1

STABILITATEA FINANCIAR: PROVOCRI TEORETICE

SILVIU CERNA*
Abstract
The article deals with the main intellectual challenges of developing the theoretical basis
and potential instruments that can be used in the analysis of financial stability. It examines
the means of detecting systemic risk and describes the difficulties in detecting it. It also
presents the main sectors in which the current crisis has revealed the existence of major
cognitive problems. The article concludes that it is necessary to further look into the way in
which modern financial systems operate.
Keywords: crisis, liquidity, regulation, systemic risk, financial stability, supervision
I. CRIZA, STABILITATEA FINANCIAR I RISCUL SISTEMIC
1.1. Criza i riscul sistemic
Criza financiar i economic actual relev importana conceptului de risc sistemic. n
esen, acesta se refer la riscul ca instabilitatea financiar s fie att de mare, nct s
mpiedice funcionarea sistemului financiar i s aib consecine grave asupra creterii
economice i bunstrii.1
n literatur, exist o serie de lucrri n care sunt prezentate principalele note ale acestui
concept.2 Cu toate acestea, la ora actual, nu exist o definiie unanim acceptat a riscului
sistemic. Un punct de vedere este c riscul sistemic este riscul apariiei unui eveniment major,
care afecteaz negativ o serie de intermediari sau de piee financiare importante (inclusiv
infrastructurile aferente).3 Evenimentul poate fi produs de un oc exogen (manifestat n mod
limitat sau pe scar larg), care apare, deci, n afara sistemului financiar. Alternativ,
evenimentul poate apare n mod endogen, adic din cauze situate n interiorul sistemului
*- Profesor la Facultatea de Economie i de Administrare a Afacerilor, Universitatea de Vest, Timioara.
1

- ECB, The Concept of Systemic Risk, Financial Stability Review, December 2009, p. 134.
- De Bandt O., Hartmann P., Systemic risk: A survey, ECB Working Paper Series, No. 35, November,
2000; De Bandt O., P. Hartmann P., Peydr J., Systemic risk in banking: An update, n: Berger A., Molyneux P.,
Wilson J., (eds.), Oxford Handbook of Banking, Oxford University Press, 2009.
3
- Un astfel de eveniment este, de exemplu, falimentul unei instituii financiare mari i complexe, cum ar
fi banca Lehman Brothers (septembrie 2008). Problema identificrii bncilor mari i complexe este ns i
ea o problem deschis. (A se vedea: ECB, Identifying large complex banking groups for financial stability
assessment, Financial Stability Review, December, 2006).
2

financiar sau al economiei n general. Indiferent de cauz, evenimentul are caracter sistemic n
situaia n care intermediarii respectivi dau faliment sau pieele devin nefuncionale (din punct
de vedere teoretic, aceast situaie poate fi descris ca o non-liniaritate sau schimbare de
regim). Se face distincia ntre perspectiva orizontal asupra riscului sistemic, n care atenia
se concentreaz asupra sistemului financiar i perspectiva vertical, n care se inea seama
de interaciunile n dublu sens care exist ntre sistemul financiar i economie n general. n
principiu, gradul de periculozitate al evenimentelor i riscurilor sistemice se evalueaz prin
efectele pe care acestea le au asupra consumului, investiiilor i, n general, asupra bunstrii
economice.
n literatur, se propun diferite metode de msurare a riscului sistemic.4 Astfel,
instabilitatea sistemului financiar se exprim sub forma unor indicatori macroeconomici care
reflect tensiunile existente n principalele componente ale sistemului financiar: intermediarii
financiari, piaa monetar, piaa aciunilor i obligaiunilor, piaa valutar etc. De exemplu,
analiza instabilitii sistemice n UE cu ajutorul unui indicator complex numit indicatorul
compus al tensiunilor sistemice (Composite Indicator of Systemic Stress-CISS), construit de
D. Hollo, K. Kremer i M. Lo Duca5, arat c n acest caz situaia a degenerat ntr-o adevrat
criz sistemic ncepnd din septembrie 2008, ndeosebi prin falimentul bncii Lehman
Brothers; ulterior, tensiunile s-au atenuat, ns procesul respectiv s-a oprit n mai 2010, n
principal din cauza crizei datoriei suverane a Greciei.6
Istoria economic a cunoscut numeroase crize financiare, dintre care unele au avut
caracter sistemic (marea criz economic interbelic din anii 29-33, criza bancar nordic i
japonez din anii 80 etc.). Analizele menionate i altele de acelai gen arat c actuala criz
are unele trsturi comune cu crizele anterioare, dar i propriile sale caracteristici singulare.
Dup cum scriu N. Roubini i S. Mihm, la fel ca uraganele, crizele acioneaz ntr-un mod
relativ previzibil, dar pot s-i schimbe direcia, s se domoleasc i chiar s renvie n for,
fr nici un avertisment.7
Oricum, istoria arat c ntr-un sistem economic dinamic, progresul i creterea nu pot fi
obinute dect prin acceptarea de ctre ntreprinztori a anumitor riscuri, ceea ce, n caz de
criz, i poate face s-i piard complet capitalul.8 Elementele care-i confer capitalismului
vitalitate puterea sa de inovare i acceptarea riscului pot determina apariia baloanelor de
spun ale preurilor activelor i ale condiiilor de creditare, conducnd, n final, la dezintegrri
catastrofale, cu efecte negative care reverbereaz nc mult timp dup dezastru.9
4

