Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

Capitolul 2
ROLUL GUVERNRII CORPORATIVE N ARMONIZAREA INTERESELOR DINTRE
STAKEHOLDERS
2.1. Conceptul de guvernare corporativ i utilitatea acestuia
n cadrul fiecrei ntreprinderi, n funcie de modul specific de organizare i de alte
particulariti, se manifest un ansamblu de relaii specifice ntre diversele categorii de persoane
fizice/juridice implicate direct sau indirect n afacere. n plus, fiecare persoan fizic sau juridic
ndeplinete un anumit rol social, caracteristic unei anumite situaii n care se gsete. Astfel, un
salariat al unei firme se poate gsi n postura de acionar (deci de patron) la o alta; n plus, el mai
poate fi clientul unei alte ntreprinderi, membru al unei organizaii ecologiste etc.
n desfurarea activitii sale, conducerea firmei va trebui s in seama de
conflictele ce decurg din reunirea unei multitudini de interese sub acelai acoperi, deoarece
pun n pericol eficiena, dac nu sunt cunoscute i reglementate corespunztor. Pe acest fundal a
aprut conceptul de conducere/guvernare corporativ care iniial s-a dezvoltat n jurul teoriei
ageniei (de agent). Aceast teorie, elaborat de Berle i Means n 1932, presupune existena
unui conflict ce apare ca urmare a faptului c cel care d banii i deine aciunile nu este acelai
cu cel care conduce activitatea firmei.
Acionarii i vor transfera puterea managerilor pe care i mandateaz s acioneze n
numele lor, pentru a le maximiza bogia. Cele dou pri vor semna contracte pentru a defini
obligaiile fiecreia. Or, aceste contracte sunt incomplete, deoarece nu este posibil s fie prevzut
cu precizie ansamblul situaiilor care ar putea surveni. Managerii sunt tentai s exploateze
aceste carene contractuale pentru a-i spori utilitatea i, implicit, puterea. Astfel, n dezbaterile
privind guvernarea ntreprinderii, managerul ocup locul central deoarece el este un actor
important al procesului de creare a valorii i dispune de capacitatea de a influena repartizarea
bogiei.
Managerii constituie un grup particular de stakeholders care, deinnd puterea de
gestiune, sunt n acelai timp judector i parte i trebuie s garanteze celorlalte persoane fizice
sau juridice implicate c bogia va fi distribuit ntre ei n mod echitabil. Se poate spune c
necesitatea apariiei guvernrii corporative8 a reprezentat-o necesitatea protejrii intereselor
tuturor stakeholders.
8

Meritul de a sintetiza i de a pune bazele primului cod de conducere corporativ n Europa i revine lui Sir
Adrian Cadbury, cel care a condus timp de 14 ani Compania Cadbury, n calitate de preedinte al
Consiliului de Administraie. Codul Cadbury a stat la baza elaborrii Codului de Conducere Corporativ al
Bursei de Valori londoneze, coninnd principii i reguli de baz pentru administrarea unei companii astfel

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

Dei sunt numeroase ncercri de definire a conceptului de conducere corporativ, o
considerm ca fiind reprezentativ din perspectiva acestui curs pe cea dat de Banca Mondial,
deoarece face referire att la modalitile de punere n aplicare a conducerii corporative, ct i la
domeniile care sunt influenate de aceasta.
Banca Mondial definete conducerea corporativ ca fiind o combinaie de legi,
regulamente i coduri de conduit adoptate n mod voluntar, care asigur companiei posibilitatea
de a atrage capitalul financiar i uman necesar activitii sale i posibilitatea de a-i desfura
activitatea n mod eficient astfel nct s-i asigure existena prin generarea de valoare pe termen
lung pentru acionarii si i societate n ansamblu9.
Prin intermediul guvernrii corporative se stabilesc regulile pe baza crora se vor
derula raporturile dintre acionari, manageri, salariai, creditori, furnizori fr a genera discriminri.
n acelai timp se elaboreaz mecanisme prin care sunt fixate obiectivele societii i sunt
stabilite mijloacele de atingere a acestora i de monitorizare a performanei.
Mecanismele guvernrii corporative sunt relevante pentru organizaiile economice
mari, n care apare o separare ntre proprietate i administrarea efectiv a afacerii. Societile
comerciale pe aciuni reprezint forma specific de organizare juridic a acestui tip de
aranjament. De regul, acestea sunt listate pe piee organizate de genul burselor de valori.
Pentru organizaiile economice mici, n care investitorul sau un numr mic de investitori sunt
direct implicai n conducerea societii, conducerea corporativ este relevant doar sub anumite
aspecte, cum ar fi relaiile cu salariaii, creditorii etc.
Mecanismele guvernrii corporative servesc mai multor categorii de stakeholders,
dup cum urmeaz:
investitorilor, care i pot supraveghea i proteja investiia n condiii mai bune; n
felul acesta ntreprinderea dobndete capacitatea de a-i finana rapid i ieftin dezvoltarea. n
plus, un nivel ridicat de conducere corporativ atrage dup sine o mai bun monitorizare a
activitii managerilor de ctre acionari, sporind ansele societii comerciale de a aplica politici
economico-financiare viabile, care s mreasc gradul de performan al activitii;

nct s se obin eficientizarea acesteia i nlturarea oricrei discriminri ntre acionari. ncepnd din
anul 1992, au aprut o multitudine de astfel de coduri; de exemplu, companii multinaionale puternice ca
Microsoft, General Electric i-au adoptat propriile coduri de conducere corporativ, devenind din ce n ce
mai transparente fa de investitori.
Un merit deosebit n dezvoltarea normelor de conducere corporativ l au i investitorii
instituionali din SUA care, reunindu-se n organizaii non-profit, au reuit s impun aplicarea unor
standarde nalte de conducere corporativ. Cea mai renumit n acest sens este Consiliul Investitorilor
Instituionali, organizaie ce reunete 100 de membri care administreaz active n valoare de peste 100
miliarde USD (dup Gabriela Iordache Guvernana corporativ, suport de curs, www.ase.ro).
9
Manual de Conducere Corporativ, www.ifc.org/europe/pbas/corpgov/eng.

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

pieelor de capital, care nu ar putea s existe i s funcioneze normal n lipsa
mecanismelor de protecie asigurate n acest cadru;
terilor (salariai, creditori, furnizori, clieni etc.) aflai n relaie cu ntreprinderea,
care i pot proteja mai bine interesele;
autoritilor publice, care prin promovarea unor standarde corespunztoare de
guvernare corporativ pot s mbunteasc mediul de afaceri i s stimuleze investiiile;
asociaiilor profesionale i organismelor non-guvernamentale, care au interes
n promovarea transparenei, combaterea corupiei i a evaziunii fiscale;
populaiei, care i poate gestiona mai bine economiile, avnd posibilitatea s le
plaseze pe piaa de capital, ca alternativ de investiie fa de sistemul bancar.
Dup anul 1999, au fost elaborate sisteme de msurare a nivelului de conducere
corporativ care folosesc criterii de evaluare elaborate de Banca Mondial i Organizaia
European de Cooperare i Dezvoltare (OECD). Dintre aceste criterii se pot meniona:
numrul de administratori independeni;
modalitatea de convocare i desfurare a adunrilor generale;
calitatea documentelor prezentate acionarilor;
frecvena i coninutul rapoartelor ctre pia;
existena unor coduri de conducere corporativ la nivelul companiilor;
calitatea relaiilor companiei cu investitorii.
De altfel, aplicarea normelor de conducere corporative a devenit i unul din criteriile de
apreciere a companiilor de ctre marile agenii de rating. Recent, agenia de rating Standard &
Poors a dezvoltat un astfel de sistem. Criteriul conducerii corporative a devenit i unul din factorii
care pot influena locul pe care o ar l ocup n ierarhiile privind atractivitatea mediului
investiional.
Un studiu10 publicat de SG Emerging Funds Equity Research n februarie 2000 arat
c din punct de vedere al aplicrii normelor de conducere corporativ, Romnia ocupa locul 7
dintr-un total de 10 ri cu economii emergente studiate (a se vedea Tabelul nr. 2).

10

Studiul a fost citat de M. Aurelian Dochia n lucrarea sa ce a stat la baza raportului OECD privind
Conducerea Corporativ n Romnia, raport prezentat la Conferina OECD, Bucureti, 18-21 septembrie
2001.

