Sunteți pe pagina 1din 6

Potrivit modelului Gordon - Shapiro presupune ca dividendele pe actiune cresc cu o rata g constanta, care trebuie sa fie

strict mai mica dect rata venitului ceruta de investitori (rata capitalizarii pietei).

n practica, n majoritatea situatilor ratele de crestere a


dividendelor nu pot fi mentinute la infinit, deoarece afacerea are la un
moment dat unstadiu de maturitate, caz n care pna la un nou avnt al
afacerii sunt de asteptat rate de crestere mai mici sau constante.
Modelul G-S poate fi adaptat sa exprime valoarea prezenta a unei
actiuni cu o crestere inconstanta.
Daca, de exemplu, presupunem o crestere supranormala sau
inconstanta pe 5 ani si ca dupa aceasta perioada dividendele sunt
asteptate sa creasca cu o rata g constanta, atunci modelul prin care se
determina valoarea prezenta se prezinta astfel:
;

In evaluarea unei intreprinderi trebuie sa tinem cont de capitalurile proprii ale acesteia, care se compun din capitalul
social constituit la infintare care poate fi modificat pe durata de viata a firmei atat in sensul de crestere cat si de
scadere, reflectat intr-un anumit numar de actiuni, el are exigibilitatea cea mai indepartata pana la lichidarea firmei si
reserve. Cresterea capitalurilor proprii ca urmare a tendintei de dezvoltare a intreprinderii se realizeaza fie prin sporire
a
capitaluilui
social,
fie
pe
calea
autofinantarii.
Costul capitalurilor proprii reprezinta de fapt rata rentabilitatii ceruta de actionarii intreprinderii, care sa remunereze
investitia lor in firma respective. Este foarte important marimea profitului viitor si hotararea adunarii generale cu privire
la proportia de distribuire in dividende a profitului net. O dificultate este determinarea cu exactitate a dividendelor
viitoare, astfel ca exista mai multe metode adiacente. Una din aceste metode este cea a lui Gordon-Shapiro.
Pentru determinarea ratei de crestere a dividendelor (g) pe actiune sunt mai multe modalitati. Determinarea lui g prin
date istorice , adica daca dividendele au crescut in mod costant in trecut (se poate lua o anumita perioada de cativa ani
, ex. 5 ani), se estimeaza ca pe viitor va fi acelasi lucru, astfel ca in estimarea viitoare vor fi folosite valorile istorice a
lui g. Valoarea lui g in acest caz vor fi determinate prin calcularea mediei ratelor anuale de crestere a dividendelor din
anii precedenti. Pe langa aceasta modalitate de calcul a lui g se mai poate determina prin prognoze ale diversilor
analisti privind valorile acestuia. Avand in vedere ca aceastea se pot obtine din surse diferite, estimarile firmei pot
diferii, o solutie fiind calculul unor medii a lor. Aceste calcule se bazeaza pe rata rentabilitatii degajate de investitiile
firmei si rata curenta de reinvestire a profitului. Cresterea dividendelor este generata de retinerea si apoi reinvestirea
unei parti din profit la o rata de rentabilitate ce depaseste rata de rentabilitate ceruta de piata.
Rata de crestere a dividendelor se poate calcula si ca medie geometrica bazata pe datele istorice, dar in general se
prefera media aritmetica pentru ca se presupune ca fiecare g anual este rezultatul unei distributii de probabilitate.
Rata de crestere a dividendelor pe actiune nu este neaparat anuala, realizanduse chiar plati fractionate ale dividendelor
pentru
care
trebui
determinat
g
fractionat
iar
in functie
de
acesta
se
calculeaza
g
anual.
Determinarea lui g indiferent de modul de calcul adoptat, trebui facuta cu cat o mai mare precizie, pentru ca intre
momentul prezent si cel la care se vor platii dividendele exista un decalaj temporal in care se poate intampla orice,
toate acestea pentru obtinerea unei valori a intreprinderii cat mai exacta, cat mai aproape de realitate.
Pe langa toate aceste beneficii care ni le acorda modelul Gordon-Shapiro exista si lucruri mai putin placute
(dezavantaje) si anume ca pe aplica doar intreprinderilor care platesc dividende cu o rata de crestere constanta in timp
si faptul ca daca g creste cu un punct procentual duce la o crestere cu acelasi procent a costului capitalului propriu).
Modelul Gordon-Shapiro tine cont de dividendul anual urmator si de o rata de crestere anuala constanta a dividendului
pe actiune pe un orizont de timp infinit (g).