- Avesani R., A Market-Based Approach to Evaluate Financial System Risk and Stability, IMF Working
Paper, WP/05/232, December, 2005; Hartmann P., Straetmans S., de Vries C., Banking system stability: a crossAtlantic perspective, n: Carey M., Stulz R., (eds.), The Risks of Financial Institutions, National Bureau of
Economic Research and Chicago University Press, 2006, p. 133-188; Adrian T., Brunnermeier M., CoVaR,
Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, No 348, September, 2008; Miguel A. Segoviano M.,
Goodhart, Banking Stability Measures, IMF Working Paper, WP/09/4, January 2009; Acharya V., L. H.
Pedersen L., Philippon T., Richardson M., Measuring Systemic Risk, New York University Working Paper,
2010; Brownlees C., Engle R., Volatility, Correlation and Tails for Systemic Risk Measurement, New York
University Working Paper, 2010.
5 - Hollo D., Kremer K., Lo Duca M., CISS A Composite Indicator of Systemic Stress in the Financial
System, November 10, 2010, http://www.ssrn.com. CISS este prezentat succint n: ECB, Analytical models and
tools for the identification and assessment of systemic risk, Financial Stability Review, June 2010.
6
- Trichet J., Les dfis intellectuels qui se posent lanalyse de la stabilit financire lre de la
surveillance macroprudentielle, Revue de la stabilit financire, N 15, Fvrier 2011, Banque de France, p. 161.
7
- Roubini N., Mihm S., Economia crizelor. Curs-fulger despre viitorul finanelor, Publica, Bucureti,
2010, p. 20.
8
- Pentru o analiz a funciei ntreprinztorilor, a se vedea: Schumpeter J., Poate supravieui capitalismul?
Distrugerea creatoare i viitorul economiei globale, Publica, Bucureti, 2011; Huerta de Soto J., coala
austriac. Piaa i creativitatea antreprenorial, Editura Universitii Alexandru Ioan Cuza, Iai, 2011.
9
- Roubini N., Mihm S., op. cit., p. 20.

1.2. Instabilitatea financiar sistemic

n literatur, se arat c exist mai multe mecanisme prin care instabilitatea financiar
ajunge la dimensiuni sistemice. Aceste mecanisme sunt: contagiunea, acumularea lent de
dezechilibre financiare i apariia unor ocuri sistemice.10
Astfel, falimentul unui agent financiar (prbuirea unei piee) antreneaz falimentul altor
ageni financiari (prbuirea altor piee), chiar dac acetia din urm nu i-au asumat aceleai
riscuri (nu sunt expui la aceleai riscuri) i nu suport acelai oc.11 Este vorba despre aanumitul blocaj n lan: un agent nu-i pltete datoriile, ceea ce face ca nici partenerul
acestuia s nu i le poat plti .a.m.d.
Acumularea lent de dezechilibre financiare d natere unui risc sistemic prin faptul c,
nefiind corectate la vreme, aceste dezechilibre se generalizeaz, iar apoi se resorb brutal. De
exemplu, n perioada de avnt a economiei, consumul i investiiile cresc, ceea ce genereaz
venituri mai mari; aceste venituri suplimentare permit o nou cretere a consumului i a
investiiilor, dar i ignorarea faptului c riscurile devin din ce n ce mai mari. Or, n aceast
situaie, chiar i evenimentele benigne pot determina o reevaluare general a riscurilor i o
ncetinire a expansiunii creditului, ceea ce afecteaz concomitent numeroi ageni i mai
multe piee.12
Apariia unor ocuri globale (catastrofe naturale, rzboaie, recesiune profund etc.)
afecteaz simultan un numr mare de intermediari i piee financiare, ceea ce face ca
mecanismele autoreglatoare ale pieelor s devin incapabile s restabileasc echilibrul.
Astfel, studiile istorice arat c multe crize bancare au fost asociate cu grave recesiuni
economice produse de cauze sociale, politice, militare etc..13
Mecanismele menionate pot aciona independent, ns, cel mai adesea, ele se combin i
se poteneaz reciproc.
Sistemele financiare au unele caracteristici specifice, care sporesc posibilitatea ca aceste
mecanisme s dea natere unui risc sistemic. Aceste caracteristici sunt: externalitile i
asimetria informaiilor.
1) n sistemul financiar, externalitile sunt, de regul, mai importante dect n alte
sectoare, din cauza reelei complexe i dinamice de expuneri reciproce ale principalilor
intermediari financiari. n perioade normale, interconexiunile multiple constituie un mecanism
eficient de divizare a riscurilor, ns, n perioadele de tensiune, acestea devin un canal
periculos de transmitere a instabilitii. Prile care ncheie o tranzacie financiar prin care i
asum anumite riscuri nu tiu i nici nu au interesul s tie n ce msur comportamentele lor
au consecine asupra terilor. Ca urmare, riscul la scara sistemului poate fi mai mare dect
suma diverselor riscuri asumate la nivel individual.
2) Asimetria informaiilor apare din cauz c sistemele financiare mobilizeaz fondurile
unor ageni economici care nu cunosc precis oportunitile de investiii sau nu i intereseaz
10

- De Bandt O., Hartmann P., Peydro J., Systemic risk: an update, ed. cit., p. 633-672; Trichet J., Systemic
risk, Clare College Lecture in Economics and Public Policy, Cambridge University, 10, December, 2009.
11
- Allen F., Gale D., Financial contagion, Journal of Political Economy, 108, 2000, p. 1-33; Freixas X.,
Parigi B., Rochet J., Systemic risk, interbank relations and liquidity provision by the central bank, Journal of
Money, Credit and Banking, 32, 2000, p. 611-638; Chen Y., Banking panics: The role of the first-come, firstserved rule and information externalities, Journal of Political Economy, 107, 1999, p. 946-968.
12
- Minsky H., A theory of systemic fragility, n: Altman E., Sametz A., (eds.), Financial Crises:
Institutions and Markets in a Fragile Environment, Wiley, 1977; Kindleberger C., Manias, Crashes and Panics:
A History of Financial Crises, Macmillan, 1978.
13 - Gorton G., Banking panics and business cycles, Oxford Economic Papers, 40, 1988, p. 751-781;
Demirgc-Kunt A., Detragiache E., The determinants of banking crises in developing and developed
countries, FMI Staff Papers, 45, 1998, p. 81-109.

