais-valia exportavel Ora, a desvalorizagio modifica o rendimento e a absorgiio, e passando para variagGes, tem-se: AB=AY-AA A.A (variagiio da absorgia) = bA (variag&o da absorgiio directa pelo efeito mecanico da desvalorizacio) + a AY (variagio da absorgio induzida pela modificagao do rendimento), O coeficiente a é a soma das propenses ao consumo € ao inves- timento, denominado propensao & absorgio, Entio, AB=AY-(aAY+bA) ou apresentando sob outra forma, tem-se: AB=AY~(1-a) bA ‘A equacio anterior representa 0 Teorema da Absorgiio que pode ser expresso do seguinte modo: «Para que uma desvalorizagio contribua para a melhoria do saldo da balanga de operagdes correntes, € necessério que ela reduza a despesa interna (absorgao)» Pormenorizando a dltima equagdo, encontrou-se dois niveis de influéncia da desvalorizagao, a saber: — 0 Efeito Indirecto pelo Rendimento: se a desvalorizagéo aumenta © rendimento nacional, a variagao do saldo depende do multipli- cador do comércio externo. Caso (1 - a) > 0, a < I (propensio marginal A absorgao), a desvalorizagao tem um efeito positivo:UL ee ae 478 ECONOMIA INTERNACIONAL —0 Efeito Directo sobre a Absorgéo: para gre bA <0, contri- buindo para o sucesso da desvalorizagio, 6 necessério entrar-se em linha de conta com trés mecanismos: 1) O efeito monetério: com uma oferta it moeda ineléstica, produtores e consumidores aumentam os encaixes. Isto conduz a0 amortecimento geral da actividade econémica, e dat, a redugdo da absorgao; 2) efeito redistribuigiio: uma desvalorizagio tende a modificar a reparticzio dos rendimentos; 3) 0 efeito psicolégico: uma alta de pregos pode conduzir a uma compressao de consumo, como também pode dar-se a hipétese inversa em caso de hiper-inflagio. 16.7.5. Obstéculos & Politica de Desvalorizagio a Seguir pelos PVDs Os obsticulos & prética da politica de desvalorizagiio cambial que poderia ser seguida pelo Terceiro Mundo so varios, e podem sistema- tizar-se em quatro grupos de questdes, a saber: i) Direitos Aduaneiros e Contingentes Impostos pelos Paises Industriais As duas armas de politica comercial internacional em epfgrafe reduzem © mercado dos produtos primérios. E pois compreensfvel que os direitos aduaneiros, na sua taxacao sectorial, anulem o efeito benéfico de uma ou outra possivel desvalorizagao. Do mesmo modo, a aplicagao de contin- gentes torna aquela inoperante; ii) As Preferéncias Pautais Aqui, ao contrério de {), funcionara em sentido positive, na medida em que possibilita, por derrogagao & pauta geral, pregos mais competi tivos, para certos produtos primérios. Sectorial ou pontualmente, poderé fazer as vezes da politica de desvalorizacao; iii) A Existéncia de Oligopélios e Monopolios A Teoria das Elasticidades, bem como a Teoria dos Pregos, admitem © MERCADO DE CAMBIOS 479 as redes comerciais de Ambito internacional. Por exemplo, os oligopétios podem apropriar-se do beneficio de uma desvalorizagao, transferindo a baixa de precos, na produgao, em custos de transporte ou de venda; iv) Estratégias Politicas em Matéria de Ajuda Internacional A ajuda in natura efectuada pelos paises desenvolvidos pode preju: dicar os pafses pobres, por anular 0 comércio entre pafses do mesmo nivel econémico, CAIKA 19 A Politica Cambial Portuguesa: do Escudo ao Euro A politica cambial portuguesa no siltimo quartel do séeulo XX foi marcada, ira, pela politica de desvalorizagdo deslizante e pré anunciada do escudo, Ou seja, aquilo a que se designou vulgarmente por politica de crawling peg. Esta polttica foi instituida por via da assinatura, por parto de Portugal, da carta de intengdes com o FMT em 1977%. Para além dos ritmos de desvalorizagay continua e que, de resto, oscilaram ao longo do tempo, foram também feitas algumas desvalorizagoes discretas da taxa de cémbio, a sabor: — Em 25/2/77 — 16% (em relagio