Gestiunea financiar pe termen lung

Decizia de investiii
Politica de amortizare
Finanarea investiiilor
Decizia de investiii
Factorul esenial care concur la atingerea obiectivului de baz al activitii firmei
(creterea sustenabil a valorii firmei) l reprezint investiiile, concretizate n achiziia sau
construirea de active de producie i comercializare. Nici o firm nu poate rezista n
economia de pia dac nu are stabilit un program continuu i corelat de investiii.
O firm care nu i propune un program bine definit de investiii va ajunge mai devreme
sau mai trziu s aib probleme cu volumul, calitatea i nivelul tehnic al produselor sau
serviciilor pe care le ofer clienilor, iar obiectivul de cretere sustenabil a firmei nu poate
fi atins.
Realizarea investiiilor impune necesiti de finanare importante, conducnd la afectarea
resurselor firmei pe termen lung. De aceea, eficiena proiectelor de investiii trebuie s fie
comparat cu cel mai la ndemn cost de oportunitate, respectiv randamentul
plasamentelor pe piaa capitalurilor.
Selecia proiectelor de investiii se realizeaz n funcie de criterii complexe, care
nglobeaz elemente de natur economic (ncasri din exploatarea investiiei, costurile
de exploatare a investiiei) i de natur financiar (volumul capitalului total utilizat
pentru finanarea investiiei, costul fiecrei componente a capitalului total, tratamentul
fiscal al fiecrei componente a capitalului utilizat pentru finanarea investiiei).
Definirea i clasificarea investiiilor
n funcie de aspectele de natur economic, financiar sau contabil, la nivel
microeconomic, noiunii de investiie i se pot atribui mai multe sensuri.
Astfel, din punct de vedere economic, investiia reprezint procesul de creare a unui
capital productiv, durabil. Investiia determin astfel acumularea de active de producie i
comercializare sau o acumulare de capital.
Din punct de vedere financiar, investiia este decizia de imobilizare a capitalului bnesc,
de angajare a unei cheltuieli de capital n prezent, n scopul obinerii de venituri viitoare
mai mari; este vorba de investire. Teoria financiar urmrete s pun la dispoziia practicii
criteriile care stau la baza opiunii pentru investire.
Din punct de vedere contabil, investiia este procesul economic care determin apariia
imobilizrilor necorporale, corporale sau financiare. Imobilizrile sunt obiectul sau
suportul deciziei de investiii.

Sintetiznd, putem spune c, n sectorul privat, investiiile pot fi definite ca alocri sau
cheltuieli de capital legate de crearea de noi active imobilizate cu destinaie productiv,
sau de nlocuire a mijloacelor fixe uzate. Investiiile vizeaz i dezvoltarea i modernizarea
imobilizrilor corporale i necorporale existente. Totodat, sunt considerate investiii i
cheltuielile referitoare la lucrrile de proiectare, prospeciuni i explorri geologice,
cheltuielile pentru pregtirea personalului ce va lucra la noile obiective, inclusiv
cheltuielile legate de plata personalului de conducere i administrativ al ntreprinderilor
aflate n construcie.
Clasificarea investiiilor
Dup natura lor, investiiile se grupeaz n urmtoarele categorii:
investiii materiale, concretizate n crearea sau achiziionarea de active imobilizate
corporale n scopul meninerii sau creterii potenialului de producie. n acest caz,
noiunea de investiie este strns legat de aceea de cretere i progres tehnic, care impun
creterea capacitii de producie i modernizarea echipamentelor productive (aceste
investiii au reprezentat premisele creterii economice clasice);
investiii imateriale, realizate n domeniul cercetrii, formrii personalului, sau investiiile
comerciale n reclam i publicitate, programe informatice. n ultima vreme, n cadrul
acestei categorii o importan tot mai mare o au investiiile n cercetare pentru obinerea
unor produse i tehnologii ecologice, cu consumuri reduse de energie. Acest gen de
investiii sunt tot mai importante pentru obinerea succesului concurenial;
investiii financiare, concretizate n participaii la capitalul social al altor firme. Aceste
investiii vizeaz interese strategice, pe termen mediu i lung, legate de politica de cretere
extern, de impunere a intereselor proprii n gestiunea i administrarea unor colaboratori,
furnizori sau clieni ai ntreprinderii.
Tot dup natura lor, investiiile mai pot fi grupate n :
investiii n active imobilizate: imobilizri necorporale, corporale i financiare necesare
activitii de exploatare i altor activiti n afara exploatrii;
investiii n active circulante nete aferente creterii capacitii de producie, prin achiziia
de stocuri i utiliti de la furnizori, respectiv prin acordarea de credit comercial
suplimentar clienilor pentru a putea asimila surplusul de producie oferit spre vnzare.
Dup destinaie, investiiile se mpart n :
investiii productive, destinate activitii de exploatare. Ele se mai numesc i investiii n
imobilizri profesionale, deoarece sunt utilizate pentru producie de bunuri i servicii;
investiii supraproductive, prin care se asigur construirea unor obiective social-culturale i
sportive pentru personal, cldiri administrative. Ele se mai numesc i investiii n
imobilizri neprofesionale, destinate altor activiti dect cea de baz, de exploatare. Tot
aici se cuprind i investiiile obligatorii impuse de lege, n special mpotriva polurii i
protecia personalului.