acest lucru i repartizeaz aceste resurse unor ageni care cunosc posibilitile de a face
afaceri i sunt dornici s acioneze, ns nu dispun de capitalurile necesare. Acest proces de
mobilizare i redistribuire a resurselor creeaz ceea ce n literatur se numete Agency
Problem.14 n principiu, problema se rezolv ntr-un mod mai mult sau mai puin satisfctor
prin ncheierea unor contracte subdiacente. ns, dac aceste contracte nu sunt adecvate sau
apar informaii negative cu privire la anumite proiecte de investiii, iar asimetria informaiilor
nu permite creditorilor s tie dac i alte proiecte vor fi afectate, finanarea tuturor proiectelor
poate nceta, fenomen numit selecie negativ (adverse selection).15
Tendina sistemelor financiare de a genera riscuri sistemice nu rezult ns doar din
simpla existen a caracteristicilor menionate. i n alte sectoare ale economiei exist
externaliti i asimetrii informaionale, ns sistemele financiare prezint unele particulariti
care amplific i generalizeaz efectele negative amintite.
a) n primul rnd, reeaua complex de expuneri amplific procesul de transmitere a
problemelor unui intermediar financiar la ali intermediari: lipsa de lichiditi, discordana
dintre scadenele activelor i pasivelor (maturity mismatches), aa-numitul efect de levier
etc., se repercuteaz rapid de la un intermediar la altul i se generalizeaz la scara ntregului
sistem.
b) n al doilea rnd, n perioade de criz, existena unor datorii mult mai mari dect
capitalurile proprii i mprumuturile pe termen scurt care pot fi obinute de pe pia poate duce
la blocarea complet a creditului.16
Aceste caracteristici i particulariti produc puternice reacii i procese de multiplicare,
care pot modifica brusc situaia, fcnd ca sistemul s treac dintr-o stare de relativ acalmie
ntr-o stare de turbulen. Instabilitatea financiar este provocat tocmai de aceste ajustri
convulsive.
II. INSTRUMENTE DE ANALIZ A STABILITII FINANCIARE I
RISCULUI SISTEMIC
Criza a relevat o serie de probleme a cror rezolvare necesit crearea i dezvoltarea unor
instrumente de analiz susceptibile a fi utilizate n elaborarea i aplicarea politicii de asigurare
a stabilitii financiare.
2.1. Funcionarea sistemelor financiare i riscurile imanente
O prim problem este elucidarea tuturor aspectelor organizrii i funcionrii sistemelor
financiare moderne (elemente, funcii, parametrii de eficien etc.) i a riscurilor pe care
acestea le genereaz. Este indubitabil c, n prezent, sistemele financiare sunt mult mai bine
cunoscute dect n trecut. Cu toate acestea, nelegerea esenei anumitor mutaii majore
(inovaiile financiare) i previzionarea modului n care aceste produse financiare moderne operaiunile derivative referitoare la evenimentele care se pot produce n procesul de creditare
(credit default swaps sau CDS); modelele de tip value-at-risk; inerea contabilitii la valoarea
de pia a activelor; titrizarea; etc. - influeneaz funcionarea sistemelor financiare sunt
extrem de dificile. Aceasta, deoarece produsele financiare respective sunt noi i, deci, nu pot
fi evaluate cu vechile metode. n plus, aceste elemente sunt foarte strns interconectate, iar
aciunea lor se poteneaz reciproc.
14

- Termenul Agency Problem desemneaz conflictul de interese care apare ntre creditori, acionari i
manageri, din cauz c acetia au obiective diferite.
15
- Stiglitz J., Weiss A., Credit rationing in markets with imperfect information, American Economic
Review, 71, 1981, p. 393-410.
16
- Idem

Dup cum s-a menionat, criza a artat c este necesar sesizarea la vreme a faptului c,
n sectorul financiar, se acumuleaz tensiuni i dezechilibre generalizate. Or, aceasta
presupune ca economitii din mediile academice i autoritile s dispun de instrumentele
analitice necesare pentru evaluarea nu numai a eficacitii noilor produse financiare, ci i a
riscurilor pe care acestea le incumb. De asemenea, cercettorii i autoritile au nevoie de noi
modele ale activitii intermediarilor financiari.
n al doilea rnd, criza a demonstrat necesitatea utilizrii nu numai a modelelor care
reflect riscurile sistemice aprute n sectorul bancar, ci i a unor modele care permit
explicarea modului n care intermediarii financiari nebancari contribuie la transmiterea
instabilitii la scara ntregului sistem financiar. De exemplu, dei intermediarii de tip hedge
fund sunt considerai, din punct de vedere tehnic, investitori sofisticai, se constat c, n
perioada 1998-2000, acetia au investit masiv n active tehnologice, n loc s constituie o for
de corecie a preurilor activelor financiare.17 De asemenea, se constat c operaiunile
efectuate de anumite societi de asigurare n faza de expansiune a creditului au jucat un rol
important n declanarea crizei. n fine, operaiunile efectuate de ceea ce se numete sistemul
bancar paralel (shadow bank), care nu au fost supuse regimului de supraveghere aplicabil
bncilor, au contribuit i ele n mod decisiv la gestaia crizei creditelor subprimes, care, dup
cum se tie, a constituit factorul care a declanat criza financiar mondial. Mai general, nu
exist nc mijloace de msurare a tuturor implicaiilor pe care le are asupra stabilitii
financiare dezvoltarea exploziv din ultimii douzeci de ani a sectorului instituiilor financiare
cu grad mare de ndatorare.18
n al treilea rnd, criza a relevat necesitatea revizuirii postulatului c pieele financiare
sunt piee eficiente. Aa cum arat cercetrile din ce n ce mai numeroase efectuate n ultimul
timp, normele de evaluare i nregistrare n contabilitate a unor active, modalitile de
finanare ale ntreprinderilor i procesul de intermediere sufer de o serie de imperfeciuni
importante, care diminueaz eficiena pieelor financiare contrar credinei larg rspndite n
eficiena pieelor. Acesta este unul din argumentele logic-raionale pentru reglementarea
pieelor financiare. Exemple n acest sens sunt amintitele externaliti i asimetrii
informaionale. Un alt exemplu este structura oligopolistic a principalelor piee interbancare.
Astfel, numeroase piee de produse derivative sunt dominate de un mic numr de intermediari
financiari foarte sofisticai i compleci. Comportamentul acestor ageni are, probabil, efecte
foarte diferite de cele relevate de modelele bazate pe ipoteza pieelor perfecte. De aceea, este
necesar aprofundarea cunoaterii modului n care aceste comportamente, care au adesea
caracter prdalnic, sunt susceptibile a avea efecte destabilizatoare.
Un curent de gndire mai radical trateaz provocrile intelectuale ale acestei crize la nivel
teoretic fundamental. Reprezentanii acestui curent pornesc de la ideea c anumite aspecte ale
paradigmelor economice standard, mai ales cele de la nivel macroeconomic,19 nu permit
relevarea caracteristicilor eseniale ale situaiilor excepionale de genul celor ntlnite n
ultimii ani. n particular, modelele analitice bazate pe ipoteza existenei unei puternice
tendine de convergen spre starea de echilibru, a eficienei pieei i a agentului reprezentativ
raional prezint mari lacune n ceea ce privete reflectarea efectelor de multiplicare,
neliniaritilor i ocurilor caracteristice instabilitii sistemice.20