as moedas cotadas pelo Banco de Portugal); Em 0568-619; a : — Emm 12/2/80 — revalorizagio de 6% (a tinica excepefio em termos do revalo- rizagéo); — Em 16/6/82 —9,5% (no &mbito do realinhamento feito no seio de SME); — Eim 28/8/83 — 2%; — Em 21/06/83 — 12%, Em relagto aos ritmos de desvalorizagao (os chamados pegs), estes foram ‘evoluindo em fungao da perda de competitividade que as autoridades entendiam existir. Tratou-se de um perfodo marcado sobretudo pela tentativa de repor o equilfbrio externo, Desta forma, negligenciava-se 0 equilibrio interno e, em articular, os efeitos inflacionistas provocados por esta politica. Pode dizer-se ue este tipo de politica teve 0 sou inicio om 25 de Agosto de 1977, quando foi anunciada a decisto de submeter 0 valor externo do escudo a uma desvalori- zagao «deslizanter previamente programada. Noste contexto foi anunciado um Programa de desvalorizacso média do escudo de 1% ao més. Simultaneamente, Procedeu-se a uma desvalorizagao discreta de 4%. ‘Veja-se onto a evolugdo dos ritmos de desvalorizacao: = 1% de 22/9/77 a 4/5/78; — 1,25% de 5/5/78 a 30/3/79; — Me de 1/4/79 0 3/5/79;SI 480 ECONOMIA INTERNACIONAL, = 1% de 1/8/83 a 26/11/85; | 0% de 26/11/85 a 31/8/86 (por decisio do Conselho de Ministros foi jinterrompida a desvalorizagdo deslizante do escudo com o propésito de ser retomada em prinefpios de Abril, a um ritmo mais reduzido); — 0,9% de 1/4/86 a 1/7/88; — 0,7% de 1/7/86 a 30/9/86; — 0,6% de 1/10/86 a 31/12/86; — 0,6% de V/V/8T a 31/12/87; — Him 1 de Janeiro de 1988, por deciséo do Conselho de Ministros, 0 ritmo passa a ser de 0,4%, sendo anunciado que a evolugio deste seré ajustada ‘a0 longo do ano em fungio do andamento das contas externas © da inflagio, visando, no entanto, uma desvalorizagio efectiva anual de 8,5% _— Em 1 de Abril de 1988, o valor do peg passa para 0,3%; — Em 1 de Junho de 1988 passa para 0,25% — No tiltimo trimestre de 1988, o ritmo 6 estabelecido em 0,2% — Fim 1 de Janeiro de 1989, a politica cambial passou a ter como objectivo uma desvalorizagao mensal de 0,25% consistente com uma toxa anual de 3%; No final de Setembro de 1990, 0 crawling peg foi definitivamente abandonade v substitufdo, no inicio de Outubro, por uma Tigasio informal ‘a um conjunto mais reduzido de moedas, pertencentes ao SME, entre as ‘quais 0 mareo aleméo. 'A partir dessa altura o escudo manteve, até final de Margo de 1992, a refe- ‘rida ligagéo para, a partir de 6 de Abril desse ano, aderir formalmente ao meca- rnismo de taxas de efimbio (Exchange Rate Mechanism) do SME. Tratava-s0, de resto, de uma condigao fundamental para poder integrar o chamado pelotéo da frente dos paises aderentes & moeda tiniea, A adestio do escudo deu-se a uma taxa de 178,735 escudos, 0 que roprosentou uma colagéo da moeda nacional de cerca de 1% abaixo da taxa de mercado vigente no dia itil anterior. De facto, ja fem 7 de Fevereiro de 1992, com a aprovagio do Tratado de Maastricht, tinham ‘sido institufdos os chamados 6 critérios de convergéncia nominal. ‘Dado 0 esforgo nacional, Portugal viria efectivamente a integrar o niicleo fundador do euro tendo a eotacko face A nova moeda sido fixada, om 1998, em 200,482 escudos por euro. A partir dessa altura, a politica monetéria, passou a ser definida no contexto do Banco Central Europeu (entretanto criado) e onde tam assento os varios bancos centrais nacionais ineluindo, evidentemente, 0 Baneo de Portugal. Em 1983 Portugal viria a assinar nova carta como FMI. © MERCADO DE CAMBIOS 481 16.7.6. Efeitos da Desvalorizacao 16.7.6.1. 