Aceasta formula este cunoscuta ca modelul Gordon-Shapiro de evaluare


a actiunilor comune.
Pe baza unei dezvoltari factoriale de tip multiplicativ variabila g se
poate descompune n produsul dintre coeficientul care masoara
ponderea reinvestirii ( ) n totalul profitului net global realizat si rata
rentabilitatii profitului net reinvestit ( ). n felul acesta modelul G-S poate
fi rescris dupa cum urmeaza:
P =

Unde:

= profitul net curent;

r = rata de actualizare (costul de oportunitate);


Na = numarul de actiuni emise de firma.
O consecinta a modelului Gordon Shapiro este ca rata de crestere a
dividendelor este mai mica dect rata de actualizare, iar aceste rate
ramn constante.
Potrivit modelulu Gordon - Shapiro rata de actualiazre este rata venitului
ceruta de actionari, iar aceasta rata este uneori denumita rata
capitalizarii de piata sau costul capitalului propriu n conditii de crestere
economica a firmei.( r = d1 / Cursul actiunii + g).
Rata venitului solicitata de investitori pentru o actiune comuna mai
include si majoritatea riscurilor potentiale: riscul de faliment, riscul de
crestere a ratei medii a dobnzilor pe piata financiar bancara, riscul ca
dividendele viitoare nu vor creste cu o rata g constanta. n esenta este
foarte important sa se tina seama de riscul specific si riscul sistematic.
Compania Antibiotice este cel mai important producator roman de medicamente generice.
Misiunea Antibiotice este de a transforma tratamentele valoroase intr-un mijloc mai accesibil
de
imbunatatire
a
calitatii
vietii
oamenilor.

Portofoliul de 137 medicamente acopera o gama larga de arii terapeutice, strategia de


dezvoltare a produselor fiind concentrata astazi pe medicamentele din clasele cardiovascular,
antiinfectioase
si
sistem
nervos
central.
Pe piata interna, Antibiotice se diferentiaza ca principal producator de medicamente
antiinfectioase si singurul producator de substante active obtinute prin biosinteza (Nistatina).
Calitatea produselor Antibiotice este atestata de principalele forme de certificare: Good
Manufacturing Practice pentru toate cele 8 fluxuri de fabricatie, Certificatul de Conformitate
cu Farmacopeea Europeana (COS) si autorizatia Food and Drug Administration (FDA) pentru
productia de Nistatina si pentru fabricatia de produse injectabile.

Modelul Gordon-Shapiro este cea mai simpl metod de estimare a costului


capitalului propriu, fiind o variant simplificat a valorii actualizate a fluxului de lichiditi
viitoare pe care le genereaz aciunile: dividende i pre de vnzare. Rata de actualizare
utilizat este rata rentabilitii cuvenit acionarilor, innd cont de perspectivele ntreprinderii
i de riscul pe care acestea le ncorporeaz. Putem astfel determina valoarea actual a unei
aciuni, pe baza acestui model, aplicabil doar atunci cnd rata de cretere a dividendelor este
inferioar ratei de actualizare (g<r).
Exerciiul financiar
Indicatori
Numrul de aciuni
Cursul bursier al aciunii
la nceputul perioadei (Po)
Cursul bursier al aciunii
la sfritul perioadei (P1)
Dividendul pe aciune
DIV
Randamentul
dividendelor DIV/Po
Rata de cretere a
dividendelor g=(P1-Po)/Po
Prop. din prof net pe ac.
distrib. d=DIV/EPS (%)
Prop. din prof net pe ac.
reinvestit 1-d
Randamentul prof. net pe
ac. reinv. r=EPS*(1-d)/Po
Plusvaloarea pe ac. dup
reinvestire g=(1-d)*r
Randamentul
plasamentului pe ac.
dup reinvestire
k=DIV/Po+(1-d)*r
Rezultatul net pe actiune
(EPS)

