Sunteți pe pagina 1din 71

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

Cap. 1 Rolul pieelor de capital n dinamica economic a


rilor n curs de dezvoltare

1.1. Feedback-ul dintre piaa de capital i dezvoltarea economic


n ultima decad, capitalizarea pieelor rilor n curs de dezvoltare a crescut de
peste 20 de ori, ajungnd la aproape 2000 mld. USD. n 2003, tranzaciile pe aceste piee
au fost de 1854 mld. de aciuni, 21% din numrul de aciuni tranzacionate n bursele de
valori din ntreaga lume (cifrate la 9600 mld. aciuni). n 1985 tranzaciile pe pieele n
curs de dezvoltare aveau o pondere de numai 3% din totalul aciunilor tranzacionate de
1600 mld. aciuni.
Aceast cretere rapid a pieelor n curs de dezvoltare pune urmtoarele ntrebri
factorilor de decizie ai acestor ri:

Ce efect au bursele de valori asupra creterii economice?

Ce importan are dezvoltarea burselor de valori asupra deciziilor de finanare ale


firmelor?

i, dac, bursele de valori au un rol pozitiv asupra dezvoltrii, ce politici trebuie


adoptate de ctre guverne pentru a susine dezvoltarea lor?
1.1.1. Efectul burselor de valori asupra creterii economice
Teoriile privind rolul burselor de valori n dezvoltarea economic sunt ambigue. Pe

de o parte, o pia bursier lichid faciliteaz accesul firmelor la capital pentru investiii.
Investitorii nc ezit s renune la controlul economiilor lor pentru perioade lungi de
timp. Bursele lichide reduc aceast tendin de ezitare a investitorilor. n pieele lichide,
micii investitori i pot vinde rapid i ieftin titlurile. n acelai timp firmele au un acces
permanent la capital prin emisiune de titluri. Fcnd astfel investiiile pe termen lung mai

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

atractive, bursele de valori lichide pot duce la creterea investiiilor pe termen lung, la
dezvoltarea activitilor profitabile, intensificnd speranele pentru dezvoltarea pe termen
lung.
Un aspect negativ al burselor de valori este acela c acestea sunt vzute drept
cazinouri, care au un impact mic sau chiar negativ asupra creterii pe termen lung.
Potrivit acestui punct de vedere, permindu-se investitorilor s vnd rapid, pieele
lichide pot reduce stimulentele investitorilor de a supraveghea conducerea firmei i de a
monitoriza performanele i perspectivele societilor, i din acest motiv, ei nu i exercit
controlul asupra societilor.
i, de asemenea, pieele lichide pot conduce la orientarea investitorilor ctre
performanele titlurilor pe termen scurt, ceea ce ncurajaz firmele s ia msuri n acest
sens (ca de exemplu vinderea activelor pentru creterea temporar a profitului) ceea ce
afecteaz creterea pe termen lung.
Care dintre aceste opinii este corect? Realitatea confirm faptul c accesul la o
pia bursier lichid promoveaz creterea pe termen lung. ntr-un studiu pe baza
analizei unui set de 38 de ri divizate funcie de lichiditatea iniial a burselor lor de
valori, s-a observat c rile cu piee bursiere foarte lichide n 1976 au avut o cretere
economic medie n urmtorii 18 ani, mult mai mare dect rile cu lichiditate mai mic.
Dar lichiditatea este numai una dintre indicatorii care arat dezvoltarea unei burse
de valori, iar ntre ceilali indicatori referitori la dezvoltarea unei piee bursiere i
creterea economic nu exist o relaie puternic. De exemplu mrimea unei burse de
valori comparativ cu economia (raportul dintre capitalizarea bursier i PIB) este un
indicator fr importan n prognozarea creterii economice viitoare.
De asemenea, o volatilitate mare a cursului bursier nu prognozeaz performane
economice slabe. Dintre diferii indicatori ai dezvoltrii unei piee bursiere, numai
lichiditatea pieei posibilitatea de a vinde i cumpra rapid i cu costuri de tranzacie
mici titluri este strns legat de creterea economic viitoare.
Mai mult dect att, analiza pe baza regresiei sugereaz c lichiditatea bursei de
valori ajut la previzionarea creterii economice chiar i dup luarea n considerare a
factorilor nefinanciari cum ar fi stabilitatea politic, investiiile n educaie, piaa neagr,
eficiena sistemului legal.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

Un alt factor care conduce la creterea economic este un sistem bancar dezvoltat.
Pe baza studiilor referitoare la lichiditatea bursei de valori i la dezvoltarea sistemului
bancar (msurat pe baza raportului dintre mprumuturile acordate de bnci
ntreprinderilor din sectorul privat i PIB), s-a ajuns la concluzia c, rile care au o pia
bursier lichid i un sistem bancar dezvoltat, au nregistrat o cretere economic mult
mai mare dect rile cu o pia bursier lichid, dar un sistem bancar slab dezvoltat.
1.1.2. Cum influeneaz bursa de valori deciziile de finanare ale firmelor?
Influena bursei de valori asupra deciziei de finanare ale ntreprinderilor poate fi
analizat pe baza dificultilor cu care se vor confrunta firmele n lipsa unei burse de
valori. Lipsa accesului firmelor la bursa de valori are urmtoarele consecine:

Firmele vor avea posibiliti limitate de a-i diversifica riscul. Ca rezultat, ele pot
opta pentru strategii de investiii care reduc riscul, dar cu preul creterii pe
termen lung. De exemplu, investind mai puin sau nealegnd tehnologii de
producie capital-intensive (deoarece sunt mai scumpe).

Firmele vor avea probleme n gsirea echilibrului dintre capital i mprumuturi.


Astfel, firmele cu nivele ale datoriilor apropiate de faliment sunt stimulate s se
comporte oportunist. Ele pot intra n proiecte foarte riscante, provocnd daune
creditorilor acestor firme. Din aceast cauz, firmele cu datorii mai adesea au
dificulti n obinerea de credite suplimentare. Firmele cu acces pe o pia
bursier pot evita aceast problem prin emisiunea de aciuni.

Investitorii i creditorii au informaii mai puine referitoare la firme. n schimb,


bursele de valori (prin evoluia cursului) reflect informaiile referitoare la firmele
emitente, fcndu-le astfel atractive pentru investitori i creditori.
Luate mpreun, aceste trei probleme, conduc la afirmaia c inexistena accesului

firmelor la o burs de valori are ca efecte faptul c firmele vor fi mai mici i se vor
dezvolta mult mai ncet.
Dar teoria este ambigu referitor la modul n care firmele i vor schimba raportul
dintre datorie i capital dac, brusc vor avea acces la o burs de valori:

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

10

Mrirea opiunilor de diversificare a riscului va face expansiunea mai atractiv.


Dar teoria nu spune dac firmele trebuie s se bazeze pe credite sau pe capital
pentru finanarea expansiunii.

Chiar dac presupunem c firma emite noi aciuni, efectul asupra raportului dintre
credite i capital este nesigur. O firm poate mri capitalul prin emisiune de noi
aciuni, n acest caz ponderea datoriilor n capital scznd, sau poate ncorpora
rezervele n capitalul social (mrind astfel numrul aciunilor emise), dar n acest
caz, ponderea datoriilor n capital rmne neschimbat.

De asemenea, o burs de valori, fcnd publice informaiile despre firm, scade


costul atragerii de capital.
Realitatea arat c efectul bursei de valori asupra raportului dintre datorii i capital

al unei firme depinde de nivelul iniial de dezvoltare al bursei de valori. Pentru firmele
din rile cu un nivel iniial de dezvoltare al burselor de valori redus (i care n timp au
crescut n mrime i lichiditate), ponderea datoriilor n totalul capitalului a crescut.
Firmele nu numai c emit noi aciuni, dar se i mprumut cu sume mult mai mari
dect cele obinute prin emisiunea de noi aciuni. Dar, pe msur ce bursa de valori se
dezvolt, ponderea datoriilor n capital scade, firmele bazndu-se mai mult pe capital
(equity) dect pe credite.
1.1.3. Ce politici trebuie adoptate pentru dezvoltarea bursei de valori?
Teoria sugereaz c reducerea barierelor n privina intrrii de fonduri n ara
respectiv poate conduce la creterea lichiditii i mbuntirea funcionrii pieelor
emergente.
Pentru a atrage investitori, firmele autohtone trebuie s i mbunteasc sistemele
lor contabile i calitatea informaiilor pe care le fac publice pentru investitori pe de-o
parte, iar pe de alt parte s existe un sistem legislativ stabil i favorabil.
Intrnd mai muli investitori pe pia, numrul tranzaciilor este n cretere, ceea ce
impune mbuntirea sistemelor de tranzacionare i apariia de noi instrumente
financiare.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

11

Creterea integrrii cu piaa mondial de capital, va micora distorsiunile n


preurile aciunilor firmelor autohtone. Deci, prin eliminarea barierelor intrrii pe pia a
investitorilor strini, se mbuntete activitatea burselor de valori autohtone. Dar, se i
mrete volatilitatea pieei.
n afara liberalizrii micrilor de capital, pot fi luate i alte msuri pentru a
accelera dezvoltarea burselor de valori, ca de exemplu eliminarea anumitor impedimente
cum ar fi taxele, impedimentele legale, barierele legislative. Autoritile pot fixa i
anumite standarde contabile i de asemene pot elimina taxele pentru firmele care doresc
s devin publice.

1.2. Bursele de valori i intrrile de capital n rile n curs de dezvoltare


Economiile n tranziie au nevoie de investiii enorme de capital pentru nfptuirea
reformelor economice i n special pentru privatizare i restructurare. Prin retragerea
statului, dezvoltarea n continuare a ntreprinderilor privatizate se face numai pe seama
capitalului privat. La aceasta se adaug subcapitalizarea ntreprinderilor privatizate, ca o
motenire a trecutului, precum i eroziunea capitalului ca urmare a inflaiei. Deci in faa
noului sector, n formare, se pun probleme financiare de o amploare deosebit.
Sistemul bancar local i el n curs de privatizare i restructurare, nu are capacitatea
de a asigura fondurile necesare, iar finanarea extern este destul de redus. Chiar dac,
teoretic, am admite c ar exista credite suficiente, gradul de ndatorare al ntreprinderilor
ar fi aa de mare, nct finanarea ar deveni foarte riscant. Astfel apar ca attractive
investiiile de capital care nu au un termen limit i un nivel obligatoriu al dividendelor.
Pentru ntreprindere, aceasta form de finanare este cea mai avantajoas, n special
atunci cnd capitalul este sub form bneasc i nu n natur.
Intrrile private de capital n rile n curs de dezvoltare au crescut de aproape dou
ori i jumtate din 1990, atingnd cel mai mare nivel de la criza de la nceputul anilor
1980. n acelai timp s-a trecut de la finanarea prin bnci la surse nebancare de finanare
prin creterea ponderii portofoliilor (aciuni i obligaiuni) i investiii directe.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

12

Intrrile de portofoliu, n 1992-93, au reprezentat 25% din mprumuturile pe termen


lung ale rilor n curs de dezvoltare. Aceste intrri masive de capital privat n rile n
curs de dezvoltare ridic urmtoarele probleme:

Ce beneficii au investitorii?

Pot investiiile de portofoliu s contribuie ntr-un mod substanial la satisfacerea


necesitilor de finanare ale rilor n curs de dezvoltare?

Ajut aceste fonduri la dezvoltarea pe termen lung i au ele o utilizare productiv?

Ce msuri pot fi luate pentru a contracara pericolul de destabilizare a economiei


prin intrri masive de fonduri?
1.2.1. Beneficiile pentru investitorii de portofoliu
La nceputul anilor 1990 intrrile private de capital n rile n curs de dezvoltare (n

special n investiii n aciuni i obligaiuni i investiii directe) au fost cele mai mari.
Investiiile de portofoliu au crescut de la aproape 7.5 mld. USD n 1989 la 37.2 mld.
USD n 1992. Dar, n cea mai mare parte a lor, aceste investiii s-au dus ntr-un grup
restrns de ri n curs de dezvoltare. Din 1989, mai mult de jumtate s-au dus n America
Latin, iar ntre 1989 i 1993, dou treimi din fluxurile de numerar au fost ctre
urmtoarele cinci ri: Argentina, Brazilia, Korea, Mexic i Turcia. Investiiile n aciuni
au crescut de la 7.6 mld. USD n 1991 la 13.1 mld. USD n 1992 i n prima jumtate a
lui 1993 la 5.5 mld. USD. n prima jumtate a anului 1993 aproape 78% din investiiile n
aciuni n America Latin s-au dus n Argentina n special, datorit privatizrii companiei
petroliere deinut de stat. Dar ntre 1990 - 1992, au crescut i investiiile n Asia de Est i
Pacific. Aceast cretere a investiiilor este parial datorat deschiderii pieei asiatice
pentru investitorii strini (de exemplu China i Korea).
Instrumentele de credit (obligaiuni, certificate de depozit, efecte comerciale) au
continuat s fie dominante in portofolii i s-au dublat de la 12.7 mld. USD n 1991 la 24.1
mld. USD n 1993. Chile i Columbia au intrat pe piaa internaional de obligaiuni n
1993 pentru prima oar de la criza datoriilor. Investiiile n Europa i Asia Central au
crescut semnificativ (de la 0.8 mld. USD n 1991 la 5.2 mld. USD n 1992), iar Ungaria i
Turcia i Cehia au intrat pe piaa de euroobligaiuni.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

13

Creterea n volum a intrrilor de capital a fost asociat cu o cretere a diversificrii


instrumentelor: aciuni, American Depository Receipts (ADR-uri), fonduri de investiii
locale (coutry founds), obligaiuni convertibile, warant-uri, hrtii comerciale
(commercial paper), obligaiuni cu opiuni put i call, certificate de depozit, titluri de
mprumut cu rat a dobnzii variabil, instrumente n moned local.
Marea problem este dac investiiile de portofoliu n rile n curs de dezvoltare
sunt suficient de mari pentru a contribui la satisfacerea necesitilor lor de finanare n
decadele urmtoare. Howel a estimat c n anii 90, intrrile de capital sunt ntre 13 i 27
mld. USD anual mai mult de jumtate din necesitile de finanare ale rilor n curs de
dezvoltare.
Aceste intrri de capital se datoreaz urmtorilor factori:

mbuntirea performanelor macroeconomice i efectuarea de reforme


structurale n rile n curs de dezvoltare;

mbuntirea solvabilitii rilor n curs de dezvoltare;

Dezvoltarea sectorului privat n rile n curs de dezvoltare i necesitatea de


finanare a acestuia din surse private;

Randamente ale investiiilor superioare rilor dezvoltate;

Beneficiile diversificrii riscului, datorit coeficienilor de corelaie mici dintre


aciunile rilor n curs de dezvoltare i cele ale rilor dezvoltate;

Creterea gradului de globalizare al pieelor de capital;

n rile industrializate, se realizeaz economii de ctre gospodrii, care trebuie


investite;

rile n curs de dezvoltare au nc o pondere mic n portofoliile investitorilor


instituionali;

rile n curs de dezvoltare ofer o performan economic i o cretere a


veniturilor mai mare dect n rile industrializate.
1.2.2. Beneficii pentru rile n curs de dezvoltare

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

14

Beneficiile pentru rile n curs de dezvoltare de pe urma intrrilor de portofoliu


sunt urmtoarele:

Diversificarea surselor de finanare extern.

