PIAA FINANCIAR INTERNAIONAL

Piaa financiar internaional este locul n care se ntlnesc deintorii de fonduri cu cei care au
nevoie de resurse financiare pentru realizarea de proiecte de investiii. Principalii investitori pe piaa
financiar sunt: investitorii individuali (persoane fizice i juridice), investitorii instituionali (fonduri de
investiii), guvernul i nerezidenii. O piaa financiar eficient este o condiie important n procesul de
cretere economic durabil, n timp ce o funcionare defectuas a acesteia are repercursiuni negative n
planul dezvoltrii sectorului afacerilor i a bunstrii economice n general.
1. Componentele pieei financiare
Piaa financiar reprezint spaiul larg de desfurare a tranzaciilor cu active financiare i locul unde
se ntlnete surplusul de resurse financiare cu nevoia de finanare. Pornind att de de la nevoia de
finanare, ct i de la surplusul temporar de resurse, observm c firmele reprezint primul participant pe
piaa financiar. Ele pot dispune de fonduri pe piaa financiar n dou moduri. n primul rnd pot emite
instrumente de debit, pe baza unui contract care presupune efectuare unor pli fixe, constnd din plata
unei dobnzi i a unui principal, la intervale regulate de timp (ex. obligaiuni). n al doilea rnd, atragerea
de resurse financiare poate mbrca forma emisiunii de aciuni, care genereaz ctiguri de capital i
ctiguri din dividende.
Unul dintre elementele eseniale n decizia de investiii este scadena titlurilor financiare de debit.
Termenul scurt definete o perioad de timp mai mic de un an, n timp ce termenul lung definete o
perioad mai mare de 10 ani. Toate instrumentele financiare ale cror durat de via este ntre un an i 10
ani sunt titluri pe termen mediu.
n continuare ne propunem s prezentm caracteristicile, instituiile i instrumentele specifice subpieelor care alctuiesc piaa financiar.
a) Piaa monetar
Piaa monetar concentreaz totalitatea tranzaciilor monetare, prin care se mobilizeaz fonduri cu
scadene mai mici de un an. Printre instrumentele financiare specifice acestei piee se numr moneda,
certificatele de depozit, depozitele bancare, titlurile de stat i creditele pe termen scurt. Dei exist studii
care abordeaz piaa valutar ca o component distinct a pieei financiare, majoritatea include piaa
valutar n aria pieei monetare.
Una dintre caratersiticile fundamentale ale pieei monetare este riscul mic la care se expune
investitorul pe aceast pia, risc care este recompensat de o speran de rentabilitate sczut, comparativ
cu piaa de capital.
b) Piaa de capital
Piaa de capital intermediaz tranzaciile cu active financiare ce au scadene mai mari de 1 an prin
emisiunea, vnzarea i negocierea de valori mobiliare. Principalele instrumente financiare specifice pieei
de capital sunt: creditele pe termen mediu i lung, aciunile i obligaiunile.
1

Investitorul pe piaa de capital i asuma un risc mai ridicat dect cel specific pieei monetare, fapt
pentru care rata de rentabilitate ateptat este mai ridicat pe piaa de capital dect pe piaa monetar. De
altfel, comportamentul investitorilor pe piaa financiar este dictat i de nclinaia acestora spre risc.
Investitorii care au o aversiune mai mare la risc prefer n general instrumentele specifice pieei monetare
sau investiiile puin riscante pe piaa de capital (n aciuni de tip blue-chips, de exemplu). Indiferent ns
de nclinaia spre risc a investitorilor, se recomand construirea de portofolii echilibrate de titluri, care s
balanseze titlurile caracterizate printr-o volatilitate ridicat cu titluri cu grad redus de risc.
Elemente caracteristice pieei de capital
Piaa de capital are dou componente, care se regsesc att n plan naional, ct i n plan
internaional:
-

piaa primar, pe care sunt plasate pentru prima dat instrumentele financiare nou-emise i prin
intermediul creia au loc majorrile de capital, prin reinvestirea profiturilor.

piaa secundar, pe care se tranzacioneaz pn la scaden instrumentele care au fost deja

emise pe piaa primar. Lichiditatea activelor financiare, ca i obinerea de dividende sau
dobnzi pe piaa de capital, sunt facilitate de dezvoltarea unei piee secundare, de care ns nu
beneficiaz orice instrument financiar.
Din punct de vedere al locului i modului de desfurare al tranzaciilor cu instrumente financiare,

piaa de capital prezint dou forme:

Piaa de tip OTC este o pia extrabursier, pe care se deruleaz tranzacii nestandardizate, fr a
fi impuse nici un fel de condiii emitenilor i titlurilor listate. Spre deosebire de piaa bursier, derularea
tranzaciilor pe piaa OTC nu implic existena unui ring de tranzacionare. Pe aceast pia
intermediarii (dealerii) stabilesc i afieaz preuri la care sunt dispui s cumpere (bid price) sau s
vnd (asked price) anumite titluri. Pe piaa de tip OTC se deruleaz o serie de contracte care pot avea ca
parteneri bncile comerciale, operaiuni precum swap, forward, cap, floor i collar.
Piaa bursier faciliteaz ntlnirea ntr-un spaiu delimitat i n acelai moment a unui numr
foarte mare de vnztori i cumprtori de titluri financiare, mrfuri i drepturi. Instituia bursei asigur
aplicarea unui set de reguli bursiere, ofer tratament egal participanilor i garanteaz buna desfurare a
tranzaciilor bursiere.
Investiiile realizate prin intermediul pieei de capital sunt n principal de dou tipuri: investiii
directe i investiii de portofoliu. Aceast delimitare are la baz dou criterii: gradul de control exercitat
de investitor i scopul realizrii investiiei.
-

Investiiile directe au ca scop obinerea controlului asupra companiei respective, prin

achiziionarea unui pachet de aciuni de minim 50.1%. n general, acest tip de investitor
urmrete s intre n echipa de management, n scopul obinerii de performane financiare i
strategice pe termen lung. De aceea, investiiile directe sunt investiii pe termen lung, care pot
conduce n timp la creterea valorii firmei.
2

Investiiile de portofoliu au ca principal motivaie obinerea de ctiguri speculative/ de capital

(rezultate din diferena ntre preul de vnzare i cel de cumprare) sau ncasarea de dividende.
Se realizeaz prin achiziionarea de pachete de aciuni sub limita de 50% i nu urmresc
obinerea controlului asupa companiei. Sunt investiii pe termen scurt, care pot avea efect
destabilizator, mai ales atunci cnd genereaz fluctuaii mari de curs bursier.
2. Intermediarii pe piaa de capital
Intermediarii pieei de capital asigur legtura dintre deintorii de capital, care devin investitori

pe piaa de capital, i cei care au nevoie de resurse de finanare, n calitate de emiteni de valori mobiliare
pe piaa de capital. n funcie de tipul de activitate pe care l desfoar pe plan internaional, distingem
urmtoarele categorii de intermediari financiari: fonduri mutuale, brokeri/ dealeri, consultani de
plasament, bnci, companii de investiii, companii de asigurri, uniuni de credit, fonduri de pensii etc.
Mecanismul intermedierii financiare implic atragerea de resurse financiare de la micii investitori,
care contribuie n general cu sume mici, i plasarea lor cu titlu de mprumut la dispoziia marilor
investitori. Un numr mare de clieni nseamn pentru intermediarii financiari un mod eficient de reducere
a riscului prin diversificarea portofoliului.

Fondurile mutuale

Fondurile mutuale se mai numesc i fonduri deschise de investiii sau organisme de plasament
colectiv n valori mobiliare (conform legislaiei Romniei i a UE). Activitatea lor const n atragerea de
resurse financiare de la populaie, persoane fizice i juridice, prin emisiunea de titluri de participare, n
scopul plasrii lor n active financiare cu grad diferit de risc (aciuni, obligaiuni, titluri de stat etc.). n
general, achiziionarea de titluri de participare la fondurile mutuale reprezint o investiie financiar pe
termen mediu sau lung, care se analizeaz prin intermediul valorii unitare nete a activului.
Fondurile mutuale aduc o serie de beneficii investitorilor, precum:
Investitorul cu o putere financiar redus are acces la portofolii diversificate de active financiare.
Diversificarea portofoliului face posibil reducerea riscului;
Deinerea de titluri de participare la un fond mutual permite investitorului s beneficieze implicit
de management profesionist privind construirea portofoliului;
Prin tranzacionarea unui volum mare de titluri financiare, fondul de investiii obine reduceri
substaniale privind costurile i comisioanele de tranzacionare;
Fondurile de investiii ofer clienilor o serie de servicii tradiionale (ntocmirea de rapoarte
periodice privind structura portofoliilor, randamentele obinute etc., extras de cont, istoric al operaiunilor
etc.) sau adaptate fiecrui client n parte (programe de acumulare, rscumprri sistematice). Prin oferirea
unor servicii comune de informare i analiz, fondurile realizeaz importante economii de scar, deoarece
acestea sunt distribuite mai multor clieni.
Din punct de vedere al tipului de investiii efectuate, i indirect al gradului de risc asumat prin
prospectul de emisiune al titlurilor de participare, fondurile mutuale pot fi de mai multe tipuri:
3

Fonduri monetare fac plasamente exclusiv n instrumente monetare, care au asociat un nivel mai
redus al raportului risc-rentabilitate, comparativ cu instrumentele specifice pieei de capital (aciuni i
obligaiuni)

Fonduri diversificate fac plasamente att n instrumente monetare, ct i n instrumente ale pieei
de capital (minim 50% din plasamentele fondului sunt concentrate n aciuni i obligaiuni)

Fonduri de risc (pe aciuni) plaseaz disponibilitile fondului n aciuni, ntr-o proporie de minim
50%. Raportul risc-rentabilitate atinge valori mai ridicate dect n cazul celorlalte dou tipuri de
fonduri.

Un tip relativ nou de fond mutual pe pieele financiare internaionale este fondul mutual care preia i
atributele unei instituii de economisire (n engl. Money market mutual fund). Acesta a aprut n 1971 i
de atunci a cunoscut o continu ascensiune, ajungnd n 2004 la o valoare total a activelor de 1.9
miliarde dolari. Ca orice fond mutual, i acest tip de fond vinde uniti, pentru a obine resursele
financiare necesare achiziionrii de instrumente lichide de pe piaa financiar. Deintorii de titluri de
participaie sunt recompensai cu o dobnd atras de la titlurile din portofoliu.
Investitorii la acest tip de fond mutual au posibilitatea de a emite cecuri pe baza deinerilor la fond,
ns exist restricii n acest sens, care se refer la costul deschiderii unui cont i la suma minim nscris
pe cec.

