Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Evaluarea Firmei
Evaluarea Firmei
D34
EVALUAREA FIRMEI
Fia disciplinei
Statutul disci plinei: opional
Anul de studii : II
Semestrul: 1
Titul arul cursului: Prof. dr. ing., ec. Doru Marius Frca
Nu mrul de ore/ Verificarea / Cred ite
Curs
Seminar
Lucrri
Proiect
14
14
-
Examinare
C
Credite
2
A. OBIECTIVELE DISCIPLINEI
1.
2.
3.
4.
5.
Cunoaterea i nelegerea rolu lui d iagnosticului i evalurii la n ivelul unui sistem de afaceri
Oferirea de cunotine i abiliti n vederea distingerii diverselor tipuri de valori
Cunoaterea, nelegerea i exp licarea principalelor abordri n evaluare
Aplicarea creativ a principalelor metode de evaluare n cazul start -upp-urilor
nelegerea elementelo r cheie pe care se sprijin co mpetitivitatea micilor afaceri
C. COMPETENE SPECIFICE
1. Formu larea de pro iecte de finanare i mon itorizarea imp lementrii acestora
2. Capacitatea de a lua decizii manageriale in condiii de risc ridicat, gs irea de soluii creative pentru
atenuarea conflictelor care apar n mediu l organiza ional intern i extern
D. CONINUTUL DISCIPLINEI
a) Curs
Capitolu l
1. Cadru l general
al evalurii unei
ntreprinderi
2. Diagnosticul
firmei
3. Estimarea
valorii afacerii
prin metode
patrimoniale
4. Familia
metodelor de
evaluare bazate pe
venit
5. Evaluarea
activelor
necorporale
6. Familia
Coninuturi
1.1. Evaluarea - proces complex de determinare a valorii
1.2. Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi
1.3. Valori utilizate n lucrrile de evaluare
1.4. Abordri posibile n do meniu l evalurii firmei
1.5. De la evaluare la stabilirea preului. Mo mente ale evalurii i
probleme specifice
1.6. Evaluatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare
1.7. Etapele aciunii de evaluare
2.1. Ce este diagnosticul? Tipuri de diagnoze
2.2. Posibile abordri n realizarea d iagnosticului pentru evaluare
2.3. Abordarea funcional a diagnosticului global
3.1. Bilan contabil i bilan economic
3.2. Activul net corijat (ANC)
3.3. Activul net de lichidare (ANL) sau de dezmembrare
4.1. Principale metode bazate pe venit
4.2. Probleme conceptuale comune ale metodelor bazate pe venit
4.3. Metoda flu xurilo r financiare actualizate (DCF)
4.4. Metoda capitalizrii venitului
4.5. Metode patrimoniale sau metode bazate pe venit? Avantaje i
dezavantaje
5.1. Cap italul intelectual i co mponentele sale
5.2. Evaluarea activelor necorporale
6.1. Metoda lu i Irving Fischer
Pag. 953
Nr. ore
2
2
2
Evaluarea firmei
metodelor de
evaluare bursiere
7.Cazuri particulare de evaluare
Total ore
D34
2
2
14
a) Aplicaii
Tipul de aplicaie
(Lucrri)
1. Discuii/dezbatere
2. Exemp le i ap lica ii
3. Exemp le i ap lica ii
4. Studiu de caz
5. Studiu de caz
6. Studiu de caz
7. Exemp le i ap lica ii
Total ore
Coninuturi
Valoarea de p ia i valori n afara pieei. Conceptul de cea mai
bun utilizare
Valoarea banilor n t imp. Tehnica co mpunerii i actualizrii
banilor
Costul capitalului (propriu/mpru mutat/ mediu ponderat)
Construcia bilanului econo mic i determinarea ANC
Evaluarea afacerii prin flu xuri
Evaluarea grupului Metal
Particulariti n evaluarea unui start-upp
Nr. ore
2
2
2
2
2
2
2
14
E. EVALUARE
Mod de examinare: Aplicaiile (A), prin metodele/formele de evaluare folosite (munc n echip,
discuii/dezbateri, studii de caz), permit identificarea dobndirii de ctre studeni a cunotinelor i
abilitilo r pe care disciplina i le -a propus ca obiectiv. Colocviu l (C) const n verificarea cunotinelor
(cunoatere, nelegere i explicare limbaj specific, exp licare i interpretare) i abilitilor, at t prin
rezo lvarea unor probleme pract ice, ct i a unor baterii de teste g ril.
