Raport Asupra Inflatiei August 2014

Banca Naional a Romniei
Raport asupra inflaiei

August 2014
Anul X, nr. 37
Serie nou
NOT
Unele dintre datele statistice au caracter provizoriu, urmnd
a fi revizuite n publicaiile ulterioare.
Sursa datelor statistice utilizate la realizarea graficelor i
a tabelelor a fost indicat numai atunci cnd acestea au fost
furnizate de alte instituii.
Toate drepturile rezervate.
Reproducerea informaiilor n scopuri educative i necomerciale
este permis numai cu indicarea sursei.
Banca Naional a Romniei
Str. Lipscani nr. 25, cod 030031, Bucureti
tel.: 021/312.43.75; fax: 021/314.97.52
ISSN 1582-2923 (versiune tiprit)
ISSN 1584-093X (versiune online)
ISSN 1584-093X (versiune e-Pub)
Cuvnt nainte
n luna august 2005, Banca Naional a Romniei a adoptat o nou strategie de politic
monetar intirea direct a inflaiei. Un rol esenial n funcionarea acestui regim revine
ancorrii anticipaiilor inflaioniste la nivelul obiectivului de inflaie anunat de banca central
i, prin urmare, unei comunicri eficiente cu publicul. Principalul instrument de comunicare este
Raportul asupra inflaiei.
Pentru a rspunde acestei cerine, BNR a revizuit att structura Raportului asupra inflaiei, ct i
periodicitatea publicrii (trimestrial, n conformitate cu frecvena ciclului de prognoz). Pe lng
informaiile referitoare la evoluiile economice i monetare i la raiunile care au stat la baza
deciziilor de politic monetar din perioada analizat, raportul trimestrial include proiecia BNR
privind evoluia ratei inflaiei pe un orizont de opt trimestre, incertitudinile i riscurile asociate
acesteia, precum i o seciune de evaluare a acestui context din perspectiva politicii monetare.
Analiza prezentat n Raportul asupra inflaiei se bazeaz pe cele mai recente informaii
statistice disponibile la momentul redactrii, astfel nct perioadele de referin ale
indicatorilor utilizai sunt diferite.
Raportul asupra inflaiei a fost aprobat n edina Consiliului de administraie al BNR din data de
4 august 2014, iar proiecia macroeconomic a fost realizat pe baza informaiilor disponibile pn la data
de 31 iulie 2014.
Toate ediiile acestei publicaii sunt disponibile pe suport hrtie i pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.
Lista abrevierilor
ANOFM
Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc
ANRE
Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei
BCE
Banca Central European
BERD
Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare
BIM
Biroul Internaional al Muncii
BM
Banca Mondial
CE
Comisia European
DG ECFIN
Direcia General Afaceri Economice i Financiare
ESI
indicatorul de ncredere n economie
Eurostat
Oficiul de Statistic al Comunitilor Europene
FMI
Fondul Monetar Internaional
FNGCIMM
Fondul Naional de Garantare a Creditelor pentru ntreprinderile Mici i Mijlocii
IAPC
indicele armonizat al preurilor de consum
INS
Institutul Naional de Statistic
IPC
indicele preurilor de consum
IPPI
indicele preurilor produciei industriale
LFO
legume, fructe, ou
MFP
Ministerul Finanelor Publice
ON
overnight
OPCOM
Operatorul pieei de energie electric i de gaze naturale din Romnia
OPEC
Organizaia rilor exportatoare de petrol
PIB
produsul intern brut
RMO
rezerve minime obligatorii
ROBOR
rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele plasate de bnci
TVA
taxa pe valoarea adugat
UE
Uniunea European
VAB
valoarea adugat brut
1W
o sptmn
3M
3 luni
12M
12 luni
3Y
3 ani
5Y
5 ani
10Y
10 ani
Cuprins
SINTEZ ....................................................................................................................7
I. EVOLUIA INFLAIEI .....................................................................................13
II. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE ............................................16
1. Cererea i oferta...............................................................................................16
1.1. Cererea .......................................................................................................16
1.2. Oferta .........................................................................................................18
2. Piaa muncii .....................................................................................................19
3. Preurile de import i preurile de producie ................................................21
III. POLITICA MONETAR I EVOLUII FINANCIARE.............................24
1. Politica monetar .............................................................................................24
2. Piee financiare i evoluii monetare ..............................................................26
2.1. Ratele dobnzilor .......................................................................................27
2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital .....................................................29
2.3. Moneda i creditul .....................................................................................30
IV. PERSPECTIVELE INFLAIEI ......................................................................33
1. Scenariul de baz .............................................................................................36
1.1. Ipoteze externe ...........................................................................................36
1.2. Perspectivele inflaiei .................................................................................37
1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent
i n cadrul intervalului de proiecie ..........................................................41
1.4. Riscuri asociate proieciei ..........................................................................49
2. Evaluarea de politic monetar .....................................................................51
SINTEZ
Evoluia inflaiei i cauzele acesteia
n trimestrul II 2014, rata anual a inflaiei IPC s-a meninut sub limita inferioar a intervalului
de variaie de 1 punct procentual asociat intei staionare de 2,5 la sut. Valoarea nregistrat n
luna iunie 2014 (0,66 la sut) a cobort cu 0,9 puncte procentuale sub cea consemnat la finele
anului 2013 i s-a situat cu 0,7 puncte procentuale sub cea prognozat n Raportul asupra inflaiei
din luna mai.
n timp ce factorii fundamentali au continuat s contribuie conform prognozei la consolidarea
unei dinamici a ratei inflaiei compatibile cu definiia stabilitii preurilor adoptat de BNR,
nivelurile temporar foarte sczute ale acesteia sunt rezultatul suprapunerii n perioadele recente a
unor ocuri favorabile de natura ofertei, o parte a acestora manifestate simultan n plan regional.
Efectele recoltei abundente din anul precedent i reducerea, ncepnd cu 1 septembrie 2013,
a cotei TVA de la 24 la sut la 9 la sut la unele produse de panificaie au fost deja ncorporate
n proiecia anterioar, avnd ca efect reducerea cu caracter tranzitoriu a dinamicii anuale a IPC.
Scderea ratei inflaiei sub valorile prognozate n raportul din mai este explicat de impactul
unor evoluii produse sau confirmate ulterior publicrii acestuia: aprecierea din trimestrul II
a monedei naionale, oferta bun de legume, favorizat de condiiile meteorologice din prima
jumtate a anului, precum i persistena inflaiei la niveluri sczute n zona euro, aceasta fiind
parial transmis n dinamica preurilor agregate din economia naional prin evoluia preurilor
importurilor.
n iunie 2014, indicele CORE2 ajustat1 a marcat o dinamic anual negativ (-0,6 la sut), n
scdere cu 0,5 puncte procentuale fa de finele trimestrului I. Aceast dinamic a avut ca principal
determinant aprecierea monedei naionale, care s-a transmis cu precdere la nivelul serviciilor
de pia libere. Valorile negative consemnate n perioadele recente de rata inflaiei de baz au
un caracter temporar, anticipndu-se revenirea la niveluri pozitive odat cu epuizarea efectului
statistic de baz al reducerii menionate mai sus a cotei TVA. Dincolo de influenele conjuncturale,
evoluia indicelui CORE2 ajustat a continuat s fie susinut de factorii fundamentali reprezentai
de persistena deficitului de cerere agregat i de ajustarea descendent a anticipaiilor inflaioniste.
Cu excepia creterii preurilor combustibililor, accelerat ca urmare a majorrii n luna aprilie
a accizei la carburani cu 7 euroceni/litru, n trimestrul II evoluiile componentelor indicelui
agregat al preurilor de consum, afectate cu precdere de factori de natura ofertei, au contribuit la
accentuarea dezinflaiei. Principalii factorii determinani au fost: oferta favorabil de legume care
a condus la reducerea mai rapid a preurilor alimentare volatile (LFO2); scderea preurilor de
facturare a energiei electrice i a gazelor naturale; preluarea parial, pn la finele trimestrului, n
preurile produselor din tutun a majorrii din aprilie a accizei aplicabile acestora.
Tendina de scdere a costurilor unitare cu fora de munc n industrie, manifestat ncepnd
din trimestrul II 2013, a fost ntrerupt n perioada aprilie-mai 2014, pe seama unei decelerri
substaniale a ritmului de cretere a productivitii muncii. Aceast evoluie apare ns a fi
conjunctural, fiind atribuibil efectului de calendar al srbtorilor pascale i, ca urmare, anticipat
1
Msur a inflaiei de baz, care elimin din calculul IPC total o serie de preuri asupra crora influena politicii
monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puin semnificativ sau nul: cele administrate, volatile (legume,
fructe, ou, combustibili), ale produselor din tutun i ale buturilor alcoolice.
Legume, fructe i ou.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI August 2014
Sintez
a se corecta ulterior. Pe ansamblul economiei, creterea ctigurilor salariale nominale brute a

continuat ntr-un ritm moderat. Dei este de ateptat ca acest ritm s fie accentuat n luna iulie de
noua majorare a salariului minim brut pe economie, n perioadele urmtoare riscul unor presiuni
inflaioniste semnificative din partea costurilor cu salariile apare a fi relativ redus. Meninerea
pe termen mediu i lung a unei corelaii adecvate ntre creterea salariilor i cea a productivitii
muncii la nivelul ansamblului economiei naionale rmne ns esenial pentru consolidarea
stabilitii preurilor.
Politica monetar n perioada parcurs de la data raportului precedent

n edina din 6 mai 2014, Consiliul de administraie al BNR a decis meninerea ratei dobnzii
de politic monetar la nivelul de 3,50 la sut pe an. Decizia a fost fundamentat corobornd
analiza perspectivelor macroeconomice relevate de prognoza actualizat a BNR, precum i de
riscurile asociate acesteia, cu cea a propagrii n economie a efectelor ajustrilor operate anterior
n conduita politicii monetare. Prognoza reconfirma perspectivele revenirii i meninerii pe
termen mediu a ratei anuale a inflaiei n interiorul intervalului de variaie asociat intei centrale,
dup epuizarea, n a doua parte a anului 2014, a efectelor ocurilor de ofert favorabile produse
n anul 2013. Riscurile asociate prognozei erau generate cu preponderen de mediul extern,
fiind legate de: variabilitatea apetitului pentru risc al investitorilor fa de ansamblul economiilor
emergente pe fondul unor incertitudini ridicate corelate cu evoluiile geopolitice i regionale
nefavorabile, continuarea procesului de dezintermediere transfrontalier din sistemul bancar i
potenialele efecte ale ajustrii conduitei politicilor monetare ale principalelor bnci centrale la
nivel mondial. n plus, persistena rigiditilor structurale ale economiei romneti contribuie
la relevana riscurilor de propagare a ocurilor externe nefavorabile.
Ulterior deciziei din luna mai, rata anual a inflaiei s-a meninut pe o traiectorie situat sub cea
prognozat anterior. Manifestarea n aceast perioad, pe lng aciunea factorilor fundamentali, a
unor influene conjuncturale (evoluia preurilor volatile, n special a celor alimentare, aprecierea
nominal a monedei naionale) implica incertitudine cu privire la consolidarea pe termen mediu a
acestei traiectorii. n acelai timp, mprumuturile n moned naional, economisirea i percepia
investitorilor i a ageniilor de rating asupra economiei romneti se nscriseser pe tendine favorabile,
iar rezervele internaionale continuau s nregistreze niveluri adecvate n condiiile achitrii unei
mari pri din mprumutul contractat de Romnia de la Fondul Monetar Internaional n anii 20092010. n edina din 1 iulie 2014, Consiliul de administraie al BNR a apreciat c aceste evoluii,
mpreun cu nevoia de consolidare a economisirii i perspectivele inflaiei permiteau o anumit
ajustare a conduitei politicii monetare, inclusiv prin intermediul programului de aliniere treptat pe
termen mediu a regimului rezervelor minime obligatorii la standardele europene. n acest context,
Consiliul de administraie al BNR a hotrt meninerea ratei dobnzii de politic monetar la nivelul
de 3,50 la sut pe an, reducerea ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor n valut
la nivelul de 16 la sut de la 18 la sut, concomitent cu meninerea celei pentru pasivele n lei
la 12 la sut.
Perspectivele inflaiei
Proiecia curent prevede revenirea ratei anuale a inflaiei IPC n intervalul de 1 punct procentual
din jurul intei n trimestrul III 2014 i meninerea n interiorul acestuia pn la orizontul proieciei.
Prognoza macroeconomic prevede consolidarea activitii economice n intervalul de referin,
pe fondul revenirii treptate a cererii interne ca principal determinant al creterii cu ncepere din anul
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
Sintez
curent. Similar proieciei anterioare, se anticipeaz c factorii stimulativi ai acestei evoluii vor fi:
majorarea venitului real disponibil al gospodriilor populaiei, inclusiv pe fondul meninerii ratei
proiectate a inflaiei la valori compatibile cu inta de inflaie, consolidarea intrrilor de capitaluri
cu destinaie productiv (fonduri europene structurale i de coeziune i fluxuri de investiii strine
directe), precum i ajustarea gradual a condiiilor creditrii, inclusiv pe seama configuraiei
proiectate a condiiilor monetare reale n sens larg.
Redresarea cererii interne va fi impulsionat n 2014 n principal de consolidarea creterii
consumului gospodriilor populaiei, n timp ce revigorarea investiiilor este de ateptat a se
produce abia n a doua jumtate a anului curent. Ca urmare, o contribuie pozitiv a formrii brute
de capital fix la creterea economic este prevzut ncepnd din anul 2015. Expansiunea cererii
interne va induce i un avans relativ mai rapid al importurilor, implicnd, n pofida unei evoluii
n continuare favorabile a exporturilor, o contribuie uor negativ a exporturilor nete la creterea
economic pe intervalul proieciei. Ca urmare, ponderea deficitului de cont curent n PIB este
anticipat a se stabiliza, ncepnd cu anul 2014, la valori situate sub 2 la sut, substanial mai
reduse dect cele anterioare anului 2013. Aceste premise ale scenariului de baz implic absena,
pn la orizontul prognozei, a unor presiuni corective semnificative generate de poziia extern
asupra cursului de schimb al monedei naionale.
Proiecia deficitului de cerere a fost revizuit pe ntregul interval la valori care implic presiuni
dezinflaioniste relativ mai accentuate fa de runda anterioar de prognoz. Reevaluarea a avut
n vedere: creterea economic nregistrat n trimestrul I 2014, sub valoarea prognozat anterior;
revizuirea marginal preponderent n jos de ctre INS a seriei istorice a PIB real, ajustate sezonier;
impactul uor mai restrictiv anticipat din partea cererii externe; aprecierea leului din trimestrul II
2014, care atenueaz caracterul stimulativ al ansamblului condiiilor monetare n special pentru
prima parte a intervalului de proiecie. Deviaia PIB de la nivelul su potenial se va diminua
treptat, rmnnd ns la valori negative pe parcursul perioadei de referin.
Scenariul de baz al proieciei curente plaseaz rata anual a inflaiei IPC la 2,2 la sut la sfritul
anului 2014 i la 3,0 la sut la finele anului 2015, niveluri situate cu 1,1 puncte procentuale i,
respectiv, cu 0,3 puncte procentuale sub cele prognozate n Raportul asupra inflaiei din luna mai.
Rata inflaiei IPC i rata inflaiei de baz CORE2 ajustat se plaseaz pe ntregul interval de referin
la valori semnificativ mai reduse comparativ cu cele din prognoza precedent. Magnitudinea
revizuirii relativ ridicat pentru prima parte a intervalului este rezultatul reproiectrii unor
influene mai favorabile, att ale unor factori cu aciune mai ales pe un orizont de timp mai
restrns, ct i ntr-o mai mic msur ale celor cu aciune persistent, avnd n vedere i
evoluiile manifestate sau confirmate ulterior publicrii proieciei din luna mai.
Prognoza ratei anuale a inflaiei de baz CORE2 ajustat prevede creterea la 0,8 la sut la sfritul
trimestrului III 2014, dup valoarea negativ nregistrat la finele trimestrului II. Inversarea de
tendin a dinamicii acestei grupe de preuri se datoreaz n principal epuizrii efectelor statistice
tranzitorii ale reducerii la 1 septembrie 2013 a cotei TVA aplicate preurilor unor produse de
panificaie. n continuare, se anticipeaz nscrierea ratei inflaiei de baz pe o traiectorie moderat
ascendent (pn la 2,1 la sut la orizontul prognozei), ca efect net al evoluiei prognozate a
factorilor fundamentali: diminuarea treptat a deficitului de cerere, stabilizarea anticipaiilor
privind inflaia n interiorul intervalului asociat intei centrale, atenuarea n prima parte a
Sintez
intervalului de referin i stabilizarea ulterioar a dinamicii preurilor importurilor3. Abaterile

n jos de la prognoza precedent sunt consecina proiectrii pe ntregul interval a unui deficit de
cerere relativ mai accentuat, precum i a valorilor mai reduse, pe cea mai mare parte a perioadei
de prognoz, ale anticipaiilor privind inflaia i ale inflaiei importate.
Proieciile componentelor exogene din punct de vedere al sferei de aciune a politicii monetare
ale IPC indic tendine divergente n dinamicile anuale ale acestora. n timp ce pentru preurile
produselor din tutun i cele ale combustibililor sunt prevzute creteri mai rapide n prima jumtate
a perioadei de proiecie, se anticipeaz c preurile alimentare volatile i cele administrate vor
crete mai rapid n cea de-a doua parte a intervalului relativ la dinamica acestora preconizat
pentru anul curent4. Comparativ cu proiecia anterioar ns, contribuia cumulat a acestor
componente la dinamica indicelui agregat a fost semnificativ revizuit n jos pe ntreg intervalul
proieciei. Revizuirea se datoreaz cu precdere, ca sens i magnitudine, celei a preurilor
administrate. Aceasta din urm a constat n principal n reconfigurarea ipotezelor privind efectele
dereglementrii treptate a pieei energiei electrice asupra preurilor, pornind de la evoluiile recent
observate. Noile scenarii privind celelalte componente exogene ale indicelui agregat au avut
contribuii marginale la revizuirea dinamicii IPC, excepie fcnd revizuirea favorabil a inflaiei
combustibililor n prima parte a intervalului de prognoz i a creterii preurilor produselor din
tutun n ultimele dou trimestre ale perioadei de referin.
Sub influena dinamicii proiectate a componentelor sale, rata inflaiei IPC va reveni n interiorul
intervalului de variaie asociat intei centrale n trimestrul III 2014. Dup atingerea nivelului
minim istoric la sfritul trimestrului II 2014, dinamica indicelui agregat va ngloba inversarea
de tendin a evoluiei inflaiei de baz, precum i atenuarea impactului produciei vegetale
record din anul precedent asupra preurilor alimentare volatile. Cu excepia unei reduceri
conjuncturale i, n consecin, tranzitorii n trimestrul I 2015, rata anual a inflaiei IPC va
urma n continuare o traiectorie moderat ascendent, urmnd a se stabiliza n jurul nivelului
de 3,0 la sut aproape de orizontul proieciei. n acelai timp, rata medie anual a inflaiei va
continua s coboare n cursul trimestrului III pn sub limita inferioar a intervalului de
1 punct procentual din jurul intei, dup care i va inversa tendina i va reintra n interiorul
acestuia ncepnd cu primul trimestru al anului viitor.
Conduita proiectat a politicii monetare va urmri n continuare asigurarea unui set al condiiilor
monetare reale n sens larg adecvat meninerii pe termen mediu a ratei inflaiei n intervalul
asociat intei n condiiile ancorrii eficace a anticipaiilor privind inflaia. Aceasta va contribui
i la crearea premiselor favorabile redresrii treptate a creditrii sectorului privat al economiei,
cu respectarea principiilor prudenialitii, i viznd cu precdere mprumuturile n moned
naional, precum i la consolidarea durabil a creterii economice.
Evaluarea riscurilor asociate proieciei curente a ratei inflaiei indic n continuare o balan
nclinat n sensul unor abateri n sus de la scenariul de baz, gradul de asimetrie aprnd ns a
fi mai atenuat comparativ cu runda precedent.
Similar evalurii din raportul anterior, riscurile provenind din partea mediului extern se configureaz
ntr-o balan relativ echilibrat, dar n contextul unor incertitudini care se menin ridicate. Acestea
10
Mrime efectiv, care cuantific impactul asupra ratei interne a inflaiei al dinamicii preurilor din zona euro i
SUA, n raport cu ponderea celor dou regiuni n comerul internaional al Romniei.
n condiiile n care informaiile disponibile la momentul elaborrii Raportului asupra inflaiei, cu privire la
componentele coului de consum, nu par a indica o traciune dezinflaionist de magnitudine similar celei din
anul curent i n 2015.
Sintez
sunt asociate fluctuaiei aversiunii fa de risc a investitorilor n economiile emergente, posibil