Brokeri, dealeri

n Romnia aceast categorie de intermediari de valori mobiliare este asimilat societilor de servicii
de investiii financiare (SSIF-uri), care pot aciona att n calitate de brokeri, ct i n calitate de dealeri
sau market makeri (formatori de pia). Activitatea societilor de brokeraj este divers. n primul rnd ele
faciliteaz accesul investitorilor/ emitenilor pe piaa de capital, ns pot acorda i consultan n domeniul
managementului de portofoliu, precum i alte servicii financiare.
Ne propunem s trasm mai jos principalele caracteristici i diferene dintre tipurile de intermediari
recunoscui n Romnia i pe plan internaional sub denumirea de case de brokeraj:

Broker Pe plan internaional, brokerul este acel intermediar al pieei de capital care acioneaz
numai pe numele i n contul clienilor si, contra plii unui comision, care este aplicat la valoarea
tranzaciei. n Romnia, brokerul este intermediarul care ntreine relaia cu clienii i preia
ordinele acestora pentru a le executa n piaa bursier, conform instruciunilor primite.
Trader n Romnia, traderul este intermediarul (angajatul societii de servicii de investiii
financiare) care introduce ordinele clienilor n sistemul de tranzacionare al bursei.
Dealer intermediar al pieei de capital care poate aciona att n numele i n contul clienilor si,
ct i n nume propriu i pe cont propriu.
Market maker este un intermediar cu o putere financiar mare (de tip dealer) care face piaa,
adic poate oferi n orice moment un pre de vnzare/ cumprare pentru una sau mai multe valori
mobiliare.
Pe plan internaional, intermediarii (brokerii) pieei de capital se mpart n dou categorii n
funcie de tipul de servicii pe care l ofer clienilor.
Brokeri care ofer servicii complete, inclusiv consultan financiar privind ntreinerea i
administrarea conturilor discreionare ale clienilor;
Brokeri discount, care vnd/ cumpr titluri financiare i informeaz asupra preurilor curente,
fr a oferi consultan de portofoliu clienilor si.
4

Bncile de investiii

Acest tip de bnci dein un rol activ n emisiunile de titluri financiare ale marilor companii pe piaa
financiar. n cadrul operaiunilor de consultan, consiliaz clienii cu privire la preul emisiunii de
titluri, condiiile emisiunii, ratele dobnzii de pia etc.
Exemple de bnci de investiii: Merrill Lynch, Sachs, Salomon Brothers and Goldman.
Bncile de investiii se implic i n consilierea companiilor cu privire la alegerea celui mai potrivit
tip de titlu financiar, care s faciliteze atragerea de resurse de pe piaa financiar. De exemplu, o
companie poate fi interesat de dezvoltarea unei divizii puternice de cercetare-dezvoltare, care s permit
ulterior construirea unei noi uniti de producie. Necesarul de finanare poate fi asigurat n acest caz
printr-o emisiune de obligaiuni nsoite de warrant, emisiune care se poate derula prin intermediul unei
bnci de investiii. Warrantul este un titlu care ofer investitorului opiunea de a cumpra aciuni emise de
companie la un pre specificat, pn la data de expirare a warrantului. Exercitarea sa ofer resurse
suplimentare, fr a implica ns costuri de flotare suplimentare. n cazul n care operaiunile de cercetaredezvoltare se finalizeaz cu succes, aciunile companiei se vor aprecia i deintorii de warrant-uri vor fi
interesai de exercitarea lor, n vederea achiziionrii de aciuni suplimentare. Aceast schem de finanare
oferit de banca de investiii permite astfel realizarea simultan a dou emisiuni diferite, i totodat
obinerea unor economii importante privind costul emisiunilor.
3. Instrumente ale pieei de capital
Instrumentele pieei financiare poart denumirea generic de titluri financiare i se definesc ca fiind
drepturi de crean pe care investitorul le dobndete asupra venitului viitor al emitentului. n seciunile
urmtoare ne propunem s prezentm caracteristicile principalelor titluri financiare pe care le ntlnim pe
piaa monetar i pe piaa de capital. Vom ncepe aceste demers cu instrumentele pieei de capital, i ne
vom opri atenia asupra aciunilor, obligaiunilor, i particularitilor specifice pieei internaionale de
capital.
3.1. Aciunile
a) Elemente caracteristice ale aciunilor
Def. Aciunile sunt titluri negociabile sau hrtii de valoare egal, cu venit variabil, care confer
deintorului o serie de drepturi i obligaii, ce rezult n principal din statutul de coproprietar asupra
activelor companiei.
Principalele drepturi i obligaii pe care acionarul le dobndete prin deinerea de aciuni sunt
urmtoarele:

dreptul de a participa la beneficiul societii i obligaia de a suporta o parte din pierederea

acesteia, proporional cu numrul de aciuni deinute;
dreptul de a primi o parte din activul net cu ocazia lichidrii;

dreptul de a participa cu vot deliberativ la adunrile generale ale acionarilor;

dreptul de a participa la administrarea i controlul societii;

dreptul de a primi o parte din profitul net sub form de dividende;

dreptul la informare, adic accesul la documentele financiare ale societii: contul de profit i
pierdere, bilan etc.

Drepturile pe care acionarii le au asupra companiei respective sunt de natur rezidual ntruct
acionarii sunt ntotdeauna remunerai n urma plii creditorilor, a angajailor, a autoritilor fiscale, a
deintorilor de obligaiuni etc. Datorit dreptului rezidual al deintorului asupra activelor firmei,
aciunea reprezint cel mai riscant titlu de crean asupra companiei respective.
Investitorii pe piaa de capital achiziioneaz aciuni n scopul de a obine ctiguri superioare
celor ce pot fi obinute pe piaa monetar, n condiii de risc mai redus. Ctigurile acionarilor pot
mbrca n principal forma dividendelor sau forma ctigurilor de capital, rezultate fie din diferena ntre
preul de vnzare i cel de cumprare al aciunilor, fie din acordarea de aciuni gratuite. Modalitatea de
remunerare a acionarilor este important, deoarece investitorii i selecteaz aciunile n portofoliu innd
cont i de cotele de impozitare aferente diferitelor categorii de venituri.
Tipuri de aciuni
Aciunile se clasific dup mai multe criterii:
1. Dup modul de transmitere:
a. Aciuni nominative hrtia de valoare are nscris numele posesorului lor, care este
cunoscut nominal de ctre emitent.
b. Aciuni la purttor societatea emitent nu cunoate deintorul, care este proprietar
asupra lor i beneficiaz astfel de toate drepturile i obligaiile care decurg din acest statut.
2. n funcie de drepturile conferite proprietarului:
a. Aciuni ordinare (comune)
Confer titularului dreptul de a ncasa dividende anual, proporional cu cota de participare la
capitalul social i reprezint fraciuni egale ale capitalului social.
b. Aciuni prefereniale
Aciunile prefereniale cu dividend prioritar fr drept de vot confer titularului:
-

dreptul la un dividend prioritar prestabilit n valoare absolut sau relativ, prelevat asupra
beneficiarului, naintea oricrei alte prelevri.

aceleai drepturi ca i aciunile ordinare, cu excepia dreptului de a participa i de a vota n

AGA.

Acest tip de aciune confer certitudinea ncasrii dividendelor n cazul n care profitul destinat
plii dividendelor nu este suficient pentru a acoperi toate categoriile de aciuni, dar i dezavantajul unui
randament fix, care poate fi inferior celui aferent aciunilor ordinare.
Aciunile prefereniale pot fi de mai multe tipuri:
Aciuni cu privilegiu de dividend cumulativ se particularizeaz prin faptul c dividendele
nepltite din anii precedeni se cumuleaz i se pltesc cu prioritate fa de celelalte categorii de
aciuni. n cazul aciunilor fr privilegiu de dividend cumulativ, dividendele nepltite din cauza
ineficienei societii sunt pierdute;
Aciuni cu privilegiu de participaie permite obinerea unui dividend adiional (procent din
dividendul destinat aciunilor comune) la cel prestabilit la emisiune pentru aciunile cu privilegiu
de dividend. Privilegiul de participaie se poate acorda parial, prin limitarea creterii
randamentului lor i integral, prin asigurarea unui randament superior sau egal cu cel al
aciunilor ordinare.
6

Aciuni cu privilegiu de conversie permit, la cererea posesorului, transformarea n aciuni

comune.

Aciuni cu privilegiu de rscumprare dau societii posibilitatea de a rscumpra de pe pia

propriile aciuni la un pre prestabilit. Trebuie precizate perioada de rscumprare, preul de
rscumprare i cui aparine iniiativa rscumprrii.

Certificatele de investiii reprezint titluri emise de societate, care rezult din mprirea unei
aciuni comune ntr-un certificat cu drept de vot (atribuit vechilor acionari care subscriu) i un
certificat de investiii. Acesta din urm confer dreptul la dividend precum i alte drepturi
pecuniare ataate aciunii.

Valorile caracteristice ale unei aciuni

1. Valoarea nominal
Reprezint o parte din capitalul social al unei societi, fiind nscris pe aciune. Este utilizat la
determinarea capitalului social, dup formula:
Capitalul social = Valoarea nominal Numrul de aciuni
2. Valoarea contabil
Reprezint valoarea pe care fiecare acionar ar trebui s o ncaseze n cazul n care societatea s-ar
lichida. Se determin ca raport ntre activul societii i numrul de aciuni. Poate fi diferit de valoarea
intrinsec.
3. Preul (valoarea) de emisiune
Reprezint preul la care aciunile sunt vndute, n momentul emisiunii lor pe piaa financiar
primar. Este mai mare dect valoarea nominal (diferena ntre ele se numete prim de emisiune) i mai
mic dect cursul bursier al vechilor aciuni.
4. Valoarea de pia
Se mai numete cotaie bursier i reprezint preul curent de tranzacionare a unei aciuni pe piaa
reglementat. Poate fi superioar sau inferioar valorii nominale i se stabilete ca raport ntre cererea i
oferta de aciuni ale unei societi emitente.
Modaliti de cretere a capitalului propriu
Indiferent de modalitatea prin care se realizeaz, creterea capitalului propriu determin diluarea
averii acionarilor deoarece profitul net, care rmne constant, se mparte la un numr mai mare de
aciuni.
Creterea capitalului propriu se poate realiza n principal prin dou moduri:
1. Prin resurse externe
Creterea de capital prin atragerea de resurse externe poate mbrca urmtoarele forme: aport n
numerar, conversia creanelor sau obligaiunilor n aciuni, emisiunea de certificate de investiii i
absorbia unei alte societi.

Principala modalitate de cretere a capitalului propriu este subscrierea de noi aporturi, adic
emisiunea de noi aciuni de ctre societate n scopul obinerii de capitaluri suplimentare. Atragerea de
resurse financiare determin creterea real a capitalului social i este de natur s permit derularea unor
proiecte de investiii. Acionarii vechi beneficiaz de un drept preferenial de subscriere, negociabil la
burs, pe care l pot utiliza pentru meninerea procentajului de participare la capital sau pe care l pot
vinde unor acionari noi. n baza acestui drept, vechii acionari pot cumpra aciuni noi la preul de
emisiune i sunt astfel protejai mpotriva dilurii valorii capitalului lor. Intervalul de timp n care pot
subscrie vechii acionari se numete cumdrept, iar perioada n care pot subscrie vechii acionari se
numete exdrept.
Valoarea de emisiune a unei aciuni noi variaz ntre valoarea nominal (mai mic) i valoarea de
pia (mai ridicat). Diferena ntre cursul aciunii nainte i dup creterea de capital reprezint valoarea
teoretic a dreptului de subscriere.
Exemplu:
O societate a crui capital este de 5 milioane de aciuni decide majorarea capitalului social cu 1
milion de aciuni n momentul n care cursul bursier este de 10.000 lei/ aciune. Valoarea de emisiune a
noilor aciuni rezultate din majorarea de capital este de 8.000 lei/ aciune. Pentru 5 drepturi de
subscriere deinute, un acionar poate cumpra o aciune nou la preul de emisiune de 8.000 lei. Astfel,
pentru 6 aciuni un acionar vechi va plti 58.000 lei. Rezult un curs dup emisiune de 9.666,66 lei/
aciune i o valoare teoretic a dreptului de subscriere de 333.34 lei. n realitate ns, valoarea acestui
drept este dat de pia, i anume de ct sunt dispui acionarii s plteasc pentru cumprarea acestui
drept.
2. Prin resurse proprii
Creterea de capital prin resurse proprii mbrac n principal dou forme: ncorporarea rezervelor
i plata dividendelor n aciuni. Indiferent de modul n care se realizeaz, nici una dintre cele dou forme
nu aduce resurse suplimentare societii.
ncorporarea rezervelor, a profiturilor nerepartizate i a primelor de emisiune n capitalul social
permite atribuirea de aciuni gratuite vechilor acionari. Diluarea valorii capitalului este n acest caz este
compensat de ataarea la fiecare aciune veche deinut a unui drept de atribuire. Dreptul de atribuire
poate fi vndut unor ali acionari.
Exemplu:
Cursul bursier al unei aciuni este de 10.00 lei/ aciune. n urma majorrii capitalului, s-a hotrt
acordarea unei aciuni noi la 4 aciuni vechi deinute. Cele 5 aciuni rezultate valoreaz 10.000 lei 4
aciuni vechi = 40.000 lei. Dup atribuire, cursul aciunii devine egal cu 8.000 lei/ aciune. Diferena
ntre cursul aciunii nainte i dup atribuire reprezint valoarea teoretic a dreptului de atribuire i este
agl, n acest caz, cu 2.000 lei.
Creterea de capital conduce deopotriv la obinerea de surse de finanare, dar i la diluarea
rezultatelor companiei. Diluarea rezultatelor apare ca o consecin a faptului c numrul de aciuni ce
compun capitalul social a crescut, n timp ce rezultatele au rmas constante. Pentru a facilita comparaiile
rezultatelor de la o perioad la alta, se impune ajustarea acestora prin aplicarea unui coeficient de
corecie.
8

Dividendele
Dividendele reprezint o parte din profitul net repartizat acionarilor, pe baza deciziei luate de
Adunarea General a Acionarilor.
Din punct de vedere a modalitii de acordare, dividendele pot fi:
Dividende n numerar (cash dividends) -> au la baz un calendar de distribuire periodic a
dividendelor. Pentru a putea ncasa dividendele n numerar, acionarul trebuie s fie nscris
n Registrul acionarilor la data nregistrrii.