Componentele notei: N = 0,5 C + 0,5 A; Condiia de obinere a creditelor: C > 5; A > 5;
Standarde mini me de performan:
1. Realizarea unui diagnostic n scop de evaluare
2. Demonstrarea de capacitii de nelegere i aplicare a metodelor de evaluare
F. BIBLIOGRAFIE
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
Abrudan I., Cndea D., (coord.) - Manual de inginerie economic - Ingineria i managementul
sistemelor de producie (partea a IV-a Diagnostic i evaluare), Editura Dacia, Cluj-Napoca 2002
Ifnescu, A., .a., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Tribuna Economic, Bucureti 2001
Jianu, I., Evaluarea, prezentarea i analiza performanei ntreprinderii. O abordare din prisma
Standardelor Internaionale de Raportare Financiar, Editura CECCAR, 2007
Stan S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Tribuna Economic, Bucureti 2000
Stan S., Evaluarea activelor necorporale, IROVA L, Bucureti 1999
Stan, S., Anghel, I., (coordonatori), Evaluarea ntreprinderii, Ed itia a treia revizu it, Editurile
IROVA L si INVEL M ULTIM EDIA, Bucureti, 2007
Stan, S., Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, IROVA L, Bucureti 2001
Toma, M., Chivulescu, M., Ghid pentru diagnostic i evaluare a ntreprinderii, Editura CECCA R,
1996
Frca, D., (coord.), Evaluarea proprietii manualul calificrii, Ed itura UTPRESS, Cluj-Napoca
2010
Pag. 954
Evaluarea firmei
D34
EVALUAREA FIRMEI
Suport de curs
Cap. 1. CADRUL GENERAL AL EVALURII UNEI NTREPRINDERI
NOT. Evaluarea ntreprinderii este un inepuizabil subiect de reflexie i constituie o problem
Pag. 955
Evaluarea firmei
D34
industrial este cazul clasic de achizi ie i evaluare a unei ntreprinderi. O astfel de investiie presupune cel
mai adesea utilizarea unor metode de evaluare aprofundate, iar amp loarea muncii de evaluare depinde n
mod hotrtor de dimensiunea tranzaciei. Realizarea unei investiii cu caracter financiar necesit n general
mijloace de evaluare mai puin dezvoltate dect n cazul precedent. Ea poate presupune o simp l achiziie
de aciuni n Burs, dar i achiziii minore, n d irect, n afara pieei financiare.
2. Pentru a realiza o dezinvestiie, caz n care optica evalurii este cea a vnztorului (cedantului). Fie c
se cedeaz o ntreprindere mic ctre una mai mare, fie c se vinde o ntreprindere aflat n dificultate,
logica evalurii va depinde substanial de raportul de fore dintre vnztori i cumprtori, metodele
utilizate putnd fi mai mu lt sau mai puin similare.
3. n cazul unei succesiuni, cnd exist o schimbare de proprietate familiar i nu cesiune, evaluarea este
n mare parte regizat de metode ad min istrative.
4. n caz de fuziune a dou societi, calculul paritilor de schimb se dovedete deseori foarte delicat. n
acest caz se evalueaz dou firme, una n raport cu alta. Optica evalurii va putea s difere n funcie de
obiectivul urmrit prin fuziune de ctre cele dou firme.
5.
n cazul introducerii unei firme la Burs, evaluarea este puternic influenat de metode bursiere
specifice, dar i de motivele conducerii privind introducerea.
6. Pentru a msura performanele conducerii, caz n care trebuie determinat variaia valorii de pia a
firmei.
7.
n cazul n care au loc modificri ale capitalului social sau n structura acionariatului, caz n care se
impune uneori recalcularea valorii aciunilor prin reconsiderarea valorii elementelo r patrimoniale i a
rezu ltatului activ itii.
Realizarea evalurii este impus uneori i de scopuri fiscale (pentru stabilirea bazei de impozitare) sau
juridice (dispute legate de exproprieri, litigii, moteniri etc.). De asemenea, ea poate fi adesea cerut ca o
baz pentru alocarea valorii totale a ntreprinderii pe activele care o co mpun, servind ca in strument pentru
estimarea mrimii deprecierii anu mitor active imobilizate.
Valoarea de utilizare tinde s fie mai mare dect valoarea de pia dac utilizatorul folosete extrem de
profitabil proprietatea sau dac el posed, aferent acesteia, active intangibile ce nu pot fi transferate la alt
Pag. 956
Evaluarea firmei
D34
financiare ale ntreprinderii, valoarea de utilizare are un neles aparte, redat n Standardul Internaional de
Contabilitate 36 (deprecierea activelor).
