FINANARE I CREDITARE N AGRICULTUR

(Pentru uzul studentilor)

Dr.ec Constantin Iatco

CUPRINS
1.1. Definirea gestiunii financiare a ntreprinderii i a elementelor sale ....................................................................... 3
1.2. Obiectivele gestiunii financiare a ntreprinderii. .................................................................................................... 5
2.1 Resurse de finanare a ntreprinderii ....................................................................................................................... 8
2.1.2. Aporturile la capitalul social ......................................................................................................................... 10
2.1.3 mprumuturile resurse de finanare a ntreprinderii ..................................................................................... 17
2.1.3.1 Tipuri de mprumuturi utilizate de ntreprinderi ......................................................................................... 17
2.1.3.2 Aspecte specifice finanrii din mprumuturi a ntreprinderii ..................................................................... 21
2.1.4 Leasingul ........................................................................................................................................................ 24
2.1.5. Alte resurse de finanare a ntreprinderii ....................................................................................................... 26
2.2 Structura financiar a ntreprinderii i costul capitalurilor .................................................................................... 27
2.2.1 Conceptul privind structura financiar i costul capitalului ntreprinderii ..................................................... 27
2.2.2 Costul capitalurilor proprii ............................................................................................................................. 29
2.2.3 Costul capitalului mprumutat ........................................................................................................................ 32
2.2.4 Costul ponderat al capitalului ......................................................................................................................... 36
FINANAAREA NTREPRINDERILOR AGRICOLE DIN FONDURI PUBLICE ................................................ 38
I. Programul National pentru Dezvoltare Rurala - PNDR ........................................................................................... 38
II. Programul Operational pentru Pescuit .................................................................................................................... 39
III. Programul Naional Apicol Din Romnia ............................................................................................................. 40

1.1. Definirea gestiunii financiare a ntreprinderii i a elementelor sale

Gestiunea financiar a ntreprinderii reprezint un ansamblu corelat al activitilor specifice
orientate ctre alegerea, formarea i utilizarea optim a resurselor financiare n scopul asigurrii
mijloacelor necesare desfurrii eficiente a activitilor economice, n contextul influenelor
exercitate de mediu, dar i de caracteristicile ntreprinderii.
nfptuirea gestiunii financiare presupune existena deciziilor i a operaiunilor de realizare a
acestora, ntr-un cadru organizatoric al activitii financiare. Prin urmare, elementele gestiunii
financiare sunt urmtoarele:
deciziile financiare:
operaiunile financiare;
cadrul organizatoric al activitii financiare.
1) Decizia financiar este rezultatul unui proces de analiz complex care cuprinde etapele de
cunoatere a realitii financiare sub forma fenomenelor i aciunilor financiare, lund n
considerare soluia optim ce va constitui coninutul deciziei. Decizia financiar reprezint
procesul raional de alegere a unei linii de aciune, n baza analizei mai multor soluii, pentru
atingerea obiectivelor ntreprinderii. Acestea se bazeaz pe analiza financiar care furnizeaz
informaii privind echilibrul financiar al ntreprinderii prin prisma potenialului de degajare a
fluxurilor financiar-monetare.
La nivelul ntreprinderii se disting trei mari categorii de decizii financiare pe termen lung
aflate ntr-o strns interdependen:
decizii de investiii;
decizii de finanare;
decizii privind repartizarea profitului (de dividend).
1.1. Decizia de investiie privete convertirea capitalului din forma bneasc n formele materiale
ale activelor imobilizate. Selecia activelor necesare mai ales activitii de producie constituie
obiectul deciziilor de investiii, distingndu-se ca fiind prima categorie de decizii care definesc
politica financiar a ntreprinderii. Criteriile urmrite n cadrul acestor decizii sunt rentabilitatea,
lichiditatea i riscul plasamentelor de fonduri n activele imobilizate ale ntreprinderii. Prin
intermediul costului surelor de finanare a activelor, deciziile de investiii se fundamenteaz n
strns interdependen cu deciziile de finanare.
1.2. Decizia de finanare vizeaz selectarea surselor de procurare a capitalurilor. Decizia de
finanare vizeaz opiunile ntreprinderii de a-i acoperi nevoile de finanare a ciclului de
investiii fie din fonduri proprii, fie din mprumuturi. Deciziile de finanare au influen direct
asupra structurii pasivelor, modificnd gradul de exigibilitate al acestora i costul capitalului.
n cadrul deciziei de finanare se face alegerea pe de o parte, ntre sursele interne reprezentate de
autofinanare i din dezinvestiii de active fixe i circulante i, pe de alt parte, ntre sursele
externe provenite din atragerea de capitaluri de pe piaa financiar: de la acionari sau asociai i
din credite bancare i/sau obligatare. Principalul criteriu urmrit n cadrul deciziilor de finanare
l reprezint costul procurrii capitalurilor, urmrindu-se cea mai redus valoare a acestuia n
condiiile unui grad rezonabil i controlabil al ndatorrii. Adoptarea acestor decizii trebuie s
vizeze, se asemenea, meninerea echilibrului financiar al ntreprinderii, n condiiile asigurrii
unei protecii mpotriva riscurilor.
1.3. Decizia de repartizare a profitului net privete opiunile unei societi comerciale de a
distribui sau a nu distribui dividende acionarilor pe parcursul exerciiului financiar. Decizia la
care ne referim prezint particulariti privind efectele sale asupra valorii ntreprinderii
caracterizat de cretere continu, de reducere, sau de pstrare nemodificat a cuantumului
dividendelor de la un an la altul.
Indiferent de natura acestora, deciziile de repartizare a profitului net are implicaii directe asupra
investiiilor i autofinanrii. n acest sens, decizia de distribuire a dividendelor ctre acionari
3

are drept consecin reducerea nivelului de autofinanare n baza creia poate fi susinut
creterea ntreprinderii premis a majorrii valorii ei de pia. Pe de alt parte, distribuirea
dividendelor are drept consecin creterea valorii de pia a capitalurilor proprii prin majorarea
cursului bursier al aciunilor existente. Politica optim a dividendelor este aceea care asigur
echilibrul ntre dividendele curente de plat i creterea economic viitoare a ntreprinderii,
determinat de necesitatea efecturii de investiii care s conduc la maximizarea cursului
bursier al aciunilor.
Cele trei categorii de decizii fac obiectul gestiunii financiare pe termen lung, a activelor i
pasivelor permanente. Gestiunea financiar pe termen lung vizeaz strategia financiar de
cretere i consolidare a valorii ntreprinderii.
Gestiunea financiar pe termen scurt are ca obiectiv asigurarea echilibrului financiar ntre
nevoile de capitaluri circulante i de trezorerie, pe de o parte, i sursele de capitaluri circulante
(proprii, atrase temporar, credite de trezorerie i de scont), pe de alt parte. n cadrul gestiunii
financiare pe termen scurt se urmrete optimizarea cantitativ i valoric a stocurilor, a
creanelor-clieni, a soldurilor de trezorerie. Printre deciziile prioritare ale gestiunii financiare pe
termen scurt se disting, cu precdere, relaxarea scadenelor datoriilor de exploatare i reducerea
costului creditelor pe termen scurt prin analizarea mai multor tipuri de credite: bancare, de scont,
etc. Criteriile decizionale sunt, de asemenea, creterea rentabilitii i lichiditii, n condiii de
diminuare a riscurilor.
2) Operaiunile financiare cuprind totalitatea activitilor concrete de punere n practic
a opiunilor formulate n cadrul deciziilor financiare. Ele privesc aciunile concrete de procurare
i utilizare a capitalurilor firmei i, de repartizare a rezultatelor obinute.
Operaiunile financiare se refer la activitile de prospectare i emisiune de aciuni i
obligaiuni; negocierea i ncheierea contactelor de credite bancare; efectuare de ncasri i pli
la datele scadente ale ntregii activiti economice; relaiile cu clienii i furnizorii, cu personalul
angajat i cu bugetele administraiilor de stat; cuantificarea costului capitalului; fundamentarea
preurilor; calcularea i repartizarea profitului; gestiunea activelor patrimoniale; efectuarea de
analize curente i de control financiar, .a.
3) Organizarea activitii financiare trebuie conceput astfel nct s exprime
particularitatea funciei financiare a ntreprinderii, ct i legtura sa necesar cu celelalte
operaiuni ale gestiunii economice prin schimburile de informaii. Organizarea activitii
financiare cunoate forme concrete de realizare n funcie de mrimea firmei, de complexitatea
operaiunilor i domeniul de activitate.
n structura organizatoric a ntreprinderilor funcioneaz compartimentul financiar care
cuprinde o serie de componente (resoarte, sectoare) ce rezolv sarcinile specifice care revin
activitii financiare a acestora. Structura pe sectoare a activitii financiare poate fi dezvoltat
sau restrns n funcie de eficiena activitilor financiare aferent sectoarelor respective.
Coordonarea activitii financiare a ntreprinderii este asigurat de directorul financiar aflat n
directa subordine a managerului general al firmei.
Principalele resoarte n care se concretizeaz organizarea activitii financiare a unei
ntreprinderi sunt: previziune financiar; decontri; salarizare; casierie; preuri; analize
economico-financiare i de control financiar. Principalele atribuii ce revin fiecrui resort sunt:
- resortul de previziune financiar ntocmete bugetul de venituri i cheltuieli i celelalte planuri
de finanare pe termen lung, mediu i scurt n concordan cu planul economic al ntreprinderii;
fundamenteaz deciziile financiare; asigur mobilizarea rezervelor financiare i previne
imobilizrile de fonduri; asigur fondurile necesare att desfurrii ritmice a programului de
fabricaie, ct i finanrii investiiilor; ntocmete documentaiile pentru obinerea de mijloace
de finanare extern i ncheie contractele obinerii de fonduri; asigur informaii privind
realizarea indicatorilor financiari; urmrete modul de executare a bugetelor, previne
imobilizrile de fonduri, stabilete cauzele abaterilor indicatorilor realizai fa de mrimile
previzionate i adopt msurile corective necesare, .a.;
- resortul de decontri efectueaz lucrri privind operaiunile bneti ce nsoesc realizarea
tuturor programelor economice, cum sunt: ntocmirea i ordonanarea documentelor de
4

ncasri i pli n numerar i prin virament; inerea evidenei mijloacelor bneti; organizarea i
controlul ncasrilor i plilor prin urmrirea ncasrilor tuturor facturilor pentru produsele
livrate clienilor i asigurarea tuturor plilor privind obligaiile ntreprinderii. Acest resort
ntreine relaii permanente cu banca, prin supravegherea circulaiei documentelor de decontri
cu banca;
- resortul salarizare efectueaz operaiile de stabilire a drepturilor bneti de personal, stabilete
volumul obligaiilor fiscale de plat ale salariailor, ntocmete statele de plat a salariilor i a
altor drepturi i obligaii bneti aferente;
- resortul casierie realizeaz operaiuni de ncasri i pli n numerar potrivit normelor de cas;
ntocmete registrul de cas; asigur legtura cu unitatea bancar la care sunt deschise conturile
firmei; adopt msuri privind securitatea banilor i a altor valori aflate n casierie;
- resortul preuri are ca atribuii ntocmirea documentelor pentru stabilirea preurilor. n acest
sens, urmrete i analizeaz evoluia preurilor i a costurilor cuprinse n produsele i serviciile
firmei, elaboreaz previziunea (antecalculaia) costurilor de producie;
- resortul analize economico-financiare realizeaz ca operaii: examinarea periodic a
echilibrului financiar al ntreprinderii pe baza bilanului, stabilind msuri de eliminare a strii de
insolvabilitate; urmrete i analizeaz periodic eficiena rezultatelor ntreprinderii, structura
cheltuielilor materiale, a structurii produciei, rentabilitatea capitalului, eficiena utilizrii
activelor fixe i circulante, precum i evoluia indicatorilor financiari, cu adoptarea de msuri
corespunztoare atunci cnd se constat deficiene;
- resortul control financiar intern i de control financiar preventiv exercit controlul gestiunii de
fond i controlul financiar preventiv privind modul de gospodrire a resurselor materiale i
bneti; sisteaz cheltuielile neeconomicoase, inoportune i ilegale; combate abuzurile,
urmrete aplicarea sanciunilor, precum i stabilirea rspunderilor materiale, civile sau penale a
celor vinovai; propune mbuntirea activitii economico-financiare a ntreprinderii. Prin
intermediul controlului, se urmrete i verific ntreaga activitate desfurat de ntreprindere
din momentul aprovizionrii i pn n cel al desfacerii produselor fabricate i/sau serviciilor.
Controlul financiare este exercitat de organele specializate din cadrul ntreprinderii, alturi de
cele din afara sa, precum i de organele bancare.

1.2. Obiectivele gestiunii financiare a ntreprinderii.

Lucrrile de specialitate moderne, n mare majoritate, desemneaz obiectivul general
teoretic urmrit de ntreprindere n cadrul deciziilor sale financiare cel de maximizare a valorii
capitalurilor proprii sau a bogiei acionarilor, singurul compatibil cu comportamentul
investitorilor aflai n cutarea unor alocri ct mai eficiente a resurselor de care dispun, pe piaa
financiar. n msura n care ntreprinderea este cotat la burs, acest deziderat se traduce n
practic prin maximizarea preurilor aciunilor comune.
Obiectivul final al gestiunii financiare, respectiv maximizarea valorii ntreprinderii
presupune stpnirea tuturor mijloacelor i instrumentelor de atingere a acestui obiectiv. n acest
sens, n cadrul gestiunii financiare se disting urmtoarele obiective secundare pe care se sprijin
dezideratul amintit:
- asigurarea unui nivel al performanelor financiare realizate de ntreprindere prin nivelul
profitabilitii, ca expresie a eficienei utilizrii capitalurilor, exprimat prin ratele de
rentabilitate economic i financiar;
- atingerea obiectivelor de cretere economic impus de mediul concurenial n care evolueaz
ntreprinderea, prin angajarea n diferite proiecte de investiii i activiti, exprimate prin
creterea activului total sau a cifrei de afaceri;
- meninerea solvabilitii i echilibrului financiar al ntreprinderii, prin nivelul fondului de
rulment, al ratelor de ndatorare i a nivelului ncasrilor.
La aceste obiective se pot aduga cele de flexibilitatea financiar, de conservare a
controlului i de autonomie financiar.
5

Valoarea ntreprinderii trebuie apreciat att n raport cu patrimoniul net, ct i n raport

cu rezultatele ateptate n viitor sub forma valorilor anticipate corespunztor valorilor actuale
ataate veniturilor viitoare scontate a se realiza de ntreprindere (figura 1).

Figura nr. 1. Elementele de influen asupra valorii ntreprinderii

Din acest punct de vedere, maximizarea valorii ntreprinderii presupune maximizarea

profiturilor curente i a celor de perspectiv. Pe de alt parte, valoarea firmei este sensibil la
toate riscurile susceptibile a afecta nivelul i stabilitatea rezultatelor viitoare ateptate fie datorit
caracteristicilor proprii ntreprinderii reflectate prin gradul de risc al afacerilor i de riscul
financiar, fie de evoluia i constrngerile impuse de mediul de activitate, cu deosebire cel
financiar, n care opereaz. n acest cadru, se remarc interdependena dintre obiectivele
ntreprinderii i cele ale acionarilor care i asum riscurile, au puterea de a controla gestiunea
ntreprinderii i de a-i orienta strategia.
Creterea nivelului performanelor financiare trebuie s aib n vedere i constrngerile
impuse de mediul de activitate al ntreprinderii. Gestiunea financiar are rolul de a verifica
nivelul prezent de eficien i a celui de perspectiv astfel nct s permit remunerarea
aportorilor de capitaluri i restituirea tuturor resurselor angajate.
Obinerea de ctre ntreprindere a unor rezultate insuficiente se va reflecta ntr-o risipire a
resurselor cu impact nefavorabil att pentru ntreprindere, ct i pentru furnizorii si de fonduri.
Prin comparaie, dac ntreprinderea se angajeaz n proiecte cu rentabilitate mai mare dect
costul capitalului indiferent de maniera de finanare nu numai c nu va ntmpina dificulti
n remunerarea aportorilor de capitaluri, dar se creeaz premise reale de sporire a valorii
capitalului propriu.
ns valoarea anticipat a rezultatelor susceptibile a fi obinute presupune luarea n
considerare a instabilitii (variabilitii) previzibile a performanelor financiare viitoare. Datorit
acestui fapt, gestiunea financiar trebuie s controleze ansamblul riscurilor generatoare de
instabilitatea performanelor financiare manifestate prin riscul de exploatare (legat de structura
costurilor), riscul ndatorrii (legat de efectul structurii financiare) i riscul de faliment (legat de
probabilitatea de insolvabilitate).
De asemenea, gestiunea financiar trebuie s controleze influenele exercitate asupra
ntreprinderii ca urmare a instabilitii inerente ale unor variabile ale mediului de activitate
(riscul ratei dobnzii, riscul valutar), precum i ca urmare a unor transformri deosebite care au
loc n mediul instituional (riscul politic).
Obiectivul creterii economice are drept argument obinerea unui mai mare volum de
activitate care, fundamentat pentru un anumit nivel al cererii, se afl n concordan cu obiectivul
de maximizare a bogiei acionarilor. Cu toate acestea, creterea economic peste un anumit
nivel nu mai poate corespunde criteriului de maximizare a valorii capitalului propriu. Totodat,
6

n adoptarea deciziilor financiare, se pot urmri i obiective precum protecia mediului