Dividende n aciuni (stock dividends) -> se pltesc sub form de aciuni, si nu sub form
de numerar. Scopul plii dividendelor sub form de noi aciuni l reprezint pstrarea
preului acestora ntre anumite limite considerate optime sau conservarea lichiditilor
societii.

Cronologia plii dividendelor

Data declarrii este data la care Consiliul director adopt decizia de
plat a dividendelor i stabilete data nregistrrii i data plii.
Data ex-dividend este acea dat pn la care se identific acionarii
ndreptii s primeasc dividende (3-5 zile lucrtoare nainte de data
nregistrrii). nainte de aceast dat, aciunea se tranzacioneaz cu
dividend, iar dup aceast dat aciunea este tranzacionat fr
dividend.
Data nregistrrii este data la care societatea solicit de la Registrul
Independent lista curent a acionarilor nregistrai pentru ncasarea de
dividende.
Exemplu privind procesul de plat a dividendelor:
Data declarrii
15 Februarie

Data ex-dividend
26 Februarie

Data nregistrrii
1 Martie

Data plii
15 Martie

La data de 10 Februarie n cadrul unei ntrunirii AGA se stabilete dac societatea va plti sau nu
dividende acionarilor ordinari, precum i procentul din profit destinat plii dividendelor.
1. Data declarrii: Conducerea societii declar decizia de plat a dividendelor, cuantumul acestuia,
data nregistrrii (1 martie) i data plii dividendelor (15 martie).
2. Data ex-dividend: Toi investitorii care au cumprat aciuni pn la data de 26 februarie vor primi
dividende. Cei care au achiziionat aciuni dup aceast dat sunt acionari fr drept la dividend,
din motive legate de procedura decontrii, ns ei vor plti pentru aciunile respective un pre mai
mic, n general diminuat cu mrimea dividendului.
3. Data nregistrrii: La data de 1 martie (data nregistrrii), Registrul Independent va transmite
societii o list cu toi acionarii existeni n registru la data ntocmirii acesteia, considerndu-se i
timpul de decontare al pieei.
9

4. Data plii: La data de 15 martie societatea pltete dividendele acionarilor.

n practic, datele de mai sus creaz de multe ori confuzii i de aceea, considerm oportun
considerarea a dou situaii. Achiziionarea unei aciuni la data de 25 februarie va genera plata unui
dividend, ntruct aciunea se tranzacioneaz la aceast dat cum dividend. Cumprarea aceleiai
aciuni la data ex-dividend, adic la data de 26 februarie nu mai permite ncasarea unui dividend, ns la
aceast dat, preul de pia al aciunii este de obicei diminuat (peste noapte) exact cu mrimea
dividendului.
Teorii ale politicii de dividend
Politica de dividend reprezint o tem de studiu controversat, dar interesant pentru toate categoriile
de investitori ntr-o anumit companie (stakeholderi creditori, acionari, salariai, manageri etc). Prin
intermediul politicii de dividend se stabilesc coordonatele deciziei de repartizare a profitului net, respectiv
procentul din profitul net al societii care va fi distribuit acionarilor sub form de dividende. Optimul
acestei politici l constituie realizarea echilibrului ntre rata de distribuire a dividendelor i rata de cretere
viitoare a firmei, ceea ce n practic ia forma unei politici stabile de plat a dividendelor.
n jurul politicii de dividend au fost construite n timp mai multe teorii i modele, care s-au verificat
empiric doar parial, ceea ce face dificil gsirea unei teorii unanim- recunoscut a politicii de dividend.
Cele mai relevante dintre acestea pot fi sintetizate astfel:

Politica de dividende nu are nici un efect nici asupra valorii de pia a firmei, nici asupra costului
capitalului, ntruct investitorii sunt indifereni ntre ctigurile sub form de dividende i cele de
capital, conform teoriei irelevanei dividendului (Miller-Modigliani, 1961);
Conform teoriei vrabiei din mn, investitorii acord o valoare mai mare ctigurilor din dividende
dect ctigurilor de capital i astfel creterea proporiei din profitul net distribuit sub form de
dividende conduce la creterea valorii firmei (Gordon-Linter, 1962);

Dividendele semnalizeaz performanele viitoare ale companiei, conform ipotezei semnalizrii

(Bhattacharya, 1979; Miller-Rock, 1985);

Conform teoriei reziduale (J. Walter, 1956), dividendul rmne ultima destinaie a profitului anual,
dup valorificarea tuturor oportunitilor de investiii. O valoare ridicat a fondului destinat
dividendelor semnific lipsa unor proiecte de investiii eficiente i a unei strategii pe termen lung. Din
aceast perspectiv, creterea valorii firmei este condiionat de o valoare actual ajustat pozitiv,
obinut prin reinvestirea profitului net.

Modelul Gordon-Shapiro (1956) demonstreaz c o rat constant anual de cretere a dividendelor

conduce la creterea valorii firmei. Politica de dividend poate fi abordat i ca un semnal perceput de
acionari, cu privire la cash-flow-urile viitoare ale firmei. Teoria semnalului definete eficiena
politicii de distribuire de dividende prin prisma ratei de cretere a acestora: o rat cresctoare de
distribuire a dividendelor semnalizeaz cash-flow-uri viitoare cresctoare i determin o cretere a
preului aciunilor.
10

Teoria de agent aplicat dividendelor (La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer, Vishny, 1997) pornete de
la premisa c managerul este preocupat n primul rnd nu de creterea valorii firmei, ci de creterea
propriei utiliti. Teoria demonstreaz c dividendele sunt un mijloc prin care acionarii minoritari pot
obine sume cash de la firm, sume care sunt cu att mai mari cu ct fora lor este mai mare.
Politica de dividend pe plan internaional
n seciunea urmtoare a lucrrii ne propunem prezentarea principalelor particulariti ale politicii

de dividend n practica internaional contemporan. Este unanim recunoscut faptul c rareori companiile
distribuie ntreg profitul disponibil sub form de dividende. Proporia n care profitul este distribuit sub
form de dividende se determin prin rata de acoperire a dividendului. Aceasta este egal cu raportul
dintre ctigurile aferente anului de distribuire a dividendelor i suma dividendelor anunate pentru anul
respectiv.
La nivelul anului 2004, conform unui studiu publicat de revista Financial Times (nr. 2-3
octombrie), se observ c n majoritatea sectoarelor de activitate rata de acoperire a dividendelor se
situeaz ntre 1 i 2.5. Rate nalte se nregistreaz n sectorul construciilor i materialelor de construcii
(3.07), serviciilor legate de petrecerea timpului liber (2.76) i n industria alimentar (2.17). Cea mai
sczut rat este cea din domeniul transporturilor (0.46).
Fiecare companie i propune astfel o anumit politic de dividend pe care trebuie s o aduc la
cunotina acionarilor si n timp util.
Exemplu: Operatorul german de telefonie mobil O2 a anunat politica de dividend dup cum
urmeaz. Politica de dividend va avea o traiectorie stabil i cresctoare n urmtoarea perioad. Mrimea
dividendului se va stabili pe baza ctigului pe aciune i va urma o rat-int de 50% din profitul
disponibil.
n SUA mai multe studii (J. Lintner, 1956; E. Fama, H. Babiak, 1968) au artat c firmele
americane sunt interesate s promoveze o politic de cretere a ratei de distribuire a dividendelor numai
atunci cnd sunt sigure c pot menine aceeai rat i n viitor. Modificrile produse la nivelul profiturilor
nete, i mai puin valoarea investiiilor efectuate influeneaz deciziile de distribuire a dividendelor.
Comparativ cu alte firme, companiile americane ofer rate ridicate de distribuire a dividendelor, deoarece
n SUA proprietatea privat a constituit o valoare incontestabil dintotdeauna.
n rile care au experimentat regimuri intervenioniste n economie (fostele ri socialiste, Italia,
Frana) i n rile n curs de dezvoltare sumele pltite acionarilor cu titlu de dividend sunt reduse
deoarece proprietatea privat prezint valene autarhice, dup diferite perioade de nerecunoatere a
acestui drept.
n Frana studiile efectuate nu au ajuns la aceleai concluzii, si din acest punct de vedere, ele se
mpart n dou categorii:
a) studii care evideniaz existena unei corelaii pozitive ntre rata de distribuie a dividendelor i
rata de cretere a profitului net (J. Sigalla, 1977; H. Chenut, 1981; P. Dumontier, 1984). Prin
intermediul acestor cercetri este aplicat i verificat de fapt teoria semnalului.
b) studii care arat c nu exist nici o corelaie semnificativ ntre dividende i cursurile bursiere (J.
Peyrard, 1974; M. Albouy, 1981). Aceste studii neag, pe baza rezultatelor empirice obinute,
aplicabilitatea teoriei semnalului n Frana, n perioada de analiz.

11

Politica de dividend practicat de firmele mari prezint caracteristici diferite de cea practicat de
firmele mici. Firmele mari distribuie dividende pentru a semnaliza acionarii cu privire la perspectivele
de cretere ale firmei. Acordarea de dividende n sum constant sau n rat cresctoare reprezint politici
care de cele mai multe ori nu pot fi susinute pe termen lung, datorit variabilitii profitului.
Firmele mici dispun de mai mult flexibilitate i de aceea, teoria semnalizrii nu mai se aplic cu
aceeai putere ca n cazul firmelor mari. Politica dividendului rezidual i a ratei constante de distribuie a
dividendului se adapteaz mai bine unui comportament raional al firmelor mici dect politica
dividendului cresctor.
ntr-o comparaie pe sectoare de activitate, rata de distribuie a dividendelor este cresctoare n
sectoare de activitate care se afl n cretere i care nregistreaz rate de profitabilitate nalte sau n cele
deinute de stat.
Aspecte caracteristice politicii de dividend n Romnia
n Romnia, n perioada de preaderare la Uniunea European, piaa de capital a traversat mai
multe etape succesive n procesul de dezvoltare, pe fondul modificrii continue a legislaiei n domeniu.
n condiiile n care n aceast perioad acionariatul este atras mai mult de investiiile de portofoliu pe
termen scurt, dect de cele pe termen lung, la BVB se poate delimita un grup de firme care practic o
politic de dividend relativ constant.
Societile cu tradiie n Romnia privind acordarea de dividende sunt: Alro, Armtura, Aerostar,
Antibiotice, Bermas, Comelf, Compa, Eforie, Impact, Oel Inox, Mj Maillis, Oil Terminal,
Petrolexportimport, SIF1, SIF2, SIF3, SIF4, SIF5, antierul Naval Orova, Sinteza, Siretul,
Turbomecanica, UAMT (sursa: BVB).
Pe piaa de capital romneasc se poate vorbi despre o relaie direct ntre promovarea unei
politici de meninere sau de cretere a distribuirii de dividende i cotaii bursiere cresctoare, care reflect
interesul investitorilor fa de raportul risc-rentabilitate oferit. Un exemplu l reprezint societile de
investiii financiare care ofer randamente ale dividendului de cele mai multe ori superioare ctigurilor
aduse de titlurile de stat (ntre 9% i 13% comparativ cu randamentul titlurilor de stat de 5.17% pentru un
interval de timp de 4 luni, 31.09.2003 31.01.2004).
Societile deinute n proporie majoritar de stat au oferit de-a lungul timpului un cadru stabil,
dat de OUG nr.64/2001, privind politica de dividend. Conform acesteia, cel puin 50% din profitul rmas
dup constituirea rezervelor legale i acoperirea pierderilor din anii precedeni este distribuit statului sub
form de dividende (cu excepia societilor care beneficiaz de ealonarea datoriilor fiscale, deoarece
acestea au obligaia de a repartiza rezultatul net doar n scopul autofinanrii).
n 2005 i 2006 s-a observat renunarea de ctre multe companii la remunerarea acionarilor cu
dividende. Locul dividendelor a fost luat de acordarea de drepturi de atribuire sau de subscriere.
Aspectele fiscale reprezint un factor important n decizia de investiie a potenialilor acionari.
Firmele emitente de aciuni pot crete atractivitatea acestora pe piaa de capital, i implicit valoarea de
pia a firmei fie prin distribuirea de dividende, fie prin acordarea de aciuni gratuite. Fiecare dintre aceste
dou modaliti de remunerare a acionarilor beneficiaz n general de tratamente fiscale diferite.
De exemplu, pn n 2005 cotele de impozit aferente diferitelor forme de ctig pe piaa de capital
romneasc erau urmtoarele:

12

Dividendele brute erau impozitate cu 10% n cazul acionarilor persoane juridice, cu 5% pentru
persoane fizice i cu 15 % dac acionarul este strin.

n cazul acordrii de aciuni gratuite, profitul obinut se impozita cu 1%, n momentul vnzrii
aciunilor.