Scderea costului capitalului.

Stimularea managementului ntreprinderilor autohtone prin intermediul surselor


private de finanare.

Asisten n dezvoltarea (i creterea eficienei) pieelor de capital autohtone.


Dar pe lng avantajele aduse de intrrile de capital strin exist i anumite

dezavantaje pentru rile n curs de dezvoltare in special dac exist intrri masive de
capital prin investiii de portofoliu, exist posibilitatea ca rile n curs de dezvoltare s se
mprumute prea mult (overborrow).
De asemenea, exist posibilitatea ca, o mare parte din intrrile de fonduri n
investiii de portofoliu, s fie brusc retrase, destabilizndu-se astfel economia.
1.2.3. Implicaii de natur politic pentru rile n curs de dezvoltare
Creterea fluxurilor de capital n rile n curs de dezvoltare poate conduce la
aprecierea monedei lor naionale ceea ce poate duce la creterea deficitului lor comercial
datorit creterii importurilor. Din aceast cauz autoritile trebuie s limiteze aprecierea
monedei naionale, cel mai bine reuind rile care au fcut reforme economice majore.
n acelai timp, rile n curs de dezvoltare trebuie s aib o structur a sistemului
financiar capabil s preia i s canalizeze aceste fluxuri de fonduri. Pentru unele ri
acest lucru nseamn construirea unui sistem financiar ncepnd de la zero (cum a fost
cazul Romniei), iar pentru altele doar mbuntirea funciilor de supraveghere i
prudeniale i a legislaiei.
De asemenea, rile n curs de dezvoltare ar trebui s elimine barierele n privina
investiiilor de portofoliu: armonizarea sistemului de impozitare a dividendelor i a
ctigurilor de capital, relaxarea restriciilor la intrarea i la ieirea fondurilor din ar,
eliminarea restriciilor n privina proprietii, n privina schimbului valutar, a structurii
capitalului etc.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

15

Cap. 2 Piaa de capital din Romnia

2.1. Structura pieei de capital din Romnia


Pe piaa de capital din Romnia funcioneaz urmtoarele instituii:

Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM);

Organisme de autoreglementare (OAR);

Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare (ANSVM);

Intermediarii de valori mobiliare (societile de valori mobiliare);

Bursa de Valori Bucureti;

Piaa extrabursier:

Societatea RASDAQ;

Societi de compensare, decontare i depozitare:

Societatea Naional de Compensare, Decontare i Depozitare


(SNCDD);

Societi de registru independent.

2.2 Valorile imobiliare


In legea 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori sunt definite
valorile mobiliare ca fiind instrumente negociabile emise n forma material sau
evideniate prin nscrisuri n cont care confera proprietarului drepturi patrimoniale
asupra emitentului, drepturi de proprietate sau drepturi de crean asupra acestuia.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

16

Valorile mobiliare pot fi aciuni, obligaiuni, warante, bonuri de trezorerie, titluri de


rent i alte instrumente financiare ale administraiei publice centrale i locale, precum i
instrumente financiare derivate sau orice alte instrumente financiare, ncadrate de
autoritatea naional n aceast categorie.
Valorile mobiliare au urmtoarele caracteristici :

sunt titluri negociabile, ce se transmit conform procedurii dreptului comercial; pot fi


vndute de primii deintori nainte de scaden i transformate n lichiditi.

sunt fungibile, cu alte cuvinte n cadrul aceleiai emisiuni ele atribuie aceleai
drepturi i comport aceleai obligaii;

sunt cotate la bursa sau cel puin au potenial aceast capacitate;

produc venituri sau cel puin ar trebui s produc;

sunt drepturi mobiliare ncorporate care confer titularului lor mai mult dect un
simplu drept personal contra societii emitente, inclusiv drepturile derivnd din
calitatea de asociat a acestuia. Dreptul nu poate fi exercitat de ctre posesor, nici
transmis sau modificat independent de nscrisul pe care l evideniaz.
Nu toate titlurile negociabile sunt n mod necesar valori mobiliare. Acest calificativ

este n principiu rezervat titlurilor emise de societile pe aciuni, n special aciunile i


obligaiunile, titlurile participative, valori mobiliare compuse.
2.2.1. Aciunile
Aciunile sunt titluri reprezentative ale unui drept de proprietate asupra unei cote
pri din activul social al emitentului. Datorit veniturilor diferite de la an la an pe care le
aduc aciunile, n funcie de activitatea economico-financiar a societii respective
acestea se numesc i valori mobiliare cu venit variabil.
Mrimea veniturilor asociate unei aciuni depinde de doi factori :

politica de dividende;

rezultatele financiare.
Drepturile i riscurile pe care le implica deinerea unei aciuni sunt de natur

proportional. Altfel spus ele sunt limitate de raportul dintre numrul de aciuni deinute

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

17

de o persoan i numrul total de aciuni emise de respectiva societate i nu au nici o


legatur cu valoarea nominal sau cu cea real de pia.
Principalele drepturi i obligaii ale prilor implicate sunt nscrise pe faa aciunii
sub forma clauzelor i meniunilor.
Astfel se nscriu: tipul aciunii, numele emitentului, adresa acestuia, numrul
autorizaiei de funcionare, valoarea nominal, seria i numrul nscrisului, data
emisiunii, semntura i tampila emitentului.
Pe lng aceasta se mai
nscriu i clauza de revocare sau rscumparare, clauza de protejare a investitorului,
convertibilitatea, clauza emitentului.
Indiferent de calitatea emitentului, aciunile, ca de altfel majoritatea

valorilor

mobiliare, comport o seam de operaiuni :

Aciunile sunt negociabile ncepnd cu data nmatricularii societii la Registrul


Comerului sau cnd este vorba despre aciuni noi, emise cu ocazia unei mriri de
capital ncepnd de la data realizrii acesteia.

Rscumpararea sau subscrierea de ctre societate a propriilor aciuni este n


principiu interzis, n principal pentru considerentul c societatea ar deveni propriul
su acionar, capitalul su ar deveni n mod particular fictive.
Privitor la aciunile posedate de societate trebuie precizate urmtoarele:

aceste aciuni nu dau dreptul la dividende;

nu dau dreptul la subscriere preferenial de aciuni;

societatea nu poate vota valabil cu aciunile pe care ea le-a subscris sau achiziionat.
2.2.1.1

Evaluarea aciunilor

La nivelul fiecrui emitent aciunile sunt evideniate la valoarea lor nominal


stabilit convenional de ctre acionarii societii i reprezint unitatea de msur a
aportului la capitalul social al acesteia.
Exploatarea activului societii conduce la angajarea de obligaii i obinerea de
rezultate, ceea ce determin existena unui activ net format ca diferen ntre activul real

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

18

i datoriile societii, astfel c de mare importan devine valoarea contabil a aciunii,


sau valoarea activului net pe aciune; ea este obinut ca raport dintre activul net i
numrul aciunilor ordinare.
Acionarii fiind proprietarii societii comerciale i revendic ntregul profit obinut
de entitatea pe aciuni astfel c un prim indicator de rentabilitate al plasamentului n
aciuni l reprezint profitul net pe aciunea comun.
Deoarece pentru continuarea procesului de producie acionarii trebuie s aloce sub
forma capitalizrii o parte din profitul obinut a crui mrime se stabilete n funcie de
condiiile concrete ale relurii procesului de producie, ei mpart numai o parte din
profitul obinut sub forma de dividend.
Deoarece dividendul reprezint profitul din investiii incasat de ctre acionar,
acesta l compar permanent cu un alt venit mediu obinut pe piaa financiar stabilind
astfel un indicator de valoare financiar al aciunii comune.
Una dintre cele mai incitante probleme legate de activitatea bursier este aceea a
posibilitilor de previziune a modului de micare a cursului bursier, a anticiprii
trendului pieei. De rspunsul la aceast ntrebare depind att interpretrile teoretice cu
privire la natura i rolul bursei, ct i aciunile practice viznd profitul din jocul bursier.
Din acest punct de vedere, analitii bursei se mpart n dou categorii:

adepi ai analizei fundamentale - cei care analizeaz factorii fundamentali ai


pieei;

adepi ai analizei grafice sau tehnice - cei care folosesc tehnici de analiz grafic
(numit i analiz tehnic).
Analiza fundamental vizeaz n principal explicarea micrii cursurilor pe termen

mediu i lung. Ea se realizeaz att la nivelul aciunilor individuale, respectiv al firmelor


emitente, ct i la nivelul pieei aciunilor, respectiv al vieii economice. n primul caz se
urmrete estimarea unui curs teoretic al aciunilor (valoarea intrinsec), plecnd de la
date de baz privind compania emitent ( evoluie, management, strategie de afaceri,
situaie financiar etc.), precum i de la climatul economic n care aceasta i desfoar
activitatea. n al doilea caz, obiectivul este evaluarea factorilor care determin i exprim

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

19

starea i evoluia de ansamblu a vieii economice i aprecierile cercurilor de afaceri n


legatur cu perspectivele de dezvoltare.
n abordarea fundamental problema evalurii aciunilor presupune estimarea
anumitor

indicatori

considerai

reprezentativi

pentru

luarea

deciziilor

de

cumprare/vnzare de aciuni. Astfel, pentru o anumit societate emitent de aciuni,


presupunem cunoscute urmtoarele date:

rezultatul din expolatare (RE);

venitul din exploatare (VE);

cifra de afaceri pentru perioada curent (CA2) i pentru perioada anterioar (CA1);

profitul net inregistrat n perioada curent (PN2) i n perioada anterioar (PN1);

cursul actual (C2) i cursul nregistrat la un moment anterior (C1). Ca moment anterior
trebuie considerat ultimul moment de minim local al cursului aciunii.

capitalul propriu actual (CP);

activele nete (AN), calculate ca diferen dintre totalul activelor i datoriile firmei;

numrul de aciuni (N);

dividendul pe aciune (DA);

capitalul social la emiterea aciunilor (A0).


Pe baza acestor date putem evalua urmtorii indicatori economici:
RE
VE

marja profitului

rata de expansiune

rentabilitatea capitalului propriu

rata de cretere a profitului net

valoarea contabil

rentabilitatea

CA2 CA1
CA1

AN
N

C 2 C1 DA
C1

PN 2
CP

PN 2 PN1
PN1

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

20

C1
DA

raportul pre/ctig: PER

valoarea nominala

raportul valoare contabil/valoare nominal.

A0
N

Desigur aceast list poate fi completat, indicatorii prezentai avnd o semnificaie


aparte, datorit reprezentativitii lor.
Interpretarea valorilor numerice a acestor indicatori poate fi facut individual sau
global, n situaia unei comparaii, din punct de vedere al rentabilitii, a dou sau mai
multe aciuni.
Analiza grafic se bazeaz pe o ipotez simpl: cursurile sunt guvernate de legea
cererii i a ofertei, lege supus unor determinri proprii care se repet n timp. Conform
acestei metode, studiul graficelor, prin intermediul unor metode specifice, permite
precizarea perioadelor adecvate pentru cumprare i vnzare, precum i evidenierea
pragului de modificare a trendului.
n practic, analiza fundamental poate fi susinut i intrit prin intermediul
analizei grafice iar analizele grafice capt consisten dac se realizeaz pe temeiul unei
riguroase analize fundamentale.
2.2.2

Obligaiunile

Titlurile de crean care aduc un profit fix, sub forma de dobnzi, sunt cunoscute, n
general, sub numele de obligaiuni. Obligaiunile dein o pondere important pe pieele
de capital dezvoltate, iar rentabilitatea acestora depete adesea rentabilitatea aciunilor.
Pe piaa de capital, au aprut de-a lungul timpului forme diverse ale titlurilor de
credit, sub diferite denumiri, caracteristici, dar indiferent de aceste trsturi, pot fi
cuprinse n dou categorii: obligaiuni clasice i alte titluri de mprumut cu profit fix.
Pe pieele de capital sunt emise i negociate mai multe tipuri de ob1igaiuni clasice
(directe), grupate n funcie de dou criterii: forma de prezentare (obligaiuni nominative
i obligaiuni la purttor), respectiv locul de contractare i condiiile de emisiune
(obligaiuni interne, obligaiuni strine i euroobligaiuni).

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

21

O alt clasificare mparte obligaiunile in: obligaiuni cu cupon zero (zero coupon
bond) i obligaiuni cu cupon (coupon bond). n primul caz nu are loc plata unei dobnzi
ntre data emisiunii i data rscumprrii (maturity date). ns cele mai rspndite sunt
cele din a doua grup.
n timp au fost create i dezvoltate i alte tipuri de titluri de credit n scopul mririi
atractivitii acestora pe piaa de capital. Trsturile particulare rezid, n principal, n
schimbarea caracterului fix al dobnzii, pentru contracararea procesului inflaionist,
precum i posibilitatea creditorului de a renuna la rambursarea mprumutului la scaden
i achiziionarea de aciuni la respectiva societate.
n funcie de aceste caracteristici , au aprut mai multe tipuri de obligaiuni:

Obligaiunile indexate garanteaz creditorului, prin contract, corectarea dobnzii


anuale cu un indice, ales de comun acord cu emitentul.

Obligaiunile participative au rolul de a varia anuitatea (amortismentul i/sau


dobnda) n funcie de rezultatele financiare, ca urmare a mprumutului investit n
activitile economice.

Obligaiunile convertibile ofer creditorului dreptul de a le schimba n aciuni, fie


ntr-un termen fixat prin contract, fie n orice moment, n contravaloarea de pia a
titlurilor de proprietate.

Obligaiunile ipotecare sunt titluri de crean emise de societi bancare sau


ipotecare, n vederea atragerii de mprumuturi necesare deintorilor de proprieti
funciare sau imobiliare, proprieti care devin garanie a mprumutului.

Bonurile de tezaur sunt titluri de crean emise de ctre stat, purttoare de dobnzi
competitive i, mai ales, sigure, fiind garantate de guvernul i banca central ale
statului respectiv.

Titlurile de rent sunt titluri mobiliare emise de stat, pe care cumprtorii le pot
tranzaciona la bursa de valori , dar nu pot cere emitentului rambursarea
mprumutului fcut. Emitentul se oblig , ns, pe o perioada nedeterminat , s
plteasc posesorilor o remuneraie periodic , sum ce reprezint , de fapt , dobnda
la mprumuturile fcute.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

22

Dei obligaiunile sunt numite adesea active fr risc, de cele mai multe ori sunt
insoite de cel puin dou tipuri de risc, respectiv:
- riscul de plat a dobnzii;
- riscul de rentabilitate.

2.2.2.1 Evaluarea obligaiunilor


Pentru a putea calcula indicatorii de evaluare a plasamentului n obligaiuni trebuie
definite elementele tehnice ale obligaiunilor :
I
N

Valoarea nominal: VN =

Valoarea la subscriere: Pe VN pe

Termenul de rambursare este intervalul cuprins ntre momentul subscrierii i cel al


rscumprrii.