n contextul potenialei escaladri a tensiunilor regionale i geopolitice recente i al continurii
procesului de dezintermediere transfrontalier i de restructurare a unor grupuri bancare din zona
euro. La acestea se adaug incertitudinile legate de impactul posibilelor ajustri ale conduitelor
politicii monetare de ctre principalele bnci centrale la nivel mondial. Materializarea unor
riscuri generate de aceste surse ar conduce att la modificri ale expunerilor investitorilor fa
de economiile emergente n ansamblu, ct i la realocri ntre acestea. ntr-o astfel de situaie,
creterea volatilitii fluxurilor de capital adresate economiei romneti ar avea drept consecin
fluctuaii, care nu ar fi generate de modificri ale factorilor fundamentali, ale cursului de schimb
al leului i abateri n consecin de la scenariul de baz al proieciei macroeconomice n privina
coordonatelor inflaiei i ale creterii economice.
Cu toate acestea, dat fiind orientarea pe termen mediu i lung a investitorilor prioritar ctre
economiile confruntate cu dezechilibre macroeconomice externe i interne relativ reduse, precum
i ctre cele angajate n programe de reforme structurale, ameliorarea recent a fundamentelor
economice ale Romniei, consolidarea vizibilitii activelor romneti n indici cu reprezentativitate
pentru investiiile derulate la nivel global, precum i expunerile investitorilor nc mai reduse
i cu scop de diversificare a portofoliului comparativ cu cele fa de alte economii emergente
au potenial de atenuare ntr-o anumit msur a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei
realocri de expunere globale sau regionale.
Pe de alt parte, atenuarea riscurilor generate de surse externe este limitat de persistena pe
plan intern a rigiditilor structurale, care mpiedic ajustrile necesare n economia naional
pentru moderarea consecinelor ocurilor adverse. Din aceast perspectiv, rmn n continuare
preocupante incertitudinile privind implementarea ferm i consecvent a setului de reforme
structurale i a celorlalte msuri convenite cu instituiile internaionale (UE, FMI i Banca
Mondial), n special n contextul electoral de la finele anului curent. Orice ntrziere i/sau
ndeplinire incomplet a angajamentelor este de natur s conduc la propagarea efectelor
eventualelor ocuri nefavorabile, interne sau externe, asupra ratei inflaiei i creterii economice.
Incertitudinile specifice componentelor indicelui agregat al preurilor de consum ce pot fi afectate
n principal de ocuri de natura ofertei continu s genereze riscuri relevante pentru perioada de
referin. n cazul preurilor administrate, incertitudinile sunt asociate, pe de o parte, cuantificrii
impactului etapelor de liberalizare a pieei energiei electrice cu deosebire i a celei a gazelor
naturale, dat fiind c aceasta implic previziuni inclusiv ale evoluiilor preurilor de pia, iar
pe de alt parte, propagrii efectelor unei poteniale escaladri a conflictelor din Ucraina i/sau
Orientul Mijlociu. Aceleai tensiuni geopolitice, n conjuncie cu o posibil evoluie nefavorabil
a cursului de schimb EUR/USD genereaz riscuri de cretere mai rapid dect cea prevzut n
scenariul de baz a preurilor materiilor prime pe pieele internaionale.
Balana riscurilor asociate evoluiei preurilor interne ale alimentelor este evaluat ca fiind
nclinat uor n sensul unor abateri n sus fa de coordonatele scenariului de baz, n condiiile n
care o parte a factorilor favorabili de risc menionai n raportul din luna mai s-au materializat, pe
fondul ofertei abundente de legume din prima parte a anului curent, i avnd n vedere caracterul
meteo-dependent al evoluiilor din sectorul agricol, precum i ipoteza unui an agricol normal
pentru 2015.
11
Sintez
Previziuni privind evoluia inflaiei
6
variaie anual (%)

inta staionar multianual
de inflaie: 2,5% din 2013
5
4
3
2
1
0
I
2013
II
III
IV
interval de variaie
I
II
III
IV
2014
inta anual de inflaie
I
II
III
IV
I
II
2015
2016
rata anual a inflaiei (sfrit de perioad)
Not: Limea intervalului de variaie este de 1 punct procentual.

Sursa: INS, proiecie BNR
Decizia de politic monetar

Dat fiind perspectiva plasrii ratei anuale a inflaiei la valori sensibil inferioare celor prognozate
anterior, aflate sub punctul central al intei staionare pn la mijlocul anului 2015 i n jumtatea
superioar a intervalului n a doua parte a orizontului prognozei pe termen mediu, n condiiile
anticiprii suprapunerii aciunii unor factori conjuncturali efectelor persistente ale deficitului de
cerere agregat i ale ajustrii descendente a anticipaiilor inflaioniste, Consiliul de administraie
al BNR a decis, n edina din 4 august 2014, reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobnzii
de politic monetar, pn la nivelul de 3,25 la sut. Totodat, Consiliul de administraie al BNR
a hotrt continuarea gestionrii adecvate a lichiditii din sistemul bancar, precum i meninerea
nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor n lei i, respectiv,
n valut ale instituiilor de credit.
12
I. EVOLUIA INFLAIEI
n trimestrul II 2014, rata anual a inflaiei IPC a atins un nou minim
istoric (0,66 la sut n luna iunie), plasndu-se n continuare sub
limita inferioar a intervalului de variaie de 1 punct procentual
al intei de 2,5 la sut. Ulterior saltului nregistrat n luna aprilie,
n contextul majorrii accizei la carburani, rata anual a inflaiei
a urmat o traiectorie pronunat descendent, ca urmare a unor
influene conjuncturale: oferta abundent de legume, scderea
unor tarife administrate i aprecierea monedei naionale fa de
euro. Acest ultim factor explic, de altfel, accentuarea dinamicii
anuale negative a CORE2 ajustat (pn la -0,6 la sut), contribuia
celorlali determinani costurile cu materia prim agricol,
deficitul de cerere i ateptrile privind inflaia fiind relativ
constant comparativ cu intervalul precedent.
Majorarea accizei la carburani cu 7 euroceni/litru n luna aprilie
2014 a reprezentat singurul element cu aciune notabil n sensul
creterii preurilor, contribuia acesteia la rata anual a inflaiei
fiind estimat la circa 0,3 puncte procentuale. Astfel, dinamica
anual a preurilor combustibililor a urcat la 5 la sut, nregistrnd
un nivel similar i la finele trimestrului (+4,6 puncte procentuale
fa de martie 2014), n condiiile n care restrngerea uoar a
cererii a contrabalansat efectele traiectoriei ascendente a cotaiei
internaionale a ieiului1. O micare de aceeai amplitudine,
dar de sens contrar, a caracterizat subcomponenta alimentar a
segmentului preurilor volatile (-4,7 puncte procentuale, pn la
-7,8 la sut), pe fondul ofertei abundente de legume din acest an.
n consecin, dinamica anual a preurilor volatile a rmas
negativ, atenundu-se doar marginal (+0,2 puncte procentuale,
pn la -1,1 la sut).
Modificrile n regimul taxelor indirecte au vizat, de asemenea,
produsele din tutun, acciza aplicabil majorndu-se n luna aprilie
cu 3,2 la sut. La finele trimestrului II, preul final nu preluase ns
dect parial impactul acestei msuri, astfel nct rata anual de
cretere pe segmentul produselor din tutun i al buturilor alcoolice
s-a atenuat cu 0,9 puncte procentuale, pn la 6,8 la sut nivel
care rmne totui cel mai ridicat ntre grupele analizate.
Cele mai multe preuri administrate au rmas constante sau au
fost chiar reduse n perioada aprilie-iunie 2014, conducnd astfel
la o nou temperare a dinamicii anuale a acestei subcomponente
a IPC (-0,8 puncte procentuale, pn la 2,6 la sut). Cea mai
important corecie s-a produs n luna aprilie i a fost determinat
1
Preul petrolului Brent a crescut de la 107,9 USD/baril n luna martie 2014 la

111,9 USD/baril n luna iunie, pe fondul temerilor privind eventuale
ntreruperi ale aprovizionrii cu iei, n contextul conflictelor geopolitice din
Ucraina, Libia i, spre finalul perioadei, din Irak (Sursa: rapoartele lunare ale
OPEC).
Evoluia inflaiei
8
variaie anual (%)

6
4
2
int
2011
int
2012
0
dec.11
dec.12
dec.13
Not: Limea intervalului de variaie este de
1 punct procentual.
Sursa: INS, calcule BNR
dec.14
Rata anual a inflaiei

6
contribuie la rata inflaiei; puncte procentuale
5
4
3
2
1
0
-1
A S O N D
I F M A M I
2014
tutun i buturi alcoolice
preuri administrate
preuri volatile*
CORE2 ajustat
*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,

combustibili
Rata inflaiei
6
procente
5
4
3
2
1
0
-1
I
A S O N D
rata lunar
rata anual
I F M A M I
2014
rata medie anual
Sursa: INS
13
I. Evoluia inflaiei
de reducerea preului de facturare a energiei electrice i gazelor

naturale. Evoluia s-a datorat, n primul caz, scderii preului
de tranzacionare a certificatelor verzi pn la valoarea minim
impus de lege (ca urmare a diminurii de ctre ANRE a cotei
anuale obligatorii de energie regenerabil care beneficiaz de
sistemul de promovare n anul 2014), iar n cel de-al doilea caz,
scderii tarifelor de distribuie a gazelor naturale, aceast msur
anulnd practic efectele implementrii unei noi etape din procesul
de liberalizare a pieei2.
Inflaia total i inflaia de baz (CORE)

variaie anual (%)
6
5
4
3
2
1
0
-1
O N D
I F M A M
2014
IPC (total)
CORE1 (IPC - preuri administrate)
CORE2 (CORE1 - preuri volatile*)
CORE2 ajustat**
*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,
combustibili
**) se elimin grupele: tutun i buturi alcoolice
Componentele CORE2 ajustat

4
variaie anual (%)
3
2
1
0
-1
-2
-3
A S O N D
I F M A M I
2014
CORE2 ajustat
mrfuri alimentare
mrfuri nealimentare
servicii
Ateptrile inflaioniste
ale operatorilor economici
soldul opiniilor (%); estimri pe 3 luni,
date ajustate sezonier
50
40
30
20
10
A S O N D
I F M A M
2014
industria prelucrtoare
comer
servicii
consumatori (estimri pe 12 luni)
Sursa: CE-DG ECFIN
14
n ceea ce privete preurile bunurilor alimentare incluse n inflaia

de baz CORE2 ajustat, variaia anual a rmas relativ nemodificat
(-2,3 la sut n luna iunie), previziunile optimiste privind noua
recolt3 meninnd costurile cu materiile prime agricole la un
nivel sczut. Dinamica negativ de pe acest segment este integral
explicat de reducerea cotei TVA la unele produse de panificaie
ncepnd cu 1 septembrie 2013, efectul msurii fiscale invocate
fiind anticipat a se manifesta pn n luna august 2014.
Ateptrile privind inflaia ale companiilor din industrie, construcii,
comer i servicii s-au deteriorat uor n trimestrul II, n contextul
majorrii accizei la carburani. Percepia consumatorilor referitoare
la evoluia preurilor a rmas ns constant comparativ cu
trimestrul I, iar anticipaiile analitilor bancari s-au ameliorat,
meninndu-se totodat n interiorul intervalului intei stabilite de
BNR. n consecin, evoluiile consemnate la nivelul anticipaiilor
inflaioniste pot fi considerate n continuare favorabile, valorile n
cretere indicate de operatorii economici fiind mai curnd rezultatul
unui eveniment singular cu efect tranzitoriu.
Rata medie anual a IAPC a cobort n trimestrul II 2014 pn la
1,5 la sut (-0,8 puncte procentuale), Romnia numrndu-se printre
statele cu cea mai rapid dezinflaie la nivelul Uniunii Europene.
0
-10
n condiiile meninerii principalilor factori de influen n

parametri relativ neschimbai de la nceputul anului 2014
(persistena deficitului de cerere, absena presiunilor din partea
costurilor cu materiile prime agricole), accentuarea deflaiei anuale
CORE2 ajustat (-0,5 puncte procentuale, pn la -0,6 la sut) a
fost antrenat cu precdere de aprecierea monedei naionale fa de
euro (cu circa 0,7 la sut pe lun pe parcursul perioadei analizate).
Transmisia n preuri s-a realizat n principal prin intermediul
serviciilor de pia, al cror ritm anual s-a atenuat la 0,7 la sut
(n scdere cu 2,1 puncte procentuale fa de luna martie 2014);
la nivelul bunurilor nealimentare impactul a fost marginal, acestea
consemnnd o dezinflaie de numai 0,1 puncte procentuale.
Conform calendarului de liberalizare, preul gazelor naturale a fost majorat

cu 2 la sut n luna aprilie 2014.
Potrivit estimrilor preliminare ale Comisiei Europene, randamentul obinut

la hectar pentru producia de gru a Romniei era anticipat s creasc cu circa
2,6 la sut n anul 2014 fa de anul precedent (Monitoring Agricultural
Resources, iunie 2014).
I. Evoluia inflaiei
Valoarea atins a permis ndeplinirea criteriului de convergen

nominal referitor la rata inflaiei i, respectiv, diminuarea sensibil
a ecartului fa de inflaia medie din Uniunea European (pn la
0,5 puncte procentuale).
Rata anual efectiv a inflaiei nregistrat la finele trimestrului II
2014 a fost inferioar cu 0,7 puncte procentuale celei prognozate
n Raportul asupra inflaiei din luna mai. Decalajul s-a datorat
unui nivel mai apreciat al cursului de schimb comparativ cu cel
luat n calcul la realizarea proieciei, precum i comportamentului
atipic al preurilor legumelor, oferta abundent din primvar fiind
unul dintre primele semnale ale nregistrrii unei noi recolte peste
medie.
Rata medie anual a IAPC*

procente
UE-28
4
RO
3
2
1
0
A S
O N D
I F M A M
2014
*) variaie medie a ultimelor 12 luni fa de cele

12 luni anterioare
Sursa: Eurostat
15
II. EVOLUII ALE ACTIVITII

ECONOMICE
1. Cererea i oferta
n trimestrul I 2014 PIB real i-a meninut traiectoria ascendent,
dinamica anual nregistrat (3,9 la sut) fiind superioar mediei
anului anterior. Rezultatul a fost doar n mic msur determinat
de evoluia curent, ritmul trimestrial de 0,2 la sut fiind cel mai
modest din ultimele patru trimestre1.
Produsul Intern Brut real

6
procente
4
2
0
-2
I
II
2012
III
IV
I
II
2013
III
IV
I
2014
variaie trimestrial (serie ajustat sezonier)

variaie anual (serie brut)
Sursa: INS
Creterea economic a fost susinut n continuare de producia

industrial, stimulat n principal de cererea extern, ns o
contribuie a revenit i ntreruperii traiectoriei descresctoare a
ofertei adresate pieei interne. Din perspectiva cererii, dup ce
pe parcursul anului 2013 aportul decisiv la creterea PIB real a
fost deinut de exportul net, n trimestrul I 2014 rolul de factor
motor a fost preluat de absorbia intern, exclusiv pe seama
consumului final al populaiei, care s-a majorat cu 5 la sut n
termeni anuali maximul perioadei ulterioare declanrii crizei.
Volumul exporturilor de bunuri i servicii a continuat s creasc,
ns influena pozitiv asupra PIB real a fost estompat de
intensificarea de ritm a importurilor, contribuia cererii externe nete
ngustndu-se astfel n mod vizibil (pn la 1,2 puncte procentuale,
fa de cel puin 4 puncte procentuale n trimestrele I-IV 2013).
n ceea ce privete cererea de investiii, redresarea ntrzie s se
produc, trimestrul I 2014 consemnnd o nou scdere, chiar mai
pronunat dect media anului precedent (-8,4 la sut, fa de
-3,3 la sut n 2013).
1.1. Cererea
Contribuia componentelor cererii
la dinamica PIB
10
puncte procentuale
variaie anual (%)
-5
I
II
2012
III
IV
I
II
2013
III
IV
export net
formarea brut de capital fix
consum final total
variaia stocurilor
PIB real (sc.dr.)
16
10
I
2014
-5
Semnele de revigorare a consumului final efectiv al gospodriilor

populaiei conturate n a doua jumtate a anului precedent,
n principal sub influena amplificrii componentelor corelate
cu evoluia produciei agricole2 s-au intensificat puternic n
trimestrul I 2014, determinante fiind, de data aceasta, achiziiile
de bunuri i servicii din reeaua comercial (creteri mai alerte
ale volumului cifrei de afaceri s-au nregistrat n special n cazul
bunurilor de uz curent, al produselor electrocasnice i de mobilier
i al autoturismelor noi). Din perspectiva surselor de finanare,
evoluia a fost susinut att de redresarea venitului disponibil real
al populaiei (o contribuie revenind accelerrii dezinflaiei), ct i
de tendina de dinamizare a creditului de consum (flux real superior
1
n absena unei meniuni explicite, n aceast seciune ritmurile de cretere

exprim variaii anuale de volum, determinate pe baza seriilor de date
neajustate. Evoluiile curente indic modificri fa de trimestrul anterior i
sunt calculate prin utilizarea seriilor ajustate sezonier.
Autoconsum, cumprri de pe piaa rneasc, industria casnic.

II. Evoluii ale activitii economice
cu 55 la sut celui din trimestrul I 2013), stimulat de reducerea n

continuare a costului creditelor noi.
n trimestrul I 2014, bugetul general consolidat a nregistrat un
deficit de 930 milioane lei (echivalentul al 0,1 la sut din PIB3),
net inferior celui consemnat n aceeai perioad din anul precedent
(4 189 milioane lei, respectiv 0,7 la sut din PIB). Ameliorarea
execuiei bugetare a fost susinut att de majorarea ritmului de
cretere a veniturilor bugetare (la 2,7 la sut4, de la -0,4 la sut n
trimestrul anterior) n principal sub impactul dinamicii ncasrilor
din taxa pe utilizarea bunurilor, autorizarea utilizrii bunurilor sau
pe desfurarea de activiti (14,5 la sut, fa de -64,9 la sut5), din
alte impozite i taxe pe bunuri i servicii (106,5 la sut, comparativ
cu -33,8 la sut), din accize (12,8 la sut, fa de 6,6 la sut), precum
i din impozite i taxe pe proprietate (12,2 la sut, comparativ cu
0,6 la sut) , ct i de accentuarea comprimrii cheltuielilor
bugetare totale (-3,9 la sut, fa de -0,6 la sut n trimestrul IV 2013).
Cea din urm a fost cu precdere rezultanta scderii cheltuielilor
cu proiectele cu finanare din fonduri externe nerambursabile
(-15,6 la sut, fa de 37,1 la sut), a adncirii declinului cheltuielilor
de capital (la -49 la sut, de la -3,7 la sut) i cu dobnzile
(-21,2 la sut, fa de -17,9 la sut), precum i a decelerrii avansului
cheltuielilor cu bunuri i servicii (la 2,9 la sut, comparativ cu
10 la sut n trimestrul precedent), respectiv al celor de personal
(la 1,5 la sut, de la 8,1 la sut).
Consumul final efectiv

6
3
0
-3
-6
-9
I
2012
Pe o traiectorie uor cresctoare s-au plasat investiiile efectuate

de populaie, impactul dinamicii alerte consemnate de reparaiile
capitale fiind atenuat de stagnarea n termeni anuali a volumului
lucrrilor de construcii de locuine noi. n mod similar, acumulrile
de capital realizate de sectorul corporatist n perioada analizat
nu s-au modificat semnificativ comparativ cu trimestrul I 2013,
revigorarea lucrrilor de construcii noi (cretere de volum pe
segmentul nerezidenial cu circa 20 la sut) i a cumprrilor auto
n sistem leasing (valoarea n euro a contractelor s-a majorat cu
3
Pentru analiz, au fost folosite datele operative i nivelul PIB nominal pentru
anul 2014 publicate de MFP n cadrul execuiei bugetare aferente lunii martie
2014.
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la ritmurile anuale

de cretere exprimate n termeni reali.
n condiiile n care ritmul de cretere a acestor venituri din trimestrul IV

2013 a ncorporat un efect statistic de baz asociat evoluiei ncasrilor din
ultimul trimestru din 2012.
II
III
IV
I
2013
II
III
IV
I
2014
consumul final total

consumul populaiei
consumul administraiei publice
Sursa: INS
Consumul populaiei
i principalele surse de finanare
10
variaie anual real (%)
5
0
-5
-10
-15
Accelerarea ritmului anual de scdere a formrii brute de capital

fix (pn la -8,4 la sut) a fost atribuit n exclusivitate contraciei
severe a lucrrilor de construcii realizate din surse publice.
Datele operative privind execuia bugetar relev njumtirea
cheltuielilor de capital efectuate de sectorul guvernamental
comparativ cu trimestrul I 2013, o contribuie important revenind
ajustrii cu circa 80 la sut a volumului investiiilor n proiecte de
infrastructur rutier (autostrzi i drumuri naionale).
I II
2012
III
IV I II
2013
III IV
I II*
2014
cheltuieli cu achiziii de mrfuri i servicii

venit disponibil**
credite pentru consum, stoc
*) apr.-mai
**) resurse bneti, cu excepia celor mprumutate
Sursa: INS, MFP, calcule BNR
Achiziii de mrfuri i servicii*