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

Tabelul nr. 2 Stadiul aplicrii normelor de conducere corporativ n ri cu economie
emergent
Nr. crt.

ri n ordine alfabetic

Scor general
(din 36 puncte posibile)

1.

Grecia

32,5

2.

Israel

32,5

3.

Ungaria

31,4

4.

Turcia

28,2

5.

Polonia

26,0

6.

Egipt

22,8

7.

Romnia

20,6

8.

Cehia

18,4

9.

Maroc

18,4

10.

Rusia

14,1

Sursa: SG Research, www.standardandpoors.com

2.2. Principiile de guvernare corporativ i aplicabilitatea acestora n Romnia

Implementarea normelor de guvernare corporativ impune respectarea urmtoarelor
principii11:
1. Drepturile i tratamentul echitabil al acionarilor;
2. Rolul grupurilor de interese (stakeholders);
3. Consiliul de Administraie i supravegherea conducerii;
4. Transparena i asigurarea accesului la informaii.
Principiile guvernrii corporative i reglementrile pieei de capital asigur investitorul c
fondurile pe care le investete n valori mobiliare emise de companii cotate sunt folosite n scopul
declarat al obinerii de profit. Investitorul este asigurat contra practicilor abuzive, neloiale i
frauduloase care pot aprea pe pia.
2.2.1. Drepturile i tratamentul echitabil al acionarilor

11

OECD a elaborat n anul 1999 cinci principii de guvernare corporativ, enunate foarte general, lsnd
spaiu fiecrei ri europene n parte s le aplice n funcie de sistemul su legislativ. Aceste principii sunt:
Drepturile acionarilor, Tratamentul egal al tuturor acionarilor, Rolul stakeholders, Responsabilitatea
Consiliului de Administraie, Informare i transparen. n Romnia, formularea principiilor s-a pstrat, n
linii mari, neschimbat; excepie fac primele dou principii care au fost sintetizate ntr-unul singur.

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

Legislaia romneasc a stabilit dou principii generale care reglementeaz tratamentul
acionarilor: principiul egalitii acionarilor din aceeai clas i principiul indivizibilitii aciunilor.
n ara noastr se ntlnesc numai dou clase de aciuni: aciuni obinuite cu drept de vot i
aciuni prefereniale (fr drept de vot). Exist foarte puine cazuri n care societile comerciale
au emis aciuni prefereniale. Legea societilor comerciale acord acionarilor dou tipuri de
drepturi: patrimoniale i nepatrimoniale.12
Drepturile patrimoniale ale acionarilor sunt:
dreptul la dividende; dividendele sunt pltite proporional cu aportul fiecrui acionar la
capitalul vrsat, dac actele constitutive nu stabilesc alte criterii de distribuie;
dreptul asupra rezervelor; acionarii care pleac din societate, conform legii, au dreptul
de a solicita nu numai aportul lor vrsat la capitalul social, ci i partea lor din capitalurile proprii
ale societii;
dreptul de preemiune; n cazul n care o societate i majoreaz capitalul prin
subscripie public, acionarii existeni au prioritate n a subscrie noi aciuni proporional cu
numrul de aciuni pe care le dein deja. Dreptul de preemiune urmeaz s fie exercitat pe o
durat limitat de timp;
dreptul la profiturile realizate din lichidarea unei societi, proporional cu aportul de
capital;
dreptul de a-i vinde aciunile; spre deosebire de prile sociale, aciunile sunt liber
transferabile.
Drepturile nepatrimoniale ale acionarilor se refer la:
dreptul de a participa la Adunrile Generale ale Acionarilor. Acionarii au dreptul de
a participa la adunri, chiar dac ntr-o anumit problem ei au interese divergente fa de
interesele societii, caz n care trebuie s se abin de la vot. Deintorii de aciuni fr drept de
vot nu particip la adunrile generale obinuite, ci la cele dedicate deintorilor de aciuni
prefereniale;
dreptul de a vota. Fiecare acionar are dreptul de a vota proporional cu numrul de
aciuni pe care le deine. Limitri ale numrului de voturi la care are dreptul un singur acionar
sunt posibile numai dac au fost incluse n actul de constituire al societii. n situaii speciale
(cum sunt conflictele de interese), anumii acionari trebuie s se abin de la vot. nelegerile
ntre acionari, n sensul de a vota ntr-un anumit fel, precum i transferul drepturilor de vot sunt
ilegale;

12

Corporate Governance in Romania, OECD Report, 2001, p. 67, www.oecd.org/document.

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

dreptul la informare. Acionarii au dreptul de a examina registrul acionarilor i registrul
proceselor-verbale ale adunrilor acionarilor. De asemenea, ei pot examina rapoartele financiare
naintea adunrilor generale anuale, precum i rapoartele administratorilor i ale cenzorilor;
drepturi speciale ale acionarilor minoritari:
a) acionarii care reprezint 10% din drepturile de vot (sau mai puin, dac actele
constitutive prevd altfel) pot solicita administratorilor s convoace o Adunare General;
b) fiecare acionar individual are dreptul de a notifica cenzorii cu privire la anumite fapte
pentru care el consider c este necesar o investigaie. Cenzorii trebuie s ia n considerare
astfel de modificri i s le includ n raportul anual;
c) acionarii care reprezint mai mult de 10% din aciuni au dreptul de a solicita justiiei s
numeasc experi pentru investigarea anumitor operaiuni ale societii. Un exemplar al raportului
experilor este prezentat reclamanilor i un alt exemplar cenzorilor societii. Onorariile experilor
sunt suportate de societate;
d) acionarii au dreptul de a contesta n justiie hotrrile Adunrii Generale a Acionarilor
i de a solicita despgubiri.
n ara noastr, conform Raportului privind aplicarea standardelor de guvernare
corporativ, s-a constatat c nu sunt respectate drepturile tuturor grupurilor de interese
(stakeholders), iar acionarii majoritari au comis numeroase abuzuri13, dintre care se pot
meniona urmtoarele:
1. Diluarea poziiei acionarilor minoritari ntr-o societate prin:
majorarea capitalului fr reevaluarea prealabil a capitalului existent. Capitalul
nominal al unei societi s-a erodat din cauza inflaiei ridicate din ara noastr. Avnd n vedere
c sistemul romnesc de contabilitate nu include reglementri cu privire la corecii automate, se
opereaz reevaluri periodice n contabilitate. n cazul n care un acionar majoritar hotrte n
AGA s majoreze capitalul fr a efectua astfel de reevaluri, acionarii care nu fac uz de
opiunea lor de a participa la majorarea de capital pierd mult mai mult dect ar fi permis n mod
normal, dac s-ar folosi valoarea corect a capitalului iniial. Exist documente despre zeci de
asemenea operaii, la societile de investiii financiare (SIF-uri). Un exemplu reprezentativ l
constituie hotrrea luat n aprilie 2001 de ctre Renault (care deine 80% din aciunile Dacia
Piteti) de a majora capitalul Dacia de la 2.500 la 5.800 miliarde ROL, dar fr a ajusta, n
prealabil, capitalul societii, care nu fusese reevaluat de apte ani;
majorrile de capital prin aportul n natur al acionarului majoritar. Acionarii minoritari
se confrunt cu trei forme de abuz, dup cum urmeaz:

13

Corporate Governance in Romania, OECD Report, 2001, pp. 68-69, www.oecd.org/document.