17

- Brunnermeier M., Nagel S., Hedge funds and the technology bubble, Journal of Finance, 59, 2004, p.
2013-2040.
18
- De exemplu, J. Thurner, J. Farmer i J. Geanakoplos au artat c achiziionarea de active supraevaluate,
finanat prin contractarea de datorii, determin amplificarea variaiilor preurilor activelor respective. (Leverage
causes fat tails and clustered volatility, Cowles Foundation Discussion Paper, 1745, January 2010).
19
- A se vedea 4.3 infra
20
- Cf. cap. I supra

Pentru eliminarea acestor lacune, se propune utilizarea modelelor cu ageni multipli

(agent-based models), care integreaz ageni eterogeni, ale cror interaciuni directe au o
influen semnificativ asupra rezultatelor economice de ansamblu. Aceste modele se bazeaz
pe simularea generalizrii comportamentului individual (bottom-up) i nu conin atractori
puternici spre starea de echilibru.21
Modelele menionate au fost aplicate cu succes n diverse domenii ale tiinei, mai ales n
fizic, biologie, informatic, sisteme de transport, fenomene de panic etc., n particular, la
problemele n care reaciile n lan, fenomenele intermitente i neliniaritile joac un rol
semnificativ. Msura n care aplicarea modelelor respective la problematica riscului sistemic
poate contribui la depirea dificultilor cu care se confrunt analiza i politica de asigurare a
stabilitii financiare rmne ns o problem deschis.
2.2. Tranziia de la perioadele normale la cele de criz
A doua serie de probleme care se pun n analiza stabilitii financiare privete modul i
momentul n care sistemul trece din starea de stabilitate n cea de instabilitate. Principalul
element care deosebete o criz de cea anterioar este viteza sa de propagare. Astfel, dac, n
anii 80, dezvoltarea crizei datoriilor suverane s-a derulat n civa ani, criza financiar
asiatic s-a desfurat n cteva luni. n faza sa de paroxism, nceput la mijlocul lunii
septembrie 2008, criza actual s-a propagat n ntreaga lume n cteva zile.
n fizic, asemenea fenomene se numesc tranziie de faz. Acest proces are loc atunci
cnd anumii factori depesc nivelul critic, ceea ce face ca, dintr-o dat, sistemul s se
comporte calitativ diferit fa de situaia n care factorii rmn inferiori acestui nivel. Astfel,
bazndu-se pe lucrrile fundamentale din fizic, J. Bouchaud22 arat c aa-numitul model
Ising, creat iniial pentru a descrie fenomenele n care efectele colective sunt produse prin
interaciuni locale ntre particulele aflate n stri diferite (de exemplu, feromagnetismul),
poate fi utilizat pentru explicarea modului de formare i spargere a baloanelor de spun ale
preurilor activelor financiare. Conform acestei analize, investitorii i adopt deciziile pe baza
unor variabile fundamentale cu evoluie lent: rata dobnzii, rata inflaiei, profiturile
anticipate etc. De asemenea, ei sunt influenai de opinia majoritar a altor investitori. Ca
urmare, percepia general poate cunoate modificri brute (tranziii de faz), chiar dac
fundamentalele nu prezint modificri semnificative. De exemplu, n cazul strii de
optimism general, se manifest fenomenul de histerezis. La fel cum o bucat de fier rmne
magnetizat i dup ce aciunea cmpului magnetic la care a fost supus nceteaz,
optimismul se autontreine, pn la atingerea unui prag critic, care, odat atins, declaneaz
o avalan de schimbri de opinie n sens contrar. Se nvedereaz astfel modul n care
dezechilibrele endogene, acumulate o lung perioad de timp, fac obiectul unei corecii
brute.23
Un alt aspect evideniat n modul acesta este rolul ncrederii. Tranzaciile financiare se
bazeaz, n ultim instan, pe promisiuni de plat viitoare. Or, dac, dintr-un motiv sau altul,
agenii economici ncep s se ndoiasc c aceste promisiuni vor fi onorate, ncrederea poate
dispare, ceea ce determin o scdere puternic a valorii activelor respective. Aceast afirmaie
este, probabil, nc i mai adevrat ntr-un sistem foarte complex i puternic interconectat,
aa cum este sistemul financiar actual, creat prin decenii de dezvoltare i sofisticare a pieelor
financiare. ns, ntr-un sistem complex, factorii de suprafa, care determin (ne)ncrederea
21

-Pentru o analiz a avantajelor i inconvenientelor modelelor de echilibru economic, a se vedea: Farmer

J., Geanakoplos J., The virtues and vices of equilibrium and the future of financial economics, Complexity, 14,
2008, p. 11-38.
22
- Bouchaud J., The (unfortunate) complexity of the economy, Physics World, April, 2009, p. 28-32.
23
- Cf. 1.2 supra

agenilor financiari n promisiunile de plat, sunt dificil de definit i de inclus n modelele