15
10
5
0
-5
-10
I
II
2012
III
IV
I
II III IV I II**
2013
2014
bunuri de uz curent exclusiv carburani
carburani
bunuri durabile
servicii de pia
*) pe baza datelor privind volumul cifrei de afaceri
n comer i servicii de pia pentru populaie
**) apr.-mai
17
aproape 40 la sut) fiind contrabalansat de declinul investiiilor n

utilaje, inclusiv mijloace de transport achiziionate de companii i
instituii publice (-10,9 la sut).
Investiii
50
O dinamic alert, chiar n uoar accelerare n raport cu media

anului precedent, au nregistrat n trimestrul I exporturile de bunuri
i servicii (15,2 la sut), evoluia fiind susinut att de livrrile de
bunuri, ct i de ncasrile din servicii internaionale (favorizate
de majorarea volumului transporturilor de mrfuri, n corelaie cu
intensificarea vnzrilor pe pieele externe).
25
0
-25
-50
I
II
2012
III
IV
I
II
2013
III
IV
I
2014
formarea brut de capital fix

utilaje (incl. mijl. de transport)
lucrri de construcii noi
reparaii capitale
Rata de investire
i rata de economisire
35
procente*
deficit de cont curent/PIB
rata de investire
rata de economisire
30
25
20
I
II
2012
III
IV
I
II
2013
III
IV
I
2014
*) media ultimelor 4 trimestre

Not: Rata de investire este calculat ca raport ntre
formarea brut de capital i PIB, iar rata de
economisire este calculat ca diferen ntre
venitul naional disponibil brut i consumul
final, raportat la PIB.
Contribuia cererii externe nete

la dinamica PIB
6
1.2. Oferta
puncte procentuale
2012
2013
2014
4
3
2
1
0
-1
-2
II
18
III
Din perspectiva pieelor de desfacere, rate consistente de cretere

au consemnat att exporturile de bunuri ctre partenerii europeni,
ct i cele destinate zonelor extracomunitare, tendinele de
evoluie fiind ns uor divergente accelerare n primul caz (pn
la aproximativ 11 la sut), ncetinire n cel de-al doilea (pn la
16 la sut). La nivelul structurii pe categorii de mrfuri, contribuia
determinant la creterea exporturilor a continuat s revin grupei
maini, echipamente i mijloace de transport (peste 40 la sut
din variaia valoric din trimestrul I). n privina locului secund,
dup ce n anul 2013 acesta a fost ocupat, la mare distan, de
produsele agroalimentare (n contextul anului agricol remarcabil),
n primele trei luni ale anului curent aceast grup a fost devansat
de produsele petroliere (cu un aport de circa 27 la sut la
creterea valorii exporturilor). Rezultatul s-a datorat, n principal,
amplificrii activitii externe a uneia dintre companiile de profil.
Acest factor, alturi de constituirea unor stocuri-tampon, ca msur
de precauie n contextul tensiunilor geopolitice, a determinat
inversarea traiectoriei importurilor de iei brut, grupa produselor
energetice nregistrnd, n consecin, un aport consistent la
dinamizarea volumului total al importurilor de bunuri i servicii
n trimestrul I (+13 la sut, comparativ cu +2,4 la sut la nivelul
anului 2013). Intensificri de ritm (de mai mic amploare dect n
cazul facturii energetice) au fost consemnate i de alte categorii de
bunuri intermediare i materii prime (n special pentru industria
metalurgic), dar i de maini i echipamente.
n trimestrul I 2014, industria i-a meninut poziia de motor al

creterii economice (cu o contribuie de 2,3 puncte procentuale).
Dinamica VAB din industrie nu s-a modificat fa de media
aferent anului 2013 (8 la sut) i a fost susinut, pe lng
creterea n continuare a vnzrilor externe6, de ntreruperea
traiectoriei descendente a cererii interne7. Intensificri de ritm ale
6
Merit menionat, n acest context, revigorarea economic a Uniunii

Europene (+1,5 la sut a PIB real aferent UE cu excepia Romniei, fa de
evoluia trenant din anul anterior).
Dup opt trimestre de scdere, n trimestrul I 2014 volumul cifrei de afaceri

aferente produciei industriale destinate pieei interne s-a majorat cu 8,8 la
sut, evoluie care s-a regsit la nivelul tuturor categoriilor majore de bunuri
(intermediare, energetice, de capital, de consum).
IV
volumului de activitate s-au nregistrat ndeosebi n industria de

prelucrare a ieiului, industria chimic i a cauciucului, industria
construciilor metalice, precum i n ramurile productoare de
maini, echipamente i bunuri electronice.
Dinamica PIB real a fost favorabil influenat i de redresarea
VAB din servicii (+1,7 la sut, comparativ cu stagnarea din anul
2013). Contribuiile cele mai consistente au revenit comerului
cu amnuntul (dat fiind avansul cu circa 7 la sut al volumului
ncasrilor obinute de operatorii de profil), dar i comerului
cu ridicata i transporturilor de mrfuri, ca urmare a extinderii
produciei industriale i a segmentului comercial de retail. n plus,
VAB aferent serviciilor IT&C a nregistrat o nou accelerare
de ritm (+7,5 la sut) evoluia confirm estimrile formulate
pentru anul curent de principalii operatori din pia cu privire la
accentuarea preferinei consumatorilor pentru servicii de internet
mobil, intensitatea acestui fenomen fiind mai pronunat dect cea
aferent scderii ncasrilor din serviciile de voce.
Contribuia agriculturii i cea a construciilor la dinamica PIB
real au fost nule, n condiiile n care variaiile anuale ale VAB
corespunztoare acestor dou sectoare economice au fost minore
n primul caz, VAB a crescut cu 2,3 la sut, iar n cel de-al
doilea s-a nregistrat o restrngere cu 1 la sut, extinderea cu circa
16 la sut a lucrrilor de construcii la cldiri neputnd
contrabalansa integral ajustarea volumului de lucrri n domeniul
infrastructurii (cu peste 25 la sut).
2. Piaa muncii
Intervalul februarie-mai 2014 a consemnat noi indicii de redresare
lent a pieei muncii8, concretizate ntr-o cretere uoar a
efectivului salariailor din economie, iar ateptrile companiilor
privind absorbia de for de munc se menin ntr-o not similar.
Dinamica anual a ctigului salarial s-a plasat n continuare n
proximitatea nivelului de 5 la sut, o accelerare fiind anticipat
pentru luna iulie 2014, sub efectul implementrii unei noi etape
legislative de majorare a salariului minim brut pe economie.
n industrie, frnarea productivitii muncii n luna aprilie 2014 a
condus la trecerea dinamicii anuale a costurilor unitare cu fora de
munc n teritoriu pozitiv, evoluii apreciate ns drept temporare,
lund n considerare efectul calendaristic semnificativ.
Dup un an de stagnare, n prima parte a anului curent s-a conturat o
anumit revigorare a cererii de for de munc, meninerea numrului
de locuri de munc vacante la un nivel superior perioadei postcriz
determinnd n luna februarie 2014 revenirea dinamicii anuale a
efectivului angajailor pe o traiectorie uor ascendent. Aceasta s-a
datorat exclusiv sectorului privat, ndeosebi angajrilor din industrie
8
Analiz pe baza datelor ajustate sezonier.
Contribuia componentelor ofertei

la dinamica PIB
6
puncte procentuale
variaie anual (%)
-2
-2
-4
-4
-6
I
II
2012
III
IV
I
II III IV I
2013
2014
agricultur
construcii
servicii
industrie
impozite nete pe produs
PIB real (sc.dr.)
-6
Sectorul corporatist: indicatorii de ncredere

pentru urmtoarele 3 luni
20
puncte (date ajustate sezonier)
10
0
-10
-20
-30
-40
iun.
2012
dec.
iun.
dec.
2013
industria prelucrtoare
servicii
comer
construcii
Sursa: CE-DG ECFIN
iun.
2014
Msuri ale cererii de for de munc*

mii; medii lunare
70
3 500
60
3 000
50
2 500
40
2 000
30
1 500
20
1 000
10
I II
2012
III
IV I II
2013
III IV
I II**
2014
500
numr salariai sector privat (sc.dr.)

numr salariai sector bugetar (sc.dr.)
locuri de munc vacante
angajri
*) date ajustate sezonier
**) apr.-mai
Sursa: ANOFM, INS, calcule BNR
19

Rata omajului*
8
procente
7
6
5
4
I
II
2012
III
IV
I
II
2013
III
IV
I II**
2014
rata omajului nregistrat

rata omajului BIM
**) apr.-mai
(industria auto i ramurile conexe, industria alimentar). O relativ

ameliorare a fost observat i n cazul construciilor n trimestrul I
2014, ns tendina s-a inversat ulterior, pe fondul dificultilor cu
care se confrunt n continuare companiile de profil. De asemenea,
n sectorul serviciilor de pia, evoluiile au rmas modeste pe
ansamblu, angajrile din comer, IT&C, servicii administrative i
suport, industria hotelier fiind parial compensate de continuarea
reducerilor de personal n transporturi, sectorul bancar i asigurri.
Sondajele disponibile9 relev pentru trimestrul III 2014 meninerea
unui sentiment preponderent optimist privind ocuparea n industrie
i comer. La nivelul economiei, reducerea disponibilizrilor i
angajrile recente s-au reflectat ntr-o uoar restrngere a ofertei
excedentare de for de munc, ambii indicatori ai omajului
diminundu-se (rata omajului nregistrat la 5,3 la sut, iar rata
omajului BIM la 7,2 la sut).
Salariul net real*

15
variaie anual (%)
10
5
0
-5
-10
I
II
2012
III
IV
I
II
2013
economie
sector bugetar
III
IV
I II**
2014
industrie
servicii de pia
*) deflatat cu IPC
**) apr.-mai
Costul unitar cu fora de munc n industrie

12
variaie anual (%)
8
4
0
-4
-8
-12
-16
I
II
2012
III
IV
I
II
2013
total
prelucrtoare
*) apr.-mai
III
IV
Pe parcursul perioadei martie-mai 2014, ritmul anual de cretere

a ctigului salarial nominal brut a nregistrat variaii determinate
de modificarea momentului de acordare a primelor cu ocazia
srbtorilor de Pati, ns, n medie, s-a situat la 4,9 la sut, nivel
similar valorilor din anii 2011-2013. Acesta reflect att influena
etapei de majorare a salariului minim brut pe economie din ianuarie
2014, ct i performanele diferite ale sectoarelor economice
(creterile peste medie din industrie i IT contrasteaz cu scderea
dinamicii anuale a salariului nominal n construcii n plaja valorilor
negative). Pe termen scurt este anticipat o intensificare a dinamicii
salariale n luna iulie 2014, avnd n vedere numrul mai ridicat10
al salariailor care vor beneficia de urmtoarea etap de majorare a
salariului minim brut.
Dup patru trimestre de evoluie n teritoriul negativ, n perioada
aprilie-mai, dinamica anual a costurilor unitare cu fora de munc
n industrie a urcat la 0,1 la sut, manifestarea unui puternic
efect calendaristic11 n prima lun a trimestrului II conducnd la
atenuarea substanial a ctigurilor de productivitate a muncii.
Totui, n unele ramuri prelucrtoare, costurile unitare au continuat
s nregistreze scderi n termeni anuali (fabricarea produselor
electronice, industria tutunului i prelucrarea ieiului), n timp
ce o nrutire vizibil a fost consemnat la nivelul metalurgiei.
Avnd n vedere efectul semnificativ de calendar (confirmat, de
altfel, de rezultatele lunii mai), este de ateptat ca pe ansamblul
trimestrului II 2014 rata de cretere a productivitii muncii s o
devanseze din nou pe cea aferent ctigurilor salariale.
I II*
2014
extractiv
energetic
A se vedea sondajul realizat de DG ECFIN/INS i studiul Manpower privind

Perspectivele angajrii de for de munc.
10
Aproximativ 18 la sut din totalul angajailor din economie (estimri BNR pe

baza datelor statistice disponibile n publicaia INS Repartizarea salariailor
pe grupe de salarii realizate n luna octombrie 2012).
11
Generat de plasarea srbtorilor pascale n anul 2013 n luna mai, cu o lun

mai trziu dect n anul curent.
20
Din perspectiva cererii de consum, variaia anual a venitului

disponibil real s-a plasat n teritoriu pozitiv de la nceputul anului
2014 (3,7 la sut n perioada aprilie-mai, comparativ cu 3,4 la sut
n trimestrul I), ca urmare a unor influene favorabile din partea
celor trei surse de venit12, precum i a valorilor minime nregistrate
de rata inflaiei. Avnd n vedere persistena deficitului de cerere,
ritmul actual de cretere a venitului disponibil real nu reprezint o
surs de riscuri inflaioniste.
3. Preurile de import i preurile de producie

n trimestrul I 2014, variaiile anuale ale preurilor de import i
ale celor de producie (industrial i agricol) au continuat s
se atenueze, valorile negative consemnate de cele din urm fiind
determinate ns cu precdere de manifestarea unor efecte de baz
pe segmentul energetic i, respectiv, pe cel vegetal. Pentru perioada
urmtoare, semnalele pozitive referitoare la producia agricol
intern i extern vor favoriza meninerea tendinei manifestate de
preurile de import i de cele agricole. n ceea ce privete preurile
de producie industrial, revenirea la o dinamic anual pozitiv
va fi antrenat de scumpirea energiei electrice i a combustibililor.
n trimestrul I 2014, aportul favorabil al preurilor externe la
atenuarea presiunilor inflaioniste s-a accentuat, indicele anual al
valorii unitare a importurilor cobornd la 96,8 la sut comparativ
cu 98,3 la sut n trimestrul IV 2013; influene de sens opus au
exercitat ns deprecierea monedei naionale fa de euro i
atenuarea aprecierii fa de dolarul SUA.
Din perspectiva preurilor bunurilor importate cu pondere n coul
de consum, evoluiile au fost mixte. Astfel, majoritatea mrfurilor
alimentare au consemnat atenuarea variaiilor anuale negative
produse vegetale, grsimi n direct asociere cu majorarea cotaiilor
materiilor prime agricole determinat de nrutirea condiiilor
meteo din SUA i de tensiunile geopolitice dintre Rusia i Ucraina.
n cazul mrfurilor nealimentare de uz curent, influena favorabil a
decelerrii de ritm nregistrate de preurile produselor farmaceutice13
a fost erodat de accelerarea dinamicii preurilor combustibililor,
dei aceasta s-a datorat exclusiv unui efect de baz.
n ceea ce privete celelalte grupe de bunuri (intermediare, de
capital), indicii valorici au rmas subunitari, fiind vizibil chiar
o accentuare a tendinei de scdere a preurilor. Cea mai ampl
variaie negativ s-a consemnat n cazul minereurilor, n contextul
12
Majorarea veniturilor din ctigurile salariale i a transferurilor sociale i

revenirea dinamicii anuale a veniturilor din exterior pe o tendin ascendent,
atingnd valori pozitive n trimestrul II.
13
Indicele valorii unitare a importurilor de produse farmaceutice s-a redus de la

118,2 la sut n trimestrul IV 2013 la 97,1 la sut n trimestrul I 2014, n
asociere cu evoluia preurilor de producie pentru piaa extern din industria
farmaceutic a unuia dintre principalii furnizori din spaiul comunitar
(Ungaria).
Surse ale scderii valorii unitare

a importurilor n T1 2014
140
indice anual (%)
120
100
80
60
I
2012
II
III
IV
I
2013
II
III
IV
I
2014
total
minereuri
produse farmaceutice
maini i dispozitive mecanice
Preurile produciei industriale i de consum

10
variaie anual (%)
-5
I
II III
IV I
II III IV
I II*
2012
2013
2014
IPC
IPPI pentru piaa intern n industria prelucrtoare
IPPI pentru piaa extern n industria prelucrtoare
*) apr.-mai
Sursa: INS
21
unui nivel satisfctor al stocurilor globale i al unei cereri reduse.

n privina bunurilor de capital, o contribuie la accentuarea
declinului preurilor mijloacelor de transport a revenit meninerii
unor indici subunitari n cazul metalelor.
Preurile produciei industriale pentru piaa
intern pe grupe de bunuri industriale
10
variaie anual (%)
-5
I
II III IV I
II
2012
2013
bunuri de capital
bunuri de consum
III
IV
I II*
2014
bunuri intermediare
bunuri energetice
*) apr.-mai
Sursa: INS
O reducere a presiunilor inflaioniste relev i dinamica anual

a preurilor produciei industriale pentru piaa intern, care a
nregistrat prima variaie anual negativ din ultimii patru ani
(-0,8 la sut, cu 1,7 puncte procentuale sub media trimestrului IV
2013). Micarea a fost imprimat, n esen, de manifestarea unui
efect de baz favorabil n industria bunurilor energetice, o contribuie
marginal revenind ns i bunurilor de consum. Celelalte dou
categorii de bunuri au nregistrat o atenuare a deflaiei anuale,
determinat n special de deprecierea monedei naionale n raport
cu euro n cazul bunurilor de capital i de orientarea spre fabricarea
de produse mai scumpe pe segmentul bunurilor intermediare.
Grupa bunurilor energetice s-a remarcat prin decelerarea puternic
de ritm a preurilor din ramura de producie a energiei electrice i
termice (rat anual de -3,2 la sut, comparativ cu +5,2 la sut n
trimestrul IV 2013), datorat unui efect statistic asociat majorrii
substaniale a tarifelor n perioada similar a anului anterior.
n industria de prelucrare a hidrocarburilor, evoluia favorabil a
cererii interne i atenuarea aprecierii monedei naionale n raport
cu dolarul SUA au temperat declinul preurilor fa de trimestrul I
2013 (pn la -6,6 la sut).
Dinamica anual a preurilor de producie ale bunurilor de capital
a urcat cu circa 1 punct procentual, rmnnd ns uor negativ
(-0,3 la sut), ponderea ridicat deinut de produsele importate
n consumul intermediar conferind cursului de schimb rolul de
principal factor explicativ.
Preurile produciei agricole

50
variaie anual (%)
25
-25
I II
2012
*) apr.-mai
Sursa: INS
22
III
IV I II
2013
III IV
produse animale
produse vegetale
total
I II*
2014
O evoluie similar a fost vizibil la nivelul preurilor de producie

ale bunurilor intermediare (+1,1 puncte procentuale fa de
trimestrul IV 2013, pn la -1,5 la sut), aportul decisiv revenind
industriei metalurgice (+4,7 puncte procentuale, pn la -2,4 la
sut). Factorul determinant a fost reprezentat de orientarea ctre
fabricarea de produse cu valoare adugat mare a unuia dintre
principalii productori; o presiune suplimentar a fost exercitat
ns i de noua majorare a preului gazelor (cu 2 la sut) din luna
ianuarie 2014.
n trimestrul I 2014, preurile produciei agricole au continuat
s consemneze variaii anuale negative, chiar mai accentuate
comparativ cu intervalul anterior (-14,4 la sut, fa de -12,6 la sut),
induse de ambele componente. Pe segmentul vegetal, accentuarea
ratei anuale de scdere a preurilor s-a datorat unui efect de baz
favorabil, n condiiile unei uoare accelerri a acestora n termeni
lunari, n linie cu tendina consemnat la nivel global, pe fondul
problemelor principalilor furnizori de produse vegetale (SUA,
Ucraina, Rusia). n cazul produselor de origine animal, dinamica

anual a preurilor a intrat n teritoriu negativ (de la 0,7 la sut
n trimestrul IV 2013 la -1,4 la sut), micarea fiind susinut de
scderea n continuare a costurilor cu furajele.
Pentru urmtorul trimestru, evoluia preurilor de import va fi
influenat favorabil de evoluia leului n raport cu principalele
valute (atenuarea deprecierii comparativ cu euro, accentuarea
aprecierii fa de dolarul SUA), precum i de revenirea pe
trend descendent a preurilor externe ale cerealelor (odat cu
mbuntirea condiiilor meteo n SUA i reluarea desfurrii
normale a exportului din Ucraina). Presiuni vor fi generate de
majorarea preului petrolului, pe fondul tensiunilor din Orientul
Mijlociu. Semnalele pozitive referitoare la producia agricol
intern a anului curent14 vor determina probabil meninerea
preurilor agricole interne sub nivelul celor din anul anterior.
n ceea ce privete preurile de producie pentru piaa intern,
revenirea dinamicii anuale n teritoriu pozitiv (n perioada apriliemai) este posibil s caracterizeze ntregul trimestru, n principal pe
seama grupei bunurilor energetice, ca urmare a scumpirii energiei
electrice15 i combustibililor.
14
A se vedea nota 3 de subsol din cadrul Capitolului I. Evoluia inflaiei.
15
Preul mediu de tranzacionare pe OPCOM a crescut cu 11,5 la sut n

perioada aprilie-mai 2014 comparativ cu perioada similar a anului anterior.
23
III. POLITICA MONETAR