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

a) pentru aportul n natur, legislaia nu prevede drepturi de preempiune pentru acionarii
existeni, astfel c poziia lor este diminuat n mod inevitabil;
b) aportul n natur este, de obicei, supraevaluat i cteodat nu are nicio legtur cu
activitatea societii. De exemplu, la COMET Bucureti, o societate comercial de desfacere cu
amnuntul i avnd un capital social de 8,6 miliarde ROL, acionarul majoritar a hotrt s
majoreze capitalul cu un aport n natur constnd ntr-un elicopter nefuncional, evaluat la
550.000 USD. La CONDEM Bucureti, o societate al crei acionar majoritar este o persoan
fizic romn, capitalul social a fost dublat prin includerea ca aport n natur a ase brevete
deinute de acionarul majoritar. n sfrit, la CHIMCOM SA Bucureti, acionarul majoritar al
ROMAQUA Group a majorat capitalul transfernd drepturile de proprietate intelectual asupra
unui brevet pe care l deinea i care a fost evaluat la mai mult dect capitalul social existent;
c) aportul n natur se face fr reevaluarea prealabil a capitalului existent.
2. Transferurile profiturilor n afara societii. De exemplu, Koyo Seiko, acionar
majoritar la KOYO Alexandria (fabric de rulmeni), a acordat mprumuturi filialei sale romneti la
o rat a dobnzii mult mai ridicat dect media pieei. La rndul su, societatea GAVAZZI STEEL
Oelul Rou, controlat de o persoan fizic italian, a cumprat cu 10.000 USD firma GAVAZZI
STEEL CONSULTANTS din Virgins Islands, aparinnd aceleiai persoane, care se presupune
c urma s asiste, pe baz de comision, societatea romneasc n activitile sale de marketing
i vnzri.
3. Tactica scoicii/cochiliei goale, prin care patrimoniul unei societi este transferat
altor pri prin:
vnzarea abuziv de active critice ale societii. De exemplu, SC SUMEL MAINI DE
CALCUL Trgu Mure i-a vndut toate utilajele de producie; pentru a putea s funcioneze,
societatea a trebuit s nchirieze aceleai utilaje de la noii proprietari. De asemenea, SC Decebal
Drobeta Turnu-Severin i-a vndut principalele trei active unor firme la care acionarul majoritar
Decebal deinea aciuni la preuri reprezentnd 10-15% din valoarea contabil din anul 1994;
utilizarea activelor unei societi drept garanie colateral pentru credite obinute de ctre
acionarii majoritari;
transferul, prin fuziuni i divizri, a activelor unei societi unor firme controlate de ctre
unii dintre acionarii existeni, administratori sau conducere.
4. Alocarea abuziv a profiturilor. Asociaiile salariailor, acionari majoritari la societile
privatizate prin metoda MEBO, hotrsc n Adunarea General a Acionarilor s distribuie
salariailor mai mult de jumtate din profituri ca participare a salariailor la profituri. n felul
acesta nu mai rmn sume importante pentru dividendele la care au dreptul acionarii din afara
societii.

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

5. ntrzieri la plata dividendelor. Dei AGA hotrte distribuirea de dividende,
societile amn plata ani de zile.
6. Accesul limitat la informaii pentru acionarii minoritari, care rareori ocup o funcie n
Consiliul de Administraie sau n comisia de cenzori.
Situaia de acionar a statului este considerat legitim de legislaia Uniunii Europene14,
condiia fiind aceea ca statul s se plaseze ntr-o situaie normal de pia; aadar, el trebuie si asume aceleai riscuri ca i operatorii privai i numai n msura cotei sale de participare.
n cazul regiilor autonome15, structura guvernrii corporative s-a construit n jurul unui
Consiliu ai crui membri sunt numii de ministru sau de instituia de stat creia i este subordonat
direct regia. n multe cazuri, membrii acestor Consilii sunt directori ai regiei i funcionari din
ministere, dar pot fi numite i persoane din exterior. Membri Consiliului au, n linii mari, aceleai
responsabiliti ca i administratorii dintr-o societate comercial. Cu toate acestea, ntregul sistem
este birocratizat i se bazeaz pe mecanisme de control i stimulente birocratice.
La rndul lor, societile comerciale de stat, majoritatea organizate sub form de
societi comerciale pe aciuni, trebuia s adere la structurile de guvernare corporativ
recomandate, nc din anul 1990, de Legea societilor comerciale. Ca un surogat al Adunrii
Generale a Acionarilor, acionarul unic statul numea membrii unui Consiliu al reprezentanilor
statului, care la rndul lor numeau membrii Consiliului de Administraie. Sistemul era doar o
simpl imitaie a structurii normale a guvernrii corporative i avea un pronunat caracter artificial.
Astfel, n loc s adopte ca obiectiv maximizarea profiturilor, aceste Consilii de Administraie erau
mai degrab sensibile la influene de natur politic i adoptau atitudini birocratice. Prin urmare,
firmele de stat i-au concentrat activitatea ctre obinerea de beneficii materiale i/sau politice
pentru directori, administratori i alte grupuri de interese.
Privatizarea firmelor de stat reprezenta soluia pentru o mai bun aliniere a intereselor
administratorilor/managerilor la maximizarea profiturilor. Privatizarea a avansat lent, iar
performanele economice ale societilor de stat s-au deteriorat rapid.
n mod constant, la nivel comunitar, s-a apreciat c privatizrile nu trebuie s constituie
pretexte pentru ajutorarea indirect a ntreprinderilor n cauz. De exemplu, tergerea datoriilor
sau scutirea de taxele viitoare ce trebuia pltite statului au fost calificate ca reprezentnd
ajutoare, chiar i atunci cnd aceste msuri au fost luate n scopul privatizrii n condiii mai bune.
Este evident c statul romn nu a urmat acest principiu n privatizri de anvergur, cum s-a
ntmplat n cazurile SC Dacia Piteti i Sidex Galai.

14
15

Mihai, E. Dreptul concurenei, Editura All Beck, Bucureti, 2004, p. 206.

Corporate Governance in Romania, OECD Report, 2001, pp. 73-74, www.oecd.org/document.

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

Astfel, SC Automobile Dacia SA beneficiaz, conform prevederilor Legii nr. 571/2003
privind Codul Fiscal, de faciliti fiscale sub forma scutirii de la plata impozitului pe profit pn la
31 decembrie 2006. De asemenea, din raportrile furnizorilor de ajutoare de stat, a rezultat c
Ispat Sidex i CSR Reia SA au beneficiat de ajutoare de stat16 sub forma scutirilor de la plata
majorrilor i penalitilor de ntrziere aferente datoriilor ctre bugetul statului, n sum de 20,
476 miliarde ROL (21,6% din valoarea total a ajutoarelor de stat).
La rndul su, societatea Electrica avea, la nivelul anului 2001, o datorie la buget de
2.500 miliarde ROL, din care circa 1.370 miliarde reprezentau penaliti de ntrziere la plat.
Rezolvarea acestei situaii s-a bazat pe aa-numitele decizii politice salvatoare. n acest context
invocm declaraia directorului Electrica: Scumpirea energiei este o decizie strict politic, iar
creterile repetate la tarife ar putea rezolva problema pierderilor. O cretere lunar de 3-4% a
tarifelor la electricitate ar schimba situaia.17
Considerm c, n condiiile date, msurile adoptate de autoritile statale direct implicate
n structura acionariatului acestor dou societi comerciale le-au avantajat considerabil i n
planul competitivitii lor. Astfel, n Topul celor 10 ntreprinderi romneti cele mai performante,
societile Termoelectrica i Electrica ocup o poziie demn de invidiat. La nivelul anului 2002,
pe primele cinci locuri se aflau: Petrom, Electrica, Termoelectrica, Romtelecom i Sidex (la
vremea respectiv toate fiind societi cu capital majoritar sau integral de stat). Anul 2004 nu a
adus schimbri importante n Top 10, pe primele poziii aflndu-se: Electrica, Petrom, Sidex i
Petromidia (este prezent i societatea RAFO pe locul 7).
Apreciem c ajutoarele de stat acordate sub form de faciliti fiscale nu au reprezentat
prghii de reglare i corectare a mediului concurenial din ara noastr.
2.2.2. Rolul grupurilor de interese (stakeholders)
Grupurile de interese (stakeholders) reprezint o noiune puin cunoscut n cultura
guvernrii corporative din ara noastr. n Romnia se ntlnesc numai dou categorii de grupuri
de interese ale cror interese sunt luate n considerare n procesul decizional: salariaii i
creditorii. Cu toate acestea, nici unul dintre ei nu este tratat n mod sistematic de ctre Consiliile
de Administraie ca grupuri de interese legitime.

16

Ajutoarele de stat s-au acordat n baza prevederilor OUG nr. 172/2001 privind unele msuri pentru
relansarea economic a SC Combinatul Siderurgic Reia SA i a prevederilor OUG nr. 119/2001 privind
unele msuri pentru privatizarea Combinatul Siderurgic Sidex SA Galai.
17
Prvu, E. Electrica o conexiune vital n sistemul energetic, sufocat de tranziie, n Adevrul
economic nr. 26 (482), 2001.