0 Equilibrio no Mercado de Bens Vejam-se dois diagramas, representando dois bens exportéveis (A e B) nas relagdes de importagio e exportagao entre a Unidio Europeia os EUA, por exemplo: Fig. 40 ~ O Equilibrio Parcial e a Taxa Cam! +1 Usp = 1,02 Eures +1 usp=1,02 Euros Cua d Oona do Enorapo dos UA Prego doen ‘Euros 8 ‘ama da Procra se pense so 20 some 2 pam Fe Fo? No primeiro diagrama, o equilibrio processa-se na intersecgao entre a curva da oferta da exportacaio da UE e a curva da procura da importagio dos EUA. O preco de equilfbrio é de 15 euros, ao nivel da exportagio de 6 000 unidades, da UE para os BUA. Isto significa que 0 cliente americano despende 90 000 euros em importagdes do bem B, produzido na UE. A uma taxa cambial dada (0,98 euros = 1 USD) pode também dizer-se que os EUA despendem 88 235,29 délares *°, segundo diagrama diz, respeito ao mercado do bem A, mostrando © respectivo equilibrio, ao prego de 18 euros, com exportagio dos EUA, de 2 200 unidades para o cliente da UE. Serd 0 mesmo que dizer que os norte-americanos receberdio 38 823,5 délares. O prego de equilibrio dos bens A ¢ B nos dois mercados, expresso em délares, é respectivamente de 14,7 € 17,65 dolares. défice dos EUA na relagao bilateral é de 49 411,7 dolares.480 ECONOMIA INTERNACIONAL = 1% de 1/9/88 a 26/11/85; — 0% de 26/11/86 a 31/3/86 (por decisio de Couseiho de Ministros foi interrompida a desvalorizagtio deslizante do escudo com o prop6sito de ser retomada em prinefpios do Abril, a um ritmo mais reduzido); — 0,0% de 1/4/86 a 1/7/86; — 0,7% do U/7/86 a 30/9/86; — 0,6% de 1/10/86 a 31/12/86; — 05% de 1/1/87 a 31/12/87; — Em 1 de Janeiro de 1988, por decistio do Conselho de Ministros, o ritmo passa a ser de 0,4%, sendo anunciado que a evolugio deste serd ajustada 0 longo do ano em fungio do andamento das contas extemas © da inflagdo, visando, no entanto, uma desvalorizagao efectiva anual de 3, — Bm 1 de Abril de 1988, o valor do peg passa para 0,3%; — Em 1 de Juno de 1988 passa para 0,25%; — No ditimo trimestre de 1988, o ritmo é estabelecido em 0,2%; — Kim 1 de Janeiro de 1989, a politica cambial passou a ter como objectivo uma desvalorizagao mensal de 0,25% consistente com uma taxa anual de 3%; —No final de Setembro de 1990, 0 crawling peg foi definitivamente abandonado e substituido, no inicio de Outubro, por uma ligasSo informal ‘a um conjunto mais reduzido de moedas, pertencentes ao SME, entre as quais 0 marco alemso. ‘A partir dessa altura 0 escudo manteve, até final de Margo de 1992, a refe- ‘rida ligagio para, a partir de 6 de Abril desse ano, aderir formalmente ao meca- nismo de taxas de edimbio (xchange Rate Mechanism) do SME, Tratava-se, de resto, de uma condiedo fundamental para poder integrar o chamado pelotéo da frente dos pafses aderentes & moeda nica. A adesio do escudo deu-se a uma taxa de 178,735 eseudos, o que representou uma cotacéo da moeda nacional de cerea de 1% abaixo da taxa de mercado vigente no dia stil anterior. De facto, j& em 7 de Fevereiro de 1992, com a aprovacéo do Tratado de Maastricht, tinham ‘sido instituidos os chamados 5 critérios de convergéncia nominal. ‘Dado o esforco nacional, Portugal viria efectivamente a integrar o niicleo fundador do euro tendo a cotagéo face & nova moeda sido fixada, em 1998, em 200,482 eseudos por euro. A partir dessa altura, a politica monetéria passou & ‘ser definida no eontexto do Banco Central Europeu (entretanto eriado) ¢ onde ‘tam asaento os virios bancos centrais nacionais incluindo, evidentemente, 0 ‘Banco de Portugal. Em 1983 Portugal viria a assinar nova carta eom o FMI. (0 MERCADO DE CAMBIOS 481 16.7.6. Efeitos da Desvalorizagio 16.7.6.1. 