nconjurtor, sau obiective sociale n scopul oferirii unor condiii de munc adecvate salariailor,
opiuni aflate ntr-o mai mic msur n concordan cu obiectivul de maximizare a rezultatelor
economice.
Meninerea echilibrului i a solvabilitii financiare a ntreprinderii reprezint imperative
permanente al oricrui agent economic. Meninerea solvabilitii este o restricie ce se impune
ntreprinderii n mod curent. Orice dereglare privind achitarea obligaiilor ctre teri presupune
msuri urgente de corectare. La rndul su, echilibrul financiar este un imperativ absolut. Aceste
obiective se repercuteaz i poteneaz n mod direct obiectivul final al gestiunii financiare a
ntreprinderii.
Obiectivul de flexibilitate financiar poate afecta deciziile financiare dac ntreprinderea
dorete s-i menin capacitatea de adaptare la condiiile mediului financiar n care i
desfoar activitatea. Ea presupune meninerea unei rezerve adecvate a capacitii de mprumut
care s pun la adpost ntreprinderea de eventualele creteri viitoare ale ratelor dobnzilor, dar
i de riscurile specifice acestei forme de finanare. n obiectivul de flexibilitate financiar se
nscrie n acela de stpnire a riscurilor financiare ale activitilor firmei legate inclusiv de
efectul structurilor financiare la momentul deciziilor de finanare.
Flexibilitatea financiar nu este neaprat incompatibil cu obiectivul de maximizare a
rezultatelor economice, cu condiia ca acest deziderat s nu antreneze respingerea unor proiecte
de investiii care pot fi finanate n baza contractrii de noi credite sau, adoptarea altor surse de
finanare acoperitoare pentru acestea dar care sunt mai scumpe.
Obiectivul de conservare a controlului i autonomiei financiare poate constitui o
constrngere semnificativ n adoptarea deciziilor financiare dac acionarii majoritari prefer
limitarea creterii ntreprinderii prin a refuza deschiderea capitalului firmei ctre ali investitori.
Dac acest lucru conduce la insuficiena creterii economice a ntreprinderii din lips de
capitaluri, obiectivul menionat risc s penalizeze ntreprinderea n lupta concurenial, fr a se
mai afla n concordan cu acela de maximizare a bogiei acionarilor.
Conform teoriei neoclasice, maximizarea valorii capitalului propriu presupune a
maximiza diferena dintre valoarea activului i valoarea dat de totalitatea angajamentelor, care
depinde de rezultatul economic pe care l degaj ntreprinderea ca urmare a intensitii i calitii
desfurrii activitii sale, ceea ce presupune existena unei echivalene ntre maximizarea
bogiei acionarilor i cea a valorii ntreprinderii. Acest obiectiv oblig la selectarea acelor surse
de finanare care au costul mai mic dect rentabilitatea prezent i de perspectiv a activitilor
sale. Cu toate acestea, teoria neoclasic nu permite nelegerea complexitii relaiilor dintre
maximizarea valorii ntreprinderii i cea a capitalului propriu, cel puin pentru faptul c
neglijeaz incidena riscurilor asupra valorii ntreprinderii. Pornind de la acest aspect, se
neglijeaz i eventualele conflicte posibil existente ntre acionari i creanieri privitoare la
repartiia valorii din cadrul ntreprinderii. Aceste divergene se datoreaz faptului c acionarii
avnd puterea de decizie, pot influena valoarea ntreprinderii i prin intermediul repartiiei sale,
prin favorizarea poziiei lor n detrimentul aceleia a creanierilor ntreprinderii.
Fr a pune la ndoial n mod fundamental criteriul deciziilor financiare, ci faptul c dei
obiectivul de maximizare a bogiei acionarilor primeaz n adoptarea deciziilor financiare, el
nu este unicul n baza cruia se pot adopta deciziile financiare. Existena divergenelor de
interese a ansamblului de factori cu influen asupra vieii financiare a ntreprinderii, fiecare cu
propriile obiective, subliniaz c relaia ntre valoarea ntreprinderii i valoarea capitalului
propriu este una foarte complex, avnd n vedere c fiecare participant principal la viaa
financiar a ntreprinderii are propriile obiective: acionarii, managerii, creanierii, statul precum
i ali factori din mediul nconjurtor, punndu-i amprenta, ntr-o manier caracteristic, asupra
gestiunii financiare de ansamblu a ntreprinderii.

2.1 Resurse de finanare a ntreprinderii

Principalele resurse de finanare utilizate de ntreprinderi pot fi caracterizate pe baza unor
criterii de clasificare. n funcie de relaia ce se stabilete ntre ntreprindere i mediul n care
funcioneaz poate fi efectuat o distincie ntre trei moduri de finanare precum:
autofinanarea;
finanarea direct ce pune ntreprinderea n relaie cu deintorii de mijloace bneti ce
economisesc;
intermedierea financiar, prin stabilirea de raporturi ale ntreprinderii cu instituii
specializate.
n funcie de proveniena resurselor, ntreprinderea poate utiliza finanarea intern i
extern. ntreprinderea utilizeaz finanarea intern atunci cnd face apel la urmtoarele resurse:
profitul net rmas dup plata dividendelor;
amortizarea activelor corporale i necorporale;
sumele rezultate din valorificarea activelor imobilizate scoase din funciune sau din
cesiunea celor de prisos;
fondurile asimilate celor proprii.
Finanarea extern presupune utilizarea urmtoarelor resurse:
aporturile la capitalul social prin emisiunea i vnzarea de aciuni;
mprumuturile de la bnci, emisiunea i vnzarea de obligaiuni, practicarea leasingului i
creditului comercial;
contribuii ale statului i ale altor colectiviti i organisme financiare specializate.
Clasificarea n funcie de originea resurselor permite distingerea a patru modaliti de
finanare a ntreprinderii:
autofinanarea;
aporturile la capitalul social;
utilizarea mprumuturilor;
folosirea altor resurse, inclusiv provenite de la bugetul administraiei de stat.

2.1.1 Autofinanarea
Recurgerea la autofinanare este o practic foarte rspndit a ntreprinderilor n vederea
finanrii cheltuielilor n activele imobilizate (investiiilor) i ciclului de exploatare.
Autofinanarea - ca resurs intern principal de capitaluri - este constituit din surplusul
monetar degajat de ciclurile operaiunilor financiare i conservat de ntreprindere dup
distribuirea dividendelor.
Acesteia i se asimileaz, ca resurse endogene de capitaluri, sumele rezultate din
valorificarea materialelor i pieselor de schimb ca urmare a scoaterii din funciune a mijloacelor
fixe dup deducerea cheltuielilor ocazionate de lichidarea lor, precum i alte sume rezultate din
cesiunea activelor imobilizate.
Autofinanarea ca sold rezidual, respectiv diferena dintre fluxurile financiare de intrare i
cele de ieire, se poate reflecta prin intermediul procedeului adiional pornind de la elementele
contabile cuprinznd: profitul net al exerciiului (ce rezult dup distribuirea dividendelor ctre
acionari), la care se adaug cheltuielile calculate privind amortizarea activelor corporale i
necorporale i provizioanele neutilizate, potrivit tabelului de mai jos:

Tabel nr. 1 - Reflectarea autofinanrii ntreprinderii prin procedeul adiional

Elemente financiare

Suma

1. Profitul net al exerciiului

1.542.000

2. Amortizarea activelor corporale i necorporale, provizioane neutilizate

254.800

3. Capacitatea de autofinanare a ntreprinderii (rd.1+rd.2)

1.796.800

4. Dividende de distribuit acionarilor

650.200

6. Autofinanare (rd.3-rd.4)

1.146.600

De asemenea, se poate utiliza procedeul deductiv n reflectarea autofinanrii, ca

diferen dintre intrrile i ieirile de fonduri ale perioadei, pornind de la excedentul brut al
exploatrii, influenat cu mrimea celorlalte venituri i cheltuieli astfel:
Tabel nr. 2 - Reflectarea autofinanrii ntreprinderii prin procedeul deductiv
Elemente financiare

Suma

1. Venituri in exploatare

3.420.529

2. Cheltuieli din exploatare (fr amortizare)

865.000

3. Excedent brut al exploatrii (rd.1-rd.2)

2.555.529

4. Venituri financiare

15.815

5. Cheltuieli financiare

478.900

6. Venituri extraordinare

2.850

7. Cheltuieli extraordinare

4.780

8. Impozit pe profit

293.714

9. Capacitatea de autofinanare (rd.3+rd.4-rd.5+rd.6-rd.7-rd.8)

1.796.800

10. Dividende de distribuit acionarilor

650.200

11. Autofinanare (rd.9-rd.110)

1.146.600

Capacitatea de autofinanare nainte de distribuirea dividendelor ca flux de trezorerie

potenial este o rezultant a performanelor economico-financiare degajate de activele existente
n patrimoniul ntreprinderii, avnd rolul de a indica furnizorilor de capitaluri abilitatea firmei de
a utiliza n mod eficient resursele ncredinate, certificnd posibilitatea de rambursare a
fondurilor mprumutate, ca i nivelul riscului de neplat, fiind un puternic semnal al
performanelor firmei.
Autofinanarea ca element constituent al capacitii de autofinanare dup plata
dividendelor reprezint resurs proprie la nivelul ntreprinderii ce poate fi utilizat pentru
meninerea sau creterea viitoare.
Astfel, n primul rnd, de nivelul acesteia depinde posibilitatea ntreprinderii de a asigura
nfptuirea reproduciei simple i, n msura n care este posibil reproducia lrgit, respectiv
creterea capitalurilor economice prin noi investiii. Autofinanarea global (ca diferen ntre
capacitatea de autofinanare i dividendele distribuite acionarilor) se constituie ca resurs intern
destinat acoperirii nevoilor de finanare viitoare i poate fi privit prin prisma a dou
9

componente: autofinanarea de meninere i cea net.

Pe seama primei componente se pot realiza cheltuieli pentru meninerea potenialului
productiv al firmei (la nivelul atins de patrimoniu), respectiv pentru rennoirea mijloacelor de
producie aflate n funciune. Autofinanarea de meninere are n componen amortizarea
economic a mijloacelor fixe (aferent pierderii reale din valoarea activelor), la care se adaug
mrimea provizioanelor. Cealalt parte a autofinanrii globale o reprezint autofinanarea net,
constituit din profitul net care rmne la dispoziia ntreprinderii (dup remunerarea acionarilor
i participarea salariailor la profit) i, acea parte a fondului de amortizare care depete
deprecierea real a imobilizrilor. Pe seama autofinanri nete se poate realiza o cretere a
patrimoniului, asigurndu-se dezvoltarea proprie a ntreprinderii fie prin extinderea capacitilor
de producie, fie prin realizarea de investiii pe piaa financiar.
n al doilea rnd, existena i mrimea autofinanrii este o condiie determinant pentru
obinerea altor resurse de finanare ale aceleiai investiii n care va fi i aceasta angajat. n
acest sens, din punctul de vedere al creditorilor, autofinanarea apare ca garanie privind
autonomia i stabilitatea financiar a firmei care solicit un credit. Astfel, autofinanarea
reprezint o condiie prealabil pentru contractarea de noi mprumuturi. Pe de alt parte,
autofinanarea se constituie ca mijloc de rambursare a datoriilor contractate justificndu-se, prin
urmare, rolul acesteia ca resurs de baz a oricrui plan de finanare.
n afar de aceasta, posibilitatea de finanare prin emisiunea de noi aciuni depinde de
mrimea autofinanrii globale, reflectnd nivelul de performan al ntreprinderii. n planul
acestei dependene, o ntreprindere ce prezint capacitate de autofinanare nesatisfctoare nu
poate efectua noi cheltuieli de investiii i nici distribuirea de dividende acionarilor si, aflnduse n situaia de a atrage mai dificil noi aporturi la capitalul social pentru creterea viitoare.
Fiind un mijloc sigur de finanare, ca resurs independent i stabil (avnd n vedere
situaiile conjuncturale n care colectarea capitalurilor de pe pieele financiar-monetare se poate
efectua cu dificultate), mrimea autofinanrii depinde de arbitrajul realizat de ntreprindere ntre
apelul la capitalurile proprii sau recurgerea la ndatorare. Pe de o parte, de mrimea valoric a
autofinanrii depinde rata ndatorrii ntreprinderii i, pe de alt parte, condiioneaz recurgerea
la ndatorare n funcie de restriciile impuse de mprumuttor, ca datoria s nu depeasc un
anumit multiplu al capacitii de autofinanare sau al capitalului propriu.
Dei recurgerea la autofinanare prezint i un alt avantaj ce provine din independena
firmei privind alegerea proiectelor din perspectiva volumului cheltuielilor i a riscurilor
activitilor astfel finanate, nu este n beneficiul firmei s se exagereze n aceast direcie, pentru
ca ntreprinderea s nu fie rupt de piaa financiar, oferindu-i totodat o mobilitate mai mare a
capitalului care s-i permit expunerea la rigorile pieei. n acelai context, n condiiile
insuficienei capacitii de autofinanare fa de nevoile de resurse, opiunea preponderent
pentru finanarea intern este riscant prin prisma dezvoltrii prea lente a ntreprinderii, care o
face s fie mai puin competitiv n faa concurenilor si.

2.1.2. Aporturile la capitalul social

Aporturile la capitalul social corespund fondurilor avansate de proprietari (acionari,
asociai) pentru constituirea ntreprinderii sau creterea capitalului social i pot fi realizate n
natur sau numerar. Majorarea capitalului social poate fi efectuat, de asemenea, prin
ncorporarea rezervelor, conversia datoriilor, fuziunea i absorbia. Dintre aceste forme, numai
majorarea capitalului prin noi aporturi n numerar reprezint o operaiune de finanare direct
deoarece procur ntreprinderii lichiditi suplimentare.
Sporirea capitalului social prin noi aporturi ale acionarilor prezint avantajul c
mobilizeaz resurse suplimentare pe o perioad nedeterminat, nefiind rambursabile la o anumit
scaden. Recursul la aceast modalitate de finanare este motivat de nevoia de resurse de
finanare pentru investiii, ct i de ajustare a structurii capitalului ntreprinderii, respectiv de
diminuare a riscului financiar. n condiiile n care exist restricii privind atragerea de capitaluri
10

de mprumut pentru investiii, creterea capitalului propriu prin aceast metod ofer i un suport
suplimentar pentru o eventual cretere viitoare a mprumuturilor.
Creterea capitalului prin aporturile noi n numerar, sub aspect financiar, modific
situaia financiar a ntreprinderii, avnd loc o sporire a fondului de rulment pe seama majorrii
raportului dintre capitalurile proprii i cele mprumutate. Aceast situaie se concretizeaz n
bilan printr-o cretere a volumului capitalului social concomitent cu sporirea disponibilitilor
bneti. Ulterior, fondurile obinute prin aporturile la capital sunt investite n cea mai mare parte
n imobilizri, cu efect de reducere a fondului de rulment.
Spre deosebire, creterea capitalurilor proprii prin aporturile n natur nu presupun
aporturi monetare suplimentare din partea proprietarilor, conducnd ns la creterea activelor
ntreprinderii. Aceast modalitate de cretere a capitalului social nu determin o modificare
iniial a fondului de rulment permind ns creterea capacitilor de producie.
Aportul n numerar sau natur reprezint un angajament definitiv din partea acionarilor
deintori de aciuni comune ce i asum riscurile activitii economice a ntreprinderii. n
contrapartid, acionarii sunt recunoscui ca participani la capitalul social al ntreprinderii fiind
proprietari ai unei pri din acesta. n acest context, investitorul (acionar) angajeaz resurse fr
contrapartida unei remuneraii fixate apriori, dar avnd ca obiectiv obinerea unei pri din
profitul ntreprinderii proporional cu prile sociale pe care le deine. n al doilea rnd, acionarii
au drepturi nebneti, de vot n cadrul adunrii generale a acionarilor. n cazul cesiunii sau
lichidrii societii, acionarii deintori de aciuni comune sunt beneficiarii activului rezidual al
ntreprinderii reprezentat de activul din bilan dup rambursarea n totalitate a datoriilor ctre
creditori.
Aporturile n numerar la capitalul social pot fi realizate prin urmtoarele procedee:
majorarea valorii nominale a aciunilor existente. Procedeul poate fi practicat n condiiile
n care toi acionarii existeni ai firmei consimt s-i aduc aportul suplimentar la sporirea
valorilor nominale a aciunilor pe care le dein.
emisiunea de noi aciuni la valoarea nominal a aciunilor existente. Procedeul este rar
practicat, prezentnd inconveniente datorate efectelor de diluie a averii acionarilor
existeni, a dividendului pe o aciune i a drepturilor de vot.
emisiunea de noi aciuni la o valoare apropiat de preul bursier al aciunilor existente.
Acest procedeu este cel mai des ntlnit constnd n emisiunea de noi aciuni la care
subscriu att acionarii existeni ct i alii noi.
Creterea capitalului social prin aporturile noi n numerar utiliznd ultimul procedeu se
dovedete a fi favorabil ntreprinderii atunci cnd preurile de pia ale aciunilor existente ating
o valoare maxim. n aceste condiii poate fi fixat un pre de emisiune al noilor aciuni ce
urmeaz trendul valorii bursiere a aciunilor existente. Astfel, cu ct valoarea bursier a
aciunilor existente este mai mare, cu att preul de emisiune (subscriere) a noilor aciuni poate fi
stabilit la un nivel mai mare. Cu ct preul de emisiune este mai mare, cu att numrul aciunilor
noi ce se va emite se va micora, diminundu-se efectului de diluie a valorii bursiere a unei
aciuni, crendu-se inclusiv premisele pentru diminuarea costului financiar al capitalului propriu
al ntreprinderii.
Creterea capitalului social ce vizeaz mrirea numrului de titluri prin crearea de noi
aciuni este nsoit, de regul, de acordarea de drepturi de subscriere acionarilor existeni. n
acest sens, noile aciuni se ofer spre vnzare n primul rnd acionarilor existeni ce au
posibilitatea s cumpere noi aciuni la preul de subscriere, proporional cu numrul aciunilor pe
care le dein, Dac acetia nu-i exercit dreptul de preferin (de a cumpra noi titluri la preul
de subscriere) ntr-un anumit interval de timp, aciunile se pun n vnzare prin negociere pe piaa
de capital, ctre ali investitori prin subscripie public.
Acordarea drepturilor de subscriere acionarilor existeni vizeaz contracararea efectului de
diluie a valorii bursiere a titlurilor pe care acetia le dein. Efectul de diluare a valorii de pia a
aciunilor din posesia acionarilor existeni este consecina punerii n vnzare de noi titluri la pre
de subscriere (emisiune), Ps, inferior valorii, P0, de pia a aciunilor existente nainte de
creterea capitalului social, Ps < P0. De regul, pentru a fi mai atractiv, dar i pentru a limita
11

efectul de diluare a valorii aciunilor, preul de subscriere a unei noi aciuni nu poate cobor mult
sub valoarea de pia a aciunilor existente. n principiu, preul de subscriere a unei noi aciuni se
situeaz ntre valoarea nominal i valoarea unui titlu nainte de creterea capitalului social.
Diferena ntre preul de subscriere (emisiune) i valoarea nominal se numete prim de
emisiune.
Dup majorarea capitalului social, preul (teoretic) de pia al tuturor aciunilor (inclusiv al
celor existente) poate fi determinat potrivit relaiei:

