BNR Inflatia Romania 2014 Iunie

Banca Naional a Romniei
Raport asupra inflaiei

Mai 2014
Anul X, nr. 36
Serie nou
NOT
Unele dintre datele statistice au caracter provizoriu, urmnd
a fi revizuite n publicaiile ulterioare.
Sursa datelor statistice utilizate la realizarea graficelor i
a tabelelor a fost indicat numai atunci cnd acestea au fost
furnizate de alte instituii.
Toate drepturile rezervate.
Reproducerea informaiilor n scopuri educative i necomerciale
este permis numai cu indicarea sursei.
Banca Naional a Romniei
Str. Lipscani nr. 25, cod 030031, Bucureti
tel.: 021/312.43.75; fax: 021/314.97.52
ISSN 1582-2923 (versiune tiprit)
ISSN 1584-093X (versiune online)
ISSN 1584-093X (versiune e-Pub)
Cuvnt nainte
n luna august 2005, Banca Naional a Romniei a adoptat o nou strategie de politic
monetar intirea direct a inflaiei. Un rol esenial n funcionarea acestui regim revine
ancorrii anticipaiilor inflaioniste la nivelul obiectivului de inflaie anunat de banca central
i, prin urmare, unei comunicri eficiente cu publicul. Principalul instrument de comunicare este
Raportul asupra inflaiei.
Pentru a rspunde acestei cerine, BNR a revizuit att structura Raportului asupra inflaiei, ct i
periodicitatea publicrii (trimestrial, n conformitate cu frecvena ciclului de prognoz). Pe lng
informaiile referitoare la evoluiile economice i monetare i la raiunile care au stat la baza
deciziilor de politic monetar din perioada analizat, raportul trimestrial include proiecia BNR
privind evoluia ratei inflaiei pe un orizont de opt trimestre, incertitudinile i riscurile asociate
acesteia, precum i o seciune de evaluare a acestui context din perspectiva politicii monetare.
Analiza prezentat n Raportul asupra inflaiei se bazeaz pe cele mai recente informaii
statistice disponibile la momentul redactrii, astfel nct perioadele de referin ale
indicatorilor utilizai sunt diferite.
Raportul asupra inflaiei a fost aprobat n edina Consiliului de administraie al BNR din data de
6 mai 2014, iar proiecia macroeconomic a fost realizat pe baza informaiilor disponibile pn la data
de 30 aprilie 2014.
Toate ediiile acestei publicaii sunt disponibile pe suport hrtie i pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.
Lista abrevierilor
ANAF
Agenia Naional de Administrare Fiscal
ANOFM
Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc
ANRE
Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei
APIA
Agenia de Pli i Intervenie pentru Agricultur
BCE
Banca Central European
BIM
Biroul Internaional al Muncii
BM
Banca Mondial
CE
Comisia European
CRC
Centrala Riscului de Credit
DG ECFIN
Direcia General Afaceri Economice i Financiare
ESI
indicatorul de ncredere n economie
Eurostat
Oficiul de Statistic al Comunitilor Europene
FMI
Fondul Monetar Internaional
IAPC
indicele armonizat al preurilor de consum
INS
Institutul Naional de Statistic
IPC
indicele preurilor de consum
IPPI
indicele preurilor produciei industriale
LFO
legume, fructe, ou
MADR
Ministerul Agriculturii i Dezvoltrii Rurale
MFE
Ministerul Fondurilor Europene
MFP
Ministerul Finanelor Publice
ON
overnight
OPCOM
Operatorul pieei de energie electric i de gaze naturale din Romnia
PIB
produsul intern brut
RMO
rezerve minime obligatorii
ROBID
rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele atrase de bnci
ROBOR
rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele plasate de bnci
TVA
taxa pe valoarea adugat
UE
Uniunea European
VAB
valoarea adugat brut
3M
3 luni
6M
6 luni
12M
12 luni
3Y
3 ani
5Y
5 ani
10Y
10 ani
Cuprins
SINTEZ ....................................................................................................................7
I. EVOLUIA INFLAIEI .....................................................................................13
II. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE ............................................16
1. Cererea i oferta...............................................................................................16
1.1. Cererea .......................................................................................................16
1.2. Oferta .........................................................................................................19
2. Piaa muncii .....................................................................................................20
3. Preurile de import i preurile de producie ................................................22
III. POLITICA MONETAR I EVOLUII FINANCIARE.............................25
1. Politica monetar .............................................................................................25
2. Piee financiare i evoluii monetare ..............................................................28
2.1. Ratele dobnzilor .......................................................................................28
2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital .....................................................30
2.3. Moneda i creditul .....................................................................................32
IV. PERSPECTIVELE INFLAIEI ......................................................................35
1. Scenariul de baz .............................................................................................38
1.1. Ipoteze externe ...........................................................................................38
1.2. Perspectivele inflaiei .................................................................................39
1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent
i n cadrul intervalului de proiecie ..........................................................42
1.4. Riscuri asociate proieciei ..........................................................................51
2. Evaluarea de politic monetar .....................................................................53
SINTEZ
Evoluia inflaiei i cauzele acesteia
n trimestrul I 2014, rata anual a inflaiei IPC a cobort temporar sub limita inferioar a intervalului
de variaie de 1 punct procentual asociat intei staionare de 2,5 la sut, meninndu-se pe tot
parcursul perioadei n jurul valorii de 1,05 la sut. Valoarea nregistrat n luna martie 2014 a
fost astfel cu 0,5 puncte procentuale sub cea consemnat la finele anului 2013, ns marginal
mai ridicat (+0,1 puncte procentuale) dect cea prognozat n Raportul asupra inflaiei din luna
februarie. Nivelurile recente sczute ale ratei anuale a inflaiei au fost favorizate de suprapunerea,
n cursul anului trecut, a unor ocuri favorabile de natura ofertei, cu efecte ateptate s se manifeste
de-a lungul a circa patru trimestre: recolta abundent i scderea, ncepnd cu 1 septembrie 2013,
a cotei TVA de la 24 la sut la 9 la sut la unele produse de panificaie. La accentuarea dezinflaiei
consemnate n trimestrul I al anului curent a contribuit i efectul de baz care a afectat creterea
anual a preurilor administrate, n timp ce dinamicile celorlalte componente ale indicelui agregat
al preurilor de consum au avut un impact net aproximativ neutru asupra acestuia. Este de ateptat
ca, dup epuizarea manifestrii efectelor ocurilor de ofert menionate, rata anual a inflaiei s
revin n interiorul intervalului de variaie din jurul intei.
n martie 2014, rata anual a inflaiei de baz CORE2 ajustat1 a nregistrat, pentru a asea lun
consecutiv, o valoare marginal negativ, n principal pe seama efectelor ocurilor de ofert
menionate mai sus asupra preurilor produselor alimentare procesate. Dincolo de aceste efecte
tranzitorii, evoluia n general favorabil a indicelui CORE2 ajustat a continuat s fie susinut
de factorii fundamentali reprezentai de persistena deficitului de cerere agregat i meninerea
anticipaiilor inflaioniste n interiorul intervalului de variaie asociat intei. Reducerea pe
ansamblu n termeni anuali a preurilor incluse n acest indice a fost ns ceva mai lent la
sfritul trimestrului I 2014 fa de finele trimestrului IV 2013 (-0,03 la sut fa de -0,15 la sut).
La aceasta au contribuit deprecierea marginal a leului fa de euro, precum i diminuarea n
termeni relativi a presiunilor dezinflaioniste ale deficitului de cerere, n urma accelerrii recente
a creterii economice.
n rndul componentelor afectate cu precdere de factori de natura ofertei, influena dominant
asupra reducerii ratei inflaiei IPC n trimestrul I 2014 a fost cea a preurilor administrate.
Decelerarea substanial a creterii n termeni anuali a acestora a fost rezultatul epuizrii efectului
statistic generat de majorarea semnificativ a tarifului energiei electrice la nceputul anului 2013.
Favorabil reducerii ratei inflaiei IPC a fost i accelerarea scderii preurilor alimentare volatile
(LFO2), n special pe seama unui efect de baz. n sens contrar a influenat dinamica preurilor
combustibililor, care a revenit n teritoriu pozitiv n trimestrul I, ca urmare a majorrii valorii n
lei a accizei aplicate preurilor carburanilor.
Tendina de scdere a costurilor unitare cu fora de munc n industrie, manifestat ncepnd
din trimestrul II 2013, a continuat i n perioada ianuarie-februarie 2014, ritmul de cretere a
productivitii muncii devansndu-l semnificativ pe cel al salariului nominal mediu brut n
acest sector. Pe ansamblul economiei, creterea ctigurilor salariale nominale brute a fost uor
accelerat de noua etap de majorare a salariului minim, dincolo de care, conform estimrilor
BNR, creterile salariale acordate au fost moderate. n consecin, riscul unor presiuni inflaioniste
1
Msur a inflaiei de baz, care elimin din calculul IPC total o serie de preuri asupra crora influena politicii
monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puin semnificativ sau nul: cele administrate, volatile (legume,
fructe, ou, combustibili), ale produselor din tutun i ale buturilor alcoolice.
Legume, fructe i ou.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Mai 2014
Sintez
semnificative din partea costurilor cu salariile apare a fi redus pe termen scurt. Meninerea pe
termen mediu i lung a unei corelaii adecvate ntre creterea salariilor i cea a productivitii
muncii la nivelul ansamblului economiei naionale rmne ns esenial pentru consolidarea
stabilitii preurilor.
Politica monetar n perioada parcurs de la data raportului precedent

n edina din 4 februarie 2014, Consiliul de administraie al BNR a decis reducerea cu 0,25 puncte
procentuale a ratei dobnzii de politic monetar, pn la nivelul de 3,50 la sut. Prognoza
macroeconomic actualizat anticipa pe termen scurt o coborre pronunat, dar temporar, a
ratei inflaiei, pe fondul impactului tranzitoriu al recoltei bune din anul 2013 i al scderii cotei
TVA la unele produse de panificaie. Pe termen mediu se prevedea meninerea ratei inflaiei n
interiorul intervalului de variaie asociat intei centrale. Riscurile asociate prognozei erau generate
de volatilitatea fluxurilor de capital n condiiile variabilitii apetitului pentru risc al investitorilor
i ale modificrilor de expunere fa de economiile emergente, pe fondul deciziilor principalelor
bnci centrale din lume i al continurii procesului de dezintermediere transfrontalier din sistemul
bancar. Pe plan intern, programul electoral al anului 2014 implica, de asemenea, riscuri legate de
dinamica implementrii reformelor structurale, atenuate ntr-o anumit msur de respectarea
calendarului angajamentelor asumate de ctre autoriti fa de instituiile internaionale semnatare
ale acordului precauionar de finanare. n acest context, decizia Consiliului de administraie de
continuare a ajustrii graduale a conduitei politicii monetare viza consolidarea pe termen mediu
a stabilitii preurilor n paralel cu asigurarea premiselor pentru redresarea sntoas a creditrii
sectorului privat i a creterii economice.
Ulterior acestor decizii, evoluiile macroeconomice au confirmat continuarea procesului de
dezinflaie, n linie cu traiectoria prognozat de banca central, concomitent cu redresarea
activitii economice. Rata anual a inflaiei a nregistrat n lunile ianuarie i februarie valori
minime istorice. n acelai timp, reevaluarea riscurilor asociate perspectivei pe termen mediu a
inflaiei a relevat preponderena celor provenind din mediul extern, n urma recentei amplificri
a tensiunilor geopolitice i regionale. n edina din 28 martie 2014, Consiliul de administraie
al BNR a apreciat c ajustarea conduitei politicii monetare din perioadele recente a contribuit
la procesul de ntrire a mecanismului de transmisie a acesteia n condiiile ancorrii eficace
a anticipaiilor privind inflaia. Analiza a condus, de asemenea, la aprecierea c, n contextul
macroeconomic dat, actuala conduit a politicii monetare este adecvat att meninerii stabilitii
preurilor pe termen mediu corespunztor intei anuale staionare de 2,5 la sut, ct i revigorrii
sustenabile a activitii de creditare n vederea realizrii unei creteri economice echilibrate i
de durat. Ca urmare, Consiliul de administraie a decis meninerea ratei dobnzii de politic
monetar la nivelul de 3,50 la sut pe an.
Perspectivele inflaiei
Proiecia prevede revenirea ratei anuale a inflaiei IPC n intervalul de 1 punct procentual din
jurul intei n trimestrul III 2014 i meninerea n interiorul acestuia pn la orizontul proieciei.
Prognoza macroeconomic prevede pentru anii 2014 i 2015 consolidarea creterii economice.
Se anticipeaz ns c, spre deosebire de anul precedent, n care avansul PIB a fost susinut cu
precdere de evoluia de excepie a exporturilor nete, alturi de performanele sectorului agricol
majorarea modest a consumului rspunznd n principal ofertei abundente a acestui sector
n anul curent i cel viitor cererea intern va deveni treptat principalul factor de impulsionare
a creterii. La aceasta este de ateptat s contribuie: majorarea venitului disponibil real al
8
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
Sintez
gospodriilor populaiei, consolidarea atragerii de fonduri europene, ameliorarea treptat a

fluxurilor de investiii strine directe, precum i ajustarea gradual a condiiilor creditrii, inclusiv
pe seama configuraiei proiectate a condiiilor monetare reale n sens larg.
Consolidarea creterii consumului este anticipat a devansa n timp revigorarea investiiilor.
Este de ateptat ca redresarea acestora din urm, dup evoluia nefavorabil nregistrat n anul
precedent i preconizat pentru nceputul celui curent, s se produc gradual n cursul anului
2014, astfel nct o contribuie pozitiv semnificativ a investiiilor la creterea economic este
prevzut ncepnd din anul 2015. Expansiunea cererii interne va induce i un avans relativ mai
rapid al importurilor, implicnd o contribuie negativ a exporturilor nete la creterea economic
n anul 2015. Dup reducerea substanial din 2013 a deficitului de cont curent, nu este de ateptat
o modificare semnificativ n acest an, iar pentru 2015 se prevede o cretere moderat. Pe termen
mediu, se anticipeaz stabilizarea ponderii n PIB a deficitului de cont curent la valori situate
sub 2 la sut, substanial mai reduse dect cele anterioare anului 2013. Cu aceste premise ale
scenariului de baz al proieciei i avnd n vedere meninerea nivelului rezervelor internaionale
n condiiile achitrii celei mai mari pri a mprumutului contractat n anul 2009 cu FMI, nu sunt
de ateptat presiuni corective semnificative generate de poziia extern asupra cursului de schimb
al monedei naionale pn la orizontul prognozei.
Proiecia deficitului de cerere a fost revizuit pe ntregul interval la valori care implic presiuni
dezinflaioniste relativ mai puin accentuate fa de runda anterioar de prognoz, pe seama
revizuirii de ctre INS a seriei istorice, ajustate sezonier, a PIB real, a creterii economice mai
alerte dect cea anticipat nregistrate n trimestrul IV 2013, precum i a reproiectrii ansamblului
condiiilor monetare reale, mai stimulative pe tot intervalul de proiecie. Deviaia PIB de la nivelul
su potenial se va diminua treptat, rmnnd ns la valori negative pe parcursul perioadei de
referin.
Scenariul de baz al proieciei curente plaseaz rata anual a inflaiei IPC la 3,3 la sut la finele
anilor 2014 i 2015, niveluri situate cu 0,2 puncte procentuale mai jos i, respectiv, cu 0,1 puncte
procentuale mai sus dect cele prognozate n Raportul asupra inflaiei din luna februarie.
Traiectoria proiectat n runda curent a dinamicii anuale a preurilor de consum este relativ
similar celei din runda anterioar att n cazul inflaiei IPC, ct i n cel al inflaiei de baz
CORE2 ajustat. Revizuirile proieciilor celor doi indici sunt cvasiidentice i ceva mai consistente
n prima jumtate a intervalului de prognoz i, cu excepia trimestrului IV 2015, indic valori
mai favorabile n runda curent.
Prognoza ratei anuale a inflaiei de baz CORE2 ajustat prevede meninerea acesteia la o valoare
uor negativ la finele trimestrului II 2014, urmat de creterea la 1,4 la sut n trimestrul III.
Aceasta va fi produs de epuizarea efectelor statistice tranzitorii ale reducerii la 1 septembrie
2013 a cotei TVA aplicate preurilor unor produse de panificaie i ale recoltei abundente din
acelai an, care au influenat favorabil, prin intermediul costurilor cu materiile prime agricole,
preurile produselor alimentare procesate3. ncepnd din trimestrul IV 2014, traiectoria inflaiei de
baz este determinat cu precdere de influena prognozat a factorilor fundamentali ai acesteia:
diminuarea treptat a deficitului de cerere, creterea n prima parte a intervalului i redresarea
ulterioar a anticipaiilor privind inflaia, atenuarea gradual a dinamicii preurilor importurilor.
Influena combinat a acestor factori conduce la o cretere n continuare a ratei anuale prognozate
a inflaiei CORE2 ajustat pn n trimestrul II 2015, la nivelul de 2,3 la sut, meninut cvasistabil
pn la orizontul proieciei. Uoarele abateri de la proiecia precedent sunt n principal consecina
3
Ponderea produselor alimentare procesate n ansamblul coului CORE2 ajustat este de 50 la sut.
Sintez
reevalurii deficitului de cerere i a inflaiei importate la valori relativ mai sczute. Efectul net al
acestor influene divergente a condus la revizuirea n jos a proieciei ratei inflaiei pe cea mai mare
parte a perioadei de referin.
Contribuia cumulat a componentelor de inflaie exogene din punct de vedere al sferei de aciune
a politicii monetare se menine la nivelurile proiectate anterior. n structura acestora, contribuia
creterii preurilor administrate la inflaia IPC a fost revizuit n jos, pe seama actualizrii
scenariilor privind evoluia preurilor energiei electrice i gazelor naturale conform celor mai
recente evoluii i reglementri ale regimului acestor preuri. n acelai sens a fost ajustat, pe
baza tendinei favorabile conturate n cursul trimestrului I, proiecia dinamicii preurilor volatile
ale unor alimente (LFO). n termeni anuali, aceasta din urm este prevzut a reveni n teritoriu
pozitiv odat cu epuizarea n trimestrul III 2014 a efectelor recoltei abundente din 2013 i n
condiiile ipotezei standard a unor ani agricoli normali pentru intervalul de proiecie.
Contribuii mai puin favorabile dect n runda anterioar au fost proiectate pentru dinamica
preurilor combustibililor i cea a preurilor produselor din tutun. n ambele cazuri, revizuirea
a fost impus n principal de realizarea unor creteri mai accentuate la nceputul anului curent
fa de cele proiectate anterior. Avnd n vedere majorarea cu 7 euroceni pe litru a accizei la
carburani, ncepnd cu 1 aprilie, precum i unele efecte de baz, inflaia grupei combustibili
este prevzut n cretere pn la finele anului curent, tendin ce urmeaz a se inversa ulterior.
Proiecia evoluiei preurilor produselor din tutun indic rate anuale de cretere semnificativ
pozitive n 2014, uor negative n 2015 i moderat pozitive la nceputul anului 2016. Dinamica
fluctuant este n principal consecina transformrii n lei, conform metodologiei legale n vigoare,
a valorii n euro a accizei incluse n preurile acestor produse.
Date fiind dinamicile proiectate ale inflaiei de baz, precum i ale componentelor exogene din
punct de vedere al sferei de aciune a politicii monetare, se anticipeaz c, dup valorile reduse
dar tranzitorii nregistrate n trimestrul I 2014, conform prognozelor BNR, rata inflaiei IPC va
urma o tendin ascendent pn la sfritul acestui an. Revenirea n interiorul intervalului de
variaie asociat intei centrale este anticipat a se produce n trimestrul III, pe seama efectelor
statistice descrise anterior, asociate inflaiei de baz i preurilor alimentare volatile. n restul
intervalului rata anual a inflaiei se va stabiliza la valori situate peste 3 la sut, dar sub limita
superioar a intervalului intei. n acelai timp, rata medie anual a inflaiei va continua s coboare
pn n trimestrul III 2014 la un nivel minim de 1,6 la sut i se va nscrie ulterior pe o tendin
ascendent, atingnd maximul perioadei de referin (3,3 la sut) la finele acesteia.
Conduita proiectat a politicii monetare va urmri calibrarea unui set al condiiilor monetare
reale n sens larg care s asigure meninerea pe termen mediu a ratei inflaiei n intervalul asociat
intei, contribuind astfel la crearea condiiilor favorabile redresrii treptate a creditrii sectorului
privat al economiei, cu precdere a mprumuturilor n moned naional, i consolidrii durabile
a creterii economice.
Evaluarea riscurilor asociate proieciei curente a ratei inflaiei indic n continuare o balan
nclinat n sensul unor abateri n sus de la scenariul de baz, ns n mai mic msur dect se
aprecia n runda precedent.
Riscurile provenind din mediul extern se configureaz ntr-o balan aproximativ echilibrat, n
contextul unor incertitudini relativ accentuate. Acestea sunt asociate variabilitii apetitului pentru
risc al investitorilor fa de ansamblul economiilor emergente, n condiiile potenialei escaladri
a tensiunilor regionale i geopolitice recente, ale continurii procesului de dezintermediere
transfrontalier din sistemul bancar i ale posibilelor ajustri ale conduitelor politicii monetare
10
Sintez
de ctre principalele bnci centrale. Materializarea unor riscuri generate de aceste surse ar
conduce la modificri ale expunerilor investitorilor fa de economiile emergente n ansamblu,
dar i la redistribuiri ntre acestea. Astfel, unele economii emergente, precum Romnia, ar putea fi
confruntate pe termen scurt cu intrri conjuncturale substaniale de capitaluri, inerent reversibile
la orizonturi mai ndeprtate, la care repoziionrile expunerilor investitorilor fa de Europa
Central i de Est, n condiiile persistenei tensiunilor regionale, ar putea deveni mai pronunate
n comparaie cu alocrile de capital acordate altor segmente ale economiilor emergente drept
clas de active, innd seama de diferenele ntre fundamentele economice ale respectivelor
segmente de pia.
Creterea volatilitii fluxurilor de capital adresate economiei naionale ar avea drept consecin
fluctuaii excesive ale cursului de schimb al leului i abateri de la scenariul de baz al proieciei
macroeconomice n privina coordonatelor inflaiei i ale creterii economice. Dat fiind preferina
relativ pe termen mediu i lung a investitorilor pentru economiile mai reziliente, ameliorarea
recent a fundamentelor economice ale Romniei i expunerile investitorilor nc mai reduse
i cu profil diversificat comparativ cu cele fa de alte economii emergente au potenial de
atenuare parial a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocri de expunere globale
sau regionale. n plus, n lipsa unor agravri semnificative, cu efect de contagiune, evoluiile
geopolitice recente din regiune nu sunt de natur a afecta semnificativ balana riscurilor prin
intermediul canalului exporturilor nete4. Alte riscuri sunt asociate canalului creditorului comun,
avnd n vedere expunerile n Ucraina i/sau Rusia ale instituiilor financiare cu activitate
transfrontalier prezente i n Romnia. Vulnerabilitatea la aceast categorie de riscuri este ns
evaluat a fi mai redus dect pentru alte economii din Europa Central i de Est, date fiind
performanele bune ale sistemului bancar romnesc din perspectiva indicatorilor de solvabilitate,
lichiditate i provizionare.
Cu toate acestea, riscurile externe rmn relevante din perspectiva persistenei pe plan intern a
rigiditilor structurale care mpiedic ajustrile necesare n economia naional pentru atenuarea
consecinelor ocurilor adverse. Din aceast perspectiv, rmn n continuare preocupante
incertitudinile privind implementarea ferm i consecvent a setului de reforme structurale
convenit cu instituiile internaionale (UE, FMI i BM), n special n contextul acestui an electoral,
orice ntrziere i/sau nendeplinire complet a angajamentelor putnd conduce la propagarea
efectelor ocurilor nefavorabile, interne sau externe, asupra ratei inflaiei i creterii economice.
Alte riscuri relevante pentru perioada de referin sunt generate de incertitudinile specifice
acelor componente ale indicelui agregat al preurilor de consum afectate n principal de ocuri
de natura ofertei. n cazul preurilor administrate, incertitudinile sunt asociate implementrii
calendarului de liberalizare a pieei gazelor naturale i a energiei electrice i efectelor msurilor
respective. Abateri semnificative de la inflaia proiectat n scenariul de baz pot fi determinate
de evoluia preurilor alimentelor, dat fiind ponderea nsemnat deinut de aceste produse n
coul de consum, precum i n compoziia indicelui CORE2 ajustat, n ceea ce privete preurile
alimentelor procesate. Dinamica viitoare a acestor preuri este grevat de incertitudinea inerent
condiiilor meteorologice, care afecteaz oferta intern i extern de produse i materii prime
agroalimentare. Evoluiei preurilor altor materii prime pe pieele internaionale i sunt asociate
riscuri de cretere mai accentuat dect n scenariul de baz pe termen mediu, n eventualitatea
amplificrii tensiunilor regionale i geopolitice manifestate recent.
Dintre rile din Centrul i Estul Europei, economia Romniei este cel mai puin expus din punct de vedere
comercial pe relaia cu Rusia i Ucraina.
11
Sintez
Previziuni privind evoluia inflaiei
6
variaie anual (%)