Valoarea ntreprinderii (afacerii) exprim valoarea atribuit unei ntreprinderi existente i n
continuitate, i nu uneia din prile ei constituente. Este deci valoarea ntreprinderii luate n ntregime,
valoare care poate fi diferit de cea obinut prin nsumarea valorii prilor constituente.
Valoarea de recuperare este valoarea unei proprieti fr teren, ajuns la finele perioadei de via
n ce privete scopul i funcia iniial, care urmeaz a fi vndut ca materiale recu perabile i nu folosit n
continuare, fr modernizri sau reparaii. O astfel de proprietate poate fi reconstituit de cumprtor,
transformat pentru o utilizare asemntoare sau diferit sau poate fi util pentru piesele de schimb.
Valoarea de lichidare sau de vnzare forat este suma ce poate fi obinut n mod rezonabil din
vnzarea unei proprieti n condiii extraord inare sau atipice. Este cazul nstrinrilor care au loc ntr-un
interval de timp prea mic pentru a ndeplinii condiiile din defini ia valorii de pia (durat de market ing
neadecvat, publicitate neadecvat etc.). Aceast valoare poate fi utilizat uneori i n situaia unui vnztor
nedoritor i/sau a nstrinrii d in obligaie sau constrngere.
OBSERVAIE. Standardul Internaional de Evaluare IVS2 prezint i alte baze de evaluare diferite de
valoarea de pia: valoarea de asigurare, valoarea de impozitare, valoarea special, valoarea d in fu ziune.
1.3.3. Conceptul de cea mai bun utilizare
Conceptul de cea mai bun utilizare (CM BU) este o parte fundamental i integrant a estimrilor
valorii de pia. Prin analiza CM BU, care este un studiu economic al impactului forelor de pia asupra
proprietii analizate, evaluatorul identific utilizarea care maximizeaz valoarea p roprieti i.
Cea mai bun utilizare este definit de standardele de evaluare ca fiind cea mai probabil utilizare
a proprietii care este fizic posibil, justificat adecvat, permis legal, fezab il financiar i care conduce la
cea mai mare valoare a proprietii evaluate. Criteriile din defin iia de mai sus trebuie s fie secveniale i
intercondiionate. O utilizare care nu este legal permis sau nu este fizic posibil, nu poate fi considerat ca
fiind cea mai bun utilizare. O utilizare permis legal i posibil fizic, poate cere evaluatorului, cu toate
acestea, s justifice de ce este rezonabil probabil. Dup ce a rezu ltat din analiz c una sau mai multe
utilizri sunt rezonabil probabile, se trece la verificarea fezabilitii financiare. Ut ilizarea din care rezult
valoarea cea mai mare, n corelare cu celelalte utilizri este considerat cea mai bun utilizare.
Evaluarea firmei
D34
proprietii evaluate i estimeaz valoarea printr-un proces de capitalizare. Capitalizarea leag venitul (de
obicei, venitul net) de un anumit tip de valoare prin convertirea acestuia ntr-o estimare de valoare.
Capitaliznd venitul sau actualiznd flu xuri de nu merar v iitoare cele dou metode uzuale ale abordrii
evaluatorul privete valoarea afacerii ca fiind suma prezent a dreptului de a obine ctiguri n viitor.
Principiu l substituiei aplicat aici arat c flu xu l de venit care produce cea mai mare recuperare i
fructificare, corespunztoare unui anumit n ivel de risc, conduce la cea mai probabil mrime a valorii.
1.4.3. Abordarea pe baza comparaiilor de pia (abordarea prin comparaia vnzrilor).
Aceast abordare comparativ ia n considerare vnzrile proprietilor similare sau substituibile i
informa iile referitoare la p ia i stabilete o estimare a valorii prin procese de comparaie. n general,
proprietatea evaluat este comparat cu vnzrile unor proprieti similare, tranzac ionate pe o pia
deschis. Cele trei surse uzuale de informa ii fo losite n aceast abordare sunt: (i) pieele financiare de
valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru ntreprinderi similare; (ii) piaa achiziiilor de
ntreprinderi n ansamblu l lor; (iii) tran zaciile anterioare ale proprietii subiect al e valurii. Este
obligatoriu n aceast abordare s existe o baz rezonabil pentru comparaii prin referire la ntreprinderi
similare.