N P0 n Ps
N n
n care:
P1 - preul de pia (bursier) al unei aciuni dup creterea capitalului social;
P0 - preul de pia (bursier) al unei aciuni nainte de sporirea capitalului social;
Ps - preul de subscriere a unei noi aciuni;
N - numrul aciunilor (existente) nainte de majorarea capitalului social;
n - numrul aciunilor noi emise.
P1=

Protecia acionarilor existeni mpotriva efectului de diluare reflectat prin preul de pia
al aciunilor dup sporirea capitalului social, P1, mai redus fa de preul unei aciuni, P0, nainte
de creterea capitalului social, P1 < P0, const n dreptul acestora de a beneficia de un rang
prioritar n subscriere, numit drept preferenial de subscriere. Dreptul de subscriere acordat
acionarilor existeni este justificat de faptul c ntreprinderea i-a creat rezerve n cursul
exerciiilor financiare anterioare la care noii acionari nu i-au adus contribuia. De regul, n
contractul de societate este prevzut dreptul de preemiune (subscriere), astfel nct vechii
acionari s nu fie lezai de pierderea de valoare a aciunilor pe care le dein reflectat de
diferena ntre P0 i P1. n acest sens, acionarii existeni sunt recompensai pentru pierderea de
valoare a titlurilor din posesie cu drepturi de subscriere. Valoarea unui drept de subscriere este
reprezentat de diferena de pre bursier al unei aciuni nainte i dup sporirea capitalului social
astfel:
ds = P0 - P1
Numrul drepturilor de subscriere necesare pentru a intra n posesia unei noi aciuni la
preul de subscriere poate fi este determinat prin raportul:
nds=

N
n

n care:
nds - numrul drepturilor de subscriere.

Exemplu:
Capitalul social al unei societi comerciale este compus din 500.000 aciuni comune cu
valoarea bursier de 30 lei/aciune. ntreprinderea urmrete finanarea unui obiectiv ce prezint
un nivel al cheltuielilor de investiii de 2.250.000 lei prin emisiunea de noi aciuni comune la un
pre de subscriere (emisiune) de 22,50 lei/aciune. S se determine:
- numrul de aciuni noi ce trebuie emise pentru acoperirea necesarului de finanat al investiiei i
valoarea de pia (bursier) a unei aciuni dup majorarea capitalului social;
- numrul drepturilor de subscriere, nds, necesare unui acionar pentru cumprarea unei noi
aciuni i valoarea unui drept de subscriere, ds.
- suma necesar unui acionar pentru cumprarea unei noi aciuni.
Necesarul de finanat al investiiei, I, urmrit a se acoperi de ntreprindere din emisiunea
de aciuni reprezint produsul ntre numrul noilor aciuni, n, i preul de subscriere (emisiune)
12

Ps. I = n Ps => 2.250.000 = n 22,5 astfel c n=100.000 aciuni.

Avnd n vedere c valoarea de pia a fiecrei aciuni din cele N=500.000 nainte de
sporirea capitalului social este de 30 lei/aciune, emisiunea unui numr suplimentar de titluri,
n=100.000 aciuni, fiecare cu Ps=22.5 lei/aciune va determina ca valoarea bursier a tuturor
titlurilor s se diminueze devenind:
N P0 N Ps 500.000 30 100.000 22,5
Pl =
=
= 28,75 lei/aciune
N n
500.000 100.000
Numrul drepturilor de subscriere necesare unui acionar pentru cumprarea unei noi
aciuni la preul de subscriere reprezint:
nds =

N 500.000
=
=5
n 100.000

n aceste condiii, pentru a cumpra o aciune nou acionarul trebuie s predea 5 drepturi
i s plteasc preul de subscriere 22,50 lei/aciune.
Acionarii existeni pot cumpra un nou titlu cu suma de 22,50 lei/aciune (mai redus
fa de 28,75 lei/aciune) dac dispun de 5 drepturi de subscriere, nregistrnd o economie la
fiecare aciune nou cumprat de (P1-Ps)=(28,75-22,50)=6,25 lei/aciune. Aceast economie
corespunde celor 5 drepturi de subscriere ce recompenseaz acionarii existeni de pierderea de
valoare a aciunilor ce le dein n posesie. Un drept de subscriere reprezint ds=(P0-P1)=(3028,75)=1,25 lei/aciune, iar valoarea celor 5 drepturi necesare pentru a cumpra o nou aciune la
preul de emisiune este de 51,25=6,25 lei.
Pentru a reflecta consecinele emisiunii de noi aciuni la un pre de subscriere inferior
valorii bursiere a titlurilor nainte de sporirea capitalului social, s presupunem c un acionar
dispunea de 5 aciuni naintea ofertei de titluri. Cele 5 aciuni aveau o valoare de pia fiecare de
30 lei/aciune (nainte de majorarea capitalului social). n acest context, averea unui acionar
corespunde sumei de 5 aciuni 30 lei/aciune=150 lei. Dac acionarul i exercit dreptul de a
cumpra o nou aciune, va deine n total 6 aciuni care, dup oferta de titluri, fiecare va avea o
valoare de pia de 28,75 mii lei, astfel c averea total a acionarului devine 6 aciuni 28,75
lei/aciune = 172,50 lei. Astfel, suma de 172,50 lei reprezint cei 150 lei deinui iniial plus
preul de emisiune al noii aciuni n care a investit exercitndu-i dreptul de subscriere, 22,50 lei.
n consecin, dac acionarii i exercit dreptul, averea acestora nu va fi afectat nefavorabil.
Alternativ, dac drepturile ar fi vndute i fiecare prezint valoarea de 1,25 lei, acionarul
va primi pentru acestea suma de 5 1,25 lei= 6,25 lei. Cele 5 aciuni ar avea, n acest caz, fiecare
preul de pia de 28,75 lei/aciune. n aceste condiii, averea unui acionar totalizeaz 150 lei
reprezentnd 5 aciuni 28,75 lei/aciune = 143,75 lei plus ceea ce obine din vnzarea celor 5
drepturi de subscriere pe care le are n posesie, respectiv 6,25 lei. Astfel, dac acionarii existeni
nu doresc s subscrie la creterea de capital, de asemenea, nu vor fi lezai de pierderea de valoare
a titlurilor din posesie.
Acionarii existeni ce doresc s subscrie la creterea la creterea de capital pot procura o
aciune nou la preul de emisiune dac dispun de un anumit numr de drepturi de subscriere.
Alternativ, drepturile de subscriere fi vndute la burs de vechii acionari ce nu doresc s
achiziioneze noi aciuni. Drepturile de subscriere sunt titluri de valoare negociabile pe durata
subscrierii. Prin vnzarea drepturilor de subscriere, acionarii existeni ncaseaz o sum egal cu
pierderea de valoare a aciunilor din posesia urmare a efectului de diluare. Astfel, acionarii
existeni au alternativa de a subscrie la un numr suplimentar de titluri sau s vnd drepturile de
subscriere fr a fi lezai de pierderea de valoare a aciunilor din posesie.
Acordarea drepturilor de subscriere contracareaz impactul nefavorabil asupra averii
acionarilor existeni rezultat prin punerea n vnzare de noi titluri la un pre inferior valorii
bursiere a aciunilor nainte de sporirea capitalului social. Cu toate acestea, efectul diluiei
13

profitului net pe o aciune reprezint un alt inconvenient ce nsoete, de regul, aceast

modalitate de cretere a capitalurilor ntreprinderii.
Diluarea profitului net pe o aciune se datoreaz n principal, sporirii numrului de titluri.
Efectul se produce dac profitul net obtenabil de ntreprindere nu sporete direct proporional cu
numrul aciunilor emise. Mrimea dilurii profitului net pe o aciune poate fi reflectat astfel:

Pnet0
P
- netl
N
N n
Se apreciaz c diluarea profitului net pe o aciune ce antreneaz reducerea mrimii
dividendelor ce vor fi ncasate de acionari pentru fiecare titlu deinut n urma sporirii capitalului
social este un fenomen des ntlnit n practic1. De asemenea, diluarea puterii ce are loc n
condiiile n care acionarii vechi nu pot cumpra noi aciuni (caz n care acetia pot pierde
controlul firmei) determin ca aporturile la capitalul social prin emisiunea de noi titluri s fie mai
puin practicat fa de utilizarea altor modaliti de finanare a ntreprinderii.
n afar de creterea capitalurilor prin emisiunile de aciuni comune, ntreprinderile pot
emite i aciuni prefereniale. Acestea reprezint instrumente financiare pe termen lung ce
implic, de asemenea, finanarea prin capital propriu. Aciunile prefereniale sunt valori
mobiliare hibride, asemntoare din anumite puncte de vedere att obligaiunilor, ct i aciunilor
comune.
Posesorii de aciuni prefereniale au dreptul la un dividend n sum fix asemntor
dobnzilor la obligaiuni ce se pltesc, n general, naintea dividendelor la aciunile comune, dar
dup onorarea tuturor obligaiilor fa de creanieri. Cu toate acestea, dividendele aciunilor
prefereniale pot fi omise ca i n cazul celor comune dac nu au o scaden i nu pot fi
rscumprate de firma emitent, fr ca acest fapt s declaneze procedura de faliment a
ntreprinderii (omisiunea distribuirii dividendelor nu presupune nerespectarea unei obligaii de
plat ca n cazul dobnzilor aferente obligaiunilor). Plile ctre deintorii de aciuni
prefereniale sunt limitate la o anumit sum, astfel c deintorilor de aciuni comune le revin
beneficiile reziduale i riscurile ntreprinderii.
Emisiunile de aciuni prefereniale majoreaz suma capitalurilor proprii, iar din punct de
vedere contabil se ncadreaz n aceast categorie. Din punctul de vedere al creditorilor, dac
firma urmrete finanarea inclusiv din mprumuturi, existena capitalului propriu preferenial
constituie o garanie suplimentar asupra riscurilor firmei, ntruct acetia au drepturi la active
n caz de faliment - naintea deintorilor de aciuni prefereniale.
Din punctul de vedere al deintorilor de aciuni comune, titlurile prefereniale sunt
similare datoriilor ntruct dividendul preferenial reprezint o obligaie n sum fix ce reduce
profitul aciunilor comune. Pe de alt parte, opiunea pentru emisiunile de aciuni prefereniale prin comparaie cu cele comune - apare a fi mai convenabil deintorilor ultimei categorii de
titluri mai ales n cazul unei firme prospere pentru care diluia beneficiului pe o aciune este mai
mic deoarece nu mai are loc fenomenul de diluare a puterii exercitate n cadrul firmei.
Similar, din perspectiva managementului financiar, capitalurile proprii prefereniale sunt
situate ntre datorii i aciunile comune. Omisiunea dividendelor prefereniale ofer o protecie
mai bun mpotriva riscurilor dect utilizarea capitalurilor de mprumut. Pe de alt
parte, profiturile nregistrate de firm nu trebuie mprite cu deintorii de aciuni prefereniale
ntruct aceste dividendele sunt fixe.
Aciunile prefereniale au - spre deosebire de cele comune - o valoare nominal care
stabilete suma datorat de firm deintorilor de astfel de titluri n caz de lichidare. n al doilea
rnd, n funcie de valoarea nominal se stabilete dividendul preferenial ca procent din aceasta.
Distribuirea de dividende la aciunile prefereniale poate fi nsoit i de clauze n funcie
de fluctuaia ratei de referin a dobnzii. n acest sens, n contractele de emisiune poate fi
prevzut distribuirea unei valori minime a dividendelor (prag) n funcie de rata existent a
1

J.R. Graham, C.R. Harvey, The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence form the Field, Journal of
Financial Economics, Vol. 61, 2001.
14

dobnzii de pia, cu posibilitatea de suplimentare n condiiile sporirii acesteia. n acest caz,

ntreprinderea trebuie s poat acoperi n viitor, din fluxurile financiare nete ale exploatrii
investiiei, orice cretere a dividendelor datorat majorrii ratei dobnzii.
Din punctul de vedere al ntreprinderii, emisiunea de aciuni prefereniale prezint
anumite avantaje determinate de caracterul hibrid al acestor titluri, printre care menionm:
poate reprezenta o metod de finanare avantajoas, dac opiunea pentru ndatorare
implic un risc financiar excesiv avnd ca origine o fluctuaie mare a profiturilor viitoare,
iar emisiunea de aciuni comune ar fi mpiedicat de probleme de control ale grupului de
acionari majoritari ai firmei;
nu creeaz probleme de diluie a beneficiilor i drepturilor de vot n cadrul firmei;
permite ntreprinderii s pstreze activele ipotecare cu ajutorul crora se pot garanta noi
credite sau, atragerea de fonduri de mprumut suplimentare cnd aceste active sunt deja
ipotecate;
n cazul emisiunilor de aciuni prefereniale fr maturitate i fr fond de amortizare,
exist mai puine probleme de flux de numerar dect n cazul contractrii de noi
mprumuturi.
Evident c, din exploatarea investiiilor astfel finanate trebuie s se degaje profituri astfel
nct s se permit distribuirea dividendelor aferente aciunilor prefereniale.
Ca principal dezavantaj al constituirii resurselor de finanare a ntreprinderii prin emisiunea
de aciuni prefereniale este costul capitalurilor aferente. ntruct dividendele pltite la aciunile
prefereniale nu sunt deductibile fiscal ca n cazul dobnzilor, costul acestor resurse de finanare
- dei mai mic dect al aciunilor comune ca urmare a riscurilor mai reduse de plasament - poate
fi mai mare dect al capitalurilor de mprumut.
Pentru deintorii de aciuni prefereniale, avantajele pot fi reprezentate de asigurarea unui
venit cu o oarecare stabilitate i beneficierea de prioritate fa de posesorii de aciuni comune. n
categoria dezavantajelor aferente furnizorilor de fonduri prioritare (determinnd, prin urmare,
raritatea emisiunii acestor titluri), ncadrm:
rentabilitatea plasamentului efectuat de furnizorii de capitaluri este limitat, chiar dac
acetia suport o parte important a riscului exploatrii;
aciunile prefereniale nu dau drepturi la dividende care pot fi supuse execuiei legale, chiar
dac ntreprinderea realizeaz profit, iar dividendele restante pot fi pltite ulterior, eventual
n moned depreciat;
fluctuaiile de pre al aciunilor prefereniale pot fi mai mari dect cele ale obligaiunilor cu
maturiti mai mici sau egale cu ale titlurilor prioritare. Aceasta pentru c, pe de o parte,
maturitatea mai ndeprtat a aciunilor prefereniale determin ca preurile acestora s fie
foarte sensibile la variaia randamentelor de referin. Pe de alt parte, preurile sunt supuse
variaiilor att ca urmare a fluctuaiilor ratelor dobnzii, ct i ca urmare a rezultatelor
financiare ale firmelor emitente.
Oferta public de valori mobiliare poate fi efectuat de ctre ntreprinderea emitent sub
forma plasamentului direct sau, prin intermediul unor societi de valori mobiliare autorizat de
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare sub forma plasamentului intermediat.
Plasamentul direct, respectiv distribuirea titlurilor ctre subscriitori, este efectuat de ctre
ntreprinderea emitent la sediul acesteia fr participarea nici unei societi de valori mobiliare
la stabilirea caracteristicilor titlurilor ce fac obiectul ofertei sau, n procesul identificrii i
contractrii investitorilor poteniali.
La rndul su, plasamentul intermediat este realizat cu sprijinul i prin intermediul
societilor de valori mobiliare, bnci sau alte instituii autorizate ce prezint filiale i sucursale
pe ntreg teritoriul naional.
Pentru autorizarea unei oferte publice de valori mobiliare, ntreprinderile emitente
nainteaz C. N. V. M. din ara noastr o cerere de autorizare nsoit de un anun i de
prospectul de ofert.
Prospectul de ofert public este un document care conine informaii despre emitent i
valorile mobiliare oferite, domeniul de activitate, activele emitentului, scopul pentru care sunt
15

emise titlurile, cuprinznd inclusiv situaiile financiare ale acestuia. Acest document se pune la
dispoziia investitorilor poteniali pe perioada derulrii ofertei publice de valori mobiliare.
O alt modalitate de cretere a capitalului social al firmei este reprezentat de ncorporarea
rezervelor, primelor de emisiune sau a profitului nerepartizat. ncorporarea acestor fonduri la
capitalul social nu aduce resurse financiare noi pentru ntreprindere, deoarece s-au constituit de-a
lungul exerciiilor financiare anterioare.
Aceast metod de cretere a capitalului social poate fi realizat prin:
emisiunea de noi aciuni (la aceeai valoare nominal cu cele existente) ce se mpart n
mod gratuit acionarilor existeni;
creterea valorii nominale a aciunilor existente (mai rar practicat).
Emisiunea de noi aciuni ce se mpart gratuit acionarilor existeni, proporional cu
numrul de aciuni deinute anterior poate conduce la conduce la diminuarea preului bursier al
titlurilor dup sporirea capitalului social. n acest caz, preul unei aciuni dup ncorporarea
rezervelor i sporirea numrului de titluri devine:

N P0
N n
n care:
N - numrul aciunilor existente pe pia, nainte de majorarea capitalului social prin
ncorporarea rezervelor;
n - numrul aciunilor care se vor emite i distribui gratuit acionarilor existeni;
P0 - preul de pia al unei aciuni nainte de ncorporarea rezervelor la capitalul social;
P1 - preul de pia al unei aciuni dup sporirea capitalului social.
Pl =

Diferena ntre valoarea la burs a unei aciuni nainte de emisiune, P0, i preul unui titlu
dup emisiune, P1, reprezint valoarea dreptului de atribuire. Aceasta se stabilete similar
dreptului de subscriere, n care preul de emisiune (subscriere) al noilor aciuni este zero
(aciunile sunt distribuite n mod gratuit acionarilor existeni):
da = P0 - P1
Dreptul de atribuire ataat fiecrei aciuni vechi recompenseaz pierderea de valoare de
pia a aciunilor ca urmare a emisiunii de titluri suplimentare. Dreptul de atribuire, fiind un titlu
de valoare negociabil, poate fi vndut de acionar dac refuz s-l foloseasc pentru primirea
unui numr suplimentar de aciuni gratuite proporional cu cele deinute anterior.