inta staionar multianual de inflaie:
2,5% din 2013
5
4
3
2
1
0
I
2013
II
III
IV
I
2014
interval de variaie
II
III
inta anual de inflaie
IV
I
2015
II
III
IV
I
2016
rata anual a inflaiei (sfrit de perioad)
Not: Limea intervalului de variaie este de 1 punct procentual.

Sursa: INS, proiecie BNR
Decizia de politic monetar

n condiiile reconfirmrii perspectivei revenirii n trimestrul III 2014 i a meninerii ulterioare
a ratei anuale a inflaiei n jumtatea superioar a intervalului intei staionare de inflaie, dup
plasarea ei sub limita de jos a intervalului n prima parte a anului, pe fondul manifestrii efectelor
tranzitorii ale ocurilor pozitive de natura ofertei produse n 2013, Consiliul de administraie al
BNR a decis, n edina din 6 mai 2014, meninerea ratei dobnzii de politic monetar la nivelul
de 3,50 la sut. Totodat, Consiliul de administraie al BNR a hotrt continuarea gestionrii
adecvate a lichiditii din sistemul bancar, precum i meninerea nivelurilor actuale ale ratelor
rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor n lei i, respectiv, n valut ale instituiilor de
credit.
12
I. EVOLUIA INFLAIEI
n luna ianuarie 2014, rata anual a inflaiei IPC a cobort sub
limita inferioar a intervalului de variaie de 1 punct procentual
al intei de 2,5 la sut i s-a meninut n jurul valorii de 1,05 la
sut pe tot parcursul trimestrului I (-0,5 puncte procentuale fa
de finele anului 2013). Diferena de nivel s-a datorat aproape
integral efectului de baz asociat majorrii substaniale a tarifelor
la energia electric n luna ianuarie 2013. Stabilizarea ulterioar
a ratei anuale a inflaiei s-a produs pe fondul meninerii impactului
favorabil exercitat de oferta abundent de produse agro-alimentare
asupra preurilor de consum i al absenei presiunilor pe canalul
anticipaiilor. n sens contrar au acionat deprecierea monedei
naionale fa de euro i restrngerea deficitului de cerere, care au
condus la temperarea deflaiei anuale a CORE2 ajustat (pn la
-0,03 la sut).
Similar trimestrului precedent, contribuia decisiv la dezinflaia
IPC din perioada ianuarie-martie 2014 a revenit grupei preurilor
administrate, a cror dinamic anual s-a diminuat sensibil
(-3 puncte procentuale, pn la 3,4 la sut), ca urmare a disiprii
complete a efectului statistic generat de creterea masiv a tarifelor
la energia electric n lunile decembrie 2012 (7 la sut) i ianuarie
2013 (10 la sut). Cu toate c nceputul anului 2014 a marcat o nou
etap a calendarului de liberalizare a pieei de energie, creterile de
pre au fost moderate: ajustarea preurilor la gazele naturale a fost
inferioar celei estimate iniial de ctre ANRE (1,2 la sut fa de
2 la sut), iar impactul deschiderii pieei de electricitate n factura
consumatorului final1 a fost atenuat de reducerea contribuiei
pentru cogenerare.
Deflaia anual de pe segmentul preurilor volatile s-a modificat
marginal n trimestrul I 2014 (+0,1 puncte procentuale, pn la
-1,3 la sut), n condiiile evoluiilor divergente ale preurilor
combustibililor i respectiv bunurilor alimentare. n primul caz,
rata anual de cretere a revenit n teritoriu pozitiv (+0,6 puncte
procentuale, pn la 0,2 la sut) ca urmare a majorrii valorii n
lei a accizei2 aplicate carburanilor, n timp ce pe segmentul LFO,
dinamica anual a preurilor s-a redus cu 0,4 puncte procentuale,
pn la -3 la sut, n principal pe seama unui efect de baz.
Evoluia inflaiei
8
variaie anual (%)

inta staionar multianual
de inflaie: 2,5% din 2013
6
4
2
int
2011
int
2012
0
dec.11
dec.12
dec.13
Not: Limea intervalului de variaie este de
1 punct procentual.
Sursa: INS, calcule BNR
dec.14
Rata anual a inflaiei

6
contribuie la rata inflaiei; puncte procentuale
5
4
3
2
1
0
-1
M A M I
A S O N D
I F M
2014
tutun i buturi alcoolice
preuri administrate
preuri volatile*
CORE2 ajustat
*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,

combustibili
Rata inflaiei
6
procente
5
4
3
2
1
ncepnd cu luna ianuarie 2014, ponderea energiei electrice achiziionate

de pe piaa liber i furnizate consumatorilor casnici a crescut la 20 la sut
(fa de 10 la sut anterior).
n contextul n care cursul de schimb stabilit n prima zi lucrtoare a lunii
octombrie din anul 2013 a fost mai mic dect cel din anul precedent, n anul
2014 valoarea accizei exprimat n euro a fost indexat cu inflaia medie
anual din luna septembrie a anului 2013 (modificarea mecanismului de
stabilire a valorii n lei a accizei este prevzut n Raportul de buget pentru
anul 2014).
0
-1
M A M I
rata lunar
A S O N D
I F M
2014
rata medie anual
rata anual
Sursa: INS
13
I. Evoluia inflaiei
Inflaia total i inflaia de baz (CORE)
variaie anual (%)
6
5
4
Chiar dac majorarea valorii n lei a accizelor a afectat i preurile

produselor din tutun i ale buturilor alcoolice, impactul a fost similar
celui din anul anterior, astfel nct inflaia anual corespunztoare
acestei grupe de mrfuri a rmas relativ nemodificat (-0,2 puncte
procentuale, pn la 7,6 la sut).
3
2
1
0
-1
M A M
O N D
I F M
2014
IPC (total)
CORE1 (IPC - preuri administrate)
CORE2 (CORE1 - preuri volatile*)
CORE2 ajustat**
*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,
combustibili
**) se elimin grupele: tutun i buturi alcoolice
Componentele CORE2 ajustat

5
n primele trei luni ale anului 2014, deflaia anual CORE2 ajustat
s-a temperat la -0,03 la sut (fa de -0,15 la sut la finele anului
2013), n contextul diminurii sensibile a deficitului de cerere,
dar i al aciunii unor factori de natura ofertei cu influene n
ambele sensuri, care au imprimat traiectorii diferite la nivelul subcomponentelor: accelerare a ritmului de cretere a tarifelor pentru
servicii, reducere a dinamicii preurilor bunurilor nealimentare i
accentuare a ratelor negative de cretere a preurilor alimentelor.
Tarifele serviciilor libere s-au majorat n trimestrul I 2014
(+1,7 puncte procentuale pn la 2,8 la sut), sub influena
deprecierii monedei naionale fa de euro i a ncorporrii n
preul poliei RCA a costurilor mai mari cu reasigurrile pltite de
operatorii de profil n anul precedent.
variaie anual (%)
n ceea ce privete preurile bunurilor nealimentare, impactul

revigorrii cererii i al deprecierii cursului de schimb a fost anulat
de evoluia favorabil a preurilor externe3. n consecin, aceast
grup a nregistrat o uoar decelerare de ritm n trimestrul I 2014
(-0,2 puncte procentuale, pn la 1,6 la sut).
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
M A M
A S O N D
CORE2 ajustat
mrfuri alimentare
mrfuri nealimentare
servicii
I F M
2014
Ateptrile inflaioniste
ale operatorilor economici
50
soldul opiniilor (%); estimri pe 3 luni,

date ajustate sezonier
40
30
20
10
0
-10
M A M
A S O N D
I F M
2014
industria prelucrtoare
comer
servicii
consumatori (estimri pe 12 luni)
Sursa: CE-DG ECFIN
14
Preurile bunurilor alimentare i-au accentuat deflaia anual n

perioada analizat (-0,4 puncte procentuale, pn la -2,2 la sut), date
fiind costurile reduse cu materia prim agricol, dar i promovarea
de ctre hypermarket-uri a produselor alimentare sub marc proprie
(mai ieftine). O contribuie la ratele de cretere pronunat negative
ale acestor preuri revine n continuare scderii cotei TVA la unele
produse de panificaie ncepnd cu 1 septembrie 2013 (-2,4 puncte
procentuale).
n ansamblu, anticipaiile inflaioniste ale agenilor economici
au evoluat benign n perioada ianuarie-martie 2014, majoritatea
sectoarelor (industrie, construcii, servicii) afind solduri
conjuncturale apropiate de zero; excepie au fcut doar operatorii
comerciali, care preconizeaz n continuare creteri ale preurilor.
Meninerea ateptrilor inflaioniste ale analitilor bancari n
interiorul intervalului intei stabilite de BNR la un nivel comparabil
cu cel de la finele anului 2013 i continuarea traiectoriei descendente
a anticipaiilor consumatorilor confirm absena presiunilor
inflaioniste pe acest canal n perioada analizat.
Aproximate prin preurile pentru piaa extern ale productorilor industriali

de bunuri de consum din UE-15.
I. Evoluia inflaiei
Rata medie anual a IAPC a continuat s se nscrie pe o traiectorie

descendent n trimestrul I 2014 (-0,9 puncte procentuale, pn la
2,3 la sut), fapt care a determinat o nou reducere att a ecartului
fa de criteriul privind rata inflaiei prevzut de Tratatul de la
Maastricht, ct i fa de inflaia medie din Uniunea European
(pn la 1,1 puncte procentuale n ambele cazuri).
La sfritul primului trimestru din anul 2014, rata anual efectiv
a inflaiei a fost superioar cu 0,1 puncte procentuale proieciei
prezentate n Raportul asupra inflaiei din luna februarie. Diferena
s-a datorat subestimrii impactului liberalizrii pieei de energie
electric i a dimensiunii deprecierii monedei naionale fa
de euro.
Rata medie anual a IAPC*

8
procente
UE 27
RO
6
5
4
3
2
1
0
M A M
O N D
I F M
2014
*) variaie medie a ultimelor 12 luni fa de cele

12 luni anterioare
Sursa: Eurostat
15
II. EVOLUII ALE ACTIVITII

ECONOMICE
1. Cererea i oferta
Pentru al treilea an consecutiv, PIB real a nregistrat n 2013 o
dinamic pozitiv (3,5 la sut), performana fiind net superioar
anilor 2011-2012, cu ritmuri trimestriale consistent pozitive pe
parcursul ntregului an (ntre 0,8 i 1,8 la sut1). n proporie de
aproximativ dou treimi, creterea economic s-a datorat redresrii
activitii industriale, sub impulsul cererii externe, restul de o
treime fiind atribuit dinamicii peste ateptri a produciei agricole,
pe fondul condiiilor climaterice favorabile din perioada analizat,
dar i al unui an agricol 2012 foarte slab.
Produsul Intern Brut real

6
procente
4
2
0
-2
n trimestrul IV 2013, PIB real a marcat o dinamic anual record

pentru ultimii patru ani (5,4 la sut, cu 1,2 puncte procentuale
peste ritmul din intervalul anterior). Dei principala susinere a
creterii economice a fost imprimat n continuare de sectorul
extern (+4 puncte procentuale), nu poate fi ignorat contribuia
pozitiv a absorbiei interne (1,4 puncte procentuale), atribuit n
exclusivitate revigorrii cererii de consum.
I II III IV I II III IV I II III IV

2011
2012
2013
variaie trimestrial (serie ajustat sezonier)
variaie anual (serie brut)
Sursa: INS
1.1. Cererea
Contribuia componentelor cererii
la dinamica PIB
10
puncte procentuale
variaie anual (%)
10
-5
-5

2011
2012
2013
export net
formarea brut de capital fix
consum final total
variaia stocurilor
PIB real (sc.dr.)
16
Consumul final al gospodriilor populaiei i-a accelerat

semnificativ rata anual de cretere (de la 0,9 la 2,9 la sut), ca
urmare att a dinamizrii cumprrilor de bunuri din reeaua
comercial2, ct i a amplificrii componentelor a cror traiectorie
este corelat cu evoluia produciei agricole achiziiile de pe piaa
rneasc, autoconsumul i industria casnic. n sens opus au
evoluat ncasrile din prestri de servicii (ca urmare a contraciei
activitii turistice, posibil generat de debutul ntrziat al sezonului
de schi).
Intensificarea de ritm consemnat la nivelul cumprrilor de
mrfuri a fost susinut deopotriv de grupa bunurilor de uz
curent (imprimat n principal de uoara redresare a comerului
alimentar i de ntreruperea scderilor pe piaa carburanilor) i
de cea a produselor de folosin ndelungat. n acest din urm
caz, aportul cel mai consistent a revenit n continuare pieei auto,
a crei evoluie a manifestat, n structur, caracteristicile
trimestrului III, dar la o intensitate superioar. Astfel, volumul
1
n absena unei meniuni explicite, n aceast seciune ritmurile de cretere

exprim variaii anuale de volum, determinate pe baza seriilor de date
neajustate. Evoluiile curente indic modificri fa de trimestrul anterior i
sunt calculate prin utilizarea seriilor ajustate sezonier.
Calcule pe baza seriei indicilor privind volumul cifrei de afaceri n comer i

servicii de pia prestate populaiei.
II. Evoluii ale activitii economice
vnzrilor s-a plasat pe trend cresctor att pe segmentul

autoturismelor noi (cu un vrf la finele anului cea mai bun lun
decembrie a ultimilor trei ani3), ct i pe cel al autovehiculelor
rulate, aceast din urm evoluie antrennd o nou accelerare de
ritm a achiziiilor de piese i accesorii auto. Creteri de volum
s-au nregistrat i pe segmentul electro-IT, informaiile din pia
semnalnd faptul c vnzrile din trimestrul IV au fost cele mai
mari din ultimii cinci ani, iar dinamica pieei locale de profil pe
ansamblul anului 2013 a fost depit, la nivel european, doar de
cea consemnat n Ungaria4. Ofertele atractive lansate de numeroi
operatori n ultimele luni ale anului (inclusiv prelungirea pe o
perioad de peste o sptmn a evenimentului comercial Vinerea
Neagr), precum i condiiile de cost mai avantajoase pe piaa
creditelor de consum au permis, n opinia operatorilor, reluarea
cumprrilor de produse electrocasnice de valoare mare, dar i
achiziionarea unor produse IT&C de generaie avansat (tablete,
telefoane mobile inteligente).
n trimestrul IV 2013, deficitul bugetului general consolidat a
nregistrat o valoare de 7 628 milioane lei (echivalent cu 1,2 la sut
din PIB5 i corespunztor unui sold primar de -0,9 la sut din PIB),
apropiat de cea consemnat n aceeai perioad a anului anterior
(7 602 milioane lei, respectiv 1,3 la sut din PIB). Ameliorarea
dinamicii soldului execuiei bugetare n raport cu trimestrul anterior
a fost rezultanta comprimrii n termeni anuali a cheltuielilor
bugetare totale (-0,6 la sut, de la +2,5 la sut n trimestrul III),
pe fondul atenurii ritmului de cretere a cheltuielilor cu bunuri
i servicii (la 10 la sut, fa de 18 la sut n trimestrul anterior),
al trecerii n teritoriul negativ a variaiei anuale a cheltuielilor
cu dobnzile (-17,9 la sut, comparativ cu +19,1 la sut) i a
altor transferuri (-37,9 la sut, fa de +1,4 la sut), precum i al
accenturii declinului anual al subveniilor (-49,2 la sut,
comparativ cu -28,4 la sut). O influen opus ca sens, dar de
intensitate mai redus, a avut deteriorarea dinamicii veniturilor
bugetare totale (-0,4 la sut, fa de +0,3 la sut n trimestrul
anterior), avnd ca determinani majori un efect statistic de
baz6, dar i pierderile de ritm consemnate de veniturile din
TVA (-2,9 la sut, de la +4,0 la sut) i de veniturile nefiscale
(-15,7 la sut, comparativ cu -12,4 la sut).
Formarea brut de capital fix a consemnat o nou restrngere de
volum (cu 2,6 la sut, mai accentuat cu 0,5 puncte procentuale
3
Conform Asociaiei Productorilor i Importatorilor de Autovehicule.
Studiu GfK Temax martie 2014.
Pentru analiz, au fost folosite datele operative publicate de MFP privind

execuia bugetar pe luna decembrie 2013; pentru 2012 i 2013 s-a utilizat
nivelul PIB publicat de INS.
Asociat evoluiei ncasrilor din taxa pe utilizarea bunurilor, autorizarea

utilizrii bunurilor sau pe desfurarea de activiti n ultimul trimestru din
2012.
Consumul final efectiv

6
variaie anual real (%)
3
0
-3
-6
-9
-12

2011
2012
2013
consumul final total
consumul populaiei
consumul administraiei publice
Sursa: INS
Consumul populaiei
i principalele surse de finanare
10
5
0
-5
-10
-15
-20
I II III IV I II III IV I II III IV I

2011
2012
2013
2014*
cheltuieli cu achiziii de mrfuri i servicii

venit disponibil
credite pentru consum, stoc
*) ian.-feb.
Sursa: INS, MFP, calcule BNR
Achiziii de mrfuri i servicii*

15
10
5
0
-5
-10

2011
2012
2013
2014**
bunuri de uz curent exclusiv carburani
carburani
bunuri durabile
servicii de pia
*) pe baza datelor privind volumul cifrei de afaceri
n comer i servicii de pia pentru populaie
**) ian.-feb.
17