Rata nominal a dobnzii, sau cuponul: C D

V N * Rd
100

Dac plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul de
dobnd se determin dup relaia: C D

V N * Rd * n
100 * 360

Rata dobnzii la termen, este rata dobnzii fixate n momentul actual t0 pentru un
contract de mprumut a crui execuie va avea loc n viitor.
P * 100
VN

Cursul obligaiunii: C

Costul rambursrii: Pr VRr Pe


Scopul urmrit de investitori, respectiv de cei care cumpr obligaiunile emise de

guverne sau societi private , este cel al unei valorificri ct mai avantajoase a activelor
lor financiare atrase prin emisiunea acestor titluri pe piaa de capital.
Plasamentul efectuat de investitori ntr-o emisiune de obligaiuni poate fi apreciat
pe baza unor indicatori cum sunt:

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

randamentul nominal sau rata nominal a dobnzii, reprezint venitul ncasat de


investitor i stabilit prin prospectul de emisiune: I n

23

D * 100
VN

randamentul curent reprezint venitul anual exprimat ca procent fa de preul de


cumprare al obligaiunilor: I c

D * 100
Pe

Dobnda pe care o primete investitorul nu spune totul despre rentabilitatea


obligaiunii. Calculul randamentului nominal nu ia n considerare faptul c, aproape
ntotdeauna, preul de vnzare al obligaiunii sau valoarea curent, de pia, a acesteia, nu
coincide cu valoarea sa nominal. Randamentul crete cu ct diferena dintre valoarea
nominal i valoarea curent este mai mare.

randamentul efectiv (real) este preul de vnzare al obligaiunii n anul n. Se


calculeaz ca o valoare actualizat a obligaiunii:
Ie

R1
R2
Rn

...
1 i (1 i ) 2
(1 i ) n

randamentul la rscumprare
Pentru un investitor care revinde o obligaiune nainte de maturitate , venitul adus

de obligaiune vizeaz dou componente:

unde

V * 100
C

venitul direct: D

d
n
venitul de plasament: P
C 100
2

unde V = vrsmntul anual.


V

d/n = agio/disagio
d = Vr-Vn
n = durata restant exprimat n ani pn la scaden
2.2.3. Valori mobiliare derivate
Valorile mobiliare derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate

ntre emitent (vnztor) i beneficiar (cumprtor) i care dau acestuia din urm

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

24

drepturi asupra unor active ale emitentului la o scaden viitoare, n condiiile stabilite
prin contract.
Spre deosebire de titlurile primare, ele nu poart drepturi asupra veniturilor
monetare ale emitentului, ci asupra unor active diverse cum ar fi titluri financiare,
active, mrfuri, etc. Totodat, deoarece existena i valoarea de pia a acestor titluri
depind de activele la care se refer, ele se numesc titluri derivate. Exist dou tipuri
importante de valori mobiliare derivate: contractele futures i opiunile.
Contractul futures este un acord prin care prile se oblig sa efectueze la o dat
fixat n viitor, o tranzacie de vnzare-cumprare asupra unui activ numit baz, la un pre
determinat, i s-i preia reciproc, unul altuia, riscurile pierderilor poteniale cauzate de
evoluia preului pieei, prin transferul zilnic al unui flux de numerar compensator,
msurat pe baza evoluiei diferenelor dintre preurile futures i cel de referin.
Stabilirea preului, plata viitoare i livrarea att fizic ct i valoric a activului face
ca acest contact s fie o dezvoltare a tipului de contract forward, un ir de contracte
forward care se lichideaz zilnic printr-o compensare calculat pe baza marcrii la pia a
preului.
Emisiunea primar a contractelor futures nu este anticipat ordinului de tranzacie
ca n cazul valorilor mobiliare clasice, aceast emisiune are loc la solicitarea celor doi
parteneri n momentul procesrii, a ncheierii negocierii primului ordin de tranzacie n
urma cruia se introduce pe pia contractul respectiv.
Dup emisiune contractele pot circula pe piaa secundar cel trziu pn la
maturitate cnd se efectueaz livrarea iar contractul iese din circuit.
Opiunile negociabile sunt contracte standardizate ncheiate ntre vnztorul
opiunii (option seller; writer; maker) i cumprtorul opiunii (option buyer; holder),
prin care primul vinde celui de al doilea dreptul de a cumpra sau de a vinde un activ
determinat. Operaiunea reprezint un drept care, dac este exercitat, creeaz obligaii
ntre pri privitoare la activul de baz.
Se disting dou tipuri de astfel de activiti:

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

25

Opiunea de cumprare (call), este un contract n form negociabil care d dreptul


cumprtorului ca ntr-o anumit perioad de timp s cumpere de la vnztorul opiunii
activul de baz, la un pre stabilit prin contract. Vnztorul opiunii i asum obligaia de
a vinde cumprtorului activul de baz la preul stabilit, dac operaiunea este exercitat
ntr-un anumit interval de timp.
Opiunea de vnzare (put) este un contract n form negociabil care d dreptul
cumprtorului ca ntr-o anumit perioad de timp s vnd activul de baz vnztorului
acesteia, la un pre stabilit prin contract. Vnztorul i asum obligaia de a cumpra
activul de baz de la cumprtorul opiunii la preul stabilit, dac operaiunea este
exercitat ntr-un anumit interval de timp.
2.2.4. Alte titluri de valoare negociabile
Certificatele de investiii sunt titluri reprezentnd o fraciune din capitalul unei
societi. Ele dau dreptul la primirea dividentelor, ca i aciunile ordinare, dar nu permit
s se voteze, nici s se participe la adunrile generale. Aceastea permit societilor
obinerea de fonduri proprii fr s se piard controlul asupra societii.
Bonurile de tezaur sunt titluri de valoare cu un coninut economico-financiar
asemntor cu cel al obligaiunilor, cu deosebirea c acestea se emit de ctre stat, care are
n vedere obinerea unei sume de bani cu titlu de mprumut de la persoane fizice,
persoane juridice sau de la bncile comerciale, n scopul acoperirii unor cerine imediate
ale bugetului de stat. Sunt emise pe termen scurt de trezoreria statului, i confer
deintorului dreptul la un venit fix sub form de dobnd.

2.3. Prezentarea de ansamblu a Bursei de Valori Bucureti


2.3.1. Scurt istoric
De la nfiinare i pin astzi, BVB a nregistrat modificri importante din punct de
vedere organizatoric i funcional, iar activitatea ei a avut o evoluie ascendent. BVB
este o instituie tnr - n comparaie cu alte burse din Europa Central i de Est - ns,

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

26

n scurtul timp de cnd funcioneaz, a reuit s-i dovedeasc viabilitatea i soliditatea


instituional.
Dup 1989, Bursa de Valori a redevenit o necesitate i un proiect care s-a
materializat n anul 1995. Astfel, n anul 1994, Parlamentul Romniei a adoptat Legea nr.
52 privind valorile mobiliare i bursele de valori. n baza acestei legi a luat fiin Comisia
Naional a Valorilor Mobiliare, instituie autonom, subordonat Parlamentului i avnd
drept

mandat

implementarea

prevederilor

legii

menionate,

reglementarea

supravegherea pieei valorilor mobiliare.


Bursa de Valori Bucureti a fost (re)nfiinat la 21 aprilie 1995 prin decizia
Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, ca instituie public investit cu personalitate
juridic ce i desfoar activitatea pe principiul autofinanrii. Inaugurarea oficial a
Bursei de Valori Bucureti a avut loc la 23 iunie 1995, n incinta pus la dispoziie de
Banca Naional a Romniei, dup mai bine de 40 de ani de inactivitate.
n cadrul primei edine de tranzacionare, 24 de societi de valori mobiliare,
membre ale Asociaiei Bursei au negociat aciunile emise de ctre 6 societi comerciale.
n anul 1996, Bursa i-a testat n primul rnd mecanismele de funcionare i a putut
demonstra c este o instituie viabil. Performanele financiare nu s-au ridicat la nivelul
ateptrilor din cauz c mediul economic a fost, n general, ostil: puine societi ar fi
putut fi cotate iar dintre acestea i mai puine au neles rolul Bursei n mobilizarea
capitalului.
Pe parcursul anului 1997, activitatea de tranzacionare desfurat n cadrul Bursei
s-a intensificat considerabil, valoarea total a tranzaciilor i capitalizarea bursier
evolund peste ateptrii. Vrful respectiv a fost atins i depit abia 5 ani mai tirziu, de
atunci trendul bursei fiind cresctor.
2.3.2. Cota BVB
Valorile mobiliare sunt nscrise la Cota Bursei pe baza cerinelor Legii nr. 52/1994
privind valorile mobiliare i bursele de valori i ale regulamentelor i procedurilor Bursei.
Aceste reglementri conin cerine pentru admiterea, meninerea i promovarea la Cota
Bursei, precizeaz care este documentaia necesar n cazul solicitrii nscrierii la Cota i

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

27

stabilesc obligaiile societilor emitente privind difuzarea de informaii necesare pentru


desfurarea in condiii normale a tranzacionrii.
Cota Bursei de Valori Bucureti este structurat pe urmtoarele sectoare:

sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice romne:


- categoria a II-a (de baza);
- categoria I-a

sectorul obligaiunilor i a altor valori mobiliare emise de ctre stat, de ctre autoriti
publice centrale i locale i de ctre alte autoriti.

sectorul internaional.
Societile comerciale pot solicita nscrierea valorilor lor mobiliare (aciuni,

obligaiuni etc.) la Cota Bursei de Valori Bucureti, la categoria a II-a (de baza) sau la
categoria I-a, n funcie de ndeplinirea cerinelor Legii nr. 52/1994 i ale reglementrilor
Bursei privind nscrierea la cota.
2.3.3. Indicii BVB
Indicele BET
BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i este creat pentru a reflecta
evoluia preului celor mai lichide 10 aciuni tranzacionate la BVB. Indicele este
exprimat att n lei, ct i n USD, prin convertirea preurilor n lei la cursul BNR din ziua
respectiv, servind astfel i investitorilor strini care doresc i o alt exprimare a
indicelui. Data de referin a indicelui BET este 19 septembrie 1997, iar data de start este
22 septembrie 1997. Indicele BET este calculat dup urmtoarea formul:
N

BET 1000 f

q
i 1
N

q
i 1

i0

pit

i0

pi 0

unde: 1000 este nivelul iniial al indicelui, la 19 septembrie 1997;

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

28

f - factor de corecie, care intervine dac se modific structura indicelui i este


reprezentat de indicele calculat n preziua celei n care are loc schimbarea care
afecteaz indicele;
qi0 - numrul total de aciuni emise din aciunea i la momentul t = 0;
pi0 - preul mediu ponderat al aciunii i la momentul t = 0;
pit - preul mediu ponderat al aciunii i la momentul curent;
N numrul de aciuni.

Regulile seleciei celor 10 aciuni care formeaz portofoliul indicelui sunt


urmtoarele:

Aciunile trebuie cotate la categoria I a BVB ;

Aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier; se urmrete ca suma
capitalizrilor aciunilor care formeaz portofoliul indicelui s depeasc 60% din
totalul capitalizrii bursiere;

Aciunile trebuie alese astfel nct s se asigure diversificarea portofoliului indicelui;

Aciunile trebuie s fie cele mai lichide, aceast caracteristic fiind aproximat prin
totalul valorii tranzaciilor cu aciunea respectiv; se urmrete ca suma valorii totale
a tranzaciilor aciunilor din structura indicelui s fie cel puin 70% din valoarea total
tranzacionat.
Structura indicelui n prezent este:

Simbol

Ramura economic

Factor de

Pre de

Capitalizare

Pondere

ponderare

nchidere

(30 Ian 2001)

(%)

ALR
TER

Producia aluminiului
Fabricarea produselor

46542972
306613680

(30 Ian 2001)


18800
1790

875007873600
548838487200

25.0
15.7

TLV

farmaceutice
Activiti ale instituiilor

173696726

2550

442926651300

12.7

financiare i bancare (cu


excepia activitilor de
asigurri i ale caselor de

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

INX

pensii)
Producia de metale feroase

29

6100246

60000

366014760000

10.5

sub forme primare i


ASP
ARC

semifabricate
Prelucrarea ieiului
Fabricarea de maini

219650344
293750666

1350
830

296527964400
243813052780

8.5
7.0

OLT

aparate electrocasnice
Fabricarea
de
produse

323588641

700

226512048700

6.5

AZO

chimice anorganice de baza


Fabricarea ngrmintelor

230458309

870

200498728830

5.7

ELJ

i produselor azotoase
Producia de aparate pentru

131427536

1250

164284420000

4.7

68836310

1970

135607530700

3.9

distribuie
ATB

comand

electric
Fabricarea produselor
farmaceutice de baz

Indicele BET reprezint o baz adecvat pentru tranzaciile derivate pe indici, care
se deruleaz la Bursa de Valori i Mrfuri Sibiu. De asemenea, el permite managerilor de
portofoliu calculul coeficientului beta, care msoar volatilitatea aciunilor cotate.
Coeficientul beta, care este vital n orice analiz mai mult sau mai puin
aprofundat, intr n crearea modelului CAPM.
Indicele BET compozit (BET-C)
BVB a introdus ncepnd cu data de 17 aprilie 1998 al doilea indice oficial, indicele
compozit, din necesitatea unei reprezentri complete a evoluiei preurilor titlurilor
tranzacionate la BVB. Valoarea de start este tot de 1000 de puncte. Indicele este
exprimat n lei i USD. BET-C este un indice de generaia a doua, ca i S&P 500, care
utilizeaz formula preurilor medii ale aciunilor, ponderat cu capitalizarea bursier.
Portofoliul indicelui conine toate titlurile listate, iar noile societi cotate sunt automat
incluse a doua zi dup formarea preului de pia. Continuitatea i comparabilitatea
valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de corecie care este nsi valoarea
indicelui din ziua anterioar modificrii compoziiei coului indicelui.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

30

Indicele BET-C face posibil calcularea coeficientului de corelaie prin care


legturile dintre dou piee sau segmente ale unei piee pot fi puse n eviden i a crui
mrime indic nivelul de legtur existent ntre pieele respective.
Valorile celor doi indici oficiali sunt calculate n timp real i afiate att pe tabela
electronic, ct i pe terminalele agenilor din ringul Bursei sau conectate la distan la
sistemul de tranzacionare automat.
Indicele BET-FI (Tranzactional)
A fost lansat pe 1 noiembrie 2000 cu scopul de a reflecta tendina de ansamblu a
preurilor fondurilor de investiii tranzacionate n cadrul BVB. Valoarea de start este de
1000 de puncte i se calculeaz n mod asemntor cu ceilali doi indici. Cuprinde n
structura sa toate fondurile de investiii listate la BVB.
2.3.4

Situaia principalilor indicatori ai Bursei

Situaia principalilor indicatori bursieri privind starea pieei la sfritul lunii februarie 2004:

Societati listate Total pia

Indicatori principali
1995

An
1996
1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Valoare
tranzacionat
totala (aciuni
listate i
nelistate,
obligaiuni)
Numr societi