CUMPRATORUL :
limit superioar absolut (nu este public) va prsi negocierea dac acest pre este
depit;
pre int, aflat undeva ntre limita superioar
absolut i strigarea de deschidere;
strigarea de deschidere reflect adeseori cel
mai mic nivel dintre d iferite evaluri
Reinei ns c:
asemeni la evaluare, la stabilirea preului t rebuie s se evite regulile rigide (legile care urmresc
eliminarea evalurilor i preurilor greite cu reguli rigide sunt sortite eecului; n plus, trebuie s se
maximizeze transparena);
complexitatea efortulu i de evaluare crete exponenial cu gradul de importan al obiectului de evaluat
(pentru obiecte cu valoare redus, accentul trebuie s fie pus pe vitez i nu este necesar o evaluare
detaliat i co mprehensiv ca i n cazu l obiectelor mari); n acelai mod crete i importana deciziei
de stabilire a p reului (o vitez excesiv mp iedic evaluarea i stabilirea corespunztoare a preului);
cum deseori, n stabilirea preului, se ajunge la una din urmtoarele situaii: (i) activele sunt aproape
fr valoare, iar investitorii care le preiau nu au economii; (ii)act ivele au o valoare potenial
considerabil, dar necesit investiii pentru realizarea acesteia - un pre excesiv poate ucide fie
tranzacia, fie societatea (o polit ic a preului ridicat va lovi cu mprtorii care, avnd capital redus,
nu pot investi).
un cumprtor fr experien poate accepta s plteasc un pre excesiv, motiv pentru care este indicat
ca el s accepte consultana unui specialist independent;
atunci cnd este posibil, p iaa stabilete preul; cnd ns evaluarea este necesar, un standard simplu
este suficient pentru entitile mici, n timp ce pentru entitile de dimensiuni mari trebuie cerut
sprijinul unor specialiti cu experien (angajarea resurselor trebuie s corespund importanei
obiectivului).
cumprtorii i vnztorii vor ajunge rareori la aceeai valoare, deoarece ultimii t ind s fie influenai
de valorile de bilan i de investiiile trecute, n timp ce primii sunt in teresai de supravieuirea firmei i
de ctigurile nete viitoare.
Pag. 958
Evaluarea firmei
D34
V NZTOR
mai mu l i
unul singur
n cazul tranzaciilor bursiere pot aprea ns i alte tipuri de actori. n evalurile sumare ce preced
astfel de tranzacii, vnztoru l nu este legat de ntreprinderea n care el deine o infim parte i n ici nu
cunoate pe cumprtorul potenial. Dac ntreprinderea evaluat, ca deintor de date, poate orienta piaa
bursier prin comunicarea sa financiar, analitii financiari pot juca rolu l experilor independeni, ce
examineaz i comenteaz valorile propuse de ei sau de evaluatori. n cazul introducerii la Burs,
ntreprinderea este cea care se adreseaz direct unei mult itudini de cumprtori poteniali. Dac n
tranzaciile clasice, divergenele d intre vnztori i cu mprtori nu pot fi aplanate dect printr -un acord
mutual, la tranzaciile bursiere exist i un arbitru natural, anume p iaa, care ratific sau refuz un anumit
pre, n cadrul unui curs limit.
n cazul tran zaciilor impo rtante pot aprea ns i ali actori, s-i numim au xiliari. Cabinete de
consultan i audit au un rol important n amontele procesului de evaluare, ele fiind cele care, n baza
propriei evaluri preliminare, pot propune clientului lor, cu mprtorul, o anu mit ntreprindere oferit spre
vnzare, dar i o cert ificare a fiab ilitii datelor prezentate de vnztor. n aval de tranzacie, cabinetele de
avocai au rolul de a lmuri aspectele jurid ice i fiscale ale tran zaciilor.
Actori posibili ai unei operaii de evaluare
Evaluator
Cumprtor
Expert independent
ntreprindere evaluat
Vnztor
Pag. 959
Cabinet de audit
Consultant al vnztorului
Evaluarea firmei
D34
FAZA INIIA L
CONCLUZIILOR
E1. Cunoaterea
preliminar
E2. Pregtirea
aciunii
FAZA
E3. Diagnostic
E5. Evaluarea
propriu-zis
Pag. 960
Evaluarea firmei
D34
(Strengths= puncte tari, Weaknesses= puncte slabe, Opportunities= oportuniti, Threaths= amen inri).
Pag. 961
Evaluarea firmei
D34
Diagnosticul tehnic (operaional) are ca obiectiv estimarea performanelor tehnice anterioare ale
ntreprinderii i identificarea soluiilor de ord in tehnic care s asigure viabilitatea i dezvoltarea acesteia.