2008

2009

Abateri (%)
2010

20082009

20092010

73.303.142

73.303.142

73.303.142

0,0000

0,0000

38,6

11,3

13

-70,7254

15,0442

11

13,5

19,35

22,7273

0,3

0,05

0,116

-83,3333

0,0078

0,0044

0,0089

-0,7150

0,1947

0,4885

-43,0678
127,228
4

43,3333
132,000
0
101,661
5

0,5243

0,5974

0,8923

13,9387

49,3723

47,5708

40,2628

10,7692

-15,3622

-73,2527

0,7052

0,2982

0,1077

-57,7087

-63,8895

33,5460

12,0076

1,1598

-64,2056

-90,3414

33,5538

12,0120

1,1687

-64,2007

-90,2707

0,572

0,084

0,130

-85,3722

55,3166

150,891
6

Rezultatele privind analiza randamentelor bursiere, potrivit Modelului GordonShapiro, ne permit s concluzionm urmtoarele:
Dup cum se poate observa i din tabel, numrul total de aciuni a rmas constant n
toi cei 3 ani, respectiv n numr de 73.303.142 aciuni, iar randamentul global al unui
plasament (r) este mai mare dect rata de cretere a dividendelor (g), ceea ce face modelul
Gordon- Shapiro aplicabil n cazul C.N.T.E.E. Transelectrica.
Randamentul dividendelor se afl n cretere, nregistrnd n perioada 2008-2009 o
scdere cu 43,0678%, iar n perioada 2009-2010 o cretere de 101,6615%, simultan cu
obinerea de profituri din ce n ce mai mari, situaia financiara a ntreprinderii este n continu
mbuntire. Dac analizm evoluia randamentului dividendelor cu raportare strict la anii
2008-2010, vom obine o rat de cretere a indicatorului de 14,81%.
Profitul net, pe baza cruia am calculat EPS, nregistreaz o scdere de 85,372% n
perioada 2009 fa de 2008, ca urmare a scderii mai rapide a veniturilor totale cu 15,22%, n
comparaie cu scderea cheltuielilor totale n proporie de 14,06%. n perioada 2010 fa de
2009, profitul net nregistreaz o cretere de 55,77%, fapt datorat creterii mai rapide a
veniturilor totale, cu 5,43%, n comparaie cu creterea cheltuielilor totale de 5,04%.
Observm pentru perioada 2009-2010
rata de cretere a dividendelor sau
plusvaloarea pe aciune (g) a nregistrat o scdere de 90,3414%, ceea ce conduce i la
scderea cu acelai punctaj procentual a costului capitalului propriu. n acelai sens, pentru
perioada 2008-2009, rata de cretere a dividendelor nregistreaz o scdere de 64,2056% ceea
ce duce la reducerea cu acelai procent a costului capitalului. Avnd n vedere aceste
plusvalori pe aciune, randamentul global al plasamentului pe aciune sau capitalul investit
ntr-o aciune (k) a sczut n perioada 2008-2009 cu 64,2007%, iar n perioada 2009-2010 a
nregistrat o scdere de 90,2707%.
Partea reinvestit din profitul net pe aciune (1-d) s-a diminuat n perioada 2008-2009
cu 15,3622%, respectiv cu 73,2527% n perioada 2009-2010, concomitent cu creterea
ponderii repartizate sun form de dividende.
n aceste condiii, randamentul profitului net pe aciune reinvestit s-a diminuat cu
57,7087% n perioada 2008-2009 , ceea ce a atras diminuarea att a plusvalorii pe aciune
dup reinvestire cu 64,2056% n 2009 comparativ cu 2008. Raportnd perioada 2010 la
perioada 2009 observm c randamentul profitului net pe aciune reinvestit a sczut cu
63,8895%, antrennd i scderea plusvalorii pe aciune dup reinvestire cu 90,3414%.
Randamentul global al unui plasament (r) evideniaz faptul c investitorul,
cumprnd o aciune, cumpr randamentul actual egal cu 0,0078 lei/aciune pentru perioada
2008, 0,0044 lei/aciune pentru 2009 i 0,0089 lei/aciune pentru 2010, plus o rat de cretere
viitoare sperat a dividendelor reprezentat de g. Aadar, plasamentul mai profitabil a fost
exercitat n perioada 2009-2010 cnd randamentul actual al unei aciuni a crescut cu
32,7575%, comparativ cu perioada 2008-2009 cnd acesta a sczut cu 52,0225%.