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

Drepturile salariailor n calitatea lor de pri interesate sunt reglementate de
Constituie, legislaia muncii i a sindicatelor. Pe lng drepturile garantate de lege, cum ar fi
salariul minim i drepturile la asisten social, salariaii au dreptul de a fi informai i de a-i
exprima poziia n faa Consiliului de Administraie n probleme cum ar fi restructurarea activitii
i reducerile de personal.
Conform datelor prezentate n Rapoartele OECD privind guvernarea corporativ n ara
noastr (pentru perioada 2001-2004), se apreciaz c n practic se ntmpl cu totul altfel. De
exemplu, n fostele i actualele ntreprinderi cu capital de stat, angajaii tind s aib mai mult
influen, mai ales n privina adoptrii deciziilor legate de majorri salariale, mbuntirea
condiiilor de munc i reglementarea drepturilor de asisten social. Spre deosebire, la
societile cu capital privat, salariaii rareori au un cuvnt de spus atunci cnd se adopt decizii
care i influeneaz n mod direct.
Cazurile n care angajaii sunt informai n mod sistematic despre performanele financiare
ale societii lor sau sunt consultai cu privire la decizii importante au un caracter excepional.
Exist unele cazuri n care lideri de sindicat sau ali reprezentani ai salariailor sunt numii de
Consiliile de Administraie ale propriilor societi (sau ale altora). Tot excepionale sunt i cazurile
n care reprezentanii salariailor sunt invitai sistematic la edinele Consiliului, cu excepia
situaiilor n care se negociaz salariile. Raportul mai precizeaz c drepturile salariailor de a
contacta autoritile, membrii Consiliului de Administraie i acionarii pentru a sesiza
comportamente ilegale i lipsite de etic ale conducerii au fost i ele nclcate. n ansamblu, se
poate aprecia c protecia celor care au curajul s atrag atenia asupra celor nedreptii este
slab i ar trebui s i se dea mai mult atenie de ctre autoriti.
De asemenea, salariaii au dreptul la reprezentare colectiv, indiferent dac fac sau nu
parte dintr-un sindicat. Acest drept este, n general, respectat, iar sindicatele sunt puternice, mai
ales la societile de stat. Grevele i aciunile sindicale asemntoare au fost frecvente n
Romnia, un domeniu specific de conflict reprezentndu-l opoziia sindicatelor fa de
restructurare i privatizare.
Un exemplu reprezentativ n acest domeniu l constituie privatizarea ALRO SA Slatina.
ALRO este singurul productor de aluminiu din Romnia, 60% din producia sa este exportat, iar
produsele sale sunt tranzacionate la Bursa de metale de la Londra. Din anul 1997, aciunile
ALRO au fost tranzacionate la Categoria I a Bursei de Valori Bucureti. Dei statul deine nc
peste 50% din capitalul ALRO, performanele economice ale societii sunt bune; n anul 2000,
ALRO a pltit dividende nete n valoare de peste 17 milioane USD, o valoare mare dup
standardele romneti.

10

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

n anul 1997, la cererea Fondului Proprietii de Stat (FPS) i a Ministerului Industriei i
Comerului, s-a efectuat de ctre experi strini un studiu de privatizare pentru ALRO i ALPROM,
o alt societate din industria aluminiului amplasat pe aceeai platform ca i ALRO. Ei au
sugerat o fuziune urmat de privatizarea noii societi. n octombrie 2000, un alt consilier strin a
susinut ideea privatizrii ALRO i ALPROM, prin vnzarea lor ca un singur pachet unui investitor
strategic, fr o fuziune anterioar a celor dou societi. Aceast nou decizie a FPS a provocat
un protest masiv al sindicatelor celor dou societi implicate. Aciunile de protest care au urmat
acestor declaraii au stopat procesul de privatizare.
n martie 2001, Autoritatea pentru Privatizare i Administrarea Participaiilor Statului (AP
APS) a fcut o nou ncercare de a majora capitalul printr-o ofert public, precedat de
exercitarea drepturilor de preempiune. Conform legii privatizrii, statul nu are dreptul s participe
la nicio majorare de capital, prin urmare operaia propus nsemna o privatizare mascat.
Aceast iniiativ a provocat din nou protestul sindicatelor. S-au organizat din nou maruri de
protest i s-au fcut declaraii incendiare, astfel c opoziia sindical a dus efectiv la suspendarea
privatizrii celor dou societi, n ciuda rentabilitii i a valorii lor poteniale pentru investitorii
externi.
Dei au existat aspecte ale privatizrii care au afectat fora de munc, opoziia sindical
fa de restructurare a prut s fie uneori mioap i contraproductiv. Sindicatele au fcut uz i
de influena lor politic pentru a exercita presiuni guvernamentale asupra societilor private unde
existau probleme de munc.
Spre deosebire de cazul ALRO, privatizarea Combinatului Siderurgic Reia a fost
considerat, aparent, un succes. Conform contractului, investitorul strategic american s-a angajat
s investeasc 60 milioane USD pn la sfritul anului 2000 i alte 62 milioane USD n urmtorii
patru ani. Cu toate acestea, el nu i-a ndeplinit angajamentele de investiii i nici promisiunile de
achitare a anumitor datorii ctre stat. Sindicatele au intrat n grev, invocnd faptul c firma
american Noble Ventures nu i-a respectat obligaiile contractuale, performanele economice ale
combinatului siderurgic au fost dezastruoase din cauza proastei conduceri, producia a fost
ntrerupt i salariile erau pltite cu mare ntrziere. Combinatul siderurgic Reia are un volum
foarte mare de datorii, astfel nct oricare din creditorii si poate cere n justiie nceperea
procedurilor judiciare de reorganizare i restructurare sau chiar de lichidare a societii.
n iunie 2001, scandalul sindical ajunsese la punctul culminant 220 de salariai ai
combinatului erau n greva foamei, iar ali 2.000 se adunaser protestnd n faa Prefecturii
judeului. Un tribunal local a obligat conducerea societii la plata salariilor restante i acceptarea
prezenei liderilor sindicali la adunrile Consiliului de Administraie. La sfritul lunii iunie 2001, o
delegaie guvernamental condus de ministrul Privatizrii a nceput negocierile cu sindicatele.

11

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

Rezultatul negocierii a fost reorganizarea judiciar a societii, totui n condiiile meninerii
structurii actuale a acionariatului. n acelai timp, Primria Reia a semnat un Protocol cu
sindicatele, angajndu-se s plteasc indemnizaiile de omaj de la bugetul local, urmnd ca
acestea s fie rambursate de ctre salariai la reluarea activitii.
2.2.3. Consiliul de Administraie i supravegherea conducerii
Consiliul de Administraie reprezint piatra de temelie a sistemului de guvernare
corporativ i interfaa dintre acionari i manageri. n acelai timp, el reprezint veriga de
legtur ntre manageri i grupurile de interes implicate n activitatea societii.
ncrederea investitorilor18 n valorile mobiliare ale unui emitent nseamn, mai nti,
ncredere n administratorii acestuia. Capacitatea managementului de a maximiza profitul
companiei reprezint principalul element al ncrederii. n vederea atingerii acestui scop, acionarii
trebuie s se asigure, prin intermediul Consiliului de Administraie, c au un anumit control asupra
managerilor i c acetia nu le vor reduce profitul. Rolul Consiliului de Administraie este de a
controla i supraveghea activitatea managerilor i de a-i face responsabili pentru rentabilitatea
societii. Legislaia rilor cu economie de pia a reglementat aceste atribute caracteristice
activitii Consiliului de Administraie, chiar dac de la un stat la altul mai pot aprea diferene.
n unele legislaii, cum ar fi cea german, Consiliul de Administraie clasic a fost nlocuit cu
un consiliu de supraveghere, care nu se mai implic n gestiunea societii i reprezentarea
acesteia n relaiile cu terii, asemenea atribuii fiind de competena managerilor. Consiliul de
supraveghere are sarcina de a controla i monitoriza permanent activitatea directorilor, fiind o
interfa ntre acetia i adunarea general.
n Germania, sarcina principal a consiliilor const n promovarea bunstrii pe termen
lung a societii. n acest scop, consiliile sunt obligate s identifice i s armonizeze interesele
tuturor celor care au legturi importante cu societatea, n particular acionarii i angajaii. Se
poate aprecia c misiunea Consiliului de Administraie reflect principiul codeterminrii19
sociale, principiu esenial n procesul de management al societilor.
Spre deosebire de Germania, n legislaia francez, datorit tradiiei, sistemul structurat pe
cele dou paliere nu a avut succesul scontat. Eecul s-a explicat prin natura colegial a
directoratului, greu de conciliat cu necesitatea conducerii unitare a societii. Alte argumente au
18

Piperea, Gh. Societi comerciale, pia de capital. Acquis comunitar, Editura All Beck, Bucureti,
2005, pp. 550-551.
19
Principiul codeterminrii sociale const n implicarea diverselor categorii sociale la ridicarea bunstrii
naionale i se afl la baza fundamentrii modelului codeterminrii al guvernrii corporative, care va fi
prezentat ulterior.