Investiii
50
25
0
-25
-50

2011
2012
2013
formarea brut de capital fix
utilaje (incl. mijl. de transport)
lucrri de construcii noi
reparaii capitale
Rata de investire
i rata de economisire
35
deficit de cont curent/PIB

rata de investire
rata de economisire
25
20

2011
2012
2013
*) media ultimelor 4 trimestre

Not: Rata de investire este calculat ca raport ntre
formarea brut de capital i PIB, iar rata de
economisire este calculat ca diferen ntre
venitul naional disponibil brut i consumul
final, raportat la PIB.
Contribuia cererii externe nete

la dinamica PIB
6
puncte procentuale
2011
2012
2013
4
3
2
1
0
-1
-2
II
18
III
Evoluia nefavorabil a segmentelor corporatist i populaie

a fost n bun msur contrabalansat de revigorarea investiiilor
cu finanare de la bugetul public, n condiiile n care formarea
brut de capital fix aferent sectorului guvernamental a nregistrat
o ampl inversare de ritm7.
Cererea extern net a constituit, i n ultima parte a anului,
segmentul cu aportul cel mai important la dinamica PIB real,
contribuia exporturilor nete de bunuri fiind chiar superioar celei
din intervalul anterior (4,1 fa de 3,2 puncte procentuale), n
condiiile n care avansul exporturilor a depit de peste trei ori
ritmul de cretere a importurilor.
procente*
30
fa de cea nregistrat n trimestrul III), contracii semnificative

nregistrnd sectorul corporatist i cel al populaiei. n primul
caz, cea mai sever reducere s-a observat la nivelul investiiilor
n utilaje, inclusiv mijloace de transport achiziionate de companii
i instituii publice (cu 30,3 la sut), dar dinamici reale negative
au consemnat i lucrrile de construcii noi i reparaii capitale la
cldiri nerezideniale, precum i achiziiile n sistem leasing de
autovehicule i echipamente. Volumul investiiilor efectuate de
populaie s-a restrns att pe segmentul lucrrilor de construcii
de locuine noi, ct i pe cel al reparaiilor capitale la cldirile
existente.
Volumul livrrilor de bunuri pe pieele externe s-a majorat cu

20,8 la sut n termeni anuali, evoluia pe cele dou macroregiuni
Uniunea European i spaiul extracomunitar8 fiind asemntoare
celei din trimestrul III. Astfel, dinamica real a exporturilor pe
piaa european, dei uor mai alert dect n intervalul precedent
(+14,6 la sut), a fost net depit de cea aferent pieelor din
afara UE (+24,2 la sut), ponderea vnzrilor cu aceast din urm
destinaie plasndu-se uor peste 30 la sut. Cu un ritm valoric de
aproape 15 la sut, exporturile de maini, echipamente i mijloace
de transport au contribuit cu circa 46 la sut la creterea livrrilor
externe n trimestrul IV. Cea de-a doua poziie din perspectiva
aportului la dinamica exporturilor aproximativ 25 la sut
a fost ocupat de grupa bunurilor agroalimentare (dominate ns de
materii prime i de produse cu un grad sczut de prelucrare). Merit
menionat faptul c producia vegetal remarcabil a anului 2013 a
generat primul excedent comercial pe segmentul agroalimentar din
ultimii 20 de ani: 325 milioane euro (comparativ cu un deficit de
circa 745 milioane euro n 2012), n condiiile ngustrii cu circa
14 la sut a deficitului pe relaia UE, dar mai ales ale consolidrii
surplusului comercial cu partenerii din regiunea extracomunitar
7
n termeni nominali, +29 la sut n trimestrul IV comparativ cu -17 la sut n

intervalul anterior (sursa: Eurostat).
Analiza n structur a volumului fizic al exporturilor i importurilor (pe piee

de desfacere/provenien i pe grupe de mrfuri potrivit clasificrii pe Marile
Categorii Economice) se bazeaz pe seriile Eurostat privind balana
comercial i indicele valorii unitare n comerul internaional.
IV
(pn la 1,2 miliarde euro, de 4 ori mai mare dect cel din anul
anterior)9.
Volumul importurilor de bunuri s-a majorat cu 6,3 la sut,
trimestrul IV marcnd o uoar ncetinire de ritm fa de intervalul
precedent, vizibil deopotriv pe pieele UE i extra-UE, i
imprimat n principal de ncetinirea de ritm a aprovizionrilor cu
bunuri intermediare i materii prime, pe fondul unei tendine de
scdere a coninutului de importuri al exporturilor, decelabil n
special n industria auto.
1.2. Oferta
Cu excepia VAB din servicii (care a stagnat), sectoarele economice
au nregistrat rate anuale pozitive de cretere n trimestrul IV, cea
mai bun performan aparinnd agriculturii VAB s-a majorat cu
38,2 la sut, dinamica accelerndu-se cu 17,1 puncte procentuale
fa de cea din trimestrul III, n principal datorit amplificrii
activitii de recoltare a porumbului (dac n trimestrul III cantitatea
obinut a crescut cu 9 la sut n termeni anuali, n ultimele trei luni
producia a fost de peste 3 ori mai mare).
Accelerri de ritm au continuat s se manifeste i la nivelul
sectoarelor neagricole, VAB cumulat fiind cu 3,9 la sut superioar
celei din trimestrul IV 2012 (+1,3 puncte procentuale comparativ
cu intervalul precedent). Aportul determinant a revenit industriei
care, cu o cretere a VAB de 12,2 la sut, i-a consolidat poziia de
principal susintor al dinamicii PIB (+3,4 puncte procentuale). Dei
nu poate fi ignorat atenuarea pantei descresctoare nregistrate pe
parcursul celei de-a doua jumti a anului de producia industrial
livrat pe piaa local (de la -9,4 la sut n trimestrul II la -2,4 la sut
n trimestrul IV10), motorul extinderii acestui sector economic a
rmas cererea extern, volumul cifrei de afaceri aferente produciei
exportate depind cu 18,6 la sut nivelul din trimestrul IV 2012.
Cele mai alerte rate de cretere a produciei (cuprinse ntre 11 i
22 la sut) au nregistrat industria mijloacelor de transport, ramurile
productoare de maini i echipamente mecanice i electrice,
industria alimentar, cea a materialelor de construcii i industria
mobilei.
Contribuia componentelor ofertei

la dinamica PIB
6
puncte procentuale
variaie anual (%)
-2
-2
-4
-4
-6

2011
2012
2013
agricultur
construcii
servicii
industrie
impozite nete pe produs
PIB real (sc.dr.)
-6
O dinamic anual pozitiv a consemnat i VAB aferent

sectorului construciilor (3,7 la sut), n accelerare vizibil fa
de trimestrul III (+2,6 puncte procentuale). Seriile indicilor de
volum pentru lucrrile de construcii relev ns o imagine diferit,
ultimele trei luni ale anului 2013 marcnd o reluare a tendinei
descresctoare a activitii de profil (-1,5 la sut). n structur,
9
Informaiile privind balana comercial a produselor agroalimentare au drept

surs Comunicatul de pres al Ministerului Agriculturii i Dezvoltrii Rurale
din 16 martie 2014.
10
Calcule pe baza seriei indicilor de volum pentru cifra de afaceri corespunztoare

produciei industriale destinate pieei interne.
19
Sectorul corporatist: indicatorii de ncredere

pentru urmtoarele 3 luni
20
puncte (date ajustate sezonier)
10
0
-10
-20
-30
-40
mar.
2012
sep.
mar.
sep.
2013
industria prelucrtoare
servicii
comer
construcii
Sursa: CE-DG ECFIN
mar.
2014
inversri de traiectorie au marcat ambele segmente de construcii

de cldiri restrngeri de volum de 7,5 la sut n cazul obiectivelor
rezideniale i de 21,8 la sut n cel al obiectivelor nerezideniale
evoluia fiind parial compensat de extinderea, cu 9,8 la sut,
a construciilor inginereti ndeosebi la infrastructura rutier.
Dup dou trimestre de scderi uoare, VAB din sectorul
serviciilor s-a plasat la un nivel similar celui din trimestrul IV
2012, n condiiile n care noile contracii de volum nregistrate
de serviciile de intermedieri financiare i asigurri i de serviciile
publice au fost contrabalansate de: (i) redresarea subsectorului
comer i transport (de la -2,9 la +3 la sut, pe fondul dinamizrii
cumprrilor de mrfuri ale populaiei, dar i al intensificrii
activitii comerciale cu ridicata i a transporturilor de mrfuri,
sub influena evoluiilor pozitive ale produciei industriale i
agricole i ale comerului de retail); (ii) extinderea n continuare
a tranzaciilor imobiliare (n principal nchirieri de spaii pentru
birouri i operaiuni cu terenuri destinate dezvoltrii unor proiecte
de cldiri de birouri i de centre comerciale), dar i a serviciilor
din sfera informaii i comunicaii, anul 2013 marcnd o posibil
schimbare de comportament la nivelul pieei telefoniei mobile, n
sensul trecerii de la serviciile de voce la cele de date.
2. Piaa muncii
Msuri ale cererii de for de munc*
70
mii; medii lunare
3 500
60
3 000
50
2 500
40
2 000
30
1 500
20
1 000
10

2011
2012
2013
2014**
numr salariai sector privat (sc.dr.)

numr salariai sector bugetar (sc.dr.)
locuri de munc vacante
angajri
*) date ajustate sezonier
**) ian.-feb.
Sursa: ANOFM, INS, calcule BNR
500
La nceputul anului 2014, piaa muncii a nregistrat n continuare

evoluii moderate11, ns au aprut semnale privind o revigorare
a cererii de for de munc. n sectorul privat, accelerarea
sensibil a ritmului anual de cretere a ctigului salarial a
fost rezultatul majorrii salariului minim brut pe economie,
companiile manifestnd n continuare pruden n procesul de
negociere salarial. Similar trimestrelor anterioare, n industrie,
creterile salariale au fost pe deplin compensate de ctigurile de
productivitate, dinamica anual a costurilor unitare cu fora de
munc rmnnd n teritoriu negativ. Pe fondul plasrii temporare
a ratei anuale a inflaiei sub limita inferioar a intervalului de
variaie asociat intei centrale, ritmul anual de cretere a venitului
disponibil real a redevenit pozitiv, reprezentnd un factor de
stimulare a consumului.
Dup avansul marginal consemnat n trimestrul IV 2013, numrul
de salariai din economie a rmas la un nivel similar la nceputul
anului 2014, determinant n acest sens fiind relativa stabilitate
observat n construcii i servicii. Pe ansamblul industriei s-a
nregistrat o uoar cretere, generat ndeosebi de angajrile
realizate n ramurile productoare de calculatoare i produse
electronice, echipamente electrice, autovehicule. Pe de alt parte,
numrul locurilor de munc vacante identificate de ANOFM s-a
plasat n continuare pe o tendin ascendent, ceea ce sugereaz
11
20
Analiz pe baza datelor ajustate sezonier.

revigorarea cererii de for de munc, urmat implicit, cu un decalaj,

de redinamizarea numrului de salariai. De altfel, rezultatele
sondajelor recente12 susin aceast afirmaie, reflectnd perspective
favorabile de angajare n industrie i construcii n trimestrul II
2014. n acelai timp, reducerea numrului de disponibilizri a
contribuit la stagnarea indicatorilor privind oferta excedentar de
for de munc, att rata omajului nregistrat, ct i cea a omajului
BIM meninndu-se nemodificate (la 5,5 la sut, respectiv
7,3 la sut).
n intervalul ianuarie-februarie 2014, ritmul anual de cretere
a ctigurilor salariale nominale brute s-a intensificat pn la
5 la sut (fa de 4,3 la sut n trimestrul IV 2013), n principal ca
urmare a implementrii unei noi etape de majorare a salariului
minim brut pe economie (de la 800 lei la 850 lei), de care, de aceast
dat, a beneficiat un numr de angajai semnificativ (peste 15 la sut
din total13). Conform estimrilor BNR, n afara acestei ajustri,
creterile salariale acordate au fost moderate, fapt ce reflect
persistena cererii agregate la niveluri sub potenial i, prin
urmare, ritmul lent de redresare a pieei muncii, meninerea unei
politici salariale prudente la nivelul sectorului bugetar14, precum i
anticipaii inflaioniste moderate.
Rata omajului*
8
procente
7
6
5
4

2011
2012
2013
2014**
rata omajului nregistrat
rata omajului BIM
**) ian.-feb.
Salariul net real*

15
variaie anual (%)
10
5
0
n industrie, consolidarea ctigurilor de productivitate a muncii

a determinat meninerea dinamicii costurilor unitare cu fora de
munc n teritoriu negativ n perioada ianuarie-februarie 2014
(-2,8 la sut comparativ cu -4,7 la sut n trimestrul IV 2013), n
pofida accelerrii cu 1,5 puncte procentuale a ritmului de cretere
a salariului brut. Evoluia favorabil s-a datorat exclusiv sectorului
prelucrtor, ajustri substaniale fiind vizibile n prelucrarea
ieiului, produse electronice i metalurgie. n schimb, n industria
auto, ncetinirea substanial a dinamicii productivitii nu a fost
nsoit de o reducere corespunztoare a ritmului aferent ctigurilor
salariale.
Din perspectiva factorilor de influen de natura cererii asupra
ratei inflaiei, n luna ianuarie 2014 variaia anual a venitului
disponibil real a reintrat n teritoriu pozitiv, dup nregistrarea
unui nivel de -1,7 la sut la finele trimestrului IV 2013, determinat
de comprimarea remiterilor din exterior. Atenuarea puternic a
scderii acestora, majorarea transferurilor din asisten social i
a ctigurilor salariale, dar i atingerea unor minime istorice ale
ratei inflaiei au imprimat ulterior accelerarea ratei anuale aferente
venitului disponibil real pn la 4 la sut.
-5
-10
-15
-20
-25

2011
2012
2013
2014**
economie
sector bugetar
industrie
servicii de pia
*) deflatat cu IPC
**) ian.-feb.
Costul unitar cu fora de munc n industrie

12
variaie anual (%)
8
4
0
-4
-8
-12
-16

2011
2012
2013
2014*
12
A se vedea sondajul realizat de DG ECFIN/INS i Studiul Manpower privind

perspectivele angajrii de for de munc.
13
Calcule BNR.
14
Dinamica anual a ctigurilor salariale brute n sectorul bugetar a cobort la

1,9 la sut n perioada analizat.
total
prelucrtoare
extractiv
energetic
*) ian.-feb.
21
3. Preurile de import i preurile de producie
Surse ale scderii valorii unitare

a importurilor n T4 2013
150
indice anual (%)
125
100
75

2011
2012
2013
total
produse vegetale
grsimi
zahr
metale comune
Preurile produciei industriale i de consum

15
variaie anual (%)
10
5
0
n trimestrul IV 2013, preurile de import i cele de producie

(industrial i agricol) au continuat s nregistreze evoluii
favorabile, pe fondul aprecierii monedei naionale n raport cu
principalele valute, al costurilor mai sczute cu materiile prime
(n special agricole) i al diminurii tarifului energiei electrice.
Pentru trimestrul I 2014, restrngerea factorilor cu influen
favorabil sugereaz inversri de tendin la nivelul preurilor
de import i al celor agricole; n cazul preurilor produciei
industriale sunt previzibile ritmuri negative de cretere, antrenate
de manifestarea unui puternic efect de baz pe segmentul bunurilor
energetice.
n ultimul trimestru al anului 2013, preurile de import au continuat
s influeneze favorabil dinamica preurilor interne, n condiiile
meninerii indicelui valorii unitare a importurilor la un nivel
subunitar (98,27 la sut fa de 97,51 la sut n trimestrul anterior)
i ale aprecierii monedei naionale fa de principalele valute.
Bunurile importate cu pondere n coul de consum au consemnat
evoluii favorabile ale preurilor externe doar pe segmentul
agroalimentar (fructe, produse vegetale, carne), cele mai multe
mrfuri nealimentare de uz curent nregistrnd micri de sens
contrar.
Similar trimestrului III, preurile externe ale bunurilor de capital
au consemnat o relativ stagnare n termeni anuali, n condiiile
n care influena favorabil exercitat de scderea mai pronunat
a preurilor metalelor a fost erodat de impactul generat de
cererea mai mare de echipamente destinate industriei eoliene,
dar i de accentuarea preferinei pentru importul de autoturisme
noi n detrimentul celor second-hand15, indicele valorii unitare a
importurilor de mijloace de transport devenind pozitiv n perioada
analizat.
-5

2011
2012
2013
2014*
IPC
IPPI pentru piaa intern n industria prelucrtoare
IPPI pentru piaa extern n industria prelucrtoare
*) ian.-feb.
Sursa: INS
n trimestrul IV 2013, rata anual de cretere a preurilor

produciei industriale pentru piaa intern s-a meninut pe trend
descendent (pn la 0,9 la sut, cu 1,7 puncte procentuale sub
media trimestrului III 2013), tendina fiind vizibil la toate grupele
de bunuri. Principalii factori de influen au fost reprezentai
de: (i) continuarea scderii preurilor pe piaa energiei electrice;
(ii) revenirea cotaiilor petrolului pe o traiectorie descendent;
(iii) declinul accentuat al preurilor interne ale materiilor prime
agricole (n special cereale); precum i (iv) aprecierea monedei
naionale n raport cu principalele valute.
15
22
Conform datelor Ministerului Afacerilor Externe importurile de maini

second-hand au nregistrat o decelerare a ritmului anual de cretere de la
38 la sut n trimestrul III la 3,6 la sut n trimestrul IV 2013.
Cea mai important temperare de ritm anual a fost consemnat

de preurile de producie ale bunurilor de consum (-2,9 puncte
procentuale, pn la 1,5 la sut), n asociere cu dinamica negativ
a preurilor din industria alimentar (-3,4 la sut).
O decelerare a ratei anuale de cretere au nregistrat i preurile
de producie ale bunurilor energetice (-1,5 puncte procentuale,
pn la 4,1 la sut). n acest caz, alturi de accentuarea deflaiei
pe segmentul de prelucrare a hidrocarburilor (pn la -8,0 la sut),
un aport a revenit i ramurii de producie a energiei electrice i
termice (variaie anual de 5,2 la sut comparativ cu 7,3 la sut
n trimestrul III 2013), odat cu reducerea tarifelor la energie
electric pe piaa liber. Scderea preului mediu de tranzacionare
pe bursa OPCOM s-a datorat att majorrii ponderii energiei verzi
introduse n sistem (mai ieftin, ca urmare a schemei de sprijin
oferit de Guvern productorilor), ct i diminurii cererii, pe fondul
reducerii intensitii energetice a economiei.
n cazul preurilor de producie ale bunurilor intermediare,
determinante pentru accentuarea dinamicii anuale negative (pn
la -2,6 la sut) au fost evoluiile din industria chimic (pe fondul
deficitului de cerere intern) i din industria de fabricare a altor
produse din materiale nemetalice, n contextul msurilor de cretere
a eficienei energetice luate de unul dintre cei mai importani
operatori din domeniu.
Preurile produciei industriale pentru piaa

intern pe grupe de bunuri industriale
15
variaie anual (%)
10
5
0
-5

2011
2012
2013
2014*
bunuri de capital
bunuri intermediare
bunuri de consum
bunuri energetice
*) ian.-feb.
Sursa: INS
Deflaie anual au nregistrat i preurile de producie ale bunurilor

de capital (-1,2 la sut fa de 0,2 la sut n trimestrul III),
ca urmare a intensificrii efectului inhibitor al cererii interne.
Preurile produciei agricole au consemnat n trimestrul IV 2013
o adncire a variaiei anuale negative (de la -1,8 la sut n
trimestrul III 2013 la -12,6 la sut), datorat att manifestrii
unui efect de baz, ct i evoluiilor pozitive nregistrate n
perioada curent pe ambele segmente (dominant rmne ns
influena componentei vegetale, dinamica anual a acestor preuri
reducndu-se cu 13,7 puncte procentuale, pn la -16,4 la sut, pe
fondul recoltelor de excepie din anul 2013).
n cazul produselor animale, costurile mai mici cu furajele
(-22,1 la sut n termeni anuali) au determinat decelerri de ritm
la majoritatea sortimentelor de carne, precum i la lapte i ou.
n trimestrul I 2014, ascensiunea preurilor pe piaa extern a
materiilor prime agricole (ca urmare a condiiilor meteo nefavorabile
din SUA i tensiunilor geopolitice dintre Rusia i Ucraina) este
posibil s conduc la o inversare de tendin att n cazul preurilor
interne ale produciei vegetale, ct i al preurilor de import.
Preurile produciei agricole

75
variaie anual (%)
50
25
0
-25

2011
2012
2013
2014*
*) ian.-feb.
produse animale
produse vegetale
total
Sursa: INS
23
n acest din urm caz, evoluia va fi amplificat de deprecierea

monedei naionale n raport cu euro i de atenuarea aprecierii fa
de dolarul SUA. n ceea ce privete dinamica anual a preurilor
de producie, intrarea acesteia n teritoriu negativ n perioada
ianuarie-februarie 2014 (valorile atinse reprezentnd minime
pentru ultimii patru ani) este de ateptat s se menin la nivelul
ntregului trimestru, micarea fiind imprimat de manifestarea
unui efect de baz favorabil pe segmentul preurilor bunurilor
energetice.
24
III. POLITICA MONETAR