Elemente de verificat n cadru l acestui diagnostic:
a) caracteristicile produciei: organizarea general, flu xu l de p roducie, nivelu l de automatizare etc.
b) capacitatea de producie i gradul de utilizare al capacitii;
c) activitatea tehnic de ntreinere i repara ii;
d) activitatea de cercetare i dezvoltare;
e) programarea, controlul i asigurarea calitii produciei;
f) sistemu l informa ional al societii.
2.3.5. Diagnosticul financiar
Analiza financiar const dintr-un ansamblu de instru mente i metode ce permit o apreciere asupra
situaiei financiare i a performanelo r unei organiza ii dotate cu autonomie financiar. Ea reprezint o
impozant cutie de mijloace necesare pentru nevoile diagnosticului global.
Nici o organiza ie nu poate supravieui fr indicatori financiari, dar nici nu poate prospera
(numai) cu ajutorul acestora. Nu se poate imagina un diagnostic global care s se prevaleze de avantajele
utilizrii indicatorilo r financiari. De alt miteri, analiza datelor financiare, permind realizarea unui rapid
survol de recunoatere, constituie o etap de pre-diagnostic care se arat a fi extrem de util pentru a repera
indicatorii poteniali revelatori ai problematicii organizaiei.
Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic:
a) analiza performanelor trecute i previzionarea performanelor v iitoare (ind icatori de rentabilitate);
b) situaia echilibrulu i financiar (indicatori statici i d inamici ai lichiditii i solvab ilitii);
c) riscurile pe care le suport firma (indicatori privind riscul de exploatare, riscul economic i cel
financiar).
Fiecare din diagnozele de mai sus va pune n eviden principalele puncte tari i puncte slabe la
nivelul funciunii respective (rezultat ale analizei interne), dar i oportuniti i ameninri majore care o pot
influena n viitor (rezu ltat al analizei externe). Diagnosticul global, obinut prin sinteza acestor diagnoze
pariale cu ajutorul unei matrice SWOT, permite apoi armonizarea punctelor tari cu oportunitile, dar i
minimizarea efectelor amen inrilor identificate asupra punctelor slabe ale organizaiei.
ACTIVITATE. Realizai cu ajutorul analizei SWOT un diagnostic global pentru firma COMOD S.R.L .
Evaluarea firmei
D34
Principalele etape ale aplicrii metodelor patrimoniale sunt: (i) obinerea unui bilan contabil (ii)
stabilirea standardului de valoare potrivit situaiei (urmare d iagnosticului) (iii) analiza posturilor bilanului
contabil i retratarea (corecia i evaluarea) lor conform standardului ales (iiii) ntoc mirea bilanului
economic (iiiii) calcu lul valorilor patrimon iale de evaluare.
Valoare
actual
a
portofoliului
de active
Bilan economic
ACTIV ECONOMIC
STRUCTUR DE FINAN ARE
ACTIV IMOBILIZAT NET
(corporal i necorporal)
CAPITALURI PROPRII
(dup repartizarea rezu ltatului)
ACTIV NET DE EXPLOATA RE
(activ curent minus datorii din
DATORII FINANCIA RE
exploatare)
(mp ru muturi pe termen mediu i
lung, credite bancare curente)
ACTIVE FINANCIA RE
Valoare
actual a
fondurilor
proprii
Valoare
actual a
datoriilor
financiare
corec ii (+/ -)
Pasiv contabil
Evaluarea firmei
D34
elementele aflate n afara acesteia (elemente inutile sau externe exploatrii); aceasta deoarece ultimele
reprezint, pentru un eventual cumprtor, echivalentul unei trezorerii disponibile.
Lichidarea unei firme const dintr-un ansamblu de operaii care, dup dizo lvarea sa, au ca obiect
realizarea elementelor de activ (transformarea activului n bani) i plata creditorilor n v ederea partajului
activului net rmas ntre asociai. Aceste active pot constitui bazele unor noi afaceri derulate de ali
proprietari care s le ad min istreze, astfel nct s genereze profit.
Pag. 964
Evaluarea firmei
D34
n abordrile pe baz de venit, ntreprinderea nu are valoare dect dac activele de care dispune pot s
produc un rezultat. Valoarea intrinsec a componentelor firmei este neglijat, contnd doar flu xurile de
venit care se pot obine, n anu mite condiii, n urma folosirii acestora.
Pag. 965
Evaluarea firmei
D34
(d) mixajul elementelor rezultate n p rimele dou etape n scopul identificrii capacitii beneficiare.
EXEMPLU.
Durata perioadei de previziune exp licit trebuie s aib n vedere atingerea stadiului de stabilitate
economico-financiar, adic a stadiului n care rata rentabilitii capitalu lui investit egaleaz costul
capitalului.