12

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

fost formalismul provocat de dualitatea organelor, precum i dificultatea practic de a diviza
conducerea i controlul.
n legislaia rilor anglo-saxone (SUA, Canada, Marea Britanie) apar unele mici
diferenieri. Dei Consiliul de Administraie este organizat unitar, administraia societii este
structurat pe dou paliere: Board of directors, cu atribuii de supraveghere i control, respectiv
General managers, cu atribuii de gestiune i reprezentare. ns, spre deosebire de modelul
german, n SUA responsabilitatea primordial a consiliului const n protejarea intereselor
acionarilor i maximizarea profitului lor.
Legea societilor comerciale din Romnia stabilete soluii pentru numirea Consiliului de
Administraie, care sunt n conformitate cu tradiia european de drept. Una dintre caracteristicile
cele mai criticate ale acestui sistem n Romnia este prezena unui numr mare de membri numii
pe considerente politice, ceea ce duce la instabilitate. De asemenea, nu este instituionalizat
separaia de atribuii ntre membrii executivi i cei non-executivi i, cu unele excepii, nici instituia
membrilor independeni n Consiliul de Administraie. De cele mai multe ori, membrii nonexecutivi sunt fie acionari cu pachete de control, fie reprezentani ai partidelor politice.
Totui, n efortul de adaptare la acquis-ul comunitar, Romnia a adoptat unele
reglementri care impun alegerea unor administratori la propunerea acionarilor minoritari (prin
Legea nr. 297/2004 care reglementeaz instituia administratorului ales prin vot cumulativ) sau
propun numirea de administratori independeni n consiliu (prin Anexa la Regulamentul Bursei de
Valori Bucureti nr. 3/2001).
La rndul su, noiunea de independen a administratorului20 presupune capacitatea
de a judeca n mod obiectiv afacerile corporaiei i de a nu fi subordonat vreunui interes anume,
n special celor legate de conducere, acionari semnificativi sau partide politice. A fi independent
este mai mult o chestiune de integritate i de trie de caracter. De asemenea, exclude
independena, calitatea de a fi sau a fi fost un membru executiv al companiei sau afiliailor
companiei, acionar semnificativ al companiei, rud, partener de afaceri important.
Un membru independent are dreptul s ridice probleme i s atace decizii ale consiliului,
atta timp ct ar putea avea dubii n legtur cu relevana, adevrul sau necesitatea unei
tranzacii, a unei evaluri sau a oricrei informaii publicate. Dei au aceleai obligaii legale ca i
ceilali membri, membrii independeni ai consiliului pot oferi o viziune proprie din afara companiei,
util n elaborarea strategiei care deschide perspective noi de dezvoltare. Totodat, un numr
semnificativ de membri independeni este crucial pentru monitorizarea, evaluarea performanelor
i salarizarea managerilor.

20

Piperea, Gh. op.cit., p. 556.

13

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

Reglementrile romneti n domeniu nu specific structura consiliului, componena i
modul de funcionare i nici cerinele legale privind prezena membrilor independeni. Funciile
membrilor consiliului de administraie nu sunt ns clar departajate de cele ale managementului.
Consiliile de Administraie sunt destinate fie s exercite numai sarcini procedurale, fie doar s
reprezinte acionarii care controleaz compania.
n locul formrii de comitete specializate, n multe companii romneti sunt alei n
consiliul de administraie chiar membrii conducerii executive a companiei. Existena mai multor
manageri21 n consiliul de administraie, pe lng faptul c este ilegal, determin o cretere a
influenei i puterii managementului n faa celorlali membri.
Comitetele specializate ar trebui s fie compuse n special din membri non-executivi ai
consiliului i chiar din membri independeni. Aceasta este o cerin necesar n vederea creterii
gradului de funcionalitate a consiliului i monitorizrii conflictelor de interese. Cele mai
importante structuri funcionale specializate sunt comitetul de audit i comitetul de salarizare.
Importana comitetului de audit crete, dat fiind complexitatea publicrii informaiilor i
slaba performan n acest sens a multor ntreprinderi romneti. Acesta ar trebui s fie compus
din membri non-executivi i independeni cu abilitile cele mai dezvoltate n domeniul financiar i
de audit. Atribuiile comitetului de audit sunt analiza i revizuirea procesului de raportare
financiar, sistemul de control intern i realizarea legturii dintre auditorii interni i cei externi.
La rndul su, comitetul de salarizare ar trebui s fie responsabil cu dezvoltarea cadrului
i regulilor legate de salarizarea top-managementului i a celorlalte remuneraii ale
managementului executiv. De asemenea, el trebuie s propun standardele de performan pe
baza crora se va face salarizarea, precum i pachetul complet de salarizare pentru fiecare
membru al consiliului, inclusiv primele acordate.
2.2.4. Transparena i asigurarea accesului la informaii
Principiul transparenei asigur emitentului (i instituiilor implicate) un mijloc important de
reclam, precum i modalitatea cea mai eficient i legitim de diversificare a surselor sale de
finanare. Aceste avantaje pot fi pstrate numai n condiiile n care emitentul este capabil s fac
fa cerinelor transparenei, fcnd publice anumite informaii privind activitatea, managementul
i salarizarea, chiar dac acestea sunt sensibile.

21

Legea societilor comerciale interzice managerilor cu excepia directorului general, care poate fi i
preedintele consiliului de administraie s fie alei administratori.

14

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

Transparena necesit o mentalitate i un anumit tip de educaie a managerilor bazat pe
sinceritate i se bazeaz pe o logistic specific; n lipsa acestor elemente, transparena se
transform mai degrab ntr-un dezavantaj dect ntr-un avantaj.
Aplicarea acestui principiu n rile Europei de Sud-Est se realizeaz ntr-o manier
defectuoas i depuncteaz sever evaluarea stadiului de aplicare a normelor de guvernare
corporativ22. De exemplu, membrilor consiliilor de administraie le este limitat capacitatea de a
solicita i a obine informaii de la manageri privind situaia i afacerile companiei, ei fiind limitai i
n ceea ce privete accesul la informaii din surse independente.
Legislaia romneasc reglementeaz ntr-o manier precis dreptul de informare al
acionarilor, dar nu reglementeaz i dreptul de informare al administratorilor fr funcii
executive; este vorba despre membrii consiliului care nu particip direct la conducerea operativ
a societii, ci doar controleaz i supravegheaz activitatea administratorilor operativi. Or,
administratorii operativi au obligaia de a-i informa pe ceilali administratori cu privire la mersul
operaiilor societii, pentru c rspunderea este solidar.
De asemenea, remuneraia membrilor conducerii trebuie s fie corespunztoare muncii
prestate, dar i transparent. Remuneraia membrilor conducerii trebuie s fie ndeajuns de
ridicat pentru a putea recruta profesioniti competeni i experimentai i pentru a le permite si dedice suficient timp i energie pentru a-i ndeplini sarcinile ntr-o manier independent.
Remuneraia va depinde de dimensiunea i complexitatea afacerii i de nivelul general al
salariilor din fiecare ar pentru profesionitii cu aptitudini i pregtire echivalente.
Remuneraia membrilor cu funcii de conducere n ntreprinderile romneti este rareori
dat publicitii, iar procesul decizional nu este transparent, dei este necesar aprobarea
adunrii generale a acionarilor. n plus, corelarea veniturilor conducerii cu performana se
ntlnete foarte rar i este mpiedicat, uneori, de restricii legale privind remuneraia sub form
de aciuni.
Adoptarea standardelor de guvernare corporativ presupune o transformare profund a
atitudinii participanilor la piaa de capital ctre practicarea ideii de transparen. Informaiile
oferite publicului investitor trebuie s fie complete, clare i concise, s nu induc n eroare. n
acest scop, societile cotate la burs trebuie s utilizeze criterii i standarde precise, care s
fac informaiile date publicitii comparabile cu sistemele de raportare general acceptate.
Adoptarea i utilizarea Standardelor Internaionale de Raportare Financiar (IFRS)
asigur informaii de o calitate adecvat, credibile i comparabile cu ale celorlalte ri. Rapoartele
statutare de audit adaug credibilitate informaiilor financiare publicate. Adoptarea IFRS permite
22

OECD, Cartea Alb a Administrrii Companiilor n Europa de Sud-Est, 2003, apud Gh. Piperea, op. cit.,
p. 540.