I EVOLUII FINANCIARE
1. Politica monetar
n luna februarie 2014 BNR a diminuat cu nc 0,25 puncte
procentuale rata dobnzii de politic monetar (a asea scdere
consecutiv din seria operat pe parcursul ultimelor 8 luni i care
a cumulat 1,75 puncte procentuale), pentru ca n martie s menin
nivelul acesteia la 3,50 la sut. Totodat, autoritatea monetar
a prezervat nivelurile n vigoare ale ratelor RMO aplicabile
pasivelor n lei i n valut ale bncilor, precum i gestionarea
adecvat a lichiditii din sistemul bancar. Msurile au vizat
calibrarea condiiilor monetare reale n sens larg din perspectiva
meninerii stabilitii preurilor i a ancorrii anticipaiilor
inflaioniste n linie cu inta staionar de inflaie, concomitent cu
crearea condiiilor pentru revigorarea sustenabil a activitii de
creditare.
Ciclul de scdere a ratei dobnzii de politic monetar a fost prelungit
n luna februarie 2014, decizia de reducere a acesteia la 3,50 la
sut (de la 3,75 la sut) avnd ca argumente continuarea decelerrii
inflaiei n ultima parte a anului 2013, precum i reconfirmarea, n
linii generale, a coordonatelor precedentei prognoze trimestriale a
BNR1. Astfel, rata anual a inflaiei a cobort n luna decembrie
2013 n proximitatea limitei inferioare a intervalului de variaie
al intei staionare, respectiv la 1,55 la sut, nivel reprezentnd
minimul ultimilor 24 de ani. Pe acest fond, proiecia actualizat
a evoluiilor macroeconomice pe termen mediu a reconfirmat
perspectiva scderii ratei anuale a inflaiei n prima parte a anului
2014 la valori aflate sub limita de jos a intervalului intei sub
impactul prelungirii efectelor tranzitorii ale ocurilor pozitive de
natura ofertei2, suprapuse celor exercitate de factorii fundamentali
(persistena deficitului de cerere i meninerea anticipaiilor
inflaioniste n interiorul intervalului intei) , urmat de revenirea
i apoi de consolidarea acesteia la niveluri situate n jumtatea
superioar a intervalului. Nivelul ratei anuale a inflaiei prognozat
pentru finele anului 2014 era ns uor mai nalt comparativ cu
cel anticipat anterior el apropiindu-se de limita superioar a
intervalului intei3 , n principal datorit ajustrii ascendente
a previziunilor privind dinamica preurilor produselor din tutun i a
buturilor alcoolice, precum i a preurilor combustibililor, impuse
de modificrile aduse regimului de accizare a acestor produse4.
1
Raportul asupra inflaiei din noiembrie 2013.
Impactul major exercitat asupra preurilor alimentelor de producia agricol

foarte bun realizat n anul 2013 i reducerea n luna septembrie 2013 a
cotei TVA pentru unele produse de panificaie.
De la 3,0 la 3,5 la sut.
Aceste evoluii au fost semnalate anterior de banca central ca riscuri

nefavorabile la adresa proieciei inflaiei.
25
III. Politica monetar i evoluii financiare
n cadrul edinei din luna martie, Consiliul de administraie al

BNR a decis s menin rata dobnzii de politic monetar la
3,50 la sut acest nivel fiind considerat adecvat din perspectiva
caracteristicilor evoluiei previzionate a inflaiei, implicit din
perspectiva atingerii obiectivului de meninere a stabilitii
preurilor pe termen mediu. Astfel, conform ateptrilor bncii
centrale, rata anual a inflaiei a continuat s scad n primele
dou luni ale anului 2014, atingnd n februarie un nou minim
al perioadei post-1990 (1,05 la sut). Totodat, coordonatele noii
proiecii pe termen foarte scurt a inflaiei erau compatibile cu
perspectiva mai ndeprtat a acesteia relevat de cea mai recent
prognoz trimestrial a BNR, potrivit creia rata anual a inflaiei
urma s revin n semestrul II i s se menin ulterior n jumtatea
superioar a intervalului intei staionare; o asemenea traiectorie
avea ca determinani majori previzibila disipare treptat a efectelor
favorabile ale ocurilor anterioare de natura ofertei i anticipata
persisten a deficitului de cerere agregat. Dimensiunea actual,
dar i cea ateptat pe termen scurt ale acestui deficit se conturau a
fi ns mai sczute, date fiind accelerarea sensibil a creterii PIB n
trimestrul IV 20135 i prelungirea, n primele luni ale anului 2014,
a dinamicii robuste a unor indicatori economici cu frecven ridicat
relevani pentru comportamentul cererii de consum i al celei de
investiii, implicnd revizuirea n sens ascendent a previziunilor
privind creterea economic n primele dou trimestre ale anului
curent.
Acestor evoluii li s-a asociat continuarea atenurii variaiei
anuale negative a soldului creditului acordat sectorului privat6 pe
parcursul primelor dou luni ale anului 2014 (-3,1 la sut, fa de
-5,4 la sut n trimestrul IV 2013), reflectnd nu doar efectul
statistic exercitat de rata anual a inflaiei i de cursul de schimb,
ci i ameliorarea mai pregnant a comportamentului componentei
n lei, a crei dinamic a redevenit pozitiv (0,8 la sut, fa de
-0,4 la sut n trimestrul precedent); un efect contrar, de intensitate
mai mic ns, a avut prelungirea tendinei de declin a variaiei
anuale a creditelor n valut (-7,0 la sut, fa de -6,0 la sut n
precedentele trei luni, pe baza valorilor exprimate n euro).
Evoluiile consemnate la nivelul principalelor categorii de clieni
s-au corelat doar parial cu rezultatele celei mai recente ediii7 a
Sondajului BNR privind creditarea companiilor nefinanciare i
a populaiei, acesta relevnd, pe de o parte, perspectiva meninerii
n linii mari a statu-quo-ului standardelor de creditare aplicate
n relaia cu clienii nebancari n trimestrul I 2014 de natur
s consolideze ipoteza ncheierii ciclului de nsprire a acestora
i, pe de alt parte, anticiparea de ctre bnci a unei scderi n
aceeai perioad a cererii de credite a societilor nefinanciare i
26
La 5,2 la sut.
n absena altor meniuni, indicatorii menionai sunt calculai ca variaii

medii anuale exprimate n termeni reali.
Luna februarie 2014.

a unei stagnri a cererii de credite a populaiei. Dinamica anual

medie a creditelor acordate societilor nefinanciare a continuat
ns s creasc (-5,3 la sut, fa de -7,0 la sut n trimestrul IV
2013), evoluia reflectnd majorarea variaiei componentei n lei
(0,2 la sut, fa de -0,2 la sut n trimestrul IV 2013) alimentat
cu precdere de componenta pe termen lung (5,7 la sut, fa de
2,2 la sut n ultimele trei luni ale anului 2013) , precum i efectul
statistic al deprecierii monedei naionale; n schimb, variaia
anual a creditelor n valut acordate respectivului segment i-a
continuat declinul. i creditele acordate populaiei au consemnat o
majorare de dinamic (-1,1 la sut, cu 2,8 puncte procentuale peste
valoarea medie din trimestrul IV), pe fondul accelerrii sensibile a
creterii mprumuturilor n lei pentru locuine (104,5 la sut, fa de
71,7 la sut n trimestrul IV 2013), coroborat cu ncetinirea
contraciei n termeni anuali a creditelor de consum (mai ales a
celor n moned naional).
Dinamica anual a masei monetare a continuat s creasc n
perioada ianuarie-februarie 2014 (9,0 la sut, fa de 5,3 la sut
n trimestrul IV), cu precdere pe seama sporirii variaiei
componentei sale lichide (M1 a crescut n termeni anuali cu
16,4 la sut, fa de un ritm mediu de 9,5 la sut n trimestrul IV),
care a reflectat att efecte de baz, ct i relativa amplificare a cererii
de bani pentru tranzacii, corelat cu foarte probabila consolidare a
creterii economice; astfel, n cadrul M1, cele mai ample sporuri de
ritm au fost consemnate de depozitele ON n lei ale companiilor i
respectiv ale populaiei, acestea fiind urmate de cel al numerarului
n circulaie. i rata de cretere a depozitelor la termen sub doi
ani s-a majorat (4,3 la sut, fa de 2,4 la sut n trimestrul IV),
beneficiind de impulsul dat de dinamica plasamentelor la termen n
lei ale populaiei i ale companiilor.
Prelungirea ciclului de scdere a ratei dobnzii de politic monetar,
dar mai ales accentuarea influenei expansioniste a factorilor
autonomi ai lichiditii, cuplat cu ateptrile de meninere a valorii
ridicate a excedentului de lichiditate ca efect al deciziei BNR de
reducere a ratei RMO aferente pasivelor n lei8 , au continuat s
alimenteze n luna ianuarie tendina de declin al ratelor dobnzilor
de pe piaa monetar interbancar i ajustarea similar a cotaiilor
ROBOR pe termene mai lungi. ncepnd din ultimele zile ale
lunii, valorile acestora au consemnat ns o corecie, n condiiile
n care inversarea abrupt a sensului aciunii factorilor autonomi
ai lichiditii (reflectnd, printre altele, amplificarea absorbiilor
de lichiditate ale Trezoreriei) soldat cu reapariia unor deficite
temporare de lichiditate , precum i majorarea cererii de lei a
nerezidenilor (ntr-un context marcat de tensionarea puternic a
pieelor financiare ale unor economii emergente i de noi realocri
ale portofoliilor de active) au modificat radical condiiile lichiditii
8
Reducerea ratei RMO aferente pasivelor n lei a fost decis de Consiliul de

administraie al BNR n cadrul edinei din luna ianuarie, msura intrnd n
vigoare ncepnd cu perioada de aplicare 24 ianuarie 23 februarie.
27
i ateptrile privind caracteristicile acestora n perioada urmtoare.

Pe acest fond, cotaiile ROBOR 3M-12M s-au repoziionat la
valori apropiate ratei dobnzii-cheie a bncii centrale (a se vedea
seciunea 2.1. Ratele dobnzilor).
2. Piee financiare i evoluii monetare

Randamentul mediu al pieei monetare interbancare a consemnat
o cretere n trimestrul I 2014, pe fondul modificrii temporare
a condiiilor lichiditii. Cursul de schimb i-a amplificat
volatilitatea, n contextul n care pieele din regiune au receptat
efectele noii deteriorri a sentimentului investitorilor fa de
economiile emergente i ale escaladrii tensiunilor geopolitice
din Ucraina. Creditul acordat sectorului privat a continuat s-i
atenueze contracia n termeni anuali, n timp ce creterea masei
monetare s-a consolidat, preponderent pe seama plilor efectuate
din fondurile europene.
2.1. Ratele dobnzilor

Randamentele pieei monetare interbancare i-au continuat trendul
descendent la nceputul trimestrului I 2014, pentru ca ulterior
acestea s consemneze o cretere, reapropiindu-se de rata dobnzii
de politic monetar. n ultima parte a perioadei analizate, ratele
dobnzilor pieei monetare interbancare au renceput s scad,
media consemnat pe ansamblul primelor trei luni ale anului curent
(2,41 la sut) fiind, totui, superioar cu 0,58 puncte procentuale
celei din trimestrul IV 2013.
Ratele dobnzilor BNR

15
procente pe an
10
0
ian.2011
ian.2012
ian.2013
ian.2014
rata dobnzii de politic monetar

rata dobnzii la facilitatea de credit
rata dobnzii la facilitatea de depozit
Valoarea pozitiv a poziiei nete a lichiditii sistemului bancar a

avut o evoluie fluctuant, tendina de amplificare a acesteia n
contextul diminurii nivelului prevzut al RMO i al injeciilor
Trezoreriei (asociate utilizrii unor sume din contul n valut al MFP
la BNR) fiind ntrerupt de inversarea sensului aciunii conjugate
a factorilor autonomi ai lichiditii, finalizat cu instalarea unor
deficite temporare de rezerve. O asemenea evoluie, coroborat cu
majorarea sporadic a cererii de lei a nerezidenilor, s-a repercutat
asupra randamentelor pe termen foarte scurt de pe piaa monetar
interbancar, care, la finele lunii ianuarie, au urcat rapid dinspre
marginea inferioar a coridorului desemnat de ratele dobnzilor
la facilitile permanente spre partea median a acestuia, unde au
tins s oscileze pe parcursul urmtoarei luni; ulterior, randamentele
au revenit pe un palier mai cobort, sub influena amplificrii
injeciilor de lichiditate ale Trezoreriei.
Receptnd la rndul lor impactul modificrii condiiilor lichiditii
i a ateptrilor bncilor privind perspectiva imediat a acestora,
cotaiile pe termen mai lung ROBOR 3M-12M s-au poziionat la
sfritul lunii ianuarie n proximitatea ratei dobnzii de politic
monetar, pentru ca n a doua parte a trimestrului acestea s
28
consemneze uoare ajustri descendente, mai pronunate n cazul

cotaiilor pentru maturitatea de 3 luni. n aceste condiii, media
din luna martie a ratelor ROBOR 3M a nregistrat un nivel de
3,08 la sut (superior cu 0,49 puncte procentuale celui din ultima
lun a trimestrului anterior), n timp ce cotaiile medii ROBOR 6M
i 12M s-au situat la 3,46 i respectiv 3,48 la sut (n cretere cu
0,39 i respectiv 0,22 puncte procentuale comparativ cu valorile
din decembrie 2013).
Evoluiile de pe piaa titlurilor de stat au reflectat influenele mixte
exercitate de modificrile caracteristicilor condiiilor lichiditii
de pe piaa monetar interbancar, precum i de tensiunile
crescnde care au afectat unele piee emergente n primele dou
luni ale anului i care s-au propagat, ntr-o anumit msur, pe
pieele financiare din regiune, implicit pe cea local, n contextul
ajustrilor de strategie/portofoliu la care au recurs investitorii
financiari. Astfel, n ianuarie, randamentele maxime acceptate
n cadrul licitaiilor de pe piaa primar i-au accentuat declinul,
beneficiind de robusteea cererii de titluri. Micarea s-a inversat
n februarie creterea randamentelor solicitate de investitori
determinnd MFP s resping integral ofertele de cumprare
prezentate n cadrul a dou licitaii de titluri , ea relundu-se, ns,
n ultima lun a trimestrului I. Ca urmare, ultima licitaie derulat
n acest interval pentru certificatele de trezorerie cu maturitate de
un an s-a ncheiat cu un randament maxim de 2,92 la sut (similar
celui din decembrie); n cazul scadenelor reziduale de 2 ani,
respectiv de 5 ani, nivelul respectivelor randamente (3,91, respectiv
4,99 la sut) a fost ns uor superior celui din ultima lun a anului
2013. n aceste condiii, pe parcursul trimestrului, MFP a pus n
circulaie titluri de stat n valoare de 9,6 miliarde lei9 (reprezentnd
89 la sut din volumul anunat), cu o maturitate medie de 3,8 ani
(superioar celei de 3,4 ani consemnat n trimestrul IV 2013).
Pe piaa secundar, cotaiile de referin ale titlurilor de stat10
au avut o evoluie oarecum similar celor de pe piaa primar,
ele repoziionndu-se pe un palier superior n ultima parte a lunii
ianuarie i n februarie, pentru ca ulterior s revin pe un trend
descendent (mai vizibil n cazul termenelor de 6, respectiv 12 luni).
Tendina de declin al ratelor medii ale dobnzilor la depozitele noi
la termen i la creditele noi s-a ncetinit pe ansamblul perioadei
decembrie 2013 februarie 2014 (-0,14 puncte procentuale,
pn la 3,02 la sut, respectiv -0,09 puncte procentuale, pn la
8,14 la sut), iar micrile consemnate lunar la nivelul celor dou
sectoare de clientel au fost mai puin omogene. Randamentul
9
Totodat, MFP a emis titluri denominate n valut, att pe piaa intern, ct i

pe cea extern. Prin intermediul celor trei emisiuni de obligaiuni pe termen
de cinci ani desfurate pe piaa intern au fost atrase 678 milioane euro.
Pe piaa extern s-au emis titluri cu maturitatea de 10 i 30 de ani, valoarea
fiecrei emisiuni fiind de 1 miliard dolari SUA; randamentele au fost de 5,02 i
respectiv 6,26 la sut.
10
Exprimate ca medie a cotaiilor bid i ask.
Rata dobnzii de politic monetar

i ratele ROBOR
8
procente pe an; media perioadei
6
4
2
0
I A I O I A I O I A I O I
2011
2012
2013
2014
ROBOR 3M
ROBOR 12M
rata dobnzii de politic monetar*
rata dobnzii aferent tranzaciilor interbancare
*) sfrit de perioad
Ratele de referin pe piaa secundar

a titlurilor de stat
procente pe an, valori zilnice, medie a cotaiilor bid/ask
8
7
6
5
4
3
2
ian.
2011
ian.
2012
12M
ian.
2013
3Y
ian.
2014
5Y
10Y
29

Ratele dobnzilor n sistemul bancar
12
procente pe an
10
8
6
4
2
0
I A
2011
I A
2012
I A
2013
I
2014
credite noi n lei

depozite noi la termen n lei
mediu al depozitelor noi la termen ale populaiei a continuat

s scad ns n fiecare dintre cele trei luni analizate (pn la
3,57 la sut n februarie, cu 0,50 puncte procentuale sub nivelul
din noiembrie), iar costul mediu cu dobnda aferent creditelor
noi ale populaiei s-a diminuat n decembrie i ianuarie (pn la
8,85 la sut), consemnnd apoi o ajustare ascendent marginal
(la 8,86 la sut, nivel inferior cu 0,44 puncte procentuale celui din
noiembrie 2013). Mai receptive la evoluia cotaiilor ROBOR,
ratele medii ale dobnzilor la depozitele noi la termen i creditele
noi ale societilor nefinanciare au sczut n primele dou luni ale
intervalului analizat (pn la 2,15, respectiv 6,79 la sut), dar s-au
majorat n februarie (pn la 2,66 la sut i, respectiv, 7,53 la sut
valori superioare cu 0,28, respectiv 0,02 puncte procentuale celor
din noiembrie 2013).
2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital

Principalele poziii din contul financiar (solduri)
milioane euro
2013
2014
2 luni
2 luni
90 -1 494
175
293
-34
10
208
282
Contul financiar
Investiii directe
- rezideni n strintate
- nerezideni n Romnia
Investiii de portofoliu
3 286
i derivate financiare
- rezideni n strintate
-147
- nerezideni n Romnia
3 432
Alte investiii de capital
-2 264
- credite i mprumuturi de la FMI
-620
- investiii pe termen mediu i lung
-475
- investiii pe termen scurt
-551
- numerar i depozite pe termen scurt
-366
- altele
-251
Active de rezerv ale BNR (net)
-1 108
(- cretere/+scdere)
783
-50
832
-3 450
-1 033
-408
-398
-1 510
-102
883
Pe parcursul trimestrului I, evoluia cursului de schimb leu/euro a

receptat similar ratelor de schimb ale altor monede din regiune
impactul nrutirii sentimentului investitorilor financiari fa
de pieele financiare emergente i, ulterior, influenele exercitate
de amplificarea tensiunilor din Turcia i Ucraina. Realocrile
semnificative de portofolii din aceast perioad au afectat ns ntr-o
mai mic msur piaa financiar local, percepia investitorilor
asupra perspectivei economiei romneti continund s fie
influenat de evoluia favorabil a unor fundamente economice
interne.
Leul i-a accentuat deprecierea fa de euro n luna ianuarie11,
n condiiile n care sentimentul investitorilor financiari fa
de pieele financiare emergente deja afectat de deciziile Fed
privind diminuarea achiziiilor de active financiare a suferit o
deteriorare substanial n acest interval, sub influena amplificrii
temerilor privind perspectiva economiei Chinei i a evoluiilor
din Argentina. Pe acest fond, unele economii emergente (precum
Turcia, Brazilia, Africa de Sud i Rusia) s-au confruntat cu retrageri
semnificative de capital, criteriile realocrilor de portofolii ale
investitorilor prnd a fi mrimea/dinamica deficitului contului
curent i impactul prezumat al ajustrii acestuia asupra inflaiei i
creterii economice, dar i capacitatea/ determinarea autoritilor
respectivelor ri de a soluiona ntr-o manier sustenabil
dezechilibrele macroeconomice.
Tensiunile de pe aceste piee emergente s-au propagat ntr-o
anumit msur asupra pieelor financiare din regiune, inclusiv
11
30
Cursul mediu de schimb leu/euro a crescut cu 1,3 la sut, evoluia fiind

apropiat de cea a forintului, care s-a depreciat cu 0,8 la sut n raport
cu euro, n timp ce zlotul a consemnat n acelai interval o depreciere de
0,1 la sut.
pe piaa romneasc, rulajul pieei valutare interbancare i soldul

negativ al tranzaciilor nerezidenilor consemnnd pe acest fond
o cretere semnificativ.
Deciziile/declaraiile la care au recurs n ianuarie unele bnci
centrale12, ca rspuns la presiunile exercitate asupra monedelor lor
naionale, au calmat temporar turbulenele de pe propriile piee,
implicit efectele resimite de cursurile de schimb ale monedelor
din regiune. ncepnd cu a doua sptmn a lunii februarie, cele
din urm au revenit, ns, pe un trend ascendent, n condiiile n
care diminuarea perspectivei rating-ului suveran al Turciei de
ctre agenia Standard&Poors, precum i escaladarea tensiunilor
geopolitice din Ucraina au indus noi tensiuni pe pieele central i
est-europene.
Cursul de schimb al leului s-a aliniat trendului regional, fr a
atinge ns vrful din ianuarie13, n condiiile n care percepia
investitorilor asupra pieei financiare i economiei romneti a
receptat influenele exercitate de evoluia mai favorabil n raport
cu ateptrile analitilor a unor indicatori economici publicai n
acest interval14 i de mbuntirea proieciei CE privind creterea
economic a Romniei n perioada 2014-2015.
Presiunile exercitate asupra ratelor de schimb ale monedelor din
regiune s-au diminuat ulterior referendumului din Crimeea, cursul
de schimb leu/euro manifestnd, n a doua parte a lunii martie,
o tendin de scdere lent.
Evoluia cursurilor de schimb

pe pieele emergente din regiune
indici; 31 decembrie 2010=100
120
115
110
105
100
95
90
ian.
2011
ian.
2012
ian.
2013
ian.
2014
HUF/EUR
RON/EUR
PLN/EUR
CZK/EUR
Sursa: BCE, BNR
Cursul de schimb nominal