Pag. 966
Evaluarea firmei
D34
susinerea cifrei de afaceri p revizionat. Aceste investiii pot fi deci diferite de amortizarea anual
(egalitatea apare doar n cazul ntreprinderilor aflate n stadiu de stabilitate sau maturitate eco nomic, care
nu-i mai propun o cretere a veniturilor). Fondul de rulment net (FRN) (numit i capital de lucru - working
capital), reprezentnd diferena dintre activele curente i pasivele curente, se stabilete n mod uzual prin
aplicarea unui procent (de exemplu 5%) la valoarea cifrei de afaceri, pe baza normalitii rotaiei diferitelor
sale componente i a nivelu lui med iu al indicatorulu i din sector. n flu xul de numerar se include numai
modificarea anual a acestui indicator ( FRN), modificare care poate fi cu plus (semnificnd pli
suplimentare) sau cu minus.
n evaluarea ntreprinderii prin metoda DCF pot fi utilizate dou tipuri de flu xuri nete de numerar:
(i) flu x de numerar net la dispoziia acionarilo r; i (ii) flu x de numerar net la dispoziia capitalulu i investit.
Metoda actualizrii d ividendelor este un caz particular al metodei DCF, fiind adecvat pentru firmele cu o
politic de p lat a div idendelor relativ constant (procent din profitul net).
Valoarea rezidual (valoarea terminal) este o component valoric ce completeaz valoarea
ntreprinderii cu o valoare atribuit dup expirarea intervalu lui de t imp pentru care a fost elaborat bugetul
previzionat. Aceast valoare rezidual poate fi estimat pe dou ci diferite:
pe baza flu xu lui de nu merar din ultimu l an prev izionat (FNn) i a unei rate de capitalizare K (rata de
actualizare mrit cu un factor de risc suplimentar), prin capitalizare pe perioad nedeterminat: Vr = FNn
/K
pe baza capitalu lui p ropriu rezu ltat din bugetul previzionat p entru ultimu l an al scenariulu i desfurat
de planul de afaceri.
Cele dou posibiliti de determinare a valorii reziduale se folosesc, de regul: a) prima, atunci cnd
obiectul evalurii l constituie o ntreprindere foarte profitabil i cu o valoare pat rimonial modest; b) a
doua, atunci cnd profitabilitatea ntreprinderii este nesemnificat iv, dar masa patrimon ial este apreciabil.
Valoarea terminal poate fi calculat fie plecnd de la premisa continurii activ itii, fie avnd n
vedere lich idarea sau ncetarea activitii acesteia.
Flu xu rile de numerar sunt convertite n valoare prin aplicarea ratei de actualizare, folosind
tehnicile valorii prezente. Rata de actualizare selectat trebuie s reflecte ratele de rentabilitate realizate de
ntreprinderile sau proprietile co mparabile; ea trebuie ns s aib n vedere i rata inflaiei i riscul.
Actualizarea flu xu lui net de nu merar previzionat se face de obicei cu un singur nivel al ratei de actualizare.
Rata de actualizare trebuie s fie adecvat cu definiia flu xulu i de numerar utilizat. Dac flu xu l de
numerar este calculat n preuri constante (n termeni reali), actualizarea se va face cu un cost real al
capitalului; dac flu xu l de numerar este calculat n preuri curente (n termeni nominali), actualizarea se va face
cu un cost nominal al capitalului.
Introducerea incertitudini n calculul valo rii firmei prin oricare d in modelele actuale de evaluare a
afacerii de tipul DCF se face prin intermediul unei prime de risc inclus n rata de actualizare,
supradimensionnd astfel valoarea acesteia peste nivelul costului capitalulu i. Rezult deci o valoare mai
mic a afacerii (n ncercarea de reducere a riscurilor acesteia), cci flu xu rile viitoare de numerar sunt
diminuate ca urmare a actualizrii.
Modelul primei de risc n trepte:
a = R0 + pr, unde: R0 reprezint rata de baz fr risc, iar pr este prima de risc
Modelul primei de risc global:
a = R0 (1 + r) , unde r reprezint mrimea riscului global
Modelul CAPM (Capita Assets Pricing Model) - pentru firme cotate
a = R0 + (Rp - Ro ) , unde: este coeficientul de volatilitate (de risc sistematic), iar
Rp reprezint rentabilitatea medie a pieei
Modelul CAPM adaptat - pentru firme necotate
a = R0 + (Rp Ro ) + d + l, unde: d este o corecie pentru dimensiunea firmei,
iar l este o corecie pentru lichid itate.