Dup obiectivul lor, investiiile productive pot fi grupate astfel :

investiii de mentenan sau de nlocuire, care au drept scop rennoirea imobilizrilor uzate
fizic sau moral. Ele sunt investiii sigure, ntruct randamentul lor viitor poate fi apreciat cu
destul precizie;
investiii de capacitate i adaptare, care au drept scop creterea nivelului produciei sau
fabricarea de produse noi. Ele sunt investiii de expansiune, concretizate n dezvoltarea
capacitilor existente sau crearea de noi capaciti menite s diversifice profilul
ntreprinderii. Eficiena lor este mai greu de apreciat, datorit incertitudinii n ceea ce
privete desfacerea i asigurarea bazei materiale necesare n condiiile proiectate;
investiii de productivitate, care vizeaz reducerea costurilor totale pe unitatea de produs a
utilitilor create. Ele se materializeaz, cel mai adesea, n noi tehnologii de realizare a
produsului.
Conform Ordonanei de urgen nr.92/1997 privind stimularea investiiilor directe i Legii
nr. 241/1998 pentru aprobarea OUG nr.92/1997, investiiile sunt clasificate n:
investiii directe, adic participarea la constituirea sau la extinderea unei ntreprinderi n
oricare dintre formele juridice prevzute de lege, dobndirea de aciuni sau de pri sociale
ale unei societi comerciale, cu excepia investiiilor de portofoliu, sau nfiinarea i
extinderea n Romnia a unei sucursale de ctre o societate comercial strin, prin:

aport financiar n moned naional sau n valut convertibil;

aport n natur de bunuri imobile sau/i bunuri mobile, corporale sau necorporale;
participarea la creterea activelor unei ntreprinderi, prin orice mod legal de finanare;

investiii de portofoliu, adic dobndirea de valori mobiliare pe piee de capital organizate

i reglementate i care nu permit participarea direct la administrarea societii comerciale.
Investiiile mai pot fi clasificate dup modul de finanare, dup competena de aprobare
(pentru cele finanate din fonduri bugetare), din punct de vedere al structurii i modului de
execuie.
n perioada actual se vorbete tot mai mult de aa-zise investiii strategice, care nsoesc
strategia ntreprinderii de diversificare, de dominaie prin costuri i calitate, de
internaionalizare a produciei. Aceste investiii strategice se refer ndeosebi la investiiile
care permit creterea cotei de pia i a profitului firmei, investiiile n resurse umane de
calitate, capabile s genereze activiti i produse noi, cu caracteristici superioare, la
investiiile n clieni i n imaginea firmei.
Concept utilizat i n cadrul indicatorului denumit Cash Value Added, creat de economitii
suedezi, Frank Wiesenrieder i Erik Ottoson

Pe lng investiiile strategice se impun i investiiile non-strategice, asimilate uneori

cheltuielilor curente, care sunt destinate s menin potenialul productiv al investiiilor
strategice la nivelurile proiectate iniial.
Realizarea investiiilor presupune parcurgerea unui complex de operaiuni, ncepnd cu
adoptarea deciziei de investiii i finanare a ei i ncheind cu punerea n exploatare i
urmrirea atingerii parametrilor proiectai, operaiuni care n ansamblu formeaz
coninutul procesului investiional.
Pentru obiectivele complexe, ciclul de realizare a unui proiect de dezvoltare cuprinde n
metodologia Organizaiei Naiunilor Unite pentru Dezvoltare Industrial (ONUDI) trei
faze:
faza preinvestiional - n care au loc identificarea oportunitii investiiei, ntocmirea
studiului de prefezabilitate, a studiului de fezabilitate i a raportului de evaluare cu luarea
deciziei de investire;
faza investiional - n care are loc proiectarea, construirea i punerea n funciune a
obiectivului de investiii;
faza operaional - n care are loc exploatarea obiectivului de investiii pus n funciune.
Idem
Documentaia tehnico-economic a investiiilor cuprinde :
studiul de prefezabilitate;
studiul de fezabilitate;
proiectul de execuie;
documentaia de deviz.
Fundamentarea financiar a deciziei de investiii
Decizia de investiii este esenial pentru activitatea ntreprinderii deoarece produce
consecine concretizate ntr-un ansamblu de ncasri i pli, ealonate pe o perioad mai
mare de timp.
Opiunea pentru investiii are loc n situaia n care se constat o cretere a valorii
ntreprinderii, respectiv cnd fluxurile de ncasri nete actualizate depesc costul
investiiei.