Pentru firmele emitente, acordarea de aciuni gratuite era ns preferat deoarece permitea
obinerea de capital cu costuri zero. Pentru investitorii de portofoliu dobndirea lor n locul unor
dividende cash implic o strategie pe termen mediu sau lung care const n ateptarea creterii valorii
portofoliului.
n anii premergtori integrrii Romniei n UE, impozitele aplicate ctigurilor obinute pe piaa
de capital sunt comparabile cu cele din Cehia, Polonia, Slovenia (15%) i Ungaria (20%). Trecerea la cota
unic impozit de 16% a sczut ctigul real al investitorilor pe piaa de capital romneasc, ns el
continu s rmn atractiv comparativ cu pieele de capital din rile dezvoltate.
Dintre cele trei tipuri de politici de dividend identificate la nivelul firmelor romneti, i anume
asigurarea unei rate constante de distribuire a dividendelor, acordarea unui divident constant sau n
cretere cu o rat constant i politica dividendului rezidual, un studiu realizat n perioada 1997-1999
asupra companiilor cotate la BVB (Dragot i Ivanov, 2000) formuleaz dou concluzii principale cu
privire la practica politicii de dividend n Romnia:
1.

Singura politic identificat n 20% din companiile analizate este cea a ratei constante a
dividendului n profitul net

2.

Dividendul nu este utilizat ca semnal al performanelor economice ale firmei

Dei n perioada 2000-2003 dividendul a fost nceput s fie utilizat ca instrument de semnalizare
de mai multe companii romneti, se poate remarca lipsa de interes a emitenilor n repartizarea de
dividende i preferina acestora n remunerarea acionarilor prin acordarea de aciuni gratuite sau drepturi
de subscriere. n perioada 2005-2007 tot mai puine companii au continuat s acorde dividende iar
randamentul real ctigului de dividende a sczut n mod constant.
Intrarea Romniei n UE, precum i listarea unor societi noi la BVB, inclusiv a celor din sectorul
utilitilor publice, genereaz efecte pozitive pentru piaa de capital din Romnia. n primul rnd,
investitorii romni vor avea mai multe alternative de investiii pe piaa autohton iar investitorii strini, n
special investitorii instituionali, vor fi atrai n ringul bursei romneti.
Particulariti ale pieei internaionale a aciunilor
Piaa internaional a aciunilor este format, dup cum am precizat mai sus, dintr-o pia primar i o
pia secundar. Pe piaa primar au loc achiziiile iniiale de titluri direct de la emitent, realizate de
regul de investitorii mari, n timp ce pe piaa secundar titlurile sunt oferite spre tranzacionare
investitorilor din pia. Rolul pieei secundare este de a asigura lichiditate i condiii de evaluare a
aciunilor. Investitorii sunt reprezentai pe piaa secundar de brokeri si dealeri, care execut diferite tipuri
de ordine (de obicei la limit sau la pia).
Cea mai eficient pia bursier din lume este cea a SUA. n SUA, pieele bursiere sunt piee de
licitaie, cu tranzacionare continu. Companiile mari, care ndeplinesc anumite criterii de performan
sunt listate la New York Stock Exchange (NYSE) i la American Stock Exchange (ASEX). Companiile cu
performane mai slabe sau firmele mai mici sunt listate pe piaa de tip OTC, care este o pia de tip dealer.
Aproape toate aciunile OTC sunt tranzacionate pe piaa NASDAQ.
13

Pe plan internaional, sfritul anilor 70 a marcat automatizarea majoritii pieelor bursiere, pentru
cel puin un titlu. Lista acestora a fost deschis cu Toronto Stock Exchange (TSE), care a instituit n 1977
sistemul computerizat de tranzacionare.
Tranzacionarea n timp continuu confer atractivitate pieei prin ritmul activ de derulare a
operaiunilor bursiere i prin lichiditatea tranzaciilor. Dar nu toate pieele bursiere ofer posibilitatea
tranzacionrii n timp continuu. Piee bursiere intermitente sunt cele cu strigare, prin casier,
tranzacionarea n ring i nscrierea pe tabl.
De exemplu, Bursa de la Paris a fost iniial o pia cu strigare. Aceast pia se caracterizeaz prin
faptul c agentul de burs colecteaz de-a lungul unei perioade de timp ordinele clienilor (att ordine la
pia ct i ordine la limit de pre), pe care le va executa scris sau verbal, n timpul edinei de
tranzacionare.
Tranzacionarea n ring se desfoar prin intermediul unui agent de burs, care periodic anun un
anumit titlu. n acel moment, brokerii anun cotaii de cumprare i de vnzare, n scopul gsirii de
contrapartide pentru fiecare tranzacie. Acest sistem a fost specific burselor de la Zurich (pn n 1996) i
Madrid.
Pe piaa internaional a aciunilor, ndeosebi pe piaa american aciunile sunt ndrate n mai multe
categorii:
Aciunile de venit (income stocks) sunt acele aciuni care acord dividende neobinuit de mari.
Preul acestora nu crete semnificativ n timp, ns ctigul investitorului este asigurat de
dividendele ncasate.
Aciunile de tip blue chip sunt emise de companii puternice, stabile financiar i cu o bun
reputaie pe pia. Se caracterizeaz prin acordarea periodic a unor dividende reduse i prin
evoluii constante sau uor ascendente, chiar i atunci cnd bursa este marcat de fluctuaii
destabilizatoare.
Aciunile de cretere (growth stocks) sunt emise n general de companiile tinere, n
expansiune, care cresc cu o rat peste media industriei din care fac parte. Ele nu acord deloc
dividende, sau acord dividende n procent redus, deoarece prefer s investeasc ntreg
capitalul n procesul de expansiune a companiei. Se consider c aceste aciuni au potenial
ridicat pe termen mediu i lung, ns au i asociat un grad de risc ridicat.
Aciunile ciclice (cyclical stocks) au o evoluie asemntoare celei de ansamblu a economiei.
Astfel, ele cresc n timpul perioadelor de boom economic i scad n timpul recesiunilor. n
general astfel de aciuni sunt emise de companii din domeniul industriei imobiliare, auto i a
industriei grele.
Aciunile defensive sunt opuse aciunilor ciclice i sunt emise de companii din domeniul
alimentar, al buturilor, medicamentelor, deci de acele companii care reuesc s menin
acelai nivel al vnzrilor i n perioadele de recesiune.

14

Tendine pe piaa internaional a aciunilor

1. Listarea aciunilor pe mai multe piee bursiere externe
Aceast tendin este una dintre consecinele procesului de globalizare a pieelor internaionale de
capital. Procedeul listrii pe mai multe piee bursiere externe este specific ndeosebi companiilor
multinaionale. Marea majoritate a companiilor se listeaz n mai multe centre bursiere, pentru a
valorifica urmtoarele avantaje:
- Tranzacionarea aciunilor pe piee bursiere de renume atrage dup sine recunoaterea renumelui
companiei pe piaa respectiv, contribuind astfel la creterea prestigiului su internaional.
- n cazul n care produsele oferite de companie sunt disponibile pe piaa local unde este listat ea,
atunci compania va atrage nu numai investitori locali, ci i consumatori locali.
- Extinderea pe mai multe piee bursiere poate determina creterea lichiditii aciunii respective,
datorit creterii interesului investitorilor pentru o companie de renume. Societatea poate beneficia i de
un aport financiar suplimentar degajat din acest proces complex.
- Procesul descris mai sus poate constitui i o barier eficient mpotriva eventualelor preluri ostile
ale firmei emitente.
Un dezavantaj al listrii pe mai multe piee bursiere este legat de cerina respectrii reglementrilor
bursiere n vigoare, nu numai din ara de origine, dar i din rile unde este listat.
2. Oferte de aciuni de tip yankee
Acstea reprezint oferte de aciuni strine pe piaa bursier din SUA i definesc un proces care a luat
amploare ncepnd cu anii 90, proces care a fost iniiat de investitorii din America Latin. Motivaiile care
stau la baza acestui tip de ofert sunt:
- Nevoia de accelerare a privatizrii companiilor de stat din rile de Europa de Est i America Latin.
- Nevoia de resurse de finanare n rile n curs de dezvoltare, aflate n proces de avnt economic.
Cele mai multe dintre companiile strine sunt listate pe piaa bursier american la NYSE. n prezent
aici sunt cotate 2800 de companii, avnd o valoare global de pia de 20 miliarde de dolari, dintre care
460 sunt non-americane, cu o valoare global de pia de 7.1 miliarde dolari.
NYSE Global Shares este denumirea particular a aciunilor ordinare emise de o companie strin,
care tranzacioneaz n aceei form pe toate pieele bursiere internaionale pe care este listat. Ele sunt
tranzacionate n moneda naional a rii de origine.
Certificatele de depozitare asupra aciunilor (CD)
CD sunt certificate negociabile care sunt emise de o banc n legtur cu un pachet de aciuni, care
sunt deinute la o banc garant strin. Participanii n mecanismul ADR-urilor sunt:
n ara de origine a aciunilor:

Compania emitent a aciunilor strine

Banca custode, care este o banc subordonat bncii emitente din ara de emisiune a CD i care
are rolul de a pstra n custodie aciunile care fac obiectul certificatelor de depozit

n ara de emisiune a CD:

15

Banca emitent, care emite certificatele CD n nume propriu, avnd la baz pachetul de aciuni
strine depozitat la banca custode

Investitorii de pe piaa de emisiune a CD.

Pe plan internaional, un tip particular de CD care cunoate o foarte larg tranzacionare este

reprezentat de certificatele de depozitare americane asupra aciunilor (CDA). Acestea se caracterizeaz

prin faptul c sunt tranzacionate n SUA, denominate n dolari SUA i valoric reprezint un multiplu al
aciunii strine n legtur cu care se emite. Piaa ADR-urilor i piaa aciunilor strine sunt strns legate
prin operaiuni de arbitraj care conduc la formarea de preuri apropiate pe ambele piee.
ADR-urile confer unele avantaje acionarilor americani. Prin intermediul bncii custode i a
bncii emitente, dividendele aferente aciunilor strine ajung la investitorii americani. Ele sunt
transformate de banca emitent n dolari SUA. De altfel, costurile de tranzacionare aferente cumprrii
ADR-urilor sunt mai reduse dect cele aferente achiziiei aciunilor strine direct de pe piaa de capital
strin.
CDA sunt de dou tipuri:

CDA sponsorizate, care sunt emise atunci cnd o companie strin dorete tranzacionarea
propriilor aciuni pe piaa SUA. n acest caz, compania strin suport toate costurile aferente
emisiunii certificatelor.

CDA nesponsorizate sunt emise atunci cnd investitorii americani sunt interesai de
tranzacionarea unei anumite aciuni n SUA. O firm de intermediere financiar din SUA se
ocup n acest caz de emisiunea CDA.