I EVOLUII FINANCIARE
1. Politica monetar
n perioada aprilie-iulie 2014, BNR a meninut rata dobnzii de
politic monetar la nivelul de 3,5 la sut. n acelai timp, pe fondul
prezervrii pe parcursul trimestrului II a nivelurilor n vigoare ale
ratelor RMO aplicabile pasivelor n lei i n valut ale instituiilor
de credit, inclusiv n contextul reamplificrii lichiditii din
sistemul bancar, BNR a continuat gestionarea adecvat a acesteia.
O asemenea calibrare a instrumentelor politicii monetare a vizat
adecvarea condiiilor monetare reale n sens larg din perspectiva
ancorrii anticipaiilor inflaioniste pe termen mediu n linie cu
inta staionar de inflaie, concomitent cu crearea condiiilor
pentru revigorarea sustenabil a procesului de creditare.
Decizia de meninere a statu-quo-ului ratei dobnzii de politic
monetar adoptat de Consiliul de administraie al BNR n edina
din luna mai a fost justificat de consolidarea previziunilor privind
revenirea n trimestrul III i meninerea ulterioar a ratei anuale
a inflaiei n jumtatea superioar a intervalului intei staionare,
dup plasarea ei sub limita de jos a acestui interval n prima parte a
anului 2014, pe fondul continurii manifestrii efectelor tranzitorii
ale ocurilor de natura ofertei produse n 20131. Potrivit proieciei
actualizate, traiectoria anticipat a ratei anuale a inflaiei era ns
uor mai cobort dect cea evideniat n exerciiul precedent
de prognoz2, exceptnd segmentul final al orizontului proieciei,
cnd aceasta urca marginal peste nivelul previzionat anterior3.
Resortul major al acestor modificri l constituia aciunea ateptat
a factorilor persisteni ai dezinflaiei, care, n prima parte a
orizontului proieciei, consemna o relativ intensificare, n principal
pe seama aportului mai consistent al anticipaiilor inflaioniste, iar
spre finele anului 2015 suferea o uoar atenuare, n condiiile
accenturii tendinei de restrngere treptat a deficitului prognozat
de cerere agregat, avnd ca premise meninerea caracterului
stimulativ al condiiilor monetare reale i relativa accelerare a
creterii economice n zona euro/UE. Incertitudinile i riscurile
asociate prognozei pe termen mediu a inflaiei rmneau relevante
avnd ca surse majore noile tensiuni regionale i geopolitice,
precum i viitoarele decizii de politic monetar ale principalelor
bnci centrale , ns potenialul lor de a provoca devieri de durat
24
Producia agricol excepional i reducerea, ncepnd cu 1 septembrie, a

cotei TVA la unele produse de panificaie (de la 24 la sut la 9 la sut).
Raportul asupra inflaiei din februarie 2014.
Valoarea prognozat a ratei anuale a inflaiei pentru finele anilor 2014 i 2015
era de 3,3 la sut; nivelul era inferior cu 0,2 puncte procentuale celui proiectat
anterior pentru 2014, respectiv mai mare cu 0,1 puncte procentuale n raport
cu cel prognozat pentru finele anului 2015.
III. Politica monetar i evoluii financiare
ale inflaiei de la traiectoria proiectat se considera a fi relativ mai

redus.
Datele publicate ulterior i proieciile actualizate ale evoluiilor pe
termen scurt au relevat o semnificativ abatere n sens descendent
a valorilor curente4 ale ratei anuale a inflaiei de la traiectoria
proiectat anterior, precum i perspectiva relativei amplificri a
acesteia n lunile urmtoare, sub impactul unor factori conjuncturali5,
suprapus influenei persistente a deficitului de cerere agregat i
trendului descendent al anticipaiilor inflaioniste; consolidarea pe
un orizont de timp mai ndeprtat a ratei anuale a inflaiei la niveluri
inferioare celor prognozate anterior era deocamdat incert, indicii
importante n acest sens fiind ns de ateptat s ofere inclusiv
performanele sectorului agricol din urmtoarele luni. Cele mai
recente date au relevat totodat accelerarea creterii creditului n
lei acordat sectorului privat, concomitent cu prelungirea contraciei
n termeni anuali a mprumuturilor n valut. n aceste condiii, n
cadrul edinei din luna iulie, Consiliul de administraie al BNR a
decis s menin rata dobnzii de politic monetar la nivelul de
3,50 la sut; totodat, Consiliul de administraie al BNR a decis
s diminueze de la 18 la 16 la sut rata RMO aferent pasivelor n
valut ale instituiilor de credit ncepnd cu perioada de aplicare
24 iulie 23 august 2014, msura fiind circumscris procesului de
armonizare a regimului RMO cu standardele n materie ale BCE.
Dinamica medie anual a creditului acordat sectorului privat6 a
rmas, astfel, negativ n perioada aprilie-mai 2014 (-2,5 la sut,
fa de -3,3 la sut n trimestrul I 2014), tendina de redresare a
acesteia fiind ncetinit de evoluia componentei n valut (-7,9 la
sut, fa de -7,3 la sut n perioada ianuarie-martie 2014, pe baza
valorilor exprimate n euro), precum i, ntr-o anumit msur, de
efectul statistic al cursului de schimb al leului. n ceea ce privete
accelerarea creterii creditului n lei (5,4 la sut, fa de 1,7 la sut
n primele trei luni ale anului 2014), aceasta a fost impulsionat att
de ajustarea descendent a ratelor dobnzilor la mprumuturile noi
ca urmare a scderilor consecutive ale ratei dobnzii de politic
monetar i a prezervrii de ctre BNR a gestionrii adecvate
a lichiditii din sistemul bancar , ct i de probabila atenuare a
restrictivitii condiiilor ofertei de credite, evideniat de cel mai
recent Sondaj al BNR privind creditarea companiilor nefinanciare
i a populaiei7. Din perspectiva evoluiilor consemnate la nivelul
principalelor categorii de clieni, plusul de dinamic a fost furnizat
de sectorul societilor nefinanciare (-4,1 la sut n aprilie-mai,
4
Rata anual a inflaiei a crescut uor n aprilie (1,21 la sut) i s-a diminuat n
luna mai (la 0,94 la sut un nou minim istoric).
Evoluia preurilor volatile ale produselor alimentare i uoara tendin de

apreciere a leului.
n absena altor meniuni, indicatorii sunt calculai ca variaii medii anuale

exprimate n termeni reali.
Conform ediiei din luna mai 2014 a Sondajului menionat, instituiile de

credit anticipau o relaxare n trimestrul II a standardelor de creditare aplicate
pe segmentul companiilor i pe cel al creditului de consum.
25
comparativ cu -5,4 la sut n trimestrul I), exclusiv pe seama

avansului nregistrat de componenta n lei (4,9 la sut, fa de
1,3 la sut n primele trei luni ale anului curent), variaia anual a
creditelor n valut acordate acestui segment rmnnd neschimbat
(-11,2 la sut, pe baza valorilor exprimate n euro). Dinamica
anual a creditului acordat populaiei a stagnat ns (-1,4 la sut),
n condiiile n care consolidarea creterii componentei n lei
(5,8 la sut, superioar cu 4,4 puncte procentuale ritmului consemnat
n trimestrul I) susinut mai ales de continuarea majorrii rapide
a mprumuturilor pentru locuine (153,8 la sut, fa de 112,2 la sut
n ianuarie-martie 2014) a fost contrabalansat de reaccentuarea
scderii variaiei anuale a creditelor n valut, precum i de influena
statistic a cursului de schimb al leului.
O schimbare mai evident a suferit n primele dou luni ale
trimestrului II evoluia lichiditii din economie, pe fondul
diminurii sensibile a intrrilor din fonduri europene, coroborat
cu modificarea pattern-ului execuiei bugetare8, precum i cu foarte
probabila reorientare parial a unor plasamente nspre alte active
financiare (titluri de stat, uniti/aciuni ale fondurilor de investiii,
obligaiuni pe termen de peste doi ani emise de instituii de credit).
Sub influena acestor factori, dinamica anual a masei monetare i-a
ncetinit sensibil creterea n perioada aprilie-mai 2014 (5,5 la sut,
fa de 7,8 la sut n trimestrul I). Din perspectiva componentelor
M3, scderi ale ratelor de cretere au consemnat att masa
monetar n sens restrns (11,7 la sut, comparativ cu 15,0 la sut n
trimestrul I), ct i depozitele la termen sub doi ani ale populaiei
(-0,1 la sut, fa de 0,9 la sut n trimestrul I) i ale companiilor.
n contextul alternanei consemnate n trimestrul II de semnul
poziiei nete a lichiditii instituiilor de credit, prezervarea
gestionrii adecvate a lichiditii de ctre BNR a presupus adaptarea
n consecin a aciunilor sale. Astfel, dat fiind instaurarea unui
deficit temporar de lichiditate pe piaa monetar n prima lun a
trimestrului (asociat n principal majorrii soldului contului n lei
al Trezoreriei i amplificrii cu caracter sezonier a numerarului n
afara BNR), autoritatea monetar a reiniiat derularea de operaiuni
repo 1W cu alocare integral9, pentru ca n lunile urmtoare BNR
s dreneze prin intermediul facilitii de depozit lichiditatea
excedentar generat i majorat ulterior de factorii autonomi ai
lichiditii.
2. Piee financiare i evoluii monetare

Randamentul mediu al pieei monetare interbancare s-a diminuat
uor n trimestrul II 2014, iar cursul mediu de schimb leu/euro a
nregistrat o scdere, pe fondul creterii interesului investitorilor
pentru plasamentele pe piaa local. Creditul acordat sectorului
26
Caracterizat printr-o relativ accentuare a declinului anual al cheltuielilor

bugetare primare.
n luna aprilie, BNR a derulat trei licitaii repo (n zilele de 2, 23 i 30 ale lunii).
privat a continuat s-i atenueze contracia n termeni anuali

n condiiile accenturii divergenei traiectoriilor componentei
n lei i n valut , iar dinamica masei monetare a revenit la valori
mai sczute.
2.1. Ratele dobnzilor

Randamentele pieei monetare interbancare s-au majorat n luna
aprilie apropiindu-se de rata dobnzii de politic monetar , dar
i-au reluat apoi coborrea, astfel nct valoarea medie consemnat
de acestea pe ansamblul trimestrului II 2014 (2,23 la sut) a fost
inferioar cu 0,18 puncte procentuale celei din primele trei luni ale
anului curent.
Evoluia a reflectat n principal modificrile succesive nregistrate
n acest interval de condiiile lichiditii. Astfel, poziia net a
lichiditii sistemului bancar a sczut semnificativ n aprilie, sub
influena absorbiilor asociate majorrii soldului contului n lei al
Trezoreriei i amplificrii cu caracter sezonier a numerarului n
afara BNR; valoarea medie a acesteia a devenit chiar uor negativ,
context care a determinat banca central s reia operaiunile de
furnizare de lichiditate. Inversarea ulterioar a sensului aciunii
conjugate a factorilor autonomi ai lichiditii, coroborat cu
uoara diminuare, n luna mai, a nivelului prevzut al RMO au
condus la reinstalarea i apoi la consolidarea excedentului net de
lichiditate, implicit la reintensificarea apelului instituiilor de credit
la facilitatea de depozit.
Pe acest fond, n prima parte a lunii aprilie valorile zilnice ale
randamentelor ON de pe piaa monetar interbancar s-au meninut
pe un palier inferior cu circa 1 punct procentual ratei dobnzii-cheie
a BNR, tinznd apoi s se apropie de aceasta. n urmtoarele dou
luni, ratele dobnzilor ON au revenit ns la pattern-ul caracterizat
prin alternarea episoadelor de cantonare la valori apropiate de rata
dobnzii la facilitatea de depozit cu cele de ajustare la valori mai
nalte (inferioare ns ratei dobnzii de politic monetar), generate
de absorbiile temporare de lichiditate efectuate de Trezorerie.
Cotaiile pe termen mai lung ROBOR 3M-12M au fost relativ
stabile n prima lun a trimestrului n condiiile n care aciunea
factorilor autonomi ai lichiditii a fost perceput ca avnd caracter
temporar i/sau o intensitate redus , dar i-au reluat apoi declinul,
pe fondul relativei relaxri a condiiilor lichiditii. Ca urmare,
media din luna iunie a ratelor ROBOR 3M (2,49 la sut) a cobort
cu circa 0,6 puncte procentuale n raport cu nivelul din luna martie,
ajustri de amplitudine similar fiind nregistrate n cazul mediilor
cotaiilor aferente maturitilor de 6, respectiv 12 luni (pn la
2,86 la sut, respectiv 2,94 la sut).
Ratele dobnzilor BNR

15
procente pe an
10
0
ian.2011
ian.2012
ian.2013
ian.2014
rata dobnzii de politic monetar

rata dobnzii la facilitatea de credit
rata dobnzii la facilitatea de depozit
Rata dobnzii de politic monetar

i ratele ROBOR
8
procente pe an; media perioadei
6
4
2
0
I A
2011
I A I O I A I O I A
2012
2013
2014
ROBOR 3M
ROBOR 12M
rata dobnzii de politic monetar*
rata dobnzii aferent tranzaciilor interbancare
*) sfrit de perioad
27

Ratele de referin pe piaa secundar
a titlurilor de stat
procente pe an, valori zilnice, medie a cotaiilor bid/ask
8
7
6
5
4
3
2
ian.
2011
ian.
2012
12M
ian.
2013
3Y
ian.
2014
5Y
10Y
Evoluiile de pe piaa titlurilor de stat au reflectat impactul

semnificativ exercitat de anunul JP Morgan din luna aprilie
referitor la creterea ponderii alocate obligaiunilor romneti n
indicele pentru pieele emergente (GBI-EM), precum i de deciziile
adoptate n aprilie, respectiv n mai, de ageniile de rating Moodys
i Standard&Poors privind mbuntirea perspectivei rating-ului
suveran al Romniei, respectiv creterea acestuia la categoria
investment grade. Sporirea, pe acest fond, a interesului manifestat
de investitori, inclusiv de cei nerezideni, pentru plasamentele n
titluri de stat a impulsionat ajustarea descendent a randamentelor
maxime acceptate n cadrul licitaiilor de pe piaa primar, acestea
situndu-se, n cadrul ultimelor licitaii desfurate n trimestrul II,
la valori inferioare cu 0,35 pn la 1,15 puncte procentuale celor
consemnate la finele lunii martie10. Totodat, MFP a emis un volum
de nscrisuri marginal superior celui anunat11 n condiiile n care
cel din urm l devansa, la rndul lui, pe cel pus n circulaie n
trimestrul I , iar scadena medie a titlurilor emise a continuat s
creasc (4,3 ani, fa de 3,8 ani n trimestrul I).
La rndul ei, piaa secundar s-a caracterizat printr-un declin
aproape continuu12 al cotaiilor de referin ale titlurilor de stat13,
scderile cumulate pe parcursul perioadei analizate fiind cuprinse
ntre 1,18 puncte procentuale pentru titlurile pe 3 ani i 0,48 puncte
procentuale pentru cele pe 6 luni.
Ratele dobnzilor n sistemul bancar

12
procente pe an
10
8
6
4
2
0
I A
2011
I A
2012
I A
2013
credite noi n lei

depozite noi la termen n lei
28
I A
2014
Ratele medii ale dobnzilor la depozitele noi la termen i la

creditele noi au continuat de asemenea s scad pe ansamblul
perioadei martie-mai 2014 (-0,47 puncte procentuale, pn la
2,55 la sut, respectiv -0,18 puncte procentuale, pn la 7,97 la
sut), evoluiile fiind omogene ca sens din perspectiva celor dou
sectoare de clientel. Astfel, randamentul mediu al depozitelor
noi la termen s-a redus cu 0,31 puncte procentuale pe segmentul
populaiei (pn la 3,25 la sut) i cu 0,57 puncte procentuale pe
cel al societilor nefinanciare (pn la 2,09 la sut). n acelai
timp, n cazul populaiei, rata medie a dobnzii pentru creditele
noi a sczut cu 0,14 puncte procentuale (pn la 8,72 la sut)
n principal ca urmare a reducerilor consemnate de ratele medii
ale dobnzilor aferente creditelor noi de consum i dezvoltarea
afacerilor; n cazul societilor nefinanciare, aceasta s-a diminuat
cu 0,35 puncte procentuale (pn la 7,18 la sut).
10
La finele lunii iunie, randamentul maxim acceptat s-a situat la 2,58 la sut n
cazul titlurilor cu scadena de un an i la 4,15, respectiv 4,51 la sut n cazul
obligaiunilor cu scadena rezidual de 7, respectiv 9 ani.
11
n luna aprilie, MFP a efectuat i o emisiune pe piaa extern, prin care au

fost atrase 1,25 miliarde euro, pe termen de 10 ani.
12
ntrerupt temporar n luna aprilie de creterea uoar a ratelor aferente

titlurilor pe 6 luni i un an.
13
Exprimate ca medie a cotaiilor bid i ask.

2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital

Pe parcursul trimestrului II, cursul de schimb leu/euro a receptat
influenele unui context caracterizat prin creterea apetitului global
pentru risc14 i mbuntirea percepiei investitorilor asupra
economiei romneti, dar i prin persistena tensiunilor geopolitice
din Ucraina. Tendina de apreciere manifestat pe acest fond de
moneda naional a fost mai pregnant dect cea evideniat n
cazul altor monede din Europa Central i de Est, nivelul mediu al
ratei leu/euro cobornd n luna iunie la minimul ultimelor 13 luni.
Cursul de schimb al leului a oscilat ntr-un interval relativ ngust
n primele dou decade ale lunii aprilie i s-a nscris apoi pe un
trend descendent care s-a prelungit pn spre finele lunii mai.
Comportamentul su a reflectat uoara ameliorare a sentimentului
pieei financiare internaionale15, dar mai ales mbuntirea
percepiei investitorilor asupra economiei romneti, avnd
ca resort prelungirea evoluiilor favorabile ale fundamentelor
acesteia16, inclusiv ale sectorului extern17, precum i modificarea
de ctre agenia Moodys a perspectivei rating-ului Romniei
de la negativ la stabil, urmat, n luna mai, de creterea la
categoria investment grade a rating-ului suveran acordat de
Standard&Poors18. Acestora li s-au adugat impactul exercitat
asupra pieei locale de anunul JP Morgan privind includerea,
ncepnd cu luna mai, a unei noi serii de obligaiuni suverane
romneti n indicele referitor la pieele emergente, precum i cel
al realocrilor de portofolii efectuate de investitori n contextul
tensiunilor geopolitice din Ucraina.
Principalele poziii din contul financiar (solduri)
Contul financiar
Investiii directe
rezideni n strintate
nerezideni n Romnia
Investiii de portofoliu i derivate
financiare
rezideni n strintate
nerezideni n Romnia
Alte investiii de capital
credite i mprumuturi de la FMI
investiii pe termen mediu i lung
investiii pe termen scurt
numerar i depozite pe termen scurt
altele
Active de rezerv ale BNR (net)
(- cretere/+scdere)
4 194 2 038
-408
-116
4 602 2 155
-3 502 -7 058
-1 813 -2 514
-1 132
-797
-168
-206
484 -3 454
-875
-86
-1 679
1 950
Evoluia cursurilor de schimb

pe pieele emergente din regiune
120
indici; 31 decembrie 2010=100
115
110
105
Pe acest fond, deficitul pieei valutare interbancare s-a diminuat

n luna aprilie (inclusiv ca urmare a operaiunilor rezidenilor),
pentru ca n luna urmtoare, sub impactul majorrii volumului
tranzaciilor nerezidenilor corelat cu prelungirea creterii
deinerilor de titluri de stat denominate n lei ale acestora , soldul
operaiunilor n devize s redevin, pentru prima dat n ultimele
dousprezece luni, pozitiv.
100
14
La sfritul lunii iunie 2014, cotaiile CDS aferente obligaiunilor suverane

romneti s-au plasat la nivelul din luna mai 2008.
Sursa: BCE, BNR
15
Indus de mbuntirea perspectivei rating-ului suveran al Portugaliei,

respectiv a nivelului rating-ului Spaniei n luna aprilie, precum i de
majorarea estimrilor FMI privind creterea economiei zonei euro n 20142015.
16
Banca Mondial, Comisia European i BERD au revizuit n sens ascendent

proieciile privind evoluia PIB n 2014 i 2015, iar noile date publicate
de INS (referitoare la dinamica anual a PIB estimare semnal privind
T1 2014 , a produciei industriale i a vnzrilor cu amnuntul n luna
martie) s-au situat la un nivel superior celui anticipat de analiti.
17
n trimestrul I 2014, ritmul anual de cretere a exporturilor a continuat s-l

devanseze pe cel aferent importurilor, astfel nct deficitul balanei comerciale
s-a diminuat uor n raport cu perioada similar a anului precedent; totodat,
gradul de acoperire a deficitului de cont curent cu investiii directe s-a
meninut la un nivel ridicat (263 la sut).
18
Acest context a fost valorificat de MFP care a atras de pe piaa extern