2,4
2,8
3,2
3,6
4,0
4,4
Pe ansamblul perioadei analizate, leul s-a depreciat n raport cu

euro n termeni nominali cu 0,7 la sut15 i s-a apreciat n termeni
reali cu 0,5 la sut; fa de dolarul SUA, leul s-a apreciat cu
0,2 la sut n termeni nominali i cu 1,4 la sut n termeni reali
n condiiile n care acesta i-a diminuat valoarea pe pieele
financiare internaionale. Din perspectiva variaiei anuale medii a
cursului de schimb nregistrate n trimestrul I, leul a consemnat
prima depreciere nominal fa de euro i cea mai sczut apreciere
nominal fa de dolarul SUA din ultimele patru trimestre.
12
Bncile centrale din Brazilia, Argentina, Indonezia, Africa de Sud, India i

Turcia au operat creteri ale ratei dobnzii de politic monetar.
13
Condiii n care valoarea medie a cursului de schimb s-a diminuat cu

0,7 la sut.
14
PIB n T4 i 2013 estimare semnal , deficitul balanei comerciale i al

contului curent n 2013 i producia industrial n decembrie 2013.
15
O evoluie asemntoare a consemnat n acelai interval zlotul polonez

(depreciere de 0,5 la sut), n timp ce forintul s-a depreciat fa de euro cu
3,6 la sut.
4,8
2011
2012
2013
2014
RON/USD
RON/EUR
31
2.3. Moneda i creditul

Moneda
Ritmurile de cretere anual a M3
i a componentelor sale
variaie procentual n termeni reali
2013
2014
I
II
III IV
ian. feb.
ritm mediu
al trimestrului
M3
-3,3 -1,6
0,4
5,3
M1
-4,2 -1,5
2,3
9,5 14,7 18,1
8,5
9,5
Numerar n circulaie
-4,9 -2,4 -1,0
6,3 14,1 15,4
Depozite overnight
-3,8 -0,9
Depozite la termen
cu scadena sub 2 ani
-0,3 -0,7 -0,9
4,3 11,2 15,1 19,6

2,4
4,5
4,0
Sursa: INS, BNR
Principalele componente ale masei monetare

25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
I A
2011
I A
2012
I A
2013
I
2014
M3
numerar n circulaie
depozite la termen cu scadena sub 2 ani
depozite overnight
n intervalul decembrie 2013 februarie 2014, dinamica16 masei

monetare (M3) i-a prelungit creterea, atingnd cea mai mare
valoare din ultimul an i jumtate (8,4 la sut, fa de 3,8 la sut
la sut n perioada septembrie-noiembrie 2013). Similar perioadei
anterioare, principalul factor care a alimentat lichiditatea din
economie l-au constituit plile efectuate din conturile MFP
(inclusiv din fonduri europene), a cror influen a surclasat impactul
realocrilor de portofolii nspre alte categorii de instrumente
financiare i al continurii ajustrii bilanurilor diferitelor categorii
de ageni economici.
Componenta destinat tranzaciilor curente (M1) a continuat s
reprezinte principalul determinant al majorrii dinamicii M3, viteza
de cretere a acesteia urcnd la nivelul maxim al ultimilor cinci
ani, pe seama evoluiei ascendente a ambelor sale componente;
la rndul ei, dinamica depozitelor la termen sub doi ani a atins
cel mai ridicat nivel al ultimului an. Aceste evoluii au fost
acompaniate de continuarea consolidrii ponderii deinute n
cadrul M3 de depozitele n lei (la un nivel de 70,1 la sut recordul
ultimului an i jumtate), susinut preponderent de segmentul
companiilor.
Analiza structurii pe categorii de deintori ai M3 relev att
amplificarea dinamicii depozitelor populaiei survenit dup un
an i jumtate de declin , ct i continuarea majorrii variaiei
depozitelor companiilor, ndeosebi pe seama plasamentelor
efectuate de societile nefinanciare, al cror ritm de cretere a
constituit vrful ultimilor cinci ani i jumtate. n cazul populaiei,
evoluia a reflectat amplificarea plilor destinate agriculturii
avnd ca surs principal fondurile europene17 , majorarea
veniturilor salariale18, precum i efectele statistice ale reducerii
ratei inflaiei, respectiv ale modificrii cursului de schimb leu/euro;
impactul acestor factori l-a devansat pe cel exercitat de realocarea
unor categorii de active incluse n M3 nspre depozite la termen
de peste doi ani i aciuni emise de fondurile de investiii. n cazul
societilor nefinanciare, dinamica superioar a depozitelor a
reflectat, cel mai probabil, creterea sumelor provenite din surse
Sursa: INS, BNR
32
16
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor

de cretere anual n termeni reali din perioada decembrie 2013 februarie
2014.
17
Conform comunicatelor de pres ale MADR i APIA, fermierii au beneficiat

de alocri din fonduri europene i de la bugetul de stat, printre acestea
numrndu-se i plile pe suprafa.
18
Ritmul mediu de cretere a ctigului salarial net pe total economie a fost cel
mai mare din ultimii doi ani (inclusiv ca efect al majorrii salariului minim
pe economie).
bugetare19, precum i sporirea volumului investiiilor strine,

coroborat cu reducerea n termeni relativi a sumelor achitate n
contul datoriilor externe ale sectorului nebancar20; n sens opus a
acionat reorientarea parial a segmentului nspre alte categorii
de instrumente financiare (depozite la termen peste doi ani n lei,
titluri de stat).
Din perspectiva principalelor contrapartide ale M3, evoluia acestui
agregat monetar a reflectat creterea dinamicii creditului acordat
sectorului public, atenuarea variaiei negative a creditului acordat
sectorului privat i scderea ritmului de cretere a depozitelor
administraiei publice centrale; n sens contrar au acionat reducerea
variaiei activelor externe nete ale sectorului bancar i accelerarea
vitezei de cretere a pasivelor financiare pe termen lung (incluznd
poziia conturi de capital).
Creditul
n perioada decembrie 2013 februarie 2014, creditul acordat
sectorului privat a continuat s-i diminueze contracia21
(-3,6 la sut, fa de -5,5 la sut n perioada septembrie-noiembrie
2013), evoluia datorndu-se dinamizrii componentei n lei, precum
i efectelor statistice ale deprecierii monedei naionale i respectiv
ale reducerii ratei anuale a inflaiei. n aceste condiii, ponderea
medie a creditului n devize n totalul creditului acordat sectorului
privat i-a prelungit scderea, ajungnd la minimul ultimilor
patru ani.
Creditul acordat sectorului privat pe monede
Analiza structurii pe categorii de clieni evideniaz prelungirea

tendinei de atenuare a valorilor negative ale dinamicii creditelor
acordate populaiei i respectiv societilor nefinanciare22, n
condiiile ntreruperii de ctre bnci a ciclului de nsprire a
-12
19
Ritmul de cretere a cheltuielilor bugetare cu bunurile i serviciile a fost cel

mai mare din ultimul an, nivelul mediu al rambursrilor de TVA a atins n
aceast perioad recordul ultimilor doi ani, iar Trezoreria statului a acordat
un nou mprumut pentru achitarea cererilor de rambursare ale beneficiarilor
fondurilor contractate prin intermediul programelor structurale (conform
datelor din execuia bugetar i din comunicatele de pres ale ANAF,
respectiv ale MFE).
20
Conform datelor din balana de pli, nivelul mediu lunar al investiiilor

directe n sectorul nebancar a fost cel mai mare din ultimul an i jumtate;
totodat, volumul mediu al rambursrilor nete aferente creditelor financiare
externe ale sectorului nebancar a fost cel mai mic din ultimul an i jumtate.
21
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor

de cretere anual n termeni reali din perioada decembrie 2013 februarie
2014.
22
Creditele acordate instituiilor financiare nemonetare au continuat s-i

accelereze ritmul de cretere, ns ponderea acestui segment n creditul total
acordat sectorului privat s-a meninut modic.
12
6
0
-6
I A
2011
I O
total
I A I
2012
O
lei
I A I O I
2013
2014
valut
Sursa: INS, BNR
33

Creditul acordat sectorului privat
pe sectoare instituionale
12
8
4
0
-4
-8
-12
2011
2012
2013
2014
total
populaie
societi nefinanciare i instituii financiare
nemonetare
standardelor de creditare23, precum i ale tendinei generale de

declin al ratelor dobnzilor la creditele noi. Ameliorarea de ritm a
continuat s fie mai evident la nivelul populaiei, unde, pe fondul
amplificrii fluxurilor de credite noi24 n lei, componenta pentru
locuine n moneda naional a devenit, n premier, principalul
contributor la majorarea dinamicii creditelor acordate acestui
segment; la rndul ei, dinamica mprumuturilor pentru consum n
lei a consemnat cea mai mic valoare negativ a ultimilor doi ani.
n cazul creditelor societilor nefinanciare, ritmul de scdere a fost
cel mai redus din ultimul an, evoluia asociindu-se: (i) efectului
statistic al modificrii cursului de schimb lei/euro; (ii) accelerrii
creterii componentei n lei pe termen lung, i (iii) intensificrii
apelului firmelor la creditele overdraft i rennoibile automat;
un efect opus, dar de mai mic intensitate, a avut majorarea
fluxului net de credite scoase din bilanurile bncilor25.
Sursa: INS, BNR
34
23
Conform ediiei din februarie 2014 a Sondajului BNR privind creditarea

companiilor nefinanciare i a populaiei, n trimestrul IV 2013 bncile au
meninut constante standardele de creditare; pentru trimestrul I 2014 bncile
anticipau meninerea neschimbat a standardelor de creditare a companiilor
i a celor aplicate creditelor pentru locuine, respectiv relaxarea celor aferente
creditelor pentru consum.
24
Pe baza datelor raportate de CRC privind creditele de peste 20 000 lei

acordate n luna curent.
25
Pe baza datelor din statistica monetar privind creditele transferate i anulate,

respectiv achiziionate de ctre bnci.
IV. PERSPECTIVELE INFLAIEI

Scenariul de baz al proieciei curente plaseaz rata anual a
inflaiei IPC la 3,3 la sut la finele anilor 2014 i 2015, niveluri
situate cu 0,2 puncte procentuale mai jos i, respectiv, cu 0,1 puncte
procentuale mai sus dect cele prognozate n Raportul asupra
inflaiei din luna februarie.
Traiectoria proiectat n runda curent a dinamicii anuale a
preurilor de consum este relativ similar celei din runda anterioar
att n cazul inflaiei IPC, ct i n cel al inflaiei de baz CORE2
ajustat. Revizuirile proieciilor celor doi indici sunt cvasiidentice i
ceva mai consistente n prima jumtate a intervalului de prognoz
i, cu excepia trimestrului IV 2015, indic valori mai favorabile
n runda curent.
Prognoza ratei anuale a inflaiei de baz CORE2 ajustat
prevede meninerea acesteia la o valoare uor negativ la finele
trimestrului II 2014, urmat de creterea la 1,4 la sut n
trimestrul III. Aceasta va fi produs de epuizarea efectelor statistice
tranzitorii ale reducerii la 1 septembrie 2013 a cotei TVA aplicate
preurilor unor produse de panificaie i ale recoltei abundente din
acelai an, care au influenat favorabil, prin intermediul costurilor
cu materiile prime agricole, preurile produselor alimentare
procesate1. ncepnd din trimestrul IV 2014, traiectoria inflaiei
de baz este determinat cu precdere de influena prognozat
a factorilor fundamentali ai acesteia: diminuarea treptat a
deficitului de cerere, creterea n prima parte a intervalului i
redresarea ulterioar a anticipaiilor privind inflaia, atenuarea
gradual a dinamicii preurilor importurilor. Influena combinat
a acestor factori conduce la o cretere n continuare a ratei anuale
prognozate a inflaiei CORE2 ajustat pn n trimestrul II 2015,
la nivelul de 2,3 la sut, meninut cvasistabil pn la orizontul
proieciei. Uoarele abateri de la proiecia precedent sunt n
principal consecina reevalurii deficitului de cerere i a inflaiei
importate la valori relativ mai sczute. Efectul net al acestor
influene divergente a condus la revizuirea n jos a proieciei ratei
inflaiei pe cea mai mare parte a perioadei de referin.
Contribuia cumulat a componentelor de inflaie exogene din
punct de vedere al sferei de aciune a politicii monetare se menine
la nivelurile proiectate anterior. n structura acestora, contribuia
creterii preurilor administrate la inflaia IPC a fost revizuit n
jos, pe seama actualizrii scenariilor privind evoluia preurilor
energiei electrice i gazelor naturale conform celor mai recente
evoluii i reglementri ale regimului acestor preuri. n acelai
sens a fost ajustat, pe baza tendinei favorabile conturate n
1
Ponderea produselor alimentare procesate n ansamblul coului CORE2

ajustat este de 50 la sut.
35
IV. Perspectivele inflaiei
cursul trimestrului I, proiecia dinamicii preurilor volatile

ale unor alimente (LFO). n termeni anuali, aceasta din urm
este prevzut a reveni n teritoriu pozitiv odat cu epuizarea
n trimestrul III 2014 a efectelor recoltei abundente din 2013 i
n condiiile ipotezei standard a unor ani agricoli normali pentru
intervalul de proiecie.
Contribuii mai puin favorabile dect n runda anterioar au
fost proiectate pentru dinamica preurilor combustibililor i cea a
preurilor produselor din tutun. n ambele cazuri, revizuirea a fost
impus n principal de realizarea unor creteri mai accentuate la
nceputul anului curent fa de cele proiectate anterior. Avnd n
vedere majorarea cu 7 euroceni pe litru a accizei la carburani,
ncepnd cu 1 aprilie, precum i unele efecte de baz, inflaia
grupei combustibili este prevzut n cretere pn la finele anului
curent, tendin ce urmeaz a se inversa ulterior. Proiecia evoluiei
preurilor produselor din tutun indic rate anuale de cretere
semnificativ pozitive n 2014, uor negative n 2015 i moderat
pozitive la nceputul anului 2016. Dinamica fluctuant este n
principal consecina transformrii n lei, conform metodologiei
legale n vigoare, a valorii n euro a accizei incluse n preurile
acestor produse.
Date fiind dinamicile proiectate ale inflaiei de baz, precum i ale
componentelor exogene din punct de vedere al sferei de aciune
a politicii monetare, se anticipeaz c, dup valorile reduse dar
tranzitorii nregistrate n trimestrul I 2014, conform prognozelor
BNR, rata inflaiei IPC va urma o tendin ascendent pn la
sfritul acestui an. Revenirea n interiorul intervalului de variaie
asociat intei centrale este anticipat a se produce n trimestrul III,
pe seama efectelor statistice descrise anterior, asociate inflaiei de
baz i preurilor alimentare volatile. n restul intervalului rata
anual a inflaiei se va stabiliza la valori situate peste 3 la sut,
dar sub limita superioar a intervalului intei. n acelai timp,
rata medie anual a inflaiei va continua s coboare pn n
trimestrul III 2014 la un nivel minim de 1,6 la sut i se va nscrie
ulterior pe o tendin ascendent, atingnd maximul perioadei de
referin (3,3 la sut) la finele acesteia.
Conduita proiectat a politicii monetare va urmri calibrarea
unui set al condiiilor monetare reale n sens larg care s asigure
meninerea pe termen mediu a ratei inflaiei n intervalul asociat
intei, contribuind astfel la crearea condiiilor favorabile redresrii
treptate a creditrii sectorului privat al economiei, cu precdere
a mprumuturilor n moned naional, i consolidrii durabile a
creterii economice.
Evaluarea riscurilor asociate proieciei curente a ratei inflaiei
indic n continuare o balan nclinat n sensul unor abateri
n sus de la scenariul de baz, ns n mai mic msur dect se
aprecia n runda precedent.
36
Riscurile provenind din mediul extern se configureaz ntr-o

balan aproximativ echilibrat, n contextul unor incertitudini
relativ accentuate. Acestea sunt asociate variabilitii apetitului
pentru risc al investitorilor fa de ansamblul economiilor
emergente, n condiiile potenialei escaladri a tensiunilor
regionale i geopolitice recente, ale continurii procesului de
dezintermediere transfrontalier din sistemul bancar i ale
posibilelor ajustri ale conduitelor politicii monetare de ctre
principalele bnci centrale. Materializarea unor riscuri generate de
aceste surse ar conduce la modificri ale expunerilor investitorilor
fa de economiile emergente n ansamblu, dar i la redistribuiri
ntre acestea. Astfel, unele economii emergente, precum Romnia,
ar putea fi confruntate pe termen scurt cu intrri conjuncturale
substaniale de capitaluri, inerent reversibile la orizonturi mai
ndeprtate, la care repoziionrile expunerilor investitorilor fa
de Europa Central i de Est, n condiiile persistenei tensiunilor
regionale, ar putea deveni mai pronunate n comparaie cu
alocrile de capital acordate altor segmente ale economiilor
emergente drept clas de active, innd seama de diferenele ntre
fundamentele economice ale respectivelor segmente de pia.
Creterea volatilitii fluxurilor de capital adresate economiei
naionale ar avea drept consecin fluctuaii excesive ale cursului
de schimb al leului i abateri de la scenariul de baz al proieciei
macroeconomice n privina coordonatelor inflaiei i ale creterii
economice. Dat fiind preferina relativ pe termen mediu i lung
a investitorilor pentru economiile mai reziliente, ameliorarea
recent a fundamentelor economice ale Romniei i expunerile
investitorilor nc mai reduse i cu profil diversificat comparativ
cu cele fa de alte economii emergente au potenial de atenuare
parial a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocri
de expunere globale sau regionale. n plus, n lipsa unor agravri
semnificative, cu efect de contagiune, evoluiile geopolitice
recente din regiune nu sunt de natur a afecta semnificativ
balana riscurilor prin intermediul canalului exporturilor nete2.
Alte riscuri sunt asociate canalului creditorului comun, avnd
n vedere expunerile n Ucraina i/sau Rusia ale instituiilor
financiare cu activitate transfrontalier prezente i n Romnia.
Vulnerabilitatea la aceast categorie de riscuri este ns evaluat
a fi mai redus dect pentru alte economii din Europa Central
i de Est, date fiind performanele bune ale sistemului bancar
romnesc din perspectiva indicatorilor de solvabilitate, lichiditate i
provizionare.
Cu toate acestea, riscurile externe rmn relevante din perspectiva
persistenei pe plan intern a rigiditilor structurale care mpiedic
ajustrile necesare n economia naional pentru atenuarea
consecinelor ocurilor adverse. Din aceast perspectiv, rmn
2
Dintre rile din Centrul i Estul Europei, economia Romniei este cel mai
puin expus din punct de vedere comercial pe relaia cu Rusia i Ucraina.
37
n continuare preocupante incertitudinile privind implementarea

ferm i consecvent a setului de reforme structurale convenit cu
instituiile internaionale (UE, FMI i BM), n special n contextul
acestui an electoral, orice ntrziere i/sau nendeplinire complet
a angajamentelor putnd conduce la propagarea efectelor
ocurilor nefavorabile, interne sau externe, asupra ratei inflaiei
i creterii economice.
Alte riscuri relevante pentru perioada de referin sunt generate de
incertitudinile specifice acelor componente ale indicelui agregat
al preurilor de consum afectate n principal de ocuri de natura
ofertei. n cazul preurilor administrate, incertitudinile sunt
asociate implementrii calendarului de liberalizare a pieei gazelor
naturale i a energiei electrice i efectelor msurilor respective.
Abateri semnificative de la inflaia proiectat n scenariul de
baz pot fi determinate de evoluia preurilor alimentelor, dat
fiind ponderea nsemnat deinut de aceste produse n coul de
consum, precum i n compoziia indicelui CORE2 ajustat, n ceea
ce privete preurile alimentelor procesate. Dinamica viitoare a
acestor preuri este grevat de incertitudinea inerent condiiilor
meteorologice, care afecteaz oferta intern i extern de produse
i materii prime agroalimentare. Evoluiei preurilor altor materii
prime pe pieele internaionale i sunt asociate riscuri de cretere
mai accentuat dect n scenariul de baz pe termen mediu, n
eventualitatea amplificrii tensiunilor regionale i geopolitice
manifestate recent.
1. Scenariul de baz
1.1. Ipoteze externe
Evoluia ateptat a variabilelor externe
valori medii anuale
2014
2015
Cretere economic n UE efectiv (%)
1,55
1,90
Inflaia anual din zona euro (%)
0,91
1,30
Rata dobnzii EURIBOR la 3 luni (% p.a.)
0,31
0,41
Cursul de schimb dolar SUA/euro
1,35
1,31
106,4
102,0
Preul petrolului Brent (dolari SUA/baril)
Sursa: ipoteze BNR pe baza datelor Comisiei Europene,