Mld
ROL

2.46

15.17

1945.5

1660.19

1963.25

1852.25

3812.15

7097.67

10234

2659.27

Mill
USD

0.96

5.28

260.43

193.4

125.01

87.34

132.03

213.75

307.35

82.44

17

76

126

127

114

65

65

62

Capitalizare
bursier

Mld
ROL

258.95

230.78

5055.66

3922.46

5724.79

11018.89

38573.2

91580.21

121865.5

144188.9

Mill
USD

100.37

60.81

632.43

357.14

316.80

427.22

1228.52

2717.51

3710.21

4470.84

Mld
ROL

2.46

15.17

1945.50

1660.19

1939.89

1837.34

3781.88

6853.93

9509.40

2619.99

Mill
USD

0.96

5.28

260.43

193.40

124.16

86.63

130.99

205.87

285.75

81.22

6.19 %

72.51 %

36.94 %

20.17 %

21.31 %

15.82 %

10.43 %

9.59 %

10.7

8.22

8.82

3.98

4.92

9.12

13.10

Valoare tranzacionat
(turnover)

Rata valorii tranzacionate ( turnover ratio)

PER pia

15.51

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

31

Pre pia/Valoare
nominala (P/BV)

0.38

0.62

0.41

0.45

0.84

1.01

1.20

Randametul
dividendului (DIVY)

10.66 %

7.84 %

7.48 %

6.70 %

4.97 %

2.00 %

1.69 %

Sursa: BVB BULETIN lunar, Nr. 2 Februarie 2004

Modul de calcul al indicatorilor:

turnover _ ratio

turnoverx
capitalizare x1 capitalizare x , unde x este anul;
2

PER

PER capitalizare
i

i 1

capitalizare
i 1

, unde i este societatea cotat;

P BV

capitalizare

i 1
N

valoare _ nom

i 1

DIVY

g
i 1

wi
, unde g i este dividendul brut pe aciune pentru societatea i

capitalizare
i 1

wi este ponderea societii i

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

32

Cap 3. Concepte de baz cu privire la evaluarea unui


portofoliu

3.1. Rentabilitatea i riscul valorilor mobiliare, evaluarea titlurilor cu risc

ntr-o lume incert, deciziile referitoare la investiiile financiare se iau pe baza


prediciei veniturilor viitoare, care pot fi sau nu la fel ca cele actuale. Avnd n vedere c
viitorul este incert, luarea unei decizii implic asumarea unui risc: riscul ca veniturile
viitoare s fie diferite de ceea ce se ateapt. Din acest motiv, gradul de certitudine are un
impact fundamental n luarea deciziei financiare.
Astfel, n cazul lurii unei decizii financiare, se presupune c investitorii se
comport raional i consecvent, ceea ce a condus la formularea a patru axiome
referitoare la comportamentul investitorilor n luarea unei decizii financiare:
1. Investitorii pot alege dintre mai multe alternative, acest alternative fiind
clasificate de ctre acetia ntr-o anumit ordine n funcie de anumii factori;
2. Tranzitivitatea alternativelor.
3. Investitorii nu fac diferen ntre alternativele cu acelai nivel de risc;
4. Investitorii pot preciza, pentru orice alternativ a crui venit este incert, un
echivalent care va avea acelai grad de preferin cu aceast alternativ.
Pe baza acestor axiome se poate construi o funcie de utilitate, pe baza creia se
determin atitudinea investitorilor fa de risc.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

33

Pe baza funciei de utilitate, se determin modul de alegere dintre diferitele proiecte


incerte de investiii, pe baza ipotezei c, investitorii caut s-i maximizeze utilitatea i
vor opta pentru orice alternativ care le aduce utilitatea cea mai mare.
Pe baza axiomelor referitoare la comportamentul investitorilor, i innd cont c cea
mai mare parte a acestora au aversiune fa de risc, rezult ca acetia, pentru a-i
maximize funcia de utilitate, trebuie s opteze ntre dou variabile care se afl n raport
direct proporional: randamentul investiiei (valoarea ateptat) i riscul, incertitudinea de
a nu se realiza acesta. Astfel, pentru a-i asuma anumite riscuri, investitorii vor cere o
prim de risc, i deci, cu ct riscul este mai mare, cu att randamentul ateptat va fi mai
mare.
Randamentul unei aciuni se msoar ca: R

( P1 P0 ) D
P0

unde R = randamentul unei aciuni;


P0 , P1 = preul de cumprare, respectiv de vnzare a acelei aciuni;
D = dividendul adus de aciune.
Pentru a estima randamentul viitor trebuie estimate preul de vnzare i dividendele.
Este improbabil s se fac o singur estimare, se fac mai multe estimri, n funcie de
starea economiei.
De exemplu, fiind dat starea posibil economiei: boom, stabil, recesiune, se
previzioneaz preul de vnzare, dividendele pentru fiecare din cele trei stri posibile,
precum i probabilitatea apariiei strii respective. Dac considerm c starea economiei
respect legea lui Gauss (este o distribuie normal), atunci tendina central este ctre o
stare a economiei stabil, iar probabilitatea apariiei boom-ului este egal cu
probabilitatea apariiei unei stri de recesiune.
Randamentul (sau valoarea ateptat a activului) se calculeaz pe baza formulei:
N

E ( R ) R Ri pi ,
i 1

unde: Ri = randamentul care are probabilitatea pi;


N

p
i 1

1.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

34

Randamentul unei aciuni are urmtoarele proprieti:

Valoarea ateptat a sumei a dou active este egal cu suma valorilor ateptate a
fiecrui activ: E ( R1i R2i ) R1 R2 ;

E (C ) C , unde C este o constant;

E (C R1 j ) C R1
N

i 1

2
i

Variana este E ( R ) E ( R ) R pi
2

R p
i

i 1

2
2
sau, variana activului i este: i pij ( Rij Ri ) .
j 1

Deviaia standard este: 2 .

3.2 Portofoliu eficient, frontiera eficienei


Pentru testarea eficienei unui portofoliu, vom considera un portofoliu format din
dou aciuni A i B.
n acest caz randamentul va fi:
Cum XA + XB = 1,

R p X A R A X B RB

R p X A R A (1 X A ) R B
1

iar deviaia standard va fi: p [ X A2 A2 (1 X A ) 2 B2 2 X A (1 X A ) AB A B ] 2 .


Daca exista o corelatie perfect pozitiva intre ele ( AB 1 ), atunci deviatia
1

standard va fi: p [ X A2 A2 (1 X A ) 2 B2 2 X A (1 X A ) A B ] 2
Dac nu exist nici un fel de corelaie ntre ele ( AB 0 ), deviaia standard este:
1

p [ X A2 A2 (1 X A ) 2 B2 ] 2

n cazul existenei unei corelaii perfect negative ( AB 1 ):


1

p [ X A2 A2 (1 X A ) 2 B2 2 X A (1 X A ) A B ] 2 X A A (1 X A ) B .

Astfel, se observ, c pentru un portofoliu cu dou active, pentru un randament dat


deviaia standard poate fi diferit, n funcie de gradul de corelaie dintre cele dou titluri.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

35

Astfel, cel mai redus risc se obine n cazul unei corelaii negative ntre titluri, iar cel mai
mare risc l are portofoliul format din titluri ntre care exist o corelaie pozitiv.
Reprezentnd grafic randamentul i riscul acestor portofolii, se obine:

Rp

=-1
B

0
1

p
n cazul existenei unui numr mare de titluri, reprezentnd grafic mulimea
portofoliilor posibile, se obine:

Rp

D
C

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

36

Deci, n practic, se pot forma o infinitate de portofolii, n funcie de aversiunea fa


de risc a investitorului. Portofoliul optim se afl n punctul de tangen al curbei de
indiferen cu frontiera eficienei:

Rp

O*
C

Portofoliul unui investitor


iubitor de risc

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

Rp

37

Portofoliul unui investitor


cu aversiune la risc

D
O*

p
Sunt considerate eficiente (Pareto) portofoliile care ndeplinesc una din condiiile:

ofer un randament mai mare la acelai risc;

ofer un risc mai mic pentru acelai randament.


Astfel, portofoliile sunt mprite n portofolii dominate (portofoliile ineficiente) i

portofolii dominante (portofoliile eficiente). Pentru determinarea mulimii portofoliilor


eficiente se determin portofoliul eficient cu varian minim.
Considernd un portofoliu format din dou active cu risc, trebuie determinate
ponderile celor dou titluri astfel nct variana portofoliului s fie minim.
2
2 2
2 2
Din ecuaia varianei p X 1 1 X 2 2 2 X 1 X 2 12 tiind c X1 + X2 = 1,
2
2
2
2
2
si notnd X1 = X se obine: p X 1 (1 X ) 2 2 X (1 X ) 12
2
2 2
2 2
2
2
sau p X 1 X 2 2 X 2 2 X 12 2 X 12 2 .

Punnd condiia de minim se obine:


d p2
dX

2 X 12 2 X 22 2 2 4 X 12 2 12 0

2
2
2
*
De unde rezult: X ( 1 2 2 12 ) 2 12 X

22 12
.
12 22 2 12

X* va fi ponderea optim a titlului 1 iar 1 - X* ponderea optim a titlului 2.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

38

n cazul n care pe pia se pot investi bani n active fr risc, considerm un


portofoliu format dintr-un activ fr risc ( 0 ) i un activ cu risc (care are ponderea X
n portofoliu):

R p (1 X ) R F X R A

n acest caz, deviaia standard va fi: p X A A de unde X

p
A

Substituind pe X n expresia rentabilitii, se obine:


R p (1

R RF
) RF P R A R F ( A
) p .
A
A
A

Astfel, atunci cnd X <1, investitorul mprumut bani la RF, iar n situaia n care
X >1, investitorul se mprumut, pltind o rat a dobnzii de RF. Dar, n realitate, dobnda
pltit este mai mare dect RF.
n acest caz, frontiera eficienei este:

Rp
G

Pentru aceeasi rata a


dobinzii

RF

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

39

Rp
H

Pentru rate diferite ale


dobinzii

RF

RF

3.3. Teoria portofoliului a lui Markowitz


n cazul formrii unui portofoliu din mai multe active, randamentul portofoliului
N

este:

Rp X i Ri
i 1

unde:

Rp

= randamentul portofoliului;
N

Xi = ponderea activului i n portofoliu,

X
i 1

Ri

1;

= randamentul activului i;

Ri se determin pe baza cursurilor aciunii astfel:


R1

C Cn
C 2 C1
100,..., Rn n 1
100 ,
C1
Cn

unde Ct este cursul titlului analizat, n momentul t.


Pentru determinarea varianei se pornete de la un portofoliu format din dou active.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

40

2p E ( R p R p ) 2 E ( X 1 R1i X 2 R2i ( X 1 R1 X 2 R2 )) 2 E ( X 1 ( R1i R1 ) X 2 ( R2i R2 )) 2


E[ X 12 ( R1i R1 ) 2 2 X 1 X 2 ( R1i R1 )( R2i R2 ) X 22 ( R2 i R2 ) 2 ]
X 12 E[( R1i R1 ) 2 ] 2 X 1 X 2 E[( R1i R1 )( R2i R2 )] X 22 E[( R2i R2 ) 2 ]
X 12 12 2 X 1 X 2 E[( R1i R1 )( R2 i R2 )] X 22 22

unde E[( R1i R1 )( R2i R2 )] se numete covarian i este notat cu 12 .


2
2 2
2 2
n acest caz, variana devine: p X 1 1 2 X 1 X 2 12 X 2 2 unde ij i j ij iar

ij reprezint coeficientul de corelaie dintre i i j i ia valori ntre 1 i 1.

Cunoscnd cursurile titlurilor, ij se determin conform formulei:


N

ij

(R

i 1

E ( Ri ))(R j E ( R j ))
n 1

Pentru un portofoliu format din trei active, variana se calculeaz n mod


asemntor i rezult:
2p X 12 12 X 22 22 X 32 32 2 X 1 X 2 12 2 X 1 X 3 13 2 X 3 X 2 32

Generaliznd, pentru un portofoliu format din N active, variana este:


N

i 1

j 1 k 1
k j

2p X i2 i2

X X

j k jk

Vectorial, pentru un portofoliu format din N active, ecuaiile rentabilitii i riscului


X1
X
2

sunt: E ( R p )

...

XN

E ( R1 )
E(R )
2

...

E ( R N )

X 1 12 12
X

22
2
2
21
i p
... ...
...


X N N 1 N 2

... 1N X 1

... 2 N X 2

... ... ...


... N2 X N

n cazul modelului lui Markowitz exist urmtoarele restricii:


N

X i 0 pentru orice i.

i 1

1;

*
*
notam E ( Ri ) Ei i E ( R p ) E p

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

41

Pentru determinarea portofoliului eficient cu varian minim n cazul unui


portofoliu format din N active i innd cont de restriciile:
N

E *p X i E i i
i 1

X
i 1

se recurge la funcia Lagrange:


N

L
i 1

X X
j 1

ij

X E

i 1

E *p 2

X
i 1

Derivnd, se obine un sistem de n +2 ecuaii:

L N
X X j ij 1 Ei 2 0
j 1
i

L N
X i Ei E *p 0

1 i1
L N
X 1 0

2 i1 i

care, sub form matriceal se scrie:

12

21
...

N1
E
1
1

12
22
...
N2
E2
1

... 1N

E1

... 2 N
... ...
... N2

E2
...
EN

1
...

1
0

...
...

EN
1

0
0

X1 0
X 0
2

... ...

X
N

0
1 E *p

2 1

sau W X = K care are soluia: X = W-1K.

3.4. Modaliti de calcul a frontierei de eficien


1. Dac sunt permise vnzrile scurte i luarea de mprumuturi sau investirea
banilor la rata fr risc.
n acest caz, dup cum se vede n graficul in care rata dobinzii este aceeai,
frontiera eficienei este semidreapta RFG, iar G este portofoliul optim de active riscante.
Diferitele puncte de pe aceast semidreapt reprezint diferite combinaii de portofolii

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

42

formate din portofoliul G n combinaie cu darea sau luarea de mprumuturi la rata fr


risc.
n acest caz, pentru determinarea frontierei eficienei este necesar determinarea
portofoliului de active riscante cu cel mai mare randament pe unitatea de risc, cu condiia
ca suma ponderilor activelor din portofoliu s fie egal cu 1.
Astfel se obine funcia obiectiv:
N

restricia:

care trebuie maximizat, cu

1.

i 1

R p RF

Pentru rezolvarea acestei probleme se folosete metoda multiplicatorilor Lagrange.

X i RF

i F
i 1
i 1

Pornim de la: RF 1 RF

Introducnd n funcia obiectiv, mpreun cu expresiile lui Rp i p se obine:


N

X R X R

i 1

X
i 1

i2

2
i

i 1

i 1

j 2

1
2

X j ij

X (R

i 1

X
i 1

2
i

i2
i 1

RF )

X
j 2

1
2

X j ij

Apoi se deriveaz funcia obiectiv n raport de fiecare variabil i se pune condiia


X 0
1

ca fiecare derivat parial s fie egal cu 0: X 2


.....


X 0
N
Se obine:

(X 1 1i X 2 2i ... X i i2 ... X N Ni ) Ri RF 0
X i

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

43

unde este o constant.


Fcnd Z k X k , se obine: Ri RF Z 1 1i Z 2 2i ...Z i i2 ... Z 1 1i Z N Ni
Soluia optim se obine rezolvnd sistemul de ecuaii:

R1 RF Z1 12 Z 2 21 ... Z N 1N

R2 RF Z1 12 Z 2 22 ... Z N 2 N

.......