1,25 miliarde euro n cadrul unei emisiuni de euroobligaiuni cu maturitate de
10 ani desfurate n aprilie.
milioane euro
2013
2014
5 luni 5 luni
-70 -1 898
917 1 172
-41
80
958 1 091
95
90
ian.
2011
ian.
2012
ian.
2013
ian.
2014
HUF/EUR
RON/EUR
PLN/EUR
CZK/EUR
29
Trendul descendent al cursului de schimb leu/euro s-a ntrerupt n

prima parte a lunii iunie, dar s-a reluat ulterior, n condiiile unei
reamplificri a interesului investitorilor pentru activele financiare
ale economiilor emergente, respectiv pentru plasamentele pe piaa
financiar regional i implicit pe cea local ca reacie la deciziile
de politic monetar adoptate de BCE , precum i ca urmare a
relativei majorri a volumului ofertei de devize a clienilor rezideni.
Cursul de schimb nominal

2,4
2,8
3,2
3,6
4,0
4,4
4,8
I A I O I A I O I A I O I A
2011
2012
2013
2014
RON/USD
RON/EUR
Pe ansamblul perioadei analizate, leul s-a apreciat cu 2,2 la sut n

raport cu euro19, att n termeni nominali, ct i n termeni reali;
fa de dolarul SUA, leul s-a apreciat cu 0,5 la sut, n condiiile n
care valoarea acestuia a crescut n raport cu euro. Din perspectiva
variaiei anuale medii a cursului de schimb consemnate n trimestrul
II, leul i-a diminuat deprecierea nominal fa de euro i i-a sporit
aprecierea fa de dolarul SUA.
2.3. Moneda i creditul

Moneda
Ritmurile de cretere anual a M3
i a componentelor sale
variaie procentual n termeni reali
2013
2014
II
III IV
I
apr. mai
ritm mediu
al trimestrului
M3
-1,6
0,4
5,3
M1
-1,5
2,3
9,5 15,0 10,8 12,7
Numerar n circulaie
-2,4 -1,0
Depozite overnight
-0,9
Depozite la termen
cu scadena sub 2 ani
-0,7 -0,9
Sursa: INS, BNR
30
7,8
6,3 13,4
5,5
5,5
9,4 11,8
4,3 11,2 15,9 11,5 13,2

2,4
3,1
1,9
0,9
Dinamica20 masei monetare (M3) a sczut n intervalul martiemai 2014 (la 5,4 la sut, de la 8,4 la sut n perioada decembrie
2013 februarie 2014), evoluia reflectnd n principal impactul
diminurii volumului sumelor injectate n economie de MFP
(pe seama declinului unor categorii de cheltuieli bugetare21 i al
plilor efectuate din fonduri europene), alturi de cel al relativei
intensificri a realocrilor de portofolii ale deintorilor de moned
n favoarea altor categorii de instrumente financiare i al continurii
ajustrii bilanurilor diferitelor categorii de ageni economici.
Att masa monetar n sens restrns (M1), ct i depozitele la
termen sub doi ani au consemnat scderi ale variaiei anuale.
n primul caz, micarea a fost indus de evoluia numerarului
n circulaie i de cea a depozitelor overnight n lei, dinamica
plasamentelor similare n valut (calculat pe baza valorilor
exprimate n euro) consemnnd o majorare, cu precdere pe
seama deinerilor companiilor; n schimb, n cazul depozitelor la
termen sub doi ani, contracia de ritm s-a regsit la nivelul tuturor
componentelor majore. Reflectnd aceste evoluii, ponderea
deinut n cadrul M3 de depozitele n lei i-a ntrerupt tendina
de cretere manifestat pe parcursul ultimelor 12 luni, cobornd la
69,7 la sut.
19
n acelai interval, zlotul i forintul s-au apreciat fa de euro cu 1,5 la sut,

respectiv cu 1,8 la sut.
20
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor

de cretere anual n termeni reali din perioada martie-mai 2014.
21
Conform datelor privind execuia bugetar, n perioada martie-mai 2014

variaiile medii anuale n termeni reali ale cheltuielilor lunare cu bunurile i
serviciile, respectiv ale cheltuielilor de capital, au devenit negative.
Analiza structurii pe categorii de deintori ai M3 relev dinamici

n scdere att pe segmentul populaiei, ct i pe cel al companiilor,
avnd ca determinani comuni: (i) amplificarea volumului plilor
efectuate ctre bugetul de stat22 i (ii) creterea interesului agenilor
economici pentru alte categorii de active financiare (aciuni ale
fondurilor de investiii, obligaiuni emise de bnci23, precum i
titluri de stat n cazul companiilor, respectiv depozite la termen de
peste doi ani n lei n cel al populaiei).
Din perspectiva principalelor contrapartide ale M3, diminuarea
dinamicii acestui agregat monetar a reflectat majorarea ritmului de
cretere a depozitelor administraiei publice centrale i scderea
variaiei activelor externe nete ale sectorului bancar; n sens opus,
dar cu intensitate mai redus, au acionat creterea dinamicii
creditului acordat sectorului public, atenuarea variaiei negative a
creditului acordat sectorului privat i ncetinirea creterii pasivelor
financiare pe termen lung (incluznd poziia conturi de capital).
Principalele componente ale masei monetare

25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
2011
2012
2013
2014
M3
numerar n circulaie
depozite la termen cu scadena sub 2 ani
depozite overnight
Sursa: INS, BNR
Creditul
n perioada martie-mai 2014, variaia anual a creditului acordat Creditul acordat sectorului privat pe monede
sectorului privat a continuat s-i reduc valoarea negativ24
12
(-2,9 la sut, fa de -3,6 la sut n perioada decembrie 2013
februarie 2014), exclusiv pe seama accelerrii vitezei de cretere a
6
componentei n lei (aceasta atingnd maximul ultimilor cinci ani);
efecte de sens opus au exercitat adncirea contraciei componentei
0
n valut (exprimat n euro) i efectul statistic al cursului de
schimb. n aceste condiii, ponderea medie a creditului n devize
-6
n totalul creditului acordat sectorului privat a cobort la cel
mai mic nivel nregistrat din trimestrul II 2009 pn n prezent
-12
(59,1 la sut).
2011
Analiza structurii pe categorii de clieni evideniaz stagnarea

n perioada analizat a dinamicii anuale a soldului creditului
acordat populaiei25, impactul declinului componentei sale n
valut (potenat de efectul statistic al cursului de schimb leu/euro)
contrabalansndu-l pe cel al creterii dinamicii mprumuturilor n lei
ale acestui sector. Cea din urm s-a corelat cu prelungirea tendinei
de scdere a ratelor dobnzilor la creditele noi i cu relativa atenuare
22
Pe seama majorrii plilor cu caracter sezonier, dar i a celor conjuncturale

(achitarea primei trane a impozitului pe construcii speciale).
23
Raiffeisen Bank a lansat n luna mai 2014 o emisiune de obligaiuni n

valoare de 500 milioane lei, achiziionate n proporie de peste 50 la sut de
rezidenii nebancari.
24
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor

de cretere anual n termeni reali din perioada martie-mai 2014.
25
Din perspectiva evoluiilor consemnate la nivelul fluxului net de credite ale

populaiei, majorarea volumului mprumuturilor noi n lei a fost contrabalansat
de declinul consemnat de creditele noi n valut, precum i de impactul
operaiunilor de anulare/transferare a creditelor din bilanurile bncilor,
respectiv de cel al rambursrilor.
2012
total
2013
lei
2014
valut
Sursa: INS, BNR
31

Creditul acordat sectorului privat
pe sectoare instituionale
12
8
4
0
-4
-8
-12
2011
2012
2013
2014
total
populaie
a restrictivitii unor standarde de creditare26 (inclusiv n contextul

derulrii de oferte promoionale), precum i cu demararea unei noi
etape a programului Prima Cas27. n schimb, dinamica medie
a creditelor acordate companiilor i-a diminuat valoarea negativ,
evoluia reflectnd n principal accelerarea creterii mprumuturilor
n lei ale societilor nefinanciare, pe fondul intensificrii apelului
firmelor la liniile de credit acordate anterior i al probabilei recurgeri
de ctre instituiile de credit la o relaxare a standardelor specifice
de creditare28 (asociat inclusiv finalizrii cadrului de reglementare
a schemei de garantare a creditelor pentru IMM29). i dinamica
mprumuturilor acordate instituiilor financiare nemonetare s-a
majorat, pe seama derulrii unor operaiuni repo, ns ponderea
acestui segment n totalul creditelor acordate companiilor s-a
meninut modest.
societi nefinanciare i instituii financiare

nemonetare
Sursa: INS, BNR
32
26
Conform ediiei din luna mai 2014 a Sondajului privind creditarea companiilor
nefinanciare i a populaiei, standardele de creditare au fost relaxate uor n
trimestrul I 2014 pe segmentul creditelor imobiliare; pentru trimestrul II,
bncile prognozau o relaxare a standardelor aplicate creditelor de consum.
27
La nceputul anului 2014 au fost alocate garanii de stat n valoare total de

2 miliarde lei, repartizate ulterior ntre bncile participante la acest program.
28
Conform Sondajului menionat anterior, bncile anticipau o relaxare semnificativ

a standardelor de creditare a societilor nefinanciare n trimestrul II 2014.
29
Prin programul de garantare de ctre FNGCIMM a creditelor destinate IMM

a fost alocat un plafon de garantare de 2 miliarde lei, reprezentnd 50 la sut
din valoarea finanrilor acordate de bncile nscrise n program.
IV. PERSPECTIVELE INFLAIEI

Scenariul de baz al proieciei curente plaseaz rata anual a
inflaiei IPC la 2,2 la sut la sfritul anului 2014 i la 3,0 la sut
la finele anului 2015, niveluri situate cu 1,1 puncte procentuale
i, respectiv, cu 0,3 puncte procentuale sub cele prognozate n
Raportul asupra inflaiei din luna mai.
Rata inflaiei IPC i rata inflaiei de baz CORE2 ajustat se
plaseaz pe ntregul interval de referin la valori semnificativ mai
reduse comparativ cu cele din prognoza precedent. Magnitudinea
revizuirii relativ ridicat pentru prima parte a intervalului este
rezultatul reproiectrii unor influene mai favorabile, att ale unor
factori cu aciune mai ales pe un orizont de timp mai restrns, ct
i ntr-o mai mic msur ale celor cu aciune persistent, avnd n
vedere i evoluiile manifestate sau confirmate ulterior publicrii
proieciei din luna mai.
Prognoza ratei anuale a inflaiei de baz CORE2 ajustat prevede
creterea la 0,8 la sut la sfritul trimestrului III 2014, dup
valoarea negativ nregistrat la finele trimestrului II. Inversarea
de tendin a dinamicii acestei grupe de preuri se datoreaz n
principal epuizrii efectelor statistice tranzitorii ale reducerii la
1 septembrie 2013 a cotei TVA aplicate preurilor unor produse de
panificaie. n continuare, se anticipeaz nscrierea ratei inflaiei
de baz pe o traiectorie moderat ascendent (pn la 2,1 la sut
la orizontul prognozei), ca efect net al evoluiei prognozate a
factorilor fundamentali: diminuarea treptat a deficitului de cerere,
stabilizarea anticipaiilor privind inflaia n interiorul intervalului
asociat intei centrale, atenuarea n prima parte a intervalului
de referin i stabilizarea ulterioar a dinamicii preurilor
importurilor1. Abaterile n jos de la prognoza precedent sunt
consecina proiectrii pe ntregul interval a unui deficit de cerere
relativ mai accentuat, precum i a valorilor mai reduse, pe cea
mai mare parte a perioadei de prognoz, ale anticipaiilor privind
inflaia i ale inflaiei importate.
Proieciile componentelor exogene din punct de vedere al sferei de
aciune a politicii monetare ale IPC indic tendine divergente n
dinamicile anuale ale acestora. n timp ce pentru preurile produselor
din tutun i cele ale combustibililor sunt prevzute creteri mai
rapide n prima jumtate a perioadei de proiecie, se anticipeaz
c preurile alimentare volatile i cele administrate vor crete mai
rapid n cea de-a doua parte a intervalului relativ la dinamica
Mrime efectiv, care cuantific impactul asupra ratei interne a inflaiei al

dinamicii preurilor din zona euro i SUA, n raport cu ponderea celor dou
regiuni n comerul internaional al Romniei.
33
IV. Perspectivele inflaiei
acestora preconizat pentru anul curent2. Comparativ cu proiecia

anterioar ns, contribuia cumulat a acestor componente la
dinamica indicelui agregat a fost semnificativ revizuit n jos pe
ntreg intervalul proieciei. Revizuirea se datoreaz cu precdere,
ca sens i magnitudine, celei a preurilor administrate. Aceasta din
urm a constat n principal n reconfigurarea ipotezelor privind
efectele dereglementrii treptate a pieei energiei electrice asupra
preurilor, pornind de la evoluiile recent observate. Noile scenarii
privind celelalte componente exogene ale indicelui agregat au avut
contribuii marginale la revizuirea dinamicii IPC, excepie fcnd
revizuirea favorabil a inflaiei combustibililor n prima parte a
intervalului de prognoz i a creterii preurilor produselor din
tutun n ultimele dou trimestre ale perioadei de referin.
Sub influena dinamicii proiectate a componentelor sale, rata
inflaiei IPC va reveni n interiorul intervalului de variaie asociat
intei centrale n trimestrul III 2014. Dup atingerea nivelului minim
istoric la sfritul trimestrului II 2014, dinamica indicelui agregat
va ngloba inversarea de tendin a evoluiei inflaiei de baz,
precum i atenuarea impactului produciei vegetale record din anul
precedent asupra preurilor alimentare volatile. Cu excepia unei
reduceri conjuncturale i, n consecin, tranzitorii n trimestrul I
2015, rata anual a inflaiei IPC va urma n continuare o traiectorie
moderat ascendent, urmnd a se stabiliza n jurul nivelului de
3,0 la sut aproape de orizontul proieciei. n acelai timp,
rata medie anual a inflaiei va continua s coboare n cursul
trimestrului III pn sub limita inferioar a intervalului de
1 punct procentual din jurul intei, dup care i va inversa
tendina i va reintra n interiorul acestuia ncepnd cu primul
trimestru al anului viitor.
Conduita proiectat a politicii monetare va urmri n continuare
asigurarea unui set al condiiilor monetare reale n sens larg
adecvat meninerii pe termen mediu a ratei inflaiei n intervalul
asociat intei n condiiile ancorrii eficace a anticipaiilor privind
inflaia. Aceasta va contribui i la crearea premiselor favorabile
redresrii treptate a creditrii sectorului privat al economiei, cu
respectarea principiilor prudenialitii, i viznd cu precdere
mprumuturile n moned naional, precum i la consolidarea
durabil a creterii economice.
Evaluarea riscurilor asociate proieciei curente a ratei inflaiei
indic n continuare o balan nclinat n sensul unor abateri n
sus de la scenariul de baz, gradul de asimetrie aprnd ns a fi
mai atenuat comparativ cu runda precedent.
Similar evalurii din raportul anterior, riscurile provenind din
partea mediului extern se configureaz ntr-o balan relativ
2
34
n condiiile n care informaiile disponibile la momentul elaborrii

Raportului asupra inflaiei, cu privire la componentele coului de consum, nu
par a indica o traciune dezinflaionist de magnitudine similar celei din anul
curent i n 2015.
echilibrat, dar n contextul unor incertitudini care se menin

ridicate. Acestea sunt asociate fluctuaiei aversiunii fa de risc
a investitorilor n economiile emergente, posibil n contextul
potenialei escaladri a tensiunilor regionale i geopolitice recente
i al continurii procesului de dezintermediere transfrontalier i
de restructurare a unor grupuri bancare din zona euro. La acestea
se adaug incertitudinile legate de impactul posibilelor ajustri ale
conduitelor politicii monetare de ctre principalele bnci centrale
la nivel mondial. Materializarea unor riscuri generate de aceste
surse ar conduce att la modificri ale expunerilor investitorilor
fa de economiile emergente n ansamblu, ct i la realocri
ntre acestea. ntr-o astfel de situaie, creterea volatilitii
fluxurilor de capital adresate economiei romneti ar avea drept
consecin fluctuaii, care nu ar fi generate de modificri ale
factorilor fundamentali, ale cursului de schimb al leului i abateri
n consecin de la scenariul de baz al proieciei macroeconomice
n privina coordonatelor inflaiei i ale creterii economice.
Cu toate acestea, dat fiind orientarea pe termen mediu i lung a
investitorilor prioritar ctre economiile confruntate cu dezechilibre
macroeconomice externe i interne relativ reduse, precum i ctre
cele angajate n programe de reforme structurale, ameliorarea
recent a fundamentelor economice ale Romniei, consolidarea
vizibilitii activelor romneti n indici cu reprezentativitate
pentru investiiile derulate la nivel global, precum i expunerile
investitorilor nc mai reduse i cu scop de diversificare a
portofoliului comparativ cu cele fa de alte economii emergente
au potenial de atenuare ntr-o anumit msur a riscului asociat
efectelor nefavorabile ale unei realocri de expunere globale sau
regionale.
Pe de alt parte, atenuarea riscurilor generate de surse externe
este limitat de persistena pe plan intern a rigiditilor structurale,
care mpiedic ajustrile necesare n economia naional
pentru moderarea consecinelor ocurilor adverse. Din aceast
perspectiv, rmn n continuare preocupante incertitudinile privind
implementarea ferm i consecvent a setului de reforme structurale
i a celorlalte msuri convenite cu instituiile internaionale
(UE, FMI i Banca Mondial), n special n contextul electoral de la
finele anului curent. Orice ntrziere i/sau ndeplinire incomplet a
angajamentelor este de natur s conduc la propagarea efectelor
eventualelor ocuri nefavorabile, interne sau externe, asupra ratei
inflaiei i creterii economice.
Incertitudinile specifice componentelor indicelui agregat al
preurilor de consum ce pot fi afectate n principal de ocuri
de natura ofertei continu s genereze riscuri relevante
pentru perioada de referin. n cazul preurilor administrate,
incertitudinile sunt asociate, pe de o parte, cuantificrii impactului
etapelor de liberalizare a pieei energiei electrice cu deosebire
i a celei a gazelor naturale, dat fiind c aceasta implic previziuni
35
inclusiv ale evoluiilor preurilor de pia, iar pe de alt parte,

propagrii efectelor unei poteniale escaladri a conflictelor din
Ucraina i/sau Orientul Mijlociu. Aceleai tensiuni geopolitice,
n conjuncie cu o posibil evoluie nefavorabil a cursului de
schimb EUR/USD genereaz riscuri de cretere mai rapid dect
cea prevzut n scenariul de baz a preurilor materiilor prime pe
pieele internaionale.
Balana riscurilor asociate evoluiei preurilor interne ale
alimentelor este evaluat ca fiind nclinat uor n sensul unor
abateri n sus fa de coordonatele scenariului de baz, n
condiiile n care o parte a factorilor favorabili de risc menionai
n raportul din luna mai s-au materializat, pe fondul ofertei
abundente de legume din prima parte a anului curent, i avnd
n vedere caracterul meteo-dependent al evoluiilor din sectorul
agricol, precum i ipoteza unui an agricol normal pentru 2015.
1. Scenariul de baz
1.1. Ipoteze externe
Evoluia ateptat a variabilelor externe
valori medii anuale
2014
2015
Creterea economic n UE efectiv (%)
1,57
1,83
Inflaia anual din zona euro (%)
0,70
1,23
Rata dobnzii EURIBOR la 3 luni (% p.a.)
0,26
0,22
Cursul de schimb dolar SUA/euro
1,36
1,30
108,5
106,0
Preul petrolului Brent (dolari SUA/baril)
Sursa: ipoteze BNR pe baza datelor Comisiei Europene,

Consensus Economics i cotaii futures
36
Cererea extern este prevzut a-i consolida pe parcursul

intervalului de proiecie dinamica pozitiv anual nregistrat
n ultimele patru trimestre, tot mai multe ri din compoziia
indicatorului PIB UE efectiv3 contribuind favorabil la evoluia
acestuia, cu un aport tot mai important din punctul de vedere al
utilizrii provenind din partea cererii interne a zonei. Aceasta
din urm va deveni principalul motor al creterii economice, n
contextul n care venitul real disponibil al populaiei este susinut
de dinamizarea ctigurilor salariale i de inflaia sczut,
condiiile de creditare sunt anticipate a se relaxa, politica monetar
continu s aib o orientare acomodativ, iar cea mai mare parte
a procesului de consolidare fiscal n rile membre s-a produs
deja. Contribuia la creterea economic a cererii pentru produsele
de export ale economiilor UE este marcat de recenta apreciere
a monedei euro i de tensiunile regionale i geopolitice actuale4.
n ipoteza n care efectele restrictive asupra activitii economice
ale reducerii gradului de ndatorare a agenilor economici i ale
fragmentrii financiare se vor disipa doar treptat, scenariul de
baz al proieciei curente anticipeaz o cretere economic relativ
modest, considerabil inferioar celei nregistrate naintea crizei.
Dei actuala proiecie prevede consolidarea, ntr-un ritm temperat
pe parcursul urmtorilor ani, a activitii economice a principalilor
parteneri comerciali ai Romniei, gap-ul PIB UE efectiv reflect
un deficit de cerere mai amplu fa de Raportul asupra inflaiei din
luna mai pe seama recentelor instabiliti geopolitice menionate.
Ca atare, cererea extern este de ateptat s exercite un impact
relativ mai constrngtor la adresa activitii economice interne.
3
UE-28 excluznd Romnia. Indicatorul este calculat pe baza structurii exporturilor

romneti pe ri de destinaie din spaiul comunitar.
Dintre Rusia i Ucraina i din Orientul Mijlociu.