Prima emisiune internaional de CDA s-a lansat n Marea Britanie n 1927, pentru facilitarea
accesului investitorilor americani pe aceast pia. n timp, titlurile CDA s-au extins i pe alte piee
internaionale (SUA, Londra, Luxemburg, Bruxelles i Amsterdam).
Garaniile oferite de aceste titluri sunt legate n principal de tranzacionarea lor n ara
investitorului i exprimarea n moneda naional a acestei ri. Preul CDA reflect att valoarea aciunilor
pe piaa de capital a companiei emitente, ct i valoarea relativ a monedei naionale de pe aceast pia,
fa de dolarul american de exemplu, n cazul titlurilor CDA tranzacionate n SUA.
Riscurile constau n prbuirea preului aciunilor i/ sau a monedei naionale din ara de emisiune.
Ambele riscuri s-au produs de exemplu n cazul aciunilor mexicane tranzacionate pe piaa american
prin CDA, exact n perioada de boom a CDA pe aceast pia (1990-1995). Succesul CDA n SUA a fost
motivat ns de posibilitatea ptrunderii investitorilor americani cu ajutorul acestor instrumente pe pieele
de capital ale Germaniei, Belize etc. Astfel, n anul 1994, 52 din cele 254 de aciuni noi listate la NYSE
sunt aciuni strine, care au intrat pe piaa de capital a SUA prin intermediul CDA. Asociaia Naional a
Dealerilor n SUA are apte reprezentane de vnzri n lume, care au ca obiect de activitate convingerea
companiilor strine de a-i lista aciunile pe piaa SUA.
Un exemplu de emisiune de CDA este legat de prezena aciunilor unei companii mexicane pe
piaa SUA. Aciunile companiei Telefonos de Mexico sunt tranzacionate la New York Stock Exchange
(NYSE), fiind denominate n dolari americani. O parte dintre cumprtorii acestor aciuni sunt investitorii

16

n certificate de depozit americane asupra titlurilor strine. Pentru acetia, riscurile greu de acoperit,
aferente acestui tip de investiie, sunt urmtoarele:
a) riscul diminurii considerabile a valorii stocului de aciuni n Mexic
b) riscul valutar (de prbuire a monedei mexicane)
Aceste riscuri s-au manifestat n perioada 20.12.1994 11.01.1995, perioad n care peso-ul s-a
depreciat cu 39% i n care patru dintre primele 10 titluri n topul celor cu cele mai sczute performane
au fost certificatele de depozit asupra aciunilor mexicane. Astfel, criza financiar mexican i pierderile
provocate asupra investitorilor americani au ncetinit procesul de cotare a titlurilor strine n SUA.
Indici bursieri
Indicele bursier reprezint preul mediu al titlurilor financiare de pe o anumit pia bursier 1, artnd
performana i evoluia acelei piee de capital, ntr-o anumit perioad de timp. n cadrul indicelui bursier
sunt incluse fie toate titlurile de pe acea pia bursier (caz n care indicele este compozit), fie numai
titlurile reprezentative, fie numai cele care aparin unui anumit sector de activitate.
Fiecare pia bursier naional este reprezentat de un indice bursier, care reflect rentabilitatea
medie a investiiei pe acea pia de capital.
Exemple: BET, RAQ (Romnia), FTSE (Marea Britanie), BEL20 (Belgia), CAC (Frana), MIB30
(Italia), DAX (Germania), SOFIX (Bulgaria), ZSE (Croaia), PX50 (Cehia), SAX (Slovacia), BUX
(Ungaria), RTS (Rusia), WIG (Polonia), Nikkey (Japonia), Hang Seng (Hong Kong), S&P500, Nasdaq,
Dow Jones (SUA) etc.
Pe plan internaional, n funcie de tipul emitenilor participani la construcia indicilor bursieri,
acetia pot fi:
Indici din prima generaie:
Indicii bursieri nu reflect doar evoluia pieei de ansamblul, ci pot reda i evoluii sectoriale.
Astfel de indici bursieri care grupeaz emiteni din acelai domeniu de activitate se numesc indici din
prima generaie (media companiilor din industrie, din domeniul utilitilor, din transport i a celor din
domeniul financiar)
Exemple: DJIA - Dow Jones Industrial Average, DJTA - Dow Jones Transportation Average,
NYSE Utilities, Nasdaq Insurance, S&P 40-stock Utility Index etc.
Indici din generaia a doua (indici compozii):
Aceti indici bursieri se mai numesc i indici compozii. n structura lor intr aciunile unor
societi emitente reprezentative, din mai multe domenii de activitate, precum industrie, telecomunicaii,
companiile de utiliti, cele din domeniul financiar etc. Aciunile care intr n componena unui astfel de
indice trebuie s reflecte evoluia general a cursurilor pe piaa bursier respectiv.

Nu ntotdeauna un indice bursier reflect cursul mediu al aciunilor de pe acea pia bursier. Sunt cazuri n care sfera lor de
semnificaie este diferit, artnd nivelul pieei la un moment dat, n raport cu un moment de referin. n aceste situaii
indicele bursier este exprimat n puncte. Exemple: Dow Jones.

17

Exemple: FTSE 100 (Londra), NYSE (New York), TOPIX (Tokyo), SBF (Paris), BET-C
(Romnia) etc.

Metodologia de calcul a indicilor bursieri utilizeaz diferite medii:

media aritmetic simpl (Dow Jones Industrial, Nikkei 225 etc.),

medie aritmetic ponderat (Standard&Poor 500, FTSE 100, FT-Average, CAC 40 etc),

medie geometric (Value Line 1700 n SUA, FT 30 la Londra),

indicele bursier ca rat medie de dividend.

n ultimele decenii, paleta de reprezentativitate a indicilor bursieri s-a diversificat, prin extinderea

sferei de cuprindere a titlurilor de la nivel naional la nivel mondial, de la indici compozii la indici
sectoriali i de la indici avnd ca suport aciunile la indici ce au ca suport alte valori mobiliare
(obligaiuni, titluri de stat etc.).
Indicii bursieri reprezint un instrument util investitorilor, care pot aprecia astfel performanele unei
aciuni comparativ cu media sectorului de activitate sau a pieei, n ansamblul ei. Aciunile care particip
la construcia unui indice bursier sunt considerate aciuni puin riscante, cu o evoluie stabil i
performane sigure.
n Romnia, indicii bursieri se determin ca medie aritmetic a cursurilor bursiere, ponderate cu
capitalizarea bursier a titlurilor. La Bursa de Valori Bucureti (BVB) se calculeaz indicii BET
(sintetizeaz evoluia primelor zece titluri, cele mai lichide, tranzacionate la BVB) , BET-FI (reflect
doar evoluia SIF-urilor), BET-C (indice compozit al pieei) i ROTX.
3.2. Obligaiunile i particularitile lor pe piaa de capital internaional
Def. Obligaiunile sunt valori mobiliare cu venit fix, care au la baz titluri de credit pe termen
mediu sau lung. In cadrul raportului de credit, emitentul este debitor. Spre deosebire de alte titluri de
credit, obligaiunea poate fi tranzacionat att pe piaa primar, ct i pe piaa secundar. Dei prin
definiie obligaiunea este un titlu pe termen lung (cu scadene mai mari de 10 ani) care genereaz venituri
fixe pentru investitori, n practic scadenele pot avea maturiti mai scurte i pot fi purttoare de dobnzi
variabile.
n virtutea dreptului de crean pe care posesorul obligaiunii l are asupra sa, emitentul are
urmtoarele ndatoriri:
S ramburseze mprumutul la scadenele stabilite n momentul emisiunii.
S plteasc dobnzile periodic, conform contractului de emisiune.
n funcie de tipul emitentului, obligaiunile pot fi:

Obligaiuni guvernamentale > conduc la obinerea de resurse pe pieele financiare internaionale,

n vederea acoperirii deficitelor sau a finanrii unor proiecte de investiii de mare anvergur.
Succesul i preul lor sunt strns legate de evalurile ageniilor internaionale de rating (evaluare a
riscului de ar).

Obligaiuni municipale > sunt emise de primrii care ofer o rat a cuponului ce se bazeaz pe
rata de referin de pe piaa monetar respectiv. Prin tranzacionarea n burs, crete gradul de
flexibilitate asociat acestor instrumente cu venit fix.
18

Obligaiuni corporative > sunt emise de companii sau bnci puternice, pe plan intern i/ sau
internaional
Elementele caracteristice ale obligaiunii, stabilite nainte de lansarea emisiunii sunt:
Valoarea nominal, care se mai numete valoare a mprmutului sau principal;
Preul de emisiune poate fi egal cu valoarea nominal (la paritate) sau mai mic dect
aceasta (sub pari), pentru a le crete gradul de atractivitate;
Preul de tranzacionare n burs este un pre procentual (se exprim ca procent din
principal) i poate fi net sau brut (care este egal cu preul net plus dobnda acumulat);
Prima de emisiune (diferena ntre valoarea nominal i preul de emisiune);
Prima de rambursare (diferena dintre valoarea de rambursare i valoarea nominal);
Volumul total al emisiunii;
Rata cuponului (rata anual a dobnzii) este determinat de condiiile pieei, n momentul
ofertei primare a obligaiunilor. Valoarea cuponului se determin prin nmulirea valorii
nominale cu rata cuponului. Cuponul obligaiunilor poate fi normal, scurt i lung. Cuponul
normal are la baz perioade egale cu numrul de zile dintre datele cupon stabilite la
perioade regulate de timp. Cuponul scurt are o perioad mai mic dect cuponul normal iar
cuponul lung o perioad mai mare dect cuponul normal;
Anuitatea (suma dintre tranele principalului i cupon);
Maturitatea (durata de via a obligaiunii sau scadena mprumutului);
Modalitatea de rambursare (n trane egale, n anuiti egale, n tran final sau prin
cupon zero);
Clauza de rscumprare permite rscumrarea obligaiunii nainte de scaden la un pre
predeterminat;
Colateralul reprezint garania care st la baza contractului de mprumut: proprietate
imobiliar, active intangibile etc.

Tipuri de obligaiuni:

Obligaiuni ipotecare Gajul asupra unor proprieti servete ca garanie a obligaiunilor emise de
bnci ipotecare.
Obligaiuni cu cupon zero Sunt obligaiuni care sunt emise cu prim de rscumprare sau cu
discount, fr a fi purttoare de dobnd. Ele sunt atractive n mod particular pentru investitorii
japonezi, deoarece n Japonia, diferena dintre valoarea nominal i preul de cumprare cu
discount este considerat un ctig de capital neimpozitabil, n timp ce rata cuponului se
impoziteaz. Cea mai mare parte a acestor instrumente au fost iniial denominate n dolari
americani i franci elveieni.

Obligaiuni neconvertibile, cu rat fix a cuponului Cuponul se pltete anual i se exprim ca

procent fix, aplicat la valoarea nominal. Majoritatea acestor emisiuni sunt denominate n dolari
19

americani, yeni japonezi, euro i franci elveieni. Principalul obligaiunii se pltete la scaden. n
aceast categorie se ncadreaz i euroobligaiunile.

Obligaiuni cu dobnd variabil (Floating Rate Notes) Sunt obligaiuni pe termen mediu, care
au rata cuponului indexat cu o rat de referint, precum LIBOR exprimat n dolari americani, la 3
sau 6 luni. Cuponul se pltete trimestrial sau semestrial. Acest tip ocup locul al doilea n ierarhia
celor mai rspndite emisiuni internaionale de obligaiuni.

Obligaiuni de venit Mrimea i plata cuponului depind de profitul companiei.

Obligaiuni convertibile pot fi preschimbate contra unui anumit numr de aciuni, oricnd
nainte de scaden, la opiunea deintorului. Valoarea obligaiunii convertibile cu rat fix a
cuponului se numete floor-value (valoare minim). n general, obligaiunile convertibile se vnd
cu o prim peste valoarea echivalent a unei obligaiuni fr privilegiu de conversie i valoarea de
conversie. De cele mai multe ori, investitorii accept valori ale ratei cuponului mai reduse dect
cele ale obligaiunilor neconvertibile, cu rat fix a cuponului, datorit opiunii de conversie.

Obligaiuni cu warrant asupra aciunilor Sunt obligaiuni neconvertibile cu rat fix a

cuponului, care au ataate o opiune de warrant. Aceasta permite achiziionarea unui pachet de
aciuni emise de aceeai companie, la un pre predeterminat, n interiorul unei perioade de timp
predeterminate.