cantitative. Mai general, n practic, este greu de estimat motivul i momentul n care
ncrederea dispare brusc i pe scar foarte larg, aa cum s-a ntmplat, de exemplu, n
septembrie 2008, dup falimentul bncii Lehman Brothers.
O direcie n cercetarea acestui fenomen este amintita analiz a asimetriei i
imperfeciunii informaiilor. De exemplu, studiile recente au evideniat modul n care aceti
factori au provocat fenomenele de selecie negativ ce au determinat tezaurizarea lichiditilor
i propagarea instabilitii prin contagiune.24 O alt orientare const n includerea n analizele
economice a unui numr mai mare de factori psihologici.25 Prima abordare se bazeaz n
continuare pe ipoteza agenilor economici complet raionali, pe cnd a doua, pe date empirice
care contrazic aceast ipotez.
2.3. Criza financiar i macroeconomia
Al treilea domeniu n care analiza stabilitii financiare se confrunt cu provocri
intelectuale deosebite este cel al motivelor pentru care, nainte de izbucnirea crizei,
economitii din mediile academice i autoritile au acordat puin atenie problematicii
stabilitii financiare, mai precis modului i msurii n care instabilitatea financiar afecteaz
economia n ansamblu, n particular, creterea economic i bunstarea consumatorilor; i, de
asemenea, din ce motive repercutarea n economia real a efectelor negative ale crizei
financiare a fost aa de puternic.
O prim explicaie a erorilor comise de economiti i de autoriti n aprecierea situaiei i
n anticiparea evoluiilor viitoare este c, n circumstane extraordinare, viitorul este realmente
greu de prezis.26 O alt explicaie este c modelele macroeconomice standard, expuse n
manualele utilizate n marile coli economice ale lumii i folosite, n general, pentru
elaborarea proieciilor, nu conin un sector financiar foarte dezvoltat. Pe de alt parte, aceste
modele const n principal n ecuaii liniare. Nu este, deci, surprinztor c modelele actuale nu
au prezis gravele consecine pe care colapsul financiar le-a avut asupra creterii economice.
Astfel, o formidabil provocare intelectual n epoca post-criz este elaborarea unor
modele agregate care s reflecte rolul central pe care sistemul financiar l joac n economiile
contemporane prin mobilizarea resurselor nefolosite ale ntreprinderilor, populaiei, organelor
statului etc., i dirijarea acestor fonduri spre agenii economici care au nevoie de ele pentru ai finana investiiile i a-i acoperi consumul. De asemenea, aceste modele trebuie s
integreze strile de instabilitate financiar generalizat, caracterizate prin trsturile
prezentate anterior: falimente bancare i alte asemenea evenimente, efecte de reacie i de
multiplicare etc.

24

- Heider F., Hoerova M., Holthausen C., Liquidity hoarding and interbank market spreads: the role of
counterparty risk, ECB Working Paper, 1126, December 2009; Morris S., Shin H., Contagious adverse
selection, Working Paper, Princeton University, May 2010.
25
- Akerlof G., Shiller R., Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy and Why it Matters
for Global Capitalism, Princeton University Press, 2009; Barberis N., Psychology and the financial crisis, CFS
Symposium Financial Innovation and Economic Crisis, Frankfurt, 2009; Shefrin H., How psychological pitfalls
generated the global financial crisis, Working Paper, Santa Clara University, 2010.
26
- Cu toate acestea, chiar i nainte de izbucnirea crizei, unii economiti, cum ar fi celebrul N. Roubini, au
artat c n economiile industriale avansate se acumuleaz o serie de dezechilibre de genul celor care au provocat
criza asiatic i cea din rile latino-americane. (Meet Dr. Doom, IMF Survey, Vol. 35, n0. 19, October 2006, p.
308).

Dei n literatur exist deja modele macroeconomice cu friciuni financiare, se poate

afirma c apariia unei noi generaii de modele macroeconomice, care s releve complet
aspectele prezentate, este nc foarte departe.27
O problem adiacent este cea a testelor de rezisten macroeconomic (stress tests). Un
test de rezisten clasic pornete de la un scenariu macroeconomic extrem, ns plauzibil i
examineaz efectul su punctual asupra bncilor. n viitor, testele de acest gen ar putea lua n
considerare relaiile n dublu sens care exist ntre ansamblul sistemului financiar, pe de o
parte, i economia real, pe de alt parte. De exemplu, bncile i intermediarii financiari
nebancari cu o situaie financiar precar au mai puine posibiliti de a acorda credite i de a
efectua plasamente, ceea ce se repercuteaz negativ asupra consumului i investiiilor. Pe de
alt parte, faptul c veniturile distribuite n economie stagneaz sau scad determin reducerea
volumului depunerilor la bnci, ceea ce le nrutete situaia financiar i le diminueaz
capacitatea de creditare.
De asemenea, n practic, se pot produce efecte cumulative i amplificatoare de genul
celor menionate, care nu sunt luate n considerare de abordrile clasice. Ca urmare, noile
tipuri de modele pot mbogi panoplia instrumentelor cu care opereaz testele de rezisten.
2.4. Reglementarea riscului sistemic
A patra i ultima categorie de probleme tratate n aceast lucrare se refer la opera de
reglementare. Mai precis, este necesar gsirea unor modaliti de evaluare a msurilor pe
care le adopt autoritile de reglementare; criteriul este, evident, efectele stabilizatoare pe
care msurile respective le exercit asupra ansamblului sistemului financiar.
n trecut, majoritatea reglementrilor financiare au fost evaluate la nivel micro-prudenial,
adic la nivelul incidenelor acestora asupra diverilor intermediari i piee. Explicaia rezid
n faptul c, n absena unor modele agregate, care s reflecte trsturile reale ale instabilitii
financiare generalizate, nu este posibil conceperea unor reglementri macro-prudeniale
adecvate. De asemenea, fr asemenea modele, instrumentele prudeniale microeconomice nu
pot fi, eventual, adaptate pentru a fi utilizate la nivel macroeconomic.
Teoria sistemelor complexe nvedereaz c sistemele de acest tip nu pot fi dirijate cu
precizie.28 n consecin, n loc de a se ncerca eliminarea sau limitarea direct a riscurilor, o
soluie mai eficace poate fi crearea, n cadrul sistemului, a unor plase de siguran care s
permit supravieuirea instituiilor financiare chiar i n cazul apariiei unor ocuri puternice.
i, de fapt, aceasta este filozofia acordului Basel III cu privire la fondurile proprii i
lichiditate.29
Dei noile norme prevd o multitudine de msuri la nivel micro-prudenial, acestea
cuprind, de asemenea, anumite elemente macro-prudeniale. Msurile respective au fost
concepute ca rspuns la carenele majore identificate n timpul crizei: insuficiena cantitativ
27