Se previzioneaz c rata inflaiei IAPC din zona euro va continua

s nregistreze n cadrul orizontului de proiecie valori inferioare
reperului de 2 la sut aferent definiiei stabilitii preurilor, ns
va crete progresiv, pe fondul consolidrii graduale a activitii
economice din zona euro, pe msur ce omajul este prognozat s
scad i gradul de utilizare a capacitilor de producie s creasc,
ambele ns ntr-un ritm lent. Dinamica proiectat a inflaiei
continu s fie limitat de impactul conjugat al reducerii preurilor
produselor energetice, al transmiterii cu un anumit decalaj a
aprecierii monedei europene n preuri i al persistenei deficitului
de cerere agregat. Comparativ cu runda precedent, inflaia din
zona euro a fost revizuit n sens descendent, reflectnd n mare
parte valorile inferioare prognozelor anterioare nregistrate n
ultimele luni.
Avnd n vedere dinamica trimestrial relativ lent a activitii
economice din zona euro, se preconizeaz meninerea ratei nominale
a dobnzii EURIBOR la 3 luni la valori minime, reflectnd conduita
acomodativ recent i anticipat a politicii monetare a BCE.
Traiectoria cursului de schimb EUR/USD prevede o uoar
depreciere a monedei europene n raport cu dolarul SUA n prima
parte a intervalului de prognoz, revizuirile fa de runda anterioar
de proiecie fiind ns nesemnificative.
Scenariul de evoluie a preului internaional al petrolului Brent
este fundamentat pe baza cotaiilor futures i, dup creterea
recent determinat de conflictele din Orientul Mijlociu, prevede
o scdere pe parcursul intervalului de prognoz, reflectnd opinia
pieei potrivit creia producia de petrol din rile OPEC nu va fi
afectat pe termen mediu de tensiunile geopolitice actuale sau va
fi completat de o cretere a produciei de petrol a Statelor Unite5.
1.2. Perspectivele inflaiei

Scenariul de baz al proieciei macroeconomice plaseaz rata
anual a inflaiei IPC n jumtatea inferioar a intervalului de
variaie din jurul intei centrale (la valoarea de 2,2 la sut) la
sfritul anului 2014 i la 3,0 la sut la finele anului 2015. n partea
a doua a anului curent, rata inflaiei este prognozat n cretere fa
de trimestrul II6, n principal pe fondul revenirii inflaiei anuale
a preurilor volatile ale alimentelor (LFO) i a indicelui CORE2
ajustat la valori pozitive dup mai multe trimestre n care aceste
componente au consemnat scderi. Aceste evoluii sunt preconizate
pe fondul epuizrii efectelor favorabile tranzitorii ale reducerii,
5
Conform proieciilor experilor Eurosistemului, iunie 2014 (pe baza

informaiilor disponibile pn la data de 21 mai 2014). Urmtoarea rund de
proiecii (ale experilor BCE) va fi publicat n cursul lunii septembrie,
ulterior elaborrii Raportului asupra inflaiei al BNR (august 2014).
Rata anual a inflaiei IPC a cobort la sfritul trimestrului II a.c. la un nivel
minim istoric de 0,66 la sut. Pentru mai multe detalii a se vedea Capitolul I.
Evoluia inflaiei.
Scenariul de evoluie a preului internaional

al petrolului Brent
115
dolari SUA/baril
puncte procentuale
110
105
100
95
III IV I II III IV I II III IV I II

2014
2015
2016
-2
diferen variaii trimestriale (sc.dr.)

scenariul curent
scenariul anterior
Sursa: Energy Information Administration,
ipoteze BNR pe baza datelor Bloomberg
Previziuni privind evoluia inflaiei

7
variaie anual (%)

6
5
4
3
2
1
0
III IV
I II III IV I II III IV I II
2014
2015
2016
interval de variaie
Not: Limea intervalului de variaie este de

1 punct procentual.
37

Rata anual a inflaiei n scenariul de baz
variaie anual (procente)
2014
2015
2016
T3
T4
T1
T2
T3
T4
T1
T2
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
Proiecie* 2,0
2,2
1,8
2,6
2,8
3,0
3,1
3,1
int
(valoare
central)
*) sfrit de perioad
ncepnd cu 1 septembrie 2013, a cotei TVA de la 24 la sut la

9 la sut la unele produse de panificaie, care sunt incluse n structura
indicelui CORE2 ajustat, precum i al atenurii impactului recoltei
de excepie din anul precedent asupra subgrupei legume i fructe7.
Rata anual a inflaiei IPC va continua s se plaseze n interiorul
intervalului intei pn la orizontul prognozei (trimestrul II 2016),
cnd este preconizat a atinge valoarea de 3,1 la sut. Rata medie
anual a inflaiei va continua s coboare n cursul trimestrului III
pn sub limita inferioar a intervalului intei, dup care i va
inversa tendina, i va reintra n interiorul acestuia ncepnd cu
primul trimestru al anului viitor, urmnd s ating o valoare uor
mai ridicat dect inta central la orizontul prognozei.
Comparativ cu Raportul asupra inflaiei publicat n luna mai, valorile
anticipate ale inflaiei la finele celor doi ani sunt semnificativ mai
reduse, cu 1,1 i, respectiv, 0,3 puncte procentuale. Pentru sfritul
anului curent, singura component a coului de consum care a
fost revizuit n sens ascendent este cea a preurilor produselor
din tutun, toate celelalte avnd un aport mai favorabil la dinamica
ratei anuale a inflaiei. Pentru finele anului 2015, influene mai
favorabile provin din partea inflaiei CORE2 ajustat i marginal
din cea a preurilor administrate, n timp ce restul componentelor
indicelui IPC au contribuii uor mai nefavorabile8.
Inflaia anual CORE2 i CORE2 ajustat

4
variaie anual (%)
3
2
1
0
-1
III IV
2014
2015
2016
CORE2*
*) sfrit de perioad
CORE2 ajustat*
Evoluia prognozat a ratei anuale a inflaiei CORE2 ajustat este

marcat n principal de inversarea, ncepnd cu trimestrul III 2014,
a impactului puternic dezinflaionist, ns tranzitoriu ocazionat de
reducerea cotei TVA la unele produse de panificaie n septembrie
20139. Sub efectul acestei inversri de ateptat a se reflecta
inclusiv n traiectoria ateptrilor privind inflaia ale agenilor
economici, acestea avnd att o component prospectiv, ct i una
retrospectiv precum i pe fondul diminurii treptate a deficitului
de cerere, ca urmare a consolidrii previzionate a cererii interne,
rata anual a inflaiei CORE2 ajustat se va nscrie pe o traiectorie
ascendent, atingnd valoarea de 2,1 la sut la finele intervalului
de prognoz. ntreaga traiectorie proiectat a ratei anuale a inflaiei
CORE2 ajustat a nregistrat revizuiri n jos comparativ cu Raportul
asupra inflaiei din luna mai 2014, pe fondul plasrii la valori mai
38
Scenariul curent privind evoluia produciei sectorului agricol vegetal include

pentru anul 2014 ipoteza unei recolte peste media istoric, dar la un nivel
situat sub cel al anului anterior. Pentru fundamentarea ipotezei au fost
utilizate proieciile Comisiei Europene (Monitoring Agricultural Resources,
iulie 2014) i ale Departamentului de agricultur al SUA (World Agricultural
Production, iulie 2014).
n condiiile n care informaiile disponibile la momentul elaborrii

Raportului asupra inflaiei, mai ales cele referitoare la componentele exogene
ale coului, nu par a indica o traciune dezinflaionist de magnitudine
similar celei din anul curent i n 2015.
Efectul acestei msuri fiscale este anticipat a se disipa ncepnd cu luna

septembrie 2014.
favorabile dezinflaiei a deviaiei PIB10, al unor ateptri privind

inflaia situate la niveluri mai reduse11 i al preconizrii unor
creteri mai puin semnificative dect se anticipa ale preurilor de
import, mai ales n prima jumtate a intervalului de prognoz12.
Dinamica preurilor produselor din tutun i ale buturilor alcoolice
este configurat n principal pe baza calendarului de modificare a
nivelului, exprimat n euro, al accizelor aplicabile acestor produse
prevzut n Codul fiscal n vigoare13, fiind semnificativ influenat
de modificrile metodologice cu privire la transformarea n lei a
valorii n euro a acestora14. Contribuia anticipat a componentei
la inflaia anual IPC este de 0,5 puncte procentuale la sfritul
anului curent, marginal revizuit n sus fa de runda anterioar15
i aproximativ nul la finele anului viitor, valoare similar celei
proiectate anterior. Pentru prima parte a anului 2016 se anticipeaz
revenirea contribuiei acestei componente n teritoriu pozitiv,
n principal ca urmare a aplicrii legislaiei n vigoare privind
modalitatea de calcul al nivelului n lei al accizelor.
Scenariul de evoluie a preurilor administrate ncorporeaz
informaiile referitoare la calendarele privind eliminarea preurilor
reglementate la gaze naturale i energie electric, precum i cele
mai recente modificri legislative n domeniu16. Dinamica anual
a grupei este prognozat la valoarea de 1,8 la sut la finele anului
curent i la 6,7 la sut n decembrie 2015. Prognoza a fost revizuit
n jos cu 2,5 puncte procentuale pentru anul n curs, n principal pe
fondul reevalurii ipotezelor privind evoluia preurilor la energie
electric n trimestrul III i marginal a celor la gaze naturale pe
parcursul aceluiai trimestru, i cu 0,4 puncte procentuale la finele
Inflaia anual a preurilor administrate*

12
variaie anual (%)
10
8
6
4
2
0
10
Detalii despre evoluia prognozat a deficitului de cerere se regsesc n

seciunea 1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent i n cadrul intervalului
de proiecie.
11
ndeosebi ca urmare a unor influene conjuncturale favorabile manifestate n

perioada ulterioar publicrii precedentului Raport asupra inflaiei, referitoare
la aprecierea monedei naionale fa de euro, scderea unor tarife administrate,
n principal a celor la energia electric furnizat consumatorilor casnici.
12
Ca efect cumulat al aprecierii recente a monedei naionale fa de euro i

dolarul SUA i, respectiv, al revizuirii n sens descendent a prognozei privind
evoluia preurilor externe efective (indicator compozit care cuantific
impactul asupra ratei interne a inflaiei al dinamicii preurilor din zona euro i
SUA, n raport cu ponderea celor dou regiuni n comerul internaional al
Romniei).
13
Valabil pentru anul 2014 i care conine ultima actualizare, la data publicrii
acestui raport, prin Ordonana de urgen a Guvernului nr. 46 din 26 iunie 2014.
14
Conform Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 102/2013 i Ordonanei de

urgen a Guvernului nr. 111/2013. Pentru mai multe detalii, a se vedea
seciunea 1.2. Perspectivele inflaiei din Raportul asupra inflaiei din luna
februarie 2014.
15
Ca urmare a ncorporrii n proiecie a evoluiilor din pia din intervalul

aprilie-iulie (preul final al produselor din tutun este estimat a fi ncorporat n
totalitate, pn la nceputul trimestrului III a.c., impactul msurii de majorare
a accizei din aprilie).
16
Aceste modificri legislative aprobate de ctre ANRE sunt detaliate i

cuantificate n cadrul Comunicatului de pres din data de 27 iunie 2014
referitor la Aprobarea tarifelor la energia electric furnizat n regim
reglementat, disponibil la adresa: http://www.anre.ro/ro/presa/comunicate/.
III IV
2014
2015
2016
*) sfrit de perioad
39
celui viitor, pe baza reconfigurrii ipotezelor privind creterile de

preuri la energia electric n urma celor mai recente evoluii din
pia17.
Inflaia anual a preurilor LFO*
20
variaie anual (%)
15
10
5
0
-5
10
III IV
2014
2015
2016
*) sfrit de perioad
Inflaia anual a preurilor combustibililor*

9
variaie anual (%)
6
3
0
-3
III IV
2014
2015
2016
*) sfrit de perioad
Contribuia componentelor
la rata anual a inflaiei*
puncte procentuale
Preuri administrate
2014
2015
0,3
1,2
Combustibili
0,5
0,2
Preuri LFO
0,3
0,5
CORE2 ajustat
0,6
1,1
Produse din tutun i buturi alcoolice
0,5
0,0
*) calcule sfrit de perioad; valorile prezentate n tabel

sunt rotunjite la o zecimal.
Sub efectul anticipat al atenurii impactului recoltei abundente

din anul precedent asupra componentei legume i fructe, inflaia
anual a grupei alimentelor cu preuri volatile este anticipat s
nregistreze ritmuri pozitive de cretere n partea a doua a anului
curent, dup mai multe trimestre de deflaie. Ulterior, traiectoria
acesteia este marcat de efecte sezoniere specifice, n condiiile
adoptrii ipotezei unor ani agricoli normali ncepnd cu 2015.
Astfel, contribuia grupei LFO la rata anual a inflaiei IPC este
de 0,3 puncte procentuale la sfritul anului curent i de 0,5 puncte
procentuale la finele celui viitor. Valorile proiectate sunt revizuite
n jos doar pentru 2014 (cu 0,1 puncte procentuale), n condiiile
n care s-a nregistrat o scdere a preului la legume n trimestrul al
doilea al anului curent.
Inflaia anual a combustibililor este prognozat a atinge valoarea
de 5,6 la sut la sfritul anului curent i 2,6 la sut la finele celui
viitor. Valorile sunt revizuite n sensuri divergente pentru sfritul
anului curent i al celui viitor, cu 2 puncte procentuale n jos n
2014 i, respectiv, cu 0,2 puncte procentuale n sus la finele anului
2015. La reconfigurarea traiectoriei inflaiei combustibililor
contribuie: (i) valorile mai ridicate nregistrate i, respectiv, cele
preconizate ale preului petrolului Brent; (ii) influena proiectat a
cursului de schimb EUR/USD asupra cotaiei RON/USD, relativ
mai favorabil n prima parte a intervalului i mai nefavorabil
n rest; (iii) valoarea mai sczut a componentei din trimestrul al
doilea fa de ct se anticipa n precedentul Raport asupra inflaiei;
(iv) revizuirea marginal n jos a anticipaiilor privind inflaia
ale agenilor economici, cu impact i asupra acestei categorii de
preuri.
Contribuia cumulat a componentelor exogene din punct
de vedere al sferei de aciune a politicii monetare preuri
administrate, cele volatile ale unor alimente (LFO), cele ale
combustibililor i produselor din tutun i buturilor alcoolice
la rata anual a inflaiei IPC este de 1,6 puncte procentuale la
sfritul anului 2014 i de 1,9 puncte procentuale la finele celui
viitor.
17
40
Proiecia inflaiei preurilor la energie electric a fost revizuit n jos pentru

anul 2015, reflectnd reevaluarea impactului liberalizrii pieei de energie
electric n contextul supraestimrii acestuia n primele etape de liberalizare.
1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent

i n cadrul intervalului de proiecie18
Deviaia PIB
Deviaia PIB
Conform raportrilor oficiale , PIB real ajustat sezonier a nregistrat

o cretere trimestrial de 0,2 la sut n trimestrul I 2014, dinamica
corespunztoare n termeni anuali fiind de 3,9 la sut20. Comparativ
cu Raportul asupra inflaiei precedent, seria PIB real ajustat sezonier
a suferit revizuiri marginale pe parcursul ultimilor doi ani, nivelul
acestuia fiind mai redus n perioadele recente. Evoluia unor
indicatori macroeconomici cu frecven lunar reprezentativi21
sugereaz o dinamic favorabil a PIB pentru trimestrul II al anului
curent, n uoar accelerare fa de trimestrul anterior.
19
Performanele remarcabile ale sectorului agricol din anul 2013

sunt evaluate a exercita efecte de reportare (eng. carry-over)
considerabile asupra dinamicii medii anuale a PIB i nivelului su
potenial din anul curent. Conform evalurilor curente, pentru anul
2014 contribuia forei de munc se menine la un nivel similar
celui din anul precedent22, n timp ce reducerea contribuiei pozitive
a stocului de capital, n urma recentelor dinamici trimestriale
negative ale formrii brute de capital fix, este devansat de creterea
contribuiei productivitii totale a factorilor de producie, sub
influena produciei agricole de excepie din anul 2013 i, respectiv,
a celei anticipat bune din 2014. Conform metodologiei funciei
de producie, pentru anul 2015 scenariul de baz presupune, de
asemenea, o contribuie pozitiv a tuturor factorilor de producie,
n condiiile anticiprii evoluiei favorabile a pieei muncii i a unei
dinamici n revenire gradual a formrii brute de capital fix, cu
impact pozitiv asupra stocului de capital. Creterea productivitii
totale a factorilor este ateptat a fi impulsionat att de eforturile de
mbuntire a ratei de absorbie a fondurilor europene structurale
i de coeziune, ct i de continuarea procesului de consolidare a
bilanurilor companiilor i gospodriilor populaiei. Acest scenariu
rmne ns marcat de incertitudinile asociate evoluiei mediului
18
n absena altor precizri, variaiile procentuale sunt calculate folosind serii

de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP, INS,
Eurostat, CE-DG ECFIN i Bloomberg.
19
Comunicatul INS nr. 161 din 2 iulie 2014.
20
Calculat pe baza datelor neajustate sezonier.
21
Indicele produciei industriale s-a majorat cu 0,8 la sut n perioada apriliemai fa de media trimestrului I 2014, iar indicatorul ncrederii n economie
(sondaj CE-DG ECFIN) a crescut cu 0,7 puncte n trimestrul II 2014 fa de
trimestrul anterior. Pe de alt parte, variaia stocului de credite acordate
sectorului privat, total lei i valut, rmne n teritoriu negativ (-1,1 la sut n
termeni reali n trimestrul II 2014 comparativ cu media trimestrului I 2014),
iar comerul cu amnuntul (cu excepia autovehiculelor i motocicletelor) a
nregistrat o reducere de 0,6 la sut n perioada aprilie-mai fa de media
trimestrului anterior.
22
n ipoteza meninerii constante a orelor lucrate pe intervalul de proiecie,

efectul favorabil cumulat al reducerii modeste a ratei omajului i al creterii
uoare a ratei de activitate este parial contrabalansat de scderea populaiei
n vrst de munc (prognoza CE).
% fa de PIB potenial
0
-1
-2
-3
III IV
2014
2015
2016
Indicatorul de ncredere n economie*

i creterea economic
10
variaie anual (%)
indice (medie=100)
coeficientul de corelaie
2001T1-2014T1: 0,88
120
110
100
-5
90
-10
80
III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II
2011
2012
2013
2014
PIB real
indicatorul ESI (sc.dr.)