Consensus Economics i cotaii futures
Pe parcursul intervalului de prognoz se preconizeaz o consolidare

a evoluiei pozitive nregistrate de dinamica PIB UE efectiv3 n
ultima parte a anului anterior. Se anticipeaz c revigorarea treptat
a cererii interne a economiilor UE, pe seama orientrii acomodative
a politicii monetare, a mbuntirii treptate a condiiilor de
finanare i a caracterului mai puin restrictiv al politicilor fiscale,
va constitui determinantul principal al evoluiei prognozate a
activitii economice. Cu toate acestea, este de ateptat ca reluarea
sustenabil a creterii cererii interne s fie una etapizat, n
condiiile persistenei fenomenului de fragmentare financiar i ale
meninerii la cote nc ridicate a ndatorrii corporative. Totodat,
perspectivele de cretere vor fi susinute pe intervalul de prognoz
i de cererea extern, prevzut a beneficia de intensificarea
gradual a ritmului de redresare economic la nivel mondial,
ns cu incertitudini semnificative induse de posibila escaladare
a tensiunilor regionale i geopolitice manifestate recent. Fa de
Raportul asupra inflaiei din februarie, proieciile au fost revizuite
3
38
UE-28 excluznd Romnia. Indicatorul este calculat pe baza structurii

exporturilor romneti pe ri de destinaie din cadrul UE.
n sens ascendent, gap-ul negativ al PIB UE efectiv4 fiind de ateptat

s exercite, n termeni relativi, un impact mai puin restrictiv, dar
n continuare semnificativ, la adresa activitii economice interne.
Se previzioneaz c rata inflaiei IAPC va continua s nregistreze
valori inferioare reperului de 2 la sut aferent definiiei stabilitii
preurilor, sub impactul conjugat al reducerii preurilor produselor
energetice pe fondul preconizrii unei traiectorii descendente a
cotaiei petrolului, precum i al persistenei deficitului de cerere
agregat. n acest context, reflectnd conduita anticipat acomodativ
a politicii monetare din zona euro, se anticipeaz c rata nominal
a dobnzii EURIBOR la 3 luni se va menine la niveluri sczute pe
ntreg intervalul de proiecie.
Traiectoria cursului de schimb EUR/USD prevede o uoar
depreciere a monedei europene n raport cu dolarul SUA pn n
a doua parte a anului 2015. Fa de runda precedent de proiecie,
cursul de schimb a fost revizuit marginal n sens ascendent pe
seama tendinei curente de diminuare a expunerilor investitorilor
internaionali fa de pieele emergente (o parte dintre capitaluri
fiind redirecionat ctre zona euro).
Scenariul de evoluie a preului internaional al petrolului Brent
este fundamentat pe baza cotaiilor futures i prevede o scdere pe
parcursul intervalului de prognoz, datorit majorrii preconizate a
produciei mondiale, concomitent cu meninerea cererii globale la
niveluri relativ reduse.
Scenariul de evoluie a preului internaional

al petrolului Brent
115
Msur relevant pentru aproximarea n cadrul modelului BNR a impactului

cererii externe asupra exporturilor produselor romneti.
Rata anual a inflaiei IPC a cobort la sfritul trimestrului I 2014 la un nivel

minim istoric de 1,04 la sut. Pentru mai multe detalii a se vedea Capitolul I.
Evoluia inflaiei.
Reprezentate de nivelul peste ateptri al produciei agricole n anul 2013 i

de reducerea, ncepnd cu 1 septembrie 2013, a cotei TVA de la 24 la sut la
9 la sut la unele produse de panificaie.
puncte procentuale
15
110
10
105
100
95
-5
90
II III IV I II III IV I II III IV I

2014
2015
2016
-10
diferen variaii trimestriale (sc.dr.)

scenariu curent
scenariu anterior
Sursa: Energy Information Administration, ipoteze BNR
pe baza datelor Bloomberg
1.2. Perspectivele inflaiei

Scenariul de baz al proieciei macroeconomice plaseaz rata
anual a inflaiei IPC la valoarea de 3,3 la sut att la sfritul
anului 2014, ct i la finele celui urmtor, valoare situat n
intervalul de variaie intit. n trimestrul II al anului curent, rata
inflaiei este prognozat n cretere fa de trimestrul anterior5,
plasndu-se marginal sub limita inferioar a intervalului intei, n
principal ca efect al majorrii cu 7 euroceni a nivelului accizelor
pe litrul de carburani, ncepnd cu 1 aprilie 2014. n trimestrul III,
traiectoria ratei anuale a inflaiei IPC este marcat de un salt
semnificativ (aproximativ 1,5 puncte procentuale), n principal pe
fondul epuizrii efectelor favorabile ale ocurilor de ofert6 din
trimestrul III 2013, n care s-au consemnat deflaii ale preurilor
volatile ale alimentelor (LFO) i ale indicelui CORE2 ajustat.
n restul intervalului, rata anual a inflaiei IPC se va stabiliza la
dolari SUA/baril
Previziuni privind evoluia inflaiei

variaie anual (%)
7
6
inta staionar multianual

de inflaie: 2,5% din 2013
5
4
3
2
1
0
II
III IV
I II
2014
III IV
I II
2015
III IV
I
2016
interval de variaie
Not: Limea intervalului de variaie este de
1 punct procentual.
39

Rata anual a inflaiei n scenariul de baz
variaie anual (%)
2014
2015
2016
T2
T3
T4
T1
T2
T3
T4
T1
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
Proiecie* 1,4
2,9
3,3
3,0
3,1
3,2
3,3
3,5
int
(valoare
central)
* sfrit de perioad
Inflaia anual CORE2 i CORE2 ajustat

4
variaie anual (%)
3
2
1
0
-1
II III IV
I II III IV I II III IV I
2014
2015
2016
CORE2*
*) sfrit de perioad
40
CORE2 ajustat*
valori situate peste 3 la sut, dar sub limita superioar a intervalului

intei. Rata medie anual a inflaiei va continua s coboare n
cursul urmtoarelor dou trimestre, dup care i va inversa tendina,
situndu-se n jumtatea inferioar a intervalului intei la sfritul
anului curent i n cea superioar a acestuia la finele celui viitor.
Comparativ cu Raportul asupra inflaiei precedent, valoarea anticipat
a inflaiei la finele anului curent este mai redus cu 0,2 puncte
procentuale ca urmare a proiectrii unor contribuii mai favorabile
din partea inflaiei preurilor administrate, a celei a LFO i a
celei a CORE2 ajustat, n timp ce inflaia combustibililor i cea
a produselor din tutun sunt prevzute a exercita contribuii uor
mai ridicate7. Pentru finele anului 2015, pe fondul influenelor mai
nefavorabile datorate inflaiei CORE2 ajustat i dinamicii preurilor
combustibililor, atenuate de ratele de cretere prognozate pentru
preurile LFO i cele ale produselor din tutun, rata anual a inflaiei
IPC se situeaz cu 0,1 puncte procentuale peste cea din runda
precedent.
Proiecia inflaiei anuale CORE2 ajustat prevede plasarea acesteia
la finele trimestrului II 2014 la o valoare uor negativ. ncepnd cu
trimestrul III 2014, traiectoria prognozat va fi marcat de efectele
de baz asociate epuizrii influenei favorabile tranzitorii induse de
reducerea cotei TVA la unele produse de panificaie n septembrie
2013 i de recolta abundent din anul trecut asupra preurilor
alimentelor procesate incluse n acest indice. Sub impactul disiprii
efectelor menionate, de ateptat a imprima inclusiv ateptrilor
privind inflaia ale agenilor economici o traiectorie cresctoare8,
precum i pe fondul diminurii deficitului de cerere, ca urmare
a consolidrii previzionate a cererii interne, rata anual a inflaiei
CORE2 ajustat este proiectat n cretere pn la valoarea de
2,3 la sut la mijlocul anului viitor, urmnd a se stabiliza n jurul
acestei valori pn la orizontul prognozei. Comparativ cu Raportul
asupra inflaiei din luna februarie 2014, rata anual proiectat a
inflaiei CORE2 ajustat a fost uor revizuit n sus la finele anului
2015 (+0,1 puncte procentuale) pe fondul impactului relativ mai
puin dezinflaionist al deficitului de cerere, parial contrabalansat
de creterile mai reduse ale preurilor de import, n condiiile
meninerii evalurilor cu privire la impactul celorlali factori.
7
Ponderile folosite n calculul contribuiilor componentelor coului IPC la

dinamica anual a preurilor de consum corespund valorilor comunicate de
Institutul Naional de Statistic n luna februarie 2014, ulterior publicrii
Raportului asupra inflaiei precedent. Comparativ cu valorile utilizate n
runda anterioar, cele curente au fost revizuite doar marginal, relevnd o
importan mai ridicat a preurilor combustibililor i a celor ale produselor
din tutun, concomitent cu o uoar scdere a ponderilor celorlalte componente
n totalul coului IPC. n ansamblu, ponderea componentelor exogene din
punct de vedere al sferei de aciune a politicii monetare preuri administrate,
LFO, combustibili i preuri ale produselor din tutun i buturi alcoolice
a crescut cu aproximativ 0,17 puncte procentuale, n timp ce ponderea
aferent indicelui CORE2 ajustat s-a redus cu aceeai valoare.
Creterea anticipaiilor inflaioniste va fi ns temporar, pn la finele anului

curent, acestea meninndu-se n interiorul intervalului intei pe tot parcursul
perioadei de referin.
Dinamica preurilor produselor din tutun i ale buturilor alcoolice

este configurat n principal pe baza calendarului de modificare a
nivelului exprimat n euro al accizelor aplicabile acestor produse
prevzut n Codul fiscal n vigoare, fiind semnificativ influenat
de modificrile metodologice cu privire la transformarea n lei a
valorii n euro a acestora9. Contribuia anticipat a componentei
la inflaia anual IPC este de 0,4 puncte procentuale la sfritul
anului curent, marginal revizuit n sus fa de runda anterioar i
aproximativ nul la finele anului viitor, valoare nemodificat fa
de raportul precedent.
Scenariul de evoluie a preurilor administrate ncorporeaz
informaiile referitoare la calendarele privind eliminarea preurilor
reglementate la gaze naturale i energie electric publicate de ctre
ANRE, ultimele evoluii cu privire la creterea ponderii deinute de
energia electric obinut din surse regenerabile n coul de energie
livrat consumatorului, precum i cele mai recente modificri
legislative cu privire la modul de facturare a energiei electrice10.
Dinamica anual a grupei este prognozat la valoarea de 4,4 la sut
la finele anului curent i la 7,1 la sut n decembrie 2015. Prognoza
a fost revizuit n jos cu 1,2 puncte procentuale pentru anul n
curs, n principal pe fondul reevalurii ipotezelor privind evoluia
preurilor la gaze naturale11 n trimestrul II i a celor la energia
electric12 pe parcursul trimestrelor II i III, i doar marginal n sus
cu 0,1 puncte procentuale, pentru anul viitor.
Inflaia anual a preurilor administrate*

12
variaie anual (%)
10
8
6
4
2
0
II III IV
2014
2015
2016
*) sfrit de perioad
Datorit recoltei agricole abundente din 2013, inflaia anual a

grupei alimentelor cu preuri volatile este anticipat a-i continua,
9
Conform Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 102/2013 i Ordonanei de

urgen a Guvernului nr. 111/2013. Pentru detalii a se vedea Capitolul I.
Evoluia inflaiei.
10
n luna martie a anului curent a fost adoptat Legea nr. 23/2014 care amendeaz
Legea nr. 134/2012 pentru stabilirea sistemului de promovare a producerii
energiei din surse regenerabile de energie. Noua lege prevede utilizarea n
facturarea energiei electrice a preului curent al certificatelor verzi i nu a
celui mediu ponderat din ultimele trei luni de tranzacionare ale acestora,
metodologie utilizat anterior adoptrii noii legi. Avnd n vedere faptul c
preurile de tranzacionare ale certificatelor verzi sunt n prezent la limita
inferioar a intervalului de variaie prevzut de lege (conform Legii
nr. 220/2008, valoarea de tranzacionare a certificatelor verzi n perioada
2008-2014 se ncadreaz ntre un prag minim de tranzacionare de 27 euro/
certificat i unul maxim de 55 euro/certificat), impactul asupra tarifelor la
energia electric este anticipat a fi semnificativ mai redus comparativ cu cel
prevzut n scenariul anterior. Tranzacionarea certificatelor verzi la valori
reduse se datoreaz, n principal, atingerii nivelului anual al cotei obligatorii de
producere a energiei electrice din surse regenerabile, stabilit de ANRE, pe
fondul ponderii tot mai mari care revine acestor surse de producere a energiei
n total surse disponibile.
11
Conform calendarului privind eliminarea preurilor reglementate la gaze

naturale publicat de ctre ANRE, n luna aprilie a anului curent impactul
asupra preului la consumatori este de 2 la sut. innd cont de ultimele
informaiile devenite disponibile se estimeaz c aceast cretere va fi anulat
de reducerea tarifelor de distribuie ale operatorilor de profil, reglementat de
ctre ANRE.
12
n condiiile anticiprii unei reduceri semnificative a impactului provenind

din partea cotaiilor certificatelor verzi.
41
pe fondul efectelor de baz favorabile, dinamica deflaionist

pn la jumtatea anului curent, inversat ulterior n contextul
ipotezei obinerii unor recolte agricole normale n 2014 i 2015.
Astfel, contribuia grupei LFO la rata anual a inflaiei IPC este de
0,4 puncte procentuale la sfritul anului curent i de 0,5 puncte
procentuale la finele celui viitor, revizuit n jos doar pentru anul
curent (cu 0,1 puncte procentuale), n condiiile anticiprii unei
persistene n perioadele viitoare a tendinelor favorabile conturate
pe parcursul trimestrului I 2014.
Inflaia anual a preurilor LFO*

20
variaie anual (%)
15
10
5
0
-5
-10
II III IV
2014
2015
2016
*) sfrit de perioad
Inflaia anual a preurilor combustibililor*

9
variaie anual (%)
6
3
0
-3
II III IV
2014
2015
2016
*) sfrit de perioad
Contribuia componentelor
la rata anual a inflaiei*
puncte procentuale
2014
Rata anual a inflaiei combustibililor se va nscrie pe un trend

ascendent din trimestrul II 2014, atingnd nivelul de 7,6 la sut la
sfritul anului curent13, pe fondul majorrii nivelului accizelor cu
7 euroceni pe litrul de carburani ncepnd cu 1 aprilie 2014, al
proiectrii unui curs de schimb EUR/USD cu impact nefavorabil
asupra cotaiei leului n raport cu dolarul SUA14, precum i al
plasrii anticipaiilor inflaioniste pe o traiectorie ascendent pn
la finele anului curent. n a doua parte a intervalului de referin, n
condiiile disiprii acestor influene nefavorabile i ale preconizrii
continurii reducerii preului internaional al petrolului, dinamica
anual a grupei se va atenua, pentru decembrie 2015 fiind anticipat
o valoare de 2,4 la sut.
Contribuia cumulat a componentelor exogene din punct de vedere
al sferei de aciune a politicii monetare preuri administrate,
cele volatile ale unor alimente (LFO), cele ale combustibililor i
produselor din tutun i buturilor alcoolice la rata anual a inflaiei
IPC este de 2,3 puncte procentuale la sfritul anului 2014 i de
1,9 puncte procentuale la finele celui viitor.
1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent

i n cadrul intervalului de proiecie15
2015
Preuri administrate
0,8
1,3
Combustibili
0,6
0,2
Preuri LFO
0,4
0,5
CORE2 ajustat
1,1
1,4
Produse din tutun i buturi alcoolice
0,4
-0,1
Deviaia PIB
Conform celui mai recent comunicat al INS16, PIB real ajustat
sezonier a nregistrat o cretere trimestrial de 1,6 la sut n
trimestrul IV 2013, dinamica corespunztoare n termeni anuali
* calcule sfrit de perioad; valorile prezentate n tabel

sunt rotunjite la o zecimal.
42
13
Valoare revizuit n sus cu 2,2 puncte procentuale fa de raportul precedent

att pe fondul evoluiilor mai nefavorabile din primul trimestru al anului
curent, ct i ca urmare a anticiprii unei impact mai semnificativ n
trimestrul II 2014 provenind din partea majorrii nivelului accizei la
carburani.
14
Preurile combustibililor practicate de principalii operatori interni depind de

cotaiile internaionale ale petrolului Brent, exprimate n dolari SUA. Pentru
transformarea acestora n lei, relevant este cursul nominal de schimb leu/
dolar SUA.
15
n absena altor precizri, variaiile procentuale sunt calculate folosind serii

de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP, INS,
Eurostat, CE-DG ECFIN i Bloomberg.
16
Comunicatul INS nr. 80 din 2 aprilie 2014.

fiind de 5,4 la sut17. Comparativ cu valorile utilizate n Raportul

asupra inflaiei precedent, dinamica trimestrial a seriei PIB real
ajustat sezonier a suferit revizuiri semnificative pe toat perioada
istoric, direcia acestora fiind n general pozitiv n perioadele
recente. Pentru trimestrul I al anului curent, evoluia unor
indicatori macroeconomici cu frecven lunar reprezentativi18
sugereaz continuarea dinamicii trimestriale pozitive a PIB, n
atenuare ns fa de cea nregistrat n trimestrul anterior, cnd a
fost impulsionat inclusiv de oferta agricol abundent.
Performanele remarcabile ale sectorului agricol din anul 2013 au
efecte considerabile asupra evalurii dinamicii PIB potenial att
pentru perioadele recente, ct i pentru intervalul de proiecie.
Conform evalurilor, pentru anul 2014 contribuia forei de munc
se menine la un nivel similar celui din anul precedent19, n timp
ce reducerea contribuiei pozitive a stocului de capital, n urma
recentelor evoluii trimestriale negative ale formrii brute de capital
fix, este devansat de creterea contribuiei productivitii totale
a factorilor de producie, impulsionat de influena condiiilor
meteorologice favorabile produciei agricole din anul 2013. Pentru
anul 2015, scenariul de baz presupune, de asemenea, o contribuie
pozitiv a factorilor de producie, n condiiile anticiprii unor
evoluii favorabile ale pieei muncii i a unei dinamici pozitive a
formrii brute de capital fix cu impact asupra stocului de capital.
n paralel, se anticipeaz continuarea creterii productivitii totale
a factorilor pe fondul eforturilor de cretere a ratei de absorbie
a fondurilor europene structurale i de coeziune i a celor de
consolidare a bilanurilor companiilor i gospodriilor populaiei.
Acest scenariu este ns marcat de incertitudinile asociate evoluiei
mediului extern i dinamicii fluxurilor de capital ctre economiile
din regiune, cu efect potenial de sens invers asupra productivitii
factorilor.
Deviaia PIB
3
% fa de PIB potenial
1
-1
-3
-5
II III IV
2014
2015
2016
Indicatorul de ncredere n economie*

i creterea economic
10
variaie anual (%)
indice (medie=100)
coeficientul de corelaie
2001T1-2013T4: 0,9
120
110
100
-5
90
-10
80
II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I
2011
2012
2013
2014
PIB real
indicatorul ESI (sc.dr.)