- ECB, Towards macrofinancial models with realistic characterisations of financial instability, Financial
Stability Review, December, 2010.
28
- Teoria sistemelor complexe (teoria haosului) este o ramur a matematicii i fizicii moderne care descrie
comportamentul anumitor sisteme dinamice neliniare, care prezint fenomenul de instabilitate numit
sensibilitate fa de condiiile iniiale, motiv pentru care comportamentul lor pe termen relativ lung (dei se
conformeaz legilor deterministe) este imprevizibil, adic aparent haotic (de unde i denumirea teoriei). Are
aplicaii ntr-o serie de discipline, cum ar fi fizica, economia, biologia i filozofia. (Kellert S., In the Wake of
Chaos: Unpredictable Order in Dynamical Systems, University of Chicago Press, 1993, p 32).
29
- Acest cadru urmeaz a fi aprobat de guvernatorii bncilor centrale i conductorii autoritilor de
supraveghere (Basel Committee on Banking Supervision, Basel III: A global framework for more resilient banks
and banking systems, BIS, Basel, December 2010; Basel III: International framework for liquidity risk
measurement, standards and monitoring, BIS, Basel, December 2010; Results of the comprehensive quantitative
impact study, BIS, Basel, December 2010).

i calitativ a fondurilor proprii ale instituiilor financiare; subestimarea riscului de lichiditate;

acumularea de datorii excesive n interiorul sistemului financiar (ceea ce constituie unul din
dezechilibrele menionate n 1.2 supra) etc. Pe lng satisfacerea unor cerine legale mai
stricte n ceea ce privete volumul i calitatea fondurilor proprii i, respectiv, gradul de
lichiditate, bncile trebuie s constituie rezerve suplimentare n perioadele favorabile, din care
s-i acopere pierderile n situaii de criz. Astfel, o rezerv - numit de conservare a
fondurilor proprii - este menit s mpiedice excesele n materie de salarizare i de distribuire
de dividente n perioadele favorabile. ntr-adevr, n trecutul recent, aceste excese au
contribuit la destabilizarea ansamblului sistemului financiar. Rezerva de conservare va fi
completat cu o rezerv contra-ciclic, a crei mrime ine seama n mod explicit de
caracteristicile mediului macrofinanciar n care opereaz intermediarii financiari (de exemplu,
expansiunea creditului). Acest sistem de rezerve este conceput, aadar, pentru a limita
prociclitatea inerent sectorului financiar (fenomenul potenial de acumulare de dezechilibre
generalizate, urmat de resorbia brusc a acestora).
Pe lng aceast prociclitate inerent, care constituie n sine o form de risc sistemic,
legislatorii se preocup din ce n ce mai mult de interconexiunile dintre instituiile financiare
de importan sistemic (Systemically Important Financial Institutions-SIFI) i de
externalitile importante pe care aceti intermediari financiari le pot exercita asupra altor
intermediari i asupra ansamblului sistemului.30 Unii economiti propun ca aceti intermediari
s fie obligai s-i sporeasc fondurile proprii sau s plteasc un impozit/prelevare,
proporional cu riscul de apariie a externalitilor.31 Conform autorilor citai, faptul c nivelul
fondurilor proprii sau al impozitului/prelevrii este indexat n funcie de mrimea datoriilor,
distorsiunea scadenelor (maturity mismatch) i creterea plasamentelor face ca intermediarii
s fie descurajai s devin surs de externaliti. Cu toate acestea, n practic, sursele i
tipurile de externaliti sunt multiple i de natur divers. De aceea, introducerea unor
suprataxe asupra fondurilor proprii sau a lichiditii dimensionate n funcie de aceste
elemente este complex i dificil.
Iniiativele la nivel internaional n domeniul reglementrii se nscriu n urmtoarele
direcii: reducerea probabilitii de faliment a SIFI; limitarea consecinelor falimentului
acestora; ntrirea supravegherii SIFI; ntrirea infrastructurii lor financiare.32
Exist un larg consens c SIFI trebuie s aib o capacitate de acoperire a pierderilor
comparabil cu importana lor sistemic i, deci, mai mare dect cea a instituiilor
nesistemice. n prezent, se efectueaz o serie de cercetri pentru identificarea SIFI i
evaluarea capacitii lor suplimentare de a-i acoperi pierderile, care trebuie determinat prin
coroborarea cerinelor referitoare la capitalul propriu cu alte instrumente inovatoare, cum ar
fi, de exemplu, volumul datoriilor care pot fi convertite n aciuni n caz de criz (contingent
capital) sau volumul datoriilor de tip bail-in-able (permit imputarea pierderilor asupra
creditorilor sau pot fi convertite n aciuni n caz de criz). n paralel, se depun eforturi
considerabile pentru creterea capacitii SIFI de a-i recupera creanele.33 Exemplele cele
30

- Cap. I supra
- Brunnermeier M., Crockett A., Goodhart C., Persaud A., Shin H., The fundamental principles of
financial regulation, 11th Geneva Report on the World Economy, July 2009; Perrotti E., Suarez J., Liquidity risk
charges as a macroprudential tool, Working Paper, CEMFI and University of Amsterdam, October 2009;
Nicoletti-Altimari S., Salleo C., Contingent liquidity, Occasional Paper, 70, Banca dItalia, 2010.
32
- Financial Stability Board, Reducing moral hazard posed by systemically important financial
institutions: FSB recommendations and time lines, BIS, Basel, October 2010.
33
- Basel Committee on Banking Supervision, Report and recommendations of the cross-border bank
resolution group, BIS, Basel, March 2010; European Commission, An EU framework for crisis management in
the financial sector, Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the
European Economic and Social Committee, the Committee of the Regions and the European Central Bank, COM
(2010) 579 final, Brussels, October 2010.
31