Obligaiuni garantate, obligaiuni negarantate Sunt legate de existena unui drept de gaj asupra
unei proprieti, care s garanteze ndeplinirea obligaiilor. Pe plan internaional, companiile mari
(de finanare, de distribuie prin pot) care se caracterizeaz printr-un nivel redus al activelor fixe
comparativ cu totalul activelor, se finaneaz prin emisiunea de obligaiuni negarantate ntruct, n
cazul lor, ipotecile asupra activelor fixe nu ofer o garanie real.
Obligaiuni strine i euroobligaiuni

n cadrul pieei internaionale a obligaiunilor delimitm trei componente eseniale: piaa intern a
obligaiunilor naionale, piaa obligaiunilor strine i piaa euroobligaiunilor. Pe plan internaional
ultimele dou segmente prezint o relevan deosebit. Aproximativ 80% din pia este deinut de
emisiunea de euroobligaiuni, n timp ce obligaiunile strine au o pondere mult mai redus.
Obligaiunile strine sunt obligaiuni emise pe o pia de capital extern i denominate n moneda
acelei piee. Denumirea acestora este sugestiv pentru ara de emisiune: Yankee bonds (obligaiuni strine
denominate n dolari americani, vndute n SUA), Samurai bonds (obligaiuni strine denominate n yeni,
vndute n Japonia), Bulldogs (obligaiuni strine denominate n lire sterline, vndute n Marea Britanie)
i Rembrandt bonds(obligaiuni strine denominate n guldeni olandezi, vndute n Olanda).
Ex.: Emisiune de obligaiuni strine pe piaa Japoniei, denominat n yeni japonezi.

20

Euroobligaiunile sunt emise pe piee de capital strine, fr a fi denominate strict n moneda acelor
piee. Poart denumiri legate de moneda de emisiune, precum: Eurodollar bonds, Euroyen bonds etc.
Ex.: Emisiune de euroobligaiuni pe piaa Japoniei, denominat n dolari americani.
Structura pieei euroobligaiunilor
Precum majoritatea emisiunilor de titluri, i euroobligaiunile au o piaa primar i o pia
secundar. Ele sunt iniial cumprate pe piaa primar de ctre membrii grupului de vnzare i ulterior
sunt vndute altor investitori pe piaa secundar.
a) Piaa primar
Emisiunea de euroobligaiuni pe piaa primar necesit implicarea unor instituii bancare,
nsrcinate cu urmtoarele funcii:
-

Banca lider (lead manager) este o banc de investiii de prim rang.

Sindicatul de subscriere este alctuit din mai multe bnci i societi de investiii, bnci
comerciale, care i asum riscul lansrii i distribuirii emisiunii de euroobligaiuni.

Grupul de conducere asigur mpreun cu banca lider coordonarea emisiunii i negocierea

termenilor emisiunii. mpreun cu alte bnci, grupul de conducere va asigura subscrierea
emisiunii din capitaluri proprii, cu discount fa de preul de emisiune.

Grupul de vnzare este constituit din majoritatea subscriitorilor i din alte bnci. Roul su este
de a asigura distribuirea emisiunii investitorilor din piaa financiar.
Remunerarea instituiilor implicate n derularea emisiunii se face proporional cu rolul fiecreia i

se exprim ca procent din spread (din diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare a
euroobligaiunilor). Banca lider va ncasa valoarea spread n ntregime, n timp ce o banc ce face parte
din grupul de vnzare va ncasa un procent redus din spread.
Procesul descris mai sus dureaz ntre 5 i 6 sptmni iar termenii generali ai emisiunii sunt
publicai ntr-un nscris oficial numit Tombstone.
b) Piaa secundar
Piaa secundar a euroobligaiunilor este o pia de tip OTC, n cadrul creia principalele tranzacii
sunt localizate n Europa, mai exact n: Londra (unde se concntreaz cea mai mare parte a tranzaciilor),
Zurich, Luxemburg, Frankfurt i Amsterdam.
Intermediarii acestei piee sunt brokerii i market-maker-ii (formatorii de pia). Brokerii execut
ordinele primite de la operatorii de tip market-maker sau introduc n sistem propriile ordine. Sunt
remunerai pe baz de comision. Operatorii de tip market-maker sunt de obicei bncile lider implicate n
subscrierea primar a aciunilor, adic marile bnci comerciale i de investiii. Ctigul lor provine doar
din diferena dintre cotaiile ask i bid.
Tranzacionarea euroobligaiunilor pe piaa bursier necesit existena unor instituii care s
asigure compensarea tranzaciilor, adic transferul proprietii i decontarea tranzaciilor. Cele mai
reprezentative sisteme de compensare (cliring) pentru euroobligaiuni sunt Euroclear Clearance System
(Bruxelles) i Cedel (Luxemburg). Aceste sisteme ndeplinesc o serie de funcii, recum:
21

Finanarea de pn la 90% din stocul de euroobligaiuni depozitat n sistem de ctre un operator

de tip market-maker.

Distribuirea cupoanelor n contul obligaiunilor aflate n depozit la acea societate de compensare.

Aceast operaiune va fi efectuat n favoarea deintorilor de obligaiuni (a creditorilor).

Asistarea distribuirii unei noi emisiuni de obligaiuni: preluarea spre depozitare a hrtiilor de
valoare reprezentnd obligaiunile nou-emise, colectarea subscrierilor provenind de la
cumprtori i nregistrarea dreptului de proprietate asupra obligaiunilor.
Atractivitatea emisiunilor internaionale de obligaiuni, prin prisma riscului de creditare, este

analizat de ctre ageniile de rating, pe baza unor scoruri, care au la baz ndeplinirea sau nu a anumitor
criterii de performan. Aceste criterii vizeaz nu numai aspectele de performan financiar, ci i riscul
economic i politic al rii de origine.
Cele mai reprezentative agenii de rating pe piaa internaional a obligaiunilor sunt: Moodys
Investors Service, Standard&Poors, Salomon Brothers Domestic Government Bond Indices i World
Government Bond Index. Dintre acestea, Moodys Investors Service i Standard&Poors ofer ratinguri
emisiunilor strine, n acelai sistem de evaluare utilizat i pentru emisiunile interne. Deoarece emisiunile
de euroobligaiuni sunt accesibile numai companiilor mari, de renume internaional, cu o situaie
financiar foarte bun, n general numai un procent redus din totalul companiilor emitente beneficiaz de
evaluri favorabile.
Randamentul, valoarea real, durata i sensibilitatea obligaiunilor
Randamentul adus de deinerea de obligaiuni poate fi determinat n mai multe feluri, folosind mai
multe metode de calcul. Investitorul trebuie s in cont de toate aceste valori n deciziile legate de
constituirea i meninerea portofoliului de titluri.

Randamentul nominal sau randamentul cuponului (Rn) este dat de rata cuponului pentru obligaiunile
care sunt cumprate la o valoare egal cu cea a principalului. Se determin ca raport ntre suma
cupoanelor nominale i valoarea mprumutului (calculat pe baza valorii nominale sau a preului de
emisiune dac emisiunea nu s-a realizat la valoarea nominal).
Exemplu: n cazul unei obligaiuni cu o valoare nominal de 1.000.000 lei i o rat anual
a cuponului de 20%, randamentul nominal este tot de 20%.

Randamentul curent (Rc) se determin n condiiile n care o obligaiune se vinde cu prim (la un pre
mai mare dect valoarea nominal) sau cu discount (la un pre mai mic dect valoarea nominal). Este
egal cu rapotul dintre valoarea cuponului i preul de vnzare al obligaiunii.
Exemplu: Dac o obligaiune care are o valoare nominal de 1.000.000 lei se cumpr cu
800.000 lei i aduce o rat anual a cuponului de 20%, spunem c obligaiunea se vinde cu
discount. Randamentul curent este egal cu 200.000/ 800.000 = 25%, fiind superior ratei
cuponului.

Randamentul pn la maturitate (Rm) reprezint costul finanrii prin emisiunea de obligaiuni. Este
egal cu rata dobnzii (cnd emisiunea se face la valoarea nominal) sau difer de acasta (atunci cnd
emisiunea se face la alt valoare dect cea nominal). ntr-o alt exprimare, randamentul pn la
maturitate este acea rat de actualizare pentru care valoarea actualizat net a anuitilor este nul.
22

Spre deosebire de formulele de mai sus, randamentul pn la maturitate ia n considerare diferena

dintre valoarea nominal a obligaiunii i preul ei de cumprare.
cupon discount mediu anual
( principal pret de cumparare ) 2

Rm

Exemplu: O obligaiune are o valoare nominal de 1.000.000 lei i un pre de 800.000 lei,
n condiiile n care rata cuponului este de 20% anual i maturitatea de 4 ani. n aceste
condiii, randamentul pn la maturitate este (200.000 + 50.000)/ [(1.000.000 + 800.000)/
2] = 27.77%.

Randamentul actuarial (Ra) semnific randamentul mediu obinut pe durata de via (n ani) a unei
obligaiuni, al crei pre de emisiune este P i se determin dup calculul anuitilor (At) astfel:
n

P
t 1

At

1 R a t

Exemplu: Rata de randament actuarial al unei obligaiuni care are valoarea nominal de
1.000.000 lei, pre de emisiune 800.000 lei, rata cuponului 20%, durata de via de 2 ani i
se ramburseaz prin anuiti constante este, conform formulei de mai sus, 40%.
n concluzie, putem spune c randamentele asociate obligaiunii cu discount din exemplele de mai
sus sunt urmtoarele:
o randamentul nominal este 20%,
o randamentul curent este 25%,
o randamentul pn la maturitate este 27.77%,
o randamentul actuarial 40%.
Valoarea real a obligaiunii (valoarea actual) reprezint preul efectiv pltit de subscriitori i se
determin prin actualizarea cash-flow-rilor viitoare care vor fi obinute de investitori, la rata dobnzii de
pe pia (rd).
n

VR
t 1

At

1 rd t

Exemplu: Valoarea real a obligaiunii cu valoarea nominal de 1.000.000 lei, randamentul

cuponului 20% i maturitatea de 2 ani, la o rat a dobnzii la termen de 16% este, conform
formulei de mai sus, 1.050.610 lei.
Durata i sensibilitatea obligaiunilor se calculeaz dup urmtoarele formule:
n

t At

1 r
D
t 1
n

At

1 r
t 1

23

1
D
1 rd

Exemplu: Prelund datele din exemplul precedent i aplicnd formulele de mai sus,
obinem urmtoarele rezultate: D = 3.7 i S = -3.18.
3.3. Finanare prin emisiune de aciuni versus finanare prin emisiune de obligaiuni
(avantaje, dezavantaje i riscuri)
Att emisiunea de aciuni, ct i emisiunea de obligaiuni constituie alternative viabile de finanare
a unei companii cu rezultate financiare bune i un nume consacrat pe piaa financiar respectiv. Se
impune ns cunoaterea particularitilor specifice fiecreia dintre cele dou surse, n vederea atingerii
unui cost mediu ponderat ct mai sczut. De aceea, n cele ce urmeaz, vom analiza schematic i
comparativ principalele aspecte privind finanarea prin aciuni i obligaiuni.
Control
Aciuni: Confer drept de vot n Adunarea General a Acionarilor. Prin intermediul
aciunilor prefereniale exist posibilitatea evitrii dilurii controlului prin participarea la
vot.
Obligaiuni: Deintorul de obligaiuni nu are drept de vot.
Veniturile deintorului
Aciuni: Venitul deintorului de aciuni este variabil (deoarece depinde de rezultatele
firmei) i se numete dividend. Rentabilitatea aciunilor prefereniale este ns limitat. n
afar de acest tip de venit, deinerea de aciuni poate genera i ctiguri de capital.
Obligaiuni: Venitul deintorului de obligaiuni este fix, independent de rezultatele
companiei i se concretizeaz n ncasarea de dobnzi (cupoane).
Riscurile deintorului
Aciuni: Evoluia nefavorabil a rezultatelor companiei poate face imposibil acordarea
de dividende sau poate duce la micorarea cuantumului acestora. Aciunile prefereniale
confer ns deintorilor prioritate, comparativ cu cele ordinare, n cazul lichidrii.
Obligaiuni: Riscurile sunt mai mici, comparativ cu cele asumate de acionar, ntruct n
cazul lichidrii firmei, creditorii au prioritate n faa acionarilor.
Regimul fiscal
Aciuni: Dividendele pltite acionarilor nu sunt deductibile din punct de vedere fiscal.
Obligaiuni: Plata dobnzii de ctre companie este considerat o component a costului
total i de aceea este deductibil din punct de vedere fiscal.
Relaia companiei emitente cu deintorul de titluri

24

 Aciuni: n virtutea titlului deinut, acionarul rmne coproprietar al firmei pe termen

nedeterminat, ceea ce duce la diluarea controlului asupra societii, reflectat de mrimea
free-float-ului. Acest indicator arat gradul de dispersare al acionariatului.
Obligaiuni: Calitatea de creditor al deintorului de obligaiuni dispare n

urma

rambursrii de ctre societatea emitent a principalului i dobnzilor aferente. Ca urmare,

controlul asupra societii nu se dilueaz pe termen lung.
3.4.