Xk

Zk
N

Z
i 1

R R Z Z ... Z 2
N N
N F 1 1N 2 2 N

.
i

2. Dac sunt permise vnzrile scurte i nu sunt permise luarea de


mprumuturi sau investirea banilor la rata fr risc.
n acest caz se pornete de la premisa existenei ratei fr risc i pentru fiecare rat
fr risc exist un anumit portofoliu optim. Frontiera de eficien se obine din mulimea
portofoliilor optime pentru diferite rate ale dobnzii fr risc.
Pentru o rat fr risc dat, portofoliul optim este dat de sistemul de ecuaii:

R1 RF Z1 12 Z 2 21 ... Z N 1N

R2 RF Z1 12 Z 2 22 ... Z N 2 N

.......

si

Xk

R R Z Z ... Z 2
N N
N F 1 1N 2 2 N

Zk
N

Z
i 1

Dac se las RF un parametru al sistemului de ecuaii, soluia va fi de forma:


Z k C 0 k C1k R F cu C0k i C1k constante.

3. Dac nu sunt permise vnzrile scurte i sunt permise luarea de


mprumuturi sau investirea banilor la rata fr risc.
Problema este similar celei din primul caz: maximizarea funciei obiectiv:

R p RF

, cu restricia:

X
i 1

1 , la care se adaug: X i 0, i

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

44

4. Dac nu sunt permise vnzrile scurte i nici nu sunt permise luarea de


mprumuturi sau investirea banilor la rata fr risc.
n acest caz se pune problema minimizrii riscului pentru un anumit nivel de
rentabilitate dat.
Astfel: minimizarea funciei obiectiv:
N

i 1

i 1

X i2 i2

X
j 2

cu restriciile

X
i 1

X R
i

X j ij ,

1;

i 1

Rp ;

X i 0, i .

Frontiera eficienei se obine variind

Rp

3.5. Implementarea teoriei portofoliului modele cu indici (modele


factoriale, index models)

3.5.1. Modelul cu un singur indice


Acest model pornete de la premisa c randamentul unui activ financiar este
influenat de starea general a pieei.
Astfel: Ri ai i RM
unde ai componenta rentabilitii neinfluenat de ctre starea general a pieei;
RM rata de rentabilitate a pieei;
i constant care arat cu ct se va modifica randamentul activului i ca urmare a

modificrii randamentului pieei.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

45

Aceast ecuaie mparte randamentul unui activ financiar n dou pri: o parte
datorat strii generale a pieei i alt parte independent de pia. n acest context, i
reprezint senzitivitatea randamentului fa de randamentul pieei i ai reprezint acea
parte a randamentului insenzitiv (independent) fa de randamentul pieei.
Termenul ai poate fi mprit, la rndul lui n dou elemente: ai i ei
unde i = valoarea ateptat a lui ai;
ei = elemental ntmpltor cu E (ei ) 0 .
Astfel, Ri i i RM ei .
Avnd n vedere c ei i RM sunt variabile care iau valori ntmpltoare, ele au o
distribuie de probabilitate, o medie i o deviaie standard ( ei
simplificare,

se

consider

nu

exist

corelaie

i M ). Pentru
ntre

ei

RM

cov(ei , RM ) E[(ei 0)( RM R M )] 0

Estimarea termenilor: i , i , ei2 se face pe baza analizei regresiei seriilor de


timp. Principala ipotez a acestui model este c ei i ej sunt independente una de alta
pentru orice valori ale lui i i j, adic E(ei,ej) = 0. Aceast afirmaie implic c singurul
motiv pentru care aciunile variaz mpreun se datoreaz micrii mpreun cu piaa.
Sistematiznd acest model rezult:

Ecuaia de baz: Ri i i RM ei ,

Media variabilei ei: E (ei ) 0,

cov(ei , RM ) E[(ei 0)( RM R M )] 0 , i 1, N

E(ei,ej) = 0,

2
2
Variana variabilei ei: E (ei ) ei ,

Variana variabilei Rm : E ( RM RM ) 2 M2 ,

i 1, N

i 1, N

i 1, N

;
;

, i j;
i 1, N

;
i 1, N

Derivnd rentabilitatea ateptat, deviaia standard i covariana rezult:

Rentabilitatea medie:

2
2 2
2
Variana rentabilitii: i i M ei ;

2
Covariana rentabilitii dintre aciunea i i aciunea j ij i j M .

Ri i i RM

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

46

Demonstraie:
Rentabilitatea ateptat este: E ( Ri ) E ( i i RM ei ) E ( i ) E ( i RM ) E (ei )
Cum i si i sunt constante i valoarea ateptat a lui ei este 0, se ajunge la
relaia: E ( Ri ) i i R M
Variana rentabilitii unei aciuni este: E ( R Ri ) 2 i2 . Substituind n aceast
relaie Ri i

Ri

se obine:

i2 E[( i i RM ei ) ( i i R M )]2 E[ i ( RM RM ) ei ]2

Ridicnd la putere se obine: i2 i2 E ( RM RM ) 2 2 i E[ei ( RM RM )] E (ei ) 2 .


Considernd c E[ei ( RM RM )] = 0 rezult:
i2 i2 E ( RM RM ) 2 E (ei ) 2 i2 M2 E (ei ) 2 .

Covariana intre dou aciuni este:


ij E[( Ri Ri )( R j R j ) E[[( i i RM ei ) ( i i R M )][( j j RM e j ) ( j j R M )]]
E[[ i ( RM RM ) ei ][[ j ( RM RM ) e j ]] i j E ( RM RM ) 2 j E[ei ( RM RM )]
i E[e j ( RM RM )] E (ei e j ).

Considernd c ultimii trei termeni sunt 0 rezult: ij i j E ( RM RM ) 2 .


N

i 1

i 1

i 1

Pentru un portofoliu, randamentul este: R p X i Ri X i i X i i RM .


N

Beta unui portofoliu se calculeaz conform relaiei: p X i i .


i 1

Similar se calculeaz i Alfa unui portofoliu: p X i i .


i 1

Atunci

R p p p RM

Variana unui portofoliu:

i 1

i 1 j 2

i 1

i 1 j 2

2p X i2 i2 X i X j ij X i2 i2 M2 X i X j i j M2 X i2 ei2
N

i 1 j 1

i 1

X i X j i j M2 X i2 ei2

X X
i 1

j 1

i 1

N
N

j M2 X i2 ei2 p2 M2 X i2 ei2
i 1
i 1

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

47

Considernd c ntr-un anumit moment, investitorul i formeaz un portofoliu din


N aciuni i acestea au ponderi egale n acest portofoliu ( X 1 X 2 ... X n

1
) atunci
N

2 2
2
variana portofoliului va fi: p M ei .
i 1

Din aceast relaie se deduce c cu ct portofoliul este format din mai multe aciuni,
riscul rezidual este mai redus . Acest risc se numete risc diversificabil. Cellalt termen
reprezint riscul nediversificabil, valoarea lui pentru o anumit aciune fiind i .
Presupunnd c este format un portofoliu suficient de mare astfel nct riscul rezidual s
tind ctre 0. Atunci, riscul total va fi:
1
2 2
M

Pentru

calculul

i iM2
M

[( R
t 1

p [ ] p M M
2
p

it

i 1

coeficientului

Beta

se

folosete

formula:

Rit )( RMt RMt )]


;

(R
t 1

Mt

RMt )

Iar pentru calcului coeficientului Alfa: i

Rit i RMt

, unde N este numrul de

momente.
3.5.2. Determinarea frontierei de eficien pentru modelul pieei

Indicatorul folosit pentru analiza i ordonarea aciunilor este:


unde

Ri

Ri R F
i

= randamentul activului i;

RF = rata activului fr risc;


i = schimbarea ateptat n rata de rentabilitate a aciunii i ca urmare a schimbrii

cu un procent a randamentului pieei.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

48

Acest indicator calculeaz prima pe unitatea risc pentru fiecare aciune i aciunile
sunt ordonate descresctor dup acest indicator i aceast ordonare reprezint prioritatea
n intrarea n portofoliu.
Cu alte cuvinte, dac o aciune pentru care acest raport are o anumit valoare este
inclus ntr-un portofoliu optim, toate celelalte aciuni pentru care acest raport are o
valoare superioar vor fi incluse n acel portofoliu optim.
De asemenea, n cazul n care o aciune pentru care raportul are o anumit valoare
este exclus dintr-un portofoliu optim, toate celelalte aciuni pentru care valorile sunt
inferioare vor fi excluse din acel portofoliu optim. Numrul aciunilor ce vor fi selectate
depinde de un raport unic (cut-off rate) care determin valoarea

Ri R F
de la care
i

vor fi admise aciunile.


Regula pentru determinarea aciunilor care cu care se va forma un portofoliu optim
este:

Se determin raportul

Ri R F
pentru fiecare aciune i se ordoneaz aciunile n
i

ordine descresctoare n funcie de acest raport.

Se calculeaz punctul de la care sunt incluse aciunile n portofoliu (cut-off


point, C*).
Valoarea lui C* este calculat din caracteristicile tuturor aciunilor care aparin

portofoliului optim.
Pentru a determina C* este necesar calculul valorii acestuia pentru numere diferite
de aciuni care intr n portofoliul optim: Ci unde i este numrul de aciuni care intr n
portofoliul optim. Din cadrul valorilor Ci se va alege C*.
Pentru un portofoliu format din i aciuni, Ci este dat de relaia:

Ci

2
M

( R j RF ) j

2j
i 2
j
2
1M 2

j 1
j
j 1

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

O metod mai simpl de calcul a lui Ci este urmtoarea: C i

ip ( R p R F )
i

49

unde ip = schimbarea ateptat n rata de rentabilitate pentru aciunea i, datorat


schimbrii cu un procent a rentabilitii portofoliului optim;
Rp

= randamentul ateptat al portofoliului optim.

Aceste dou variabile sunt necunoscute pn cnd portofoliul optim nu este


Ri R F
Ci
i

determinat. Aciunile sunt incluse n portofoliu atta timp ct


( Ri R F ) iP ( R P R F ) .

sau

Partea dreapt a inegalitii reprezint suplimentul de

rentabilitate a unei aciuni anume bazat pe rentabilitatea ateptat a portofoliului optim.


Partea stng reprezint estimarea suplimentului ateptat de rentabilitate a aciunii.
Dup determinarea aciunilor care sunt coninute n portofoliul optim, rmne de

calculat procentul ce trebuie investit n fiecare aciune (Xi):

Xi

Zi
N

Z
j 1

unde Z i

i Ri RF

C *
2
ei
i

Un alt model pentru determinarea frontierei de eficien este modelul cu corelaii


constante (Constant Correlation Model). Acest model presupune c corelaia dintre
toate perechile de aciuni este aceeai.
n cazul acestui model, se calculeaz raportul

Ri R F
, se ordoneaz aciunile
i

descresctor dup acest raport. Deosebirea fa de modelul precedent este c n loc de


Beta, la numitorul fraciei apare deviaia standard ca msur a riscului.
Ca i n cazul modelului precedent, se calculeaz C*, Ci se calculeaz conform
formulei: Ci

1 i

R j RF

j 1

constant pentru toate aciunile.

, unde este coeficientul de corelaie presupus

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

50

Procentul ce trebuie investit n fiecare aciune este la fel ca i n modelul anterior,

adic

xi

Zi
, unde Z i

Z
i 1

1
(1 ) i

Ri R F

3.6. Capital Asset Pricing Model (CAPM)


Modelul CAPM standard a fost construit de ctre profesorul William Sharpe n anul
1964, iar n anul 1990 acesta a fost distins cu premiul Nobel n economie pentru
dezvoltarea acestui model.

3.6.1. Premise
1. Investitorii evalueaz portofoliile prin prisma rentabilitii ateptate i a deviaiei
standard a portofoliilor pe un orizont de timp de o perioada;
2. n cazul a dou portofolii cu acelai risc, investitorii l vor alege pe acela care are
rentabilitatea cea mai mare;
3. Investitorii au aversiune fa de risc, adic, n cazul a dou portofolii cu aceeai
rentabilitate ateptat, investitorii l vor alege pe acela care are deviaia standard mai
mic;
4. Activele care pot fi introduse ntr-un portofoliu sunt infinit divizibile, aceasta
nsemnnd c, un investitor poate cumpra fraciuni dintr-o aciune dac dorete acest
lucru;
5. Exist o rat fr risc, la care investitorii se pot mprumuta sau da mprumuturi;
6. Taxele i costurile de tranzacionare sunt irelevante;
7. Toi investitorii au acelai orizont de timp de o perioad;
8. Rata fr risc este aceeai pentru toi investitorii;

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

51

9. Informaia este gratuit i toi investitorii au acces la ea;


10. Investitorii au ateptri omogene, adic percep n acelai mod randamentul ateptat
pentru o anumit aciune, deviaia standard i covariana aciunilor.
ndeplinindu-se toate aceste premise, piaa este considerat perfect.
Datorit acestor premise, toi investitorii au aceeai frontier de eficien. Dar
investitori vor alege portofolii diferite de pe frontiera de eficien deoarece ei au
preferine diferite n privina riscului i rentabilitii. Din aceast cauz, fiecare investitor,
i va mpri fondurile ntre active cu risc i va da sau lua cu mprumut la rata fr risc
pentru a obine raportul dorit ntre risc i rentabilitate. Aceast caracteristic a CAPMului se numete Teorema Separaiei.
Un rol central n modelul CAPM l are portofoliului pieei. Portofoliul pieei const
n investirea n toate titlurile ntr-o proporie egal cu valoare relativ de pia. Valoarea
relativ de pia a unei aciuni este egal cu raportul dintre valoarea agregat de pia a
unei aciuni (produsul dintre numrul de titluri emise i valoarea lor de pia) i
capitalizarea bursier (suma valorii agregate de pia pentru toate aciunile).
Motivul pentru care portofoliul pieei are un rol central n CAPM este faptul c
frontiera de eficien const n investiia n portofoliul pieei i luarea sau dare de fonduri
cu mprumut.
3.6.2. Capital Market Line (CML)
Deoarece toi investitorii dein o combinaie de dou active: portofoliul pieei i
active fr risc, frontiera de eficien devine dreapta RFP.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

52

E(R)
P

RF

p
Aceast dreapt se numete Capital Market Line (CML).
Toi investitorii vor avea portofoliile poziionate pe aceast dreapt.
Ecuaia rentabilitii portofoliului este: R p RF

RM R F
p
M

Pentru obinerea acestui rezultat se folosete urmtorul raionament: Se formeaz un


portofoliu din portofoliul pieei n proporia X i din active fr risc n proporia 1-X.
Rentabilitatea portofoliului este:

R p X RM (1 X ) RF

Riscul portofoliului format este:


2
2
2
p (1 X ) 2 0 X 2 M 2 X (1 X ) M 0 X 2 M de unde rezult X

nlocuind pe x n ecuaia rentabilitii se obine: R p RF


Termenul

p
M

RM RF
p
M

RM R F
p reprezint preul pieei pe unitatea de risc pentru toate
M

portofoliile eficiente, este sporul de rentabilitate obinut prin creterea riscului (deviaiei
standard) cu o unitate. RF este preul timpului sau venitul datorat amnrii consumului.
3.6.3. Security Market Line (SML)
n funcie de aversiunea fa de risc, fiecare investitor va opta ntre portofoliul pieei
sau active fr risc. O persoan cu aversiune mare la risc va investi majoritatea fondurilor
de care dispune n active fr risc, n timp ce o persoan cu o aversiune mic la risc, se va

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

53

mprumuta la rata fr risc i va investi n portofoliul pieei.