Sursa: INS, CE-DG ECFIN
Deficitul de cerere din trimestrul I 2014 este evaluat la un nivel

similar celui din trimestrul anterior, indicnd, ceteris paribus,
meninerea intensitii presiunilor dezinflaioniste provenite din
partea cererii agregate. Comparativ ns cu runda precedent de
proiecie, deviaia PIB din trimestrul IV 2013 este evaluat a fi
17
Creterile anuale ale PIB real n trimestrele III i IV ale anului 2013 (4,2 la sut,
respectiv 5,4 la sut, calculate pe baza datelor neajustate sezonier) reprezint
cele mai ridicate valori dup declanarea crizei financiare internaionale.
18
Indicele produciei industriale i cifra de afaceri n comerul cu amnuntul, cu

excepia autovehiculelor i motocicletelor, au crescut cu 1,8 la sut i,
respectiv, 3,9 la sut n perioada ianuarie-februarie fa de mediile
trimestrului IV al anului precedent, iar indicatorul ncrederii n economie
(sondaj CE-DG ECFIN) crete cu 1,4 puncte n trimestrul I 2014 fa de
trimestrul IV 2013. Pe de alt parte, variaia stocului de credite acordate
sectorului privat, total lei i valut, rmne n teritoriu negativ (-2,0 la sut n
termeni reali n trimestrul I 2014 comparativ cu media trimestrului IV 2013).
19
n ipoteza meninerii constante a orelor lucrate pe intervalul de proiecie,

efectul favorabil cumulat al reducerii modeste a ratei omajului i al creterii
uoare a ratei de activitate este parial contrabalansat de scderea populaiei
n vrst de munc (prognoza CE).
43
fost relativ mai puin negativ, modificarea ncorpornd efectul

cumulat al revizuirilor operate de ctre INS asupra seriei istorice
a PIB real ajustate sezonier, al erorii de prognoz pe termen
scurt aferente creterii trimestriale a PIB real din trimestrul IV
2013, precum i pe cel al reevalurii impactului determinanilor
acesteia20. Deficitul de cerere agregat din trimestrul I 2014 i
menine persistena, la care se adaug contribuia nefavorabil a
deficitului de cerere extern, n restrngere relativ comparativ cu
cea evaluat pentru trimestrul anterior. Influenele restrictive ale
acestor factori sunt atenuate de influenele stimulative ale efectului
de avuie i de bilan i, ntr-o mai mic msur, de cele ale cursului
de schimb real efectiv (prin intermediul canalului exporturilor nete)
i ale impactului cumulat al ratelor reale ale dobnzilor bancare.
Componenta discreionar a politicii fiscale este evaluat a exercita
un efect uor restrictiv n trimestrul I 2014.
Meninerea deficitului de cerere n trimestrul I 2014 la un nivel
similar celui din trimestrul anterior este susinut de o serie de
semnale mixte ale unor indicatori lunari corelai cu poziia ciclic
a economiei. Astfel, n timp ce rata omajului BIM se situeaz
la un nivel apropiat de tendina de evoluie pe termen mediu,
semnale favorabile sunt oferite de evoluia produciei industriale
i a gradului de utilizare a capacitilor de producie n industrie21
(cretere de 1,8 puncte procentuale n perioada ianuarie-februarie
a anului curent comparativ cu media trimestrului IV 2013 i,
respectiv, cretere de 1,1 puncte procentuale n trimestrul I 2014
fa de trimestrul IV 2013). Pe de alt parte, variaia trimestrial
a stocului de credite acordate sectorului privat, total lei i valut,
rmne uor negativ (-2,0 la sut n termeni reali n trimestrul I
2014 comparativ cu media trimestrului IV 2013)22.
Deviaia negativ a PIB de la nivelul potenial este prevzut a
fi n curs de diminuare treptat pe tot parcursul intervalului de
proiecie, exercitnd presiuni dezinflaioniste (asupra inflaiei de
baz CORE2 ajustat) n atenuare. Se preconizeaz c restrngerea
deficitului de cerere agregat va fi determinat de caracterul
stimulativ al setului condiiilor monetare reale n sens larg, precum
i de impactul anticipat al eforturilor de cretere a ratei de absorbie
a fondurilor europene23. n acelai timp, impulsul fiscal24 este
44
20
Dat fiind necesitatea ncorporrii unei game largi de informaii, analize sau
revizuiri de date, procesul de reevaluare a componentei de trend, respectiv a
celei ciclice a PIB, are un caracter recurent.
21
Sondaj CE-DG ECFIN.
22
n termeni anuali stocul de credite n lei acordate sectorului privat a crescut n

termeni reali n luna martie 2014 cu 3,3 la sut, n timp ce creditul n valut
s-a redus cu 8,3 la sut.
23
n intervalul 2014-2015, va avea loc o suprapunere a atragerilor de fonduri

europene din exerciiile financiare 2007-2013 i, respectiv, 2014-2020, n
contextul activrii regulii de dezangajare (T+2) aplicabile fondurilor alocate
n cadrul exerciiului financiar ncheiat la finele anului 2013.
24
Cuantific n modelul BNR impactul componentei discreionare a politicii

fiscale.
anticipat a avea un efect marginal restrictiv asupra deficitului de

cerere pe parcursul anului curent, acesta devenind uor stimulativ la
nceputul anului 2015, semnalnd o conduit anticiclic a politicii
fiscale la acest orizont. n plus, redresarea preconizat a activitii
economice n UE determin un impact restrictiv n diminuare din
partea cererii externe asupra deviaiei interne a PIB. Comparativ
cu Raportul asupra inflaiei anterior, deficitul de cerere intern este
proiectat la valori care implic presiuni dezinflaioniste relativ mai
reduse. Acesta este rezultatul cumulat al revizuirilor semnificative
efectuate de ctre INS ale seriei istorice a PIB real i al erorii de
prognoz pe termen scurt, ambele cu implicaii asupra evalurii
deviaiei PIB din trimestrele I i II 2014, al reevalurii condiiilor
monetare reale (mai stimulative pe tot intervalul de proiecie) i al
impactului mai puin restrictiv, dar n continuare semnificativ, al
cererii externe.
n cadrul scenariului de baz al proieciei, ritmul anual de cretere
a activitii economice n 2014 este prognozat a se menine la o
valoare apropiat celei nregistrate n anul precedent, sub influenele
pozitive ale revenirii n teritoriul pozitiv a dinamicii cererii interne
i, respectiv, ale continurii evoluiei favorabile a exporturilor nete.
Aceste evaluri sunt susinute de anticiparea unei dinamizri a
venitului real disponibil al gospodriilor populaiei25, a continurii
reducerii costurilor de creditare n lei (inclusiv pe fondul scderilor
ratei dobnzii de politic monetar operate anterior), precum i a
mbuntirii absorbiei fondurilor europene. Pentru anul 2015, pe
fondul meninerii caracterului propice al condiiilor descrise mai
sus, cererea intern (n structura creia componenta de investiii
este anticipat a manifesta o redresare gradual) este preconizat
s-i consolideze contribuia favorabil la creterea economic.
Componentele cererii agregate

Pentru trimestrul I 2014 se anticipeaz atenuarea uoar26 a
ritmului trimestrial de cretere a consumului individual efectiv al
gospodriilor populaiei. Meninerea n teritoriu pozitiv a dinamicii
trimestriale a consumului individual efectiv al gospodriilor
populaiei este susinut de creterea volumului cifrei de afaceri
n comerul cu amnuntul (cu excepia comerului cu autovehicule
i motociclete), care a avansat cu 3,9 la sut n perioada ianuariefebruarie fa de media trimestrului anterior. De asemenea,
indicatorul de ncredere a consumatorilor a crescut cu 0,9 puncte
n trimestrul I 2014 comparativ cu cel precedent. Semnale de sens
contrar vin ns din partea stocului de credite de consum, care a
25
Datorit mbuntirii principalilor indicatori ai pieei muncii, creterilor

salariului minim (n conformitate cu Strategia Fiscal Bugetar pentru 20142016 actualizat) i anticiprii meninerii ratei inflaiei anuale IPC la valori
situate sub limita superioar a intervalului de variaie din jurul intei pn la
orizontul proieciei.
26
n trimestrul IV 2013 consumul individual efectiv al gospodriilor populaiei

a crescut cu 1,5 la sut n termeni trimestriali.
45
sczut cu 2,6 la sut n termeni reali n trimestrul I 2014 fa de

media trimestrului IV 2013. Pe fondul evoluiilor menionate
anterior, n trimestrul I 2014 deviaia negativ a consumului
individual efectiv al gospodriilor populaiei de la tendina pe
termen mediu este evaluat n reducere fa de trimestrul anterior.
n ceea ce privete consumul colectiv efectiv al administraiilor
publice, acesta este ateptat s nregistreze o cretere moderat
n trimestrul I 2014, n linie cu procesul de consolidare fiscal27,
deviaia de la tendina de evoluie pe termen mediu meninndu-se
n teritoriu negativ, dar fiind n reducere.
Pe parcursul intervalului de prognoz se anticipeaz o revigorare
a dinamicii consumului individual efectiv al gospodriilor
populaiei susinut de continuarea relaxrii condiiilor de creditare
i de mbuntirea preconizat, chiar dac ntr-o manier relativ
gradual, a nivelului de ocupare a forei de munc n sectorul privat.
Aceste evoluii sunt coroborate anticiprii unor progrese n materie
de absorbie a fondurilor europene structurale i de coeziune, mai
ales a celor aferente programelor operaionale care ar urma s
stimuleze mbuntirea productivitii muncii i, implicit, cu un
anumit decalaj, i pe cea a dinamicii salariale din sectorul privat, cu
efecte preconizat favorabile asupra dinamicii venitului disponibil al
gospodriilor populaiei. n pofida persistenei ocurilor postcriz
care au afectat oferta de credite a instituiilor financiare, o relaxare
a condiiilor de creditare este anticipat a se produce gradual,
inclusiv ca rezultat al transmisiei, cu decalajul de timp specific, a
deciziilor de reducere a ratei dobnzii de politic monetar asupra
ratelor dobnzilor practicate de instituiile de credit n relaiile cu
clienii nebancari28. Pe de alt parte, este de ateptat i o continuare
a consolidrii bilanurilor financiare ale gospodriilor populaiei,
n linie cu tendinele similare manifestate la nivelul UE i global,
care va constrnge volumul total al cererii de credite noi din partea
acestui segment de clieni bancari. Un impact favorabil suplimentar
asupra consumului individual efectiv al gospodriilor populaiei
este exercitat de creterea prognozat a venitului disponibil real,
potenat, cu precdere n prima parte a anului curent, de valorile
proiectate relativ reduse ale ratei inflaiei IPC. Consumul colectiv
efectiv al administraiei publice este anticipat a nregistra o cretere
moderat pe ntregul interval de proiecie.
n trimestrul I 2014 se anticipeaz o evoluie mai favorabil dect
n trimestrul precedent a formrii brute de capital fix, dei variaia
trimestrial a acesteia rmne nc negativ. Dinamica acestei
46
27
Conform ultimelor date publicate de MFP, ponderea n PIB a deficitului

bugetului general consolidat a fost de 0,14 la sut n martie 2014 (metodologie
cash).
28
Viteza i gradul n care se realizeaz efectiv transmisia deciziilor de politic

monetar asupra ratelor dobnzilor practicate de instituiile financiare n
relaia cu clienii acestora depind, ntr-o msur semnificativ, i de termenii
i standardele de creditare stabilite de bncile comerciale, efectul net asupra
dinamicii ratelor dobnzilor bancare putnd s difere, ca magnitudine, de
impulsurile transmise prin modificarea ratei semnal a dobnzii BNR.
componente este susinut de unii indicatori de tip coincident.

Astfel, fa de mediile trimestrului IV 2013, n perioada ianuariefebruarie 2014 cifra de afaceri n industria bunurilor de capital a
crescut cu 9,6 la sut, iar producia industrial de bunuri de capital
cu 5,9 la sut. Pe de alt parte, volumul construciilor noi i cel
al reparaiilor capitale au sczut n perioada ianuarie-februarie cu
13,6 la sut i, respectiv, 28,4 la sut comparativ cu media
trimestrului precedent. Pe fondul evoluiei anticipate a formrii
brute de capital fix, deviaia acesteia de la tendina pe termen mediu
este evaluat a rmne n teritoriu negativ, n uoar adncire fa
de trimestrul anterior.
Este de ateptat ca dinamica trimestrial a formrii brute de capital
fix s cunoasc o redresare gradual, revenind la valori pozitive
din trimestrul II 2014. Cu toate acestea, ritmul de cretere medie
anual n 2014 este anticipat a fi negativ, fiind statistic grevat
(efect de tip carry-over29) de scderile nregistrate pe parcursul
anului 2013. Pentru anul 2015 este de ateptat ca dinamica anual
a componentei s revin n teritoriu pozitiv. Aceast dinamizare
este susinut de tendinele de mbuntire a eficienei energetice,
de automatizare i optimizare a unitilor de producie industriale
ca urmare a retehnologizrii i modernizrii echipamentelor.
Aceti factori vor exercita un impact pozitiv asupra nzestrrii cu
capital la nivelul economiei, cu efecte favorabile asupra creterii
productivitii muncii, mai ales n sectorul industrial. La evoluiile
menionate se adaug mbuntirea preconizat a atragerilor de
fonduri europene structurale i de coeziune30, cu efect de antrenare
inclusiv la nivelul sectorului investiional, precum i previzionarea
unei relaxri graduale a constrngerilor de finanare, reflectate n
costul creditrii, cu efecte favorabile asupra consolidrii activitii
din sectorul privat.
Pentru trimestrul I 2014 se anticipeaz o nou cretere trimestrial
a exporturilor de bunuri i servicii, ntr-un ritm ns uor atenuat
comparativ cu cele nregistrate n cea de-a doua jumtate a anului
anterior31, corelat cu incertitudinile ridicate legate de tensiunile
n plan regional i geopolitic manifestate recent. Evoluia
prognozat a exporturilor de bunuri i servicii este susinut
de creterea anticipat a produciei industriale din zona euro
(0,4 la sut n perioada ianuarie-februarie fa de media trimestrului
anterior) i de continuarea dinamicii favorabile a indicatorului de
ncredere n economie la nivelul UE (cretere cu 2,3 puncte n
trimestrul I 2014). n cazul importurilor de bunuri i servicii, pe
29
Pentru detalii, a se consulta Raportul asupra inflaiei din august 2013 (pag. 43).
30
n propunerea oficial de Acord de Parteneriat 2014-2020 trimis de Ministerul

Fondurilor Europene ctre Comisia European n data de 31 martie 2014 se
remarc alocarea financiar indicativ pentru Programul Operaional
Infrastructur Mare care este de ateptat s impulsioneze proiectele
investiionale.
31
n trimestrele III i IV 2013 exporturile de bunuri i servicii au crescut cu

7,4 la sut i, respectiv, 2,5 la sut n termeni trimestriali.
47
fondul redresrii preconizate a cererii interne, dar i al efectului

de antrenare provenit din partea evoluiei anticipate favorabile a
exporturilor, n trimestrul I 2014 este ateptat revenirea n teritoriu
pozitiv a ritmului trimestrial de cretere. Avnd n vedere evoluiile
menionate anterior, deviaiile de la tendinele pe termen mediu
sunt evaluate a rmne pozitive i n cretere n cazul exporturilor
i, respectiv, negative, dar n diminuare comparativ cu perioada
anterioar, n cazul importurilor.
Pe parcursul intervalului de prognoz se anticipeaz continuarea
dinamicii pozitive a exporturilor, ndeosebi pe fondul redresrii
graduale a cererii externe efective i al efectelor persistente ale
evoluiilor favorabile observate recent att n cazul exporturilor de
maini i echipamente de transport, ct i n cel al produselor
agroalimentare. Cu toate acestea, pe lng incertitudinile menionate
anterior, sub constrngerile atingerii, n unele cazuri, a unor limite
superioare ale capacitilor productive interne i n ipoteza unor
ani agricoli normali n 2014 i 2015, se anticipeaz o atenuare n
perioadele viitoare a dinamicii exporturilor.
Creterea importurilor de bunuri i servicii este anticipat a
se accelera moderat pe parcursul intervalului de referin32, pe
fondul refacerii treptate a cererii interne, susinut de dinamizarea
consumului final i de revenirea gradual a formrii brute de capital
fix.
n contextul evoluiilor favorabile proiectate ale exporturilor nete
de bunuri i servicii, atenuate de dinamica uor nefavorabil a
soldului veniturilor i transferurilor curente nete33, nu este de
ateptat o modificare semnificativ n acest an a deficitului contului
curent comparativ cu valoarea nregistrat n 2013 (1,1 la sut).
Pe termen mediu, n condiiile atenurii preconizate a dinamicii
pozitive a exporturilor i ale anticiprii unei accelerri de ritm
al importurilor, este de ateptat ca deficitul proiectat al contului
curent s nregistreze o majorare moderat, el fiind anticipat s
rmn ns sub nivelul de 2 la sut din PIB. Cu toate acestea, pe
fondul meninerii nivelului rezervelor internaionale n condiiile
achitrii celei mai mari pri a mprumutului contractat n anul
2009 cu FMI, proiectarea unei relative stabiliti a poziiei externe
este de natur s diminueze vulnerabilitile Romniei n contextul
volatilitii capitalurilor care afecteaz economiile emergente i,
astfel, nu este de ateptat s induc presiuni inflaioniste corective
din partea cursului de schimb al monedei naionale pe parcursul
intervalului de referin.
48
32
Semnele acestei dinamizri au fost observate n evoluiile nregistrate n

primele dou luni ale anului curent, perioad n care importurile de bunuri au
crescut fa de aceeai perioad a anului precedent cu 9,4 la sut (valori
exprimate n euro).
33
n principal, pe fondul aportului negativ n adncire al balanei veniturilor, n

timp ce soldul transferurilor curente se menine la o valoare similar celei
nregistrate n anul anterior.
Condiiile monetare n sens larg

Condiiile monetare n sens larg evalueaz impactul asupra cererii
agregate viitoare al dinamicii ratelor reale ale dobnzilor n lei
practicate de instituiile de credit n relaiile cu clienii nebancari
i, respectiv, al evoluiei cursului de schimb real efectiv al leului.
Cursul de schimb acioneaz att prin intermediul canalului
exporturilor nete, ct i prin efectul de avuie i de bilan34.
n trimestrul I 2014, ratele nominale ale dobnzilor35 practicate de
instituiile de credit n relaiile cu clienii nebancari i-au continuat
traiectoria descendent, inclusiv ca urmare a impulsului transmis
de scderile succesive ale ratei dobnzii de politic monetar
operate de BNR. Reducerea ratelor nominale ale dobnzilor
concomitent cu creterea uoar a ateptrilor privind inflaia36 au
determinat o scdere a ratelor reale ale dobnzilor att la credite,
ct i la depozite. Cumulat, impactul asupra activitii economice
din trimestrul urmtor al deviaiilor ratelor reale ale dobnzilor de
la tendinele de evoluie pe termen mediu este stimulativ, efectul
favorabil transmis de rata real a dobnzii la depozite fiind uor
atenuat de cel marginal restrictiv aferent ratei reale a dobnzii la
credite.
Pe parcursul trimestrului I 2014, comparativ cu trimestrul anterior,
moneda naional s-a depreciat marginal n termeni nominali
att fa de euro, ct i fa de dolarul SUA. Pe fondul dinamicii
diferenialului de inflaie n raport cu partenerii comerciali, moneda
naional a nregistrat ns o apreciere trimestrial marginal
n termeni reali37. n contextul dinamicii menionate anterior a
cursului de schimb real efectiv, deviaia acestuia de la tendina
estimat pe termen mediu exercit, ceteris paribus, un impact uor
stimulativ (prin intermediul canalului exporturilor nete) asupra
cererii agregate din trimestrul II 2014.
Variaia trimestrial
a cursului de schimb efectiv
6
4
2
0
-2
-4
I
II
2012
Informaiile referitoare la acest indicator sunt preluate din Sondajul lunar al

BNR derulat n rndul analitilor bancari.
37
Cursul de schimb relevant este construit pe baza celor dintre leu i euro,
respectiv dintre leu i dolarul SUA, sistemul de ponderare reflectnd
importana celor dou monede n comerul exterior al Romniei.
38
Aproximate prin variaia ateptat a deviaiei cursului de schimb real efectiv.
III
IV
I
2014
Sursa: Eurostat, U.S. Bureau of Labor Statistics,

BNR, calcule BNR
Spread-urile CDS (5 ani)

pentru Romnia i alte state din regiune
100
36
I
II
2013
variaia trimestrial a cursului

real efectiv
34
Ratele nominale ale dobnzilor la creditele i depozitele denominate n lei

sunt calculate ca medii ponderate n funcie de volumul creditelor i, respectiv,
al depozitelor noi.
IV
diferenialul de inflaie al Romniei

fa de principalii parteneri comerciali
600
35
III
variaia trimestrial a cursului

nominal efectiv
n trimestrul I 2014, n contextul unor evoluii similare pe plan

regional, gradul de risc asociat plasamentelor derulate n economia
naional, corelat cu evoluia cotaiilor Credit Default Swaps (CDS),
s-a redus uor, tendina fiind susinut de factori fundamentali.
n condiiile unei variaii reduse a anticipaiilor privind evoluia
cursului de schimb38, efectul favorabil exercitat de meninerea ratei
Efectul de avuie i de bilan al cursului de schimb se manifest, n cazul
agenilor economici, prin modificarea alocrii resurselor disponibile, pe de o
parte, consumului i investiiilor, iar pe de alt parte, acordrii, respectiv
rambursrii creditelor n valut.
procente; apreciere (+), depreciere (-)
puncte de baz
500
400
300
200
IV I II III IV I II III IV I II III IV I

2011
2012
2013
2014
Romnia
Republica Ceh
Bulgaria
Ungaria
Polonia
Sursa: calcule BNR pe baza datelor Bloomberg
49
reale a dobnzii strine sub tendina pe termen mediu, coroborat cu

efectul marginal stimulativ al poziionrii primei de risc sub tendina
de evoluie pe termen mediu, determin o influen stimulativ
n cretere a efectului de avuie i de bilan din trimestrul I 2014
asupra activitii economice din trimestrul urmtor.
Condiiile monetare reale n sens larg din trimestrul I 2014, cu efect
asupra activitii economice din trimestrul urmtor, sunt evaluate
ca fiind stimulative, avnd ca efect, ceteris paribus, atenuarea
presiunilor dezinflaioniste induse de deficitul de cerere agregat.
n structura ansamblului condiiilor monetare reale, impactul
stimulativ exercitat de deviaia ratei reale a dobnzii la depozite i
de efectul de avuie i de bilan, susinut de efectul uor stimulativ
(prin intermediul canalului exporturilor nete) al deviaiei cursului
de schimb real efectiv, este uor atenuat de efectul marginal
restrictiv al deviaiei ratei reale a dobnzii la credite.
Condiiile monetare n sens larg sunt proiectate a exercita o
influen stimulativ la adresa activitii economice pe tot
parcursul intervalului de proiecie39, sub impactul difereniat al
aciunii factorilor determinani. Caracterul stimulativ al ratelor
reale ale dobnzilor la creditele i depozitele denominate n lei
practicate de instituiile financiare, cumulat cu cel al efectului de
avuie i de bilan sunt potenate n prima parte a intervalului de
proiecie i de cel al cursului de schimb real prin canalul exportului
net. Acesta din urm urmeaz s i inverseze sensul influenei pe
restul intervalului, dar este de ateptat s exercite, la acest orizont,
un efect mai puin restrictiv comparativ cu cel preconizat n runda
anterioar. Influena persistent stimulativ a efectului de avuie i
de bilan la adresa activitii economice este rezultatul proiectrii
unor contribuii favorabile din partea ratei dobnzii externe, dar
i a cursului de schimb i a primei de risc n condiiile anticiprii
unor niveluri sustenabile ale deficitului bugetar i ale celui de cont
curent, de natur a nu induce presiuni de depreciere a monedei
naionale.
Traiectoria ratei dobnzii de politic monetar este configurat
n linie cu meninerea pe termen mediu a stabilitii preurilor,
prin ancorarea eficace a ateptrilor inflaioniste, concomitent
crerii condiiilor pentru revigorarea sustenabil a activitii
de creditare, de natur s contribuie la realizarea unei creteri
economice echilibrate i de durat. Impactul cumulat al deviaiilor
de la tendinele de evoluie pe termen mediu ale ratelor reale ale
dobnzilor la creditele i depozitele denominate n lei, consistent
cu traiectoria proiectat a ratei dobnzii de politic monetar, este
preconizat a fi unul stimulativ la adresa cererii agregate, marginal
mai accentuat fa de runda anterioar.
39
50
Cu o intensitate mai accentuat comparativ cu Raportul asupra inflaiei din

luna februarie, n special n a doua parte a intervalului de proiecie.
1.4. Riscuri asociate proieciei