Warrantul

Dei warrantul nu este unul dintre instrumentele cunoscute i utilizate n Romnia, considerm c
dezvoltarea pieei financiare n general, i a contractelor derivate n particular, vor antrena creterea
interesului investitorilor pentru acest instrument financiar, dup intrarea Romniei n Uniunea European.
De aceea, ne propunem n continuare prezentarea mecansimului su de funcionare.
Warrantul este un titlu financiar care d dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra sau vinde o anumit
cantitate din activul de baz, la un pre specificat. Mecanismul este asemntor cu cel al opiunilor.
Warrantul call definete dreptul de cumprare al activului de baz, n timp ce warrantul put definete
dreptul de vnzare al activului de baz. Principala diferen ntre warrant-uri i opiuni este c warrantul
este emis i garantat de ctre compania emitent, n timp ce opiunile sunt instrumente de schimb, care nu
sunt emise de compania respectiv. Spre deosebire de opiuni, exercitarea warrantului presupune crearea
unui pachet de aciuni noi, i nu transferarea unui pachet de aciuni vechi de la proprietarul anterior.
Ca i opiunile, warrantul prezint aceleai elemente caracteristice: pre de exercitare, prim i valoare
intrinsec. Pe msur ce preul warrantului crete i ne apropiem de scaden, prima aferent se reduce.
Titlurile financiare de tip warrant sunt de dou tipuri:
Warrant tradiional se emite n legtur cu o obligaiune i atest dreptul de a primi titluri de
participare la compania emitent a titlului. Motivul atarii dreptului de warrant l reprezint
interesul emitentului de a crete atractivitatea obligaiunii i de a micora rata dobnzii
aferent.
Warrant descoperit nu este ataat unei obligaiuni principale. Este asemntor, ca mecanism
de funcionare, unei opiuni long cu scaden ndeprtat. Se tranzacioneaz n burs, alturi
de aciuni, i pot fi emise n special de bnci.
Un tip particular de warrant, care s-a dezvoltat la sfritul anului 2001 este turbo warrantul.
Acesta este o opiune asupra aciunilor, cu particularitatea c preul opiunii este influenat ntr-o mic
msur de volatilitatea pieei bursiere. Preul de exercitare al aciunii acioneaz ca o barier, n sensul c,
dac aciunea atinge acest pre, atunci opiunea expir fr valoare (n pierdere). n Germania, 50% din
ansamblul tranzaciilor derivate se deruleaz prin intermediul turbo warrant-urilor.
Exemplu: n februarie 2005, Societe Generale a listat primele 40 de turbo warrant-uri pe piaa
bursier nordic a derivatelor (Nordic Growth Market Nordic Derivatives Exchange). Acestea au adus
25

un venit de 31 milioane coroane, reprezentnd mai mult de jumtate din volumul total de tranzacionare al
bursei.
4. Instrumente financiare pe termen scurt
Prezentare general
Instrumentele financiare care vor fi prezentate n aceast seciune sunt instrumente cu un grad de
lichiditate ridicat i cu scadene n general de pn la un an. n literatura internaional ele sunt cunoscute
sub denumirea de money market, ceea ce sugereaz apropierea de definiia banilor. Compania Microsoft
de exemplu, obinuiete s declare n rapoartele sale anuale c toate investiiile purttoare de dobnd, cu
scadene de pn la 3 luni le consider echivalente ale banilor (n sensul de cash).
Aadar, principalele caracteristici ale acestor titluri sunt urmtoarele:
- Se vnd n pachete mari de titluri (prin denominri de mare valoare);
- Au asociat un nivel de risc sczut;
- Se caracterizeaz printr-un grad ridicat de flexibilitate i inovaie;
- Sunt instrumente pe termen scurt, ns majoritatea au scadene de pn la 120 de zile.
Datorit lichiditii lor ridicate, deseori aceste instrumente financiare cunosc o pia secundar
foarte activ. Prin intermediul acestei piee, deintorii de fonduri au ocazia s depoziteze surplusul,
pn n momentul n care au nevoie de resurse financiare. Unul dintre efecte este reducerea sau eliminarea
costului lor de oportunitate.
Participanii la piaa titlurilor pe termen scurt sunt n principal:
- Banca Central (sau Sistemul Federal de Rezerve n SUA)
nfptuiete politica monetar naional, una dintre prghiile acesteia fiind operaiunile de
open-market.
- Trezoreria statului
Vinde titluri emise de Trezorerie, pentru a finana datoria naional.
- Bncile Comerciale
Cumpr titluri emise de Trezoreria Statului, ofer credite pe termen scurt i atrage
fondurile investitorilor individuali prin oferirea de certificate de depozit i constituirea de
depozite.
- Firmele
n cadrul operaiilor de management a numerarului, vnd i cumpr titluri financiare pe
termen scurt.
- Companiile de investiii (firmele de brokeraj), de finanare (de leasing) i de asigurare
Se implic, n funcie de interesul specific domeniului n care activeaz, ntr-o gam
variat de operaiuni financiare pe termen scurt.
- Fondurile de pensii
Investesc fondurile n titluri pe termen scurt, fonduri care vor fi disponibilizate atunci cnd
apar oportuniti de investiii n aciuni i obligaiuni.
- Fondurile mutuale
26

 Permit investitorilor individuali s investeasc n titluri pe termen scurt, la costuri reduse,

prin tranzacionarea de pachete mari de titluri.
Sfera de cuprindere a instrumentelor financiare pe termen scurt
n continuare, prezentm caracteristicile principalelor titluri financiare care intr n categoria
instrumentelor pe termen scurt. Acestea sunt: titlurile de stat, acordurile de tip Repo, efectele comerciale,
eurodolarii i certificatele de depozit.
o Titlurile de stat
Titlurile de stat reprezint, alturi de aciuni i obligaiuni, una dintre cele mai tranzacionate
valori mobiliare primare pe piaa financiar internaional, avnd deopotriv o pia primar i o pia
secundar. Ele sunt mprumuturi ale statului, denominate n moned naional sau internaional, pe
termen scurt, mediu i lung, fiind garantate n mod expres i necondiionat de ctre stat.
n categoria titlurilor de stat intr o serie de instrumente financiare, precum: certificate de
trezorerie, bonuri de tezaur, obligaiuni guvernamentale etc. n Romnia, aceste nscrisuri sunt emise de
Minsterul de Finane i sunt vndute pe piaa primar prin intermediul Bncii Naionale i a CEC-ului.
Exist mai multe forme de plasare a titlurilor de stat pe pia. Astfel, certificatele de trezorerie pot fi
plasate prin licitaie, subscripie public sau subscripie public garantat.
Titlurile de stat sunt creane asupra statului, asociate cu un nivel zero de risc. Astfel, prezena lor
n structura portofoliilor financiare este justificat de nivelul redus al riscului, ca de altfel i de valoarea
redus a raportului risc-rentabilitate. Investiia n titluri de stat reprezint cel mai sigur plasament
financiar, deoarece are la baz garania statului. Din acest punct de vedere, titlurile de stat confer
stabilitate i siguran portofoliilor investitorilor.
Dobnda aferent titlurilor de stat se numete cupon i se determin utiliznd formulele specifice
obligaiunilor, att n cazul titlurilor cu dobnd fix, ct i a celor cu dobnd variabil. Datorit faptului
c titlurile de stat sunt valorile mobiliare cu cel mai sczut risc de pe piaa financiar, rata dobnzii
aferent se mai numete i rata dobnzii fr risc. Aceasta este utilizat ca rat de referin n calculul
dobnzilor de pe piaa financiar: rata LIBOR, rata cuponului la obligaiunile americane cu scadene la 6
luni etc.
Titlurile de stat pot fi de dou tipuri, n funcie de modul de remunerare a cumprtorului:
- Titluri de stat cu discount, care sunt nepurttoare de dobnd, dar care ofer deintorului un ctig
egal cu diferena ntre valoarea nominal i preul iniial, care este mai mic;
- Titluri de stat purttoare de dobnd, la care emitentul pltete periodic dobnzi, conform condiiilor
din prospectul de emisiune al titlurilor.
o Bonurile de tezaur
Bonurile de tezaur sunt printre cele mai rspndite instrumente financiare din categoria titlurilor
de stat, au o lichiditate foarte ridicat i se caracterizeaz prin cel mai mare volum de tranzacionare n
cadrul acestui tip de instrumente financiare, pe pieele financiare internaionale. Tranzacionarea lor
descrie ansamblul operaiunilor de open-market, adic cele prin care guvernul poate modifica volumul
masei monetare, prin vnzarea i cumprarea titlurilor n pia.
27

n SUA de exemplu, sunt lansate sptmnal emisiuni de bonuri de tezaur (n engl. Treasury bills),
n scopul finanrii datoriei naionale. Bonurile de trezorerie sunt emise la o valoare mai mic dect
valoarea nominal i ulterior sunt rscumprate din pia la valoarea nominal. Cea mai mic valoare a
bonurilor de trezorerie este de 1000 USD dup 1998 (10.000 USD pn n 1998), iar scadena lor se
ntinde de la 3 luni la 1 an. Deoarece sunt instrumente asociate cu un grad de risc aproape egal cu zero,
rata dobnzii aferent titlurilor T-bills este una dintre cele mici din economie (ceea ce le confer un
randament real negativ n muli ani, precum 1973-1977, 1990-1991 etc).
Vnzarea bonurilor de trezorerie se realizeaz prin intermediul licitaiilor, n cadrul crora
investitorii pot lansa dou tipuri de oferte:
- Oferte competitive sunt lansate pentru o cantitate dat de bonuri de tezaur, la un pre specificat.
- Oferte necompetitive sunt oferte necondiionate de achiziie a unui pachet de bonuri de trezorerie, la
un pre mediu de pia.
Instrumentele de tip T-bills au o pia secundar foarte dezvoltat. De fapt, pe piaa financiar a
SUA, ele au cea mai puternic pia secundar, pia care cunoate o dezvoltare superioar celei a
certificatelor de depozit i acordurilor de revnzare (REPO). Alte instrumente pe termen scurt fie nu
dispun de pia secundar n SUA (fondurile federale) sau au o pia secundar slab dezvoltat (efectele
de comer i depozitele de eurodolari).
Investitorii individuali au acces i la piaa primar, prin intermediul licitaiilor periodice, i la piaa
secundar, prin intermediul dealerilor. Piaa secundar a bonurilor de trezorerie se mparte n piaa
dealerilor i cea a investitorilor individuali. Rata dobnzii aferent bonurilor tranzacionate pe piaa
secundar aste aproximativ egal cu cea a noilor emisiuni, deoarece bonurile avnd aceeai scaden sunt
perfect substituibile, indiferent de momentul emisiunii lor.
Printre contractele care au la baz titlurile de stat se numr contractul REPO i contractul
REVERSE REPO. Acestea sunt instrumente de mprumut pe termen scurt sau foarte scurt (de pe o zi pe
alta), care au ca i colateral titlurile de stat.
contractul REPO permite vnzarea unui pachet de titluri de stat cu condiia rscumprrii lor la
o dat viitoare i la un anumit pre.
contractul REVERSE REPO permite achiziionarea unui pachet de titluri de stat cu condiia
vnzrii ulterioare la o dat ulterioar i la un anumit pre.
o Acordurile de tip repo i reverse repo
Reprezint un tip de mprumut pe termen foarte scurt (o zi sau peste noapte), intermediat de
dealerii specializai n tranzacionarea titlurilor guvernamentale. Dealerul vinde titluri guvernamentale
unui investitor, cu condiia rscumprrii lor a doua zi, la un pre mai mare. Diferena de pre reprezint
dobnda peste noapte n cadrul unui mprumut n care titlurile guvernamentale servesc ca i colateral.
Atunci cnd creditul garantat cu titluri guvernamentale se extinde pe o perioad de 30 de zile sau
mai mult, acesta poart denumirea de term repo.
Reverse repo este operaiunea invers, prin care dealerul gsete un investitor care deine titluri
guvernamentale pentru a le cumpra, cu condiia revnzrii lor ulterioare, la un pre mai mare.
n 1985, n SUA, piaa REPO a fost afectat de prbuirea mai multor firme de brokeraj
specializate n intermedierea tranzaciilor cu titluri de stat. Pentru a iei din starea de faliment, multe
dintre acestea au recurs la utilizarea contractelor REPO spernd n obinerea de fonduri de la investitori.
Unii dintre dealeri au utilizat ns aceleai titluri guvernamentale ca suport pentru a atrage mai multe
resurse de la mai muli investitori. In final, o parte dintre aceti investitori au aflat c nu pot s dispun de
titlurile guvernamentale, deoarece ele constituiau colateral, n mod simultan, pentru mai muli investitori.
Aceste evenimente negative, care au afectat piaa contractelor REPO, au condus la o mai mare precauie
28