Sursa: INS, CE-DG ECFIN
41
extern i dinamicii fluxurilor de capital adresate economiilor din

regiune, cu efect potenial advers asupra productivitii factorilor.
Comparativ cu runda precedent de proiecie, deviaia PIB din
trimestrul I 2014 este evaluat la valori mai pronunat negative,
modificarea avnd n vedere creterea trimestrial a PIB real
nregistrat n trimestrul I 2014, sub valoarea prognozat anterior,
revizuirile marginale operate de ctre INS asupra seriei istorice
a PIB real, ajustate sezonier, precum i reevaluarea impactului
determinanilor acesteia23. n actuala rund de proiecie, deficitul
de cerere din trimestrul II 2014 este evaluat la un nivel similar
celui din trimestrul anterior, indicnd, ceteris paribus, meninerea
intensitii presiunilor dezinflaioniste provenite din partea
cererii agregate. La persistena deficitului de cerere agregat din
trimestrul II 2014 se adaug contribuia nefavorabil, n diminuare,
a deficitului de cerere extern. Efectele restrictive ale acestor factori
sunt atenuate de caracterul stimulativ al condiiilor monetare reale
n sens larg din trimestrul anterior. n structura acestora, influene
stimulative sunt exercitate de toate componentele: efectul de
avuie i de bilan al cursului de schimb, ratele reale ale dobnzilor
bancare i, respectiv, cursul de schimb real efectiv (prin intermediul
canalului exporturilor nete). Componenta discreionar a politicii
fiscale este evaluat a exercita un efect aproximativ neutru n
trimestrul II 2014.
Meninerea deficitului de cerere n trimestrul II 2014 la un nivel
similar celui din trimestrul anterior este susinut de o serie de
indicatori lunari corelai cu poziia ciclic a economiei. Semnale
favorabile sunt oferite de evoluia produciei industriale i a
numrului de salariai din economie (cretere de 0,8 la sut i,
respectiv, 0,4 la sut n perioada aprilie-mai comparativ cu mediile
corespunztoare din trimestrul I 2014). Pe de alt parte, gradul
de utilizare a capacitilor de producie n industrie scade cu
0,2 puncte procentuale n trimestrul II 2014 fa de cel anterior, iar
rata omajului BIM este evaluat a se situa peste trend.
Pe parcursul intervalului de proiecie, deviaia negativ a PIB de la
nivelul su potenial este prognozat a se diminua treptat, implicnd
presiuni dezinflaioniste (asupra inflaiei de baz CORE2 ajustat)
n atenuare. Se preconizeaz c restrngerea deficitului de cerere
agregat va fi determinat de caracterul stimulativ al setului condiiilor
monetare reale n sens larg, precum i de impactul eforturilor de
cretere a ratei de absorbie a fondurilor europene24. n acelai timp,
42
23
Dat fiind necesitatea ncorporrii unei game largi de informaii, analize sau
revizuiri de date, procesul de reevaluare a componentei de trend, respectiv a
celei ciclice a PIB, are un caracter recurent.
24
n intervalul 2014-2015, va avea loc o suprapunere a atragerilor de fonduri

europene din exerciiile financiare 2007-2013 i, respectiv, 2014-2020, n
contextul activrii regulii de dezangajare (T+2) aplicabile fondurilor alocate
n cadrul exerciiului financiar ncheiat la finele anului 2013.
impulsul fiscal25 este anticipat a exercita un efect marginal stimulativ

asupra deficitului de cerere pe parcursul intervalului de proiecie,
semnalnd o conduit anticiclic a politicii fiscale. n plus, redresarea
gradual preconizat a PIB UE efectiv26 favorizeaz restrngerea
impactului restrictiv al cererii externe asupra deviaiei interne a PIB.
Fa de raportul anterior, deficitul de cerere intern este proiectat
la valori care implic pe ntregul interval presiuni dezinflaioniste
relativ mai accentuate. Acesta este rezultatul cumulat al revizuirii
deficitului de cerere din trimestrul II 2014, al reevalurii condiiilor
monetare reale (mai puin stimulative pe cvasitotalitatea intervalului
de proiecie) i al impactului uor mai restrictiv al cererii externe.
Scenariul de baz al proieciei prevede situarea ritmului anual
de cretere a activitii economice n 2014 la o valoare uor
inferioar celei nregistrate n anul precedent. Influene pozitive
asupra dinamicii proiectate a PIB provin din partea consolidrii
n teritoriu pozitiv a cererii interne (susinut i de anticiparea
unei producii agricole peste media istoric n 2014), fapt ce va
induce i un avans relativ mai rapid al importurilor, implicnd,
n pofida unei evoluii n continuare favorabile a exporturilor, o
contribuie uor negativ a exporturilor nete la creterea economic
pe intervalul proieciei. Redresarea treptat n 2014 a cererii
interne este anticipat ndeosebi pe seama consumului individual
efectiv al gospodriilor populaiei, susinut de majorarea venitului
real disponibil al acestora27, de ajustarea gradual a condiiilor de
creditare (inclusiv pe fondul scderilor ratei dobnzii de politic
monetar operate anterior i pe seama configuraiei proiectate
a condiiilor monetare reale n sens larg) i de efectul favorabil
anticipat al produciei agricole asupra consumului, iar n 2015, i
cu aportul formrii brute de capital fix, n contextul consolidrii
intrrilor de capitaluri cu destinaie productiv (fonduri europene
structurale i de coeziune i fluxuri de investiii strine directe).
Pentru anul 2015 cererea intern este preconizat s-i reduc uor
contribuia favorabil la creterea economic, pe fondul ipotezei
revenirii la condiiile unui an agricol normal.
Componentele cererii agregate

Consumul individual efectiv al gospodriilor populaiei este
anticipat s creasc n termeni trimestriali i n trimestrul II
201428. Aceast evaluare este susinut de majorarea cu 1 la sut a
salariului net n termeni reali n perioada aprilie-mai fa de media
25
Cuantific n modelul BNR impactul componentei discreionare a politicii

fiscale.
26
Pentru detalii cu privire la construcia acestui indicator, a se vedea caseta

Introducerea n model a unei msuri efective a cererii externe PIB UE
efectiv din Raportul asupra inflaiei din luna noiembrie 2012, pagina 36.
27
Datorit mbuntirii principalilor indicatori ai pieei muncii, creterii

salariului minim brut (de la 850 lei la 900 lei ncepnd cu 1 iulie 2014) i
siturii ratei inflaiei anuale IPC la valori compatibile cu inta de inflaie.
28
n trimestrul I 2014 consumul individual efectiv al gospodriilor populaiei a

crescut cu 2,3 la sut n termeni trimestriali.
43
trimestrului I 2014 i, respectiv, de mbuntirea cu 1,7 puncte a

indicatorului de ncredere a consumatorilor n trimestrul II 2014
comparativ cu trimestrul anterior. O uoar atenuare a dinamicii
acestei componente comparativ cu cea nregistrat n trimestrul
anterior este ns sugerat de evoluii precum cea a stocului de
credite de consum n termeni reali (total lei i valut) care, n
trimestrul II 2014 comparativ cu media trimestrului anterior,
s-a redus cu 2,5 la sut sau cea a cifrei de afaceri n comerul cu
amnuntul (cu excepia comerului cu autovehicule i motociclete),
al crei volum s-a comprimat cu 0,6 la sut n perioada apriliemai fa de media trimestrului anterior. n acest context, n
trimestrul II 2014 deviaia negativ a consumului individual efectiv
al gospodriilor populaiei de la tendina pe termen mediu este
evaluat n reducere fa de trimestrul anterior. Consumul colectiv
efectiv al administraiilor publice este prevzut s nregistreze o
cretere moderat n trimestrul II 2014, compatibil cu procesul de
consolidare fiscal29, deviaia de la tendina de evoluie pe termen
mediu a acestuia fiind evaluat a se menine n teritoriu negativ, dar
n diminuare.
Pe parcursul intervalului de prognoz se anticipeaz o consolidare a
creterii consumului individual efectiv al gospodriilor populaiei,
impulsionat de continuarea procesului de relaxare a condiiilor de
creditare i de preconizarea unei creteri, chiar dac moderat, a
nivelului de ocupare a forei de munc n sectorul privat. Premise
favorabile pentru evoluia viitoare a consumului decurg i din rata,
anticipat n cretere, de atragere a fondurilor europene structurale
i de coeziune, n contextul, menionat anterior, al suprapunerii
ciclurilor financiare multianuale de absorbie (2007-2013, extins
pn n 2015 i, respectiv, 2014-2020). n acest cadru, un aport
favorabil la dinamizarea consumului este ateptat mai ales din
partea fondurilor alocate programelor operaionale care vizeaz
mbuntirea productivitii muncii, cu impact pozitiv inclusiv
asupra dinamicii salariale din sectorul privat. Relaxarea condiiilor
de creditare este anticipat a se produce gradual, inclusiv ca
rezultat al transmisiei, cu decalajul de timp specific, a deciziilor
de reducere a ratei dobnzii de politic monetar asupra ratelor
dobnzilor practicate de instituiile de credit n relaiile cu clienii
nebancari30. Acest proces este influenat i de constrngerile asupra
volumului total al cererii de credite noi din partea acestui segment
de clieni bancari, impuse n contextul continurii procesului de
consolidare a bilanurilor financiare ale gospodriilor populaiei.
44
29
Conform ultimelor date publicate de MFP, ponderea n PIB a deficitului

bugetului general consolidat a fost de 0,5 la sut n iunie 2014 (metodologie
cash).
30
Viteza i gradul n care se realizeaz efectiv transmisia deciziilor de politic

monetar asupra ratelor dobnzilor practicate de instituiile financiare n
relaia cu clienii acestora depind, ntr-o msur semnificativ, i de termenii
i standardele de creditare practicate de bncile comerciale, efectul net asupra
dinamicii ratelor dobnzilor bancare putnd s difere, ca magnitudine, de
impulsurile transmise prin modificarea ratei semnal a dobnzii BNR.
Un impact favorabil asupra consumului individual efectiv al

gospodriilor populaiei este exercitat de creterea prognozat a
venitului disponibil real, potenat, cu precdere n prima jumtate
a intervalului de prognoz, de valorile proiectate relativ reduse ale
ratei inflaiei IPC. Pentru anul 2014, un efect pozitiv suplimentar
asupra consumului este anticipat a proveni din partea produciei
agricole. Ct privete consumul colectiv efectiv al administraiei
publice, acesta este anticipat a nregistra o cretere moderat pe
ntregul interval de proiecie.
n trimestrul II 2014, dup seria recent de contracii trimestriale,
formarea brut de capital fix este anticipat a se situa la un nivel
similar celui din trimestrul anterior. Gradul de incertitudine
aferent acestei evoluii este ns ridicat, dat fiind caracterul mixt
al semnalelor transmise de unii indicatori de tip coincident. Astfel,
fa de mediile trimestrului I 2014, n perioada aprilie-mai 2014
producia industrial de bunuri de capital a crescut cu 1,6 la sut, n
timp ce volumul cifrei de afaceri n industria bunurilor de capital
a sczut cu 0,5 la sut. Incertitudinea evalurii este susinut i de
ali indicatori precum construciile noi i permisele de construcii,
a cror dinamic, n perioada aprilie-mai fa de media trimestrului
precedent, a nregistrat variaii de +3,0 la sut (n termeni reali) i,
respectiv, de -1,9 la sut. Pe fondul evoluiei anticipate a formrii
brute de capital fix, deviaia acesteia de la tendina pe termen mediu
este evaluat a rmne n teritoriu negativ, avnd o magnitudine
uor atenuat comparativ cu cea din trimestrul anterior.
Pentru intervalul de prognoz, este de ateptat ca formarea brut
de capital fix s cunoasc o redresare gradual, ritmul trimestrial
de cretere revenind la valori pozitive abia n a doua jumtate a
anului curent. Dinamicile negative nregistrate pe parcursul anului
2013 i n primul trimestru al anului curent sunt, ns, indicative n
privina existenei unor dificulti n relansarea investiiilor care,
prin gradul ridicat de persisten, greveaz (inclusiv printr-un efect
statistic, de tip carry-over) asupra ritmului mediu anual de evoluie
a componentei, care este proiectat a fi negativ n anul 2014. Pentru
anul 2015 este de ateptat ca dinamica anual a componentei
s revin n teritoriu pozitiv, evoluie susinut de anticiparea
dinamizrii programelor de retehnologizare i optimizare (inclusiv
n termeni de eficien energetic) ale unitilor de producie. Aceti
factori ar urma s exercite un impact pozitiv asupra nzestrrii cu
capital la nivelul economiei, cu efecte favorabile asupra creterii
productivitii muncii. La evoluiile menionate se adaug eforturile
privind atragerea fondurilor europene structurale i de coeziune, cu
posibil efect de antrenare la nivelul sectorului investiional, precum
i anticiparea continurii procesului de relaxare a condiiilor de
creditare, susinnd activitatea din sectorul privat.
Performana semnificativ a exporturilor de bunuri i servicii
din anul 2013 (inclusiv ca urmare a unor modificri favorabile n
45
structura acestora) i din primul trimestru al anului curent31,32 este

ateptat a continua pe parcursul trimestrului II 2014. n contextul
incertitudinilor regionale i geopolitice recente, ritmul trimestrial
de cretere prognozat este ns uor atenuat comparativ cu ultimele
perioade. Evoluia ateptat a exporturilor de bunuri i servicii
este susinut de continuarea dinamicii favorabile a indicatorului
de ncredere n economie la nivelul UE (cretere cu 1,4 puncte
n trimestrul II 2014), n timp ce producia industrial din zona
euro scade cu 0,1 la sut n perioada aprilie-mai fa de media
trimestrului I. Pe fondul redresrii preconizate a cererii interne i
al efectului de antrenare provenit din partea evoluiei anticipate
favorabile a exporturilor, dinamica trimestrial a importurilor de
bunuri i servicii n trimestrul II 2014 este preconizat a fi pozitiv,
n atenuare ns comparativ cu cea nregistrat n trimestrul anterior.
n aceste condiii, deviaiile de la tendinele pe termen mediu sunt
evaluate a rmne pozitive, de o magnitudine similar comparativ
cu perioada anterioar n cazul exporturilor, respectiv n cretere,
n cazul importurilor.
Exporturile de bunuri i servicii sunt anticipate a-i continua
dinamica pozitiv pe tot parcursul intervalului de prognoz,
susinute de evoluia ateptat ascendent a cererii externe efective
i de persistena evoluiilor favorabile din perioadele recente ale
subgrupelor maini i echipamente de transport i produse
agroalimentare (aceasta din urm impulsionat de prezena tot
mai activ a trader-ilor de cereale pe piaa din Romnia). Pe termen
mediu se preconizeaz ns o atenuare a dinamicii exporturilor,
ateptat a surveni n contextul apropierii treptate de unele limite
superioare ale capacitilor productive interne i n ipoteza standard
a nregistrrii unor ani agricoli normali (n sensul unor producii
apropiate de medie) ncepnd cu 2015.
n ceea ce privete evoluia importurilor de bunuri i servicii pe
parcursul urmtoarelor opt trimestre, acestea sunt anticipate a-i
continua dinamica pozitiv, n condiiile unei creteri preconizate
a cererii interne, susinut de consolidarea consumului final i de
redresarea formrii brute de capital fix.
n condiiile unei contribuii proiectate negative a exporturilor nete
de bunuri i servicii n acest an i ale unei redresri uoare a balanei
veniturilor i transferurilor curente nete (pe seama unei ameliorri a
transferurilor publice), ponderea n PIB a deficitului de cont curent
este anticipat a se stabiliza, ncepnd cu anul curent, la valori
situate sub 2 la sut, substanial mai reduse dect cele anterioare
46
31
n anul 2013, exporturile de bunuri i servicii au crescut n termeni reali cu

13,5 la sut comparativ cu anul anterior, dinamic pozitiv continuat n
trimestrul I 2014 (+3,1 la sut fa de ultimul trimestru al anului 2013).
32
n anul 2013, subgrupele maini i echipamente de transport i produse

alimentare i animale vii au crescut cu 10 la sut i, respectiv, cu 20,3 la sut
comparativ cu anul anterior. n trimestrul I 2014, subgrupele menionate s-au
majorat cu 10,6 la sut, respectiv cu 39,3 la sut fa de trimestrul
corespunztor al anului precedent (date aferente balanei de pli, exprimate
n euro).
anului 2013. Pe fondul nregistrrii unor niveluri adecvate ale

rezervelor internaionale33, proiectarea unei relative stabiliti a
poziiei externe contribuie la atenuarea vulnerabilitilor Romniei
la volatilitatea capitalurilor adresate economiilor emergente i, ca
atare, nu sunt de ateptat presiuni corective semnificative asupra
cursului de schimb al monedei naionale.
Condiiile monetare n sens larg

Condiiile monetare n sens larg evalueaz impactul asupra cererii
agregate viitoare al dinamicii ratelor reale ale dobnzilor n lei
practicate de instituiile de credit n relaiile cu clienii nebancari
i, respectiv, al evoluiei cursului de schimb real efectiv al leului.
Cursul de schimb acioneaz att prin intermediul canalului
exporturilor nete, ct i prin efectul de avuie i de bilan34.
Variaia trimestrial
a cursului de schimb efectiv
6
procente; apreciere (+), depreciere (-)
4
2
n trimestrul II 2014, ratele nominale ale dobnzilor35 practicate de

instituiile de credit n relaiile cu clienii nebancari au continuat
s scad, inclusiv ca urmare a impulsului, propagat n timp, al
reducerilor cumulate ale ratei dobnzii de politic monetar operate
de BNR. Scderea ratelor nominale ale dobnzilor concomitent cu
uoara cretere a ateptrilor privind inflaia36, n linie cu revenirea
prognozat a inflaiei la valori mai ridicate comparativ cu minimele
istorice succesive nregistrate n perioada recent, au determinat
o reducere a ratelor reale ale dobnzilor att la credite, ct i la
depozite. Cumulat, impactul asupra activitii economice din
trimestrul urmtor al deviaiilor ratelor reale ale dobnzilor de la
tendinele de evoluie pe termen mediu este stimulativ, n condiiile
existenei n continuare a unei marje de manevr n ceea ce privete
ajustarea ratei nominale a dobnzii la creditele noi.
0
-2
-4
II
III
IV
I
II
2013
III
IV
I
II
2014
variaia trimestrial a cursului

nominal efectiv
diferenialul de inflaie al Romniei
fa de principalii parteneri comerciali
variaia trimestrial a cursului
real efectiv
Sursa: Eurostat, U.S. Bureau of Labor Statistics,
BNR, calcule BNR
Pe parcursul trimestrului II 2014, comparativ cu trimestrul anterior,

moneda naional s-a apreciat n termeni nominali att fa de euro,
ct i fa de dolarul SUA. Pe fondul unei contribuii aproximativ
nule a diferenialului de inflaie n raport cu partenerii comerciali,
moneda naional a nregistrat, de asemenea, o apreciere trimestrial
i n termeni reali37. n contextul acestei evoluii, deviaia cursului
33
Aceast evaluare este formulat n condiiile achitrii celei mai mari pri a
mprumutului contractat n anul 2009 cu FMI.
34
Efectul de avuie i de bilan al cursului de schimb se manifest, n cazul

agenilor economici, prin modificarea alocrii resurselor disponibile, pe de o
parte, consumului i investiiilor, iar pe de alt parte, acordrii, respectiv
rambursrii creditelor n valut. Pentru detalii, a se consulta surse precum
Glosarul de termeni, tematica Politic Monetar, disponibil pe website-ul
BNR.
35
Ratele nominale ale dobnzilor la creditele i depozitele denominate n lei

sunt calculate ca medii ponderate n funcie de volumul creditelor i, respectiv,
al depozitelor noi.
36
Informaiile referitoare la acest indicator sunt preluate din Sondajul lunar al

BNR derulat n rndul analitilor bancari.
37
Cursul de schimb relevant este construit pe baza celor dintre leu i euro,
respectiv dintre leu i dolarul SUA, sistemul de ponderare reflectnd
importana celor dou monede n comerul exterior al Romniei.
47
de schimb real efectiv de la tendina estimat pe termen mediu

exercit, ceteris paribus, un impact uor restrictiv (prin intermediul
canalului exporturilor nete) asupra cererii agregate din trimestrul III
2014.
Spread-urile CDS (5 ani)
pentru Romnia i alte state din regiune
600
puncte de baz
500
400
300
200
100
0
I II III IV I II III IV I II III IV I II

2011
2012
2013
2014
Romnia
Republica Ceh
Bulgaria
Ungaria
Polonia
Sursa: calcule BNR pe baza datelor Bloomberg
n trimestrul II 2014, n linie cu evoluiile pe plan regional, gradul

de risc asociat plasamentelor derulate n economia naional a
continuat s se reduc. Aceast tendin este corelat cu evoluia
cotaiilor Credit Default Swaps (CDS). Cumulat, deviaia negativ
de la trend a primei de risc i meninerea sub trend a ratei reale
a dobnzii externe n acest trimestru, sunt de natur a exercita
influene favorabile asupra cererii interne. Aceste efecte sunt doar
parial contrabalansate de cel aferent evoluiei anticipate a cursului
de schimb38. n contextul evoluiilor menionate, efectul de avuie i
de bilan din trimestrul II 2014 exercit o influen stimulativ, dar
n diminuare, asupra activitii economice din trimestrul urmtor.
Condiiile monetare reale n sens larg din trimestrul II 2014,
cu efect asupra activitii economice din trimestrul urmtor,
sunt evaluate ca fiind relativ stimulative, avnd ca efect, ceteris
paribus, atenuarea presiunilor dezinflaioniste induse de deficitul
de cerere agregat. n structura ansamblului condiiilor monetare
reale, pe fondul unui efect marginal stimulativ al deviaiei ratei
reale a dobnzii la credite, impactul cumulat stimulativ exercitat de
deviaia ratei reale a dobnzii la depozite i de efectul de avuie i
de bilan este atenuat (prin intermediul canalului exporturilor nete)
de poziionarea n teritoriu negativ a deviaiei cursului de schimb
real efectiv.
Condiiile monetare n sens larg sunt proiectate a exercita o
influen stimulativ la adresa activitii economice pe tot
parcursul intervalului de proiecie39, sub impactul difereniat al
aciunii factorilor determinani. Caracterul cumulat stimulativ al
ratelor reale ale dobnzilor la creditele i depozitele denominate
n lei practicate de instituiile financiare i al efectului de avuie i
de bilan este atenuat, pe tot parcursul intervalului de proiecie, de
cel de sens contrar al cursului real efectiv (prin canalul exporturilor
nete). Intensitatea acestuia din urm este de ateptat s fie ns
relativ redus, cu precdere n primele perioade ale intervalului de
proiecie. Influena persistent stimulativ a efectului de avuie i de
bilan la adresa activitii economice este rezultatul proiectrii unor
contribuii favorabile din partea ratei dobnzii externe, a cursului
de schimb (pe majoritatea intervalului de proiecie) i a primei de
risc, n condiiile n care se anticipeaz c deficitul bugetar i cel de
cont curent al balanei de pli se vor menine la niveluri sustenabile
pe termen mediu, care nu vor reprezenta surse de instabilitate a
cursului de schimb al monedei naionale.
48
38
Aproximat prin variaia ateptat a deviaiei cursului de schimb real efectiv.
39
Comparativ cu Raportul asupra inflaiei din luna mai, acestea sunt mai puin
stimulative pe cvasitotalitatea intervalului de proiecie.
Traiectoria ratei dobnzii de politic monetar este configurat n

linie cu meninerea pe termen mediu a ratei inflaiei n intervalul
asociat intei, prin ancorarea eficace a ateptrilor inflaioniste,
concomitent asigurrii premiselor favorabile redresrii treptate i n
condiii de prudenialitate a creditrii sectorului privat al economiei,
cu precdere a mprumuturilor n moned naional, de natur s
contribuie la consolidarea durabil a creterii economice. Impactul
cumulat al deviaiilor de la tendinele de evoluie pe termen mediu
ale ratelor reale ale dobnzilor la creditele i depozitele denominate
n lei, consistent cu traiectoria proiectat a ratei dobnzii de politic
monetar, este preconizat a fi unul stimulativ la adresa cererii
agregate, uor mai accentuat fa de runda anterioar pentru cea
mai mare parte a intervalului de prognoz.
1.4. Riscuri asociate proieciei