0 Equilibrio no Mercado de Bens ‘Vejam-se dois diagramas, representando dois bens exportéveis (A € B) nas relagdes de importaco e exportagao entre a Unido Europeia os BUA, por exemplo: Fig, 40 - O Equilibrio Parcial e a Taxa Cambial + Uso = 1,02 Euros 11usp=1,02 Euros ‘cana de Oar de Cura a eta do oi Enpriogte oe BUA 8 Exgotarde de UE Prevage Bem A ‘eee! cure da Pri do porate a UE ‘curva de rear de poe dos EN ems 2 em Fat Faz No primeiro diagrama, 0 equilfbrio processa-se na intersecgdo entre a curva da oferta da exportago da UE e a curva da procura da importagao dos BUA. O prego de equilfbrio € de 15 euros, ao nivel da exportacéio de 6 000 unidades, da UE para os BUA. Isto significa que o cliente americano despende 90 000 euros em importagées do bem B, produzido na UE. A ‘uma taxa cambial dada (0,98 euros = 1 USD) pode também dizer-se que os EUA despendem 88 235,29 délares **, O segundo diagrama diz respeito ao mercado do bem A, mostrando © respectivo equilibrio, ao prego de 18 curos, com exportagio dos EUA, de 2.200 unidades para o cliente da UE. Ser o mesmo que dizer que os norte-americanos receberdio 38 823,5 ddlares. O prego de equilibrio dos bens A e B nos dois mercados, expresso em délares, é respectivamente de 14,7 17,65 dolares. (0 défice dos BUA na relagao bilateral é de 49 411,7 délares. ee482 :CONOMIA INTERNACIONAL Mutilateralizando 0 défice, e sendo este persistente, havera que depreciar o délar. 16.7.6.2. Os Efeitos da Desvalorizagao da Moeda Estrangeira Do exemplo apontado no item anterior, tem de se concluir que a taxa cambial de 1,02 euros = 1 USD nio se pode perpetuar. O volume das exportagdes dos EUA teré de ultrapassar as 2200 unidades, da mesma forma que as importagdes naquele pais deverao diminuir. A realizagao da depreciagao do délar vai alterar 0 equilfbrio inicial do mercado dg bens, dado que o volume das importages dos EUA iré reduzir-se 4 medida que os pregos portugueses se tornarem mais caros em délares. Inversamente, o volume das exportagdes dos EUA iré crescer & ‘medida que os bens norte-americanos se tornarem mais baratos em euros. Entao, qual a nova posigdo de equilfbrio no mercado dos dois paises, apés uma desvalorizagao, que, por hipstese, se situe na taxa de 0,95 euros por | délar. Em primeiro lugar, as curvas tém de ser reajustadas, deslocando-se para baixo —a dos BUA. Diagramaticamente veja-se: Fig. 41 — Os Bfeitos da Desvalorizagio Cambial na Procura ena Oferta Erporacbo ses CUA Nos dois gréficos, os pontos de equilibrio passam de E para G, significando, com isso, que os EUA passam a importar da UE (bem B) 58 950 euros e passam a exportar para a UE 44 000 euros (bem A). As receitas dos EUA aumentaram devido & desvalorizagio baseada no facto da elasticidade da procura de importacdo na UE ser eunerior & im ale © MERCADO DE CAMBIOS 483 Em suma: — Os efeitos da desvalorizagao sao os seguintes: 4) O volume de importagées do pais que pratica a desvalo- rizago diminui, ao passo que o seu volume de exportagdes aumenta; 5) A desvalorizagao faz.com que diminuam os pregos externos; ¢) Os pregos internos no pais que pratica a desvalorizagdo aumentam; @ A quantidade de divisas estrangeiras oferecida no mercado do pais que desvaloriza, varia. Pode aumentar, diminuir ou permanecer constante. Estamos em presenga, portanto, de um fenémeno complexo; ¢) Tem reflexos na situagZo da balanga comercial (0 anterior item, do Teorema das Elasticidades Criticas, constitui um exemplo do que pode acontecer quanto ao éxito de uma politica de desvalorizagao), CAEXA 20 Exemplo Numérico de Aplicagéo Admita-se as seguintes expresses algébricas representativas das curvas de procura de importagao dos EUA e da curva de oferta de exportages da UE, respectivamente: Y= - 0,0025X + 30 - Y= 0,0025X. J equilfbrio entre as duas curvas obtém-se, como se pode ver no primeiro li ‘no ponto (6 000, 15). Admita-se agora que apés uma desvalorizagio {USD (ou valorizagio do euro) a nova curva de procura de importagéo dos passa a ter a seguinte expressao: -¥=-0,001755X + 21 iio 0 novo equilibrio, ceteris paribus, sera dado polo par ordenado: 87; 12,84), Assim, em resultado da desvalorizagio a quantidade impor- bem pelos EUA baixou (de 6 000 para 4 935,37), enquanto o prego, por, baixa em euros de 15 para 12,34,