din partea investitorilor n anii urmtori, la preluarea n custodie a titlurilor respective direct sau prin
intermediul unei bnci custode.
o Efectele comerciale
Sunt instrumente specifice managementului capitalului de lucru i sunt utilizate n finanarea pe
termen scurt a marilor companii i bnci. Se caracterizeaz printr-un raport risc-rentabilitate sczut i sunt
achiziionate mai ales de ctre fondurile mutuale.
Efectele comerciale se regsesc mai mult pe piaa primar i au o valoare nominal de pn la
100.000 USD.
Emisiunea efectelor comerciale se poate face fie direct, prin vnzarea lor unui investitor interesat,
precum un fond mutual (aceast modalitate este preferat de companiile financiare), fie indirect, prin
intermediul unui dealer care acioneaz ca intermediar, ntre emitent i cumprtorii individuali din pia.
Majoritatea acestor dealeri sunt specializai n tranzacionarea certificatelor de trezorerie americane.
Diferena dintre cele dou modaliti de emisiune a efectelor comerciale se reduce, n principal, la
costurile de intermediere, care de obicei ajung n SUA s reprezinte aproximativ 0.03% din valoarea
emisiunii.
o Certificatele de depozit
Sunt instrumente emise n special de bncile comerciale, de tipul depozitelor la termen i au o
valoare nominal de minim 100.000 USD i maxim 10 milioane USD. Un certificat de depozit este un
titlu emis de o banc, titlu care certific existena unui depozit, precum i condiiile contractuale, n
termeni de rat a dobnzii i scaden. Scadena certificatelor de depozit este ntre 1 i 4 luni n general
(numrul certificatelor cu scaden de 6 luni este mic). Alte caracteristici sunt scadena fix i faptul c
posesorul lor primete la scaden principalul i dobnda.
La nceputul anilor 60, rigiditatea acestor instrumente cu scadene lungi a impus apariia pieei
secundare a certificatelor de depozit. Fiind instrumente financiare cu grad de risc foarte mic, rata dobnzii
la certificatele de depozit este redus, asemntoare celei aferente certificatelor de depozit sau bonurilor
de tezaur.
o Eurodolari
Apariia eurodolarilor este legat de faptul c o mare parte din plile internaionale se realizeaz
n dolari americani, i ca urmare o mare parte a deinerilor de moned a guvernelor i companiilor sunt
exprimate n dolari americani.
Piaa eurodolarilor a cunoscut o ascensiune puternic, n primul rnd datorit faptului ca ratele
dobnzii la dolarii americani pe piaa eurodolarilor este superioar celei de pe piaa intern. Acest
diferenial de rat a dobnzii se explic prin faptul c bncile multinaionale nu sunt constrnse s aplice
reglementrile care se aplic bncilor americane.
Eurodolarii reprezint depozite denominate n dolari americani, deinute la bnci strine sau la
filiale strine ale bncilor americane (nu neaprat n bnci europene). Fiind localizate n afara SUA,
aceste depozite nu cad sub incidena reglementrilor Sistemului Federal de Rezerve SUA. Un instrument
29

financiar care poate fi denominat n eurodolari, dei are o utilizare mai restrns, este certificatul de
depozit n eurodolari.
Marea majoritate a depozitelor de eurodolari sunt constituite pentru sume foarte mari i pentru
scadene mai mici de 6 luni (cea mai ntlnit form este cea a depozitelor de o zi). Tranzacionarea lor se
realizeaz n special pe piaa de tip OTC, iar participanii la aceste operaii sunt marile bnci. Datorit
competiiei foarte strnse pe piaa eurodolarilor, diferena dintre rata dobnzii la depozite i la credite
rareori depete 0.125%.
Pornind de la faptul c eurodolarii sunt depozite cu scadene fixe, nivelul lor de lichiditate este
relativ redus. Pentru a nltura acest neajuns, au aprut certificatele de depozit negociabile asupra
eurodolarilor, care au ns o pia mic, comparativ cu cea a eurodolarilor (10% din valoarea depozitelor
n eurodolari).
5. Tendine pe piaa financiar internaional
Cele mai importante tendine care se manifest pe piaa financiar contemporan pot fi sintetizate
dup cum urmeaz:
Globalizarea
Procesul de globalizare este susinut de existena unei reele de comunicaii performante i de lipsa
unor constrngeri legislative locale. n virtutea globalizrii, investitorii au posibilitatea s i mobilizeze
capitalurile pe pieele externe, pe mai multe ci:
Achiziionarea unor titluri emise de companii strine, de pe piaa intern. n SUA, acest tip
de tranzacii se realizeaz prin intermediul certificatelor de depozitare americane asupra
aciunilor. Acestea permit achiziionarea de titluri strine denominate n moned naional,
adic n $.
Achiziionarea de titluri strine de pe pieele externe;
Achiziionarea de uniti de fond mutual, care plaseaz capitaluri de pieele financiare
externe;
Achiziionarea de contracte derivate care au ca activ suport titluri strine.
Securitizarea
Securitizarea este operaiunea financiar prin care creditorii rearanjeaz creanele n pachete
garantate de titluri. Creanele imobilizate o anumit perioad de timp sunt transformate ntr-un titlu
negociabil care devine atractiv prin gradul su de lichiditate ridicat i prin garaniile pe care le poart.
Grupate i incluse n pachete, creanele sunt astfel transformate n instrumente financiare lichide i sunt
vndute pe piaa financiar. Principalele avantaje oferite de securitizare pot fi sintetizate astfel:
Operaiunea permite accesul direct al creditorilor pe piaa de capital;
Securitizarea creeaz cadrul de transformare a unor active cu grad sczut de lichiditate n
active financiare foarte lichide.
n Romnia, potrivit Legii nr. 31 din 1 martie 2006, securitizarea creanelor este o operaiunea de
valorificare a creanelor de ctre o instituie care le achizitioneaz, le grupeaz i le afecteaz garantrii
unei emisiuni de valori mobiliare.
30

Pot face obiectul securitizrii creane izvorate din: contracte de credit, de leasing, de vnzarecumprare i instrumente financiare de tip participativ sau obligatar.
Creditarea
n prezent, companiile dispun de mai multe surse de finanare, dintre care cea mai accesibil este
cea oferit de piaa bancar, prin intermediul operaiunilor de creditare. Emisiunea de aciuni i emisiunea
de obligaiuni sunt alte surse de finanare la dispoziia firmelor, ns ele presupun asumarea unor costuri
ridicate de management aferente procesului de emisiune i au ca obiectiv atragerea unor sume mari de
bani. De aceea, ele constituie alternative viabile doar pentru firmele mari, care i-au ctigat un renume pe
piaa naional sau internaional.
Instituia care deine cel mai important rol n procesul de creditare este banca comercial sau de
investiii. n afar de bncile comerciale, exist i alte instituii implicate n procesul de creditare al
firmei, precum: companiile de asigurri, companiile de consultan i cele de factoring.
Ingineria financiar
Ingineriile financiare nu reprezint doar un ansamblu de tehnici de investiii pe piaa financiar, ci
i un deziderat al multor investitori, fiind deseori asociate cu obinerea unor rate foarte nalte de ctig pe
piaa de capital. Nu orice tehnic ce se finalizeaz printr-o rat nalt de rentabilitate intr sub sfera
ingineriilor financiare.
n principal, ingineriile financiare au la baz combinarea mai multor titluri ntr-un singur
instrument de investiie sau derularea de investiii simultan pe mai multe piee financiare. Una dintre
operaiile care stau la baza ingineriei financiare este combinarea mai multor titluri financiare ntr-un
singur instrument hibrid.
Atractivitatea titlurilor financiare este legat de opiunile pe care acestea le ofer. Separarea
beneficiilor generate pe mai multe clase (precum, ncasarea principalului, separat de ncasarea dobnzii)
reprezint un exemplu de inginerie financiar.
De exemplu, o companie poate opta pentru emisiunea de aciuni prefereniale care ofer
deintorilor opiunea de a le transforma n aciuni simple sau n obligaiuni convertibile.
Probleme propuse spre rezolvare
1.

n vederea finanrii pe termen mediu, o companie romneasc realizeaz o emisiune de certificate

de depozit asupra unor aciuni pe piaa Germaniei. Valoarea nominal a aciunilor este de 10.000 ROL/
aciune iar valoarea nominal a certificatelor de depozit de 10 EUR/ certificat. Dividendul estimat n
primul an este de 15% iar ritmul anual de cretere al dividendului de 3%.
n condiiile n care cursul de schimb este 3.5 RON/ EUR iar deprecierea anual este estimat la
5% pe an, s se determine:
a) Costul emisiunii de aciuni
b) Profitul investitorilor germani, atunci cnd rata de impozitare este de 25% pe an.
2.

Pe piaa german, un investitor i-a alctuit un portofoliu de aciuni avnd ca activ-suport indicele

bursier FTSE. Capitalizarea bursier este de 1.500.000 euro iar coeficientul de sensibilitate al
portofoliului este de 2.50. S se determine numrul de contracte ce pot fi vndute de investitor dac
valoarea indicelui FTSE n momentul vnzrii aciunilor este 2.950 (Multiplicatorul pieei germane este
de 10 Euro).
31

3.

S se analizeze urmtoarele alternative de finanare oferite de piaa internaional i s se selecteze

cea mai avantajoas surs, privit din perspectiva investitorului.

a) Emisiune de 300.000 de aciuni ordinare n valoare nominal de 20 EUR/ aciune, cu un
dividend anual estimat la 4 EUR/ aciune.
b) Emisiune de 300.000 de aciuni prefereniale la o valoare nominal de 20 EUR/ aciune i cu
un dividend anual estimat de 4 EUR/ aciune.
c) Emisiune de 300.000 de obligaiuni convertibile n aciuni la o valoare nominal de 20 EUR/
aciune, pre de emisiune 18 EUR, rat a cuponului de 5% pe an, prima de conversie 1 EUR,
scadena la 5 ani.
d) Emisiune de certificate de depozitare asupra unor aciuni, valoare nominal a aciunilor de 20
EUR, valoare nominal a certificatelor de depozitare de 2 EUR. Dividendul estimat n primul
an este de 4 EUR/ aciune i se estimeaz o rat de cretere de 3% pe an.
4.

Un investitor apreciaz c n urmtorul an aciunile IBM, care n prezent au un pre de vnzare de

100 USD/ aciune, vor crete cu 30%. n vederea achiziionrii de aciuni IBM, investitorul mobilizeaz
10.000 USD din capitalul propriu plus nc 10.000 USD obinui cu titlu de mprumut de la broker, prin
tehnica apelului n marj.
n condiiile unei rate de dobnd aferente apelului n marj de 10% pe an, s se determine rata de
rentabilitate a investitorului, dac aciunile IBM vor avea o cretere anual de 30%. Care va fi pierderea
investitorilor n condiiile scderii preului aciunilor IBM cu 30%? Analizai efectul de levier indus de
posibilitatea efecturii unui apel n marj.
5.

n cursul lunii mai 2004, compania farmaceutic Aventis a fost preluat de ctre Sanofi

Synthelabo, n urma unei lupte puternice susinute pe fondul unei ncercri prelungite de preluare ostil.
Aventis a acceptat prelarea sa de ctre Sanofi Synthelabo datorit ofertei de cretere a preului de achiziie
de la 47 la 54 miliarde de euro.
n urma prelurii, topul celor mai puternice companii farmaceutice pe plan internaional situeaz
pe primele trei locuri:
1. Pfizer
2. Johnson&Johnson
3. Sanofi Synthelabo
Cum apreciai evoluia preului aciunilor noii companii, prin prisma ateptrilor celor dou
companii implicate n procesul de preluare? Argumentai rspusul.

32