Studiul de fezabilitate trebuie s pun n eviden urmtoarele aspecte:

modul de calcul al CF nete pe durata estimat de exploatare a investiiei;
rata de actualizare care ajusteaz CF-urile pentru a fi exprimate la nivelul aceleiai puteri
de cumprare cu cea cheltuit iniial pentru realizarea proiectului de investiii;

 calculul actuarial prin care se evalueaz proiectul de investiii sau se alege ntre mai multe
variante;

afectarea rentabilitii proiectului cu un anumit coeficient de risc.

Decizia de investiii n mediu cert (sigur)

Adoptarea deciziei de investiii n condiiile unui viitor cert ine cont de anumite ipoteze, i
anume:
fiecare investiie este clar identificat i ea va produce o serie de fluxuri de lichiditi n
momente precis determinate n timp;
decidentul consider proiectul de investiii independent fa de altele i poate alege ntre
mai multe proiecte. Un proiect de investiii este independent atunci cnd realizarea sa nu
este condiionat de realizarea altui proiect;
exist o pia de capitaluri perfect, cu o rat a dobnzii unic, beneficiarul investiiei
putndu-se mprumuta nelimitat, fr s existe cheltuieli de tranzacionare pe pia;

lipsind incertitudinea, nu exist nici risc asociat proiectului de investiii.

A. Estimarea fluxurilor de lichiditi

Eficacitatea unui proiect de investiii este apreciat corect dac sunt evaluate toate fluxurile
de lichiditi (trezorerie) determinate de acesta:
fluxuri de ieire de trezorerie (pli),
fluxuri de intrare de trezorerie (ncasri) i
economii de pli datorate modului de aciune a fiscalitii ntreprinderii.
Unele din aceste fluxuri se estimeaz n faza iniial (de realizare a proiectului), altele pe
perioada exploatrii investiiei i alt parte, la finele exploatrii, cu ocazia lichidrii
investiiei.
Fluxurile de trezorerie din faza iniial
n aceast faz se determin suma de investit, care ia n considerare costurile directe i
indirecte legate de proiectul de investiii, precum i incidena fiscal asupra unor sume
realizate din operaii de dezinvestire cerute de realizarea proiectului. Astfel, pentru un
proiect de investiii dat, suma de investit se compune din urmtoarele fluxuri de ieire de
trezorerie :
preul de cumprare a utilajelor i materialelor de construcii achiziionate, sau, costul
lor, n cazul obinerii n ntreprindere;
cheltuieli de transport, montaj i punere n funciune a utilajelor;

cheltuieli determinate de realizarea proiectului: cheltuieli de cercetare, de formare a

personalului;
Suma de investit II
investiia net n active circulante (INAC), determinat de creterea capacitii de
producie ca urmare a realizrii proiectului (creterea stocurilor, creanelor, eventuala
sporire a stocului monetar de disponibiliti bneti, etc.).
Creterea necesarului de active circulante nete este relativ proporional cu creterea cifrei
de afaceri previzionat pentru noua investiie.

Suma de investit III

costul de oportunitate, sau ctigul net (veniturile pe care le-ar fi realizat ntreprinderea
dac investea, n alt form, capitalurile necesare proiectului, mai puin costurile pe care
le-ar fi suportat firma dac procura din afara firmei activele respective).
De exemplu, dac ntreprinderea deine un teren pe care decide realizarea unui obiectiv de
investiii, suma investiiilor include i diferena dintre preul pe care l-ar fi obinut dac ar
fi vndut acel teren i preul pe care l pltea pentru a cumpra un alt teren mai ieftin;

diferena ntre suma ncasat i cheltuielile legate de activele la care se renun

(valoarea neamortizat, cheltuielile legate de scoaterea din funciune, cheltuielile de
vnzare) pentru a realiza noul proiect de investiii; dac diferena este pozitiv, fluxul de
lichiditi net (mai puin impozitul pe profit) micoreaz suma investit.