Balana riscurilor la adresa proieciei ratei anuale a inflaiei este
nclinat n sensul unor abateri n sus de la traiectoria din scenariul
de baz, gradul de asimetrie fiind ns mai redus n runda curent
de prognoz comparativ cu cea precedent. Riscurile identificate
sunt asociate att evoluiilor mediului extern, ct i unor factori
interni.
Pentru intervalul de referin, din partea mediului extern se
configureaz o balan relativ echilibrat a riscurilor relevante.
Acestea sunt preponderent asociate unei posibile creteri a
variabilitii apetitului pentru risc al investitorilor fa de
economiile emergente, cu unele probabile diferenieri n rndul
acestora, n funcie de balana acumulat a dezechilibrelor
macroeconomice interne i/sau externe. Evoluii cu potenial
de reconfigurare a coordonatelor scenariului de baz sunt date
i de escaladarea tensiunilor regionale i geopolitice recente,
de persistena i accelerarea procesului de dezintermediere
transfrontalier din sistemul bancar, pe seama nevoilor mai
substaniale de capital i lichiditate suplimentare ale bncilormam din zona euro n scopul respectrii cerinelor aferente
aplicrii reglementrilor Basel III i a celor ce deriv din procesul
de evaluare comprehensiv40 a activelor bancare, precum i de
posibilele ajustri ale conduitelor politicii monetare de ctre
principalele bnci centrale. Materializarea riscurilor generate de
oricare dintre aceste surse ar conduce la modificri ale expunerilor
investitorilor fa de economiile emergente n ansamblu, cu efecte
nete ce ar putea implica, pe termen scurt, intrri conjuncturale
substaniale de capitaluri adresate economiei naionale, inerent
reversibile la orizonturi mai ndeprtate. Pe termen mediu i
lung, repoziionrile expunerilor investitorilor fa de Europa
Central i de Est, n condiiile persistenei tensiunilor regionale,
ar putea deveni mai pronunate comparativ cu alocrile de
capital acordate altor segmente ale economiilor emergente drept
clas de active, innd seama de diferenele ntre fundamentele
economice ale respectivelor segmente de pia. n acest context,
fluctuaii neprevzute ale cursului de schimb al leului ar avea
drept consecin abateri de la coordonatele scenariului de baz
al proieciei macroeconomice, att n cazul ratei inflaiei, ct
i al creterii economice. Pe termen mediu i lung, n contextul
ameliorrii recente a condiiilor economice fundamentale ale
Romniei i al expunerilor investitorilor mai reduse i cu profil
diversificat comparativ cu cele fa de alte economii emergente,
eventuale realocri de expunere global sau regional ale acestora
n favoarea economiilor mai reziliente nu ar fi de natur a produce
efecte adverse notabile asupra economiei romneti. n plus,
n lipsa unor agravri semnificative, cu efect de contagiune,
40
Intervalul de incertitudine asociat proieciei

inflaiei din scenariul de baz
variaie procentual anual
8
7
6
5
4
3
2
1
II
III IV
I II
2014
III IV
I II
2015
III IV
0
I
2016
interval de incertitudine
interval de variaie
Not: Intervalul de incertitudine este calculat pe baza
erorilor de prognoz ale ratei anuale a inflaiei
IPC din proieciile BNR din intervalul 2005-2013.
Magnitudinea erorilor de prognoz este pozitiv
corelat cu orizontul de timp la care se refer.
Sursa: INS, calcule i proiecii BNR
Acesta include i testele de rezisten la stres desfurate de BCE n

colaborare cu Autoritatea Bancar European.
51
evoluiile geopolitice recente din regiune nu sunt de natur a

afecta semnificativ balana riscurilor prin intermediul canalului
exporturilor nete41, putnd avea ns unele efecte mai notabile n
cazul manifestrii canalului creditorului comun, n situaia unei
afectri a expunerilor din Ucraina i/sau Rusia ale instituiilor
financiare cu activitate transfrontalier prezente i n Romnia.
innd ns cont de performanele bune ale sistemului bancar
romnesc din perspectiva indicatorilor de lichiditate, solvabilitate
i provizionare, vulnerabilitatea n raport cu aceast categorie de
riscuri financiare este evaluat ca fiind mai redus comparativ cu
alte economii din Europa Central i de Est.
Pe plan intern rmn n continuare preocupante incertitudinile
privind implementarea ferm i consecvent a setului de reforme
structurale convenit cu instituiile internaionale (UE, FMI i
BM), n special n contextul acestui an electoral, orice ntrziere
i/sau nendeplinire complet a angajamentelor putnd conduce la
propagarea efectelor ocurilor nefavorabile, interne sau externe,
asupra ratei inflaiei i creterii economice.
Riscuri relativ echilibrate pe termen scurt la adresa inflaiei,
condiionate de informaiile disponibile pn n prezent, provin
din partea preurilor administrate. Pe termen mediu se menin ns
incertitudinile cu privire la cuantificarea impactului pe care etapele
liberalizrii pieei gazelor naturale i a energiei electrice l vor avea
asupra preurilor la consumatori, precum i n ceea ce privete
respectarea calendarelor acestor etape.
n ceea ce privete evoluia intern a preurilor alimentelor, se
manifest incertitudini inerente asociate condiiilor meteorologice,
acestea avnd potenialul de a influena oferta de produse agricole
i de a se concretiza, avnd n vedere ponderea nsemnat deinut
de aceste produse n coul de consum, precum i cea a alimentelor
procesate n compoziia indicelui CORE2 ajustat, n abateri ale
ratei inflaiei IPC de la traiectoria proiectat n scenariul de baz.
Balana riscurilor provenind din partea materiilor prime pe pieele
internaionale este apreciat ca fiind echilibrat pe termen scurt.
Pe termen mediu, ns, nu pot fi excluse riscurile unei accelerri
a dinamicii acestei categorii de preuri (de exemplu noi scumpiri
ale energiei) pe fondul unor posibile amplificri ale tensiunilor
regionale i geopolitice manifestate recent sau al unor evoluii
ale preurilor produselor agricole dependente de condiiile
meteorologice.
41
52
Economia Romniei este cel mai puin expus din punct de vedere comercial
dintre rile din Centrul i Estul Europei, exporturile anuale ale Romniei
ctre Rusia i Ucraina reprezentnd la nivelul anului 2013 doar 1,6 la sut din
PIB nominal exprimat n euro (ponderea acestora n totalul exporturilor
romneti fiind de 4,7 la sut la nivelul aceluiai an), iar importurile 2 la sut
(cu o pondere n totalul importurilor Romniei de 5 la sut n 2013).
2. Evaluarea de politic monetar

Conform ateptrilor, rata anual a inflaiei a cobort n ianuarie
2014 sub limita inferioar a intervalului de variaie al intei
staionare i s-a meninut ulterior pe un trend uor descresctor,
atingnd astfel n ultima lun a trimestrului I nivelul de 1,04 la sut
un nou minim istoric al ultimilor 24 de ani. Continuarea decelerrii
inflaiei a fost n principal rezultanta prelungirii efectelor de baz
favorabile asociate evoluiei preurilor administrate i dinamicii
preurilor produselor alimentare. Acestea din urm, alturi de
persistena influenei tranzitorii a reducerii cotei TVA la unele
produse de panificaie, au fost determinante i pentru meninerea
la o valoare marginal negativ a ratei anuale a inflaiei CORE2
ajustat, n condiiile n care anticipaiile inflaioniste pe termen scurt
au fost relativ stabile, moneda naional a consemnat o depreciere
marginal n termeni anuali, iar presiunile dezinflaioniste ale
deficitului de cerere agregat au tins s-i reduc n termeni relativi
intensitatea.
Actualizarea, pe acest fond, a prognozei evoluiilor macroeconomice
pe termen mediu reconfirm coordonatele majore ale precedentei
proiecii trimestriale a inflaiei42. Astfel, i n contextul noii proiecii,
rata anual prognozat a inflaiei se menine pn la mijlocul anului
2014 sub limita de jos a intervalului intei staionare, pentru ca la
finalul trimestrului III ea s se repoziioneze i s se consolideze
ulterior deasupra punctului central al intei, rmnnd ns n
interiorul intervalului de variaie asociat intei. Corecia ascendent
anticipat a fi consemnat de rata anual a inflaiei n ultimele
luni ale anului curent odat cu disiparea efectelor tranzitorii
ale ocurilor pozitive de natura ofertei produse n anul 201343
este ns mai puin ampl, nivelul prognozat al acesteia pentru
luna decembrie fiind de 3,3 la sut, fa de valoarea de 3,5 la sut
proiectat anterior. Implicit, de-a lungul celei mai mari pri a celui
de-al doilea segment al orizontului proieciei, traiectoria anticipat
a dinamicii anuale a inflaiei se menine pe un palier uor inferior
celui prefigurat de precedenta proiecie aflat ns tot n jumtatea
superioar a intervalului de variaie al intei staionare o inversare
de poziie producndu-se doar la finalul anului 2015, cnd aceasta
urc din nou la nivelul de 3,3 la sut, marginal peste cel prognozat
anterior (3,2 la sut)44.
n condiiile n care contribuia la perspectiva inflaiei a principalelor
componente exogene ale acesteia a rmas cvasiconstant datorit
revizuirilor modeste i n ambele sensuri suferite de proieciile lor
uoara modificare a coordonatelor traiectoriei anticipate a ratei
42
Raportul asupra inflaiei, februarie 2014.
43
Creterea substanial a produciei agricole i reducerea cotei TVA pentru

unele produse de panificaie.
44
Corespunztor actualei traiectorii a ratei anuale prognozate a inflaiei, rata

medie anual a inflaiei urmeaz s se situeze la 2 la sut la finalul anului
2014 i la 3,1 la sut la sfritul anului 2015.
53
anuale a inflaiei IPC, n raport cu exerciiul anterior de prognoz,

decurge aproape n exclusivitate din schimbrile produse la
nivelul evoluiei previzionate a inflaiei CORE2 ajustat. Astfel,
comparativ cu prognoza precedent, inflexiunea ascendent
consemnat spre finalul anului curent de traiectoria previzionat
a ratei anuale a inflaiei de baz45 este mai puin pronunat, iar
palierul pe care aceasta se menine ulterior este uor inferior sau
identic celui evideniat anterior, cu excepia finalului anului 2015,
cnd ea se poziioneaz la un nivel marginal mai nalt, situat
ns sub punctul central al intei staionare de inflaie. Resortul
major al modificrii pattern-ului previzionat al inflaiei CORE2
ajustat l constituie prezumata aciune dezinflaionist a factorilor
persisteni ai acesteia, care, n prima parte a orizontului proieciei,
cunosc o relativ intensificare, n principal pe seama aportului mai
consistent al anticipaiilor inflaioniste, iar spre finalul anului 2015
sufer o uoar atenuare, n condiiile unei accenturi a tendinei
de restrngere treptat a deficitului de cerere agregat, perspectiv
avnd printre premise meninerea caracterului stimulativ al
condiiilor monetare reale, cu impact asupra dinamicii cererii
interne, precum i relativa accelerare a creterii economice n zona
euro/UE.
Adecvarea conduitei politicii monetare la caracteristicile proieciei
actualizate a inflaiei, n condiiile meninerii consecvenei n
timp a acestei politici care vizeaz consolidarea anticipaiilor
inflaioniste pe termen mediu n linie cu inta staionar, concomitent
cu crearea premiselor revigorrii procesului de creditare, de natur
s contribuie la redresarea sustenabil a economiei continu
s fie condiionat de urmrirea consecvent i de ndeplinirea
obiectivelor convenite cu UE, FMI i BM n sfera consolidrii
fiscale, reformelor structurale i a atragerii fondurilor europene,
acestea fiind eseniale pentru asigurarea coerenei mixului de
politici macroeconomice. Alte repere majore ale fundamentrii
deciziilor de politic monetar n actualul context continu s le
reprezinte potenialele incertitudini asociate perspectivei inflaiei,
precum i natura i probabilitatea de materializare ale eventualelor
riscuri la adresa ei, dar mai ales msura n care acestea ar putea
provoca o dezancorare a anticipaiilor inflaioniste pe termen mediu
de natur s afecteze negativ evoluia pe orizonturi mai ndeprtate
a inflaiei.
Din aceast perspectiv, n conjunctura dat, incertitudinile i
riscurile asociate prognozei pe termen mediu a inflaiei rmn
relevante, ns potenialul lor de a provoca devieri de durat ale
inflaiei de la traiectoria proiectat, implicit de la inta staionar,
pare a fi mai redus comparativ cu runda anterioar de prognoz,
dei incertitudinile legate de escaladarea tensiunilor regionale i
geopolitice recent aprute sunt mai substaniale.
45
54
Pe fondul epuizrii efectelor ocurilor de natura ofertei produse n anul 2013.

n condiiile creterii recente a numrului de surse care ar putea

s-o genereze, poteniala amplificare a fluctuaiilor ascendente/
descendente ale cursului de schimb al leului, implicnd posibila
abatere n dublu sens a acestuia de la coordonatele anticipate,
se relev a rmne cel mai semnificativ risc la adresa perspectivei
inflaiei, inclusiv datorit senzitivitii relativ ridicate manifestate
de inflaie i de ateptrile inflaioniste fa de micrile raportului
leu/euro. Un asemenea risc continu s decurg n prezent din
persistena incertitudinilor legate de ritmul redresrii economiei
globale, dar mai ales a zonei euro, precum i a celor privind
derularea proceselor de dezintermediere i de restructurare ale
unor sisteme bancare din zona euro/UE, evoluii ce pot influena
direct sau prin intermediul oscilaiilor apetitului global pentru risc
fluxurile de capital orientate spre piaa i economia romneasc.
n actualul context, o probabilitate mai mare de materializare pare
a fi totui atribuibil scenariului avnd drept ipotez o relativ
ntrziere a redresrii economice n zona euro posibil i ca urmare
a eventualei agravri a implicaiilor conflictului din Ucraina
coroborat i cu o prelungire a duratei proceselor de dezintermediere
i de restructurare ale sistemelor bancare europene, respectiv
scenariului advers care ar antrena, prioritar, presiuni n sensul
deprecierii monedei naionale. Este ns de ateptat ca ntr-o astfel
de situaie efecte opuse celor inflaioniste exercitate de cursul de
schimb s fie generate, cu precdere pe termen mediu, de relativa
intensificare a presiunilor dezinflaioniste ale deficitului de cerere
agregat, dat fiind probabilitatea ridicat a ncetinirii, pe acest
fond, a redresrii economiei romneti, sub impactul negativ al
evoluiilor din mediul extern46.
O alt surs de riscuri n ambele sensuri la adresa evoluiei cursului
de schimb al leului o constituie potenialul impact divergent
exercitat asupra reaciei investitorilor financiari/sentimentului
pieei financiare internaionale de deciziile de politic monetar
anticipate a fi adoptate de principale bnci centrale47, care ar putea
afecta, alturi de expunerile fa de alte economii emergente, i
piaa financiar regional, implicit piaa local, prin intermediul
continurii realocrilor de portofolii n funcie de calitatea
factorilor fundamentali, corelat i cu atractivitatea relativ a
plasamentelor n moned naional. Influene similare ar putea
decurge i din eventuala escaladare a recentelor tensiuni regionale i
geopolitice. Astfel, unele economii, precum cea a Romniei, ar putea
fi confruntate pe termen scurt cu intrri conjuncturale substaniale
de capitaluri, inerent reversibile la orizonturi mai ndelungate,
orizonturi la care repoziionrile expunerilor investitorilor fa
de Europa Central i de Est, n condiiile persistenei tensiunilor
regionale, ar putea deveni mai pronunate comparativ cu alocrile
46
Prin intermediul canalului comerului exterior, financiar i al ncrederii, precum

i al efectului de avuie i de bilan al ratei de schimb.
47
n conjuncie/condiionate de alte evoluii consemnate pe plan global/

regional.
55
de capital acordate altor segmente ale economiilor emergente drept

clas de active, innd seama de diferenele ntre fundamentele
economice ale respectivelor segmente de pia.
Mediul intern genereaz i el astfel de riscuri la adresa ratei de
schimb, n condiiile persistenei incertitudinilor privind ritmul
implementrii msurilor de reform structural convenite cu UE,
FMI i BM, precum i potenialele evoluii de pe scena politic n
contextul calendarului electoral al acestui an, capabile s influeneze
favorabil sau advers percepia investitorilor strini asupra riscului
asociat economiei i pieei financiare locale.
n ceea ce privete riscurile la adresa perspectivei inflaiei induse
de evoluia viitoare a preurilor internaionale ale materiilor prime
agricole i energetice, balana acestora rmne relativ echilibrat,
cel puin pe termen scurt, n condiiile n care aceste preuri ar putea
consemna, deopotriv, abateri ascendente i descendente de la
traiectoria anticipat, sub impactul potenialelor modificri survenite
fie la nivelul cererii globale, fie la nivelul produciei i stocurilor
mondiale de asemenea bunuri, mai cu seam n sectorul petrolier
i n cel agricol. ntr-un relativ echilibru se menin, deocamdat,
i riscurile asociate perspectivei preurilor interne ale produselor
alimentare, n principal a celor volatile, precum i viitoarelor
ajustri de preuri administrate, n condiiile n care previziunile
privind prima categorie de preuri au ca fundament ipoteza unor
ani agricoli normali pe orizontul de proiecie, iar prognoza celei
de-a doua componente utilizeaz drept repere majore calendarele48/
msurile specifice convenite n cadrul acordului ncheiat cu UE,
FMI i BM. n plus, este de ateptat ca persistena pe orizontul
mediu de timp a deficitului de cerere agregat, dei de dimensiuni
aflate n descretere, s contribuie la ancorarea anticipaiilor
inflaioniste pe termen mediu fa de potenialele efecte adverse
ale unei eventuale devieri n sens ascendent a evoluiei acestor
categorii de preuri de la coordonatele proiectate.
n condiiile reconfirmrii perspectivei revenirii n trimestrul III
2014 i a meninerii ulterioare a ratei anuale a inflaiei n jumtatea
superioar a intervalului intei staionare de inflaie, dup plasarea
ei sub limita de jos a intervalului n prima parte a anului, pe
fondul manifestrii efectelor tranzitorii ale ocurilor pozitive de
natura ofertei produse n 2013, Consiliul de administraie al BNR
a decis, n edina din 6 mai 2014, meninerea ratei dobnzii de
politic monetar la nivelul de 3,50 la sut. Totodat, Consiliul de
administraie al BNR a hotrt continuarea gestionrii adecvate a
lichiditii din sistemul bancar, precum i meninerea nivelurilor
actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor
n lei i, respectiv, n valut ale instituiilor de credit.
48
56
Calendarele de liberalizare a tarifelor energiei electrice i ale gazelor naturale.


BNR Inflatia Romania 2014 Iunie

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

BNR Inflatia Romania 2014 Iunie

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Banca Naional a Romniei

Raport asupra inflaiei

Agenia Naional de Administrare Fiscal

Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc

Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei

Agenia de Pli i Intervenie pentru Agricultur

Banca Central European

Biroul Internaional al Muncii

Centrala Riscului de Credit

Direcia General Afaceri Economice i Financiare

indicatorul de ncredere n economie

Oficiul de Statistic al Comunitilor Europene

Fondul Monetar Internaional

indicele armonizat al preurilor de consum

Institutul Naional de Statistic

indicele preurilor de consum

indicele preurilor produciei industriale

Ministerul Agriculturii i Dezvoltrii Rurale

Ministerul Fondurilor Europene

Ministerul Finanelor Publice

Operatorul pieei de energie electric i de gaze naturale din Romnia

produsul intern brut

rezerve minime obligatorii

rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele atrase de bnci

rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele plasate de bnci

taxa pe valoarea adugat

valoarea adugat brut

Legume, fructe i ou.

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Mai 2014

Politica monetar n perioada parcurs de la data raportului precedent

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

gospodriilor populaiei, consolidarea atragerii de fonduri europene, ameliorarea treptat a

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Mai 2014

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Mai 2014

variaie anual (%)

inta anual de inflaie

rata anual a inflaiei (sfrit de perioad)

Not: Limea intervalului de variaie este de 1 punct procentual.

Decizia de politic monetar

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

variaie anual (%)

Rata anual a inflaiei

contribuie la rata inflaiei; puncte procentuale

tutun i buturi alcoolice

*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,

ncepnd cu luna ianuarie 2014, ponderea energiei electrice achiziionate

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Mai 2014

Chiar dac majorarea valorii n lei a accizelor a afectat i preurile

Componentele CORE2 ajustat

variaie anual (%)

n ceea ce privete preurile bunurilor nealimentare, impactul

Sursa: INS, calcule BNR

soldul opiniilor (%); estimri pe 3 luni,

Preurile bunurilor alimentare i-au accentuat deflaia anual n

Aproximate prin preurile pentru piaa extern ale productorilor industriali

Rata medie anual a IAPC a continuat s se nscrie pe o traiectorie

Rata medie anual a IAPC*

*) variaie medie a ultimelor 12 luni fa de cele

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Mai 2014

II. EVOLUII ALE ACTIVITII

Produsul Intern Brut real

n trimestrul IV 2013, PIB real a marcat o dinamic anual record