15

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

evaluri corecte i transparente pentru aciuni, necesare n procedurile de atragere de noi
investitori i pot asigura un tratament echitabil pentru toi acionarii.
2.3. Modaliti de soluionare a conflictelor dintre acionari-manageri i acionari-creditori
Guvernarea corporativ are ca fundament ideea conform creia, pentru a maximiza
bogia ntreprinderii i, implicit, valoarea de pia a acesteia, trebuie create mecanisme de
aciune clar, n vederea rezolvrii conflictelor dintre acionari, manageri, creanieri, salariai,
furnizori etc. n plus, un sistem de guvernare performant este capabil s previn apariia acestor
conflicte, care vizeaz ndeosebi raporturile acionari-manageri, respectiv acionari-creanieri.
Conflictul dintre acionari i manageri se bazeaz pe faptul c managerii sunt prea puin
motivai pentru distribuirea de dividende acionarilor, prefernd reinvestirea profitului net chiar i
n proiecte cu rentabilitate mic pentru a conserva controlul resurselor importante. n timp ce
acionarii sunt interesai doar de rentabilitatea financiar a companiei, managerii sunt influenai
de alte considerente ca: mrimea companiei (n baza creia dobndete putere i prestigiu
social), gradul de libertate n alocarea resurselor, nivelul remuneraiei.
Managerul exprim, exercit i execut voina colectiv, concretizat n decizii ale
adunrii generale ale acionarilor. De cele mai multe ori, managerii societilor mari sunt cei care
elaboreaz att documente contabile, ct i strategii de dezvoltare i chiar procesul-verbal
constatator al deciziei adunrii generale, acionarii nefcnd dect s le confirme. Practic,
managerul imprim voinei colective o pronunat tent personal.
n practic se mai constat c acionarii prefer investiiile pe termen lung, n timp ce
managerul va fi tentat s aleag investiiile pe termen scurt, deoarece poate fi n orice moment
revocat din funcie de proprietarul companiei. n cazul n care acionariatul este relativ concentrat
i stabil, relaiile dintre proprietari i manageri pot fi eficiente i de lung durat. Dimpotriv, o
structur acionarial foarte dispersat nu favorizeaz ataamentul acionarilor fa de manageri.
n plus, managerii ntreprinderii caut prin toate modalitile s-i sporeasc avantajele proprii,
fr a ezita s limiteze iniiativa subordonailor, centraliznd toate deciziile importante, ca urmare
a funciei deinute.
Conflictul de interes ntre acionari i manageri a existat dintotdeauna, deoarece
concurena pe piaa bunurilor i serviciilor nu constituie o restricie puternic pentru a incita
managerii s lucreze n favoarea acionarilor. n plus, separarea funciilor de proprietate de
funciile de decizie genereaz o ndoial permanent cu privire la comportamentul managerilor.
Pe de alt parte, nimic nu interzice ca n anumite situaii i managerii s fie, n egal msur,
victime ale deciziilor acionarilor. Rezolvarea unui astfel de conflict i gsete soluiile n

16

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

identificarea mecanismelor interne i externe ntreprinderii, care urmresc s motiveze managerii
s acioneze n interesul acionarilor.
Modalitile de soluionare a conflictului dintre acionari i manageri sunt prezentate n
Figura nr. 8.

Sistemul de remuneraie al managerilor bazat pe

performane

Puterea Consiliului de Administraie

Rezolvarea conflictului
acionari manageri prin

Votul prin procur

Prezena acionarilor de referin

Oferte publice de cumprare

Alegerea unei structuri financiare specifice

Figura nr. 8 Decizii de soluionare a conflictului acionari manageri

Dup cum se observ n Figura nr. 8, prima cale de soluionare a conflictului dintre
acionari i manageri o reprezint decizia de remunerare a managerilor n funcie de
performan. Planurile de stimulare a managerilor iau urmtoarele forme:
opiuni pentru manageri de a cumpra aciuni ale companiei respective, ntr-un
moment viitor, dar la un pre stabilit n prezent. Aceast opiune poate avea relevan, dac preul
aciunilor pe pia n viitor ar crete peste valoarea preului fixat. Motivaia unei asemenea practici
const n faptul c, oferind managerilor posibilitatea de a cumpra aciuni la un pre fixat, acetia
vor aciona pentru maximizarea preului aciunilor n viitor. Acest stimulent managerial s-a
practicat ntre anii 1950 i 1960, dar dup 1970 a czut n dizgraie, opiunile dovedindu-se
neprofitabile. Piaa valorilor mobiliare a cunoscut o scdere general, iar preul aciunilor nu
reflecta neaprat creterea ctigurilor companiilor.

17

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

De asemenea, dup cum demonstreaz criza bursier american din perioada 20012002, aceast modalitate de remuneraie a managerilor trebuie utilizat cu pruden; cu toate c
stimulentele ar putea determina impulsionarea managerilor, pot aprea disproporii semnificative
ntre rezultatele societii i primele ncasate de manageri. n plus, acordarea acestor aciuni
sporete considerabil numrul titlurilor financiare, fapt care produce diluarea capitalului social i
prejudicierea intereselor acionarilor minoritari. Pe de alt parte, stimulentele pot nltura orice
risc pentru manager, ceea ce este contrar ideii de asociere la risc.
planuri de stimulare managerial prin aciunile-performan (performance shares)
oferirea de aciuni managerilor pe baza msurrii performanei realizate de companie prin
urmtorii indicatori:
1. profit pe aciune (earnings per share EPS)
2. rata de rentabilitate a activelor (return on assets ROA)
3. rata de rentabilitate a capitalului propriu (return on equity ROE)
Din moment ce preul aciunilor pe pia este legat de aceste variabile, mbuntirea
performanelor de acest gen i creterea ctigurilor vor determina creterea preului aciunilor.
Pentru a primi aciunile alocate, executivii trebuie s lucreze un anumit numr de ani n cadrul
firmei, de regul minimum patru ani.
acordarea de prime managerilor, n funcie de profitul obinut de companie.
O a doua cale de soluionare a conflictului dintre acionari i manageri const n
puterea de decizie a Consiliului de Administraie care dispune de prerogative importante n
materie de control al managerilor. n unele ri, consiliul de administraie are drept de veto asupra
anumitor decizii i conserv puterea de revocare a preedintelui su.
Dup anii 80 au fost formulate numeroase critici asupra capacitii Consiliului de
Administraie de a controla managerii. Unii membri se regsesc simultan n mai multe Consilii de
Administraie i nu dispun de timpul necesar pentru a-i ndeplini atribuiile ce le revin. Pe de alt
parte, ei pot avea interesul de a rmne n bune relaii cu managerii ntreprinderii pentru a nu
pierde avantajele asociate funciei lor.
A treia modalitate de rezolvare a nenelegerilor acionari-manageri o reprezint votul
prin procur. n cazul n care Consiliul de Administraie nu este n msur s controleze eficient
managerii, acionarii desemneaz o persoan care s i reprezinte n ndeplinirea acestui rol. Ca
urmare, dac acionarul desemnat este de prere c managerii actuali nu dau dovad de
performan ridicat, decide s propun celorlali acionari schimbarea echipei manageriale.
n practic, aceast operaiune este dificil de realizat, ntruct un singur acionar reuete
cu greutate s adune un numr suficient de voturi de la ceilali acionari pentru a schimba echipa
managerial. Adesea, majoritatea acionarilor consider c nlocuirea echipei manageriale se