Exemplu:
O societate comercial prezint un capital social de 6 milioane lei format din 495.000
aciuni i urmrete majorarea acestuia prin ncorporarea rezervelor n sum de 1,5 milioane lei
prin emisiunea unui numr de 55.000 aciuni noi ce se vor distribui n mod gratuit acionarilor
existeni. tiind c valoarea bursier a unui titlu nainte de sporirea capitalului social este de 18
lei/aciune, s se precizeze cum se modific valoarea de pia a unei aciuni dup emisiune i s
se determine valoarea unui drept de atribuire.
Prin ncorporarea rezervelor la capitalul social, mrimea capitalului propriu al firmei
rmne neschimbat. De asemenea, valoarea de pia a capitalului social, 495.000 aciuni 18
lei/aciune = 8,91 milioane lei, nu se modific. Ceea ce variaz este numrul de aciuni ce
sporete la (N+n) = (495.000+55.000) = 550.000. Datorit acestui fapt, valoarea de pia a unei
aciuni se va diminua rezultnd:
Pl =

495.000 18
N P0
=
= 16,20 lei/aciune
N n
550.000
16

n acest caz, valoarea de pia a unei aciuni dup ncorporarea rezervelor se diminueaz
cu 18 16,20 = 1,80 lei/aciune, crendu-se impresia c acionarul pierde 1,80 lei pentru fiecare
aciune pe care o deine. n realitate, acionarul nu pierde datorit deprecierii titlurilor ce le deine
deoarece beneficiaz de dreptul de a i se atribui noi aciuni pentru compensarea pierderii, de
aceeai valoare.
Valoarea de atribuire este da = P0 - P1 = 18 16,20 = 1,80 lei/aciune sau,

55.000 18
n P0
=
= 1,80 lei/aciune reflect pierderea de valoare a unui titlu ca urmare a
N n
550.000
emisiunii suplimentare de aciuni.
da =

2.1.3 mprumuturile resurse de finanare a ntreprinderii

2.1.3.1 Tipuri de mprumuturi utilizate de ntreprinderi
Pentru ntreprindere, mprumuturile sunt resurse rambursabile i purttoare de dobnzi. n
funcie de durat (termenul operaiunilor), de pe piaa financiar pot fi contractate credite pe
termen lung (cu durata de rambursare mai mare de 10 ani), credite pe termen mijlociu (cu durata
de rambursare ntre 1 i 5 ani) i credite pe termen scurt (sub 1 an). mprumuturile pe termen
lung i mediu sunt utilizate, cu deosebire, pentru finanarea activelor imobilizate, iar creditele pe
termen scurt sunt practicate pentru finanarea ciclului de exploatare.
n funcie de proveniena sau originea celor ce le acord, mprumuturile pot fi de la bnci
sau alte organisme specializate i mprumuturi obligatare.
Pentru ntreprindere, contractarea de credite este o necesitate obiectiv n condiiile n
care autofinanarea este insuficient, iar accesul la sursele externe prin noi aporturi ale
acionarilor este limitat.
mprumuturile de la bnci pot fi contractate pe termen lung (cu durata de rambursare
mai mare de 5 ani) n vederea finanrii de obiective de investii prin construire sau cumprare de
mijloace fixe. De asemenea, mprumuturile pe termen mediu (cu durat de rambursare ntre 1 i
5 ani) sunt destinate achiziionrii de echipamente de producie necesare investiiilor; pentru
amenajarea, modernizarea, dezvoltarea spaiilor existente; pentru executarea de reparaii capitale
aferente elementelor de imobilizri din patrimoniul firmelor, precum i pentru efectuarea de
plasamente financiare.
Condiiile de creditare impuse ntreprinderilor solicitatoare de resurse de finanare sunt
condiionate de creditor, avnd n vedere riscul de plasament la care se expune acesta odat cu
alocarea capitalurilor. Acesta poate fi un risc de pierdere de capital dac debitorul nu
poate rambursa creditul contractat i dobnzile aferente i, un risc de imobilizare care se
manifest chiar i atunci cnd debitorul i achit obligaiile la termen. Acest lucru are n vedere
c mprumuttorul i imobilizeaz capitalul fiind obligat ca, la rndul, su s se refinaneze n
condiii de dobnzi i de timp care nu ntotdeauna i pot fi avantajoase. Pentru a se proteja
mpotriva acestor riscuri, bncile creditoare solicit participarea debitorului la finanare cu
capitaluri proprii, ct i garanii asiguratorii.
Condiiile generale ce trebuie ndeplinite pentru ca ntreprinderea s beneficieze de un
mprumut bancar sunt, n esen, urmtoarele:

participarea firmei cu resurse proprii la acoperirea unei pri a necesarului de finanat (de
regul, ntre 15 i 30%) n care este angajat mprumutul;

fluxurile financiare viitoare s permit rambursarea integral a creditelor i dobnzilor

eferente la termenele scadente, aspect reflectat n documentaia tehnico-economic
ntocmit de ntreprindere;

prezentarea bncii de garanii asiguratorii din partea firmei solicitatoare de resurse de

mprumut.
17

Garaniile se constituie sub formele urmtoare:

ipotec (asupra bunurilor imobile ale firmei precum cldiri, terenuri, .a.);
gajul unor bunuri imobile, titluri de valori;
cesiuni de crean privind drepturi de ncasat rezultate din contracte ferme de livrare a
produselor ctre parteneri cu bonitate recunoscut de banc i cesiuni din drepturile de
despgubire din asigurrile ce constituie garanie suplimentar a bnci pentru bunurile
ipotecate sau gajate;
scrisori de garanie emise de alte bnci sau instituii financiare din ar sau strintate.

Documentaia tehnico-economic ntocmit n vederea solicitrii mprumutului cuprinde

memorii justificative pentru listele de utilaje; studiul de fezabilitate privind analiza activitii
firmei; proiecia resurselor i utilizrii fondurilor pn la rambursarea mprumutului;
documentele prin care se atest proprietatea i neafectarea bunurilor constituite drept garanii.
Mrimea mprumutului solicitat de ntreprindere este reflectat ca diferen ntre
necesarul de finanat i resursele proprii de finanare.
Durata mprumutului se stabilete n funcie de natura activelor de finanat. n vederea
meninerii echilibrului financiar att pe termen lung, ct i pe termen scurt, n constituirea
capitalurilor, inclusiv a celor de mprumut, ntreprinderea trebuie s realizeze o anumit
concordan ntre gradul de exigibilitate al resurselor de finanare i cel al lichiditii activelor de
finanat. n acest sens, este necesar finanarea investiiilor, ca imobilizri pe termen lung, din
capitalurile permanente (inclusiv credite pe termen mediu i lung), urmnd ca asigurarea cu
mijloace circulante s se efectueze eventual i n baza resurselor pe termen scurt. Finanarea
activelor imobilizate din mprumuturile pe termen mediu i lung reprezint o premis n planul
posibilitilor de degajare a surplusului monetar din vnzarea produselor fabricate ca urmare a
punerii n funciune i exploatrii investiiei, astfel nct s poat fi rambursat capitalul
mprumutat i dobnzile aferente.
Rambursarea mprumuturilor se efectueaz, n general, n rate egale periodice. n
contractul de mprumut pe termen mijlociu i lung se poate prevede i o perioad de graie n
care se pltesc numai dobnzile fr rambursarea resurselor mprumutate. Termenele de
rambursare a creditelor pot fi convenite cu creditorul n funcie de constituirea resurselor proprii
ale ntreprinderii generate de funcionarea activitii finanat din mprumut.
Dobnda aferent mprumutului se calculeaz potrivit relaiei:
d=

DAT i
100

n care, d - dobnda aferent mprumutului utilizat, calculat periodic n funcie de mrimea

capitalului mprumutat rmas de rambursat, DAT (la sold) i rata dobnzii, i, negociat cu
creditorul.
ntreprinderile pot utiliza, de asemenea, mprumuturi bancare pe termen scurt. Termenul
de acordare mprumuturilor pe termen scurt este pn la un an. Formarea capitalurilor pe termen
scurt vizeaz finanarea activelor de exploatare, n volum ce variaz n funcie de creterea sau
restrngerea activitii firmei de la o perioad la alta.
Creditele bancare pe termen scurt cele mai utilizate sunt: creditele de trezorerie, creditele
pentru stocuri i creditele de mobilizare.
Creditele de trezorerie se utilizeaz pentru asigurarea echilibrului trezoreriei atunci cnd
ncasrile curente nu acoper plile determinate fie de caracterul ciclului de exploatare
(sezonialitatea acestuia), fie ca urmare a unor situaii conjuncturale mai puin favorabile cu
impact asupra fluxurilor de numerar. ntruct creditele de trezorerie nu sunt garantate cu active
certe, bncile se asigur asupra bonitii firmei i a solvabilitii ei pe termen scurt.
O form flexibil a creditului de trezorerie este cel pentru descoperirea de cont care, n
limitele unei sume i a unei durate de acordare fixate de banc, se ofer firmelor posibilitatea de
18

a avea n conturi solduri debitoare pe anumite perioade. n funcie de mrimea acestui credit,
bncile i pot rezerva dreptul de a solicita constituirea unor garanii reale sau personale.
Creditele pentru stocuri pot fi contractate de firme n condiiile n care bncile cunosc
motivarea solicitrii, fiind necesar garantarea i controlul utilizrii lor. Aceste credite pot fi
rambursate odat cu transformarea n lichiditi a obiectului pentru care au fost acordate.
Garantarea acestor credite se poate face prin gajarea stocurilor care sunt pstrate n gaj i
orice modificare a mrimii lor este adus la cunotina bncii creditoare.
Creditele de mobilizare presupun transformarea creanelor ntreprinderii n lichiditi. Ele
se refer la folosirea creditelor comerciale pe care firma le are asupra clienilor sub forma
hrtiilor de valoare de tipul tratelor i biletelor la ordin. Creditele de mobilizare se obin de ctre
ntreprinderi n urma scontrii acestor titluri prin tragerea lor direct asupra bncii, obinnd astfel
resurse de finanare, pltindu-se pentru aceasta comisionul bancar sau dobnda. n cazul acestui
credit, dei ntreprinderea beneficiar poate intra n posesia lichiditilor de care are nevoie,
rmne rspunztoare de operaiunea de ncasare a sumelor de ctre banc. n acest sens, dac
trata nu este pltit de clientul firmei ctre banc n ziua fixat, ntreprinderea are obligaia s
ramburseze creditul.
ntreprinderile pot obine resurse i prin contractarea de mprumuturi obligatare.
Aceast modalitate de finanare a ntreprinderii se realizeaz prin apelul direct la economii, fiind
rezervat societilor pe aciuni care ndeplinesc anumite condiii. Obligaiunea face parte din
categoria valorilor mobiliare pe termen mediu i lung. Constituirea capitalurilor ntreprinderii
prin emisiunea de obligaiuni vizeaz finanarea, cu precdere, a activelor imobilizate.
Obligaiunea este un titlu de valoare ce presupune angajamentul emitentului ca, n
schimbul sumelor primite din vnzarea de obligaiuni, s ofere deintorilor pe lng garania
rscumprrii titlurilor respective la anumite termene, plata unor dobnzi periodice. n
contrapartid, sarcina deintorului de obligaiuni este de a furniza mijloacele bneti negociate
odat cu livrarea obligaiunilor, n schimbul ctigului promis de emitent.
Posesorii de obligaiuni au calitatea de creditori ai ntreprinderii de la care aceasta se
mprumut prin ncasarea disponibilitilor bneti n schimbul contravalorii obligaiunilor
vndute, restituind ulterior mprumutul prin rscumprarea titlurilor de valoare i pltind
dobnzile aferente. Obligaiunea ca titlu de valoare se caracterizeaz prin:
mrimea mprumutului obligatar aflat n concordan cu nevoile de resurse pentru finanarea
investiiilor ntreprinderii;

rata dobnzii este rata rentabilitii promis anual (sau periodic) cumprtorilor de
obligaiuni stabilit n funcie de valoarea nominal. Aceasta poate fi nscris pe titlul de
valoare i este o variabil dependent de att de rata dobnzii de pe piaa financiar, ct i
de riscul estimat al investiiei, de rentabilitatea cerut de creditori i de durata
mprumutului;

durata mprumutului, care reprezint timpul cuprins ntre data emiterii i data
rambursrii, este stabilit n funcie de nevoile de finanat, de durata de funcionare

prevzut a investiiei, de rentabilitatea acesteia, dar i de condiiile pieei financiare

(dac rata dobnzii este mare, termenul de rambursare poate fi mai sczut i, invers);

preul de emisiune este suma pltit de un cumprtor de obligaiuni pentru a achiziiona

un titlu. Acesta poate fi mai mic dect valoarea nominal (sub-pari) pentru a face
plasamentul n obligaiuni mai atractiv, mai mare dect aceasta (supra-pari) sau, egal cu
valoarea nominal (al-pari);

preul de rambursare este preul pe care firma emitent l pltete la scaden deintorilor
de obligaiuni i este egal sau mai mare dect valoarea nominal;

modalitatea de rambursare este prevzut n contractul de emisiune i se poate realiza

potrivit unui calendar indicat n obligaiune, adoptndu-se ca variante rambursarea prin
anuiti constante i amortizri variabile, prin amortizri constante i anuiti variabile,
rambursarea integral a mprumutului n ultima zi a scadenei sau, prin burs.
Dobnda pltit de ntreprindere pentru fiecare titlu se determin aplicnd rata dobnzii,
19

i, la valoarea nominal a unei obligaiuni:

d=

VN i
100

n care, d - dobnda aferent unei obligaiuni emise; VN - valoarea nominal a unei obligaiuni; i
- rata dobnzii anual.
n cazul n care ntreprinderea emite obligaiuni la un pre de emisiune mai redus dect
valoarea nominal, cumprtorul de obligaiuni nregistreaz un ctig ce const ntr-o dobnd
ncasat mai mare (calculat la valoarea nominal), precum i un pre de rambursare mai mare
dect cel de cumprare (rambursarea se face cel puin la valoarea nominal a obligaiunii).
Diferena ntre valoarea nominal i valoarea de emisiune reprezint prima de emisiune.
Obligainea poate fi emis i la valoarea nominal, iar pentru a fi mai atractiv, poate fi
rambursat la scaden la o valoare mai mare, obinndu-se astfel o prim de rambursare
(diferena ntre valoarea de rambursare i valoarea nominal).
Emisiunea i vnzarea de obligaiuni la purttor sau nominative se realizeaz prin
intermediul instituiilor financiare care le pot achiziiona fie ca intermediar n nume propriu prin
cumprarea ferm a titlurilor emise de firme, fie n calitate de garant al emisiunii. De asemenea,
emisiunea poate fi public sau privat, ultima fiind plasat la o instituie financiar i nu n mod
direct publicului. Emisiunea de obligaiuni este o operaiune pentru care pot opta societile
comerciale organizate pe aciuni2.
Variabilitatea ratei dobnzii pe piaa financiar i a cursului obligaiunilor la burs a
determinat apariia mai multor tipuri de titluri cu caracteristici diferite, tendina fiind aceea de
reducere a riscurilor cumprtorilor de obligaiuni, cu efect de diminuare a costului financiar de
capital al firmei. Obligaiunile pe care le pot emite ntreprinderile pot fi: clasice sau convertibile
n aciuni dup modul de rambursare al creditului, iar dup caracterul dobnzii pot fi clasice,
indexate (cu venit variabil), sau participative.
O form particular a acestor titluri prin implicaiile ce le exercit asupra structurii
pasivului bilanier al firmei este reprezentat de obligaiunile convertibile n aciuni, fr a
reprezenta pentru ntreprindere la momentul conversiei, o modalitate direct de finanare, ci doar
o transformare a posturilor respective de pasiv. Operaiunea de conversie a obligaiunilor n
aciuni contribuie la consolidarea echilibrului financiar al ntreprinderii prin reducerea ratei
ndatorrii n momentul conversiei i sporirii capitalului social (fondurilor proprii).
Operaiunea de conversie a datoriei pe termen lung n aciuni presupune pentru furnizorii
de capitaluri preschimbarea obligaiunilor emise de ntreprindere prin convertirea drepturilor de
crean n drepturi de proprietate. Aceast operaiune trebuie s fie dorit i motivat de
deintorii de obligaiuni pentru a deveni acionari i, presupune ca purttorii de obligaiuni (cu
venituri fixe sub form de dobnzi) s fie interesai s le transforme n titluri de valoare cu venit
variabil sub form de dividende.
Operaiunea poate fi avantajoas deintorilor de titluri inclusiv prin prisma posibilitii
de a opta, ntr-un anumit interval de timp, ntre a rmne creditori sau, de a deveni coproprietari
ai firmei n condiiile n care profiturile previzibile sunt atrgtoare. Emisiunea de obligaiuni
convertibile n aciuni se realizeaz cu acordul adunrii generale a acionarilor. Cel mai adesea,
n practic, subscrierea la obligaiunile convertibile este, n primul rnd, un drept rezervat
acionarilor existeni i numai soldul rmas nesubscris se ofer spre subscriere altor deintori de
mijloace bneti.
Pentru ntreprindere, avantajul constituirii resurselor de finanare din mprumut obligatar
fa de opiunea pentru creditul bancar decurge din aceea c nu se afl sub incidena deciziilor
unui singur creditor privind acordarea sumelor solicitate. n acest context, prin emisiunea de
obligaiuni se pot finana i activiti cu nivele de risc mai mari dect cele agreate de bnci.
2

Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale, republicat n M.O. nr. 33/27 martie 1998, art.
118, cu modificrile i completrile ulterioare.
20

La rndul su, finanarea bancar ofer avantaje comparative fa de cea obligatar pentru
c ofer rapiditate, flexibilitate i costuri sczute de emisiune.
Rapiditatea mprumutului bancar const n aceea c ntreprinderile pot intra foarte rapid
n posesia sumelor n vederea acoperirii necesarului de finanat odat ce i-au ntocmit
documentaia tehnico-economic i prezint suficiente garanii pentru bncile creditoare. n acest
fel, ele nu trebuie s atepte momentul ncheierii ofertei publice, cel al intrrii n posesie efective
al ntregii sume din vnzarea de obligaiuni pentru acoperirea necesarului de finanat.
Flexibilitatea se refer la faptul c exist posibilitatea de negociere direct cu creditorul
n cazul mprumutului bancar privind condiiile legate de mprumut (rambursare, dobnd i
perioad de graie), dect cu o mulime de obligatari care nu ntotdeauna au interese convergente.
La rndul lor, costurile reprezentate de comisioanele i spezele bancare sunt, n principiu,
mai reduse dect costurile de emisiune ocazionate de punerea n vnzare de obligaiuni.
Modalitatea de finanare a ntreprinderii trebuie s se sprijine pe analiza costului fiecrei resurse
i s fie adaptat la nevoile acesteia.
2.1.3.2 Aspecte specifice finanrii din mprumuturi a ntreprinderii
Fie c ntreprinderea decide finanarea investiiilor utiliznd fonduri obtenabile din
creditele bancare, fie c recurge la mprumuturile obligatare prin apelul la economiile individuale
de pe piaa de capital, opiunea pentru aceste resurse poate fi o alternativ viabil, mult discutat
privind implicaiile sale asupra rentabilitii i riscurilor ntreprinderii n ansamblul su.
Caracteristic pentru capitalul de mprumut este includerea n circuitul financiar al firmei
de resurse temporare pe care creditorul le pune la dispoziia utilizatorului i rambursarea lor, la
scaden, odat cu plata dobnzii drept cost al capitalului suportat de cel mprumutat n favoarea
creditorului. Derularea fr dificulti a circuitului specific resurselor mprumutate impune ca
ntreprinderea ndatorat s asigure valorificarea acestui capital i recuperarea sa prin ncasarea
contravalorii mrfurilor sau serviciilor la un nivel de rentabilitate astfel nct din fluxurile
financiare obinute, expresie a profitabilitii firmei, s se poat efectua rambursarea capitalurilor
i plata dobnzilor aferente.
Pentru ca ntreprinderile s aib acces la finanarea din mprumuturi se impune i
participarea acestora cu fonduri proprii, condiie impus de creditori n vederea asigurrii lor
contra riscurilor asupra fondurilor pe care le mprumut. Astfel, capitalul propriu al ntreprinderii
poate fi considerat nucleul cu ajutorul cruia se pot constitui i majora capitalurile permanente,
mai ales n contractarea de noi credite.
Prin urmare, particularitile formrii i utilizrii capitalurilor prin ndatorare genereaz
anumite restricii i riscuri de care trebuie s se in seama att ntreprinderile aflate n ipostaza
de debitor, ct i mprumuttorul. Astfel pentru ntreprinderea care se ndatoreaz este necesar
cunoaterea costului comparativ al surselor de finanare utilizabile i nivelului ndatorrii
anterioare pentru a se opta asupra oportunitii i cuantumului noilor mprumuturi. ndatorarea
apare contraindicat atunci cnd costul capitalului de mprumut este mai mare dect cel ce revine
folosind alte resurse.
Practicarea ndatorrii ntreprinderii ca metod de constituire a capitalurilor face
indispensabil analiza prin prisma efectului de levier, inclusiv a elementelor de risc pe care le
incumb utilizarea capitalurilor de mprumut. n cazul ndatorrii, efectul de levier se manifest
prin modificrile pe care le nregistreaz rentabilitatea capitalului propriu, Rf, ca urmare a
recurgerii la mprumuturi. n mod normal, el ar trebui s fie pozitiv i s determine creterea
rentabilitii prin prisma sporirii profitului ce rezult n urma utilizrii mprumuturilor care se
repercuteaz asupra rentabilitii economice, Re, revenind, n final, capitalurilor proprii.
Manifestarea influenei efectului de levier asupra rentabilitii capitalurilor proprii, R f,
pentru o ntreprindere care utilizeaz un capital total, (CPR+DAT), cu un nivel al rentabilitii
economice, Re, poate fi pus n eviden cu ajutorul urmtoarelor relaii, admind constituirea
capitalurilor din surse proprii, CPR, i din mprumuturi, DAT, pentru care se suport rata
21

dobnzii i:
Pexp = Re (CPR + DAT)
Deoarece ntre profitul brut al exploatrii, Pexp, i nivelul profitului total (brut) obinut,
Pb, relaia poate fi scris ca fiind Pexp = Pb + d (n care d - suma cheltuielilor privind dobnzile)
rezult:
Pb = Re (CPR + DAT) - i DAT => Pb = Re CPR + (Re - i)DAT
ceea ce nseamn c,
Rf = Re + (Re-i) - DAT = Re+(Re- i) l

DAT
reprezint levierul financiar; (Re - i) - braul levierului.
CPR
Relaiile de mai sus evideniaz c efectul rezultat din ndatorare antreneaz modificarea
nivelului rentabilitii capitalurilor proprii (financiare), Rf, n sensul majorrii sau scderii sale,
dup cum diferena ntre rata rentabilitii economice i rata dobnzii aferente mprumuturilor,
(Re - i), va fi pozitiv sau negativ. ns, n timp ce rata dobnzii se poate menine, n principiu,
la nivelul contractual prestabilit, rata rentabilitii economice nregistreaz niveluri variabile n
funcie de condiiile concrete n care se realizeaz activitatea ntreprinderii.
Prin urmare, mrimea efectului de levier depinde, n primul rnd, de nivelul rentabilitii
economice degajate din utilizarea ntregului capital n raport cu rata dobnzii aferent creditelor.
Efectul va fi pozitiv i cu att mai ridicat cu ct rata rentabilitii capitalului total va fi mai mare
fa de rata dobnzii, Re > i. Pe de alt parte, pe msura creterii ratei dobnzii i/sau reducerii
rentabilitii economice, efectul de levier tinde s fie negativ, cu impact nefavorabil asupra
rentabilitii financiare a ntreprinderii, Re < i.
Devine evident faptul c, amplificarea efectului pozitiv de levier (al ndatorrii) este
posibil, n primul rnd, prin valorificarea cu randament superior a tuturor resurselor de care
dispune ntreprinderea, fiind interesat s asigure folosirea integral i eficient a ntregului
capital, indiferent de proveniena sa. Ea presupune att sporirea veniturilor, ct i reducerea
cheltuielilor exploatrii, ceea ce permite sporirea rentabilitii economice determinat, la rndul
su, n funcie de capitalul total folosit, potrivit relaiei:
n care l =

Re =
sau,
Re =

Vexp Cexp
100
Af Ac
Vexp Cexp
100
CPR DAT

n care: Vexp - veniturile din exploatare; Cexp- cheltuielile din exploatare; Af - active fixe; Ac active circulante; (CPR+DAT) - nivelul total al resurselor utilizate din capitaluri proprii, CPR, i
din mprumuturi, DAT.
Efectul de levier poate fi amplificat, totodat, prin braul levierului, l respectiv raportul
ntre capitalul de mprumut i cel propriu, fiind cu att mai nsemnat cu ct ndatorarea deine o
proporie mai mare din totalul resurselor de finanare a ntreprinderii.

Exemplu:
Presupunem dou ntreprinderi A i B ale cror active economice sunt de 746.220 lei
fiecare din exploatarea crora se obine acelai profit de 223.866 lei. Structura financiar a
22

ntreprinderii A este compus din 67,06% capitaluri proprii i 32,94% resurse

mprumutate pentru care se pltesc dobnzi la nivelul ratei anuale a dobnzii de
10%, iar ntreprinderea
B prezint o structur financiar format din 100%
capitaluri
proprii. Rezultatele comparative ale celor dou ntreprinderi se prezint potrivit
tabelului de mai jos:
Tabel nr. 3
Elemente financiare
1. Capital propriu

ntreprinderea A ntreprinderea B
500.420
746.220

2. Capital mprumutat

245.800

3. Total resurse (rd.1+rd.2)

746.220

746.220

4. Rata ndatorrii (levierul, rd.1/rd.2), %

49,20%

5. Rata dobnzii aferent mprumuturilor, %

10,00%

6. Profit din exploatare

223.866

223.866

7. Dobnzi aferente mprumuturilor (rd.2rd.5)

24.580

8. Profit brut (rd.6-rd.7)

199.286

223.866

9. Impozit pe profit (rd.816%)

31.886

35.819

10. Profit net (rd.8-rd.9)

167.700

188.047

11. Rata rentabilitii economice (rd.6/rd.3), %

30,00%

30,00%

12. Rata rentabilitii financiare (rd.8/rd.1), %

39,82%

30,00%

Optnd pentru constituirea resurselor inclusiv din mprumuturi, ntreprinderea A obine o

rentabilitate financiar mai mare dect firma B. Acest fapt se datoreaz efectului de prghie
financiar ce exprim creterea ratei rentabilitii financiare (a capitalurilor proprii) determinat
de sporirea ndatorrii:
DAT

Rfa = Re ( Re i )
= 30 + (30 - 10) 0,492 = 39,82 %
CPR

Spre deosebire, rata rentabilitii financiare a ntreprinderii B (nainte de incidena

impozitului pe profit) este de 223.866 100/746.220 = 30,00%. Creterea rentabilitii financiare
a ntreprinderii A cu 39,84% - 30,00% = 9,84% fa de firma B se datoreaz efectului de levier
financiar i este direct proporional cu diferena ntre rata rentabilitii economice i rata dobnzii
la capitalurile mprumutate i cu rata ndatorrii ntreprinderii:

( Re i )

DAT
245.800
= (30 - 10)
= 9,84 %
500.420
CPR

Efectul pozitiv al ndatorrii asupra ratei de rentabilitate financiar se obine n condiiile

n care rata rentabilitii economice este mai mare fa de rata dobnzii aferent mprumuturilor,
fiind consecina fireasc a unei funcionri normale a ntreprinderii. n cazul ntreprinderii A
ndatorate, 1 leu mprumutat cost 0,10 lei i din folosirea ntregului capital rezult o rentabilitate
economic de 0,30 lei, obinndu-se un ctig de 0,30-0,10=0,20 lei.

23

2.1.4 Leasingul
O alternativ la utilizarea resurselor proprii (prin apelul la autofinanare i emisiunea de
noi aciuni) sau de mprumut (bancar sau obligatar) n vederea finanrii activelor imobilizate
necesare investiiilor ntreprinderii este leasingul. Operaiunile specifice leasingului sunt relativ
noi ale activitilor financiare, acestea derulndu-se pentru prima dat n SUA n anul 1954. n
urmtorii ani, leasingul a cunoscut o ampl dezvoltare n majoritatea statelor lumii, devenind o
trstura caracteristic a economiei de pia3.
Din punct de vedere juridic, leasingul este operaiunea prin care o parte, denumit
locator/finanator, transmite pe o perioad determinat dreptul de folosin asupra unui bun a
crui proprietar este celeilalte pri, denumit utilizator (locatar) la solicitarea acestuia, contra
unei pli periodice denumit rat de leasing. La sfritul perioadei de leasing, locatorul se oblig
s respecte dreptul de opiune al utilizatorului de a cumpra bunul, de a prelungi contractul de
leasing, ori de a nceta raporturile contractuale4.
Contractul de leasing (care nu se poate ncheia pe un termen mai mic de un an) cuprinde
urmtoarele elemente: prile din contract (locatorul/finanatorul i utilizatorul); descrierea
bunului ce face obiectul contractului; valoarea total a contractului de leasing; valoarea ratelor de
leasing i termenul de plat a acestora; perioada de utilizare a bunului n sistem de leasing;
clauza privind obligaia asigurrii bunului; clauza privind dreptul de opiune al utilizatorului cu
privire la cumprarea bunului i la condiiile n care acesta poate fi exercitat. Proprietatea asupra
bunului va fi transmis la sfritul contractului odat cu plata valorii reziduale n cazul n care
firma solicitatoare opteaz pentru varianta achiziionrii.
Etapele care trebuie parcurse pentru ncheierea unui contract de leasing sunt urmtoarele:
alegerea societii de leasing n funcie de coninutul ofertei (dac include sau nu
asigurare, franciz, n funcie de mrimea comisionului de administrare a contractului, a
taxelor pentru analiza dosarului etc);
n general, n derularea unui contract de leasing pot fi implicate, n diversele etape ale
procesului de finanare, cel puin cinci pri: societatea de leasing, utilizatorul, furnizorul bunului
achiziionat, banca finanatoare i o societate de asigurare. Societile de leasing, inclusiv cele
din ara noastr, pot fi mprite n trei categorii: nfiinate de grupuri financiare care beneficiaz
de finanare, clieni i proceduri de analiz din partea grupului; nfiinate de importatori sau
productori ai anumitor categorii de bunuri care beneficiaz de reduceri de preuri din partea
firmelor productoare; societi de leasing independente care acoper segmentele rmase
neacoperite de primele dou categorii de societi.
alegerea bunului i al furnizorului se realizeaz n funcie de necesitile firmei
solicitatoare care decide asupra caracteristicilor mijlocului fix, ct i asupra furnizorului.
Toate detaliile legate de natura bunului (pre, caracteristici tehnice condiii de livrare, instalare i
punere n funciune) sunt negociate de utilizator direct cu furnizorul, societatea de leasing
urmnd s respecte contractul de vnzare-cumprare i de leasing cu toate aspectele negociate;
ntocmirea i depunerea dosarului de leasing care cuprinde n general copii dup actele
juridice ale societii i ultimele balane, bilanuri contabile i conturi de profit i pierderi;
analiza i aprobarea solicitrii de leasing se realizeaz n urma evalurii solicitrii de ctre
specialitii societii de leasing ntr-un interval de timp scurt.
Evaluarea solicitrii are la baz dou criterii: financiare i non-financiare. Principalii
indicatori financiari analizai de societile de leasing pentru acceptarea aprobrii contractului, n
funcie de numrul de puncte minimum stabilit, sunt: cifra de afaceri, gradul de ndatorare,
3