EXEMPLU. Apariia diferenelor de valoare datorit integrrii primei de risc
EXEMPLU. Fluxurile de numerar (FN) adecvate pentru o firm ndatorat i pentru una nendatorat
Valoarea de rentabilitate obinut printr-o abordare DCF reprezint suma tuturor flu xurilor nete de
numerar pe care le poate genera ntreprinderea pentru deintorii de capital, lund n considerare factorul
timp i factorul risc. Valoarea de rentabilitate este deci suma prezent a dreptului de a obine ctiguri n
viitor.
Pag. 967
Evaluarea firmei
D34
Metoda DCF se aplic firmelor care funcioneaz n mo mentul evalurii, sunt profitabile i viabile
pe un orizont de timp rezonabil. Pentru ca ea s dea ns rezultat ele scontate trebuie ca evaluatorul s
elaboreze un set de ipoteze care delimiteaz cadrul de volatilitate al valorilo r rezultate (evoluia unor
indicatori macroeconomici, dar i evoluia unor situaii specifice ntreprinderii ca tehnologia, concurena
etc.), ipoteze care s nu fie subiective, ci s reflecte ateptri rezonabile n viitor (nu doar simple sperane).
Odat stabilite, aceste ipoteze trebuie avute n vedere n toate etapele importante ale procesului de calcul al
valorii.
ACTIVITATE. Evaluai firma Comod S.R.L. utiliznd metoda DCF
n mod normal ar trebui analizate situaiile financiare pentru cel puin ultimii trei ani de exploatare, iar
pentru proprietile a cror act ivitate are o natur ciclic ar putea fi nevoie de o perioad mai mare de
analiz.
Pag. 968
Evaluarea firmei
D34
2. Metoda DCF
3. Metoda
capitalizrii
venitului
Avantaje (+)
- simplu de neles
- relevant n unele cazuri (proprieti noi,
instituii financiare)
- are ca punct de plecare nregistrri contabile
- exist multe reg lementri i norme
- se nscrie n optica investitorului
- coerent cu metodele de evaluare a
aciunilor cotate i cu metodele de estimare a
eficienei proiectelor de investiii
- ine seama de valorile viitoare ale afacerii
(inclusiv de valoarea terminal), dar i de
eforturile investiionale ulterioare din partea
cumprtorului
- este o metod simpl, ce presupune ipoteze
simp lificate
- nu necesit previziuni exp licite pe o
perioad viitoare
Dezavantaje (-)
- mare consumatoare de efort i timp
- reflect o viziune static i nu potenialul
de ctiguri nete al activelor
- necesit competene mu ltiple
- subestimeaz valoarea anumitor active
- credib ilitatea ipotezelor de prev iziune a
flu xu lui de numerar
- dificu ltatea alegerii corecte a ratei de
actualizare
- necesitatea respectrii multor coerene i
corelaii ntre indicatorii financiari
- amploarea mare a informa iilor necesare
previziunii
- dificu lti n realizarea coreciilor
aferente CPP i n stabilirea ratei corecte
de capitalizare
- dificu lti n stabilirea schemei de
evoluie viitoare a venitului
Pag. 969
Evaluarea firmei
D34
Relaiile ntre pri sunt n general nebazate pe un contract, pot fi de scurt durat i pot avea o
valoare important pentru pri. Astfel de exemple sunt, printre altele, fora de munc calificat, relaiile cu
clienii, relaiile cu furn izorii, relaiile cu distribuitorii i relaiile structurale ntre pri.
Activele necorporale nedifereniate (grupate) reprezint valoarea rezidual a activelor necorporale
rmas dup evaluarea activelor necorporale identificabile i scderea acestei valori din valoarea total a
activelor necorporale. Nu mite n mod curent fond comercial sau goodwill, ele apar ca rezultat al numelui
comercial, reputaiei, clientelei, localizrii, produselor i altor factori similari, care produc beneficii
economice.
Proprietatea intelectual reprezint o clas special a activelor necorporale deoarece, uzual, sunt
protejate prin lege pentru a nu fi folosite de persoane neautorizate. Astfel de exemple sunt, printre altele,
mrcile de fabric i de produse, drepturi de autor, brevete de invenie, secrete comerciale, know-how.
Activele corporale imobilizate pot fi evaluate la valoarea de p ia, la cost de nlocuire net , prin
capitalizarea venitului etc. De cele mai multe o ri ele sufer corec ii fa de valoarea contabil.
10
IRS (Internal Revenu Service) este Agenia Federal din SUA care are sarcina de a colecta impozitele
federale pe venit, de a acorda consultan i a aplica reglementrile referitoare la impo zitul pe venit.