18

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

face n contextul lipsei aproape totale de informaie. n plus, se constat c ntr-o asemenea
operaiune se implic un acionar care deine un procent sczut din capital.
A patra modalitate de control al managerilor este prezena acionarilor de referin.
Un asemenea acionar deine o parte semnificativ din capital i este pe deplin motivat ca
ntreprinderea n care a investit sume importante s fie rentabil. De aceea presiunea pe care o
exercit asupra managerilor, pentru ca acetia s adopte un comportament pe msura interesului
acionarilor, este materializat n decizii importante i are efectul scontat.
A cincia modalitate de soluionare a conflictului acionari-manageri i care constituie
totodat o ameninare pentru managerii incompeteni o reprezint ofertele publice de
cumprare (OPC). Ele se mai numesc preluri ostile (hostile takeover) i au loc mai ales atunci
cnd capitalul social al firmei este subevaluat datorit unei succesiuni de decizii greite ale
echipei manageriale. n urma unei astfel de preluri, managerii firmei sunt de regul concediai,
iar cei care reuesc s se menin pe poziie i pierd autonomia pe care o aveau nainte de
preluare. Aceasta face ca managerii s fie interesai s ia msuri care s duc la maximizarea
preului aciunilor.
Pierderea ncrederii n managementul emitentului de titluri financiare poate declana
mecanismele de preluare ostil. Astfel, pe pieele de capital din SUA i Marea Britanie
funcioneaz adevrate piee pentru controlul societilor cotate; o societate cu activitate slab
din cauza managementului ineficient poate fi dobndit de ctre investitori care i-au dat seama
de adevratul su potenial. Practic, pe aceste piee se ntlnesc adevrai vntori de control23,
specializai n preluri urmate de revinderea cu profit a pachetelor, dup ce societatea preluat va
fi restructurat.
Unele dintre msurile luate pentru ca preul aciunilor unei firme s creasc i s nu
devin un chilipir pentru alii sunt favorabile din punct de vedere al acionarilor; alte tactici pe
care managerii le pot folosi pentru a ndeprta o preluare ostil nu sunt n interesul acionarilor.
Un asemenea exemplu de tactic dubioas este pilula otrvit (poisson pill). Pilula otrvit
reprezint o msur luat de ctre o firm-int pentru a evita preluarea; ea const n dreptul
acionarilor existeni de a cumpra aciuni suplimentare la un pre atractiv, dac sunt dispui s
achiziioneze un pachet mare de titluri.
O pilul otrvit este o aciune care practic ucide o firm, fcnd-o astfel complet
neatractiv pentru orice potenial investitor interesat. Un exemplu n acest sens a fost planul
companiei canadiene Inco de a vinde pachete importante din aciunile sale la preuri sczute
tuturor acionarilor, cu excepia celor care fceau parte din grupul care dorea s cumpere firma.
23

n Germania se pune accentul pe prelurile negociate (amiabile); prelurile forate sunt rare i dezavuate
(Piperea, Gh., op.cit., p. 570).

19

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

De asemenea, unele companii din SUA au prevzut prime uriae pentru manageri, n momentul
n care acetia doresc s ias la pensie sau sunt concediai; primele reprezint o parte
important din averea companiei, n cazul n care firma este preluat i se numesc paraute de
aur.
n fine, ultima cale posibil de soluionare a conflictului dintre acionari i manageri
const n alegerea unei structuri financiare particulare (specifice). Decizia de finanare prin
ndatorare i motiveaz pe manageri, care, pentru a rambursa datoria i a evita falimentul, au
obligaia asigurrii calitii activitii i obinerii unor rezultate financiare favorabile. Se poate
aprecia c gradul de ndatorare a ntreprinderii este un instrument de control, deoarece
ndatorarea limiteaz libertatea de conducere i impune constrngeri. Falimentul reprezint o
form extrem de control, cu toate c funcioneaz numai atunci cnd regulile concurenei se afl
la baza deciziilor managerilor.
Realitatea a demonstrat c prin ndatorare valoarea ntreprinderii crete i piaa
financiar valorific necesitatea ntreprinderii ndatorate de a fi mai performant. Semnalul
creterii valorii de pia a ntreprinderii confirm c aceasta este capabil s-i plteasc datoriile
n viitor i c are perspective certe de dezvoltare.
La rndul su, conflictul dintre acionari i creanieri se rezolv prin decizia de
introducere a unor clauze suplimentare de protecie n contractul de creditare care
armonizeaz interesele celor dou pri. Aceste clauze se refer la:
politica de finanare, concretizat n trei tipuri de decizii financiare care
restricioneaz comportamentul viitor al firmei ndatorate. n primul rnd, creditorii solicit prin
contract acionarilor ca, n cazul falimentului ntreprinderii, datoria s aib acelai rang de
prioritate ca i celelalte datorii prezente sau viitoare. n al doilea rnd, creanierii restrng prin
anumite clauze posibilitatea ntreprinderii de a oferi n viitor garanii reale asupra activelor sale,
care ar putea s diminueze capacitatea de rambursare a datoriilor deja contractate. n al treilea
rnd, se poate recurge la clauze mai sofisticate care pot interzice o nou emisiune de obligaiuni,
mrind datoriile ntreprinderii, dac aceasta nu face fa plilor curente.
De asemenea, n rile cu economii de pia puternice, pieele financiare pun la
dispoziia investitorilor un mecanism important de control care le d posibilitatea s-i lichideze
rapid investiiile (fie prin refuzul de a mai finana proiectele de restructurare sau dezvoltare a
activitii emitentului care presupun majorri de capital social, fie prin lichidarea stocului de aciuni
sau alte titluri deinute), n cazul n care i-au pierdut ncrederea n managementul emitentului;
politica de dividende care nu interzice plata acestora, ci prevede posibilitatea
indexrii lor corespunztor cu nivelul profitului obinut;

20

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

politica de producie i de investiii, prin care se pot impune limite privind
fuziunile, utilizarea activelor i meninerea unei anumite structuri a acestora;
publicarea informaiilor, ca parte component a contractelor de datorii; n general,
documentele care trebuie furnizate sunt situaiile financiare i fiscale auditate de un cabinet
specializat i independent de ntreprindere;
rambursarea anticipat, care permite creanierilor s cear rambursarea anticipat
a unei pri sau a totalitii creanei nainte de scaden, ca efect al nerespectrii angajamentelor
prevzute n contract;
convertibilitatea i utilizarea titlurilor hibride, cum sunt obligaiunile convertibile
n aciuni, obligaiunile rambursabile n aciuni etc.; astfel, dac exist un transfer de bogie n
favoarea acionarilor, creditorii vor beneficia n egal msur prin exercitarea opiunilor lor i se
rezolv conflictele ntre furnizori/aportorii de capitaluri.
2.4. Modele de guvernare corporativ
Studiul structurilor de guvernare a ntreprinderii n diferite ri permite identificarea
unor caracteristici n rile anglo-saxone, ale Europei continentale i n cele asiatice.
SUA i Marea Britanie se caracterizeaz printr-un numr mare de ntreprinderi
naionale cotate la burs (a se vedea Tabelul nr. 3), piee financiare cu un grad mare de
lichiditate, unde drepturile de proprietate i de control sunt frecvent schimbate, i un numr mic
de grupuri de societi de control. n ri ca Germania i Japonia, bncile importante, companiile
de asigurare i statul ocup o poziie predominant n sistemul de guvernare. n plus, multe firme
dispun de acionari de referin i de o legislaie particular, ceea ce are ca efect limitarea
considerabil a numrului de preluri ostile.
rile latine se aseamn cu cele anglo-saxone prin puterea statului ca acionar i
importana redus acordat salariailor n organele de decizie ale ntreprinderii.

21

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

Tabelul nr. 3 Societi cotate n principalele ri industrializate
Nr.

ara

crt.

ntreprinderi

ntreprinderi

naionale

strine

Total

1.

Germania

678

944

1622

2.

Japonia

1714

77

1791

3.

Marea Britanie

1971

531

2502

4.

Frana

710

194

904

5.

SUA Amex

727

64

791

6.

SUA Nasdaq*

4717

395

5112

1996

246

2242

7.