Operaiunile de leasing i-au gsit aplicabilitatea n ara noastr odat cu nfiinarea primei societi de leasing n
anul 1994. Primele referiri legislative la aceste operaiuni s-au fcut n O.G. 12/1995 n legtur cu regimul vamal al
produselor importate n baza contractelor de leasing. Dezvoltarea continu a acestei modaliti de achiziionare a
mijloacelor fixe a impus apariia n 1997 a O.G. 51, ca o prim form a unei legi specifice n privina operaiunilor
de leasing, adoptat ca atare n 1998 prin Legea nr. 90.
4
Ordonana Guvernului nr. 51/1997 republicat privind operaiunile de leasing i societile de leasing.
24

indicatori de profitabilitate, solvabilitate i lichiditate. Aprobarea cererii ine seama i de obiectul

de activitate al firmei solicitatoare, poziia pe pia a solicitantului i evoluia acestuia n ultimii
ani reflectat n planul de afaceri, etc.
Firmele nou nfiinate pot fi acceptate la finanare de ctre societile de leasing numai n
cazul depunerii unor garanii cum sunt: scrisoarea de garanie bancar, bilete la ordin avalizate
de o banc, contract de ipotec sau gaj fr deposedare, garantarea de ctre un ter prin contract.
n cazul garantrii de ctre un ter, analiza economico-financiar se face asupra societii garant.
ncheierea contractului de leasing care include att clauzele negociate de utilizator cu
furnizorul bunului, ct i clauze specifice societii de leasing privitoare la modalitatea de plat a
ratelor;
asigurarea general a bunului se realizeaz de ctre societatea de leasing pe toat perioada de
derulare a contractului n opiunea pentru toate riscurile, n condiiile stabilite de societatea de
asigurri i banca finanatoare, iar prima de asigurare este achitat de ctre utilizator;
plata primei rate nainte de livrarea bunului la care se adaug comisionul de administrare ca
procent din valoarea contractului (ntre 2 i 4%), o cot proporional din valoarea primelor de
asigurare i taxa pe valoarea adugat;
livrarea bunului se realizeaz de ctre furnizor, operaiunea fiind asistat de ctre societatea de
leasing, iar perioada de leasing ncepe odat cu livrarea bunului;
plata ratelor de leasing pe parcursul derulrii contractului se realizeaz fr nici un fel de
scderi (comisioane i speze bancare, impozite i taxe, etc). n cazul n care sumele ncasate de
locator sunt afectate de scderi, utilizatorul pltete o sum corespunztoare astfel nct locatorul
s primeasc ntreaga valoare a plilor convenite n contract.
Pe parcursul derulrii contractului, utilizatorul se oblig s menin obiectul leasingului
liber de orice obligaii fa de teri i grevarea de orice sarcini a bunului fr acordul scris al
locatorului.
cumprarea bunului la valoarea rezidual, cu obligaia expres a locatorului de a
transfera, n favoarea locatarului, dreptului de proprietate asupra bunului; prelungirea
contractului de leasing n condiiile recalculrii ratelor; sau, ncetarea raporturilor
contractuale.
Din punct de vedere financiar, leasingul poate fi asimilat unei operaiuni de finanare
care are ca suport juridic un contract de nchiriere de bunuri de ctre societi financiare
specializate n aceste operaiuni, de instituii financiare sau direct de ctre productori ai unor
maini, utilaje, etc, ntreprinderilor care recurg la aceast modalitate de utilizare fie datorit
specificului unor operaiuni pe care le realizeaz, fie din lips de suficiente fonduri proprii care
s permit finanarea lor integral sau atragerea de capitaluri de pe piaa financiar pentru a le
cumpra.
n practica internaional, ct i n ara noastr, se face deosebire ntre leasingul
operaional (de serviciu) i cel financiar (de capital)5, n funcie de riscurile i beneficiile care se
asum ntre locatar i locator. n acest sens, n cazul leasingului financiar, n practica
internaional, trebuie ndeplinite una dintre urmtoarele condiii:

riscurile i beneficiile aferente dreptului de proprietate trec asupra utilizatorului din

momentul ncheierii contractului de leasing;

utilizatorul poate opta pentru cumprarea bunului, iar preul de cumprare reprezint cel
mult 50% din valoarea de intrare (de pia) pe care acesta o are la data la care opiunea
poate fi exprimat;

perioada de folosin a bunului n sistem de leasing acoper cel puin 75% din durata
normat de utilizare a bunului chiar dac, n final, dreptul de proprietate nu este
transferat.
Spre deosebire, leasingul operaional nu ndeplinete nici una dintre condiiile de mai sus
i se caracterizeaz, de regul, printr-o perioad de timp mult mai scurt dect durata normal de
5

Cele dou tipuri de leasing sunt prevzute n majoritatea statelor lumii, excepie fcnd Frana, Japonia, .a., unde
se practic doar varianta leasingului operaional. Spre deosebire de leasingul financiar care este reflectat n bilanul
contabil al firmei utilizatoare, n cazul celui operaional anexele la bilan evideniaz aceast operaiune.
25

funcionare a activului.
Lease-back este o alternativ de finanare prin care o firm i poate crea un surplus de
capital de lucru prin vnzarea ctre o societate de leasing a unor mijloace fixe al cror proprietar
este, pstrnd dreptul de folosin asupra lor prin ncheierea cu aceeai societate a unui contract
de leasing financiar avnd ca obiect mijloacele fixe vndute. La sfritul contractului de leasing,
firma utilizatoare redevine proprietarul mijloacelor fixe odat cu achitarea valorii reziduale.
De asemenea, leasingul poate fi intern sau extern. Leasingul extern (cross-border) este
operaiunea desfurat de o persoan juridic (societate de leasing) ce i are sediul n
strintate, n timp ce leasingul intern este derulat de societi ce i au sediul pe teritoriul rii
respective.
Pentru leasingul operaional, rata se stabilete n funcie de cota de amortizare, aplicat la
valoarea de intrare a bunului la care se adaug un beneficiu stabilit de societatea de leasing. n
cazul leasingului financiar, rata reprezint cota parte din costul de achiziie al bunului la care se
adaug dobnda societii de leasing (de regul, rata medie a dobnzii bancare de pe pia i
marja de profit).
Costul leasingului poate fi uneori mai ridicat fa de creditul bancar, manifestndu-se ca
dezavantaj al acestei operaiuni, datorit includerii n valoarea ratelor a primelor de risc
percepute de locator, cheltuieli obligatorii de asigurare a bunului, diferite comisioane, precum i
marja de profit aferent societii de leasing (fiind un intermediar ntre banca finanatoare i
utilizator). Leasingul prezint, totui, avantajul c la sfritul contractului, ntreprinderea
dobndete mijloace fixe cu achiziie care va fi fost finanat n baza unor pli periodice
reprezentate de ratele de leasing, cheltuieli deductibile fiscal.
n categoria avantajelor leasingului se nscrie i posibilitatea firmelor de a obine dreptul
de folosin asupra mijloacelor fixe necesare investiiilor cu eforturi financiare iniiale mai mici
ceea ce permite, n anumite situaii, ca fondurile proprii s fie direcionate ctre alte proiecte de
investiii ce necesit a fi adoptate simultan sau, pentru utilizarea acestora n pregtirea
personalului, marketing i publicitate, etc. Spre deosebire de creditul bancar, prin leasing se
poate acoperi o mai mare parte din valoarea bunului nchiriat (ns, la un cost de capital mai
mare), iar ntreprinderea beneficiar i poate prezerva capitalul propriu inclusiv drept garanie
pentru contractarea altor mprumuturi pentru dezvoltare, devenind posibil adoptarea mai multor
proiecte de investiii simultan.
n condiiile progresului tehnico-tiinific, cnd nnoirea produselor i uzura moral a
echipamentelor sunt deosebit de accelerate, leasingul poate fi o alternativ avantajoas pentru
obinerea unor mijloace fixe performante necesare pentru modernizarea produciei. n acest sens,
n contractele de leasing se pot prevedea clauze pentru nlocuirea operativ a unor echipamente
depite moral ntre timp. De asemenea, leasingul poate fi o soluie convenabil atunci cnd
echipamentele de producie ce fac obiectul acestor operaiuni corespund unor nevoi de producie
temporare.
Dei finanarea prin leasing are un efect favorabil asupra capacitii de ndatorare, n
funcie de tipul acestuia i de modalitile de reflectare a operaiunii n bilan, fiind avantajoas
n special pentru micile firme care nu pot garanta convenabil un credit bancar, se dovedete a fi
la fel de riscant ca i un mprumut. Astfel, obligaiile unui contract de leasing sunt la fel de
restrictive, chiar dac rata de ndatorare rezultat (mai mic dect cea real n cazul nereflectrii
operaiunii n bilanul contabil) ar rmne nemodificat. Prin urmare, utilizarea finanrii prin
leasing necesit, de asemenea, o baz suplimentar de capitaluri proprii ca i n cazul opiunii
pentru ndatorare. De aceea, locaiile manifest, n esen, similitudini cu datoriile n privina
necesitii ca veniturile obtenabile din investiii s acopere cel puin ratele obligatorii de leasing
astfel c operaiunile prezint, de asemenea, risc financiar pentru locatar.
2.1.5. Alte resurse de finanare a ntreprinderii
Capitalul ntreprinderii este constituit i prin utilizarea altor resurse. Astfel ntreprinderea
26

utilizeaz inclusiv creditul furnizor, avansurile de la clieni, sumele datorate bugetelor

administraiilor de stat sub forma impozitelor i taxelor. Aceste resurse pe termen scurt sunt
neoneroase i sunt utilizate de ntreprinderi n vederea finanrii ciclului de exploatare pn la
momentul efecturii plilor efective.
De asemenea, societile comerciale din anumite ramuri de activitate beneficiaz de
subvenii pentru investiii sau exploatare, ntlnindu-se practicate i diferite modaliti de
reducere a impozitelor.
2.2 Structura financiar a ntreprinderii i costul capitalurilor
2.2.1 Conceptul privind structura financiar i costul capitalului ntreprinderii
Pentru desfurarea activitii sale ntreprinderea trebuie s dispun de capitaluri. Decizia
de finanare a ntreprinderii vizeaz opiuni referitoare la modalitile de constituire a
capitalurilor. Opiunile privesc folosirea diferitelor surse de finanare i de formare a structurii
financiare a ntreprinderii. n acest context, structura financiar a ntreprinderii se analizeaz ca
fiind configuraia pasivului bilanier, reflectnd combinarea resurselor utilizate.
Deciziile de finanare i de constituire a structurii financiare a ntreprinderii vizeaz
proporiile ce revin, pe de o parte, fondurilor proprii constituite din resursele interne i din
aportul acionarilor i, pe de alt parte, mprumuturilor pe termen lung, mediu i scurt din totalul
capitalurilor ntreprinderii. Capitalurile proprii mpreun cu fondurile mprumutate pe termen
mediu i lung formeaz capitalul permanent. Stabilirea structurii financiare presupune adoptarea
de decizii privind repartizarea finanrii ntre capitalurile permanente i creditele pe termen scurt
lund n considerare natura necesarului de finanat astfel nct s se menin echilibrul financiar
al firmei. n acest sens, activele fixe trebuie finanate din capitalurile permanente, deoarece
constituie o nevoie stabil pe o perioad ndelungat. n schimb, activele circulante sunt finanate
dintr-o parte a capitalului permanent (fond de rulment) i din resurse pe termen scurt ca urmare a
caracterului stabil al unei pri a necesarului de finanat al exploatrii.
n general, constituirea structurii financiare este abordat pe baza unei delimitri globale
ntre capitalurile proprii i cele mprumutate. n acest context, problema structurii financiare se
reduce la alegerea combinaiei ntre datorii i capitalurile proprii cea mai avantajoas pentru
ntreprindere. n acest cadru, n adoptarea structurii financiare se calculeaz indicatorii de
structur a pasivelor, permind obinerea de informaii privind modul n care se asigur i
menine echilibrul financiar al firmei, fiind utilizai inclusiv de organismele ce acord credite.
Principalele rate de analiz a structurii financiare sunt urmtoarele:
rata ndatorrii pe termen mediu i lung, exprimat prin raportul:
sau,

DATml
0,5
Cp

DATml
1
CPR

n care, DATml - datoriile pe termen mediu i lung; Cp - capitalul permanent (CPR + DATml);
CPR - capitalul propriu. Nivelele acestor indicatori exprim proporia ndatorrii pe termen i
lung din capitalurile permanente sau proprii, evideniind dac ntreprinderea i-a epuizat deja sau
nu capacitatea de a mprumuta, respectiv accesul la resursele de mprumut pe termen mai mare
de un an. ntreprinderea poate beneficia n continuare de credite pe termen lung i mediu dac
nivelul indicatorului este mai mic sau egal cu 0,5 n primul caz, respectiv mai mic sau egal cu 1
n cel de-al doilea caz.
rata total de ndatorare (levierul):

DAT
CPR
27

n care, DAT - datorii totale (termen lung, mediu i scurt). Indicatorul exprim proporia
datoriilor totale fa de capitalurile proprii. Nivelul acestui indicator exprim msura n care
ntreprinderea este datornic diferitelor persoane juridice i/sau fizice (folosind capital
mprumutat de la acestea), n raport mrimea capitalurilor proprii de care dispune. n acest cadru,
indicatorul poate fi interpretat i ca rat a autonomiei financiare a ntreprinderii, reflectnd
gradul n care angajamentele pe diferite termene sunt garantate de capitalurile proprii. Cu ct rata
levierului este mai mare dect 1, cu att ntreprinderea va depinde mai mult de creanierii si.
CPR
rata independenei financiare:
0,5
Cp
msoar proporia capitalurilor proprii n ansamblul capitalurilor permanente. Nivelul
indicatorului trebuie s fie cel puin egal cu 0,5 pentru ca ntreprinderea s beneficieze n
continuare de mprumuturi.
rata capaciti de rambursare:

DAT
CAF

n care, DAT - datorii totale (termen lung, mediu i scurt); CAF - capacitatea de autofinanare a
ntreprinderii. Nivelul acestui indicator exprim n numr de ani (luni) capacitatea ntreprinderii
de a rambursa mprumuturile contractate. Cu ct nivelul su este mai redus, cu att capacitatea de
rambursare este mai bun.
Opiunea pentru structura financiar constituit preponderent din capitalurile proprii sau,
dimpotriv, din resurse de mprumut trebuie s aib n vedere, cu prioritate, nivelul costului
capitalului care, n principiu, se majoreaz odat cu sporirea ndatorrii firmei. Rata rentabilitii
necesar remunerrii furnizorilor de capitaluri pentru a consimi s-i plaseze resursele financiare
n activele firmei reprezint pentru aceasta costul capitalului.
Costul explicit al capitalului este acela efectiv suportat de ntreprindere prin prisma
fluxurilor financiare de ieire ocazionate de remunerarea furnizorilor de capitaluri. Acesta poate
fi exprimat ca rat de actualizare care egalizeaz sumele ncasate de ntreprindere dintr-o
anumit surs de finanare cu valoarea actualizat a plilor viitoare ce vor fi efectuate n
favoarea furnizorilor de capitaluri. Costul explicit al capitalului ntreprinderii urmare a
remunerrii furnizorilor de capitaluri trebuie s se afle la nivelul costului de oportunitate suferit
de acetia datorit alternativei pe care o au, de a investi n alte proiecte ale altor firme cu
caracteristici similare de risc.
Fiecrei modaliti de finanare a ntreprinderii i corespunde un cost specific de capital.
Resursa n baza creia se suport fiecare cost de capital urmeaz a fi obinut din rezultatele
economice generate de exploatarea activelor firmei finanate din capitalurile respective. Dac
fluxurile financiar-monetare previzionate vor fi suficiente pentru acoperirea obligaiilor
corespunztoare costurilor de capital, atunci ntreprinderea va desfura o activitate n condiii de
eficien att n procesul de constituire a capitalurilor (n sensul c se opteaz pentru resurse
ieftine), ct i n procesul de utilizare a lor, ntruct evideniaz obinerea de profituri
ndestultoare pentru remunerarea acionarilor i creditorilor. Majorarea valorii de pia a
ntreprinderii poate fi nfptuit n condiiile n care costul surselor de finanare este mai mic
dect rentabilitatea investiiei n care vor fi angajate capitalurile.
Modificarea structurii financiare, inclusiv datorit nevoilor suplimentare de capitaluri ale
firmei conduce la variaia costului de capital i preului de pia al aciunilor. Astfel, creterea
capitalurilor de mprumut n structura financiar a ntreprinderii este nsoit, de regul, de
suportarea unui nivel mai mare al dobnzilor ca urmare a creterii riscului financiar global al
firmei. Explicaia acestei majorri odat cu sporirea volumului capitalurilor pentru investiii
const n creterea riscurilor de neonorare a obligaiilor pentru remunerarea furnizorilor de
capitaluri. Costul total al capitalului poate spori ntruct, pe de o parte, mprumuttorii suport
riscul mai mare al nerecuperrii creanelor i a dobnzilor aferente, iar pe de alt parte, acionarii
suport att riscul economic, ct i cel financiar solicitnd o rat a rentabilitii superioar odat
28

cu majorarea activitii firmei prin noi investiii. Sporirea rentabilitii economice i financiare a
firmei ca urmare a majorrii investiiilor este nsoit de manifestarea celor dou componente ale
riscului, cu impact de cretere a costului capitalului ntreprinderii.
n acest cadru, se pune problema optimizrii structurii financiare a firmei ce corespunde
unui nivel minim al costului de capital suportat de aceasta. Optimizarea structurii financiare
implic utilizarea anumitor proporii de capitaluri de mprumut i proprii (alegerea unui anumit
grad de ndatorare) astfel nct costul total rezultat al firmei s fie minim. nfptuirea obiectivului
de maximizare a valorii ntreprinderii oblig managerii financiari s selecteze acele surse de
finanare ce prezint cel mai redus cost de capital.