10

mai elocvente n acest domeniu sunt crearea unei proceduri rapide de judecare a falimentelor,
mbuntirea planurilor de redresare i crearea unor fonduri de rezerv ad hoc.
De asemenea, pentru rezolvarea problemelor legate de contagiune, se preconizeaz
concentrarea decontrii tranzaciilor financiare la casele centrale de compensare. n modul
acesta, riscul de contrapartid (counterparty risk) poate fi gestionat mai eficient, iar
operaiunile de recuperare pot fi mai rapide. Totui, faptul c instituiile de importan
sistemic recurg la casele de compensaie centrale impune o strict supraveghere a acestora
din urm.
n fine, contientizarea importanei pe care o au calitatea, cantitatea i rapiditatea
informaiilor implic depunerea unor eforturi susinute pentru mbuntirea colectrii
datelor34, perfecionarea testelor de rezisten i armonizarea normelor contabile pentru a
reflecta ct mai fidel valoarea economic a activelor existente n portofoliu.
Criza actual a relevat, de asemenea, pericolele unor datorii excesive i a unor fenomene
de multiplicare a datoriilor. De exemplu, finanarea prin contractarea de mprumuturi de ctre
o gam larg de ageni economici (de la gospodriile populaiei la intermediarii financiari
sofisticai), care nu dispun de venituri, fonduri proprii sau garanii suficiente, a constituit o
cauz major a instabilitii.
Un aspect particular al acestei probleme este afluxul masiv de capital spre piaa creditelor
ipotecare, care s-a produs n unele ri. Ca urmare, se poate dovedi necesar utilizarea unor
instrumente de ordin administrativ, cum ar fi coeficientul loan-to-value (mrimea mprumului
n raport cu valoarea bunului achiziionat) i plafonarea ndatorrii n raport cu venitul. Unele
ri emergente din Asia au o experien interesant n utilizarea acestor instrumente de politic
prudenial bazate pe controlul cererii de credite.35 De asemenea, BNR a utilizat recent o serie
de instrumente macro-prudeniale mai mult sau mai puin ortodoxe.36 Aceste experiene
pozitive constituie o baz de pornire util pentru elucidarea condiiilor n care msurile
restrictive (flexibilizate n faza de ncetinire a creterii economice) pot fi folosite pe scar
larg ca instrumente contraciclice. Trebuie ns subliniat c este vorba despre experienele
unor economii emergente i n tranziie de talie relativ redus i c transpunerea acestor
instrumente n marile ri industriale dotate cu sisteme financiare foarte dezvoltate este
discutabil.
Din punct de vedere instituional, Europa a fcut un pas nainte prin crearea Comitetului
European pentru Riscul Sistemic (European Systemic Risk Board-ESRB), nsrcinat cu
supravegherea macro-prudenial a sistemului financiar din UE. Acest organism este abilitat
cu supravegherea riscului sistemic, emiterea de avertismente i formularea de recomandri; el
se bazeaz pe gama de instrumente menionate anterior i se preocup de crearea unor noi
instrumente corespunztoare evoluiilor din sectorul financiar.
La nivel internaional, formularea unor rspunsuri adecvate la apariia riscurilor sistemice
este ns mai dificil. Aceasta, printre altele, deoarece exist o serie de dezechilibre mondiale,

34

- A se vedea, de exemplu, mandatul Oficiului pentru Cercetri Financiare (Office for Financial
Research), nfinat n SUA.
35
- Pentru o prezentare a utilizrii actuale a acestor vechi instrumente macroprudeniale i a altora de
acelai gen, a se vedea: Committee on the Global Financial System, Macroprudential instruments and
frameworks: a stocktaking of issues and experiences, CGFS Papers, 38, May 2010.
36
- Aceste instrumente sunt: raportul de lichiditate (liquidity ratio); raportul loan-to-value; indicatorul debtto-income; expunerea maxim a creditului n valut pentru debitorii neprotejai (unhedged borrowers); majorarea
ratei rezervelor obligatorii pentru pasivele n valut cu scadena de peste doi ani; semnarea aa-numitului Acord
de la Viena ntre BNR i bncile-mam ale principalelor nou instituii de credit cu acionariat strin prezente n
Romnia, sub egida FMI i a Comisiei Europene (prevede meninerea expunerii totale pe Romnia a celor nou
instituii de credit, creterea gradului de capitalizare a fiecrei bnci implicate la peste 10% i restricii n
acordarea de dividende n anii de criz economic).

11

care n viitor se pot amplifica.37 Dei aceast problem transcende obiectul lucrrii de fa, se
poate afirma, n termeni generali, c este necesar aprofundarea cercetrii cilor de ntrire a
rezistenei sistemului monetar internaional la presiunile create de aceste dezechilibre.
*
**
Resuscitarea interveniei statului n economie, chiar i n aceast form indirect a
reglementrilor, constituie cea mai formidabil provocare teoretic pentru tiina economic
actual. Cci, la fel ca prbuirea comunismului i a economiei sale planificate, actuala criz a
artat n mod eclatant nu numai c reglementarea etatist a activitii economice este
ineficace, ci i c subordonarea acestei activiti dezideratelor politice mai degrab dect
obligaiei de a realiza profit, adic de a crea o valoare mai mare dect cea consumat, face ca,
pe termen lung, sistemul sa nu poat fi susinut. Nu exist economie durabil fr profit si nu
exist o nevoie ineluctabil de a obine profit dect n economia de pia.38 De aceea, pe linia
de gndire a colii austriece, unii strlucii economiti contemporani susin c intervenia
statului n domeniul monetar, al creditului i al pieelor financiare, n care domnesc coerciia
sistematic a bncilor centrale, erorile metodologice i confuzia teoretic este, fr nici un
dubiu, nociv i, n ultim instan, responsabila direct de apariia succesiv i regulat a
recesiunilor economice.39
BIBLIOGRAFIE
Adrian T., Brunnermeier M., CoVaR, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports,
No 348, September, 2008
Acharya V., L. H. Pedersen L., Philippon T., Richardson M., Measuring Systemic Risk,
New York University Working Paper, 2010
Akerlof G., Shiller R., Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy and
Why it Matters for Global Capitalism, Princeton University Press, 2009
Allen F., Gale D., Financial contagion, Journal of Political Economy, 108, 2000
Avesani R., A Market-Based Approach to Evaluate Financial System Risk and Stability,
IMF Working Paper, WP/05/232, December, 2005
Barberis N., Psychology and the financial crisis, CFS Symposium Financial Innovation
and Economic Crisis, Frankfurt, 2009
Basel Committee on Banking Supervision, Report and recommendations of the crossborder bank resolution group, BIS, Basel, March 2010; Basel III: A global framework for
more resilient banks and banking systems, BIS, Basel, December 2010; Basel III:
International framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring, BIS,
Basel, December 2010; Results of the comprehensive quantitative impact study, BIS, Basel,
December 2010
Boissay F., Global imbalances and financial fragility, mimeo., ECB, November 2010
Bouchaud J., The (unfortunate) complexity of the economy, Physics World, April, 2009
Brownlees C., Engle R., Volatility, Correlation and Tails for Systemic Risk Measurement,
New York University Working Paper, 2010
Brunnermeier M., Crockett A., Goodhart C., Persaud A., Shin H., The fundamental
principles of financial regulation, 11th Geneva Report on the World Economy, July 2009
Brunnermeier M., Nagel S., Hedge funds and the technology bubble, Journal of Finance,
59, 2004
37