Preul actual al unei aciuni nregistreaz o cretere de 22,73%, n perioada 20082009, ca urmare a influenelor exercitate de pia i de sectorul de activitate. Ne vine nc o
dat n spirijin faptul ca C.N.T.E.E. Transelectrica activeaz singur n ramur i este
principalul furnizor pentru energia electric la nivel naional. Pentru perioada 2009-2010,
preul actual al unei aciuni nregistreaz o cretere i mai mare, respectiv de 43,33%, ca
urmare a creterii credibilitii pe piaa internaional, n urma acordurilor semnale.
Scderea dividendelor brute pe aciune, n proporie de 83,33 % n perioada 20082009, este cauzat de scderea prii din profitul net destinat remunerrii acionarilor de la
21.990.943 lei n 2008, la 3.665.157 lei n 2009, innd cont de fapt c numrul aciunilor a
rmas constant. Pentru perioada 2009-2010, ns, parte din profitul net destinat remunerrii
acionarilor crete n proporie de 132%, cretere generat de reinerea i apoi reinvestirea
unei pri din profit la o rat de rentabilitate ce depete rata de rentabilitate cerut de pia.
Exerciiul financiar

Elemente

2008

Profitul net (lei)


Dividend repartizat (lei)
Rata efectiv de distribuire (%)
Dividendul brut pe aciune

2009

Abateri (%)
2010

2008-2009

2009-2010

41.943.077
21.990.943
9

6.135.590
3.665.157
54

9.557.424
8.503.165
52

-85,372
-83,333
-40,000

55,770
132,000
-3,704

0,300

0,050

0,116

-83,333

132,000

Nivelul sczut al dividendului pe aciune reflect finanarea unor proiecte de


dezvoltare i, prin urmare, constituie semnalul declanarii unei campanii de achiziii a
titlurilor C.N.T.E.E Transelectrica, statul urmnd s vnd 15% din pachetul de aciuni
deinute la C.N.T.E.E Transelectrica.
Pentru a interpreta corect evoluia randamentului global al dividendelor trebuie fcut
corelaia cu trendul profitului pe aciune i cu cel al PER-ului. Dac relaia P0=D1/(k-g) se
mparte la profit ea devine P0/profit=(D1/profit)/(K-g)=d/(K-g), P0/profit reprezint
indicatorul PER, iar D1/profit=d=rata de distribuie, acest lucru arat dependena dintre PER,
creterea profitului i implicit i a dividendelor i rata de rentabilitate cerut pentru plasament.

Elemente
Profitul pe
aciune(lei)
PER

Exerciiul financiar
2008

2009

Abateri (%)
2010

2008-2009

2009-2010

0,570

0,080

0,130

-85,965

62,500

0,630

0,660

0,700

4,762

6,061

Relaia dintre randamentul profitului net pe aciune reinvestit (r) i randamentul


plasamentului pe aciune dup reinvestire (g), respectiv r<k (0,7052<33,5538), n perioada
2008-2009, evideniaz c randamentul profitului net pe aciune reinvestit este mai mic dect
randamentul global al plasamentului pe aciune ateptat de investitor, situaie n care
investitorul poate decide reducerea plasamentelor, pn la o cretere a randamentului

plasamentului aciunii dup reinvestire. Pentru perioasa 2010 comparat cu 2009, relaia
dintre randamentul profitului net pe aciune reinvestit (r) i randamentul plasamentului pe
aciune dup reinvestire (g), respectiv r<k (0,2982<12,0120, respectiv 0,1077<1,1687), n
perioada 2008-2009, evideniaz c randamentul profitului net pe aciune reinvestit este
inferior randamentului global al plasamentului pe aciune ateptat de investitor, situaie care
determin investitorul s reduc plasamentele i s maximizeze partea din profitul net pe
aciune distribuit ca dividende, pn cnd un nou echilibru se va restabili ntre cei doi
indicatori.