Balana riscurilor la adresa inflaiei este nclinat n sensul unor
abateri moderate n sus de la traiectoria proiectat n scenariul de
baz, gradul de asimetrie fiind mai redus dect cel evaluat n runda
anterioar de proiecie. Riscurile identificate sunt atribuite att
evoluiilor mediului extern, ct i unor factori interni.
Din partea mediului extern se contureaz pe intervalul de referin o
balan relativ echilibrat a riscurilor, acestea putndu-se manifesta
n ambele sensuri. Incertitudinile ce caracterizeaz prognoza
inflaiei pe termen mediu rmn ns substaniale, fiind asociate
preponderent evoluiei aversiunii la risc a investitorilor fa de
economiile emergente, cu unele diferenieri n rndul acestora,
n funcie de balana cumulat a dezechilibrelor macroeconomice
interne/externe. Riscurile de cretere a aversiunii la risc sunt
generate de posibila escaladare a tensiunilor regionale i geopolitice
manifestate recent i de continuarea, cu potenial de amplificare,
a proceselor de dezintermediere i restructurare ale unor grupuri
bancare din zona euro. La acestea se adug incertitudinile legate
de impactul posibilelor ajustri ale conduitelor politicii monetare de
ctre principalele bnci centrale la nivel mondial. Materializarea
riscurilor generate de oricare dintre aceste surse ar putea determina
realocri de portofolii ale investitorilor prezeni pe pieele financiare
locale i/sau reconsiderri ale deciziilor de iniiere a expunerii pe
aceste piee. Creterea volatilitii fluxurilor de capital adresate
economiei romneti ar avea drept consecin fluctuaii, care nu ar
fi generate de modificri ale factorilor fundamentali, ale cursului
de schimb al leului i abateri n consecin de la scenariul de baz
al proieciei macroeconomice n privina coordonatelor inflaiei i
ale creterii economice. Dat fiind preferina relativ pe termen
mediu i lung a investitorilor pentru economiile mai reziliente
din punct de vedere al dimensiunii reduse a dezechilibrelor
macroeconomice, precum i pentru cele angajate n programe
de reforme structurale, ameliorarea recent a fundamentelor
economice ale Romniei, consolidarea vizibilitii activelor
Intervalul de incertitudine asociat proieciei

inflaiei din scenariul de baz
variaie anual (%)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
III IV
2014
2015
2016
interval de incertitudine
interval de variaie
Not: Intervalul de incertitudine este calculat pe baza

erorilor de prognoz ale ratei anuale a inflaiei
IPC din proieciile BNR din intervalul 20052013. Magnitudinea erorilor de prognoz este
pozitiv corelat cu orizontul de timp la care se
refer.
Sursa: INS, calcule i proiecii BNR
49
romneti n indici cu reprezentativitate pentru investiiile derulate

la nivel global, precum i expunerile investitorilor nc mai reduse
i cu scop de diversificare a portofoliului comparativ cu cele fa
de alte economii emergente au potenial de atenuare ntr-o anumit
msur a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocri
de expunere globale sau regionale.
Pe plan intern rmn n continuare preocupante incertitudinile cu
privire la implementarea ferm i consecvent a setului de reforme
structurale convenit cu instituiile internaionale i a celorlalte
msuri convenite cu instituiile internaionale (UE, FMI i Banca
Mondial), n special n contextul electoral de la finele anului
curent, orice ntrziere i/sau nendeplinire n manier sustenabil
a obiectivelor stabilite putnd conduce la propagarea efectelor
eventualelor ocuri nefavorabile, interne i externe, asupra ratei
inflaiei i creterii economice.
Riscuri relativ echilibrate pe termen scurt la adresa inflaiei,
condiionate de informaiile disponibile pn n prezent, provin
din partea preurilor administrate. Pe termen mediu ns, se menin
unele incertitudini cu privire la cuantificarea impactului pe care
etapele de liberalizare a pieei gazelor naturale i a energiei electrice,
n mod deosebit a celei din urm, l vor avea asupra preurilor la
consumatori, precum i n ceea ce privete calendarele acestor
etape. Acestea pot fi potenate de meninerea sau chiar amplificarea
instabilitilor geopolitice din Ucraina i/sau Orientul Mijlociu, cu
posibile efecte de propagare asupra preurilor produselor energetice
de pe pieele internaionale.
n ceea ce privete evoluia preurilor interne ale alimentelor,
scenariul de baz al proieciei curente reflect materializarea
parial a factorilor favorabili de risc menionai n Raportul
asupra inflaiei din luna mai, n contextul traiectoriei descendente
urmate de preurile alimentare volatile n prima parte a acestui an.
Pe perioada proieciei ns, balana riscurilor provenind din partea
acestui factor se menine nclinat uor n sus, dat fiind caracterul
meteo-dependent al evoluiilor din sectorul agricol, precum i
utilizarea ipotezei unor ani agricoli normali pentru 2015 i 2016.
Balana riscurilor provenind din partea evoluiei preurilor
materiilor prime pe pieele internaionale este apreciat ca fiind
orientat n sus, n condiiile n care nu poate fi exclus scenariul
unei escaladri a tensiunilor geopolitice recente (regionale i/sau
din Orientul Mijlociu), posibil potenate de amplitudini ridicate
ale evoluiei cursului de schimb EUR/USD. Acestei evaluri i
se adaug i posibile evoluii n viitor ale preurilor produselor
agricole, sensibil dependente de condiiile meteorologice.
50
2. Evaluarea de politic monetar

Pe ansamblul trimestrului II, rata anual a inflaiei i-a continuat
scderea, situndu-se la valori inferioare limitei de jos a intervalului
intei staionare i celor prognozate anterior, n condiiile n care
n luna mai aceasta a cobort uor sub 1 la sut, iar n iunie la
0,66 la sut, nivel reprezentnd un nou minim istoric al ultimilor
24 de ani. Alturi de temperarea ritmului anual de cretere a
preurilor administrate, contribuii importante la decelerarea n acest
interval a inflaiei au fost aduse de accentuarea scderii n termeni
anuali a preurilor volatile ale produselor alimentare, precum i de
adncirea temporar n teritoriul negativ a ratei anuale a inflaiei
CORE2 ajustat. Pe lng influena tranzitorie a reducerii cotei
TVA la unele produse de panificaie, aceasta din urm a reflectat
efectele pregnante ale interaciunii dintre oferta sporit de produse
agricole a anului trecut i deficitul persistent de cerere agregat,
crora li s-au alturat n trimestrul II impactul relativei ntriri a
monedei naionale, precum i cel al relurii ajustrii descendente a
anticipaiilor inflaioniste, alturi de reflectarea parial n preurile
de import a persistenei la niveluri sczute a inflaiei din zona euro.
Pe acest fond, traiectoria actualizat a ratei anuale previzionate a
inflaiei se plaseaz pe un palier considerabil mai cobort dect
cel evideniat n exerciiul anterior de prognoz40, mai cu seam
n prima jumtate a orizontului proieciei, ea consemnnd prin
urmare i o modificare uoar de configuraie. Astfel, n contextul
noii prognoze trimestriale, rata anual previzionat a inflaiei se
menine sub punctul central al intei staionare pn la mijlocul
anului viitor implicnd plasarea ei la nivelul de 2,2 la sut
n decembrie 2014 n pofida coreciei ascendente pe care o
nregistreaz n luna septembrie a acestui an, sub impactul epuizrii
influenei tranzitorii a reducerii cotei TVA pentru unele produse de
panificaie. De asemenea, cu toate c revine ulterior ntr-o perioad
mai scurt n jumtatea superioar a intervalului de variaie al intei
staionare, aceast rat rmne, inclusiv pe orizontul temporal
mai ndeprtat, la niveluri inferioare celor relevate de precedenta
proiecie, respectiv la 3,0 la sut n decembrie 2015 i la 3,1 la sut
pe parcursul urmtoarelor dou trimestre (3,3 la sut i respectiv
3,5 la sut n prognoza anterioar). n consecin, valoarea medie
anual prognozat a ratei inflaiei consemneaz, la rndul ei, un
declin n raport cu proiecia precedent, cobornd la 1,4 la sut n
2014 (de la 2 la sut) i la 2,4 la sut n 2015 (de la 3,1 la sut).
Semnificativa modificare a perspectivei pe termen scurt i mediu
a inflaiei este rezultanta revizuirii n scdere a prognozelor
cvasi-totalitii componentelor acesteia, contribuiile majore
fiind ns deinute de componenta sa de baz i, ntr-o mai mic
msur, de cea a preurilor administrate, ale cror dinamici anuale
previzionate consemneaz ajustri descendente consistente de-a
40
Raportul asupra inflaiei, mai 2014.
51
lungul ntregului orizont de prognoz prin comparaie cu prognoza

anterioar. Astfel, chiar dac cunoate n septembrie 2014 o
important inflexiune ascendent41 i tinde ulterior s creasc
lent, traiectoria ratei anuale prognozate a inflaiei CORE2 ajustat
se plaseaz pe un palier semnificativ inferior celui evideniat de
proiecia anterioar, de-a lungul ntregului orizont de prognoz.
O asemenea schimbare a perspectivei inflaiei de baz are printre
determinani impactul dezinflaionist anticipat a fi exercitat de
dinamica mai sczut a preurilor de import. Principalul su resort
l constituie ns presiunile dezinflaioniste mai intense prezumate
a fi exercitate de factorii fundamentali, n condiiile repoziionrii
la niveluri mai sczute a anticipaiilor inflaioniste, dar mai ales
ale revizuirii ascendente a dimensiunii prognozate a deficitului de
cerere agregat, aceasta din urm avnd printre premise revizuirea
seriei istorice de date privind PIB, revenirea la o atitudine uor
contraciclic a politicii fiscale i prelungirea ritmului relativ lent al
creterii economice n zona euro/UE, dar i meninerea caracterului
stimulativ al condiiilor monetare reale.
Pe acest fond, continuarea adecvrii conduitei politicii monetare
din perspectiva asigurrii ancorrii anticipaiilor inflaioniste
pe termen mediu la niveluri compatibile cu inta staionar,
concomitent cu sprijinirea revigorrii procesului de creditare i a
mbuntirii implicite a funcionrii mecanismului de transmisie
monetar, rmne condiionat de urmrirea consecvent i de
ndeplinirea obiectivelor convenite cu UE, FMI i Banca Mondial
n sfera consolidrii fiscale, a reformelor structurale i a atragerii
fondurilor europene, prezervarea coerenei mixului de politici
macroeconomice fiind esenial, mai ales n contextul electoral al
acestui an. Importante pentru fundamentarea n actuala conjunctur
a deciziilor de politic monetar sunt i incertitudinile crescute
asociate perspectivei inflaiei derivate din evoluia mediului extern,
precum i riscurile n dublu sens la adresa ei, acestea fiind ns
vzute ca avnd un potenial relativ restrns de a afecta nefavorabil
anticipaiile inflaioniste pe termen mediu, implicit evoluia inflaiei
pe orizonturi mai ndeprtate de timp, n ipoteza materializrii lor.
O surs major de asemenea incertitudini, dar i de riscuri la adresa
perspectivei inflaiei o constituie tensiunile regionale i geopolitice
escaladate recent, o relevan deosebit pentru economia Romniei
avnd-o conflictul din Ucraina. Astfel, n funcie de durata,
intensitatea i implicaiile sale, acest conflict ar putea induce
prioritar prin intermediul realocrilor de portofolii pe care le-ar
antrena n regiune fluctuaii ascendente/descendente ale cursului
de schimb al leului, implicit posibile abateri n ambele sensuri ale
acestuia de la coordonatele anticipate, cu impact temporar asupra
inflaiei ct i asupra anticipaiilor inflaioniste pe termen scurt.
Influene similare, receptate prioritar de raportul RON/USD, ar
41
52
n principal, datorit efectului de baz asociat reducerii n septembrie 2013 a

cotei TVA pentru unele produse de panificaie.
decurge i din poteniala intensificare a realocrii portofoliilor

cel mai probabil n funcie de calitatea factorilor fundamentali,
corelat cu atractivitatea relativ a plasamentelor pe diferite piee
financiare pe fondul deciziilor divergente de politic monetar
adoptate recent i n perspectiv de principalele bnci centrale la
nivel mondial.
n acelai timp, escaladarea recent a conflictelor/tensiunilor
geopolitice sporete incertitudinile legate de dinamica economiei
mondiale, dar mai ales a statelor europene, condiionat inclusiv
de ritmul derulrii reformelor structurale i a proceselor de
dezintermediere i de restructurare a unor sisteme bancare din
zona euro/UE, evoluii ce pot induce direct sau prin intermediul
oscilaiilor apetitului global pentru risc modificri n dinamica
economic i evoluiile inflaiei ale zonei euro i, prin consecin,
n cererea pentru exporturi inclusiv de provenien din Romnia, n
evoluia preurilor de import, alturi de micri n ambele sensuri
ale fluxurilor de capital de care beneficiaz economia romneasc,
toate acestea putnd genera implicit fluctuaii temporare, dar
posibil semnificative, ale cursului de schimb al leului.
Este ns de ateptat ca, n ipoteza unei creteri pe termen scurt a
presiunilor n sensul deprecierii leului, decurgnd dintr-o eventual
relativ deteriorare a evoluiilor economice i financiare n zona euro,
inclusiv ca efect al implicaiilor conflictului din Ucraina, impactul
exercitat de aceasta asupra dinamicii IPC s fie contrabalansat pe
termen mediu de relativa intensificare a presiunilor dezinflaioniste
ale deficitului de cerere agregat, n condiiile foarte probabilei
ncetiniri, pe acest fond, a redresrii economiei romneti, sub
impactul advers al evoluiilor din mediul extern42.
Mediul intern genereaz i el astfel de riscuri la adresa
comportamentului cursului de schimb al leului, n condiiile
persistenei incertitudinilor privind ritmul implementrii msurilor
de reform structural convenite cu UE, FMI i Banca Mondial,
precum i potenialele evoluii de pe scena politic n contextul
anului electoral, capabile s influeneze favorabil sau advers
percepia investitorilor strini asupra riscului asociat economiei
romneti i pieei financiare locale.
O alt categorie de incertitudini avnd ca surs mediul intern sunt
cele privind volumul i calitatea produciei agricole a acestui an
att a celei de legume i fructe, ct i a celei de cereale
n condiiile n care exist semnale privind realizarea unei recolte
totale superioare mediei ultimilor ani, dar o parte nsemnat a
culturilor specifice pare s fi fost afectat de condiii meteorologice
nefavorabile; potenialele riscuri induse de acest context la adresa
perspectivei inflaiei care deocamdat apar drept minore
ar putea fi sporite de o eventual majorare viitoare a preurilor
42
Prin intermediul canalului comerului exterior, financiar i al ncrederii, precum

i al efectului de avuie i de bilan al ratei de schimb.
53
internaionale ale materiilor prime agricole ce ar decurge dintr-o

deteriorare sever sau prelungit a condiiilor meteorologice n
diverse regiuni ale lumii.
n schimb, n cazul preurilor administrate, probabilitatea ca
dinamica acestora s consemneze abateri de la coordonatele actualei
prognoze ce continu s utilizeze ca repere majore calendarele43/
msurile specifice convenite n cadrul acordului ncheiat cu UE,
FMI i Banca Mondial se consider a fi relativ sczut. Totodat,
este de ateptat ca, n condiiile persistenei pe orizontul mediu de
timp a deficitului de cerere agregat, dei de dimensiuni aflate n
descretere, anticipaiile inflaioniste pe termen mediu s rmn
reziliente la o eventual deviere temporar n sens ascendent a
acestor categorii de preuri de la coordonatele proiectate.
Dat fiind perspectiva plasrii ratei anuale a inflaiei la valori sensibil
inferioare celor prognozate anterior, aflate sub punctul central
al intei staionare pn la mijlocul anului 2015 i n jumtatea
superioar a intervalului n a doua parte a orizontului prognozei pe
termen mediu, n condiiile anticiprii suprapunerii aciunii unor
factori conjuncturali efectelor persistente ale deficitului de cerere
agregat i ale ajustrii descendente a anticipaiilor inflaioniste,
Consiliul de administraie al BNR a decis, n edina din 4 august
2014, reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobnzii
de politic monetar, pn la nivelul de 3,25 la sut. Totodat,
Consiliul de administraie al BNR a hotrt continuarea gestionrii
adecvate a lichiditii din sistemul bancar, precum i meninerea
nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii
aplicabile pasivelor n lei i, respectiv, n valut ale instituiilor de
credit.
43
54
Calendarele de liberalizare a tarifelor energiei electrice i ale gazelor naturale.


Raport Asupra Inflatiei August 2014

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Raport Asupra Inflatiei August 2014

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Banca Naional a Romniei

Raport asupra inflaiei

Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc

Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei

Banca Central European

Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare

Biroul Internaional al Muncii

Direcia General Afaceri Economice i Financiare

indicatorul de ncredere n economie

Oficiul de Statistic al Comunitilor Europene

Fondul Monetar Internaional

Fondul Naional de Garantare a Creditelor pentru ntreprinderile Mici i Mijlocii

indicele armonizat al preurilor de consum

Institutul Naional de Statistic

indicele preurilor de consum

indicele preurilor produciei industriale

Ministerul Finanelor Publice

Operatorul pieei de energie electric i de gaze naturale din Romnia

Organizaia rilor exportatoare de petrol

produsul intern brut

rezerve minime obligatorii

rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele plasate de bnci

taxa pe valoarea adugat

valoarea adugat brut

Legume, fructe i ou.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI August 2014

a se corecta ulterior. Pe ansamblul economiei, creterea ctigurilor salariale nominale brute a

Politica monetar n perioada parcurs de la data raportului precedent

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

RAPORT ASUPRA INFLAIEI August 2014

intervalului de referin i stabilizarea ulterioar a dinamicii preurilor importurilor3. Abaterile

sunt asociate fluctuaiei aversiunii fa de risc a investitorilor n economiile emergente, posibil

RAPORT ASUPRA INFLAIEI August 2014

variaie anual (%)

Not: Limea intervalului de variaie este de 1 punct procentual.

Decizia de politic monetar

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Preul petrolului Brent a crescut de la 107,9 USD/baril n luna martie 2014 la

RAPORT ASUPRA INFLAIEI August 2014

variaie anual (%)

Rata anual a inflaiei

contribuie la rata inflaiei; puncte procentuale

tutun i buturi alcoolice

*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,

de reducerea preului de facturare a energiei electrice i gazelor

Inflaia total i inflaia de baz (CORE)

Componentele CORE2 ajustat

variaie anual (%)

Sursa: INS, calcule BNR

Sursa: CE-DG ECFIN

n ceea ce privete preurile bunurilor alimentare incluse n inflaia

n condiiile meninerii principalilor factori de influen n

Conform calendarului de liberalizare, preul gazelor naturale a fost majorat

Potrivit estimrilor preliminare ale Comisiei Europene, randamentul obinut

Valoarea atins a permis ndeplinirea criteriului de convergen

Rata medie anual a IAPC*

*) variaie medie a ultimelor 12 luni fa de cele

RAPORT ASUPRA INFLAIEI August 2014

II. EVOLUII ALE ACTIVITII

Produsul Intern Brut real

variaie trimestrial (serie ajustat sezonier)

Creterea economic a fost susinut n continuare de producia

variaie anual (%)