Dac aceast diferen este negativ, rezult o economie de impozit, care diminueaz, de
asemenea, suma de investit. Este vorba de fapt de valoarea rezidual a vechii investiii,
care este dezinvestit pentru a putea realiza noua investiie
Suma de investit = preul de cumprare +
Chelt. de transport, montaj i punere n funciune
chelt.
determinate de realizarea proiectului+
Modificarea in Investiia net n active circulante +
Costul de oportunitate al activelor preexistente Profituri nete din dezinvestire (+ Pierderea net din dezinvestire)
INAC = (Stocuri suplimentare + Creane suplimentare) Datorii curente de exploatare
suplimentare
Costul de oportunitate al activelor preexistente = Venituri ce ar putea fi obinute valorificnd
altfel activele Costul procurrii i punerii n funciune a unor active de nlocuire > 0 (dac
rezultatul este < 0, costul de oportunitate nu exist)

Profit net din dezinvestire = Venituri din valorificarea activelor dezinvestite Cheltuieli
aferente Impozit
b) Fluxurile de trezorerie pe perioada exploatrii investiiei

Fluxurile de trezorerie care au loc n faza iniial sunt mai uor de estimat, fiind
determinate de preurile i tarifele la echipamente i servicii, sau n funcie de creterea
capacitii de producie i respectiv a cifrei de afaceri, n cazul nevoii suplimentare de
active circulante de exploatare (care reprezint o cot procentual din cifra de afaceri), pe
cnd fluxurile de trezorerie care au loc pe perioada exploatrii investiiei (i n special
ncasrile), se stabilesc pe baz de previziuni, cu un grad mai mare sau mai mic de
probabilitate.

Fluxurile de intrare de trezorerie determinate de exploatarea investiiei (cash-flow-urile

investiiei) cuprind fluxuri de trezorerie propriu-zise (ncasri i pli) i economii de
pli, datorate modului de impozitare a profitului ntreprinderii.

n evaluarea cash-flow-urilor trebuie s se in seama de urmtoarele aspecte:

amortismentul este un element al costului, dar nu i o plat; ca atare, suma acestuia
reprezint un flux de trezorerie de ncasare, datorit recuperrii prin preul produsului;
fiind un element de cheltuial, dedus naintea determinrii profitului impozabil,
amortismentul permite i o economie de impozit de valoare TxA, (T = cota de impozit pe
profit, A = suma amortismentului anual), sau o economie de plat. Dac se utilizeaz una
din metodele degresiv sau accelerat de amortizare, valoarea economiei fiscale crete;
dobnda pltit, dei este o cheltuial financiar deductibil n anumite limite i produce
economie fiscal ca i amortizarea, nu se ia n calculul cash-flow-urilor, deoarece intr n
calculul ratei de actualizare (prin rata costului mediu ponderat al capitalului).

Astfel, din punct de vedere financiar, innd cont doar de elementele de exploatare
generatoare de ncasri i pli:
Cash-flow brut potenial de exploatare (EBE) = Ve* - Ce*
Cash-flow net exploatare = Cash flow brut potenial (EBE) Impozit pe profit
Cash-flow net (CFN) = EBE - (EBE A) x T = EBE (1 T) + AxT = ENE + AxT
Rezult, deci, c din punct de vedere financiar,

Cash flow-ul net = Cash flow brut potenial de exploatare

- Impozit pe profit
+ Economia de plat aferent amortizrii
= Cash flow net potenial de exploatare +
Economia de impozit a amortizrii

Definirea contabil a cash flow-ului net de exploatare

Deoarece profitul conine i elemente de venituri i cheltuieli care nu determin ncasri,
respectiv pli, cash flow-ul se mai poate determina corectnd profitul cu aceste elemente:
Cash flow = Profit net contabil + Cheltuieli ce nu conduc la pli Venituri ce nu
determin ncasri
Din punct de vedere contabil, dup elementele fundamentate n Contul de profit i
pierdere:
PBE = EBE A
PNE = PBE IP
CFN = EBE IP = (PBE + A) PBE x T = PBE(1 T) + A= PNE + A,
n care: PNE profitul net de exploatare.
Deci, din perspectiva contabil:
Cash flow-ul net exploatare = Profitul net de exploatare + Amortizarea.
ntre aprecierea contabil i cea financiar a cash-flow-ului net intervin diferene de calcul
atunci cnd amortizarea depete excedentul brut din exploatare, caz n care aprecierea
contabil este mai corect.