SUA Nyse

**

* Nasdaq = National Association of Securities Dealers Automated Quatations a oferit

licena pentru sistemul automat de tranzacionare RASDAQ (Romanian
Association of Securities Dealers Automated Quatations)
** Nyse = New-York Stock Exchange (Bursa de valori de la New-York)
Sursa: Avram, V., op.cit., p. 155.

n structura guvernanei corporative intervin mai multe subiecte de drept, denumirea

uzual fiind de constitueni interni: acionar, administrator, manager, salariat, furnizor, creditor,
dup caz. Acionarul este un mandant (principal), iar administratorul este un mandatar (agent).
n funcie de aceste subiecte de drept, n sistemul de guvernare corporativ se ntlnesc trei
modele24 principale:
modelul tradiional (traditional model)
modelul co-determinrii (co-determination model)
modelul riscului asumat (stakeholder model)
Modelul tradiional este specific sistemului nord-american i are la baz dou tipuri
de raporturi juridice: unul se stabilete ntre acionari i administratori, n baza unui contract de
mandat, iar unul ntre administratori i manageri. Modelul se deruleaz pe trei niveluri ierarhice:
acionari (1) administratori (2) manageri (3), autoritatea managerilor derivnd din cea a
administratorilor. Legislaia american prevede c drepturile acionarilor de a influena afacerile
curente ale societii sunt limitate, n exclusivitate, la alegerea membrilor consiliului de
administraie; ei nu beneficiaz de dreptul direct de a lua decizii cu privire la conducerea
afacerilor societii (ca de exemplu, plata dividendelor). Totui, acionarii pot n mod indirect s
aduc managementul societii n situaia de a-i schimba atitudinea i modul de a conduce.
24

Avram, V., op. cit., p. 156.

22

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

Astfel, acionarii pot decide s-i lichideze participaiile n societate sau s stopeze finanarea,
prin refuzul participrii la majorarea capitalului propriu. n absena suportului financiar al
acionarilor, managerii vor trebui schimbai.
Modelul co-determinrii este specific rilor vest-europene, iar participanii sunt
ierarhizai pe patru niveluri ierarhice: acionari (1) administratori (2) manageri (3) salariai
(4). n cadrul acestui model se ntlnesc dou tipuri de raporturi juridice: unul se deruleaz ntre
acionari cu administratorii i reprezentanii salariailor, iar altul are loc ntre administratori i
manageri.
Acest model este reprezentativ pentru Germania, al crei sistem economic se
bazeaz pe co-determinare social, n sensul c diversele categorii sociale depun eforturi pentru
ridicarea bunstrii sociale, deci au dreptul s participe la procesul decizional. Comparativ cu
modelul tradiional, modelul co-determinrii introduce un sistem de management participativ,
pornind de la premisa c riscul afacerii este mai mic pentru acionari dect pentru salariai,
ntruct acetia din urm nu i pot diversifica portofoliul de investiii. Din acest motiv, prezena
salariailor n procesul decizional are un caracter democratic, deoarece analizeaz obiectivele
strategice ale companiei i formuleaz recomandri consiliului de administraie, pentru a reduce
riscul.
De asemenea, acest model introduce responsabilitatea n afaceri; firmele mici au mai
puine obligaii fa de teri dect acionarii acestora, ns cele mai multe companii i exercit
responsabilitatea onorndu-i obligaiile ctre salariai, furnizori, clieni, comunitate. Acest
principiu implic i responsabilitatea statului pentru proprietatea particular.
Modelul riscului asumat este caracteristic rilor Asiei de Sud-Est (Japonia n
special) i este caracterizat tot de patru niveluri ierarhice i dou raporturi juridice. Deosebirea
fa de modelul anterior este c raporturile juridice sunt mai complexe; astfel, avem de-a face cu
un raport ntre acionari, reprezentani ai salariailor, clieni, bnci, furnizori, pe de o parte i
administratori, pe de alt parte.
Acest model i gsete motivaia n faptul c orice persoan fizic sau juridic aflat
ntr-un raport juridic cu o ntreprindere are de suportat un anumit risc i trebuie s se implice n
procesul decizional pentru a-i proteja interesele. Dei acest model acord importana cuvenit
fiecrui tip de stakeholder, nu clarific suficient ntinderea drepturilor i obligaiilor fiecrui subiect
de drept, pentru a pstra un echilibru ntre procesul decizional i nivelurile n baza crora se
structureaz.
Indiferent de tipul modelului practicat, cadrul reglementativ exercit un impact deosebit
asupra sistemului de guvernare corporatist, fiind nefavorabil bncilor. Ca urmare a crizei din

23

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

anul 1929, n care bncile au fost parial responsabile, reglementarea american i cea britanic
au constrns considerabil dezvoltarea bncilor.
Separarea funciilor de banc comercial i de banc de investiii a limitat
expansiunea instituiilor bancare, mpiedicnd mai ales participarea direct a acestora n capitalul
altor ntreprinderi (a se vedea Tabelul nr. 4), ceea ce a fcut imposibil o reconciliere ntre bnci
i ntreprinderi, prin comparaie cu cea constatat n Germania sau Japonia. n plus, grupurile
(holding-urile) de bnci nu pot deine mai mult de 5% din capitalurile altei ntreprinderi, iar
participarea lor trebuie s fie pasiv.
Tabelul nr. 4 Structura acionariatului n principalele ri industrializate
Acionari

Germania

SUA

Frana

Japonia

Italia

Marea

(1993)

(1990)

(1993)

(1990)

(1993)

Britanie
(1993)

I. Instituii financiare, din care:

29,0

30,3

8,4

48,0

11,3

61,8

Bnci

14,2

4,3

18,9

9,9

0,6

Companii de asigurare

7,1

4,5

2,2

19,6

0,8

17,3

Case de pensii

7,7

25,8

1,9

9,5

0,6

43,9

II. Instituii nefinanciare, din care:

71,0

69,7

91,6

52,0

88,7

38,2

ntreprinderi nefinanciare

38,8

14,1

54,5

24,9

23,0

3,1

Menaje

16,6

50,2

20,7

22,4

33,9

17,7

Putere public

3,4

4,5

0,7

27,0

1,3

Nerezideni

12,2

5,4

11,9

4,8

16,1

TOTAL

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

Sursa: Avram, V., op.cit., p. 157.

Conform datelor din Tabelul nr. 4 se observ c legislaia SUA era ostil dezvoltrii
instituiilor bancare, n special n termeni de deinere de aciuni n ntreprinderi din afara sectorului
bancar. Evoluia reglementrilor pare s se schimbe, bncile fiind autorizate ncepnd din 1994
s implementeze agenii n afara statului lor de origine.
De asemenea, cadrul reglementativ prevede obligativitatea schimbului de informaii
corecte ntre bnci i investitori, fr de care cele trei modele nu se pot aplica ntr-o manier
eficient. Dei aceste modele de guvernare corporativ sunt caracteristice marilor firme, ele se

24

Rolul guvernrii corporative n armonizarea intereselor dintre stakeholders

pot aplica i de ctre ntreprinderile de talie mai mic25, al cror rol a crescut, fiind cotate i la
burs. Un exemplu interesant l constituie societatea Yahoo, care creeaz site-uri de cutare pe
Internet i care, printr-un management financiar participativ, a avut n anul 1995 o capitalizare
bursier de ordinul miliardelor de dolari, dei a realizat o cifr de afaceri de 30 de milioane USD.
n plus, cotaia micilor ntreprinderi permite investitorilor disponibili s-i diversifice portofoliul, prin
deinerea de active cu un nivel mai ridicat de risc, dar cu o speran puternic de ctig.

25

Conform unui studiu realizat de Sengenberger, Loverman i Piore (1990), structura organizatoric a
IMM-urilor are la baz dou modele: regatele i republicile. Regatele cuprind mai muli furnizori
legai de o companie mare ntr-un lan de aprovizionare vertical sub coordonarea strategic a acestuia.
Un exemplu elocvent de regat l constituie IMM-urile japoneze care i desfoar activitatea pe baza
relaiilor de subcontractare. n anumite ramuri ale economiei nipone (electronic), producia este
organizat n sistemul grupurilor de furnizori, sub forma unei reele piramidale de IMM-uri. Republicile
unesc ntreprinderi mici cu un grad nalt de specializare ntr-o structur orizontal n cadrul creia nici o
firm nu are o poziie dominant. Un model clasic de republic este regiunea industrial EmiliaRomagna, situat n nordul Italiei. IMM-urile asigur peste 40% din numrul total de locuri de munc ale
zonei. ntre acestea se manifest att relaii de cooperare, ct i relaii de concuren. Combinaia
cooperare-concuren reprezint sursa competitivitii acestor firme (apud Vladimir-Codrin Ionescu,
Managementul firmelor mici i mijlocii, Editura Economic, Bucureti, 2004, p. 88).

25