2.2.2 Costul capitalurilor proprii

Costul capitalurilor proprii corespunde ratei de rentabilitate pe care acionarii o solicit
pentru plasamentele efectuate. Estimarea costului capitalurilor proprii poate fi realizat prin
actualizarea fluxurilor viitoare de dividende sau utiliznd metoda CAPM.
Metoda actualizrii fluxurilor viitoare de dividende estimeaz costul capitalurilor
proprii, kCPR, ca fiind rata de actualizare care egalizeaz preul unei aciuni cu dividendele
viitoare aflate la nivelul exigenelor de randament ale acionarilor deintori de aciuni comune,
potrivit relaiei:
P0 =

D1
D2
Dn
+
++
2
(1 kCPR )
(1 kCPR )
(1 kCPR ) n

n care, P0 - preul actual sau cursul bursier al unei aciuni; D1,,Dn - dividendul pe o aciune
estimat a fi pltit la sfritul fiecrui an; kCPR - costul capitalurilor proprii. Pentru ntreprindere,
rata kCPR reprezint costul pe care trebuie s-l suporte ca urmare a utilizrii capitalurilor puse la
dispoziie de acionari.
Metoda actualizrii fluxurilor viitoare de dividende poate fi aplicat pentru estimarea
costului capitalurilor proprii ca urmare a utilizrii profiturilor nete (capitalului propriu intern) sau
n vederea determinrii costului capitalului provenit din emisiunea de noi aciuni (extern).
Estimarea costului celor dou modaliti de finanare din capitalurile proprii (prin utilizarea
profiturilor nete sau emisiunea de noi aciuni) este similar, cu precizarea c, n primul caz,
ntreprinderea nu nregistreaz cheltuieli de subscriere (drepturi de nregistrare, cheltuieli de
publicitate, comisioane bancare, etc.) ce nsoesc procesul de emisiunea de noi aciuni. Datorit
costurilor de subscriere ce diminueaz suma efectiv ncasat de ntreprindere prin punerea n
vnzare de noi titluri, P0, rezult un cost al noilor emisiuni de aciuni mai mare fa de costul
utilizrii profiturilor nete ca modalitate de finanare.
Estimarea costului capitalurilor proprii poate fi efectuat pornind de la anumite ipoteze
privind nivelul dividendelor viitoare. O prim ipotez poate fi aceea a dividendelor anuale
viitoare constante. Dac acionarii se ateapt s ncaseze n viitor aceeai mrime a dividendelor
pe o aciune, relaia de mai sus poate fi scris astfel:

1
1

D1
D2
Dn
(1 kCPR ) (1 kCPR ) n 1
P0 =
+
+

+
=
D

1
(1 kCPR )
(1 kCPR ) 2
(1 kCPR ) n
1
(1 kCPR )
n condiiile n care se apreciaz meninerea constat a nivelului dividendelor pe o
perioad de timp ndelungat (n ), relaia de mai sus se reduce la forma urmtoare pentru
estimarea costului utilizrii profiturilor nete:
29

P0 =

D
kCPR

rezultnd kCPR =

D
.
P0

Exemplu:
La o societate comercial preul de pia actual al unei aciuni este de 25 lei. Se estimeaz
c nivelul viitor al dividendelor va rmne constant n viitor reprezentnd suma de 3,50
lei/aciune. n acest caz, costul capitalurilor proprii din utilizarea profiturilor nete n ipoteza
dividendelor viitoare constante este reprezentat de rata dividendului ce se determin astfel:
kCPR =

3,50
D
=
= 0,14 = 14%
P0
25

14% reprezint rata minim de rentabilitate ce trebuie s se estimeze la nivelul ntreprinderii

pentru proiectele de investiii ce urmeaz a fi finanate din profiturile nete astfel nct s se
justifice reinerea (i nedistibuirea acestora sub form de dividende) i reinvestirea lor n afacere.
Raiunea pentru care trebuie s considerm un cost pentru capitalul provenit din
profiturile nete se regsete n principiul costului de oportunitate. Ctigurile firmei rmase dup
plata impozitelor aparin acionarilor. n principiu, acestea pot fi distribuite sub form de
dividende, sau, acumulate i reinvestite n cadrul firmei. n condiiile reinerii i reinvestirii
acestor ctiguri, acionarii trebuie s fie recompensai cu o rat a rentabilitii corespunztoare
costului de oportunitate suferit, ntruct ar fi putut primi aceste sume de bani sub form
dividende i le-ar fi putut investi efectund alte plasamente. n acest context, firma trebuie s
obin un ctig din folosirea acestor capitaluri cel puin la fel de mare cu cel pe care acionarii lar obine din alte investiii cu un grad de risc similar.
n ipoteza dividendelor viitoare constante, dac admitem nivelul cheltuielilor de emisiune
proporional cu suma emis din vnzarea de noi aciuni comune, costul noilor aporturi la
capitalul social poate fi estimat astfel:
P0(1-c) =

D
kCPR

rezultnd kCPR =

D
P0 (1 c )

n care c - cheltuielile de emisiune efectuate de ntreprindere prin punerea n vnzare de noi

aciuni.

Exemplu:
Presupunem c firma din exemplul precedent trebuie s suporte costuri de emisiune de
8% din suma ncasat din vnzarea de noi aciuni. n acest caz, costul capitalului propriu obinut
din emisiunea de noi aciuni se calculeaz astfel:
kCPR =

3,50
D
=
= 0,1522 = 15,22 %
P0 (1 c )
25 (1 0,08)

Pentru plasamentele n aciuni, investitorii solicit o rat de rentabilitate de 15,22%. Ca

urmare a costurilor de emisiune, ntreprinderea trebuie s obin o rat de rentabilitate mai mare
dect n cazul precedent, de 15,22%, pentru a oferi tuturor acionarilor un randament de 14%.
Dac firma utilizeaz att profiturile nete ca modalitate de finanare, ct i emisiunea de noi
aciuni, va trebui s obin o rat de rentabilitate de cel puin 15,22% din investirea tuturor
30

fondurilor, aspect ce va fi reflectat n creterea valorii de pia a aciunilor.

O alt ipotez utilizat n vederea dimensionrii costului capitalurilor proprii este aceea a
dividendelor viitoare cresctoare cu o rat constant g. n acest caz, acionarii se ateapt ca
dividendele viitoare ce vor fi ncasate s sporeasc n mod constant astfel:
D2 = D1(1 + g) ; D3 = D2(1 + g) = D1(1 + g)2;...; Dn = D1(1 + g)n-1
n situaia dividendelor viitoare cresctoare cu rata constant, relaia anterioar devine:
n

1 g

1
n 1
1 kCPR
D1 (1 g )
D1
D1 (1 g )
D1

P0 =
+
++
=

(1 kCPR ) n
(1 kCPR )
(1 kCPR ) 2
(1 kCPR )
1 g

1
1 kCPR

Admind c rata randamentului anticipat de acionari, kCPR, este mai mare dect rata de
cretere viitoare a dividendelor, g, pe o perioad ndelungat (n ), relaia de mai sus prin
prisma creia se estimeaz costul capitalului propriu aferent utilizrii profiturilor nete devine:
P0 =

D1
D
kCPR = 1 + g
kCPR g
P0

Exemplu:
Admind n exemplul de mai sus c dividendele vor crete anual cu o rat constant g 8% pe an, costul capitalului propriu n situaia utilizrii profiturilor nete reprezint:
kCPR =

3,5
D1
+g=
+ 8 % = 0,22 = 22 %
P0
25

n acelai mod se estimeaz costul capitalului propriu aferent emisiunii de noi aciuni
comune n ipoteza dividendelor viitoare cresctoare cu i rat constant, g, lund n considerare
mrimea cheltuielilor de emisiune, c, potrivit relaiei:
kCPR =

D
+g
P0 (1 c )

Nivelul dividendelor anuale viitoare din mrimea profiturilor se stabilete utiliznd

contul de profit i pierderi previzionat. Cu aceast ocazie se opteaz pentru proporiile din
mrimea profiturilor nete care se vor distribui periodic n favoarea acionarilor. Dac
determinarea mrimilor anuale ale fluxurilor de dividende este o chestiune relativ simpl, rata de
cretere g este mai dificil de estimat. Ea nglobeaz att nivelul dividendelor viitoare, ct i
ctigul din capital urmare a sporirii cursului aciunilor, fiind componente ale ctigurilor totale
ale acionarilor. Proporiile din mrimea profiturilor nete ce se vor distribui ca dividende trebuie
s determine o rat a rentabilitii acionarilor n concordan cu nivelul riscului de plasament
asumat de acetia, pentru un anumit curs bursier pe care firma dorete s-l menin pe piaa de
capital.
Pentru determinarea ratei g se poate evalua potenialul de cretere al ntreprinderii
31

urmrindu-se nivelele profiturilor nete previzionate. Dac se admite o politic a dividendelor

regulate, creterea dividendelor poate fi reflectat, pe termen mediu, de creterea profiturilor pe
aciune.
Analiza ratei de cretere pe baza datelor previzionate poate fi o metod mai adecvat de
determinare a costului capitalului propriu dect extrapolarea tendinelor anterioare de cretere a
dividendelor. Metoda bazat pe previziune prin extrapolarea tendinelor trecute poate conduce la
erori n cazul firmelor care au nregistrat dificulti financiare (caz n care rata g a fost negativ)
sau, dac tendinele viitoare nu vor evolua n mod similar. Totodat, n cazul firmelor care au
depit faza de cretere intens pentru care rata g a avut un nivel ridicat n trecut, evoluia
viitoare poate fi diferit, n sensul diminurii acesteia. Prin urmare, aprecierea adecvat a ratei de
cretere trebuie realizat n condiiile studierii performanelor firmei prin prisma rezultatelor
financiare viitoare. Dei rata de cretere g poate fi supus multor dificulti de exprimare precis,
metoda extrapolrii se poate dovedi a fi mai bun. O astfel de analiz este cu att mai necesar n
ipoteza modificrii distribuiei dividendelor viitoare.
Dac ntreprinderea nu distribuie dividende, metoda actualizrii nu poate fi utilizat
pentru determinarea costului capitalului propriu. n acest caz, acionarii se ateapt s vnd
aciunile n viitor, la momentul t, la un pre, Pt, mai mare cel curent, astfel nct s realizeze un
ctig din capital. Relaia de determinare a costului capitalului propriu devine:
P0 =

Pt
(1 kCPR )t

Costul aciunilor prefereniale se stabilete similar cu cel al unei aciuni comune. n cazul
n care nu este prevzut o clauz de rscumprare de ctre firma emitent, costul capitalului
aciunilor prefereniale, kCPR, se stabilete similar unei perpetuiti n funcie de dividendul
constant actualizat D, la egalitate cu valoarea net de emisiune, P 0(1-c) sau, dup caz, cu preul
actual al aciunilor prefereniale.
Dac aciunile prefereniale pot fi rscumprate la o anumit scaden de firma emitent
prin retragerea n fiecare an a unui numr de aciuni - aspect ce caracterizeaz n prezent
majoritatea comportamentelor privind emisiunile de astfel de titluri - atunci costul se poate
determina similar celui obligatar. n cazul rscumprrii tuturor aciunilor prefereniale la o
anumit scaden, n, relaia de calcul pentru determinarea kCPR este urmtoarea:
n

P0(1-c) =

(1 k
t 1

CPR

M
(1 kCPR ) n

unde, M - valoarea la maturitate a aciunilor prefereniale, iar celelalte elemente au aceeai

semnificaie ca n relaiile precedente.

2.2.3 Costul capitalului mprumutat

Costul unui mprumut bancar are ca determinant obiectiv rata dobnzii suportat de
firm ca urmare a mprumutului contractat cu o banc. n determinarea costului efectiv al unui
mprumut (inclusiv a celui bancar) este necesar s se in seama de economiile de impozit pe
profit pe care le ocazioneaz plata dobnzilor aferente dac acestea sunt deductibile fiscal.
Astfel, pentru a se estima costul efectiv al unui credit bancar trebuie s se in seama de
economiile de impozit pe profit care se nregistreaz n momentul plilor dobnzilor. Efectul
favorabil de reducere efectiv a costului creditelor se manifest numai la nivelul firmelor care
obin profit i poate fi reflectat din relaia urmtoare:
kDAT = i(1-u)
32

n care, kDAT - costul efectiv al creditului bancar suportat de ntreprindere, avnd n vedere
incidena deductibilitii dobnzilor din veniturile firmei; i - rata nominal a dobnzii; u - rata
impozitului pe profit. Aceast relaie de calcul prezint avantajul calculului simplu al costului
efectiv al mprumutului.
Estimarea costului efectiv al creditului bancar ce ine seama i de modalitatea de
rambursare a mprumutului se poate realiza folosind urmtoarea relaie de calcul:
n

DAT =

Ant

(1 k
t 1

DAT

)t

n care, DAT - mrimea mprumutului (din care se deduc cheltuielile ocazionate de contractarea
creditului, respectiv comisioanele i spezele bancare); Ant - anuitatea, respectiv suma anual
(periodic) de plat reprezentat de amortizarea (rambursarea) unei pri a mprumutului i
mrimea dobnzilor; kDAT - costul efectiv al creditului bancar. Acesta din urm, potrivit relaiei,
se estimeaz ca rat de actualizare ce realizeaz egalitatea ntre fluxurile financiar-monetare de
intrare concretizate n suma creditului (mai puin cheltuielile ocazionate de contractarea
mprumutului) i fluxurile financiar-monetare de ieire, respectiv anuitile mprumutului.
Relaia de mai sus permite, de asemenea, estimarea costului efectiv al mprumutului
bancar avndu-se n vedere deductibilitatea fiscal a cheltuielilor reprezentate de dobnzi. n
acest sens, se are n vedere faptul c anuitile periodice de plat ale ntreprinderii se diminueaz
cu economiile de impozit pe profit asociate deductibilitii fiscale a dobnzilor. Deductibilitatea
dobnzilor din venituri reprezint un ajutor oferit de stat ca urmare a participrii acestuia la
acoperirea cheltuielilor efectuate de firme. Prevederile de deducere a cheltuielilor cu dobnzile
determin reducerea costului efectiv al capitalurilor firmei, astfel c utilizarea mprumuturilor ca
resurse de finanare a ntreprinderii devine atractiv.

Exemplu:
O ntreprindere necesit contractarea unui mprumut bancar n sum de 500 mii lei.
Creditul poate fi rambursat n amortismente egale ntr-o perioad de 5 ani, utiliznd o perioad
de graie de 1 an. Rata dobnzii aferent mprumutului este de 10% pe an. Lund n considerare
rata impozitului pe profit de 16%, s se determine costul efectiv al mprumutului bancar.
O prim modalitate de estimare a costului efectiv al mprumutului bancar const
utilizarea relaiei urmtoare:
kDAT = i(1 - u) = 10%(1 - 0,16) = 8,40%
De asemenea, costul efectiv al mprumutului bancar pentru ntreprindere poate fi estimat
lund n considerare modalitatea de rambursare a creditului. n acest context, costul efectiv al
mprumutului bancar este rata de actualizare care egalizeaz suma ncasrilor din mprumut cu
suma plilor viitoare reprezentate de amortismentele periodice i dobnzile efective (avnd n
vedere deductibilitatea fiscal a acestora i realizarea de economii de impozit pe profit).
n tabelul de mai jos calculm ieirile de numerar periodice necesar a se efectua n
favoarea creditorului constnd n amortismentul mprumutului (potrivit graficului de rambursare)
i dobnda aferent (calculat n funcie de mrimea mprumutului rmas de rambursat). n
acelai context, n vedere estimrii costului efectiv al mprumutului, trebuie s avem n vedere c
dobnzile sunt deductibile fiscal din veniturile firmei. Ca urmare, suma total efectiv suportat
de ntreprindere se diminueaz cu mrimea beneficiilor fiscale (economiilor de impozit pe profit)
datorate deductibilitii dobnzilor potrivit tabelului de mai jos:

33

Tabel nr. 4
Perioada
Rambursare
de
rambursare mprumut
a mprumutului (ani)

Dobnzi

1.

50010%=50

- mii. lei Beneficii fiscale Ieiri nete de

aferente
numerar
(mil.
deductibilitii
lei)
dobnzilor
5016%=8,0
42,0

100

50010%=50

5016%=8,0

142,0

100

(500-100)10%=40 4016%=6,4

133,6

100

(500-200)10%=30 3016%=4,8

125,2

100

(500-300)10%=20 2016%=3,2

116,8

100

(500-400)10%=10 1016%= 1,6

108,4

Lund n considerare inclusiv modalitatea de rambursare a mprumutului, costul efectiv al

creditului, kDAT, poate fi determinat din relaia urmtoare:
500 =

42,0
142,0
133,6
125,2
116,8
108,4
+
+
+
+
+
2
3
4
5
(1 k DAT ) (1 k DAT )
(1 k DAT )
(1 k DAT )
(1 k DAT )
(1 k DAT )6

Rezolvarea ecuaiei de mai sus6 ne conduce la soluia kDAT=8,40%.

La rndul su, costul mprumutului obligatar corespunde ratei rentabilitii pe care
deintorii de capitaluri temporar disponibile o solicit astfel nct s investeasc n obligaiunile
emise de o firm. Estimarea costului efectiv al mprumutului obligatar necesit determinarea
ratei de rentabilitate care egalizeaz suma ncasrilor efective ale ntreprinderii din emisiunea de
obligaiuni cu mrimile actualizate ale plilor viitoare.
Plile necesar a fi efectuate de ntreprindere n favoarea deintorilor de obligaiuni
(anuitile, Ant) cuprind amortizarea mprumutului (rambursarea periodic a unui numr de
obligaiuni, x) i dobnzile la mprumutul rmas de rambursat, din care se scad economiile de
impozit pe profit n condiiile deductibilitii fiscale a dobnzilor (sau, primelor de emisiune).
Admind emisiunea a n obligaiuni la preul de subscriere (emisiune), P s, costul efectiv
mprumutului obligatar, kDAT, se determin prin rezolvarea ecuaiei urmtoare:
n Ps =

Ant

(1 k
t 1

DAT

)t

n care suma obligaiunilor rambursate periodic este egal numrului total al obligaiunilor emise
n

de ntreprindere:

xt = n
t 1

Exemplu:
O ntreprindere urmrete contractarea unui mprumut obligatar a crui caracteristici
sunt urmtoarele:

numrul de obligaiuni prevzute a se emite: 1.000.000;

valoarea nominal a unei obligaiuni: 2 lei/obligaiune;

6

Se utilizeaz pentru aceasta programul informatic Excel.