Pag. 970
Evaluarea firmei
D34
n ceea ce privete activele necorporale distincte (exist cca.120 de poziii de astfel de active ce pot
fi evaluate n mod individual), depistarea acestora se face n general n faza de diagnostic juridic. n aceast
faz trebuie evideniat i modul de exploatare al acestor active: (i) exploatare direct, cnd ele sunt folosite
n activitatea proprie a ntreprinderii; (ii) exploatare indirect, n cazul transferului unui atribut sau al
tuturor atributelor dreptului de proprietate unei alte persoane.
Metodele de evaluare ale activelor necorporale d istincte sunt nscrise n cele trei abordri clasice
ale evalurii oricru i tip de proprietate, cu unele particulariti referitoare la denumirea metodelor d e
evaluare i la relevana/ aplicabilitatea acestora:
(i) metode bazate pe cost (costul de reproducie, costul de nlocuire), adecvate ndeosebi pentru evaluarea
activelor necorporale aflate n stare nou, pentru cele care pot fi substituite cu alte act ive necorporale i n
cazul n care evaluarea se face pentru proprietarul curent al activului supus evalurii (nu este adecvat
pentru cele cu caracter de unicitate i cele cu vechime mare);
(ii) metode bazate pe venit, adecvate n special atunci cnd se pune problema n registrrii n bilan a
activelor necorporale achiziionate cu ocazia cu mprrii unei ntreprinderi n ansamblul su (deci cnd se
pune problema alocrii preulu i total de achiziie pe activele ach izi ionate);
(iii) metode bazate pe comparaia vnzrilor (metoda comparaiei de p ia).
V0
t 1
Dt
1 k
Vn
t
1 k
unde: Dt reprezint dividende pltite n anul t; a reprezint rata de rentabilitate cerut de acionari
(egal cu rata de capitalizare a p ieei); Vn este valoarea aciunii n anul n.
Se observ cum, n cazul acestui model, valoarea generat de aciune (investiie) este egal cu
costul su, cost care reprezint o cheltuial pentru acionarul care o cu mpr azi (Vo). VA N este egal cu
zero. Prin urmare, pentru a obine un superprofit, se presupune o anumit eficien a pieei care coteaz
aceast aciune. Altfel spus, nu se mai ateapt trecerea celor n ani n care se amortizeaz investiia n
aciune, ci aceasta se va vinde pe pia la un pre convenabil pentru acionar.
Evaluarea firmei
Vo
D34
D1
a g
unde: D1 reprezint dividende ale anului urmtor evalurii
Dac PER-ul firmei este superior celui mediu al pieei, acest lucru denot faptul c acesteia i se atribuie o
rentabilitate mai slab n prezent i c investitorii, pltind preul actual, estimeaz o cretere a rezultatelor sale n
viitor.
Pag. 972
Evaluarea firmei
D34
ntreprinderi, metodele tradiionale de evaluare nu justific valorile bursiere rid icate datorate ateptrilor de
cretere exponeniale. Oricu m ns, alegerea metodelor depinde de informaiile disponibile, de sectorul de
activitate i de stadiul dezvoltrii ntreprinderii. De exemp lu, n cazul ntreprinderilor Internet, mu ltip lii
de rentabilitate trebuie s lase loc unor criterii de evaluare bazate pe atracia comercial i penetrarea pieei.
ntreprinderile pot fi co mparate ntre ele cu ajutorul unor rate part iculare pieei (curs/venit, curs/utilizator,
venit/abonat etc.) sau avnd n vedere cheltuielile lor co merciale. Metoda de actualizare a flu xurilor de
numerar rmne o cale relevant de evaluare, dac este adaptat acestui tip de pia.
Un alt exemp lu ce poate fi oferit este legat de sectorul biotehnologiei, caracterizat prin procese
lungi de cercetare-dezvoltare, teste clinice i obinerea de autorizri pentru lansarea n fabricaie a
produsului. Utilizarea metodei de actualizare a flu xurilor de numerar nu poate fi fcut aici fr a ine
seama de costurile majore i termenele asociate dezvoltrii i co mercializrii produsului, n baza realizrii
unor scenarii (de exemp lu utiliznd metoda First Ch icago) care au n vedere probabilitile de
succes/insucces ale produsului 12 . ntreprinderile din sector posed adesea brevete, licene i alte active
necorporale de care trebuie obligatoriu inut cont n evaluare.
STUDIU DE CAZ. Evaluarea unui spin-off
12
Evaluarea firmei
Pag. 974
D34