Presupunem c un investitor care i-a format un portofoliu optim (a investit n
portofoliul pieei n proporie de 1 i n active fr risc n proporie de 0) face un
mprumut la rata fr risc pentru a finana cumprarea unui activ i (cu risc). Investitorul
va nvesti suplimentar fa de situaia iniial, D uniti monetare n activul i i D n
activul fr risc.
2
2
2
2
2
n acest caz, variana portofoliului nou va fi: p wM M wi i 2 wi wM iM

iar rentabilitatea portofoliului E p RF wM ( RM RF ) wi ( Ri RF )

2
Derivnd p n funcie de wi se obine:

Pentru optim wi = 0 i wM = 1 rezultind

2
2

2wi i 2wM iM

wi
p
wi

=2 iM

Derivnd Ep i punnd condiia de optim rezult:

E p
wi

Ri RF

La optim, schimbarea marginal n randamentul ateptat datorit schimbrii


varianei cu o unitate trebuie s fie aceeai pentru toate aciunile (inclusiv pentru
portofoliul pieei). Aceasta implic
E p / wi
2

p / wi

opt

Ri RF R j RF

R RF

... M
Ri RF ( RM RF ) iM 2
2 iM
2 jM
2 MM
M

iM X iM jM
i 1

unde N = numrul de aciuni de pe pia;


XiM = ponderea fiecrei aciuni pe pia.
Notnd i

iM
2 se obine Ri RF i ( RM RF )
M

Grafic, SML se reprezint:

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

54

Ri
M
Rm

RF

im

3.6.4. Modelul diagonal de selecie a portofoliului Sharpe


Relaia dintre Beta i riscul total al unei aciuni se determin prin modelul diagonal
de selecie a portofoliilor (pe baza cruia a fost construit CAPM-ul).
Acest model are urmtoarele premise:
E ( i ) 0;
2
( i ) const;

( i , j ) 0.

Conform acestui model, riscul total al unui activ i este definit n raport cu riscul de
pia m i cu riscul specific i :
2

i E ( Rit Ri ) 2 E ( i i RMt i it i EM Ei ) 2
2

E[ i ( RMt E M ) ( it Ei )] i2 M2 2i 2 2iM
1

i ( i2 M2 2i ) 2 - riscul total al unei aciuni, msurat prin deviaia standard i


este mprit n dou componente.
Prima component este dependent de riscul portofoliului pieei i este egal cu
produsul dintre ptratul variabilei Beta pentru firma i i variana portofoliului pieei.
Aceast parte a riscului se mai numete i riscul pieei sau riscul sistematic.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

55

A doua component a riscului nu este influenat de starea general a pieei i se


numete risc unic sau nesistematic.
Covariana este:
ij E[( Rit Ri )( R jt R j )] E{[ i ( RMt E M ) ( it Ei )][ j ( RMt E M ) ( jt Ej )]}
E[ i j ( RMt EM ) 2 i ( RMt E M )( jt Ej ) j ( RMt E M )( it Ei )
( it Ei )( jt Ej )] i j M2 i lM j iM ij i j M2

Riscul total al portofoliului este:

2
p

2
i

2
i2 m

ij

2i

2
i

2i

i2

2
i

2
i

ij

j
i j

i j

j
i j

2i

2
i

2
m

2
p

x
i

= p ;

X E
i

E p ;

1.

Recurgnd la funcia Lagrange i cutnd minimul ei rezult:


2 21 0
0
2 22
...
...
0
0
0
0
1
2
E1
E2
1
1

...
...
...
...
...
...
...
...

0
0
0
0
...
...
2
2 N 0
0
2 2m
N
1
EN
0
1
0

1
2
...
N
1
0
0
0

E1
E2
...
EN
0
0
0
0

1
1
...
1
0
0
0
0

i j

2i

2
i

2 2
X i2 2i ) cu
Ca i n cazul modelului Markowitz, se pune condiia Min( p m
i

restrictiile

X1
0

X
2
0
...
...

XN = 0

p
0
1
*

Ep

sau W X = K de unde rezult X = W-1 K.


3.6.5. Alfa
n realitate, multe aciuni nu sunt evaluate corect. Acestea pot fi subevaluate (dac
randamentul ateptat este mai mare dect randamentul ateptat de la nite aciuni care au

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

56

caracteristici asemntoare) sau supraevaluate n cazul contrar. Corectitudinea evalurii


unei aciuni poate fi estimat cu Alfa. Se compar randamentul ateptat al aciunii ( Ri )
cu randamentul ateptat n condiii de echilibru ( Rie )
Randamentul ateptat n condiii de echilibru este ceea ce randamentul ateptat ar
trebui s fie dac aciunile ar fi fost evaluate corect. Alfa unei aciuni este deci diferena
dintre randamentul ateptat i randamentul ateptat n condiii de echilibru:
i Ri Rie Ri [ RF ( Rm RF ) i ]

Rescriind ecuaia i introducnd i un termen de eroare aleator se obine se obine:


Ri RF i ( Rm RF ) i i

cunoscut sub denumirea de linia caracteristic

(characteristic line) a aciunii i.

3.6.6. Forme nonstandard de CAPM Modelul Fama i French


Fama i French au extins CAPM-ul standard, dezvoltnd un model cu trei factori :
Ri RF i ( Rm RF ) ( si SMB) (hi HML)

unde: Ri RF reprezint prima de risc pentru compania i;


i , si , hi sunt coeficieni de regresie pentru compania i;
Rm RF este prima de risc ateptat;

SMB factorul de risc depinznd de mrimea companiei (size factor risc).


Acesta este egal cu diferena dintre randamentul ateptat al aciunilor firmelor mici i al
aciunilor firmelor mari:
HML distress factor risc este raportul dintre capitalul social (reflectat n
bilan) i valoarea de pia a aciunilor calculat ca diferen dintre randamentul ateptat al
aciunilor pentru care acest raport are valori mari i randamentul ateptat pentru aciunile
pentru care valoarea acestui raport este mic.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

57

Modelul CAPM presupune prea multe simplificri fa de situaia real (lipsa


taxelor, posibilitatea de a mprumuta sume infinite de bani etc.). Din aceast cauz au fost
dezvoltate modele care in cont de imposibilitatea efecturii vnzrilor scurte,
imposibilitatea mprumutului la rata fr risc, taxe, activele care nu se pot tranzaciona,
analiza pe mai multe perioade etc.
Imposibilitatea vnzrilor scurte. Una dintre premisele CAPM-ului standard este
c un investitor poate vinde short un numr nelimitat de active (posibilitatea vnzrii
oricrui activ indiferent dac l are sau nu n portofoliu i posibilitatea de cumprarea a
oricrui activ). Acest lucru este imposibil n lumea real.
Imposibilitatea lurii sau drii cu mprumut la rata fr risc. CAPM-ul
presupunea c investitorii pot da sau obine cu mprumut sume nelimitate la rata fr risc.
Aceast premis este inaplicabil n lumea real.
Presupunnd c randamentul ateptat = a b i punnd condiia ca 0 , i
notnd randamentul ateptat cu Rz obinem: Rz = a .
Scriind ecuaia pentru portofoliul pieei: RM R z b 1 rezult b RM Rz
Introducnd rezultatele obinute n ecuaia randamentului ateptat al aciunii i se
obine:

Ri R z ( RM Rz

) i denumit i zero Beta CAPM (sau modelul cu doi

factori).
Dac se vrea s se formeze un portofoliu a crui varian s fie minim, i notnd cu
2
2 2
2 2
S acel portofoliu rezult: s X z z (1 X z ) M unde Xz este ponderea activului pentru

care Beta este zero.


Pentru a afla ponderile celor dou active ce minimizeaz variana se deriveaz
ecuaia varianei n raport de xz rezultnd:

d s2
M2
2
2
2
2 x z z 2 M 2 x z z 0 x z 2
dx z
M z2
Avnd n vedere c att M2 ct i z2 sunt numere pozitive, acel portofoliu cu
variana minim posibil va fi format att din portofoliul pieei ct i din portofoliul cu
=0 (portofoliul Z). Avnd n vedere c Rz RM portofoliul format din portofoliul

pieei i portofoliul Z va avea un randament mai mare dect portofoliul Z. Avnd n

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

58

vedere c portofoliul cu varian minim are variana mai mic i randamentul mai mare
dect portofoliul Z rezult c acesta din urm nu se afl pe frontiera de eficien.
Investitorii care dein portofolii cu randamentul cuprins ntre S i RM vor deine
combinaii dintre portofoliul pieei i portofoliul Z. Investitorii care vor dori sa dein
portofolii aflate n dreapta lui M (cu randament mai mare dect RM ), i vor forma
portofolii vnznd portofoliul Z short i cumprnd portofoliul pieei. Nici un investitor
nu va deine numai portofoliul Z deoarece acesta este un portofoliu ineficient.
Posibilitatea de a da mprumut la rata fr risc i imposibilitatea de a lua
mprumut la rata fr risc. Frontiera eficienei este format de segmentul R FT i de
curba TMZ. Portofoliul T poate fi obinut din combinaia portofoliului pieei M i Z.
Examinnd frontiera eficienei, se observ c investitorii care i formeaz portofolii
de-a lungul segmentului RFT investesc o parte din bani n portofoliul T (care este format
din portofoliul pieei i portofoliul Z) i o alt parte n active cu risc.

R
M

Rz
RF

S
Z

Aceia care i formeaz portofoliul pe segmentul TM, investesc o parte din bani n
portofoliul M i cealalt parte n portofoliul Z.
n cazul n care este investitorul poate da i lua cu mprumut, dar la rate
diferite. L este portofoliul format din active cu risc care va fi deinut de investitorii care
dau bani cu mprumut iar B portofoliul format din active cu risc care va fi deinut de

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

59

ctre investitorii care iau bani cu mprumut. Portofoliul pieei se va afla pe frontiera de
eficien, ntre L i B.

R
M
RB

Rz

B
L

RL

S
Z

Modelul de evaluare n cazul n care sunt luate n considerare i taxele.


Modelul CAPM standard ignor prezena taxelor. n cazul n care sunt luate n
considerare taxele, care sunt mai mici dect rata dividendelor, preurile de echilibru se
schimb. n acest caz, randamentul ateptat al unei aciuni i devine:
E ( Ri ) RF i [( E ( RM RF ) ( M RF )] ( i RF )

unde: M = rata dividendelor (raportul dintre dividend i preul aciunii) pentru


portofoliul pieei;
i = rata dividendelor pentru aciunea i;

= factor al taxelor ce msoar rata relevant a taxelor pe ctigurile de


capital i venit.

Dac sunt luate n considerare i activele ce nu se pot tranzaciona, ca de exemplu


capitalul uman, diviznd totalitatea activelor n active tranzacionabile i active
netranzacionabile, i notnd RH rata de rentabilitate a activelor netranzacionabile n

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

60

decursul unei singure perioade, PH valoarea total a activelor netranzacionabile, PM


valoarea total a activelor netranzacionabile, rezult:
Pornind

E ( R j ) RF
i

M2

riscul

de

la

modelul

standard

de

evaluare:

E ( RM RF )
E ( RM RF )
cov( R j , RM ) i introducnd n prima de risc (
)
2
M
M2

activelor

netranzacionabile,

se

obine

urmtoarea

prim

de

risc:

E ( RM RF )
P
H cov( RM , RH )
PM
Ecuaia general a randamentului va fi:

E ( R j ) RF

M2

E ( RM RF )
P
cov( R j , RM ) H cov( RM , RH )

P
PM

H cov( RM , RH )
PM

3.6.7. Testarea modelului CAPM


Att versiunea standard ct i versiunile extinse ale CAPM-ului susin c:

un risc mare este asociat cu un nivel mare de rentabilitate;

randamentul variaz liniar n funcie de Beta; fiecare unitate de cretere a

Beta are ca rezultat aceeai cretere n rentabilitate;


randamentul depinde numai de Beta (riscul diversificabil); nu exist supliment de
rentabilitate pentru asumarea riscului nespecific.
Teste fcute de Black, Jensen i Scholes

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

61

Black, Jensen i Scholes au fost primii care au fcut teste ale CAPM-ului bazate pe
seriile de timp. Ei au pornit de la urmtorul model: R jt RFt j j ( RMt RFt ) e jt
Pentru testarea modelului CAPM este de dorit s se foloseasc un numr mare de aciuni.
Se estimeaz ecuaia pentru fiecare serie de aciuni i apoi se examineaz distribuia
pentru i . Dar acest lucru este imposibil deoarece testele distribuiei lui i presupun c
variabilele reziduale (eit , e jt ) sunt independente, dar n realitate nu sunt.
O cale de a trece peste aceast problem este s se foloseasc regresia seriilor de
timp pentru portofolii.

R jt

este randamentul portofoliului j i j , Beta medie a

portofoliului j.
Cnd au format portofolii, Black, Jensen i Scholes au vrut s maximizeze
diversificarea Beta n portofolii astfel nct s examineze efectul Beta asupra
randamentului.
Ei au folosit date lunare de pe parcursul a cinci ani pentru a estima Beta i au
clasificat aciunile n decile n ordine descresctoare. Apoi, fiecare decil a fost
considerat portofoliul pentru anul urmtor (al aselea). Apoi, datele ncepnd din anul al
doilea pn n anul al aselea au fost folosite pentru a clasifica aciunile n decile pentru
formarea portofoliilor pentru anul al aptelea. Aceast procedur a fost folosit pentru a
analiza date de pe parcursul a 35 de ani. Apoi randamentul pentru prima decil din fiecare
an a fost considerat o serie de timp a randamentului portofoliului i la fel i pentru
celelalte decile, rezultnd 10 serii de timp. Astfel, pentru cele 10 portofolii se putea
utilize regresia, i se putea calcula Beta i coeficienii de corelatie.
Testele efectuate de Fama i MacBeth
Ei au format 20 de portofolii pentru a estima Beta i au utilizat aceeai procedur ca
i Black, Jensen i Scholes. Dup aceea, ei au fcut o a doua regresie pentru fiecare lun
pe perioada 1935 1968.

Ecuaia testat de ei a fost: Rit 0t 1t i 2t i2 3t S ei it


Estimnd aceast ecuaie pentru fiecare lun, este posibil de studiat cum se schimb
parametrii n timp. Aceast ecuaie permite testarea anumitor ipoteze privind CAPM-ul.
Testele sunt:

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

62

1. E ( 3t ) 0 sau riscul rezidual nu afecteaz randamentul;

2. E ( 2t ) 0 sau nu exist legturi neliniare n SML;

3. E ( 1t ) 0 sau este un pre pozitiv al riscului pe piaa de capital.

Fama i MacBeth au estimat 0t , 1t , 2t , 3t si it pentru datele lunare pe perioada


ianuarie 1935 iunie 1968 i au ajuns la urmtoarele rezultate:

3t pe ntreaga perioad este mic i din punct de vedere statistic nu este diferit de

zero, astfel, putndu-se concluziona c riscul rezidual nu are nici un efect asupra
randamentului ateptat al unei aciuni.