Fluxurile de trezorerie la finele exploatrii

La finele duratei de via a investiiei, fluxurile de trezorerie determinate sunt fluxuri de
intrare ce cuprind dou elemente:

valoarea rezidual a investiiei, format din preul de vnzare ca atare, sau al materialelor
i pieselor de schimb rezultate din lichidare dup deducerea cheltuielilor efective cu
lichidarea;

Investiia n active circulante nete recuperat ca urmare a dispariiei capacitii de

producie creat de investiie; la finele duratei de via, este egal cu investiia iniial,
eventual corectat cu variaiile care intervin pe durata exploatrii investiiei.

Criterii de selecie a proiectelor de investiii

Opiunea pentru investiii presupune selectarea proiectelor de investiii n funcie de
rentabilitatea lor, comparnd costul acestora cu suma veniturilor nete realizate din
exploatarea lor.

Aceast comparaie se poate face fr actualizare, conform principiului sumei algebrice a

veniturilor i cheltuielilor scontate pe durata de via a bunului,

sau confruntnd veniturile nete pe ani, aduse la momentul opiunii pentru investiii, cu
cheltuiala pentru investiii. De aceea, n adoptarea deciziei de investiii se folosesc metode
(criterii) de opiune fr actualizare, numite i criterii simple de opiune i metode cu
actualizare.

Criteriile simple de opiune

Cele mai uzuale criterii simple de opiune pentru investiii sunt:

- criteriul costului;
- criteriul ratei medii a rentabilitii;
- criteriul duratei de recuperare a capitalului investit.

Criteriul costului se preteaz a se aplica n cazul deciziilor de investiii care vizeaz

nlocuirea imobilizrilor corporale uzate, nlocuire care conduce sau nu la creterea
capacitii de producie.

Investiia de nlocuire cu utilaj identic, care nu conduce la creterea capacitii de

producie, se realizeaz numai atunci cnd ntreprinderea va realiza economii la costurile
de producie i un spor al randamentului activelor imobilizate.

Aplicarea criteriului presupune parcurgerea a dou faze :

determinarea economiei sau depirii costurilor de producie datorit realizrii nlocuirii;

n cazul unei economii de costuri, determinarea randamentului investiiei i compararea lui

cu randamentul deja realizat n ntreprindere.

C0 - costurile de exploatare ale vechiului utilaj (cheltuielile de ntreinere, reparaii,

consumuri energetice, etc);
Vcn0 - valoarea contabil net (rmas neamortizat) a utilajului aflat n exploatare;
Dnr0 - durata normal rmas de funcionare a utilajului n exploatare;
C1 - costurile de exploatare ale utilajului nou care nlocuiete;
Vi1 - valoarea de intrare a noului utilaj (costul investiiei);
Dn1 - durata normal de funcionare a noului utilaj.

n situaia n care diferena este pozitiv, costurile determinate de folosirea n continuare a

vechiului utilaj sunt mai mari dect cele dac se realizeaz nlocuirea, rezult o economie
n costuri; n caz contrar, rezult o depire a costurilor de producie.

Criteriul prezint inconvenientul c nu ine seama de fluxurile de ncasri i dup perioada

de recuperare, fapt care se reflect atunci cnd evoluia fluxurilor de ncasri este diferit
n cazul a dou proiecte.
De asemenea, criteriul nu este concludent n cazul seleciei ntre dou proiecte cu durate
inegale.
Criterii de opiune pe baza actualizrii

Actualizarea este operaiunea de aducere n starea de comparabilitate, n momentul actual,

a unor fluxuri de ncasri viitoare; tiind c o sum obinut n viitor are alt putere de
cumprare dect cea investit n momentul optrii pentru investiie, datorit n principal
influenei inflaiei.

Capitalizarea, n sens invers, este operaiunea prin care se determina nivelul viitor, la data
final a unei sume plasate n momentul actual.

Considernd dat nivelul ratei dobnzii, capitalizarea arat ce sum se obine peste n ani
dac se plaseaz pe piaa financiar o sum determinat n momentul actual; n sens invers,
actualizarea arat care este nivelul actual al unei sume obinute peste n ani. Ambele
concepte se fundamenteaz pe calcule din matematicile financiare, n special, calculul
dobnzii simple, dobnzii compuse, etc.

Tehnica actualizrii este larg utilizat, n practic, de numeroi investitori pentru a-i da
seama dac investiia permite recuperarea real a sumei investite i dac conduce la
sporirea valorii ntreprinderii, considerat ca o sum de proiecte de investiii, avnd n
vedere c ei renun la toate oportunitile ocazionate de imobilizarea sumei pe termen
lung.

Criteriile pe baz de actualizare

Dintre criteriile pe baz de actualizare pot fi folosite:
1. valoarea actualizat net;
2. indicele de rentabilitate;
3. rata intern de rentabilitate (randament).