-Pentru un studiu recent cu privire la cauzele acestor dezechilibre i efectele lor asupra stabilitii
financiare, a se vedea: Boissay F., Global imbalances and financial fragility, mimeo., ECB, November 2010.
38 - Cerna S., Criza, statul i piaa, Oeconomica, 1, 2011.
39 - Huerta de Soto J., coala austriac. Piaa i creativitatea antreprenorial, ed. cit., p. 131-132.

12

Cerna S., Criza, statul i piaa, Oeconomica, 1, 2011

Chen Y., Banking panics: The role of the first-come, first-served rule and information
externalities, Journal of Political Economy, 107, 1999
Committee on the Global Financial System, Macroprudential instruments and
frameworks: a stocktaking of issues and experiences, CGFS Papers, 38, May 2010
De Bandt O., Hartmann P., Peydro J., Systemic risk: an update, n: Berger A., P.
Mullineux P., Wilson J., (eds.), Oxford Handbook of Banking, Oxford University Press, 2009
De Bandt O., Hartmann P., Systemic risk: A survey, ECB Working Paper Series, No. 35,
November, 2000
De Bandt O., P. Hartmann P., Peydr J., Systemic risk in banking: An update, n: A.
Berger A., P. Molyneux P., Wilson J., (eds.), Oxford Handbook of Banking, Oxford
University Press, 2009.
Demirgc-Kunt A., Detragiache E., The determinants of banking crises in developing and
developed countries, FMI Staff Papers, 45, 1998
ECB, Identifying large complex banking groups for financial stability assessment,
Financial Stability Review, December, 2006
ECB, Analytical models and tools for the identification and assessment of systemic risk,
Financial Stability Review, June 2010
ECB, The Concept of Systemic Risk, Financial Stability Review, December, 2009
ECB, Towards macrofinancial models with realistic characterisations of financial
instability, Financial Stability Review, December, 2010
European Commission, An EU framework for crisis management in the financial sector,
Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European
Economic and Social Committee, the Committee of the Regions and the European Central
Bank, COM (2010) 579 final, Brussels, October 2010
Farmer J., Geanakoplos J., The virtues and vices of equilibrium and the future of financial
economics, Complexity, 14, 2008
Financial Stability Board, Reducing moral hazard posed by systemically important
financial institutions: FSB recommendations and time lines, BIS, Basel, October 2010
Freixas X., Parigi B., Rochet J., Systemic risk, interbank relations and liquidity provision
by the central bank, Journal of Money, Credit and Banking, 32, 2000
Gorton G., Banking panics and business cycles, Oxford Economic Papers, 40, 1988
Hartmann P., Straetmans S., de Vries C., Banking system stability: a cross-Atlantic
perspective, n: Carey M., Stulz R., (eds.), The Risks of Financial Institutions, National
Bureau of Economic Research and Chicago University Press, 2006
Heider F., Hoerova M., Holthausen C., Liquidity hoarding and interbank market spreads:
the role of counterparty risk, ECB Working Paper, 1126, December 2009
Hollo D., Kremer K., Lo Duca M., CISS A Composite Indicator of Systemic Stress in
the Financial System, mimeo, November 10, 2010, http://www.ssrn.com
Huerta de Soto J., coala austriac. Piaa i creativitatea antreprenorial, Editura
Universitii Alexandru Ioan Cuza, Iai, 2011
Kellert S., In the Wake of Chaos: Unpredictable Order in Dynamical Systems, University
of Chicago Press, 1993,
Kindleberger C., Manias, Crashes and Panics: A History of Financial Crises,
Macmillan, 1978
Meet Dr. Doom, IMF Survey, Vol. 35, n0. 19, October 2006
Miguel A. Segoviano M., Goodhart, Banking Stability Measures, IMF Working Paper,
WP/09/4, January 2009
Minsky H., A theory of systemic fragility, n: Altman E., Sametz A., (eds.), Financial
Crises: Institutions and Markets in a Fragile Environment, Wiley, 1977

13

Morris S., Shin H., Contagious adverse selection, Working Paper, Princeton University,
May 2010
Nicoletti-Altimari S., Salleo C., Contingent liquidity, Occasional Paper, 70, Banca
dItalia, 2010
Perrotti E., Suarez J., Liquidity risk charges as a macroprudential tool, Working Paper,
CEMFI and University of Amsterdam, October 2009
Roubini N., Mihm S., Economia crizelor. Curs-fulger despre viitorul finanelor, Publica,
Bucureti, 2010
Schumpeter J., Poate supravieui capitalismul? Distrugerea creatoare i viitorul
economiei globale, Publica, Bucureti, 2011
Shefrin H., How psychological pitfalls generated the global financial crisis, Working
Paper, Santa Clara University, 2010
Stiglitz J., Weiss A., Credit rationing in markets with imperfect information, American
Economic Review, 71, 1981
Thurner J., Farmer J., Geanakoplos J., Leverage causes fat tails and clustered volatility,
Cowles Foundation Discussion Paper, 1745, January 2010
Trichet J., Systemic risk, Clare College Lecture in Economics and Public Policy,
Cambridge University, 10, December, 2009; Les dfis intellectuels qui se posent lanalyse
de la stabilit financire lre de la surveillance macroprudentielle, Revue de la stabilit
financire, N 15, Fvrier 2011, Banque de France