Rezultatele referitoare la 2 t sunt similare. 2 t este mic, din punct de vedere


statistic nu este important.

Examinnd comportarea variabilei 1t pe ntreaga perioad, Fama i MacBeth au


ajuns la concluzia c relaia dintre randamentul ateptat i Beta este pozitiv i liniar.

Fama i MacBeth au ajuns la concluzia c 0t este n general mai mare dect RF


pe toat perioada i este important din punct de vedere statistic i diferit de zero. De

asemenea ei au ajuns la concluzia c 1t este, n general mai mic dect RM RF .

3.7. Arbitrage Pricing Theory (APT)


Modelul Arbitrage Pricing Theory a fost iniial dezvoltat de Stephen Ross n 1976 i
propus ca un model de evaluare mai general dect CAPM-ul. Spre deosebire de CAPM,
n care randamentul activelor depinde de rata fr risc i de prima de risc care la rndul ei
depinde de covariana dintre randamentul activelor i randamentul pieei, conform
modelului APT, randamentul activelor este calculat pe baza unui model factorial (factor
model).
Relaia pe care se bazeaz modelul este urmtoarea:
Ri ai bi1 I1 bi 2 I 2 ... bij I j ei

unde: ai = valoarea ateptat a rentabilitii pentru aciunea i dac toi indicii au


valoarea

zero;

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

63

Ij = valoarea indicelui j care afecteaz randamentul aciunii i;


bij = sensitivitatea randamentului aciunii i la indicele j;
2
ei = un termen de eroare aleator cu media zero i variana ei .

De asemenea se presupune c:

E(eiej) = 0 pentru orice i i j, i j

E[ei ( I j I j )] 0

pentru toate aciunile i indicii.

3.7.1. Calculul rentabilitii ntr-un model cu doi factori


Ri ai bi1 I1 bi 2 I 2 ei

Considernd modelul:

dac investitorul deine un

portofoliu diversificat, riscul rezidual va tinde ctre zero i va conta numai riscul
sistematic.
Termenii care afecteaz riscul sistematic sunt: bi1 i bi2. Construindu-i un
portofoliu, investitorul va fi preocupat de

Rp

, bp1 i bp2.

i 1

i 1

i 1

R p xi Ri ; b p1 xi bi1 ; b p 2 xi bi 2 ;
Scriind modelul de echilibru

Ri 0 bi11 bi 2 2

i 1

unde 1 reprezint creterea n

randamentul ateptat cnd bi1 crete cu o unitate. Atunci cnd bi1 i bi2 sunt zero, notm
acest randament cu Rz . Dac exist posibilitatea lurii i acordrii de mprumuturi la rata
fr risc, atunci Rz RF . Substituind Rz pentru 0 i fcnd bi1=1 i bi2 = 0 rezult
1 R1 Rz , unde R1 este portofoliul care are bi1=1 i bi2=0.

n general j

R j Rz

sau j este randamentul suplimentar al unui portofoliu care

este subiect al riscului numai al factorului j i acest risc este 1.


Generaliznd pentru un model cu j indici se obine:
Ri ai bi1 I1 bi 2 I 2 ... bij I j ei

Fcnd diferena

cu 0

Rz

j R j Rz

dintre ecuaia Ri ai bi1 I1 bi 2 I 2 ei

i ecuaia valorii

ateptate a lui Ri se obine: Ri Ri bi1 ( I i I1 ) bi 2 ( I 2 I 2 ) ei .


Presupunem formarea unui portofoliu cu urmtoarele caracteristici:

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare


N

x
i 1

0,

x b
i 1

i1

0,

x b
i 1

i i2

0 ,

xe

0 (riscul rezidual s fie aproximativ

i i

i 1

64

egal cu zero).
Prima ecuaie presupune investiii egale cu zero (investitorul cumpr i vinde
short, astfel nct suma investiiilor sale s fie zero); celelalte ecuaii presupun absena
riscului. Avnd n vedere c acest portofoliu presupune nici o investiie i nici un risc, va
N

produce un randament ateptat egal cu zero:

x R
i 1

Scriind

Ri 0 bi11 bi 2 2

0.

i formnd trei portofolii astfel nct:

1. bp1 = 0 i bp2 = 0
2. bp1 = 1 i bp2 = 0
3. bp1 = 0 i bp2 = 1
se obine Ri Rz bi1 ( R1 Rz ) bi 2 ( R2 Rz )
i pentru cazul general
Notnd 0

Rz

Ri Rz bi1 ( R1 Rz ) bi 2 ( R2 Rz ) ... bij ( R j Rz ).

j R j Rz

se obine:

Ri 0 bi11 bi 2 2 ... bij j .

Cap. 4 Teoria pieelor fractale

4.1. Ipotezele pieelor eficiente


Dei dateaz de la nceputul secolului, conceptul de pia eficient, n ultimii 30 de
ani este fundaia pentru cercetarea teoriei pieelor financiare.
n 1900, Louis Bachelier a postulat modelul micrii (pailor) aleatori: Random
Walk sau Fair Game, care a fost retiprit n englez n 1964 n lucrarea lui Paul
Cootner: The Random Character of Stock Market Prices.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

65

Conceptul de eficien a pieei se refer la informaie: la un anumit moment,


preurile reflect toate informaiile disponibile. Aceasta implic c nici o prelucrare,
orict de adnc ar fi ea, nu poate previziona cursurile viitoare.
Au fost postulate trei tipuri de piee eficiente, numite de Fama n 1965: slab
(weak form), semitare (semistrong form) i tare (strong form).
Conform formei de eficien slab, n cursul bursier sunt reflectate informaiile
trecute. Conform formei semitare, toate informaiile fcute publice sunt ncorporate n
cursul bursier, n timp ce n forma tare, ca o extensie a celor dou, sunt incluse toate
informaiile (inclusive informaiile confideniale - insider information) n cursul
bursier.
De-a lungul timpului, modelul semitare a devenit standardul acceptat. Premisele
conceptului de piee eficiente sunt:

Investitorii sunt raionali. Investitorii au aversiune fa de risc i doresc active


care au ce mai mare randament pentru un anumit nivel de risc;

Pieele sunt eficiente. Cursurile curente reflect toate informaiile disponibile sau
publice;

Randamentele sunt independente. Schimbrile cursurilor pot fi determinate numai


de noi informaii. Randamentul din ziua t este necorelat cu randamentul din ziua
t+1;

Pieele au o micare a pailor aleatori (random walk). Probabilitatea distribuiei


randamentelor este aproximativ aceeai cu distribuia normal (clopotul lui
Gauss).
Dar, n realitate, premisele care stau la baza teoriei pieelor eficiente nu sunt reale:

investitorii nu au ntotdeauna aversiune fa de risc i de asemenea, ei nu reacioneaz la


informaii imediat, ci, n multe cazuri, reacioneaz trziu, ghidndu-se dup trend (care
ncorporeaz informaiile trecute) n strategiile prezente. Oamenii nu ntotdeauna se
comport ntr-un mod linear la informaiile noi, ncorporndu-le imediat, aa cum
presupun piele financiare; oamenii se comport neliniar.
Din aceast cauz, premisa c investitorii sunt raionali i, deci, modificrile
cursurilor sunt independente i pieele au o micare a pailor aleatori nu pot fi acceptate.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

66

Asimilarea neregulat a informaiei, aa cum se ntmpl n realitate, poate conduce la o


tendin de micare aleatoare biased random walk, numit serie de timp fractal.
Micarea brownian
Modelul PE consider c randamentele pieei au o micare n pai aleatori (random
walk) sau o micare brownian.
Schimbarea unei variabile browniene variaz aleator, deci:

Micarea la un moment dat este independent de micarea la orice alt moment n


timp variabila nu are memorie;

Schimbarea ateptat n timp este zero variabila nu are o anumit direcie de


evoluie;

Valoarea ateptat a schimbrii (de la un moment la altul) este mai mare de zero.
4.2. Ipotezele pieelor fractale
Principalul motiv pentru utilizarea conceptului de piee eficiente este justificarea

folosirii calculului probabilistic n analiza pieelor financiare.


De fapt, pieele sunt sisteme dinamice neliniare, i, datorit acestui fapt, folosirea
modelelor statistice pentru analiza datelor standard random walk genereaz rezultate
greite.
Un sistem neliniar este un sistem care are o rat a schimbrii care nu este constant.
Majoritatea sistemelor din lumea real sunt neliniare. Avnd o rat a schimbrii care nu
este constant nseamn c sistemul se schimb la o rat variabil (schimbtoare), ceea ce
se ntmpl i cu cursul bursier.
Studiul sistemelor neliniare se face prin teoria haosului. Sistemele neliniare sunt
caracterizate prin imposibilitatea predictibilitii (ca de exemplu vremea, dinamica
populaiei, cursul bursier etc.). Teoria haosului ncearc s descopere cum funcii simple,
predictibile pot duce la rezultate impredictibile. Prin intermediul descoperirilor teoriei
haosului, se poate nelege cum sisteme care nainte erau considerate a fi complet haotice,
acum au modele predictibile. Teoria haosului a luat fiin n 1960. Unul dintre primii
cercettori a fost profesorul MIT Edward Lorenz.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

67

i n finane este folosit teoria haosului pentru previzionarea evoluiei pieelor


financiare. Dac pieele financiare tind s evolueze ntr-o anumit direcie o perioad
lung de timp, cursurile nu urmeaz o micare random walk aa cum rezult din PE . n
loc s varieze dup distribuia normal a lui Gauss, randamentele pieelor financiare sunt
leptokurtotice. O distribuie leptokurtotic este acea distribuie n care apariia
evenimentului Et este o funcie de Et-1.
Un studiu al lui Peters (din 1991), care analizeaz schimbrile cursurilor S&P 500
din perioada 1928 1989, arat c pieele bursiere sunt leptokurtotice. Aceasta implic c
informaia nu este imediat reflectat n cursul bursier n forma semitare a PE.
Dac pieele bursiere au o distribuie leptokurtotic, pentru previzonarea preurilor
viitoare poate fi utilizat teoria fractal. Un fractal este un obiect a carui dimensiune nu
este un numar ntreg (fracional). Se tie c un punct are dimensiunea 1, un plan
dimensiunea 2 i spaiul dimensiunea 3. De exemplu, un fractal poate avea dimensiunea
2,3, sau 1,7 sau 0,5. Un exemplu este o bucat de hrtie mototolit care are o dimensiune
fractal estimat la 2,5: privit din anumite unghiuri pare bidimensional, i din altele
tridimensional. Orice punct al unui fractal este o funcie a punctelor nconjurtoare.
Similar, pentru o pia financiar leptokurtotic, fiecare curs (pre) este o funcie a
cursurilor trecute. Peters a estimat c indicele S&P 500 are o dimensiune fractal de 2,3.
Aceasta implic c trei variabile pot prezice cu acuratee micrile pieei. Dar, avnd n
vedere c pieele se afl ntr-o micare continu, aceste trei variabile se schimb constant.
Ipotezele PF:
Ipoteza orizontului de investiie: fiecare investitor are o anumit perioad pe care
investete, numit orizontul investiiei. Informaia este evaluat n concordan cu
orizontul investiiei.
Analiza R/S arat c distribuia randamentelor pieei pe termen scurt este fractal,
ceea ce necesit o structur similar cu ea nsi. Aceast ipotez explic aceast structur
prin orizonturi de investiie multiple ale investitorilor. Adic, prezena investitorilor care
investesc pe orizonturi de timp diferite la orice scar de timp face probabilitatea
distribuiei independent de scara de timp (time-scale independent), ceea ce este, cu
siguran, o caracteristic a unei distribuii fractale.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

68

Ipoteza lichiditii: piaa este stabil atunci cnd, n cadrul ei, acioneaz
investitori care acoper un numr mare de orizonturi de investiie. Lungimea orizontului
de investiie determin scara de timp la care investiia este fractal.
Dac orizontul de investiie se ntinde uniform (logaritmic) de la cteva minute la
civa ani, atunci, distribuia probabilitii va fi fractal i ca urmare stabil n aceast
ntindere. Dac toi investitorii investesc pe orizonturi de timp pe termen scurt, atunci
distribuia fractal i va pierde structura fractal pentru scri de timp mai mari, ceea ce o
va face instabil.
Ipoteza ngustrii: cnd informaiile fundamentale (obinute pe baza analizei
fundamentale) devin incerte, investitorii pe termen lung i ngusteaz orizonturile de
investiii, fcndu-le mai uniforme.
Ipoteza crizei: piaa devine instabil atunci cnd investitorii au un orizont de
investiii uniform (din moment ce fluctuaiile mici sunt amplificate de interesele pe
termen scurt, fr a mai exista influene stabilizatoare pe termen lung). Aceast este
opusul ipotezei lichiditii.
Ipoteza separrii pieei: dac piaa nu este afectat puternic de ciclul economic de
ansamblu, atunci nu va exista un trend pe termen lung i vor domina informaiile pe
termen scurt.
4.3. Analiza R/S (analiza distanei regradate)
Aceast tehnic a fost descris de Mandelbrot, Hurst, Feder i cel mai recent de
Peters i este una dintre cele mai robuste metode de analiz a datelor considerate a fi
negaussiene.
Analiza poate fi aplicat oricrui set de date care variaz n raport cu timpul.
Principiile acestei analize sunt:

Datele pot fi afectate de trendurile precedente (de scurt sau lung durat). Din acest
motiv, o anumit valoare poate s nu fie independent de valorile anterioare.

n timp, efectele acestor trenduri vor produce fie fluctuaii mai mari, fie fluctuaii mai
mici dect cele datorate micrii browniene.
Dnd o form acestor principii, scopul este de o analiz precis definit care extrage

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

69

informaiile semnificative despre memoria seriei de timp. Pentru analiz se folosesc


urmtoarele date:
Indicele scrii de timp (time-scale index): n.
Analiza R/S utilizeaz principiul 1, definind un parametru n ca fiind un fel de
indice al scrii de timp pentru perioade de lungime n. Pentru fiecare n, datele sunt
partiionate n grupuri adiacente de lungime n, i se face media datelor analizate pentru
fiecare din aceste grupe. Deci, grupnd datele n acest mod, indicele n msoar
proprietile caracteristice ale datelor pentru o scar de timp de lungime n. De aici rezult
c indicele poate fi folosit pentru a arta memoria sistemului pe perioade de timp de
lungime n.
Distana (lungimea, range)
n general, lungimea este definit ca fiind distana maxim dintre dou puncte dintrun ir. Pentru un sistem n care intervalele de timp variaz, aceasta reprezint distana
dintre dou puncte cele mai ndeprtate acoperite ntr-o perioad de timp. Analiza R/S
utilizeaz principiul 2 comparnd lungimea unei variabile cu lungimea aceleiai variabile
n condiiile unei micri browniene.
Distana regradat (rescaled range)
Distana este mprit cu deviaia standard a seriei de n date pentru a o
normaliza. Aceast metod I se datoreaz lui Hurst, el folosind-o pentru a compara
diverse fenomene. Fr aceast normalizare ar fi imposibil de comparat diferitele origini
ale seriilor de timp.
mpreun, aceste idei au condus la formarea analizei R/S (analizei distanei
regradate). Prin aceast analiz se reprezint grafic pe abcis logaritmul lui R/R (distanei
regradate, rescaled range) iar pe ordonat logaritmul indicelui scrii de timp n. Acest
grafic arat o relaie a lungimii normalizate pe diferite scri de timp. Aceast tehnic
poate fi utilizat pentru extragerea a dou tipuri de informaii:

Exponentul Hurst, care descrie caracteristica fractal a seriei de timp i caracterizeaz


persistena seriei de timp. Acest exponent este o caracteristic important a
comportrii pieei pe un termen relativ scurt.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

70

Perioada medie a ciclurilor neperiodice poate fi recunoscut prin utilizarea unei


variante a analizei R/S, numit analiz V (V-analysis). Prin aceast analiz se
studiaz caracteristicile critice ale comportrii pieei pe termen lung.
4.4 Exponentul Hurst i structura fractal
Einstein a fcut studii extinse asupra micrii browniene i studiul su a devenit

modelul
principal pentru random walk n statistic. El a descoperit c distana acoperit de o
particul aleatoare, care este supus unor coliziuni aleatoare din toate prile este strns
legat de rdcina ptrat a timpului.
Aadar: R k T 0.5 ,
unde R = distana acoperit;
k = o constant;
T = indicele timpului.
Utiliznd analiza R/S, Hurst a sugerat o micare brownian generalizat, care poate
fi aplicat unei clase mai ntinse de serii de timp.
Aceast ecuaie mai general este: R S k n H
unde R/S = distana regradat (rescaled range) sau raportul dintre lungimea maxim i
deviaia standard (range/standard deviation);
n = numrul de observaii (timpul observaiei);
k = o constant a seriei de timp;
H = exponentul Hurst.
Deci, Hurst a generalizat legea T 0.5 la legea T H . Analog, micarea brownian
poate fi generalizat la o micare brownian fractal (sau fracional).
Valoarea R/S este numit distan regradat (rescaled range) i este raportul dintre
lungime (range) i deviaia standard pentru observaie. La o cretere a timpului (n),
aceasta ia o valoare care depinde de timp ridicat la puterea H. Acesta este punctul cheie n
analiza lui Hurst: prin modificarea scrii, Hurst poate compara diverse tipuri de date,
inclusiv perioade de timp care pot fi separate de muli ani.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

71

De asemenea, acest tip de analiz, poate fi folosit pentru a descrie serii de timp care
nu posed nici o scar caracteristic. Aceast ecuaie are o caracteristic a geometriei
fractale: ia valori n funcie de o (funcie) exponenial.
Dac sistemul analizat este independent distribuit sau are o micare aleatoare
(random walk), se va potrivi ecuaia lui Einstein (T la puterea 0.5), iar valoarea
exponentului Hurst va fi 1/2.
H poate lua trei tipuri de valori:

H = 0.5 Serii independente: sistemul urmeaz o micare aleatoare (random walk)


i atunci se folosesc proprietile micrii browniene. n acest caz, seriile sunt
independente (zgomot brown, sau Brown noise sau micare brownian).

0 < = H < 0.5 Serii antipersistente (antipersistent series) sau zgomot roz (pink
noise): sistemul acoper o distan mai mic dect n cazul micrii aleatoare. Din
aceast cauz are tendina de a schimba de sensul. Dac crete, este foarte posibil de a
descrete n perioada urmtoare; dac descrete, este foarte posibil s creasc. O
singur serie de timp a fost descoperit a avea aceast proprietate: volatilitatea pieei.
Aceast proprietate poate fi neleas prin termenul de efectul oglinzii (mirror
effect): derivata unei serii de zgomot negru (black noise) este o seri de zgomot roz,
la fel cum derivata unei serii cu zgomot Brown este o seri cu zgomot alb (white
noise). Din aceast cauz, din moment ce volatilitatea pieei poate fi legat de
derivata seriei cu zgomot negru, ea are zgomot roz.

0.5 < H < = 1 Serii persistente (zgomot negru sau black noise): aceste serii
acoper o distan mai mare dect o micare aleatoare. Astfel, dac un sistem crete
ntr-o anumit perioad, este foarte probabil s creasc n continuare n perioada
imediat urmtoare. Aceast proprietate este denumit efectul Joseph. De asemenea,
aceast serie are potenialul unor catastrofe neateptate, proprietate denumit efectul
Noah.
Exponentul Hurst este o unealt statistic robust i are urmtoarele proprieti:

Exponentul Hurst este un mijloc de msurare a distribuiei fractale. n aceast


distribuie nu exist o scar de timp caracteristic;

Urmtoarele afirmaii sunt considerate a fi echivalente pentru o serie de timp:

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

72

Exponentul Hurst este bine definit pentru seria de timp.

Seria de timp manifest o micare brownian fracional.

Probabilitatea distribuiei este stabil (Paretian sau Levy).

Panta graficului log n (pe abcis), log R/S (pe ordonat) este o constant.

1/H este dimensiunea fractal a spaiului de probabilitate (Mandelbrot 1972).


Micarea aleatoare are dimensiunea fractal de 1/0.5 = 2. Ca urmare aceasta acoper
complet faza (perioada) spaiului;

2 H este dimensiunea fractal a seriilor de timp;

2 H 1 este rata de scdere a seriei Fourier; coeficienii Fourier scad n proporie cu


1
f

( 2 H 1)

Estimarea lui H poate fi gsit pe panta graficului logaritmilor lui R/S n raport de
logaritmii lui n. log( R S ) log(kn H ) log(k ) H log(n) ;

Dac nu exist memorie de lung durat, amestecarea datelor nu va avea nici un efect
asupra estimrii lui H. Dac se distruge structura, punnd la ntmplare datele,
estimarea lui H va fi mult mai mic. De aceea, exponentul Hurst este o msur a
memoriei unui sistem;

Studiile arat c variana lui H (rdcina ptrat a deviaiei standard) este

1
unde n
nt

este indicele scrii de timp, iar t cantitatea total de date. De aici, valori mari ale lui
n reduc incertitudinea n msurarea lui H. n acest fel, pentru statistica fractal, nu
este nevoie de multe observaii, ci de serii de timp lungi.
Limitele scrii de timp.
Cu toate c aceast metod pare a se comporta bine pentru randamentul pe trei
minute, randamentele pe termen lung ale pieei nu par a avea un exponent Hurst bine
definit. Aceasta nseamn c, pe perioade mai lungi de timp, randamentele pieei nu par a
avea o micare brownian cu o memorie pe termen lung infinit, dar, n schimb, au o
memorie pe un interval de timp finit. Deci, pentru analiza acestor randamente se studiaz
ciclurile neperiodice.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

73

Distribuia fractal
n 1960, Mandelbrot i Fama au considerat c pieele speculative pot fi descrise de
distribuii stabile sau Levy. Acest set de distribuii include i distribuia Gauss, dar de
asemenea includ i o varietate de distribuii fractale i toate pot fi generate prin micarea
brownian fracional. Aceasta are proprietatea c atunci cnd seria de timp
corespunztoare este reprezentat grafic, aceasta va avea o dimensiune fractal. Astfel, o
serie de timp produs de o distribuie fractal este (din punct de vedere statistic)
independent de scar (scale independent). Acesta este cazul distribuiilor stabile
(distribuia gaussian este o excepie).
Distribuia stabil.
O distribuie este stabil atunci cnd, prin nmulirea a dou versiuni cu distane
regradate (rescaled) ale acestei distribuii se obine o distribuie care este tot o versiune
cu distan regradat a distribuiei originale. Cu alte cuvinte, dac f este o distribuie
stabil, pentru orice A i B, exist un C astfel nct: f ( x A) F ( x B ) F ( x C )
Numele de stabil este folosit din moment ce exist efecte multiple, fiecare avnd
aceast distribuie, rezultatul net, de asemenea, va avea aceast distribuie. Deci, aceste
distribuii sunt singurele care pot supravieui n sisteme care au numeroi factori care
contribuie la rezultatul net. Clopotul lui Gauss este un exemplu de distribuie stabil, dar
ea nu descrie micarea pieei. Distribuiile stabile pot fi parametrizate cu patru parametri.
Aceasta nseamn c, ajustnd continuu cei patru parametrii, toate distribuiile stabile pot
fi obinute. Din pcate, cu excepia a dou sau trei cazuri speciale (cum este cazul
distribuiei lui Gauss), nici una dintre aceste distribuii nu poate fi exprimat ntr-o form
analitic.
Micarea brownian fracional.
Apare n serii de timp care se supun regulii:

1
f

seria lor Fourier scade cu o rat proporional cu

. Aceasta nseamn c atunci cnd


1

unde f este frecvena seriei de

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

74

timp, (variabila independent ntr-un spaiu Fourier) i b orice constant. Exist studii
care au artat c toate distribuiile stabile pot fi generate prin micare brownian
fracional. Astfel, toate aceste idei corespund acelorai serii de timp.
4.5.

Cicluri neperiodice i analiza V (V-analysis)

Pentru cutarea ciclurilor neperiodice este utilizat o variant a analizei R/S numit
analiza V (V-analysis). Ciclurile neperiodice sunt o generalizare a ciclurilor periodice.
Un val sinusoidal (o sinusoid) are perioada 2 . Seriile de timp aleatoare au tendina
periodicitii, dar perioada, este mai probabil, s fie aleatoare dect fix. Deci, n locul
unei perioade care are o valoare fix, bine definit de 2 , perioada poate varia la fiecare
ciclu n funcie de o distribuie aleatoare. n anumita cazuri, distribuia aleatoare poate
avea o form gaussian i ca urmare, aceasta va avea o medie i o varian bine definite.
n acest caz, se spune c seria de timp conine cicluri neperiodice.
Micarea brownian fracional nu ndeplinete aceste cerine. Dei micarea
brownian fracional oscileaz ntre valori mari i mici, nu exist o perioad medie i
din acest motiv ea nu conine cicluri neperiodice.
Folosind analiza R/S, se observ c, pe termen scurt, piaa are un exponent Hurst
bine definit i de aici apare a fi o micare brownian fracional. De aici rezult c pe
intervale scurte de timp, nu este probabil de definit un ciclu al pieei. Dar, pe termen lung,
comportarea pieei este diferit. Diferena poate fi observat definind V-statistic:
V

(R S )
.
n

Aceast analiz este foarte apropiat de analiza R/S cu urmtoarele excepii:

Coeficientul R/S este folosit pe axa Y i nu este folosit logaritmul su;

R/S este divizat de rdcina ptrat a timpului, i din aceast cauz, micarea
brownian va avea o pant neted (dreapt).
Axa X rmne definit la fel ca n analiza R/S, ca logaritm din scara de timp (time

scale index). Aceast variabil a fost aleas pentru a se putea observa caracteristicile
seriilor de timp care apar ca scri de timp caracteristice (characteristic time-scale) de
dimensiune n.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

75

O perioad este un exemplu a unei asemenea caracteristici. Deci, intuitiv, ne


ateptm, c analiza R/S va fi apt s ne arate ciclurile n seriile de timp. O dovad a
acestui lucru este micarea brownian fracional. Aceasta nu prezint cicluri i ntr-un
grafic R/S are o pant constant.
De aici, cel puin n cazul micrii browniene fracionale, analiza R/S pare a fi
capabil s recunoasc absena oricrei comportri ciclice. Deci, cel puin la prima
privire, R/S statistic pare capabil s fac distincia dintre seriile de timp ciclice i cele
neciclice. Vstatistic este folosit pentru a amplifica semnalele, variaiile (bumps) care
exist ntr-un grafic datorit comportrii ciclice
4.6.

Concluzii

Analiza R/S i exponentul Hurst pot fi folosite pentru a obine informaii despre
caracteristicile fractale ale pieei i analiza V pentru determinarea ciclurilor neperiodice
pe termen lung. Pe baza observaiilor empirice, se poate formula o ipotez privind
comportarea pieei.
Rezultate empirice:

Exponentul Hurst este stabil pentru comportarea pieei pe termen scurt. Adic, el
pare a fi o caracteristic bine definit a pieei. Aceasta conduce la afirmaia c,
comportarea pieei pe termen scurt urmeaz o distribuie stabil Levy sau
Paretian(-).

Exponentul Hurst pentru seriile de timp ale pieei este ntotdeauna mai mare dect
0.5. deci, piaa (evoluia ei) este o serie de timp persistent, i prin urmare
prezint efectele Joseph i Noah.

Comportarea pe termen lung a pieei nu are un exponent Hurst bine definit, ci n


schimb, este caracterizat prin cicluri.

Din moment ce stabilitatea exponentului Hurst este n strns legtur cu


memoria seriei de timp, pieele au o memorie lung, dar finit. De exemplu,
randamentul indicelui S&P 500 pare a fi aproape neafectat de randamentele avute
cu patru ani n urm.

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

76

Concluziile teoriei pieelor fractale sunt:

Piaa este stabil atunci cnd n cadrul ei acioneaz investitori care au orizonturi
de timp diferite. Datorit acestui fapt exist o lichiditate mare.

Mulimea informaiilor este legat mai mult de atitudinea pieei i de factori


tehnici pe termen scurt (informaii obinute prin analiz tehnic) dect pe
informaii valabile pe termen lung (obinute pe baza analizei fundamentale). Cu
ct orizontul de timp crete, domin informaiile fundamentale pe termen lung
(informaiile obinute pe baza analizei fundamentale). Astfel, schimbrile preului
por reflecta informaii importante numai pentru acel orizont de timp.

Dac apare un eveniment care face discutabil validitatea unei informaii


fundamentale, investitorii pe termen lung ori i opresc participarea pe pia, ori
ncep s tranzacioneze pe baza mulimii informaiilor pe termen scurt (atitudinea
pieei i informaii tehnice). n momentul n care toate orizonturile de investiie se
ngusteaz la un nivel uniform, piaa devine instabil. Nu mai sunt investitori pe
termen lung care s stabilizeze piaa oferind lichiditate investitorilor pe termen
scurt.

Preurile reflect o combinaie de informaii legate de analiza tehnic (pe termen


scurt) i analiza fundamental (pe termen lung). Din aceast cauz, schimbrile
preurilor pe termen scurt sunt mai volatile sau mai zgomotoase (noisier) dect
cele pe termen lung. Trendul de baz al pieei reflect schimbrile n veniturile
ateptate, bazate pe schimbrile climatului economic. Trendurile pe termen scurt
sunt rezultatul comportamentului de grup (crowd behaviour). Nu exist nici un
motiv de a crede c lungimea (durata) trendului pe termen scurt are vreo legtur
cu trendul economic de baz.

Dac o aciune nu are nici o legtur cu ciclul economic, atunci nu va exista trend
pe termen lung. Lichiditatea, informaiile pe termen scurt i cele legate de
tranzacionare vor domina.
Aplicaii: matematica distribuiilor fractale este substanial mai complex dect

matematica distribuiilor normale, i tehnicile utilizate pentru optimizarea portofoliilor

Rolul pietelor de capital in evolutia economica a tarilor in curs de dezvoltare

77

sunt foarte complexe i nc nenelese pe deplin. Dar analiza fractal ofer n schimb o
evaluare mai precis a riscului i a randamentului ateptat dact modelele mai vechi, dar
nu este nc clar dac optimizarea portofoliului folosind tehnici fractale este sau nu
substanial mai bun dect optimizarea portofoliilor folosind metodele tradiionale ale
analizei statistice.