34

preul de emisiune al unei obligaiuni: 1,95 lei/obligaiune;

preul de rambursare a unei obligaiuni: 2,10 lei/obligaiune;
rata anual a dobnzii promis deintorilor de obligaiuni:10%;
durata mprumutului 4 ani, cu rambursarea n amortizri (trane) anuale constante;
cheltuieli de emisiune: 35.000 lei.
Considernd rata impozitului pe profit 16%, se urmrete estimarea costului efectiv al
mprumutului obligatar.
n tabelul de mai jos prezentm anuitile mprumutului obligatar concretizate n:
dobnzile calculate n funcie de valoarea nominal a unei obligaiuni i amortismentele anuale
aflate la nivelul preului de rambursare al obligaiunilor. Aceste sume le vars ntreprinderea n
favoarea deintorilor de obligaiuni potrivit tabelului de mai jos:
Tabel nr. 5
Anul Nr.
Dobnda anual
obligaiuni
nerambursate
la
nceputul
anului
1
1.000.000
1.000.000210%=200.000

Nr.
Amortizare anual
obligaiuni
rambursate
anual

250.000

250.0002,1=525.000 725.000

750.000

750.000210%=150.000

250.000

250.0002,1=525.000 675.000

500.000

500.000210%=100.000

250.000

250.0002,1=525.000 625.000

250.000

250.000210%=50.000

250.000

250.0002,1=525.000 575.000

Anuitate

n acelai timp, n vederea estimrii costului efectiv al mprumutului obligatar, avem n

vedere c dobnzile sunt deductibile fiscal din veniturile ntreprinderii. Obinerea de economii de
impozit pe profit (beneficii fiscale) ca urmare a deductibilitii dobnzilor antreneaz diminuarea
anuitilor de plat ale ntreprinderii i reducerea costului efectiv al mprumutului obligatar.
Economiile de impozit pe profit ce le realizeaz anual ntreprinderea ca urmare a deductibilitii
fiscale a dobnzilor aferente mprumutului obligatar i anuitile efectiv suportate de aceasta le
prezentm n tabelul de mai jos:
Tabel nr. 6
Anul Anuitate mprumut obligatar Beneficii fiscale aferente
deductibilitii dobnzilor
1
725.000
200.00016%=32.000

Anuiti efectiv suportate

de ntreprindere
693.000

675.000

150.00016%=24.000

651.000

625.000

100.00016%=16.000

609.000

575.000

50.00016%=8.000

567.000

Lund n considerare mrimile efective ale anuitilor suportate de ntreprindere putem

estima costul (efectiv) al mprumutului obligatar, kDAT. n acest sens, estimm kDAT ca rat de
actualizare ce egalizeaz suma ncasat de ntreprindere din emisiunea de obligaiuni, 1.000.000
obligaiuni 1,95 lei/obligaiune 35.000 lei = 1.915.000 lei, cu plile viitoare reprezentate de
anuitile efectiv suportate de ntreprindere:

35

1.915.000 =

693.000
651.000
609.000
567.000
+
+
+
2
3
(1 k DAT ) (1 k DAT )
(1 k DAT )
(1 k DAT ) 4

Rezolvarea ecuaiei de mai sus7 pentru kDAT ne conduce la soluia kDAT = 12,42% reprezentnd
costul efectiv al mprumutului obligatar.

2.2.4 Costul ponderat al capitalului

ntreprinderile utilizeaz, adesea, mai multe resurse de finanare. Fiecare prezint
propriul su cost, n funcie de particularitile angajamentelor ce se realizeaz ntre ntreprindere
i diferiii furnizori de capitaluri. n acest sens, pot fi observate diferene de cost ntre titlurile de
crean i aciuni, ntruct riscurile asumate de diferiii furnizori de capitaluri nu sunt aceleai.
Costurile specifice fiecrei surse de finanare sunt determinate n funcie de exigenele
furnizorilor de capitaluri din perspectiva rentabilitii solicitate n faza de
efectuare a plasamentelor. n principiu, se poate admite c rentabilitatea solicitat pentru
deinerea de aciuni poate fi mai ridicat dect a capitalurilor de mprumut, datorit variabilitii
mai mari a ctigurilor obtenabile din plasamentele n aciuni urmare a riscurilor sporite
suportate de acionari, fiind remunerai n urma creditorilor, respectiv proporional cu profitul
net: Pnet = Pbexp dobnzi - impozit. De asemenea, nivelul rentabilitii solicitate de furnizorii
de capitaluri se afl n relaie direct cu gradul de risc al investiiilor agreat de acionari i
creditori.
Dimensiunea costului ponderat (total) al capitalului este determinat inclusiv de
proporiile (ponderile) fiecrei surse n structura financiar, mrimi cu prioritate endogene i
supuse deciziilor de finanare n cadrul firmei. Obinerea celui mai redus cost al finanrii este
posibil inclusiv prin adoptarea unei decizii de finanare urmrind ponderilor celor dou
categorii de capitaluri (proprii i de mprumut), respectiv de modificare a lor n favoarea celor
mai ieftine. Aceasta la rndul ei afecteaz dimensiunea costului ponderat (total) al capitalului i,
n consecin, poate afecta grupul de proiecte de investiii acceptabile n cadrul ntreprinderii.
Costul capitalului exprim simultan situaia ntreprinderii din punctul de vedere al pieei
financiare i al strategiei de investiii i finanare adoptate.
Costul ponderat (total) al capitalului se estimeaz n funcie de costul fiecrei surse de
finanare utilizat de firm, ponderate cu cota parte a fiecreia dintre ele n finanarea total,
potrivit relaiei:
k = kCPR pCPR + kDAT pDAT
n care: k - costul ponderat (total) al capitalului; kDAT - costul efectiv al capitalului mprumutat;
kCPR - costul capitalului propriu; pCPR - proporia capitalurilor proprii din total resurse utilizate,

CPR
; pDAT - proporia capitalurilor mprumutate n total resurse de finanare,
CPR DAT
DAT
pDAT =
CPR DAT
pCPR =

Exemplu:
O ntreprindere are n vedere constituirea resurselor n vederea acoperirii necesarului de
finanat al unei investiii de 1.200.500 lei din capitaluri proprii n sum de 480.000 lei i 720.500
mprumuturi. Costul capitalurilor proprii este estimat la 12,50%, iar rata dobnzii anual este de
7

Se utilizeaz pentru aceasta programul informatic Excel.

36

15%.
Considernd rata impozitului pe profit este de 16%, costul efectiv al capitalurilor de
mprumut (admind deductibile fiscal cheltuielile privind dobnzile) reprezint:
kDAT = i(1-u) = 15%(1 - 0,16) = 12,60%
Lund n considerare proporiile de constituire a resurselor i costurile de capital
corespunztoare, costul ponderat (total) al capitalului poate fi determinat astfel:
k = kCPR pCPR + kDAT pDAT = 12,50 %

480.000
720.500
+ 12,60%
= 12,56%
1.200.500
1.200.500

Costul ponderal al capitalului este utilizat de ntreprindere pentru:

adoptarea deciziei de finanare avnd n vedere ca mrimea costului capitalului pentru fiecare
perioad s fie minim (optimizarea structurii financiare);
utilizarea acestui cost de capital ca rat de actualizare n determinarea strategiei
investiionale optime. n acest sens, se compar nivelul costului ponderat, k, cu rata intern de
rentabilitate (RIR) a unei investiii respectiv, se utilizeaz k n actualizarea fluxurilor financiare
obtenabile din exploatarea investiiei n vederea calculrii indicatorului valoare actualizat net
(VAN). Astfel, se permite formularea de opiuni privind acceptarea/respingerea unui proiect de
investiie, precum i numrul de proiecte de investiii care pot fi acceptate n total de ctre
ntreprindere.
Sursa de plat a costului total al capitalului o reprezint surplusul monetar degajat de
utilizarea fondurilor respective de ctre ntreprindere. n acest cadru, dimensiunea ratei de
rentabilitate economic a unei investiii trebuie s fie mai mare dect costul ponderat (total) al
capitalului utilizat de ntreprindere. Constituirea resurselor de finanare cu un nivel total al
costului mai redus dect rata rentabilitii economice obtenabile se constituie ca premis a
capacitii ntreprinderii de remunerare a furnizorilor de capitaluri i de realizare de surplus
monetar necesar dezvoltrii viitoare a firmei.

37

FINANAAREA NTREPRINDERILOR AGRICOLE DIN FONDURI PUBLICE

Pe lng alternativa finanrilor prin mprumuturi sau emisiuni de aciuni, exist i alte
soluie, mult mai ieftin recurgerea la finanrile nerambursabile prin accesarea diferitelor linii
de finanare accesibile. Mai jos vom face o scurta trecere n revista a unora din aceste programe
dispobile n acest moment.
I. Programul National pentru Dezvoltare Rurala - PNDR
Fondul European pentru Agricultura si Dezvoltare Rurala (FEADR) este un instrument de
finantare creat de uniunea Europeana pentru a sprijini tarile membre in implementarea Politicii
Agricole Comune.
Politica Agricola Comuna este un set de reguli si mecanisme care reglementeaza producerea,
procesarea si comercializarea produselor agricole in Uniunea Europeana si care acorda o mare
atentie dezvoltarii rurale.
FEADR reprezinta o oportunitate de finantare pentru spatiul rural romanesc, in valoare de
aproximativ 7,5 miliarde de euro, incepand cu 2007 si pana in 2013. FEADR se bazeaza pe
principiul cofinantarii proiectelor de investitii private.
Fondurile europene pentru agricultura pot fi accesate in baza documentului-cheie Programul
National pentru Dezvoltare Rurala (PNDR).
Axe Prioritare Tematice:
AXA 1: Cresterea competitivitatii sectoarelor agricol si forestier
1.1. Masuri menite sa imbunatateasca cunostintele si sa consolideze potentialul Uman
1.1.1. Formare profesionala (training), informare si difuzare de cunostinte
1.1.2. Instalarea tinerilor fermieri
1.2. Masuri menite sa restructureze si sa dezvolte capitalul fizic si sa promoveze Inovatia
1.2.1. Modernizarea exploatatiilor agricole
1.2.2. Imbunatatirea valorii economice a padurii
1.2.3. Cresterea valorii adaugate a produselor agricole si forestiere
Schema de ajutor de stat nr. N578/ 2009 Stimularea dezvoltarii regionale prin realizarea de
investitii pentru procesarea produselor agricole si forestiere in vederea obtinerii de produse
neagricole
1.2.5. Imbunatatirea si dezvoltarea infrastructurii legate de dezvoltarea si adaptarea agriculturii si
silviculturii
1.4. Masuri de tranzitie pentru Romania
1.4.1. Sprijinirea fermelor agricole de semi-subzistenta
1.4.2. Infiintarea grupurilor de producatori
1.4.3. Furnizarea de servicii de consiliere si consultanta pentru agricultori
AXA 2: Imbunatatirea mediului si a spatiului rural
2.1. Masuri privind utilizarea durabila a terenurilor agricole
2.1.1. Sprijin pentru Zona Montana Defavorizata
2.1.2. Sprijin pentru zone defavorizate altele decat zona montana
2.1.4. Plati de Agro-mediu
2.1.5. Plati in favoarea bunastarii animalelor
38

2.2. Masuri privind utilizarea durabila a terenurilor forestiere

2.2.1. Prima impadurire a terenurilor agricole
AXA 3: Calitatea vietii in zonele rurale si diversificarea economiei rurale
3.1. Masuri privind diversificarea economiei rurale
3.1.2. Sprijin pentru crearea si dezvoltarea de micro-intreprinderi
3.1.3. Incurajarea activitatilor turistice
3.2. Masura privind imbunatatirea calitatii vietii in zonele rurale
3.2.2. Renovarea, dezvoltarea satelor, imbunatatirea serviciilor de baza pentru
economia si populatia rurala si punerea in valoare a mostenirii rurale
AXA 4: Axa LEADER
4.1. Implementarea strategiilor de dezvoltare locala
4.1.1. Cresterea competitivitatii sectoarelor agricol si forestier
4.1.2. Imbunatatirea mediului si spatiului rural
4.1.3. Calitatea vietii si diversificarea economiei rurale
4.2.1. Implementarea proiectelor de cooperare
4.3.1 Functionarea Grupurilor de Actiune Locala, dobandirea de competente si animarea
teritoriului
4.3.1.1 Constructie parteneriate public-private
4.3.1.2 Functionarea Grupului de Actiune Locala, dobandirea de competente si animarea
teritoriului

II. Programul Operational pentru Pescuit

Axa prioritara 1
Msura 1.1 ncetarea permanent a activitilor de pescuit
Msura 1.2 ncetarea temporar a activitilor de pescuit
Msura 1.3 Investiii la bordul navelor de pescuit i selectivitate
Msura 1.4 Pescuitul de coast la scar redus (nave cu o lungime total mai mic de 12 m)
- Aciunea 1: Proiecte colective n conformitate cu art. 26 (4) din Regulamentul (CE)
nr.1198/2006 privind Fondul European pentru Pescuit
- Aciunea 2: Sprijin pentru pensionare anticipat
- Aciunea 3: Investiii la bordul navelor de pescuit i selectivitate
Msura 1.5 Compensaii socio-economice pentru managementul flotei comunitare
- Aciunea 1.5.a: Indemnizaii ne-rennoibile pentru pescarii care au lucrat la bordul unei nave pe
o perioada de cel puin 12 luni ca pescari
- Aciunea 1.5.b: Plecarea timpurie din sectorul pescuitului, inclusiv pensionarea anticipat
- Aciunea 1.5 c: Prime individuale acordate pescarilor cu vrsta sub 40 de ani n baza alin.(2),
art.27 din Regulamentul (CE) 1198/2006 privind Fondul European pentru Pescuit
Axa prioritara 2
Msura 2.1 Acvacultur
Aciunea 1 Creterea capacitii de producie datorit construirii de noi exploataii piscicole
Aciunea 2 Creterea produciei datorit extinderii sau modernizrii exploataiilor piscicole
existente
Aciunea 3 Creterea numrului de puiet provenit din staiile de reproducere
Aciunea 4 Msuri pentru mediul acvatic
Msura 2.2 Pescuitul n apele interioare
Msura 2.3 Prelucrarea i comercializarea petelui
39

Axa prioritara 3
Msura 3.1 Aciuni colective
Msura 3.2 Protecia i dezvoltarea faunei i florei acvatice
Msura 3.3 Porturi de pescuit, puncte de debarcare i adposturi
Msura 3.4 Dezvoltarea de noi piee i campanii de promovare
Msura 3.5 Aciuni pilot
Axa prioritara 4 - Dezvoltarea durabil a zonelor pescreti
Aciunea 1. Selecia Grupurilor Locale i Implementarea Strategiilor Integrate
Axa prioritara 5 - Asisten tehnic Sprijin pentru nfiinarea parteneriatelor public-private i
elaborarea strategiilor de dezvoltare local integrat a zonelor pescreti
III. Programul Naional Apicol Din Romnia
Programul Naional Apicol prezint condiiile de acordare a ajutoarelor comunitare pentru
domeniul apicol precum i modalitile de plat i de control a aciunilor prezentate n acest
scop.
Scopul Programului:
Scopul de baz al programului este sprijinirea activitilor de profilactic i combatere a
varoozei, a analizelor fizico-chimice ale mierii, achiziionarea materialului biologic pentru
refacerea eptelului apicol care favorizeaz obinerea produselor apicole de cea mai nalt
calitate n stupine, tiprirea i multiplicarea ghidului de bune practici n apicultur precum i
achiziionarea stupilor i inventarierea administrativ-geografic i melifer a tuturor masivelor
melifere de pe teritoriul Romniei, analiza aspectelor geografice judeene i de infrastructur
rutier.
Msurile prevzute i aprobate n Programul Naional Apicol sunt finanate 50% prin participare
comunitar i 50% finanaare prin buget naional.
Programul apicol a fost elaborat n colaborare cu reprezentanii organizaiilor profesionale
apicole constituite conform legislaiei n vigoare i cuprinde aciunile de:
a) asistena tehnic pentru apicultori i grupuri de apicultori;
b) lupta contra varoozei;
c) raionalizarea transhumanei;
d) msuri de asisten pentru laboratoarele de analiz a caracteristicilor fizico-chimice ale mierii;
e) msuri de asisten pentru repopularea eptelului apicol comunitar;
Activitile realizate n cadrul programului cuprind ntregul sector apicol. Beneficiarii
programului naional pentru sprijinirea apiculturii sunt apicultorii, persoane fizice, persoane
fizice autorizate sau juridice organizai n asociaii de cresctori de albine, federaii, uniuni
apicole, cooperative agricole sau grupuri de productori recunoscute, conform legislaiei in
vigoare.
Programul naional apicol este elaborat pentru perioada 2011 2013.
Beneficiarii trebuie s prezinte proiecte legate de realizarea activitilor cuprinse n program.
1. Asistena tehnic pentru apicultori i grupuri de apicultori;
2. Controlul varoozei
3. Susinerea refacerii eptelului apicol pe teritoriul naional
4. Raionalizarea transhumanei
5. Asisten pentru laboratoarele de analiz a caracteristicilor fizico-chimice ale mierii
40